Deep Dive
Shownotes Transcript
在關稅這麼大的一個衝擊下巴菲特他是華爾街唯一逆勢增長的富豪他的理論從來都沒有變只是他在選一些自己的舒適區他在不斷地儲備他的子彈
過去三年的投資是不好做的但是全球其實有三條主線是比較清晰的巴菲特對於日本的這一次投資又是一次非常典範式的紅利投資我不認為在現在的市場情況下西方世界甚至包括日本投資機會如此之大投資一個國家首先要看這個國家本身 GDP 的增長度科技板塊在這一輪裡面有可能它面臨的是估值和盈利的雙殺它等了 20 年它終於等到了這個機會
投资最终就是做自己就是你清楚地知道你赚的是什么样的钱如果你想等待只根鸟那么春天可能已经结束了嗨 朋友们好欢迎收听《资本论》我是冰姐刚刚过去的五一小长假大家过得好吗
在我們放假的同時 大洋彼岸的巴菲特可沒閒著一年一度的投資春晚 伯克希爾哈薩維股東大會在美國奧馬哈 如期召開在這次大會上 已經 94 歲的股神巴菲特宣布他計劃在年底退休 這消息可以說是震驚了在場的股東當然我相信他可能也震驚了我們今天的很多聽友
在長達 4 個半小時的提問環節巴菲特以及管理層圍繞美國關稅 公司經營 再日投資 人工智能還有現金儲備 退休節點等大家關注的這些熱點話題進行了詳細的解答和回應
尤其是今年特別值得關注的在美國關稅政策衝擊全球之際巴菲特是華爾街唯一逆勢增長的富豪而其旗下的伯克希爾·哈薩維也是大幅跑贏標普 500 指數
今年也恰逢巴菲特收购伯克希尔哈萨维公司 60 周年作为全球知名的投资集团它的投资决策一直是市场的风向标而巴菲特的投资智慧对于未来市场趋势的洞察还将继续引领着投资者们在复杂多变的金融市场中航行
關於今年這場投資界春晚的諸多看點以及深層解讀還有價值投資在遭遇 AI 以及地緣政治的多重衝擊下應該何去何從我相信這些應該都是大家非常關注也非常感興趣的話題那我們今天邀請到了兩位嘉賓他們將用全球視野和 20 多年的實戰經驗帶我們進一步拆解股神的投資智慧投資方法以及動盪時代的機遇
好那首先介绍一下今天和我们聊天的朋友一位是万华资本的董事长七克詹七总我们也请七总跟我们的各位听友打个招呼吧大家好非常高兴啊在这么一个重要的会议之后能够跟大家谈一谈投资的话题另一位呢是
中欧基金管理有限公司现任基金经理的傅贝加我们请贝加跟大家打个招呼吧大家好非常荣幸今天能有这个机会跟七总和冰姐老师一起来聊聊对股神巴菲特价值投资哲学的一些获得和感想我知道两位应该是都去现场参加过巴菲特的股东大会两位就不妨跟我们的听友们分享一下当时是一个什么样的情况你们跟巴菲特应该也有过一些比较近距离的接触对吧那我先说就是
这其实是一个家庭的聚会所以如果你去这个奥马哈小镇你会发现他们都是父老邪幼爷爷带着孙子父亲带着女儿去参加他并不像一个我们国内所说的这种露眼只有金庸街光鲜人士参加的活动
而是一个有传承有积淀的价值投资的大会我是非常荣幸在美国读研究生的时候那么作为 20 个学生代表我们当时去奥马哈去见到了巴菲特和芒格先生那么在我的职业生涯的起点上我觉得这一次的见面更多的我觉得是一种投资哲学和人生哲学的一种沁然我的直观感受呢就是巴菲特和芒格先生他们身上都是有非常强的共性的
就是非常纯粹投入乐观从容他觉得每一天早上起来他都是开心的兴奋他并不觉得他要去做一份所谓的工作而这是他热爱的东西你们今年是都没有去现场如果能去到现场你们最想问他的那个问题是什么我可能最好奇的问题也是就是这几年我们感受比较深切的问题就是宏观的
波动非常的大所以我也想问巴菲特老先生就是他的投资生涯从这 60 年以来他认为有哪些不同的大的阶段以及我们现在面临的这种宏观的变局是大周期当中的仍然一个其中的小周期还是他认为其实在投资上还是已经有比较明确的或者是说剧烈的一个迭代了齐总呢他是 1930 年出生的所以今年他到 8 月份就是 95 岁了
我真的不确定我们在座的或者在听的这些朋友们有多少真正能够跟一个 96 岁的老人聊天所以我觉得参加他的会其实是非常不同的所以我一般参加这个会我不只会追求投资的东西我其实特别关心巴菲特对人生的很多话题
之前我见过中国人在大会上问过他他人生有没有遗憾因为我们除了工作以外我们在研究自己的人生这是我比较好奇的问题他那个提问是可以在那个站那里抽的我运气不好从来没有抽到过还有一个问题就我们按照国内的说法真的是百年未有之大变局如果你观察最近的所谓特朗普的对等关税开始
这种事情上一次发生是 1930 年左右就上一世纪我们经典的叫资本主义经济危机的时候美国的大萧条的那个时期
对所以这个世界现在有很多颠覆性过去 100 年都不会碰到的问题我们今天要碰到这个很难问因为大家都知道任何一个伟大的生意人他在一个国家做生意他本身必须是一个伟大的政治家巴菲特他做的这么大一定是经历过无数的大风打浪所以我其实特别好奇他是如何看待所谓的潜在美国崩溃论以及我们的多极化以及他是如何看待人民币的
巴菲特其实是一个风向标我一直就是好奇他们对这些颠覆性的世纪之交的核心问题他们真实的想法是什么一旦只是不好问因为从巴菲特的角度来说他一直对外无论是采访也好还是公开信也好其实他一直都说自己并不看重宏观然后也不会把政治因素可能 publicly 的跟大家去交流但实际上我们能看到他是一个对宏观周期和政治周期其实非常敏感的人
其实我提到这个问题我从你们的回答中也恰恰能够回应为什么我们每年都这么关注巴菲特股东大会是因为一来呢大家把它当成一个投资的风向标因为巴菲特他本身就是一个在投资界战绩赫赫的这么一个偶像所以他的每一个动作肯定是大家关注的
另外一层呢我们现在所处的这个社会所处的这个时代又是一个越来越波动越来越动荡的社会尤其是在特朗普上台之后我们最近这几个月的一系列的变化就是有的时候我们可能几十年只觉得发生了一件事有的时候我们短短几周就觉得好像发生了一辈子的事情可能最近这几个月大家都有这样的一个感受那在这样的一个
背景之下除了投资的这种短期的策略和逻辑之外大家可能关注的像这个七总说的他对于我们长期以来不管是你从投资也好还是从你的整个人生的这种应该采取一个什么样的方法和脉络智慧去应对也是大家关注的我觉得这可能是我们今天为什么要聊这个话题大家为什么关注股东大会所关注的那接下来我觉得可以就其中的一些热点来展开聊聊
因为你们提的这些疑问即使在现场有机会去提问也未必能够得到一些解答但是我们可以从巴菲特的一些投资的行为和逻辑中来多多少少地看出他的答案不得不提的就是他现在的这个战绩因为在关税这么大的一个冲击下巴菲特他是华尔街唯一一个取得了这种逆势增长的富豪而且连带着像伯克希尔公司他的整个的收益率跑赢了标普 500 的
差不多 20 多個百分點那在這一系列的背後巴菲特採取的是一個什麼樣的邏輯為什麼它能逆勢增長你們的觀察是什麼如果說我們去看一個非常量化的指標可能聽眾們應該也有一些這個接觸叫做巴菲特指數是拿每股所有公司的全市值的總和去除以 GDP
这样的一个指标去衡量市场是否过热那么这个指标呢其实如果我们拉长看去回溯是有它的有效性的我们看到无论是在 71 年还是在 08 年股市危机的前夕还是在去年其实都到达了一个相当于超买的这样的一个区间嗯
正常情况下这个指标如果超过 120%就说明市场是非常过热一般在 70%以下说明市场的机会可能偏多那么在 24 年的时候这个指数的峰值其实是一度达到了 190%的
那在这样的情况下以巴菲特的话来讲就是这个时候一定是跑步离场的时候所以我们认为他也是非常言行一致的在 24 年开始出现了一些大幅降仓的这样的一个情况我认为一方面是认为很多股票的隐含的估值的风险已经较高了预期回报率可能已经不那么合理了
另外一方面呢我们也看到它因为增持了一些短债那就说明第一是它可能对于去年无论是美国大选也好还是说加息周期结束之后的这个降息周期的预期也好它认为一定程度上短期预期利率是下行的
但同时呢我们也要格外的注意就是他其实持有的几乎都是一年期的美国短债并没有去持有美国的长债那这个从宏观的角度我们自己的解读和判断也是因为美国长期我们刚刚提到的无论是这种贸易摩擦也好还是地缘政治的不确定也好带来的是长期的可能通胀中枢的一个上移
以及我们看到从二三年下半年开始美债就有一个非常清晰的一个供需关系的一个转换也就是说美债确实存在超发的问题在这个大财政的背景下所以我们看到长债的这个利率其实是容易居高不下的
所以我们看到它持有的大部分的这个资产都变成了短债和累债的敞口比如说我们看到它减仓了这个手机龙头这个是它一度重仓 50%左右的这样的一个单只的一个股票然后
组合里依然保有的可能是一些铁路能源电力这种公用事业现金流非常稳定确定性高需求刚性的这一类型的资产我们认为它本质上也是一种红利类债资产我认为是他选择的在应对市场的波动和宏观的不确定之下他认为性价比最高的这一部分资产它是依旧留下来我觉得我们在讨论巴菲特的业绩或者
套路之前我们要对伯克希尔是什么样的公司以及巴菲特的业绩到底怎么样要做一个清晰的认识巴菲特这个公司我的定义就是保险公司因为你对所有的承保的客户你有保险的义务所以你要维持大量的现金国内有个专业的词叫偿付能力是在国内的保险圈里面的很多人都是必然的所以巴菲特他的账面有大量的现金并不是说只是因为他喜欢现金而且现金很多他是不能用的他只能买国债
所以伯克希尔就是一个大量现金加上我叫 20 个答题卡我忘了是芒格还是巴菲特说的他说你的一生做投资而言只要答对 20 道题你就会成为一个特别富有的人这就是巴菲特和芒格共同的做法就是说他们不会一年突然投很多公司很大的概率他们一年只投一个公司
甚至三年投业工资所以刚才贝加说的非常对他对宏观一定要特别敏感因为债的利率每天都在波动还有一点我必须要正义一下过去的 15 年 20 年巴菲特的业绩远远不如 15 年之前他的业绩他只是 60 年平均下来年化是 20%经典的价值投资在高科技投资标的风起云涌的时候他一定使用的他的投资回报不像别人这么高
今年因为真的经济危机来的他优势才来然后过去几年他其实并没有那么好相对于大势而言那就下一个问题就我们搞清楚了巴菲特对投资的定义非常简单投资就是我把一些现金放了出去然后我收回一些现金你需要关注的就这个企业每年能产生多少现金流就像你租房子一样就像你开了一个什么水果店一样巴菲特所谓的价值投资就是说你今年
拿出了 10 块钱每年我能收多少钱自由现金流不一定是分红啊因为企业的钱他留在企业有价值那在经济危机潜在经济危机来临的情况下大家的预期对于那些每年能持续产生稳定现金流恨不得现金流对他的价值是 7 倍的东西他影响很小啊
比如说你是卖食品的经济危机来了食品依然要有然后它的估值又低它的估值是以现金流为基础它的估值就第二我刚才讲了第二点就是少部分人是怎么算内在价值的就是用 DCF 就是用现金流估值所以当经济出现潜在预期的落差很大甚至破灭的时候大家就是对于那些现金流的最起码你能拿到现金流吧
它的股价表现就会好所以在 2000 年 2001 年互联网泡沫破裂之后以及现在对于这种所谓的这种未来的前景看不清楚的时候巴菲特就会表现好就这个道理但是前几年它就表现不好我们如果从它的具体行为来看说的再具体一点就从美股和美债的它的投资行为上来看因为巴
因为巴菲特他采取了几个行为一个是增持美债第二个就是减持美股这两个动作相对来说对于市场的影响会比较大大家会比较好奇这是否是意味着巴菲特他的这个投资风险的这个偏好在降低啊因为以往他不是挺看好股票的吗他认为股票是一个长期抗通胀的工具但是在现在为什么要选择不断地去减持美股
而且还增持了一定部分的美债这个从他的这个伯克希尔的年报上去年的年报都可以看出这一系列的端倪你们怎么分析他这个动作我认为这个其实自上而下的视角和自下而上的视角应该是相结合都有的一方面是七总其实刚刚也提到了那 Berkshire Hathaway 它整体其实是一个首先它要保证它有充裕的现金流的一个公司
那么在这种情况下我们看到首先说它减持美股这一段包括它其实主要减持的是它大仓位下的苹果和银行股那么这两类资产呢我们认为啊从自下而上看也是吻合的为什么呢因为在这一轮新的美股的这个科技浪潮带领的行情当中那苹果它是再一次加大了它的资本开支
也就是说可能之前我们认为它是一个现金流非常丰厚回报分红非常稳定的一个公司在这样一个情况下它去再做一轮新的创新势必它的资本开支其实会侵蚀一部分它的现金流那么从这个角度来说可能对巴菲特来说从它的知行合一的角度这个是在削弱可能它当时买入苹果的一些理由的而且我们也一再强调什么是价值投资
價值投資繞不開價格這個話題這也是我們之前提到的巴菲特指標去衡量說到底它有沒有價格的一個泡沫那麼在這種情況下我們認為它是結合了宏觀的不確定性包括對於
美国的超额储蓄这个使用光了之后整个消费周期可能进入了一个下行的周期包括经济的这些压力我们认为它去卖出银行这个也是一致的就是从宏观到资亚而上的判断相结合的一个其实是一个一致的答案然后还有包括像苹果这样的公司对于它来说一个是我们刚刚提到的现金流的一个损耗第二个是在价格层面上
它可能已经不存在太多的安全边际其实它就是格雷厄姆最著名的这个安全边际论就是你的车离悬崖有多远
那么这个是巴菲特一直以来非常注意控制风险长口的一个变量也就是说这个车可能在这一段的所谓的科技浪潮当中它的价格可能已经无限靠近于它的价值甚至可能阶段性的超过了它的价值那么在这个时候我认为知行合一的价值理论的这个投资者那在这个时候去进行降仓是一个非常值得尊敬的行为也是一个言行一致的行为
这个是我对他去降仓美股的一些理解我认为有宏观也有微观个股层面的一些因素也就是这个行为背后其实是吻合他长期以来一以贯之的这个投资逻辑的是的我认为是非常自洽的包括刚刚七总也提到的就是当时互联网泡沫那个时候其实巴菲特他自己是经历了很长的一段时间的逆风期或者说短期是跑数很多的
我记得当时应该是 1999 年巴菲特的这个组合收益率其实是当年是下滑了 20%而同期纳指的收益率是超过 80%然后标普 500 其实是超过 20%的
那在这样的一个投资收益率的背景下其实短期它是有巨大的一个压力的那我们收窄一点就是刚刚七总提到的说近几年巴菲特整体的投资组合并没有明显地跑出超额收益相对标普 500 也好相对纳指也好
但是如果我们放在这个拉长周期的这个视野下去看的话那其实对他来说就是一个非常严刑一致非常价值投资自洽的这样的一个行为他有自己严格的一把秤我们说称重级和投票级那他一直是维持了长期的称重级这样的一个投资哲学在做
所以我们认为就是说他对于去降低他现在的头寸当然一方面我们认为肯定是有对宏观谨慎的考虑但另外一方面更多的也是他这把秤一直在那么作为他对这个价格的衡量他觉得短期市场或许是高估了因此他做了一些非常明确的这个解答
你们觉得它是一种短期的应对的策略还是说它是一个长期会遵循的逻辑我认为这是一个长期一以贯之的就是从它每一次应对这个市场大的波动以及它组合内的公司的大的波动我们认为它其实都有做这些应对包括 69 年当时清仓了它的基金我们如果把这个历史再拉长到一个更大的背景回顾一下
伯克希爾和巴菲特他的這個投資的歷史你會發現像這樣的類似的情況它的這種減稅行為不是第一次發生包括從 1969 年開始 1969 年 5 月巴菲特它是結束了持續 13 年的合夥人企業
當時道瓊斯和標普 500 是一年後暴跌了 35%再就是 1987 年美國股災之前巴菲特他幾乎清空了所有的股票標普 500 和道瓊斯在隨後的兩個月內是分別暴跌了 33%和 36%接下來就是貝加尼提到的 1999 年前後巴菲特他是公開看空了科技網絡股票
纳指在两年半之后也是暴跌再就是 2007 年离间了最近的全球金融危机巴菲特他也是在那金融危机之前大幅度的减仓所以他的减持和清仓逻辑如果我们回顾一下他过去的这种投资历史
你们觉得主要原因是基于什么是基于这种固执泡沫吗刚才贝加说的其实非常好但是是我想起了因为 1999 年 2000 年我在读 MBA 在格达巴菲特的确去了我们学校一趟就现在想起来这个巴菲特是极其固执的我觉得他一生恐怕最主要的一次变化就是芒格给他带来了就是芒格告诉他因为我们传统的价值投资有个叫雪茄屁股理论
就是巴菲特本人讲你在马洛旺走别人抽完了雪茄扔在地上你把那烟头捡起来弹一弹抽一口是有点脏但你抽了一口啊 it's free 是免费的对吧所以从这个角度讲就是所以呢叫雪茄屁股理论所以呢之前我们传统的价值投资理论看的都是有的时候是不好的公司清算的公司对吧但是芒格说说呢咱呢还是要
看好价格但是呢如果都是好价格比如都是五折或者都是六七折如果你投那些好公司呢在现代经济的情况下证明你的投资收益更好王哥本人甚至还讲过不是我们不想投互联网不是我们不想投高科技我没有这些研究互联网研究高科技的人你如果没有这个人你怎么能算出这个现金流来呢
你如果没有一个 PhD 在生物医药学的你怎么知道这些药什么时候有可能通过一期二期三期临床什么时候变成现金你怎么能够预测呢这远远不是学商科的巴菲特或者学法律的芒格的背景能够做的所以他的理论从来都没有变只是他在选一些自己的舒适区自己懂的行业然后回到你的问题美债跟这个股票
美债肯定很大了因为它有大量的现金因为它是保险公司我刚才说了你想想美国的现在通货膨胀还是在 345 左右这个水平因为美国的长期通货膨胀目标是 2%很清楚 2%
所以你想一想一个收益几乎是百分之百确保的而且它这个债还会加一定的溢价比如通货膨胀是 3%那你这个债要加一个点 50 个几点或者一个 percentage 取决于你是什么债几乎确定了三四五的收益没什么不好另外一个就是你刚才谈到一个特别重要的问题就是股票什么时候抛就价值投资这个学派你
你就像这个关在深山里面打伏击一样你就等吧当然最难的是算算完了就伏击那伏击完了什么时候卖这是一个最难的话题所以价值投资有人说永远不卖就有一点像巴菲特买的口可乐一样一直持有很多年我再给你分享一个研究巴菲特的东西尽量看他年轻的时候写的东西
因为在年轻的时候他没有这么有名他没有这么多束缚他会说更多的真话我大概花了两年的时间把巴菲特 1960 几年写的东西认认地读了一遍我想说是巴菲特一定不是不卖股票的刚才像贝加讲的他卖一些估值相对高的他甚至看不懂的你手机 business 我能看得懂手机嘛但是呢当他要投大量的人工智能他觉得他没有这么懂
所以就刚才贝加讲的如果说你苹果要做大量的投资我就可能就要闪一闪对吧所以我是觉得它一直是在原则之内而且它一直是在挑仓的它只是微挑
观察它一直在卖它不是不卖卖有可能是价值超过了价格的就价格超过了价值的一定的倍数它在减持比如说包括苹果的股票的同时你看它保留的是包括伯克希尔的能源还有 BNSF 铁路公司还有一个在保的业务
我看到有一些业内人士分心认为觉得这不是单纯的防御性投资而是一种结构性的转向转向从这种外向型的故事驱动型的股票转到本土型现金型的资产你们赞同吗这个观点我是不太认同
首先我认为他没有一个界定说他一定是一个外向型或者内向型的投资巴菲特医生他其实总共关注投资过的公司是不超过 50 个的都是好公司你想 60 年 50 个就是一年不到一个公司所以这个定位我们要定准
它是非常深度而且非常長期主義的然後我認為它也不是說策略性的我要投哪種類型的公司而它對鐵路對能源對電力包括我們看到它對報業這些東西的投資還有之前提到可口可樂那最長的已經長達 30 多年就一直持有
那短的我认为也至少是好几年的维度那么在这种情况下我认为它并不是一个集体的一个转向而是这些持仓其实它一直都有并且它认为这些东西的估值一直都是合理的也就是在它的价值的安全边际之内的能够产生稳定的现金流也符合它一定的预期收益率的这些资产所以它是保留了下来
而且这些也是刚需的资产包括我们看到它每一轮其实无论是 08 年的这个金融危机还是 20 年当时疫情的外生冲击带来的所谓的这个类能源危机或者资源危机它之后抄底的其实也是当时受损最严重的这批公司像 08 年它当时抄底了很多金融股那然后之后 20 年它其实也新增买入了一些能源股这些公司它统一的一个共性都是
你当时可以拿极好的价格买到极其优质的资产那么这些资产的优质的这个点其实是在于需求是刚性的比如说美国的整个这个资本体系的运转对于银行对于金融体系的这个依赖程度需求是不会消失而且是非常刚性的
那包括全球的这个制造业对于石油的依赖程度它只是短期的一次供给冲击或者说供应链断裂的这个冲击而不是对需求的一个中期长期的一个破坏那么在这种需求特别刚性的资产在这种外部的危机冲击之下甚至它的整个竞争格局说不定还有改善然后同时可能给了你
五折四折的机会以这样的价格去购入这些优质的资产那么在这种情况下对于巴菲特来说他一定是非常兴奋的这也是符合他逆向投资的这个哲学所以我们也能看到在历次的危机或者说出现了这种绝佳的价值投资机会的时候他本来也青睐于这种
需求刚性产生大量的稳定现金流预期的这样的一些公司我认为它是一直持有这个类型的公司的然后并不是以外向性和内向性去做一个区分和划定的对 我觉得我们其实现在已经开始聚焦就是巴菲特喜欢什么样的公司已经比较清晰了行业而言它消费类以可乐为代表现金流稳定的比如铁路还有能源因为它对能源肯定很懂
美国是世界上最主要的决定油价的国家之一他近一段时间一直也在买西方石油虽然这股价表现也一般还有保险包括能源因为他两个继承人一个就是管能源公司的一个就管保险的你就看出来他什么构成了我想咱再拎一下他仇恨什么他仇恨坏的管理层所以他雇一个管理层第一点你的资本运作我要管就你的钱我要管
你大事你一定要跟我汇报你做任何收购或者花重要的钱你要向我汇报你如果不向我汇报我就抛你股票这是第一点第二点巴菲特就问你的继承人计划就是你是管理层你是董事长所以你一定要有个完美的继承计划他才会投你另外巴菲特还仇恨业绩的变化巴菲特非常懂银行巴菲特非常懂能源保险银行再就是有现金流的消费品等等一个银行的管理的恶化坏账的拨备的不足
为什么银行的估值利润是没有用的呢因为银行的利润取决于你拨备多少你是不是拨备充分了你的贷款能收的回来吗你是贷款通过虚假的延续来没有暴露这个借债人的恶化还是真诚的去扣了拨备这都是没有说清楚的所以巴菲特卖的公司我认为银行有可能业绩有恶化或者就是比如说刚才我们说的苹果大量的资本开支他觉得他不懂他认为资本开支就是花钱嗯
不是说未来带一个什么好的机会所以我觉得他卖这些公司依然是在他的就可以非常可以理解的出牌的方式里面我们再来看他的这个现金因为从去年底伯克希尔的现金储备总额是上升到了 3342 亿美元占他的资产的比例是 1998 年以来的最高值这是我查到的一个数据
你们觉得从他的这个现金的策略上来看,能看出一点什么样的一个迹象,未来他有没有可能进行一个史诗级的大交易?我认为有可能,就是他在不断地储备他的子弹,那对于价值投资者来说,其实没有什么比左侧近代良机更让人激动的了。
那当然刚刚也提到说其实它在上两次的危机一次是 08 年一次是这个 2020 年中断之后它抄底的这个方向如果我们大胆假设演绎一下现在往后看如果美股出现了比较大的调整可能的方向在哪里
以及巴菲特先生他可能偏好抄底的方向在哪里的话我会觉得可能是两个方向受到的回撤冲击会比较大一个是这几年大家都非常追捧的 AI 浪潮带来的整个美股七姐妹的大幅的一个市值增长那么它有可能面临的是首先对于这种高度的全球的不确定的情况下可能企业对资本开支的态度
会有一定的转变可能会比原来更保守这个也是我们看到可能过去半年之内发生的比较大的变化就是一些头部的企业确实在收缩一部分资本开支那么这个对于科技的迭代或者说对于大家对于协律的这个期待肯定边际上是削弱的同时我们也能看到这些公司就是美股七姐妹其实是全球化最大的受益者
他们其实除了出售他们自己本身的产品硬件软件之外他们其实还向全球其实输出了非常大的一个服务的贸易的顺差就是他们收了很多的增值服务类型的这些东西的收入那这也是高毛利的资产
那么这些在全球化之下我们觉得也是受到了一定的挑战的包括我们看到说欧盟的可能的一些调查这个互联网反垄断的一些举措那么这些都是有可能对其姐妹的这个盈利也带来一定的下杀所以科技板块我们觉得在这一轮里面有可能它面临的是估值和盈利的双杀那么另外一大块呢也是我们之前提到过的也是巴菲特老先生非常钟爱的这个消费这个板块
因为一个是之前美国它在大财政的背景下确实民众是有比较大的一波这个超额储蓄的一个积累的但是我们也能看到数据说这一部分超额储蓄其实已经基本上使用殆尽了那么在这种情况下美国整体的它的这个消费周期确实走到了偏衰减的这个周期了
那同时我们又看到贸易战带来的非常大的供应链的不确定性而大部分美国的头部品牌他们也是全球化的而在制造这个供应链上的对东南亚包括对我们的依赖其实都是非常重的那么在这种情况下一旦你去增加了这个制造的成本供应链的这个成本那么它整体的这个品牌受到的冲击肯定也是不可避免的
那所以我们认为消费板块在其实短期也已经有所反应了可能也是这一轮受到冲击会比较大的地方那么以巴菲特他自己的审美或者说他偏向于非常长久期的资产以及他可理解的资产那我们认为在这一轮的冲击下如果说他储备了大量的现金他会去向的方向我们认为可能还是偏消费板块
以及如果有能源冲击可能还是偏能源板块这些方向就是久期非常长且有稳定现金流的资产
你觉得在这些领域有可能发生大的交易对我觉得你这个问题分两个部分第一点就是你讲了就是它的大量现金我回忆了一下的确大概是 2002 或 01 左右它的现金应该是 1000 多亿的这个水平这个一两千亿一晚的现在三四千亿应该还是翻了一倍以上这是一个事实所以这说明它还是在减仓就我说的在调仓在卖一些东西
但是我对于我个人我不认为他会做一个大的交易为什么呢因为上千亿的现金是非常大的所以呢我认为他更多的是出于对股市泡沫尤其是美股泡沫的这么一个担心然后再减持然后再增持这个现金的比例还有一个就是他已经很老了他一定要想一些最坏的情况做准备所以呢他在这种年纪的情况下是伯克希尔公司因为目前还是在他的控制之下呃
有一个更高的现金储备也是比较合理的再有一点就是我不认为在现在的市场情况下无论是美国或者西方世界甚至包括日本有好的投资机会如此之大除了在中国而他中国又不能投所以我更多的他这种行为是一种防御性的行为当然这并不排除当股市泡沫破裂然后股价就像近期现在给他一个机会就是这个不是特朗普包括巴菲特本人都否认了
股价跌了这七姐妹等等跌了 40%啊有啊对吧这个从高点三四十有啊那有可能会接近一些领域所以我觉得他不是有意识的他之前预判了有可能是有一个泡沫的风险他调了现金那再接到一定的程度但我认为要跌到相当的程度我觉得他不是为了一个大的时候更多的是防御性当然投个三个五个小的这种呃符合他价值偏好的也是有可能的但是他一定有更多的考虑啊
你的观点觉得他的一下子来囤积这么多的现金主要还是出于他个人的特点他这个现金首先他卖了一些股票他为什么卖了因为他贵了所以那就现金就多了他不一定是为了买某一个东西
因为这个世界上已经没有这么大的关系值得他用一万亿因为比如说从之前的一千多亿涨到三千多亿对吧他找不到好的标的就没有了如果在中国做的特别大你们要立即去美国华盛顿建一个厂一样你也知道你一定有政治压力所以我觉得这是非常明显的他把投资放到了日本市场近几年的股东大会也是大家关注的一个点他在提日本他在反复的提日本日本这个国家呢他的核心问题我认为是个汇率的问题日本的汇率有可能波动非常
所以你用美元计价有可能是按照美国按照日本的标准是盈利了但你用美元增加没有增加多少因为之前他反复的说他不会投资日本他从来没搞明白日本这国家是怎么回事包括商社这个模式他就要投纯的公司我觉得他为什么投日本很有可能就是他也要投亚洲那咱就投投日本吧实在不行看看韩国我个人反复思考我觉得这恐怕是唯一的利用所以我觉得他只是投一小部分
更多的恐怕还是要投美国的有机会的出现的时候对于日本的投资呢我自己可能有一些不同的视角啊首先我觉得他不是说是排除法就是他投完了美国的好公司之后他在其他地方只能选日本
而是实际上他观察这个市场其实也观察了 20 年以上了这个其实是非常触动我的一个就是真实的例子因为其实我去回溯看到他 98 年其实在佛罗里达大学当时有一次非常著名的演讲在那次演讲里面其实就有人问过他怎么看待这个日本市场而那个时候他对日本市场还没有任何动作对没有任何动作但是他已经开始有深入的思考了
因为他说他观察这个国家其实一段时间了这个国家是一个十年期的利率不到 1%理论上你找到一个预期回报率可能能到高个位数的公司那么就是一个非常合理的长期的价值投资有这个回报率的这样的生意了就理论上这个地方是可以找到好生意的
但是他说他也很奇怪他观察这个市场观察了好几年发现所有的公司基本上 ROE 都在个位数低个位数
所以是他不值得承担这样的风险但是他当时就说他会持续地去寻找这样的机会那么一直到几乎 20 年之后我们看到 19 年伯克希尔首次发行了一次日元债这个也是回应刚刚七总提到的其实他为这个机会储备了非常非常久那发日元债最好的好处是什么呢其实就是规避汇率风险他只会拿日元去投日本的资产
因为确实我们看到在这种宏观背景下不同的币种之间信用之间它的这个汇率波动是非常大的所以这个也是我认为就是说其他的机构可能不具备这样的一个资金优势的能力它在 19 年其实发行了一大笔日元债而且连续发行的几批它其实是综合的票面的这个利率都不到 0.5%
而这个时候日本发生了哪些变化呢首先我们看到的是整个日本市场它的 ROE 其实已经稳定下来了因为很多公司经过了 20 年资产负债表的修复就是先缩表再慢慢扩表的这个过程其实已经完成了他们的整个进线金流已经稳定下来了且开始加大了对股东的分红所以看到头部的五大商社它的 ROE 基本上都恢复到了 10%左右的状态高的有 10%几
那么在这种情况下它的股息率变化当时应该是在 5%左右你以 0.5 的这个成本然后能拿到 5%稳定股息率的一个公司且它的 ROE 还在改善的途中那这个对价值投资者那他觉得一定是一个胜率很高
觉得是一个等待了 20 年的机会所以我说我非常佩服他的就是这种十年如一日的纯粹投入且知心合一所以我认为其实他投资日本市场不是说一个后备的选择或者无奈的选择而是他等了 20 年他终于等到了这个机会而且他可以中全出击而且他可以利用伯克希尔自己自身的这个公司的优势去进行取债规避汇率风险
以及发行这个低利率的这些日元债去做的投资包括我们看到前几天它不是又增发了吗对大家也觉得说可能是为增持做准备我的理解是我认为是极其有可能的而且它的这种范式就是我自己如果是自上而下的理解的话其实过去三年的投资是不好做的
我们应该都有深切的感受但是全球其实有三条主线是比较清晰的其实一条就是我们刚刚提到的投资日本市场它是一个风向标但是呢它这个风向标是让大家看到了日本市场是作为类红利资产的一个投资典范就是我刚刚说到的资产负债表完成了修复
ROE 在一个稳定可能略微有向上改善的这样的一个情况同时分红率在 5%左右然后不断地加大回购和股东的分红的这样的红利资产的投资其实一直在全球都是一个
主线是非常受大家喜好的这类资产这是第一条主线就是红利类第二条呢就是它可能接触不多或者说投入不多的就是我们刚才其实也提到了就是 AI 这一步人工智能浪潮带来的整体科技的主线然后第三条呢是有色金属
就是整体我们刚提到的信用风险货币风险全球大财政超支这个背景下我们看到的实物资产对于货币的一个价格的中枢的永久性抬升可能是一个
所以其实过去几年整个有色的表现都不错包括铜铝黄金这些那么这是我们其实自上而下能看到的明确的三条主线所以我认为就是说巴菲特对于日本的这一次投资又是一次非常典范式的红利投资但是它具备了确实我们普通人不具备的优势就是它可以规避掉汇率风险对金融里面有个词叫套利叫 arbitrage
有一点就是我们比较难以理解的就是你很难融到一个长债就跨周期的比如说 10 年或者 5 年是 0.5 的利率因为在美国这完全不可能因为美国的国债啊 30 年的都是 4.2%所以我觉得当他 100%确定他的融资端是低于比如说分红如果能达到六七的情况下那融资我们 10 年能够融到一个 1%的债那这个时候就是可以做的
刚才贝加说了这一点如果这有一个套利的机会就是你百分之百未来 20 年每年能有 2%的利率是吧募到一笔钱同时呢因为他的分红比较稳定因为日本这个社会比较长每年都有 6%的分红收益率那扣掉税 6 再扣掉一点税 5 点几减掉
2%或者 1%那么就是 4 或者 3 吧然后如果你的本金又很小因为他完全是用日本这个主体来融你作为博客总部没有出什么钱是吧那就是空手套白狼就在零资本的情况下每年能够实现你规模的对应了这个 3%到 4 的回报那这样的情况下就有可能会做这也符合就是套利他非常喜欢巴菲特的早期是非常喜欢投债的这个债叫什么呢叫可转债
或者可转换的优先股他投高盛是这样他投很多公司都是这样你保证我高盛金融危机之间他投的我如果没记错是 6%因为高盛他是不行了但从来没有直接买高盛的股票那个时候都没有买然后说万一怎么样了我可以转股他从来都这样所以最差的情况只要是这公司不倒闭我能拿 6%回来万一好的话经济危机回来了我价值就是 5 毛钱到 1 块钱就显现出来了
所以他这个套利的意识在西方的金融里面有一个经典的案例贝加刚刚提到了目前全球市场有三条投资主线然后其中第一条是提到了投资日本是未来的风向标这个您也是赞同的这个我最近去日本特别多我每年来去日本五次吧太便宜了那房价肯定比上海北京便宜很多
然后呢他唯一贵的就是交通份就如果说投资角度就是他便宜他靠中国进因为中国有可能有钱有人痛苦于我们的高房价有可能会去来解决他的这个
老龄化的问题我对这个国家始终是就是这个在投资里面你的 ROE 这个 ROE 的亿呢是股权是资产负债表右侧那个非常小的数因为它加杠杆嘛有负债嘛你总投资回报率 ROIC 或者 ROCE 啊他们叫如果都能到百分之十几的话你这个 ROE 得到百分之二十多
所以 10%的 ROE 是一个极低的回报为什么因为这个股票你股权不就是股票你想你买了个股票你如果买国债政府的国债 45%风险很低对吧拿利息你银行存款现在这么降它是股票一天到天上一天到地上这么大风险
这个企业本身对应的本身的回报只有 678%你没法投因为从长期而言你对这个股票的长期投资其实在长期是趋近于它的 ROE 水平的因为否则一半年或者一百年之后它就不匹配了所以呢如果加杠杆就是跟这个总投资回报率所以我是觉得 89%
除非是套利就是融资是 1%或者 0.5%像贝加说的才值得看我现在看了总投资回报率真的都要 20 也要 15 以上因为有的国内公司杠杆很低所以我是无法看好一个 ROE 只有 8%的公司
理解这个其实也可以探讨一下就是因为国内我觉得大家比较熟悉或者说比较出名的一个理论是 PBROE 其实我们去拆解整个 PBROE 的体系它其实是有不同的收益来源的可能主要有三个来源
一个就是七总刚刚提到的其实也是芒格对巴菲特影响最深的就是你其实完全可以以合理价格去购买好资产就是以合理的 PB 去购买高 ROE 且稳定的这一类型公司你就直接赚高质量 PB ROE 的公司就好了它就在这条斜线上你不需要有超过市场非常多的认知你就找出这一批好公司以合理价格买
但是它還有另外兩個來源一個來源是我們說的顯著低估的來源就是說它在同樣的 ROE 水平下它可能遇到外部衝擊也好或者市場不充分定價也好它的 PB 偏低這個就是我們之前討論的比較多的價值投資的本質就是你在安全邊際高的時候買入在合理價格的時候賣出這個是第二種來源但其實還有第三種來源是它的定價是合理但是我要賺的是它 ROE 改善的錢
那我觉得日股可能之前的这个过程当中有点类似于就是它有一个预指比如说这个日股可能它在 ROE8%之下即使有套利的空间大家也不太愿意去看因为它的安全电保护不够或者说它改善不够明显
但是呢他我觉得可能就比较倾向于说第一是现在他的整个安全边际其实够高一个是因为他们本身的利率够低所以整个利差带来的回报率其实并没有说我们看到的表光 ROE 这么低第二个呢就是他确实 ROE 是有向右的改善向上的改善的所以第三个来源是你要去赚公司 ROE 提升的钱所以这个是三种不同的钱的来源然后我相信不同的投资体系投资流派
他们其实偏好的或者说他们主要贡献收益的来源其实也是不同的其实刚才贝加这一点又谈到了一个我认为是非常核心一个话题这个话题就是什么是好公司除了什么好的管理层呼称很要高的一定在结果上是高增长未来五年甚至更长时间持续的高增长超过 20%一个国家的 GDP 如果没有增长
企业很难增长因为一个国家的 GDP 就是所有企业加起来它的收入去掉增值去掉重复的部分所以投资一个国家首先要看这个国家本身 GDP 的增长速度因为它代表了这个国家所有企业累计的平均的增长就是基础日本就比中国低所以我认为日本它有一个很大的挑战我觉得它利差也是非常阿贝创我们的套利是对的它主要还是我觉得它的 GDP 包括企业的增长
慢而这个问题中国现在也面临引游就人口的老龄化没有人 GDP 就不会高所以当然中国也有这么但我依然认为只有经济的总体增长同时你选择经济体里面成长超过经济体的公司有可能才会更好另外就是利润我们叫 PE 它是更容易调的
我跟你讲做假账收入是比较难的利润通过控制成本把这个成本划出去是最容易的所以为什么我就说看 PE 就像银行的 PE 一样银行的 E 有可能是不扎实的因为它根本没有拨倍对吧所以一般我们就是对企业的收入也包括盈利未来五年十年的增长会非常看重而这我个人觉得是日本的一个引诱我最后提一点关于中国
日本的这个老龄化问题也很大而中国也有这个隐忧对前面这半部分我们主要结合的是今年股东大会的这些看点还有市场关注的热点我们就巴菲特的一系列值得关注的投资行为我们展开聊了一下他的行为背后基于一个什么样的逻辑最终落点还是要落到他的价值投资因为这个是他所有的行为背后的这个主线
但是我们也会发现这几年随着市场波动率的提高还有巴菲特因为他年龄也在增加包括他的一系列的投资行为可能对于外界看来也有一些质疑会觉得价值投资是不是过时了比如说像巴菲特他向来不碰这种高科技的企业尤其现在热门的 AI 他是不碰的我们说好听一点他可能是知道自己的这个投资的边界然后呢
也有的人会觉得巴菲特是不是这一套已经不与时俱进了你们觉得价值投资过时了吗是买便宜的公司按照我们估值的方法然后在合适的时候进行调仓嗯
也要卖一些然后对于优秀的长期持有我以前是不信的因为巴菲特这个质疑一直都有价值投资的本质就是如果你做就是年化复利 20%长期的不好的时候 15%我不认为其他的方法能够实现这个东西所以我觉得那些挑战是战时的
我觉得很直接的一点就是我认为价值投资肯定是永不过时的但并不代表说我们不认为其他的投资体系或者投资流派不能共存我认为投资其实最终最简单的就是做自己包括我觉得像巴菲特 芒格 泰尔维希罗我觉得他们给到我的更多的是投资哲学的力量就是你清楚地知道自己在干什么你的认知边界是什么你赚的是什么样的钱你面临的是什么样的风险场口
那价值投资你说它过不过时在一定期间它可能是跑输市场的
没有什么东西是长盛将军但是我们如果把投资期限拉长把 97 拉长那我相信价值投资一定是朴素的大到至简当中的我认为可以做时间朋友的一种投资方法这也是我比较感兴趣一点因为我知道你是价值投资的一个拥护者而且也是一个实践者我也看到了你之前在管理港股通主题基金过程中你采取了一个策略叫杠铃策略
而且 2024 年这个杠铃策略应该也是跑出了相对恒生指数的一个超额的收益能不能结合你的这个具体的投资的实践包括价值投资在你的这种投资的具体的操作中的这个运用
它是怎么影响你的以及指导你的这个时间之前也提到说其实我认为他们对我最深层次的感染其实是关于投资哲学的一种感染以及对自己认知边界的这个界定所以呢其实去年我觉得去用整个杠铃策略一个是自上而下我本来自己对宏观也是很感兴趣的
所以我认为在过去的五年吧其实尤其是我投资港股这种感受会更深切一些那我们受到的外部冲击受到的这种宏观范式的一个变化其实是非常剧烈的所以这个市场其实是高波且有一定常委风险的那么我认为巴菲特他对我最直接的一个影响是你投资的首要目标是什么嗯
那么我们面临的这个公募基金的投资环境可能确实客观的有一些限制但我想每个人其实他最终内核的投资目标可能还是有一些差异那对我来说我其实是明确的是我希望做高下谱比的一个投资组合收益那么高下谱比呢就同时也意味着我其实在面临市场波动大的时候我是宁愿在控制回撤的基础上牺牲一定的超额收益的
因此呢我认为整个杠铃策略其实是能达到这样比较好的一个效果的它能一定程度上提升我组合的下扑比同时呢之前其实也提到了就是我从上至下和从下至上我认为就是投资主线就是三条红利创新类的科技以及有色资源
那么这三条线也是我钢铃组合其实一直持之以恒在配的东西钢铃的两头就是红利和成长那钢铃杆其实我就一直用的是有色金属我认为它们三者之间本身的资产相关性也较弱刚好也可以起到保护组合波动对冲的一个作用
所以这样的一个策略在过去确实是我认为效果是不错的那么同时它也是需要去动态调整的根据我对宏观市场的变化对行业的认知甚至是从微观层面你要去建立组合那肯定也是自下而上对公司有一个认知那去调整这个杠铃的两头以及杠铃杆的重量既然已经聊到了港股那我就多问一个也是我们听友可能会比较感兴趣的一个问题
因为巴菲特他是在今年的股东信里面解释过伯克希尔他简直美股的一个背景是他认为美股这几年估值水平过高但是我们如果看港股的情况的话会发现年初至今港股是走出了一轮估值修复的上涨的行情然后国内的整个对股市的讨论港股这一块也比较受关注我接下来想问两位怎么看
未来和接下来这一段时间港股和 A 股的整体的情况我先简单讲一讲就是年初以来这一轮的估值修复包括大家非常喜欢去对标国内的龙头公司和美股七姐妹大概的一个估值水平这个也其实同时也牵扯到了我们所谓的成长和价值的这个界定
因为其实我们如果去回看过去十年的话其实 70%的时间港股的这些龙头互联网公司科技公司的估值其实一直是高于美股的它
它代表着我们给了它更多的成长性溢价或者说成长性的这个预期在里面而在最近的三年确实这些公司由于一些逆风的这个情景包括可能对盈利前景的一个担忧包括整个行业监管政策周期的一个收紧以及港股的流动性的问题
遭遇了一个三重的压力所以这些公司在过去三年它的估值水平是持续低于可以对标的这个美股的龙头公司的
那么在这一轮的修复里面我们看到这个估值差其实是在迅速的收敛背后代表的是什么以及大家的分歧在哪里我觉得是很有意思的那如果我们去界定成长和价值就是过去其实有不少声音说那中国的这些龙头公司是不是已经走入价值了那其实我非常粗暴的就是用大家可能也比较便于理解的这个方式去叙述我们如果从资本市场定价是怎么看待成长和价值的
在我心目中一个公司它的整体的估值来源是未来现金流的折现那么如果它未来五年现金流的折现或者说七年这是一个大家心目中可能有不同的微调的一个数字未来五年或者七年现金流的折现能够解释它现在 50%的估值或者市值的话那么它大概率是一个价值性的公司
如果说对它市值的解释也就是说你现金流的折现大部分是来自于未来来自于七年之后的这个现金流折现的话那它大概率是一个成长型公司因为你对它未来远期更远期的这个现金流有一个更高的预期那么这个是一个比较粗暴的去界定成长和价值那基于这样的理解下其实我们可以看到很多公司它是可以从成长
变为价值也很多公司有可能从价值再变为成长它有新一轮的产品迭代也好或者说它自己的技术迭代也好那么在这种情况下我们确实是看到过去几年在这种将本增效的大环境下以及比如说我们龙头的这些互联网公司它有比较高的这个金银杠杆
所以其实它是实现了利润的其实盈利的一个好的兑现它的这些蓝筹的盈利韧性其实是非常强的同时它又加大了股东回报减少了部分的投资然后再加上这个我们看到的之前的三重压力下的一个估值的下杀那如果我们是这样去看的话确实不少的公司可能已经进入了价值的区间所以我们看到一部分的价值投资者其实已经开始买这部分公司他买的是现金流买的是股东回报
因為這些龍頭公司其實不少股東回報已經超過 5%了就是回購加分紅
那么在今年呢我们认为它其实是价值和科技共振的力量这个也是季总之前提到的这篇文章我近年年初预测说 2025 年的 A 股是价值和科技的双重牛市对所以我其实是很认同这个其实在这些互联网龙头身上体现的我觉得是比较显著的一方面价值他们是冲着这个去买那在过去的这个区间其实已经是他们的审美区间了
那从今年尤其是春节之后可能的一些变化我们看到的是这些龙头公司它作为一个链主去做这个人工智能的一些资本开支去做他们可能新一轮应用的创新和爆发的这样的一个准备那么同时又进入了一些这个成长
二次成长曲线的这个预期所以呢关注成长的这一部分资金同时我认为也涌入了所以就造成了一个首先是之前的三重压力我们说的这个政策周期盈利周期和流动性的压力其实三重都有环节再加上你向上的这个力量其实越来越高所以我们看到了一个估值和盈利的一个双击这个是我对过去这一轮港股为什么率先出现估值修复的一个解读
就觉得港股就是要避免孤儿股票的问题就是因为所谓孤儿股票就是说你的投资人根本不了解这个企业对吧
所以我们要看看港股的主要投资者是谁因为香港人本身老百姓也没有太多钱人口也没有多少然后有钱的香港人其实他的配置是全球的所以港股这个公司它就存在一个资金供给的可持续性的问题是靠内地的老百姓通过从北向南的资金去把它撑起来呢还是靠西方的投资者而中美关系的背景下很多大的基金又不能买中国的股票
所以我认为如果投资港股一定要投资那些没有流动性或者孤儿股票问题的问题什么叫孤儿就是没有爸爸妈妈管对吧好那我们问这个中国公司在香港算是谁管啊要么我们政府去管要么就是本来为主的西方的投资者去管
如果你是汇金你这个国家给你贷款你为什么不先去 A 股呢你要先去港股所以我是觉得如果投港股就要投那些特别大盘流动性特别好的所以本来就是港股就是一个大盘股的天下也是因为港股 5 亿美元市值以下的公司是没有任何流动性所有流动性都是假的
所有的股价都是假的你要套现永远套不了看着有这个价格你要卖卖不了啊就我觉得贝加刚才说了纯粹靠分红这还可以但是你如果指望我刚才说了我作为一个价值投资者 20%的目标我不是很确定有可能除非特别大的这种龙头的蓝筹的科技公司啊嗯
就他们定义苹果为一个高科技公司另外他们的确是跟微软的关系非常近你想一想他们都是很聪明的生意人大量的钱都投到比尔盖茨还有叫梅林的基金会里面那肯定是有目的但他只是没有出手他观望了很长时间否则为什么要花那么多时间其实我认为是一个久期的问题
就是巴菲特它有一个非常强的共性它投资的公司一定要是长久期的公司而科技股客观的来说它每一轮技术迭代的浪潮出来的龙头其实都是不一样的而现在技术迭代的浪潮它其实是加速的加快的
包括我们看到为什么国内的这些 EV 就是新能源车那其实最新的新势力其实也就是不超过五年的这个历史然后包括我们看到芯片的迭代等等其实每一轮引领的这个龙头都不一样所以这个其实在它的投资框架下我认为这个是它一直持续比较大的一个顾虑因此呢对于它的长久期的这个资金匹配度来说科技股天然的就没有那么适合
但是呢苹果这个公司其实它是作为它近几年的第一大重仓那它其实也是大家认知的一个科技股但是呢它在科技股里面体现出了它的护城河的消费属性了也就是说它认为苹果在它的这个科技领域已经是一个非常长久期的资产了因此我认为它下手了
而且巴菲特他一直是鼓励所有的年轻人终身学习我相信他也一直秉持着这样的态度所以他其实肯定是花了大量的时间同样也在学习这些与时俱进的东西但是
但是我们就说他一生出手的次数其实非常有限他是一个非常非常优秀且耐心且知行合一的这种狩猎者那所以他对他每一次的投资决策都是非常负责的他说过他买一个公司他是想永久持有而不是定一个期限我只看好他这三年的周期或者五年的周期
所以在这种情况下我觉得天然的它会偏向于可能消费能源这些板块因为它可能是可以穿越长的可以穿越二战对吧像可口可的这样的品牌像有一些保险公司它是穿越了一战二战的这样历史悠久的公司而科技股的历史往往都没有那么长久
所以我觉得它是一个自然选择跟他的认知是非常符合的我再补充一句就是他什么时候会买科技股我认为这个可能性也是有的比如说本来是 100 块钱现在已经跌到 70 块钱了或者 65 块钱我说再跌一半就 65 块钱跌到 32 块 5 也就是说他从高点要跌到接近 70%的情况下他就会买
我觉得但是现在这个逻辑又来了如果说美股因为这七姐妹是代表了很大的部分再跌 50%那这个特朗普肯定干不下去了科技股他有可能买但是从逻辑的推演上可能我们不会看到那一天嗯
因为那个就崩溃了今天我们谈论像今年的股东大会包括分析巴菲特的一系列近期的投资行为其实我们最后还是要回答大家关心的一个问题就是我们能从他的行为本身和他的投资策略以及价值投资的背后对我们有什么借鉴的意义比如说
谈到他手持那么多现金的同时那肯定有很多投资者会认为那这个事情是只有像巴菲特或者是像伯克希尔这样体谅的公司他才能采取的做法对于大多数的投资者来说他可能不太适用那你们觉得我们可以从他的行为中对我们今天处在一个动荡时代的这些投资者来说有哪些是可以借鉴的嗯
我先说一下就是大家怎么去理解巴菲特长期以来的高负利这个高 R 法然后以及它跟普通的投资金有什么不同以及我们在这种动荡的环境下应该怎么去做资产配置的一些建议
那么其实有一篇论文我推荐大家有时间可以去读一读应该是 2013 年发表的就叫巴菲特的阿尔法它是通过回测巴菲特的一些投资行为组合数据然后去实证回测了它的阿尔法来源是什么
然後其中有幾點我比較感興趣同時也是證明了為什麼伯克希爾作為一個投資公司它跟一個投資基金確實客觀的來說有很多不同的點以及優勢首先第一是其實巴菲特是用槓桿的因為伯克希爾它是一個公司公司我們都知道 知道它是有資產負債率的所以它同樣的會去利用它公司的這個結構去發一部分的債務
那它其实它整体这么多年的α大概是就是整体的 sharp ratio 吧是在 0.76 左右这个数值其实比大家想象的其实是要低一些的
甚至这还是在加过杠杆之后的就是它这么多年大家时针回测下来的杠杆它其实一般是平均保持在 1.6 到 1.7 但是为什么它最终就是能取得这么好的一个收益我们认为首先它本身的组合就是一个高下不比的组合因为它底层的资产筛选的全部都是高质量稳定现金流经营比较稳定且有所改善的这些公司
然后同时在这样胜率高的公司上面去加杠杆你才能放大你的下铺币然后第二点呢就是它的负债端会非常稳定作为一个公司就是如果作为投资基金如果我们看到业绩的波动非常大那你负债端肯定一定会面临赎回的压力这个是信任或者是说负债端稳定带来的这个问题那其实可能也是我们现在整个资本市场也面临一定的这样的一个资管的一个困局
那么伯克希尔作为一个投资公司呢,他其实可以看到的是他的自有的负债段是稳定的,包括我们之前也提到过 1999 年,像他是当年收益率是下滑了 20%,其实是跑输了标普 540%,跑输的纳指超过 100%的。
那在这种情况下作为正常的投资基金可能是承担不了这么大的一个超额的副手艺的但是作为投资公司它可以去用更长久期更长期主义的视角去度过这种逆风期然后呢我认为还有一些比较重要的点就是如果是它作为一个投资公司的话它确实有更少的一些投资限制包括说它可以去举牌或者说控股一些非上市公司
以及在上市公司当中他可以用非常重的仓位去表达他的这个观点他可能集中的时候他一个组合里面可能百分之六七十的这个仓位确实只需要几个公司去表达那么在这种情况下他还可以深入地去参与这些公司的经营治理包括一些重大的这个投资决策所以这个我们都是看到的就是伯克希尔
作为投资公司很难复制的一些优势那么在这种宏观环境变动非常大的情况下那普通人或者说大家我们觉得有什么建议那首先呢我们认为可以学习借鉴的一点是一定是要
做时间的朋友要静待机会有合理的预期收益率也就是说止盈止损其实都要做好且你不能有非常不合理的一个预期回报率就像七总之前也提到的合理的生意它可能就是 15%到 20%的一个年化回报其实已经非常非常可观了而且拉长久起来看可能是全球前 2%的这样的一个收益的水平了
所以我觉得普通人首先是做到情绪的客观做到预期收益率的一个管理然后第二呢我认为可能跟这个波克希尔的这个投资组合不一样的是什么是普通人可能需要
分散投资因为我们不是最专业的投资人那么在这种动荡的环境下是需要做一些大类资产配置的就是我希望我拥有的资产之间的相关性尽量低它不是一个同向的加大波动的一个资产组合
包括像虽然巴菲特先生是不认同黄金的但我认为在特定的历史时期黄金确实是有它分散投资组合风险的这样一个非常独特的一个作用的这个包括其实在我过去的投资组合里面其实也是在左侧就开始长期持有的一些资产
那么我认为这些资产都是大家可能需要去关注包括就是对于整个权益资产大家也要根据自己的风险偏好去做一些资产分布那普通人来说的话我们原来说有一个叫一百减 N 的法则 N 是你的年纪也是一个非常朴素的原则就是我们说的你越年轻的时候可能投资在权益资产风险资产上的比例是越大的
那随着你的年长你未来的这个现金流的预期收益是下降的那么你其实应该是更多的投资在红利或者累债这一类型的资产上我认为他百分之百可以模仿那为什么绝大部分人没有达到这个就是因为一涨他就兴奋他就不抛
一跌他就恐慌他就抛呗而巴菲特是相反的叫别人贪婪是我恐惧别人恐惧是我贪婪所以我觉得如果普通的股市指数都能够实现年化 10%当然近一段时间 A 股没有那么好那是因为 A 股现在便宜了但是长你如果看 20 年还是有的那你就从 A 股的指数里边挑一些更好的公司呗
甚至巴菲特这些因为他是持仓是公布的每个季度都会公布你就操作业啊都有可能可以对吧所以呢我的经验是完全可以我再讲一点就是哥大价值学派 50%折扣和 20%收益率的关系因为我用五毛钱去买一个一块钱的东西经济周期平均是七到八年从谷底到波峰大概就是三年半到四年所以你在
四年之内出坑的概率是非常高的经济周期就这样每年都是这样所以你按照五毛钱买了等了三年半它变成了一块钱然后你抛掉你的单利回报就是百分之百五毛变一块不是五毛除以五毛你百分之百去除以 3.25 单利就是 30%所以负利接近 20%就这么简单
这就是经济周期理论经济周期就是八年一定有好一定有坏时间也差不多了我们最后再问一个问题今天聊的这个话题还是跟巴菲特有关两位也是深受巴菲特影响的如果是让你们给我们的听众推荐一本书也好或者一场演讲也好你们推荐的是什么我会推荐一个是他
我之前也提到过的 98 年在佛罗里黛大学的一个演讲我认为对当下依然有参考性并且我提到的像他对日本的投资的这些思考其实都是发生在 20 年之前的但是他在 20 年之后才等到了完美的时机去出手
然后包括我觉得在当下就是大家面临不确定性可能面临一些情绪上的波动的时候我认为也可以去看一看他 08 年的时候他在纽约时报上其实发表过一篇文章叫买入美国正当时当时是他去呼吁就是说大家可以去
抄底一些危机当中的这些好资产那么大家熟知的别人恐惧我贪婪别人贪婪我恐惧还有包括如果你想等待只根鸟那么春天可能已经结束了就这些著名的话其实都是那一篇有出现过的
我认为更多的就是大家可以去学习或者受沁染的我觉得更多的是它底层的一些投资哲学包括其实折射到生活里也是一种人生哲学这种持续从容与乐观的这种心态以及客观的心态我认为在投资当中其实是最重要的底色就是整个贝加讲了今天所有东西我几乎其实有可能都是同意的唯一有一点就是做价值投资必须要有基本功就是
就像你武术一样你如果没有打过桩你一定不会武术很高强而这个基本功
就是在巴菲特所推荐的两到三本书里边第一本就是巴菲特 21 岁左右蜜月里边读的 intelligent investor 聪明的投资人这是基本功第二本书就更难一点就是证券分析全是公式全是数字就像要会编程一样如果不会编程你永远不懂计算机好嘞感谢两位的推荐那我们今天就聊到这儿也非常的感谢我们各位听友的陪伴大家再见谢谢大家再见谢谢