2900.关于这轮白酒行业周期的一些思考
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欢迎收听雪球出品的《财经有深度》雪球国内领先的集投资交流交易议题的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里今天分享的内容叫《关于这轮白酒行业周期的一些思考》来自 Slemay Mezzo1 当下的白酒行业发生了什么?在文章的开头我想引诱芒格先生的一句话

在资本市场中,每隔十年左右,疯狂的人们就会把所有理性的人赶下台,这是疯狂的治理模式,我也无解。我觉得这句话非常精确地描述了资本市场,以及我今天想要聊的细分行业,那就是食品饮料中的白酒。白酒行业最近发生了什么?想必各位投资者都有所耳闻了。

从股价承压再到销售经营出现下滑一些公司财报的爆雷更是给白酒投资者的信心造成了一定程度上的打击白酒行业在前几年可谓是资本市场上最备受关注的行业之一了

以中正白酒指数为例该指数于 2021 年初涨至最高 21663 点此时指数市盈率最高为 71.45 倍市经率为 17.86 倍这种估值不管怎么看都是属于比较昂贵的那种并且也不是单一股票而是整个行业的一个估值水平中正白酒指数从 2021 年的高点到现在下跌了近 60%

市盈率下跌了 75%市净率下跌超 70%拉长时间看我们能发现从 2021 年到现在中正白酒指数以每股净利润和每股净资产为主基本面其实还是上涨的只是市场给的估值水平大幅下跌估值的跌幅要高于基本面的涨幅所以最终导致股价的下跌以长期的视角来看

这四五年的时间里,白酒的基本面肯定是上涨的,但是由于估值下杀导致了股价的下跌,这是一种单杀。而近一年白酒行业的表现就是一种非常典型的戴维斯双杀了。近几年在白酒投资上亏了钱的人,他们犯的错不在所谓的价值投资上,用投资白酒亏钱了来证伪价值投资是错误的行径。

从价值的角度看,每股净利润,净资产都是增长的,错就错在买得太贵而不自知,在投资中买得太贵往往结果都不会太好。

要么稀释你的投资收益要么就是放大你的投资亏损基本上没啥好处白酒的商业模式既然聊白酒行业就先和各位简单介绍一下白酒的商业模式国内白酒行业的商业模式主要就是从白酒的生产企业到经销商再到终端销售这样一整个链条

从生产企业至一级经销商至二级经销商区域代理至终端渠道,最后到消费者。以高端白酒企业为例,大多都是以产销分离模式为主流,也就是白酒企业负责生产、品牌营销及管理、价格体系制定、渠道政策制定等。

而经销商负责销售回款,渠道铺货,库存管理,简单的说就是,白酒公司不做直销,而是把货批给经销商,再由经销商铺向市场。这就导致了白酒公司的收入和业绩有这样一个特点。

白酒公司的收入也就是我们从财报中所看到的数据,只跟它发货给经销商并确认收款有关。对于白酒公司来说,销售是否最终到了消费者手里不重要,只需要看发货给经销商的货量,这也会导致白酒行业出现压货冲业绩的行为。说完了生产商,我们再来说一下销售渠道。

销售渠道主要就是一级经销商和二级经销商,他们在销售经营上会使用库存策略。我们知道,白酒是一种几乎没有保质期,容易囤积便于炒作的商品。既然是商品,它就会有价格波动,经销商就会根据对市场价格涨跌的预期来决定囤货与否。

预期价格上涨,就会加大囤货量,息卖,因为未来价格上涨的话,它能赚得更多。预期价格下跌,就会减持自己的库存,加快甚至抛售出货,因为卖晚了,它可能会亏更多的钱。这种情况,就会影响白酒企业对经销商的发货节奏,白酒产品的社会库存波动和价格波动。

经销商的这种行为是不是有点像股票投资中的追涨杀跌?同样的,也是人性。由于销售渠道存在库存这么一个属性,某些时候就会导致白酒公司出现业绩的大幅波动。为什么我们在去年底和今年初的时候会看到一些白酒企业的业绩出现大幅度的下滑?

这里我们来简单说一下,白酒公司在将货物发给经销商确认收款之后,这部分的资金就可以计入营收和净利润了。白酒行业不能只看财报,里面的数据会有一定的滞后性和误导性。一般像基金公司、证券公司和机构投资者对于白酒行业的主要研究汇网、销售端和库存量方面倾斜。

从去年下半年开始,由于消费的低迷,特别是一些白酒品牌,销售量上不去,库存还有大量的堆积,再加上价格下行的压力,之前进的货都卖不出去,更有可能还会亏钱。这个时候白酒公司是没有什么能力帮到经销商的,帮他们打广告搞营销是没有什么用的。

他们能帮到经销商最好的方法就是暂停供货让他们消化库存这个时候我们就会看到一些公司明明去年年报和半年报的业绩还算可以估值也比较低但是股价却非常低迷等到下半年和今年初财报陆陆续续更新以后就开始爆雷了营收和净利润都是大幅度的下滑很大一部分原因就是因为暂停了供货

量价齐跌的白酒为什么我前面说了近期白酒行业的表现处于一种戴维斯双杀的状态我们先来看一些数据根据国家统计局公布的居民消费价格数据 5 月份的食品烟酒价格环比下跌 0.2%而 CPI 食品烟酒酒类的价格指数则是在近几年一路下跌酒类的 CPI 指数从 2017 年至 2021 年一直处于高位

在 2021 年之后则一路下跌近期则处于加速下行状态另外根据国家统计局和中国酒业协会提供的数据白酒产量呈逐年下降趋势并且从 2024 年下半年开始每月均负增长从整个行业来看处于一种量价齐跌的状态

酒价下滑产量萎缩而资本市场里股价的走势则反映了这种现实和未来的预期另外有意思的一点就是为什么酒价在前几年能一直保持在高位从时间上我们不难看出正是对应了房地产市场加速泡沫化的时间节点正所谓万物皆周期这也是白酒行业所避免不了的二

复盘白酒行业历史上的几文周期白酒行业的历史较为悠久在长期的发展过程中也避免不了遇到一些危机或者说经历行业周期 A 股的资本市场成立不过 30 多年大部分白酒企业上市至今也不过 20 余年但就在这 20 多年的时间里白酒行业其实经历了好几次周期可能大家对这一轮的行业周期充满着疑惑和些许恐惧

但就像那句话说的那样,太阳底下没有新鲜事,投资的世界里也一样。接下来,不妨让我们复盘一下白酒行业之前经历的几轮周期,相信可以一定程度上帮助到各位。第一轮周期,1999 年,2003 年,中国白酒行业在 1999 年至 2003 年间经历了一轮深刻的行业性低谷和结构性危机。

这是历史上持续时间最朽,结果最惨烈的一次危机,几乎所有白酒企业都出现了营收和净利润的大幅下滑,哪怕是贵州茅台也出现了业绩的下滑。

在贵州茅台 2002 年的年报中,虽然净利润为 3.76 亿人民币,较 2001 年同比上涨,但是每股收益一 piece 是下滑的,同比下滑 13.84%,这点投资者需要注意。

在这轮危机中,另外一些像我们熟知的白酒品牌业绩下滑的则更为惨重。如卢州老酒、粉酒、五粮液等,更有几家公司创下了历史上罕见的亏损记录。比如,安徽知名的白酒品牌古井贡酒。古井贡在 01 年和 02 年的每股收益,分别同比下滑了 53.9%和 31.03%。

连续几年的业绩大幅下滑也是公司历史上非常罕见的这轮行业危机发生的原因其实有挺多种的宏观经济方面在 1997 年亚洲金融危机后中国经济面临外需萎缩的压力 1998 年后长达多年的通缩周期开始了 PPI 和 CPI 均为负值居民的消费意愿开始下滑

行业方面,当时全国的白酒企业多达几千家,多数是地方的中小酒厂,市场集中度低,行业产能过剩,白酒的竞争主要以价格战为主,白酒公司利润率下滑,部分企业陷入亏损,行业在等待最后的除清。

在后来中国的经济开始逐渐复苏 2001 年加入世贸组织经济增速一路上涨也为后来白酒行业的高速发展奠定了基础第二轮周期 2008 年 2009 年这一轮白酒周期就比较容易理解了

其实就是由于美国次贷危机引发的全球金融危机导致全球金融市场遭遇重创部分行业的经营也受到了影响不过说实在的对于白酒行业来说只能算得上是一场小危机大部分白酒企业在这次危机中都保持了正增长只有少部分上市白酒企业出现下滑比如古井供酒的营收出现下滑粉酒的净利润同比负增长等

而以毛五炉为代表的高端白酒企业则保持了高速增长如果剔除这轮周期的话在第一轮何等会要说的第三轮周期之间可谓是中国白酒行业的黄金十年了第三轮周期 2012 年 2015 年这一轮的白酒周期是危机程度仅次于第一轮的一次行业周期

可能大多数人都听过甚至经历过这次行业危机从时间间隔上来算刚好和现在相差 10 年左右这是一场由政策信任危机消费结构转变共同引发的行业危机我们先来看一下资本市场以贵州茅台为例贵州茅台的股价从 2012 年 7 月开始出现不断下行一直跌到 2014 年初股价见底

此时贵州茅台的市盈率跌破 9 倍另一边向五粮叶则跌破了 6 倍市盈率后来我们都知道了这是白酒股历史上的一次大抵不少投资者在这轮投资中收获颇丰但这轮危机是怎么发生又是如何结束的我们再来详细的说一下从 2011 年下半年开始以毛五炉为代表的高端白酒行业进入了快速扩张周期白酒公司开始纷纷提价

再加上高端白酒投资属性的上升,屯飞天毛台、普武、国教、1573 渐渐成为了一种民间共识,或者说是一种盲目跟风。鲍德里亚在他的书《消费社会》中就有聊到过这种现象。

这类消费早已不再是为了满足基本的物质需求而是转向了符号的消费人们消费的是商品所代表的意义身份和社会地位而非商品本身的使用价值白酒无非就是酒类中的一种所谓的风味物质其实就是乙酸乙酯等商品本身的成本并没有多少其实不光是高端白酒像最近比较流行的新消费如泡泡马特老扑黄金等

这类消费并非是最近才出来的而是一直都存在但是仍然有一堆人真金白金的去追捧消费不是为了需要而是为了区别消费的动机不再是满足基本的物质需求而是通过商品和符号来建立和彰显社会身份在某些圈子里消费变成了一种社会语言比如潮玩盲盒消费的行为变成了沟通社会意义的方式

人们通过消费某种商品来说明自己属于那个群体和别人有什么区别这种消费的方式迫使人们不断购买以维持其身份的符号商品从而形成一种无休止的跟风循环是不是有点熟悉稍微有点扯开话题了

我们再拉回来贵州茅台在 2012 年 9 月 1 日提价 30%股价在年中的几个月一直维持在高位但是在 2012 年的下半年行业爆发了信任危机那就是白酒塑化剂事件 2012 年 11 月 19 日酒鬼酒塑化剂超标事件被曝光有关媒体检测发现酒鬼酒中 0.2 甲酸脂含量超标 260%

随后酒归酒股价出现暴跌白酒行业的股价也开始集体下跌市场对整个白酒行业的产品安全性产生质疑消费者的信心也受到重创部分高端白酒销量开始骤降虽然各大白酒公司紧急回应发布检测报告但也很难平复信任危机接下来

2012 年 12 月 4 日,中央出台八项规定,明确提出压缩三公经费,随后,在 2013 年 1 月 17 日,国办下发关于例行节约反对食品浪费的意见。

在其中高档白酒、高档菜品、高价烟草等被明确点名随后高端政务用酒需求开始骤降白酒的需求端开始下滑最后导致茅台、五粮业、国教 1573 价格出现系统性下跌

飞天从 2012 年 2000 元左右的价格跌至八九百元由于政策问题导致的需求端下滑确实存在但有一点被大多数人忽略了那就是供给端前面我们说到了很多白酒品牌进入了快速扩张周期加之像茅台五粮液等公司的经销商高利润的问题是白酒公司一直在关注的所以在这几年

高端白酒公司开始连续涨价,飞天茅台的出厂价在 2012 年提到了 819 元一瓶,更离谱的像国教 1573 更是提到了 999 元一瓶,比茅台都贵。2012 年全行业的新增产能高达 290 万吨,所以这次危机是供给端和消费端骤变引起的。

虽然贵州茅台的需求最后被政委了市场认为一旦三公消费消失贵州茅台就不会有民间需求

但实际上由于经济发展和人均收入水平的上升茅台的需求又被驱动了起来之前的萎缩只是暂时性的而对于整个行业来说从 2014 开始龙头公司们开始主动控货减产和调价高端品牌也推出了下沉产品而之后就是白酒行业的大牛市了

一个由房地产泡沫推升导致的居民财富不断上涨为白酒消费端带来强劲增量的大牛市第四轮周期 2022 年至今最近一次的周期也就是现在了通过与前三次行业危机的对比我们会发现其惨烈程度压根就比不上第三轮更别说第一轮了这轮周期有第一轮中通缩的威胁也有第三轮中房地产市场的影响

但目前来看,我认为只是白酒行业周期中的一次阶段性调整而已到目前为止也没有一家公司出现亏损头部白酒公司的业绩仍然是正增长的只是增速有所下滑而已但为什么这次市场对白酒行业的反应会这么大呢?首先就是在短视频泛滥,信息碎片化的时代

市场中的噪音会被无限放大一个小小的利空就会吓到不少投资者一些利好也会被放大导致乐观的情绪无限蔓延甚至最终产生泡沫再其次就是大部分投资者接触到白酒行业可能都是在前几年市场高位的时候从基金抱团再到投资者的无脑买入

这几年能在白酒行业的投资上赚到钱的人是非常少的大多数人的投资都是亏损的长期的亏损再加上行业基本面受到打击自然会产生各种悲观的情绪但作为一名投资者我们应该知道危机中通常会孕育出不错的投资机会而价值投资者所要做的就是寻找危中之机