E111｜当两种不同的投资流派聊起巴菲特：风格明确才是杀手锏？
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欢迎 收听 硅谷 101， 这是 一档 分享 当下 最 新鲜 的 技术 知识 与 思想 的 科技 博客。 我是 红军。 节目 正式 开始 之前， 有一个 不错 的 项目 可以 推荐 给 大家。 这个 项目 它 可以 系统性 的 了解 V C 投资 的 方法论。 比如说 V C 行业 它的 募 投 管 退 都是 怎么 进行 的， 怎么 从 投资人 的 视角 去 分析 项目， 项目 的 尽 调， 还有 估值 到底 是 怎么做 的。 它的 名字 叫做 V S P， 全称 是 venture squad program。 V S P 项目 也会 关注 很多 的 垂直 行业， 比如说 SaaS AIGC 生物医药， 还有 web 3， 看起来 都是 我们 节目 也 经常 会 关注 和 聊到 的 一些 前沿 领域。 对 这些 行业 感兴趣 或者 是在 这些 行业 中 从业 的 小伙伴， 我 觉得 大家 可以 关注 一下。

整个 的 课程 时间 是 八周， 方式 是 通过 zoom 来 线上 授课。 也就是说 大家 无论 在 全球 的 任何 地方 都 可以 参加。 当然 如果 你们 正好 在 美国硅谷， 也有 硅谷 的 线下 活动。 八周 的 课程 之后， 学员 也可以 加入 校友 社区 去 长期 探讨 和 交流 科技 热点。

项目 的 主办方 是 硅谷 101的2位 老朋友， 一位 是 跟 我们 分享 jasper 点 A I 的 投资人 沃利 王， 还有 一位 是 元禾 控股 旗下 的 跨境 孵化器 J J lake 的 执行 总监 刘一夫。 如果 大家 有 什么样 的 问题， 可以 直接 发邮件 到 这个 项目 的 邮箱。 他的 邮件地址 是 V S P 艾特 S A V 点 V C。 我 再说一遍， 邮箱地址 V S P 艾特 S A V 点 V C 报名 的 截止 时间 是 6月17日。 当然 这个 项目 的 官方 介绍 和 报名 链接， 我 也会 直接 放在 我们的 show notes 当中。

这 期 节目 我们 来 解读 一下 五月 初 的 巴菲特 股东大会。 这 期 我们的 嘉宾 还有 角度 也 非常 的 有意思。 一位 嘉宾 是 研究 了 巴菲特 十几年， 可以 说是 价值 投资 派 的 坚定 信仰者。 另 一位 也是 木头 姐 的 前 同事， 木头 姐 casey wood 后来 也 创建 了 红极一时 的 ark 基金， 被 大家 看成 是 风格 比较 激进 的 成长股 派 的 投资人。 我 很 好奇， 把 这 几位 投资 理念 完全不同 的 几位 投资人 放在 一起， 他们 会 去 怎么样 看待 巴菲特？ 没错， 他们 真的 吵起来 了。 幸好 我们 还有 一位 中间派。 接下来 就请 收听 硅谷 101主持人 陈倩 与 三位 华尔街 从业者 的 交流。

首先 本期 的 硅谷 101播客 请 到了 charlie 田 测产 博士。 他是 美国 价值 投资 网站 加入 focus 点 com 的 创始人， 也是 追踪 巴菲特 很多年 的 价值 投资 专家。 田 博士 跟 我们 介绍 一下 自己， 也 跟 听众 们 打个招呼。

嗨 大家好， 很高兴 再 与 大家 见面。 向 陈 芊 介绍 的， 我是 guru focus 的 创始人。 我 2004年 创立 gou fork 到 现在已经 18年 多了。 我们的 客户 注册 用户 也 超过 100万。

好的， 欢迎 田 博士。 同时 加入 我们 这 期 录制 的 还有 刘庆 东 Bruce， 他是 S O A capital 金融 投资 的 首席执行官 和 首席 投资 官。 欢迎 Bruce。

谢谢 陈倩， 谢谢 邀请 我们 参加 这 期 节目。

最后 今天 加入 我们的 还有 miles G L 资本 管理 公司 创始人 兼 基金经理 刘 谷 砚。

嗨 大家好， 我们是 一个 在 纽约 的 投资 全球 科技 公司 的 一家 对冲基金。

好的， 感谢 三位 来到 我们 今天 的 节目。 首先 我知道 田 博士 和 古 燕 今年 都 去 到了 巴菲特 年会 的 现场， 我 还去 参加了 田 博士 的 晚宴。 田 博士 我 觉得 你是 很多年 都来 巴菲特 的 年会 了， 你 觉得 今年 的 年会 对你 来说 有 什么样 的 感想？

我去了 很多年 了， 对我 至少 去过 十年， 我 已经 记不清 我 去过 多少 年 了。 但是 今年 其实 有点 特殊， 因为我 连着 三年 没有 去。 因为 疫情 的 原因， 前 三年 都 是在 视频 里边 参加 的。

今年 他 其实 有点 吃惊， 因为 前几年， 尤其是 去年 参加 的 时候， 在 视频 里面 感觉 巴 老 和 盲 佬 真的 是 老了。 他们 说话 都 喘气， 好像 喘 的 比较 厉， 说话 就 比较慢。 早年 的 时候 我们 去 那时候 没有 视频 同时 播， 当时 我们 就要 自己 记笔记， 但是 他们 说话 说 的 特别 快， 记笔记 根本 来不及。 而 现在 就 比较 容易 了， 因为 他说 的话 真的 是 慢 多了。 但 今年 我 就 感觉 他们 好像 比去年 还 快 一些， 感觉 精神 头 变得 更好 了， 而且 非常 的 幽默， 回答问题 还是 非常 幽默。 这一点 印象 真的 是 很 深。 同时 又 给 大家 提供了 很多 建议， 让 我 从 无论是 投资 方面 和 人生 方面 都 得到 很多 启发。

好的， 那 待会儿 我们 就 详细 来说 一说， 你 觉得 哪些 的 京剧， 还有 哪些 的 点 给你 启发 很 深。 古谚 我也 知道 你是 巴菲特 年会 的 常客 了， 今年 参会 有什么 感受？

的确 也是 很久没 有 去了， 这是我 第三次 去 参加 年会， 我是 17年， 19年 和 今年 也是 隔 了 整个 疫情。 对我来说 更多 的 是 像 一个 价值 投资界 的 一些 别的 投资者 的 朋友， 大家 一起 的 一个 聚会。 我 同时 我们 会有 很多 这个 领域 的 朋友， 可能 因为我 在 纽约， 有些 可能 朋友 在 达拉斯， 在 西雅图， 或者 在 别的 地方 可能 平时 也 见 不到。 这也是 全球 一些 比较 有 相似 观念 的 一些 投资者 的 一次 聚会。 除了 这个 主题 活动， 有 很多 side event， 就像 田 博士 的 goole focus 的 这个 活动 也会 办 得 非常 好。 除此之外， 我 以前 会 跟 他们 打打牌， 但 今年 因为 是 疫情 之后， 也就 没有 这个 机会 了。

对， 我记得 以前 还有 打乒乓球， 然后 打 桥牌， 经常 大家 还有 各种各样 的， 你 刚才 说 的， 在 events 各种各样 的 活动 里面 还 见 得到 巴菲特 的 身影。 但是 今年 好像 全都 取消 了。

对， 有没有 解释一下 为什么 把 这个 活动 取消 呢？

没有 解释。 其实 在 疫情 之前 19年 那时候 有些 活动 都 已经 没有了， 在 早年 我 去 的 时候， 他 会 打乒乓球， 和 当时 有一个 非常 有名 的 中国 小姑娘， 忘了 名字， 华人 小姑娘， 她 和 她的 爸爸 一起 和 巴菲特 和 比尔盖茨 打球。 但是 在 19年 18年 应该 都 没有了， 因为我 觉得 毕竟 还是 年岁 比较 老， 而且 芒格 先生 以前 见 的 时候， 他 可以 自己 走到 台上 去， 现在 基本上都 是要 推 着 轮椅 这种 状态。 虽然 他们 精神 很好， 但 毕竟 20年龄 大 了。

是的， 因为我 是 19年 是 跟 给 慈 拉， 还有 巴菲特， 还有 他们 桥牌 老师 一起 打了 桥牌。 后来 就 认识 了 他们 桥牌 老师， 也是 成了 很 好的 朋友。 这次 他 帮 我说， 因为 疫情 之后， 他们 也是 担心 身体， 所以 可能 就是 没有 那么 多 的 跟 粉丝 互动 的 机会 了。

还是 很 注意 的。 你 刚刚 是 跟 他们 打 桥牌 感觉 怎么样？

因为 每一个人 他 打的 很短， 因为你 打 四 副 就要 换 了， 所以 也没有 特别 能 看得出 水平。 他们 肯定 打的 非常 好， 但是 说 就 没有 特别的 能 看 得到 很 细节 的 东西。 但是 我 觉得 他们 思维 还是 非常 清楚 的。

我 对 桥牌 不是 太 理解， 他的 规则 大概是 什么样 的？ 你那 一局 就是 能够 定 胜负 吗？

跟 巴菲特 的 打 桥牌 其实 还是 一个 娱乐 性质 的。 因为 如果 是 认真 打， 是一个 复式 桥牌， 因为 这个 牌 发 的 是 有 随机性 的， 桥牌 是一个 二 对 二 的 活动， 我们 两个 可能 运气 好， 牌 特别 好， 这就是 有一个 随机 的 因素 在 里面。 所以 一个 桥 派队 往往 是 四个人， 我们在 这 桌子 可能 是 南北 的， 他们是 东西， 就 相当于 我们的 队友 拿着 我们 这 一桌 的 对手 的 牌， 这样 就 把 所有的 随机因素 给 去掉 了， 这是 一般 桥牌 比赛。 像 我 以前 在 上海交大， 我们 一直 回答 桥牌 就是 是 这样的 一个 结构。 所以说 像 巴菲特 年会 这样的 桥牌， 就是 属于 大家 一个 比较 欢乐 的 一个 娱乐 的 性质。 大家 在 打牌 的 时候 会 聊聊天， 我是 没有 机会 跟 巴菲特 打， 我是 跟 gates 和 他的 钞票 老师 是 简单 的 打了 一打， 但是 一共 就 打了 四 辐。

对我 觉得 以前 有 这种 周边 的 活动 还 挺 多 的， 大家 都 挺 欢乐 的。 但是 今年 完全 就 没有， 巴菲特 也没有 走 出来。 我记得 以前 有 个 非常 有名 的 时间， 就是 巴菲特 在 一个 走廊 里面 会 走 出来， 然后 周围 会 围着 很多 的 记者， 包括 很多 的 中国 记者， 在 那个 时候 都有 机会 去 采访 他。 但是 今年 就 完全 没有 那一个 环节。 今年 就像 我们 刚才 说 的， 乒乓球、 打 桥牌 也都 没有。 在 我们 进一步 的 聊 他们 今年 的 股东大会 之前， 我想 问一问 大家。 因为 平时 的 新闻 还有 头条 上面 很多 都是 关于 巴菲特 在 二级 市场 中 股市 的 持仓 的 调整， 买 了 什么， 卖 了 什么， 其实 很多人 不是 特别 清楚 的 知道， 现在 的 伯克希尔 哈撒韦 是一个 什么样 的 公司， 它的 实业 资产 还有 它的 金融资产 分别 占 比是 如何 的。 田 博士 你 能不能 简单 的 给 我们 梳理 一下？

伯 希尔 其实 现在 有 三个 主要 部分， 一个 就是 投资 部分， 他的 股票买卖、 他的 现金、 他的 债券， 这个 是 相当于 是 可 流动资产。 股票、 现金 和 债券 这部分 占 的 比例， 其实 是 挺 大 的。 Prop er 总资产 大概 9500亿美元， 这 一部分 股票 有 3000亿， 现金 有 1280亿， 是 还有 一些 债券， 其实 这部分， 就 已经 占 了 总资产 的 接近 一半 了。

当然 book share 也有 很大 的 保险 部分， 它 总共 三个 部分。 第一个 就是 投资 部分， 是我 刚才 说 的 股票 债券 部分。 第二个， 就是 它的 保险 部分， 保险业务 是 很大 的 业务。 第三个， 可以 说是 实业 这部分 实业， 包括 我们都知道 铁路 公司， 还有 全美 最大 的 供应链 公司 之一， 还有 一些 化学 公司， 这方面 都是 属于 实业公司。 当然 还有 能源 公司， 也是 非常 大 的 一部分， 电力 能源 公司 这 三个 部分。

我们 刚才 说到 伯克希尔 哈撒韦， 现在已经 是 非常 庞大 的 公司 了。 我们 现在 录制 节目 的 时候， 它的 市值 是 7000亿美元， 超出 一点点， 现在 是 排名 第六。 田 博士能 不能 跟 我们 梳理 一下 巴菲特 投资 的 几个 阶段， 每一个 阶段 它的 投资 逻辑 还有 方法论 是什么？ 以及 对于 普通 的 投资人， 还有 机构 投资人 来说， 在 每一个 阶段 我们 能够 学到 什么？

巴菲特 投资 基本上 可以 分为 三个 阶段。 一个 就是 他的 早期 巴菲特， 真正 他的 基金 开始 大概是 他的 26岁 的 时候。 巴菲特 是 1930年 生的， 所以 他 1956年 相当于 成立 了 他的 第一个 基金， 都是 一些 亲戚朋友 来 投资 的。 这个 投资 持续 到了 大概 1970年至1969年， 这个 阶段， 他 获得 了 非常 高 的 回报。 当时 他的 回报 大概 平均 一年 30%， 而 市场 的 回报 大概 只有 7%点 几， 所以 比 市场 跑 赢 了 非常 多。 他 那时候 就 已经 变得 非常 有钱 了， 非常 富有 了。 这是 他 基本上 是在 独立 自己 经营 的 基金， 类似 那么 一个 阶段。 第二个 阶段， 就 相当于 他 把 伯克希尔 买 在 1965年 把 伯克希尔 买 了 以后， 他 就 慢慢的 转向 了 用 work share 作为 一个 载体 来 投资。

真正 的 做 的 开始 比较 影响 大 的 时候， 就 大概是 1970年 左右。 70年 起到 2000年 这 30年 他 做了 一些 特殊 的 事情， 就是 他 开始 买 保险公司。 1970年 开始 买 保险公司， 而 保险公司 占 的 比例 越来越大。 而 保险公司 我们都知道 他 特别 喜欢 那个 叫 保险 动 资金， 特别 喜欢 这个。 这个 相当于 对他 来说 是一个 免费 的 钱。 而 从 投资 的 角度 讲， 实际上 相当于 跟 杠杆 一样， 但 这个 杠杆 又 没有 风险， 所以 通过 这个 方法， 它的 投资 回报 相当于 扩大 了 很多。 在 1970年到200年 期间， 它的 回报 是 平均 28%点。 而 市场 大概 只有 10%点 几， 也是 远远 高于 市场。

2000年 以后， 他 也是 钱 越来越多， 做 保险 这方面 已经 就 好像 受 的 限制 很大 了， 或者 保险 和买 股票投资 他 受 的 限制 很大 了， 他 开始 就 慢慢 转向 了 实业 表现 的。 就 200年， 就买 了， 现在 叫 伯克希尔 能源 公司， 然后 2010年， 买 了 铁路 公司。 所以， 这 实业 部分 的 占 的 越来越大， 比例 越来越高。

如果我们 看 它的 总资产 的话， 在 20年 的 时候， 是 实业 部分， 这部分 资产 只占 这个 总资产 的 2%左右， 这个 相当于 厂房。 固定资产 这些 东西 设备 只占 2%左右， 但 现在 已经 占 20% 了。 所以 从 200年 以后， 它的 实业 部分 占 的 比例 越来越高。 但 我们 同时 看到， 它 这个 实验 就是 相当于 200年 以前 的 broker， 是一个 轻 资产 公司， 就是 它 没有 多少 固定资产。 在 2001年 以后， 慢慢的 就 变成 了 相当于 一个 实业 型 的 资产 越来越重 的 一个 公司。 现在 占 20% 了， 厂房设备 占 总 资金 的 20%。

所以 在 这个 同时， 因为 巴菲特 总是 用 美 股 的 股本 的 成长 来看 他的 回报。 因为 实业 资产 越来越重， 所以 美 股 总 股本 投资 回报 的 回报率 就 相当于 降低 了如 我们 看 过去 十年， 巴菲特 的 回报 其实 和 大 股市 是 差不多 的， 也是 稍 好 一点， 但 没有 好 很多。 但 如果 看 过去 20年， 它 还是 比 市场 的 好 不少， 大概 好 5% 左右， 就 不像 原来 好的 原来 那么 多了一个 原因， 我 觉得 也是 为 公司 已经 不是 一个 轻 资产 了。

至于 说 每个 阶段 他的 投资 风格， 早期 它 主要是 投 两类 公司， 一个 是 高成长性， 比如说 盖 柯 保险， 它 50年代 他 就 一九五几年 他 就 喜欢 这家 公司， 当时 买 美国运通 也是 喜欢 的。 但 更多 的 投资 是 那种 捡 烟头 式 的， 它 叫 捡 烟屁股。 就是 这个 东西 是 免费 的， 但 还 可以 吸 两口 的 烟屁股。 那 方面 他 回报 非常 高， 但 他 买 盖 柯 和 当时 美国运通 也 得到 非常 的 高 的 回报。 这个 方式 其实 一直 在 持续， 从 一九六几年 到 200年 以前， 基本上都 是 这种 方法。 但是 20年 以前 的 时候， 他 这个 保险 给他 带来 的 那个 杠杆， 提高 了 他的 回报。

后来 钱 越来越多， 他 就 更 偏向 于 买 高质量 的 公司。 比如说 可口可乐， 当时 还 买 了 富国银行， 美国运通， 这些 公司 就是 占 的 比例 越来越 来 越大。 然后 他 把 盖 柯 整个 都 买 了， 所以 偏向 于 高质量 的 捡 烟头 公司， 他 已经 没法 买 了。 因为他 钱太 多了， 所以 偏向 成长型 的 比较 大型 的 高质量 公司。 然后 再 往后， 他 发现 他 钱 更 多了， 而且 后来 的 经济， 我 觉得 实体 还是 在 转型。

2000年 以后， 科技股 越来越 发达， 成长 越来越快， 占 经济 的 比例 越来越高。 但是 巴菲特 觉得 这 不是 他的 能力 圈， 所以 他 就买 这个 能源 公司 和 铁路 公司， 相对 传统型 的 行业， 当然 也 造成 了 他的 回报 相对 低 了 一些。 这个 就是 不同 阶段 的 一些 区别 了。

在我看来 好的， 对于 这 三个 阶段， Bruce 跟 古 燕 你们 有 想要 补充 的 吗？

Bruce 田 博士 讲 的 很 清楚 了， 过去 20年， 巴菲特 你 从 表现 上 来看 的话， 我自己 觉得 他 和 整个 大盘 其实 是 没有 太多 差别 的。 但是 我 觉得 他是 一个 风格 很 明确 的 一个 公司。 我 之前 以前 A Q 2写过 一个 很 著名 的 一个 论文， 我 觉得 说 的 很 清楚。 巴菲特 到 后期 到 过去 20年， 他的 风格 主要 体现 在 几点。 一个 是 他 买的 相对 便宜 的 公司， more of safety.

第二点， 他的 公司 一般 买 都是 属于 这种 风险 比较 低 的， 我们 管 叫 low 贝塔。 第三点， 就是这样 的 质量 相对 很高 的那 这 三点 叠加 在一起， 其实 就让 他的 风格 很 明确， 其实 也 限制 了 他 能够 投 的 一些 赛道。 比如说 他 可能 对 NVIDIA， 英伟 达 这样的 公司 的 估值， 他 就是 很难 去 变得 很 舒服， 就会 阻止 他 去 投 这 样子 的 公司。 这样 也就 导致 在 他的 这种 很 明确 的 风格 之后， 就 导致 他在 周期 好的 时 某些 时候， 就 譬如说 过去 两年、 三年 就是 适合 他 这种 风格 表现 的 一个 宏观 阶段。 在 某些 时候， 就 比如说 2020年， 包括 2021年 上半年 那 一段时间 它的 表现 就 相对 来 承压。 当 市场 疯起来 的 时候， 在 我 来讲 巴菲特 就是 那样 一类 高质量、 低 风险， 相对 便宜 的 所谓 的 这种 价值 投资。 再加上 一些 signal， 就是 周期性 相对 强 一些 的 行业 的 一个 很 好的 标的。

古 岩， 你 有什么 补充 的 吗？ 我 很 我 不是说。

其实 很多 时候 but has way 的 一个 表现， 更多 的 是一个 价值 因子 跟 一个 质量 因子 在 里面 作为 主导。

我 觉得 大家 看 巴菲特， 他 当然 也 93岁 了， 他 想 的 时间 周期 往往 会 比较 长， 他 不会 想 两三年 的 回报。 其实 我们 如果 看 200年 的 时候， 当然 巴菲特 那时候 回报 比较 差 了。 当然 那时候 风头 特别 盛 的 是 木头 姐， 就是 完全 不一样的。 其实 在 二十多年 前， 在 1999年 98年 的 时候， 当时 那个 互联网 泡沫 的 时候， 巴伦 周刊 封面 曾经 有 一篇 文章， 那 已经 二十多年 前 就 已经 说 巴菲特 不行了， 那时候 就是 巴菲特 不行了。 那时候 大概是 98年 和 99年 一篇 文章 就是 巴菲特 不行了。 但是， 你 后来 的 十年 证明 巴菲特 还是 很 行 的。

20年 的 时候， 大概 像 互联网 泡沫 那个 事情 又 发生 了， 因为他 毕竟 是 比较 成熟型 的 公司， 然后 相当于 增长 没 那么 快 的 公司， 所以 他的 回报 就会 低 一些。 大家 又说 巴菲特 过时 了， 不行了， 但 实际上 证明 他 还是 可以 的。 当然 他 现在 跟 以前 比 有点 不一样， 就是 他 现在 真的 是 钱太 多了， 我 收入 他 总资产 已经 是 9500亿。 如果 你看 美国 所有的 大公司， 除了 那 几家 银行， 比如说 花旗银行， 摩根 银行、 美洲 银行， 这些 银行 他们 总资产 当然 是 非常 大， 2万亿、 2万5000亿 之类 的。 但 他们 毕竟 是 银行， 巴菲特 是 就 除了 那些 大 银行 之外， 你 如果 看 总资产 应该 是 最大 的 公司， 远远超过 苹果、 谷歌 或者 微软 这些 公司。

刚才 田 博士 提到 木头 姐 cafe wood Bruce， 我也想 问 一下 你， 木头 姐 Cathy wood d 你 觉得 她她 跟 巴菲特 有什么 同与 不同 呢？ 因为 她 在上 一轮 行情 比较 好的 时候， 被 称为 女版 巴菲特。 去年 加息 周期 开始 的 时候， 当然 它的 这个 performance 下滑 的 也很 厉害。 但是 好像 今年 为止， year to date 他的 业绩 又 跑 赢 巴菲特 了。 你 之前 是 cafe wood 的 前 同事， 你怎么看 cather wood 跟 David her 这 两个 风格 的 对比？

Cathy 的 art 的 历史 稍微 短 一点， 可能 他是 2014年 出来 才 开始 做， 所以 可能 大家 去 评判 他的 时候， 只能 根据 这么 一个 短短 历史。 我是 觉得 两个人 他们 在 投资 风格 上 是 完全 相反 的 两个 极端， 我会 这么 理解 这个 事情。 你看 一下 K C 5的这个 portfolio 的 投资 原则， 他 就是 寻找 这种 高风险 为你 表现出来 波动性 很大， 背 的 很大。 他 会 追求 这种 高 成长的， 有 潜力 还在 成长 周期 早期 的 这些 公司。 这个 公司 的 质量 对他 来讲 可能 不是 那么 重要。 从 传统 的 怎么 去 衡量 一个 公司 的 质量 上 讲， 他 并不是 很 太 在意 这些 事情， 他 很 在意 这个 公司 的 成长性。 当然 再 回到 价格 这 一块儿， 就是 他 更 不在意 了。 这个 是 和 巴菲特 是 完全 相反 的。 其实 没有 什么 好不好， 只是 是 他们 每个人 在 不同 的 周期， 有 适合 他的 周期， 也有 不 适合 他的 周期， 有 这 两个 很 明显 的 这么 一个 差别。

你 仔细 的 看 2014年 到 整个 联储 加息 导致 growth 成长 资产 往 这么 一个 大 速 下滑 之前 K C 5的表现 并不是 那么 差 的， 那 只不过 是在 过去 两年， 他 受到 了 这么 一个 暴击。 那 暴击 可能 从 很大程度 其实 是一个 宏观政策 变化 导致 的。 你 像 2020年、 2021年 上半年 他 就 表现 非常 好。 那 一下子 我记得 二科 连着 几倍 的 这么 的 一个 增长 上。 我 没 记错 的话， 他 那个 时候 媒体 容易 说 这种 话， 就说 这个 又说 巴菲特 不行， 让田 博士 讲到 的 其实 不是 不行了， 就是 那个 时候 那 段时间 利率 曲线 走 陡峭， 实际利率 变得 那么 的 低。 那个 时候 所有的 资产 就是 封 起来， 那你 越 拉它 分 的 越高， 对 吧？

所以 一个 正确 的 打法， 其实 你就是 应该 是 如果我 是 完全 从 一个 配置 的 角度 来讲， 我 2020年到2021年 的 时候， 我 配 木头 剪 二月份、 三月份 的 时候 是 一季度。 默 特 姐 到了 高点 的 时候， 我 赶快 就 埋伏 进 这个 巴菲特 的 股票 里面 去。 那 可能 你 过去 三年 就是 非常 好， 对 吧？

当然了， 这是 回头看 这么 容易。 我 觉得 作为 一个 essay owner， 如果 你是 个人 投资人 来讲， 你 很难 去 判断 哪个 点 上去 准。 你 两个 都 买 一点， 我 觉得 都 不是 坏事。 我不知道 没有 讲清楚 我 这个 逻辑， 我 觉得 这 不是 谁 好 谁 不好 的 问题。 什么样 的 投资 风格 适合 什么样 的 宏观 环境， 我 觉得 是 这么 一个 问题。

木头 姐 当然了， 她 有 它 不好 的 地方， 我会 觉得 他的 选 股 的 质量， 包括 他 给 tesla 也好， 给 包括 他 第二 大 仓位 zoom 的 目标价 也好， 我 觉得 这个 是 有待 商榷 的。 这个 其实 业界 大家 也都 在 讨论， 但是 我 觉得 他的 好的 是 他 风格 很 明确， 而且 他 一直 很 坚持 自己的 风格。 那你 就 知道 换 我自己 来讲， 如果我 觉得 我们 马上 要 进入 到 一个 risk， 非常 利好 这个 风险 资产 的 时候， 利率 体现 会 很快 的。 Stephen 走 陡峭， 那 我 可能 我不会 去 介意 去 买 1点RRKK 并不是 喜欢 他的 选 股， 但 更多 的 是 喜欢 他的 exposure 风险 敞口， 仅此而已。

然后 说到 巴菲特， 我 其实 也 看 了 一下 B R K 在 过去 20年， 举 个 例子， 他 这个 表现 基本上 和 S P Y 和 大盘 是 持平 的， 稍微 好 一点点， 20个bps Q Q Q 相反， 将近 13.8 这么 一个 年 回报 就要 好 很多。 过去 10年 这个 情况 基本上 是 差不多 的， 大盘 S P Y 是 不到 12个percent， 把 维特 稍微 差 一点点， 11个percent， 那 QQQ17个 percent。 那 过去 五年 这个 是 很 consistent， 就是 非常 一致 的。 所以 我 觉得 巴菲特 的 股票， 它的 portfolio， 它的 投资组合 倒 越来越 就像 大盘 了。 对我 来讲 它 就是 一个 大盘 的 etf 一样。 而且 随着 他 对 他的 科技股 高 增长 的这 一部分 的 敞口， 在 它的 里面 占 比 越来越 小。 如果你 相信 全球 经济， 美国 经济 是 越来越 往 数字化 高科技 驱动 走 的话， 你 要 再 过 20年， 我 觉得 它 很有可能 他 会 比不上 大盘。 这 是我的 一个 想法。

我 觉得 这一点 其实 还 蛮 重要 的。 因为 巴菲特 跟 芒格 一直 都说 不 投 科技股， 导致 他们 错过 很多 机会。 包括 芒格 也 说过， 因为 伯克希尔 哈撒韦 里面 的 很多 公司 跟 谷歌 是 有 直接 合作 的， 他们 能够 看 得到 谷歌 的 广告 是 多么 的 有效。 但是 他们 就 没有 投 谷歌， 导致 他们 丧失 了 非常 多 机会， 包括 投资 谷歌 的 机会。 王 哥 也 说 他们 非常 后悔， 所以 他们 买 了 苹果 来 赎罪。

我们 可以 看到 他们 在 所谓 自己的 护城河 里面 做到 了 极致。 但是 最近 几年 确实 对 他们 来说， 就像 刚才 Bruce 说 的， 可 投资 的 目标 越来越少 了。 这 可能 也是 为什么 我们 看到 伯克 夏 哈撒韦 的 现金 越来越多， 巴菲特 跟 芒格 最近 一直 没有 出手。 你们 会不会 觉得 在 自己 能力 圈 之内 能 投资 的 标的 越来越少， 但是 他们 并没有 试图 去 扩宽 他们的 能力 圈， 这 其实 是 市场上 对 他们 有 批评 声音 的 地方， 特别是 这次 股东大会 上 有 好几个 问题是 关于 科技 进展， 还有 人工智能 A I 的。 但是 我 觉得 他们的 回答 都 不够 让 我 满意， 也 不太 准确， 或者 也 没有 太 回答 到 点子 上， 你们 怎么看？

我是 这么 讲， 我 觉得 改变 一个 投资公司 的 D N A 是 非常 困难 的 一个 事情。 就是我 刚才 讲 的那 巴菲特 早期 的 时候， 他 也会 投 这种 高成长性 的 gec o 对 吧？ 他 以前 最 开始 的 它 就是 一个 高成长性 的 这么 一个， 你可以 把 它 当成 当今 时代 的 fin tech 金融 科技 公司。 在 他 那个年代 他 就是 高成长性。 但是 到 过去 20年 里面， 很 明显 他们是 有 很强 的 一个 偏好。 他 就是喜欢 这种 质量 高 的， 给你 产生 很强 的 现金流 的这 样子 的 公司， 估值 又 不能 太高。

我 觉得 你 让 他 去 改变 这个 D N A 就 很难。 为什么 能够 选中 苹果？ 苹果 somehow 在 某种程度 上 就 容易 去 把 它 放到 他们的 框架 里面 去。 Snowflake 就 很难， 当时 他 能 买 那么 一点点 snowflake， 我 觉得 都是 已经 是 超越 他 自己 了。

那你 再说 他 去年 买的 这个 H P， 我 觉得 首先 从 科技 这个 赛道 上 来讲， 真正 的 科技 投资者 是 很难 去 买 H P 的， 也很 难 去 买 I B M 的。 Oracle 可能 会合 一点， 它 属于 我们 管 它 叫 legacy， 叫 老一代 的 科技 公司。 我 觉得 去年 买 H P 是一个 很 失败 的 决定。 你 就 比较 一下 和 H P 都是 老一代 的 这些 科技 公司， IBM 也好， oracle 也好， 那 其实 H P 是 表现 最差， 对 吧？ 如果我 没有 记错 了， H P 应该 是 year to day， 应该 是从 过去 一年 多 到 现在， 应该 是 到 twenty percent。 Something like 就 有点像 那个 IBM 基本 持平 oracle。

当然 oracle 要 比 前 两个 要 更好 一点， 还是 有 自己的 增长点 的， 在 这个 宏观 环境 下 就会 相对 好 一点。 回到 这儿 讲， 我 觉得 就是 改变 D N A 挺 难 的 一件 事情。 你 期待 着 这 两位， 尤其 他们 又 已经 很 成功 通 了， 你 现在 才 突然 一下子 他 变成 可以 去 欣赏 NVIDIA 的。 好， 我 觉得 可能 需要 新一代 的 leadership。 这个 领导人 这是我 自己的 一个 想法。

我 觉得 我 挺 同意 这个 D N A 的 说法。 他们 之所以 能够 成功， 是因为 他们 有 这个 D N A， 他们 现在 跟不上， 也 是因为 这个 D N A。 苹果 为什么 能够 进入 他们的 投资组合？ 是因为 在 他们 看来 苹果 不是 一家 科技 公司。 至少 现在 他们 看来 不是 科技 公司， 而是 一个 服务型 公司。

消费 公司。 对。

消费 公司， 因为 苹果 的 手机 他们 都在 用， 是一个 消费型 的， 一个 消费者 日常用品 的 一个 公司。 对 他们 来说， 他 曾经 解释 过， 所以 这个 能够 融入 他们的 投资组合。 但 其实 你 要说 亚马逊 这些， 微软 这些 现在 也都 差不多 类似。 他们 曾经 也 说过， 他们 很 后悔 没有 投资 微软， 没有 投资 亚马逊。 但是 他们 的确 是 已经 很 成功了， 一辈子 错过的 好 投资机会 也 非常 多。 我想 所有 投资人 也都 是 这样， 你 也 不可能 投到 所有的 好的 投资 标的， 所以 他们 也是 接受 的。

其实 芒格 有一个 很 有意思 的 理论， 就是说 你 一辈子 投资 只能 打 20个孔， 像 他们 可能 这 20个孔 已经 打 完了， 或者说 已经 打的 差不多 了， 可能 就是说 新的 机会 对 他们 来说 并没有 那么 重要。 前面 不是说 了 一点 挺 有意思 的， 就是说 木头 姐 和 哥哥 说 可能 是 两个 极端。 一个 是 说是 极致 的 增长， 另外一个 是 机制 的 价值。 在 怎样 的 宏观 环境 下， 你 需要 配置 怎样 的 资产？ 在此 之上， 我 觉得 还是 要 看。

但是 不同 的 投资 策略， 他们的 一个 选 股 还是 可以 从 阿尔法 上 体现 出来 的。 如果说 是 木头 姐 纳斯达克 作为 一个 benchmark， 那 可能 他 一开始 几年 是一个 不错 的 阿尔法。 到 后来 可能 是 说 在 他 这么 高 的 一个 贝塔 情况下， 他 可能 就是 一个 负 的 阿尔法。 而 巴菲特 在 那么 长 时间段 里面， 还是 能 保持 着 比较稳定 的 一个， 可能 有些 年度 会有 一幅 的， 反正 总体 对于 标 普 500， 它 还是 一个 相对 正 的 一个 阿尔法。 虽然 可能 没有 以前 挣 的 阿尔法 那么 多， 那 还是 一个 正 的 阿尔法， 而且 这 没有 得到 可能 是 它 体量 上 的 一个 限制， 他 可能 说 没有 办法 参与 一些 相对 体量 较 小的 一些 投资。 从 阿尔法 角度 来看， 我 觉得 巴菲特 在 那么 长 的 一个 时间 的 一个 维度 上， 做 的 还是 比 我们 这些 后生 要好 很多 的这。

一点 我不是 特别的 同意， 古言 我们 探讨 一下 这 东西， 我 觉得 这个 取决于 你看 是 哪 一部分。 如果 是 2021年 一季度 的 时候， 你说 这个 话 数据 是 不支持 的。 但是 很遗憾， 这个 二科 的 历史 稍微 有点 短， 他 也没有 办法。 所以 我们 不能说 拿出 20个， 这个 我 觉得 一个 比较 公允 的 做法。 其实 大家 可以 耐心 的 等 一个 两个 完整 的 周期， 我们 可以 说 14年 到 现在， 我们 至少 有一个 完整 周期 了。 我 觉得 你看 现在 等 联储 再去 降息， 再来 这么 一个 周期 下来， 我 觉得 可能 就能 两种 风格。 或者 是对 两个人 都 是一个 公平 的对 吧？ 你 都 经历 了 一个 的 适应 用于 你的， 又 经历 了 一个 是 不适 用于 你的。

那 幕后 觉得 选 股 我 确实 有 不 喜欢 的 地方。 但是 话 又说 回来， 当年 他 给 特斯拉 那么 一个 疯狂的 标 估值 的 时候， 人家 还 达到 了 对 吧？ 当然 他 后来 又 给 了 这么 一个 很 疯狂的 一个 估值， 我 觉得 这个 是 有待 商榷。

包括 zoom 这块， 我 并不 喜欢 他的 选 股。 坦白 的 讲， 我 觉得 有些 很多 地方 是 有问题 的。 然后 包括 他的 交易 策略。 但是 我 觉得 作为 一个 风格 很 明确， 但是 又 很 坚持 这种 风格 打法， 我 觉得 这是 他的 可取之处。 我 这么 讲 的 一个 原因 是 说， 我 当年 在 in pension 里面 做 过， 作为 一个 S L educator， 就是 给钱 给 大家 做 配置。

的 pension。 是 养老金。

对， 养老金 的 投资人 内容 是 我们 拿着 养老金 的 钱 去 投 给 这些 外面 的 人。 你 最怕 的 一个 事情 就是你 投 的 这些 基金经理， 他 风格 漂移。 他 本来 告诉你 他是 一个 增长 型 的， 结果 他 后来 发现 增长 前 两年 不 挣钱 的， 变成 了 一个 价值 投资人。 但是 我 用 它 就是 用 它的 增长 的， 它 亏 两年 前 我是 可以 接受 的， 你知道吗？ 所以 其实我 是从 这个 角度 来 考虑 这个 问题。

这个 其实 是 很 有意思 的 一个 事。 我 觉得 我 完全同意 这个 周期 的 说法。 你 的确 是要 至少 观察 一个 完整 的 周期， 至少 两个 完整 周期 当然 是 更好 了， 才能够 知道 这 一个 投资人 是不是 好。 比较 有意思 的 是， 如果 比如说 我们 看 木头 姐， 当然 二和 曾经 最高 的 时候 大概 160左右， 现在 只有 38什么的， 相当于 跌 掉了 70% 多。 木头 姐 真正 成名 的 是 2020年 以后 成名 的 绝大多数 投入 木头 姐 etf 的 人 应该 是 赔钱 的， 他 赔 的 钱 远 多于 他 赚的钱， 应该 是 可以 这么说 的对。

是的。

曾经 他的 基金 我记得 20是250亿， 现在 大概是 不到 10亿这么 个体 量。 而 他 要 再 回到 160， 他 需要 涨 好 多倍， 这个 还是 挺 难 的。 而 巴菲特 他的 跟 木头 姐 一个 很大 的 区别 就是 巴菲特 基本上 没有 犯 过大 错误。 这些年 我 观察 这些 大 的 投资人， 我们 网站 基本上 就 追踪 这些 大 投资人， 包括 芒格。 芒格 曾经 在 1973年 74年， 连着 两年 每年 掉了 37%。 这些 大 投资人 里边 真的 是 只有 巴菲特 没有 犯 过 什么 大 的 错误， 没有 赔 过 很多 钱。 如果 你看 他 这 六十多年 的 历史， 真的 是 无与伦比， 这一点 真 很 让人 佩服。

你 觉得 他 不 赔钱 的 原因 是什么 呢？ 除了 他说 的那 句 名言， 第一点 不要 赔钱。 第二点 记住 第一点。 但是 他 真正 的 不 赔钱 的 原因 是什么 呢？

他 就 不犯 大 的 错误。 他 曾经 说过， 他的 任何 一个 投资 没有 超过 1% 还是 2%， 具体 数字 我 忘掉 了。 超过 这个 比例 权重 的 一个 投资， 基本上 没有 说是 完全 赔掉 的。 他 真的 是 不怎么 犯错误， 这一点 很 让人 佩服。 所以 你看 他 这个 60年 的 历史， 曾经 有 一年 就是 芒格 连着 两年 赔 37% 的 时候， 他 有 一年 也 跌 了 40% 多。 但是 他 后来 马上 就 回来了， 还有 好几年 翻番 的 木头 姐 当然 翻翻 我们 知道， 但 巴菲特 其实 历史上 也有 过 翻番 的 时候， 真的 是 很 了不得。 他的 投资 的 记录 和 成果 真的 无与伦比。

可能 是不是 现在 大家 对 投资 这个 portfolio management， 对 持仓 的 管理， 跟 巴菲特 可能 还是 有一点 不一样的。 其实 巴菲特 在历史上 他的 持仓 的 权重 还是 挺 集中 的， 他 集中 于 几个 他 特别 看好 的 股票。 但是 可能 现在 我们 很多 的 华尔街 上 的 投资 经理， 大家 还是 比较 的 分。 说到 这里， 其实 我们 刚才 提到 了 很多 alpha 很多 beta。 Bruce 能不能 跟 我们 讲 一下， 就是现在 华尔街 是 大家 都 用 什么样 的 一些 策略 来 投资， 有 什么样 的 一些 派别？ 还有 多少 人 信奉 着 巴菲特 式 的 这种 价值 投资。 然后 同时 你 在 讲 之前， 可以不可以 跟 我们的 听众 稍微 解释一下 什么 是 阿尔法 派别， 什么 是 beta 派别。

贝塔 现在 也有 分好 多种， 其实 就是 风险溢价。 我们 大家 常用 的 其实 就是 我们 管 叫 market 贝塔， 就是 市场 风险溢价， 简单 的 讲 就是你 大盘 的 这个 回报。 美国 其实 是一个 特别 好的 市场， 尤其是 股市 市场， 它是 为数不多 的， 是 世界上 有 风险溢价 的 市场， 什么 意思 呢？ 就 美国市场 是 为数不多 的， 你 只要 敢 take 风险， 你敢 冒风险， 我 把 钱放 放进去， over time, 经过 一段时间， 你 总是 会有 一个 好的 回报 的。 并不是 所有的 市场 都有 这种 特性 的这 是 美国市场 有 特点， 你 不需要 选 股， 对 吧？ 我们 管 叫 market 的 表现， 市场 的 表现 叫 贝塔。 只要 我 投到 市场 里面 去， 我 买 个 S P Y 我 就有 回报。 当然了， 大家 不满足 于 这个 的 时候， 当 有些 公司 它的 表现 要好 于 这个 市场 的 时候， 或者 某些 基金经理 他 有 自己的 技术。 就 拿 我很喜欢 的 一个 公司 blue crest， 现在 变成 加班 了。 以前 是一个 很 好的 一个 对冲基金， 他 每年 的 回报 都是 百分之五十六十， 去年 是 132%， 最差 的 时候 是 30%。

而且 是从 1 2016年 开始， 就是 非常 consistent 的， 就是 非常 稳定 的 去 产生 回报率。 这就是 我们 管 叫 阿尔法。 你 如果 找到 这样的 公司 或 这 样子 投资 经理， 那 就是 你的 能力 或者说 是 运气， 他 给你 带来 了 超额 的 回报， 这就是 贝塔 和 阿尔法。 我 觉得 其实 市场 也 这样 讲 的。 在 华尔街 上 从 资 管 的 行业 来讲， 我 觉得 有的 公司 有的 产品 它 主要 就是 集中 在 我要 给 投资者 提供 更好 的 beta 有的 就是我 要 给 投资者 提供 更好 的 方法， 但 大部分 的 人 还是 在 提供 贝塔 的。

坦白 的 讲， 而且 贝塔 经过 过去 20年 的 演变， 以前 就 只有 叫 market 贝塔、 市场 贝塔。 后来 又有 了 因子 贝塔， 又有 各种 像 因子 贝塔。 20年 大家 是 把 它 当成 阿尔法 在 看待 的那 只不过 现在 这个 已经 被 完全 的 disp 掉了， 这些 你 很 容易 的 去 买到 这种 因子 的 贝塔。 你可以 看 这些 大 的 公募 基金 也好， 现在 有 很多 etf 也好， 它 就是 给你 提供 这 样子 的 一个 大 的 贝塔。 有些 主动 管理 的 公募 基金， 我 觉得 这块 儿 的对 用户 的 价值 贡献 其实 越来越 小 了。 也就是说 我 买 一个 track 大盘 SMP500 的 这么 一个 大 的 公募 基金， 它 每年 有时候 可以， 有时候 甚至 都 不可以 beat 大盘。 那 他 对我 的 价值 在哪里？ 我 觉得 这也是 市场 大家 一直 在 争论 的 一个 问题。

我 反倒 会 觉得 我 简简单单 买 个 S P Y， 买 个 大盘 的 这个 etf 远远 好过 我们 去 比如说 这个 alliance bursting， 买 一个 他 所谓 的 track 大盘 的这 主动 管理 的 公募 基金。 Anyway, 但 市场上 这 还是 很大 的 市场， 有 非常 多 的 公司 的 就是 做 这些 产品， 你 不管 他 叫 什么 名字， 他 基本上 就 干了 这个 事情。 有的 这种 攻击 它 可能 叫 growth 放 的， 就是 增长 型 的那 你可以 很 明显， 它 不 你是 揣着 大盘， 它 还是 偏 增长 的 一部分， 所以 它是 follow 那 一部分 的 beta 总的来讲 这是 一大部分。

后来 还有 一部分人 专门 说 我 就 给你 deliver， 我 就 给你 提供 阿尔法。 比如说 sit down 城堡 基金， 比如说 point seventy two， 比如说 millennium 这些 平台 型 的 公募 基金。 那 它的 打法 又 很 明确， 它 不 允许 你 take 这个 beta risk 的。 它 保持 的 是一个 market neutral， 就是 市场 中性 原则。 如果我 让 一个 股票 的话， 我 一定 要求 你 把 它 里面 的 这个 market 的 beta remove 掉。 他 就是 要 去 earn 这个 所谓 的 阿尔法。 其实 我会 觉得 你 想 earn 这个 阿尔法， 其实 前提 是你 一定要 有 leverage。

华尔街 又出现 另一类 的 资产管理 公司， 他 就是 为 客户 来 提供 阿尔法 的。 他 希望 会 去 能够 我 不给 你 提供 data， 因为 你可以 很 容易 的 从 其他 地方 拿到 贝塔， 我 就 给你 提供 阿尔法。 阿尔法 这个 东西 它是 一个零 和 游戏， 其实 不是 那么 容易 获得 的， 而且 是 相对来说 贵 的。 所以说 为什么 这些 公司 它 收费 又 很贵。

阿尔法 的 好处 是 说 它 相对 稳定。 如果你 真的 能够 去 给 客户 提供 阿尔法， 也 能够 产生 好的 阿尔法， 它 相对 稳定。 但是 它 小 就是说 如果你 没有 杠杆 的话， 可能 阿尔法 就是 0%点 几 几几。 所以 这类 公司 它的 策略 里面 是 需要 高 杠杆 的， 甚至 是 四倍。 有的 公式 是 三倍 四倍， 有的 公式 是 四倍 五倍， 他是 用 这种 方法 来 给 客户 提供 回报 的。 所以 我 觉得 你 从 这个 角度 来看 的话， 主要 就是 这 两类。 每 一类 里面 有可能 会有 一点点 细分。 我会 去 这么 看 这个 问题。

巴菲特 在 这 中间 落 在哪里？

很 明显 我 认为 他 就是 给 客户 提供 贝塔 的， 可能 有 一点点 阿尔法， 但是 它 主要 的 回报 是 来自于 贝塔。

我不 同意 这个 说法， 巴菲特 明显 是 阿尔法， 因为 看 很长 周期， 你 就 看 非常 长 的 时间。 它 如果 只是 贝塔 的话， 那 上下 震荡 最后 和 大势 应该 是 差不多 的。 可是 它是 非常 长 的 时间， 几十年， 我们 就 2000年 以前， 三四十年 的 时间 都是 远超 于 大势。 而且 他的 交易 并不多， 他 就 持股 以后 交易 很少 的。 所以 这个 应该 不是 贝塔， 肯定 是 阿尔法。

这 是我的 看法。 我们 拿 过去 20年， 我 这边 跑 了 一个 数字， 过去 20年 举 个 例子， 大盘 跑 了 是 9.76 的 年 回报率， 巴菲特 是 9.95， 你可以 说 的 有 一点点 阿尔法。 那 Q Q Q 是 13.8， 我 这边 去 跑 了 几个 数字， 我承认 他 早期 的 时候 可能 真的 是 产生 了 很多很多 的 阿尔法 给 客户 的。 但 我们 就 从 过去 20年 来讲， 或者 从 1996年 来讲。 因为我 从 布隆 berg 上面 来 看到 的 这个 数据， 最早 就 到了 1996年。 从 1996年 到 今年 5月份， 大盘 S P Y 是 九点 1 100分之9.11 的 年 回报， B R K 是 10.23 的 年 回报率， Q Q Q 高 一点， 而 Q Q 经历 了 两个 大 的 泡沫 了， 还是 有 12.47% 的 回报。 你 和 标 普 比那 他是 要好 一点， 每年 多 一个 percent 1% 的 回报。 当然了， 你说 每年 1%， 这 确实 也 不少。

我 觉得 你 这个 数字 好像 跟 我 看到 数字 很 不一样。 我 就 看 这个 broke share 的 美 股 股本 价值， 他说 的 这个 过去 从 96年 到 现在， 绝对 是 远高于 你说的 那个 数字 的。

我是 在 布隆伯格 里面 刚刚 run 出来 的 这个 数字。

我 是从 巴菲特 年报 拿 的 数字。

我的 点 其实 刚才 讲 的， 你可以 make 一个 point 或者说 一个点， 就是说 巴菲特 他的 回报 很大 一部分 还是 来自于 市场。 贝塔 拿 这个 西塔 的 来 举 个 例子， 他 所有的 回报 里面 是 没有 任何 市场 回 市场 上下 里面， 他 没有 从 那 里面 去 产生 任何 回报 的。 我 觉得 这是 可能 我想 强调 的 一个点。

应该 是 不一样。 因为他 那个 C D 它 可能 是 市场 完全 是 中性 的 市场， 中性 的 一个 它 把 它 对 冲掉 了。

对。

但 巴菲特 他 可以 通过 市场 的 变化， 比如说 在 2008年 的 时候， 他 能够 抓住机会 投入 很多 钱。 而 市场 害怕 的 时候， 他 能够 投入 很多 钱。 这个 带来 的 回报 它是 一种 真正 的 回报。 不管 它是 阿尔法 还是 贝塔， 它是 真正 的 投资人 可以 收益 的 回报。

我 做 个 合适 的， 我说 两句。 如果说 把 所有的 投资人 看成 一个 光谱， 在 这个 光谱 上 在 最 右边 可能 是 不 blackrock 那些 做 etf 的， 他们 纯粹 提供 贝塔， 他们 只 收 你 一年 50个bx 就是 0.5% 甚至 更 低， 0.2% 甚至 是 更 低。 另外 一头， 可能 就像 布鲁斯 说 的 那些 C D pot， 他们是 市场 中性 因子， 也是 中性。 他们 提供了 这个 纯 阿尔法， 他们 可能 会说 20。 我 觉得 无论是 木头 姐 还是 巴菲特， 他们 都在 这个 光谱 的 当中 提供 的 其实 都 是一个 贝塔 和 阿尔法 的 一个 混合物。 Bruce 我们 我 还得 私下 聊， 可以 看一下 数字。

因为我 觉得 巴菲特 的 贝塔 其实 是 小于 一 的， 所以说 如果 他的 回报 跟 市场 差不多 的话， 那么 它是 有 一定 阿尔法 在 这 里面 的。 所以 我 觉得 其实 说 我们 还是 说 要把 他们 看到 他们 在 光谱 的 哪个 位置 要 去掉。 他们 比如说 用 什么 C A P M， 把 这些 他们的 贝塔系数 乘以 市场 的 回报 要 去掉。 它。 还有 说 发现 smart 贝塔， 就像 不是 前面 说 这些 smart 贝塔， 其实 是 一些 非常 廉价 的 一些 贝塔， 它是 很 容易 就可以 得到 的。 像 价值 动量、 大小盘 这些 smart 贝塔 其实 是 很 便宜 可以 得到 的。 如果 把 市场 贝塔 跟 这些 什么的 贝塔 都 去掉， 那么 留下来 才是 他 真正 为 他的 选 股 给 大家 提供 的 价值。

前面 说 的 阿尔法 有 很多 流派， 我 觉得 木头 姐 和 巴菲特 在 阿尔法 的 方面， 他们 都是 想 通过 更好 的 选 股 来 提供 这些 阿尔法。 你 选 股 的 模式 有 很 多种， 有些 可能 是一个 高 增长 的， 有些 可能 是 像 巴菲特 这样的 一个 价值。 我们 可能 是 更 倾向 于 一种 像 老虎 基金 这样的 一种 做 深度 研究 的对 产品 做 一 细致 研究 的那 你 只要 是 阿尔法， 就像 前面 不 赚， 都 是一个 零和博弈。 你 赚 的 阿尔法 肯定 是 别人 亏 的 阿尔法。

那么 为什么 在 某 一个 时间 维度 上 你 比 别人 厉害？ 你的 这个 edge， 你的 这个 优势 在哪里？ 这是 很多 阿尔法 基金经理 是 一直 想要 去 弄 明白 的 事情。 有可能 是 说 比如说 量化 的 那些人， 他们说 模型 更好 了， 机器 更快 等等 是 一方面。 或者说 你知道 一些 别人 不知道 的 东西。 其实 我们在 这个 行业 很多 时候 都 是在 挖掘 一些 市场， 没有 把 它 给 定价 进去 的 信息， 这 是一种。

还有 一种 就是说 你的 时间 维度 跟 别人 不一样， 你 别人 市场 的 时间 维度 可能 会 相对 比较 短， 可能 说 看 几个 季度。 像 巴菲特 他 可能 是 说 看 几十年 这个 时候 卖给 他的 人 觉得 他 也是 对的。 巴菲特 觉得 他 也是 对的。 因为 他们的 时间 维度 不一样， 他们 都 觉得 自己 赚 到了 钱， 这 可能 也是 另外 一种 阿尔法 的 来源。

我 不是说 贝塔 不好， 贝塔 好啊， 贝塔 又 容易 去 得到， 为什么不 呢？ 我 觉得 作为 一个 个人 投资人， 就 应该 去 二 贝塔， 这 其实 是 我想说 的 点。 从 我的 角度 来讲， 我 那天 和 陈谦 还在 聊天， 我 觉得 巴菲特 的 这种 模式 其实 就是 etf 最早 的 雏形。 你 想想 是不是 这么个 道理， 我给你 这么 一个 tick， 你 就可以 用了 我 后面 所有的 资产 了， 对 吧？ 然后 现在 多少 还有 个人 帮你 去 管一管， 我 觉得 挺 好啊。 这 是一个 最好的 给 终端用户 产生 贝塔， 不管 是 贝塔 阿尔法， 这 是一个 很 学术 的 一个 东西， 我们 可以 去 深究 它。 但是 我 觉得 你 最后 客户 要 的 是 回报， 我 觉得 很多 机构 是 不需要， 我 有 很多 自己的 高净值 lp， 他们 花 很多 钱 去 投 这个 milenio。

其实 就 过去 去年 一年 经常 会 跟 我 抱怨 说， 花 那么 多 钱， 这个 表现 也很 一般， 因为 确实 表现 很 一般。 你看 他的 回报 就是 7%、 8%， 但是 他的 策略， 他的 产品 就是 这么 设计 的。 他 就是 要 每年 我 就 7%、 8% 就可以 了， 我不需要 多， 但是 我要 稳定 的 7%、 8%。

有些 机构 就 比如说 以前 我 贷 的 养老金， 我 就 需要 这 样子 的。 所以 我愿意 花花 多一些 钱， 我 来得 这样， 我 觉得 对， 90% 的 人都 不需要 这个 东西， 对 吧？ 你 买 个 大盘， 买 个 Q Q 就 挺好。

对， 不是说 的 有 道理。 巴菲特 当然 现在 是 一家 公司 了， 他 最早 起家 其实 就是 个 基金， 然后 买 了 broke share 的 股票， 最后 全 买 了 之后 以 broke share 作为 工具 来 投资。 你说 它是 一个 E T I 或者 是一个 共同基金， 其实 也是 对的。

它 就是 对， 但是 这 中间 有 个 点， 如果 伯 克希 哈撒韦 它是 个 etf 的话， 它 也是 个 active etf 它是 一个 主动型 的 管理 基金。 所以 谁来管 这个 事情 我 觉得 非常重要。 所以 可能 现在 为什么 大家 其实 有点 担心 继承 的 问题， 也 是因为 伯克希尔 可能 大家 觉得 它是 一个 主动型 的 active etf， 所以 这个 manager 非常重要。

我们 接下来 再聊 一下 他的 继承人 问题。 现在 看起来 在 今年 的 大会 上， 巴菲特 已经 说 的 很 清楚 了， 芒格 和 巴菲特 的 角色 会 被 分成 三块。 非 保险业务 是 会 由 greg abo 来 执掌， 他 也会 替代 巴菲特 成为 C E O R J jane 会 执掌 保险业务。 另外 投资 业务 会有 两个 经理人 是 tod comes 跟 t washed oner 来 处理。

现在看来 我会 觉得 实业 方面 其实 都 还 蛮 稳 的， 包括 今年 保险业 也 非常 的 好。 但是 我 对 投资 业务 其实 是 有点 好奇。 因为 talk 跟 他的 也没有 参加 今年 的 股东大会。 外界 也 不知道 到底 有 哪些 股票 是 他们 来 选 的， 有 哪些 操作 是 他们 来做 的这 一点 我 觉得 是 不太 透明 的。 所以 我 还 挺 担心， 因为 巴菲特 跟 芒格 的 能力 圈 肯定 不会 是 talk content 的 能力 圈。 所以 大家 怎么看？

继承 问题。 后半 飞车 时代， 我们 会不会 看到 伯克希尔 哈撒韦 的 风格 会 突然 的 一个 转变？ 田 博士。

这个 事 我 其实 想 过， 我 觉得 巴 老 和 芒 老 如果 他们 过世 以后， 短期 不会 有 多 大变化。 但是 我们 想 30年 以后 会 变成 什么样？ 我 觉得 当时 巴 老的 儿子 power 也 应该 也 不存在 了。

30年 以后， 我 觉得 这 公司 迟早会 被 分成 很多 家。 因为 它 最早 是 巴 老 一个个 买来， 变成 一家 大公司， 一个 综合性 的 公司。 我 觉得 迟早 又会 被 一个个 分开。 铁路 公司 会 分开， 保险公司 会 分开， 不同 的 供应链 公司 会 分开。 我 觉得 迟早会 发生 这样的 事情， 相当于 解体 了。 但 这个 解体 可能 也 不是 一件 坏事。 从 股东 的 角度 讲， 是 解体 以后 它的 价值 可能 比 现在 在一起 的 价值 更高， 这 是我的 一个 想法， 当然 如果说 不远 的 未来， 如果 巴 老 芒格 老 过世， greg eb C E O 这个 运营 应该 没什么 问题。

投资 方面 H J J N 也有 七十多 了， 还是 有些 问题 的， 其实 也 老了。 Tod 和泰 的 前几年 我 听 过 关于 他们的 回报， 我 听 过 当时 八 老 说 了 这件 事儿， 他们 俩 目前 应该 每个人 管理 大概 100亿美元 左右。 当时 巴 老 七道 的 他们的 回报 头 说 他们 回报 也就是 和 大盘 差不多， 并没有 特别 好比 巴 老 年轻 时候 要 差 很多， 这 是一个 现实 问题。

比较 有意思 是啊 我 这次 我自己 办 会 的 时候， 我 请 了 一个 演讲人， 他 曾经 给 有一个人 叫 low simpson 工作 过。 我不知道 大家 知道不知道， 你们 知道不知道 low 是 他是 以前 盖 柯 的 投资管理 人， 盖 科 是 pressure 的 一部分。 所以 这个 罗 simpson 曾经是 被 认为是 巴 老的 继承人 之一。 但 有意思 的 是， 罗斯 simpson 已经 去世 了， 85岁 去世 的 他 已经 去世 了， 而 巴 老 还活着。

现在 他 跟 他的 感觉 还 挺 年轻 的。 我 觉得 可能 最近 的 几个 关于 科技股 的 一些 持仓， 有可能 是 他们 来 提起 的， 或者 他们 来 操作 的。 但是 我 觉得 很大 的 一个 不确定性 就是 在后 巴菲特 时代， 他们 两个 会 怎么 来 操作 伯克希尔 哈撒韦 的 投资 业务。 就是 刚才 田 博士 也 说， 如果你 把 伯克希尔 哈撒韦 给 拆分， 比如说 他的 保险业 跟 投资 部门 拆掉 的话， 那就 不是 巴菲特 他 创立 起来 的 护城河 这么 宽 的 一个 商业模式 了。 因为 巴菲特 他 就是 靠着 保险业 的 付 存金， 让 他 有 这么 多 的 cheap cash， 有 这么 多 很 leverage 的 杠杆 跟 钱 可以 用。 如果你 把 这两块 拆分 的话， 那 它 跟 一个 一般 的 资产管理 公司 加上 一个 分开 的 保险公司 有什么 区别 呢？

还是 有 一些 区别 了。 如果 你看 巴拉 的 是 现在 的 投资 整体 的 组合， 现在 的 股票 我说 了 有 300亿， 它的 短期 现金 就 120多 亿。 这个 投资 保险 那 部分， 叫 保险 浮动 资金， 大概是 1200亿左右。 所以 现在 保险 的 部分 的 这个 浮动 资金， 不像 原来 那么 重要 了。 比如说 我们 看 200年， 当时 贝 伯克 这 股票， 有 370亿， 保险 的 那个 浮动 资金 有 270亿。 所以 当时 投 的 这个 370亿 很大 一部分 是 保险 的 浮动 资金。 而 现在， 就 比例 没有 那么 大 了， 伯克希尔 钱 也是 越来越多， 再 过 一些 年， 这个 保险 的 浮动 资金 可能 就是 越来越 不重要 了。 我 觉得 是 这样。

对， 因为 他们 手 里面 的 很多 股票 的 派息， 其实 也能 带来 很多 的 现金。

对， 这 是一个。 另外 他 因为 现在 有 失业， 失业 带来 很多 现金流。

那 有没有可能 以后 的 投资 部分 就 不用 人 来 管理 的， 就 变成 一个 passive etf 就 直接 买 美国 大盘 好了？

有可能， 因为他 钱 也是 太多 了。 你 现在 几千 亿 的 加 现金 和 这个 股票 和 债券 什么的， 近 5000亿 也是 钱太 多了。 本身 这种 体量 你 要 跑 过 大盘 也是 很难 的。

这就是 我们 今天 的 节目， 本期 节目 不 构成 任何 投资 建议， 投资 有 风险， 入市 需谨慎。 因为 这 期 节目 的 时间 实在太 长， 所以 我们 把 它 分成 了 两期。 在下 一期 的 节目 中， 我们 还会 去 分享 华尔街 是 如何 看待 今天 的 科技股。 以及 现在 我们 所有人 都 认为 我们在 一个 美 股价 加息 周期 的 末端， 但是 美 股 的 走向 真的 会 像 大家 所 预料 的 那样 吗？

还有 一句 名言 应该 是 马克 托恩 说 的， 说是 坑 了 你的 不是你 所 不知道 的 东西， 而是 你 认为 绝对 准确 的 东西。 他 这么说 的 就是 如果 大家 都有 这种 共识， 但 实际上 我 其实 挺 担心 的。 1980年 的 时候， 当时 poll worker 他 就 加息 加 到 1截半截， 认为 通胀 下来 了， 然后 就 开始 停止 加息 甚至 降息， 然后 通胀 又 重新 上去 了， 最后 不得不 美国 利息 加 到 20% 左右。

我们 觉得 熊市 第一波 是 跌 股指， 第二 波 就是 跌 盈利， 所以 估值 这 一波 基本上 已经 跌 的 差不多 了。 另外 就是说 盈利 可能 会 在 今年 会有 一个 比较 不太好 的 情况， 可能 会有 一个 衰退。

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