E112｜AI浪潮+加息末端，华尔街投资人如何看科技股走势？
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这 期 节目 是 巴菲特 股东大会 的 下 半期， 最近 市场 环境 正值 美联储 加息 周期 的 末端， 美国 的 中小银行 危机， 以及 还有一个 变量， 也是 我们 节目 最近 经常 提到 的 这个 人工智能 大 爆发。 华尔街 的 投资人 会 如何 看待 人工智能 改变 的 二级 市场， 以及 美联储 加息 停止 之后， 真的 能够 如 大家 所 预期 的 那样 控制 住 通胀 吗？ 请 继续 收听 硅谷 101主持人 陈茜 与 三位 华尔街 从业者 的 对话。 这 三位 华尔街 的 从业者 分别 是 美国 价值 投资 网站 group focus 的 创始人 田 测产， 查理 田田 博士。 还有 一位 是 美国 金融 投资 首席执行官 兼 首席 投资 官 刘庆 东。 还有 一位 是 美国 miles G L 资本 管理 公司 创始人 兼 基金经理 刘 谷 砚。 我们 来 听 一下 他们是 如何 看待 这些 我们 特别 关心 的 热点话题 的。

我 有一个 问题， 就是 在 这 一波 人工智能 浪潮 起来 之后， 反正 硅谷 这边是 很 疯狂。 我 看到 二级 市场 当中 也有 一些 标榜 自己是 A I 概念股 的 这个 风潮 起来。 那 大家 觉得 在 A I 来临 之后， 能力 圈 这 三个字 应该 如何 定义？ 如何 在 二级 市场 建立起 投资 新一轮 科技 浪潮 的 这个 能力 圈 呢？

Birth 你是 指 投 研 能力， 还是 说 你的 投资 标的 的 这个 能力？

两者 因为。

我们 管 相关 的 投资组合， 可以 讲讲 我们 自己的 心路历程。 你 像 去年 四季度 的 时候， GPT 这个 东西 出来 之后 给 大家 很 震撼。 大家 都 开始 去 琢磨、 去 研究、 去 想。 我们 也 花了 很多 时间 去 看啊， 因为 我们 只 限制 于 二级 市场 的 投资， 所以 真的 你 把 它 捋 顺 下来， 你 会 发现 到 目前为止， 能够 让 你 觉得 有 conviction， 或者 是 让 你 会 觉得 这个 东西 是 值得 投， 你 能 看清楚 的。

我们 讲 挖黄金 还是 要 给你 做 铁锹 的 人是 最 值得 去 投 的那 在 A I 这个 例子 里面， 其实 大家 都在 搞 不 准备 计算。 那你 gbt 带来 的 变化 就是 没有 任何 一个 大厂 他 敢 去 在 这个 竞赛 中 去 落下。 那不 落下 的 前提 你就是 要在 这个 时候 敢于 投入。 但 市场 也是 这么 走向 的， 就 拿 英伟 达 举 个 例子， 股票 一下子 从 去年 年初 到 现在， 应该 有 将近 快 百分之 之 百 的 这么 一个 回报 了。 其实 就 受益 于 这个 的 浪潮 开始， 那你 从 过去 这 一个 季度 的 财报， 几个 大 的 算 力 的 服务商 提供了 他 可以 去 砍 人， 可以 砍 all back o pex， 别的 钱 都 可以 去 砍， 唯独 什么 不敢 砍， 就是 capex type C X 里面 很大 一部分 其实 就是 在 算 力 上 的 投入。 我 觉得 到 目前为止， 从 二级 上 这个 趋势 其实 是 很 明显 的， 尤其是 在 半导体 这 一块， 大家 不再 去 砍 这个， 哪怕 是 宏观 再 看不清楚。 但是 对于 和 A I 相关 的 算 力 的 投入， 我们 看来 短期内 是 不会 走回头路 的， 会 持续的 增长 上去。

软件 这 一边 就 相对来说， 除了 微软 的 这个， 因为 得益于 open N I 在 得益于 它 整个 是在 这个 商业 流程 上 的 产品 特性， 它 其实 是 最 第一波 受益者。 但 其他 的 一些 大 的 赛道 你 很难 去 讲， 或者 很 明显 的 谁 受益 或者 谁 不 受益。 那不 受益 可能 最 不 受益 的。 我们 之前 比如说 gi lab 这种 公司， 它是 给 程序员 来 提供 服务 的那 大家 会有 大 的 一个 逻辑 就是说 我 A I 出现了， 我 对 这种 初级程序员 的 需求 可能 会 小， 那 会不会 不 受益？ 但 其实 对于 其他， 你 不管 是 database， 数据库 也好， 还是 一些 垂直 应用， 我 觉得 在 二级 市场 不是 那么 清楚 的。 如果你 去 拥抱 它， 你 可能 会给 你 有 很强 受益 点。 但 A I 这个 东西 本身 又 会不会 又会 去 打破 你的 已有 的 商业 模型 和 商业 垄断。 其实我 觉得 这块 大家 还是 在 热烈 讨论， 没有 看清楚 的 阶段。

这是 我们 来看 整个 A I G B D 的 出现， 从 去年 四季度 为止 到 现在， 对于 投资 市场 和 你 投资 变化 的 影响， 我 觉得 这个 思路 还是 挺 清楚 的。 但 这 还是 很 早期 的 东西。 我 觉得 这 是一个 接下来 十年 都 值得 你 去 研究， 去 调整 仓位， 去 拥抱 它的 这么 一个 机会。 但 有 机会 有 风险。 因为 到 现在 为止 就有 很多人 来 问 我们 说 NVIDIA 是不是 有点 冲 的 过 稳 了， 过 狠 了， 是不是 可以 去 回调 一下？ 有可能 这个 就 完 短期内 是 有可能 的， 不是说 所有的 人都 可以 去 消化 掉 60倍的这 2025年 的 这个 P E 的对 吧？

但 它 同时 又 和 你的 宏观 环境 是， 如果 接下来 我们的 实际利率 往下走， 那 它 会不会 从 某种程度 上 又 支持 你的 这 P E 都是 是 值得 去 讨论 的这 是一个 维度， 去 讨论 你的 能力 圈 的 东西。 还有 人 会 从 另外一个 角度 来讲， 说 AI 出现， 那 是不是 你的 基金 围绕 着 这个 A I 策略， 机器 管 是要 比 人 管 要 更 有效 一点。 我 确实 也有 基金 的 朋友， 他们 已经 在 过去 两年 在 尝试， 你可以 就 把 它 当成 一个 量化投资 的 一个 延伸， 包括 量化。 也 证明 了 他 有 自己的 一席 之 位。 但是 说 他 完全彻底 的 就 取代 人类 投资 经理 或 投资 流程， 我自己 没有 那么 乐观。 我 觉得 都 需要 都有 自己的 一席之地。 我会 这么 理解 这个 问题。

关于 这个 能力 圈 A I 对 人类 能力 圈 的 影响力， 我 觉得 AI 还是 一个 工具。 你可以 用 A I 帮助 你 理解 商业 模型， 他 可能 让 我们 这个 能力 圈 扩张 的 更容易 一些。 也许 可能 让 我们 原来 觉得 完全不同 的 地方， 可以 学 起来 比较 快。

但是 像 巴菲特 在 年会 里面 说 了， 他 觉得 A A I 不会 影响 投资机会。 因为 投资机会 是 人类 做 愚蠢 的 事情 来 造成 的， 而 人类 不管 有没有 A I， 还是会 继续 做 比较 笨 的 傻 的 事情。 所以 投资机会 还有， 这是 他在 这次 年会 里面 回答 一个 小姑娘 提 的 问题。 小姑娘 一说 A I 对 未来 的 投资 会有 什么 影响？ 他 这么 回答 就是说 人 还是会 做 愚蠢 的 事情， 所以 不受 A I 的 影响。

我也 从 流程 跟 标的 来 谈 一下 这个 问题。 标的 我们 看 软件 看 的 多一些， 硬件 的话 我 觉得 主要 还是 对于 G P U 的 一个 需求。 短期 其实 我们 也 看 了 一些 像 F P J 和 asic 这 两种 芯片 是 无法替代 G P U 的 一个 需求 的。 现在 不是说 的， 因为 大家 其实 是 比较 大 的 一个 受益者， 而且 还 受益 于 它的 一个 软件 的 一个 体系。 软件 方面 就是 我们 花了 很大 时间， 主要是 看 在 应用 层面， 在 二级 市场 的 一些 投资 的 机会， 当然 也有 一些 做 空的 机会。

我们 看 软件 的 一个 角度， 就是说 人 要 用 软件 服务 于 另 一个人。 如果 调用 软件 的 那个人 被 A I 取代 了， 我 觉得 可能 是一个 短期 的 利空， 但 长期 可能 是一个 利好。 如果 第二个 被 服务 的 那个人， 第二个 人 被 取代 了， 那 这个 软件 可能 会有 一个 灭顶之灾， 这是 我们的 一个 认知。

为什么 这么说 呢？ 比如说 举 个 例子， 我 这次 在 国内 待 了 一段时间， 一些 游戏 厂商 告诉我， 他们 可能 会 裁 掉 一半 的 化石， 可能 短期内 大手笔 可能 是一个 利空， 对 吧？ 因为 他是 卖 license 的， 卖 账户 的， 一个人 没有 的那 他 就是 少卖 一个 账户。 但是 如果你 反过来 看， 在 长期 看， 其实 是一个 相对 的 利好 的 一个 情况。 因为 photoshop adobe 在 整个 他们的 工作 流程 当中， 是一个 很 难以 被 取代 的 一 环。 只要你 在 整个 价值链 当中 的 粘性 足够， 它 可以 有一个 重新 谈判 价格 的 一个 机会。

他 可能 是 说 短期 它的 用户 少了， 但是 说 他 可以 如果你 用 A I 调用 了 我的 photoshop， 那么 可能 会有 另外 一种 收费。 他 自己 也有 了 fly 这 一个 新的 产品。 就是 我们 觉得 如果 是 调用 软件 的 人 被 A I 取代 了， 其实 问题 并不大。 可能 说 软件 服务 的 那个人 被 A I 取代 了， 可能 会 是一个 比较 大 的 一个 情况。 比如说 我们 看 呼叫 中心， 有一个 软件公司， 我 就 不说 他们的 名字， 那 这就是 它是 服务 于 接线员 的那 如果说 接线员 被 GPT 取代 掉， 那么 这个 服务 接线员 它 其实 是 做 一个电话 监听。 他是 说 给 接线员 安排 他们的 工作 时间 和 监视 他们的 工作质量。 当 接线员 被 取代 的话， 这样的 软件 可能 就会 是一个 长期 的 一个 利空。

这是 软件 方面， 其实 有 很多 领域 已经 有 一些 明确 的 受益者。 我们 觉得 在 GPT 之前， 可能 是 说 技术 的 壁垒 很 重要。 有了 GPT 之后， 这些 软件公司 的 技术 的 壁垒 就会 慢慢 完， 商业 的 壁垒 就 显得 更为重要。 因为 技术 的 壁垒， 大家 用 的 都是 GPT， 可能 跟 他们的 技术 的 效果 都很 相似。 如果 有 一些 公司 有 更好 的 一些 商业 的 壁垒 和 比较 好的 应用 场景， 那 对 他们 来说 其实 提升 是 更大 的这 是在 标的 上 的 一些 看法。

回到 我们的 投资 流程 上， 其实我 是从 去年 很 早就 开始， 11月 就 刚 出来 的 时候， 我们 就 开始 在 流程 当中 想 使用 GPT。 在 一些 很 基础 的 一些 工作， 给 我们 收集 一些 数据， 收集 一些 信息， 然后 做 一些 比较 A 的 产品 跟 B 的 产品 比 起来 谁 更好， 或者 是 说 一些 很 基础 的 回答。 其实 很多 时候 是 剩余 一些 实习生， 甚至 是 一些 非常 初级 的 分析师 的。 但是 大 模型 我 觉得 对于 我们 基本面 投资 还是 没有 办法 取代 的。

一个 最大 的 问题是 他 对于 数字 和 X L 电子表格 的 一些 操控 其实 是 比较 弱 的。 他 对于 一些 基本 的 一些 运算 容易 出现 location。 就是 胡说八道。 所以 我 觉得 他 更多 的 像 个 文科生。 但是 一个 文科生 已经 足够 了， 已经 足够 在 我们 人类 很多 工作 上 有 很大 的 一些 影响。 但是 在 我们 做 基本面 的 投资， 可能 说 一些 相对 量化 的 东西 他 还没有。

你 觉得 现在没有 办法 做到， 但是 以后 有可能 做到 吗？ 比如说 你说 对 excel 的 一些 调用， 现在 做 的 还 不是 特别 好。 但是 现在 多 模态 的 发展 一旦 起来 的话， 是不是 很快 就能 做得 更好 了？

是 那 可能 就是说 需要 更多 的 强化 学习。 比如说 对于 这样的 应用 场景， 我相信 肯定 是 有 公司 在 做 这方面 的 事情， 因为 这也是 很大 的 一个 市场。

刚才 其实 我们 花了 其实 挺 长 的 时间 来 了解 巴菲特 如何 打造 这个 伯格 谢 哈撒韦， 特别是 前 几十年 的 时间。 我记得 今年 在 年 会上， 巴菲特 也 说， 就算 他 和 芒格 不在 了， 退休 了， 不会 像 哈萨维。 完全 可以 是 无人驾驶 的 模式， 然后 也 能够 继续 的 表现 的 很好。 我 比较 好奇 的 另外 一个点 是， 既然 这个 模式 这么好， 并且 它的 护城河 这么 宽， 为什么 没有人 能够 成功 的 复制 伯克希尔 哈撒韦 的 模式 呢？

也 不能说 没有人 成功 复制。 其实 有 另外 两家 公司， 三家 可以 这么说， 被 称为 小的 broke share。 一个 是 马 cop M K L， 它的 股票 代号。 这 公司 每年 的 年会 也 在 奥马哈， 是 星期天， 早上， back sure 是 星期六 早上。 这 公司 它是 星期天 早上， 也是 由 他的 C E O tom dinner 来 回答问题。 每次 我不知道 Bruce 和国 燕 有没有 去 参加 这个 会， 他在 merit 里边 参加 也有 两三千 人。 大家 参加 broker 会 以后， 很多人 就 一直 待到 星期天 早上 去 参加 这个 马克 会。 我 今年 也 去了， 这是 一家。

另外 一家 叫 阿雷 根尼， 他的 当初 交易 的 股票 代号 是 Y 也是 一家 保险公司。 同时 也是 利用 保险 带来 的 浮动 资金 来 投资， 和买 一些 其他 公司 模型 都是 一样的。 只不过 马克 和 elegances 都 特别 小， 都是 时间 没有 那么 长， 他们的 管理 人都 相对 比较 年轻。 其实 broke share 把 阿里 给你 给 买 了， 去年 相当于 他 自己 把 一个 小的 broke share 买 掉了。

还有 一家 是 加拿大 公司 fairfax financial， 它的 创始人 叫 prime vsa， 他 被 称为 加拿大 的 巴菲特。 他 也是 保险公司， 这个 模型 也是 差不多 的， 他是 用 保险 带来 的 浮动 资金 买 其他 公司 股本 回报 也是 特别 高 的， 那个 叫 pran vasa。 如果 大家 有 兴趣 也可以 研究 一下， 其实 有 公司 试图 去 复制 巴菲特 的 模型， 只不过 那些 公司 因为 时间 不够 长远， 还没有 达到 这种 体量。 但是 有人 是在 这么 做 的。

你 觉得 他们 能够 成为 下一个 巴菲特 吗？

肯定 是 不能。 比如说 马克 cop 这 公司 其实 历史 也 挺 久 了， 以前 的 C E O 叫 Steve mao， 完全 就是 他 这个 名字。 但 现在 C E O 是 tom gainer， 然后 那个 steam 马克， 现在 他 年龄 远 低于 巴菲特， 他 就 已经 退休 了。

汤姆 丁 勒 曾经是 这个 公司 的 C I O 就是 管 投资 的 部分。 所以 也许 他们 想 借 唐彬 NER 来 变成 巴菲特 那个 角色。 但 汤姆 丁 勒 其实 我们 以前 我们 自己的 会议 上， girl fox 会议 上， 我 邀请 他 做 过 讲座， 非常 好的 人。 但 他的 投资方式 其实 和 巴菲特 可以 说 都是 投 高质量 的， 相当于 合理 估值 公司。 但是 他 远 没有 巴菲特 那么 集中， 他 大概 三四十只 股票 这样的 样子。 它的 回报 是 好 于 大盘 的， 至少 以前 我看 的 数据 是 好 于 大盘， 但是 远 没有 巴菲特 年轻 时候 那么好 那么 多。

我 觉得 可能 得 要是 一个 全才 才能够 变成 如今 的 巴菲特。 你 不能说 只是 善于 他 其中 的 某一方面 或者 某 一项， 而且 你 还要 在 巴菲特 的 那个 时间， 美国 经济腾飞 的 时间， 你 才能够 成为 巴菲特。

对， 天时地利人和， 天时， 现在 美国 经济 显然 增长 慢 多了， 这是 一点。 另外一个， 现在 市场 的 竞争 的确 是 多多 了。 价值 投资 很多人 标榜 自己是 价值 投资者， 我们 网站 用户 绝大多数 都 标榜 自己是 价值 投资者。 另外一个 就是 像 我自己 都说 了， 说 我们 年轻 的 时候 树上 有 很多 挂 在 低 处 的 苹果， 我们 很 容易 摘。 而 现在 就 很难 了。

竞争者 很多 都 变成 椰子 了。

大家 得 爬 到 树上 去 才能 摘。

对， 现在 都 变成 椰子， 就是 真的 能力 很强 的 人才 能够 摘到， 真的 是 那 样子， 天时地利 真的 是 很 不一样。

下一个 问题 就是说 站在 我们 现在 的 这个 时间点， 现在 美联储 刚刚 进行了 25个 bps 的 加息， 可能 会 暂停。 但是 这个 暂停 也 可能 是一个 hawkish 的 pose， 就是 比较 鹰派 的 pose。 那 接下来 其实 市场 还有 经济 面临 着 非常 高 的 不确定性， 大家 也都 是 实际 的 操盘手， 大家 会 觉得 市场 接下来 会 怎么样 的 变动， 特别是 科技 板块 会 面临 一个 什么样 的 前景 呢？ 不 如此 先 说吧。

去年 一年 联储 在 抗 通胀， 这是 我们 很久 都 没有 经历 过 的 一个 阶段 了。 其实 他 把 为什么 利率 会 这么 快 这么 狠 的 打 起来， 主要 就是 抗 通胀， 所以 去年 的 市场 表现 很好。 我 觉得 去年 大家 把 抗 通胀 和 传统 的 加息 有 一点点 混淆 在一起。 你 拿着 去年 传统 加息 的 这么 一个 步骤 的 一个 打法 去 弄你 会 发现 去年 非常 的 难受。 难受 在哪儿？ 可以 看 两点， 有 几个 东西 大家 没有 观察 到 股市 本身 的 特别的 分裂。 大盘 科技股， 你 和 零售 相关 的， 你 和 房地产 相关 的 跌 的 特别的 惨。 但是 你 和 石油 相关 的， 和 能源 相关 的， 甚至 在 去年 年初 任何 银行 相关 的， 其实 相对来说 在 加息 这么 剧烈 的 情况下， 他们 并没有 跌 的 特别的 厉害。 所以 其实 这块 就 告诉 什么， 去年 我们 都 是在 打压 估值。

还有 一个点 大家 可以 看一下， 去年 这个 credit 就是 企业债， 企业债 其实 并没有 恶化 多少 的 企业债。 甚至 到了 下面， 包括 vx 大家 也很 奇怪， 为什么 wax 去年 没有 起来， 我 股市 跌 的 这么 惨， 我的 Q Q 跌 的 这么 惨。 韦 X 其实 就 都 还好。

韦 X 就是 衡量 市场 波动率 的 指数。

fix 对 恐慌 指数。 所以 去年 现在 看 简单 一点， 实际上 就是 在 打压 估值， 就是 在 抗 通胀。 但是 其实 我们 去年 还没有 市场， 真的 没有 去 计价。 我们 要 进入 到 衰退 了， 我们 要有 recession 没有。 但是 现在 随着 加息 的 往上走， 我们 逐渐 的 往 那个 方向 去 走。

我们 打开 了 看 估值 一部分 和 你的 盈利 一部分， 就是 你的 基本面 是 一部分。 估值 这 一块儿 我会 觉得 你 抗 通胀 的 这个 已经 基本上 结束了， 也就是说 你 联储 再 紧， 也就是 紧 到 这儿 了。 所以 估值 其实 我们 去年 在 讲， 去年 应该 是 六月份、 九月份， 大盘 估值 就 基本上 到底。 我说 大盘 是 Q Q， 就是 这个 成长股 的 估值 就 一般 到点。 其实 市场 也 基本上 是 这么 演绎 的， 九月份 到了 底部， 然后 12月份 又 重新 去 试探 了 这个 底部。

后面 随着 联储 它的 货币政策， 我们 叫 边际 变 好啊， 边际 确实 是在 变 好的。 那 边际 变 好 之后， 其实 对 估值 是 有一个 支撑 的那 如果你 不是 仅仅 只能 投 股票 的话， 我会 觉得 长久 期 的 资产 都会 受益。 这 里面 长久 期 的 国债， 我 觉得 它 受益 更更 清晰 一点， 因为 它 不受 基本面 的 影响。 随着 我们 往 recession， 往 经济衰退 的 方向 去 走， 基本面 的 压力 还是 会有。 但是 对于 去年 已经 被 打 下来 的 这些 高 成长的 资产， 我 觉得 它 估值 往上走 的 推力 可能 会 抵消 掉 太多 的 往下走 的 压力。 但是 这块 儿 你 就要 跟 你的 研究 要 说话。

因为 同样 是 增长 股票 里面， 有些 它的 基本面 基本上 就 已经 出清 了。 有些 可能 出清 了 百分之七十八十， 有的是 才 刚刚开始 出境。 就 拿 半导体 举 个 例子， 很 明显 data center 就 数据中心 和 A I 相关 的 这边， 基本面 清 库存 已经 基本上 清 完了。 但是 和 P C 还有 你的 手机 相关 的 这块， 他 已经 去了 很多， 但 他 没有 好转 的 迹象。 那 和 你 车 相关 的， 和 你 auto 相关 的， 和 你 工业 相关 的 半导体 那 一块 才 刚刚开始， 还没有 再去 清。 所以 同样 是 半导体 了解， 其实 这个 差别 还是 很大 的。

总体 来讲， 我 觉得 你 这个 时候 你是 要 敢于 去 take 一些 风险 了。 你 不能说 是 零 仓位 的 去 run， 但是 也 不用 买 仓 的 去 找还 没有。 因为 联储 还没有 去 降息， 我们 还没有 开启 一个 新的 周期。

我们 打法 很 简单， 30% 我会 放在 这些 我 认为 已经 出清 的， 或者 是用 大 资产 类别 来讲。 我 觉得 Q Q Q 就要 好 于 S P Y， 好 于 这个 大盘。 对我 要 有一个 基本 仓位。 那 我 还有 将近 30%， 我会 放在 了 这个 长久 期 的 国债 上面， 包括 一些 实际利率 tips 上面， 我会 觉得 他们 更 干净。 他 可能 从 风险 回报 的 角度， 这个 比例 角度 来讲， 其实 可能 会 更好。 然后 我 留 30% 的 cash 现金， 以防 后面 市场 出现 一个 大 的 回调 的 时候， 在 联储 把 这个 利率 降下去 开启 新 周期 之前， 给我 一些 空间。 我 基本上 是 这么 一个 想法 来 这么 配置 的对。

其实我 跟 布鲁斯 经常 聊， 所以 我们的 思路 还 挺 相近 的。 我们 觉得 熊市 第一波 是 跌 估值， 第二 波 就是 跌 盈利， 所以 估值 这 一波 基本上 已经 跌 的 差不多 了。 估值 其实 你 也可以 把 它 分成 两 部分， 一部分 是 无风险利率， 一部分 是 市场 的 恐慌 情绪 风险溢价。 无风险利率 随着 通胀 逐渐 下降， 我 觉得 联储 也 开始 暂缓 升息 等等等等， 这部分 已经 差不多 了。 可能 说 了 风险溢价 还是 在 相对 比较 低 的 位置。 另外 就是说 盈利 可能 会 在 今年 会有 一个 比较 不太好 的 情况， 可能 会有 一个 衰退。

从 我们 角度 来说， 我们 主要 花时间 是在 美国 的 软件公司 sas 这 软件公司 很多 其实 已经 相对于 之前 的 高位 跌 去了 百分之七十八十， 是在 一个 比较 有 吸引力 的 估值 的 位置， 而且 这 一波 其实 说是 整个 衰退。 你可以 看出 哪些 软件 是 更加 的 用户 对它 粘性 更强， 他们 产品 更好。 因为 在 一个 衰退 的 时候， 他们的 客户 裁员 了， 他们 客户 用 的 使用量 降低 了。 如果 他 还能 继续 使用 这个 软件， 在 他 有限 的 在 那些 C T O C I S O C F budget 有限 的 这些 预。 在 里面 还能 继续 使用 这个 软件。 其实 说 这 是对 它的 一个 产品 价值 的 肯定。 其实 在 这 一波 我们 也 看到 了 很 明显。 就举 个 例子， 比如说 像 a data dog， 在 刚刚 过去 的 一个 季度 的 盈利 的 电话 上， 我们会 以为 因为 经济 不好， 所以 大家 的 consumption 数据量 的 一个 需求 会 变少。

但是 实际上 对他 斗口 的 表现 要 远远 比 市场上 的 要好。 其实 像 这样 优秀 的 产品， 反而 在 一个 比较 不太好 的 宏观 环境 下 能 体现出 它 产品 的 优势。 对于 我们的 一个 投资 的 一个 思路 就是 买 优秀 的 产品。 在 他们 情绪 相对 极端 的 情况下， 像 贝塔 的 就是现在 一个 比较 幸运 的 一个 机会。 所以 我们 对于 下半年 是不是 进入 了 一个 降息 周期， 可能 现在 还没有。 但是 你说 未来 三五年 我们 会不会 是 进入 一个 降息 周期， 我 觉得 这 是一个 比较 大 的 概率 的 事情。 如果说 我们 像 巴菲特 一样， 把 眼光 放 长远 一点， 那 你说 我们 可能 2027年、 2028年 那个 时候 纳斯达克 是在 2万点 还是 3万点， 我 觉得 大 概率 是 相对于 它 会 停留 在 1万点 这个 位置。

我 同意 国 燕 说 的， 如果你 想 长期 的话， 股市 肯定 还是 往上走 的。 但是， 我 发现 问题 就是 大家 对 利率 的 看法 和 经济衰退 的 看法 都 和 他们 俩 刚才 说的是 一样的。 整个 市场 的 看法 都是 一致 的， 都是 认为 联储 加息 现在 基本上 加 到头 了， 经济 估计 会有 一个 衰退。 你 如果 看 所有的 媒体， 所有 这些 投资人 其实 基本上都 这么说。 但 我 觉得 这 是一个 问题。

曾经 有一个 特别 著名 的 投资人 叫 hour Marks， 他 曾经 说 要 second level thinking， 就是 第二级 的 思维。 第二个 思维 就是 要 和 别人 有点 不一样， 对 吧？ 如果 大家 都 认同 的 东西 其实 可能 不会 发生。 如果 大家 都 认同 的话， 事实 将来 发现 可能 和 你 想 的 不一样。 还有 一句 名言 应该 是 马克 托恩 说 的， 说是 坑 了 你的 不是你 所 不知道 的 东西， 而是 你 认为 绝对 准确 的 东西， 绝对 正确 的 东西。 他 这么说 的 就是 如果 大家 都有 这种 共识， 但是 实际上 我 其实 挺 担心 的这 是我的 感觉。

当然 如果说 长期 五年、 十年， 美国 经济 肯定 还是 往上走， 股市 还是 往上走。 但 短期 发生 什么 事情， 我 觉得 正因为 大家 都 这么 想， 我 觉得 可能 很很 可能 不是 那 样子 的。 1980年 的 时候， 当时 poll worker 他 就 加息 加 到 1截半截， 认为 通胀 下来 了， 然后 就 开始 停止 加息 甚至 降息， 然后 通胀 又 重新 上去 了， 最后 不得不 美国 利息 加 到 20% 左右。

这个 其实 是 当时 加 不是 一下 加上 去， 而是 曾经 认为 这个 通胀 已经 控制 住了， 已经 开始 降息 了， 结果 发现 不得了， 通胀 又 重新 上去 了， 然后 再 接下来 20%， 造成 了 巨大 的 经济衰退， 这次 会不会 发生 呢？ 至少 目前 大家 都 认为 通胀 已经 控制 住了， 联邦 该 这样 写， 大家 都 这么 认为 的。 我 其实 是 挺 担心 的。

你 担心 通胀 可能 会 控制 不住， 然后 我们会 重现 80年代 的 沃尔克 时代， 是吗？

我 觉得 如果 大家 乐观 都 认为 控制 不住 的 时候， 很 可能 控制 不住。

巴菲特 在 今年 有 回答 这个 问题 吗？

对， 但 他他 一般 都说 对 宏观 我是 不知道 的， 我不 预测， 我不知道， 他 一般 都 这么 回答 了。

但是 芒格 好像 更加 的 悲观 一点， 他说 我们 反正 接下来 唯一 通往 开心 或者 快乐的 道路， 是要 降低 你的 期待值。

对， 而且 最近 youtube 上面 有一个 叫 danny drunken Miller， 我想 他们 俩 应该 也都 知道。 这是 很 著名 的 一个 宏观 投资者 他的 一个 采访， 就是 非常 的 悲观。 他说 这个 未来 可能 会有 更多 的 机会， 很 好的 机会。 所以 他 手头 留 了 很多 的 现金。

他 觉得 那个 机会 还没 到， 他 觉得 可能 基本面 可以 更 差。

对， 刚才 国宴 提到 估值 的 问题， 如果我们 说 估值 跌 了 百分之六七十 七八十， 但 如果 你看 大盘 S P Y 甚至 看 Q Q Q， 你说 他们 跌 了 多少？ 从 顶端 跌 多少， 没 跌 多少， 跌 了 10%几、 20% 这样的 量级， 表示 绝大多数 大型 的 公司， 他们的 估值 其实 没有 跌 多少 的。 所以 估值 虽然 说 打 估值 可能 一些 小 公司 是 跌 了 很多， 我承认， 但 大公司 其实 没有 跌 多少， 估值 并不 低。 我们 有 个 巴菲特 指标， 就是 巴菲特 以前 说过， 这是 最 重要 的 一个 指标。 就是 用 全 大盘 的 所有的 市值 总和 加起来， 所有 公 市值 总和 加上 除以 美国 的 G D P 这个 指标 来看， 现在 是 一点 都不 便宜。

其实我 2020年 还 写 过 一个 文章 专门 讲 的 这个 指标。 08年 之后 整个 的 宏观 环境 其实 是 变了。 说 简单 一点 就是 有 很多 的 流动性 被 蒸发 出来， 它 大部分 进入 到了 金融资产 里面。 所以 你 用 所有 市场 的 量 来 和 G D P 衡量 的话， 那比 实体经济 确实 是 贵 了。 但是 如果你 把 我们 整个 所有的 流动性 算上 的话， 其实 我们 又 回到 了 一个 正常 区间 里面 去。

背后 的这 什么 意思 呢？ 就是说 除非 我们 认为 我们 这个 流动性 要 被 抽去， 那 可能 宏观 环境 就是 和 08年 之前 不一样 了。 我们 就是 在 一个 完全 不一样的 宏观 环境 里面 重新 找到 这么 一个 平衡点。 我会 这么 去 理解， 水涨船高。 当你 实际利率 是 零 或者 甚至 是 负 的 时候， 和 你 实际利率 是 四个 percent 的 时候， 那 你的 估值 水平 就是 不一样的 一个 矛。 所以 我会 从 这个 角度 去 理解。

很多 公司 其实 在 过去 十年、 20年、 十几年， 从 08年 之后 都在 非常 的 挣扎， 像 boston 的 G M O 一直 都是 说 估值 贵， 估值 贵 一直 都下 不了 手， 一 在 岸上 一 待 待 了 十几年。 我 觉得 其实 这个 debate 或者 这个 争论 在 过去 15年， 我 觉得 没有 谁对谁错 的 这么 一身。 其实 大家 看 问题 的 角度 不太 一样， 那就 拿 Q Q Q 来讲， Q Q 去年 跌 了 36% 点 多， 在 现在 这个 周期 它 其实 就是 进入 了 一个 估值 在 往上走， 它 这个 earnings 的 基本面 在 收缩 的 这么 一个 状态。 其实 Q Q 在 它的 基本面， 它的 E P S， 最坏 的 时候， 最近 其实 这个 季度 开始 也 往上走 了。 在 上个季度 之前， 他 下 修 了 11%。

你 在历史上 看 只有 在 几次， 一个 是 08年 的 时候， 真的 很大 的。 还有 几次 时候， 还有 就是 tech bubble， 科技 泡沫 的 时候， 它 下 修 有 这么 大。 甚至 在 2020年 的 时候， Q Q 的 下 修 都 没有 到 这么 大 的 一个 幅度。 其实 我会 觉得 QQ 从 某种程度 上 它的 下跌 还是 挺 剧烈 的那 只不过 是 year today。 今年 到 目前为止， 尤其是 今 三月份 之后， 我们 确实 进入 了 一个 从 半导体 上 看 的 更 明显 一点， 而且 是 每一个 周期 都是 这么 走 的。 它 就是 在 这个 周期 这个 阶段， 它 就是 一个 基本面 下 行走， 估值 往上走 的 这么 一个 打法， 一个 走法。 其实 这个 没有 什么， 不需要 太紧张。 我 觉得 回头 等 这个 周期 过去， 基本面 恢复 的 时候， 它 自然 估值 也会 下来。

这个 就是 假设 未来 的 利率 低， 如果说 未来 低 的 利率 回到 了， 比如说 2020年 那个 非常低 的 利率， 那 我 觉得 现在 估值 可能 是 不 贵， 包括 巴菲特 都说 我不。

觉得 会 回到 那么 低 的 账。 那个 时候 我 觉得 是 由于 过于 低 了， 实际利率 到了 负 的 one percent， 负 的 1% 那 过于 低。 但 我会 期待 美国 的 实际利率 在 我们 摆 通胀。 所以 这些 都 捋 顺 了 之后， 大概 我们 维持 在 0到25个 bps 甚至 或者 是 说 再往下 负 的 25个 bps 到 正 的 25个 bps 之间。

确实 是 这是 我们的 很 重要 的 一个 假设。 因为 在上 一个 周期 里面， 我们 基本上 是 yelling 把 它 维持 在 0到100 这么 一个 稳定 的 周期 里面。 基于 我们 现在 的 负债 量 也好， 还是 我们的 增长 潜力 也好， 那 我会 觉得 实际利率 很有可能 会 再 往下走 半格。 这是 我们的 一个 想法， 这是 所有 对 估值 的 支撑 的 来源。 确实 如果 实际利率 回到 了 正 的 two percent， 现在 市场 这块 认为 大概是 1.2% 几。 那 如果 假设 如果我们 后面 的 实际利率 真的 其实 是 回到 了 不仅仅是 one percent、 1%， 甚至 到 2%、 3%， 那 估值 肯 一定 是要 下来 的。 只是 在 现在 我会 更 倾向 于 前者。

最后一个 问题， 你们 对 自己 过去 几年 自己 交易 的 一个 回顾。 你们 觉得 你们 做 的 最好的 决定 跟 最差 的 决定 分别 是什么？ 以及 巴菲特 对于 你们的 职业生涯 是否 有 影响。 古堰 我想 先 问 你 这个 问题， 因为你 跟 我说， 你 突然 意识到 做 空 不是 最好的 赚钱 方式。

是， 其实 很多 时候 一直 是在 学习， 不断 修正 自己的 认知。 一开始 都会 觉得 自己 什么 都行， 觉得 自己 能 抓住 很多 机会。 的确 在 做 空的 时候， 我们 做了 很多 正确 的 决定， 的确 选 了 很多 后来 变成 零 的 股票。 但是 我们在 做工 方面 其实 并没有 赚 到 太多 的 钱。 因为你 做 空 需要 很多 时间 的 争取， 因为 做 多 时间 是 你的朋友， 在 做 空的 时候 时间 是你的 敌人。

其实 说 巴菲特 芒格 一直 在那边 说 不要走 空。 但是 在 年轻 的 时候， 你不会 想到 这样的 问题， 会 觉得 自己 能 说 无所不能。 他 至少 觉得 自己 有 这样的 选 股 的 能力。 后来 证明 了 我 的确 选的是 对的， 但是 没有 能 赚 到 钱。 这是我 对 做 空 上面 的 一些 reflection， 一些 回顾。

其实 说 我 觉得 巴菲特 和 芒格 他们的 一些 思想， 对我 比较 大 的 一个 影响 几个。 一个 是 说 城市， 就是说 是一个 intellectual honesty， 知之为知之不知为不知。 因为 你是 很 容易 自己骗自己， 在 很多 时候， 因为 有时候 会 去 自己 研究 出 一个 自己 想要的 结果。 所以说 你是 对 自己的 研究， 对 自己的 能力 圈 有一个 极度 的 诚实。 这 是一个 非常重要 的， 也是 我在 跟 我的团队 聊 的 时候 是看 的 最 重要 的 一个点。

第二个 还是 说 是看 事情 的 本质。 我们 前面 聊 了 很多 阿尔法 贝塔， 其实 投资 资产管理 行业 是个 很 复杂 的 行业。 投 股票 你 要在 选 股 上 有 阿尔法 积分 的 时候， 你是 要 以 公司 的 管理者 运营者 的 角度 来看 这个 问题。 你 买 一个 公司， 你是 要 从 运营 的 角度 来看 这个 问题。

其实 你 会 发现 有 很多 的 噪声， 这个 噪声 不单单是 市场上 的 噪声， 更 有时候 最 重要 的 公司 每个 季度 发 季报。 有时候 在 基本面 上 发 个 季报 的 有 很多 信息， 可能 也是 这 并不是 一个 有 长期 意义 的 数据 点， 也是 一些 噪声。 当你 回到 本质 的 时候， 也就是说 会 把 这些 噪声 给 去 除掉。 所以 这是我 一个 是 诚实， 一个 是 说 回到 世界 的 本质 来看 一些 问题。 是我 从 他们 来 问 上学 到 比较 深刻 的 点。

巴菲特 对我 人生 的 影响 当然 是 非常 大 的， 因为我 以前 是 做 物理 的， 而且 是 职业 做 物理 做了 很多年 的。 正因为 读 了 巴菲特 才 创立 了 gow fox 这个 网站， 后来 辞职 全职， 后来 做成 目前 这么 一个 公司。 所以 对我 人生 的 影响 当然 是 非常 大 的。

投资 方面， 我 永远 学 不到 巴菲特 的 全部。 作为 一个 投资人 我 形成了 自己的 风格， 这 大概是 巴菲特 对我 的 影响。 我 觉得 最后 任何 一个 投资人， 你 最好 你 还是 要 形成 自己的 风格。 这个 风格 肯定 不是 巴菲特 那样的， 也 不是 其他 投资人 那样， 就 只是 适合 你 自己的。 所以 我 觉得 我 这么多年 最大 的 收获 就是我 形成了 自己的 风格。 我知道 自己 喜欢 什么样 的 公司， 如何 投 发， 这是我 应该说 是 最大 的 收获。

我 其实 特别 赞成 田 博士 刚才 说 的， 形成 自己的 风格。 市场 就像 一个 旋转 的 地球 一样， 每个 人站 在 不同 的 角度， 你看 地球 的 角度 不一样， 但是 你 找到自己 看 地球 角度， 那 就是 你的 风格。 你 不管 站在 哪个 角度 上， 市场 都在 不停 的 转。 你 其实 找到自己 的 角度 了， 你 就能 赚钱。 你 最怕 的 就是你 在 不停 的 去 找自己 的 角度， 拼命 的 换 自己的 角度。 我 觉得 这 其实 是 作为 投资 最 失败。

我 觉得 巴菲特 叫 就像 田 博士 这样， 我也 这点 是我 最 感同身受 的。 坚持 自己的 打法， 找到自己 的 角度看 清楚， 站 准 了， 我 觉得 你 就 能够 做到 你 想做 的 事情。 巴菲特 自己 都 没有 给 自己 噪声， 只不过 是 大家 一直 在 给他 噪声。 巴菲特 每次 都说 的 特别的 清楚， 简单 实战 你 就 按照 他， 但 也 不是说 他 那个 适用于 每一个人。 但是 我也 觉得 你 就 拿 blue crest 完全 不一样的 打法， 人家 也能 挣钱， 对 吧？ 所以 其实 就是 找到自己 的 角度， 找到 适合 自己的 方式。

可能 是 做 资产管理 这 一行 最 重要 的。 资产管理 我 觉得 最怕 的 就是 去 灶神， 然后 大家 千篇一律 的 去 模仿。 不是 这 样子， 模仿 永远是 不可能 做 成功 的， 而是 你 找到自己 适合 自己的 方式 是 最合适， 这是 感悟。 从 投资 上 来讲， 因为 去年 一年 对于 做 增， 尤其是 这种 growth， 像 我 和 胡岩 这 样子 的， 你 都是 投 半导体 软件 高 增长 资产 的。

去年 是真的 真的 是 很 艰难 的 一年， 为什么 艰难？ 其实 回想 一下， 我 最大 的 错误 就是 刻舟求剑。 你说 2021年 11月份 的 时候， 这 炮 听证会 上 说 的 很 明确， 通胀 不是 暂时 的， 给 了 很 强烈 的 加息。 大家 都 看不到 联储 要 加息 吗？ 去年 一看， 其实 就是 因为 加息 导致 杀 估值， 回头看 这个 逻辑 很 正确。 但是 为什么 那个 时候 大家 很多人都 没有 去 管理 那 一部分 的 风险？ 那 最 可能 做大 基金， 像 他 一个 老虎 基金， 去年 跌 50% 几， 它 完全 就 没有 对 这 估值 这块 有 管理。

不是说 大家 傻 到 看不到 这个， 大家 都 看到 都 知道 为什么 没有 采取 这个 动作。 我 就 从 我自己 找， 我们 那时候 也 看到 了也 知道 联储 我们 要 进入 紧缩 周期 了。 但是 所谓 的 历史 经验 告诉 我们， 当我们 进入 到 一个 加息 周期 的 时候， 其实 是 信用 资产 先 受损， 这些 企业债 先 受损， 当然 国债 也 受损， 股票 往往 是 会 疯到 最后， 但是 股票 内部 是 有 变动 的， 高风险 的 小盘股 他们 其实 是要 跌 的， 但是 往往 是 这种 大盘 的 高质量 的 这些 股票 其实 是 能 撑得住， 能 撑到 最后的。

那 当时 我自己 从 我 这块 讲， 我的大 的 风险 敞口 是 没有 降 的。 我在 内部 做了 这些 调整， 我 把 小盘股 这些 我 认为 高 估值 的 都 扔掉 了。 然后 我 认为 质量 稍微 差一点， 有 瑕疵 的 我 都 扔掉 了。 我 去 拥抱 大盘股， 我 去 拥抱 这些 A M D。

但 我们 本身 有 这个 限制， 我们 就是 投 这种 高 增长 的， 在 我 能 管理 的 这个 范围内， 我 尽量 的 去 拥抱 这些 股票。 事实证明， 其实 这样 做法 在 去年 帮助 并不大。 去年 连 A M D 这种 股票， 从 150都给你 最低调， 50块钱 去 微软 一样的， 其实 跌 的 狠 的 时候， 跌 的 也是 非常 狠 的。 其实 去年 你 最 该 做 的 就是说 你 把 你的 这种 大 的 仓位 降下来， 把 这个 大 估值 的 估值 是 有一个 shift。 它 并不 代表 你 那些 细节， 你 所谓 的 从 以往 的 经验 里面 学到 些 细节， 其实 在 去年 没有 帮助， 那 回头看 这个 事情 就 容易 了， 为什么？ 因为 去年 的 市场 逻辑 就是 杀 估值， 他 不在乎 你的 市场 细节 的 背后 的 原理 还是 我们 刚才 讲 的， 就是 因为 我们是 有一个 通胀 的 问题 要 去 控制 住。 这个 加息 和 以往 的 加息 的 逻辑 不一样， 以往 是 加息 我们 中间 多了 一层， 直到 今年 我们 才 真正 的 是 由于 加息， 我们 开始 往 就 recession 往 衰退 的 方向 去 走。 在 这个 时候， 可能 以往 的 打法 又 可以 重新 去 试用 了。

所以 其实我 觉得 做 投资者， 永远 你 没有 一个 常胜将军， 或者 是 没有 bible 的， 没有 一个 什么的 圣经。 对， 没有 这个 东西 的 市场 环境 每一次 都 不一样。 你 真的 是要 抓住 问题 的 本质， 我 觉得 可能 才是 有 帮助 的， 切忌 刻舟求剑。 我 现在 大家 经常 会 看到 说， 历史上 我们 怎么样， 是 这么 演绎 的。 我 觉得 卖方 我自己 也 做 过 卖方， 我也 写 过 很多 这种 卖方 报告。 我们 那个 时候 也很 爱 干 这种 事情， 但 这个 其实 对 投资人 帮助 并不大。

好的， 非常感谢 大家。 今天 的 这个 聊天 太精彩 了。 还有 其他 你们 想要 补充， 但是 我没有 问 的 问题 吗？

有一个 我 刚才 想说 没 想说， 但 我 觉得 这个 挺 重要 的。 就是 巴菲特 这个 会上 讲 了， 他说 挣钱 的 大 的 机会 都 在于 别人 犯错误。 我 觉得 这是 一个零 和 游戏 的 一个 思维。 我自己 不是 很 赞同 这一点， 我 为什么 我不 赞同 这一点？ 我 觉得 尤其 在 美国市场 挣大钱 是 敢于 投资 去 获得 风险溢价。 我 觉得 这是 长久不衰， 又 容易 去 获得， 而且 是一个 稳定 的 回报 来源。 说 的 简单 一点， 你 坚持 的 去 投 S M P， 在 过去 几 我 觉得 这个 效果 是 不会 差 的。 但是 你说 他说 的， 你 要 等待 别人 犯错误， 08年 的 时候 他 等到了， 或者 是我 之前 08年 次贷危机 的 时候， 那个 哥们儿 叫我， 现在 都 大家 都 忘记， 大家 都 不提 这个人 了。

John pawson 一战成名， 他 等到了。 但 这个 机会 多少 年 才 出现 一次， 而且 之后 他的 表现 也是 乏善可陈 的。 我 觉得 他的 可能 整体 的 表现 还 不如 你 就买 个 S P Y。 所以 我 觉得 对于 普通 投资 来讲， 敢于 去 获得 风险 价值， 我 觉得 这个 远远 比 等着 别人 去 犯错误。 因为 经济 是在 增长 的， 就算 你 估值 不动， 你的 意义 也是 在 增长 的。 你 这个 风险溢价 是 有的， 我 觉得 这个 是你 长久 的 更 稳定 的 回报 的 来源。 你 就 拿 巴 佬 来讲， 他 08年 他 大 赚 了 一笔， 但是 2020年 3月份， 这 是我的 一个 猜测， 为什么 2020年 3月份 的 时候， 当 大家 都 出现 恐慌， 大家 都 期待 把 老赖 再 大 赚 一笔 的 时候， 他 没有 得到 这个 机会。

因为 联储 抄 了 他的 底， 联储 两周 之内 把 所有 08年 之后 学到 的 所有 东西， 所有的 策略 都 使 出来， 就 联储 救 了 这个 事， 没有 给 巴 老 这个 机会。 这 一轮 大家 又 期待 巴菲特 来 在 区域 银行 这个 事情 上 能够， 但 他 也没有 出手。 那 我们 回头 我 觉得 这个 要 等 事后 来看， 他 为什么 没有 出手， 或者说 是不是 他 又是 一个 错失 的 机会， 也许 他是 对的， 现在 这个 还 不到 出手 的 时候， 也许 他 就是 错失 了 一个 机会。 我不知道， 我只是 把 这个 抛出来 给 大家 讲。 但 我 觉得 在 美国 作为 长期投资 生意， 你 不应该 是 等 别人 犯错误， 而是 去 拥抱 正确 的 风险溢价。 这是我 想 强调 的 一点， 这 不是 个 博弈游戏。

对我 补充 一下。 对， 你说的 没错， 就是 贝塔 不是 博弈游戏。 他说 的 可能 是 阿尔法， 你 要 做 阿尔法 可能 是要 等等 别人 犯错误。 但是 你 其实 可能 两个人 都是 对的， 只不过 大家 time span 不一样， 就是 他 大家 时间 不一样， 时间跨度 可能 别人 看 几个 月， 他 可能 看 几年。

前面 说到 这， 其实 就是 有 两股 力 在 互相 拉扯， 一种 是 history a repeat itself， 就是 历史 是 不断 重演 的。 另外 一股 力 就是 this time different， 这次 是 不一样的。 我们 每次 要 用 不同 的 眼光 来看 这个 问题。 所以 我 觉得 其实 这 两种 看 问题 的 角度， 其实 说 一个 是看 联储， 看 央行。 因为 央行 是在 不断 的 进步， 1929年 的 时候 的 大 危机 持续 了 那么 久， 2008年 已经 进步 了 很多， 到 2020年 央行 处理 危机 的 时候 是真的 是 成熟 了 非常 多。 这 如果 从 看 这些 大 的 央行 的 角度， 我们 可能 更多 的 是用 this time different， 我们 要 不断 的 与时俱进。 但是 看 很多 企业， 看 很多 行业， 他们的 一个 不断 的 演变。 其实 很多 时候 都是 说 我 以前 看过 这个 剧本。 这个 时候 看 公司 时候 用 以前 看过 这个 剧本， 而 history peaceful 会 更 有效 一点。

我 可不可以 解？ 其实 人性 是 不变。

的 人性 是 不变 的。 没错， 巴 老 也 这么说 了。

其实 好的， 特别感谢 各位。

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