S2E59｜硅谷顶级风投陆续转型，这次是红杉
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欢迎 收听 硅谷 101， 我是 红军。 这是 一档 分享 当下 最 新鲜 的 技术 知识 与 思想 的 科技 博客。 直到 今天， 风险投资 行业 依然 是 很多 名校 学生 最 心仪 的 工作 之一。 但是 业界 最 知名 的 风险投资 公司 红杉， 他 却 宣布 进行 一次 大规模 的 架构 调整。 简单 说 就是说 红杉 决定 不做 VC 了。

说到 红杉 基金， 它 被称作 是 创业者 背后 的 创业者。 他 投资 的 公司 占据 了 硅谷 的 半壁江山。 比如 大家 耳熟能详 的 苹果、 谷歌、 paypal、 甲骨文、 instagram、 WhatsApp linked in zoom 等等等等。 红杉 投资 的 公司 总体 的 市值 也是 整个 纳斯达克 股市 的 22%。

当然 这个 市值 可能 一直 也是 在 变化 的。 所以 我们 如果 想知道 未来 这些 行业 会 发生 什么 变化， 就要 去 关注 每个 行业 最 头部 的 公司 正在 发生 什么。 为何 这家 硅谷 最 知名 也是 战绩 最 卓越 的 风险投资 公司 突然 宣布 转型？ 传统 的 V C 模式 到底怎么了？

这 期 来 做客 我们 节目 的 嘉宾， 也是 大家 的 老朋友， 欢迎 出身 放着 的 管理 合伙人 张璐。 我 采访 张路 的 时候， 他 刚刚 是从 沙特 回来， 也 参加了 沙特 的 未来 投资人 大会。 大家 知道 众多 硅谷 的 基金 都会 从 沙特 的 主权 基金 来 募资， 尤其是 大 到 一定 规模 之后。 沙特 与他 的 投资基金 正在 发生 一些 什么 变化？ 我想 待会儿 我们 聊 完 红杉 之后， 也可以 简单 聊 一下 沙特 的 情况。 我们 还是 先 说 红衫。 Hello, 张路 你好， 彭军 你好， 大家好。

我自己 先来 总结 一下 红杉 的 这次 调整。 首先 它的 调整 是 一般 的 V C 都是 有一个 十周年 的 期限。 所以说 红杉 这次 他们是 决定 不再 采用 V C 行业 传统 的， 比如说 5到7年， 7到10年 这样的 一个 十周年 的 制度。 第二 是 红杉 他是 把 他 自己的 从 V C 的 一个 主题 变成 了 注册 投资 顾问。 第三， 红杉 的 名字 也 从 红杉 资本 改成 了 红杉 基金。 比如说 它 之前 叫做 secure capital， 现在 它的 名字 是 the secure fund。

第四个 转变 就是 一个 比较 特别的 转变。 以前 的 V C 他们 都会 投 一个 比较 特定 的 阶段 或者 特定 的 赛道， 比如说 像 种子 轮 成长期， 这次 红山 他 做 的 一个 调整 是 他是 把 整个 公司 的 架构 都 给 改变 了， 就是说 以后 不是 一系列 的 子 基金， 而是 说 母基金 将 资本 将 钱 分给 一系列 的 子 基金。 所以 我的 第一个 问题 是你 可不可以 给 大家 解读 一下 红杉 为什么 要 做 这样的 调整？ 它 每一步 背后 的 深意 是什么？

其实 它 最 主要 的 一个 调整， 是 把 整个 基金 变成 了 一个 全 周期 的 一个 投资基金。 相当于 以前 的话 基本上 V C 的 一个 架构 设置， 它是 会有 分别 不同 阶段 的 一个 平行 基金。 比如说 这个 基金 是 专注 乳头 早期， 这个 基金 是 增长 晚期， 甚至 说 有些 基金 比如说 做 二级 市场 的， 他 会 投 这个 public market。 但是 红杉 这次 相当于 是 将 所有的 投资 阶段 融 到 一个 基金 里面。 这个 基金 从 早期 增长期 到 晚期， 甚至 说 公司 上市 之后 的话， 他 作为 一个 上市公司 的 股东， 可以 持续 持有 股票 进行 交易。 这 是一个 全 周期 的 新型 的 基金 的 一个 模式。

另外 的话 就是 它 本身 的 一个 主体 性质 的 一个 改变。 他 现在 将 自己 改成 了 R N A， 也就是 注册 投资 顾问。 它 主要 的 一个 优势 是 在于， 当我们 之前 作为 V C 主体 的 时候， 就会 有一个 限制。 就是 作为 一个 V C 投资基金 的话， 不能 超过 20% 去 投资。 比如说 像 secondary 这方面 的 交易。 但是 现在 它 如果 是 R A 的话， 就 没有 这方面 的 一个 限制。 相当于 这个 基金 本身 从 投资 的 品类 的 灵 过度 上 也 大规模 的 一个 提高。 另外 的话 这个 基金 可能 长线 会 成为 一个 我们 叫 ever Green 的 一个 fund。

相当于 在 未来 L P 并 不是说 只是 单纯 参与 某 一期 基金， 而是 成为 了 他 这个 主体 的 一个 股东。 每 一股 的 价格 会 随着 它 本身 投资 的 项目 的 价格 的 一个 变化 而 进行 浮动。 所以 它 相当于 是 把 private 和 public 的 所有的 资产 价格 的 形式 做了 一个 非常 有意思 的 综合。 当然 从 我们 投资人 的 角度 来看 的话， 未来 怎么样 给 这样的 一个 基金 每 一股 的 价格 去 定价， 其实 还是 非常复杂 的 一个 过程。

我们 如果 要 回答 红杉 的 模式 进行了 什么样 的 调整， 可能 还需要 回答 一个 比较 基础 的 问题， 就是 现有 的 V C 模式 是 怎么样 的？ 现有 的 V C 模式 应该 是 一支 基金 他 去 lp 那里 募资。 VC 是 ventures capital 的 简称， 也就是 我们 这条 音频 里 经常 说 的 风险投资。 L P 是 指 limited partner 的 简称， 大家 可以 简单 理解 成 出资人， 也就是 风险投资 需要 从 出资人 那里 募资， 然后 形成 一支 基金， 然后 他 有一个 回报 期限， 它的 回报 期限 可能 是 五年、 七年、 十年。 根据 在 一个 基金， 它是 一期 一期 一支 一支 的， 每次 回报 完 以后， 一期 基金 投 了 哪些项目， 最后 来 算出 比如说 到了 十年， 我们是 一个 怎样 的 回报 值 给 到 L P 的 一个 回报。 那么 红山 模式 他们 是不是 说 他 把 十年 回报 的 模式 打破 了， 他 也 把 一个 固定 的 钱 是 投 给 哪些 固定 的 项目 这样的 一个 模式 打破 了。

对， 你说的 很 对。 首先 第一个 传统 的 V C 基金 模式， 比如说 我们 每 一期 基金， 像 我 现在已经 做了 三期 的 主 基金， 然后 还有一个 小的 叫 辅助 基金。 每 一期 基金 首先 它的 基金 规模 是 一定 的 确定 的， 像你 提到 的， 然后 它的 投资 的 这个 L P 是 确定 的， 投资 哪些项目 是 确定 的。

同时 还有 像你 提到 的 一个 规定 的 基金 退出 的 一个 年限， 这个 年限 相 是一个 上限， 可能 在 早期 也会 有 推出。 比如说 像 我们 今年 其实 是一个 非常 好的 年， 我们 已经 有 四个 收 并购 了。 所以 在 每次 收 并购 发生 的 时候， 我们 都 会给 L P 年中 或 年底 去 进行 分红， 一直 到 比如说 这个 基金 期限 第十年。 到了 这个 时候 可能 就是 要 返还 大部分 的 收益。 可能 在 这个 中间 的话， 投资 的 成本 已经 回来了。 可能 到 第五年 七年 的 时候， 我们 讲 退出 期 7年到10年， 主要 退出 期 就是 大规模 收益 的 一个 返还， 这是 传统 V C 基金 的 一个 模式。

但是 像你 提到 的 红杉 它 修改 的 一个 模式。 其实 在 讲 红杉 之前 我 也要 提 一下。 本身 V C 已经 就 存在 我们 叫 ever Green fund 的 这样的 一个 模式。 Ever Green 直译 过来 就是 永远 循环 的 一个 基金。 当然 它 还是 固定 的 L P 但是 它 不会 有一个 期限， 相当于 它 期限 是 无限 延长 的。 比如说 他 投资 的 一些 项目， 这些 项目 会有 一些 投资收益 的 返还， 这些 资金 不会 返还 给 L P， 而是 会 用 它 去 投资 新的 项目。 所以 ever Green fund 的话， 他 可能 lp 的 资本 是 确定 的。 但是 他 投资 的 项目 是在 不停 的 增多 的。

相当于 通过 自己 基金 的 收益 再去 投资 更多 的 项目， 是 这样的 一个 模式。 所以 我们会 看到 很多， 比如说 像 N E A 的 创始人， 他在 退休 之后， 就 用 自己的 钱 成立 了 一个 ever Green fund。 当然 还有 他 一些 朋友 的 钱 放进来。 所以 这个 模式 也是 存在 的。

但 红杉 相当于 是 就在 这个 基础 之上 构建 了 一种 新的 模式。 就 像你 讲 的， 首先 它 不在 售 基金 期限 的 一个 限制， 它的 项目 可以 持有 五年、 七年、 十年 甚至 20年。 它 可以 根据 不同 的 项目 的 特性 去 决定 最好的 推出 时机。

其实 这个 层面 上， 某种程度 上 反而 是对 整个 V C 投资 是 有 帮助 的。 因为 其实 我们 现在 看 大 的 趋势 的 一个 发展， 可能 过去 的 十几年 商业模式创新 是 转 了 趋势。 在 过去 这几年 非常 明确 的， 包括 我们 主要 投资 的 深 科技 和 医疗， 它是 非常 明确 的 崛起 的 新型 的 创新 趋势。 而在 过去 这 一两年， 工业企业 数字化 转型， 还有 整个 医疗 领域 的 数字化 转型 和 医疗 技术 本身 有 很 长足 的 一个 快速 的 一个 发展。 但是 你 会 发现 这些 项目 它 本身 的 一个 生命周期 和 我们 讲 的 传统 的 商业模式创新， 或者说 是 一些 consumer 的 创新， 它 其实 很 不一样的。 它 要 更长， 也 不一定 是 更长， 它 可能 是 不同 的 一个 发展 的 几个 阶段。

但是 像 医疗 层面 上， 确实 像你 讲 的， 它的 退出 周期 会 更长 一些。 在 医疗 领域 里面 又 分为 基本 的 医疗 的 器械 类， 然后 人工智能 的 应用 类， 还有 最后 一种 就是 生命科学 类， 甚至 包括 说 医药 类 的 医药 类 和 生命科学 类。 自然 它的 退出 周期 会 更长。 比如说 硅谷 很 有名 的 一家， 也是 我们 经常 合作 的 一家 做 医疗 非常 顶尖 的 基金 叫 van rock。 他 就是 rock failure 背后 家族 支持 的 一家 基金。

这家 基金 它 主要 投资 的 就是 医疗， 也 投 一些 enterprise。 但是 他 基金 的 年限 就是 20年， 就是 为了 让 自己 有 更 充足 的 时间 去 对于 这些 投资 的 非常 深 的 科技， 以及 非 需要 很 长时间 退出 的 这些 生命 医药 项目， 可以 有 足够 的 时间 去 退出。 所以 我 觉得 红杉 这样 设置 之后， 相当于 是 帮助 它 可以 覆盖 全 品类。 之前 可能 大家 不太会 听到 红杉 有 特别 多 的 医药 类 的 项目。

他们 投 的 挺 多 的 医药 类， 红杉 在 生物医药 类 的 布局 应该 也 挺 深厚 的。

他们 还算 可以 以 他们 没有 像 one rock 或 N E A 那么 多。 对我 觉得 N E A 其实 是 所有的 大 基金 里面， 就是 硅谷 这些 几十 亿美金 基金 里面， 长期 在 医疗 医药 布局 最多 的 一家 基金。 但是 相 比较 的话， 其实 红杉 并没有 N E A 那么 多。 他们 也是 看到 了 接下来 这几年 一个 非常 明确 的 趋势。 从 这个 考量 的话， 他 本身 又有 投 很多 consumer， 所以 他 可能 有 不同 的 退出 周期 的 一个 需求。 把 它 放到 一个 不需要 规定 基金 年限 的 基金 里 的话， 它 可能 就 会有 更强 的 灵活度 去 控制， 去 决定 最好的 一个 退出 时机不再 去 受 基金 年限 的 一个 限制。

对， 而且 你说的 在 退出 时机 的 时候， 其实 现在 还有 一种 趋势 就是 我们 看 特斯拉， 我们 看 square， 它 在 上市 的 时候， 其实 并没有 那么 持续的。 是的， 像 特斯拉 他们 最近 的 市值 破 万亿 了。 记得我 去年 硅谷 101刚刚开始 的 第二期 节目， 当时 特斯拉 的 市值 应该 是 还 没有过 千亿。 有一个 嘉宾， 我们 当时 还 用 他的 销量 跟 传统 的 汽车 厂商 比 了 一下， 觉得 他的 千亿 市值 现在 是不是 被 过分 高估 了。 然后 嘉宾 就 觉得 说 特斯拉 以后 可以 参考 苹果 模式， 是 一家 one 椅子 的 公司。 那个 时候 因为 它的 股价 一直 在 涨， 即使 是 追涨 的 人， 他们 心里 都 有点 虚， 或者说 那个 时候 能 说出 这种 话， 还是 很 有 前瞻性 的。

刚刚 讲 了 特斯拉， 我 觉得 还有一个 案例， 就是 红杉 的 合伙人 roll of 巴萨， 他 提到 的 square， 这个 也是 他 自己 在 做客 一档 播客 节目 invest like the best 的 时候 他 提出来。 因为他 个人 在 红杉 是 square 的 投资者。 他们的 这个 转型， 我 觉得 某种程度 上 也是 受到 了 square 这个 案例 的 触动。 就是 他 投资 square 的 时候 是在 2010年， 也就是 11年 前。 那个 时候 square 刚刚 创建， 他们 每股 的 股份 是 95美分。 后来 在 school 上市 的 时候， 它的 股价 是 9美元。 他们 通过 square 这个 案例 大概是 赚 了 9到10倍。 但是 它 在 上市 的 时候 并没有 退出， 而是 等到 上市 之后 的 3到4年 的 时间 才 退出 的。

他 退出 的 时候， 我们 来看 一下 school 的 股价。 School 在 二级 市场上 从 9美元 涨 到了 80到90 美元 左右， 也就是说 又 上涨 了 一个 大概 9到10倍 的 样子。 巴萨 他 自己是 总结 了 一下， 他 自己 通过 投 school 这个 项目， 他们 赚 了 90倍。 但 其中 有 十倍 的 收益 都 是在 上市 之后 赚 的那 他 总结 他 为什么 在 这个 项目 上能 赚 这么 多 钱， 他 就是 觉得 的 他们是 非常 有 耐心 的， 有 长期 耐心 的。 他在 讲 这个 数字 的 时候， 我 还去 特意 看 了 一下 square 的 股价。 如果 他们 3到4年 以后 没有 退， 而是 一直 持有 至今 的话， 就现在 他们的 股价 是 181美元， 最高 的 时候 还 涨 到 过 两百多 美元。 如果 他们 还有 耐心 一点 的话， 这个 项目 他们的 回报 是 180倍， 就是 还 可以 翻倍。

那 如果， 我 觉得 不管 是 90倍还是 180倍， 这个 绝对 算是 投资 行业 的 一个 传奇 了。 后面 他 为什么 退， 我们 就 不确定， 是不是 因为 他的 整个 基金 的 架构 设立 的 问题。 因为 在 一个 V C 的 模式 中， 美国 的对 V C 的 监管 是 有 要求 的。 如果 你是 一家 风险投资 基金， 那么 你 在 公开市场， 也就是 我们 说 的 二级 市场 的 这种 股市， 币 市里 持有 的 资本 不能 超过 20%。 如果 他 想要 继续 去 持有 更多 公开市场 的 股票 票 的话， 那么 可能 就 意味着 他 必须 要 对 他的 公司 架构 来做 一个 调整 和 转型。 那 其实 红杉 自己 也 在 信 里面 提到 了 这一点， 他 就说 我们 不应该 在 公司 上市 的 时候 退出， 而 我们 应该做 一个 创业 企业 的 长期 的 陪伴 者。

对， 当然 他 讲 的 是 成为 创业者 一路 陪伴 者。 但 确实 说实话 子公司 上市 之后， 他 需要 的 资本 属性， 以及 在 二级 市场 它的 一个 游戏规则 和 一级市场 还是 非常 不一样的。 所以 我 觉得 红杉 这样的 布局 还是 像你 讲 的， 它 主要 还是 最大化 去 提高 自己的 一个 投资 的 一个 收益。 因为 现在 确实 很 明显， 很多 企业 在 上市 之后， 它 还 会有 非常 显著 的 一个 在 短时间 之内 的 估值 的 一个 变化。 所以 其实 现在 过去 这几年， 我们 也 越来越 看到 这些 大 的 基金， 其实 他们 并没有 在 公司 上市 之后 着急 退出。 以前 的话 一般 V C 是在 上市 之后， 很多 基金 它 不会 自己 直接 管理 这些 上市 的 二级 市场 的 portfolio， 他 会 转给 一个 专门 做 二级 市场 这样 管理 的 一个 专业公司 去 进行 管理。 这样的话 其实 两 的 知识 是 不一样的。 你 怎么 管理 一个 private 私有化 的 公司 和 一个 上市公司 是 很 不一样的。

但 现在 我 觉得 也 是因为 硅谷 VC 基金 的 规模 越来越大。 其实我记得 当时 红杉 不是 最早 把 规模 推 这么 大， 最早 把 规模 推 到 我记得 是 30亿美金 的 第一家 基金 是 N E A。 当时 他们 可能 还是 在 1718年。 当时 把 规模 推 到 这个 量级 之后， 我也 跟 他们的 一些 董事 成员 关系 很熟。 其实 我们 当时 就有 讨论 说， 你们的 意图 是 怎么样？ 他们 就有 提到 说， 其实 也是 要在 二级 市场 层面 上 也 做 更多 的 布局。

所以 我 觉得 他们 一方面 是 最大化 收益， 一方面 是 说 也要 去 陪伴。 其实 这个 陪伴 过程中， 也是 希望 看到 上市 之后 有 更好 的 增长 性 的 公司， 他 可以 继续 的 去 持有， 甚至 说 潜在 可能 会 加注。 所以 我 觉得 这个 是 我们 可能 在 未来 会 很 有意思 的 看到 的 一个 变化 的 现象。

另外 刚才 第二点， 你 提到 一个 较大的 变化 是 说 它 可以 持续的 吸收 越来越多 的 L P 资本。 这个 模式 是 跟 我们 传统 维 C 和 every Green fund 都 不一样的。 他 可以在 这 一期， 比如说 一个 初始 资金 之后， 他在 投 了 一定 的 项目 之后 的话， 基金 的 价值 在 增长。 增长 的 同时 的话， 他 可能 会 去 投资 更多 的 项目， 这个 时候 也会 吸引 更多 的 资本 进来。 新的 lp 进来 的 时候， 他 会 以 新的 价格 去 买 它 每一个 share。

对， 就是 你说的 定价 怎么 定 的 问题， 之前 没有人 做 过 吧， 没有人 做 过 吗？

我们 当然 每个 基金会 有一个 自己， 我们 叫 valuation policy。 我们在 做 成绩 的 时候 给 公司 怎么样 定价？ 每个 公司 有一个 行业 的 标准， 然后 每个 基金 可能 会 做 稍微 调整， 根据 它 不同 的 阶段 和 行业 的 专注 性 去 说 我们 怎么样 给 公司 去 定价。 但是 这个 还是 需要 说 基金 本身 和 它的 出资方 有 非常 强 的 一致性。 所以 我 觉得 其实 现在 也可以 看到， 在 V C 资本市场 层面 上， 红杉 可能 是对 他的 L P U 比较 强 的 话语权。 所以 我相信 到时候 可能 在 定价 规则 层面 上， 他们 会 起 主导 的 作用。 那 可能 就是 看 说 L P 这边 的话， 对他 这个 定价 规则 有 多大 的 一个 一致性 和 协同 性。

你 觉得 他们 注册 成 R I A 跟 投资 加密 货币 会有 关系 吗？

因为 会有 他们 其实 也是 想 在 加密 货币 进行 一些 布局， 所以 其实 投资人 R I A 之后 的话， 也会 给 他们 更多 的 空间 和 更 少 的 限制。 他 其实 一方面 我们 提到 是 全 周期， 另外 一方面 他 可能 也是 想 进行 全 品类 的 一个 布局。

全 品类 指的 就是 包括 了 股票市场， 包括 了 加密 货币市场。

对我 觉得 可能 短期 他们 更多 注重 的 是一个 加密 货币 的 市场。 长线 我 觉得 也会 看 这个 public market.

所以 加密 货币 的 市场 占 的 份额 是 很大 的。

我 觉得 不能说 份额 是 说 可能 是 他的 一个 小小的 动因。 但是 可能 在 短线 的话， 我 觉得 他们 应该 有 这方面 的 一个。

布局 的 思维。 因为 其实 红杉 不是 第一个 这样 做 的。 VC 硅谷 之前 还有 一家 很 有名 的 V C 就是 A 7。 对， 他们 也是 把 自己的 V C 改成 了 R I A 模式。 但是 R I A 模式 它的 税 或者 它的 审计 成本、 监管 成本 是不是 比 V C 要 更高 呢？

税 层面 上 并没有 特别 大 的 变化， 但是 确实 像你 讲 的， 审计 和 监管 层面 上 需要 付出 更高 的 一个 成本。 但是 基金 规模 到了 一定 阶段 之后 的话， 其实 审计 的 成本 都是 比较高 的。 监管 层面 上 的话， 我 觉得 主要是 一开始 在 整体 的 审批 的 过程中 做 完整 了 的话， 后面 倒 不会 是 特别 大 的 一个 负担。

我 还 看到 红杉 的 新闻稿 说， 他们是 只 针对 美国 跟 欧洲 业务， 中国 跟 印度 基金 不受 影响。 你知道 为什么？

我 觉得 可能 也 还是 因为 现在 运行 的 模式。 因为 其实 红杉 当然 它是 一个 全球 统一 品牌。 但 真的 在 投资 层面 上， 大家 也会 看到， 在 亚洲 的 团队 相对 是 比较 独立 的， 美国 和 欧洲 这边 的 投资 是 相对 更加 协同 性 一些。 所以 之前 其实 大家 也能 看到， 虽然 说 整体 上 他说 红杉 是 一致性 的 融资， 就是 整体 品牌 去 跟 L P 融资。 但 它 有 非常 明确 的 支持。 红杉 中国 基金、 红杉 印度 基金。 然后 这边 的话 美国 基金、 欧洲 基金。

对我 自己 是看 了 一下 红杉 的 自己 新的 架构 的 调整。 他是 说 L P 会 注资 给 一个 母基金， 就是 红杉 基金 母基金。 他 就会 把 他的 注资 的 资本 分配 到 一系列 的 封闭式 的 子 基金。 然后 这个 子 基金 可以 是 投资 早期 项目 的， 一个 子 基金 可以 是 投资 中期 项目 的。 当然 他 自己的 稿 这 里面 是 说 它是 按照 早期、 中期、 晚期 这 一类 来说 的。

当然 我不知道 它 是不是 这 中间 还会 分 品类。 就像 我们 刚刚 说 的， 医疗 是一个 品类， 互联网 是一个 品类。 包括 其实 像 加密 货币 这些 都 可能成为 一个 独特 的 品类。 然后 他是 在 会 用 这些子 基金 来去 把 他们的 回报 汇入 到 母基金。

听 上去 是一个 挺 灵活 的 方案， 然后 是一个 挺 整体 的 方案 的。 但 我看 他们的 这个 稿子 感觉 非常 的 迷 之 操作。 因为 比如说 大家 把 钱 给 到 你 去 管理 了， 可能 会 需要 知道 我的 这 一部分 钱 是 被 怎么用 了， 它的 回报 是 怎么样 的。 这样 来看， 感觉 L P 的 钱 他 并不知道 它 会 流向 于 哪里， 而 它是 一个 总体 的 收益。

L P 它 可能 会 大概 知道 说有 百分之 多少， 到了 哪个 方向。 但是 就 像你 提到 的， L P 已经 不像 以前 有 那么 强 的 一个 话语权 和 决定权， 我 到底 要 去 怎么 投？ 举 一个 例子， 比如说 现在 一般 基金 操作， 比如说 我 有一个 早期 的 专注 基金， 然后 我 有一个 增长期 的 opportunity fund。 如果说 这 几期 基金 一块 发 的话， 有些 I O P 他 会 选择 所有 都 参与， 但是 他 不一定 每个 基金 参与 的 金额 是 一样的。 他 可能 有些 基金 参与 的 金额， 比如说 他 喜欢 早期 他 会 多 参与 一点， opportunity fund 他 可能 会 少 参与 一点。 但是 现在 基本上 就 像你 提到 的， 汇到 一个 大 的 主题 里 之后 的话， 决定权 完全 在 红山 手里 到底 多少 资金 流向 哪里。 所以 L P 已经 不再 能够 根据 他 自己的 一个 喜好 和 偏好， 去 决定 自己 资产 的 一个 走向 了。

我 觉得 这个 有利有弊， 有利 的 部分 实际上 是 说 对于 一个 基金 管理者 来讲 与 对于 红杉 来讲 的话， 他 有 更强 的 一个 自由度 和 话语权。 他 可能 可以 根据 自己的 投资 方法论 去 优化 资本。 比如说 它 可以 进行 更 灵活 的 调整， 这个 阶段 觉得 这个 市场 可能 是 早期 投资 比较 好， 它 可以 大规模 进入 早期。 现在 觉得 中晚期 比较 好， 它 可以 更多 资金 走向 中晚期。 而 不是说 因为 要 局限于 到底 哪个 基金 里面 的 资金 金额 有 多少。

那 举例 来讲 的话， 比如说 今年 这个 市场 就 很 有意思， 大家 会 看到 以前 像 红杉 Andrea son 这样的 基金， 它 其实 针对 在 增长期 的 投资。 但 今年 包括 我 个人 经常 会 在 早期 项目 碰到 他们， 当然 有些 时候 也很 头痛。 因为 他们 一 进来 之后， 他 也 当然 很 希望 跟 我们 这样的 小的 基金， 专注 早期 的 基金 合作。 但是 他的 投资 的 风格 和 他 投资 的 罐式 是 相对 比较 大 的 投资规模。 所以 可能 经常 就会 进来 说， 我们一起 合作 这个 项目， 然后 把 项目 的 估值 推 得 很高， 把 它的 融资 规模 推 得 很高。 所以 对 我们 来讲 就 觉得 说 这个 数字 并 不合理， 我 可能 就 不想 投资 了。

他 之所以 会 做 这样的 调整， 是因为 他 受到 了 大家 现在 也都 知道 像 tiger 老虎 inside partner， 包括 像 抠图 这样的 基金， 在 大规模 的 从 晚期 挤压 到 增长期。 所以 他。 就 被 这些 资本 又 挤压 到了 早期。

所以 这个 时候 他 就会 发现 说， 如果说 他 有 更多 的 自由度， 那 他 就可以 比如说 这种 阶段 他 可以 大规模 的 进入 早期， 而 不是 局限于 一个 说 他 早期 或者 长期 的 基金。 每个 项目 的 规模 要 投 多少 等等等等。 所以 我 觉得 回到 我们 最早 讲 的 这个 模式， 它 最后 你 刚才 解释 细节 的 这个 形式， 实际上 就是 赋予 了 它 作为 基金管理 人一个 非常 大 的 自由度 和权 以及 非常 大 的 灵活度 去 根据 市场上 的 各种各样 的 机会 的 属性 去 进行 灵活性 的 调整， 而且 及时性 的 调整。 再 比如说 资金 的 分配， 然后 资金 的 退出 的 周期 的 控制， 包括 说 资金 的 流向 品类 等等等等。 所以 这个 也是 确实 是 需要 L P 对他 非常 高度 的 信任 和 他 本身 作为 基金管理 人 非常 强 的 一个 话语权。

你 觉得 今年 市场上 的 钱 还 多 吗？ 因为我 昨天 跟 一些 创业者 聊， 他们 就 觉得 整个 今年 在 投资 市场上 钱 没有 那么 多。 但是 我 觉得 中国 跟 美国 的 情况 可能 又 不太 一样。

美国市场 今年 钱 非常 多。

对， 他在 中国 他 是从 美国 回到 中国 创业 了。

对， 从 去年 开始 到 今年， 其实 去年 的话， 上半年 可能 大家 会 觉得 说 投资 的 比较 少， 是因为 大家 都在 对 疫情 的 不确定性。 但是 像 我们 去年 其实 一直 是在 活跃 的 投资。 所以 去年 其实 投 的 项目 不仅 质量 很好， 而且 价格 也都 非常 的 好。 今年 的话 其实 质量 还是 越来越好， 我们 看 更 多了， 估值 更高 了， 非常明显。

其实 去年 到 今年 我们 发现 一个 很 好的 现象， 就是 很多 新 出来 的 创业者， 他是 连续 成功 创业者。 这个 品类 的 这个 社群 的 创业者。 你 可能 也 知道， 其实 是在 硅谷 质量 最高 的 一批 创业者 之一。 他们 一直 在 观察 市场 的 动向。 然后 在 这个 时间 阶段 决定 要 进来 来做 一个 新公司 的话， 证明 他 也 看到 了 市场上 的 一个 机会。 比如说 去年 我 投 的 七个 项目 全都 是 连续 成功 创业者。 今年 投 的 到 目前为止 五个 项目， 还有 3到4个 项目 马上 要 完成 投资， 大部分 也都 是 连续 成功 创业者。 就是 因为 现在 市场 时机 很好。

当然 也 不止 我们 看到， 很多 资本 也 看到， 所以 今年 整体 V C 的 资金 规模 涌入 的 规模 又 再创 历史 新高。 像 我 提到 的 一些， 比如说 甚至 P E 的 基金， hatch fun 的 基金 也 在 进入 到 V C 像 tiger 还有 像 inside 这种 传统 投 晚期 的 在 增长期 去 推进。 红杉 他们 的话， 大家 也 看到 这些 所有的 大 的 基金 的 规模 都在 不停 的 创新 高。 最近 我 看到 light bee 的 光速， 他们 可能 新 入 的 一期 基金 也要 再做 一个 非常 大 的， 也是 couple billion dollars 几十 亿美金 的 一个 大 的 规模 的 一个 新 基金。 甚至 前一段 vlog 发布 了 一个 5亿美金 的 早期 种子 轮， 专注 的 这样的 一个 基金， 5亿美金 来 投 早期 种子 轮对。 所以 其实 大家 可以 看到 现在 市场 资本 量 有 多大。

但 另外 一方面， 我 觉得 现在 情况 和 17年 也 不太 一样。 就是现在 虽然 说 这个 情况 不会 特别 持久， 有 一些 像 我们 叫 季节性 的 投资人， 比如说 P E， hatch fund 这些 资本， 它 未来 可能 也 还会 会 离开。 但是 确实 有一点， 就是 至少 说 现在 在 这个 V C 市场上 大规模 聚集 的 资本， 是 非常 专业 的 投资 资本。 所以 在 17年 的 时候， 当时 有 很多 各种各样 不同 的 钱 进来。 所以 那个 时候 会 感觉到 形象， 就 很多 公司 都 可以 拿到 钱。

在 早期， 但 现在 其实 还是 说 有一个 我们 讲说 马太效应， 其实 就是 最好的 那些 项目 聚集 到 最多 的 资本。 所以 你 会 看到 市面上 有 越来越多 的 企业， 它的 这个 募资 规模 是在 创新 高。 但是 并不 代表 所有 项目 都很 容易 融资。 所以 现在 这个 市场 实际上 是 资本 在 集中性 的 去 扶持 优质 企业， 帮助 优质 企业 在 更 快速 的 从 市场上 脱颖而出。

你 觉得 像 红杉 这一次 它的 架构 调整， 因为 我们 说 一般 行业龙头， 它 有 一些 新 方向 的话 或者 新的 动向 的话， 其实 是 会给 整个 行业 带来 一些 影响 的。 我不知道 他 对 你们的 影响， 或者说 你 觉得 他 对 未来 行业 可能 存在 的 潜在 影响 是什么？ 比如说 大家 会不会 跟进， 或者 他的 架构 调整 来 对 你们的 募资， 或者说 对 你们的 投资 会有 什么样 的 影响。

我 觉得 本身 它 可能 短期 对 我们 这些 中 早期 专注 的 基金 的 影响 还是 不会 很大。 因为 本身 来讲 的话， 投资 逻辑 和 投资 架构 还是 跟 他 这样的 大 的 基金 规模 是 很 不一样。 他 这样的 一个 形式 势必会 对它 平行 的 这些 比如说 N E A and dason 这些 大 的 基金 形成 比较 大程度 上 的 一个 竞争 的 一个 挑战 和 挤压。 因为 相当于 他们 有一个 像 我们 提到 的 全 周期 全 品类， 而且 非常 高 灵活度 的 投资 结构 之后 的话， 其实 他们 本身 在 各个 品类 的 竞争能力 可能 也会 增强。

当然 另外 一方面 的话， 我 觉得 L P 的 反馈 也要 持续 观察 一段时间。 当然 现在 他 之所以 会 发布 这个 架构， 证明 他 现在 的 投资人 一 你是 愿意 加入 或 认可 的。 但是 另外 一方面， 像 我们 提到 的 这个 架构， 相当于 是 完全 优化 了 基金管理 人 他 本身 自己的 一个 控制权 和 灵活度。 但是 像你 提到 的 L P 那边 可能 就 没有 以前 那么 大 的 控制权 和 它的 一个 透明度 了。 那 这个 时候 在 经过 一段时间 的 磨合 之后， L P 的 反馈 怎么样， 这 还是 一个 不确定 的 一个 因素。 如果说 明年 后年， 如果 市场 我们 也 不知道 会不会 进行 大规模 的 调整， 在 那个 阶段 的 时候， 到底 他 这个 模式 是 会 帮 他 更好 的 去 规避风险， 还是 说 可能 会 制造 更大 的 风险， 其实 这也是 一个 未知数。 当然 如果说 操作 的 好， 运作 的 好 的话， 它 有一个 优势。

这个 架构 是 在于 哪怕 比如说 未来 市场 进行 大规模 的 调整， 比如说 现在 突然间 股市 进行了 大规模 的 一个 变化 和 调整， 影响 到了 中晚期 的 项目 的 一个 估值。 那 他的 资金 也可以 自动 的 去 流向 更多 早期 的 一个 项目， 可以 进行 这样的 一个 风险 的 一个 规避， 而 不是 受限于 资金 本身 的 定义 的 投资 阶段。 但是 这个 就 真的 是 取决于 本身 基金管理 人 他 对 趋势 的 一个 判断 和 他的 能力 了。

是的， 你 也是 刚刚 从 沙特王子 未来 投资 大会 回来。 因为 我们 知道 在 基金 规模 做大 以后， 其实 很多 这些 V C 的 钱 是 来自于 主权 基金。 而 中东 的 主权 基金 又是 大家 最受 关注 的 一部分， 包括 像 之前 为什么 孙正义 他的 远景？ 沐 橙 那么 大 一只 基金， 就是 跟 中东 的 钱 进来 是 有 非常 大 的 关系 的。 你 今年 在 这个 投资 大会 上 有 什么样 的 感受 跟 见闻 吗？

今年 实际上 是 未来 投资 大会 的 五周年。 我 其实 是从 三年 前 19年 开始， 每年 他们 会 邀请 我 过去 做 演讲 嘉宾。 其实 邀请 我的 profile 本身 也 显示 了 他们的 一个 变化。 因为 其实 大家 对于 沙特 的 既有 印象 是 相对 对 女性 或者说 是 特定 主义 不是 那么样 的 友好。 但是 也 是从 几年 前 开始， 他们 在 更加 的 开放 整个 自己 国内 内部 的 一些 投资， 还 包括 整个 产业 的 架构， 还有 政策调整 都 非常 巨大。 甚至 我 个人 的 感受， 这次 去 和 19年 去， 因为 中间 那一年 是 在线 上， 整个 城市 变化 非常 巨大。 见到 人的 方式， 人的 理念， 还有 包括 说 他的 多样化 也 变化 很多。 以前 大家 印象 中 迪拜 是一个 国际化 的 大都市， 那边 有 各种各样 的 不同 的 人种。 现在 沙特 也 越来越多， 我 这次 其实 见到 很多， 包括 沙特 主权 基 新的 负责人， 有 各种各样 的 族裔， 来自于 世界 不同 的 国家， 然后 男性女性 很多， 尤其 女性 比 我 想象 中的 多了 很多。

相当于 沙特 现在 它 也 变得 越来越 开放 了。

这个 国家 是的， 他 现在 变得 越来越 开放， 而且 它 其实 有一个 目标， 是 希望 脱离 对 石油 经济 的 一个 依赖。 他 在 过去 这几年， 通过 他 主权 基金 的 投资， 其实 在 某种程度 上 也 越来越 靠近 这个 目标。 他们 现在 定 的 我记得 是 2030年 的 一个 目标， 他 也 希望 逐渐 要 和 迪拜 形成 一个 竞争， 无论是 开放 化 的 国际 的 一个 都市， 或者说 是从 旅游业 上面 的 开展， 甚至 说 从 其他 的 他们 投资 的 各个 品类 里面 去 打造 自己的 一个 产业布局。

当然 有一点 可能 先 跟 大家 普及 一下， 因为 很多人 一 提到 沙特 的 主权 基金， 就 觉得 这个 资本 背后 的 政治 属性 等等等等。 但 大家 没有 意识到 的 是， 美国 的 各 大 金融机构， 基本上 很多 大 的 金融机构， 包括 一些 比较 大 的 V C 基金， 他们 其实 沙特 主权 基金 都是 它的 L P 可能 大家 知道 比较 多 的 是 软银 vision fund。 但 其实 像 大家 提到 的， 像 知道 的 像 高盛， 这些 大 金融机构 也都 是 沙特 主权 基金 的 一个 投资。 所以 这也是 为什么 沙特王子 的 未来 投资 大会 每年 去 的 嘉宾 都 非常 的 hyperfine， 我们 经常 叫 他是 沙漠 中的 达沃斯， 确实 如此， 除了 各国 元首， 还有 各 大 金融机构 的 创始人 C E O， 还有 各种各样 行业 的 领袖。 包括 今年 其实 像 往年 的话， 他 每年 的 可能 有 上万 人， 甚至 15000 人， 甚至 2万人 的 参与。 今年 其实 是 疫情， 其实 疫情 还没有 完全 结束， 我以为 参与 的 人 不会 那么 多， 但 实际上 还是 有 将近 6000人的 参与。 包括 演讲 嘉宾 还是 像 以前 一样， 各国 的 元首， 包括 各 行业 的 金融 行业 的 领袖， 企业 行业 的 领袖 都 汇聚 到了 一起。

照 吗？

当然 是 戴 口罩 的， 当然 它 也有 非常 严格 的 防疫 的 措施， 比如说 我们 飞进去 之前 的 一些 P C R 的 测试， 现场 的 一个 各种各样 的 测试 等等。 但是 还是 能够 看到 它 本身 在 资本 市场上 的 一个 巨大 的 影响力。 当然 另外一个 变化， 我们 回到 刚才 我们 聊到 红杉 这样的 变化， 就会 看到 说 像 红杉 这样的 基金， 它 可能 是 越来越 会 让 自己 拥有 更多 的 主导权。 L P 可能 主导权 不会 那么 多。 从 lp 的 角度， 他们 其实 也 在 变化。

我们 这 两年 看到 一个 越来越多 的 变化， 就是 L P 在 越来越多 的 考虑 自己 做 直投。 就像 我在。 沙特 的 时候 跟 我 一个 朋友， 正好 我们一起 早餐 catch up。 他 就是 沙特 人。 他 也是 在 美国 长大， 然后 读书， 然后 非常 优秀。 他是 在 六个月 前 刚刚 成了 沙特 的 主权 基金 的 直投 的 一把手 负责人， 负责 美国 的 投资， 还是 负责 沙特， 还是 负责 全球 的 投资， 应该 是 全球。

然后 我 就 问 他， 我说 你来了 之后 主要是 做什么？ 他 也 给我 讲 了 一下， 他们 本身 已经 投 了 八 十几个 企业， 是 直投 的 企业。 当然 他们 要 去 进行 管理， 同时 还 会要 去 进行 更多 的 一个 直接 的 投资。 所以 就会 发现 他 其实 在 这方面， 他是 六个月 前 刚刚 加入 团队， 也 在 急速 的 扩张， 可能 是 上百人 的 这样的 一个 扩张。 所以 他们 能够 看到 说， 一方面 他 会有 更多 的 资金， 他 可能 会 持续 去 将 资金 去 投入到 基金 里面 去， 交给 专业 的 基金管理 人 去 管理。

同时 他 也 在 积极 组建 自己的 专业 团队 去 进行 直接投资。 直接投资 之后 成为 公司 的 股东， 甚至 大股东、 董事 成员 就 会有 更强 的 话语权。 他 当然 也有 一些 政治 属性 在 里面， 希望 这些 企业 将来 可以 把 一些 好的 技术 带到 沙特 整个 中东 区域。

所以 其实 沙特 现在 他的 整个 的 投资 转型， 可能 也 跟 他 要 摆脱 自己 依赖 石油 为 主导 的 经济 收入 的 焦虑。 对， 所以 他 也是 希望 可能 跟 他 未来 就是 国家 建设 巷 农业 之类 的。 因为我 之前 看过 一些 沙特 的 那些 投资 方案， 他们 当时 是 有一个 2030 和 2050 计划。 对， 有 几个 大方向 要把 国家 的 经济 给 带 起来。 而且 你说 到 他们 做 直投， 这个 我记得 他们是 在 19年， 他们 其实 在 硅谷 有 设 一个 沙特 的 直投 办公室。 但是 那个 办公室 当 是人 很少， 因为 后来 就 疫情 了， 所以 大家 都 没有 关注 他们。

其实 这边 还在 家住。 其实 沙特 最早 他 直投 的话， 他 最早 的 风格 是 收购， 收购 来了 之后 自己 进行 运作。 比如说 我的 基金， 我的 一个 合伙人， 他的 公司 其实 是 沙特 主权 基金 做 的 第一个 科技 收购。 2014年 的 时候， 因为 他们 当时 的 公司 也是 非常 有名 的 独角兽， 就 被 沙特 主权 基金 收购 了。 之后 才是 他 又 去 投资 了 孙正义 壮大 的 一个 科技 投资 的 一个 基金。

所以 他们 最早 可能 还是 比较 多 的 一个 科技 公司 的 收购 的 形式。 那 可能 运作 之后 发现， 其实 收购 这个 模式 还是 比较 重 的。 因为你 自己 要 做 很多 运作， 所以 现在 改成 了 说 要 直接投资， 当然 主要 的 一个 运作 权 还是 交给 创始人。 但是 他们 作为 一个 大 的 投资方， 可以在 战略 层面 上 有 比较 大 的 一个 话语权。 所以 现在 我 觉得 他们 在 全球 的 指头， 至少 我的朋友 来讲， 他们的 团队 是在 急速 的 扩张 的。 他们的 规模 有 多大， 现在 有 宣布 吗？ 他 倒 没有 告诉我 具体 的 数字， 但是 我 觉得 他们 现在 整体 的 趋势 一定 是在 不停 的 增加 规模 的。

包括 我 这次 去 其实 发现 主权 基金 它 这边 新 招聘 了 很多 团队。 就像 我 认识 他们 有一个 做 asset management public market 那边 的 一个 主要 的 负责人 新 招 的。 她是 加州 非常 大 的 一个 养老基金 的 主要负责人， 还是 位 女士。 然后 他 也是 在 几个 月前 刚刚 搬 到了 利亚 达， 就是 沙特 的 首都， 然后 去 负责 沙特 主权 基金 的 这部分 在 public market 上面 所有的 一个 布局。

我 当时 跟 他 见到 也是 很 有意思， 因为 他们 安排 我们 开。 对。 然后 我 就说 我说 你是 主要 在哪里？ 他说 我 是从 卡塔尼亚 来 的， 从 加州 来 的。 我说 我也 是从 加州 来 的， 没有 想到 在这里 见面。 所以 可以 看到 说 他 现在 也是 大规模 的 招兵买马。 我 亲 见到 的 他们 安排 很多 见面 的 新的 不同 别 类 的 主要负责人， 很多 的 是 新 招 的， 过去 这一年 时间 内才 被 从 不同 的 地方 招聘 来， 甚至 也有 一些 华裔 在 加入。

所以 他们是 要在 沙特 工作， 还是 说 他 新 招 的 这些 人 只是 为 他的 基金 工作 遍布 全球。

我 见到 的 都是 主要是 在 沙特 工作 的， 他们 一定 在 全球 都有 不同 的 办公室。 但是 他们 贝斯 在 沙特 不 代表 他们 只 做 沙特 当地， 他们 其实 很多 是 覆盖 全球。 我相信 可能 在 以后 可能 也会 有 非常 多 的 全球 的 一个 商业 出行。

他们 有没有 在 会上 宣布？ 比如说 他们 未来 要会 去 主要 去 投 哪些 行业， 哪些 国家？

其实 这个 倒 没有 明确 的 讲， 但是 可以 看一下 这次 的 主题 叫 investing humanity。 当然 就是 也有 他 政治 的 考量， 定 了 这样的 一个 主题。 但是 你 在 看 各个 panel 的 主题 来讲 的话， 数字化 转型 和 医疗 绝对 是 新的 趋势， 尤其是 医疗。 他们 跟 我 提到 以前 他们 可能 在 医疗 的 布局 并不多。 但是 现在 的话， 无论是 迪拜 还是 沙特， 都在 新建 很多 大型 的 医院， 希望 植入 到 新型 的 这种 医疗设备， 甚至 其实 也 不是 沙特。 迪拜 有一个 新的 企划 很 有意思， 政府 希望 把 自己 打 造成 一个 养老 之 城， 将 很多 非常 好的 医疗设备 植入 到 这个 城市 的 医疗 设施 之后 的话， 再 建 相对 应 的 这个 养老服务 设施， 会 吸引 全球 的 人 来 迪拜 这边 养老。

这个 项目 很 有意思， 其实 也 非常 有 前瞻性。 因为 他们 本身 国家 并没有 这个 人口老龄化 的 巨大 问题， 但是 却 看到 了 全球 人口老龄化 的 一个 问题。 所以 我 觉得 现在 本身 整个 地区 的 变化， 至少 对我 来 还是 非常 惊人 的这 也是 我 就 跟 朋友 讲， 我说 为什么 可能 即使 疫情 让 我们 推动 以后 会 是一个 混合， 是 有 很多 会议 是 这种 视频会议 和 见面 会议 的 混合。 但是 它 确实 没有 办法 替代 商业 出行。 因为你 到了 一个 不同 的 地方 去 感受 当地 的 变化 和 文化， 才会 深入 理解 到 这个 在 快速 变化 的 世界 在 经历 什么样 的 一个 事情。

你 觉得 沙特 现在 他的 钱， 还有 他 自己的 基金 的 动向， 对 硅谷 的 这些 大 的 V C 影响 大 吗？ 因为 如果 主权国家 的 钱 进来， 他 那个 V C 的 规模 可能 会 非常 大。 所以 它 可能 会不会 是 他的 动向 会影响到 一些 美国 的 头部 的 企业。

其实 现在 沙特 基金 已经 是 硅谷 好几家 基金。 比如说 大家 知道 比较 多， 像 founders 放 的 这些 基金， 他们 都有 拿 沙特 主权 基金 了。 对对对， 他们 都有 拿 沙特 的 钱。 所以 他 倒 没有 说是 那么 大范围 的 影响， 但是 确实 我 觉得 他 代表 了 一类 L P 现在 它 本身 投资 属性 的 一个 变化。 好的。

谢谢 张路， 谢谢 红军， 谢谢。 这就是 我们 今天 的 节目， 正如 红杉 所说， 传统 的 风险投资 模式 已经 有 五十多年 没有 发生变化 了。 我相信 红杉 A16Z 的 转型 都 只是 开始， 未来 可能 会有 更多 的 V C 来 跟进， 甚至 会有 更多 的 新玩法 出现。 其实我记得 早 在 2018年 左右， 加密 货币 领域 的 崛起 就 已经 冲击 到 传统 的 风险投资 模式 了。

红杉 曾经 的 一位 合伙人 matt 黄， 他 自己 也 出走 红山， 创建 了 一支 加密 货币基金 paradise。 他 也是 今日 头条 最 早期 的 投资者。 麦特 黄 创建 的这 支 基金 今年 已经 募集 了 25亿美元 来 投资 加密 货币 领域， 这也是 加密 货币 投资规模 最大 的 一支 基金， 比 A16Z 的 37加密 货币基金 22亿美元 还要 高。 所以 如果 有 听众 对 paradise 还有 麦克 黄 有所 了解， 也 欢迎 来 联系 我。 我 也很 想 聊聊 这 支 规模 最大 的 加密 货币基金， 以及 美国 的 加密 货币 圈 都在 干 些 什么。 如果 大家 喜欢 我们的 节目， 欢迎 给 我们 写 评论， 写 留言， 参与 到 我们的 讨论 中 来。 感谢 大家 的 收听， 谢谢。