Melt up scenario versus perilous concentration
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今天我们讨论美国股票市场的大规模集中是缺陷还是特征，注意到至少根据一项衡量标准，在主要的新市场高点上，市场广度是有史以来最差的。在其他方面，我们分析了上半年商品的表现，讨论了黄金从关键支撑位反弹的情况，以及货币、苹果的涨势、特斯拉昨天晚些时候因马斯克-特朗普的新的交流而暴跌等等。今天的播客节目邀请了盛宝证券大宗商品策略主管奥勒·汉森和盛宝证券全球宏观策略主管约翰·J·哈迪。</context> <raw_text>0 欢迎收听盛宝市场播客。在我们开始之前，务必强调，本播客中表达的观点和意见仅代表主持人和嘉宾的观点，并不构成投资建议或推荐。所有提供的信息仅供教育和娱乐目的。好的，今天是2025年7月1日，星期二，新的季度。

也是上半年，即使你愿意，因为我们看到市场情绪非常好。我最近一直在谈论我对风险规模有点不安，很难找到任何主要的背离。但我已经提出了一些，我们今天可以讨论一下，这表明这可能是一个脆弱的反弹。

它可能不是。我认为其中一个关键因素是市场非常集中，但正是这个高度集中的市场使我们在更广泛的平均水平上取得了进展，顶级10只股票和MAG7等表现出色。一个值得注意的例外是特斯拉，我们稍后会谈到。但矩阵中的一些细微皱纹或扭动——

以及管道，呃，VIX，呃，略微上涨，即使我们在股市创下新高。我认为更有趣的一个是，嗯，

同样，它可能只是说明了集中度，但我仍然认为它很有趣。标准普尔500指数创下新高，但市场广度却是有史以来最差的。市场广度是如何衡量的？有很多方法，但其中一种方法是股票与其52周高点的中位距离相对于整体指数位置。同样，这只是另一种说法，即这是一个非常集中的市场。但是

事实就是这样。我们只能坐下来看看会发生什么。我认为所谓的熔断情景肯定有一些支持，这种说法越来越被提及。你知道，我们有一个

只是继续上涨。我们仍然有惊人的AI投资周期推动顶级股票的利润和活动。而且美联储的前景非常轻松。如果特朗普如愿以偿，他最近抨击鲍威尔，称利率应该在0.25%到1.75%之间，略低于目前的水平。是的，是的。

这就是我们所有这些事情的现状。为了进一步实现这种风险偏好情景，需要解决的一件事是所谓的“美丽法案”。它仍在参议院受阻。在我们进入欧洲早晨的时候，它甚至可能还在开会。

显然有八位参议员反对该法案的某些条款，特别是削减医疗补助支出是一个方面。至少我认为他们正在那里反对。其他人可能希望进一步削减，以确保有更多贫困的美国人无法获得医疗保健，这将是未来的一个主要优先事项，预计这项法案在未来10年将耗资3.3万亿美元。是的。

所以你在这里。顺便说一句，关于“美丽法案”，这里的政治角度对一只股票特别有趣，那就是特斯拉。一夜之间下跌了19美元到20美元，因为我们看到特朗普和马斯克之间发生了非常糟糕的争执。马斯克说，一旦这个丑陋的法案通过，他将组建一个名为“美国党”的新政党，以摆脱他所谓的民主党和共和党的单一政党。

特朗普说，如果不是因为电动汽车的法规，马斯克早就不得不关门大吉，回到他在南非的家了。所以这是一个很好的交流。摩根大通还在更现实地解释特斯拉正在发生的事情，估计他们的第二季度交付量同比可能下降19%。这一直在打击特斯拉的股价，该股价昨天收盘时就已经下跌了。

我实际上想再提一件事。奥拉，你在演播室里，我相信你已经有点厌倦了听我喋喋不休地谈论所有这些事情。但我认为最近的Palantir——我最近几次提到过Palantir的小型看跌烛台。我喜欢关注这只股票，因为它是一只非常投机的股票。它的估值完全没有道理，接近销售额的100倍。是的。

它上周遭遇了巨大的抛售，除了某种重新编制指数之外，没有任何新闻。所以它从一个指数中被剔除，并被添加到另一个指数中，或者类似的，罗素指数等等。我认为这只是向你展示了被动指数化有多重要，以及资金流动是这个市场中唯一重要的事情。

如果资金流动是唯一重要的事情，那么是什么能够吓跑资金流动，吓跑被动轮动，以及什么能够吓跑系统性和主动型资金？显然，系统性投资者仍然存在这种负担，他们在解放日关税暴跌期间做空，然后显然在回升过程中平仓，并且不一定已经做多到足以

他们的系统告诉他们应该做到的程度。因此，这可能会加剧所谓的熔断情景，尽管所有这些风险偏好让我非常紧张，说实话。

好的。奥拉，轮到你了。我们现在是上半年。我们已经看到了——这对商品很重要。我们显然看到了美元走势最疲软。我不确定他们是如何衡量的。我只是看到一个标题。自1970年以来，我认为这很大程度上取决于美元反弹或抛售的时机。你认为这应该在很大程度上推动商品价格。这里的情况如何？进入新季度，商品领域的情况如何？

是的，约翰，你完全正确。美元走弱为上半年提供了相当大的顺风。

我们上季度仍然略有下跌。如果你看看追踪24种主要商品的彭博商品指数，它上季度下跌了3%，但今年迄今仍上涨了约7%。与美元下跌9%相比，这显然可能不如你想象的那么强劲。但受益的行业

主要受益于美元走弱，这是一个贵金属领域，这显然做得很好。我们的白银上涨了23%，黄金上涨了24%，铂金今年迄今上涨了51%。因此，当我们进入下半年时，我认为这将是，

可能会更多地保持现状。农业领域受到抑制，即使我们正在经历这些热浪和热穹顶出现在各地，主要的作物产区也做得很好。这基本上意味着从糖到可可、咖啡和主要作物的产量前景……

目前看起来相当不错，这正在对价格施加下行压力。如果你看看能源市场，我认为除了中东的另一起冲突之外，这个市场将在秋季得到充足的供应，这意味着上涨潜力可能有限。所以我们被困在60多美元，我认为这可能是我们将停留一段时间的地方，就像我说的那样，除非真的发生什么事情。然后最后，我认为这个行业仍然——

在下半年可能还有进一步上涨的前景是金属领域，包括贵金属和工业金属。工业金属有望解决一些关税、谈判和不确定性问题，

贵金属则由于关注央行以及可能较低的融资利率和这种情况，这仍然是投资者寻求分散债券持有量的关键需求来源。因此，下半年可能会更多地保持现状。是的，然后具体说说黄金。我上周强调，3250美元区域是图表上非常重要的支撑位。

该水平得以维持，我认为我们在32.45美元左右交易了一点。这里有很好的反弹。因此，如果你看好黄金市场，这确实会给你一个风险水平。我们应该期待哪些其他水平或任何报告或其他——

是的。除了美元走弱帮助它回到33.30美元以上之外，还有什么发展促成了这一点？首先，短期内是贸易谈判，谈判如何进行以及这可能如何影响市场的整体风险偏好。但我认为，当我们进入秋季时，

风险——或债务状况——我认为将继续引起很多关注，然后可能是较低利率的前景。所以我认为这些将是关键驱动因素。央行最近只是稍微按兵不动。我认为就像其他人一样，他们只需要适应这些新的更高水平，如果我们没有看到任何——

大幅调整，那么我认为他们会再次介入，因为他们还没有完成购金，正如你提到的约翰·D，黄金的这个水平确实——确实是一个关键，我们在之前的调整中维持住了——我认为昨天早上我们几乎达到了这个水平，但就是这样，它正在维持，白银也有类似的水平需要注意，是——

我相信是32到40美元区域，该区域也一直在维持并被拒绝。我们今天看到市场再次上涨。那么我们预算超支了吗？你说32，对不起，你说32、35或36？

那是……32太低了。这是一个错字。主要的关键图表支撑位是35美元左右的区域。我认为它触底在35美元20多一点。35美元50美分。略高于35美元的水平，对不起。这确实一直是许多看涨白银的人密切关注的一个水平，因为毫无疑问，当我们突破35美元时，它吸引了很多动能买盘，并吸引了很多关注，新闻报道。

因此，有很多新的多头进入该区域的市场。因此，我们需要维持这一水平，以避免更大的回调。但我们正在进入流动性相当低的时期。这并不意味着波动性也下降了。相反的情况可能会发生。我在7月份休假回来后，价格发生了重大变化。所以让我们拭目以待。但从根本上说，我们之所以上涨的原因是……

在过去两年中发生的事情，我并没有看到这些原因已经消失到我们可以称之为顶部的地步。不，我认为你指出了几件重要的事情。我实际上会将这与特朗普提名新的美联储主席联系起来。例如，如果你谈到我们休假的时候。好吧，我们没有休假。至少我没有。7月底美联储会议，如果鲍威尔及其团队没有达成协议。

这似乎预示着特朗普生气并实际上进行提前任命的时间。这可能是黄金以及美元的下一个有趣篇章。但你也提到了整个贸易问题。

地缘政治局势，这里真的很关键。欧盟似乎正在发出信号，表示它可以接受美国10%的基本关税税率。但它仍在努力应对汽车的25%关税和钢铁和铝的50%关税，它可能正在寻找某种类似英国的豁免，并正在寻找制药、酒精、半导体和飞机等领域的豁免。

然后在地缘政治方面，我们还有另一个警告，来自中国的具体警告，例如，如果你与美国达成这些贸易协议，那就很好。但如果你谈论以任何方式排除中国，那么这是我们必须直接解决的问题。因此，所有这一切的地缘政治都远未结束。

让我们稍微谈谈美元。所以它当然正在进一步走弱。我们看到欧元兑美元一度突破118。美元兑日元，真的很难交易。在昨天似乎是令人感兴趣的抛售后，它回升了。可能是季度末相关的。回升到144.50，但现在早盘交易远低于143.50，处于当地低点。

鉴于我们的长期美国收益率再次暴跌，这对我来说更有意义。我们一夜之间创下了自5月2日以来的最低10年期基准收益率，在周四的就业报告之前进入了一些有趣的领域。

澳元也创下新高，但在过去几个月里，它已经多次做到这一点，而没有真正获得新的新鲜动力。我谈到了澳元的困难，澳大利亚的地缘政治，你知道，澳大利亚的地缘政治状况，它横跨两条丑陋的断层线，一条与中国相关的经济断层线，另一条与美国相关的防务联盟断层线。这将是一个艰难的问题。

在其他方面，我只是想指出，虽然美国收益率一直在大幅下降，但德国收益率却保持在那里，甚至升至当地新高。如果你看看10年期债券，那就是财政信号，我们看到美国和德国收益率利差正在收紧。它下降到负139个基点。

对不起，负160个基点。这比几周前要紧得多，但还不如负139个基点紧，这是它长期以来最紧的时候。那是在意识到德国即将启动大规模财政动员的时候。这一趋势有利于欧元兑美元。什么可能会扰乱美元走弱？我会说一些会彻底改变市场叙述的事情。

现在，我们非常舒适地坐在所谓的美元微笑的中间。如果你不知道，美元微笑是关于什么——美元上涨有两方面。一个是全球市场传统上出现严重的风险规避。另一个是如果美联储正在大幅收紧收益率。这两种情况对美元都是负面的。中间是全球市场相对乐观的时候。

而且我们现在有风险偏好——尤其是在我们现在有一个美联储——好吧，美联储本身并不那么鸽派。预期是它将被迫继续降低收益率，特别是如果特朗普在明年5月之后如愿以偿的话。所以——

最后在外汇方面，我要提到欧元兑瑞典克朗。欧元兑瑞典克朗进入了一个关键区域，略低于11.20到11.25。如果你相信的话，这是瑞典克朗走强的存在区域，作为欧洲经济财政扩张未来潜在实力的一种倍增器。

瑞典拥有一些强大的工业公司。它传统上对其出口经济相当依赖。然而，利率差异并未配合，这是最近几天回升至11以上，甚至有时超过11.15的主要驱动因素。所以这是一个关键区域。我长期看好瑞典克朗走强，但如果它首先突破11.20到11.25，可能会出现一些诡计。

今天的数据，我们有欧元区6月份的初步CPI数据，这将对市场对欧洲央行进行最后一次降息然后暂停一段时间的感觉产生一些影响。来自美国的令人厌倦的就业调查，既迟又质量差，但它会引起市场的反应。今天上涨，ISM制造业也是如此。然后欧洲央行中央会议正在进行中。记住，本周周四是就业报告日。

最后，我要提一下苹果。几个有趣的故事。所以它昨天表现强劲。显然这与一些关于与OpenAI达成协议以更好地访问的消息有关

AI进入系列搜索和聊天功能。这对他们来说很重要。整个AI漏洞一直是苹果的一个重要角度。你记得，我链接到一个Stratechery采访，谈论苹果可能需要进一步采取行动，根据他们的说法，并进行某种大型AI收购。

但这是苹果的一个敏感话题。这昨天提振了股价。但也并没有得到太多报道，但很有趣。你必须把它放在有趣的地方，谁知道呢。它有点属于达摩克利斯之剑区域，因为你不知道这种类型是否会下降。美国司法部对苹果提起反垄断诉讼。

或调查。这是那些正在进行的事情之一。昨天，苹果正式输掉了驳回这项反垄断诉讼的请求。这都是关于访问苹果的硬件和软件功能。正如我最近提到的那本书一样，

关于苹果在中国的情况，硬件技术将越来越不相关。如果你还记得，iPhone的早期，它总是苹果是身份象征。它是最新、最先进的硬件。

这种增长基本上已经结束。这是一个稳定的业务，一个盈利的业务，但它是一个稳定的业务。所有增长都来自服务。所有这些服务都与护城河、围绕整个硬件和软件行业的这些高围墙有关。

苹果拥有并可以在App Store等地方收费的垄断地位。因此，基本上，作为消费者，如果你继续使用苹果，你基本上就是在垄断之地享受你熟悉的苹果服务，并且不想迁移到新的用户界面和新的做事模式。但是没有真正的——

我认为，相对于地位的好处，除非苹果设法保留这种地位的好处。他们确实做得很好，确保其各种硬件设备和软件体验等之间的互连性。但如果美国司法部的诉讼将其拆散，那将是一个巨大的威胁。值得关注的事情。这就是我今天最后一条笔记或最后的故事。

我明天将带着完整的播客和幻灯片返回，全部演唱，全部跳舞，在我周四休假前这样做。所以明天将是最后一次播客，大约三周后。但是，当然，我们将在我的假期结束后回来。是的，所以我们明天将带着最后一期盛宝宏观播客回归，直到7月晚些时候。