E02. 这位老哥管着30万人的养老金
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大家好， 欢迎来到 面 基， 这是 我们的 第二期 节目。 做 这 档 播客 的 时候， 我 发愿 说 希望 可以 更多 的 采访 到 基金经理。 令 我 很 开心 的 是， 咱们 节目 真的 在 朝着 这个 目标 前进。 本期 的 嘉宾 是在 华夏基金 管理 养老 F O F 的 许 立明 老师， 在此 特别感谢 张星星 和 石 维 同学 对 本期 节目 的 牵线搭桥。

这 应该 是 徐 老师 第一次 录播 课， 我 提前 给他 看 了 问题， 他 甚至 为 每个 问题 准备 了 大纲， 以至于 一 上来 就 有点儿 营业 的 意思。 一会儿 各位 能 听到， 我 就 生拉硬拽 的 想 让 徐 老师 放松一点。 所以 大家 听 节目 时 应该 能 隐约 感受到 一个 正襟危坐、 不苟言笑 的 基金经理， 以及 一个 明明 自己 就 很 紧张， 却还 想 让 别人 放松 下来 的 主持人。 好， 以下 是 正片， 今天 很高兴 请 到了 华夏基金 的 徐立 明 老师， 对 我们 媒体 圈 的 一个 顽疾， 就是 逮 谁 都 叫 老师。 那 徐 老师 要不 先 跟 大家 打个招呼。

大家 下午好， 我是 华夏基金 徐立 明。 我 大约 是在 1998年 就 进入 了 资产管理 这个 行业， 到 现在 算来 已经 是 第25个 年 投 了。 在 最初 进入 这个 行业 的 时候， 整个 行业 的 发展 还是 处于 一个 早期 阶段 这个 样子。 所以 我 先 从 一家 小型 的 证券公司 的 资 管 部 做 起来 的， 后面 做 过 一段 短暂 的 私募， 在 2007年 开始 我 进入 了 一家 公募 基金 公司， 开始 担任 基金经理 和 投资 经理。 在 后面 的这 十几年 当中， 我 做 的 投资 领域 一直 都是 权益 投资 领域， 其中 担任 过 专户 投资 经理 的 时间 相对 更长 一些。

为什么 我的 从业 经历 这么 长， 但是 担任 公募 基金经理 的 时间 看起来 却 不太 长？ 就是 这么 一个 原因。 实际上 我在 更长 的 时间 里 担任 的 是 企业年金 的 投资 经理。 大家 都 知道 企业年金 也是 养老金 性质， 在 我 担任 企业年金 投资 经理 的 时期， 整个 企业年金 的 发展 还 处于 早期 阶段。 如何 确定 养老 性 资产 的 投资 目标， 如何 建立 企业年金 的 管理办法？ 这些 问题 大家 都 没有 成熟 的 答案。 所以 从 委托人 到 管理人， 我们 都 是在 慢慢的 摸索， 慢慢的 熟悉 这样的 一个 过程。

我 对 养老 类 资产 的 基本 认知 也是 在 那些年 里面 建立 起来 的。 客观 的 讲， 这些 认知 对 指导 我 现在 的 养老 F O F 的 操作 是 有 很大 帮助 的。 我 从业 经历 的 另外一个 特点， 就是我 从 一开始 就是 一名 权益 投资 的 基金经理。 二十多年 来 我 亲身经历 的 股票市场 的 牛 熊 波动 已经 有 很多 伦 了。 也 亲眼 见识 了 各种 不同 的 人 在 不同 的 牛 熊 周期 里 采取 的 不同 的 应对 方法， 以及 因此 导致 的 不同 的 结果。 因此 我的 很多 经验 都是 客 骨 铭心 的， 在 不断 的 思考 和 实践 下， 我 形成了 自己 有 特色 的 投资 方法， 这些 方法 和 自己的 学识、 经历、 性格特点 等等 都是 非常 相关 的， 也是 比较 适应 的。 OK.

我们 先 开始 感觉 还是 挺 正式 的。 虽然 您 现在 的 标签 是 基金经理， 但是 我希望 这场 访谈 更 个人化 一些。 所以 我 先 问 两个 偏 个人 的 问题。 好， 您 人生 中的 最低谷 的 阶段 是什么？ 然后 您 人生中 最 志得意满 的 阶段 是什么？

说起 这 两 件 事儿 都是 很多年 之前 的 事儿 了。 在 我 入行 不久 之后， 就 经历 了 中国 资本市场 最大 的 一个 熊市。 是从 2001年 开始， 一直 到 2005年。 那 轮 熊市 不仅 跌幅 非常 巨大， 而且 下跌 的 时间 非常 的 长。 在那 一轮 熊市 里面， 很多 的 投资 机构 都 支撑 不住， 我 所在 的那 家 机构 最终 也 没 能 幸免， 所以 在 2005年 的 时候 我 就 失业 了。 面对 刚刚 工作 没 几年， 积蓄 也不 太多， 有 房子 要 做 按揭， 有 孩子 要 进行 抚养 的 这个 巨大 的 生活 压力 一下， 那个 时候 真的 是我 人生 的 谷底， 非常 的 艰难。 幸运 的 是 我们 有 一群 非常 类似 命运 的 朋友， 互相 扶持， 互相帮助， 又 过了 几年 就 这个 难关 就 度过 去。

是 是因为 是因为 07年 的 牛市。

对对对。

其实 您 看 您 这个 时间 已经 很 古早 了。 我看 很多 比如说 券商 他 去做 复盘， 撑死 也就 追到 05年， 但 他 其实我 能 明白 他的 意思， 就是说 我 把 07年 牛市 前面 那段 给你 覆盖 到， 也就 到头 了。

对， 说到 人生 最 值得 一 买的 时候， 也是 在 那个 之 后面 的 两年 大牛市 里面。 在 那个 时候 我 进入 了 一家 公募 基金 公司 去 担任 基金经理。 这家 基金 公司 在那 之前 的 唯一 产品 长期 处于 同业 的 最后的 水平， 因此 产品 的 规模 徘徊不前。 面对 空前 的 大牛市， 整个 公司 一直 在 生存 线 边缘 进行 挣扎。 我 担任 了 基金经理 之后， 用了 大约 半年 左右 的 时间， 就 把 业绩 从 整个 市场 最后的 水平 做到 了 整个 市场 非常 靠 前 的 水平。 这家 公司 也 因此 实现 了 管理 规模 质的飞跃， 一举 跨越 了 盈亏 的 平衡线。

在 那儿 之后， 就是 各种 经历 的 市场 波动 也 非常 多， 工作 的 波动 也有。 但是 因为 是 心态 已经 变得 非常 的 平和 了， 所以 也 谈不上 在 个人感觉 上 的 这种 波峰 和 波谷 了。 都 是一种 经历， 所以 用心 去 体验 就 好了。

我 觉得 你们 做 金融 的， 其实 你的 职场 生涯， 然后 账户 金额 很多 其实 都 跟 金融 周期 有 比较 强 的 挂钩 了。 那 这种 周期性， 然后 你 又 经历 过 这么 多轮， 你是 觉得 什么时候开始 比较 淡定？

大约 是从 09年 那 一轮 牛市 之后， 就 基本上 处于 一个 相对 比较 淡定 的 这种 状态 了。

就是 波谷 也 经历 过。

波峰 也 经历 过， 而且 很难 再有 市场 的 那么 激烈 的 那种 波峰 和 波谷 的 转换 了。

是我 我 后来 看 那 几轮 牛市， 它的 最高点 也都 是 越来越 往 下 的对。

因为 市场 越来越 成熟 了， 投资者 参与度 也 越来越 成熟 了。 所以 过于 激烈 的 这种 波峰 波谷 的 波动， 实际上 是 会越来越 少见 了。

我 20年 21年 那个 时候 其实 还 挺挺 纠结 的。 因为你 去 看 历史 会 发现， 我会 觉得 周期 是 永存 的。 但是 那个 时候 很多 研 报 或者 市场 的 声音， 大家 就 会说 A 股 正在 进入 一个 慢 牛 的 周期。 所以 在 市场 高点 的 时候 你 就 不太 敢 卖。 因为你 会 觉得 这次 是不是 真的不一样， 这次 是不是真的 就 开始 慢 牛 了。 然后 结果 事实证明 历史 还是 一样的， 他 又 重复 了 一次， 又 来了 一轮。 对。

我们 对 牛 熊 的 周期 的 这种 认识， 可能 是因为 我们 对 整个 市场 的 研究 比较 深入， 所以 认识 相对 要 更深 一些。 我 认为 中国 股票市场 的 这种 牛 熊 交替， 是 跟 中国经济 当前 的 经济结构 状况 有关的， 也是 跟 中国 资本市场 以及 投资者 所处 的 这个 发展 阶段 有关的。 不仅 我们 中国 当前 的 资本市场 是 有 这样的 一个 牛 熊 周期 的 交替 过程。 我们 看 西方 发达国家， 比如 美国、 欧洲、 日本 这些 国家， 他们 在 经济发展 类似 于 我们 当前 这种 阶段 的 时候， 他们的 股市 也是 有着 类似的 这种 周期 波动 的。 所以 我们 认为 这种 周期 波动 未来 可能 在 相当长 的 一段时间 里面 还是会 继续 存在。 我们在 这种 周期 中， 通过 我们的 研究 去 把握 周期 的 这种 脉搏， 实际上 是 我们 专业 投资者 能够 为 我们的 持有人 做出 的 重要 贡献 之一。

我是 2022， 就 去年 最后 一个月 开 的 养老金 账户， 然后 入 了 金， 然后 买 了 您 的 产品， 我 买 了 2040， 然后 我 又 买 了 个 更 匹配 我自己 年龄 的 2050。 但 今天 其实 挺 奇妙 的， 就是 能 直接 坐下 来 面对自己 的 基金管理 人， 相当于 我 把 养老 钱 给你 了。 对， 然后 其实 这种 体验 还是 挺 少见 的， 就 哪怕 私募基金 也 不太 容易 真的 约 到 基金经理 聊天。 对你 你 算 过 吗？ 你 现在 大概 管 了 多少 人的 养老 钱？ 咱 就 把 A 份额、 C 份额 还有 Y 份额 都 算上 的话。

我 现在 一共 管理 的 产品 是 七只， 其中 有 五支 是 养老 类 的 产品。 这 五只 产品 目前 总的 持有人 大约 是 40万左右， 因为 这 里面 有 重复 计算 的 可能性， 就是 一个人 他 可能 同时 就像 您 一样的， 申购 了 我的 40， 也 申购 了 我的 50。 如果 剔除 的 要 这种 重复 计算 的 因素 的话， 那 总体 持有人 应该 我 估计 在 30万左右。

我 听 您 的 履历 其实 还 管理 过 企业年金。 对， 那那 也是 一个 专门 管养 管 养老 钱 的 机构。 其实 你 复盘 一下， 其实 你的 职业 履历 到 现在 还是 非常 匹配 的。 然后 之前 在 管 过 养老金， 然后 又 在 公募 待 过， 然后 现在 又 在 管 公募 的 养老金。 但是 我 每次 看 那个 企业年金 还是 挺 不是 滋味， 但 主要是 酸。 对， 因为我 看 了 一下 企业年金 2021年 的 报告， 它 覆盖 的 人数 只有 2875万 人。

这个 数字 可能。

还是 高估 的， 还是 高估。

对对对， 企业年金 是因为 它 这个 制度 设计 的 设想 是 非常 好。 但是 由于 各种 限制 的 规则 太多 了， 以至于 有 机会 参与 的 人 非常少。 目前 依据 我们的 统计， 他 大约 覆盖 到 全部 城镇居民 的 还 不到 5%。 因此 如果 要是 让 企 希望 企业年金 能够 满足 劳动者 的 这种 养老 需求， 实际上 难度 是 非常 大 的。 所以 这也是 我们 国家 最近 推出 个人 养老金 投资 账户 的 重要原因 之一。 因为 个人 养老金 的 这种 制度 设计， 它 受益 的 范围 更广， 参与 的 方法 更 灵活。 只要 投资者 愿意， 他 几乎 都是 可以 进行 燃油 参与 的。 企业年金 的 这个 参与 门槛 低 多了。

有 一些 读者 还是 他 可能 有 企业年金， 他 还是 挺 抱怨 的。 然后 我 一 听我说 你 抱怨 什么， 你 只 交 4%， 然后 企业 帮你 交 8%， 这个 比 公积金 还要 香， 还 可以 薅 羊毛。 对， 但是 我 发现 前年 金 在 市面上 的 那个 资料 并没有 很多， 可能 他 没有。 社保 基金 知名度 那么 高， 对， 那 他 和 社保 基金 的 投资 和 企业年金 基金 的 投资， 这 两者。

差别 大。 企业年金 因为 它是 以 企业 为 单位 来进行 管理， 并且 对外 委托 的， 所以 它 不同 企业 之间， 它 对 企业年金 的 管理 目标 和 要求， 实际上 都是 略微 有有 一些 差异 的。 这种 差异 一方面 它 可能 跟 企业 具体 管理者 对 企业年金 的 理解 有关， 也 可能 跟 企业 职工 们 的 收入水平 有关， 也有 有可能 跟 企业 职工 对 整个 企业 未来 长期 发展 的 前景 有关。 所以 不同 的 企业 之间 它的 存在 的 这些 差别， 导致 了 企业年金 的 管理 目标 是 多元化。

比较复杂， 它 不像 社保 基金 那么 统筹 类 的。

对对对， 社保 基金 它是 由 一个 统一 的 机构 来进行 统一 的 管理， 所以 它的 管理 目标 是在 一个 整体 框架 内 的 分门别类 的 这种 管理方法 来 实现 的。 而且 年金 都是 各 自由 自己的 企业 来进行 决定 的， 所以 他 最后 管理 的 结果 企业年金 是 千差万别 的。 我们 可以 知道 一个 企业年金 大约 的 平均水平， 但是 在 细节 上 面对。

我 跑 我 我 去 跑 了 一下 那个 数据， 就是 他 和 社保 基金 历年 的 收益 统计。 然后 我 发现 大家 的 回撤 真的 都 控制 的 好好。 你 会 发现 有的 个别 年份， 比如说 08年， 然后 18年， 还有 刚刚 过去 的 22年 的， 可能 不会 那么好。 但是 那几年 就会 显得 特别 扎眼， 其他 年份 哪怕 低 一点， 他 还是 正 的。 然后 对 这个 觉得 跟 我们 看 股票型基金， 偏 股 型基金 差异 还是 挺 大。 那 您 管 这个 企业年金 和 后来 现在 管 这个 个人 养老金， 这 两种 运作 差异 大 吗？

我们 说 我们 中国 的 养老金 体系 是 分为 三个 支柱， 基本 养老保险、 企业年金 和 职业年金， 以及 我们 现在 说 的 这种 个人 养老金。 这 三个 支柱 实际上 虽然 都 说是 养老 体系， 但是 它 未来 为 投资人 或者 是 委托人 所要 解决 的 老年 生活 的 需求 实际上 是 不太 一样的。 基本 养老保险 这 一块， 主要是 为 投资人 解决 晚年 最 基本 的 这些 衣食住行 的 基本 生活 需求。 而且 年金 和 职业年金 它是 为了 补充 这些 需求 所做 的 一种 制度 设计。 由于 是 衣食住行 的 这种 基本 生活 需求， 所以 它的 刚性 就 比较 强， 它 风险 承受能力 就 比较 弱， 真的 是 不容许 出现 亏损 的。 也 因为 万一 如 出现 亏损 的话， 衣食住行 的 问题 受到 了 威胁， 那 老年 生活 是 非常 不安 和 非常 心里 忐忑 的 这种 一个 的 情况。

我们 现在 讲 的 这种 个人 养老 投资， 它 实际上 是 为了 投资人 在 晚年 改善 性生活 需求 所 采取 的 一种 制度 设计。 这种 改善 性生活 需求 它的 弹性 就会 比较 多， 所以 这类 资产 它 投资 的 风险 承受能力 就会 比较高。 在 这种 情况下， 我 如何 能够 把 这种 养老 的 长钱， 让 他 充分 的 发挥 长钱 的 效用， 去 让 投资人 充分 的 享受 复利 的 好处， 可能 是 我们 个人 养老 投资 在 确立 投资 目标 的 时候 所 重点 要 考虑 的 问题。 这个 是 和 基本 养老保险 以及 企业年金 实际上 是 差异化。

非常明显 的。 就 我们 看 那个 社保 基金， 它的 每年 取得 的 一些 收益， 其实 它 都 是在 一个 硬 约束条件 下 创造 出来 的， 就是 应用 运输 条件。 就是我 每年 的 股票 仓位 最 多是 百分之， 好像 是 六十 不 四十， 40。 对， 然后 在 那样的 一个 仓位 控制 下， 实现 了 这种 收益。 企业年金 是 类似的。

就是你 你 企业年金 也是 类似的。 这个 还 不仅仅是 它的 这个 仓位 硬 约束 的 问题， 还有一个 就是 投资 目标 和 回撤 控制 的 问题。 就是 像 全国 社保 以 以及 企业年金， 他 基本上都 希望 自己的 管理人 能够 做到 往 年度 正 收益。 这个 投资 目标 和 权益 投资 的 仓位 还 不是 直接 的 对应 关系。 对， 或者 是 市场 委托人 也好， 投资管理 人 也好， 我 认为 市场 是 处于 一个 熊熊 市 格局 的 时候， 它 要求 的 仓位 会 比 这个 仓位 上限 要 低 很多。

它 这个 钱 是 每年 要 取出 来 花掉， 一取 出来 一部分 花掉 吗？

全国 社保 是要 暂时 是 不需要 提取 的， 企业年金 只有 极少 的 一部分 人是 需要 提取 的。 就是 今年 退休 的 那些人， 他是 需要 提取 的。 大部分 参与 企业年金 的 人， 他是 不需要 提取 的。

也就是 每 也是 每年 释放 一部分 现金 现 现金 出来。 对， 那 也就是说 比如说 您 现在 管 那个 2045， 现在 放到 2023年 的 当下， 其实 你的 股票 仓位 是 可以 高 一些 的对。

因为 我们 2045 他 目 对应 的 目标 人群 是在 2045年 前后 退休 的 这些。

对， 因为 他的 目标 是 很 明确 的对 吗？ 对， 那你 可能 越往后， 比如说 我 五十多 了， 我看 你 不可能 今年 再 给我 再 做做 了 一个 大 的 回撤， 那 我 可能 心态 就 崩 了。 对对对， 那 企业年金 它 并 它 有 很 明确 的 目标。

企业年金 它是 以 企业 为 单位 来进行 管理 的。 而 这个 企业 里面 它 不同 年龄 的 人都 有， 它是 混 在一起 管理 的。 所以 整个 企业年金 它的 风险偏好 就会 比较 低。

因为 每 一年 我 都 不能 接受 大幅 回撤。

对， 因为 整个 资产 的 总额 是 由 风险 承受能力 最低 的 那些人 来决定 扩。

我们 说到 这个 养老 f of 同样 是 追求 稳健， 然后 我 理解 可能 更 也会 追求 绝对 收益， 然后 追求 低 回撤 而 非 追求 锐度， 对 吧？ 那 在 这样的 目标 下， 能 简单 说说 您 的 投资 框架。

刚才 我 讲 了 一下， 就是 我们 认为 养老 投资 它的 投资 目标 应该 是 和 企业 年金 以及 基本 养老保险 的 投资 目标 有 明显 差别 的。 因为 我们 个人 养老 投资， 它 最终 的 目标 是 为了 解决 投资人 晚年 的 改善 性生活 需求 这个 目的 来 存在 的。 所以 如何 能够 让 投资人 的 资产 在 相当长 的 这个 呃 长期 过程中， 去 尽量 的 争取 该 得到 的 这种 收益。 然后 享受 复利 的 好处， 才是 我们 个人 养老 投资 的 最 基本 的 这种 投资需求。

而 控制 风险 的 也是 我们 个人 养老 投资 的 另外一个 需求。 但是 我们 认为 它 偏 后期 的 事儿 了。 对， 应该 是 第二 层面 的 需求。 有时候 追求 收益 和 控制 风险 是 这 两个 目标 是 可以 一致 的。 比如 在 熊市 里面， 我 控制 了 风险 实际上 就是 保 了 收益， 那么 它 目标 是 一致 的那 在 这种 情况下， 我们 就 两个 目标 同时 去 完成 了。

但是 如果 要是 在 牛市 里面， 控制 风险 和 争取 收益 实际上 它是 互相矛盾 的 两个 目标。 我 如果我 不 希望 在 牛市 里面 出， 因为 牛市 也是 会有 波动 的。 如果我们 不 希望 在 牛市 里面 整个 组合 的 波动 过大， 那 我 仓位 一定 不会 太高。 那 仓位 不高 的话， 收益率 就 一定 也 不可能 高得 上去。 所以 我们 个人 养老 投资， 它 在 牛市 里面， 我们 还是 希望 权益 资产 的 比例 会 高 一些， 当然 这个 风险 也 不是 越高 越好。 我们 以 我们 管理 的 养老 目标， 2040 也好， 也 2045 也好， 我们 都是 根据 一个人 的 不同 年龄段 的 风险 承受能力， 来 动态 的 调整 我们 整个 组合 的 这种 资产 配置 比例 的。 也就是说 我们 每个人 他 随着 自己 年龄 的 不断 变化， 他的 风险 承受能力 实际上 是 也会 慢慢 变化 的。

在 一个人 年轻 的 时候， 他 一方面 是 自己 在 投资 资产 里面 所 积累 的 总额 数量 不是 特别 高。 另外 一方面 就是 他 未来 可 所以 投资 的 时间 还 非常 长。 在 这种 情况下， 如果 投资 出现 亏损 的话， 那么 未来 我 就有 两个 方法 来 让 这个 亏损 变得 更加 的 不 那么 难 接受。 一个 就是我 可以 随着 时间 的 拉长， 我 不断 的 去 增加 自己的 这种 投资。 另外一个 就是 即使 是 我不 增加 自己的 投资， 那么 时间长 了 之后， 我们 也会 有 更多 的 机会， 让 自己的 这种 亏损 再 弥补 回来。 但是 如果 一个人 到了 年纪 老了 之后， 就 存在 两个 问题， 就是 万一 发生 亏损 的话， 它 亏损 的 数额 就会 比较 大 了。 因为 那个 时候 他 整个 投资 资产 累积 的 总量 已经 有 相当 的 规模 了。 第二个 就是 他 未来 万一 发生 亏损， 可能 用来 弥补 亏损 的 时间 也 没 那么 长了， 那么 弥补 亏损 的 机会 也 相对 就 少了。 所以 我们 养老 投资 在 以 目标 日期 为 代表 个人 养老 投资。 在 投资人 临近 退休 的 时候， 我们会 通过 我们的 模型 设计 来 逐渐 的 降低 权益 资产 在 整个 资产 里面 的 配置 比例， 从而 保住 投资人 在 年轻 的 时候 投资 所 取得 的 这个 成果。

现在 您 比如说 我们 说 2045， 现在 您 的 股票 的 仓位 最 多能 到 多少？

我们 养老 目标 日期 金， 它的 目标 仓位 有 两个 因素 来决定， 一个 一个 因素 就是 法律法规 的 规定。 比如 我的 养老 目标 2040 和 2045 都是 三年 持有期 的 产品。 那么 按照 法律法规 规定， 三年 持有期 的 产品 权益 仓位 最高 是 60%。

第二个 就是 权益 仓位 的 约束， 还是 跟 我们 模型 优化 的 这个 下滑 曲线 有关。 在 年轻 的 时候 我们是 希望 下滑 曲线 里面 权益 持仓 尽量 的 高 一些， 然后 能够 给 持有人 尽量 的 争取 一些 收益。 在 年老 的 时候， 随着 风险 承受能力 的 下降， 而 逐渐 的 科学 的 去 调 降 自己的 组合 里面 的 权益 持仓 比例。 那么 2040 也好， 2045 也好， 现在 离 持有人 退休 的 时间 还 非常 的 长。 所以 我们 权益 持仓 比例 还是 处于 法律法规 取得 上限 的 这种 状态， 就是 60%。

你 预计 大概 到 哪 年， 你们 就 必须 开始 稍微 降 一就 下一次 你们 大概 会 在哪 年 去 降 一 降 这个 仓位 呢？

依据 我们 华夏基金 的 这种 下滑 曲线， 我们 开始 下滑 的 年份 大约 是在 持有人 临近 退休 前 的 第八年， 或者说 比如 2040 产品 大约 是在 2032年 开始 逐渐 调低。

权益 持仓 比例。 我自己 手机 里 有一个 软件 叫 this matter， 就 倒数日。 我自己 设 了 两个。 第一个 是我 已经 活 了 多少 天然 后 我 今天 来 之前 我看 了 一下， 我 已经 活 了 11000 多天， 然后 我 还有多少天 退休， 还有 10500多 天 左右 退休。 对， 其实 你 想 我 还要 在 未来 还要 干干 我 前半生 的 差不多 就是我 还要 再 经历 一次 我的前半生， 才 差不多 到 退休 的 那个 节点。

这 里面 您 算了， 就是 未来 我们 中国 的 这个 退休年龄。

有可能 退 延迟 退休 的， 这个 我是 没有 抱 任何 期待 的。 我 觉得 延 退 是 70后还能 改 一下， 就是 错误 的。 但是 对 80后、 90还有 90后来说， 延延 退 的 概率 一定 是 百分之百。 对对对。

然后 那那 您 刚才 说 的 这个 数据， 实际上 是 说是 按照 已经 延迟 完了 之后 的 结果 来 算 的， 是 这 意思 吗？

没有， 我只是 只是 看到 了 60。

对， 那那 您 肯定 不可能 60是9.

所以 还是 如果我 退休 了， 比如说 我 80才8十多， 八十多 走， 那 相当于 说 我 退休 到 我 死亡 的那 一段时间 是 二十多年， 然后 可能 我 工作 也是 个 二三十年。 这里 这 两个 我 觉得 其实 很多 人是 低估 了 他 退休 之后 的 那段 长度。

我们 中国 的 人口 的 平均 寿命 是 78岁 左右， 那么 北上 广深 的 平均寿命 是在 中国 整体水平 比较高 的， 像 大约 是 八 十四五岁 这 样子。 而且 随着 我们 生活 条件 的 这种 改善， 以及 医疗 水平 的 不断 提升， 平均寿命 还在 逐渐 的 拉长。 所以 如果我们 按照 60岁退休 后 的话， 那么 后面 还有 二十多年 的 时间。 如果 要是 六 按照 65岁 退休 的话， 可能 也 差不多 有 20年 左右 的 这个 时间。 这个 时间 还是 相当长， 他 几乎 跟 自己 工作 的 那个 时间 比 起来 也 差 要 要 差不多 是 一周 半。

那 我 就有 一个 问题， 比如说 我 就算 我 买 了 30年 的 这个 个人 养老金， 然后 我 每年 都 按 上限 交， 那 我 就 相当于 说 他 帮 我 累计 投入 了 36万 的 本金。 对， 那 我 之前 算 过 一个 是 如果 按照 年 化 7% 来 的话， 我 查一下 那个 数据， 应该 是 能 翻， 应该 能能 到 七十多万 差不多。

我没有 按 7% 测算 过。 对， 我们是 按照 12% 的 这个 测算， 大约 能 到 150万。

对， 那 我们 继续 聊 这个， 我是 觉得 你们 怎么 可能 按照 12% 去 测算？ 因为你 后面 要 降 仓位 的。

最后 前 八年 才 降 仓位， 前面 的 二十多年 都 不降 了。

都 不降。 对， 我以为 会 是 这个 仓位 是 逐步 降下去 的。

不是， 就是 在 倒数第 八年 的 时候 才 开始 降， 前面 二十多年 一直 维持 在 上行。

也就是 最后 八年 你的 主要任务 是 保 收益。 对， 我以为 是 这 是一个 逐步 下台阶 的对， 不是， 那 22% 还是 可以， 我可以 非常 乐观 的 去 预言 一下 的对 吗？

我 觉得 是 有有 希望 的。

咱 也 不说 那么 多了， 就说 100万， 你 100万， 然后 我 就算 我 活 20天， 然后 我 每年 提 5万出来， 差不多 平均 下来 每年 是 5万。 他 好像 也 不是 这么 算 的对 吧？ 因为 可能 我 退休 那段， 我不 全部 提取 出来。

我 继续 让 他 滚 着。 对， 就 后面 你 还是 有 收益 的， 你 只不过 是 它的 收益 是 固 收 产品 的 这种 收益率， 年 化 3%到4% 这样的 一个 收益率， 它 后面 也是 有 收益 的。

是的， 对我讲。 我的我 的 意思 是我 我 可能 我 退休 那 一点 账户 那么 多 钱， 我 并没有 必要 把 它 全部 都 提出来， 然后 我 可能 像 发工资 一样， 每年 给 自己 开 一笔。

对， 就是你 比如 你 退休 那一年， 你 资产 已经 累积到 100万了。 那么， 每年 的 按照， 当时 的 那个 风险 水平 的话， 那 投资收益 也有 3%到4%， 就是 每年 你 还有， 3到4万 的 这个 投资收益 在 里面。 假如 你 每年 要 提， 比如 10万的话， 那你 那个那个 你是 提 相当 可以 提 相当长 的 这种 时间 或。

回头 我会 把 我 之前 做 的 测算 的 结果 给 大家 放到 那个 说 note 里面。 我 当时 测 了 几个， 一个 是 3%， 一个 5%、 7%、 12%。 然后 后来 我 做 完 图 我 才 意识到， 我说 12% 肯定 不能 想， 因为 后期 它的 降 仓位 怎么 可能 12%， 然后 我 就说 7% 可能 就是 比较 好的 了。 今天 这个 还 挺 惊喜 的， 因为我 没 想 一枚 没想到 会 那么 乐观。

虽然 我们 中国 的 股票市场 指数， 它 长期 的 那种 预期 收益率， 就是现在 回撤 起来 是 比较 低 的。 这个 是因为 我们 中国经济 结构 处于 一个 相对 非常 激烈 的 这种 转型 过程中 有关。 而 我们的 这个 股票指数， 它 里面 涵盖 的 更多 的 是 代表 旧 经济 的那 那些 行业 以及 资产。 所以 它的 收益率 不高 是 可以 理解 的。

但是 我们 如果 看 未来 的话， 我们 就要 认为 比较 有 代表性 的 资产 就是 我们 偏 股 型 公募 基金指数。 那么 偏 股 型 公募 基金指数 因为 是 基金经理 群策群力， 动态 调整 的 这样的 一个 组合 结构。 所以 它的 收益率， 因为 它是 一个 活 的 指标， 所以 它的 收益率 可能 能够 代表 着 未来。 那么 看 过去 20年 的 这种 偏 股 型 公募 基金指数， 它 年 化 的 收益率 大约 是 15% 左右。 因为 起点 不同， 可能 略有 差异。 如果 再 乘以 到 我们 这个 权益 持仓 的 这个 仓位 上 来讲， 我 觉得 10%到12%的 这个 收益率 水平 应该 是 可以 达到 的。 固 收 的那 一部分 也是 能有 收益 的 吗？

我 觉得 这是 今天 聊天 最大 的 一点 收获， 我可以 对 我的未来 的 养老 更 乐观 一些。 然后 我 之前 听 您 直播 的 时候， 我 我 其实我 问 过 一个 问题， 就 我说 我问 您， 我说 养老 F O F 的 他的 胜负手 是什么？ 然后 当时 您 给 的 回答 是对 中观 维度 的 市场 风格 的 判断， 对 吧？ 对， 这个 能 这点 能 给 大伙 再 解释一下 吗？

对于 一个 投资 产品 来讲， 它的 风险 构成 可能 是 有 两个 层面 来决定 的。 一个 层面 就是 整个 风险 产品 里面， 风险 资产 所占 的 仓位 或者 是 比重。 确定 了 这个 比重 之后， 整个 这个 产品 的 风险 特征 整体 上 就 确定 下来 了。 但是 同样 的 仓位 和 同样 的 比重 的 这种 产品， 我们 进行 比较 的 时候， 发现 不同 的 这种 风险 资产 的 结构 的 差异 也是 非常明显 的。 就 以 以 股票型基金 为例 的话， 你 比如说 拿 刚刚 过去 的 2022年 举例。 那 收益率 最高 的 股票型基金 去年 收益率 是在 30%到40% 之间。 那 收益率 最差 的 股票型基金 可能 亏损 是在 40% 以上。

整 里外里 差 了 快 一倍。 对， 就是 80左右。 对。

所以 仓位 相同 的 产品， 如果我们 中间 的 这种 组合 结构 不一样， 它的 可能 产生 的 这种 投资收益 差异 也是 非常 巨大 的。 所以 我们在 做 养老 投资 的 时候， 我们 方面 要 有一个 非常 高 的这 胜率 去 判断 我们 当前 的 这个 资产 应该 处于 一个 什么样 的 仓位 水平 下。 另外一个 我们 还要 用 我们 非常 多 的 精力 去 判断， 我们在 这个 仓位 水 一下， 让 我们 整个 组合 的 结构 维持 在 一个 什么样 的 状态。 综合 这 两方面 因素， 才能够 使 我们 整个 组合 的 这个 风险 收益 水平 与 我们 所 期望 的 这种 投资 目标 相匹配。

我 打断 一下 您 刚才 说 组合 结构， 我 能 理解 为 其实 就是 偏， 就 开始 就要 做 偏离 了。 对， 那 我想 关于 风格 我想 和 您 对齐 一下， 因为 A 股 它 有 很多 风格。 对， 也 不能说 不能 这么说。 A 股 它 比如 市值 的 维度 的， 它 肯定 是一个 风格， 大盘、 中盘、 小盘。 然后 估值 维度， 我们 可能 习惯于 把 偏 低估 的 叫 价值 管， 把 偏 高估 的 叫 成长。 然后 景气 维度， 我 刚才 说 那 两点 已经 同意 了， 因为我 主要 想 和 您 对齐 一下。 对对对。

事实上 我在 做 投资 的 时候， 因为 中观 维度 的 这个 风格 选择 实际上 是 整个 组合 最 重要 的 收益 来源。 所以 我 更多 的 精力 是在 中观 维度 的 这种 风格 的 研究 上面。 我 就 把 中观 维度 的 这个 风格 区分 为 很 很多 维度。 就是 像 您 刚才 讲 的 就是 成长 价值 维度， 大盘 小盘 维度。 行业 的 维度 当然 也是 我们 市场 中研 有 最多， 然后 能够 得到 支持 最多 的 一个 维度。

不同 的 维度 之间 我们 去 分析 推动 这个 维度 内部 的 不同 具体 风格， 产生 轮 动 的 推动 因素 是什么。 然后 我们 再去 研究 这个 因素 当前 是 处于 一个 什么样 的 状态 下， 然后 去 判断 未来 在 这个 维度 上面 哪个 具体 的 风格 有 机会 占优。 然后 把 我们的 资产 向 这个 具体 风格 上面 去 偏离， 然后 争取 为 持有人 创造 超额 收益。 好。

我要 两个。 你看 你们 金融圈 说话 就是 黑话 多， 我们 还需要 对齐 一点。

中观 怎么 宏观？ 指的 就是 大类 资产 之间 的 差异。 比如 股票、 债券、 商品 以及 其他 的 一些 衍生品， 这是 大类 资产 配置。 那大 类 资产 配置 上面 的 差异 就是 宏观 差异。

中观 就是 大类 资产 类别 内部 的 不同 子 类别 之间 的 这种 差异。 比如 像 同样 是 股票 资产， 那么 不同 行业 之间 的 选择。 同样 是 股票 资产， 不同 的 大盘股 小盘股 之间 的 选择， 或者 是 成长 类股票 和 价值 类股票 的 这种 选择， 我们 就会 被 称为 是 中观。

我 还要 和 您 对齐 一下， 风格 应该 是 跨行业 的对 吗？ 因为 一个 行业 里面 它 可能 同时 存在 大盘 风格、 小盘 风格， 它 也 可能 同时 存在 高 景气 风格、 低 景气 风格。

所以 我们是 要把 这个 风格 给 区分 成 维度。 我们 对于 一个 股票， 我们 可以 把 它 从 多个 维度 去 定义 它的 风格。 当然 我的 投资 的 终端 的 这个 标的 是 其他 的 基金经理 了， 其他 的 基金 产品。 那么 我们 对 其他 的 基金 产品 也要 从 不同 的 维度 来 给 它 做 识别。 去 看 它 最终 的 超额 收益 是 来自于 更多 的 来自于 哪个 维度 上面。 风格 的 贡献， 还是 他 自己的 这种 阿尔法 的这 这种 选择 能力。 当然 我们 通过 深入 的 这种 研究 发现， 大部分 基金经理 的 超额 来自于 风格 维度 的 这种 贡献。 纯 阿尔法 的 这种 贡献 实际上 占 比 比较 低， 而且 获取 的 难度 非常 大。

您 刚才 提到 风格 它 贡献 的 阿尔法 是 最大。

的 贡献 的， 这里 就 叫 超额。

超额 对 那 择时 和 择 股， 对 基金经理 来说， 或者 对我 的对 我的 投资 回报 来说， 这 两个 占 比 会 多大 呢？ 我 这个 问题 可能 问 的 不太好， 但 没办法 去 量化。

那 我知道你。

的 排序 是 风口 是 最大。

的对 择时 它 分为 两种 择时， 一个 择时 就是 这个 仓位 的 择时， 一个 就是 风格 的 择时。 如果 要是 把 风格 的 择时 摘出来 的话， 那 您 说 的 择时 就是 仓位 的 择时。 仓位 的 择时 通过 我们的 研究 发现， 大部分 对于 大部分 基金经理 的 这种 操作 是 负 贡献， 整体 上 对 基金经理 的 业绩 的 贡献 也是 负 贡献。 但是 仓位 的 则是 他 对 基金经理 或者 是 基金 产品 的 这个 波动率 是 有正 贡献 的， 就是 收益率 是 负 贡献， 但是 波动 是 有正 贡献， 这个 是 则是 择 股。

那 择 股 实际上 我们是 也 是从 两个 角度 来进行 择 的。 一个 是从 风格 的 角度 来进行 择 股， 一个 是从 股票 内在 的 与 其他 的 同类 股票 同 风格 股票 之间， 它 更加 占优 的 这种 特点 来进行 择 的。 那么 风格 层面 的 这种 择 股， 比如 消费 风格 的 基金经理， 他 会 把 自己的 60、 70的仓位 都 放在 白酒 上面。 这种 实际上 它 并不是 一个 择 股 行为， 它是 一个 择 风格 的 行为。 那么 具体 到 放到 白酒 上面， 我 到底 是 放 茅台 上面 更 多些， 还是 放 五粮液 上面 更 多些？ 这 可能 是一个 择 股 行为。 这种 择 股 行为 最终 产生 的 差异， 就是 基金经理 的 阿尔法 的 贡献。 但是 这种 贡献 您 自己 想想 比例 就 已经 很低 了。

比如 两个 消费基金 经理， A 基金经理 他 买 了 十个 点的 茅台， 六个 点的 五粮液。 B 基金经理 他 买 了 十个 点的 五粮液， 六个 点的 茅台。 这 两个 股票 仓位 上 的 差异， 最终 会 导致 这 两个 基金经理 他 业绩 上面 的 差异。 但是 这种 差异 实际上 是 会 没有 那么 大， 比较 小 了。

对我 感觉 风格 这个 概念 在 您 这 占 比是 很大 的。 我 一直 有 个 疑问， 好像 也 不能说 这几年 可能 10年 之后， 大家 特别 爱 说 的 一个 词 就是 结构性 行情， 然后 分化 是 主题。 那 是不是 意味着 是因为 在 这样的 背景 下， 风格 才 变得 如此 重要？ 比如 像 您 刚 入行 那个 时代， 大家 特别 喜欢 猜 涨跌。 因为 大家 的 差异 可能 是 我们 涨 多少 的 差异， 但 并 不会 出现 你 涨 我 跌 的 这个 差。 就 往 越 往 是不是 越往后， 现在 这个 阶段 就是 结构性 的 这个 特点 越来越 强 了。

确实 是 有 这样的 一个 情况 存在。 这 里面 是 有 两个 因素 来 推动。 一个 因素 是 我们 整个 资本市场 越来越大 了。 那个 时代 整个 股票市场 可能 从 几 百只到1000只 股票， 那么 到 今年 2022年， 整个 股票市场 就是 到了 5000只股票 这样的 一个 数量级。 这么 多 的 股票， 已经 不可能 再有 什么 机 同时 拉 起来 是 吧？ 对， 也 也 不仅 是 同时 拉 起来 的 问题是 不可能 有 基金经理 真正意义 的 去 覆盖 全 市场 的。 看 不 过来。

在 这种 情况下， 就 出现了 第二个 问题， 就是 基金经理 的 赛道 化。 我 专 做 消费 的 我 就 专 做 消费， 我 专 做 新能源 的 我 就 专 做 新能源。 因为我 如果我 一个 基金经理， 我 既 去 研究 消费 又 去 研究 新能源， 我的 经历 也好， 学识 也好， 都不 能够 去 覆盖 了。 所以 在 这种 情况下， 不同 的 赛道 的 这种 基金 上面 的 选择 就 越 变得 越来越 重要 了。 去年 因为 整个 市场 是一个 熊市， 可能 大部分 赛道 的 基金经理 都是 处于 一个 亏损 状态。 但是 前年 这个 现象 就 变得 特别的 突出。 新能源 赛道 的 基金经理 在 前年 平均水平 收益率 是 50%到60% 这样的 一个 水 消费 赛道 的 这个 基金经理 在 前年 平均水平 是 -20% 左右 这样的 一个 收益率 差异 非常 的 巨大。 所以 在 这种 情况下。

你 刚才 说 这个 时候 满脑子 是 白酒。

etf 如果 持有人 他是 在 这种 背景 下 不 具备 赛道 选择 能力 的话， 不小心 选错了 赛道 的话， 那 投资 结果 可能 和 整个 市场 表现出来 的 这种 结果 差异 就会 非常 的 巨大。

我 还有 个 细节 问题， 比如说 你 今年 再次 看好 新能源 汽车行业， 能 跑出 相对 的 收益， 那你 想 在 这方面 做 一些 偏偏 离， 那 我 就要 肯定 要 跳 到 基金 了， 对 吧？ 那 我的 问题 就是 这个 基金 你 会 怎么 挑？ 你是 挑 主动 的 还是 被动 的， 还是 说 落实 到 具体 哪 只， 你们 可能 会有 现成 的 基金 产品 池， 对 吧？ 还是 说 研究员 帮你 推荐 一支。

我们 确定 了 未来 的 有 哪些 风格 有 机会 占优 的 这种 判断 之后， 我们会 去 选 在 这类 风格 里面 长期 耕耘， 并且 业绩 相对 表现 比较稳定 的 那些 基金经理 的 产品 来做 组合 投资。 这 里面 就有 三个 考虑 因素， 去 重点 的 去 选择。 一个 就是 我们 要 区分 不同 的 基金经理 他们 自己 擅长 的 风格 是什么。 有些 基金 产品 它 可能 在 产品 里面 就 写明 了 我是 消费 风格 的， 还是 我是 新能源 风格 的。 但是 还有 相当 大 比例 的 这种 产品， 他在 自己的 名字 或者 是 产品 契约 里面 并没有 明确 的 标明 自己 到底 是 哪一个 风格， 或者 自己 到底 擅长 哪一个 风格。 对于 这 一大 类 的 产品， 我们会 通过 我们 量化 的 方法 去 标识 它 在 哪个 风格 上面 就是 更优 一些， 这是 第一。

第二个 就是 我们 选择 好 就 把 一个 基金经理 归到 他的 具体 的 风格 里面。 我们 更多 的 是看 这个 基金经理 在 这个 风格 里面 表现 的 稳定性， 而 不是 看 这个 基金经理 他的 超额 收益 有 多 高。 因为 超额 收益 过高 的话， 他 可能 会有 一定 的 运气 成分， 而 这个 运气 成分 很难 进行 线性 外推。 但是 它的 稳定性 或者 是 说 它的 胜率， 我们 认为 可能 是 能力 的 更多 的 体现 的 是 能力 的 表现。 未来 可以 线性 外推 的 机会 就会 更大 一些， 出错 的 概率 就会 小 一些。 第三个 就 即使 是 我们 做了 前面 两个 安排 之后， 我们在 同样 的 这种 赛道 里面， 我们 还是 要 做 分散 的 组合 投资。 就是 依然 举例， 就是 假如 今年 表现 最好的 行业 有 机会 是 新 能源行业 的话， 那么 我们在 新 能源行业 里面 也会 选择 大约 十个 以上 的 基金经理 来进行 布局， 而 不是 让 我在 新能源 这个 行业 里面 所有 持仓 都 集中 到 一两个 基金经理 身上。

你们 这个 还 对 其实 对 普通 的 投资者 来说 还不 具有 太多 参考 意义。 因为 这个 对 个人 来说 太难 了。

所以 我们 做 F O F 基金经理 的 组合 是 很多人 期望 复制， 但是 最终 结果 是 很难 复制 成功 的。 可以 复制 成功 的 那些 组合 长期 表现 从 业绩 的 层面 来讲 应该 不会 太 优秀。 比较 优秀 的 那些 fof 投资组合， 长期 都是 很难 被 复制 的。

然后 我 听 现在 还有一个 很 明显 的 感觉， 比如说 我们 说 一个 股票型基金 经理， 然后 我们 特别 喜欢 用 能力 圈 去 定义 它。 因为 他的 研究 重点 可能 是 股市 行业 本身， 然后 是 也 不能说 行业 本身。 如果 赛道 型 它 肯定 是 行业 本身 了， 可能 是 股票， 对 吧？ 然后 我们会 看你 这个 基金经理 的 能力 圈 边界 在哪， 你 有没有 偏 那个 风格 漂移 这些。 但是 好像 对你 来说， 你 并 不存在 这些 问题， 因为你 研究 的 是 市场 风格 对 吧？ 对， 所以说 一个 fof 基金经理， 他 理论上 是 不应该 存在 能力 圈 的 这个 问题 的。

这么 理解 对 吗？ 确实 是 这样的 一个 问题。 因为我 以前 就是 做股票 基金经理 出身。 现在 做 fof 基 经理， 我 就 发现 这 两个 基金经理 实际上 对 一个人 的 能力 的 要求 还是 非常 有 区别 的那 因为你 做 股票投资 的 时候， 你 不管 你 对于 行业 来讲， 对于 风格 来讲， 对于 大类 资产 来讲 的 判断 是一个 什么样 的 判断 结论。 最后 你 把 构 要 构建 一个 组合 的话， 你 是要 落实 到 具体 股票 上面 的。 经常 会 出现 那种 我看 对了 行业， 但是 我 选择 了 股票 这样的 现象 发生。 或者 我 看好 了 看 对了 市值 风格， 但是 我 选择 了 那个 市值 风格 里面 最差 的 股票 的 这种 情况 也 经常 的 发生。

那 做 F O O F 基金经理 就 不存在 这个 问题。 因为 我们 判断 好了 风格 之后， 我们 就 尽 可以 把 我们的 资产 去 交给 在 这个 风格 里面 长 去 耕耘 且 有 比较优势 的 那些 基金经理， 让 他们 去做 具体 的 执行。 而 那些 具体 的 基金经理， 因为 他们 在 具体 的 风格 上面 长期 耕耘， 通过 我们的 研究， 就是 当 风格 来 了的 时候， 他们 都能 系统性 的 创造 很 明显 的 这种 超额 收益。

所以 fof 投资 它 本质 上 是 fof 基金经理 和 底层 基金经理 进行了 一个 二次 分工， 各自 去 做自己 擅长 的 事儿。 然后 通过 分工合作， 共同 为 持有人 创造 超额 收益 的 这么 一个 过程， 避免 了 基金 普通 持有人。 他 选择 基金 的 这种 随意性 和 不 科学性。 最后 虽然 他 即使 是 踏 准 了 市场 节奏， 也 经常出现 收益率 不 理想 的 这种 现象 的 这种 发生。

我 上 一期 节目 是 跟 大家 聊 了 聊 怎么 挑 基金。 然后 我 做 那 期 节目 的 一个 初衷 是我 突然间 意识到 就是 正常 的 一个 正常 的 投资者， 他 不可能 只 买 一金， 对 吧？ 当你 买 了 多支 基金， 那 理论上 你的 基金 账户 已经 变成 了 一个 基金 组合。 但是 我们 买 基金 的 时候 又 完全 不会 意识到 这个 事儿， 我们 只会 看 这个 基金 未来 能 赚 多少钱 什么的。

就买 基金 和 我们 炒股 的 时候 选 股票 的 情况 实际上 是 一样的。 我们在 自己 选 基金 的 时候， 往往 是 更多 的 把 目光 和 把 研究 的 焦点 放在 了 自下而上。 这个 基金经理 的 研究 以及 他的 投资组合 的 研究 上面。 就像 我们 买 股票 的 时候， 我们 要 主要是 研究 这个 公司 的 情况。 但是 当我们 买 了 一系列 的 基金 之后， 我们 整个 基金 组合 的 收益 特征， 实际上 跟 单独 的 这个 基金经理 的 关系 就 不大 了。 他 更多 的 是 跟 我 整个 组合 里面 的 配置 结构 有关。 按照 我们 最 经典 的 教科书 的 一个 方法 说法 就是 一个 资产 一个 组合 的 90% 的 风险 和 收益 贡献 来自于 整个 资产 配置， 组合 的 资产 配置 具体 细节， 它 能够 影响 的 和 决定 的 因素 已经 变得 很小 了。

对 那 我 又 想到 一个 问题， 其实 听 您 说完 感 一个 很大 的 感觉 就是 如果我 是 偏好 炒股 的， 我应该 去 研究 基金经理。 如果我 是 偏好 买 基金 的， 我 可能 更 应该 去 研究 fof 基金经理 的 方法论。 我不知道 这个 类比 是否 准确， 因为 基金经理 他 其实 是看 是 涉及到 更多 的 涉及到 个股。 如果我 要是 管理 我自己 的 基金 账户， 其实我 我应该 花 一些 精力 去 看一看 fof 基金经理 是 怎么做 的。 对对对， 但是 好像 普通 投资者， 就是 大家 一说 抄 作业 也都 是 抄 基金经理 的 作业， 就是 股票型基金 经理 的 作业。 那 他 可能 没有 放到 一个 他 自己的 账户 组合 的 这个 框架 下去 考虑 这个 问题。 我 个人。

觉得 就是 抄 股票 基金经理 作业 也好， 抄 fof 基金经理 作业 也好， 都是 需要 非常 强 的 这种 专业知识， 以及 非常 密切 的对 市场 的 这种 跟踪 和 研究 的。 如果你 缺乏 这 两个 先决条件 的话， 对于 就 放弃 了 投资者 抄 作业 的 这种 事情 结果 不会 很好。 就是 短期 有可能 效果 会好 一点， 但是 从 长期 来讲， 它的 结果 不会 很好。 因为你 没有 足够 的 专业知识 和 没有 足够 的 市场 的 这种 跟踪 信息。

我 发现 这 好像 真的 是 就 两类 人。 一类 人 是从 研究 到 放弃 就 意识到 自己 不行了。 你 比如说 如果我 今年 想 配 新能源， 我 怎么 可能 像你 一样 选出 来 十个 人， 对 吧？ 我 可能 我 连 知道 都 不知道 不 都 不知道 那么 多。 对， 这是 一类， 就 是从 入门 到 放弃。 另外 一类 他 可能 就是 一直 在 乐此不疲， 自娱自乐 的 玩。

这 里面 就 实际上 存在 着 一个 差异， 或者 是 说 你 投资 目标 层面 的 差异。 你的 目标 到底 是 出于 收益 还是 出于 娱乐？ 如果 是 出于 娱乐 的话， 那么 你 自己 去做 研究， 做 配置 或者 是 选 基金 也好， 选 股票 也好， 这 都是 没有 问题 的。 但是 如果你 要是 做 投资 的话， 我 认为 还是 要 相信 专业人员 的 专业 研究。

我 好奇 就是 在 债券 投资 方面， 有人 和 你 打 配合 吗？ 因为你 你的 仓位 里面 肯定 要有 很多 债 基 的。

我在 以前 管理 企业年金 的 时候， 因为 企业年金 的 大头 是 债券 投资， 所以 那个 时候 是 有 债券 基金经理 跟 我 打 配合 的那 从 我 现在 管理 报复 产品 之后， 我 债券 这个 层面 也是 由 我自己 亲自 来 操作 的。 很 重要 的 原因 就是我 对 债券 投资 的， fof 产品 里面 债券 投资 的 定位 已经 做了 调整。 就是我 希望 债券 投资 它 只要 给我 整个 组合 贡献 一个 基础 的， 固定收益 的 投资 收益率 就可以 了。 我 整个 组合 的 所有的 超额 收益 都 来自于 我在 权益 类 资产 上面 的 这种 暴露 和 选择。 所以 在 这种 情况下， 债券 投资 的 投资 目标 就 变成 了 如何 去 节省 交易成本， 如何 去 提升 债券 投资 的 安全性 和 稳定性。 这 两个 目标 和 我在 权益 投资 领域 里面 去 殚精竭虑 的 去 研究， 如何 去 创造 超额 收益 的 这个 目标 比 起来， 他 容易 完成 的 多了。 所以 就 债券 投资 这边， 我 就 不需要 别人 来 给我 提供 帮助 了。

你看 您 刚才 提到 一点 特别 有意思， 就是 您 刚才 说 您 票 债券 的 时候 是 注意 节省 交易成本。 然后 你我 听到 这 句 话 的 时候， 我 一下 就 想到 了， 其实 美国 他们的 那个 养老金 的 投资， 虽然 说 都是 一类 的 养老金 投资， 但 他他 跟 中国 还是 差别 很大 的。 那边 的 一个 底层 的 环境 是 主动型 基金 主动 的 基金经理 可能 他 打 不败 指数。 那 我的 养老金 投资 可能 就 转而 帮你 节省 费率， 挑 到 更 简单 更 合适 的 产品， 但是 到了 A 股 这个 市场， 超额 的 有效性 还是 很高 的那 其实 在 权益 上才 是 才是 大家 去 分 胜负 的 地方， 对 吧？ 对的， 这 还是 很 不一样的。

美国 他的 这个 基金经理 不能 给 持有人 创造 明显 的 超额 收益， 是 几个 原因 决定 的。 一个 就是 美国 现在 经济结构 变化 已经 没有 那么 剧烈 了。 最近 这 几十年 他的 经济结构 上 有 一点点 稍微 的 这种 变化， 变化 非常 的 缓慢。 今 大部分 投资人 包括 基金 也 在内， 他 通过 自下而上 的 这种 追踪， 是 能够 感知 到 这种 经济结构 的 这种 变化。 既然 大家 都 是在 这些 信息 方面 是 没有 信息 差异 的， 也没有 理解 上面 的 差异 的， 那么 创造 超额 收益 的 那个 难度 就是 没有了， 这是 第一个。 第二个 就是 美国 资本市场 的 这个 投资人 结构， 它是 以 机构 为主 的那 机构 和 机构 之间 的 这种 博弈， 最后 整合 起来 它 就是 交易成本。 和 我们 中国 资本市场 以 普通 投资人 散户 为主 的 这种 市场 结构 相比 的话， 中国 的 机构投资者 他在 和 散户 的 这种 博弈 中 就 存在 着 明显 的 知识 优势 和 信息 优势。

我 好奇 您 对 择时 的 信念 来自于 什么 地方， 或者说 因为 A 股 过去 这么多年 是 展现 出来 了 一定 的 客观规律 的。 所以说 您 的 择时 是 基于 什么 呢？ 比如说 我是 对 市场 极值 状态， 就 极 高估、 极 低估 这些 状态 的 了然于心， 还是 说 对 均值 回归 有 吸引。

关于 择时， 我 认为 他 可以 因为 仓位 择时 和 风格 择时 那么 对于 仓位 择时。

我们我们 我 明确 一下， 我 刚才 问 的 更 多是 偏 仓位 择时。

关于 仓位 择时 我 实际上 是 非常 谨慎 的。 就 只有我 判断 未来 股票市场 有 70% 以上 的 概率 是 会 出现 明显 下跌 的 时候， 我 才会 做 减仓 操作。 因为 这个 仓位 择时 它 意味着 所有的 操作 都 是要 成 对儿 出现 的。 就是你 今天 减 了 仓， 你 一定要 先 想 好 未来 当 市场 处于 一个 什么样 的 状态 下， 我需要 把 这些 买回来， 减 出的 仓位 买回来。 那么 你 只有 胜率， 两个 操作 的 胜率 都 超过 70%， 合 起来 的 胜率 才 只有 49%。

如果 你的 胜率 是 低于 70% 的话， 那 你的 这 一对 操作 出来 之后， 实际上 就是 不划算 的。 所以 在 这种 情况下， 我们 仓位 择时 是要 有 足够 强 的 这种 胜率 判断 的 时候 才有 来进行 做。 那么 在 什么 情况下 我们 有 足够 强 的 这种 胜率 判断 呢？ 就是 在 过去 这 20年 的 时间 里面， 中国 股票市场 每隔 3到4年 里面 的 一个 牛 熊 周期 的 这样的 一个 更替。 通过 我们的 研究 发现， 中国 股票市场 这个 熊市 是 什么时候， 在 什么 条件下 最 容易 发生 呢？ 基本上 跟 四个 因子 有关。

这个 值得 好好 说一说。

另一个 就是 宏观经济， 宏观经济 它 基本上 代表 了 上市公司 的 盈利 增长 水平。 上市公司 的 盈利 增长 而是 我们 股票投资 的 最终 收益 来源。 所以 宏观经济 景气 的 时候， 股票市场 整体 会 倾向 于 表现 会好 一些。 你 比如 像 2022年 就是 宏观经济 表现 非常 的 不如人意， 那 它 实际上 是 因为 非常 多 的 重 的 这种 不利因素 共同 作用 的 结果。 最终 的 实际 结果 是 实际 的 2022年 的 宏观经济 增长 水平 是 明显 的 向下 偏离 了。

2022年 你 有 做 择时 吗？ 因为我 来 的 路上 还 看 了 一下 您 在 2022年 的 最大 回撤， 是 百分之 最大 的 是 17% 左右。 但是 这个 是 大概是 沪 深 三百 的 一半。 你 你你你 有你 有 调仓， 你 有 看 降 这个 仓位 吗？

在 2021年 底 的 时候， 我们 对 2022年 这个 的 中国 股票市场 的 运行 环境 做了 分析。 就是我 刚才 讲 的这 四个 因子 宏观经济 的 层面。 我们 认为 2022年 中国 的 宏观经济 应该 是 处于 一个 下行 周期 里面。 虽然 最终 的 结果 它的 下行 的 幅度 是 比 我们 当初 的 判断 要 严峻 很多。 但是 我们 当时 对 2022年 的 宏观经济 下行 的 这个 方向 的 判断 是 没有 问题 的。 第二个 就是 我们 对 整个 股票市场 的 估值 水平， 认为是 处在 一个 结构性 高估 这样的 一个 状态。 在 2021年 底 的 时候， 因为 通过 19年、 20年、 21年 整体 上 的 这种 结构性 牛市 的 格局 下， 相当 多 的 这种 股票 它的 估值 以及 盈利 预测 都 被 投资者 提升 到了 一个 相对 比较高 的 这样的 一个 位置。 那么 2022年 估值 水平 有 下降 的 这种 压力。

第三个 因子 就是 货币政策 与 流动性。 在 这个 因子 也是 当时 我们 对 市场 的 判断 和 市场 中 另外 很多 投资者 判断 的 分歧 最大 的 一个地方。 很多 投资者 在 2021年 底 2022年 初 的 时候， 都 认为 中国 宏观经济 既然 是 处于 一个 下行 周期 里面， 那么 国家 稳 增长 的 这个 政策 的 力度 就会 比较高。 所以 货币政策 和 流动性 水平 就会 相对 来讲 比较 宽松。 但是 我们 当时 的 判断 就是， 2022年 中国 自身 的 货币政策 处于 一个 宽松 周期 里面 是 没有 问题 的。 但是 2022年 以 美国 为 代表 的 发达国家， 他们 货币政策 而是 处于 一个 非常明显 的 一个 紧缩 周期。

里 就 错配 了。

对， 就是 中国 的 货币政策 和 美国 的 货币政策 由于 经济 级 的 周期 不 同步， 而 引发 了 政策 周期 的 不 同步。

所以 有 美国 卡 着 我们 就 不可能 太 宽松。

一个 是 由于 美国 卡 着 我们 不可能 太 宽松。 另外一个 就是 美国 的 货币政策 是从 2020年 开始， 全世界 这个 放水 的 货币， 大 放水 的 总 龙头， 它 放水 的 体量 非常 的 大我 现在 测算 起来 大约 有 十几万 亿 的 这个 规模， 十几万 亿美元 在 这个 规模， 这个 规模 是 比 我们 2008年 4万亿 人民币 的 这个 放水 体量 还要 大 十倍 的。 那么 这么 大 的 放水 有 规模， 它 突然 开始 收 水， 收 水 开始 调转 方向 了的 时候， 我们 自己 用 一个 更 细 的 水龙头 要 去 补水 的 这个 能力 是 不可能 能 抵得 上 他 收 水 的 这个 力度 的。 所以 虽然 我们 国内 最终 的 结果， 我们的 国内 的 货币政策 确实 是一个 宽松 的 格局。 但是 我们 资本市场 体现 出来 的 是一个 货币政策 紧缩 这样的 一个 效果。

第四个 是 市场 情绪 和 风险偏好。 在 中国 资本市场 跟 海外 资本市场 的 联系 日益 紧密 的 这个 状态 下， 我们 中国 投资人 的 风险偏好 也 势必会 受到 世界范围 内 的 投资人 人的 风险偏好 的 这种 影响。 特别是 中国 的 资本市场， 它 跟 香港 资本市场 的 这种 关联度 非常 的 高。 有 大量 的 上市公司， 它 既有 A 股 又有 港股。 我们 很难 想象 一 一个 上市公司 它 港股 天天 都在 跌， 而 我们的 A 股 补涨 这种 现象 发生 的 难度 是 非常 大 的。 所以 在 这种 情况下， 当 美国 开始 收 水 了 之后， 全世界 的 投资者 的 风险偏好 和 系统性 下降 的 时候， 中国 投资者 风险偏好 进一步 上升 的 这个 难度 也是 非常 大 的。 而且 这种 如果 全世界 的 风 投资者 的 风险偏好 都 下降， 我们 中国 投资者 风险偏好 单独 的 这种 上升， 又 引发 了 资本市场 泡沫， 这 也 实际上 也是 一个 不太好 的 现象。 所以 综合。

这。

四点， 我们 对 2022年 我们 站在 2021年 底 的 时候， 对 2022年 的 股票市场 是 相对 比较 悲观 的。 所以 在 2022年 初 的 时候， 我 对 整个 股票 资产 的 仓位 就 进行了 下调。 对， 是 这样的 一个 操作。

这 四点 单独 分析， 每 一点 其实 都 挺 复杂 的。 但 他 最后 输出 来 的 一个 结果 就是你 要不然 调， 其实 你看 像 普通 投资者 也是 他 面对 的 一个 市场 是 非常复杂， 非常 混沌 的。 但是 你 落实 到 你的 实际 的 操作 什么， 就是 拿着 卖卖 这个 角色 过程， 您 能能 分享 一下 吗？ 因为我 觉得 这里 边 好像 太 过于 黑盒 了。

首先 就是 中国 股票市场 只有 在 熊市 的 时候， 或者 是 说 比较高 胜率 判断， 未来 一段时间 我 才 去 减仓。 只要 是 市场 处于 一个 非 熊市， 也就是说 震荡 市 或者 牛市 格局 面前， 我 权益 仓位 就是 处于 一个 相对 比较高 的 水平。 之所以 这么 安排， 是因为 我们 认为 从 长期 的 角度 来讲， 权益 资产 有 机会 给 比 固定收益 资产 给 持有人 创 带来 更高 的 这种 潜在 收益。

那么 我们 如何 判断 这个 市场 是 处于 一个 熊市 阶段 呢？ 就是我 刚才 讲 的， 通过 刚才 前面 的 这个 四个 维度 的 这种 分析 和 判断， 最终 你 要不要 做出 检测 这个 操作， 这个 动作， 主要 还是 看你 对你 胜率 的 这个 把握。 比如 像 去年 应该 是 21年底 22年初 的 时候， 我 对 22年 股票市场 处于 一个 熊市 格局 的 这个 判断 有 非常 高 的 这种 把握。 所以 我在 22年初 的 时候 就 做了 减仓 的 这种 操作。 但是 在 市场 跌 到 4 5月份 的 时候， 我 就 把 我 减掉 的 仓位 逐渐 加起来 了。 那么 市场 在 出现 5 6月份 的这 一轮 反弹 之后， 我的 净值 是在 大约 是在 八月 中旬 的 时候， 又 差不多 创 了 年度 新高 这样的 一个 水平。 但是 后面 我 就 面临 了 一。

那 我的 问题 就是 11月份 你 你你你 又 减 你 也 不对， 十月份 因为你 已经 上去 了， 没有减 对 吧？

对我 我 刚 我 要说 的 就是 后面 的这 一轮 我 就 没有 再 减。 原因 就是 因为 通过 仔细 的 权衡 这 几个 因素 之后， 我 认为 市场 在 超 预期 的 这种 下跌 的 这种 判断 的 这个 胜率 已经 不高 了。 所以 如果 再 减 存在 着 减 非常 大 的 这种 可能性， 就是 减 错的 这种 可能性。 所以 后面 的这 一轮 下跌 我 就 没有 再 没有 再 减仓。 这 里面 涉及到 你 对你 市场 会 下跌 这 一件 事儿 的 判断 的 胜率 的 一种 把握。

那 我们 再来 细化 一下 您 的 这个 择时 的 框架 的 四点。 第一个 是 宏观经济 的 基本面。 第二个 是 估值 状态， 结构性 的 估值 状态。 第三个 是 货币政策， 第四点 是 风险偏好。 他们的 权重 肯定 有的 权重 高 一些， 有的 权重 低 一些， 这个 高低 的 状态 是 比较 固定 的， 还是 说 在 不同 的 程度 上， 它的 主要矛盾 决定 了 它的 权重 也 的 占 比 也 不一样。

也 应该 是后 一种 情况， 就是 在 不同 的 情况下， 它的 主要矛盾 决定 了 权重 不太 相同， 而且 还 涉及到 你 对 这个 因素 的 判断 的 把握 到底 有多强。 比如 当前 这种 市场 环境 下， 估值 这个 因子 的 权重 就会 比较高。 因为 在 当前 这个 市场 环境 下， 我们 整体 的 估值 水平 处在 长期 波动 中枢 向下 偏离 一个 标准， 1.5倍 标准差 这样的 一个 状态 下。 那么 根据 我们 历史 回 测 的 数据， 在 当前 的 这种 估值 水平 下， 我们 持有 股票类 资产 只要 持有期 超过 一年， 他的 胜率 就 已经超过 70% 了。 也就是说 这 单一 因子 就 已经 能够 有 70% 以上 的 胜率 了。 其他 的 因子 只要 不是 明显 的 负向 的 影响， 我们 现在 就可以 让 我们的 权益 资产 处在 一个 相对 比较高 的 位置 上。

我 听起来 您 的 决策 过程 好像 还 挺 看重。 就 我以为 这 四个 因素 在 你的 脑子 里面 是 经验主义 的， 但是 好像 听起来 您 其实 是 挺 依赖 他的 量化 结果 的对。

是的。 我们在 做 每个 因子 的 研 研究 的 时候， 我们 都 是要 有 历史数据 的 这种 回 测， 然后 来 判断 自己 对 未来 的 这种 判断 的 这个 胜率 到底 是 多少。 只有 我们 认为 整体 胜率 超过 70% 的 这种 情况下， 我们 才会 去做 操作， 仓位 则是 这个 层面。

难怪 我 其实 刚才 还想 diss 您， 我说 您 凭什么 还能 具体 到 70% 的 概率？ 所以说 其实 是 有一个 量化 的 东西 在 的， 这个 因子 它的 占 比是 多少， 然后 再 乘以 它的 概率 是 这么 来 的。

对的， 这个 因子 它所 占 的 权重 是 有一点 主观 的 成分 在 的那 一个 是我 对 这个 因子 判断 的 信心 到底 有多强。 你 比如 明年 经济， 我 认为是 处于 一个 今年 2023， 对， 应该 是 今年 的 经济 应该 是 处于 一个 复苏 周期 里面。 但是 如果你 要 认为 你 对 这个 结论 的 判断 很强， 那 你可以 把 它 运作 的 权重 广告 的 tell.

这 还是 比较 灵活 的， 不 非得 是 卡死 的。

不菲 的 是 卡死 的。 另一个 考虑 的 因素 就是 这个 因子 本身 它 对 股票市场 的 影响 的 能力 到底 有多强。 比如 估值 这个 因子， 如果 它是 处于 一个 长期 波动 中枢 水平 的话， 那 实际上 它 对 整个 权重。

就 不应该 太高。

的对 对它 就 不应该 太高。 因为 它 既然 是个 中枢 水平 的话， 它 就 不会 有什么 太 明显 的 影响。 但是 反过来， 它是 如果 是 处于 一个 极值 水平 的话， 那 它的 影响 权重 就会 非常 大。 因为 估值 本身 是 决定 了 市场 长期 回报 的 最 重要 的 因素 之一。

那 我 追问 一下， 因为你 刚才 提到 了 极值 水平， 您 对 机制， 您 对 均值 回归 有 信仰 吗？

这个 事情 我们 讲 我们 从小 读 这个 或者 是 学 辩证唯物主义和历史唯物主义 的 时候， 就 曾经 有过 一个 非常 著名 的 结论， 就是 人类 社会 是一个 循环往复 螺旋式 上升 的 过程。 这个 结论 本身 它 就是 一个 周期 的 概念， 或者 是 说 我 对 整个 投资 的 这种 信仰， 就是 万物 皆 周期。 只不过 是 说 不同 的 资产 和 不同 的 公司， 它 可能 是 处在 周期 的 不同 的 阶段， 或者 是 它 周期 的 这种 跨度 不太 一样。 只有 这种 区别， 没有 哪个 资产 它 可以 完全 的 永远 的 成长， 也没有 哪一类 资产 它 可以 永久 的 价值， 都 是在 不同 的 这种 周期 的 点 上 做 波动 的 这样的 一个 状态。 所以 我们 要 尽量 的 去 选择 那些 周期 相对 长 一些 的 资产， 然后 选择 它 在 周期 相对 比较 低 谷底 的 这种 资产， 然后 去 进行 持有。 尽量 去 回避 那些 短 而且 又 在 封顶 的 这种 资产。 因为 一旦 这类 资产 开始 出现 回调 的 时候， 它 可能 会 速度 很快， 然后 幅度 会 很 剧烈。 那么 持有 这类 资产 它 可能 蒙受 的 损失 就会 比较 巨大。

我 好奇， 比如说 一个 资产 在 顶峰 它 很好， 然后 我们 市场 队 的 你。

就 直接 说 新能源 资产。

不不不， 我们 今天 举 了 太多 新能源 的 例子。 就是 市场 它 很好， 市场 对 估值 队 的 很高。 这个 时候 很多人 他 会 劝 自己 说， 未来 业绩 的 成长 是 可以 把 这个 估值 消化 掉 的。 对此 您 信 吗？ 还是 说 最快 的 消化 估值 的 方法 就是 快速 下跌。 因为 这个 其实 每次 都都 遇到 这样的 声音。

这个 在 我们 研究 这些 资产 的 占优 的 不同 类别 资产 的 这种 占优 的 周期 里面， 是 只有 唯一 的 一个 例外。 就是 白酒 行业。 它 曾经 整整 五年 的 时间 一直 占优， 就是 所谓 的 占优 就是 在 所有 行业 里面 年度 收益 的 前 五位， 这样的 一个 水平， 它 持续 了 五年。 除了 这个 行业 之外， 这个 行业 它 有 一 有 一些 它 自己 固有 的 这种 特性， 一个 就是 它的 本身 的 行业 周期 比较 长， 另外一个 这个 行业 里面 大部分 公司 是 国企， 它 对 资本市场 和 现金流 又 好， 他 对 资本市场 的 这个 诉求 非常 的 弱。 除了 这个 行业 之外， 其他 所有的 资产 即使 是 占优， 没有 超过 三年 的。 所以 在 这种 情况下， 你 就 看 哪 类 资产 它的 占优 的 周期 已经 接近 三年 了， 那 它的 封顶 基本上 也就 快 到了。

所以 就是 还我 翻译 一下， 就是 它 一定 会 跌 的， 它 不可能 通过 业绩 增长 来 消化。

因为 到了 三年， 一个 资产 它 如果 长期 的 占优 超过 三年 的话， 我们 能够 看到 的 事情 就 会有 这样 两种 现象 发生。 一个 就是 投资人 对 这类 资产 的 预期 收益率 会 不断 的 提升。 提升 到 最后 上市公司 做 业绩 不是 那么 容易 的那 最后 总有一天 他 上市公司 的 业绩 不 能够 完成 投资者 对 他的 预期 了， 这是 第一种 现象 的 发生。 第二种 现象 的 发生， 就是 上市公司 对 资本市场 的 诉求 越来越高。 那么 就会 类似 于 巨额 融资， 或者 是 重要 股东 减持 等等 这种 现象 就会 发生。 出现 这种 发生 现象 之后， 对 这类 资产 的 杀伤力 估值 的 也是 会 非常明显 的。 所以 除了 白酒 这个 行业 之外， 其他 所有的 行业 的 就是 给 持有人 创造 明显 超额 收益 的 周期 没有 超过 三年。

其实 好像 我 觉得 白酒 也没有 说 太 例外， 因为你 想 21年， 它 比如说 茅台， 它 最高 干 到 过 70左右 的 P E 现在 是 三十多万。 但 它 也是 夸 一下 就 掉下来 了， 121年 还是 有 个 巨大 的 回撤 的。

对， 就 对我 刚才 说 白酒 行业 景气 占优， 那个 占优 实际上 就 是从 从 16年到21年 这 五年。 从 221年 之后 他 也 开始 均值 回归 了。

对， 所以说 一定 也不 反正 肯定 是 高了。

它 一定 会 跌 的， 估值 太高了。 然后 他 那个 他 上市公司 没有 办法 让 自己的 业绩 超过 是 投资者 对 他的 预期 之后， 那 它 一定 会 跌 了。

其实 您 看 您 其实 是 偏 自上而下 的对， 那 我相信 你们 这些 做 自上而下 的 底层 里面， 均值 回归 一定 占 了 很大 的 占 比 权重。

我 不太 清楚 别人 自上而下 的 投资者， 他们的 底层 逻辑 是什么。 我的 底层 逻辑 基本上 就是 刚才 说 的那 句， 循环往复 螺旋式 上升 的 过程 OK。 那么 往复 所 给 市场 带来 的 这种 贝塔 和 长期 的 这种 上升 带来 的 这种 方法， 它们 会 交织 的 出现 在 我们 整个 组合 的 特征 里面。 那 我们 更多 的 是要 在 贝塔 这个 层面， 我们 更多 的 是要 尽量 的 是 去 选 那些 谷底 的 资产， 回避 那些 在 封顶 的 那些 资产。 在 阿尔法 这个 层面， 我们 通过 拉长 我们的 持有期， 让 我们 整个 组合 尽量 的 跨越 牛 熊 周期， 然后 来 带来 这种 阿尔法 的 收益。

其实我 还有一个 问题， 就是 一直 想 问， 但 其实 你 已经 部分 回答 了 我 那个 问题， 就是 投资 这么多年 的 经历， 在 市场上 这么 浸泡 的， 就是你 有 思想 钢印 吗？ 但是 刚才 啃， 其实我 已经 我 已经 挖出来 一个 思想 钢印 了。

还有 其他 的 吗？ 其他 的。

就是我 不管 看到 外人 怎么说， 这个 信仰 老子 不会 改。

那 基本上 就 这 一个。

或者说 那 有没有 什么 客观规律？ 您 是因为 比如说 我们 说 我们 学习 投资， 我 觉得 可能 分 两点。 第一点 就是 学习 市场 及其 客观规律。 第二点 就是 认识 更 真实的 自己。 对 市场规律 这 一块儿， 你 有 除了 均值 回归， 你 还有 其他 的 不可。

撼动 的 信仰 吗？ 我 我 首 首先 我 澄清 一下， 就是我 认为 整个 市场 是 处于 一个 循环往复 螺旋式 上升 的 过程， 它 不简单 的 是一个 均值 回归 的 过程。 我们 要 同时 去 研究 市场 的 阿尔法 和 市场 的 贝塔。 只不过 是 贝塔 可能 在 目前 的 中国 的 经济发展 阶段 和 资本市场 发展 阶段 里面， 它 给 投资人 贡献 的 超额 收益 更高， 而且 是 为主。 那么 这个 规律 长期 它 也 不一定 是 真理。 如果 未来 某一天 中国 的 经济结构 和 资本市场 结构 发展到 当前 美国 这种 状态 的话， 那 这个 规律 可能 也就 不存 也 同样 的 不存在 了。 因为 当前 的 美国市场 就 不是 这样的 一个 逻辑， 这是 第一第二 就是 我们 对 资本市场 经营 了 这么多年 之后， 最大 的 一个 感悟 就是 要 学会 敬畏 市场， 学会 尊重 市场， 而 不要 过多 的 盲目 的 去 自信。 当 自己的 投资 短期 处于 顺风 期 的 时候， 要 多 想想 自己的 运气 成分。 当 自己的 投资 是 处于 逆风 的 时候， 要 多 想想 自己 能力 上面 的 不足， 要 多 想想 它的 必然 的 成分 在 里面。

就 你 刚才 提到 敬畏 市场， 其实 对 我们 这些 普通 投资者 来说， 做 中学 这个 过程 是 就 这个 状态 是 必然 的那 其实 对 你们 基金经理 来说， 我也 不相信 你 能 说 的 永远 对， 对 吧？ 其实 对 基金经理 来说 也是 做 中学。

对于 每一个 基金经理， 不仅 是 我们 中国 的 基金经理， 即使 是 巴菲特 也好， 他们 在 投资 的 过程中 肯定 也都 是在 做 中学 的。 因为 没有 哪个 人 他在 做 基金经理 的 第一天， 就有 可能 把 自己 这 一辈子 该 如何 去做 基金经理 的 这件 事儿 想 清楚。 因为 市场 在 变， 经济结构 在 变， 资本市场 在 变， 每个人 他 自己的 经历 和 学识， 甚至 是 性格 也都 在 变。 所以 在 这么 多 变化 的 情况下， 如果说 我们 不 随着 这些 变化 不断 的 去 完善 自己， 精进 自己 的话， 那 他 肯定 是要 被 市场 淘汰 的。 所以 我们 不停 的 去 研究 市场， 学习 市场， 随着 自己的 市场 的 变化， 而 让 自己的 方法 更多 的 去 贴近 市场 的 现实情况， 更多 的 去 契合 市场 当前 的 这个 变化规律。 这是 我们 基金经理 在 工作 过程中 最 重要 的 一个 能力 和 素质。

然后 您 看 您 管 的这 两只 都是 目标 日期 型 的。

我 也有 目标 风险型 的对。

好， 我的 一个 问题 就是说 我 如果我 做 目标 风险型 的话， 你的 这个 就 仓位 是 一以贯之 的 吗？

从 养老 投资 的 角度 来讲， 我 建议 大部分 普通 的 投资人， 他 应该 以 目标 日期 型基金 为主。 因为 目标 日期 产品 它 实际上 是 真正 的 综合 考虑 了 持有人 各方 方面 的 因素， 一站式 解决 养老 投资 难题 的 这样的 一个 解决方案。 他 更多 的 帮助 持有人 解决 了 选机 难、 选 时难、 配置 难 这 三大 难题。 那么 要 目标 风险 基金， 它 更多 的 是 为了 自己 持 一个 持有人 他 自己 觉得 自己的 风险偏好 和 风险 特征 与 社会上 平均水平 有 明显 差异 的 这种 情况下， 它 来 调节 自己 的 一些 特殊 情况 所所 应该 存在 的 这样的 一个 产品。

什么样 的 人 他 自己的 风险 承受能力 和 风险 收益 水平 跟 社会 平均水平 明显 有 明显 差异 呢？ 他 一般 是 处在 了 一些 特殊职业， 你 比如 足球运动员， 他 可能 的 收益， 所有的 一生 的 收入 都 是在 20岁到30岁 之间 产生 的。 是的， 而且 输 的 还 非常 高。 所以 在 这个 时候 他 要 搞 目标 日期 基金 就 不太 合适 了。

因为 他年 年轻 的 时候 就 已经 开始 输不起 了。

另外一个 就是 特殊 的 家庭 背景 和 自己的 身体 条件， 比如 有 家族 遗传病 史 的 这些 人， 他的 风险 承受能力 可能 跟 正常人 就 不太 一样。

预期 寿命 不一样。

所以 在 这种 情况下， 他们 这 几类 人 他们 不应该 去 买 目标 日期 基金， 而是 要 针对 自己的 特殊 情况 去 买 对应 的 那些 目标 风险 基金。 正常人 的 目标 日期 选 目标 日期 基金 就 够了。 因为 这 里面 涉及到 确定 一个 产品 它的 风险 水平 的话， 它 涉及到 几方面 的 因素。 一个 是对 中国 未来 的 经济增长 环境 的 这种 判断， 另外 要 涉及到 资本市场 可能 给 投资人 带来 的 潜在 回报 的 这种 判断。 还有 包括 自己 在 不同 年龄 下 风险 承受能力 和 风险 承受 水平 的 这种 判断。 这种 判断 对于 大部分 普通 投资者 来讲， 他 要 想 做出 准确 的 判断， 难度 都是 非常 高 的。 而 我们的 目标 日期 基金， 我们是 结合 了 我们 对 这些 因素 的 深入研究， 再加上 我们 数理 模型 的 这种 模拟 做出来 的 一个 最优 结果。 它 实际上 的 科学性 是要 比 个人 主观 拍脑袋 决策 的 科学性 比较高 的。

我 当时 没 选 目标 风险型， 就是我 自己 根本 不相信 自己 做出来 的 那个 风险 评测 的 结果。 因为我 我 做 过 很 多次， 都 知道 那么 怎么 回事儿。 有的 时候 如果 他 可能 先 我 如果我 自己的 评测 结果显示 我的 风险 标 很低， 他 会 每次 买入 的 时候 他 都会 提醒 我 就说 可能 你 不 匹配， 不 匹配 我 就 烦死了。 所以 我 每次 做 核酸 检测， 我 都 把 我自己 的 那个 评测 往 高 的 那个 标准。

上去 去 答对。 对他 实际上 你 主观 的 这个 评测 的 结果 和 你 实际 的 结果 之间 还是 不一致 的， 有 很多 时候 他 还是 不一致。 所以 我们在 没有 这个 目标 日期 基金 之前， 我们 看 中国 的 基金 投资人 他的 那个 组， 就是 个人 资产 的 配置 结构 里面， 呈现 这种 两极分化 这种 状态。 有些人 他 就 特别 高 的 一个 比例 放在 权益 资产 市场 里面。 有些人 他 就 特别 高 的 一个 比例 放在 固定收益 的 资产 里面。 为什么 他们 会 这样 呢？ 是因为 他们 实际上 搞 不太 清楚 自己的 风险 承受能力 和 风险偏好 是 什么样 的。

这种 情况 不仅 我们 中国 是 这样， 实际上 在 美国 目标 日期 基金 出现 之前， 他们 也是 这种 样子。 所以 这 也就 催生 了 目标 日期 基金 的 这种 诞生。 现在 美国 出现， 然后 后来 被 引进 到 中国， 就是 为了 解决 自己 搞不清楚 自己的 风险偏好 和 风险 承受能力 是什么 这个 问题。

然后 我 最后一个 问题 就 我们 畅想 一下， 比如说 距离 结束 期 还有 八年， 就是 您 开始 真正 就要 开始 降 仓位 了。 在那 一年 的 时候， 您 回顾 过往 运行 这么多年， 就是 这个 产品 它的 年 化 收益 到 多少， 你 会 觉得 我 做 的 还行， 我是 可以 打 及格 的。 我是 挺 好奇 这个 结果 的， 因为 其实 你是 有 参考系 的， 因为 有 银行理财， 还有 养老保险 产品 在在 那 卡 着呢， 你 又比 承 他们 承担 了 更大 的 波动， 所以说 理应 你 应该 拿到 更高 的 回报。

对 吧？ 首先 我 为什么 这个 养老 产品 它 都 是以 fof 形式 存在， 而 不是 以 股票型基金 存在？ 这个 是因为 我们的 底层 资产 它是 一个 其他 的 公募 基金。 那 其他 的 公募 基金 它的 差异 度 就会 比 股票 资产 的 差异 度 要 小 很多。 所以 fof 资产 最终 的 结果 它 一定 是 差异 区间 会 比 普通 的 股票型基金 的 这个 区 差异 区间 要 小 很多。

或者 差异 区间 小 很多， 那 给 投资人 带来 的 好处 是什么 呢？ 就是 尽量 的 避免 了 或者 是 减少 了 投资人 万一 选错 可能 带来 的 这种 损失， 所以 养老 资产 都 用 for， 为什么？ 因为你 一旦 选错 的话， 那个 成本 是 非常 高 的， 因为你 一辈子 就 选 一次。 为了 避免出现 这种 情况， 大家 就 美国 也好， 中国 也好， 养老 资产 的 最 主要 的 形式 都 是以 丰富 形式 来 存在。 既然 是 一个 fo f 形式 来 存在， 那 我 认为 做 的 比较 好的 fo f 就 应该 是 偏 股 型 公募 基金指数 成 对应 舱位 的 这个 或者 是 说 你 比如 我的 这个 目标 日期 产品 2040 和 2045 目前 是 60的权益 仓位， 然后 35的固定收益 仓位， 那么 权益 仓位 乘以 60% 乘以 偏 股 型 公募 基金。

我明白 大概是 你 预期 的 结果。

对对对， 那么 这个 结果 大约 是 多少 呢？ 可能 就是 10到12 这样的 流水。 当然 这个 是 历史数据， 我不能 很 明白。

朋友们， 合规 大于 一切， 所以 我们 必须 加 一个 风险 提示， 就是 节目 中 提到 的 所有 收益率 数据 均为 回 测数据， 不 代表 产品 未来 的 业绩 表现， 也不 构成 收益 承诺。 这点 我们 在上 一期 节目 其实 也 解释 过， 就是 大家 看到 的 年 化 收益率 并不等于 每 一年 的 收益 表现。 因为 股市 它是 有一个 非常明显 的 非线性 的 特点。 就是我 我们 之前 比如说 我看 一个 单只 基金， 单只 股票型基金， 比如 他的 过去 的 复合 年 化 是 15%， 但是 我 把 他每 一年 的 收益 都 列出来， 我 就会 发现 他每 一年 的 收益 和 那个 15是有 巨大 的 差异 的对 吧？ 有可能 我 亏了 两年， 然后 帮 第三年 拉 起来， 然后 把 这个 复合 年 化 给 也 给 拉 起来。 对， 所以说 这种 单 年 收益 和 他 长期 复合 年 化 收益 的 这个 差异， 对于 单只 股票型基金 来说 应该 是 很大 的。 但 对 fof 来说 应该 会 相对 小 很多。

对 呃 因为 fof 产品 它 存在 着 这种 二次 分散 和 二次 波动 平滑 这样的 一个 机理， 就 导致 我们 F F 产品 它 在 单一 年度 上涨 它 也 不会 很 奇异 的 高， 那 下跌 也 不会 很 奇异 的 低。 这样的话 整体 上 它 波动 幅度 或者 是 波动 的 区间 范围 就会 比 普通 公募 基金 要 小 很多。 这样的话 其实 普通 公募 基金 有可能 给 持有人 造成 不利 影响 的 一个 因素 就是 波动率。 如果 太高了 之后， 那 持有人 会 倾向 于 在 市场 过热 的 时候， 或者 是在 非常 高 的 时候 去 申购 这类 基金。

我 一定 是 这样， 我 觉得 我们。

看到 的 是 所有的 情况 都是 这样的。 就是 人性的弱点 决定 了 这种 追涨杀跌 的 这种 本能 的 反应 是 没有 办法 去 避免。 高 波动 的 结果 就 会给 持有人 造成 这种 不利 的 影响。

我们 放回 产品 整体， 它的 就是 拉长 了 之后， 如一 一类 资产 它 拉长 了 之后， 它 长期 收益率 是什么 呢？ 长期 收益率 是 由 它的 资产 配置 结构 来决定 的那 我们 fo f 的 产品 它 资产 配置 结构 并没有 跟 普通 公募 型基金 的 资产 配置 结构 差异 那么 的 大， 就是 我们的 权益 资产 比例 也有 60%， 那 跟 60对应 仓位 60的那个 股票型基金 的 长期 收益率 预期 收益率 是 一样的。 但是 短期 因为 我们是 二次 分散 和 二次 的 平滑， 短期 的 尖儿 没有 那么 高， 那 对 持有人 可能 造成 的 不利 影响 没有 那么 剧烈。

其实 是 好事儿， 就是 低 波动 看起来 我还没 买， 看起来 可能 是 没有 那么 诱惑， 但是 它 低 波动 其实 利于 买入 的。 因为 如果我 高 波动 很 容易 就买 在。

价格 对对对， 这个 就是 fo f 产品 本身 它 固有 的 优势。 也是 为什么 就 是从 理性 决策 的 角度 来讲， 美国 那些 发达国家 他们 养老 资产 都 是用 fof 形式 存在。 我们 中国 就是 监管部门 也 要求 我们 养老 资产 用 fo f 形式 存在 一个 就是 因为 这个 特点， 才 做出 这样 决策 的 一个 原因。

然后 我们 最后 录 一个 彩蛋， 但 我不知道 这个 合 不 合规， 如果 不 合规 就算 了。 如果 合规 的话， 说 三个 你 看好 的 行业， 不用 给 理由， 直接 说 今年。

对， 就是我 不是 分 很多 个 维度 我在 单一 一个 维度 里面， 我 只 做 一项 便宜， 就是 在 行业 上面 我 只 偏 一个 行业， 就是 军工。 今年 对我 从 去年 开从 去年 下半年 开始， 就 是从 5 6月份 的 市场 反弹 之后， 我 就 只 只 盘 只 只 只 偏 这么 一个 行业 OK。

那 大小盘 大小盘。

我 偏 小盘， 然后 那个 就是。

今 你那 你我 说 了 不给 理由 的， 我 又 问 这么 多， 这个 看好 小盘 您 是 会 觉得 是 贯穿 全年 的 吗？ 还是 对你 来说， 还是 因为我 问 的 问题， 就是你 给 到 你 能 保 到 Q 2就行。

是 这 样子， 就是说 未来 相当长 的 一段时间 里面， 我 都是 看好 小盘 资产 为主。 但是 中间 可能 会 夹杂着 短期 的 大盘 资产 的 反弹。 但是 大盘 资产 的 反弹 的 是 可持续性 不强 不好。 如果你 要是 想 长期投资 的话， 那 肯定 在 相当长 的 这个 时间 里面 会 是 小盘 资产 的 这种 偏下。 大盘 资产 短期 有 表现 机会， 但是 可持续性 不强， 这是我 对 未来 的 一个 判断。 小盘 这是 行业 我是 看好 军工。 对。

我们 现在 提到 两个 维度， 你 再 给 一个 维度。

第三个 就是 A 股 和 港股 比 起来 可能 更好。 港股 今年 还 可以 讲 一个 第四个 维度， 就是 在 不同 类别 的 资产 里面， 可转债 资产 需要。

重视 扩 好， 谢谢 徐 老师， 谢谢 今天 这么 长时间 的 录制。