E18 孟岩对话陈鹏：你是什么样，你的投资就是什么样
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本集完

大家好,我是孟严非常开心我又走进录音间然后我们开始录新一期的《无人知晓》了这一期呢,我请来了我的好朋友现在也是有志有形的伙伴他叫陈鹏我们都叫他陈鹏博士哈大家好,我叫陈鹏非常高兴来到《无人知晓》

也是一个很巧的一个机缘吧跟孟严和有志有形认识了我刚才查了一下咱俩的聊天记录最早就是在去年的五月份开始是是是非常巧然后我的经验呢一直是在做金融特别是在国外美国和新加坡做了大概 25 年左右自己对投顾这方面呢非常有兴趣就是帮个人投资人怎么样达到更好的投资体验嗯

那回了国以后呢最近这几年有一些个人的原因一直关注国内的这个方面然后非常幸运的找到了孟严和有志有形我们也非常幸运就感觉到哇国内还有做的这么好的然后呢就非常想加入贡献一点力量通过有志有形把中国投顾的这个事情做好为投资者带来更好的体验

谢谢陈博士陈博士很谦虚啊我再来补充补充就我的很多听众其实是投资者也是金民吧就是自己投资基金大家应该知道 Morningstar 陈兴的这家公司陈博士原来是在美国的陈兴全球的资产管理的总裁我记得应该管理了 2000 亿美元的资产差不多差不多是吧十年前十年前啊然后后来陈博士又回到了亚洲在

DFA 应该是美国第六大公务管理公司我这么形容应该是对的是吧然后是负责整个亚太地区的首尉执行官然后我这么说 DFA 的时候可能大家不太熟悉但是我要如果说背后的一个人的名字的时候我觉得很多做投资的人就都会对这个公司就有所了解了它叫邮金法马

我之前在写投资第一课的时候包括之前在写一些文章的时候里面也引用过尤金法马的三因子包括就是他最早创立了有效市场的假说包括其实我觉得那个其实也是指数基金之前的非常非常重要的一个理论上的东西对吧 1963 年 1964 年 1964 年对做出来的我前两天刚好看了一个法马他在

2020 还是 2021 年的一个采访它里面有一段特别有意思我想咱俩可以从这个事开始聊就是记者就问他说你怎么看待巴菲特

然后那个发码老先生就非常非常有意思他就说如果你在 30 年前你给 10 万个主动性管理人这么一堆钱让他们去做 30 年他们能力有高有低他们的运气有好有坏最后一定有一个做的最好的然后后来这个记者就问他那你的意思就是巴菲特就是那只幸运的猴子吗对吧他说我没有这么说但是我只是想说从后面去看的话其实你可以做很多的归因

但是主动管理要想跑赢市场其实是很难的里面有很多很多的因素是的对我看到这个其实我就想起来了因为之前我在自己的文章里面也写过就是巴菲特其实有一年他我忘了是哪一年了他应该是

做过一个非常著名的演讲讲了就是整个格雷欧姆的那些学生包括他自己对就是这几个学生其实都是师从格雷欧姆但是最后他们大家的投资方式其实多少有一些不一样类似但是大家其实都获得了非常好的投资业绩是的他其实用这个方式来回应当时有效市场假说对整个价值投资长期投资包括偏低估值啊这些认为他们可能是幸存者偏差的这样的一个反击吧是他说其实这不能说因为

这不是随机的吗因为我们这一派都能 R-Form 什么市场的话我就想用这个问题开始陈博士你是怎么看这事我觉得法马说的是有一定的道理的因为就是说我们在看任何一个投资尤其是在看历史上的投资的话确实是有叫幸存者的这么一个偏见 Survivorship Bias 那这个巴菲特呢是有史以来最

厉害的主动投资投资人那当然呢他肯定是有一些因素在里面但这个因素到底占多少

有多少是这个幸运就是说我找一万个猴子去扔飞镖这个总能投中几个很不错的公司对吧那是幸运的猴子刚才您讲的还是他真正的有技巧我觉得这两方面都有从我个人的观点啊我觉得发马说对了一半那另外一半呢就是说大概几年前吧有几个教授特别呢是把巴菲特的业绩呢做了一个归因嗯

那做完这个归因呢最后得出来的结论呢其实跟发马的研究的三因子非常类似我记得我看过那个对你可能还引用了那个对对对对对其实巴菲特呢确实有超额收益但它大部分的超额收益的来源是小盘股和价值股

那我们知道这个法马的三因子这个两个最关键的风险溢价就是价值股和小盘股所以这个呢挺有意思就是说他们两个呢是通过不同的方式去看这个市场去实践市场那法马呢是从一个更广的数据的分析的这么一个体量来去做来归纳总结出来了三因子和市场有效的假说

那巴菲特呢是基于他对从格林汉姆的这一套这个深挖公司做深度研究的价值投资这么一个体系但是归根到底呢其实这个也是孟严咱们最近一段时间一直聊的这个为什么这么投缘其实有很多东西呢是虽然是从不同的角度不同的认知去找

就大家给他了不同的归类但是底层的逻辑底层的逻辑实际上是非常类似的就有点像摸象吧那每个人可能摸的角度不一样但是最后还是这只大象

最后呢其实你挖到底下呢会是有不一样的东西但是呢有一些基本原则它肯定是会摸到是非常类似的是的特别有道理啊尤其是咱们的很多归类包括很多总结包括人类的这种文字去对我们认识世界的一些规律一些感觉去做归因的时候其实是非常有限的

对对吧你比如说我举个最简单的例子可能咱们俩在这聊有效市场假说这六个字对这六个中文字其实每个人有他自己不同的理解是的对吧我自己写公众号包括平时跟很多投资人交流的时候大家就

通常会用他自己的对有效市场假说的这六个字的理解去大家产生很多争论是的 是的我特别想听听什么是从你的角度去看有效市场假说这六个字它究竟代表着什么我觉得这个中文其实不如英文直译它本来的那个意思好像更贴近本身的东西是的 是的因为大家一谈到有效市场假说呢经常会漏掉非常重要的一个词那这个词呢英文呢就叫 information

它是信息那发马最早写的这个东西呢它实际上说是信息在市场的传递程度反映在市场价格的这个速度以及程度是非常非常快的是非常非常有效的就是说它中间的磨损是非常低的什么意思呢比如说

英国的北海有很多石油那石油平台突然出了事那马上你就可以看到会对全球的油价造成影响那这个信息是非常非常快的就不像二战的那个时候比如说战败了还得靠鸽子怎么样去送信尤其在现在完全信息化数字化电子化以后那 60 年代也类似 60 年代那时候是用这个大电报来做的这些事那非常快那

他的意思呢就是说只要有信息就会反映在股票市场里面股票市场或者是各种各样的市场吧就已经会反映在价格里了那这个非常有效这个是他讲的这个事情用白话来讲那大家把它衍生到下面的呢就是说市场价格是对的他

他从来没有讲过市场价格是对的他只是说市场价格反映了这些信息那市场价格对的是大家又去引申出来的他的原话呢和他的这个所有的研究是说你很难打败这个市场嗯

他并不是说这个市场价格对的他只是说我们也不知道正确的价格在哪里因为一个公司的价值价值是这个公司未来现金流的折现嘛对就很难说一个具体什么样的值是正确的对对对对就是说什么是这个 right price 所以说呢大家在包括我刚一开始学习呢一般的理解就是说那市场是有效的那市场的价格就是对的

就是市场的价格不能出偏差就是这个意思那所以说大家呢就觉得只要市场价格出了偏差或者有不合理的地方那就说法马的这个有效市场假设是错的但实际上它

讲的不是这个事情他最后不是以市场的价格对错来定义就是说你能不能通过跟市场做博弈来达到超额收益这个是他讲的关键的就回到您刚才最先讲的他说巴菲特就是说你能不能够持续的

而且是大范围的能拿到有效的收益那如果没有就证明市场是有效的那如果你十万个人里面挑出一两个那这个概率就有这就是他讲的意思对对对是的但是呢我就补充一句梦魇就是说在大家读的时候呢就是我发现很多呢就是说第一个呢他这些背景他不讲

第二个呢他夸大了这两个人的这个不同点分歧分歧这个有很多这个文章也好啊或者等等他会有意的去夸大因为这样的话引起大家的注意力吗可能我是这么想但是实际上就像我们刚才讲的其实他们两个最后你看到他们在讲述的故事或者讲述的这些事情他们要表达的不管是基于他的研究

发现的结果还是他投资的经验告诉他的其实最后呢都是帮我们认识到一些市场的基本规则是的其实从我自己的角度陈博士就是我可能在之前做投资的过程中可能在 2017 年之前当时我看那个有效市场假说那六个字我也是不太信服的

我们经常反驳这六个字的时候举的例子也是说比如说一只股票的价格今年是 10 块钱到明年变成了 60 块钱到后年又跌成了 10 块钱举个例子就是你怎么能说这个市场是有效的呢我们当时其实经常举这样的例子但是我觉得最近的几年尤其是咱俩去年一起工作以来我觉得确实从您身上学到了很多东西包括我现在再去回看

格勒姆后来写的那些东西包括这些投资大致的经历我就可能越来越理解了就是在早期的时候其实这个信息的获取是非常难的我记得在格勒姆那个时代其实大家想要获取一个公司的年报都是很难的包括这个公司的各种各样的信息包括当时市场上的监管对这个的严苛程度有很多的造假等等这些在那种情况下其实我觉得更可以理解为

价格偏离就所谓的那个正确的价值的机会是非常多的所以有非常非常多的战胜市场的机会然后在后来的美国包括现在我觉得中国慢慢的市场也会那样就是信息越来越充分然后监管越来越严披露的信息越来越真实然后大家获取信息的速度越来越快

对这个市场就是还是刚才说的那句话就是可能它代表了市场反映出这些信息的速度越来越快对但是不代表说这个值一定是正确的或者说去年 10 块今年 60 就代表它这个市场不对了其实不是这个意思不是这个意思因为每个点它有不同的因素不同的考虑没错所以说就再强调就是发马在讲的它实际上是信息反映在市场的价格里那这个过程是非常有效的

就是说你以为你有一个信息但实际上可能周围的人已经都有了而且当你要反应的时候可能已经早就在价格里了这是他在讲的事情没错我觉得这一点其实是每个个人投资者都可以问自己的一个问题

我现在经常跟很多做投资的朋友聊天的时候尤其是大家就做投资的人经常会说我知道这个公司的一些什么什么样的消息对吧然后未来可能要涨其实我觉得咱们都可以问自己一个问题就是这些信息是不是别人已经知道是不是已经反映在价格里了包括其实很多

个人投资者通常我最被问到的几类问题之一啊其中一个问题就是这公司公布的季报不是很好吗为什么它跌了对对对其实这个你依然可以用刚才我们说的那个解释就是因为它之前的这个季报不错的这个信息已经被以前的可能订单啊包括出货量大家观测到的一些信息已经反映在价格里面了对吧就等等等等其实大家可能都知道这个有很多人去关注一些受瞩目的一些股票研究员多的他甚至

专门雇人比如说沃尔玛他会雇人去数在停车场里有多少车有多少人推车然后推车的满的程度而且现在他用一些卫星的这东西来看所以说这个要他其实还是希望更早的获取信息当然了他及时的信息嘛他用这些东西去帮他判断这个季度会怎么样等等等等也包括订单呢等等所以说这个要从这是法玛在讲的就是

以单纯同一个个人的角度或者是某个投资人的角度想要获取别人不知道的信息这个非常非常难但是在巴菲特和特别是格林汉姆他 20 年代 30 年代开始从业的时候那个时候信息特别特别难获取对而且呢大家也不去分析那时候没有一个正规的这么一个体系去分析那他有了他就占先了所以他就在做这个

这个讲到这个因为这些故事可能年代比较久远再给大家举个例子啊前几年有一个美国一个电影叫蝴蝶效应哦我看过那个您看过就是讲的是一个什么呢在芝加哥有一个非常大的交易所有一些品类是在芝加哥交易的但是大家都知道做金融的大部分都在东岸都在纽约

它现在的这个传输速度呢当然是很快了用电缆线传输但是以前的电缆线呢比如说芝加哥先连到底特律底特律再连到什么费城然后这样这样一个一个连它不是一条直线所以呢这个蝴蝶效应讲的这个故事呢就是两个年轻人融了一笔资

就是要用最短的这个直线距离直接连到东岸现在已经有了这条线了但是就是因为它不是直线能够差可能零点零几秒这个速度他就要花这么多钱重新挖一条电缆的这个从芝加哥直接挖到纽约花费了很多钱但是这个为什么值得因为他能够比别人快所以就这个意思就是说

连这么小的一个差距都有这么多人在关注了这个是真实明白真实的事情我记得他花了可能 20 多亿美元就挖这个然后铺电缆重新铺一条砖线就专门就是传输在芝加哥交易所交易的这些品类的数据

能够更快速的达到纽约然后卖这个数据就是因为它快一点大家愿意付钱所以说只要有这个空间就是有人会去做把这个市场会变得更有效所以挺有意思的我想起来了可能陈博士记错了这个电影应该不叫蝴蝶效应具体的名字我忘了但是应该是 Social Network 里面那个主演演的对对对我可能有点忘了名字回头我们可以有 Butterfly

对我们可以补一下然后补在那个 show notes 里面大家可以去看那个电视挺好看的然后最后他其实生病了嘛对吧然后那个功亏余愧我记得是他基本上那个电缆已经修完了的时候然后那个对方好像用另外一种拨的方式我具体记不清楚反正就是这个故事其实大家就是要更快的获取信息对对对所以就是说这个市场一直在进步嗯就是刚才我们讲到这个故事从二几年三几年这个信息非常不透明嗯

到后来呢有这个电报有计算机全国联网然后到现在呢就光有联网都不行了他要这个速度最快就是达到这个之前有一次聊天的时候其实我们俩聊到了有效市场假说最早的这些先驱像尤金凡嘛包括您的另外一位朋友就是导师导师对就是 Robert Merton 莫顿教授然后他们其实都是诺贝尔奖的获得者是的

我提到默顿可能大家如果不熟悉的话我提到他的公司就是长期资本大家可能就知道了对吧然后我其实挺好奇的就是说这两家公司是怎么发展的

然后因为长期资本大家如果熟悉投资的话应该知道它后来碰到了很大的困难其实最后是倒闭了但是 DFA 的这家公司我觉得它发展的很好我记得咱俩刚认识的时候什么时候我去看那个 DFA 的它的 homepage 我当时真的被震惊了就是我还给您截那个图对吧就大家想象一下这一个公司的首页上大概就是几个数字这几个数字是 41 年的历史 6000 亿美元的管理规模然后

然后 1400 名员工最后是一个投资策略一个投资理念一个投资理念吧就是当时那个给我的冲击是非常非常强的因为在中国大陆的资产管理公司里面通常可能会有非常多的投资理念包括会有非常多的我们俗话讲可能叫做东方不亮西方亮对吧大家会发很多的基金等等的但是当我真的看到国外有一个公司它

一个投资理念做出来了 6000 亿的管理规模的时候我觉得我非常的震惊然后但是后来又了解到这个公司后面的那个人就是法马教授嘛然后当时是对然后另外呢就是 Merton 教授然后他为什么去走到长期资本就是走到了另外一条路然后他俩最早的起源点又是一样的对非常类似其实就特别想跟

陈博士一起去聊因为你跟他们俩都深度的工作过嘛是的就是为什么他们同样的对同样的这样的经历包括最早的时候都是信奉有效史上假说但是最后走向了不同的路这个呢就稍微退一步就是刚才咱们讲了一下发马教授发马教授呢年纪稍微大一点现在八十多岁了然后他

他博士呢是在芝大读的后来就留校了 62 年 63 年就留校了留校一直在那里做研究就是 60 年代就推出了这个有效市场假说然后后来 90 年代做了三因子啊等等这个做了很多非常非常有贡献然后 2013 年得了这个诺贝尔经济学奖他得诺贝尔经济学奖是因为那个

这个是整体的贡献并不是说某一个某一个对当然肯定是有效市场确实是很突破性的对对对对对这个 63 年 64 年他写出来的这个也是为什么在六几年那个时候呢就是以前呢做金融呢不是特别重视那后来呢特别是做一些实践的金融跟实际结合比较紧的就是六几年就开始做起来了因为那个时候呢就是开始有数据了嗯

那后来也有计算机了因为最一开始计算机只是给做核物理的做这个做原子弹的人用先去爆对对对的后来呢就是开始他们也用上了用上以后就开始出成果了当时在美国学术界做金融的专注于资产定价的这块的研究呢就是以法马为首的芝大加哥大学和麻省理工那正好呢莫顿呢就在麻省理工

他们这两个呢直到今天呢也是美国做这种定量的金融做得非常好的两个学校嗯那摩顿现在还在麻省理工摩顿有一段时间去了哈佛后来又回到麻省理工嗯所以挺有意思的他们呢实际上是同一个园就像我刚才讲的就是大家都在摸这个项对那发马呢是用实证的角度去体验这个市场通过数据来反映市场上在告诉他什么嗯

告诉他哪些因子告诉市场有不有效那摩顿呢偏理论的你可以看他们两个的教科书就是一样那摩顿的教科书呢 99%都是数学公式有一次呢我就跟他开玩笑我说 Professor Merton 我说摩顿教授我说我读博士也读过您的书您这书 350 多页很贵啊嗯

一百七十美金然后他就黄狗老头很机灵黄狗头头头蓬他说你知道吗如果要是按每个公式来定价的话因为他书里全都是公式他说我这里有一万八千个数学公式这个是最便宜的数哈哈哈哈

他说这一个按每个数学公式来定价你赚便宜了你占便宜了那这是他的书就是通过偏数学的一些模型来去描画金融市场那发麻的这个写的文章也好出的书也好你就可以看到大量的数据大量的这个表格图画来去表就通过这个市场的表现其实都是想摸清市场的规律没错而且两个人都非常成功那莫顿呢

很早就成名了因为他你光从研究数据呢没有一个模型去指导这个有了模型指导你就走得很快嘛对吧所以他呢就是最早的把一些很先进的数学的一些东西加入到金融里面然后呢他是 1997 年得的诺贝尔奖他比那个 Fama 还年轻年轻个四五岁然后他又更早的成名

但是他们是同源的都是在分析资产定价

是怎么样能够更好的帮助投资人理解怎么样去定这个价格那 Morton 可能是从一个理论从一个模型的角度出发的比较多那他也会夹杂一些数据那 Farma 教授是通过数据的角度数据是怎么反映的他告诉我这里面是怎么样是怎么样的规律更是这个经验学派的所以不太一样但是有很多共同点

也是相辅相成的就是其实有的时候呢可能是发马教授发现一些数据然后 Merton 就提出一个模型能够更好的他们互相会交流当然会交流他们经常在一起交流经常在一起讨论的有的时候可能是 Merton 教授提出一个这个是理论方向然后发马

把它验证比如说这个三因子模型因为最早是 Sharp 夏普教授提出的对他提出的市场因子当时只有一个因子对他是 1964 年 65 年提出来的也有很多用数据去验证然后到了 1973 年默顿的就提出来一个其实除了市场还有很多其他的因子

他就用数学模型表达了说有这种可能但是他没有说诶是什么这个是怎么回事他没有去做这个然后后来呢发码就第一个用

用了比较严谨的实证就是这个三因子他就把它说出来你看摩顿这个模型告诉我们实际上有这么几个因子那这几个因子从它表象上来看是大盘股中盘股还是小盘股是价值还是增长它用这个来做所以它俩是相辅相成的是挺有意思的这么个

而且他们两个也非常尊敬对方对对方也都是但是在讨论或者互相的时候也会很针尖对外忙不会给对方留太多的余地的对对对就是这么一个关系然后后来就是发马做了这个 DFA 这家公司其实发马和莫顿他们两个的定位呢都是这个公司的精神导师因为他们的本职工作是教课嘛做研究所以说你让他全职去做公司也不太现实

所以说实际上他做这个公司呢是像 DFA 就是德明信这家基金管理公司实际上是发码的学生就是大卫布斯就是现在支大商学院变成布斯商学院就是这个布斯

他是法马的博士生 69 年到 71 年然后后来呢就是 81 年创办了德明信就是把法马的这些东西应用到真正的资管当中去那莫顿教授呢成名了以后因为他是一开始做这个期权定价那他就跟华尔街结合的比较紧后来呢他是当所罗门兄弟的顾问因为当时所罗门兄弟呢

是做债券做的最好的那债券里面有很多这种期权呢等等等等然后所罗门兄弟当时也走的比较靠前就雇了很多墨顿的学生哦就这么样就把墨顿也引进来了那后来呢这个所罗门兄弟呢出了一些事情然后巴菲特 90 年代做 CEO 做董事长后来干净了以后呢这些所罗门兄弟的人出来就成立了长期资本 1993 年哦

然后莫顿就跟着他们所以说莫顿和法马呢更像是这两个公司的精神导师嗯就是说他们的理论基础呢指导了这两个公司的实践应该是这么说这两个公司底层的投资原则投资逻辑其实是分别是从这两个人的大部分是有很大的影响吧不能说完全因为每个公司都有很多人很难说是完完全全从一个人身上我其实挺好奇的就是他们

他们其实都是市场有效假说虽然说一个更偏重模型一个更偏重数据就是您说实证主义这些但是为什么这两个公司最终走向其实不一样长期资本其实最终是失败了 DFA 其实虽然刚开始很慢但它就像我刚才说的一样它现在有 6000 亿的管理规模了这个其实挺有意思的

像我们刚才说虽然是说他都认同市场的某些基本原则但是他们看的方向不一样侧重点也不太一样那这个呢咱们也讨论过其实深挖呢就这一点呢实际上是我来了有志有形也是跟您交流才想到其实有很大程度上是他们的性格

就性格决定命运这个词还真的是挺有意思待会我们可能会进一步展开讲一讲就是跟他们的性格挺有关系的嗯

那简单来讲那发马呢就是一个如果大家见到就是他相对一个很朴素的一个人那他呢就是说我看了照片可能是挺朴素的对对对平时也根本不穿西装穿的衣服呢就是很朴实无华的每天就是跟数据打交道那数据告诉我什么我把这个规律经验总结出来我把它做好发表他现在八十多岁还是大部分时间还是在做这个事情然后就跟大家在交流这些事情

那默顿教授呢公认的是在金融界是非常非常聪明的一个人而且很年轻的时候就成名了而且他的父亲也叫 Robert Merton 但是是叫 Robert M. Merton 他是哥伦比亚大学的心理学家也是非常有名的一个所以是他是名门出来的然后成名又非常早那就是相对来讲呢他更愿意去挑战一些

更难的问题更难的东西然后可能是更愿意去做一些从咱们的角度看不太可能达到的风险很高的有点我一高人胆大的这个感觉而且他一开始接触的这些人都是华尔街的这些人那华尔街的这些人呢做投机啊做交易啊他们每天生活在就是有点像走钢丝一高人胆大我一个人能够把所有人都打败的这个感觉

所以他两个人的性格不太一样后来的路径不太一样做出来的东西也截然不一样这挺有意思的明白也就是说其实当他们用各自的理论对咱们说的市场底层的规律去建模的时候其实肯定是有一些东西能解释有一些东西不能解释的是的对吧可能某种程度上就像波克的名字一样我们说无人知晓

或者说英文叫 Nobody Knows Anything 就是我们去解释很多规律的时候肯定是有一些我们自己能够去解释但是有大部分我们没有办法去解释我记得陈博士之前咱们聊天的过程中您跟我讲过他们俩其实对自己能解释和自己不能解释的那一部分的处理方式决定了最终的结果的不一样是的 就是说你在看金融市场看数据 看模型其实用任何的模型它都不是把

完美的它都是有一部分不能解释的那发马的想法呢就是说这个不能解释的部分呢大部分是噪音那我呢怎么想办法抓住我能解释的这部分我能看得比较清楚所以他看清楚的是什么东西呢市场因子小盘股因子价值因子那这些因子呢是风险溢价那你可以看它的援助那怎么样去抓住这些风险溢价呢就是第一个要

做一个非常分散的一个组合就把所有的能放到这里的这个股票都放在这里面比如把所有的小盘股都放进来在美国上千只另外一个呢这个风险溢价呢短期是有很大的波动率的所以你要抓住这个溢价让它有正的收益要投资比较偏长的时间所以呢第一个呢就是分散第二个长期投资第三个呢你要把成本加下来所以就抓住这三点

那其他的部分呢我尽量降低就是我不知道的东西可能我就尽量的去降低尽量降低把它影响降低所以这就是法马做的然后呢 DFA 呢就是德明信这公司是布斯创办的那他是法马的学生忠实信徒就按着这套做下来了那这个公司呢就是他按着这个来做呢你就知道他出来的产品就是分散嗯

然后另外一个呢他要长时间走然后他要把成本降低降低客户的成本所以说你看 DFA 今天第一个他的组合大概都有上千只股票第二个呢他不去给短期的投资人服务他只服务长期投资人第三个他把成本降低成本降低降低到什么程度他公司放在德克萨斯州而不是放在纽约也不是放在旧金山波士顿这种传统的金融中心因为成本高嘛

这些东西都是非常确定的可以提升投资者的体能可以提高收益对对对这些是长期观察规律不是绝对但是大概率是点所以从法马的角度呢就是说哎我的模型大概能解释到这样解释到这些我把这些抓住了那

我把它尽量不确定的我不仁知晓的东西我把它减低然后跟大家解释清楚我确实有地方不知道那有短期业绩不好那大家要知道这个是有东西我们不知道因为这个模型不是市场不是现实

这是他走的这个路径陈牧师我稍微插一个话题待会我再回来就是他的这种投资风格我觉得没问题只做自己真的是能力圈里面看得懂的这部分但他会带来一个问题就是长期然后降成本然后分散

就会导致它在任何一个比较主流的市场风格面前它都不会是排名前面的没错没错对吧就是你像国内的其实我有很多朋友他们也是资产管理公司的他们其实有一个困扰就是因为国内的销售啊很多还是靠排行榜啊就是靠比如最近新能源可能很火那我能不能排到前面去或者去年前两年消费很火我能不能排到前面去能不能让我的名字很亮对

我挺想知道您在 DFA 跟发卖啊包括跟 David Booth 他们一起工作的时候他们没有这些困扰吗他们没有因为他对市场很了解而且他分析的很透我记得我是一二年进去吧大概十年以前那跟他们聊他们一上来就跟我说坚决不要跟客户推销短期业绩就是即使我业绩好我也不去推销

没有任何一种投资没有任何一个基金管理人能够保证他长期都是很好的业绩就是说你做任何一种投资风格都会有好的时候也有不好的时候他说你看你花了这么大精力把一个客户请进来跟你投资了他信得过你如果你是因为推销短期业绩让他进来的布斯跟我讲的他说你明明知道明年或者下个季度

反正是在将来你是达不到的比如说你今年是前五名但是你明年还是前五名或者下个季度你还是前五名的这概率几乎是不存在的他就用英文讲了他说去卖短期业绩是 invite the client to fire you 就是什么你好不容易把客户请进来了

结果呢马上体验就不好体验不好因为你是卖短期业绩嘛那接下来的业绩大概率绝大部分是没有办法好的是的那就是你在邀请这个客户把你给炒掉因为你

给他一个期望值是你没有办法达到的一个不可能实现的一个期望对对所以说在得名性呢我们会讲长期嗯讲长期收益然后呢会会讲短期收益讲短期收益更多的是讲呢为什么这个短期收益会不好我们也讲过一句话好的投资策略对投资人就是说怎么样他能一直跟随着你嗯

你业绩好的时候大家都想要进来但是业绩不好的时候他没办法跟你但恰恰就是在那个时候应该是能够投好能够坚持住才能拿到长期业绩所以他们对这个市场呢就是说他知道市场的规律大概是怎么样他知道他自己的能力边际然后呢他不会去过分的推销或者过分的去强调你看我的业绩多多好

而且他的产品他设计出来的时候呢他也不是设计的有这种潜力能够达到市场第一他都是大概是在中游偏上他设计的时候也是这样设计就听完陈牧师你刚才讲的包括我过去的实践吧包括现在包括我看到的一些例子我只能说

道理真的挺简单但是知行合一确实很难对但是真正这么做的我觉得最终他会笑到最后对吧尤其是我的听众里面其实有很多经理经理啊然后也有很多的资产管理公司的管理者我特别想借 Dimensional 的例子对吧他经过了 40 年他现在 6000 亿的管理规模然后

其实证明这条路是非常非常好是的但是要坚持住而且要坚持住诱惑吧对坚持住诱惑坚持住诱惑就是说甚至德明信为了不让短期投资人进来他会每个投资人都去观察投资之前观察要给大家讲为什么必须是长期投资才能进来然后

然后进来以后呢他也观察如果你要是变成了短期投资人他会把你的钱退给你不要明白他就是坚持去服务长期投资人因为这样的话呢他能形成一个良性循环你是长期投资人跟我的这个路子也对那我会给你一个好的体验那你就不会走那你就越来越多嘛这样你不会丢客户吧他的起步会慢一些

但是它的后劲非常大是的对好那咱们回到刚才那个问题就是说我们发现 Fama 和 Martin 他们在面对无人知晓的那一部分的时候其实大家做法不同嘛刚才陈博士其实介绍了 Fama 它

更专注于自己确认的概率比较高的那部分对的不高的那部分他用其他的方式去降低他们比如说分散长期然后降低客户的成本这些长期来看一定能够提高收益对 Merton 是怎么样 Merton 这个我从来没跟他讨论过跟 Fama 和 Busy 的讨论的比较多

Merton 呢因为说句实在话讨论这个长期资本也是不是一个跟他也不是一个很好的话题但我们有时候会交流然后呢加上我的观察这是我的理解嗯

并不是 Martin 亲自讲出来的那我的观察呢就是说因为我们刚才讲了最早呢他们都是在做资产定价模型那任何的模型都有一部分呢市场它能解释有一部分不能解释 Fama 呢比较关注于它能解释的部分特别是大概率比较确定的这部分然后把不确定的部分尽量规避减低那 Martin 呢

因为他们是最一开始是把他的这一套体系放在雇收里面那雇收呢比股票的解释的这个模型可能程度更高一点因为他是雇收嘛那确定性更高一点所以呢他们对他的模型的依赖程度和信任程度远比发麻

和布斯对他们的模型要高得多那在这种情况下呢长期资本和 Merton 呢他们就更关注于在模型当中不能解释的部分

对不能解释的部分那 Farma 看到不能解释的部分呢他就说这个我不能解释这个呢我最好先不要碰那 Martin 他们呢看到不能解释的部分呢他就觉得呢这个呢是市场定价不对定价错误定价错误那我可以呢把这个定价错误呢把它变成一个赚钱的机会变成一个套利的机会

懂我意思吗所以说他主要的最后的生意模式就变成了在市场中找

定价的差别然后呢去套利给大家举一个非常简单一个例子这个呢都不太需要模型去做大家知道一个非常有名的一家石油公司就是皇家荷兰和翘牌石油这个也是全球 500 强长期排第一第二的全球最大的石油公司那

那这个公司的历史挺有意思呢它是英国的翘牌石油和荷兰的皇家荷兰公司 1907 年合并成的这么一个公司那这个公司由于历史原因呢还是在两个交易所上上市在伦敦交易所和阿姆斯特丹交易所但因为它有两个交易所所以它的价格呢虽然是同一个公司但它价格会不太一样

因为历史原因呢我记得是按照内部有多少股的这个来算的话荷兰呢会比英国是大概贵 18%但是呢市场的交易它不会这样每天都会变动有的时候会高于一点 18%或有的时候会低于一点 18%那这个呢实际上就是一个套利的机会嘛因为它完完全全同一个公司

对吧那实际上就是所以 Martin 他们来找的就是找这些东西这个呢也确实是长期资本去抓的这么一个例子在最高的时候长期资本投资了皇家荷兰翘牌石油投资了 26 亿美金在这两个公司间套利是吧对对对在这两个公司间套利那这个呢也是一个交易它输了很多钱比如说今天英国比荷兰这边都算好了以后贵了两分钱那你就可以

买荷兰卖英国来套利但是呢按理说他这两个一个公司他应该迅速的价格会回到回去但是有可能从两分钱一下变成四分钱了那他就赔钱了那有时候还可能变得更大所以说当时这个 98 年后来他倒掉的时候呢这个交易就是变大了

嗯他没有往回走而是变大没有 converge 反而变成更大了所以他就赔钱了所以这个是 Merton 他们更关注的这个地方那不但他做了这件事还有一件事他做的非常非常致命就是他相信他的模型刚才我们讲皇家荷兰壳牌是不用模型你也知道这个股价当然有一些他是需要模型比如说两只债券都是 3A 的评级嗯

那这个他俩的价差是多少那这个可以用模型算出来他们就相信他的模型然后呢他不但用这个模型而且他上了 25 倍的杠杆所以实际上就等于说我有 4 块钱

但是我最后投出来是 100 块钱嗯那市场如果按我的模型想象的方向走那我就赚钱了那我就用 4 块钱赚了 100 块钱能赚的钱嗯但是如果市场往反方向走只要市场走 4%我的整个 4 块钱就没有嗯

所以呢它冒的风险是非常大的那从反过来的比较就是它对它的模型非常非常有信心相反在巴马布斯和德明信从来没有用过杠杆

这就是我觉得非常有意思不太一样的地方对就是您刚才举的那个例子包括其实让我想到了很多我自己之前做投资包括我在 A 股市场上看到的很多的例子我给您举几个例子比如说 A 股市场其实也有很多股票其实是在 AH 股两地的上市交易像中国平安像福耀像等等等等很多的公司其实之前有很多的投资者也会在这两者之间去做一些套利

就所谓的套利啊但是这个套利呢不太一样比如说像现在我不知道了因为很久不关心了我自己在一几年做投资的时候其实当时我记得是 H 股价格长期高于 A 股的就非常少因为 H 股相对来说还是一个比较便宜的市场嘛那会儿就好像就中国平安的 H 股的价格是高于 A 股的然后大家就认为说它

这样的一个低于的水平可能是在一个固定的预值期间之内波动于是当出了这个的时候大家就会去买 A 股的对然后当比如说出了这个的时候大家可能会去买 H 股的等等这些这是一种还有一种比如说是做很多的就所谓的叫配对交易在 A 股叫配对交易对

比如说大家认为这个我随便举例子比如说认为格力和美的都是家电的行业对的那他俩的 PE 也好他俩的市值也好应该在差不多的一个区间之内很类似那大家就会通常用这样的规则就过去反正一直是这样的我认为逻辑上也说得通然后过去的数据又证明这是没问题的对那

我就去押注这两个公司迟早会怎么怎么样然后之前其实还有去做银行股轮动的什么银行股轮动就是认为银行股的 PB 应该都因为中国的银行大家认为都差不多我记得 12 13 年的那一段有很多的投资者在去做银行股的轮动就是这个银行股的涨的比如多了 PB 比那个之高百分之十几怎么怎么样然后我就卖掉那个贵的银行买入便宜的银行我觉得非常有意思就是

我先说几个结果啊第一个结果是我刚才来录播客的时候我看了一眼之前做格力和美帝所谓配对交易的我看了一下就是现在美帝的整个的估值已经是格力的两倍了是的如果你当时压住这两个的整个的是在一个情况下的话其实对吧如果不上杠杆还好那上杠杆的话最后就会蒙受挺大的损失的是的然后另外一种

我看了一下比如说招行招行现在 PB 是 1.2 我看的时候是 1.2PB 左右然后我又看了一个其他的银行它 PB 可能是 0.5PB 左右它也是脱离了当时我们去观测的时候数据也好逻辑也好证明了一些东西还有一个挺有名的例子应该是 15 年 15 年的时候陈伯逊那会儿应该不在中国就那会儿中国不有一轮比较大的牛市吗是的

在 11 一直到 14 年底的时候 A 股市场一直有一个策略大家说这个策略特别赚钱那个策略是什么呢非常简单就很多我们的基金主要是私募啊就是能用对冲手段他们其实用这样的策略就是做多创业板

然后做空沪深 300 当时其实背后也是有一个逻辑的我一说您可能能够明白对吧就是认为小盘股相对来说那个是有一些但是在 14 年底就是 14 年 12 月份的时候当时我记不清具体数字了当时沪深 300 指数应该在一个月里面涨了可能 30%还是 55%忘了具体的然后创业板其实是跌的

然后加了杠杆去压住过去的这个规律的那些基因就很多其实就出了很大的问题所以就你要我一下回忆起的这些故事我觉得

他好像在投资上面对每个投资者来说真的是一个选择就是当你特别笃定的去认为你发现了市场的某种规律的时候你怎么利用这件事情是的你有一个选择就是我非常确信他我可以加杠杆然后我可以认为未来一直是他我还可以就是把这个里面我最确认的那部分拿过来但是其他的我还是认为我解释不了我

我尊重市场对吧然后我让这个市场自己去发展对对对而且还有一个这个东西就是说所有这些规律呢都是基于历史的一些数据嗯对未来我们不知道吗嗯但是当你发现了很多其他人也会发现嗯

所以说就算是一个有效的策略它有一个容量的问题对比如说长期资本其实他们做的挺好的但是呢他们之前应该是我记得连续 40%多连续四年这个平均收益是 40%多大家想象一下大家想象的非常好然后当时变成世界最大的基金很多人要往里进都进不去打破了头嗯

但是这个时候就埋下了影子他在最高的时候他已经管理到 47 亿美元了这个在 90 年代中就算非常大的一个而且呢他这几年业绩那么好呢其他的一些公司也会模仿他比如说他原来的老东家索罗门兄弟也去做同样的东西因为这个大家都大概都知道嘛然后呢这个市场的交易量就被这些策略给占住了

这个就非常像 15 年就您刚才讲的很多这个钱一进来就开始往上冲了造成了这个流动性越来越小了

容积就这么多你钱一进来流动性就小了就造成了后来呢就变成谁跑得快当时呢长期资本后来 98 年 8 月 9 月出问题的时候就是所罗门兄弟之前就停掉了那这个市场容积又变小了因为参与者少了嘛所以对他造成了影响就是说

不但你要看到你现有的模型跟历史数据的一些限制你还要预测到特别是当你用这个模型去跟市场中博弈的时候

你这个对手是不是也在水涨船高这个容积是多少这个是一个动态变化真的是未来无人知晓所以说这些呢在长期资本出问题的这个时间上对这个经验里就可以看到他们对自己过于自信一个呢是对历史的分析过于自信第二个呢上了很多杠杆然后第三个呢对其他对手交易对手以及市场的容积分析不足

最后就是出了事件的时候就是俄罗斯的债券不给付了那这个在以前也没有过的事情就在和平年代这个主权国家他都可以印钱嘛他不会让他的国库券或者国债付不出钱了嘛那当时俄罗斯就选择我就不付了

就 default 了那长期资本并没有持有俄罗斯债券但是由于这个因素引起大家对短期市场整体系统的恐慌明白所有的这些定价都变宽了他本来以为这个定价会往回走收窄对会收窄结果变宽了就造成他当时是

从 40 多亿美金的资本金加了杠杆加了 25 倍迅速的最后赔成了只有 4 亿美金只有 4 亿美金呢杠杆变成了 250 了

因为你从 40 变成 4 这我还是那么多然后你的本金已经剩非常少了对非常少了因为当时波动很大所以后来他就坚持不住了就是再找金主后来第一个是找的巴菲特巴菲特说的我给你出 40 亿美金但是你现有的这个公司的价值我只能给你 4 亿

然后他说你一天给我回答那那个时候大家如果看滚雪球那本书啊还有一张照片就巴菲特在阿拉斯加拿着一个大卫星电话旁边是那个比尔盖茨他们在度假结果就是谈判没谈成那一天没谈成那巴菲特就没买上因为巴菲特很有钱他可以坚持住嘛结果第二天就是美联储主席当时是格林斯潘

指派他的手下就邀请了 14 家银行一起出钱当时我记得是出了 9 亿美金把这个长期资本给接管了我觉得这个就是特别有意思就是当 Merton 教授他们去研究整个债券之间的关系包括去用模型去转的时候其实过去很多年都是很好的您刚才也说了而且实践也很好实践也很好而且

对就是历史很好然后实践 40%的年化收益率四五年对吧就非常好三年半但是就像刚才说就俄罗斯主权他违约的类似的这样的事情就你在过去是不可想象的是但他就是发生了对当这个发生的时候其实他就受不了那个冲击了受不了这个冲击

在接下来讲还很有意思就是说长期资本倒了以后呢这些合伙人呢就是也很欧嘛你看我们这么聪明这个就是因为我记得当时那公司是有几个诺贝尔奖来的有两个一个是默顿一个是 black shows

然后这些人就说你看我们做的这么好就是因为杠杆上太高了结果他呢 2000 年又开了一个对冲基金又来做这个事情最后也涨到了 60 到 70 亿美金也是做这个雇收的

对冲然后套利基本的逻辑还是一样基本逻辑是一样只是把杠杆降低了就认为第一次的问题是杠杆太高了也赚了很多钱结果到了 2008 年大家都知道金融危机这个故事啊 2008 年一开始呢最先美国有四个大的独立的投行最大的是美林和高盛他们两个比较大然后第三是雷曼最小的是贝尔斯登贝尔斯登

那 2007 年 2008 年呢那时候贝尔斯登就坚持不住他最小嘛嗯然后到我我记得这个因为是 2008 年 2 月贝尔斯登倒我为什么记得这个事呢是我的第一家创业公司当时的 VC 是个美国基金啊

他后来撤资的原因就是 Belston 倒闭了然后他就说美国的金融市场要冻结对但是他还没倒的时候呢最后呢就是美联储指导了一下 JP Morgan 就是大摩把 Belston 用很便宜的价钱买下来我记得是三块钱一股就买下来了非常便宜的非常便宜那个 Belston 有一段时间是七八十块嗯

就买下来了那后来呢到了八九月份雷曼兄弟也就有点岌岌可危的时候那市场大家就认为这个应该会出一些方法把这个把雷曼给救助那当时呢长期资本的这些合伙人开的新基金这个名字我就不讲了

然后他们当时就压住说的雷曼不会完全倒掉还会保住所以他们又全部都进去了结果无人知晓就像俄罗斯债券不付钱了一样也是无人知晓你一般的逻辑也是贝尔斯登都给救了这个雷曼干嘛不救对不对这逻辑说不清但是人家就没救

他又倒了所以说这个真的是无人知晓他们这些人呢顶级聪明包括 Morton, Shultz 这两个都是诺贝尔奖就不用讲了哈佛的教授一大堆博士麻省的教授一大堆博士这都是非常顶级的人物

真的是随便拿出一个都聪明过我们好几条街啊但是就是犯这种错误过于自信对对对对对那到了有知有行跟这个孟严跟您多聊一段时间呢就是您讲过一句话其实投资就是做人一开始我还没理解到现在呢我就理解的比较深其实通过这些例子啊就看到了确实人的因素其实挺大的在最后嗯

那刚才主要是讲发麻和 Merton 因为他们两个是精神领袖嘛拿出来讲一讲那刚才讲了发麻就是长期生活在芝加哥做他自己做的事情一般问他一个问题他大部分的解释都是我不知道

他不知道他不知道就告诉你他就告诉你不知道他说我不知道然后我们就会说你看这个数据这个是应该比这个多两个点那你这个怎么看他说这个是多两个点但是这个统计上我没办法说他一定比这个大所以我没办法说他是非常严谨的一个人那他知道他的这个编辑那 Merton 这个人呢

顶级聪明非常非常聪明然后人也非常好这人都非常好但是呢他呢会让你感觉到他比你聪明而且他要让你知道他比你聪明比你聪明对大家如果见到他可能都知道我在讲什么就是说认识他的话他都穿的西装都是很好的意大利的

量身定制的这个领带都是这个名牌领带然后呢每次你见到它还有个很小的细节它都会带一个小胸针

那个小胸针呢就是只有诺贝尔获得者才有的小胸针就是他每次都带着你不问他不答你要问他他就告诉你这是诺贝尔奖给的所以很有意思然后他给你留的这个比如说你要让他签个名他会随时准备着瑞典皇家给诺贝尔获得者准备的一些

这个用的纸他会拿那个纸专门给你写然后大家就很重视就可以把它表起来对对对所以他非常重视别人怎么看他然后他很有成就感吧这么说对

他是这么一个人所以呢我后来观察得出的一些结论就是说他更愿意去挑战一些别人做不到的事肯定的就是刚才结合您说的那些对对对只有这些事情才能 prove 他

更聪明对吧对对对更有能力对对对对这个也不是什么坏事不是什么坏事但是呢就是说当他去挑战一些比较极限的东西的时候那就容易失误那你也可以看到他第二次又去挑战就是说总是要证明自己是能力好有这个能力的嗯

当然这个从我的角度并不减少我对他的尊敬以及我从他身上学习到的东西其实每个人都有自己的特点那他今天呢也是从理论和实践当中我倒不是说觉得你看哎呀怎么把长期资本做成这样但是他确实可能是突破了一些极限他不应该突破

但是反过头来讲呢他从某种意义上讲从很大的意义上从理论上从实践当中为大家积累了相当相当多的财富财富对对对对你刚才说的那句话应该其实是我们原来在老的那个办公室我就在那喝茶第一次见面喝茶你还问我我那个墙上写了一段话就是我们投资第一课的最后一句嘛说投资成功

是每个人变成一个更好的自己之后自然的结果对对对对对对对对你刚才说的应该是那句话是那句话对我记得更简单了对然后我现在更想说的就是我觉得每个人的投资风格

甚至不是投资风格他做任何事的风格穿衣服的风格包括办公室装修的风格包括把办公室放在哪包括他怎么去投资我觉得这些都是跟自己内心的很多个性非常非常相关的陈博士刚才咱们聊到那个就是让我想到了另外一个我挺感兴趣的话题就是最近这些年吧我觉得

未来越来越不可知了可能更无人知晓了对吧因为它从一个相对来说我们觉得一个比较稳态它慢慢的一些平衡被打破了就经常会出一些大家认为以前是不可能发生的一些事情然后我经常就在想

在这样的一个条件下面大家应该怎么去投资我不知道您的答案是什么这个确实所有人都面对的一个挑战我前两天还跟一个朋友聊天比如说我们看最近半导体中美博弈蛮激烈的其实它有很多的这种行为不是单纯从经济或者投资收益来讲

对吧你比如说现在你如果单纯是从经济和投资收益来讲那台积电生产的最好价格最便宜那就给他做嘛对不对但是呢因为地缘政治啊等等的这些原因吧冲突的原因比如说现在美国他要花很多钱要在美国自己建晶圆厂要自己去做半导体那这个显然是从经济和收益的角度来讲肯定是不划算的对吧但他一定要做

那这个特别他有他的考量所以是这些事情呢实际上单纯从比较简单的或者甚至一些复杂的一些经济模型啊金融模型啊收益率啊风险啊接下来看你是没有办法去看得到的所以在这个里面呢就您讲的特别对就在当今的这种情况下确实有很多不确定性我们以前的认知

甚至会更少那我们就更要回归到最基本的确定性最高的一些东西上那这个是什么呢我给大家举一个例子就好了今天早晨我还在跟几个同学在聊天我说最基本的一个比如说就是价格比如说同样的一个资产我如果能够长期持有那什么样的是一个好资产就是低价格

就是好资产好价格我长期持因为为什么呢只要我价格低那就比价格高的收益率要高对吧这个放之四海皆准不管你是买股票买债券买房子买任何东西只要我价钱低同样的东西

那我的收益率就高对吧那短期内肯定有很多不确定性这个我们刚才也讲了即使是皇家荷兰壳盘同样的东西都可能这个往了发散走而不是往回归的走对吧但是如果就把时间放上来一般来讲它都会回归的所以说我们就要更多的返回到抓住这些东西而不是去想办法

从我的角度去挑战我们对未来的一些判断对未来的一些认知就包括比如说一年以前很少有人能判断说的俄罗斯跟乌克兰会起冲突对吧是然后很少人会就是说这个能源会有问题通胀会有问题对吧所以这很多东西都是大家不太能够判断的准预测得到

所以其实在这样的一种情况下我们去保护自己的话那就是刚才你也说了就是低价然后分散分散然后长期然后别加杠杆千万别加杠杆是这个

用一句比较通俗的话如果想死得快就加杠杆对对对所以说杠杆轻易坚决不要加因为刚才举了好多例子了就是你只要了解到你的认知有局限性那就不能加杠杆对

我 2020 年的时候就当时这次疫情刚开始的时候我记得我写过一篇文章就是我从疫情中学到了什么当时其实 2020 年 3 月的时候桥水出了比较大的问题你还记得吧对就是那个阶段我记得桥水全天候然后它应该是跌了非常多对对当时我记得市场有很多传言说那个沙特要撤资然后对它进一步的造成了那个对啊等等那些问题我当时其实在思考一个问题我现在自己慢慢的有了那个答案

我说我们应该为极端条件下留多少现金你明白我这个问题背后的意思因为理论上来说从长期来看现金的收益率肯定还是低的对吧尤其是危机的时候其实价格还是比较便宜的对就这个时候现金理论上来说它确实是拖累了我们的一些收益率的但是当这些危机发生的时候如果我手里有现金的话

我又能够去买到很好的资产所以我其实当时给自己留了一个问题就是我就不知道啊

包括大家去设计投资策略的时候究竟应该自己留多少现金给未来的这个非常不确定的这些事件对其实你刚才讲的大概就是我的建议没有标准答案这个东西这个没有说的一定这样就是对的因为无人知晓是对吧但是呢你可以从风险的角度去切入就是说

看你能大概承受住多少风险然后在这个风险的度下大概我要配多少那这样的话呢就是你等于是相对来讲是把底线抓住了那就是说把我的底线抓住了然后我再去配其他的东西打一个比方来讲每个月我赚一万块工资

那我是要多少钱放在什么地方花多少钱怎么怎么样那我肯定是要大概想一想我大概多少钱是一定要花出去对不对我这个柴米油盐房租水电这个交通这衣食住行这肯定要花所以我要把这个这个预算抓好

然后剩下其他的呢是有一些波动性的那我可以比如说出去玩啊或者是买衣服啊或者是新的这个 iPhone 来了我是不是买啊那这些呢是可以可以有灵活度的控制的那所以说我觉得更多的呢刚才举这个例子就是说从风险的角度去看我能够 afford 就是说我能够支撑多大的风险明白了对您讲的这个有多少现金其实因人而异比如说我有一个很稳定的工作

比如说我在大学里教书就像巴菲特的保险的现金流一样对对对我的现金流很好那这个呢也不会有太多的波动然后我把我该覆盖的都覆盖了这衣食住行不差了那我的现金在这个时候我不一定有很多就像您讲的对吧因为我们知道现金长期来看它的收益率肯定是不好的是对吧因为它这个风险和收益是结合在一起你不冒风险就没有收益嘛

那所以说那如果我是这种情况那我就现金变得相对低一点但是如果我要是我正在换工作或者我正在找工作有很多不确定性或者是我未来几年有比较大的规划我想买个房子或者是我要生孩子这个有一些现金流的需求短期就相对短期那可能我就要相对保守一点

对因为投资呢并不是说赚取收益这个我们也经常聊实际上呢它是要给你的生活提供更好的一个体验是所以说我们一定要是围绕着我生活里想要什么然后我怎么样去把这个些排列好然后支持我的生活而不是说哎呀我焦虑这个别人赚了 20%我怎么没跟上或者怎么怎么样这个市场涨了我没踩到

很多人可能会从那边想但我觉得更多的是这个钱我是要做什么东西我能不能做到这个东西是围绕着这个我把风险管理好然后我再匹配相应的风险和长期收益我觉得是这么一个想法您刚才这个答案其实就让我想到了我们在投资第一课里面其实我也写过就是这个东西其实没有标准答案没有

就每个人其实或者说有一个标准答案就是对每个人自己来讲你最好是一个晚上能睡得着的这样的一个东西对吧就像您说的我觉得您刚才举大学终身教授的那样的例子特别像巴菲特是永远有付存金进来对吧所以他源源不断的钱可以去炒底没错那他可以去怎么样但是

那如果你不是那样子的包括如果你的风险承受能力没有那么强你留一部分现金其实让你调节心态你可以更好的持有没错我觉得这些其实没有标准答案但是每个人是不一样的对我们刚才前面也讲了就是我刚才引用了布斯的一句话

很多人都问说的什么样是好的策略他就简单的说了一句他说好的投资策略就是你能坚持住的投资策略而且跟咱们举的那个 Farma 教授和 Merton 教授我觉得也能说明这一点就每个人的适合他的投资策略其实跟他性格也是相关的对对对对对吧应该找到和自己匹配的那个东西是的什么你看咱们俩今天我挺有收获的就是第一个点

我记得我们刚认识的时候你一直跟我说一句话就是

英文叫 model is not reality 对对对翻译过来应该就是模型和现实还是不一样的对这一点我其实也想在节目的最后跟我的朋友们去说一下因为我在现实生活中也经常会被大家问到这个问题包括我们有只有型有咱们有自己的温度计嘛对类似的东西大家通常都会问非常精确的问题是但我其实想借今天我和陈博士讲的这些故事告诉大家就是模型永远是我们

试图用我们人类现在的知识对历史对过去对过去发生的事情的一个总结对但是未来永远在这个模型之外无人知晓它永远是我们没有办法解释的东西对的所以我觉得

大家不需要那么精确的去看现在多少度啊包括去想一个非常精确的答案因为它是不可能精确的不可能精确的对所以我们更重要的是用那个去给我们一个毛咕咕的指导但是更重要的是我们自己其实有一个自己的方式去应对它就好了对它是更是指导我们去看基本原则的一些东西没错然后帮我们更

更有效的抓住一些基本原则那这些基本原则呢如果我们能抓得住了比如说您刚才提到的这个温度计就是我们刚才讲的这个法马的三因子等等这些它都是模型那这些模型呢如果我们能抓得住呢应该在未来呢给我们更大的概率

会有好的投资体验没错但并不能保证你有好的投资体验不是百分之百他只是把的概率提高了一些所以我们的工作其实就是不断提高这个概率没错但是不可能达到百分之百是的然后另外一个就是我给你讲个小故事咱们做个结尾

就是昨天我有一个朋友跟我聊天嗯非常非常有意思他就说有这种行给他的投资理念啊让他很好很好啊等等的那些包括我们现在的长钱账户他投他觉得体验也很好啊这些但他最后说了一句话我觉得特别有意思还真的我自己想了半天他说

但是你们的这个投资方式让我丧失了每日原来就是一年可能有一次涨停板那样的喜悦你明白我的意思吗他原来自己炒股嘛可能真的是两年赔了 40%但是这两年里面可能有两天他

一天赚了 10%一天赚了 10%是是是就涨停板吧我觉得当时这个就特别特别有意思是然后我举这个例子其实是结合刚才我和陈博士讲的像 Merton 教授的那个例子我觉得就是投资没有标准答案没有的对吧就是每个人其实你应该寻找到自己的游戏

寻找到适合自己的投资策略对吧有的人可能天生非常好冒险那你可能需要去找到你自己的那个体验匹配下的那些投资策略对吧但是我们只能说包括像

CFA 的例子包括像长期资本其他几个公司的例子可能这样的例子这样的投资方式能够在你的生活中占用你的时间更少能够让你更长期的能够获得不错的一个收益对吧可能这个是我们最后可能需要去说的是的什么时候我们要最后补充

补充的没有没有我觉得这个能来做客无人知晓挺好的我刚上来的时候还有点紧张不知道怎么讲但是讲起来呢其实话题还挺多的对对希望大家喜欢咱们将来可以做个系列可以多来去聊一聊类似的这些故事我觉得我也挺有收获的可以的可以的其实做了时间长了你就可以看到就像我说从不同的方向你去其实看嗯

最底层的这些东西实际上都是一样的只是你怎么样去理解它应用它怎么样找到合适自己的东西没错就好像您刚才说那句话就让我想到我们原来经常写过的几个字叫做

借假修真 游弋入道对对对是吧就是您看巴马教授也好莫尔滕教授也好他们做公司的方式他们投资的方式他们穿着他们选择办公室在哪他们怎么去回答别人的问题可能这个最后的道理都是一样的对对对我觉得这个其实也是投资给我们每个人带来的非常有意思的东西就可以让我们更好的

认识自己完善自己对的所以就回到您说的那句话投资可能是我们变成更好的自己之后一个自然而然的结果这是你的话好的今天我们就聊到这好嘞谢谢陈博士谢谢