The great bear market of our generation in store?
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今日幻灯片：https://bit.ly/3Yz632x   - 今天，我们将关注最新中美贸易摩擦带来的更多市场波动，并展望地缘政治方面下一个关键的事件风险，因为美日贸易谈判即将开始，意大利总理梅洛尼正在华盛顿访问。我们还想知道，由于市场救助可能不再是华盛顿的主要优先事项，以及其他原因，美国股市是否正在形成一代人以来最大的熊市。今天的播客由盛宝银行全球宏观策略主管约翰·J·哈迪主持。

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<raw_text>0 欢迎收听盛宝市场报告。在我们开始之前，务必强调一点，本播客中表达的观点和意见仅代表主持人和嘉宾的观点，并不构成投资建议或推荐。所有提供的信息仅供教育和娱乐目的。

好的，我们开始了。今天是2025年4月16日，星期三，只有我一个人在录音棚里进行一个简短的个人播客，但有很多事情要谈。我觉得在我们丹麦的复活节长假开始之前，需要在本周录制一个。我们这些幸运儿可以休星期四、星期五和星期一，所以最早也要到下周二才会回来。再说一次，这里有很多事情发生，我认为有很多事情需要回顾一下我们之前的进展。

在之前的播客中。所以我们今天有幻灯片。你可以跟着看。我认为有一些有趣的图表你可能想参考一下，特别是对于一些长期的视角。你可以在播客描述中找到播客链接。所以

今天早上，我很高兴我们今天在发布这个播客方面有点延迟，因为我们可能有了新的进展，也可能没有。我稍后会谈到这一点。但是，你知道，今天早上在欧洲醒来，在亚洲交易时段冲击市场的是，当然，美国将限制对中国的芯片出口的公告。英伟达谈到了它设计的一种特殊的H20芯片，这种芯片旨在规避对向中国出口芯片的市场

制裁，将受到此影响，估计损失为55亿美元。我有一位很好的前同事，他们认为英伟达的损失实际上可能比这要大得多，但英伟达表示，可能会对冲交易条款可能会，可能会，

可能会比头条新闻显示的要好一些。所以，也许这55亿美元对英伟达来说是一个相当不错的结果。无论如何，该股票下跌幅度一度高达7%。

在它一夜之间反弹了一点之后，当我们收到来自彭博社的这条突发新闻（如果这是新闻的话）时，它反弹了不少。我把你在那里看到的推特账户或X账户的引用放在这里，沃尔特·彭博，显然既不是沃尔特也不是彭博，而是更高级别的实时信息服务之一。看看那个。

你知道，你会得到这些，这些东西。中国愿意进行谈判。如果特朗普表现出尊重，并指定一名负责人，并且中国希望特朗普约束其内阁成员并表现出更大的连贯性。他们想讨论对台湾的担忧和美国的制裁。然后我们发现，或者至少我根据X上的一个可靠消息来源发现，科巴西信函中引用的消息来源是“一位熟悉中国政府想法的人”。所以，你知道，

让我们看看这条新闻的价值。无论如何……

我不确定它值多少钱。我不确定它是否会改变事情发展的方向。美中脱钩，问题在于这种关系恶化的速度和性质，至少在我看来是这样。如果中国正在做出这种姿态，看看这是否仅仅是一种拖延战术，以扰乱美国试图在90天内争取到的局面，将会很有趣

与世界其他国家达成贸易协议。然后是几个其他故事，这些故事昨天和今天都在影响市场，以及你看到这些贸易谈判将走向何方。根据消息来源，贝桑特明确表示，

《华尔街日报》独家报道，我认为我们之前已经提到了这一点，这很可能是事情发展的方向，即美国的整个关税政策并非旨在对世界其他国家实行巨额关税，而是可能旨在确保其他贸易伙伴支持美国的优先事项，即让中国远离等式，无论是在转运方面，还是仅仅将你的国家用作将中国商品运往美国的渠道。自2018年特朗普实施关税以来，越南一度是这一方面最糟糕的参与者之一

类别。然后是另一个同样重要，甚至更重要的方面，即中国在墨西哥等国家建设生产能力，并在本质上是自由贸易区的美墨加协定中通过规避关税的方式获得巨额贸易顺差。所以

美国，特别是以特朗普为首及其风格，能否达成这些条款？或者这是一个失败的赌博，最终导致美国非常孤立，并设置了高关税壁垒？不知道，但根据这些消息来源，这就是策略。作为对避险情绪和一夜之间新的摩擦的反应，黄金价格大幅上涨。

我们上涨了，我甚至不记得美元金额了。这相当惊人，超过2%，远超3300点。彭博社的这条小新闻让它回落了一点，但当我来到这里录制节目时，它已经再次反弹到3300点以上。然后展望未来，这一切都与这里的地缘政治有关。

以及它们的影响，当我们观察世界正在如何形成时。我认为，在接下来的几天里，它将很快形成。我也想在本期播客中提到这一点。据称，美日贸易谈判将于明天，星期四开始。我们还有意大利总理乔治·梅洛尼，

在华盛顿，据我了解，她今天在华盛顿。关于会议的安排有点模糊，但我真正关注的是，一个一直非常小心地与特朗普保持一致，并且不会成为特朗普讨厌的人的人，试图在某种程度上代表欧盟的立场。她将试图争取欧盟和美国就贸易问题举行某种峰会，

美国政府是否愿意？总的来说，我们从这次访问中看到了什么样的标题和什么样的基调？我认为这将让欧洲市场肯定处于紧张状态？然后再次，随着避险情绪，我们看到纳斯达克100指数进一步下跌。

你知道，我认为这巩固了这样一个概念，即最近的峰值——勉强突破了略高于19100点的纳斯达克100指数先前主要低点所形成的阻力。这是真正的关键阻力点，空头需要在这里确立他们的立场，这可能是此轮上涨的峰值，除非地缘政治/贸易方面出现某种巨大的缓和。所以——

我们已经建立了关键阻力位，我认为从这里开始我们将看到下跌。最后一个支撑位大约是17430点，这是至少现金指数反弹的61.8%回撤位。如果你关注的是期货，则大约是17600点。好了，然后我想过渡到……

我认为我们需要问的一个关键问题是，这个市场的回调将走向何方？这与之前的回调相比如何？我追溯到2000年。如果我们看一下幻灯片三，谈谈当时的回调是什么样的。

当我们展望未来时，这次回调的性质将会是什么？我的，我不知道这是否是我的信念，我的担忧是，这将成为一次巨大的回调，一次更大的熊市，也许是自全球金融危机以来最大的熊市，当然。但从流行意义上说，自科技电信泡沫以来。为什么我说流行意义？你可以在下一张幻灯片上看到我展示的纳斯达克100指数回调。这是因为大众参与，围绕新事物、伟大的新事物（即互联网等）的巨大流行幻想，以及导致广泛零售参与的疯狂泡沫。当然，这就是在2000年至2001年结束的那一个。

全球金融危机期间的回调当然很糟糕，但它并没有看到那么多大众参与。所以，我认为如果你谈论的是几代散户投资者，他们记得的实际上什么也没有。他们只记得看到大规模央行宽松和，在某些情况下，财政宽松的回调。

每一次下跌都是买入的机会。我们在规模上看到了这一点，你也可以在媒体报道中看到这一点，我们也看到了这一点，呃，人们普遍热衷于，急于买入低点。所以，当你没有看到这种行为时，我认为你已经触底了，至少这是我的担忧。所以，如果这是，嗯，

这将是第一个可能从大众参与的角度来看具有持续性的熊市。我已经标注了自那以后的主要，在某些情况下是唯一的修正回调。所以，当然，有全球金融危机和2009年的低点。美元大幅飙升，中国在2015年8月采取行动调整其汇率制度，导致2016年初美元达到顶峰时出现低谷。

而且，你知道，在其他一些情况下，这种走势看起来更糟糕。波动性危机，所以我们在2018年初看到的巨大波动性避险走势，但就实际市场回调而言，当时美联储在加息政策上过度扩张，然后在2019年回溯。疫情期间，非常非常陡峭和剧烈，但在时间框架方面非常非常有限，就时间框架而言。

当然，到2020年春季。我们都记得那件事。美联储全力以赴加息以抑制通货膨胀。这是持续时间更长的熊市，一直持续到2022年秋季的低点。而我们现在迎来了最新的一个，至少就现金收盘价而言，标普500指数的下跌幅度约为17%。然后再次，在幻灯片四中，我展示了纳斯达克100指数，你看到了如此疯狂的增长

图表，因为我们在2000年对顶级科技股的广泛集中参与导致了如此大的泡沫，以至于回调幅度达到了惊人的80%以上。直到16年后，我们才恢复了这些泡沫高点。这与标普500指数的轨迹大相径庭。

我们已经看到——这次出现了回声，但因为许多相同的公司都在标普500指数中，并且也推动了标普500指数的极端表现，所以我认为如果我们正走向某种更大的回调，这两个指数之间的差异绝不会像这次这么大。

现在，就收益而言，除了银行之外，我们还有个有趣的公司即将公布业绩，银行的日子过得很好，尤其是在股权交易方面，业绩不错。明天，我们将看到Netflix的业绩。顺便说一下，今天我们看到了ASML，Chip.com。

一种芯片代工厂设备，这是非常高端的芯片蚀刻，荷兰公司ASML。市场对其前景感到失望，该股今天受到了一些惩罚。

但明天我们将看到Netflix，一家截然不同的公司。这家公司是否会在执行方面继续全力以赴？它在经济衰退担忧方面是否坚不可摧？是的，我们已经脱离了高点，但昨天我们看到该公司在公布业绩前表示希望成为一家万亿美元的公司，股价飙升了5%。这是傲慢吗？不是吗？

当然，该公司一直是一家备受赞赏的公司。我想说，展望未来的主要风险是，美国试图与世界建立新的贸易条款的尝试失败，我们可能会采取某种深刻的反美行动。这将是一个领域，因为他们确实有相当多的——

相当大的敞口，在北美以外的世界其他地区有很大的敞口，他们的利润大约有56%来自那里。但那里的故事，我放了一个小型的ChatGPT提示，因为这是一个非常有趣的故事，Netflix是如何设法不仅增加了营收，而且真正扩大了利润率，这是故事的关键部分。

以及它的估值，是的，你可以说它目前的增长率为12%到13%，但为什么它的营收估值这么高？但它的市盈率为50倍。一种看待这个问题的方法是，如果你看看它

它相对于预期2029年净收入的估值，大约是20倍。如果它能够以所需的速度增长，这将不是一个疯狂的估值，当然，这需要从现在到那时营收增长大约70%。所以未来五年，如果你把今年算作一年。但净收入增长了128%，这是由许多因素推动的利润率扩张。

执行、将本地内容循环到全球。因此，你在韩国制作了一部不错的作品，比如《鱿鱼游戏》，它会影响他们在全球的业务，甚至不需要用新的语言制作新版本。他们只需加上字幕。非常了不起的公司，但它的定价是基于一些非常积极强劲的结果。我们将拭目以待，看看是否

因为它是一种相对低成本的商品，它是Netflix的按月订阅。如果这确实是一种防衰退的商品，如果我们正走向衰退。

然后我也在那里加了一点小说明。我认为，我将长期讨论的一件事是，如果贸易条款无法就其全球利润的地位达成一致，那么对这些公司，特别是美国七大科技巨头，在对美国公司更不友好的世界中的风险。

欧盟基本上表示，如果贸易谈判失败，它随时准备实施数字服务税，这可能会导致一些非常有趣的报复措施，但肯定会对这些国家的盈利能力造成相当大的损害。我认为，对于这些大型公司过度盈利和获利行为来说，更重要的是，它们对迈克尔·埃弗里所说的经济策略有何用？所有利润或如此高比例的利润都归属于那些并未真正推动经济中任何生产性活动的垄断公司，以及你对经济的目标和目标有何用？从

造船到将生产回迁到其他一切。在链接的播客中实际上提到了这一点。

我不知道为什么直到最近我才意识到这一点，但它来自4月1日，但在讨论的长期主题方面仍然非常非常非常相关。美加关系以及它为何如此发展，等等，这是一个很棒的对话。它与我的同事之一迈克尔·考进行。

我最近发现的一些更有趣的关注者，他和格兰特·威廉姆斯一起采访了迈克尔·埃弗里。你可以在幻灯片后面的附录中看到这一点。然后，当然，随着避险情绪的出现，我们看到市场上的波动。这包括外汇市场，我们看到美元兑最近值得关注的安全资产走弱，以及这种贸易摩擦趋势。

寻求避险，尽管这次没有出现美国国债市场波动，我认为这很有趣。所以我们看到瑞士法郎领涨，并且正在发展一些相当强劲的趋势指标，这是所有货币中最强的。

其次是欧元和日元，其滞后程度超过了我的预期，但就是这样。美元再次走弱，人民币据称甚至更弱，但这是一种经波动性调整的衡量标准，你在幻灯片6上看到的FX面板上的趋势衡量标准。这仅仅意味着，与美元最近的表现相比，CNH以更大的速度、更一致地呈现趋势

以更大的趋势方式。看到人民币的这种持续行为非常有趣，它有效地以某种贝塔系数跟踪美元的走势，在这些类型的走势中，这当然会让欧洲在竞争力方面感到不安。我们非常担心由此对欧洲的展望，财政支出最终将回流

随着美国例外论的消退，一个主题是，是的，欧元非常积极，但欧洲公司的盈利能力等等呢？所以肯定有一些关于欧洲市场的担忧。我们将很快再次邀请雅各布来谈谈如果全面来看，欧洲盈利能力的前景看起来有点疲软。

然后还有一些关于欧洲和欧元的事情，特别是对欧元来说，我认为短期风险是来自欧洲央行的看跌情绪，考虑到我所说的一切。最近能源价格暴跌，特别是如果你用欧元计算的话。因此，例如，以美元计算的原油价格大幅下跌，而欧元则上涨。所以，当然，这意味着以欧元计算，它们下跌得更多。

这是否会让欧洲央行在其明天的会议上采取一些保险购买的本能？我认为有相当大的几率会降息50个基点，尽管市场只定价了25个基点。这并不是说我100%确信。我只是说，如果他们想这样做，他们有绿灯。当然，我认为基本情况是他们会像预期的那样降息25个基点，但是

他们将为6月份会议上再次降息25个基点的可能性做好准备，而6月份会议的定价只有大约50-50。所以，你知道，在明天的会议前后交易欧元要小心。我认为欧洲央行最好降息50个基点，但他们会吗？我不知道。我认为无论如何他们都会倾向于鸽派。

正如提到的，顺便说一下，宏观经济日历概述在幻灯片七上。今天还有一些其他风险。你们大多数人都会在事后听到这些，但我们有美国3月份的零售额数据。我们认为消费者承受着巨大的压力，即使是在高端消费者群体中也是如此，因为3月份市场波动很大。

资产市场可能很快就会开始产生财富效应，财富效应也体现在支出意愿效应上，因此负财富效应会影响情绪。上周，我们也看到了密歇根大学消费者信心指数的惊人初步数据。加拿大央行决定，预计不会有任何变化。我真的很想知道4月28日的选举结果会如何。

特朗普的姿态影响了那里的政治环境，这真是令人震惊。这会持续吗？我的意思是，它是否足够动荡，以至于这会成为一场胶着战？我不知道。但这是我将关注的事情，我们可能在下周会更多地讨论这个问题。然后是NAHB住房市场指数，非常有趣，因为美国新建房屋的库存确实，你知道，正在上升。

在这种情况下，考虑到我们看到的抵押贷款利率大幅上升，住房市场的信心如何？所以我必须关注这一点。美联储主席鲍威尔发表讲话。我认为他没有什么要补充的。更多的是关于贝桑特和关税计划以及目前正在进行的谈判。

同样，明天是美日贸易谈判，然后是星期五，我们将看到日本CPI数据。这将引导我进入链接。查看幻灯片八上的内容。这是最近对财政部长贝桑特的采访，他与雅虎财经坐下来进行了交谈。如果你只想了解这个人和他关注的

他说，重点是美国普通民众，而不是华尔街。我认为我们需要认真解读这个信号。如果你是《华尔街日报》的读者，或者你是盛宝银行的客户，你至少可以在英语平台上看到这条新闻，关于美国计划如何利用贸易谈判来孤立中国的文章。中国的回应会是什么？它是否感到自己受到了这种做法的生存威胁，并在美国能够建立其……之前采取更积极而不是更不积极的行动？

其生产战略能力，争取其他国家的支持等等。巨大的问题，这里的问题远多于答案。然后，当然，还有迈克尔·埃弗里与格兰特·威廉姆斯和迈克尔·考威尔的最新采访。在那里有一些关于我们所处的长期新时代（即美国及其对经济策略的考虑）的精彩讨论。

好了，我认为今天和本周的播客就到这里，接下来是复活节长假。在外面要非常小心。让我们看看下周我们回到下一个盛宝市场报告时的情况如何。