2805.巨头之争：互联网与硬科技，谁更值得押注？
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欢迎收听雪球出品的《财经有深度》雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里今天分享的内容叫巨头之争互联网与硬科技谁更值得压住来自思想刚印 9999 谁更抗周期谁更值得长期持有第一机器人 vs 爱劫后这一波行情虽然全民爱但从投资体验看

机器人行情的强度高于 AI 而港股行情基本上是 AI 板块的互联网企业为主这个差异恰恰说明当前 A 股行情的题材属性强于产业趋势的属性游资更愿意选择机器人板块主要还是从筹码结构考虑机器人板块这一波挖出来的标的都是器配和机械估值很多只有 20 倍左右上一波炒还是 22 年新能源车筹码清洗的比较干净

资金追涨的意愿也高而 AI 相关的 TMT 板块估值都不便宜而且近几年每年炒一两波留下了一堆等抬轿的筹码导致行情非常不流畅不过撇开这些筹码结构的问题巨深机器人产业链和 AI 相关行业刚好代表了中国两类高科技企业前者是以华为比亚迪宁德时代等为代表的制造业企业

或者是以腾讯阿里字节跳动为代表的互联网企业两类路线的争议从十年前就开始了一开始最早出海的互联网企业的产品被称为新四大发明认为互联网大厂代表了中国先进生产力但到了美国打压中国高科技加上国内很批资本无序扩张舆论又开始捧华为踩大厂

认为这群互联网企业除了擅长搞流量外并没有真正的技术搞硬科技才是中国科技企业的希望就连新生代科技企业的语术和 deep seek 因为代表了两类路线的产业趋势好事者都要暗暗比较一下高层更偏向哪一个到底谁更能代表中国的科技实力如果觉得这个问题有点口水沾的味道那也可以换一个更实际的问题为

未来几年哪一个方向更有投资价值第二服务业 vs 制造业互联网企业大部分都属于轻资产的服务业而走因科技高端制造路线的除了一部分半导体设计企业大部分可归为制造业企业形成了两类路径在商业模式上的最大差异区别一轻资产和重资产互联网企业更侧重于轻资产不需要投入大量固定资产

虽然很多互联网服务比如云服务也是重资产但如果更侧重于服务业思维仍然可以用第三方机房托管服务来降低投入很多互联网公司都有根深蒂固的不愿投入重资产的思维这是互联网的基因决定的阿里进入传统零售行业

折腾几年也没有结果最后还是全部退出其实零售也是服务业但思维上仍然更重视制造业的成本规模优势跟互联网行业格格不入但不能因此认为搞科技就是搞硬科技就是制造业英伟达没有制造过一块 GPU 他最值钱的资产就是研发团队科技实力跟是不是制造业

没有关系 DeepSeek 是硬科技阿里的云计算对双 11 海量流量的支持是硬科技抖音小红书的流量分发体系靠硬科技微信对海量用户的体验性也是硬科技对最后两点不认同的可以用一用海外的 APP 硬科技跟解决卡脖子技术也不能划等号

后者是国家战略竞争和国家安全的需要前者跟人们的生活水平和生产效率息息相关区别二增长的内需倾向和外需倾向互联网产业已经成为最大的内需行业之一前四大广告公司是阿里腾讯字节百度

电商在零售行业的整体渗透率将近 50%消费行业在经济增速下降的过程中有一定的韧性加上互联网对传统实体经济仍然有效率优势互联网行业的增量更多来源于内需增长当然互联网产业近几年在海外也是风生水起早几年的移动支付近几年的社交和跨境电商但总体上这一类产品受监管的程度远远高于实体商品

可被替代性更强像中国互联网产品在印度市场一夜之间销声匿迹 TikTok 在美面临被禁的事其外需增长的确定性比

另外

传统工业品面临东南亚低成本国家的竞争而产品升级后面对的是欧美高端产品性价比优势更明显也让高端制造整体上更依赖于外需像新能源行业前几年有政府的支持与新能源投资的订单但建立起全球竞争力后必然主要靠外需 2022-2024 年内需乏力

经济增长主要靠政府投资和出口这也是高端制造业巨头的股价表现比互联网巨头好的主要原因之一从国家战略的角度明显倾向于制造业这个立国之本但从投资的角度特别是投资制造业头部企业时

实际行业特征差别很大

亚马逊的主营是零售特斯拉是汽车等制造业苹果是消费电子微软是软件谷歌和 Madden 是互联网英伟达是半导体设计但如果二元归类亚马逊微软谷歌 Madden 和英伟达都是服务业特斯拉是制造业苹果在乔布斯时代是制造业但到了库克时代越来越成为一家服务业公司 Mac 其中有六家都是服务类企业这

这并非偶然科技并不是一个行业而是所有行业的生产力要素

这才是他们成为巨头后还能不断增长的重要原因以微软为例大部分人对微软的印象还是 Office 办公软件和 Windows 操作系统的确微软的业务目前还是依托这两样核心产品共分为三类占比分别为生产力及业务流程 43%智能云 37%个人电脑 20%

个人电脑业务大家最熟悉,包括 Windows 业务、游戏、搜索广告等个人业务生产力及业务流程主要是 Office 及云服务 LinkedIn 和 Dynamics 产品和云服务等企业业务智能云业务是 2010 年以后发展起来的以 Azure 为核心的云计算服务软件是一种标准,天生有更强的垄断性

两大产品市占率从未低于 80%但正因为市占率太高 2000 年后的微软仍然陷入企业增长的极限到了 2010 年并没有突破市值仍然停留在 4000 多亿的规模真正突破靠的是 2010 年以后发展出来的以 Azure 为核心的云计算业务营收增速从个位数提升到 12%至 15%

特别是云计算业务每年增速都在 20%以上同时为原有业务提供了大量增值收入更重要的还不是这些财务数字微软云计算服务标志着微软从传统软件巨头向云服务提供商的全面转型

云计算成为信息技术的基础设施推动了微软在大数据人工智能物联网等前沿技术领域的创新这让微软在人工智能时代增长仍然在延续通过超前投资 OpenAI 获得入场券通过大规模人工智能基础建设的投资巩固领先地位通过将 AI 服务融入微软云计算服务强化业务的竞争力通过 AI 助手 Copilot

为企业提供人工智能服务微软近十多年市值暴增一半归功于营收重回两位数的增长另一半归功于估值的提升通过云计算和 AI 业务提升了未来增长的确定性

从而从 2010 年的 15 倍估值到近几年一直保持在 30 至 35 倍估值之间微软突破巨头的增长极限原因在于软件业自身的革命从授权模式转向服务模式和平台模式后两种模式都是从其他行业的利润中直接分飞

软件业从与其他行业并行的行业变成其他行业的底层基础设施行业由于知识产权付费意识的问题软件业在中国并没有诞生大势至公司但中国互联网巨头最早用互联网技术改造传统企业

其业务规模不容易被行业所限制更意向其他行业拓展而云计算或 AI 作为其他行业的必须底层设施未来更有可能实现规模的持续增长相比而言制造业巨头的扩张就会有很多天然的限制但并非完全不可能第四

制造业巨头的三条突破路径在传统的价值投资者看来硬科技类制造业公司最大的问题是资本开支过大加上技术路线的不确定性相比品牌消费品行业这一类企业未来经营存在不确定性

未来现金流无法给出一个稳定的增长预估所以估值没法给太高 A 股最典型的是宁德时代近 4 年营收增长 8 倍但市值零增长目前给 22 倍估值如果未来不能突破现在的业务格局仅仅靠市占率的提升估值也就是 20 倍左右

这已经是传统 2B 的制造业给了龙头一家的估值了按美股的估值体系大部分纯粹的制造业公司的规模上限就是 2000 多亿美元这可能是宁德时代未来几年的市值上限当然近几年有三家制造业属性的巨头突破这个上限达到过万亿市值包括台积电特斯拉和苹果他们都有可能成为 A 股制造业企业的方向

分析一下这三条道路先看苹果道路从某种意义上说苹果只是伪装成制造业的服务业公司苹果的硬件只是业务的载体苹果最大的特点是软硬一体消费者买苹果真正在意的是系统软件等服务苹果的营收在 2010 年以前几乎都是硬件收入软件服务只是附加但到了 2015 年

苹果公司进一步拓展 iCloud 存储 App StoreAppleCare 等服务后服务收入占比渐渐提升到现在已稳定超过 100%

20%苹果的硬件全部交给代工厂生产苹果公司 569 亿的净资产去年赚了 937 亿利润是真正的轻资产公司所以苹果的估值也从 10 年前的 15 倍消费电子公司的标准估值提升到 30 多倍的软件服务公司的估值

正是因为投资者认为苹果在软件服务业的发展空间比消费电子业更高巴菲特等传统价值投资者也正是在转型之后才大局买成第一重仓股有软件或互联网基因的制造业巨头产品右偏软硬一体的也可以复制这条道路再看台积电道路

台积电可以突破制造业势值规模的上限,跟行业特征息息相关,一方面是半导体行业规模本来就高,是大部分行业的底层行业,占据核心技术,溢价能力强,科技要素属性非常明显。

有能力分配其他行业的利润导致本身行业规模的上限就很高产生了三家全球市值 Top10 的企业即使只专注于单一行业也能突破制造业的上限这是其他制造业无法拥有的先天优势另一方面是半导体制造行业的投入产出的正反馈台积电持续在技术创新上投入巨资尤其是在先进制成技术如三纳米节点的研发和生产上

可以保持其在先进制程上的垄断地位和高额利润整体毛利率接近 60%凭借这么高的毛利率才能保持在先进制程上的持续投资加固互成合看起来这是非常符合国内制造业巨头靠高强度投资保持技术领先性的习惯

国内的半导体制造企业基本上在复制这个道路市场给的估值也寄予厚望但台积电模式可能很难成为制造业的标准范本大部分行业本身不具备半导体的规模和科技深度过度投入只能换来有无止境的内卷京东方就是一个例子就算用投资击垮了所有国外的对手毛利率还是提不上去

而且即便如台积电也是估证不利能否打破巴菲特高科技投资陷阱的担心也很难说接下来看特斯拉道路 MagC 中唯有特斯拉走制造业路线这在财务上体现得非常明显大量资本开支投向工厂而不是互联网基础设施直接参与汽车的制造而不是像苹果那样围绕各级代工厂进行

甚至直接下厂造电池这类重要配件但特斯拉在 Mac 其中的估值也最高打破了制造业估值的上限我觉得主要有五个原因首先特斯拉的制造和研发一样是核心竞争力得益于其卓越的成本管控能力

其次特斯拉在智能驾驶这种软件开发上又是一记绝尘的硬得够硬软得够软两者还能完美结合再次虽然特斯拉的业务仅包括汽车和储能但创始人和团队实际上同时还涉及卫星发射网络平台

通信运营 人工智能 先进医疗等等一系列完全不相干的业务比如 SpaceX 不属于特斯拉但市场已经默认可以通过马斯克和他的团队影响着特斯拉传统分业经营的企业比如香港的那些财团以及以前的通用电器估值是会打折扣的但市场给了特斯拉例外的地位主要是现代尖端科技的跨行业综合性

科学进步到当前的阶段,大部分新技术都依赖于几个不同领域的同时进步,比如自动驾驶技术的成熟,依赖于机器视觉处理、机器学习、传感器电子工程、控制理论、物联网通信技术、材料学等等多个学科发展到一定程度。

才能出现马斯克这种跨行业的天才反而壁垒更高再加上马斯克参与的所有行业空间都很大所以从传统的大公司视角他很高估但如果从木头姐这种专投新兴行业的资金看他

它其实是低估的如果它的规模小一点估值会更高它的气质更像是一个小盘科技成长股甚至创始公司个人觉得特斯拉的道路门槛最高但也最适合产业链最健全的中国制造业只是特斯拉一找马斯克难求第五

中国特色的制造业突围之路当然中国企业也可能走出自己的道路包括互联网企业也未必一定要复制麦克七的道路这些企业中有两个比较另类的公司华为或小米可谓软银通吃华为因为大家也投不了所以重点分析小米从财务报告看小米 90 的收入都是硬件

手机、家用电器、智能硬件现在还有汽车、互联网服务只有 10%而且以广告游戏为主缺乏用户粘性是纯粹的制造业公司但小米真正值钱的软件服务的价值其实是包括在硬件收入之内的

跟 2010 年以前的苹果类似这是因为小米的互联网服务基因远远强于其他制造业企业雷军在创办小米之前金山是非常成功的软件公司小米手机最初赢得市场除了小米要的震撼价格外还有米优系统对安卓的改造自主操作系统现在是所有手机厂商的标配

但在当时这个系统实际诞生在小米手机之前在众多粉丝的建议和参与下不断优化和升级第一次在手机上打造类似苹果的用户体验可以说没有米优就没有小米手机的成功

还有 小米在微信之前抢先推出米疗首先推出语音对讲功能小米内部一度把米疗列为核心战略产品制造业企业在软硬结合上有不同的做法华为造车用了后期苹果模式只输出智能汽车的关键技术知识不直接投资是一个从硬件制造到科技服务的转变

跟他这几年做芯片自主研发和鸿蒙系统开发的思路一脉相承都是赋能全产业再看小米在全速推进智能家居与物联网业务时也是小米家的品牌技术赋能模式在最快的时间内打造丰富的生态但到了开发汽车业务却直接用特斯拉自建工厂的模式相比小米手机的代工模式更加转向制造业从苹果转向特斯拉

三类业务三种不同的开发与生产模式可以看到小米在业务模式上的灵活性在 AI 业务方面小米重点突破方向为轻量化和本地部署将 AI 技术广泛应用于手机智能家居和物联网技术设备提升用户体验小米支架技术以实现从高速领航辅助到全场井端到端自动驾驶的快速迭代人车家的全生态出入端倪另外

小米也是这些科技巨头中国内与海外业务最平衡并且同时快速增长的企业从投资的角度小米在所有业务领域的天花板都比较高服务与制造的协同性高业务最全球化市值突破的可能性也最高如果说华为的软硬通吃是美国制裁给逼出来的

那么小米的软硬通吃就是雷军的性格与精力给小米带来的企业基因未来的小米更容易像苹果一样产生软硬件一体的业务模式更有可能探索出一条中国制造业科技巨头的道路