美股的盛世危言，以及退休传家组合
02:13:58 Share

大家好,欢迎收听面积本期是丁厂老师的返场我相信听面积多的一些老听友现在应该也能品出来了大概每个半年左右老嘉宾会来返场分享一些他们的新观察和心得聊一些新话题我就定期去上海进货做播客这事真的挺奇怪的就是好像你必须要去上海

说回本期,这次我们又聊了几个话题包括两轮美国大循环第一轮是里根大循环第二轮我姑且称之为川普大循环虽然这跟他关系也不大然后我们还聊到了 AI 和当前美股的盛世威严还有美式分红回购的特点以及银行股自由现金流等话题定场老师还提到了一个他自己准备用来传家的组合非常有意思欢迎收听本期节目

能不能先描述一下索罗斯发明的那个美国大循环尤其是里根大循环时期的这个大循环具体的环节美国大循环这个概念呢我自己在我的公众号在一些交流上面提过也多次我本来觉得这应该是比较基础的概念啊但是我后来发现很多人对这个问题就其实是搞不清楚其实分两层啊从这个事实本身来说

索罗斯本人还在包括他的著作也在发行写得也很清楚其实在我自己的书里提到美国大平环的时候也是引用他的原文关于这个事实我们待会也可以简述一下但这个事实我觉得本身比较清楚那么从听众这一端我倒想说一些东西为什么很多人搞不清楚这个概念或者说理解上有困难呢

这是因为它是一个宏观概念宏观概念它背景是什么就是说它其实是一个 falacy 英文叫 falacy 就是说它是一个悖论或者说是一个谬误为什么分宏观和微观假如说一个道理从头到底都能说得通那就不需要分宏观和微观宏观和微观就是说有一些微观上的道理在宏观上反而不成立有一些宏观的道理在微观上反而不成立所以才有这个谬误

最典型的经济学分微观经济学和宏观经济学微观经济学从马歇尔开始甚至可以说从亚当斯密开始然后到宏观经济学是从凯恩斯开始他就提出一个合成谬误的概念那么合成谬误的概念呢它其实也是一个悖论最简单的案例就是电影院

如果有一个人帽子戴得特别高或者说他暂时公生的话这时候你微观上你最简单的反应肯定是你也站起来或者你也办公的身体至少你要提高你不提高的话你就看不见了你也不知道对方什么时候坐下去但是如果你也站起来的话那后面的人也要站起来最后全场都会站起来那么全场都站起来以后不仅谁也看不清楚而且这时候场面就变得更混乱

微观上每一个人的决策都是理性的最后的宏观的结果反而是不理性的那么凯恩斯当时提出的是一个节俭悖论每个人的节俭都希望通过储蓄来增加收入但实际当所有人都通过储蓄来增加收入的时候这个经济体反而没有收入这就是微观的道理在宏观上反而不成立我们做交易其实也是这样的我们经常说市场总是对的

那么你要预测市场的走势确实每个人其实都在做这个工作尤其是像基金经理这样的有排名压力的他一直在做这个工作但是我们经常可以听到基金经理讲一个概念或者说更早的股评像这种概念就比如说这波行情大概走到三季度左右在回调到前期均值那么如果后面要回调的话为什么前面会涨

或者说如果最后能够稳住的话前面为什么要跌是我们结合一下最近的热点就是大家谈论可能航科这种最近热门资产我看很多人说择计兑现等待后期回调然后再进怎么的当大家说这个话的时候其实你就是不看好你觉得它已经超出均值其实就应该卖了但还不敢说卖为什么不敢说卖因为如果你卖出了

那么继续涨的话别人的排名就上去了你的排名就下来了因为排名的压力所以你不得不做

其实违背自己内心的事情这就跟我们说的电影院也好军备竞赛也好军备竞赛我不想搞军备竞赛但对方一搞我就必须得搞那么也就是说我微观上的理性其实导致宏观上的不理性我们知道 A 股其实有很多乱象了说的难听点其实它的表现配得上它的认知或者说它的认知配得上它的苦难所有人都在里面做短期的交易的时候其实你的长期利益反而受到损失

就像 IPO 大家为什么一定要打新股为什么新股上市你一定要去炒它呢因为上市一定有人炒所以打新就不败所以我们的二级市场估值一级市场只要能够过五官斩六将送过发生尾那么这个公司基本上上市一定是赚钱的所以各种套利由此就产生了微观和宏观它的东西经常是不匹配的

那么我们要理解到这一点我为了短期排名其实我这个股票我已经不想买但是我不敢不买或者说这个股票我已经认为很便宜了其实我内心是完全相信它已经低步了但是因为没有人买短期没有催化剂经常听说所以我就不买是吧这就是长期和短期它产生背离的这时候你的短期理性往往会影响长期理性大家一定要

打开这个思路就是说不仅市场永远是对的而且市场的短期理性往往导致长期不理性如果你仅仅相信市场永远是对的那么其实你就不应该做投资你就买一个广谱的 ETF 就得了你永远做被动用不着做主动为什么要做主动呢就是因为在每一步的理性当中它会导致长期的不理性市场的定价反而会出现失误这些定价失误才会产生你的机会

无论是索罗斯也好无论是巴菲特也好无论是哪个投资大师也好他绝不可能他仅仅的说市场永远是对的如果他真的是这样想的话他甚至没法解释自己的业绩他一定要找阶段性的和局部的不理性或者是不有效搞脑子的地方就在这里从对中产生错从错中产生对

这也是我刚才想问你的当你看到了这些微观处的它接下来的可能演化的可能你怎么就能确定说这个合成之后它会是一个谬误而不是

首先这就像一个数学题你凭什么能做对是吧那首先需要你有相应的知识有相应的判断那更多的时候不是说我比你聪明多少我就知道其实很多时候其实大家都知道就像很多的顶部很多的底部我就说其实不是说你判断不出来判断不出来的钱不该你赚这很正常你已经判断到了但为什么你不敢去或者说你受到哪些约束导致你不行像投资经理很明显他们是受到排名的压力

他不敢大幅的偏离不敢偏离指数或者是不敢偏离共识市场的共识就是排名的主流他不敢去偏离这是一个外部力量这种外部力量影响了我发挥我自己的才智我的才智不够我是自己认的那我明明有这个才智但是受到外部约束了我所以有些人他会愿意出来当然排名的压力他背后又是什么其实是客户的压力那我出来做私募我还是有客户压力

那么能不能我到某一天我只管自己的钱我就真正的能够解脱了我就可以完全的不去管短期而集中力量去做长期这个如果说我有一定的经验的话那么我觉得我在这方面就比较早的走了这条路其实你的选择对这是我的选择那么做了这些铺垫以后我们再去看这个美国大循环

它就是一个非常典型的合成谬误它的每一个环节都是理性的或者说都像军备竞赛都像电影院一样您先给大家科普一下这一个环节好的我们就讲一个实际案例就从金融链金术这本书当初讲的过程

首先呢是由于 70 年代我们知道它就像牛顿力学一样必须有个第一推动是吧必须有第一个外部的力量然后产生后面一个个环节那么第一推动呢主要是来自于中东的石油美元这个再往前呢就是什么越战啊中东战争啊那我们就太远了反正就是由于石油价格的暴涨

所以海湾国家有大量的钱大量的资金这时候可能是美元可能是黄金也可能是卢布他没有决定他放在哪里但是我们知道苏联阵营是没有资本市场的我有这么多钱我想变成石油卢布变不过去所以他不是天生是美元

但是他在找这个过程的时候他只能找到美国因为美国有足够深度的资本市场能够提供相应的回报能够提供相应的流动性他没法投奔苏联其实当时从政治倾向上来说可能中东国家还更倾向于苏联一些但是没办法只能变成美元那么就有一大笔石油美元的流入产生了第一推动石油流入产生推动这部分的资金向美国流入的过程中

它推高了美元的汇率那么美元大家去看从 80 年到 85 年这段时间美元非常罕见的对德国马克也在升值对英镑也在升值对日元基本持平日本当时是巨大的顺差国其实有巨大的升值压力它美元对它还能够持平

所以这也变成了广场协议的前身是吗对广场协议后面是转折点这我们后面再讲就是这个回流的通道是通过美债吗还是主要是债券其实股票也没有足够深度这就是我们待会要讲本轮的里根大循环跟上一轮的最大区别就是国际资本的流动

尤其是资本市场的一体化远远超过 70 年代那一步因为我们知道 71 年刚刚布雷顿森林体系崩溃整个国际资本的市场还在建立社当中因为美国自己有一个最大的资本市场那么它可以吸纳这部分但是美国不要说投新兴市场了那时候还没有新兴市场美国投日本美国投欧洲的都不是很多当时马歇尔计划还是债券形式

还是国际结算银行形式真正资本流动很少更不要说德国去投美国的公司这个是基本没有就是买它的债券所以这个事情主要是发生在债券和外汇的层面大量资金流入这些资金流入它等于是支持了美国的债券市场我们可以看到当时的美国国债利率是比较高的

但是如果没有这部分石油美元流入它会更高也就是它压低了美国国债的收益率因为有人来接盘有人来买了所以我们看到里根政府它是开支了大量的财政赤字的如果没有这部分的话它的通货膨胀也会更高它的国债利率也会更高那么有这部分外资流入那么等于是滋养了美国政府它就可以开支更多的财政赤字同时进口其他国家的商品

因为它的美元的币值是更高的那么进口别国商品的价格也是更低的那么整个美国的经济就畅通了

其实美国如果像一个公司一样的或者说是我们把它比喻成一个小型经济体的话就有大量的人看好它愿意给它投资这部分资金进入的时候它至少在短期内它是一个非常强的正向效应那么对于美国国债来说你会发现每一步都是理性的如果你是美国国债的交易者那么你知道海湾那边有大量的资金要进来你

你也一定会买美债你会把它的价格上升收益率压低如果你是一个消费者的话你看到利率下降你也更倾向于消费那么你如果是一个对美出口的贸易商的话你会看到第一美国经济前景很好第二美元的币值在上升那么你更愿意向他出口了你更愿意去出口换汇换得美元因为美元正在变得强势你会把国内的一些资源营销资源也好产能资源也好投入到美国市场上

那么每一个环节都是正确的最后它还会形成闭环也就是说有这么多资金进入美国把美国经济推得更倾向于繁荣之后就像股票一样的一个头部做起来以后那么大家会进来追涨也就是说我会发现在美国我可以获得更高的收益

因为你的债券还在上涨这时候我们不是说到期受益率了我们说的是资本利得这一部分更多的资金会进入如果你从海湾国家的视角来看的话比如说本来有 1000 亿他先投了 100 亿效果很好

它把一个底部打起来那么它就会追加再追加 200 亿再追加 300 亿再追加 500 亿然后欧洲的资金日本的资金其他资金就会不断地进入而且资金不断地进入这个市场就会可以不断地做高这跟我们股票市场的反升性是非常相似的就是一个自我增强的螺旋对而且每一个环节都是正确的就跟我们前面说电影院或者是军备竞赛当你知道后面有人买的时候你抢先买入一定是正确的而

而当每一个人都这样想的时候牛市思维就来了对这就是典型的一个牛市思维我们追溯一下历史这个完整的循环链条

我只理个那个时期它最终是在哪个环节开始破的就是我们刚才提到的官场协议就美元对日元的汇率如果你去看的话其实它对英镑也是一个底部它对德国马克也是个底部但是对日元是最尖的因为日元是一个标志性的事件官场协议当时新闻一出来完全是震撼了整个市场然后整个市场就开始反向的运动我们前面提到它就是一个典型牛市的实为

那么为什么它要比股票单纯的一拨牛市单纯的一个做装要更难以琢磨或者说它的影响更大呢就是因为它是跨市场跨国家的也就是说绝大多数的投资者他对一个市场可能是有判断的

比如说我对股票是有判断我会用市盈率的指标去看它我用现金流的指标去看它我用市净率的指标去看它如果它的市盈率太高自然我会意识到风险但是像在一个典型的美国大循环的过程当中它是跨市场过来的

也就是说你会看到这个外资流入导致赤字上升赤字上升导致 GDP 上升我看到它的业绩就是上升的就比如说现在就是一个最典型的如果我只看标普 500 的 PE 的话只看标普 500 的市盈率的话比较高但恐怕并不是太高但你没有想到的是如果用美国大循环的视角来看其实它的 EPS 也是包含泡沫也就是美国经济本身就包含泡沫这个 EPS 中间它赤字美国国债也包含泡沫

美国国债的泡沫里面又包含美元本身的泡沫美元的购买力也是虚高的这时候它因为跨市场以后每一个市场环节仅凭你内部的理性你都没办法那么容易地去辨别出来有点像市场监管我把银行管住了我把影子银行管住了我把信托管住了它又出现各种民间信贷

除非是用一个更大的框架把它整个套在里面否则你各种补丁的话补丁与补丁之间的缝隙就会产生泡沫的溢出我记得之前大家讲通缩螺旋的时候这是一个自我增强的螺旋如果没有外力打破它是不会停止的比如说官场协议我觉得它可能也是人为去调汇率去改汇率环节这出于什么目的呢就是当时

我在分析现在的美国大循环经常提一内一外外部的就是外部的科技的竞争或者是产业的竞争内部就是贫富差距当时这两个问题都比较凸显但更主要的是外部竞争也就是说美元的币值虽然是强的美国的国内的消费虽然是强的但是美国的企业在丧失它的竞争力

因为我们刚才说的一切其实都发生在金融市场层面在实业和科技的层面我们看到的是日元如果仍然保持在 360 比 1 这个比较低的水平上的话其实日本人的生产率劳动效率其实是高于美国人或者说至少不低于美国人

在这个客观的基础就好比是一个股票的基本面那么金融市场对你抱有更高的信心然后你在 GDP 的层面你可以回报出很好的反馈那么就形成一个正循环但这个正循环无论怎么做你的劳动生产率还是一样

美国的工人并没有变成三头六臂他还是一天只工作 8 个小时他能造出比如说 10 个人一天可能还是只能造出 15 辆汽车他生产率并没有变在这个过程中美元币值变得越来越强他的竞争力反而变得越来越弱这就是特朗普现在面临这个问题

就是金融市场的德其实就是实业的失它面对着自己的竞争力越来越丧失尤其是竞争力反面也会最后传导到它国内的贫富差距问题所以那个时候也是面临着日本作为追赶经济体的高歌猛进我好奇您会怎么形容现在这一轮后疫情时代的我们姑且把它称为特朗普大循环你怎么重新再讲一遍当下的这些环节现在捋一下的话

可以说是参与的环节更多了因为上一个环节并没有把股票市场纳入进来或者说它还不成为一个主要因子但是我们看到上一轮美国大循环崩溃的时候对股票市场也是有很大的冲击的我们看到广场协议之后整个美国市场它的预期出现了极大的分裂上一个可以说是公务基金之王吧因为跟巴菲特索罗斯都不一样是那个

Peter LynchLynch 就是在 89 年 90 年的时候退出了他就觉得美股不能再涨了但事实上美股后面还不知道翻了多少倍这就是一个巨大的预期差预期差往往会导致市场的极度波动我们知道 87 年发生过黑色星期股灾标普 500 指数一天之内跌了 22%

据说是几千万年几亿年也不会出现的一个事情当时就出现了但无论如何当时股票市场并没有成为很强的一环现在可以说主要的发动机反而成了股票市场你觉得那第一根线头就是第一块股牌是哪块第一块股牌很有可能就是 08 年之后美国的

比较积极的财政政策和货币政策使得美股上涨成为第一块股牌就成为第一推动美股的上涨吸引外资流入外资流入使得美元变强美元变强压制国内的通胀水平使得美国可以开支更高的赤字更高的赤字带来更高的 GDP 更高的 GDP 推高美国企业的业绩美国企业的业绩进一步在推高美国的股票市场

那么中间很重要的一个核心逻辑就是美国也有足够的它的微观基础能够吸纳这样足够多的资金要不然的话

一些比较小的市场像上一轮的德国日本这样的大量资金涌入以后它就使得它迅速泡沫化以至于达到没法理解的地步就像东京的地产价格超过整个美国美国的好处在于它的互联网巨头确实有非常强的竞争力你给它这么高的估值给它这么大的经济体它能够有足够强的垄断的攫取能力

从经济体中把这部分转化为他自己的利润只要你经济好他的业绩就上升只要你有新的业态他马上就可以去占领这也确实是美国以前叫 Farm 现在加了英伟达和特斯拉叫 Magnificent 7 就是这少数几个互联网巨头他确实有这个能力他可以容纳的下他自己的资金流入他成为一个足够强大的蓄水池来推动这个过程

这个循环还在继续您觉得哪个环节哪个链条目前来看是比较脆弱的更容易崩的那还是一内一外对外呢这次的竞争显然就是中国的挑战如果中国能够限制其实我们都不用说让它的业绩下滑或者是什么只要限制它的上涨空间它的想象力假如以前可能是天上掉一块馅饼下来美国人至少能吃七成

可能将来下面掉下来你只能吃五成或者是三成这样一个边际上的改变就会影响它的估值因为我们知道其实对一个企业来说估值最重要的单一因素可能就是竞争格局甚至比业绩还要重要这点我们之前聊过您说单寡头垄断和双寡头垄断能给的估值是不一样的完全不一样也就是说我们打破美国科技垄断的这样一个想象就可以极大的影响它的估值

哪怕它业绩还在增长可能是一位数甚至低两位数的增长但是我们发现它的估值不一样那么它的股价有可能会出现重大调整股价出现调整以后会使得整个循环转入另一种状态这个状态我们很难去具体描述它每个环节会发展成什么样但我们知道一个连涨了十几年的东西如果调整下来

肯定不是一般的这个我们中国的房地产市场刚刚发生过因为连续上涨的过程就巴菲特为什么说只有退潮之后你才知道谁在挪用在连续上涨过程中所有的坏消息都是好消息或者说所有的坏消息都不会真正爆发出来所以他一定要等到最后一个清算的契机那么这时候新账老账一起算所有的问题才会真正爆发出来

您刚才提到清算两个字我就看一些海外博主他们说标普 500 的长牛你很难掩顶但是它阶段性会有一个大跌他们管这个大跌叫清算时刻然后他就说

然后他就复盘了国王几轮大跌单只我看到的那位博主说他说他个人认为 2022 年这轮是新一轮的清算时刻但是让他意外的是 M7 把一切都撑起来了他就没怎么清算甚至他的地址还不如 2020 年比如说 M7 英伟达那些内部的他的地址还不如 2020 年期间所以他觉得 2022 年不算一个清算时刻然后大家又续上了又重新回到轨道上去运行了

这是我想到的第一点第二点就是刚才你提到就是产业竞争的压力嘛可能我们这期节目如果在春节之前录可能这话大家都没有太多感受就哪能追得上呢但有了 DeepThink 之后可能现在这个情绪下啊

大家能意识到这个产业追赶的节奏对你说的两个那我们先沿着后面的话题讲我觉得尤其是我们行业里的人大家经常做股票的人其实很多情绪还是受市场影响要我说的话包括现在的哪吒的一下子就觉得中国电影业根本就没衰退你看一下 120 亿 150 亿

这个情绪呢人在市场内难免受到行情本身的影响而且海外也在反思就 DeepSick 为什么这一下子火起来 DeepSick 它的本身的这个版本的发布其实也不是在年后真正的点呢就是梁文峰被叫去开了一个会然后那个新闻里面他专门发了言这个新闻出来以后那么

那么老外开始反过来想怎么这个人去见总理了是不是这个东西特别强然后再回去测试然后再看到跑分是这么高就如果按我的逻辑打破美国的垄断也就是说你做一个东西算是 100 分我能以很低的成本做一个七八十分的东西其实就极大的限制你将来的盈利能力世界上可以说除了中国日本也好德国也好英国也好 70 分的东西肯定做不出来

你能做个二三十分那就不错了甚至说根本就做不出来任何东西跑不了分那实际上我们看到李开复的他那个公司我名字忘了其实分数就比 DeepSeek 低一点很早已经达到了 Google 那个跑分的话可能 90%多超过也就是说其实中国跟美国的 AI 本来就没有代差从一开始就没有真正的断代式的代差不是

不知道为什么资本市场一定是那样的去估值 Deep Seek 的出现本身就比较资本市场化它不是一个实业的真正的反应不是说 Deep Seek 的论文刚出来或者它的模型发布的第一天就引起轰动而是被华尔街发现了以后出口转内销的一个东西

过去几年我们远了就不说了最近两三年的大的科技突破的话我认为第一大就是六代机的出现这是远远大于 DeepSeek 的一个但是我不知道为什么反正资本市场没反应因为没有对应的股票可以炒是吧所以大家也不觉得六代机之后我觉得是我们的华为的 Mate 60 的突破这也是一个非常巨大的突破而且这是美国

看得特别清楚从头到底摁着你打的觉得一定是把你摁死了的一个东西也突破了因为我那本买入银行股这本书里面虽然名字叫买入银行股但其实主要讲的是这些宏观大革命的事情其中专门有三章是讲中美竞争的问题我当时就提出中国的科技突破一定是压不住的

无论是 Mate60 也好无论是我们的军工的六代机弹射航母包括到现在的 Deep Seek 包括将来还会有所有的东西包括五级就是我记得特朗普的第一任任期说过五级是一个不能输的竞争现在这事已经没法提了我们的五级基站超过全世界一半了已经中国的科技进步显然是没法压制的

这一点资本市场认也好不认也好我觉得这个是一个明摆的事实只不过是需要一个契机把它反映到股票里面去新能源车的销量国内应该也占全球的一半将近一半出口也超过德国了就我们强调的是一种产业质感状态持续有突破也就是说我在实业有不断的进步我的自己的实力在不断的增强

如果说资本市场能够完全的实时的精确的反映这一点的话那么中美矛盾可能更早就到来假如说是中国胜出的话可能会看到一个更好的结果但为什么文王三分天下有其二最后才到武王才发咒呢我觉得现在这个状态可能对中美竞争来说是更好的就你资本市场不反映就不反映

你华尔街认为你美国天下第一就天下第一我还拱手认你做天下第一这没什么不好的但反正我手上的活没停我的科技进步我东西没有停我所有的投入没有停行政生产力没有停资本市场你反应不反应我都无所谓甚至我可能还希望你晚一点反应他以为在穿口气是吗一方面穿口气另外一方面从腹黑一点的角度来讲的话站得越高跌得越重我懂你意思

我们扯回来刚才我们说的是哪个链条最薄弱你刚才说是外部矛盾我觉得是两个如果一定要比的话我觉得外部矛盾可能会更激烈一点还有一个就是内部的像我刚才提到特朗普自己也意识到他其实自己也说不圆华尔街也一直在问特朗普问包括他现在的新任的财长

金正恩财长刚才说我们要维持强势美元他分了三个层次去讲他最近的一个访谈我们的强势美元政策没有变强势美元政策分三个层面最高的层面就是说我要做世界的灯塔我要维持美元作为国际支付货币国际储备货币国际主要信贷货币金融市场的标价货币我要维持这个地位这是我的一个强势的来源

第二个强势来源是交易本身我的金融市场的交易我的资本流动最后一个层面才是贸易层面特朗普一直强调因为贸易层面才是真正关切到他的那些铁锈区的就业的他要进出口的所以特朗普一方面又希望美元的币值下降但是上面两个他又不愿意放松其实他自己也很矛盾他自己也讲不清楚美元到底是应该上还是下其实从这个问题上来说他也意识到

金融市场的不断的得利资本的不断流入美元的越来越强势其实是对它是有损害的只不过这个损害和另外的收益怎么去割舍他可能想试一试能不能两得通过一些非市场化的手段就是贸易配额什么能不能两全其美

如果不能两全其美的话恐怕这个取舍它也很难做但实际上它就是一个内在的矛盾就是如果美国的经济不断的繁荣当然这个繁荣的背后我们就看到 GDP 高增长的背后其实是更高的消费更高的通货膨胀更高的财政赤字这些东西如果最后不能填时的话其实都是问题都是风险

那么放在眼前的就是通货膨胀的问题贫富差距的问题底层人民没法承受现在的通货膨胀刚把拜登选下去但是特朗普现在做的所有事情你要说能够最后有利于美国人民的话就是特朗普能把标普 500 搞崩就真的有利于美国人民了这是我说的一句真心话美国股市需要调整美国的资产价格需要调整需要做大幅的调整

50%以上的底层美国人民他们的生活才能改善您能大概说一下比例吗

如果我们把那个三大阶层来划分的话 1%的富人 9%的中产 90%的穷人或者我可以把这个 90%进一步拆分 40%是有工作的 50%的真的 bottom 的他们的享受的存量财富的占有的比例大概是怎么个分布我其实只能复述一个美国官方的统计其实我自己也没有能力去研究这个就美联储有一个公开的数据就是 50%以上的美国人是没有净资产

后 50%的美国人全部加在一起家庭净资产可能占整个总数的 1%2%这种后 50%都是零就是叫 paycheck to paycheck 这么夸张对支票到支票存量的资产就是零接下来就是从 90%分位到 50%分位

这 40%的人大概占三分之一从 90%到 99%这 9%的人又占三分之一前 1%占三分之一这样基本上是三分天下一张饼分三块 1%的富人拿一块 9%的大中产拿一块 40%的人再拿一块后 50%没有

然后前 1%的 1/3 里面又是前 1/1000 跟后面的 0.9 大概一半一半这个马太真的很极端了这个是美联储的统计等于也是公开的秘密它的数据截面是在哪年它每个月都有你去美联储的网站随时可以下载到好的可以的我会把这张图找出来给大方做生动思考因为可能富人持有的主要的财富更多是在美股上

所以如果美股有一个大回撤的话相当于变相的共同富裕了是吗或者缩小贫富差距了这个就跟美国政治有点关系就比如说阿富汗撤军其实从小布什开始就已经知道阿富汗这个地方没什么好的收益小布什是共和党然后奥巴马上来他也不撤军因为谁撤军谁就要当这个 be weak 都想 be tough 都要显示强势就谁也不能干这些的其实就像我们说这个长期和短期形成悖论一样

谁都知道这个事不能干但是短期谁干这个事骂名就落到谁头上那么大家就只能把这个事拖着最后拜登干了这件事骂名就落到他头上现在等于是这样特朗普不需要美股跌尤其是不能在他手里跌但其实他的底层如果我们把他的观点分成几层的话就像我们说他的左手观点和右手观点是冲突的他现在想要两全但实际上肯定是没法两全的你真的股票给他跌完了

那反而他另一半就沉了如果美国大循环能够破解的话那么美元的币制也可以回归美国人民的生活也可以这个他们的就业重新获得了这个竞争力

就业也可以改善他们的整个贫富差距也可以改善包括他们的教育所谓的产业空心化才都有改善的可能性也就是说简单的说就是现在资本市场给美国人的定义就是美国人都是三头六臂每一个美国人都可以人均 GDP 到 9 万美元以上

它有超高的生产力但这个超高生产力可能是一个 Elon Musk 一个奥特曼跟几千万个美国人平均下来你才产生这样的想法但实际上你按这个要求去要求美国人你按这个币值按这个生产率去要求美国人

三亿美国人里面可以说两亿九都做不到就是平均数据呈现出来的结果它背后并不是一个正态分布而是一个极端极端的偏态分布对所以还不如干脆连 Elon Musk 连奥特曼连扎克伯格也承认其实他们跟我们的李开福梁文峰跟我们的可能马化腾马云也没什么区别

把自己偶像抛物放下来反而他们就解脱了其实他们美元的币值重新回到他们的购买力评价现在大家估计不同经济学人可能认为美元相比于人民币高过 50%我们不说有没有 50%比如说回调个 20% 30%

那么美国的产业第一就是他们买外国货没那么便宜了第二他们的出口变得更便宜了他们的再工业化才有可能现在等于是一个高歌猛进的部分把整个金融市场全都吊起来了导致其他部分没法在正常的市场环节下产生相应的竞争力明白

但与此同时另外一只手就是美股创新高又是美国社会一个非常巨大的积分牌对只不过这个分配也是非常非常不均匀而且呢某种意义上来说如果我们能够替美国人多想想其实它的效用也是不一样每个人的效用曲线都是弯曲的

像 Elon Musk 这样的人我觉得他很早就不在乎自己的个人资产是 1000 亿还是 2000 亿还是 3000 亿了所以这时候你再给他涨 30%涨 50%他可能效用没有多少提高同样你给他跌 30%50%他可能略有痛苦但可能并没有那么大痛苦嗯

很多特斯拉的股东也在担心他其实早就放飞自我了他的欢乐如果更多是来自于白宫以内的话他可能不认真去经营特斯拉大家其实也在担心这个事情我们通常资本市场的内在逻辑其实是基于很微观的一个逻辑就是我们当年 80 年代搞改革开放就是这样就不能吃大锅饭要吃大饭

惩恶扬善寄贱工资做得多得得多做得少得得少这是在微观上是可以成立的尤其是一些小的上班族有的人工资三千块有的人工资六千块有的人工资九千块可以产生很大的不一样可以调动很多的积极性这是一个微观数值我们哲学上说叫量变导致质变这个数值我们给它乘以一百万

或者说乘以 10 亿那他的性质就变了对于 Elon Musk 这样的人他可能他的资产在 30 亿的时候跟他 300 亿的时候跟他 3000 亿的时候没有什么大的区别甚至可能还变低了因为他要玩别的东西他更加放飞了就像不同阶层收入增加了一点点他导致的消费函数的编辑变化也是不一样的肯定是穷人发钱之后他更愿意消费

对当数值巨大变化以后它的性质就会发生改变资本市场的这个惩恶扬善的能力渐渐的在消退大家说的很多的就是

我给员工寄件工资是应该的但我给 CEO 是不是也寄件工资比如说股价上涨 30%我就给这个 CEO 多发 1000 万美元像杰米戴蒙这样的人他一年可能拿三四千万美元这时候你多给他发 1000 万美元他是否会多干一些活或者说对于一个 CEO 来说他是否会因此而激励他晚上多加班一个小时能多干一些事情他很多逻辑其实数量一变量变导致质变他的性质就变了

那么从这个角度来说第一我是看美国大循环这个环节而且我是觉得它有崩溃的迹象第二我更本质的是相信市场机制的调节能力如果美国大循环崩溃并做新的调整从更大的视角来说是市场机制的一部分对美国社会来说对美国经济来说都是健康的

也就是说美国要走出这个不健康的循环走向更光明的未来恰恰需要美国大循环的崩溃我还想和您讨论其中另外一个链条就财政赤字也是这里面的链条之一比如说居民部门的消费财政赤字可能是政府部门的消费其实你又很难不应该认识的当下我们可能又要回到马斯克马部长 Doggy 削减财政赤字挤出空间这个链条或者这块骨牌您怎么看呢

这个就是一个微观和宏观的道理是不一样的或者说这是非常典型的凯恩斯的反面它就是一个节俭悖论的反面可以说是浪费悖论吧美国政府做了这么多开支这笔钱无论交给谁它都是在促进美国经济的发展尤其是交给比较穷的人比如说我这一千万美元或者是一亿美元整装的发给台积电整装的发给英特尔

可能效果还差一点我把它分散给千千万万的公务员这公务员哪怕没干活只要这些公务员在消费就是对美国经济的促进节俭悖论是怎么说的呢凯恩斯的通论里面就讲过这个故事当经济体衰退的时候我发钱让人们去干活如果找不到活干的话我就先请一批人破窗了对窗子砸了也可以或者他当时说的是把

纸币塞到玻璃瓶里再把玻璃瓶埋到地下那么就跟模拟金矿的过程因为他们当时还是金本位再找一批人去把这些玻璃瓶给挖出来打开玻璃瓶取出其中的美元实际上前一波人跟后一波人他的工作是抵消的从物理上来说啥事也没干但从经济上来说就是发了一笔钱促进了一笔消费其实他现在背后也是这样的如果马斯克真的能减一万亿财政赤字的话美国经济马上衰退

因为这些人拿了这些钱他就在买东西他就在消费就等于是说所谓的百万朝宫衣食所惜那么这些人他养了电影院的人养了消费的交了房贷那么这些人的收入你给他卡掉甚至你可以把它就想成低保固你把钱发给他他就去消费他在养活了电影院他在养活了零售商他在养活了银行那么你这个源头一卡马斯克说如果你说的是

我有更好的方向去用那么等于是用新的一块补了一块但他现在说的是财政因为他要解决美国的债务问题他希望得到财务盈余那么他希望直接把钱省下来如果他真的这样做一定是美国经济立刻衰退所以这个循环您觉得终点还是瓦解的我觉得他想要做的这个事情是否真的是特朗普想要不一定当然现在也有这种说法他整个就是一个大的局

其实有人算过就是美国现在一年的财政赤字里面可能 75%都是不能动的就包括医疗的包括养老的包括一些军费其实马斯克雷声大雨点小动的都是变角料对找几个软柿子捏一捏但是声势搞得很大然后把特朗普的形象做出来那

也许假如真的用阴谋论角度也许这是他想要的反而逻辑是通的他真的要想搞出 1 万亿 2 万亿美元那是不可能或者说一定会闹出大问题来的能不能聊聊通胀这个环节我特别喜欢你在文章里面写过一个关于通胀的比喻就是几个人几碗饭或者我们换个角度就人均资源其实是非常基础的等于是经济学第一课的里面内容但是很多时候我们过于相信市场机制价格一涨

供给自然就上来了但实际是很多时候呢我们知道供给曲线和需求曲线供给的上升它依赖于很多因素比如说这个汽车或者说是养猪它都有一定的规模不能说我多要 200 辆汽车你就新设一个厂就给我生产的 200 辆汽车它可能需要一定的这个空间也好制度也好甚至它需要相应的劳动力的技能

它需要一代人或者说一代代人去传承这个技能就像大家知道这个土星五号火箭已经造不出来了当然我不相信那些说美国登月就是假的那个阴谋论但造不出来是很正常因为工艺已经断代了没有人去做了不会做不是很正常吗如果你需要连续的去这部分的话就需要代代传承

就需要一直有人去做才可以维持它的供给能力这个当然都是在去工业化这个话题之下的美国现在的问题是供给出不来供给曲线没法受价格的变动而移动那么主要是靠需求来移动那么只靠需求来移动呢其实就会产生很多很搞笑的问题就是需求移动物价上涨到底产生一个什么样的微观的效能就是说十个人八碗饭那必须就有两个人不吃饭所以

所有的价格机制无论你怎么去定价怎么补贴其实就调节哪两个人因为八碗饭是正常的你要解决这个问题你除非能动供给你供给出不来的话就是八碗饭就是必须有两个人不吃如果你比如说美联储不做任何的财政或者说货币的调整的话那么可能就手上现金最少的两个人

比如说价格上涨 5%这 10 个人手头的现金都能支持 5%的上涨那么这个问题就没解决价格必须继续上涨上涨到 10%有一个人说我出不起这笔钱了那么我退出但如果是缺一碗饭那么这个问题就解决了如果是缺两碗饭的话价格必须继续上涨

上涨到 15%第二个人也说这个价格我吃不起我退出那么才重新回到八个人吃八碗饭如果美联储是通过大幅加息的方法通过大幅加息的方法它调节的是什么就比如说有些人他手头现金是有的但他有很大的债务他需要下个月就要还债那么就像我们财富管理里面就是叫 cash reachasset reach 就是

就是有的人资产很多有的人现金很多如果是负债很多的他下个月的房租还不起了他一下子被打到负资产就比那些一无所有的人还要差那么这些人就成为首先退出的人那也就是说美联储加息也好不加息也好或者财政补贴财政补贴比如说我给每个人重新再发 100 美元这 10 个人等于重新回到拍卖场里那么又再来抢这 8 碗饭这 8 碗饭得价格继续上涨上涨到 20%

再有人退出也就是说这时候你无论用财政的手段也好用货币的手段也好你做的一切的手段就是调节到底哪两个人不吃饭而已总归得有两个人不吃饭因为你供给上不来这就是通过需求侧来调节经济可以达到一定的效果但是不能解决根本的问题从社会意义上来讲的话我们这时候观察到

价格上涨的越快就是反映你怎么样去把那两个人甩掉假如价格上涨 15%那这 15%体现在哪里体现在 8 个吃饭的人这 8 个吃饭的人每个人上涨了 15%那两个没有吃饭的人就被 15%这个价格给甩掉了他因为没有成交所以也没有价格如果这 8 个人和那两个人他之间的实力相差非常大的话那么可能他把这两个人甩掉的能力还变得更强了

这个我自己在文章里面举了一个例子就好比是一个学校如果它是一个私立学校学生经过过选拔大家的水平都差不多分数段都很相集中那么你要淘汰一个人其实挺难的你的分数线要拉得很高才能淘汰一个人但如果大家的分布非常离散的话实际上我分数线略微提高我就可以淘汰一个人再略微提高我就可以淘汰两个人这是我的价格上涨反而变小了

如果是一个奢侈品就比如说我一万块的东西涨 1%就涨 100 块 100 块的东西涨 1%才涨 1 块钱那么我如果本身就是一个很高的具有奢侈性质的东西的话它略微价格一涨马上别人就退出了那么这个东西反而不怎么需要涨就能让别人退出回到我们前面说的那个财富分配形态嗯

如果是偏正态分布的话其实它天然的对通胀是更敏感的这不是说正态分布因为任何社会都不是真正的正态分布就是说它的方差它的方差如果越大的话其实用价格调节需求的过程中更容易达到目的的如果它的穷人更有钱一些也就是说他们会更难把穷人排挤出这个拍卖场明白

那我们在说回美股这块股牌关于美股你有什么想聊的吗就是分红和回购的那部分我在文章里面提了这两个但这两个视角我觉得对于绝大多数的投资者来说应该是比较难以理解的因为它是一个另类视角就是它是从旁敲侧击的角度去聊一个股票的估值

因为一个股票它绝大部分的价值肯定来自于它的能力它回报股东能力但我可以举一个本地化的例子就是我们知道在国内 A 股上市的既有国有的地产公司比如说是宝利也有当初是民企的万科但万科宝利一直估值是相近的但在香港市场像华润中国海外这些国有的地产公司的估值始终是要比碧桂园比亚居乐比恒大这些要高的

香港人很注重国企还是民企这件事

那这件事你从财务报表上是完全看不出来你从自由现金流也看不出来从商业模式也看不出来但这其实是一个旁敲侧击很重要因素这个因素什么时候发挥作用就是 21 年三条红线之后发挥作用你现在去看中国海外去看华润股价基本没有怎么跌那么这时候就是一个公司它到底是国有身份还是民企身份就发挥作用了这就是一个叫另类指标就是在我们传统指标之外

其实我们中国还有一个很重要的另类指标就是股东户数当然这个指标非常老了 90 年代零几年的时候很多人看这个指标但是我们的公司年报到现在还发布这个数据你要是去看海外的市场他们是不发布这个数据因为他们没有大集中的交易所在美国也是吗他们没有户数他们全世界主要市场里只有中国有哇这个对我来说是个冷知识啊这我可以告诉你它跟我们的红利股还有点关系

我曾经跟银行的董密的聊过就是说我们 A 股市场是可以持有一年以后红利就免税鼓励大家长期投资的一个策略那我跟他说我在香港那边拿了你很多股票能不能给我免税他就说其实他很愿意给你免税因为税是财政部收的那么公司能为股东服务他很高兴但是他穿透过来他在 A 股是可以从上交所穿透过来到

到每个人的人头身份证号就你这个人确实拿了我多少股票拿了多久他都可以看得见但是在香港他只能看到一个港交所的总数从港交所再穿透下去可以看到券商这就是最大最大的

你在券商下面拿了多久这个股票因为券商它经常是资金池它要融券什么的它整个制度设计上从顶层上就没有穿透性当初就没设计好所以其实我在香港拿的股票谁也不知道我是什么时候买的什么时候拿的

从交易的层面我可以拿出我的交易单据来啊就从交易所从上往下看是看不到我的他很愿意帮我这件事但是没法做这就是香港他们的制度设计是这样其实美国日本欧洲都是这样是不是其他有心经国家跟中国一样我不知道

但是主要市场都是他们首先是由券商组织的然后在券商拿了你的券以后再到交易所去做这个交易那我们是自上而下一步打通最早最早 90 年代初的时候呢曾经有过那么几年不到 10 年不到 00 年我们当时也是不穿透的当时是叫第三方存款这反正都是老黄历的最早的时候你在银行里面就有

关于股东户数好像 A 股市场大家有一个共识就是股东户数越少越容易是牛股越多或者接盘侠越多这个股票就更不容易涨对这个话其实是有道理的但它其实还包含一个前提就是你的总股本不变

但总股本不变的时候股东户数越少说明单个股东越大那么通常认为大资金会更聪明一些小散是比较傻的当然你在这个事情上你包括这股东户数和他的这个月均交易什么你可以去设计一些指标来帮助你的交易但实际上美股就不一样因为美股它的股本量会变它的

他在不断的回购过程中他的股东户数是一定是减少的但他股本也在减少单位股东的规模未必是增加的我特别喜欢你在写了这段时候用了一个词当时看我觉得这个比喻好绝但是最近这个词被频繁提到

就是对股东结构的蒸馏我用的是提纯蒸馏这个词是从大语言模型那边来的提纯这个是饭圈那边的说法提纯我觉得性质有点不一样提纯它包含一个什么呢就是说结晶粉战斗力是最强的

比如说我有一个很大的粉丝的 base 说是一个艺人等会儿结晶粉是化学层面的还是黑化我感觉就有点愣这段结晶这个词是化学的结晶粉是饭圈的黑化是吗对对我比如说有一百万粉丝当这一百万粉丝群龙无首三教九流那没有什么战斗力

我哪怕只有十万粉丝这十万粉丝都是结晶粉他们对我都是非常狂热而且他们是由粉头来组织的那么这十万粉丝发挥的站出率远远大于一百万甚至大于一千万粉丝这个过程不仅是他的浓缩的过程而且是他性质改变他要结晶的这样一个过程

就是同号在一起相互加强这又跟我们说的信息检防有关系这些人他要在里面不断的相互加强然后他们的组织度也提高就像这个分子排列一样的他要变成这个晶体结构这个战斗力就会特别特别强当然这个是饭圈里的话我只是拿来比喻美股的这个回购的过程美股的回购就是不断的去定向消灭相对最不看好的股东

因为我们中国确实回购不多啊我跟很多机构投资者聊的时候他都说不出分红和回购的区别分红很简单就是阳光普照一元该是多少多少回购的过程你可以想象一下我们做交易的时候可以看到买一买二买三买四买五包括一直到买十对吧哪怕他没有挂单他他心里其实是有一个定位的

同样我对他的定位如果已经低于现价了那么我可能就卖出了那么现有股东他对公司的估值应该说高于现价那么就好比卖一卖二卖三一样有的人认为跟现价也差不多了再涨涨我就可以卖了有些人认为可能还有 20% 30%的差距有些人认为这个上涨无限空间 5 倍 10 倍还要不知道要翻多少倍当公司开始回购的时候资金进来他一定是消灭那些觉得现价也差不多的公司

那些股东就等于退出行列了他拿到钱他就不再是公司股东

那么我把这部分股份注销了就等于是每次都定向的去消灭那些相对最保守的股东那么这其实就是一个变相的提存的过程留下来的就是那些死忠粉最看好这家公司的最愿意和这家公司陪伴的关于回购你刚才提到的一个词帮我又补充了一个盲区大家有个比喻吗回购就是蛋糕不会扩大我回购就改变了蛋糕的切法因为我切的倒数越来越少了

当时我讲法就是说那其实就是留下来的能继续分这个蛋糕的人你拿到蛋糕的块是更大的那你刚才提到一点就是回购并不会让单位股东它的规模增加只是你那个股票价格越来越高了就不一定那当然也有可能是由于机构的存在但也有很多股票实际上在回购过程中它反而散户化了

就是这个事情是不一定的这跟我们中国只要看股东户数就行了因为我直接假定你股本不变这个性质是不一样的就是得随着股本减少它的单位股东的资产规模再不会变大对但是股价会越来越高了对股价会越来越高这是非常容易导致的哪怕在回购过程中仍然有可能跌这是没法说的但是回购的向上卷曲的力量是远远大于分红的这是肯定的

明白股价越来越高但如果比如说那些早期我并不是看好这家公司的股东我已经走了当我想再回买的时候比如说多年以后他会发现因为单票的价格越来越高其实他买入的成本就变高了这其中可能最极致的就是伯克希尔也是一个极致的提纯之后的结构对可以这么说伯克希尔的回购还是比较少他主要是靠真正的外延增长回购这个事情也是在美国内部也讨论很多

这回购的这个事情做的最多的其实是 NBO 就是管理层把这个公司私有化我们刚才说的所有的还都是从股东角度来看的就是从产业角度从上下游角度从企业给政府创造税收的角度从员工的角度回购肯定都是更强烈的收缩性的如果我有这点钱我能够去扩产

哪怕拿在手里我等明年扩产我哪怕是多倍料对公司来说都是一个外延式扩张作为一个公司的上下游来说我希望你生意越做越大能够招更多的人能够繁荣当地的经济对吧我们都说的 stakeholder 利益相关方都希望你公司能够扩张越变越大通过这个来赚钱那么伯克希尔过去那么多年他的资产规模确实是不断的变大的

由此导致的股价上涨呢它就是更单纯的美股的内生价值的对内生价值上升另外一种呢就是我需要股价能够上涨因为比如说我是企业的 CEO 我拿到的是期权期权是只跟股价有关不是跟总市值有关的这时候我就会用比较强烈的收缩手段我同样这点钱我去用来做回购

可能我甚至是裁员的很多 MBO 过程中都是裁员的不仅是裁员还要裁项目裁业务整块业务直接扔掉那么一块业务没有了那么上下游也没有了当地的就业也没有了政府当地 community 社区也没有了但没关系股东价值上来了对每股的股价上来了那么对于我的期权来说我的行权的量是有确定的

感觉您写这么多说这么多就有点像是对我姑且称为川普大循环的一种盛世威严

在盛世飞行总是显得有点刺耳的而且一定是非共识的在现阶段来看是不是共识或者说是不是刺耳这取决于你屁股坐在哪就像我说祸福相依好处和坏处往往是同时来的就是美国现在很多对美国现状不满的人在美国生活的不那么舒服的人其实他很希望能够有一个解脱能够停止现状当年说的 change 就我一定要改变包括马斯克现在做的很多事情

其实没有什么别的逻辑唯一的逻辑就是 change 或者说这个改变还不是说我上去你下来就行了就是我先把东西砸了再说就像财人一样反正这个东西你满不满意你不满意我砸了再说砸了咱们再造一个新的新的能不能

更好另说但反正你对现状不满意这是肯定的那我再和您讨论一个说法这也是我之前录播课的时候问过一个经济学家我就说同样的话我说有没有可能就是这种均贫富必须要我上去你下来就行他的回答是富人下来的话他承担的是账面价值的损失但是如果真的经济衰退了或者经济危机更底层的人要承受的是你生活本身的绝对值要变得更加困难你要吃更多的苦那你怎么看这个点

我觉得首先没有抽象的理论化的答案这一定是具体情况具体分析的它有大量的微观和宏观的大道理观小道理小道理在反作于大道理这个区别如果美国大循环继续下去的话那么首先美国

美股的上涨美元币值的上升对底层人民的好处是相当有限的甚至对美国顶层他们的利益也很有限就像我说的他这个效用曲线已经高度弯曲了 Elon Musk 可能不在乎特斯拉股价跌一半他根本就没有什么效用的损失那么如果美元币值下降但是能不能转化到就业这只是打开了一个就业的大门如果美元还是现在这个币值的话再工业化可以说

就是不可能美元币值能够下来那么再加上它内部的要有相应的培训它内部的这个政治调整才有可能工业化所以这是一个很远的链条能不能做成没有人能够打包票所以我觉得在这件事情上很难抽象意义上我是这个经济学家或者说我是一个政治家我就敢肯定这件事能做或者不能做谁有利谁不利但是每个事情它在发展的过程中

它会逐渐的成熟如果 Earmask 可能现在还在 1 亿到 2 亿 2 亿到 3 亿的过程它可能还是在乎钱的当 1000 亿到 2000 亿 2000 亿到 3000 亿它已经不在乎了同样如果我是一个中产阶级家庭我是 8 万美元还是 10 万美元还是 15 万美元这时候我可能还很希望买到最便宜的商品假如我现在不是 8 万美元的问题

如果还没有到位那么你就可以继续发展

但是我相信市场调整的规律就是失衡的东西最后要回归均衡这个力量是最强大的只不过它的时间范畴问题有点像我们说叫气数未尽或者说天道轮回还没有到时间或者说三分天下有其二

你很能在时间和空间上精准的复刻周期对但是因果层面它一定会回归的对从这个意义上来说我觉得能生在中国其实也挺好的如果你是一个南美国家的话可能你现在就是像我说的你会落在一个合成谬误里面你会希望美国经济继续繁荣下去美国经济继续繁荣你才能提供足够的市场你在那边的劳工才能给你回报美国经济如果出现调整的话你也未必能够得利

而中国是比较确定因为前一波周期的进行确实不太好就很多时候就是这样继续做下去已经没什么意思了

但如果我们不做这件事又有什么好处呢对我们中国来说美国大循环如果崩溃了我们中国立刻可以在国际市场上扮演更重要的角色整个资本市场对我们的固执都会改变就像 Deep Seek 出来以后大家首先先把港股埋起来是不是再能够传递到 A 股这是另说但是我们是肯定受益的所以我们会有一个明确的方向希望美国大循环停止但是

但对于其他世界的其他国家来说未必是这样明白我看您文章里面写到这段的时候我内心是挺复杂的因为春节假期我又看了两本美国畅销的百万级销量的理财书可以给您报个菜名我最先看的是金钱心理学卖了 300 多万册摩根豪州写的然后他又写了一如既往后来我又看了这个发了一招中文名叫富丽人生美国人给他自己写书的名字起的真的很简单粗暴他的英文名叫 from zero to millionaire 嗯

还有一本叫 Just Keep Buying 都是很基础的很简单的那种理财内容如果您来看肯定会觉得很浅了我为什么看这四本我就突然意识到可能 2016 年我看美股你是长期接受 A 股审美训练的时候你再去看美股那时候看美股就觉得高估就你怎么看都觉得高估但是这些理财作者他最终写了一大本书而且这四本书其实在内核上是高度同质化的

你想就是海外那个市场环境下训练出来的非常流行的理财博主他给你的建议其实就两个第一个美国是个高消费社会你存点钱不容易储蓄率很低你就好好工作把你的储蓄率做高这是第一点第二点就是长期无脑

不要害怕波动不要害怕清算时刻因为我们复盘了百年的数据就他们修复速度都是很快的你看 2020 年 3 月份所以说不要害怕那些东西你的害怕都是忘年不要害怕跑书很少有主动性经济你能跑赢标普 500 就是长期持有标普 500 我看完我才意识到就虽然说可能我对这些书的内容本身兴趣不大我意识到就是这些年我对美股感到的种种不是可能并不在于投资经验理财技巧层面

而是说你从来没在那个环境里面生活过你没有受到过那一套的审美训练你从始至终进来就在 A 股玩你受到的是另外一套审美训练所以导致你怎么看美股怎么难受想买又不敢买我终于有点接受了结果又看到了您的文章就是大循环下的盛世威严其实你在文章里面说的很直白了你说这轮美国例外论能持续多久我不知道但它的结局是什么我很知道

假设说这个大循环真的瓦解了假设说我们真的又见证了 2020 年 3 月份期间巴菲特要火久见的那个阶段那我能不能刻出求见一下我觉得我更兴奋了因为过往的百年数据的复杂告诉我修复速度还是很快的我觉得这个回答关键是时间和空间的尺度从

从某种意义上我倒是觉得美股很有可能是做头肩顶这个就纯粹技术分析就是说真的第一波跌就比如说这个一季度就跌的话说不定还真能抄底我们也完全不过任何投资建议对还是回到我的框架来看的话这它是一个长期框架所以它只能用于长期的判断

这些所有的博主包括其实巴菲特很早就讲这个道理就是其实股市就是美国整个经济循环的命根子股市要崩了整个经济就一定会衰退包括社会还要出很大的乱子

我们从更高的层面说遇大乱然后大治一定要通过调整走向新的周期那么我们可以理解要不然的话美国这个社会确实是围绕着股市来运行的简单说就是这样是类似的事我们也不是没有感受过不破金刚对吧中方美股

其实已经破了一个了破裂之后它的财富效应它对你心理对预期的支撑的消失之后大家什么状态我们其实这两年是感受过的仅就这点来说的话我觉得美股的这个坚强性肯定是远远大于日在和中方的这个呢就说的更底层一点就中国是社会主义国家中国没有任何一个资产类别可以帮助你

成为马克思书里写的那种躺着捡稀票的人如果有政府也会帮你砸掉的这个本来就不应该这么去想那么日本的他的这个国家机器的能力不够没法支持一个世界级的泡沫只有美国他自己的国家机器的能力也够他的整个顶层设计也是对那种现象也容忍对虽然你看我这么写实际上我在别的节目里我还讲过

等我这波行情做完因为我现在可以算是退休状态我希望真退休以后就天天混吃整死问题也不研究了新闻也不看了书也不写了到那个时候状态我就把我的资产分成三份一份黄金然后纳斯达克一份中国的银行股一份

其他的国家像日本为什么不买就是因为他们国家机器不够没法立这个标签那么中国银行股为什么可以因为这是像党靠拢的标志那美国的纳斯达克为什么可以这就是美国国运所系的地方这就是尺度不同就像巴菲特现在也在减仓你说他这个现金比例越来越高还在不断的什么一会儿砍美国银行啊一会儿砍这个苹果

他是不是也有点看空肯定他也有点看空或者说他有点恐高吧后面我们还要聊巴菲特指标这个可能心态就是这样但是呢巴菲特说永远不做空他确实没有做空那么就是在等待买入的机会你说那些财经博主啊作为一本没有具体时间空间范畴的那个建议的话那就是买美股我认为也没错尤其是你是美国人的话那就是无脑买美股

但如果略微加一些子和石的话可能现在先缓缓等调整完了再买行的其实我的问题你基本上是回答了的我们刚才聊到巴菲特我们就聊聊巴菲特指标我看了您的文章特别好玩您有点像用杜邦公式一样把巴菲特指标给拆了对这个其实我第一本书里面第一篇就写了这是我自己原创的巴菲特自己从来没解释过巴菲特指标为什么是

量纲都完全不一样的两个值可以除在一起你先给大家科普一下分子段和分母段然后我们再拆巴菲特的指标甚至没有一个专业的名字就叫巴菲特指标我看外媒也都是这么喊的就是用股市的总市值那么也就是说它的量纲应该是元或者美元除以 GDPGDP 的量纲它其实是个流量概念应该是元每年

对吧或者是美元每年这两个数值除一些量纲都不对但是他这样得出来一个比值他认为是可以用于判断股市整体的高估还是低估就是衡量一个经济体的资产证券化的程度对嗯

有些人把它叫做证券化比但是证券化比这个其实不太科学因为债券也是证券不能只看股市我还是用巴菲特指标这个叫法吧它也没有一个具体的值比如说是不是高于 1.5 就肯定不行了那美股现在确实高于 1.5 了但其实没有说过 1.5 还是 1.6 还是 1.7 或者向下到底是 0.7 还是 0.8 从来没有的我用这个我还测了一下中国的中国的那个顶还是很明确的

只要过了 80%再往上也没多少就会往下掉

但是美国就是一路突破一路突破那实际上至少在巴菲特所有的他提供的公开信息里面他其实没有说过这个数值到底怎么用只是说巴菲特指标不断上升那么就说明泡沫化的风险在积聚也就是说股市一直上涨但假如它跟 GDP 是同步上涨比如说 GDP 一年 5%股市也一年 5%那你哪怕涨 20 年涨 30 年也不是泡沫差不多是这么意思但如果你 GDP 是 2%3%

你股票是 8% 10%那么就是在泡沫走向泡沫过程中但是到底是三年破还是五年破还是十年破这个没有具体的结论接下来给大家聊一下拆开那部分那部分好好玩这个就是我替巴菲特想的咱们用数学公式首先用咱们的总市值除以上市公司的总利润这样就得到第一个指标叫 PE 我们市场全市场的 PE 市盈率这个是比较容易观察到的数值

然后用上市公司的总利润除以全社会的资本利得这就是一个垄断指标或者说叫做领头指标因为上市公司都是比较优秀的上市公司赚的钱占全社会赚的钱的比重对然后再用全社会赚的钱再除以 GDP 那么就是全社会中所有的财富里分配给资本利得这部分的比例

这样就是三个指标那么这三个指标分别研究呢相应的成果就比较多了就可以依据一些工具来研究这三个指标比如说全市场 PE 这个肯定看的是最多的那么资本利得占全 GDP 的比例这个其实在美联储在他们的 MBER 有很多机构做了相应的研究那么也可以拿到数据最重要的是中间这一个就是上市公司总利润除以全社会总利润

这个呢我们中国是没有相应的数值尤其是我们在高速发展的过程中因为上市本身越来越多越来越多的企业在上市那么这个值肯定就会做相应的变化所以某种意义上要把这个调整掉在美国它是一个相对进出自由的有上市的也有退市那么它就形成一个稳定的值但是上市公司一定是头部的不可能是尾部的嗯

而那些落在下面的全社会的主要是尾部的那么它就更多的反映头和尾之间的这样一个关系所以我称它为垄断指标或者是头部指标

如果用这三个指标分开来看的话他们相互连成成起来就是巴菲特指标三个等式一成它分母和分子互相抵消最后又变成了巴菲特指标对就是总市值除以上市公司总率上市公司总率成为社会资本利得资本利得除以 GDP 然后两个两个消了巴菲特指标在不断的创新高的过程中分开来看这三个指标其实都是在创新高或者接近于历史性考

一个是全市场 PE 也是接近于历史信号上市公司总利润占资本利得的比例也是信号资本利得占 GDP 的比例也是信号所以这三个指标都在创新高那么某种意义上说明它的泡沫化应该是更严重的

就好比我们如果有 10 个指标上市公司我们 300 个股票加起来是沪生 300 对吧沪生 300 在涨这还不是很强势如果沪生 300 里面 300 个股票甚至 280 个股票 250 个股票都在涨那么就更说明问题

这种的巴菲特指标在创新高把它拆成三个数字这三个数字都在创新高我觉得可能更值得我们关注我再追问一下刚才您提到如果你退休了全家美国内测为什么买的是纳指 100 而不是标普 500

其实我更相信美国的头部化因为纳斯达克正在逐步褪去它的科创成分一个风投成分我们知道这个深圳的创业版最早就是对标纳斯达克就觉得纳斯达克是一种创业的行为有很强的硅谷色彩但实际上现在有点像 A50 了对最大的其实都在里面这不仅是我们说美国的股市是美国经济的主心股

美国的创业公司美国的头部公司又是美国股市的主型股所以这就是提存力不但其实是作为投资的话我觉得买标普 500 其实也差别不是太大只不过我愿意更提存一成

那如果我们在纳指 100 里边进一步提存还回归到 M7 这一轮 AI 内部的这个链条你怎么看如果我们单看这一层因为它是一个非常核心的支撑力包括我们上次聊的时候也有提到就是 M7 和剩下的 493 家那你怎么看这个链条它内部脆不脆弱或者它估值是否有点趋于极致化了嗯

这个其实我刚才我们在聊那个 DeepSeek 的时候就已经讲到了我认为中国在芯片上的差距在军事上的差距至少是原来的差距啊是远远大于我们在 AI 上的差距所以我们六代机这个航母这些能够追上来我认为意义远远大于 DeepSeekDeepSeek 只是把一个我认为早就存在的事实显给你看了而已

这个我得讲一个我的工作习惯可能也是在你的节目上讲过就是一个新的主题出来以后

我为了不污染我的训练数据这个跟做量化一样的我要把这个事情在股市反应之后的所有数据剔除我要找它之前的数据比如说 OpenAI 是 20 年出来的我所有关于 20 年以后出的 AI 报告我就先不看我就找之前的看因为这也不是没有 AI 其实是一个非常老的主题甚至可以说从二战开始就有人一路在研究引起我非常关注的一个就是李开复他本身的行为

他在 18 年还专门出过一本书来讲他为什么要到中国来做 AI 其实当时包括百度的蔡奇也是要 all in AI 当时很多美国那边做 AI 领先的主动来中国他认为中国 AI 一定会超过美国

因为 AI 的发展需要三个要素第一个要素是算法第二个要素是算力第三个要素是数据中国在算力这个事情它当时还没有出现这个但是当时中国并没有形成优势那么真正吸引他们过来算法是全世界拉平的任何一个国家都可以看到这些相应的算法

主要就是数据我举一个例子 AI 现在大家很多时候理解都往大圆模型上理解其实所有的基于神经网络算法的都可以成为 AI 甚至这个都小了就是 AI 可以有更大的外延那至少基于神经网络算法的去处理海量数据的都可以算作 AI 最典型的就比如说

智能驾驶就是一个 AI 但智能驾驶我其实也非常看好像现在比亚迪直接把制驾的功能做到 7 万块的车上就如果华尔街真正理解它的意义的话特斯拉估值砍一半我觉得都是不夸张的因为哪怕它的制驾的水平不如特斯拉

因为全世界电动车一半在中国给中国顾客造成一个很强的印象而且非常符合我们中国人习惯是什么就软件是不要钱这是中国客户的一个概念而事实上也是因为按照我们对软件的编辑成本是没有的

就是说我把它开发出来投一万个客户买了单以后第两万个客户第三万个客户都可以免费的使用这个是另外一回事了中国在智能驾驶这方面有一个降维打击的方法就是现在我们在搞车云路一体化这个是很容易让大家理解数据对人工智能的影响特斯拉因为它是一个造车企业

所以他如果要把智能驾驶的收益重新拿回来的话他的所有的功能都得做在车上车上有 6 个摄像头也好有 8 个摄像头也好有 18 个摄像头也好他只能拿到车周围这一圈的数据如果我做车云路一体化的话我整条路上的所有的路灯都可以做成传感器也就是说整个路况的数据我可以纳入到你这辆车的智能驾驶的决策当中来

我比你多这一维数据是不是降维打击跟你怎么去算跟你用多少个 GPU 都没有关系我比你多一维非常重要的数据我就可以直接碾压你这就是很简单的一个在数据集上产生跨越还有一个实际上我们在人工智能上也已经像 5G 一样完全碾压的就是人脸识别之父

就人脸识别呢它的精确性一定要达到一个非常高的数值而且它要双盲的测试我们这就比如说苹果手机也可以做人脸开锁但它已经知道你是谁我要回答的问题只是比如说你是张三它就对着张三的数据去做判断我只要能够知道你是不是张三就行

那么这个难度就很低那我们做人脸识别现在你到超市里面去做人脸支付宝他不知道你是谁你也不说你是谁中国有十几亿支付宝用户他只要看到你的脸两秒钟之内他就说出你是谁这个难度是完全上一个数量级别的实际上在这件事情上大概 15 16 年的时候 Facebook 跟我们基本上是同步的但他就碰到一个问题是什么呢黑人没法识别

或者说黑人的这个识别率特别低那么中国因为有特别好的我们大家长得比较接近吧都是黄种人的长相数据级的训练效果就非常好美国

美国的人脸识别的支付能力就一直达不到能够做金融支付的要求我们中国这一点就很早就做到了其实还有一个也是基于神经网络算法的但是大家一般不用从 AI 的角度去理解它就是我们的抖音包括美国的 TikTok 它实际上也是基于神经网络算法就它不需要你说你喜欢什么甚至它不需要知道你是谁它也不知道人家上传的是什么双盲

你每天上传一个视频他不可能有一个审核员去给你看这个是猫视频这个是美女视频这个我去给你做标签他们都没有的两边就是不断的放但是中国这边有一个特别大而且文化相近的数据集所以的训练效果特别好

美国我设想可能跟美国的黑人比例比较高或者说他们的内在的同志性没有那么强就比如说美国有一个比较强大的两亿人左右的白人群体但也就是两亿人而已那么还有很多黑人啊或者是华裔啊亚裔啊这些人他们的文化偏好不一样就导致你这个训练效果就

不一样这也是一个案例反正这些案例都说明什么呢其实当你真的要做这件事情的时候你会发现其实数据的重要性是远远碾压于算法和算力的尤其是算力其实是最不重要的我这个培训过程我是培训三个月我 CPU 比你差我培训六个月又怎么样

或者我培训 9 个月又怎么样你不可能就靠这个三个月的领先比如我先算出来三个月你就成为一个商业上的成功你能达到什么样的效果假如你是三个月我是 12 个月我最后的效果跟你差不多那你照样不能赚钱赚钱

因为我这边一开源我这边一免费你还怎么收费所以数据才是真正最重要的事情但这点呢因为这个其实跟很多事情相关跟 20 年以后的重新的财政赤字相关跟美元的大放水有关包括跟日本欧洲的这个衰退也有关系就是资本市场具体去看的话 20 年之前华尔街是非常不待见特斯拉的

包括对特斯拉讲的整个故事对新能源的故事也好智能架的故事也好就非常不待见包括大家给他的评级包括他内部的很多投资人在撤退但是 20 年之后华尔街内部需要一个足够大的主题来支撑他下一步牛市

所以 20 年以后你会发现特斯拉一下涨了六七倍我以为大家的归因是因为上海建厂了所以它有规模效应这个是基本面理由这个也是你在 A 股训练那么久的一个审美习惯我们毕竟是实业立国老想建厂建厂这个事情远远没有金融资本流动来的重要华尔街对它的整个观感就全部改变了这件事情就像我说的它会污染你的数据集

就 20 年以后呢大家首先把所有的 AI 都想成大语言模型大语言模型如果我贬低一点的话其实就是 Siri 就是聊天机器人你做的所有事情截止目前就是聊天我输入一些文字你输出一些文字我输入一个图像你输出一个图像你什么智能驾驶啊什么自控操控人脸识别这些都不用提但这些其实才是基于神经网络而又已经产生一定使用价值的东西那么好我们别的都不提我们就说大语言模型

大圆模型有英文数据集也有中文数据集在这个美国他们现在就碰到这个问题我记得 Chad GPT 刚出来的时候一种 mask 一本正经就说咱们军备竞赛先停六个月马上就要接管人类马上就要导致我们物种灭绝所以大家停六个月当时一本正经还说现在不要说六个月了 16 个月 26 个月都已经过去了啥事也没发生

就是因为他们一上来就把互联网上能够拿到的免费数据集英文的数据集全部训练完了后面你就是在算法和算力上面再去精致你数据没有变化

DeepSeek 为什么能够有一定的优势就是因为它中间大量训练了中国的数据这还是回到我的数据决定论数据才是最重要的我们训练了中国数据以后中国有自己独特的一套内部的反应的内容但是我没法很详细地去描述它反正你只吃一份粮食我现在吃两份粮食

那我得到的这个结果会比你强这是可以想象的美股的整个故事都倾向于弱化数据这个概念甚至以弱化算法这个概念

就往算力上怼就是为了把这个英伟达的这个故事讲出来因为这样才能达到最肥水不流外人田的地步因为你要讲算法的故事的话资本市场没有可炒的算法所有的都是论文大家都是看看报告而已没有标的就像我们说讲个故事没有对应标的

那你要是讲数据的故事那就漏到中国去了只有讲算力的故事肥水不流外人田你才有相应的标的你才有东西可以炒这个是我认为我所理解的华尔街为什么把这个整个叙事往那个方向去推数据集的污染是必然的所以我作为一个习惯我总是美博行情之后出的报告我都不看至少是要先看完全部的有了免疫力以后我再看后面的报告

数据级的污染是必然的但现在是非常强的有倾向的在讲一个故事那么这个故事我没法说它一定会破但是这个故事它又有一个很好的包装是什么呢就是现在很多人都在比现在的 AI 故事和 99 年的互联网故事大家经常做比较包括拿英伟达跟当年斯科做比较现在的纳斯达克 100 跟当年的纳斯达克做比较但在做比较的时候大家经常提出你看英伟达是有业绩的

当初思科是没业绩的当初思科 200 倍使用率现在我们英伟达五六十倍是吧但至少这个辩解是无效的这个 argument 是错的为什么呢因为我们现在看到英伟达有业绩其实是上面的互联网巨头在给他做资本开支而互联网巨头真正从 AI 里面拿到的收入是微不足道或者说是没法分解的有各种预测可能能有上百亿顶多了绝对是到不了千亿的

但英伟达的收入就可以有数千亿我们如果把它从账目上捋一下的话就是说我们估计算它比如说 500 亿的用户为 AI 买了单买了 AI 的服务互联网巨头拿到这部分收入以后去做相应的资本开支但他拿到收入的时候他自己已经计利润了

他自己已经算一遍利润这些公司我做了多少利润然后我做资本开支资本开支是不影响利润的对吧是投资他做了资本开支给英伟达因为拿到上千亿的收入那他自己毛利率 90%他自己也要做一笔利润他做完这笔利润以后他也做资本开支一方面资本开支是给那些初创的企业

叫做富能他富能了好多 AI 相关企业这些企业呢有的是买他的芯片有的是买台积电的其他芯片然后他也自己投了很多产能给台积电下了很多订单给台积电台积电拿到这部分钱以后也寄一部分自己的利润他也做了这部分收入以后要寄利润然后他再以资本开支的形式

交给包括日本整个产业链主要是阿斯麦这部分又是以资本开支的形式资本开支是不影响利润的所以我们应该穿透这条线把它整个把互联网巨头的 AI 部分把英伟达把台积电的 AI 拼片部分把阿斯麦的 AI 部分把它们穿起来看的话那其实想象成一个公司这个公司的收入就几百亿市值高达几万亿跟当年的四科并没有什么区别也

也就是说你不能因为看到有业绩有现金流有订单有增量就觉得我很安全不安全你现在的状态你现在去投 AI 的状态跟 99 年投互联网是一模一样的但是我不想说你就一定会失败但我想说你看到的财务数据是由于现在的这个产业链分割状况恰好导致的实际上如果这是一个同一个企业它就是内部的部门不断流转是

最初的最源头真正有人买单的用户产生价值的几乎没有或者说区区几百亿让我想起了之前一个很流行的段子就是银行出了 100 块给了 A,A 还了 B 的钱 B 又花了钱给了 C,C 又 D,D 又回到了银行但银行只出了 100 但是每个人都确认了一遍他的营收和净利润有点这个感觉有点这个感觉就好比你回到 99 年也不能说四颗马上就崩盘

但是你要知道你现在赌的非常大你要知道自己赌的有多大你不能说英伟达因为是 50 倍 PE 他就跟比较高的时候的茅台 50 倍 PE 那是性质完全不一样的或者说我的地产股的衰退过程中的 50 倍 PE 那也不是不一样的你不能简单看市盈率就觉得我们跟 99 年不一样就觉得我们现在是有利润的有增长的那现在我觉得简单的说就赌的程度

应该跟当年的互联网是一样大或者是更大的真好每次跟你聊都能听到很不同于市场主流的声音

那说回 DeepSeek 那你看好比如说恒科这种科技股吗我觉得 DeepSeek 它的主要的意义还在于什么它不在于让大家觉得有什么概念股或者是有什么马上可以炒的标的它更重要的我觉得是帮助大家打开一个思路当然不一定每个人都能因此而打开思路打开思路我之前其实在

聊中日对比的时候就经常提到一个概念就是说台式思维和链式思维的区别你不能说因为日本怕了 30 年所以中国也要怕 30 年所以以后每一个房地产泡沫的后面的国家都要怕 30 年

很简单一个道理日本之所以趴了 30 年就是因为中国的崛起堵了日本的路当年 90 年代的时候至少上海的家电卖厂里面全是日货现在日本本国卖的电器产品里面他们的这个液晶电视里面一半以上都是中国的产品然后他们的夏婆也要卖给富士康然后他们的日产现在也要破产或者是卖给谁了因为中国的崛起

如果中国没有崛起而是日本的一个大雪包的话可能日本用不着十年就可以重新崛起中国崛起本身影响了日本的崛起这包括东南亚金融危机也是这样这个大家可以在我书里看到这样的逻辑我们不是像做化学实验一样 A 事馆发生了这个反应 B 事馆发生那个反应而是大家在同一个舞台上相互影响

所以如果说中国要出现长期的危机的话那一定是有人抄了中国后路是不是印度发展起来是不是越南发展起来那么你才能说相比于去做这样的类比才是有意义的你单纯说日本从最高点跌了多少然后调整几年这种研究我认为是毫无意义的就连小学生水平都达不到的

哪怕是印度发展起来的但还存在一个中国是十打一跟日本比那印度说破天也顶多跟我们是一比一一打一加上你人口因素完二打一能不能起到这样的作用中国相比于日本当年是有非常强的劳动力优势成本优势规模经济优势印度跟我们现在能不能这样所以中国现在的情况跟日本当年的情况是完全不一样的那么

但这样一种思维呢很少有人能够包括我们资本市场我从当年开始推银行股开始其实走过了好几个历程第一个历程是中国经济是不是要崩溃在谈这件事情的时候你就没法去谈中国科技的发展中国还要到怎么样的地步

中国经济不会崩溃然后美国的经济它本身内在有没有问题如果它是一个没有缺点的就像二战之后的那样一个黄金期的话黄金十年黄金二十年那也谈不上后面的事情事实证明美国内部它有很多失衡的地方有很多内在调整呼声和需求就像你说我的观点非主流

那是因为大家都炒股票在投资圈里面才显得非主流我提到很多社会的观点实业的观点包括波音现在的情况包括通用电器现在的情况包括他们英特尔现在的情况他们内部的反思其实是非常多的就是过度金融化导致的这些问题

最后我们会发现美国也有很多问题中国又不会崩溃美国也有很多问题但是大家不走到那一步你还没法聊其实我在前面那本书里面就提到中国最后的科技发展会影响到美国股市的估值只有到 Deep Seek 这一点大家才终于明白中国和美国在同一个舞台上

之前你去看大家的报告还是用劣势思维觉得美国估值多少我们估值中数多少是合理的美国走了多少年达到多少渗透率中国走多少年达到渗透率对吧这就是你说的典型的 A 股的审美他就脑子在这个框架里面

美国就是事管 A 中国就是事管 B 事管 A 发生的事情事管 B 他没有想到这两个事情是在同台竞技是可以相互影响的那么 DeepSeek 我认为最重大的影响就是在于其实在实业上早就同台竞技了我们的新能源我们的光伏早就同台竞技了只不过资本市场没有相应的充足的反应以前觉得无论多少空间多少发展的可能性都是 M7 的都是美国人的

现在发现中国人会吃了他们的午餐开始把中美相互影响这个因子放进去了而不只是美国归美国你业绩多少增长多少中国归中国业绩多少增长多少而是中美相互之间可以比较了放在同台竞技了我认为这才是真正 Deep Seek 对资本市场最大的影响但是你没回答我的问题

我问您是否看好科技股看好科技股这个其实又是特别大的话题我可能又需要用比较长的时间来回答这个事情但我可以做一个比喻来简单地说大家知道我是看好银行股的而且我观点远远没有改变因为其实现在截止目前发生的所有事实都在我的框架之内所以我肯定更不会改变自己的观点但是我也希望我也乐于看到香港的科技股的固执修复这是有点像

我们当年革命期间抗日战争阶段怎么讲一致对外我们的终点是不一样的但是呢我们现在有共同目标就是

就是大家要进一步坚信中国经济是不会崩溃的第二进一步坚信美国的经济是有它的缺点是有弱点不是无懈可击的第三我们正在做这个竞争这就像抗日阶段我们先不说将来是要建立社会主义国家还是建立资本主义国家我们先一视对外我们先抗日我们先把统一战线建立起来

但是这个问题你要问我我也不隐藏我的观点我们最后一定还是会走向社会主义的就是说我们中国经济整个发展起来以后就包括为什么现在你看这个 DeepSeek 出来以后很多经济学家或者是很多策略分析师其实是懵逼的

为什么因为他们之前非常不看好中国的强大理由还在就包括 20 年前一波的标志性事件就是蚂蚁金服或者是马云的外滩讲话我现在重新见面马云坐在比较靠边的位置中间又出来这么多哪怕是这个语术科技的小弟弟一手的硬科技的代表对我还是原来那个逻辑就我们从改革开放以来相信你不能又要马而不吃草又要马而跑

是吧你一定要这个惩恶扬善一定要有物质激烈但现在我们要做的这件事情就是不给马儿那么多炒马儿照样跑得比谁都快可以说三年前大家就不信这一点就你必须给那些互联网巨头几百亿几千亿的市值你必须要打造中国有千亿富翁最好有万亿富翁就万亿人民币富翁啊才能够把我们经济像美国那样走到那条路上

但是美国经济是有它的缺点的其实我们如果以过去改革开放以来 40 年可以说前 30 年我们基本上沿着美国的路走就有点像我们的恋世思维但是就因为美国它其实这条路走到后来是有很多缺点所以我们在尝试一条新的路资本市场讨厌不确定性是很正常的你走一条新的路到底能不能走成但事实证明截止目前来看这条路走成的概率在越来越大

就是我们一方面又不去创造百亿富翁千亿富翁不让马儿吃那么多的草但是马儿照样跑得很快这

这点其实用我说的效用曲线的弯曲来说是很容易理解的大家如果是高级知识分子在比较好的大学毕业总有几个同学是做科技的你就会知道一个人从月薪一万到两万两万到五万这个阶段他斗志上升是最快的你真的给他几百万几千万了以后他且没有那么多藏着的可以更拿得出来的竞争力所以他这个曲线就是很弯曲的所以我给他封一个顶

我简单粗暴说就是将来没有一个人个人资产能超过 1000 亿也对中国的根本竞争力不会有影响我可以这么说当然我们没必要做得这么简单粗暴但我就说这么一个意思它是个比喻就是走了这么一条路而且这条路正在逐渐地成功

截止现在咱们还不必说那些话我们先把事情做好这就好比这 48 年的时候 48 年当时解放战争已经开打了当时我因为经常研究毛选我觉得很多东西还是可以借鉴的站在你的位置上可以借鉴站在他的位置上也可以借鉴我们说孙子兵法知己知彼白战不殆就他当时提了一个反击或者说限制左倾的宣传什么样的左倾宣传就是说马上要坐天下了

解放战争的主力军是平民既不是民族资产阶级也不是富农阶级全国很快就要进行土地改革全部土地重新分配不能这么宣传老的革命区可以这么宣传而且我们最终也确实要这么做你要真的看我们党的纲领的话这些都是显明的但是在新的解放区就是只做

减猪减税有点像什么呢就是咱们从好的角度去说就你跟小朋友有的话讲不清楚你说你长大就会懂就有点这么一个意思就是我现在不跟你争这个事情

包括现在的科技股这样的走我认为当年说中国 uninvestable 那些逻辑其实仍然存在就互联网核心的在于什么先烧钱后垄断没有垄断这个步骤的话前面烧钱的这个部分逻辑就走不同为什么巴菲特不投科技股就如果你没有强大的垄断阶段在的话那么科技本身就是不断突破的最基本的所有的专利都只有一个专利保护期任何一个科研原创的信息都是公开的

科学是没有边界的你没法在科学上建立产权科学是归我化学归我物理归你没有这回事所以科技它就是不断突破的也就是说没有某种外力帮助你形成垄断的话科技的竞争格局就是最差的竞争格局

总是不稳定哪天张三又来哪天李斯又来就好比阿里之后有京东京东之后有拼多多拼多多之后还有抖音电商美团亏了那么多年这两年好不容易盈利了京东马上又去送外卖了要送外卖从这个角度来说科技是很难达到稳定盈利的就它的竞争格局如果不允许垄断的话其实是一个非常差的行业

这个其实又有很多根本的问题等于说现在又没说其实美国也在提欧洲也在提就是用户数据的事情用户数据到底是不是你的就比如说我们微信上聊了那么多东西这些数据将来的比如说有 AI 工具可以提存可以蒸馏那么这个权利到底是我的还是你的是不是因为我用了你腾讯我上面的所有数据它的使用权也归你了

那首先肯定不能文档的所有权归你对吧这个肯定不能归你但是不是所有的数据的我的交易习惯这些都归你了比如说将来有个更好的聊天工具

我要求把我的关系不仅是联系人的关系包括我的数据我的购买习惯我评仪行不行这数据归我行不行就比如说我把我淘宝的所有的交易习惯提取出来放到京东去我愿意给京东共享行不行可能既不是淘宝的也不是京东的是我用户的或者说也不是我用户因为每个用户太分散是国家的国家我们知道现在有大数据局将来有相应的公司可不可能它就变成一个公共产品就是

就是说我的所有消费习惯都归国家然后他要应用由我来处理我要给京东就是给京东将来有什么京西京南京北我愿意给谁就给谁京东虽然服务了十年这十年里面你也没少拿我的广告费那么我们是一手交钱一手交货你这十年的数据不能全归你了如果这十年全归你了而且我也不能移动的话

那么我跟你之间的关系就相对不对等了你就有很强的垄断能力了其实大家知道微信的国内版它的数据是不能迁移的微信的欧版就是能够迁移的这就因为欧洲的这个数据他们有相应的法案规定必须能够迁移就像 Apple 通常不上来以后我们开始调查苹果的这个反垄断你可以说是一种应对

也可以说是我们故意留牌因为去年发生了非常大一件事情就是欧洲裁定苹果的 APP Store 不能外链是违法的所以现在苹果在欧洲市场就是可以外链的当然他外链还要收费现在正在继续搞这件事情这个数据到底是归谁

如果这个数据是可以迁移的因为欧洲美国都做不了中国大数据集这件事所以他们卡在那了这个数据到底是归这个上市公司的还是归每个用户如果是归每个用户的话等于没有对吧因为每个用户没有一家能力其实当初蚂蚁金服上市的时候就在搞这个事情就是央行要求蚂蚁金服把所有数据都交出来交给国家那你说全都交给国家可能有点问题吧但是如果我的交易数据因为我每笔在你上面贷款我都是付了钱的

不是你白给我做的那么我的所有交易行为成了你了恐怕也不对所以这个中间还有很多数据悬而未决但总的方向我觉得在现有的框架下不能指望中国的互联网企业复制美国互联网企业的发展路径因为我们的整个从创投体系开始都是学美国的

从天使开始然后到 VC 然后到 PE 然后到 PRE IPO 然后上市都选美国了但这条路基本上我觉得是不可能走通的

所以在估值修复的层面我们也愿意看到大家看好中国看好科技的进步你去做一些短期交易我觉得都没问题这是我们在统一转线的状态当我们把这步走完了最后我们还是要走上社会主义改造的道路的换个说法可能在您看来那些格局还比较稳定的互联网大厂它有可能变成那种估值类似于公共事业股强自由现金流强分红强回购的未来吗

这个其实不能兼得的在于你不能兼得高成长和高分红也就是说从一个自然的经济体发展来说一个微观经济体或者说是企业来说它要么是高增长的要么是高分红的而为什么美国的 Farm 可以既高分红又高增长因为它垄断

那么实际上我们现在可以看到基本上阿里啊京东啊他们的 ROE 现在基本上都回到一位数左右是百分之二三十 ROE 没有了假如这样的 ROE 能够维持稳定并且保持分红我认为是有可能的但是你要放弃高增长因为可能比如说在这个 DP6 去世之前可能我刚才说那个状态有点像腾讯一直在回购格局也比较稳定也没有什么直接回答你的问题呢我觉得就是在一个比较低的性价比上是可以的

但你又要假设它高增长又能够高分红那就不太可能归根结底就是没有那么好也就是说它可以高分红高分红的前提就是它的盈利能力跟高速公路

制衣茶跟普药茶差不多那可以长期稳定也就是说社会主义的核心要求就是除了国家没有人能够赚暴利这个暴利以各种形式以高增长为暴利或者是以高分红的高稳定性为暴利反正都是暴利不能赚暴利谁也不能赚

从这个点来说我觉得还想展开一点包括现在谈的也比较多的现金流投资对这也是我挺想聊的因为过去两年红绿叙事大情起到今年可能我觉得有一个主题会比较火包括最近 ETF 也马上绿叙都要出来就是自由现金流也听听您的看法这个我还跟一个机构做过一次培训我里面提到一个概念就是

最危险的时候就是当你改革的时候 A 股市场现在的人员配置研究员也好投资经理也好甚至我们可以说整个周边从业人员包括那个有些报社记者或者是投行也好他们做了十几年的成长投资包括就是你说的审美都是从成长的角度去审美如果你继续做那恐怕问题不成就你的问题不是很大赛道的问题比较大

当你换赛道的时候就像一个假壳虫在换壳的时候其实是最危险的时候你有可能犯的错比一个小白还要大比如说我学做一道粤菜我就照着网上的书做做的可能七七八八你要找一个川菜厨子来做尤其是大厨

它可以给你做的没法吃它有路径依赖是吧它有原来的路径依赖现在很多人讲现金流投资我是很认可现金流投资尤其是跟中国的经济发展阶段相关但很多成长思维就是很多人带着成长思维进来做现金流投资就是什么呢第一看现金回报率第二看你的成长现金流还要自由成长这都是本末倒置现金流投资最重要的是什么是

是稳定性就好比我们做债一样做债首先债券就要分国债和信用债你拿信用债和国债一起去比收益率去比 97 是没有意义的国债和信用债信用债在高端是垃圾债和普通信用债他们之间是没法比的因为他们之间的还款的周期就不一样他们的信用的稳定程度就不一样当

当你做现金流投资的时候一定要记住一句话就是你图他分红他图你本金现在你一个现金流回报能有 5%算是不错的了反过来就是 20 年回收你要想想 20 年前就 2005 年你所设想的行业还在不在你设想的公司还在不在那同样往后推 20 年 2045 年你的公司还在不在它的盈利的情况是什么你的行业还在不在

就是说你首先要有这稳定性没有这个稳定性你啥都别提你什么分红率是多少现金回报率是多少有没有增长啥都别提就你必须把这个列到第一要求就先把定性的事干完再说对你先说你是垃圾债还是信用债还是利率债这是最重要的就是你的稳定性是压倒一切的重要在这稳定性的基础上

你再去说我的商业模式怎么样我的增长空间是怎么样我能不能跟上通胀那我觉得你也部分回答了我今天来想问的问题就是好像如果我们从逻辑上看自由现金流不过是红利的一个前置环节对

但听你说好像这两个东西在内核上并不一样也不是说不一样他们确实是一个前置后置你首先要有自由现金流没有自由现金流你比如说借钱分红财务上也是做得到的那你借钱分红那实际上就是饮吃某粮你并没有真正的自由现金流可以说是财务操纵或者是什么老千股才这么做但自由现金流你看一年又不行你要有稳定的自由现金流

像很多 ETF 你就每年排序那就错了因为我今年不做财政部投资我自由现金流就高了对但这个我不做投资这个决策是对的还是错的如果我的竞争对手有很多都已经濒临沉下了马上产品就要超过我了我还不奋起直追三年后五年后我就不存在了而这三到五年你靠吃老本能把现金流吃回来吗

反过来说如果我的现金其实已经比较稳固了我这时候可以做投资或者产能已经过剩了这时候我反而再去做投资就嗨了那肯定也是错的就只看分红肯定是不对的那么最好是看自由现金流自由现金流你只看数值也不对的你最好是什么看商业模式那又回到我说的就是你现在的竞争格局是怎么样的

你现在的稳定状态是怎么样但我想和您说就是如果我们看自由现金流 ETF 和红利这些红利低波也好红利 ETF 也好中正红利这些它在行业上的分布并不很一致还挺大差别的与此同时呢比如我做回测你自由现金流的回测层面的回报率又是好于中正红利的嗯

我觉得有很多可能还是跟行业结构有关系有些民营企业他不那么愿意分红或者是什么我们说自由现金流有利以后还没到分红那个程度他还是做了一些其他的投资或者是回报效果更好这个确实是不一样的回撤结果不一样这是我完全可以理解的但是当大家面向未来做投资的时候很有可能出现我说的

把另外的一些指标纳入到自由现金流的选择当中的时候反而产生了负面的效果我觉得这是需要防备的吧作为一个普通投资者我就想问您在我心中可能自由现金流和红利都挺好都想买那肯定是买自由现金流这我前面已经说了因为自由现金流的计算就已经包含一些主观因素了是吧我把哪些项目去除如果这个设计好的话它一定是比红利好就是

就是我们说红利的前置是自由现金流自由现金流的前置商业模式如果我能看得更穿一点我能找到直接商业模式最铁的那当然更好你只是 Apple to Apple 的话那我觉得自由现金流比红利更接近于投资的本质我觉得这个结论是没问题的

我们再聊一个话题我在您的文章里看到了一个大众理财能选择到的投资品的光谱就是不同人在身上的分布的偏好是不一样的我觉得这个光谱也给我特别大启发所以想让您给大家介绍一下从国债一路走到重组股

资本市场本身的发展也比较确定了因为有发展最充分的美国的这个飘杆在那就是它的光谱就像我们说当你有了左边和右边以后中间是一个缝隙的话市场力量自然就会把中间这个产品给提供出来就何必我们现在经常有雇收家的产品或者是有股债混合的产品这当然是在金融产品层面但是在底层设计层面

就像我们有了债券再有股票就会有可转债这个是一个自然的发展的状态发展到今天美国已经发展了一百多年它其实就形成一个连续的光谱从国债国债又称为利率债它有一点信用风险的就叫信用债信用债其中收益率又特别高的叫垃圾债垃圾债在往上就接近于股票了

因为债券的特性在于这公司倒闭的时候我优先偿付先把我还完了其他才是股东的那么当我这个风险非常高的时候中间又有两个很相似的东西一个叫永续债一个叫优先股债券的特点在于它有到期日我不管你五年后倒不倒闭反正我如果这个账期是五年五年之后你还给我就行

但永续债的话它就像股东一样我会一直陪伴着你直到你哪天破产或者是红利付不出那么永续债的对面就是优先股优先股是股票里最接近于债券的我只要拿分红就行了你赚多了都是你的反正你先保证我这块但是你亏损的时候我不拿这是它跟债券的区别那么优先股再过来就是普通股普通股当然我们可以再给它细分一下就是价值股就是拿分红的

那非常接近于优先股我不希望你上涨多少我只要你能够有分红就行

在后上面是成长股成长股的本质上是未来的价值股因为这时候的成长我们还是可以用 DCF 算的或者是我们用未来的现金流贴线就是我相信你现在的内部的 ROE 还比较高高于我对你的要求那么你钱应该留在公司内部寻求进一步的发展也就是说你的 IRR 高于 WAC 那么你的钱就应该留在账上

你不分红是对的我不要求你分红你应该继续卷但是这个行业它总有自己的成长的上限卷到一定程度哪怕像微软上市 10 年 20 年最后也转成分红了像 Facebook 现在开始分红它是未来的成长股那么我跟成长股之间也是可以比较的

如果一个公司它完全没有分红前景哪怕成长 5 年 10 年也不分红那么这个股票可能也有它的存在意义那么我给它命名为重组股就有点像比如共享单车是吧它就一个数据集的意义或者说你口中的重组股跟大家以为的重组股并不一样就这种公司在 A 股是大量普遍存在的或者说 A 股的很多重组股它是来自于壳价值它不是来自于资产

我这里没有考虑壳价值这件事情我是说他的资产就比如说我这个资产在我这儿其实是没用的就比如说我的数据集但阿里可能需要这个数据集

那么我就数据级可以拿去做一个产品的用途或者说有一些化工厂他比如说在一个大城市室内这个在我们 A 股经常用就他的化工厂已经没有意义了他生产的那些东西全是垃圾但他那块地还值钱那他这个地可以拿出来卖说他本身这个业务是没有发展前景的今天不能分货明天也不能分货可见未来不能分货但他的价值不一定是零或者说他还有个价值就是我们炒一把对

从这个意义上来说咱们 A 股的重组股应该在我这张光谱美股的重组股更右边风险更大一点你但凡有个代码我就可以炒就有点像 07 年之前当时有权证嘛认股权证的价格可以高于正股就比如说我有权以五块钱买入南航

它的价值应该等于南航股价减 5 然后我这个全证价格可以超过南航证股这是一个肯定错的东西但是可以成立为什么可以成立呢因为全证可以 T 加 0 就是它有不动率的价值对它可以有炒的价值包括末日轮因为中国有低听版嘛

当天跌停也不可能有价值但权证本身还能炒它有个代码的作用那就纯粹就是像赌场里的一台赌博机那么它这个赌博机也有价值这样一个光谱形成的意义它对于从业人员来说我的意思就对于投行对于监管来说它就是你管住了这头我有那头管住了这头和那头中间又爆出来了它就事实上会形成光谱当事实上形成这个光谱以后对于我们投资人来说它有个学习的意义

一个东西我对它定价不确定的时候我可以看看左面是怎么定我再看看右面是怎么定比如说我一个价值股我要给它定价的时候我不知道怎么投价值股我就左面看看成长股的估值是多少我在右面看看优先股的估值优先股我不会多我就看看债券的估值

这样的话我的思路就打通了因为对于绝大多数的投资者来说我的资金是可以调配的哪怕我申购了这个股票基金我可以赎回再买债券基金我债券基金我可以赎回我再买国债我自己都可以做这个操作我要把它纳入到同一个框架里来绝对不可能

绝大多数中国投资者呢金融可以说是教育的还不够或者说这个意识也不够我绝大多数的钱反正就往房子里一放是吧有那么五万十万我就拿来炒股票甚至是单调个股波动率越大越好我看您这张图的时候我就在笑我想说国债这段最典型就是大妈最右边重数股这段最典型就是大爷对

没有一个光谱的思维也是因为这个光谱在中国就不存在因为中国没有成熟的优先股市场垃圾股市场以前连价值股市场都没有如果是十年前的话中国哪个股票能够提供稳定的分红没有光谱

这就是一个自然的过程我相信大家会渐渐发现

股票并不是纯单炒只有这一个功能它可以跟债券形成相对比较如果我一个股票它的分红比债券高好多它的波动并不比债券高太多那么我可以把债券的钱拿过来买这些股票

以前的人呢银行的钱跟股票的钱是截然两端的这个部分我先放在银行里就是放在银行里钱反正股票就是瞎炒的钱两点是完全不能比较的是的但现在有很多中间产品以后你的思路就要打开了

它是一个光谱在银行里为什么以前做净值化改革以前银行就是存款存款就是国家信用除非银行倒闭现在买理财有很多代销很多分红类的保险这些产品它的净值是要有波动的它是没有国家信用的你是要盈亏自负的那么你为了收益率的一点提高你去承担这个风险那么

那么我何不通过股市里我风险再略微承担多一些我可以获得更高的收益呢这个思路就可以打通这是对我们的一个启示你能再举一个永续债和银行股的那个例子

我刚才说的还是在一般的概念上我愿意沿着风险收益曲线来慢慢的移动就是多乘一点风险多乘一点收益具体到现在来说其实是存在着一个非常另类的机会也不能保证还能存在多久的是一个独特的机会就是什么呢就由于股票市场的人大家思路太偏向于成长以至于对价值股有一个系统性的低估最典型的就是银行

就它已经低估到戏剧性到什么程度就有点像我刚刚举的南航权政如果我是南航权政跟东航政股那你还可以说一说是吧因为两者并不是同一个东西但我们的四大行它是既有永续债又有政股那么它完全是同一个基本面

工商银行自己也有两个建设银行也有两类但是永续债有好多个在有自己的正股那么这就是同一个东西那么对于债券来说四大行的永续债怎么定价呢为什么我们说机构投资它也是割裂的资金往往不能

统一到一个地方像华尔街为什么长期的股债你会发现它是基本平衡的就是它这个光谱链条是串联起来的对它是打通的就叫利出一孔你这边不行我马上跳到那边那边不行我马上跳到这边中国金融市场里的绝大多数资金都是不能买股票的叫信贷资金不得违规流入股市股票的资金也是不能很容易的流入债市所以有大量的资金对四大行的定价永续债定价

就是在 2%左右甚至低于 2%也就是说跟国债是不相上下其实对于真正了解中国金融体系的人来说这是完全合理的就四大行类比于主权信用或者略高一点这是完全合理的那么在股票市场大家的定价就完全不一样对于一个典型投资者来说你说的大爷或者大妈来说如果你真的非常非常不看好中国

你全都买了美股或者是买了某一个成长股科技股我觉得你逻辑也是自洽的但往往就是你有大量的钱放在银行里

拿 1.5%的定存利息又有很多钱去炒成长股炒那些重组股但中间的银行挣股你却不拿如果你觉得中国要有特别大的系统风险中国银行体系要崩溃那么你的银行存款也一定会受到损失银行存款不应该存在

如果你觉得中国银行没有系统性风险中国可以顺利的发展下去的话那么你放在存款里百分之一点几的存款你不如拿到银行证股可以拿到百分之五的收益分红每年坐等百分之五的分红这个就是一个巨大的背离那证股和永续债台的区别呢比如说真发生了极端性风险嗯

永续债我刚才说它的特点就是为股东吸收风险提供一层保护它是没有到期日它是一直待在这它就是永续的存在这如果发生系统风险因为银行的系统风险是不定期的到来它跟一般的工业企业的亏损还不一样

Charlie Munger 曾经说过就是银行股特别难投资因为银行要么不出事要出就有大事所以我们看到银行的风险收益比是不对称的它亏损不是说今年亏明年亏后年亏它亏就一大笔这一笔季提完了以后又是慢慢盈利慢慢盈利这样缓步往上爬从这个角度来说如果我买永续债和买股票的话就要有福不同享有难要同当中国经济出现大的危机的时候

股票一定会跌要吸收损失所有的账目要扣减在股票上同时也要扣减在永续债和二级资本债上也就是说你的永续债也逃不过被减计的可能性这就是有难要同当但有福不同享就是你只拿 2%一年我拿 5.5%一年

这就有福不同享所以在这一点上我认为如果你是机构资金用途是锁定的那不能做这个套利很正常但事实上很多保险公司的资金就是在做这个套利因为他的资金可以打通那银行体系不能打通那么你个人像我说如果你有两端买

你要么完全不看好中国或者完全看好中国或者你一点风险也不愿意承担你全买存款那我某种意义上我也可以理解但如果你两头都买但中间风险收益明显都比两头都更好的你不买那我觉得就不能理解所以这是一个最典型的套利行为嗯

其实我们录第一期播客的时候您就聊到说要找一个主题我跟您录这几期我能很明显地感觉到其实你是我不知道我这么说是否正确思路是很偏主题投资的包括您刚才比如提到特斯拉提到美股对算力的定价而不是对数据的定价这些其实你都归到了主题这个层面我想问的就是比如说像您这种基于某种宏观逻辑去投资对整个链条你是有相当的信心的

但是人性又决定了这其中是有很多的自我怀疑的尤其是当这个事并没有被真正定价的时候也就是说你这个逻辑还没有兑现它必然伴随着大量的自我怀疑比如说您的第二本书就很多人听了也懂了大家不是说那句话吗懂了也未必信心里也未必做做了也未必对在它这个事没到来之前这种主题投资对你来说是困难吗

怎么说就是现在可能它难度还小一点因为很多逻辑已经被验证了但它没被验证之前你会有那种自我怀疑吗我其实不太记得这个话题是不是以前说过类似的我小时候很喜欢玩那个三国的游戏就是光荣的三国之里面可以登陆星武将你可以给他设计他的智力多少武力多少可以给他设计技能

就比如说诸葛亮你可以给他设计天变风变你要复刻赤壁之战但如果你把它作为诸葛亮的一个技能的话你就没法解释为什么在上方古火烧司马懿的时候他不做天变和风变回到我们比较接近于现代科学就诸葛亮他根据当时的天象算到了那时候会有东风而已东风并不是他借来的这并不是他个人能力

所以我一直想说的就是我们经常尤其是在做基金评价基金经理评价的时候就是说这个人有选股能力或者说这个人有这个择食能力是的我认为根本就不存在这个说法

这个人比如说他在 15 到 20 年他的业绩非常好那只能说明他很适合当年的比如说汽车当年的媒体这些股票他很会抓如此而已他是有严格的时间和空间限制就像诸葛亮你打赢了赤壁之战不说明你真有改变天和风的能力事实上每个事情都是主题就是

就是说你把 20 年到现在的你把 16 年的白酒上一波就是白酒主题你抓住了只能说明你适合那个主题而已今天的茅台跟当年的茅台又不一样你能抓住今天茅台的人未必能抓住当年的茅台哪怕你两个都抓住了只能说明你做了两件正确的事都是独立的事

而不存在一个抽象的选股能力经过五年的验证经过十年验证我这个人就是选股的能力我就有很强的选股能力哪怕是电子股我也能选哪怕是消费股我也能选哪怕是金融股我也能选存在吗不存在不存在选股能力这件事也不存在抽象的择取能力这套叙事事实上我们监管要求一直说了一句话很简单就是叫过往业绩不代表未来是有这句话你其他都不用说了

就是不存在一个抽象的可以超越时间和空间的能力我存在一种抽象能力换个时间换个空间我这个能力又可以实现一辈没这回事根本就没这回事所以任何能力都是具体的一件事的能力这个时代的洪流把你推到这件事面前你能把这件事做好

还是不能把这件事做好就这只有这一个不能说你做了这件事下一件事你就能做好没有这回事那我听起来好像是你先画了自己能力圈比如在对某一个主题的挖掘和研究能力然后你在这蹲着有没有另外一种可能就是我这个叙事它还没有来临

它还没有被兑现那我可不可以去追其他的主题这个说实话呢就叫人各有志每个人都可以选择自己的方法但是我想说的是 A 股市场的很多主流叙事搞了那么多年效果怎么样其实大家都可以看得到应该想想到底问题在哪

那我只是提供一个新的思路比如说银行这件事情我只能说走到 22 年 23 年那个时候银行在那个价值已经出现了罕见的投资价值它是一个巨大的定价错误那么为什么会错这个错误什么时候能够纠正能不能在有限的时间内纠正我再去研究我最后得出了我的结论我解释了它为什么会这样我也解释了最后一定会走出来那么这个逻辑成立了那么我就可以赚这笔钱

或者说我认为我可以赚这笔钱那么这个就像一个项目一样这个项目落到我手里所以

所以我为什么说这波银行股固执修复完成了以后我就回到三分天下的状态黄金美国纳斯达克中国银行股就这样放着那时候银行我也不认为再有超额收益了下一个超额收益在哪里我也不知道这个项目做完了就只是我完成了一个历史长河中留到我面前的一件事情而已这么一个手艺活我给他做完了我本人没有任何能力明白

我还想请教一个问题就是您怎么看当下这个截面的地产股比如说它赔率够高吗比如说它向下的空间如果是有限的话那我在现在位置蹲它我并不期待它一个真正的反转但我在底部我蹲已经和阶段性的波动率也可以我想听听您的看法怎么看地产股

我个人认为可能不存在特别大的系统性机会但因为这个我没有特别研究我只是从泛泛的角度来讲就是我前面说 A 股市场的交易者要么就是完全不相信国有和民营的区别要么就是定价完全反了

甚至给民营企业以更高的定价而这点在香港没有出现过所以你去看中国海外华润地产华润之地基本都没怎么跌的你发现极右是错的也未必证明你左了简单这么说我们再回到刚才您说的如果这波做完了你就回归到你的标配银行一份黄金一份纳值 100 一份

其实我在身边上有看到过跟您思路类似的组合他的表达就是红利一份黄金一份纳指加标普一份如果放到当前这个界面上我录过这个节目听众看到这个组合在当下大家一个本能的反应就是这三个主题全部最高很多人第一反应就是比较排斥就是如果让您站在当前的这个界面上去回答您喜欢的这三个标配你怎么

也是人之常情对吧抽象来说就我们不说当下在我看来这三个如果能够做成一个好的组合并且 rebalance 的话那你永远最高就像你买巴菲特伯克希尔你什么时候买都是最高最高这个概念你本身就是在 A 股就是十几年不涨的概念下又是 A 股审美训练下的反应对人家年年涨你还不是年年就是最高吗你什么时候买都是最高

当年 5 万美元的时候也是最高 20 万美元也是最高这是一个再一个就是在这三者之间相对不最高的为什么我现在从

从三者之间明确提出银行就是因为我觉得银行还是比较低的你刚才提到这个 rebalance 是非常机械的被动的比如每年我让它回归到 303030 这个比例吗还是这个就太具体了我现在还没退休如果我退休了我基本上是这样一个概念就是如果这波做完了我能不能做到因为很多人到时候会被成功裹挟的但是我觉得那样是失败的

就是我希望我能做到就是归零又回到什么都不懂的状态当然银行股比如说我认为可能 1 到 1.2 倍批比就算是回归估值修复了最后能涨到 1.51.8 两倍也有可能但我想说的是那时候已经不是我的逻辑了也不是我该赚的钱了所以那时候我心态会归零是

这是我不会很积极的我还要我略微看好一点银行略微看好一点黄金我可能就躺平了我这是更底层的逻辑就不在于看好哪个不看好哪个就像刚才说我是把投资当成一个事这件事做完了就没我什么事了我就结束了不能因为这件事比如说银行涨的 1.2 1.3 1.5 倍因为 0.3 0.5 倍的时候是我喊的底所以 1.3 1.5 倍的时候我能比大家更好的看顶

我觉得根本就不存在这回事你觉得你做不到我根本不是试图去做你刚才那个标配组合看成一个更大的主题把它变成一个单一的主题你觉得它是可以传世的是吗对比如你退休了你跟你孩子说就这个比例你每年机械的过做 rebalance 就行了对我希望这个能管三五十年吧至少嗯我能冒昧地问一下你年纪吗我八零年啊这个我每本书上都有介绍里都有今年四十五我最后问一个低一点的问题嗯

因为我虚缩也快 35 了能不能说说你 35 岁时的状态以及不是给年轻人是给我一个中年人一些建议可以是负面清单不是要去做哪些事而是不做哪些事就行了两个问题你可以分开回答你 35 岁什么状态我不太想介绍我 35 岁的状态因为我 35 岁已经退休在家当奶爸了那时候已经对我是 13 年我 33 岁的时候退休的

而且说出来对大家也没有什么界限意义这个每个人条件不一样可以说一个算是人生体会吧给我自己子女教育的时候有一个体会就是过去呢大家更关注供给一段就我觉得自己的欲望是无限的能不能实现才是问题

但实际现在的很多年轻人欲望都是有限现在很多小朋友得抑郁症啊年轻人抑郁症包括干什么都提不起劲了他不是没钱也不是没时间他想干都能干他关键没有想干的事多巴胺分泌的不足了这个当然有很多个解释啊基因问题啊或者什么这都没法说了我从基础上解释就是说你要给自己多留感受快乐的接口所以我举一个例子就是很多女孩子来上海旅游都会去迪士尼乐园啊

然后就觉得很高兴拍好多照片这个什么在逃公主但这个前提是你要对迪士尼有感情你之前看过他的片子或者是去别的迪士尼乐园玩过或者是买过他们产品也有的人男生或者是有些女生他从来没有看过迪士尼的东西他从来就没有感情那他去了也不会觉得好玩

上海一个数一数二的景点就对你失去了魅力也就是说你要有这个接口才能感受到就像太阳能每天都在散发你得有太阳能板你才能接受到太阳能的能况就比如说现在很多人不会欣赏音乐或者说你只会欣赏流行乐还是能够欣赏交响乐

这需要有一个接口的你没有这个接口江晓越放了再好听不懂对你来说可能跟吉利哇啦也没什么区别那我留这个接口是一个技术活吗还是只是一念尽转的事呢这就是两个层面第一个层面就是说你还对自己的人生你想要好好经营对吧你还没有到抑郁症的地步你还没有觉得人生活了都没意思那么你要

设立接口这个事作为一个计划你哪怕还谈不上任何具体的操作你至少要有这个意识就比如说我现在我当年玩的 FC 模拟器 MD 模拟器 SFC 或者是街机模拟器都还有也就是说我想要重温 30 年前 40 年前我玩的游戏我都还可以重温

但是很多手游就做不到比如说植物大战将士 2 植物大战将士 1 我好不容易下载了它的 PC 版植物大战将士 2 没有 PC 版而且它的服务器端反复魔改你要找到第一版就找不到了包括很多网游也是魔兽世界去年就是突然就关服关服你就什么都没有了如果十年以后你还想再玩魔兽世界你恐怕只能看看视频服务器一关什么都没有了也不能说你因此玩什么或者不玩什么但你要意识到就这个东西

我如果对他投入很多感情他是可以持续给我回报的我 20 年后要找他还能找得到有些东西我投入了哪天他就消失了我到时候再要去找他已经找不到了就像老朋友一样的老的很多物件都可以成为将来你吸收能量的一个接口你要有这个意识如果你有时间比如说你去学一门爱好但这门爱好不能是太实心的比如说现在有很多人 cosplay 或者追星什么的

很难想象你追的那个明星 20 年后还能在他自己也不知道老成什么样了你这个事没法干比如说你是下棋那我相信 10 年后 100 年后 1000 年后可能都会有人下围棋那么这个东西它就可以成为你的持续回报我要是喜欢迪士尼乐园那么 20 年后恐怕迪士尼乐园还在那我要是喜欢一个恒大什么同乐园什么的我把感情都倾注到那个东西上恒大倒了同乐园没了

那 20 年后又不在了要主动的积极的有意识的去保持自己接受欢乐的接口这是很多 70 后 80 后所从来没想过的而 00 后 10 后 90 后开始面对这样一个问题这个就像我们研究资产定价一样以前人从来没想过但将来将会出现这个问题这就是一个定价错误那其他的很多精灵鸡汤其实你在别的地方都能查到但我自己感受最深切的就是这个

就以前需求没问题只有供给问题将来需求也会成问题你要有意识经营自己的需求你刚才更多提到的就是意识层面的那刘杰可这个技术活层面的还有什么细节可以分享的吗

比如说你要学门手艺的话可能可以学钢琴可能就可以学下棋甚至你可以学麻将但是你不要做一个特别实心的比如说为某个电影应援或者是什么还有一个问题可能我想到了一个借口但是种种比如说共识也好或者是其他的观念也好它让我在观念上又否定了这个借口的意义可能自我就觉得搞这个干啥

那就是可能你这个问题就比较深了就是如果你这个东西不是想建立就建立我想学棋就学棋但可能你从中得不到乐趣那就别学可以学有意思我的意思就是说这个东西一具体化呢

其实就像很多话就一说穿了呢就肯定容易出错但它是一个抽象的概念就比如说前一阵子特别火的骑行骑自行车我自己也搞健身但我的健身是比较均衡的就路铁啊游泳啊长跑啊我是做了一张表我不会专门去搞骑行

有很多人刚准备搞旗行就先买一个几万块的自行车再买一套衣服再买一套头盔这个东西你极少有可能能坚持十年二十年就像你感情全倾注到某个哥哥身上或者你倾注到某一个东西上只是追热点而已因为你脑子里没有这个意识将来要把它培育成一个接口我一旦学一个东西比如说我要学网球我要好好学而且我要有搭子其实你真的去找很容易找到

那么我将来五年十年我就慢慢走这条路其实就像练号一样你一个东西你能够坚持五年十年你对它就有感情了你对它有感情了你就能从中获得乐趣了而你一直追热点一会儿搞这个一会儿搞那个最后一团糟就是没有意识去经营至于怎么经营是很具体的事情所以我就不想说太具体了好 没什么问题谢谢丁老师好