Deep Dive
Shownotes Transcript
彼得林其实成功投资他告诉我往往生活中的大牛股能够去跑赢一些指数普通人你只要选生活中的你看得见的摸得着的股票其实就可以了阿里港股一天就暴涨了 15%从底部起来差不多涨了 75 个点左右估值从地板上站起来了这种单日涨幅在历史上常见吗很罕见非常罕见
龙头股票的回报率也往往代表着国家资产的回报率外资进到中国市场看中国市场的资产的第一眼往往应该是股票他一个月来一次阿里和一个月来三次阿里带来的信心不是三倍应该是九倍你说马云一个月去三次阿里是吗对就是一个超配的新兴时代所以现在这个新兴时代其实又回来了嘛
Hello 大家好,这里是商业漫谈,我是诗杰一连更新了很多期严肃沉重的内容后,我们终于迎来了一期积极的话题过去 60 多天内,DeepSeek 的火烧到了二级市场从 1 月份以来,DeepSeek 带动了中概股集体回春,终止了中概股长达 4 年的黑暗岁月
而在这一波估值调整中个别中国资产正在从折价资产向更具全球竞争力的科技资产转型即便我不炒股也隐约能意识到我们可能正在见证历史我找到了雪球大 V 塔昆一起聊聊中概股的这一波涨势我们会谈到中国资产在过往几年的艰辛岁月也会聊到 AI 正赋予他们的巨大潜力
另一方面这期节目也能帮助一些朋友很好的建立财商但是需要注意本期节目不构成投资建议另外本期内容中会反复提到恒生科技指数和 K-Web 指数两个概念一般来说这两个指数会被视作中概股港股和美股大盘的体现欢迎本期的嘉宾也是雪球的大 V 塔昆老师欢迎塔昆谢谢谢谢师姐大家好我叫塔昆
那我呢 2008 年大学毕业以后呢从事的是这个游戏策划和互联网产品经理的工作在额场后面到 2019 年以后呢才去从事证据行业分析师的工作可以先从你个人的故事来聊一聊你是怎么走进二级市场的好的好的我是 2011 年在 2014 年期间在
在腾讯搬砖那么期间其实发生了几件大事让我渐渐的了解腾讯的股票和中概股也开始了解到 2010 年到 12 年期间其实中概股它其实走的并不是特别顺利的比如说 2010 年期间有专门做空中概的机构浑水成立当时是一战成名做空东方职业一战成名
然后到了 2011 年其实中概股的信誉全面出现了爆发就是浑水香园等等机构做空了中国的很多企业包括像中国高速像嘉汉林业等等公司全年有 22 家中概股被失超 50 家公司因为财务问题面临的退市和停牌所以你看其实压力是非常大了那个时代为什么中概股会被频频做空呢信誉问题全面爆发指的是什么呢
就是由于投资者对这些中概股的不熟悉和部分中概股公司的确是在主动造假导致中概股被做空的时候经常一做空报告一发就开始大跌一发一个准然后在 2012 年的时候其实又出现过这个 VIE 结构加剧争议出现的一个情况就是当时新东方因为 VIE 的这个结构调整还引发过
速冲 SEC 就是美国证监会进一步的调查中概股 VIE 架构的合法性导致当年的赴美 IPO 其实是几乎停滞的就这三年其实比较黑暗的三年
能不能给大家介绍一下什么是 VIE 的结构争议就是我们的中概股呢它是没有办法通过买美国的股票来控制中国的公司实体的只有通过 VIE 这种架构这一种可变公司实体的方式来进行这个控制那它会引发什么争议呢
它主要引发的就是这个实体是否能够稳定地控制这家公司的争议它毕竟是一个中间件的一个结构它是一个绕过监管或者说它是一个绕过了当前的市场规则所进行的一种结构变化我觉得这里其实是可以这么解释只能说当时的 VIE 架构是创新的应该说彼时的监管并没有把这种股权架构形式纳入到监管当中它是一个新的东西
是所以美国证券协会 SEC 他要进一步调查这个 VIE 架构的合法性对 2012 年的市场上有一波关于这个 VIE 结构的争议那我们在讲 VIE 结构的争议之前先讲一下什么叫中概股中概股就是中国企业在海外上市的这样的一些公司我们通常把它统称为中概股那中概股里面有一种
可变实体呢就 VIE 的这样一个公司结构呢它是用来帮助说在你在海外上市以后还能控制这家公司用的这样一种结构形式那这种控制公司的结构形式呢在当时看来的确是一个新东西啊它是一个新事物代表案例就是新东方那么其实我们可以看到新东方它其实是在 12 年的时候因为这个 VIE 的这个协议啊引发过这个集体诉讼
那么当时 SEC 进一步的调查过中概股 VIE 结构的合法性导致整个负面 IPO 其实是几乎停滞的状态所以那时候是有一波退市潮是吧对比如像盛大网络当时就私有化退市然后全年好像 40 多家中概股都从美股退市我这边就问一个历史问题千禧年代最早去海外上市的这些公司他们当时为什么要去海外上市呢
第一个国内上市其实要达到各种要求海外上市的话这个要求会低一点会宽限一点第二个就是可以融到美元对于很多企业来说它可能希望通过融到美元的方法来进一步的开展业务会更加方便一些为什么融到美元开展业务会更方便因为有些企业它可能是做的是这个境外业务那境外业务的话融美元就更加方便
明白当时赴美上市条件更宽松一些这是不是也造成了有一部分公司在财务方面确实是存在造假或者不规范的这样的情况两者都有吧有一些是有不规范的情况有一些它的确是达不到标准只能跑到海外去上市比如像腾讯嘛最经典的例子就是腾讯跑
跑到香港去上市怎么叫做达不到要求跑去香港上市呢就是 A 股的这个上市是有盈利要求的盈利要到一个多少多少一个数量级然后才能在 A 股上市在没有科创版之前啊我说是早期啊而腾讯当时是几乎没有盈利的一个状态
他跑到香港去上市的 2012 年以后呢我其实在额场工作了两年那么期间其实发现这个互联网公司会给员工发股票而股票往往呢跟这个公司业绩有一个正相关性当时就发现说
腾讯的股票其实是受到英雄联盟很大的影响然后形成了一波非常强势的涨幅在一年到一二年期间这部分的上涨带来的就是什么除了劳务报酬以外的股权收益报酬这块收益报酬其实帮助了很多员工去进行致富那个时候我就发现股票它原来是一个能够帮助员工进行致富的非常好的超过了基本薪酬的这样一种手段然后我会发现
资本市场其实本质上是你认知的变现过程比如说我当时因为工作关系我玩过一款日本的游戏叫智能迷城我是研究这款游戏研究的很深但是我到后面才发现这家公司背后的日本的这个上市公司叫刚好这家公司其实在 2013 年期间涨了 100 倍股价一年涨了 114 倍具体来说
所以我当时就想到说我去研究这款游戏或者说我在研究一个行业里面的信息的时候我为什么不考虑去把这个行业信息拿到资本市场去变现呢所以基于这一点的逻辑我开始去投资开始去炒股票如果你当时就已经买了这家的股票那你一年就可以涨 100 倍对 是的
这就是你说的把认知拿到资本市场变现对就如果我当时沉迷这家公司我能有意识到我应该去买这家公司股票的话那就是 100 倍的涨幅所以这个时候你就开始自己炒股了是吗对当时 2013 年开始开户然后开始接触雪球和中概股了
要不给大家介绍一下雪球是什么好的雪球的话它其实就是国内目前还看我认为比较专业的港美股的论坛大部分的投资者呢过去啊大部分投资的来到雪球是先关注中概股的也就是海外上市中国公司那么现在不一样现在的话因为雪球它 A 股的软件和基础设施也很发达所以现在的话其实 A 股的这个用户也是大部分都会在这个雪球上去聊这些公司的基本面啊政策信息等等等等
我们最早关注雪球呢还是因为有地缘优势啊就什么叫地缘优势就比如我在腾讯上班那我对腾讯的了解往往会比外部投资的更更清晰那么我在论坛上分享一些腾讯的信息的时候往往也是更加专业更加得到球友们的认可的所以呢有身在公司里面地缘优势这一拨人刚开始其实是形成了雪球的总值用户群
那你刚才说最早的时候大家其实关注的都是中概股是因为港美股的其他海外公司离我们比较远我们可能不太了解但是中概股因为都是中国公司嘛所以我们可能会更了解对因为中概股相对来讲比较熟悉嘛毕竟在生活中你可能能接触到如果你认为它是一个合法的或者说业务实在的公司那如果当海外的投资人做空中概股的时候你可能就能在里面收获到很多的做多的收益了
所以你买的第一只中概股是什么我当时买的第一只是完美世界我还印象很深刻类似于翻倍的这样的一个涨幅 13 年当时是一个中概大牛市我也是在这样的一个牛市中分享了很多游戏行业的信息和知识然后慢慢地得到一些球友的认可然后成为一个雪球大 V 的所以你的成名作是什么
我的成名作我想一下应该是讲腾讯的一篇文章讲的是我们要跟随腾讯去投资跟随腾讯去买一些腾讯看得上的标的等等等等因为你在工作中的话你肯定接触到一些可能跟资本市场无关或者有关的信息嘛进入那些有关的信息你就可以做出一些差异化的判断了其实也是我看了一本书叫彼得林奇的成功投资他在这个书里面就讲了往往呢生活中的大牛股呢
尤其在产品和使用和体验中的这些生活中的大牛股呢能够去跑赢一些指数甚至跑赢一些基金经理普通人你只要选生活中的你看得见的摸得着的股票其实就可以了林奇提出一个这样的这个观念然后呢他又提出了另外一点呢就是我也觉得挺有道理的就是很多人在花钱的时候精精精打细算
但在买股票的时候呢却不做好精打细算的工作不去计算这个股票的价值啊不去考虑这个股票它的未来的这个成长性啊导致了什么呢它大钱应该精打细算它没精打细算小钱它却精打细算了还有一点就是一定要去接近生活和观察生活在生活中去寻找一些变现的机会啊
比如说我们在生活中我看到说大家都在玩英雄联盟而且玩得很火那可能对于腾讯的股价就能涨大家都在玩王者荣耀那么对于也是腾讯的股价我们认为它可能也能涨就是你需要在生活中去观察一些新的事物的出现这些新的事物它们出现的时候带来的一些新的增量往往就是资本市场上差异化的投资机会了你那段时间研究中概股啊
有没有什么前所未有的一些认知或者是启发我觉得可能还是在地缘优势上的一些认知和启发吧其实有两类股票老外在投资上不一定有优势第一类就是企业的主体业务主要在中国的外国公司因为老外往往他根据财报来判断这家公司好不好而如果这家公司业务实际在中国地区开展并且实际火爆的话
那在中国的投资者可以利用地缘优势去买自家公司的股票他会更前置的得到信息对然后另外一块就是中国本土的企业了由于中国跟美国的商业模式上是有很多差异化的点的中国的付费往往会更加滞后那么导致
很多时候老外不够熟悉中国的杀业模式形成了论之差和信息差那这块呢也能够形成地缘优势比如说有三家公司在这个中概股的研究方面我认为都是很有特点的第一家公司是 360 旗鼓啊我不是说是那个退市以后回来回来 A 股上市的旗鼓我是当年在美股上市的旗鼓
他当时被做空以后呢其实雪球上有发了很多文章在反思起虎他被做空是不是应该买的原因也非常简单就是因为 360 的业务是实实在在存在于每个中国人的电脑里面的而老外他当时其实不一定能搞懂这套逻辑就写了做空报告所以当时 360 大跌以后又大涨
那么这个其实就是让很多的投资者其实获得了这样的一个套利的机会往往有中概股被做空机构做空的时候并不是因为这家公司基本面有问题有可能是这些老外真的对公司不熟悉而导致的刚才讲了有三家公司第一家是奇虎那么第二家是圣诞游戏圣诞游戏当时代理了一款日本的游戏叫做扩散性百万亚瑟王这款游戏名字比较长我们就将它是某款二次元游戏就好了
那么这款游戏在日本上线的时候呢非常火爆当时我就在关注他在中国上线以后是不是也非常火爆那次的时候我就发现非常火爆以后呢我就买入了这家公司的股票然后结果他正式上线公司的时候呢果然是非常火爆的所以在这种情况下呢相当于是我就进行了这样的一个套利行为
此外呢第三家公司其实就是腾讯腾讯的这一点就是我要讲的就是它给我带来的启示就是现在看不一定是对的但当时看是对的就是什么就是有好的公司尽可能的坚定持有因为腾讯你可以看到从 2004 年上市到 2014 年吧十年涨了一百倍的一家公司就非常非常厉害就是我们怎么判断它是好公司呢
这个话题说来就比较长了我就只讲两点就有一点就是从彼得林奇的这个角度来看你能够一直持续用他的公司并且他一直持续用他的产品能够用了很长的一个生命周期都能继续用他并且这家公司能够不断地产生正向的自由现金流那这样的公司我们认为就是好公司了
然后当时在 2013 年的时候美股是形成了一个大牛市当时中概跟美股还形成了一个联动里面其实有一些比较利好的信号比如说中美签署审计监管备忘录我们知道审计底稿这个事情中概股是不会给到美国那边去做审计的毕竟审计底稿往往有很多的企业的机密成分
而美国那边呢基于这个东西呢是希望中概股的这个底稿呢拿到美国的 PCAOB 这个部门去审计那么中间其实是存在了这个冲突那么这个冲突其实不只是 2013 年到了这个 2020 年和 21 年左右的时候当时也有过这么一轮冲突在那当时这个中美关系相对来讲还比较好的情况下的 2013 年呢当时我们就是开放了允许有限度的跨境审计活作
这种跨境审计合作的就缓解了整个中概的审计抵扰危机同时又使得赴美 IPO 的企业数量实现了一个回升在这一年的话其实我们可以看到由于整个政策环境相对来讲比较宽松这一年对我来讲我也是在不断的反思一些问题就是我要不要从互联网直接去二级市场去做研究为什么呢我是希望能够找到一个让自己能够投入和产出能够形成复利的这样一个行业因为你的研究能力本身是可以积累的
而你在互联网公司搬砖的这个能力不一定能够形成积累所以这个也是我当时在人生中考虑的一个变化的一个决策过程所以你后来就跳到了证券公司是吧对我最后是到证券公司券商研究所 OK 所以刚才我们复盘了一下塔空老师是怎么从一个普通的大厂搬砖员工然后转向了这个二级市场研究也是带出了 11 年到 13 年期间吧中概股的这个风云和当时的一些市场背景
那接下来能不能先给我们复盘一下中概股过去这十几年它大概经历了怎么样宏观上一些比较大的变迁好的前面我们其实已经讲到 2010 年到 2013 年的情况了这边的话我就简单的再讲一讲 2010 到 2013 年其实整个中概股它是以这个做空潮和退市私有化为主的这样的一个阶段这是第一个阶段这个阶段是不是可以总结出几个特征第一个特征海外上市还不是说足够完善的
在这些赴美上市的标的当中其实也存在着很多财务不够规范的案例对接下来是到 2014 年到 2019 年这一波其实就是很多企业开始很规范新经济的企业就开始崛起并且逐步上市了最有代表就是 14 年阿里巴巴和京东上市
然后 18 年的话是最高 44 家公司赴美包括爱奇艺拼多多等等也是去上市的就是整个 2014 到 19 年由于整体的监管的层面也变缓和了并且整个中概的这个法规制度也相对完善了在美股上市中国互联网企业就变得更多了 14 到 19 也是贯穿了我们中国的移动互联网经济蓬勃发展的一个时代对
像阿里啊金东东啊拼多多啊爱奇艺啊都是那个时代的产物对对是的但是因为我记得 19 年瑞幸上市算是一个对于中概股来说一个节点是吧对对它其实是创了中企赋美的最快上市记录 18 个月就登陆纳斯达克我们也知道一年之后瑞幸造假事件爆出之后算是对于中概股的一个
特别特别大的危机算是但我认为个人认为不算是特别大吧跟后面比起来还不算特别大是吗对对不算因为瑞幸造假事件它其实只是涉及到瑞幸自己而且瑞幸他去了 OTC 板块以后其实还涨了不少所以瑞幸造假事件呢我们认为是一个独立的事件
更大的还是在这个 20 年以后疫情发生以后到 2024 年底整个宏观经济压力所导致的中概股被低估的时代有关瑞幸我再补充两句之前一个投行专门做海外 IPO 上市的员工指出因为瑞幸的事件所以中国的监管开始研究说中国企业去境外 IPO 是否需要跟中国监管去备案
因为瑞幸的造假整体在美国资本和全球资本市场上给人的一种观感就是中国企业造假中国企业不规范就是这种国际上的影响是非常严重的这是他告诉我的所以才会后来都是要备案才能去先要在中国这边备案然后再去海外上市是的这个我给大家补充一下
2010 年到 2024 年底其实整体来看是宏观经济导致中概股被低估的这样的一个时代这个时代我们就可能比较熟悉因为离得比较近就这 5 年的事情这 5 年的话其实你看大盘的走势
我认为啊本质上是中美关系你是说中概股大盘的走势本质上是中美关系的反应是吧对对而且很多时候个股的基本面的影响力都没有这个大盘的影响力大这也就是我说的中概股被架在火上烤的这几年是吗嗯对是的
大盘都在不断的下跌个股表现再优异它也没有办法阻止整个下跌趋势对我们可以盘一盘在我看来其实 21 年是大势聚集的一年就是这一年实在发生了太多事情 7 月的时候其实发生了两件大事第一件事情就是滴滴下架第二件事情就是双减出台
滴滴下架字不必说大家应该还有记忆就是其实瑞幸造假这件事情爆出来之后呢就是中国监管开始意识到如果没有任何监管和筛选去海外上市的话如果爆出这种造假事件在国际上对于中国企业对于中国本身就是有
非常不好的风评影响这是最初的一个油字但是据我了解这个监管政策一直都在研究中但是是什么加速了这件事情的出台呢其实就是滴滴赴美上市的这个行为然后后来就滴滴下架很快又叠加了这个双点出台因为双点一下子把整个在线教育的这个行业给抹掉了当时的
中概股的这个教育指数是下跌了 42%而且就在 7 月 23 号政策出台的当天就下跌了 24.66%所以其实在我看来 7 月份发生的这两件大事好像一下子就把整个中概股的外部环境出现了一个 180 度的大转折我不知道在您看来是不是这样的确是不管是滴滴还是双减海外投资人没有想到说一张 A 是只能干掉一个行业这能说吗
干完一个行业以后其他行业是轮流被干不仅仅是这个滴滴盒教育嘛你看后面电子游戏电子烟还有港美股券商都收到了这个约谈港美股券商受到约谈具体约谈的是什么呢
这个月谈的原因的话就可能不太方便展开但是我可以跟大家说一下月谈的结果月谈的结果就是目前来看你在国内是没有办法直接通过港美股券商去开户了整个 21 年其实是中国监管的动作就到一个段落了但其实我查资料的时候发现到了 22 年美国那边又陆续产生了一系列动作而且 22 年对于整个中概股来说是持续下行的对为什么呢
20 年其实跟 23 年这两年的话其实不管是国内在搞反垄断还是海外在搞各种对于中概的这个问责法案都是很影响到中概股指数的活跃情况的我这里也给大家介绍一下刚才塔昆讲到的这个问责法案它的全名叫外国公司问责方案的实施细则具体我们就可以理解为它对于外国公司在美国上市提出了一些额外的信息披露要求
连续三年如果不符合要求的话就要退市我这边再补充一个 22 年的背景 22 年有一个非常非常重要的节点是美联储的态度其实发生了大幅的转变其实转为了鹰派这一年中概 50 的指数是全年跌幅到了 41.2%就我们可以理解为 2021 年风声大变开始下行然后 22 年持续下行
其实 23 年也是在持续下行到 24 年还是在持续下行那么中概其实有两波比较关键的这个涨幅呢我认为是值得关注的第一波是 24 年 4 月的时候布林肯访华这个时候呢其实是视为中美关系的缓和那这个时候我们可以看到不管是 kweb
还是恒生科技指数都有比较明显的涨幅的拉伸这个布林肯反华后面还伴随着马斯克来华以及说伴随着给马斯克审批和那个自动驾驶的那个批文给批掉了所以我们认为当时这一波算是中美关系缓和的第一个节点第二个节点就是 9 月份的时候出现的 920 新政 920 新政就是要加大对资本市场的这个投入嘛这块的话也是出现了 A 股和恒生科技指数都是大涨
那么全球一点点的恢复了对中开股的信心其实当时布林肯访华释放成以后呢这个恒生科技指数就开始启动了然后后面的德国总理也来了然后马斯克也来了然后我还听说马斯克那个私人飞机啊他是先往上海飞飞到一半以后呢这个路途啊改成北京的这个特别有意思这个意味着什么呢那这个意味着肯定是北京那边更重要嘛对吧北京那边肯定要给一个大红包嘛至少是中美关系改成的大红包
那个时候呢还有一个非常有意思的事情呢是我们可以在黄浦江那边看到军舰啊军舰就停在那个大连大连路的那个货运码头上一艘医疗船然后一艘这个普通的军舰那大家可以想一想这军舰是从哪里来的在这样的一个布林肯访华时间点给他们为什么会安静的停泊站
黄埔江上就他可能是从一些原本需要束手和做国防的一些位置上面去暂时的撤到我们上海的港口边去进行休息可以理解为这是一种有诚意的行为在军事上是
对但你刚才讲了 4 月份的时候布林肯访华另外一个是 9 月份的时候 924 新政带来两波小涨是吧对但是为什么是小涨呢因为政策面引导没有基本面形成联动的话呢它就相长的行情就比较弱第二点呢是对于资本市场来讲呢还是讨厌不确定性
虽然说关系改善啊不确定性得到了一定的修复但还是存在的比如说地缘风险比如说国际关系交往啊包括汇率的变化呀战争的可能性啊等等等等这是一块然后另外一块就是中国的政策呢在创造不确定性的优化方面呢还没有说完全得到这个释放比如说双减啊包括反垄断啊
这些靴子还没有被摘帽什么叫做在经济层面没有形成联动就是如果股市能够释放出比较好的业绩来配合政策的话那这个行情就不是小涨一定是大涨就像最近这一波行情一样我们可以看到政策变好了以后经济层面上你看阿里巴巴放出非常好的财报然后这个股价也大涨这种就是政策面跟基本面遥相呼应的配合而在当时没有出现这样的一个情况
通俗一点来讲就是当时中概股的企业在财报上面也没有配合交出特别好的数字形成这个经济联动对也没有办法交出这么好的数字他们你刚才用了一句话你说资本市场讨厌不确定性是啊这一系列政策都会造成负面影响像双减啊反垄断啊这两个政策的不确定性现在有缓解吗
现在是缓解了尤其是在 25 年以后的话我认为是整个的缓解了但是在之前的 24 年期间的话是没有缓解的那在 24 年期间的话我们可以看到一旦对于一家巨头进行反垄断即便这家巨头它有对手它的对手股价也会下跌而不是说股价上涨
你指的是阿里和腾讯吗对对是的因为其实反垄断罚款罚的是阿里嘛对但是你的意思是就是作为阿里的对手腾讯也会受到牵连是吗对对对腾讯也会受到牵连就是市场认为阿里被反垄断那么也同样认为腾讯可能也需要被反垄断
就是腾讯也有被反垄断的风险对腾讯和阿里呢他们虽然是对手啊但是他们在资本市场上可以以解为是相伴共生的反垄断的大锤锤到阿里的时候呢腾讯的虽然是他的对手啊
不但不是上涨的而是下跌的也很简单的逻辑就是资本市场认为腾讯也有可能会有被锤的风险我这里可以再补充一个我之前访谈得到的一个很关键的信息当时对方讲这个信息的时候我也非常诧异他就讲到在 21 年到 24 年期间像我们刚才聊到说这个港美股券商被约谈的前后的时间点
一些国内的机构他们是观察到一些 Long-only 的这种长线基金可能比如说在美国资本市场上一些来自于学校机构的钱呀主权基金的钱呀养老金啊就这部分的这种所谓指头长线的基金有撤出中概股的现象甚至到现在也没有回来这个我觉得是一个非常重要的信息塔昆你这边有观察到这种根本性的改变吗
我举个最简单的例子我去海外露眼的时候刚开始还是有很多人要听的后面很多机构他们连研究中概股的研究员都不配了都没有这个人了我都找不到人去露眼了这种风向的转变对于中国企业来说确实是一个不太好的信号对其实我们刚才开篇也聊到说中概股的持有者很多都是中国人甚至很多都是大厂员工那些年代的心情是什么样的这就不用讲了吧
这些年的确大家都会很悲观吧我前面说过腾讯很多人是一直看好一直买一直买一直看好过去没有出现过腾讯如此下跌的这样一个回调的机会的腾讯没有回调过这么多回调这么多以后会出现爆仓行为的对于有些加杠杆买腾讯的人来讲给大家解释一下什么是爆仓吧因为不是所有人都炒股
假设你有 10 块钱的股票然后你又融资融了 10 块钱那么相当于你就能够买 20 块钱的股票了但是 20 块钱的股票如果下跌 50%跌到 10 块钱的话也就意味着你的仓位里面只有 10 块钱了你的本金就是 10 块钱所以这样子跌下来以后跌破你的本金那你就会导致爆仓的行为大厂员工呢本来的话可能豪车豪宅都看起来了现在的话财富缩水了
那么这种情况自然而然的带来了一种悲观的蔓延你可以理解为相信相信的力量它反过来了相信的反面是吗对不信什么呢不相信这个反垄断能走出来或者说不相信这波政策以后会好转但其实我们可以看到我们到 2025 年的话就真的就是政策已经非常好的出现了大反转了
这里其实可以给大家介绍一下也是我们这一期节目的源头对不对 塔昆老师就是 25 年初一直到现在中概股出现了一种又活过来的现象重生的感觉对对对对对 是的
中国的互联网呢本身具有啊科技和消费的属性悲观的时候呢会看消费乐观的时候呢是看科技过去呢是因为政策和宏观经济的原因中概股一直趴在地上等到 deep sea 的出现以后呢催化了大家去相信中国企业的科技属性从而呢重新发现和定义了中国的 AI 科技的资产价值股价就得到了重估为什么悲观的时候看消费乐观的时候看科技啊
因为科技长得好因为消费长得不好那为什么悲观的时候看消费呢我们把互联网叫做消费互联网和产业互联网悲观的时候就是看它能承载的消费量和消费额的情况而不考虑它科技增长的情况往往科技股的估值会更高消费股的估值相对来讲低一些我可不可以这么理解其实消费是我们的基本盘但是科技是我们的增量盘
可以这么理解刚才塔昆有提到春节的时候 DeepSick 的爆火带来了这种中美科技差的这种讨论我们刚才讲的信心这个关键词又出现了那我们一起来复盘一下就是到现在我们录制的这个时间点应该已经快 50 天了吧这 50 天到底发生了什么
其实四周天五周天发生的最重要一个信息就 DeepSeek 发布以后所带来的一系列的事件从 1 月 11 号 DeepSeek R1 正式发布开始当天其实英伟达就下跌了 3.12 发布的那一周然后 1 月的 20 号到 26 号我们在过年那个时候 DeepSeek 它的环比下载量又增长了 2700%
应该是史上用户增长最快的破历史的一款案对然后微软和英伟达当时就很快的宣布要把它集成到他的云名台里面去相当于也是为了他的技术能力给背书然后 1 月 26 号左右开始恒生科技数据触底反弹阿里腾讯等等龙头股的单周涨幅就超过了 10 个点也就是说 1 月份的时候阿里跟腾讯这两个龙头就已经开始大幅的反转
开始涨对开始涨然后到了 2 月份的话其实这种涨势这种情绪就得到了进一步的这个发酵如果 1 月份我们理解为是技术突破引发全球关注的话 2 月份他就是技术落地和资本重估了怎么叫落地呢
落地我指的是就这件事情落地以后评计机构开始转向机构开始对于 DipSig 给出了比如说德意志银行的报告中国版的斯普特尼克时刻这样的一个标题给大家理解一下什么是斯普特尼克就是当时苏联发了一颗卫星而美国没有发这颗卫星当时美国人就觉得很焦虑所以这个时刻就是中国科技他认为赶超美国的这样一个时刻
所以这个时刻在这些专业的市场评级机构比如说像德意志银行他们会认为要重新评估中国资产是吗对他们认为中国资产的折价可能就会消失折价就是指可能低于实际价值的部分
就是过去这四年中国资产被低估的这个状态要结束了对因为这个是一些专业的评级机构所给出的风声导向嘛那实际在资本市场德意志银行这个报告发布之后这些中概股的股价上面有继续的体现吗有
在中概股的股价上有体现同时一部分的中概股又结合他们的财报季得来了更强的体现怎么说比如说像阿里巴巴它当时发财报我记得净利润同比增长了 239%然后营收入业务又是加速增长的这个到后面我们可以再聊翻译
就是像阿里这样的公司给出的财报也非常争气对对非常给力就是形成了我们刚才说的在大风向下面经济确实也联动起来了对对政治跟经济联动起来了所以当时阿里港股一天就暴涨了 15%
这种单日涨幅在历史上常见吗很罕见非常罕见对一般都是单日跌幅没有考虑单日涨幅还是还涨这么多跌 14%可以想象单日涨 14%非常少见对吧对
然后 DeepSync 后面在二月底的时候还把 API 推出了非常低的一个价格我记得是 OpenAI 的二十七分之一吧是的 二一价格非常非常低这个东西也是冲击了整个行业嘛对就大幅降低了 AI 的使用门槛
然后就到了 3 月份 3 月份的话就是中概股的估值全面修复了像腾讯啊百度也全面揭露 deep seek 然后呢摩根斯坦利当时还预测中国企业 2025 年的 AI 资本支出要增长 10%但我觉得这个数字可能还少了可能还更高一些
然后对于资本开支的看法从过去的利空变成利好就是说你从二级的角度来看的话就是整个市场情绪从 deep seek 爆火开始就出现了一个 180 度的转回来了就是从原来极致利空变成对中国的极致利好是吗
是 DeepSeek 的话它本身是一个低成本实现的性能突破打破了中国倚赖进口算力的这样一个刻板印象直接拉动了中概股它本身从一个折价资产往一个全球竞争力的资产去转型这个不只有 DeepSeek 包括其实阿里旗下的签问其实也是一样啊
对这里我可以补充一下因为我是长期关注科技和 AI 这个方向大家不知道的是在 DeepSeek 这一波火起来之前其实可以说阿里的签问的国际版他们好像叫坤
Turkish 在全球的开发者领域当中在此之前真的可以说是最有影响力的包括他在 Github 上面也是获得 stars 最多的一个中国大模型而且他是开源的千万的这个成就在前为什么当时资本市场没有看到为什么一定要 DeepSeek 活起来了之后资本市场才会感受到他的这种技术价值才会对他进行重复
我个人感觉是因为千万还是太开源了它是一个开源的产品它不是一个必源的产品或者说它没有像 DeepSeek 那样子有这种大量的创新性的点让资本市场所能解读到但是千万的这个价值也已经被 DeepSeek 带起来了阿里德股价也因为这个事情涨起来了
从二月份开始到现在还有很多别的叠加因素比如说从开年到现在美国的大选刚刚完成特朗普上任也有一系列的动作包括他和泽连斯基的这个举世瞩目的这种国与国之间的外交其实也是影响全世界的
国际关系走势美国从政治和外交层面的一些动作是不是也会影响到资本市场呢比如说最新发生的就是特朗普要对全球加关税我不知道你有没有见过一张图啊就他讲的是美国加关税以后全球普跌然后中国资产普涨这样的一张图挺有意思的怎么解读本质上来讲美国向全球其他的国家加关税以后呢那么中国的朋友会变多你可以这么理解因为其他国家都被美国加关税了呀
那这样子的话其他国家跟美国做贸易的成本不是变高了吗那跟中国做贸易的成本不是变低了吗相对来讲那中国的朋友不就变得多吗变得多以后中国的资产得到的这个定价又会变得更好所以才会出现所谓的全球普迭中国资产普涨对对我记得有几天是出现了这样的一个情况
1 月 20 号是 DeepSeek 发布二一嘛从 1 月 20 号一直到 3 月初这四五十天当中美国股市的反应是什么样子基本上啊 1 月 15 号开始一个小涨就整个中概股原因也非常简单嘛原因也是因为年初其实中概股一个开局一个比较好的一个行情期这个也是我想问的我之前有听说过一种说法说其实每年年初就是中概股的好时候对对为什么会这么说呢
因为年初往往是全球资金配置的一个窗口期就是年初你要重新的调整你的投资策略要去配新的国家或者新的产品那这个时候中国的资产你是不是有一定的动力被多配或者被超配了第二个就是往往咱们国家一季度又是政策密集的发布期又带来了一系列的政策组合权和付出信号
第三个那是美股本身是存在一月效应的年初市场情绪回暖带动反弹而中概股它本身来讲作为全球科技感板块的重要分支它是可能得到联动的而且一月份往往又是财报的空窗期所以主题投资会更加活跃一点
然后在整个这一波的这个行情里面呢我们可以看到是一个指数的普涨啊很多小票都没有跑赢指数的指数里面的话就以恒生科技指数和 Kweb 两个为主导个股的表现呢没有指数表现的影响那么大但其中也不乏一些比较活跃的个股它是领先于指数像阿里巴巴它在 2 月 3 号也就是年后的第一个交易日是实现了一个高开的
其实是一个很好的风向标的作用为什么像腾讯和阿里这样的巨头公司它是风向标我是这么看的就是外资往往进到中国市场看中国市场的资产的第一眼往往应该是股票尤其是外资能看懂的商业模式的这样的公司那往往就能够形成对外资一个比较好的一个中国好资产的有回报率的印象的一个定价
就是龙头股销的回报率也往往代表着国家资产的回报率我是这么看的就是腾讯和阿里他们就应该是港股里面定海神针外资想投中国之前先看一眼腾讯和阿里涨得好了那就觉得这个国家更值得去投了我可以这么理解吗因为这两家公司确实是中国企业当中绝对标杆性的一个存在就是如果说像这么优质的资产和公司在资本市场都被评估的不好的话
大家可能就对于中国企业中国资产就没有那么有信心但如果他们长得好的话大家就又会恢复信心对可以这么理解我还留意到像年初大摩的应该是中国投资的负责人站出来喊话说看多中国市场
我觉得很好奇这个话有用吗包括这个话具有可信度吗因为我们都知道大摩它其实是投资了非常多中国资产它本身跟中国的这些企业之间就是有一个利益站位的它肯定也希望中国市场好那这个时候就是它站出来看多中国市场这个话在国际上面有可信度吗这个话有用吗我认为是有用的
因为对于大摩来讲他的这个喊话的这个部门投研部门和资管部门应该是不同的部门部门之间是有隔离墙制度的他们之间是不能互相影响的所以我认为大摩的这个站出来喊话他和这个资产是相互两个独立的不同的这样一个考量嗯
那年初的这波大涨可以视作资本市场对中概股的信心恢复了吗通俗来说就它能涨多久我认为这个信心肯定是恢复了它的不确定性被重定价了而且它形成了趋势就形成了一个上涨的这个趋势那我认为只要说接下来的比如三月份接下来还有几天嘛腾讯就要发财报了只要阿里跟腾讯这些头部大厂的财报比较好我认为它可以一直涨下去
因为阿里的财报就已经交达券了就是非常的争气非常的给力如果说接下来腾讯的财报也争气的话就是两颗定海神针都会给大家带来一股非常确定性的信心是吗对那如果腾讯的财报不好呢
不太可能不好我认为不太可能不好我还有一个很好奇的点是因为我留意到 2 月 21 号就是特朗普刚刚签署了这个美国优先投资政策的备忘录那其实三句话可以总结这个备忘录第一就是他欢迎美国盟友和伙伴来投资美国第二个就是不欢迎中国等外国对手的钱就是不要来碰美国的关键技术和资产尤其是 AI 那第三个就是保护美国投资者的钱
让他不用于支持中国发展简单来说就是美国的钱不能去投中国发展了这个投资备忘录它会对中概股产生影响吗就刚刚好了一些会又迎来一波险情吗我认为现在来讲特朗普他没有必要折腾我们对
对我认为这个政策啊它对中概股的影响不大其实这个美国优先投资政策啊它阻止的是一级市场的投资而不是二级市场的投资所以它其实并没有阻止美国的资金去投资中概股无论是在岸美元还是离岸美元都没有阻止而且美元本身它作为全球市场的非常重要的金融基础设施啊它本身就具有逐利性的它更多的还是会看基本面只要中国资产回报率好估值便宜确定性高自然而然的会有美元投进来嗯
那这一波当中涨的最好的公司有哪些呀我觉得看这一波涨的比较好的可能是阿里巴巴它差不多从底部起来差不多涨了 75 个点左右而且阿里巴巴我认为它的估值其实是从地板上站起来了它渐渐的从过去从 PB 估值切换到了现在的市盈率估值的 PB 估值那么有望以后在云业务起来以后呢又切换到 PS 的市销率估值
可不可以给大家介绍一下 PB PE 和 PS 三种估值的方式分别意味着什么 PB 意味着净资产 PE 意味着市盈率的盈利的倍数 PS 意味着销售额的倍数也就是说一个比一个所能带来的估值的额度是更高的一个比一个带来更好的弹性额度我可以理解为在市场特别不看好一家公司的时候它往往是用 PB 来估值的只看它的净资产
比如说阿里在被摁在地板上摩擦的那些年他可能就是按照 PB 估值的他只看你的净资产来判断估值了但是现在比方说像阿里的话他就是逐渐从 PB 回到了 PE 估值就是开始正常的衡量它了塔昆所说的 PS 其实是一种更乐观的估值方式对吗对就是销售估值
按照销售额的倍数去估值所以其实通过 PB 还是 PE 还是 PS 就能够体现出市场对于这家公司的乐观程度阿里上市的时候应该是按照 PS 估值的吧就在它最辉煌的那个年代对
那什么时候开始估值方式从 PS 变成 PE 呢应该是在反垄断以后慢慢的就变成 PE 了然后甚至变成 PB 了就是资本市场开始认为它从一家科技公司变成了一家存在反垄断风险的电商公司对那从什么时候开始
PBE 又变回 PE 了呢从这一波涨势开始吗我认为是的那我还比较关注的一点是因为阿里云云云也是国内的云市场最重要的玩家之一云业务在国际资本市场上也是科技业务的一个指针之一云现在叠加 AI 的话会带来一个更大的估值空间吗我认为是的云叠加 AI 以后相当于云业务它的生命周期也好客单价也好都会出现提升
比如阿里巴巴这次财报里面就提到了云业务有 13%的双位数增长其中 AI 相关产品的收入是连续 6 个季度是三位数增长的也就是 100%以上的增长明白因为其实这四五十天当中还有其他几件也特别特别重要的事情一个是苹果要在中国选择一个独家合作的合作伙伴在大模型层面现在其实公布的是苹果会和阿里去有一个大模型的合作
独家合作嘛然后另外一个其实我们也观察到马云他重归公众的视野了这一两个月吧我们也看到他非常活跃的频繁出现在公司呀甚至是参加了这个政府的座谈会呀我觉得这会不会也是非常重要的信号
就这两件大事应该也是信心要素的叠加吗算是吗对我认为是非常重要的信心的叠加因为我是这么看的就是他一个月来一次阿里和一个月来三次阿里带来的信心不是三倍应该是九倍就三个平方啊
你说马云一个月去三次阿里是吗对对就是他所带来这种影响和这种信号释放出来的这个信号是指数级的一个提升对因为其实我们从公众舆论啊也能够有所感知从
2 月下旬一直到现在可能接近一个月的时间吧我觉得在舆论场上对于民营企业家的这个关注和信心重新又被提及了就你能很明显地感受到现在对于民营企业家的这种呼声又重新高了起来我一直认为马云他其实是中国民营企业家的这种信心风向标至少是之一吧甚至可能是最大的风向标
就他如果重新出现了就会认为民营企业家的这个活跃的时代又到来了对所以这个苹果合作也是变相说明了阿里背后的强大的云实力和算力因为阿里毫无疑问在前些年应该是这波中概股当中跌得最惨的之一吧甚至不是之一他是跌得最惨的吗就是优质资产跌得最惨的一个表现吗对那这波他是算是真正站起来了
我认为是阿里巴巴的云实力和算力方面我们可以看到有很多的例子来说明啊就首先第一个是财报财报刚刚前面已经讲过了第二个就是签问作为基础大模型的话他其实在 github 上他的这个信息数量也已经超过了 10 万嘛超过了喇嘛系列的衍生模型然后另外还有一个就是 deep seek 他的出现其实对于阿里的签问其实形成了一个比较重要的这个催化啊
让市场上也重新能够发掘出千万的价值春节以来阿里云里面有 60%到 70%的算力是集中在推理场景的推理场景本身来讲是一个什么场景推理场景本身来讲是一个开源以后你看像这个 DeepSeek 也是开源以后的推理场景为主
那这个就说明了什么就说明了阿里他会受益于这个大模型的开源的生态繁荣对因为他开源的这个这部分场景用的比较多了以后推给用的越多那么越开源越开源越多以后形成了一个比较好的正循环
当我们进入到 AI 大模型的这种繁荣生态甚至是走向这种应用时代的时候阿里他作为一个模型和云的服务商他其实会在这一波生态的转变当中成为一个受益者我可以这么理解吗
是可以这么理解所以阿里才会再宣布未来三年要投入 3800 个亿去搞云和 AI 的硬件基础设施建设吗你提到了这也是一个非常关键的节点他应该是在很快就反应过来并且做出了一个非常高调的宣布就是这个 3800 亿的云和 AI 投入对吧我比较好奇的是这个 3800 亿公布之后在他的股价上面有体现吗
有啊就是上涨啊就是认可它宣布完就继续上涨是吗对宣布完这个市场继续认可这样的一个逻辑嘛它这 3800 亿是在财报以后的电话会议上说的嘛所以其实 DeepSeek 带动了整个中概股的普涨但是其中就涨的最瞩目的就是阿里是吧对最瞩目的应该是阿里巴巴
怪不得就是前一段时间我参加一些行业饭局的时候确实很多前辈会讲一句话说我们所有人都要感谢 DeepSeek 就是这些中国公司要感谢 DeepSeek 中国股民也要感谢 DeepSeek 对 是的那我再追问一下我觉得对于阿里来说亚马逊可能是一个很好的参照系这也是我自己非常感兴趣的一个问题
因为其实亚马逊从电商业务起家然后叠加云业务才把它的这个天花板撑高的一个非常优质的标的的代表我可以这么说吗可以那所以亚马逊本身的发展可以给我们带来一些什么样的启示呢是这样的就是亚马逊和阿里不是都有电商业务吗
那么电商业务其实都是存在季节性流量波动的导致说它在非高峰时段的这个服务器呢都会有大量的闲置所以说亚马逊它去做亚马逊云嘛然后阿里巴巴它就做阿里云就这一条路线是通的我的意思是这两家公司会很像吗你觉得嗯
不会完全相似但是会部分相似就是比如说从这个冗余算力这个角度来卖云服务这一点上我认为是可以相似的但是过去的很多年比方说我们说 21 到 24 年这个销城期阿里的云业务似乎没有
在美国资本市场上被被定价对被定价我想问为什么因为市场上当时担心阿里的反垄断业务都担心他主业被反垄断啊那更加不要想他第二增长曲线的云业务的这个价值了吗嗯
而且那段时间的确阿里云他也在做调整他的那个增长不是特别好看吗比起前几年来讲他的增长得到了大幅下降当时还有其他的友商跟他抢市占率所以导致他掉了一些市占率那你有没有关注到为什么这一波阿里的这个财报表现那么争气在公司层面他们有做哪些运作呢
业务层面业务层面的运作的话主要就是几块吧首先第一个是更专注于电商本身第二个是云业务和 AI 业务的大幅增加投入这一点我认为是阿里巴巴他这次能在资本市场被认可的一个关键因素因为我们能看到像亚马逊他云的利润是在 2024 年超过了电商的利润对吧对
所以资本市场从 24 年之后会把它视作一个电商家云的公司就是一个更 solid 的科技公司应该说是电商家云加 AI 对就是更强劲的科技公司
因为相对来讲如果这家公司只是一个电商公司的话它其实撑不起一个高估值的一个科技公司的天花板对我好奇的是亚马逊以云来夯实自己科技公司的天花板的这么一个过程对于像阿里这样的公司来说有什么启示和借鉴意义吗
对阿里巴巴来讲它也是一个非常重要的参照系亚马逊它其实多年未盈利的情况下市场依然给它高估值那我觉得阿里巴巴它未来的话是能够有这样的一个锚去给它的云做定价的那为什么就是像你说的就亚马逊过去多年一直没有利润但是市场还会维持对它的一个高估值的
因为市场知道它的云的确定性的终局它就认为你终局的这个云业务能够赚到多少钱能够有多大的这个市占率所以阿里巴巴未来它有 AI 以后它也能够把 AI 业务的这个终局给市场算明白因为资本市场本质上它也可以 buying 未来的故事只是在于它相不相信这件事情是就像特斯拉其实也是终局型估值可能还 buying 了一部分 SpaceX
那它 buy 不 buy in 取决于什么呢取决于这个因素有没有足够多的权重被市场所重视比如说比如说在前三四年这个阶段的话阿里云都没有被 buy in 更不要提阿里云的 AI 部分了那比如说特斯拉被 buy in 的这个权重有哪些呢特斯拉被 buy in 的目前是车和
和自动驾驶吧然后可能还有一部分机器人我还是想追问一下假设没有反垄断的这件事情美国资本市场对于像阿里的云业务它会提前白印吗不一定因为没有反垄断这件事情的话阿里的云业务也走过几年的增速放缓期所以在这段时间的市场上可能它不会白印它的云业务一个故事要被足够多的人认可形成共识那这样子的话就是会被白印了
OK 那我们回到了我们今天反复聊到的一个关键词就是信心就是我们发现信心非常的宝贵像阿里这样子的这个中概股头牌经历过这么多之后他作为就是中国最优质的资产之一他是否承担着一些历史使命我认为他肯定承担着历史使命啊前面的定海神针就是历史使命的一部分嘛然后其次的话我觉得他有两个事情可能是比较重要的第一个就是当年伊斯兰
14 年的时候在纽交所上市当时创下了这个全球规模最大的 IPO 的交易记录当时我记得是融资了 217 个亿左右美元然后第二次是在去年的 8 月份它完成了双重主要上市的主体的这个转换那么它这样子的话就可以让一个外资的企业入了滬港通方便国内的投资者去进行定价了这个也是非常了不起的一个事情
也就是说其实本身在阿里赴美上市和赴港上市的过程当中他就做出了一些资本行为上的创举是吧对这样是创造历史的事情当然阿里巴巴还有其他的点比如说回购其实整个 2024 年阿里巴巴是整个中概股里面回购力度最大的一家公司他回购了超过 1000 亿元人民币这个超过了他的友商呢这个股份回购指的是他把
投资者当初投资下来的股份重新回购回去是吗对他就是在二级市场回购自己的股票提振股价嘛然后也是降低流通股数量这么一个行为是不是也会极大的提振市场对于这家公司的信心呀没有极大的提振去年其实就是小福的提振了啊
因为去年大盘还没有改变因为它是越跌越回购越跌越回购的对它的这个回购行为代表什么呢代表自己对于自己的股价有信心啊自己觉得自己的公司的股价被低估其实不管是买零售还是买科技消费啊都应该去配一点阿里巴巴从这个角度上来讲它其实本质上来讲它是一个跨个多行业的一个风向标啊这个我觉得也是一部分的历史实名啊
虽然我也认同你说的但我还是得强调一下我们这个节目不构成任何投资建议对对不构成任何投资建议我倒是记得当时阿里上市的时候当时整个上海地铁运动都在播阿里上市的节目当时阿里巴巴去纽交所敲钟的不是搞管是生态伙伴去那边敲钟的阿里开盘的时候因为体量过大嘛寻价寻了两个多钟头然后是 92.7 美元开盘的嘛叫发行价涨了 36.3%发行价是
68 美元就是一个超配的新兴时代嘛所以现在这个新兴时代其实又回来了嘛我们看前段时间的这个大摩的研报里面他坦诚人工智能和云计算的需求激增阿里的核心电商业务的韧性嘛
都觉得被低估了嘛然后还把 TP 就目标价从 100 调到 200 美元然后瑞银也是把阿里当做 AI 股去看了嘛认为阿里是相对来讲比较低估的一家公司嘛各家卖方机构都开始以更科技的方式去看阿里了所以这一切其实对于不管是阿里这家公司也好还是中概股集体还是投资中概股的这种中国投资者来说算是一个比较扬眉吐气的时刻是吗
当然是回到我们今天反复提及的这个信心问题我认为阿里他最重要的历史使命就是提供了信心我们都知道这个信心是比黄金还重要的
你只在等待这一刻的起来你只在等待这一刻的起来你只在等待