vol.117.生物医药的2025：抄底中国、研发焦虑和新王继位
01:02:35 Share

哈喽大家好 欢迎来到我的播客节目《起中联兵课》 我是大卫翁今天是备受大家喜爱的嘉宾小 P 老师返场小 P 老师先跟大家打个招呼吧哈喽大家好 非常感谢大卫老师又邀请我来为大家做一下医药行业的 review 和展望对 去年其实我跟小 P 老师一共录了三期节目

对 以防有朋友还不知道小皮老师是谁他是现在国内某头部创新药公司的早研科学家

对 去年其实我们在年末年初的时候准确的说应该是 2023 年的年底我们录过一期关于整个这两年创新药这个市场发生了什么未来可能会发生什么的节目那期节目呢也是我去年或者说很久以来最最有价值的一期节目你知道为什么吗为什么因为受到那期节目里面小 P 老师给的一个指引

我获得了在 2024 年整个股票 portfolio 里面表现最好的一只股票就是由小皮老师贡献的虽然他没有直接贡献那个代码但他贡献了一个非常重要的线索以及后面在我的买入跟持有的过程中不断地跟皮老师去进行一些反复的确认

所以大家不要小看这期节目它不是一个单纯的在聊医药研发这个领域或者是整个生物医药领域发生的事它真的跟我们的投资是息息相关的因为大家要知道去年就 2024 年整个 A 港股的医药板块依然是愁云惨淡我看了一下统计整个港股的 18A 公司里面只有四分之一的公司上涨

现在有 100 多家公司了只有四分之一的上涨小皮老师提供的这个线索的这家公司应该是涨幅榜的至少是前三是不是第一我们没注意

那么在整个 A 股的医药生物板块也是下跌了八九个点当然我其实在我的节目里面一直在说医药生物是我非常非常长期看好的一个板块就在我看来你不管用任何的长期逻辑来看生物医药都是我们这些投资人应该要关心的一个板块更何况就是你可以明显地感觉到最近的

10 年或者更长的时间整个这个板块的一些变化是在加速的整个创新药的这个速度是在加快的这个我们在第一期节目里面也聊过为什么对吧

大家如果感兴趣的话可以去回听所以今天我一定要把小皮老师再拉过来争取再给大家贡献一下 2025 年的财富密码我们这期的顺序还是会按照 2024 年的一个复盘医药行业里面发生一些事包括我们可能会把去年那期节目里面几个当时提到的这个点再拉出来看一下是不是应验然后或者说有没有一些新的变化

然后呢再来说一下具体到公司的层面有没有一些小不了是关注到的这个很有趣的一些公司的变化他虽然是一个早年科学家但是我发现他对于商业领域对于企业领域的这个关心度一点都不亚于具体的这些技术对

所以这个问题来问他也非常的合适那么最后呢我们可能会来聊一下关于 2025 年可能值得关注的一些医药行业的事件新闻或者是趋势我们就按这个顺序来那先看一下 2024 年都发生了什么其实 2024 年初我们这期节目里边呢小皮老师给了一个结论说研发

这个领域的话 PD1 跟 mRNA 这两个重金投入的技术没有延续过去几年的奇迹而且给出来的结论是 PD1 在它之后再无奇迹那 mRNA 还在苦苦寻找进一步证明自己的应用场景请问小皮老师现在对这两个技术还是类似这样的看法吗确实大为老师刚刚也讲到过去一年这个医药板块确实是

愁云惨淡已经连续第三年愁云惨淡了那么 PD-1 和 MIA 确实没有例外在当前的研发的一个进展当中没有出现太多让人兴奋的东西当然后面我们可能会介绍有一些听起来没什么逻辑但是在临床上确实效果很好的一些临床的一些管线我们后面会进一步介绍

针对于 PD-1 的话其实现在的市场已经是非常非常饱和了不管是从全球还是中国而言价格战打得也是非常厉害特别是国内然后 mRNA 的话在新冠疫苗之后目前还没有看到一个特别好的应用场景它跟卡蒂的结合目前在一些疾病当中的应用是值得关注的后面我也会稍微介绍一些嗯

所以这就说到小宇老师上次说到的第三个就是 Carty 这块,当时给的结论是光芒出现,但是成本是最大的制约因素。我们在节目前面最早开始说的这个小宇老师给的指引其实就是跟 Carty 有关的,就是 2024 年确实好像这个领域发生了一些比较大的进展是吗?

其实主要还是在实体流领域咖 T 是有一些进展但是我觉得还是相当不能让人满意的而在价格这一方面目前的通用型咖 T 的一个研发也进入到了一个瓶颈期它的疗效和自体咖 T 相比还是有相当大的差距的所以在疗效很难相对比的情况下

去对比价格可能意义没有那么大因为它的价格的下降幅度可能和这种疗效的牺牲相比而言并不是能够接受的那具体的 2024 年在生物医药或者创新药这个领域到底有什么样的技术进步是让小皮你觉得能够值得拿出来聊一聊的提一提的吗还是说真的就是今夜无事发生就是一个平安夜 2024 是没有什么技术突破的一年

从我个人的这个角度来看的话我确实觉得 2024 没有太多的惊喜给我更多的还是 Biotech 和 M&C 在资产上的这种整合包括各种形式的 BD 然后在中国这样一个大环境下

和医药行业整体不太景气的情况下其实有相当多的 M&C 在疯狂的去收购中国 BioTech 管线甚至整个公司抄底中国对这一点其实在之前是完全没有的那么第一起收购其实是发生在 2023 年的 12 月份

姑且把它认为是 2024 年是阿斯利康收购了中国的更洗生物一家咖啡公司 2024 年应该总共有五起这种整体的公司收购发生

所以这一点上也可以看出来中国的整体的这样的一个 biotech 资产其实是处于一个非常低位的一个状态的所以 MNC 在收购的时候是非常大手笔的更起生物那个应该是一个标志性的底层杯式的一个实验对是第一期整体收购而且它的卡提管线上可能没有那么的经验但它有自己比较独特的技术

一个叫 FastCutty 一个叫 U-Cutty 从名字就可以听出来 FastCutty 就是做一个非常快速的因为现在正常的一个 Cutty 产品可能平均周期在三到四周

然后 FastKT 的话可能能够将这个时间缩到一半以上然后 UKT 的话就是通用型 KT 我不需要从病人自己体内获得 T 细胞去改造植被 KT 而是可以从健康的志愿者就可以得到这样的 T 细胞去植被产品所以这两点可能是阿斯利康比较看重的点

对我还是要提醒一下各位听到这里的朋友因为我们这期这边还是会出现大量的这种生物医药方面的名词大部分呢我们在一年前那期节目里面做过一些科普解释那这一期就不再重复了就关于什么是 KLT 啊包括甚至什么是 PD-1 啊 MRNA 啊这种

词汇的话大家如果感兴趣的话可以去听一下去年的小皮老师的科普当然也可以去做一些搜索因为时间有限我们这一期里面就不去再去做进一步的科普的解释了不过刚才小皮说到的这个 MNC 现在大量的在收购中国资产我也看了一些相关的这种报道可以说是第一轮浪潮吧

因为在之前基本上没有这样的事情发生然后他们给出了三个标准就是因为中国的这些资产很多它的美国权益价格是相对便宜的就是美国的 Biotech 公司是不可能给这么便宜的一个美国本土市场的权益价格的

但是中国资产因为现在也很难自己去美国做这种上市或者做这样的推广所以我愿意把美国权益价格用比较便宜的价格卖给你这是一个很重要的理由那么第二个还有就是它的这个管线的差异化可能相对于其他国家来说是比较好的虽然现在好像我也看到你的说法说现在管一的同质化非常的严重对管线的同质化确实非常严重所以刚刚大卫老师提到一个非常重要的点

就是中国资产和美国资产就是在生物科技这一块是有一个非常大的价差的那么除了我们刚刚所讲的整体的收购主要的 BD 方式还是以管线的 license out 为主那么这里面其实就给了很多美国创业者套利的非常巨大的空间那之前的某头部公司有一个管线就是授权了出去大概几千万美元的一个首付款

然后对方专门为这一次收购成立的这样一个新的公司在几个月之后转手一卖就获得了几十倍的利差是对是很锐吗对是很锐的对我印象中是很锐是的所以这里面体现出好几方面第一方面就是国内的很多公司可能对于自身资产的价值的评估是相当不足的他们

他们在当前的这种融资环境下其实是很难去比较客观的评估自身的资产的一个实际价值的这一点的话可能美国行业他具有更丰富的经验然后这些创始人他们也是在全球范围内来发掘当然主要还是在中国发掘这些处于价格洼地的这些资产然后拿到美国去

然后他们成立公司本身从结果看起来并不是真的想去自己去开发这款药而是再做个二道饭子对为这款药找一个更好的买家他在其中转差价所以这里面也是给了 Henry 一个非常大的一个教训吧

所以他就开创了一个更新的模式将自己的资产的一个收益最大化就是我们今天可能要讲的第二个大的方面就是一个新颖的 BD 模式叫 NuCo 它的一个实际的操作方式其实就是通过比如说 Henry 这种技术方以及国外的收购方以及几个资本方共同组成的一个新的公司来对于特定资产一般是比较突出的管线

来进行专门的一个运行这样的一个模式的话可能能够将自身具有价值管线利益最大化当然同时也会有更多的风险

但是对于国内的大的头部药公司而言这种模式相对来说是可以接受的否则的话像之前那种被几千万美元就收购的管线可能损失还是有点大了但说起 NioCo 这个事也挺有趣的因为真的这也是一个风水人流传的故事就是几年前我想应该是在五六年前吧当时流行的还是把美国的资产拿回中国来

包装成立新公司因为当时中国的整个融资环境非常好有大量的钱在往生物医药这个领域用包括 18A 等等的这种制度也打开了所以当时其实是这样的一个模式然后现在等于是反过来了现在是中国的管线资产开始在全球具有价值就是按照行业里面说法应该叫反向扭扣

对对就是我把中国这里做出来的一些东西拿到美国那边去成立一个新的公司然后去进行一个运营对吧就这个故事也是可以看到资金到底在哪边整个这个故事的流向就去了哪边对的 NuCo 应该是 2024 年整个中国生物医药行业也是非常重要的一个趋势吧对很瑞的 NuCo 的话其实就是一个标志性的事件嗯

然后后面很多其他公司也纷纷效仿有类似的操作当然有一些公司中间也发生了一些波折比如说新成立公司的一些权益被高管可能拿走太多业内人士可能也是比较清楚到底有没有在说我印象中信达生物是不是有过一个这个事是的但他们后来就赶紧把这个给撤下来了对吧是的

我觉得 NuCo 这个模式相当于它对于中国的很多公司来说也是一个比较新鲜的事在这个过程中怎么样可以保护好现有股东的权益但同时又能让这个管线能够有一个更好的发展这个中间的平衡其实对于这些大的生物医药公司的管理者来说应该是一个很新的命题这里面想问一下大老师其他行业会有这种相似的模式吗

说实话这个问题咱们去年稍微有碰到过一点就是现在医药行业非常多的 BD 包括买来卖去说实话是独一份的

我觉得跟这个行业自身的技术包括它的整个商业模式有很大的关系因为它又是一个对于全人类都有价值的技术对吧你从底层的这些药的生效模式来说它在中国人这里有效很可能对于美国人也有效但是呢整个市场又是非常割裂的市场

就是每个市场需要自己的这个要件局去批准然后卖也基本上都是在自己一个市场卖相当于你的技术是通的但是商业模式是不同的所以才会导致了这么多可以在不同的权益市场去进行买卖的这么个过程但是你去看比如说像互联网这个行业它的技术是通的它的市场也是通的或者就是根本就不存在买卖的可能性对吧如果是你说中国跟海外的话要么它就是基本上全是通的

要么就是本身它的底层的技术就不是很通市场也不同这又是另外一个模式另外生物医药在过去这么多年发展出了一批就是所谓 MNC 或者这种非常大的企业就像我们上次聊到的它在它的研发的领域就跟这些小的公司形成了一些错位的竞争甚至把一些这种真正的研发交给了这些小公司去做然后你做好了我再把你收进来对吧

但是你去看像互联网或者说现在的 AI 技术很多时候就不太一样那些大的公司美国为什么是那几个七姐妹一直是在最顶上因为那些大的公司还是在引领这波潮流就这种事情在生物医药领域是比较难出现的所以也导致了我觉得完全不同的一个生态那么这里面大老师对于这些跨国的大型的 MNC 超级

中国资产是一个什么样的观点呢我先听听专业人士你是什么观点当时在想这个问题的时候就感觉整个行业的氛围不管是中国还是全世界好

都是比较焦虑的所以就可以看到 MNC 在自己现在手中管线已经达到了一个比较顶峰慢慢走下坡路因为随着专利的一个到期很多要销售额都会呈现出一个断崖式的下降它面临这种境地的时候是非常非常焦虑的它没有后续有很强的这种管线来补充

一个典型的例子就是前几年的 PD-1 它跟研发的一个速度和研发的策略是非常相关的虽然说第一个上市的就是 BMS 的欧耀但是相比于第二个上市的莫沙顿 K 耀它的销售额就是要差很多这一点是在临床开发策略上的一个差异

但是再往后其他公司的 PD-1 或者 PD-1 在上市的时候是完全没有办法去竞争过莫沙东的对于莫沙东自己而言他是非常依赖 PD-1 的但是 PD-1 对他来说专利到期也就是几年内的事情

他会非常焦虑那么与此类似的其他公司也是这样所以在过去的这一年当中我觉得一旦行业里面有什么风吹草动大家就像惊弓之鸟一样纷纷压住这没有好几个典型的例子那么第一个就是 PD-1 VGF 双特性抗体

这是一个什么东西呢我可以跟大家稍微介绍一下背景之前讲过就是 PD-1 之后不管跟什么东西联用还是说和其他免疫治疗联用它的效果其实都比较有限没有看到特别令人惊艳的效果

然后这里面突然出了一个 PT1 和 VAGF 联合治疗的这样的一个策略那么这个策略其实是非常非常容易想到的因为 VAGF 这个把点的药物也是非常早就有上市的药物也很多但是大家在之前的联用的研究当中就发现它虽然有治疗有效时间长这样的一个优势

但是在总的生存时间上的提升不是特别明显所以大家都觉得这样的一个策略就是比较平庸没有特别好的前进但是康方神武在去年读出了一个非常好的内装数据它不是两个药物的联用而是做了一个分子就是在一个抗体药物上同时能够把像 PD-1 和 VGF 这样两个 Body

为什么起作用可能没有人能非常好地去说清楚但是它最后的结果就是在临床时间当中当然它是一个中国的三期临床发现康方的这样一个双抗相比于墨沙东的 K 药它的 PFS 可以简单理解为药物的有效的一个时间长度

直接翻倍所以引起了非常非常大的一个反响对在资本市场上反响也很大刚刚那两周涨疯了对前面还有个乌龙就是说他们一开始在某次不知道什么样的场合说效果没有达到预期还先跌了一波对这个也不知道他这背后有没有一些资本运作的东西在里面但确实是先跌后涨这个我们不评价 OK

然后后面对于这个结果其实大家还是非常意外因为两种药物的联用其实并没有那么的惊艳就没有那么的稀奇或者说是好像感觉每个人都能想得到的一种方式对因为他们的药物作用原理也是非常常规的 VHF 作为一个几十年的一个靶点了就是被罚猪丹抗最重要的一个药物

它和 PD-1 连用就是理论上可以的临床上大家尝试了有点用但是没有那么优秀但是一旦它改变了一个药物形式就是从两种单独的药物变成一个药物之后它的效果立马就发生了非常好的一个提升猜测有很多比如说两个靶点的在同一个分子上间表达它的协同作用可以使药物在肿瘤内的这样的一个复制程度会高得多所以就导致它的治疗效果更好当然这是一种主要的猜测

后面业内也有很多人是去 follow 这一点最早的就是莫沙东的公司的一个高管人家采访他就是怎么看待康芳的这样一个实验结果人家的嘴还是蛮硬的就是说我们之前也做过 PD1 他们自己的 KL 和 VGF 的联用基本上都能得到 PFS 就是药物有效时间上的一个提升但是我们发现真正的 OS 就是总的生存时间并没有太大提升

所以说我们还是要看它的 OS 就是最终的生存获益到底怎么样然后过了没有几个月吧它还反手买了一个中国的 PD1BGF

就是嘴上很硬但身体很诚实对非常焦虑就是我不知道它最后是不是真的有用但是我手里必须得有一个这样的药因为一旦有用我没有我再去买再去研发就完了这就是第二个 PD1 的故事那么其实除了摩沙东之外其他的非常多的公司也是这样就是从全世界各地来搜罗 PD1VGF 哪家公司有这个就立马能卖个非常好的价格

那么第二个就是可能没有那么焦虑但是也是一个非常典型的一窝蜂式的大家都要有的一个东西叫 TCE

它的全称叫 T-cell Engager 翻译成中文的话就是 T 细胞衔接器它本质上的话我们现在认为它是咖 T 的一种平 T 咖 T 的话可以再稍微回顾一下它其实是把你自己身体里的免疫细胞当中杀伤能力最强的这种 T 细胞分离出来之后在体外给它装上一个类似于抗体的一个东西然后能够通过抗体来识别癌细胞然后将癌细胞杀死

那么卡 T 的话它就是必须要先把你细胞拿出来然后有能够改造你 T 细胞的这样一个东西一般目前还是慢病毒然后再去制备生产扩增最后再进行 QC 然后再回输周期很长它不是预制型的就是一定要个性化制备的成本很高那么 TC-engaging 它是不需要细胞的它是一类比较特殊的双特性抗体

那么它的基本工作原理是什么它有两个锚点一端是连接肿瘤细胞的另外一端是连接 T 细胞的就相当于在体内用这样的一个衔接器把你的免疫细胞和肿瘤细胞连起来然后利用免疫细胞去杀死这个肿瘤细胞和卡提的作用机制是比较相似的但是实现方式是不一样的

当然它有它自己的劣势如果说一端没有连接上肿瘤细胞而另外一端已经连接上 T 细胞了那这个免疫细胞也会被激活免疫细胞这种非特异性的激活它没有东西杀但是它会分泌很多这种炎性的细胞因子导致你有一个非特异性的免疫毒性这就是它主要的劣势所在吧嗯

那么总体看下来它作为一个咖 T 的平 T 为什么会叫它平 T 呢是因为它成本要低很多吗一个是成本第二个是效果也没有咖 T 那么的好因为咖 T 我们除了把它装载一个可以识别种族细胞的类抗体之外它的信号的结构模块我们还是可以进行设计的最大化它的功能比如说它的持久性等等但是 TCE 的话它是没有办法进行设计的它只能把两个细胞连在一起

所以它的总体效果在目前临床上是要弱于卡 T 的为什么 TCE 突然火了呢其实我觉得也蛮莫名其妙的说实话就突然就火了这里面有一个主要的契机可能是卡 T 和 TCE 在自身免疫疾病上的应用去年有个新闻可能大家很多人也都知道就是上海有一个女生去瑞士安乐斯她

他患的一个疾病叫做系统性红斑狼疮它是一个非常典型的自身免疫性疾病全身可能多种器官都会有所损伤比较严重的话就是肾损伤这是非常影响生活质量所以我其实也是比较能理解他的选择

系统性红毛狼疮主要的发病机制就是因为人体内的 B 细胞过度活化产生了大量攻击自己正常细胞或者健康细胞的抗体然后导致发病那么正好现在研发最成功的咖啡就是针对 B 细胞只不过它针对的是肿瘤 B 细胞但是现在它们俩的靶点其实是共通的

所以治疗癌症的这个卡提其实也可以用来治疗 B 细胞异常引起的自生命疾病系统性红方狼疮就是一个非常典型的例子所以卡提我们去年讲到在血液流领域

非常卷的一个情况下它其实市场容量是相对比较有限的而且目前的大家的支付能力也比较有限市场的增长和容量也是比较有限所以就非常需要去寻找其他更多的应用场景而自身免疫性疾病的患者群体是非常非常广的所以这就导致突然大家一下子就往这个方向去涌了

但是咖啡已经有非常非常多了上市的都应该有超过 10 块了全世界所以在这种情况下的话寻找一个什么样的策略来参与到赛道当中去可能是大家都在头疼的一个问题然后就看到了这个平 T 对就看到这个平 T TCE 那么其实在 TCE 之前的话自身免疫疾病就是风湿免疫科里面有个神药叫力投吸单抗

它的一个主要的自动机制就是清除这一些 B 细胞或者肿瘤 B 细胞但是它的效果是比较一般的因为它作为一个单抗它对于这种靶细胞的清除能力是比较差的所以在这个基础上 TCE 的效果要比它好很多但是要比卡提要弱一些相比而言因为自身免疫疾病里面的 B 细胞它毕竟不是肿瘤细胞它不会说很容易复发

所以他要求的这种治疗效果可能也不需要卡提那么的强所以这就是 TCE 在资深媒体里面一个非常好的应用前景所以在这个背景下 22 年 23 年大家都在买卡提的管线都在合作卡提研发到了 24 年就是一大堆人在做各种拔电的 TCE 所以这也是大家焦虑的第二个非常典型的例子也就是几个月的时间每个公司都要买一款

就跟 PD1 VEGF 是一样一样这里面其实也可以看出大家不知道哪个方向有蓝海的一个领域让大家可以去开发的那么还有一个可能就是比较典型的过去两年一直都比较火的 ADC 了当然 ADC 的一个选择相对是比较多的

因为它的三个部分的话前面介绍过包括抗体毒素就是 payload 以及 linker 三个部分它的一个排列组合就非常非常多样化每一个部分的改变就可能对于药物性质有一个极大的一个改善

所以这对于中国这样的一个工程化能力非常强的一个国家而言这一块的研发是中国非常大的一个优势所以现在第二波的主要的 ADC 资产都是中国做的非常多的那么之前的第一波的像日本的第一三共还有美国的 CGN 觉得好像后续没有特别好的产品出来反而有一些在临床实验中的结果也是不尽人意的

但是中国在这块的话有非常非常多不同的资产让大家去选择然后 MNC 所要做的就是第一个是评估这几个组分在他们的认证当中到底谁更好第二个看中国这边的 Biotech 他们的临床权数据到底怎么样然后去选择自己心仪的一个比较低的首付款拿下这个药物的中国外的权益来进行一个很低成本的实措嗯

所以他们就有科伦博泰 70 几亿美元授权给 MNC 的一大波资产当然这里面有很多已经被终止掉了可能就是在某个阶段发现效果没那么好那么 ADC 作为一个持久的药物形式我觉得不管是前面几年还是后面几年可能它的 BD 还是会一直存在的

然后最近在开的这个 JPM 大会上 JPMorgan 的对中国也去了大概有三十几家公司很多公司都在强调他们 ADC 资产的一个布局和压住这里面包括比如说白记和信达其实都是有大量 ADC 管线出现的

未来可能会出现很多让人惊喜的东西的但是我目前的态度还是比较悲观的就是我觉得肯定会有很多进步肯定能出很多结果肯定能获批很多药但是对于他们的革命性的改变我目前还没有那么的看好

所以就是听下来你刚才说的这几个焦虑也好事件也好就印证了去年咱们聊的时候你说的就 PD-1 之后再无奇迹因为至少在短期来看没有一个非常明显的可以取代它或者说可以跟它同等分量的技术的突破但是这个行业已经大到这个地步了大家的下一步的发展都在寻找方向那怎么办呢就是一旦有一些

像样的这些东西我就赶紧一拥而上一定不能落下就这种感觉对这其实就是一个有限游戏嘛就是如果放在哲学上就那本书里面说的无限游戏和有限游戏就是一般说之前 PT1 出现之前或者说是在技术突破的这个时候大家在玩的是一个无限游戏但是呢到了现在又转向了一个有限游戏就是要不就你死要不就我亡反正蛋糕就这么大就是这种感觉

但是就像我们最早在讲的生物医药这个领域还是有很多就算你在现有的技术的框架之下你会发现好像这个跟那个组合在一起积木上怎么一搭它好像效果就是会有一些不一样对吧就是可以玩的这个东西还是很多的但是因为整个市场对它的期待太高了所以特别是在像你们这些在行业里面的人就会有所失望

但是其实你在行业外来看的话还是会觉得好像每天都有新的事情新的这种药在涌现出来

包括你像 license out 这个事情我记得我们去年聊的时候甚至再往前一点整个行业里面应该对 license out 这件事情是非常非常的正向的就大家觉得这是中国的生物医药行业站起来的一个标志但是我看最近的一些媒体的报道或者什么就会对它更加的中立一些或者说会觉得这件事情有好有坏问题就在于如果你把这个东西 license out 出去了那么你 IPO 的可能性就会大大的降低

你就没有办法再独立用这个东西来融资了另外可能在税务上面会有一些节税方面的问题因为现在大量的这些创新药企业背后还是有风险投资基金的身影的对他们来说最后的优先清算权的分配上也会有一些影响但总之大家就是更加客观的看待这个事情了

所以才会有更多的像刚才我们聊的 new code 的这种形式然后反向 new code 要么就是我干脆整体的去把这个东西打包卖出去而不是用 license out 的这种方式那我们刚才听下来反正今年跟小皮估计聊不出什么研发方面的大的进展了那就让我们进入下一 part 来看看公司这个层面

至少在我关注的很多的生物医药企业的这个层面其实刚才小 B 都已经说到了比如说康芳生物的一个大的事件对吧然后再到恒瑞然后包括信达都有一些提到那除了这些之外你这边还看到有什么在 2024 你觉得比较有意思的公司的事件或者说一些变化吗

第一个就是上次大老师在其他的访谈里面小贩车的一个公司产品是的这个李来的 Tierbo Thai 诺和诺德是那个斯美格路泰对对对我把这个东西搞错了简直就是愧对小皮老师的教诲没关系这里面其实我感觉既有 P1 糖尿病药物或者减肥药

它的剧院时代也是就在眼前了一个核心的体现就是虽然里来的这个 Tier 波泰在临床数据上要比斯美格鲁泰要好很多但是它在 2024 年的销售

要大大低于行业内的预期之前他 2023 年底可能还增长没有那么高的时候还能说他的这个产能不足但是到 2024 年了诺贺诺德也没有因为这一点导致他的那个销售

没有那么的好就是没有办法再拿产能作为自己的挡电牌了对的所以这里面其实之前也跟大老师聊过这样的一个有一定程度偏消费者属性的这样的一个药物它的销售额可能不仅仅受到临床效果的一个影响可能还受到很多其他因素的影响

我觉得跟消费者心智这些也有很大的影响对我们上次也聊到过苏美格鲁泰的一些非常洗脑的广告对吧再加上一些名人效应比如说马斯克在好多年前就已经类似于代言了苏美格鲁泰用了之后一下子体重降低百分之多少就让大家对这个药的印象是非常非常深刻的

然后再加上它的货批时间也是要比里来的提尔伯泰要早一段时间的那么这样的一个用户的认知的建立也使得它有非常大的一个优势虽然提尔伯泰目前在临床上的这个效果更好但是抢占这个斯美格路泰的一个市场

还是比较困难的但我发现李来去年还是长得不错的就在他的股价来看或者说在他整个资本上对他反应来说李来依然是一个比较强势的生物医药公司那是什么原因

我觉得跟下一代的 GOP1 有关系它其实减的体重的话不仅仅是脂肪的体重还有肌肉的一部分的体重所以它的代价也是不容小觑的所以我们之前提到就是下一代 GOP1 的一个开发方向就是如何避免肌肉的流失而去掉脂肪的一个体重这一点上理来可能会有更多的一个优势

所以就是我在另外那个全生活的那个猜测里面讲的这个增肌减肥药是李来的真正的希望所在或者基本上对他的预期在这里对吧这一点其实大家都在想做但是还没有一个公司能够找出比较好的方法我觉得很多人越来越意识到这样的一个负重可能是一个非常大的影响因为肌肉流失完之后想要恢复的话还是要付出很多的努力的吧嗯

虽然短时间内你看到自己体重下降了好像肌肉也损失了一点但是没有那么直观的感受嗯但是较长时间比如说五到十年之后骨骼肌损失所带来的影响可能就慢慢显现出来了是也不光是新生代谢或者说更容易反弹可能甚至对于身体的机能会有一些对反弹也是另外一点但是这个是目前所有的肌肉疲乏都有的一个问题嗯

哪怕现在已经白热化的一个开发状态除了李莱和诺贺诺德两个巨头之外国内也有大量的公司在布局这个但是还是有大量的大的公司在往这个领域进行投资所以这个领域之后的一个总体市场的增长和它的一个竞争强度我觉得可能是要超过 PD1 的

下一个非常卷的市场在这里 P1 毕竟还是个肿瘤药有非常严格的使用限制的但是就 P1 我觉得甚至后面会不会有一些法律封建存在都是值得去商榷的因为它更像是一个消费保健品的概念是的现在其实很多电商上都能找到一些假冒伪劣的药物存在的嗯

第二个我觉得还是蛮有意思的首先说一下它产品吧可能说完之后大家都比较理解了它是抗病毒领域的龙头然后它在去年年底有一款产品在临床实验里面表明它能够 100%预防 HIV 的感染当然它是在女性当中做了六个月注射一次的 HIV 预防药物那么听到这大家可能就知道了它就是吉利德嗯

所以这一点其实是非常突破性的一个进展 HIV 最有效的治疗方法开创性理念就是基维教疗法就是击中一只戒的联合使用但是在过去的话这样的疗法几乎是每天都要进行一次服药的所以它的一个患者依从性还有人体的一个肝肾负担可能都是比较大的

但是目前的这样的一个六个月一次的长效的预防药物使得 HIV 几乎变成了一个完全可防可控的一类疾病

当然它现在还没有完全上市而且目前针对的还是女性的一个预防效果但是我们也可以看到这样一个药物在未来针对 HIV 可能能够彻底消灭的这样的一个愿景之下会有一个非常好前景的相当于是一个长效疫苗对虽然它的机制不是一个疫苗它是一只病毒的感染复制等等

但是它的效果确实和疫苗差不多了那么正常的疫苗的话比如说我们之前的新冠疫苗可能也得半年到一年打一次才能维持它的效果那么它现在的这种效力确实能够达到相类似的治疗效果

对我觉得吉利德这个事情就让我想到之前的有一些药就被大家誉为就是自己把自己可以杀死的这种感觉就是他们自己的饼干药物对啊这也是吉利德的也是吉利德的原来饼干很难治然后他们研发出一款非常好的药物

上市几年之后没有病人了然后把这个板块自己给消灭掉了是的这公司也挺不容易的当然他最好玩的还不是病毒领域了他一直非常想进军肿瘤领域但是目前绝大部分的投资和努力几乎都是失败的举三个典型的例子吧

第一个是大概五年前特别火的 CD47 这个靶点这个靶点比较有意思当时也跟 PD-1 可以媲美的一个靶点那么 PD-1 是利用 T 细胞去杀肿瘤细胞 CD47 是一个什么机制呢人体内正常也会有一些损伤或者衰老的细胞要被清除掉那它表面会表达让吞噬细胞把我吃掉的信号那么就把这个不正常的细胞给清除掉了那肿瘤细胞也是不正常的细胞它其实也会表达相应的信号就是吃我的信号

但是同时呢种类细胞还会表达别吃我的信号这就导致吞尸细胞就不能把这个种类细胞吃掉了它同时表达这两种信号对但是别吃我的信号会更强就是最终的一个生物学结果就是吞尸细胞没有办法把它清除掉

然后 C47 就是把这个别吃我信号给阻断掉然后它只剩下这个吃我的信号然后中细胞就被清除掉然后早期的临床实验结果也比较好但这里面可能就会有一个严重的副作用因为我们体内的红细胞其实是会高表达这种别吃我的信号的

虽然说正常的红细胞在衰老之后也是通过这个机制被回收的比如说铁这些物质要重新利用但是在利用了这个别氏维信号阻断之后还有用的红细胞也会被清除掉这就导致很严重的造血系统的毒性特别是贫血

然后很多公司就针对这一点进行药物的筛选吉利德是买了中国的天竞公司的丹康的一个管线天竞生物现在一个已经几乎不存在的公司也是几十亿美元大手笔买了但是后面的临床实验结果都是非常惨烈无一成功的这是第一个

第二个的话是他们的那个 Tigit 这个管线那么 Tigit 不仅仅是他们家失败了很多大公司包括像罗氏还有百计都是重金压住这个赛道但是最后大部分都是阴性结果这个赛道是做什么的呢它其实当时被认为是下一个 PD-1 跟 PD-1 联用非常好的效果但最后发现效果并没有那么好当然现在也有人认为可能把 PD-1 和 Tigit 做成一个双抗

可能会有更好的治疗效果然后也有公司在做这样的事情但是没有那么多人做了大家都有点害怕了对然后不同癌种还不一样肺癌肝癌然后不同时期的数据错综复杂的一个结果可能让人很难摸清楚其中逻辑所以目前这些相关的资产的话也是处于一个比较冷的一个状态这是第二个第三个的话就是吉利德的 ADC

他之前有一款 ADCA 应该是加速货批的就是 Chop2 的一个 ADC 但是在后面的验证性的三期临床当中他发现并没有比化疗好用所以他后面的药物的适应针又被撤回了这样的几个资产的投资都是 10 亿美元起步的你也可以看到这个公司在肿瘤管线上有多么的惨感觉食孕的问题很大他们病毒学真的很强但是肿瘤学

可能就是命不好吧就压住的疾管药物看下来都不是特别的好但不管怎么样如果能把 HIV 疫苗真的开发出来的话然后如果把价格降到一个合适的位置应该还是人类历史上的一个大功臣对所以我觉得这个公司蛮有意思的

我从小接受的教育就是 HIV 是可防可控的但是后面当我慢慢关注到中国传染病数据之后我发现他的死亡人数竟然还是很高这里面可能有患者依从性的原因可能有耐药的原因等等但是这样的一个数据还是让我比较吃惊的全国每个月大概有 2000 人是死于 HIV 的

它是不是因为还是跟比如说没有按时用药或者没有办法拿到这个药那药之后如果没有什么好的药物治疗那就是发展成艾滋病那么艾滋病的伴随性疾病是非常多的死亡率也是非常高的所以这一点而言的话我觉得吉利的它的 HIV 药物研发还是非常非常有价值的哪怕是在中国因为中国还不算一个感染率特别高的国家像非洲那些国家

多的能够达到 30% 50%的一个感染率这么可怕吗对 非常可怕的所以 respect 对 然后让我们祝愿这款疫苗能够尽快的上市以及把价格降下来其实你在讲的时候我查了一下目前来说好像价格非常的惊人对 你查的那个是 GSK 的两个月一次的治疗性的药物好像是 80007000 8000 是吧对 它的话理论上只会更高嘛

对因为它六个月一次一年两次单次价格肯定是要比它还要高很多的嗯因为它的依从性啊还有便利程度都是要高很多的第三家其实我就是想选一个国内的公司嗯百姓生肉为什么呢去年刚改了名字的公司哈哈哈哈对海外的名字叫 B1 嗯

听起来非常的山寨甚至非常的奇怪的一个名字是为什么选择它呢因为现在在国内的这样的一个大背景之下包括医保 集财 DRG 其实创新药的一个生存空间没有那么的好大家的利润率其实都没有那么的高有点像可能几十年前的日本他们当时的出路就是要出海

比如说五田 中外制药 第一三宫等等他们现在目前的海外营收都是要高于他们日本国内的营收的对于中国的药企目前来看的话这是一条最好的路但是也是一条非常非常难的路

所以我们前面所聊到的很多公司都是选择把管线给到 MNC 自己拿一点首付款里程碑以及销售额的一定分成但这种分成一般是很低的都是 10%左右那么最高的像传奇生物就是 50%但是它同样也要承担 50%的开发费用它其实是一个比较折衷的方案

百机的话完全就是自己做了当然这个底气就是你的药物一定要足够足够好因为你作为一个新玩家你的药物质量如果没有那么出色的话那别人并不会白印的

这其中最标杆的其实就是 BTK 一只鸡这个赛道的第一个玩家是艾伯威强生的一代的 BTK 一只鸡它的销售峰值大概有 100 亿美元所以我觉得百姬成州在十几年前创业的时候选择这个赛道是非常非常明智的一个选择那么到 2025 年再来看赛道已经满的不能再满了非常非常的可怕百姬当时做第二个大的决定就是和强生艾伯威头对头

我是直接在一个临床实验里面随机用这两种药物来对比两种药物的一个有效性并且在这个安全性和有效性上都是取得了非常好的效果非常惊艳所以这就导致现在强生爱博维的一代 BTK 市场份额断崖式下滑现在似乎在新增的适应症的这个患者当中百剂神舟的 BTK 应该已经来到了第一位对所以它的未来的这样的一个放量是非常非常可观的

从百计成立至今一直是亏损的过去五到十年累计亏损应该有六七百亿了吧但是到今年 JP Morgan CEO 也说了百计成州 2025 年今年要盈利不是今年要盈利是百计成州这家公司非常神奇在一月份在今年刚开始的这个时候居然就发了一个上市公司公告说我们 2025 年会有正利润

当时我还跟小皮在说我说第一证明这公司真的很想要股价对吧哪有公司在一月份的时候就能拍胸脯说我今年盈利的那肯定对股价有比较强的诉求但另外一方面当然也体现出了他们很强的信心就说明对说明肯定是看到了非常好的一个趋势以及他手上是有货的才能有这样的一个信心说 OK2025 年我现在就能确保他能盈利了

对他真的用的是确保或者说是 2025 是盈利的对因为如果你去看他的 23 年 24 年这两年的财报的话特别是季报的一个对比嗯

它在非常大的一个基础情况下比如说年营收已经达到一两百亿的情况下它的同比增速依然能维持在百分之八九十的一个水平是非常非常可怕因为国内现在 top 公司像 Henry 它一年的营收也不过也就两百多亿而且其中可能还有接近一半是纺织药是如果单纯从创新药这样的一个营收体量而言的话白基就是遥遥领先的并且它还在维持的非常高的增速嗯

而其他的 PK 并没有一个能够和他做头对头 PK 掉他的这样一个药可能就可以养白鸡 5 到 10 年的时间是我们其实这种例子在海外很多公司都看到了就是一款药可以养这个公司很多年对吧就是我们中国也诞生了这么一个企业当然必须要先说一下的是我们

不做任何的投资建议对吧今天说到的所有的公司虽然我在一开始给大家喂了一颗糖就是去年是因为小 P 的给了一个指引在卡提这边我们找到了一家很好的公司 2024 年确实它的表现非常不错但是这期节目里边讲的所有的内容都是纯粹的一种业务上的探讨因为资本上的一个表现是更加复杂的它为什么涨为什么跌甚至除了盈利之外还有很多估值方面的一个影响

因为百济我觉得他成功除了刚才小 P 其实已经分享的好几个原因有一个非常强的药然后有他最早选对了赛道包括他真的是一家国际化的公司对吧自己在做美国市场等等的我觉得也跟他在上一个周期融到了足够多的钱

因为我记得上次我们到最后就在说一个药企最重要的竞争力是什么在现在这个周期里面是他的 CFO 是他的融资能力对吧然后百济应该是这个中美港 3D 上市的少数公司之一创新药里面确实他融的钱是最多的所以这也让他有底气吧在过去这个行业寒冬的这个期限还能够继续投入对一个是钱一个是产品

是这两个真的是缺一不可的东西是的

最后就说我觉得从他的身上我是能看到为什么对于中国的生物医药行业还是很有信心而且会感觉到正在发生一些变化是因为如果你在行业里面就是小 P 今天明显我感觉对于整个技术层面包括很多地方还是相对比较悲观的就是目前看起来大家都还在挣扎但是你去看到像百济这样的例子也好包括康芳的例子也好你能够感觉到有一点点像我不知道这个类比合不合适但是会有一点点像

好几年前这个新能源车等等的这些领域在它刚刚出现拐点的时候当时其实也有非常多的质疑的声音就觉得虽然你可能已经有了一些突破但是又怎么样呢你还是在亏这么多的钱或者是你还是没有办法达到一个盈亏平衡线等等的这种说法都有但后来你会发现那个时候其实就是星星之火

然后最后跑出来的未必是这几家公司就当时的新能源车的新势力未必是最后的赢家但它展现了中国在这个产业上的一个竞争力等到整个渗透率上来了包括整个产业链更加的完善之后就有公司能够跑出来

然后就能把这个产业真的带到了一个世界领先的地步当然这是一个非常外部的一个视角我感觉生物医药正处在这么一个阶段但是站在一个资本市场投资者的角度我又觉得现在叠加了一个就是资本市场对它的预期非常低的状态因为大家看到医保的集采看到国内创新药企业发展的一个困境所以抛弃的这么一个状态下的时候你会觉得

对于一个逆向投资者或是对于一个二级市场的一个长期价值的投资者的话可能是一个比较好的当然是投一篮子会更好一些因为确实你不知道最后谁能跑出来用指数啊各种方式的表达会更好一些但我就前段时间看那个媒体上有一个表达就是说过去十年有 5000 亿美元的投资进入到中国的医药行业

5000 亿美元啊就是刚才说资金是一个非常重要的量然后呢我们等一下可能会聊到 2025 年的一些趋势再加上你现在能看到的一些中国的技术的趋势在往上走那么这两者叠加起来还是让你会觉得这个行业长期来看还是应该有信心的我说的长期都不是说长到要 10 年 20 年可能希望就在拐角啊

好那我们就进入到最后一 part 就说 2025 年小皮你作为一个从业人员你对生物医药这个研发也可以商业也可以你最期待的事情或者你觉得可能会发生的事情里面能不能给我们几个对于特定的管线或者技术我现在其实没有特别大的期待

可能会有一些稍微惊艳一点的临床数据但总体而言的话我觉得可能不会有太大的一个质变当然很多时候质变也是一点一点的量变所积累起来的所以我现在比较期待的其实是几个大的方向吧

第一个是 AI 在医药行业里面的这个应用就是 AI 所设计的药物到底是怎么样的其实 AirDrag 在前几年是非常非常火的但是到了 2024 年的时候已经揭露的一些临床实验的数据的话并没有那么的好看所以它目前我觉得也处于一个比较冷的一个状态

那么在今年的话可能会有更多数据的读出所以我们还是可以期待一下因为 AirDrag 本身我觉得每家公司的策略可能都不太一样适应症的选择药物形式的一个选择可能都会很影响最终的结果嗯

就是站在研发者的角度特别是可能你在上学的时候还没有所谓的 AI Jack 这个东西可以去用的角度究竟怎么看这个技术对于医药的研发有什么样的帮助它到底在什么地方能够给医药研发带来帮助呢

其实目前主要的大家觉得最有用的地方就是分子的设计当我们把点确定的时候把点的一个比如说它的蛋白质结构是比较确定的常规的可以通过化学家分析它的一个蛋白结构和小分子结合的一个模式来优化分子的设计或者改善它的理化性质药学性质等等

那么这一过程的话可能会比较漫长分子慢慢的改造再重新合成再去做实验去验证然后再优化它的效率可能相对是比较低的因为人能优化的这个分子结构的话也是比较有限的嗯但 AI 的话它可能生成一大批分子甚至有可能从已有的分子结构当中推演出更好的基础的分子股价这可能是 AIJUG 目前最主要的一个场景嗯

当然它其他方面也是可以去做的我刚刚是说了小分子比如说大分子它在序列上的优化以及在一些更早的比如说八点上的选择可能都会有一些帮助但总体而言的话还是在药物设计这一块也是大家最期待的一个环节

就这个领域我怎么去判断一个公司他在这方面的能力强呢因为现在我也看到上市公司都在说我的 AI 这个平台怎么怎么样那到底谁强谁弱他用什么来判断呢现在的话其实主要分两类一类就是 BioTech 它是纯粹 all in 这个 AI drug 我就完全用 AI drug 来研发我的药物那么第二个就是大公司内部自有的 AI drug 的平台它会有相应的部门去执行这样的一件事情

争议永远是存在的特别是在大公司内部因为他们可能公司内部的理念并不是完全一致的而初创公司他人数比较少他都是因为理念一致而走到一起的所以目前对于初创公司我们只能通过临床数据来判别他的平台是否足够有竞争力是否靠谱

而对于大公司会更难一些因为它可能会有更多的妥协比如说同一个拔点我们要做了那公司内有生物药部门或者化学药部门也有这个 AI drug 的部门那么可能他们都会去做相对应的这个药物研发那么最后真正去上到临床的这个分子可能大家都是会有贡献的

但是到底谁贡献更大其实我们从外不是很难看出来的 OK 所以 AI-JUG 是 2025 年我们值得去关注的一个趋势还有吗第二个的话还是在 ADC 现在 ADC 已经卷到什么程度了呢那么第一代 ADC 是一个单抗就是一个非常简单的一个分子上面连一个 payload 就是一个细胞毒素然后利用这个抗体把这个毒素传递到这个肿瘤细胞内部去杀死肿瘤细胞

去年我们就提到已经有人在做这个双抗 ADC 了对它的特性会更高就是相对来说和正常细胞的结合会更低然后到了 20 年底 25 年初已经出现了这个双抗双 payload 的 ADC

药明有这样的平台信达在 JP Morgan 管线的展现当中也出现了一个双抗双配料的 ADC 它其实就是抗体这个分子本身已经能结合两个靶点来保证它的肿瘤特异性我现在还不知道它的两个配料到底是什么样的组合但是大概率就是它在抗药性上的一个改善因为一个毒素的话可能肿瘤细胞当中有很小一部分对于这个药物并不敏感

那么后面它就复发或者说转移了两个 payload 的话两种毒素如果有很强的一个协同作用它就有这个潜力完全杀死所有的癌细胞当然这个是一个非常非常早期的一个状态吧但是既然药民有了这个平台我觉得对于这样一个非常高效的公司作为这个行业的卷王对中国 2025 年应该会出现不少的双抗双 payload 的 ADC 的一个出现 OK

BD 我觉得不一定可能在 2025 年爆发但是如果说这条路临床前数据会非常好的话到 26 年 27 年可能会有密集的 BD 发生当然这对于药物生产而言是极大的挑战单纯的一个 ADC 其实在 CMC 上已经相对比较困难了

双抗 ADC 又上了一个台阶而这种双抗双 payload 的 ADC 我已经难以想象它的最终的药物的质量如何去过关了这个成本我觉得会非常非常高所以未来的价格我觉得可能也是难以直视的那看起来还是要在美国那边

对可能还是要优先美国这个东西而且中国价格也很难降下来就跟卡蒂一样它是生产成本就在那里不像一个小分子它的生产成本是非常低的它主要成本就是在临床临床回收来之后后面就全是利润但是 ADC 这种形式的话它的生产成本是非常高的所以药物价格是很难很难降下来的第三个的话就是我们前面提到的两个处于迷茫期的两个技术卡蒂和这个 MIA

去年的话有一个非常有意思的一个产品他做了一个 in vivo 卡体就是原来的话我们是要把 T 细胞拿出来在体外利用各种工具对它进行基因编辑把它变成卡体现在就是 mRNA LNP 可以在体内把这件事给做好就不需要把他拿出来了就非常的便捷当然他有一些问题比如说他的 mRNA 的表达的一个持续时间是相对比较短的

所以它体内的咖啡有一个持续时间也是比较短的但是体外制备的咖啡的话会有一小部分细胞持续存活使它的这个治疗效果比较持久去年的这个体内的 MIA 咖啡的话它还是做的自身免性疾病因为我只需要对于把细胞进行一次性的清除就可以了

我觉得未来还是一个非常好的方向因为相比于通用型的卡提或者 TCEMI 卡提可能相对来说它的疗效和安全性上有一个平衡并且它也是一个预制型的一个产品不需要一个人做一个生产成本肯定要比卡提要低很多

所以可能是一个可及性比较强的一个卡提的这样一种产品听下来除了 AI JAG 之外另外两个趋势让我感觉就是现在的生物医药行业感觉是在用各种技术进行排列组合

然后越来越细因为技术比较成熟的情况下特别是还没有新技术新出来的情况下的话其实已有技术还是有很多空间去探索的对就大家在往怎么把这些已有的技术挤出一些空间然后把它们相互组合然后能够产生一个更大的效果就在这个里面做文章

好今天特别感谢小皮的时间虽然这一期不像一年前我们其实花了比较多的时间去科普但是我觉得还是把过去这一年在这个行业里面发生的一些事情包括一些公司的进展

再到 2025 年我们可能可以看到这些趋势进行了一些梳理吧当然挂一漏万肯定不是一个全貌我也是希望借这样的节目能够给大家看到站在一个行业里面特别是研发者的角度

去看这个行业是什么样子的它其实跟资本上的投资者视角是非常不同的就好像我今天跟 AI 行业的人是跟一个学术领域的 AI 研发者你会发现确实跟产业里面的人包括跟投资 AI 公司的人的视角就很不同往往这种偏研发性的我感觉会更悲观一点哈哈

可能你们本来对于这个行业的进展会预期会更高但现在能看到非常多没有达到预期的地方我觉得可能也跟我们早年看到的都是五到十年后的东西如果说在这个时间内看不到特别新的东西那可能就比较悲观当一个技术刚出来的时候你就觉得它可以做很多事情但是投资者的话可能就是已经偏向于这个药物快上市了之前的那一段时间是最乐观的

对这个其实我觉得 AI 领域跟医药领域也不能说相反但确实不一样因为主要是医药领域的这个门槛太高了就是对于投资者来说根本看不懂那些而且不确定性也很强非常容易失败对对对所以你去看那些还没有上临床的东西对于我们来说意义没有那么的大甚至上了 1727 可能都没有那么大必须得到 37 之后才有价值其实说白了就是看不懂就对比较早期的东西

好今天特别感谢小皮的时间我知道其实去年小皮上的几期节目里面都有很多真正的业内人士做出了留言那今年也非常欢迎还是在这个行业里面的朋友们对于我们今天讨论一些内容如果有什么想要去跟我们交流的可以在评论区或者是给我发邮件我都会一一转达给小皮小皮自己也会上小宇宙看评论区的那我们下期再见谢谢小皮谢谢大老师拜拜拜拜

but i am stillyeah i'm still