S3E5｜多方博弈的艺术，并购重组如何加速企业成长与产业升级？
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Kaito Voice 听见华泰

所以他们说 IPO 跟并购是翘脚板我觉得这一个前提一定是简单的完成正年化它是有一个翘脚板的功能的但是今天的并购它其实承载着更多比如产业整合 投资我觉得它的这种诉求其实更多元化一个饭店说前门关了后门可能会人多但是你不能得出一个结论说饭店关了电影院人一定多因为这里面的诉求我觉得是有一点负的

对于一个东西它的价值它不是很定的以前比如说一瓶水就楼下超市买一块钱一瓶沙漠里一瓶水你多少钱一瓶其实我们估值也一样一个企业它是放在不同的市场上去看的我放在一级的并购市场上它是什么样的一个价格我放到比如二级上市完了以后二级市场上去看是什么样的价格

咱就拿这个医药大健康行业来讲就是有些人是能够在实验室里边取得成功的他可以把这成果卖掉而有些人的话是能够把这个科技成果真正产品化但是产品化之后真正能把它做成一桩不错的生意的话其实可能需要另外一拨人然后再把它真正做大说通过兼并充足做行业整合

也就是说这个企业发展的不同的阶段其实是对于掌舵者的这种能力要求是不一样的而这种如果是不通过并购而单纯通过内生物质的成长其实我觉得对人的能力要求实在是太高了这本身的话我觉得也是一个必然的一个话题

大家好 欢迎来到态度 OS 我是华泰林和老志明是公司的并购业务负责人今天很开心的把大家几个老朋友叫到一块来聊一聊并购其实并购也是最近市场的热门话题市场上关于很多并购也有很多说法比如说现在情况下并购是不是很好的一个退出的途径另外一个上市公司尤其是小市值的公司面临的退市压力他们是不是也需要通过并购来转型

还有呢比如说龙鹏公司通过并购来整合它的内在的驱动和逻辑以及是否现在目前出一个好的市场的时机等等这些话题呢我今天也叫到了几个我觉得业务上经常合作的这个老朋友因为大家也比较熟悉希望大家能够畅所欲言对并购这个事说一下自己的一个观点尽管是老朋友我觉得跟大家也打个招呼做一个简单的自我介绍啊

大家好,我是文艺复兴的阮超文艺复兴是一家并购的精品投行我们跟券商的差别在于我们不支牌所以我们会再介入在并购交易的早期的发起和撮合

Titlewise 的朋友们大家好,我是海文律师事务所的合伙人穆坚很高兴今天有机会和几位老朋友一起同大家聊聊关于并购交易的话题海文在诸多的境内外并购交易中为客户提供法律服务我们主要是从实体到程序上确保一个交易的合规和有效

大家好,我是中联评估鲁杰刚,中联评估是国内最大的评估机构那在并购的过程中呢,评估主要是为交易双方呢,针对标的提供一个价格参考依据那尤其是在一些上市公司并购,或者说是一些国资并购,包括跨境并购过程中呢评估因为是一些程序性的要求,所以也是整个并购过程中各方关注的一个焦点之一吧

对 今天开始做这个节目的时候确定邀请嘉宾其实我还是争夺了一下为什么邀请各位呢我觉得是有两个因素第一个因素呢我跟各位其实认识的时间都很久了比较熟所以我希望大家能够放松畅所欲言

另外一个呢我觉得其实各自的话有各自的角度比如说同行的角度呢给客户设计这个可行的方案呢来说和交易客户的这个群呢还有一个后续的一些打法的话也会略有不同另外一个像卢总和这个穆律师啊

我觉得作为专业的评估师和律师其实在一旦交易里面我觉得角度和职责的话也各有不同我今天呢其实主要的话还是希望跟大家交流一下对目前并购市场的一些看法或者是从客户的这个角度啊面对一旦并购怎么样的话能把交易真正做成和后续从商业层面的话整合的效果能更好

大家对现在目前的市场总体的感觉怎么样因为软钞你作为精品投行的话你在这个降流户一直的话是在一线你感觉现在市场到底是一个什么样的情况

我觉得市场肯定总体来说我觉得还是比较热闹的大家都想做当然呢这个并购的成交可能并不太容易我们前段时间做了一些的统计整个市场的最终的成交的交易量呢可能并不算特别的活跃从成交的角度上来说当然从去年这个 IPO 的节奏开始放缓开始那

整个的市场也会有些的变化很多人就认为是可能状态更像 12 年年底那个时候那么那个时候也是一个 IPO 的一个暂缓带来了给并购市场提供了大量的标的但是从另外一个方面角度来说可能市场也在变化那么在 12 年那波并购潮之后

市场里面各个主体包括监管包括中介机构包括上市公司包括标的其实大家都有很多的反思所以我认为可能这一波的并购大家的做法可能跟之前又不太一样整体的大环境可能也不太一样可能不一定会像有些人期待的这样再来一波当年一样的并购潮当然毋庸置疑可能大家最近越来越多的讨论到并购确实是也有很多的资产开始讨论走并购这条路而不是这个

IPO 的这条路但是最终的成交我觉得可能还是面临着挺多的问题要去解决就可以说是一个热闹但是还没有成为一个并购潮可以这么理解其实市场的交易热情和交易诉求是有但真正能达成交易是比较难的

另外一个呢现在市场跟所谓的 12 年 13 年有类似的地方其实大家通过实现正年化并购是一个可选择或者可替代的一种方式但是我觉得有一个问题想跟各位探讨一下目前的这个市场跟 12 年相当于是不同到底不同在哪儿

因为那个时候的并购是特别容易成交,软车说那几点的话其实我也赞同,但是我觉得最重要的一点是什么,就是今天的并购所承担的不仅仅是简单的正经化,所以他们说这个 IPO 跟并购是翘翘版,我觉得这一个前提一定是简单的完成正经化,它是有一个翘翘版的功能的。

但是今天的并购呢它其实承载着更多比如产业整合呀投资啊它的这种诉求其实更多元化比如说这一个饭店说这个前门关了后门可能会人多但是你不能得出一个结论说饭店关了电影院人一定多因为这里面的诉求其实相对是有一点复杂的

另外一点是什么呢我觉得在相对比较弱势的市场环境下其实大家的心态也会变得特别的谨慎有一个很明显的一个特点是现在并购跟股价的直接的这种正向联动不像原来那么明显就说的直白点现在不是说一占并购股价就一飞冲天其实是一定是经过了一个周期市场被教育被洗礼过后我觉得是一个理性的一个判断我不知道这一点卢总的话有什么样的这个感触啊嗯

这块来说呢我们是觉得这几年的并购啊跟当时 1213 或者说 1516 那波并购潮相比呢差异还比较大的确实是越来越难做比如说从价值这个角度来说呢首先有一点就是并购的这个交易对手方的这个相互的这个成分越来越复杂

我记得我们当时 1213 年包括 1415 年做并购的时候基本交易就几方相对来说比较纯粹可能这边有个时空人那边有个时空人两个时空人之间相互拔卷双方老板呢对基本上大家就达成一致了但过去的三五年呢应该说整个的这个投资市场比较活跃

那活跃的结果呢导致现在很多标的包括现在可能是从 IPO 退下来这些标的它这个股权结构就变得极为复杂那变成股权结构作为复杂以后呢它会出现一个问题一个你谈判的过程中相对来说更加复杂了就要跟很多人去谈不是说某个人能够决定这个事至少是有些小股东甚至他可能是股比很小

但是他对整个并购他有一票否决权等等这些事同时呢这里面从估值角度来说又会出现一个问题就不同的人对于估值的看法和诉求是不一样的其实我们原来一直在说对于一个东西它的价值它不是

它不是很紧的以前比如说一瓶水去楼下超市买一块钱一瓶那我们以前举个例子叫沙漠里一瓶水你多少钱一瓶那其实我们估值也一样就一个企业它是放在不同的市场上去看的我放在一级的并购市场上它是什么样的一个价格我放到比如二级上市完了以后二级市场上去看是什么样的价格那我们前段时间我们跟很多投资的

的这些基金啊什么了因为国内大部分的原来这些投资基金他的目光都是站在 IPO 角度就二级市场退出的这么一个估值体系下去衡量一个企业的价值比如说有些热门行业我给他 100 倍 P 他也觉得没问题我上了市以后我只要能退出我就有这个回报他是站在这个角度去看的

但是如果说我们现在站在很多产业并购长期持有或者说上市公司通过并购做大做强的角度来看呢他要看中的是一个标的长期的一个稳定的收益和回报相当于他的估值一定程度上是回到我们原来一些所谓的相对稳健的一个一级市场回报的这个角度

那在这个角度下我收购方和我买卖的各方或者卖出的各方有些投资机构有些是对方的实控人等等在这个价值的认同上来说因为市场的不同它可能很难达到一致

这也是我们国内目前的一个情况就一二级市场本身有很大的一个价值或者价格差异在里面那这种情况下就需要有一个时间来做一个磨合或者心理上的或者说整个大家的预期上的什么一个磨合说的简单点差异的人又多局面又乱

其实穆律师处理了很多这种给 PE 投资提供法律服务就是在实践过程中间的话也会有 PE 的想法不同会让并购交易会变得复杂的这种情形是吧是的 海文在并购市场上如果按照细分的分类就是说其实海文可能无论是针对上市公司的并购交易还是以非上市公司的并购交易上

服务并购实体本身还有服务投资人都是有着比较多的这个实战经验吧很多大的交易尤其呢就是这个 PE 投资人呢以前大家是在 pre-APO 的时候一直是以这个参股的少数投资为主但实际上我们也看到近期我们有不少的 PE 投资人其实我自己的乡中也有他在参与这个一级办案市场

IPO 定价发行的时候他可以参与战略配售那还有呢也有很多乐意去参与定赠其实都是一个很好的信号 PE 投资人可能在很多的非上市的 pre-IPO 的交易中他会关注一些特殊权利的需求甚至对董事洗背啊或者对退出啊以及回购上的要求我觉得这是完全符合 PE 的天然属性的

但实际上在 PE 参加到这个二级市场的订赠也好或者参加到成为一个并购交易的参与方有的时候一家不行可能组成几家的联合体那种参与方的时候呢更多的情况下还是要按照并购交易规则来去参与这个并购投资的定价也好程序也好信息披露也好

还是扣到前面强调合规其实 PE 投资人寻求一个良性的并购交易的参与合规这项是格外重要的所以我觉得这个 PE 它需要去考虑很多的对它背后的 LP 的一些承诺和义务的同时

他也要兼顾好参与上市公司并购从组中的规则要求所以这个里面其实很需要律师和投行以及评估师在结构设计上定价上程序上的很多的专业意见对我就在时长过程中啊

就是因为被并购标的的股东结构它的复杂化会让很多交易确实很复杂这里边我觉得是有几个逻辑第一个逻辑是有的时候财务投资人到了回购这个期其实到了退出期他是希望能够公司整体出售的但是实控人不这么想也就是说就公司出售与否实控人和财务的投资人之间的心思是不一样的

第二个逻辑是什么呢因为大家持股的成本不同所以对定价的要求是不一样的你比如说施工人几乎没有成本所以他只要考虑到税的问题但是财务投资人你不同阶段的财务投资人比如你天使轮进来的很便宜那我有个十倍八倍的退出那我就 OK 了因为我的投资收益得以实现但是有很多原来的一级市场的投资人其实他是照着 IPO 退出的

我们就重商业实质所以大家在这里边的话会有不同的相当这个观点说为什么我们很多在交易里的话谈特别难谈要是整体桌价的情况做差异化定价其实本质上来讲就是要满足不同成本的这个人不同预期的人的这个要求

所以这里边的话不仅仅是买卖双方的这个博弈它还变成了一个内部对内对外的一个特别复杂的一个多方博弈那在这里边想寻求一个平衡和一个达成共识我觉得这事的话确实就非常难但是又有一个问题啊软钞就是这么多的小市值公司其实他们面对的我认为转型的压力也是非常非常的大的

现在目前的话退市又这么严峻他们要么退要么卖要么转型现在的话这些企业家我觉得在这方面是什么样的心态和什么样的困惑因为毕竟很多企业家面临的市场和他的行业都非常的单一其实他都没做过相关的多元化他这个转型对他来讲的话其实我觉得也是有挑战的但是似乎又不得不面对

对我感觉他们没想好他们其实自己也不知道该怎么办有几拨人一拨呢想明白我觉得我自己做这个商业工程做不好了那我就把它卖掉了

还有一波觉得我无所谓就把它当做一个非上市公司经营卖不卖或者说买不买我看市场的情况我也可以啥都不做把上市忘掉对我有个上市公司就是我的比如说使控人的一个社会地位或者社会身份但另外一方面我感觉他们怎样去想做事情他们其实还没有准备好因为对于这些类型的上市公司来说它内部的其实原先的人员配备是不适应资本运作的人员配备它内部的人员配备都是以生产经营为主

或者说他以简单的信批为主真要去做一个资本运作呢很多的这些公司他自己心里也明白他的人员配备是不足的

所以当有一个机会在他面前的时候他其实也不太容易下决心所以我说他们没有想好接下来该怎么做其实说的直白点就是转型所面对的基本上都是老板特别不擅长的领域但这个领域又事关生死你想有一些这种老板比如说他把这个公司做到几个亿的收入几千万利润说 20 亿市值在资本市场的话是非常的平常的但是对他来讲这可能就是能力的天花板

然后他想转型做第二个一个产业在中国这么卷的环境下其实他大概率的话我就认为他是很难成功要不然的话就把经营权交给相当于是这市场的能人

那交给这个市场的能人这里边又有一个悖论股权控制权交给人家就会构成借壳其实在基础上是有障碍的但是呢你经营权和股权做这个相当于分离你在经营权上交给别人其实在治理上又会有问题对方呢可能在股权上的收益实现不了

在经营层面的又要给你干活给你相当于是提供市值的所谓在基本面层面的支撑我觉得这个整个又捋不顺所以我觉得对于这个真正要转型这些老板来讲的话我认为它的难度其实更大所以这里面呢本来其实是有一类的交易蛮匹配的我们感受到就是他上市公司呢就是原先的这个行业不管他

他去收购的这个标的呢他可以去收一个相对偏大的标的那有的时候恰恰不是他的同行业的那这个上任公司即使他的控制权并没有变更但是呢未来的生产经营资本运作话语权估值全部都是由这个收购的标的来

所以说虽然名义上那个标的被收购了,它也没有构成上市公司的控制权变更,但是这家上市公司话语权都以那家公司为主,那在这种情况下反而这个上市公司的使控人可能更容易做决策,就是因为我责权力,我认为我对等,我给你足够多的对价了,

你也是足够大的公司你也称你喜欢这家商业这个本质上来讲跟麦克这商业逻辑上比较像就是特点休息室嘛我把这平台交给能人然后我作为这种相当于是一个财务投资其实这里边有一个什么悖论呢就是当你的行业不行其实你真正要转型一定是跨行业的

但是跨行业就会带来你整合不确定性另外一个你本身是小体量的你没有发展那你这平台的话你鲤鱼跳龙门其实你必定的话要去寻找一个体量更大的因为你向下兼容是没有意义的

对吧你本身有 3000 万利润你买一个 500 万利润的话我说没有用但是的话你要向上去兼容在跨行业我觉得极有可能会引发控制权或者事实上来讲的话你的跨行或者是你的这种借壳那在这个过程中间其实都面临着一定的这种操作难度没错所以说这个类型的交易慢慢其实也没办法落地吧

所以我说对于那些小市值公司来说好像似乎他们我觉得也很难想好现在到底该怎么来做因为原先已经习惯的那个状态也好给自己想好的这个路该怎么走也好可能在新的形式下新的环境下不再适用到底在新环境下该怎么做那现在政策上是鼓励产业并购同行业了同行业他们一个呢就他们自己内部的组织能不能做好第二个呢就是他们的所在的环境自己的大环境如果不好他们能不能在同行业找到好公司

第三个就是说同行业一般来说其实就是真正的吃掉人家的并购了那有没有好公司如果他自己情况组业发展不好的话愿意被他所并购就这些问题其实是目前还阻碍并购潮诞生的一个原因另外我觉得其实在交易方案设计里边

有一些交易也确实是有难度的比如说我们在交易里边经常碰见这个估值的问题因为估值紧接就是连着做价嘛对吧所以这里边也想跟那个卢总沟通一下比如说有几个问题啊第一个有一些一级市场当时估值特别高其实你在交易估值啊商业层面我们先不管但是你在估值在评估技术上可能是没办法支撑原有的一级市场估值的

第二个是什么就是有一些创业公司如果他没有收入没有利润其实按我们传统的收益法的估值是非常困难的但是你又不可否认这些公司在创业公司阶段具有这种商业价值

然后还有一个什么就是估值呢在后续的监管审核的过程中间其实是会被重点关注的因为毕竟估值的高和低关系到实质的商业利益甚至是跟后边的盈利预测对赌也都是关联的跟商誉也是关联的那在整个过程中间的话其实监管也有它监管的这种取向因为毕竟从保护中小股东的角度来讲它某种程度上是对你商业条件的自由的博弈的我觉得一种限制

那在这个过程中间我觉得你作为评估师那你怎么来平衡这个问题肯定会有很多难题这里面是这样回到一个很原始的概念就是在通常我们在做估值的过程中其实我们也面临着一个最直接的选择就一个价值还是一个价格的问题我们一直说我们评估的是一个价值

但是事实上市场上形成的是一个价格尤其在比如说前两年整个我们说投资市场相对活跃的时候一些特定的我们说热门赛道什么半导体当年的医疗甚至再往前的教育等等在那个特定的时间它其实最后的价格形成是在整个这个所谓的资金方或者说标的方之间充分博弈的基础上形成的一个价格

甚至说有的时候资产相对荒一点的时候这个价格会被抬得很高那我们回到说一个相对平稳的一个状态我们说潮水退去以后那我们再在一个正常并购的一个合理逻辑下去看的时候呢我们会发现当时的很多价格跟我们现在并购过程的价值发生了一些偏离那这个偏离呢我是觉得实际上来说是很难通过一个技术去弥补的

这个本身也是说我们对于很多尤其早期投资者而言他进入这个赛道他本身也面临着这个风险就价格相对还是会随着波动当然随着企业的成长它的价值本身也在发生变化这是一个第二个呢所以我们在估值的这个逻辑下呢其实现在包括跟行业内部也在探讨包括有的时候跟监管也在探讨

我们一直在想一个事就是说一个标的这个价值到底怎么去看它到底是由标的本身的内涵决定的还是所有一些技术手段决定的那我们现在更多倾向于是什么呢对于一个标的我们最终的还是确确实实要主观上先去判断一下这个资产

它本身有没有价值这个价值不是由它上一轮的投资价格或者最新一轮的增值价格等等这些导致的因为这里面因素更加复杂那在这个基础上我们再去看看能不能用一个合理的手段给它估出来包括刚才这个老总提到的一些创业型的一些公司那这些公司呢有些时候它可能连收入都没有

连利润都没有可能就是个团队当然它会有一些特定的能让投资人看中的一些东西那这个如果说大家都认为这个是有价值的那我们可能传统的一些方法什么收益法市场法成本法都不好顾的时候我们看看有没有一些合适的方式

那比如说现在这两年最热的一些 AI 国外的一些 OpenAI 等等的微软给它的多亿的几百亿美金的一个价格那这个价格我们如果说传统的国内的方法我们理解是很难去估的但我们这时候是不是可以用一些创新的方法来给它做一些论证

这是第一个第二个呢我们也一直在讨论其实所有的很多并购的行为最后的这个结果的形成呢并不见得说它这个标的这个价值是对应所有方都是这么一个价值

也就是说我们所谓的很多并购真正看重的是一个协同或者是相对价值对所以这个协同在我们的整个的这个估值体系里面怎么体现其实这个是我们这两年我们想更着重的相对于并购而言给大家进一步落实的一个点因为现在你看上市公司很多的一个并购里面大家在这个

宾果的报告书里面都会写我宾果的必要性因为我跟他什么什么协同说一堆但事实上没有把这个协同跟我们的价值的影响因素给他很好的对接起来这也使得我们实际上很多标的真正买方看中的一些东西跟他实际的我们形式上的一些估值手段也会产生一些偏差

我问个稍微细一点的技术问题所谓的协同或者相对价值你在评估报告里边对于交易本身的估值周价在评估报告的技术上能够支撑吗这个我觉得没问题因为其实我们对一个估值的本质我们是想还原比如在监管的角度上市公司这些中小股民有没有亏上市公司有没有吃亏等等这个角度来说我看中的就是这个协同

我看中的就是这个标的对我来说收入的带来了增长或者成本的节约等等而不是单纯看标的它本身的一个价值

当然标的也是看到了你收我肯定有协同所以我肯定不是说基于我现在的条件给你报价我也愿意报的高一点那最后双方博弈完了以后就是实际上一个区间范围内其实是一个平衡对一个平衡这个有点像啥呢比如说对一个身体健康强壮的人而言人身就没有价值但是他刚大病出狱说对人身特别需要这人身就是救命了这个就是有相对

所以在这个过程中我是觉得很多并购过程中就要体现这种尤其是现在大家有的时候也在提一些亏损资产等等这些并购过程中怎么考虑那我收购方为什么要去收这个东西我收它过来我要不就补强要不就有其他一些想法那我们把这个逻辑体现出来给整个的并购双方甚至说现在对于上市公司并购而言给整个的公众投资者清晰的一个披露和反馈让大家知道我这个逻辑是什么

那在这个过程中大家如果都认可这个价值那这个并购就自然就可以按照合理的方式往下推进我特别同意罗总刚才说的这一点就是说我们现在在做的一个同行业的一个上市公司去并购非上市公司它构成了重大资产重组这个里面前期跟交易所的予沟通的时候交易所核心跟评估是问的问题就是

你的定价和估值的逻辑然后另外也问了我们上市公司就说你接后收购完成之后你的协同效应能体现到多少它怎么就能够给你做增强那因为它是一个特殊的牌照业的强监管的实业的一个行业

所以他强调的就是说如果你同行业的并购之后强强联合在现有技术上能达到一个很大幅度的对上市公司的增长其实对于交易所来讲是乐见得的对这里边商业逻辑我同意卢总的观点就是交易

他这个产品拿给我我就能够卖出很好的价格

还有的是什么就是竞争格局的改变就是我是老大他是老二是吧他本身没有价值但是我把它拿过来之后整合这市场一统天下了其实我就掌握定价权了甚至是有一些并购是单纯为了消灭竞争对手把它并购了那你说这东西没有价值我认为的话也依然是有价值况且还有比如上下游的包括对成本的这种节省啊这些我觉得其实这些都是一个很重要的一个协同逻辑

因为以往的很多苹果交易里面就包括涉及到我们估值的问题主要我觉得是有两方面一方面就是像这些国资商业公司它必须有些程序化的要求在这些程序化的要求里有的会导致为了所谓的估值而估值它这个整个的估值逻辑没有很好的体现这个苹果的逻辑没有体现商业实质对没有体现商业实质其实是脱节的我觉得这个是很不应该的正常的

我们所谓的并购逻辑呢或者估值逻辑是应该跟商业实质联系在一起也就是说并购的估值应该评判并购而不是单纯评判标的对对对是这个尤其是现在本身现在这个并购环境也不一样了早些年的时候动不动什么双轮驱动啊等等的这些或者说主业互补多元化发展现在呢这两年更多的还是强调一个产业化并购做大做强的一个概念所以在这个过程中我同行业的同产业的一些并购呢它肯定大家看中的

都是这块而且是本身你我双方都是这个行业内的人我们相互之间能干点啥事是比较清楚的但其实还有一个并购里面的难度呢因为尤其像国内现在上市公司并购的问题啊其实又回到头上又是一二级市场的加差就是什么呢我们现在很多公司它不见得有钱

它可能只能通过发股等等这些去做但发股的问题很多行业我的股价很高股价在泡沫但是标的通常的一些手段尤其在目前的一些监管环境下考虑什么不能高商誉等等这种条件下的一些制约下标的一级市场价值又相对比较低标的不准加泡沫但是你支付里边是对的

对但是我拿股份去支付的时候又带泡沫所以这两者之间就很难达到一致并购这个事我觉得一堆人特别的有愿望能够把这事做成但是真正一道实践过程中间其实全是障碍这个就跟现在婚姻一样你说大家都完全拒绝婚姻吗不是但是成就婚姻关注的要素越多这个事就越复杂所以现在我觉得并购也差不多是这样

我还有探讨一个法律问题跟穆律师就在实践的过程中间呢人说这个并购或者是金融啊它是一个冒险或者它是经营风险来获取收益但在实践的过程中间理论上来讲有法律风险但是呢这个法律风险冒起来呢会换得更大的这种商业利益那在这个过程中间的话你对客户什么建议呢客户对这事一般都是一个什么一个态度肯定这种情形也会有吧

是的我觉得老总这问题问的是很好的就是说它其实不仅是适用于我们在并购交易当中它其实贯穿于我们所服务的各类可称之为交易的项目当中我们所有的中介机构和相关参与方看似是这个锤拉弹上的吹鼓手

但是实际在整个的交易过程中它不是一个齿轮的咬合它其实有特别多的考虑那么我们讲法律财务业务我们都是可以做进调和在 FA 的带领下我们做方案的设计从程序到实体的合规的考量但是实际上最难揣测的是双方的包括商业的意愿和诉求甚至我高管人员的安排都会很细致

那么在做的过程中呢就是说我们讲我们的客户这个交易往前走他可能会有哪些问题或这个交易从我们的并购法律角度讲它不一定是一个合规成本特别低的一个交易那通常来讲呢法律上能够导致一个交易成为不行的 deal killer 其实是

因为大概率的情况下大家可能会卡在下面一摊楼大概可能会卡在这个我最后存续公司保留在谁那这些问题上但法律的问题终归我们是会根据经验和智慧去想着解决的办法所以怎么去做到合规又有措施出来其实它是有个体检的过程这就是我们通常讲这法律前面就要禁掉了

但计调的方方面面其实很多有经验的律师他就会抓住最重要的可能导致这个交易出现到最后一公里的时候双方发现这是个大问题的东西

那基本上法律上我们其实前面提点的时候就会去看这个公司有没有基本面上的重大问题比如说我看中你的就是你的采矿许可证结果后来发现你这个证其实根本就是取得的过程是有问题的从 18 年之后整个地区都不再新发这个证你这个证的取得来源是怎么来的那这些东西其实它不是在证表面的表面审查能具备的

所以现在监管也好主管部门也好其实对律师的合规的纵深度提出了更高的要求还有比如像我们有的时候一个并购交易你其实是买的目标公司 A 收非 A 的时候目标公司的控制权但实际它还有很多小的投资人也希望一块卖这个小的投资人当中就有可能是存在它可能有一些是早期的投资人它有退出的要求甚至你达到一定比例如它是视同清算时相可能

都会出发了所以这些事情你跟禁调的过程中你要去排查一个标的它的小股的利益会不会成为你这次主要的这个并购目的的一个障碍还有一个现在什么环保啊双高啊还有这个潜在的诉讼啊这些东西都可能是很大的一个问题所以从法律的角度讲呢我们平行的呢会在财务顾问的带领下会去看这个方案本身然后再

纵深情况呢会看这个标的资产和标的的这个控制权和大股东的情况另外还有一个平行的呢我们会去特别关注的就是会不会产生新的同业竞争和关联交易因为交易方强强联合或者是实业并购的情况下很有可能我会成为你的上下游了

很有可能我同行业我会跟你有同业竞争了那这些如果将来这个成为上市公司的资产都是不符合这个监管要求的那你怎么去承诺在我的收购报告书和法律件书中要去讲我不存在同业竞争和我的关联交易未来是怎么去定价和怎么保证它的供应所以这些其实都是一些合规上重要考察的这个给到我们的客户的一些意见吧不管

不可能没有法律的问题但是我觉得还是可以往前走那我们说这并购啊我们刚才说了一些这种方案啊执行啊交易的层面的一些事还有一个角度是什么就是从中业机构撮合和执行交易的这个角度

其实这个我觉得对交易的成就也很重要我觉得软超我就想问一个问题你这几年做交易撮合你觉得什么样的交易成交的概率会大这样的交易长什么样因为我感觉撮合交易这事实在是太难了其实很多的交易机会是要我们自己去找来的

我们会要从交易的最开始的不仅是撮合了甚至我觉得应该是交易的诞生就是很多我们的在做的交易的客户有买或者有卖这个想法是要我们带给他在并购的最后的落地的这个成交率概率又不是很高的情况下我们怎么样从商业上保证我们一家机构是可以存活下去的可以运转下去的呢那就我们得去找一些交易概率更高的那些交易这些年我总结下来总而言之呢我觉得我们要去找所谓的刚需型的交易

这首先他得告诉我为什么他是一定要做这个事或者说我得这个说服我自己你这个买也好你卖也好你是有一定背后的强逻辑来说我是有决心去做这个事当我遇到困难的时候我是可以想办法去克服这困难去做这个事而不是说是有最好没有我也无所谓对吧那这样的交易其实我也不太会太深度的介入那我觉得他可能一开始可以自己去想得更清楚一点我们再去介入会更好一些啊

还有一个问题就都作为中介机构你们在给客户提供专业意见的时候如果你的专业意见明显是客户不能接受的你怎么办

我觉得是这样吧就是我们正常的估值其实今天一直在聊有些估值相关的问题我一直强调是说我们首先得有一个相对明确的一个主观判断就是这个资产或者说这个标题它本身的价值是怎么样的这个主观判断甚至有的时候是脱离于我们现在简单来说我拉个表啊什么算多少因为就像投资是这个东西标题到底怎么样这是一个判断

那如果我们通常认为这个判断包括我们拿数据实证后的这个标题确实跟客户的预期有差异这也是很正常的一个事那我们只能说如果我认为我的判断放到刚才的前提下我还是我认为我是符合商业逻辑的我不是为了估值而估值做了一个完全不管买卖双方的这种情况下做的一个

这时候只能说我们想方设法在这个过程中讲事实摆道理去说服各方大家想把这个交易更快更好的推过去那怎么样可能更有利把这方面面的考虑吧跟双方做一个比较坦诚的这么一个沟通那我们相信在很多交易里大家还是能够接受这种方式的

你要是片面的说他想啥你就做啥这时候通常来讲可能未来回头看两年三年四五年也会出很多问题对这里边我觉得有一点我特别有感触就是说在某些情况下专业机构想说服客户其实还是有一定难度的第一个其实立场不同就是对于专业机构来讲由于这业务其实做和不做我觉得只是一个业务

但是有些客户他不是真的认为这个结果都有把握而是他没有选择就是当他没有选择的时候其实他必须要选择坚定他其实没有办法理性的对这事判断说这事有风险其实很多时候他有风险他自己是知道的但是他没有选择第二一个是什么呢就是他有的时候会觉得专业机构你的专业判断呢你的立场是从你的业务的角度而不是从他的商业的利益的角度

举个很简单的例子比如这个标的要卖我跟老板说你这价格要的高了老板第一反应就是你觉得我这个价格成交起来困难你希望我能够贱卖然后你很容易就收到你的这个费用就是你的心思的话我能看得懂因为对很多老板来讲呢老板都是对人的这种判断是非常强的另外一个老板掌握重资源其实周围的人想影响他而获利这个是一个常规的一个场景

说的直白点的话就是每个老板天生都有很强的对忽悠的这种防范能力否则他就死不知道多少回了

所以在这种情况下我觉得有的时候对这个中介机构很有挑战也就是说其实是客户特别的防卫受你的这种不良影响所谓不良影响加一个这个言号但是你有的时候的话你还是要基于你的判断对他做影响就是他不想被游碎但是你的核心的工作内容是游碎那在这种情况下到底怎么办呢无论是律师评估师其实还是或者投行都会遇到这种问题

对其实我们职业的过程中我觉得这个问题是经常会碰到的但是我们一直讲就是说对事负责还是对这个客户负责如果是一个理想的交易或者说最后成就的交易你倒回去看其实

其实是对事负责和对客户负责应该是完美一致和不矛盾的才对所以呢就是说我们再去见一个客户和客户找到我们的时候我们肯定是期待于在他有想法尽早的去接触他那么客户的信任和他的决心这个特别重要但是同时客户信任我们我们也应该有我们讲法律上讲 consideration 对吧我们要有对价

那怎么能取得他的信任仅从律师角度讲呢我觉得律师是从客户的体验感上是要做到一个叫扎实冷静且有温度的律师就你如果只是告诉他前面是火坑但是实际上不给他配马甲不给他配皮裤那他肯定是对自己往下走是没有任何信心的但是你是不是要夸大地说还是降低地说我觉得叫真诚和结合案例地跟他去说

你广描绘结婚之后的花好月圆不给他讲以后的这个鸡顶狗碎那其实他是不知道这个事情我要付出多大代价所以其实从并购交易也好甚至我们做 IPO 交易也好第一刻和跟客户接触的第一场其实是会跟他讲你做这个交易我们法律上的关注点是什么以及你为此在法律上你要付出的成本和对价首先最掩不前的我们这些费用其实这就是你的成本对吗

那这些东西在他充分认识的情况下他有信任我们就一起往前走这个交易多半是能成的否则的话我觉得就是说如果一开始无论是中介机构忽悠还是被他忽悠进去了这个交易其实走到中间都会很坎坷也就是说中介机构跟客户的关系首要我认为还是一个信任的一个建立和经营嗯

我觉得这个可能是很重要其实客户对你表达的这个动机它是一个一贯性的一个判断如果你跟他每一句话背后都藏着你的小心眼客户是能够感觉到判断出来如果你所有的都是很坦诚的从他的角度从事的这个角度即使是某一个专业性的判断他其实不理解他也会选择相信

没错,客户肯定是期待于我们是从专业角度懂法律和财务和并评估的角度去提供服务的,但是从企业家和老板甚至是说这个 PE 投资人的专业团队角度来讲,他一定期待于最好的专业团队的服务。

那专业团队的服务其实是一手抓对规则的充分的体会和理解一手抓对案例的详实的掌握还有一手抓的就是对公司实际情况的把握从老板和从投资人的角度讲他需要知道你这个医生到我这个案例上你能下什么药我自己觉得从投资人和从目标公司的角度讲

他其实是能够感受到专业团队是站在我的角度在考虑这个案子他才愿意建立信任和信任你你如果全是给他在铺天盖地的推问题而没有站在他的角度讲我这边都揭不开锅了就靠这一笔单生意

去盘活我承担的市值压力很大那你这个时候讲的东西得让他感觉到你是感同身受的我觉得是这样的对还有我觉得有一些沟通上的逻辑也非常的重要还是你要能够知道客户担心的点到底是在哪你比如说有的时候我们跟客户沟通客户就会说

我们的业务交给你之后是吧你们后续价格谈好了之后你们会不会尽力的给做呀就是对你们来讲是一单省益那对我来讲这可是全部是吧这个客户的担心我觉得其实也很正常是吧但这个里边我觉得就有一个什么样一个逻辑呢就是不同的机构其实是对项目的成败的在乎程度是不一样的

比如说像我们我们就会说说我们在市场上是有生意的其实别人对我们一单项目如果做的不成或者是对我们的否定评价这个带来的负向的效果远比我们没有赚到这笔钱更重要也就是说我们对于项目质量和项目成败的重视程度是不亚于你客户了

因为这事对我们来讲的话也是很重要因为我们是债务生育这个其实从逻辑的角度来讲也是能够说得通的其实这个逻辑的话也是 OK 的比如说卖家我说你的价格高了他说为什么我不能喊个高价呢张嘴三分地不给一个够本是吧我喊高中兵我喊低了我吃亏抢了

但是

但是我觉得只要是我说的这个东西在逻辑上是通的而且我站在交易本身的这个角度我认为其实有的时候客户的话我觉得也是能够接受的也就是说你对他的这种影响不仅仅是一个技巧的问题其实是你的立场是你对这事的认知甚至是你价值观层面的这个问题就是你只要讲的有道理

我认为的话客户也不是说就一根筋最后好像是油盐不进的对所以说起这个话题就某种程度来说客户跟中介机构的信任其实是相互的并不是说是客户信不信任中介机构其实中介机构信不信任客户或者说认不认可这个客户其实也很重要

就我本质上来说我相信我说的这些东西虽然可能有前面说的这个可能对他的商业行为有冲击但是这个合规上会有什么什么样的问题那他大概会有什么样的判断其实我作为冲击结果我大概心里应该是有数的那他是一个成熟的人他会从一个承担适当的风险的情况下做成这个事情那么我们也会给他提供相应的风险那如果反之呢他事事首先怀疑比如说中介之沟提出来的问题的立场是什么

那我觉得靠谱的中级机构可能也觉得没有必要继续去浪费时间了那这样的交易其实最终也很难去做成这样的关系就不足以去完成一单交易吧对我觉得是这样的就还有一个话题就是说我们之前说的更多的是交易跟执行其实还有个话题是整合我不知道你们有没有这种感觉就是过往的我们服务的这些客户其实整合效果达到预期的还真是少数

所以这里边有两个问题就是第一个似乎无论并购的交易还是整合都是一个风险大于收益的从概率的角度但是呢似乎这些客户呢又没有办法来回避这个并购的问题不是说世界 500 强都是由并购的产物也就意味着似乎这个企业的话不借助并购它其实是没办法做到

但是呢他真正的话参与了并购之后我觉得他要面临很大的这种不确定性失败率又很高其实并购我觉得还有一个另外一个角度啊就是对企业的这种成长的支持另外一个呢也是对相当于是产业升级啊产业发展的一些正向的作用所以我觉得首先值得思考的事是企业的话为什么要做并购

企业做并购其实也有很多这种原因是吧比如我说有的是为了获取资质比如我买上市公司平台是吧有的是什么呢是我觉得这个公司被低估了我认为后续转手卖可以能卖出更好的差价所以这个是从投资的角度当然也有比如说我想换股实现我公司的这种上市这种证件化然后获取证件化这种流动性的一家其实还有一个就是对产业本身升级和自身成长性的这样的一个促进的逻辑

我觉得这个的话其实也是很正常你比如说有些成熟公司为什么他会去买一些创业性的公司呢比如说我们很多互联网大厂不停的买一些这种新的公司我觉得这里边可能是有一些这种逻辑什么的第一个就是有一些创业型的公司所具备的这种创新的基因在大平台里头其实已经很难实现了另外一个逻辑什么就是很多创新类的公司在创业阶段呢它也是经过阶段性的竞争的

领先于其他的竞争对手说的直白点的话他已经千军万马渡过了独木桥而这个大的企业的话其实相当于是能够把它摘果子

这个相对于他自身搞研发其实这个概率和时间节省我认为他也是一个社会分工还有一个从被并购的公司的这个角度呢一个公司创业公司能够把它做到一定规模再向上成长他需要能力的这种等级是不一样的所以一个公司从小到大不应该是一拨人具备完全的能力把它做大

而中间应该是通过接力棒式的在不同的阶段最终的话形成一个连接比如我举个例子咱就拿这个医药大健康行业来讲就是有些人是能够在实验室里边取得成功的他可以把这成果卖掉而有些人的话是能够把这个科技成果真正产品化

但是产品化之后真正能把它相当于是做成一桩不错的生意的话其实可能需要另外一拨人然后再把它真正做大说通过兼并充足做行业整合也就是说这个企业发展的不同的阶段其实是对于掌舵者的这种能力要求是不一样的而这种如果是不通过并购而单纯通过内生物质的成长其实我就对人的能力要求实在是太高了所以我觉得这本身的话也是一个必然的一个话题不是

不知道大家这个是有一个什么样的想法或者观点因为我觉得在现在这个环境下像这种基于并购的一些产业整合产业升级应该相对来说是个比较好的时机尤其对于很多产业内的上市公司也就是说是这种通过并购来做的因为他很明确的会知道自己在哪块比较薄弱或者很明确的会知道自己需要什么

那他就基于这个目标去找就跟阮朝总之间说的刚需他有了这个刚需因为这块是我的短板那在找的过程中呢反正整个市场包括大家这个各个机构一起努力那找到这个相应的标的以后呢因为为什么说现在这个市场比较好

确实是也因为 IPO 受限等等的情况下市场上慢慢的有这种标的出来了尤其是一些相对我们认为这个利润指标的那些小一点的中小型的标的也比较多那我基于我的短板我未来发展的需求我去跟这些标的去谈过之中作为收购方也是他发现自己比如说 IPO 这条路不太通畅以后

这里边有一个什么一个逻辑

原来我有一个企业去寻找标的过程中间他说我要来可能认为我找的是一个 A 但是我经过对标的的了解我会发现其实 B 是 A 的升级版对我来讲的话更重要就是这个过程中间也是了解自己短板的一个过程其实之前他认为的短板不一定是最恰当的短板

第二个逻辑是什么我看到的标的都是 70 分到 90 分的我可能最后能选一个 90 分的但是如果我自己搞研发我最好的结果是做一个 40 分的

还有一个时间效率的问题我可以直接拿过来就可以跟竞争对手开始在市场上竞争但是你要知道我能够做出一个 60 分的可能得是 5 年但这 5 年之后这 60 分最终可能就变成一个零分了那个时候的话又没有价值所以我要抢时间我要抢最好其实本质上来讲的话我觉得并购它也是一个社会化分工的一个结果

对老总讲到就是有句话叫每一家世界 500 强其实都是通过并购来整合来长大的又有句话叫并购大部分都是失败那回到这个话题就为什么要讲并购既然并购的风险那么高为什么要做并购那就是前面我们讨论的这些的结果一个企业它可能因为自己的组织的特性

可能因为自己的资源可能因为自己的能力可能因为是运气一系列的原因导致他在他的战略方向上需要做的某件事情他没有做好自然而然就需要去做并购这个事情然后呢并购又是一个高风险的事情那最后的结果他做了这个事情确实是很有可能没有实现他最开始的这些的目的那从我自己的体会来看我们怎么来评价并购呢那他最后的结果并购就没有实现他最开始的目的一定就是说是一个失败的并购吗我觉得其实也不尽然

很多时候我认为企业它最开始识别到了它这个并购想要实现的目的识别到了这个标的所有重大的风险识别到了它做这个交易所有可能会有重大的影响我认为这个交易其实就是一个成功的交易就从事后的角度看识别到了这些的因素啊

至于说它最终的交易真正的结果有很多的因素的影响受到宏观环境的影响行业的影响甚至它买方自己的影响包括它这个标记在运展中国中它也可能会有不确定性这些不能简单把一个最后的财务上的结果也好或者说产业上的结果也好并不加就把它等同于这是一个失败的并购

所以回到这个话题我觉得其实大环境对于什么是成功的并购什么是失败的并购就要有一定的宽容度如果整个的大环境要去追求每一单并购都是要有一个好的结果

那很有可能最后的情况其实就是换来并购市场的不活跃那这个失败到底是什么一个因素导致呢其实我们在业务的实践过程中间呢客户也会问这个问题这里边我觉得不知道大家在实务的过程中间是有什么样的感触整合呢作为投行来说可能介入的会相对会少一些但是呢做的交易越多呢越发现它其实是整个交易的过程中的很重要的一部分尤其在交易开始的时候其实就得去把它考虑了

比如简单的考虑可能是你进调的时候你去考虑这些业务未来整合或者是什么但是你考虑再深一点的甚至是你要不要做这个交易然后你的交易的方案是什么你都要考虑这些整合的因素如果它是一个不可被整合的标的或者说它是很难去整合的标的那你就要考虑在不整合的情况下两家未来合并在一起的时候是怎么做也不是说所有的交易一定是被整合独立运行也是在很多并购之后的一个状态

所以做的越多我就感觉这个事真的是一个花大量精力去完成甚至是有机集合到一个交易方案和交易最开始发起阶段就要深度考虑的一个因素对这不同的并购确实可能对整个的要求不太相同比如说我是寻找第二起先或者是本身我是跨行业进入到我不太擅长的领域其实它真正的融合的要求

但是它相当于什么就是对整个管理层的发展的经营战略它需要去掌控所以这个整合相当于这种就在战略统一层面的而不是真正到说什么团队融合文化融合成本的控制另外一个什么就是说我被并购标的跟我原来的团队到底孰优孰劣其实这个整合还有一个到底是谁主导是你整合别人呢还是别人的话真正整合你你要向别人来学习

还有一点什么如果是必须要整合而他对整合真正玩不转的情况下他真的要重新思考这个交易到底必要性有多强也就是说你真正玩不转然后结果你又没办法承受这交易可能是在你能力的这个掌控的范围之外这交易可能本身就不适合你其实我们看当年的很多交易呢它失败这种概率高主要也还是因为这个事后整

然后事后整合放到事前就又回到以前所谓的双轮驱动跨界等等这些这种情况下因为尤其是一些跨界跨的大的从传统的制造业一下子往轻资产的包括当年的很多游戏娱乐跨的过程中他新的行业他完全不懂新的这波业务的这种团队什么跟原来的传统业务也完全无法融合换句话说大家都两路人这时候两个老板在后续配合的过程中通常都会出问题

但是那种相对体量比较接近的

有可能就会出现这个问题但我觉得解决这个问题回到一个信任的话题也就是说在很多并过的过程中一开始其实就是很多人包括我们跟交易对方之间交易对方和我们之间包括交易双方之间一个慢慢融合信任的一个过程并过不是一个简单的说一个财务上的一个收购它更多还是人与人之间通过充分的沟通最后得到的一个融合

对这个其实在并购方案的设计以及并购的早期阶段很多未来整合之后的安排就应该落实到实处比如说该有的协议就得有该有的分工就得有甚至员工就是一个大的问题怎么去考察同行业整合的时候我一个岗我几个人

两个都是办公室主任我让谁来做正谁做负他会遇到很多细的还有就是说采购的链条上下游的管理其实都是一样的所以一般来讲呢我们是因为我们属于我们自己的客户在我们了解了目标公司之后做了并购的方案同时在这个方案里面就会落实到很多与未来整合相关的提前的讨论和考察因素进来了

那么该落实到协议就应该同时成为一个协议的一包当中一块做出来这个也反正也是一个很复杂系统的一个工程是其实整个并购交易仅单单就法律这块并不仅仅是说我了解证券法上市公司收购管理办法不是这么一点的因为

因为它可能就是刚才大家讲到有这个发股买资产但其实也有现金收购比如我们现在做的那它就会涉及到有没有并购贷的问题对吧那我们就需要有专门做并购贷的银行业的律师进来然后有税筹的问题那其实就有税务的分析进来

然后还有就是如果绝对的两个行业大佬一加一大于三的这种并购那会不会有经营者集中申报的问题所以这个其实很多都会有仅就我自己法律这一点其实就需要对于交易率是有很高的要求

你不需要做经营者集中申报的众生的专家但你必须有这个敏感度这里面我觉得还是体现出并购交易的本身复杂性你看法律的话就这么多问题那你整个跟评估跟审计跟财务处理或者跟税务相关的这个问题的话我觉得确实是特别的复杂为什么我们有的时候觉得成就一单交易这么的难

这里边是有几个逻辑就是第一个逻辑就是大家寻找交易机会的时候都是一对多的这么一个选择而且一定要满足自己的预期其实人对于机会的补做都有一个习惯性的预期其实没有意识到就是你的预期通常都是相对比较高比较苛刻的那还有一点是什么就是说并购本身大家能够达成一致通常是在一个十点的条件下取得了共识和商业的利益的这种平衡

但是有些条件会变的主观预期会变其实客观条件也会变比如随着进调的这种推进原来认为你有 5000 万利润最后扣来扣去就剩 2500 了你说这事的话怎么办那肯定要在 2500 的基本面的基础上大家再开始重新谈这个交易条件那这个交易可能大概率就会崩了

还有一个你要面对竞争对手的这种干扰和撩拨你卖了个他最后别的这个朋友过来说怎么卖他你卖早说呀我给你加价 20%你应该卖到我呀就是这些话其实你别太当真你当时你跟他谈他不一定能够买

所以这个东西很多我觉得饭都是抢着吃才香是吧你真正说你把这交易毁了你卖它你看它出 20%它回头杀价比别人杀的都狠也就是说这个交易在静态时点取得平衡之后它交易一定要有一定的稳定性要对抗一定周期所带来对这个交易的这种冲击

所以为什么有些交易谈得挺好过一段就黄了有的交易的话最终还能够不离不弃最终能够把它推成我觉得一定是它的最核心的动力和它的利益点经过了这种周期的对它的影响最终的话还是依然是稳固的

所以交易在达成那一刻需要是脆弱的平衡因为是大家要接受但不满意但这种脆弱的平衡同时又要有一定的坚固性来对抗整个周期所对它的这种影响这个还仅仅是交易层面那你后续的话还有真正的实施层面所以我觉得并购是一个全方位的

多层次的一个博弈和一个平衡那这里边既有客观条件的匹配同时又有主观预期的真正的这种契合所以为什么说并购是艺术范畴的呢它不是像自然科学是吧只要是公式一推出来结果是一定是固定的所以它这里边的话又有太多的这种主观的因素所以它会变得特别的难

那么今天的话我们一块聊了关于并购的诸多话题包括它的驱动包括具体操作比如这里边在交易撮合方面的一些技巧以及中介机构在里边的决策等等其实可以总结一句话是并购是企业成长乃至外延式扩张的话我觉得没有办法回避的一件事情而且并购的话对于整个社会资源的这种优化以及产业升级

是至关重要的所以的话我觉得并购是资本市场永恒的话题也不为过欢迎收听本次态度 OS 我们下期再见