神话对冲基金LTCM的世纪大崩盘
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1998年9月23日 星期三 下午， 在 纽约 曼哈顿 一栋 大楼 十层 的 会议室 里， 挤满 了 一 屋子 西装革履 的 人。 有 华尔街 十几家 投资银行 的 头， 还有 纽约联邦储备银行 的 头， 就是 央行 的 人。 这帮 人 可以 说是 有 能力 影响 着 全球 金融市场。 他们 如此 紧急 而 又 如此 神秘 的 聚在一起， 居然 在 这 讨论 要不要 救 一家 对冲基金， 一个 民营企业 L T C M， 一个 包含 了 诺 奖得主 的 梦幻 精英 团队， 经历 了 连续 三年 神话 一般 的 收益率， 然后 突然 崩塌， 逼 得 华尔街 这帮 死对头 们 都 不得不 拉 起手 来 联合 救 他， 甚至 连 央行 都 得 出来 给他 擦屁股， 是不是？

听着 还 挺 跌宕起伏 的。 我 觉得 这里 边 它 那个 逻辑 环环相扣， 真的 是 非常 有意思。 当然 会 涉及到 一些 专业 的 知识， 不过 就 往 期 的 一些 留言 评论， 我 感觉 大家 对 这种 有点 专业 还 有点 烧 脑 的 内容 其实 挺 感兴趣 的。 所以 今天 我 就 希望 从 一个 稍微 专业 的 角度 来 讲一讲 L T C M 的 事儿。 实话实说， 真的 是我 觉得 我 讲 的 所有 内容 里面 最硬 的 一期， 你可以 把 它 当做 故事 听。 但是 如果你 全程 都 跟 下来 了， 你 会 觉得 自己 又 变得 聪慧 了。

1990年 那会儿， 华尔街 有 一家 非常 出名 的 投行， 叫做 所罗门 兄弟 Solomon brothers。 我们 现在 其实 听说 的 不多 了， 是因为 后来 这个 公司 被 花旗集团 收购 了。 这个 所罗门 兄弟 在 当时 业界 有一个 非常 知名 的 组， 叫做 固 收 套利 组， fifteen time arch group.

你说 他 为什么 有名 呢？ 那 肯定 是因为 赚钱， 对 吧？ 就 那么 几十个 人的 小 团队， 一年 就能 赚 上 十几 亿美金， 占 到了 整个 所罗门 兄弟 营收 的 80% 以上。 而 这个 小 团队 的 头 也是 当时 所罗门 兄弟 的 副主席， 他 叫做 约翰 梅威瑟， 那咱 就 叫 他 梅格， 可想而知 这个 梅格 肯定 是 非常 厉害。

1991年 的 时候， 梅 哥 有一个 手下 在 交易 的 时候， 因为 违规操作 被 抓 了， 梅 哥 也就 受到 了 牵连， 被迫辞职。 不过 这一 辞职 反而 让 梅 哥 重新 去 思考 了 一下 自我 的 价值。 他 就 想， 你看 我 原来 就 带着 几十个 人的 团队， 就 养活 着 你 所罗门 兄弟上 万人， 那 我 现在 为什么不 出来 单干 呢？ 对 吧？ 赚的钱 全 是我 自己的。

于是 1993年 梅格 就 建立了 自己的 对冲基金 L T C long term capital management， 叫 长期 资本 管理 公司。 对冲基金 大家 应该 都 知道 了， 简单 来说 就 客户 给你 钱， 你可以 去 想 怎么 投 就 怎么 投， 受 监管 最少 的 一种 基金。 在 国内 就 跟 私募 有点像。 不过 在 当时， 美国 的 对冲基金 是 更加 的 自由。

梅 哥 这回 可是 想 搞 一波 大 的， 于是 他 就 建立了 一个 史上最强 的 明星 合伙人 团队。 有 两个 诺贝尔经济学奖 获得者， 一个 美联储 副主席， 还有 几位 全都 是 当时 他在 所罗门 兄弟 时候 手下 的 得力 干将。 你 就 看看 这 学历 背景， 哈佛商学院 教授， 哈佛商学院 有 M I T P 也是 M I T P 是 伦敦政治经济学院 master。 这个 master 在这里 边 就 显得 格格不入。 你说 梅格 为什么 要请 这么 一大堆 学术 圈 的 大牛？ 他 又 怎么能 请 到 这么 多 学术 圈 的 大牛 呢？ 他的 威望 当然 是 一方面， 可是 更 关键 的 其实 是 他的 投资 理念 和 投资 策略， 这个 一会儿 我们 展开 细 讲。

L T C M 的 投资 条件 是 非常 苛刻 的， 只 向 极少数 的 高净值 客户 开放。 首先 你 钱 投进去， 三年 之内 是 完全 取 不 出来 的。 收费 也 比 别的 对冲基金 要 高， 它是 2% 的 管理费， 加上 收益 的 25%。

但 即便 是 这么 霸王 的 条款， 还是 有 很多人都 抢 着 往 梅 哥 手里 塞 钱， 毕竟 这个 团队 实在是 太 梦幻 了。 你 想 业内 顶级 的 交易员 加上 诺 奖得主， 又是 美联储 主席， 这么 一帮人 搞 一个 对冲基金， 你 就说 给你， 你 投 不 投？ 于是 梅 哥 他是 轻轻松松 就 拿到 了 12.5亿美金 的 初始 资本， 成为 了 当时 最大 的 对冲基金 开盘。 交易 之后， 你看， 这是 他们 在 收取 管理费 之前 的 收益率。 1994年 20%， 895年 50%， 996年 50%， 797年 25%。

你 可能 会 觉得 那么 多 基金， 我 要是 按 收益率 排序， 肯定 能 找到 比 他 还 高 的。 但是 你 别忘了 它的 体量， 数十亿美元 金 的 体量， 在 9596年 的 时候 竟然 能 达到 50% 以上 的 收益率。 而且 它 不光 高， 还 非常 的 稳定。 咱们 刚刚 看见 的 是 它 每年 的 收益率， 但 实际上 它 其实 每个 月 基本 都是 挣 的， 真的 就 跟 拍电影 一样。 L T C M 真的 就 神 了， 连续 几年 都 给出 了 令人 瞠目结舌， 又高又 稳定 的 收益率。

就 这么 大 这么 牛 的 一个 对冲基金， 整个 管理 的 团队 竟然 不到 200人， 妥妥 的 就是 当时 的 业界 神话。 好， 关键 的 来了， 咱们 来 看看 它的 核心 策略， 看看 它是 怎么 保持 的。 这个 神话 一般 的 收益率。 他的 投资 理念 和和 一般 的 对冲基金 完全 不一样。 我 也不 看 什么 基本面， 也不 看 什么 新闻。 我 就 把 市场上 成千上万 那些 金融 产品 的 价格 走势， 完全 的 把 它 模型 化。 就是 建模 分析 找 规律， 通过 去 找 这种 纯数学 的 从中 获利。 我就是 要 用 数学 战胜 市场， 用 模型 去 战胜 人们 的 非理性。

那 到底 是 怎么 战胜 的 呢？ 来， 咱 慢慢 开始 要 上 点 难度 了。 我 来 给你 介绍 一个 他们 最 典型 的 策略， 一 探 究竟。

Convergence tay 收敛 交易。 也 有人 把 它 叫做 相对 价值 策略， 就是 relative value strategy， 简称 叫 R V 金融市场 里边 任何 一个 金融 产品， 股票、 债券、 一个 期货， 其实 他们的 价格 波动 都 非常 大， 也是 非常 的 随机。 所以 如果你 单纯 只 买入 一个 产品 的 时候， 其实 你的 风险 是 很难 控制 的。 因为 影响 它 价格 变化 的 因素 太多 了， 你 很难 去 量化。 但是 如果我 能 找到 一个 办法 控制变量， 就 比如说 我 能 找到 两个 产品， 这 两个 产品 几乎 是 一模一样， 那 他们的 价格 应该 也 差不多， 或者 差距 是 非常 小的。 那 一旦 它 俩 的 价格 出现了 一些 偏离， 那就 说明 市场上 有 一些 异动。 这时候 你 套利 的 机会 就 来了。

你可以 去做 多 那个 价格低 的， 做 空 那个 价格 高 的。 如此一来， 等 异动 慢慢 消失， 它 俩 价格 回 因为 理性 又 差不多 的 时候， 你 再 把 它 一 平仓， 你 不就 赚钱 了 吗？ 就算 短期内 它的 价格 偏离 的 更 远 了， 那 也 没事儿， 那 我 就 等着 呗。 因为 它 总有一天 会 converge， 就是 收敛 到 那个 价格， 它 叫 convergence tree。

这就 好比 说 有 你们 家 楼下 一个 小卖店 卖 两种 苹果， 这 两个 口感 味道 什么 几乎 都 完全 一样。 唯一 的 不同 就是 那 两个 苹果 的 叶子 不一样 大， 一个 是 大叶 苹果， 一个 小叶 苹果。 那 理论上 讲 它 俩 的 价格 就 应该 是 一模一样 的。

但是 有一天 这个 店里 的 店员 不小心 把 其中 一个 价格 给 弄错 了。 比如说 大叶 苹果 卖 五块， 小叶 苹果 卖 六块 了。 那 这时候 L T C M 就 进来 了， 他 就会 去 买 那个 五块钱 的 苹果， 去做 空 那个 六块钱 的 苹果。 第二天 或者 过 一会儿， 店员 发现 疏忽 价格 再 给 改回来， 又 改成 一样的 了。 那 L T C M 就 平仓， 中间 的 差价 一块钱 他 就 赚 到了。 而且 整个 苹果 市场价格 涨 还是 跌 他 都 无所谓， 因为他 买 一个 卖 一个， 只要 这 两个 的 价格 又 回归 到 一致， 稳赚 不 赔。 所以 L T C M 就是 利用 这种 数学模型 去 找到 市场 中的 大叶 苹果 和 小叶 苹果， 然后 从 中间 套利， 所以 几乎 就是 零 风险。

有些 朋友 可能 就 问 了， 咱们 之前 讲 对冲基金 的 时候 提 过 一个 非常 常见 的 策略， 叫做 long short strategy， 就是 一 多 一空 的 这种 策略。 比如说 我 买入 苹果 的 股票 做 空， 比如说 你说 这个 交易 听着 好像 跟 刚刚 我们 说 的 收敛 交易 也 差不多， 但 其实 这 两者 是 不一样的。 你 比如说 苹果 和 微软 这边， 它的 相关性 其实 并没有 那么 高， 撑死 了 也就 百分之八九十。 这种 策略 的 研究 一般 都是 基于 要么 基本面 分析， 要么 商业 逻辑 的 分析。 而 L T C M 这边， 它是 利用 数学模型 去 市场 上去 找 那些 相关性 极高， 比如 99.9% 的 这种 产品。 然后 发现 它 价格 偏离， 再 进去 一买一卖。 所以 虽然 都是 一买一卖， 但是 它的 底层 逻辑 是 不一样的。

那你 可能 就 想 问 了， 这个 策略 听起来 真是 相当 完美， 那 我 到 市场上 怎么 去 找到 那些 两个 一模一样 的 产品 呢？ 这个 当然 就 不是 我们 操心 的 事儿 了。 这就是 梅 哥 找 的那 帮 P H D 每天 要 研究 的 事。 他们 就 下载 了 过去 五年 几乎 所有 产品 的 数据， 就 不同 市场， 不同 国家 就在 这 里面 去 找 那些 高度 相关 的 配对。

我给你 举 个 例子， 他们 当时 就 找 了 两只 股票， 一个 叫做 shell transport， 一个 叫做 royal dush shell。 这 两个 名字 虽然 听着 不一样， 但 其实 他们 背后 的 公司 投票权 优先权 都是 一模一样。 唯一 的 区别 就是 那个 royal dut shell 在 标 普 500的指数 里边。 而 第一个 不在， 而且 在 税收 上 会有 一些 非常 细微 的 差别。 你看 这 不就是 大叶 苹果 和 小叶 苹果 吗？ 嘿嘿 当然 这个 royal touch 在 标 普 500里面 它 流动性 会 更高 一点， 所以 理论上 会 应该 有 一些 溢价。 但是 你 实际 的 价格 real duch 比那 第一个 高了 10%。

可是 两个 股票 本身 是 一模一样 的， 不应该 出现 这么 高 的 溢价。 他们 就 发现 这就是 市场 的 异动， 于是 L T C M 当时 就 进去 一买一卖， 总价值 23亿美金 的 两只 股票， 就 赌 他们 之后 的 价格 会 慢慢 收敛。 好， 咱们 再来 举 一个 债券 的 例子。 其实 L T C M 做 的 最多 的 是 债券， 为什么呢？ 因为 债券市场 当中 的 产品 相关性 哈比 股票市场 当中 要 高 得多。 也就是说 你 更容易 找到 那种 几乎 一模一样 的 产品。

我们 知道 政府 它 不是 会 发行 国债 吗？ 就 假设 美国政府 他 发行 了 一个 30年 期 的 国债， 那 过了 一年 之后， 这个 国债 就会 变成 还 剩 29年 期。 那 每隔 一段时间， 美国政府 都会 发行 一个 新的 30年 期 的 国。 而 理论上 来讲， 这个 30年 期 和 那 29年 期 的 它 价格 应该 是 非常 相近， 几乎 就是 一模一样 的。 但是 因为 最新 发行 的 这个 30年 期 的 国债， 它 在 市场上 是一个 更 通用 的 交易 产品， 所以 它 就 会有 一些 流动性 的 溢价， 就是 它 更 贵 一点。 那 我们 说 政府 每隔 一段时间 就会 新发 一个。 那 每当 一个 新的 进来 的 时候， 那 它 前 一个 的 那个 价格 崩 就会 掉下去， 就 趋于 跟 之前 的 那些 29年 期 的 差不多 了。 就 比如说 当时 L T C M 在 市场上 看到 29年 期 的 收益率 是 5.6%， 二三十年 期 的 是 5.5%， 差 了 12个基点， 就 0.12%。

正常 情况下 这 收益率 应该 是 非常 接近， 几乎 一样的。 所以 L T C M 就在 市场 上等 着 新的 马上 就要 发行 的 时候， 去做 多 29年 期 的， 做 空 30年 期 的， 直到 等着 30年 前 那个 价格 掉下来， 赚 到 中间 这个 差价。 所以 这帮 P H D 整天 就在 市场 上去 找 这种 配对。 那你 想 这些 配对 肯定 是 非常 机密 的， 一旦 被 别人 知道， 很 可能 就会 抢先一步 把 他们的 交易 机会 给 吞噬 掉。 所以 L T C M 也是 格外 的 小心， 一般 做 多 做 空的 两 单 他们 都 分开 交易， 找 两个 不同 的 投行。 比如说 我 做 空 这边 跟 高盛 交易， 做 多 那边 跟 J P morning 交易， 那 他俩 是 死对头， 肯定 不会 通气 的那 市场上 就 不知道 我 L T C M 葫芦 里 卖 的 是什么 药。 这个 找不同 投行 交易 的 手法 看起来 是 非常 的 高明， 但是 也是 为 市场 最后的 崩塌 埋 下了 一个 巨大 的 隐患。 这个 我们 一会儿 再说。

当然 这些 可 绝对 不是 他 交易 策略 的 全部， 就 比如说 29年 和 30年 期 的 国债， 它 虽然 只 差 了 12个基点， 但是 就算 我 把 我 比如说 我 所有 钱 我 有 100万投进去， 我 等 整整 一年， 等到 它 那 两个 价格 收敛 了， 我 也就 赚 1%， 也就 1万块钱。 当然 这个 算法 具体 怎么 算 不重要， 重要 的 是你 花了 那么 多 时间， 那么 多 P H D， 找到了 一个 千载难逢 的 好 机会， 你 就 赚 1%， 你说 你 亏 不亏？ 所以 这时候 怎么办 呢？ 聪明 的 小伙伴 都 知道 我需要 借债， 我需要 加 杠杆， 我需要 放大 我的 收益。 借钱 加 杠杆 这个 事儿 本身 就是 有 成本 的。 首先 它 就 需要 信用， 你 得 能 借着 这个 钱， 你 要是 一个 个人 找 一个 券商 开户 借钱， 根本 没人 搭理 你。 就算 你是 高净值 客户， 你 也得 付 利率， 比如说 3% 的 利率， 他 再 收割 你 5% 的 抵押。 好， 你 现在 去 搞 12个基点， 那 最后 根本 就 不够 还 你 这个 借贷 成本， 就 更 别提 赚钱 了。

也就是说 L T C M 的 这个 收敛 模型， 它是 要 靠 模型 去 找到 市场 当中 那种 非常 细微 的 价格 差异， 然后 通过 杠杆 放大 去 赚钱。 但是 如果你 借债 成本 很高 的话， 就算 你 找到了 那个 差， 也 没法 实现 最后的 盈利。 这就是 为什么 人家 L T C M 可以， 而 你 不可以。 你看 L T C M 还有 几十亿 的 资本 明星 团队 的 背书。 而且 华尔街 投行 们 虽然 也 不知道 L T C M 在 搞 什么 交易 策略， 但 至少 知道 他们 非常低 风险。

而且 人家 叫 long term 开发， 都是 追求 长期 收益， 风险 也 不会 很大。 不用担心 整天 这帮 数理 天才 会 把 这个 基金 弄 倒闭， 所以 他们 都 抢 着 跟 L T C M 做生意， 给 他们 最 优惠 的 借款 政策， 最低 的 抵押 政策。 这 就让 L T C M 的 借贷 成本 就 跟 当时 那些 非常 大 的 投行 都 差不多 了。 这样一来 L T C M 的 杠杆 就能 放大 30到50倍。 换句话说 就 那 1% 的 收益 就会 被 放大 到 百分之 30到50%。

好， 这 还 没完。 虽然 L T C 还没有 能力 加 到 50倍的 杠杆， 它 长期 可以 保证 稳赚 不 赔， 可是 短期 的 风险 却 实在是 太大 了。 50倍杠杆 是什么 概念？ 就是说 一旦 你 资产 波动 超过 2%， 那你 就 亏 没了。 就算 你 两个月 之后 长期 可以 稳赚 不 赔， 但 你 都 不一定 能 撑 得到 两个月 之后 那一天。 那 怎么办 呢？ 其实 这个 方法 也很 简单， 听起来 甚至 都 有一点 弱智， 就是 分散 风险 就 别 把 鸡蛋 放在 一个 篮子 里。

假设 L T C M 找到了 一个 好 策略， 它的 日 标准差 是 10%。 如果 L T C 把 所有的 资金 都 放在 这 一个 策略 里面， 它 这个 资产 组合 的 标准差 就是 10%。 那就 意味着 平均 来讲， 我们 投资 每天 都 得 上下 波动 10%， 就 意味着 每天 一个 涨跌 停， 你说 谁 受得了 是 吧？ 那 现在 我们 假设 L T C M 找到了 九个 不同 的 策略， 这 九个 策略 标准差 都是 10%， 同时 他们 又 互不 相关。 那 如果我们 还是 把 原来 资产 组合 那些 钱 均摊 到 这 九个 策略 里头， 那 这下子 资产 组合 的 风险 就是 标准差 就会 变成 3.33%。

所以 你看 我 还是 投到 那些 同样 风险 的 策略 上。 但是 就是 因为我 现在 分散 了， 我 资产 组合 整体 的 风险 就 降到 了 原来的 3分之1。 那 如果我 能 均摊 到 100个这样的 策略 上， 那 标准差 就会 降到 1%， 那 风险 就 非常 小 了。 你 去 买点 什么 基金， 买 股指期货 这种 一般 的 每天 的 波动率 都 比 1% 要 高。 所以 就算 每一个 交易 策略 它的 风险 都是 比较高 的。 但是 只要 我 有 足够 多 这些 不 相关 的 注意， 要是 不 相关 的 交易 策略， 那 我 资产 组合 的 风险 就可以 降到 很低。

别忘了， 咱们 刚刚 说 他 这些 策略 几乎 都是 稳赚 不 赔 的， 像 大叶 苹果 和 小叶 苹果 那种 策略。 所以 你的 策略 只要 越 分散， 你 能 承受 的 杠杆 就 越高， 你 最后的 预期 收益率 就会 越高。 这就是 为什么 O T C M 可以 做到 这么 强。 因为 他们 抱团 做 的 越大， 风险 就 越 低， 就可以 加 更高 的 杠杆， 收获 更高 的 收益。 就是 因为 这个 原因， 所以 L T C M 才能 承受 高达 50倍的 杠杆。 它 当时 每天 收益 的 标准差 是 4500万美金， 换句话说 就是 每天 要么 赚 4000百万， 要么 赔 4500万。 你听 着 好像 这个 数字 巨大， 但 其实 还 不到 它 资产 组合 的 1%。 每天 波动 还 不到 1%， 这 还是 在 加 了 三五十 倍 杠杆 的 基础 之上， 所以 那些 风险 基本 都 被 P H D 快 清 干净 了， 就 剩 每年 50% 几 的 净 收益。

了 好， 咱们 来 总结 一下 L T C M 的 策略。 第一 就是 通过 数理 模型 去 找到 市场 中 那些 特别 微小 的 价格 不合理， 然后 利用 自己 超低 的 借贷 成本 去 加速 杠杆。 还有 就是 分散， 按照 多个 不同 的 策略 去 降低 投资组合 的 风险。 其实 现在 市场上 很多 大型 的 量化 基金， 差不多 都是 这么 一套 逻辑。 但是 市场上 你 想 找 那种 大叶 苹果、 小叶 苹果 的 配对 也就 那么 多。 所以 这些 套利 机会 其实 也是 非常 有限 的。

而且 你看 L T C M 的 体量 那么 大， 七十 几 亿美金。 你 看到 现在 可能 觉得 跟 一些 大 投行 比 不算。 我 站 在那 时候 已经 是 庞然大物， 市场上 数一数二 的 体量。 而且 那 帮 P H D 们 就像 警犬 一样， 已经 搜 遍 了 世界 的 每一个 角落。 从 最 开始 梅 哥 比较 擅长 的 债券， 到 股票市场， 到 期货市场， 到 不 拉 各种 市场。

到 1997年 底 的 时候， L T C M 的 这些 警犬 真的 感觉 已经 搜 遍 了， 找不到 那么 多 套利 策略 了。 于是 他们 就 决定 不 向 投资者 收钱 了， 就 你们 别 给我 钱 了， 我们 已经 拿 不了。 甚至 还 向 投资人 发放 了 27亿美金 的 派息， 就 把 管理 规模 从 原来的 75亿 缩减到 了 48亿美金。 策略 还是 原来 那些 策略， 但是 钱 又 还 回去 了 一部分， 所以 就 相当于 增加 了 杠杆。 所以 你看 当时 他们 得 是 有 多么 的 自信。

但是 这个 策略 中间 有一个 非常 关键 的 假设， 就是 不同 的 策略 之间 要是 相互 独立 的， 要是 不 相关 的， 才能 保证 整个 组合 的 风险 是 非常低 的。 L T C M 的 这帮 统计学家 就 用 过去 五年 的 数据 去 进行 回 测， 结果 就 发现 OK 确实 看着 都 不太 有什么 相关性。 这 市场上 就是 今天 这儿 波动 一下， 明天 那儿 波动 一下， 后天 这儿 波动 一下， 每个 之间 都是 相互 独立 的。 就 比如说 刚才 我们 说 那 两个 例子， 一个 是 梁 世奥 的 那个 公司 和 29年 期 30年 期 的 国债， 这 两个 就是 完全 不 相关 的， 回 测 的 相关 也 确实 是 零。 可是 他们 忽略 了 非常重要 的 一点， 那 就是 黑天鹅 事件。

当 市场上 发生 这些 极小 概率 的 黑天鹅 事件 的 时候， 人们 就会 变得 非常 的 恐慌， 就 非常 非理性。 也 不管 什么 贵 还是 便宜， 就 通通 都 往 那些 流动性 比较 高风险 比较 低 的 避险 资产 那 去了。 这样一来， 其他 那些 资产 的 相关性 就会 极大 的 增 家， 几乎 趋近 于一。

我 跟 你说， 这个 现象 真的 是 非常 的 神奇。 就 99% 的 时候 你 都 觉得 市场 是 如此 的 高效， 如此 的 有 秩序。 但是 一旦 发生 一些 重大事件， 整个 市场 就会 像 开了个 阀门 一样。 就 比如说 你 听说 哪 开始 地震 了， 所有人 就 开始 囤货， 就 冲 到 超市 里边， 也 不管 价格 啪 就 开始 抢。 你 也 不管 是 大叶 苹果 还是 小叶 苹果， 只要 能 吃 就 通通 都 买回来。 所以 之前 你看 不是 黑天鹅 事件 的 时候， 那个 市场 是 这儿 波动 一下， 那儿 波动 一下， 看着 都 不怎么 相关。 一旦 整个 市场 开始 发生 大地震 的 时候， 就是 所有的 金融资产 都会 引起 剧烈 的 波动。

L T C M 那些 专家 们 为什么 会 忽略 这一点 呢？ 就是 因为 黑天鹅 事件 的 概率 确实 是 太低 了。 他们 用 过去 五年 的 数据 去做 回 测， 那里 边 并没有 囊括 黑天鹅 事件。 其实 市场 对 L T C M 已经 是 够 友好 了， 就在 大地震 之前 已经 给 了 他 好 几次 预警。 1997年 6月泰国 的 金融体系 崩塌， 就 导致 附近 的 像 马来西亚、 新加坡、 印尼、 菲律宾、 香港、 韩国 纷纷 陷入 混乱， 亚洲 金融危机 爆发。 这就 跟 我们 刚刚 分析 的 一样， 很多 策略 之间 的 相关性 直接 就 逼向 于 一大部分 的 策略， 确实 同时 都 开始 亏 钱。

L T C M 在 1997年 下半年 的 收益 其实 非常 的 不 理想， 但 因为 上半年 赚 的 还 比较 多， 所以 整个 97年 全年 的 收益率 是 25%， 但 这个 时候 整个 市场 已经 切换 模式 了， 从 原来的 风平浪静 一下 换 到了 风声鹤唳。 其实 L 那时候 高 管 也 看到 了， 但 他们 可能 就 觉得 太 自信 了， 觉得 这个 事儿 慢慢 就会 过去。 这也是 为什么 就 97年底 的 时候， 他们 甚至 还 了 投资人 的 钱， 相当于 继续 又 加大 了 杠杆。 那 市场 一看 让 你 跑 你 不 跑， 你 别说 我 都 已经 警告 过 你 了， 你 竟然 还不 跑， 那 我要给你 放大 招。

1998年8月17日， 俄罗斯 宣布 自己的 国债 违约， 让 卢布 大幅 贬值。 这么 大 的 新闻 爆 出来， 你 想 当时 八月份， 市场上 大部分 的 高 管 都 正在 这 度假， 那 肯定 也 想 不了 那么 多了， 全速 进入 避险 模式。 其实 L T C M 在 俄罗斯 国债 那边 也 没什么 头寸， 但是 整个 市场 的 集体 恐慌， 就让 L T C M 那些 策略 开始 全线 亏 钱。 你 比如说 那时候 他 做 空 了 美国 的 国债， 大家 一 避嫌， 哗哗哗 都 开始 买 国债， 他 还 做 空 了 美 股 的 波动率。 你说 市场 一 恐慌， 那 波动率 蹭 蹭 蹭 往 上涨。 比如说 我们 最 开始 讲 那个 例子， shell 和 royal dutch 这 两个 股票 的 价差 从 最 开始 11%下 涨 到了 22%。

九年 30年 那个 国债 从 12个基点 涨 到了 28个 基点。 就 这 两个 交易 就让 L T C M 的 账面 亏损 达到 了 上 亿美金。 市场 震动 仅仅 几个 交易日 内， L T C M 的 亏损 就 达到 了 18.5 亿美金。

不过 如果 光是 这样， L T C M 还是 不会 倒 的。 你看 虽说 他 亏了 十几个 亿， 到 8月底 的 时候， 那 资产 从 四 十几亿 到了 二十几， 但 离 破产 还是 有 一定 距离 的。 只要 他们 能 撑过 这 一小段， 当 市场 恢复 理性 的 时候， 价格 还是 可以 收敛， 他们 还是 能够 赚 回来的。 L T C M 的 团队， 他们 其实 也 不是 完全 没 考虑 过 黑天鹅 事件， 只不过 按照 他们的 评估， 他是 觉得 我们 能 挺 过去。 但是 也就是 因为 他们 太 过于 相信 模型 了， 而 真正 把 他们 推向 深渊 的 依旧 是人。 他们 千 算 万 算， 这些 策略 之间 都 没有 相关性。 但是 他们 忘了 一件 事儿， 就是 这些 市场 的 参与者 是 相同 的， 是 同一 拨 人。

L T C M 玩 的这 套 策略 虽然 很 高级， 但是 也 不就 他们 会 玩。 你 想 最 开始 我们 提到 那些 投行， 什么 所罗门 兄弟、 高盛、 贝尔斯 通， 他们 也都 有着 一个 庞大 的 部门 在 做 类似的 交易 策略。 你 想 他们 知道 了 这个 思想 之后， 他们 也会 寻找机会， 而且 他们的 融资 成本 也 非常低。 只不过 L T C M 的 体量 确实 比 这 投行 都 还要 大 很多。 就 这么 三五个 玩家 就 占据 了 市场上 很大 的 流动性。 这就 好比 说 现在 只有你 跟 隔壁 老王 持有 小丽 奶茶店 的 股票， 那 你们 这 两个人 的 一举一动 就 非常重要 了。 假设 有一天 隔壁 老王 手头 吃紧 需要 大量 现金， 那 他 就会 开始 抛售 小林 奶茶店 的 股票， 那 股价 就会 暴跌， 那你 就会 蒙受 巨额 的 损失。

L T C M 面临 的 情形 也 差不多， 当时 市场上 另一个 非常 主要 的 玩家 就是 所罗门 兄弟。 1997年 亚洲 金融危机 之后， 所罗门 兄弟 的 那些 策略 就 有些 动 档， 原来 很多 赚钱 的 策略 慢慢 开始 失效， 再加上 当时 他们 正在 跟 花旗 在那 谈 一些 收购， 当机立断 就 决定 要 清仓 自己的 资产 组合。 你看 这就 相当于 隔壁 老王 开始 抛售 了， 好家伙， 这下 可惨 了。 L T C M 所有的 资产 组合 策略， 基本上都 因为 所罗门 兄弟 的 离场 纷纷 开始 亏 钱。 1997年 5月， L T C M 亏损 6.426% 月 亏损 10.14%。

八月份 俄罗斯 国债 违约， 更是 加速 了 其他 投行 离场 的 速度。 有些人 可能 就说 了， 都 跌 那么 多了， 那 L T C 你 赶紧 卖， 赶紧 止损。 但 问题 就在于 L T C M 的 体量 实在是 太大 了， 他 这么 个体 量 在 现在 是啊 这么个 恐慌 的 情况下， 根本 没有人 能 接 得 住 盘。 你看 所罗门 兄弟 还是 在 市场 比较稳定 的 时候， 都 造成 了 那么 大 的 波动。 L T C M 现在 想 紧急 逃离， 你说 哪个 投行 能 接住 他的 盘？ 于是 看到 自己的 资产 从 原来 每天 的 震荡 下跌 到 现在 直线 下降， 梅 哥 终于 急 了。

梅 哥 现在 这 主角 第一次 出现， 他 就 去 找 巴菲特， 找 索罗斯 开始 借钱。 但 你 想 这么个 动荡 的 情况， 除非 你 真的 给 到 个 白菜价， 巴菲特 索罗斯 怎么 可能 就 傻 到 出钱。 梅 哥 又 去 干了 一件 蠢事 儿， 我 想他 可能 也是 没办法 了， 他 去 找 了 高盛， 他 想 让 高盛 帮 他。 高盛 是 什么人？ 高盛 也是 个 投行， 他 自己 手里 也 有着 大量 这种 类似 L T C M 的 策略。 这 一听 L T C M 快 不行了， 那 一方面 肯定 先 稳住 梅 哥 了， 给他 建立 信心。 然后 另一面 自己 赶紧 去 清仓 自己 那些 资产 组合， 这时候 要 还是 不 跑， 等 L T C M 要 出手 了， 那 我的 头寸 就 砸 在 自己 手里 了。

高盛 可 不会 那么 傻， 好家伙 高盛 这 一脉， L T C M 的 处境 就 更惨 了。 你 要 知道 这时候 其实 市场上 大部分 人 还 不知道 L T C M 的 窘境。 所以 他 只要 能 拿到 足够 的 钱， 就能 帮助 自己 暗暗 的 度过 这个 难关。 结果 我们的 梅 哥 他 又 开始 犯傻。

9月2号 在 L T C M 最 困难 的 时候， 他 给 自己 所有的 投资人 发 了 一封信。 就说 过去 这 几周 由于 市场 的 恐慌， 我们 亏了 二十几个 亿， 基金 缩水 了 一半。 但是， but this is the best opportunity of ever thing, 这是我 见过 最好的 投资机会， 所以 你们 赶紧 投 点钱 进来， 现在 绝对 是 抄底 的 大好时机。 你说 他 倒是挺 实诚， 亏了 就 确确实实 说 亏了， 而且 也 知道 把 重点 要 放到 说 现在 是 最好的 投资机会， 让 在 融资 上。 但是 就现在 这个 市场行情， 傻子 才会 把 钱 再 补给 他。 大家 都能 看出来， 这时候 你 快 不行了， 你 急需 钱， 那 我 要是 给你 钱 了， 别人 都 不给， 那 我 这 钱 不就 进去 打水漂 吗？ 所以 理所当然 的， 梅 哥 一分钱 也 没用到。

更 麻烦 的 是， 第二天 这 封信 就 出现 在 了 bloomberg 的 头版头条 上， 得这 下 全世界都知道 你 要 T C M 快 不行了。 好家伙， 华尔街 还 不是 炸开 了 锅， 各 大 投行 都 开始 清仓 这种 类似的 套利 策略。 同时 之前 这些 投行 不是 为了 抢夺 L T C M 这个 大 客户， 就 给他 一些 借款 的 优惠， 什么 抵押 的 优惠。 这下 好了， 看你 快 不行了， 那 我 得 防止 你 倒闭， 所有的 保证金 都 得 通通 给我 补 回来。

这时候 的 L T C M 就 一方面 他 自己的 投资组合 还在 亏 钱， 另一方面 帮 他 清算。 那些 投行 都 开始 问 他 要 保证金， 又 在 向 他 要钱。 梅 哥 也 实在是 没办法， 就 咬着牙 把 自己 那些 能 清 的 头寸 都 像 割肉 一样的 给 清掉 了， 去 换取 更多 的 钱。 因为 这时候 钱 才能 让 他 有 时间 去 续命。 在 L T C M 最 危险 的 时候， 所有 投行 都 为了 自己 保命， 把 L T C M 踩 在 脚底 下， 在 悬崖边 上 还 问 他 要钱。 而 这些 都是 那些 P H D 在 最 开始 的 模型 里面 完全 算 不到 的。

就这样 一个 庞然大物 L T C M 在 年初 的 时候 还有 50亿美金 的 资产， 八月份 就 跌 到了 二 十几亿， 而 九月底 的 时候 就 只剩下 4亿美金。 资产 极速 的 贬值 就让 L T C M 的 杠杆 变得 更大 了。 你 想 如果 年初 的 时候 它是 50亿美金， 它 市值 假设 1000亿的话， 那是 20比1 的杠。 那 现在 它的 资产 急速 下跌 变成 4亿美金， 假设 它 还 差不多 是 1000亿的话， 那 这个 杠杆 就 变成 了 将近 250倍。 250倍 杠杆 是什么 概念？ 就是 如果 资产 只要 下跌 4‰， 那你 就地 破产。

所以 你看 有些 地方 说 L T C M 杠杆 加 到 很高， 但 其实 它 这个 高 杠杆 并不是 他 自己 加 的， 而是 资产 的 下跌 导致 他 被 市场 逼 的 杠杆 是 加 的 这么 高。 面对 这么 高 的 杠杆， 投行 贝尔斯 通 就 给 L T C M 下了 最后的 通牒。 如果你 再补 不上 保证金， 我们 就会 停止 帮你 清算。 那就 意味着 L T C M 这 所有的 钱 都会 停止 流通， 这个 机器 就会 停止 运转。

其实 L T C M 手上 这些 策略 真的 都是 好 策略， 真的 可以 说是 长期 来讲 稳赚 不 赔 的。 但 问题 就是现在 市场上 所有的 人都 在 挤兑 他， 这 才有 了 我们 最 开始 说 的那 一步， 就是 央行 的 人 领 着 一帮 华尔街 的 头 一起 在 讨论 L T C M 这 事儿 该怎么办。 很多人 就有 疑问 了， 你说 央行 凭什么 来 管 一个 对冲基金？ 就算 你是 基金 最大 的那 又 怎么样？ 没错， L T C M 它 虽然 最大， 但 也就 几十 亿美金。 央行 其实 才 不 care 一个 几十 亿美金 基金 倒闭， 但是 他 担心 的 是 另一个 东西。 你看 这 就说 到了 我们 很早 之前 埋 下来 的 伏笔。

我们 刚刚 不是说 L T C M 怕 投行 猜出来 它的 交易 策略， 所以 一买一卖 要 找不同 的 投行 去做。 这 对于 它 本身 来讲， 一买一卖 风险 敞口 可能 并 不高。 但是 这 对于 投行 就 不一样 了。 这就 好像 你 找 一个 投行 买 了 很多 大叶 苹果， 找 另一个 投行 做 空 了 很多 小叶 苹果。 对你 来讲， 一买一卖 没什么 的， 但是 对 两个 投行 来讲 就有 了 很大 的 风险 敞口。 而且 L T C M 有着 成百上千 个 交易， 都 连接 着 各种 不同 的 投行。 它 已经 亏损 了 4亿美金。 但是 对于 这些 投行 加起来， 所有的 风险 敞口 加起来 就 超过 了 万 亿美金。

所以 这时候 的 L T C M 它 已经 不仅仅是 一个 基金 了， 它是 一个 中介机构， 它 连接 着 华 街 所有的 投行。 也就是说 今天 如果 L T C 倒闭 了， 那 对于 梅 哥 来讲 其实 没什么。 这 拜拜， see you tomorrow, 我 不玩了。 但是 对于 整个 华尔街 可不是 那么简单， 那 市场 就 疯了， 所有 同行 都会 开始 抛售 抵押物， 抛售 和 L T C M 的 头寸， 那 整个 场 就会 陷入 一片 混乱， 这个 才是 央行 最 害怕 的。 据说 最 开始 美联储 那 哥们 看着 L T C M 的 头寸， 真的 是 吓 出来 一身 冷汗， 说 我不是 担心 L T C M 如果 没 处理 好 市场 会 跌， 我是 担心 市场 可能 就 不存在 了。

所以 他 就 紧急 把 而 这些 投行 所有的 头 都 召集 到 一个 小黑屋 里 开会， 就说 咱们 得救 L T C， 你们 都 得 出钱， 不然 你们 一个个 真的 都 吃 不了， 得 兜着走。 这儿 还有一个 挺 有意思 的 小 插曲， 就在 L T C M 最 困难 的 时候， 那时候 其实 高盛 联系 过 巴菲特， 但 巴菲特 愿不愿意 把它买 下来 注资 帮助 L T C M 度过难关。 非常 搞笑的 是， 那时候 巴菲特 正在 和 他的 密友 比尔盖茨 在 阿拉斯加 的 冰面 上 进行 露营。 那时候 他们 正好 要 进 一个 山洞， 山洞 里 又 没有信号， 就和 L T C M 失之交臂， 错过了 一段 美好的 姻缘。 最终 14家投行 联合 注资 了 36亿美金， 买下 了 L T C M 90% 的 股份。 美联储 为了 稳定 市场 的 情绪， 第二天 宣布 降息 0.25%。

你看 为了 救 一只 基金， 中央银行 竟然 给 美元 都 降息。 美联储 紧急 降息 一共 也就 那么 几次。 08年 十月 雷曼 兄弟 倒闭， 就是 金融危机 那次， 01年 911 事件， 01年 1月互联网 泡沫 破裂， 美 股 崩盘， 还有 就是 998年 拯救 L T C M。 之后 L T C M 那些 原有 的 策略 又 花了 一年 多 才 终于 清算 干净， 于 2000年 关门。 梅 哥 之后 又 开设 了 一个 自己的 基金， 但是 体量 跟 L T C M 已经 完全 没法 比 了。 而 他 团队 里 那 两个 诺 奖 获得者 就 老老实实 回 学校 去 当 教授。

其实 我们 回过 头 看啊， 很多人 批斗 L T C M， 都说 他们 太 激进， 杠杆 开 的 太大。 但 其实我 觉得 他们 最大 的 问题是 过于 相信自己 的 模型 了。 就 市场 正常 的 时候 真的 是神 一样的 回报率。 虽然 你看 他们 三五十 倍 的 杠杆， 但 整个 投资组合 的 波动率 其实 是 非常低 的。

但 这些 数理 天才 就 忽略 了 一点， 就是 整个 市场 是 由 人 组成 的， 是人 就 会有 恐慌， 而 一旦 出现 恐慌， 那就 不管 什么 理性 非理性， 市场上 玩家 就 这么 几个。 那些 看似 不 相关 的 策略， 其实 他们 背后 有一个 最大 的 连接 就是 这些 玩家。 而 他们 又是 随着 你的 策略 变化 而 不断 变化 的那 就 更 像是 一 博弈。 你看 人家 高盛 这 博弈 就 玩 的 很 溜， 甭管 好 昭 赖 昭 就是 好用， 这就是 L T C M 的 始末 兴衰。 我 觉得 整个 跌宕起伏 到 让 我 感觉 都不 像是 一个 真实的 事儿。 有一点 令人 唏嘘， 但 也有 那么 一点 惋惜， 还是 挺 耐人寻味 的。