Sizing Up the Markets
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资深执行主编劳伦·鲁布林和资深撰稿人尼古拉斯·贾辛斯基与《巴伦周刊》圆桌会议成员、T. Rowe Price投资管理公司首席投资官兼五星级T. Rowe Price资本增值基金经理大卫·吉鲁谈论了经济和股票前景，以及吉鲁的一些最喜欢的投资。</context> <raw_text>0 ADP知道任何大事、小事、潮流事物，甚至每个人都知道不是好主意但管理层只想让我们尝试一下的事物，都能改变工作世界。从人力资源到薪资，ADP设计了具有前瞻性的解决方案来应对未来的任何事情。这是《巴伦周刊》直播。每周我们都会为您带来来自我们新闻编辑室的现场对话，内容是目前正在推动市场变化的因素。

在这个播客中，我们将带您深入了解这些对话、故事、想法和值得关注的股票，以便您可以更明智地投资。现在，让我们拨入。

大家好，欢迎收听《巴伦周刊》直播，我们的每周网络直播和播客节目。我是劳伦·鲁布林，《巴伦周刊》的资深执行主编。感谢您今天加入我们，了解市场最新情况并关注新闻中的股票。过去一周我一直在忙于主持年度《巴伦周刊》圆桌会议并编辑会议记录，该记录将在barrons.com和杂志上连载三周。

我今天在《巴伦周刊》直播上的嘉宾都参加了2025年圆桌会议。《巴伦周刊》资深编辑，对不起，《巴伦周刊》资深撰稿人，我刚刚给你升职了，尼克。尼克·贾辛斯基正在帮我做一些编辑工作。大卫·吉鲁是T. Rowe Price投资管理公司的首席投资官，也是T. Rowe Price资本增值基金的经理，他是我们圆桌会议的小组成员之一。我非常渴望了解他们对这次活动的印象，并讨论

更多关于大卫的市场展望。所以欢迎大卫和尼克，感谢你们今天加入《巴伦周刊》直播。谢谢你的邀请。谢谢你，劳伦，也谢谢你给我升职。太棒了。大卫，我先问你。除了很多人如此看跌之外，从你在圆桌会议上的观点来看，还有什么大的惊喜吗？我不这么认为，阿什利。再说一次，我认为这是一个非常棒的投资者群体，他们

经常持有非共识的观点。所以我认为没有，我认为唯一让我有点惊讶的是“美国例外论”的概念。

感觉就像这样，我已经谈论了一段时间了。我们不太喜欢国际股票而不是美国股票，但有趣的是，这次几乎所有小组成员似乎都认同这一概念。因此，即使我仍然相信，我仍然相信美国股票、美国市场、美国经济长期来看比欧洲、日本、澳大利亚和其他市场、新兴市场更强大。

我只是认为这正变得越来越成为共识，我想。所以我认为这是圆桌会议上唯一的观察结果。你知道，这很有趣。我们圆桌会议上的国际主义者、来自GQG的拉吉夫·贾恩强调了非美国市场的一些廉价货，并为非美国市场做了很好的辩护。但我同意，这次人们非常关注美国市场。我想问你。

谈谈你圆桌会议上的发言。上周一我开始和你谈话，认为你可能站在阳光明媚的一边。我认为我们都对你的评论的悲观基调以及你提供的市场估值细节感到有些惊讶。如果你不介意的话，你能为我们的听众总结一下这些评论，然后给我们解读一下过去一周的市场抛售吗？

好吧，我不，我，我，是的，我会，我会说几件事。首先，你知道，我们，我们实际上倾向于对市场采取稍微更反向的立场，呃，

关于市场，例如在COVID危机期间，我们在2022年夏季购买股票，每次我们面临经济衰退时，我们都会购买股票。因此，我们倾向于对市场采取稍微更反向的立场，因为我们已经经历了两年强劲的股市，这让我们对股市，特别是相对于固定收益市场而言的股市，更加谨慎。

再说一次，我们谈论的是这种五年期展望，我们对标普500指数进行逐公司建模，直到十年期结束。我们今天获得的回报至少在周一，对股市的回报大约为5%以下。这真的很低。我将此与我们在2022年夏季或秋季进行的相同分析进行对比

当时市场的五年期远期回报约为12%或13%。我还想说，这不仅仅是因为市场市盈率为22倍，或者市场市盈率为22倍。这更多的是一个函数，

无论你往哪里看，市场都很贵。所以你可以，我们谈到了这个分析，好吧，市场是22倍，但即使你只考虑成长型股票，它们通常的市盈率约为29倍，现在是32倍。如果你从指数中剔除成长型股票，那些传统的成长型股票占标普500指数的44%，其余市场的市盈率约为18或19倍，而历史平均值为15倍。如果你看看像周期性强的公司，比如

银行、保险公司、工业公司，交易市盈率约为17倍，而历史平均值为12到13倍。市场中真正有吸引力或至少一周前有吸引力的领域比我们过去看到的要狭窄得多，对吧？所以它真的就像软件、医疗保健、

GARP领域。这是市场中唯一对我们有吸引力的领域。这就像我们长期以来看到的市场最狭窄的时期。所以你提到了一周前，过去一周发生了很多变化。市场已经下跌，经历了相当严重的抛售。你认为这将把我们带到哪里？你认为未来几个月还会进一步抛售吗？你认为看跌的情况在下个月是否合适，然后股票会反弹吗？你如何解读当前的局面？好吧，我认为你给了我太多的赞誉。再说一次，

我很难提出六个月或一年的观点，更不用说一个月了。我想说的是，我认为我们在圆桌会议上所说的，如果你看看标普500指数在2026年的290点，

然后你给它一个18倍的市盈率，我认为这是实际正确的市盈率，这将使你得到年底市场的价格目标，大约为5300点。即使我们已经回落，我们已经从高点回落了一点，但我们距离这个水平还有相当大的距离。再说一次，通常你希望这个水平有一些上涨空间。

是的，我们真的需要市场可能跌至5000点甚至低于5000点才能达到500点，才能更积极地行动。如果市场跌至4800点或4900点，市场的远期回报将更接近个位数的高位。而这是一种你想要增加科技股敞口的水平。但我认为我们距离这个目标还很远。这将是一段痛苦的旅程。但这对我们的投资者来说会不那么痛苦。

对。所以我想问你一下债券收益率的反弹。这是今年的大事件，也是股市抛售的原因。10年期国债收益率目前接近4.8%。这些较高的收益率是经济实力的反映，还是更麻烦事情的反映？我认为这是多种因素的结合。周五的就业报告比许多人认为的要强劲。

此外，我们经历了大约四五个月，我们经历了一段时间，我们在年中大约有三四个月的时间，利率似乎，你知道，感觉我们正朝着回到低两位数的良好轨迹前进。但在过去的几个月里，无论你查看通货膨胀数据还是查看CPI或核心PCE，情况都稍微差一点。它已经停滞了一段时间了。所以人们对未来有点失去信心。

我认为存在政策视角的因素，对吧？提高关税是通货膨胀的举动。减少移民是通货膨胀的举动，即使是在边际上，它也是通货膨胀的，因为它减少了劳动力的供应量。

我认为人们有一种感觉，我们可能，你知道，我们不会，你知道，许多应该在2025年底到期的减税措施不会到期。这可能会导致GDP增长速度加快。但这也可能会导致赤字比原本高一些。所以这真的是多种因素的结合，导致了这种情况。

通货膨胀或10年期国债收益率，正如你所说，今天接近4.8%。我们收到了一位听众汤姆的问题，他想了解你认为到6月份10年期国债收益率会是多少。更广泛地说，你认为10年期国债收益率会比这高得多吗？我认为有可能。但我告诉你的是，当我们考虑10年期国债收益率时，比如长期来看正确的10年期国债收益率是多少。我不确定到6月份我们会走到哪里，但我们认为正确的十年期利率是让我们称之为低到中等的4。所以让我们说，让我们说4.25。我们建立4.25的方式是，如果我们仍然认为通货膨胀不会完全回到2%，但它可能会在，让我们称之为某个地方之间

2.25可能是我们长期通货膨胀率的基本情况。2.25大约会让你达到3%的联邦基金利率。然后，如果你看看联邦基金利率和10年期国债收益率之间的历史关系，这大约会让你达到4。我们认为随着时间的推移，赤字会略高一些。

我们正处于赤字可能占GDP的6%而不是4%的世界。这可能会让你达到，让我们称之为4.25到4.35。这就是我们建立它的方式。因此，我们实际上认为10年期国债收益率为4.8%，尤其是在股市仍然持续上涨的情况下。我们认为市场上存在良好的价值。再说一次，我知道今天感觉不像那样。

但是，你知道，如果你在未来三到四年内出现经济衰退，10年期国债收益率可能会表现得非常好。如果你与中国就台湾问题发生冲突，那么在这种环境下，10年期国债收益率将会表现得非常好。因此，10年期国债收益率仍然是一种保险政策，你今天实际上可以获得实际收益。这比过去十年的实际收益高得多。

十年以上。因此，我们今天实际上认为10年期国债收益率有一些价值。我会告诉你，我们实际上在周五增加了10年期国债敞口。很有趣。这非常有趣。

我们会回到这个问题，但我想要问尼克一些问题。尼克，你是我们常驻的联邦储备记者。美联储一直在降息，而市场收益率一直在上升。正如我们所知，通货膨胀尚未消失。我们有戴维提到的就业报告。我们本周将公布CPI数据，这将非常有趣。美联储将于1月28日至29日再次召开会议。

届时你将前往华盛顿参加鲍威尔的会后新闻发布会。从你目前看到的来看，美联储今年或至少在短期内的策略是什么？你知道，劳伦，我认为美联储已经回到了这种依赖数据、观望的利率设定方法，这实际上是2023年中期美联储之间的立场——

完成了本周期的最后一次加息。利率处于二十年来高位，他们将利率维持了一年多。因此，对于2023年下半年和2024年的大部分时间，通货膨胀率居高不下，利率也居高不下。美联储一直在等待通货膨胀下降的进展足够多，然后才能开始降息。他们在2024年的最后四个月将其下调了一个百分点。上周有一系列美联储发言人发表讲话，许多人称之为政策的重新校准。

它认识到在减缓通货膨胀方面取得了进展，尤其是在夏末。劳动力市场的趋势看起来正从COVID复苏的过热水平转向更温和的水平。

但实际上，自9月份以来，情况并没有太大变化。过去五个月的失业率一直保持在4.1%或4.2%。如果你看看核心个人消费支出价格指数，这是美联储的首选通货膨胀衡量指标，不包括食品和能源成分，那么在所有这五个月中，它的年度涨幅一直为2.7%或2.8%。因此，实际上，自从美联储开始降息以来，情况并没有改变。他们认识到，在之前的几年里，当他们

利率达到峰值直到去年9月，情况发生了一些变化。现在他们已经根据这个新的背景重新调整了利率。现在它又回到了观望游戏，看看什么会先让步。是通货膨胀将继续下降吗？我们将会继续讨论的所有这些风险，关于新政府的政策，关于世界各地增长的变化，这是否会导致通货膨胀再次上升？

实际上，数据和来自华盛顿的政策将成为美联储今年的指导。现在问题多于答案。因此，我认为美联储处于观望模式。大卫，你对此有什么想法吗？你一定有。不，我认为我们与美联储一样，也处于观望模式。我想说的是，我认为美联储仍然，我认为鲍威尔仍然，对

因此，有一些短期因素导致通货膨胀率保持在略高水平，我认为这是人为造成的。

我们衡量这个国家金融服务的方式，通货膨胀是非常违反直觉的。股市上涨，共同基金资产、ETF资产或基于费用的经纪账户的费用也会上涨。这会造成一些通货膨胀。这可能是20或30个基点。

某种通货膨胀，这不是真实的，对吧？一项策略的费用上涨了25%，因为市场上涨了25%。这不是真实的通货膨胀，但这就是我们衡量通货膨胀的方式。而且我认为业主等值租金的二阶导数仍然朝着正确的方向发展。去年和今年有很多供应进入市场。

所以我认为业主等值租金朝着正确的方向发展。一些金融服务方面的废话以及我们如何定义通货膨胀朝着正确的方向发展。所以我仍然相信尼克提到的2.7%的核心PCE，这个数字会下降。核心CPI会下降。唯一的变数，再说一次，唯一的变数是，如果我们真的投入某种疯狂的金额

对不起，大量的关税将在今年生效。再说一次，我认为关税会生效，但我们会拭目以待。但再说一次，即使你提高关税，这也是一次性的价格调整。它通常不会，它不会改变通货膨胀的长期走势。这将是一种一次性的上涨。圆桌会议上有很多关于关税的讨论，以及对影响会有何种影响的各种意见。

所以我认为我发现这很有趣。我想谈谈收益，当然，收益是股票最重要的驱动因素。尼克，第四季度财报季将于本周开始，届时一些大型银行将公布财报。我们将报道所有公布的财报。你能给我们一个财报季的大致情况，然后我们将深入探讨一些细节吗？

华尔街对这个财报季的预期是什么，当公司开始发布报告时，你会关注什么？对我来说，这可能是一个真理，但这是一个“让我看看钱”的财报季，股票估值很高，尽管过去一周出现了这种大选后乐观情绪驱动的反弹。所以给你一些数字。

FACSET调查的分析师的普遍预期是，标普500指数每股收益同比增长8%，这与第三季度完全相同，尽管公司往往会超出几个百分点，所以最终可能比这更快，而营收同比增长约5%。像往常一样，尤其是在年初开始的财报季，这将更多地取决于管理团队对未来一年的指导和展望

比刚刚报告的季度的数字更重要。但在那一时期，我们将有兴趣了解，我们刚刚提到了关税，制造商或进口商是否正在预订，试图在这些潜在关税生效之前将货物运入该国？这是从未来季度提前的需求吗？

嗯，任何评论都将很有趣，而且似乎对零售商、以消费者为中心的公司来说，这将是一个不错的财报季，我们从假日消费季看到的一些信用卡数据非常强劲，嗯，而且再次，可能存在这种大选后乐观情绪的激增，导致更多支出，所以我认为零售商将是，他们也将成为整体经济以及消费者健康状况的良好晴雨表

然后我还关注评论中的什么？管理团队正在谈论什么，强势美元，更高的利率对他们的业务、对他们的利润率意味着什么。然后，当我今天早上浏览一些分析师的预览时，我认为来自美国银行证券的一些有趣的统计数据，

上个季度，上个财报季，第三季度财报季实际上是，他们称之为“选股型”财报季。公司财报发布后一天的平均变动为5.3%，这是他们拥有数据以来的历史最高水平。而本季度，期权市场再次将约5%的

隐含波动率定价为报告的公司。因此，在给投资者留下深刻印象的公司和没有给投资者留下深刻印象的公司之间应该会有一些差异。这将伴随着财报发布后一天相当大的股票波动。所以这对我来说很有趣。

有很多东西可以写。有很多东西可以倾听。绝对的。那么本周开始的银行财报呢？摩根大通、高盛和其他银行的预期是什么？预计它们将比去年同期有相当强劲的增长。对于标普500金融板块（包括银行、保险公司和其他一些公司），预计每股收益将比去年同期增长18%。这主要得益于摩根大通、美国银行、摩根士丹利等公司，

我注意到，其中很大一部分与去年同期出现一些贷款损失准备金有关。这些是银行在预期政策损失之前预先采取的非现金支出。这使得去年同期看起来非常糟糕。因此，部分原因是强劲的增长。但再说一次，这将真正取决于……

展望。自大选以来，银行股尤其飙升。这是预期的结合。部分原因是，在特朗普政府执政期间，金融机构的监管负担将会减轻。人们还预期并购和IPO活动将会反弹，这在经历了几年相对缓慢的时期后会产生大量费用。

收益率曲线（绘制不同期限国债的期限）——这是一个绕口令。无论如何，它已经回到了正斜率，这有助于大型银行的净息差，这是银行的利润模式。

短期借贷，长期贷款，当收益率曲线呈正斜率时，这会赚更多的钱。所以我非常有兴趣听到全国最大银行顶尖的一些“宇宙大师”对经济和前景的看法。我相信这将比本季度的业绩本身更能成为头条新闻。

- 对，我认为你是对的。我也期待着这一点。大卫，你对收益增长的看法是什么？- 是的，所以我认为市场对2025年收益增长的预期似乎比历史水平高一些。

正如尼克提到的那样，我认为明年对金融业的收益来说应该会是相当好的一年。没有外汇压力，净息差正在上升。这对于并购和资本市场来说应该是一年好年景。因此，金融业的收益增长应该超过趋势。但我认为，如果你从市场退一步来看，即使我们最终像尼克所说的那样超过了8%，第四季度变成了9%或10%，

要达到2025年的普遍预期数字，你基本上需要在比基数更高的数字上实现13%的每股收益增长。再说一次，假设基数比我们今天略高一些，大约是242。要达到273、274，你真的需要大约13%的每股收益增长，实际上是14%的每股收益增长

每股收益增长，不含外汇。记住，三个月前，外汇将是轻微的顺风。现在，对于标普500指数来说，外汇可能将成为明年市场收益增长的一个百分点的逆风。所以这是一个轻微的逆风。我们应该注意到外汇是货币。是一种货币。是的。所以，鉴于自特朗普当选以来欧元、英镑和一些新兴市场货币的疲软，

海外这些公司的标普500指数公司的利润换算成美元，明年将对市场略有负面影响。所以再说一次，我们对明年市场的收益预期较低。它仍然更像是10%、11%的每股收益增长，但不是市场暗示的13%或14%。- 所以如果公司的收益要增长10%，很难将这与预测低得多的情况协调起来。你是怎么做到的？

这是一个较低的股市预测。它实际上是逐公司分析。所以再说一次，如果你看看标普500指数，有一些奇怪的事情。所以现在的油价，即使在这次小幅反弹之后，与2024年日历年的平均油价并没有太大区别。但油价与我们的能源收益密切相关。但预计能源收益明年将大幅增长，这实际上并没有多大意义。

有一些分析师在卖方，他们没有重新预测外汇变动的收益预期。因此，工业领域，也许医疗保健的某些部分，你还没有真正

真正重置这些利率，不是税率，你还没有能够重置外汇汇率。这将是一个轻微的逆风。而且我想说的是，一般来说，如果你看看10月、11月的预期，它们往往高出2%到3%。因此，你将看到公司可能会将他们的数字重置得更低，然后有望在第四季度财报发布后超过这些数字。

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所以要讨论的一只股票是你在7月份年中圆桌会议上推荐的一只股票。那就是Aurora Innovation。该公司是一家自动驾驶卡车技术的制造商，其股价已经上涨了一倍多。Aurora最近与英伟达达成了一项协议。投资者对此非常兴奋。我有两个问题。这项协议对Aurora意味着什么？更广泛地说，你对自动驾驶汽车的未来有什么看法？

我认为，让我先回答第一个问题。他们与英伟达达成的协议，实际上是与英伟达和大陆集团达成的协议。这只是一个，在这个新闻中并没有真正增加任何东西。那是，他们已经购买英伟达的芯片了。所以该股在此消息公布后大幅反弹，但我认为并没有真正增加任何东西。但这并不是，我们仍然非常看好Aurora。

这是一家正在进军1万亿美元TAM的市场，他们在那里拥有明确的市场领导地位。有趣的是，它可以像Waymo一样，Waymo过去曾试图尽快进入卡车市场

已经有点淡化了他们业务的这一部分。我认为他们认为Aurora确实是技术领导者。他们拥有的激光雷达的探测距离是竞争对手的两倍，并且他们与三家最大的卡车公司中的两家建立了关系。所以他们的处境非常好。再说一次，Aurora的经济性非常非常有吸引力。今天的平均司机成本为每英里一美元，

而且存在司机短缺的问题，而Aurora系统每英里的成本为65美分。而且，你知道，对于承运商来说，经济性非常有吸引力。我认为在未来三到四年内，你将看到Aurora和自动驾驶技术真正腾飞。我还想说，这是今年，24年是今年，但我认为25年人们开始意识到自动驾驶技术已经去除了风险。

资深执行主编劳伦·鲁布林和资深撰稿人尼古拉斯·贾辛斯基与《巴伦周刊》圆桌会议成员、T. Rowe Price投资管理公司首席投资官兼五星级T. Rowe Price资本增值基金经理大卫·吉鲁进行了交谈，讨论了经济和股票前景以及吉鲁的一些最喜欢的投资。 </context> <raw_text>0 自动驾驶技术已经去除了风险。我的意思是，我们今天看到了Waymo。Waymo的驾驶技术，我不知道，比人类司机好五到九倍。我们看到Aurora在运营，你知道，

日常路线非常非常安全。我认为大约五年前，围绕自动驾驶有很多炒作，但我认为这种炒作如今已经变成了现实。无论是Waymo还是Aurora，我认为它们都将成为未来10到15年自动驾驶领域的市场领导者。这将是一个令人着迷的发展过程，绝对值得关注。绝对的。

绝对的。所以我想和你谈谈另一个领域，那就是数据中心的能源需求。随着人工智能的增长，这已成为华尔街的一个热门话题。一些公用事业公司，如Ameren和NiceSource，已经成为数据中心公用事业公司。这一切都是怎么回事？数据中心将如何推动这些公用事业公司的增长？对我来说，真正有趣的是，如果你看看公用事业公司，

在过去的15年里，这个国家的电力消耗相对平稳。你需要更多的电力，但同时也受到效率的抵消。所以实际上，电力需求并没有很大，但现在我们有了这种双重好处

随着电动汽车在美国停车场中占据越来越大的比例，电动汽车将成为这一益处的一小部分，它们会带来更高的电力消耗。但我认为这实际上是数据中心，对吧？不仅仅是数据中心，而是由云制造商、云提供商、超大规模公司领导的人工智能数据中心，例如Azure和微软、Alphabet旗下的谷歌云以及亚马逊旗下的AWS。

亚马逊。这些公司正在以非常健康的速度建设数据中心，以满足目前对人工智能的强劲需求。你所看到的是，预测显示，人工智能数据中心约占该国电力消耗的3%。在未来五年内，我们认为这可能会增长三倍甚至三倍以上，达到9%或10%。

再说一次，并非所有州和所有公用事业公司都为此做好了充分的准备。你不会在佛罗里达州建设很多数据中心。出于显而易见的原因，你也不会在加利福尼亚州建设很多数据中心。你也不会在东北部建设很多数据中心。目前，许多数据中心都建在中西部地区，例如威斯康星州、密苏里州等市场，这些市场拥有大量的

很容易增加新的电力消耗。有很多，我们称之为未开发土地。你不会过度拥挤。电价较低。天气有点冷。像Nisource这样位于芝加哥郊外的公司，由于这个原因，它们在未来十年内可能会将其电力消耗量增加一倍

产能。由于芝加哥郊外的数据中心需求，产能翻倍的情况是闻所未闻的。Ameren正在开展，我认为至少有十几项，如果不是更多的话，在其密苏里州市场的各种数据中心项目。因此，这些公司历史上产生的，我们称之为六个系统和每股收益增长。

但我认为，在未来五到十年内，你可能会拨入七到八、九个来源，也许是八到九个。因此，这些公用事业公司仍然以很大的折扣交易，其结构性增长速度正在加快，波动性较低，并且仍然以很大的折扣交易给主食，这真的没有任何意义。为什么一家主食公司，你知道，宝洁公司会以更高的溢价交易以获得更低的增长、更高的波动性，

和更低的股息收益率，这对我来说真的没有任何意义。因此，我们真的认为公用事业公司将成为数据中心的主要受益者。

再说一次，我们认为公用事业公司的估值将随着时间的推移而高于其历史水平。随着时间的推移，我们认为公用事业公司的市盈率将高于主食公司，因为它们的增长速度更快，股息收益率更高，收益波动性更低。这对公用事业公司和公用事业投资者来说真是一个巨大的变化，不是吗？是的，是的。它们不再是你父母时代的公用事业公司了。与过去相比，这些公司是快速增长的、结构上更有吸引力的企业。

是的，观察这个过程非常令人着迷。好吧，让我们来看一些听众的问题。我认为你可能是《巴伦周刊》直播节目中收到问题最多的嘉宾了。所以很多人想知道你对事情的看法。我们将从威廉开始，他指出你管理的配置策略平衡了股票和债券。

他还指出，《巴伦周刊》本周发表了一篇文章，认为现在可能是抛售债券的时候了。他想了解你是否不同意这种观点，以及你目前将如何平衡这些配置。基本上，你对债券市场以及目前持有债券的看法是什么？我认为债券是……

现在相当有吸引力。因此，我们一直在增加我们的债券敞口。几年前，我们的投资组合中只有17%是债券。而今天，这个比例是34%。现在，再次强调一下，在今天的固定收益投资组合中，大约三分之一是杠杆贷款，这些贷款实际上受益于利率上升。因此，如果你考虑一下这34%，去掉11%的杠杆贷款，我们在真正的债券中持有23%。但我想要说的是，

如果你真的相信，所以现在市场上说，嘿，通货膨胀永远不会回到2%。我想争辩说，我之前也谈到过这一点，在我们衡量金融服务通货膨胀的方式上有一些特殊情况，例如对次级导数业主等效租金的滞后效应，我认为这应该会推动通货膨胀

你知道，扣除关税的通货膨胀，这应该是一个一次性问题。这可能意味着，你知道，我会接受，如果你考虑一下人们说，哦，美联储只会再降息一次，或者根本不会降息。我仍然会押注于此。我认为美联储最终会降息的幅度超过今天的市场预期。

如果是这样的话，我认为债券看起来很有吸引力。我还想回到保险政策的概念，对吧？我们对保险政策的重视程度不如我们应该重视的那么高。但是，如果你看看10年期国债在危机期间的表现，在新冠疫情期间，在全球金融危机期间，以及这些危机期间，我们永远不知道它们何时会到来。

但股市上涨20%，债券上涨10%或15%，这可以提供真正的多元化。再说一次，4.8%的10年期国债对我们来说比50个基点的10年期国债更有吸引力。所以我们今天看到了更多的价值。再说一次，股票相当昂贵，非常非常昂贵。所以我们又看到了一些价值，我们没有，

疯狂地购买，但我们正在逐步增加对10年期国债的投资，这很有趣，很好的问题，很好的答案。我们有一个来自约翰的问题，想知道你对能源行业的看法，为25。我们已经谈到过一点，但想知道你是否可以详细说明一下，我认为，再次强调，能源是去年表现最差的行业之一，所以一切平等，这会引起我们的兴趣

我想说的是，我们历史上并不太喜欢能源公司。首先，收益往往非常非常不稳定。你也没有很多收益增长。我们试图寻找那些至少以两位数增长收益的公司，加上它们的股息收益率。

我想说的是能源行业中的一家公司，这也是我去年在《巴伦周刊》精选股中提到的一个名字，那就是CNQ，加拿大国家公司。这是一家加拿大公司。与许多同行相比，它们的储备寿命为29年，而许多同行的储备寿命为9年。它们产生，它们非常擅长资本配置。它们做非常好的交易。它们支付的股息收益率在今天为4%到5%，今天可能更接近5%。

并且你可以获得2%到3%的产量增长，而且它们回购了一部分股票。因此，即使能源价格下跌，你也可以获得高个位数的回报。如果能源价格上涨，或者中东发生任何负面事件，它们都拥有非常充足的能源供应，非常长的29年储备寿命。所以我们非常喜欢CNQ。CNQ是我们最大的持股之一。

但我们不喜欢所有的能源公司。我想说的是，我们不太喜欢大型能源公司，但我们非常喜欢C&Q。好的。另一个很好的问题。现在我们有一个关于美元的问题。TJ指出，美元指数，我想是迪克西指数，正在接近110。你对美元的未来走势有何展望？

这是一个非常好的问题，也是一个非常困难的问题。因此，如果你看看大多数学术分析，你会发现，根据所有相关性，美元可能被高估了1.1%。

比一篮子发达市场货币高出10%到20%。但与此同时，如果你同意这样一个观点，嘿，美国公司比非美国公司更好，美国市场比非美国市场更好，美国收益率远高于美国以外的收益率。

经济增长将随着时间的推移而强于美国和非美国。所有这些因素都对美元有利。问题实际上是，从长期来看，你想做多美元与其他货币相比。短期内，我们是不是有点太高了？也许吧。如果美联储在

下半年开始降息，我认为他们可能会这样做，这可能对美元短期内不利，但从长期来看，

你知道，即使我们稍微领先于我们应该在的位置，我认为美元比欧元更有吸引力，美元比大多数发达市场货币更有吸引力，显然比许多新兴市场货币更有吸引力。我只是想补充一点，我认为美元相对较高，但这反映了美国经济和企业的根本面以及收益率，这再次体现了美国的特殊性，正如我们所讨论的那样。是的

好的，尼克，我想问你下一个问题。来自托马斯的问题，他想了解，由于利率预计将在更长时间内保持较高水平，中小盘股票投资者在未来一年面临的破产风险有多大？对此有何想法？当然。破产风险可能有点强，但它肯定更小，公司往往

以更高的利率寻求融资，并且比大型公司拥有更多的浮动利率债务。因此，较高的利率肯定会对其收益和利润率造成更大的拖累。这只是关于小型公司与大型公司的一个普遍说法。上周圆桌会议上讨论的另一个话题是，在罗素2000指数中，很大一部分公司

嗯，要么没有盈利，要么就是在烧钱。嗯，我会建议，在高利率环境下，如果你正在关注小型股票，那么看看大卫喜欢的那些公司，那些是拥有充足自由现金流并且能够在无需借贷的情况下为自身增长提供资金，或者拥有充足的现金流来支付其债务的公司，嗯，以及它们的利息支付。嗯，

而不是那些更依赖外部融资来实现增长的公司，生物技术公司、早期科技公司更容易受到借贷的影响。因此，当利率较高时，它们的收益就会减少。故事结束。说得有道理。

好的。我们还有另一个关于大卫的问题。我们有一些关于加州野火的问题，当然，这些野火非常悲惨，令人非常不安。但并非为了不敏感，你是否看到了这里对保险业的影响？你是否看到了该行业未来运作方式的巨大变化？

不，再说一次，不幸的是，我们已经经历了，这将可能是一个，我看到的最后一个数字可能是大约500亿美元的损失

但我们已经看到，不幸的是，我们觉得我们今天经常看到全球各地因天气造成的这种损失。因此，这将使市场变得更加艰难，对吧？你会看到一些损失，这些损失将在第四季度、第一季度或可能第一季度报告，来自那些拥有再保险敞口的保险公司，只是传统的商业或个人险。但再说一次，我认为这只是，

它突出表明，天气仍然是一个挑战，它会对保险费率造成一些上行压力。保险费率的上升速度远高于通货膨胀，尤其是在加利福尼亚州这样的地方，天气问题不成比例。加利福尼亚州的一些地区无法获得保险。

所以短期内这将是一个挑战，但我认为它实际上会对保险费率造成上行压力，这实际上，再说一次，在这个时候你不想不敏感。对于像威利斯·塔沃斯·沃森或A.J.加拉格尔这样的保险经纪公司来说，这可能是一件适度的好事，它们受益于保险费率的提高。

好的。这场可怕的事件将引发许多问题，但随着时间的推移，许多不同的股票。我们有一个来自杰森的问题，他很了解你的基金。他说，大卫是否像过去那样在可转换债券和卖出认购权证方面找到了任何机会？这是一个非常好的问题。非常好的问题。我想说的是，一个

可转换债券市场在过去十年中已经大幅萎缩。因此，我们不像我在2006年接管该基金时那样做那么多可转换债券。发行量减少了。因此，我们实际上并没有做很多可转换债券。不幸的是，我们希望做更多，但对于我们在大型股领域所能做的，并没有很多产品。对于卖出认购权证，绝对的。

我们倾向于在一年期内卖出认购权证，因此，我们在去年1月份卖出认购权证的许多股票，我们可能会在1月份下半年重新进行这一过程。再说一次，在一个持续上涨的市场中，卖出认购权证非常有意义，你愿意放弃10%的上涨空间，

以换取3%到4%的额外收益，这会产生非常好的风险调整后回报。因此，我认为你会看到我们继续利用这一机会，在1月份下半年进行相当积极的卖出认购权证操作。好的，很高兴有人问这个问题。然后我们将总结一下，大卫，询问一下，有很多问题是关于未来一年最佳配置的问题。

以及你如何在股票、债券、大盘股、小盘股、科技股和其他股票之间解决这个问题？这里有很多东西混杂在一起。但是，鉴于市场的现状和未来走势，你认为最佳配置是什么？

让我用两种方式来回答这个问题。我想说的是，第一，如果你只投资于市场，对吧，并且你没有挑选股票，或者你没有能力挑选哪些股票有吸引力，哪些股票没有吸引力。再说一次，我只会告诉你我们今天的状况。我们的仓位是，在某种程度上调整后的Delta期权基础上，大约有58%是股票。这比正常水平低约400个基点。我们大约有34%到35%的固定收益。再说一次，所有这些固定收益中，大约有11%或12%是杠杆贷款。

大约14%是国债，几乎平均分配在5年期和10年期国债之间。但再说一次，我是一个股票选择者，我是一个固定收益投资者，股票选择者，或者固定收益选择者，如果你愿意的话。因此，我们确实在医疗保健的某些领域看到了良好的价值，

管理式医疗，目前表现良好，生命科学工具，目前表现良好。我们看到软件公司具有良好的价值，例如Workday、微软和Autodesk。我们看到这些类型的股票具有良好的价值。我们看到公用事业公司具有良好的价值，即使利率很高，例如Ameren、Nisource和CNP。因此，即使我之前提到过，即使股市在未来十年内只有潜力实现

中等规模的合法回报，市场上仍然有很多非常好的机会可以产生低至中等两位数，或者可能是中等至高两位数的回报，在未来五年内。但你必须购买市场目前不喜欢的东西

这就是我们目前看到医疗保健、生命科学工具、软件等领域有很多价值的地方，我们看到市场上确实有很多价值。——这似乎是一个结束谈话的完美地方。此外，我们时间到了，但大卫，我想非常感谢你今天加入我们，尼克，也谢谢你。——谢谢你们两位。——我很荣幸。——我想感谢我们的听众。你们是大卫的工作、他的基金以及市场的忠实追随者。感谢你们提出精彩的问题。

《巴伦周刊》直播节目下周将因马丁·路德·金纪念日而休播。我们的下一次通话将于1月27日举行，届时我的同事本·莱维森将回来主持对话。他将与一些能源市场专家进行交谈，并将关注能源类股票

因此，对于那些对能源感兴趣的人来说，这将是一次重要的通话。此外，到那时我们将收到更多公司公布的财报，他将讨论公司盈利前景，以及我们到目前为止学到了什么。感谢大家今天收听，我们非常感谢。保重，祝你们两周愉快。我们将在27日回来。