【硬核】神秘的金融产品 如何导致富豪们接连爆仓
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今年年初开始随着 A 股市场大盘的持续下跌市场上突然出现了一大批号称叫雪球的金融产品集中爆仓不光导致了大量的高净人群亏得血本无归甚至还成为了进一步推动市场下跌的一股巨大的力量

就这个神秘的雪球产品很多人之前可能从来都没听说过之前媒体对它报道其实也不是很多但它却是很多富人非常钟爱的投资对象前几年赚的可以说是盆满钵满光在国内每年就有超过千亿规模的发行而类似的叫做结构化产品在全球更是达到了每年两万亿美元的发行规模

咱们今天就从一个专业一点的视角来聊一聊这个结构极其复杂风险和收益可能都很高的这种奇形怪状的产品为什么会得到富人的偏爱雪球今年为什么又会集中爆仓而为什么又会成为推动市场下跌的帮凶

因为它确实涉及到那种非常多的数理专业方面的技术细节所以我在准备的时候也是希望尽可能的规避掉那些复杂的东西挑出来那些比较底层的涉及到什么博弈 人性这种来跟大家聊不过先给大家打个预防针有一些专业的东西我也着实是躲不开要全跳过去我又觉得不太严谨所以我就想了一个妙招就是我一旦出现讲到比较专业的内容的时候我就会在屏幕的这个位置给大家亮起一个灯起到一个提示的作用

所以你要是看这个灯亮了你大概就知道这可能是专业的东西你就听不懂也没关系或者你直接跳过去都行好 那我们开始首先咱搞清楚一件事就是我们说的这个雪球产品和这个雪球媒体半毛钱关系都没有

我有好多朋友还纳闷了你说这个雪球这么厉害了吗都搞出来这么复杂的产品可以搅动市场了吗没有 它其实就是从名而已咱言归正传这个雪球产品它是一个结构化产品叫 Structured Product 这个结构化产品其实也不是什么新鲜的东西上个世纪 80 年代的时候就在美国出现了它本质上是个什么东西啊

它其实基本上就是一个债券再加上一个那种 DIY 的金融打理包债券很好理解就跟你存银行差不多定期会拿到利息然后到期的时候本金一起拿回来而这个结构化产品就是说在这个债券的基础上它还会跟像股票股指外汇利率等等的一些指标去挂钩什么意思呢正常债券它不是就付利息吗但这个结构化产品它可能就说了这个股指涨到哪儿哪儿那你的收益就是 8228

如果你股票亏到哪哪你收益就是大概是这意思为什么有人会把产品搞得这么复杂呢或者说为什么又有人会买这么复杂一个产品呢

我们知道啊就对于大多数普通的投资人来说他能投的标的其实也不多在二级市场里无非主要就是股和债那有些投资人就心思了对吧我要投股票风险太大了一不小心可能就亏光了但是要投债呢你每年就 3% 4%的利率感觉也没太有意思有没有什么折中的方案呢对吧我想可能要比这些债更高的利息但我又不想承担股市那么大的风险

很多投行会圈上里有一帮人叫金融架构师 Structure 就可能是一堆什么数学物理 PhD 什么的他们就说了说先生没有问题我们可以满足你的需求你只要想要什么样的产品我通过我的专业知识我都能给你包出来然后给你报价比如说你不是想参与到股市的回报吗那我可以给你提供这么个产品

你买了之后没有利息但三年之后标普 500 它涨多少我就给你多少 30%封顶比如说你买了 100 万的产品三年之后标普 500 要涨了 20%那你就拿 120 万如果标普 500 跌了没关系你还不亏你还是能把你的 100 万拿回来只不过这三年你是没有利息的你看这个就是一个比较简单的看涨标普 500 的一个结构化产品收益图长这样股市涨的时候你赚钱股市跌的时候你还保本

有些金融知识的朋友看着这个曲线可能一拍大腿说这不就是个看涨期权的组合吗没错 你看到问题的本质了这就是为什么一开始我说结构化产品它本质上就是一个债券然后加上一个金融大礼包这个例子里这个礼包就是两个期权的组合但这个其实只是一个最最最简单的结构化产品实际上大部分的结构化产品都要比这个复杂的多比如说它可以长这样或者这样或者这样或者这样

而且还有一些产品它可能会更复杂你就比如说我不想只挂个标普 500 因为我非常资深对吧我可能对很多只股票都有我自己的见解我就给大家举一个在美国很流行的这种结构化产品的例子你就比如说它同时追踪苹果 摩根大通 特斯拉这仨股票在未来的三年里每个月我都会去看这三只股票的表现只要这三只里头表现最好的那个没有下跌超过 30%你就可以拿到一个非常高的票息比如说 35%高吧

然后三年以后呢再去看如果这三只里头表现最好的那个下跌没有超过 30%那本金你就可以全拿回来如果这个表现最好的都跌了超过 30%那它亏多少你的本金就亏多少是不是有点晕没事你也不用仔细想了我就是给你举个例子告诉你它真的可以非常复杂而且你可以想要什么样的它就能给你弄成什么样的你看像类似这种例子它就比较复杂了对吧就不是几个七选组合套一套就能组合出来的就需要那帮金融架构师给你来定价然后去组装零件了

就这个结构化产品它还有很多各种稀奇古怪的结构比如说它会看你这个股票这段时间里走过的那个路径或者它会有一个那种保本的防护罩或者还有那种进行到一半它就给你赎回的等等但不管它怎么 DIY 其实投资人追求的是什么呢它就是希望能够多承担一些风险然后去提高自己的预期收益一般来讲承担的风险越高得到的那个票面利率也就会越高你比如说咱刚刚说那三只股票的例子它其实就是通过承担极高的风险

来换得了那个 35%的票息这种结构化产品一般怎么卖海外的银行或者投行比如说高盛 华奇 巴克莱等等或者国内的券商他们就会定期以自己的信用为担保来发行这种结构产品然后这些产品就会通过像私人银行 券商这些渠道卖给高净值投资人

它为什么只卖给高净值投资人呢因为这些产品它一般风险比较高而且比较特殊所以它的起头门槛都很高像在欧美可能是 100 万美元或者几百万美元起头国内可能 100 万到 1000 万人民币不等你才能买这个产品你就比如说有些高净值的朋友你下次你的私行经理可能就给你打电话了

老王先生啊这个是高盛最新一期发行的结构债票面利率会 18%哦老王一听挺好买 100 万然后这个客户经理就去找高盛下一百万的单而且有的时候针对大客户比如说你要一次买 500 万美元以上那这些大部分的投行还会根据你的喜好帮你去 DIY 比如说王先生他看了这些发行产品他都不喜欢他就说我希望票面利率至少得达到 20%你们去给我 DIY 一下然后高盛可能就会专门给这个王先生发行一个全球独一无二的 1000 万美元的结构债

因为这些结构化产品它涉及到各种各样的风险可以说是最复杂的产品了所以你看就投行里那些负责发行这种结构化产品的组都可忙了就整天到处乱窜一半时间都不坐在自己座上得跟二级市场里那些负责交易和销售的各个组去频繁的往来因为它得 DIY 对吧它就得熟悉这里边这些零件市场表现都怎么样客户的需求怎么样等等

虽说这个结构化产品它是起源于美国的但是它在美国市场其实一直都属于那种不温不火的有个非常主要的原因你知道是什么吗因为美国它监管有个要求就是但凡投资人要投那种非常复杂的金融产品他就得签一个长达 100 页的风险披露文件就是说我已经完全理解并且完全知晓这其中的风险那你说对于那种也不是特别专业的投资人让你看这么厚一大东西然后让你说你完全知晓你不慎得慌吗就吓退了很多美国那种非专业的投资人去买这些产品

所以这些结果化产品呢它早期是在欧洲卖的很火而最近十来年呢又转战到亚洲成了主战场这两年啊全球每年大概会发行两到三万亿美元的规模哎你是不是就纳闷了你说这每年都是万亿美元规模的发行量为什么感觉听说它的人还是少数呢我觉得它非常主要的一个原因啊还是它的受众

高净值的个人投资者高净值嘛对吧首先就排除了绝大多数的人而且啊它面向的是个人投资者也就是说大多数的专业结构它是不碰这个产品的所以你也很少看到一些什么研报啊或者报道这也是为什么这个复杂而又神奇的金融产品就像隐身了一样隐藏在这个金融的大海里至于为什么专业的投资人他不买这个产品这个啊我们等会儿深入探讨的时候再说

你看啊虽然它统称叫做结构化产品那你听刚刚我们说这一大通你是不是感觉它就像一个想怎么弄就怎么弄的产品它的灵活性是非常大的所以呢不同的市场环境就会流行起来各种不同的结构这叫什么啊这叫环境创造需求需求造就产品

你就比如说美股过去十多年夸夸猛涨投资人肯定不喜欢买那种固定收益的东西所以流行起来的就是那种放弃一部分甚至全部的票息只要保本就行但是我想获得美股增长带来的更大的收益当然我插一下美股作为标的产品不一定非得是美国人才能买我们刚才也说了它其实在美国就是不闻不火欧洲和亚洲的投资者他也可以去买美股标的产品

而标的欧洲或者亚洲股市的呢你就看疫情之前那十来年各大股指是吧没有一个能打和美股形成了鲜明的对比所以在这些市场呢投资人一看对吧你看涨也不一定能涨多少跌呢也不一定能跌得下去所以呢他们就会偏好那种通过承担一定的风险去换取更高的票息比如说只要股市不暴跌你就给我每年 10%的利息就完了像这种就是增强收益型的产品而这类产品里头非常重要也是非常流行的一个产品就是雪球

终于讲到雪球了它这几年在亚洲又起了火爆那咱先来说说这个雪球它到底是什么这个东西呢它其实不难理解但是特别碎所以你要是不想知道它具体怎么回事呢你可以就是拖着机桩桥往后跳也是可以的

咱来看一个比较典型的选举产品它其实就跟个债券似的给你支付 15%的票息两年到期同时它挂钩中正 500 指数因为它挂钩就会产生两个非常关键的点位就是敲出价格和敲入价格就比如说它分别是初始价格的 103%和 75%比如说中正 500 最开始都是 5000 点这两个价格敲出就是 5150 点敲入就是 3750 点

怎么跟做题似的这两个点位为什么关键呢就是在未来两年的时间里边这个中正 500 指数不是震荡震荡震荡震荡吗一旦跨过这两个点位了那就会有重大的变故降临咱们现在来分离讨论一下哈

我们先说这个更高一点这个敲出价格就咱们会每个月看一次这个中正 500 指数一旦哪个月它超过了这个 5150 点那就是敲出这时候合同会立刻到期你就会拿回你的本金加上那年花 15%的利息比如说 6 个月的时候被敲出了那你就拿你的本金加上 7.5%如果两年的时候敲出了那你就是本金加 30%

这个机制它就有点像那种自动结束的一个按钮股票一涨到那儿合同立马到期它也叫自动赎回机制 Auto Calls 其实这种机制在结构化产品里边是一种非常非常非常常见的机制好 第二种情况就是这两年的时间里边这个中正 500 就在这两条线里边一直震震震震哪个都没碰着到期的时候你就拿回你的本金加上全部的票息就 30%

第三种情况就是未来这两年这里边任意一天的收盘价低于下面这条线 3750 的时候这就说这个合同被敲入了而在之后的两年里边不每个月看一次吗它一旦再也没有涨回到那个敲出价格这种情况就比较惨这就会相当于你直接买了中正 500 的指数两年之后中正 500 跌多少你就亏多少比如说两年之后中正 500 亏 10%那你就只能拿回 90%的本金中正 500 要跌 40%呢那你就只能拿回 60%的本金

还有最后一种情况就假设这个中正 500 跌穿了敲入价格但这两年之中呢它又涨回去了又达到敲出的价格体积太来了你就这个合同立刻到期你还是能拿到那 15%的年化收益加上本金

也就是说这四种情况里边只有第三种就中正 500 跌破了 25%没涨回来这种情况下你是比较惨的其余的三种虽然到期时间不同但是你都拿到了那 15%的年化收益对吧所以其实还是挺不错的实际上就很多雪球产品会在我们刚刚说的那四种情况里边再假一些花但是你只要理解只要这个雪球它对标的那个股指不大跌投资人就可以拿到一个非常可观的票息收益但是它一旦大跌投资人就会严重亏损

有一些衍生品基础同学可能就会发现了说买一个雪球产品它其实相当于你卖出了一个看跌期权没错它严格意义上可以说是一个奇异期权但宽泛来讲就是卖出了一个看跌期权通过赌股市它不会大跌来换取更高的票息它就是一个大概率赚小钱但是小概率会亏大钱的一个投资

那你看这回 A 股大跌众多血水投资者亏钱是不是就很显而易见了就是那个小概率亏大钱的那个事件发生可是还有个问题就亏钱咱现在能理解那为什么你会听到很多人爆仓呢

问题就是这里边会有非常多的投资人他可能会加个三四倍的杠杆去买雪球产品来换取更高的收益那如果加上杠杆的话假设这个中正 500 跌破了销售价格券商可能就会立刻叫你去补交保证金如果你补不起或者不想补的话基本上就相当于亏得一分钱不剩了也就是我们常说的爆仓你看啊这是一张微信截图应该就是一个客户经理告诉一个叫汤总就说了中正 500 已经跌破了他买的这个雪球产品的销售价超过了他 25%的保证金 Go

您此次投资的 200 万本金和票息皆无然后这个汤总仅仅发了一个字就是嗯估计这个简单的嗯字背后应该是汤总无声的哭泣

咱刚才看了这个雪球产品它具体的结构也知道为什么这些人亏了这么惨但这个绝对不是故事的全部关键是这个金融市场它哪哪哪都是连着的这个几千亿体量的奇异的产品它会反过来再推市场一把让它继续下跌注意啊我们从这开始可能会有点费脑子了大家可以把手上的东西先放一放

其实投资人亏钱尤其是个人投资者亏钱而且还是那些高净值的投资者亏钱虽然非常惨但说实在的他们短期在家里哭一哭也不会对市场造成什么特别大的影响注意我说的是短期而发行这些产品的像投行 券商他们就会根据市场的波动时时刻刻要进行大量的对冲操作

你想啊你是个投资人不管你是买了一个券商公司发行的是雪球 糖球 棉花球你所有的收益或者亏损都是跟这个券商签的也就是说你面临的所有的收益跟这个券商是完全相反的就你赚多少他亏多少你亏多少他赚多少那有些人可能会说那对吧投资人都亏成这样了股市打击券商岂不是赢麻了不是这样的

因为券商他不可能自己承担那么大的风险去跟投资人搞这个协议他理论上是要在市场上去对冲掉大部分的风险你想他是个金融服务的提供商对吧他提供金融服务所以主要呢是靠拿佣金赚钱他不可能是要去跟客户对赌赚钱对吧那咱就站在券商的角度当他发行一个雪球产品的时候他面临什么风险在他还没有敲入的时候他的 Delta 也就是他对股指的风险大概是长这样的这个灯亮了好接下来的三个小时我们来分析一下这样子

说实在这个图三两句话肯定是说不明白的大家就听个感觉你看啊这个像钉子一样的尖尖它非常明显非常突兀对吧问题就出在这儿它是什么意思呢就是说当这个雪球刚发行的时候券商他是需要去买一些标的的估值区或去做对冲的然后券商他面临的风险呢是随着这个市场的波动它在不断变化就股票越跌券商就得越买股票越跌券商就再买股票涨回来呢券商就得卖大概这是券商他对冲的一个逻辑

大概所以如果一直在这个小区间那边涨涨跌跌那券商他就低买高买实现这个波动性带来的收益但是一旦这个股指跌破了敲入价格这个券商的 delta 就会瞬间掉头上升券商在这时候是要大量的卖出标的的股指期货总之总之了就你只需要知道当这个股票一旦跌破敲入点位的时候券商他就需要大量的卖出股指期货来对冲自己的风险

是不是挺神奇的你是不是突然感觉明白了这不火上浇油嘛所以就会大大增加股市的波动这个产品简直太可怕了你这个理解对但是还不够深刻

咱刚不是说吗就当这个股指它在跌但是还没跌破敲入点位的时候券商它不但不会卖反而会买股指期货这个操作呢它其实是在减小市场波动所以这场情况下当市场上充斥着各种不同期限不同结构不同敲入点位的雪球产品的时候这个股市就算它下跌有的券商在买有的券商在卖对吧这个效应是会抵消掉但是这回显然就不是这个情况了

國內大部分選秀產品都是掛著中正 500 或中正 1000 的 23 年年初的時候 A 股有一波大漲中正 500 那時候衝到了大概 6500 點的點位

大涨对雪球产品意味着什么它就敲出来了就提前结束了所以当时有大量的投资人就几乎在同一时间就在这个类似点位又再次买了雪球产品大概是在 6000 到 6500 点这个点位买而这个区间它对应的那个 75%的敲入点位就大概是 4500 到 4875 这个区间得 你看这不正好就今年年初那个点位吗这意味着什么呢就意味着这些有大量的券商他们需要同时抛售中正 500 的期货这才加剧了股市的下跌

你看啊这个是今年年初以来一些主要的股制中正 500 中正 1000 这俩对吧跌的比什么沪深 300 上证都要惨期货呢也出现了比较大的贴水这里头很大的推动力就是雪球产品的券商的对冲你看雪球这个名字本来是说你的收益会像雪球一样越滚越大谁知道这回反倒是爆仓的人像雪球一样越滚越多了

当然我明确一下这次股市的大跌并不是说雪球就是这里的罪魁祸首它也没那么大体量也没那么大本事咱可不能把这屎盆子就往人一个人头上扣对吧它的影响充其量就是让这两个股指跌的更狠一点其实这可不是雪球产品第一次大规模敲入了它在大陆大概是 2017 年的时候才开始流行起来而在这之前你知道哪个人最喜欢买雪球吗是韩国人

为什么呢因为韩国一直都处在一个比较低利率的环境同时股市呢也很长一段时间就是不上不下的非常无聊这就让当时的韩国的投资人急需像雪球这种高票息同时又非常刺激的产品而这个雪球产品它一般需要链接到一个波动率比较高的股票这样票息才更有吸引力当时韩国股市就是波动率不太行嘛于是就有很多欧洲尤其是法国

把当时香港股市的估值打包成了雪球产品然后卖到了韩股动了这么一大圈结果香港股市在 2015 年的时候上演了一波和这次 A 股类似的行情就先是一波大涨

大量的雪球产品就敲出了很多投资人他就重新买结果几个月之后这个股票暴跌了 50%左右就全都被敲入欧洲的投行就不得不卖卖卖去对冲这下不光港股的投资人蒙受了巨额损失远在韩国的那帮雪球投资人也亏惨而更远的连着那些欧洲发行投行们也亏了数十亿美元

不过这些国际投行并没有因为这次遭受的巨大损失就收手尤其是 2020 年疫情刚来的时候全球股市都是巨幅下跌所以就是全球的雪球产品又是一片哀嚎

你是不是就好奇了他们不长记性了一次一次的下跌券商怎么还发行呢这还不是因为他们赚钱吗虽然暴跌会让这些投行短期亏上一大波但其实大部分的时间里这个雪球产品对于券商对于投行来说是非常赚钱的结构化产品的发行部门可以说是投行里边利润率最高的部门之一了你就拿法国外贸银行来说光雪球产品的发行他们一年就能赚上亿欧元而且发行这种雪球产品

它也相当于帮投行券商融资了因为相当于发债了虽然它的体量相对来说不是很大但这种融资方式对投行券商来说是非常舒服的所以最近几年雪球这种结构化产品的体量也在持续增长好 最后咱们就随便聊聊结构化产品这个东西首先我想说的一点很多投资人他买结构化产品当时没意识到的这个产品真的是非常贵你也看到了结构化产品它可以复杂到什么程度对吧你就比如说雪球它看着

看那几个情形好像不是很复杂但你如果从一个金融产品风险的角度去看它真的是复杂到爆炸各种什么相关性风险波动率风险波动率的倾斜度风险等等所以券商它一般怎么对冲呢它可能最基础的就会对冲掉那个 Delta 成熟一大市场还会再对冲掉一个波动率就是 Vega 剩下那些乱七八糟风险它可能根本就没法对冲所以它只能自己给吞下来

存下来对应的是什么呢就是向投资人去收取更高的佣金这个费用一般会有多高呢我就说一个非常非常大概的哈亚洲的数据其实不太全但是在欧美市场但凡那种复杂一点的结构化产品都会收你一个年化大概 2%到 3%的费用这些光佣金一般在这个基础之上还会再加上一个百分之几的对冲费用这是什么意思哈就比如说一个那个结构化产品这个券商的模型算出来可能是 20%的票息

但是呢他扣去各种佣金各种最终的成本之后给你报出来可能就只有 15%了就是这么夸张咱前面不是买了个包子吗说为什么那些专业的投资机构他不买这个东西主要的原因就是因为他太贵了我要有需求对吧我是专业投资人那我自己找零件自己 DIY 不就完了吗我干嘛交那么高的佣金去找一个投行买

对吧当然不是说这投行券商就是黑心商家他们也确实承担了这么大的风险投资人想买个这么复杂的产品他就有这么高的成本股票收据费低对吧那你不是不喜欢吗

其实这个道理你放在生活中就很正常你买一个组装好的自行车还能跑那它可不比你买各种零件加起来要贵得多只不过那个自行车你都能看见那零件都有啥但这个结构化产品你看不见或者看不懂所以你能说这些投资人买这些结构化产品因为它贵就冤大头吗那也不能因为这些投资人呢他想要一个这么复杂的产品同时他自己又不知道那些金融衍生品自行车自己又不会组装对吧那他就只能选择付出这个成本

注意啊就一个金融产品它贵不贵跟它赚不赚钱这是两码事它贵它也可以赚钱便宜也可以亏钱你买股票手续费低啊不等于股票就能涨对吧至于这个结构化产品它到底赚不赚钱啊这就不是我们今天讨论的范畴了好那你说这个结构化产品啊都这么贵了为什么还会有人买就是因为大部分的投资人啊他不知道它贵 What

比层上来讲就是普通投资人他的预期他的判断他的感觉和这个券商模型算出来那个结果产生了偏差这结构越复杂产生的这个偏差可能就越大那中间的那个空间不就越多吗我跟你说就那些金融架构师他们一天到晚在琢磨什么呀就是我弄一个什么样的结构在收取了各种费用各种佣金之后还能让投资人感觉特别有吸引力特别值这个其实就是一个非常有意思的行为金融学的问题了

很显然嘛雪球产品就是很容易让人产生这个偏差的产品就是因为普通的投资人呢他通常会倾向于低估股市暴跌的风险所以你会看到大量的结构化产品比如说雪球都会有一种当股市暴跌这个风险你需要自己承担这么个形式因为投资人感觉它概率会非常小不太可能但是模型它不这么像

当然并不是说投资人的感觉就是错的模型就是对的模型它肯定也不是真理它也是根据市场上各种历史的数据衍生品的数据算出来并不是说它就是对的好这个就是借着雪球这个机会关于结构化产品小林想聊的一些乱七八糟的东西听到这儿了我给你点个赞咱们下期见