Is everyone (including us) too bearish on US Treasuries?
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Today, we ask whether too many have gotten too bearish on US treasuries, the one asset nearly everyone agrees no on should own. If so, US treasuries could be in for quite a painful squeeze ahead of a long US holiday weekend that would inevitably have interesting repercussions across markets, not least for the US dollar and gold. This and much more on today's pod, which is hosted by Saxo Global Head of Macro Strategy John J. Hardy. John's latest FX Update. Read daily in-depth market updates from the Saxo Market Call and the Saxo Strategy Team here. Please reach out to us at [email protected] for feedback and questions. Click here to open an account with Saxo. </context> <raw_text>0 欢迎收听Saxo市场播报。在我们开始之前，务必强调一点，本播客中表达的观点和意见仅代表主持人和嘉宾的个人观点，并不构成投资建议或推荐。所有提供的信息仅供教育和娱乐目的。

好的。今天是2025年5月23日，星期五。我今天早上走进演播室时，实际上要说的话比我预期的要多得多。我很高兴我迟到了，因为我有幸与我以前的一些同事和好朋友进行了一次宏观经济讨论，我们一直在进行着这样的讨论。并且

给了我一些我认为我会首先谈到的观点，那就是，我们正在关注美国国债市场的情况。这些收益率已承受压力，10年期国债收益率升至4.5%以上的关键水平，而本周在长期债券方面，在经历了本周的国债拍卖后，5%的水平正在发挥作用。本周，我们知道有一项庞大的法案即将通过国会。不知道最终形式是什么，参议院会提出哪些修改意见。我们有……

至少三位参议员可能根本不同意目前的构成，另一位参议员乔希·霍利则对一些医疗补助削减或限制措施表示不满。所以，

我们不知道该法案的最终形式将会是什么，但我们确实知道其总体框架。这将是另一项导致赤字激增的法案。我们不知道这些关税是否会提供多少抵消作用。最乐观的说法（姑且称之为乐观），因为它可能会保证美国经济衰退，将是关税最终的落点约为15%，根据我的计算，这或多或少相当于GDP增长的1.5%。

如果按照我们例如在2023年看到的贸易规模来征收，这是我收集到的最后一个数据点。长话短说，直接进入主题。每个人，或者我应该说几乎每个人，但绝大多数人都看空债券。如果一切，马克·吐温有一句似是而非的引言，就像最痛苦的事情一样，它大致是这样的：

世界上最痛苦的事情是，当每个人都知道，都绝对确信某件事，而那件事根本就是错的。这句话我改编了一下，但是

每个人都知道我们不应该持有债券。很多人做空债券。如果仅仅因为情绪过于极端，现在是时候采取逆向操作，那岂不是很有趣？是的，我也长期看空债券，但做空债券是一件非常昂贵的事情。你正在支付负利差。这是否是一个过于一致的交易？它是否面临挤压和反弹的风险？我认为价格走势和一些

如果你只是查看国债图表，10年期、30年期等等，看看我们是否即将在这个市场上出现某种挤压，这将很有趣。然后，如果我们真的这样做了，当然，这完全是推测，这不是交易建议或投资建议，那么市场其他地方，外汇市场会有什么影响呢？这个想法可能是，嘿，这意味着美国国债市场正在做多。毕竟，这就是1美元。

美元看涨。我不太相信。我认为做空美元的人会希望美国收益率回落。如果我们看到美国收益率逆转并走低，这也可能有利于日本政府债券市场。但我只想以抛出这个想法来开始节目。这岂不是非常、非常

不是因为——因为人们会赔钱，而是因为共识如此压倒性，每个人都需要做空债券，以至于我们只是看到他们在——在英国和美国的长周末之前，或者可能就在之后，但在美国阵亡将士纪念日长周末之前，它们像臭气一样反弹。

好的，还有一些其他的事情要谈谈。所以昨天，那些失业救济金申请人数再次非常低，而且在范围内。也许我们看到持续申领救济金人数超过190万，这对于本周期来说仅仅是第二次，这一点略微有趣。但我们需要连续三四个数据点来说明，不仅是持续申领救济金人数，而且失业救济金申请人数也在进一步上升，才能获得某种关于

劳动力市场正在走弱的同步指标。顺便说一下，关于同步指标与领先指标，请查看昨天幻灯片中的图表。如果你没有收听，我们昨天进行了一次长时间的播客，并且收听率很高。所以也请收听一下。今天日历上的一些内容。我昨天稍微浏览了一下下周的日历。我

它也在我的外汇更新中，我将在播客说明中提供链接。一些地缘政治方面的说明。当然，我们有伊朗与以色列之间的紧张关系，以及双方之间的来回交锋。我不知道这将走向何方，但这只是需要监控的事情。但昨天指出的一件有趣的事情是，例如，最初有一则公告，即马来西亚——

不是举例，而是马来西亚政府正寻求启动某种与华为技术相关的或将建立在华为技术之上的主权人工智能项目，当然是由中国的华为公司提供的华为芯片提供支持。此后，它已放弃了这一计划，因为许多人表示，如果这样做，这将使其与特朗普政府陷入困境。所以，即使是一个非常依赖中国的卫星经济体，也足够担心这样做

远离这样的事情。而且，我认为这也是地缘政治游戏中一个非常关键的信号，G7财长会议昨天发表了一份非常、非常有趣的声明，因为我们可以从中推断出一些信息。所以它类似于这样一句引言，即官员们表示，七国集团承诺解决全球经济中的“过度失衡”问题。然而，最有趣的部分是，呃，

彭博社的一篇文章中有一段话这样说，官员们表示，需要对“非市场政策和做法”如何破坏国际经济安全有一个共同的理解。然后他们同意，“关于公平竞争场地的重要性，以及采取广泛协调的方法来解决那些不遵守相同规则且缺乏透明度的人造成的损害”，引号结束。所以你在这里强烈地感觉到，

他们谈论的是谁。虽然没有明确说明，但显然是指中国。所以这是一个有趣的事情。我们将看看这将如何影响一些贸易协定，这些协定实际上并没有取得任何进展。欧盟和美国甚至无法开始，因为美国希望欧盟单方面取消其20%的关税，否则美国将在他们甚至讨论任何事情之前实施对等的关税。

而且还有——据我了解，至少在这些贸易谈判中，欧洲拒绝使用数字服务税作为谈判筹码。我们仍然没有听到——日本的情况如何。我们有——当然，他们非常担心其汽车行业，这是日本经济的关键基础支柱。

及其出口经济，日本和华盛顿今天。我们现在已经走到了这些关税90天暂停期的一半。谁知道我们与中国的关系如何。我没有听到任何关于这方面的更新。

好的，关于系统稳定性方面还有一件事，过去扰乱市场的事情，以及最高法院的裁决，基本上是特朗普政府可以解雇一些官员。我忘记了他们属于哪些机构，特朗普政府解雇负责人这一举动得到了法院的批准，但他们基本上表示你不能碰特朗普。

美联储官员。这是一个有趣的事情。也许暂时消除了这一个对系统稳定性和美元等方面的担忧。我实际上并没有从昨天市场的情况开始谈起。我认为值得注意的是，我们昨天看到美国主要交易所出现了一些来回波动，但有一些迹象表明，我们正在进入欧洲，风险偏好相当不错。我看到

欧洲股市今天早上涨势喜人，但在美国，至少有一些缺乏广度的迹象。我们看到一些价值板块出现疲软，等权重标普指数表现相当落后。所以也许在那里有一些边际担忧。正如我们在最近几周的讨论中提到的那样，我们仍然有一些不错的缺口需要填补。

剧集中，在您开始担心之前，有一些空间可以下跌，还有一些缺口需要填补。大约20000点，也许是纳斯达克100指数和标普指数的百分比，我之前提到过。但没有什么要补充的。我认为我在彭博社上看到一个有趣的报道，一个重要的参与者做出了30亿美元的名义或理论上的

看涨期权押注，不是标的资产的价值，而是实际的交易规模，以及他们怀疑是同一市场参与者的30亿美元。基本上长期购买QQQ和SPY期权，期限在2027年左右，但文章中提到的三个名称是Salesforce，

亚马逊，基本上是价外看涨期权，以及Arm Holdings，有人在Arm Holdings上押注了8亿美元。所以，就其价值而言，市场上有人对美国股市持乐观态度。加密货币领域另一个有趣的故事是一个交易所Kraken，它正寻求在其股票上可能上市代币化的美国股票和ETF，包括SPY。

在其网络上，不知何故使用Solana基础设施来做到这一点。我不知道这将走向何方，但这是值得关注的事情。它将允许人们全天候交易代币化证券，当然也包括周末。

加密货币一直是风险情绪的一个不错的领先指标。它刚刚创下新高。所以我认为，就风险情绪而言，这一举动现在需要保持，如果比特币突然出现逆转，例如跌破之前的最高点，我认为这将对情绪造成挫折。是的，然后在外汇方面，正如我在我的外汇更新中指出的那样，

有趣的是要注意不同时区的模式，以及美元和某种程度上日元的表现。我在我的外汇更新中提供了一个非常酷的图表，至少我认为是这样。你会发现链接再次出现在播客说明中。我们似乎经常回升，回升是指美元/日元上涨或保持平稳，然后亚洲市场进入并抛售美元/日元。

最近几乎每天都是如此。那么，这种模式会持续下去吗？我认为，对于那些认为做多美元的人来说，你需要看到亚洲市场可能停止这样做，并找到一些下跌空间，也许这种模式会持续下去。

它可能会持续下去，而冲动会越来越大，但我认为，至少在北美交易时段的买入停止将有所帮助。但欧元/美元也类似。我们看到了一种——看起来欧元/美元昨天在我们录制播客时将幸免于1.13区域。当我弯腰回到座位时，它全天都在下跌，昨天最低跌至1.1256。

然后它反弹，就像美元/日元抛售一样。欧元/美元在亚洲交易时段反弹，并再次回到1.13的高位。我认为，要看到欧元/美元出现大幅上涨，这肯定会有助于欧元/美元的看涨情绪。但我认为，最有趣的市场仍然是美国国债市场。如果我们真的出现反弹，并且美国收益率被压垮，我很想知道由此产生的连锁反应，我认为这将是——

我认为黄金上涨将受到这种发展的挑战。我认为美元/日元，我的直觉是说它会——它会大幅下跌。但黄金和瑞士法郎最近是可以互换的。瑞士法郎在多大程度上是值得关注的，以便消除美元的全部影响？瑞士法郎下跌是因为瑞士法郎与黄金密切相关。如果你想在外汇市场以某种方式表达对黄金的看法——

我不知道。我认为美国国债市场是需要关注的市场，它将揭示如果它真的反弹，货币市场将如何对待它。我绝不——我并不认为我对美元的长期看跌观点会被动摇，但如果我们以某种方式获得——

反弹，并且是强劲的反弹，让我们说突破1.12，那么美元将是，你知道的，做空美元的人将不得不继续在沙漠中行走一段时间，然后才能找到一些新的，呃，新的情况，呃，

以及从美元的角度来看，新的支撑位或阻力位来进行交易。好的。也许在那里有一些来回和混乱的想法，但我认为这个市场感觉非常关键，正在寻找新的冲动。我认为这种冲动可能来自美国国债市场。让我们拭目以待。祝你周末愉快。在外面的世界里要小心谨慎，我们下周将再次与Saxo市场播报见面。