What does CoreWeave’s IPO say about the market?
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CoreWeave 的 IPO 是近几年来比较奇怪的科技公司上市案例之一。它从英伟达购买芯片，然后将芯片租给其他公司，主要客户是微软，但也包括英伟达。今天的节目中，Rob Armstrong 与 Lex 编辑 John Foley 和英国《金融时报》公司金融编辑 Rob Smith 共同探讨了这家云计算公司的业务。他们还谈到了做多法拉利和做空汽车关税。免费试用 Unhedged 时事通讯 30 天，请访问：https://www.ft.com/unhedgedoffer。您可以通过 [email protected] 联系 Robert Armstrong 和 Katie Martin。节目由 Acast 托管。更多信息请访问 acast.com/privacy。</context> <raw_text>0 在 PGM，我们横跨公共和私人市场，今天的专业知识有助于在明天构建有韧性的投资组合。作为一家领先的全球资产管理公司，PGM 管理着超过 1.2 万亿美元的资产，在 30 多个市场周期中，通过积极投资和纪律严明的风险管理，成功地度过了这些市场周期。我们结合全球专业知识和本地见解，为我们提供了所需的战略视角，以帮助您实现长期目标。PGM，我们的投资塑造着明天的今天。

现在是进入首次公开募股市场的艰难时刻。今年早些时候，美国股市经历了一次相当严重的调整，科技股受创最重。但这一切并没有阻止 CoreWeave 这艘好船，这是一家科技公司，理论上将于明天（周五）、周六开始交易。

这是 Unhedged，来自英国《金融时报》和 Pushkin 的市场和金融播客。今天在演播室里，我与 Lex 编辑 John Foley 共同主持节目。你好，John。你好，Rob。很高兴见到你。在伦敦的他的亚麻布衣橱里，我们通过电话连线采访了目光锐利的阴谋论者 Rob Smith。

谢谢你的介绍，Rob。我的职位是英国《金融时报》公司金融编辑。但是，你并不是阴谋论者。六分之一，六分之六，我说。如果他们都想要对付你，你也不是阴谋论者。这是句老话。John，你能先向我们的听众解释一下这家公司是做什么的吗？CoreWeave 是做什么的。是的。CoreWeave。我以为这是一家男士脱发公司。

治疗。或者像某种纺织时尚品牌。无袖背心。但它不是，对吗？投资银行家，不。它实际上是一大堆英伟达芯片。所以你知道每个人都在使用这些芯片来进行人工智能，来训练他们的算法，以及……

回答我们的问题。是的，是的。画画。推理，也就是我们所知的。所以这一切都依赖于这些英伟达芯片。这些芯片很难获得。它们非常昂贵。CoreWeave 基本上直接从英伟达那里获取大量英伟达芯片，将它们打包在数据中心中，并将这些容量租给想要进行人工智能工作的公司。正如我确信我们将要讨论的那样，主要客户是微软的 OpenAI 产品。

这就是它的业务。它是一家 AI 容量租赁公司。如果我没错的话，Rob Smith，我想你可能写过一些关于这方面的文章。这家公司以前是加密货币矿商，对吗？这就是它的起源吗？是的。所以这家公司的创始人是一群交易员。所以他们不是典型的科技创始人。他们不是程序员，也不是那种人。我认为他们在一家天然气期货对冲基金工作过。

他们最初将 CoreWeave 创立为比特币矿商。我认为它最初被称为大西洋加密公司。然后它不断转型。我认为它在第一次加密货币崩盘时转向了 3D 视频渲染。

然后它开始添加，哦，我们做机器学习。然后因为它拥有一堆这些英伟达 GPU，这些 GPU 变得像金子一样，对吧？每个人都想得到它。它成为一个 GPU 云，一个 AI 超大规模计算公司。它开始将这些 GPU 租给这些数据密集型大型科技公司，用于运行这些大型语言模型以及过去几年发展起来的其他一切。

改变了过去几年的世界。有趣的是，这家公司是由一群商品交易员创立的，因为在我看来，我对这样一家公司提出的第一个问题是，它是否是一家商品公司，换句话说，你从别人那里购买一堆东西，然后将这些东西租给其他人。

在我看来，这听起来像是一种低利润的业务，你之所以能够赚取微薄的利润，是因为不同方的需求时间不同，不同方的融资成本不同。换句话说，这听起来门槛并不低。

我是不是问错了问题？这绝对是其中一部分。但他们并不是直接将原始芯片运送给他们的租赁客户。因此，围绕这一点有一些增值服务，例如创建数据中心并为其供电等等。还有一个软件层。对。云计算公司喜欢告诉你，他们的增值服务是通过软件实现的，在某些情况下这是正确的。但从根本上说，是的。这始于一项类似商品的交易，即 GPU，很难获得……

很多人想要它们。我们可以将 A 和 B 连接起来。我们是否了解这家公司赚取的利润率或回报率？

在这一点上，我从 S-1（IPO 文件）中可以看到，收入增长非常快。是的，我的意思是，围绕 CoreWeave 的争论很大一部分在于他们提供的指标。我理解，我从 New Street Research 的报告中读到这些信息。CoreWeave 提供了 75% 的毛利率。

但显然他们将基础设施折旧排除在外，这非常巨大。因此，New Street Research 对他们进行了抨击，称这是误导性的。他们将实际利润率调整为约 45%。当然，对于我们在家收听节目的普通听众来说，我应该解释一下，折旧之所以如此重要。

在资产密集型企业中，是因为折旧项目是所有这些东西的购买成本出现的地方。折旧是指你有一次性的大额资产成本，你将购买成本分摊到一段时间内。折旧项目就是将成本分摊到其中的地方。因此，对于购买和出租资产的企业来说，你应该

至少乍一看，你应该将折旧包含在对公司盈利能力的估计中。我不是来为 CoreWeave 辩护的。我认为这次 IPO 有些非常奇怪的事情。有一点可以肯定的是，因为他们确实报告了他们的折旧，不是在他们的收入成本中，而是在营业支出中，这是正常的报告方式。CoreWeave 在营业利润的基础上实际上是有盈利的。

即使你剔除了大多数公司在告诉你他们的调整后营业利润时忽略的基于股票的薪酬。这对他们来说是好事。公平地说，与我们所看到的大多数科技 IPO 和大多数科技公司不同，这家公司实际上在运营层面是有盈利的，对吧？现在，正如我确信我们将要讨论的那样，挑战在于 CoreWeave 的业务中存在融资因素。它支付了大量的利息给

如果你也开始考虑这一点，那么利润就会很快减少。但是，再次强调，在像这样的资产密集型企业中，你的融资成本不是

你业务盈利能力的一个绝对关键部分吗？你不能不支付利息，这是肯定的。如果你将此视为一家金融企业，一家一方面有资本成本，另一方面有资本回报的企业，你就不想忽略融资。对。成本，资本成本。这是一件大事。Rob，你能告诉我们一些关于这家公司债务结构的信息吗？

它庞大而复杂。这就是我参与这个故事的方式。所以我的同事 Tabby Kinder 说，

她是我们旧金山地区的记者，一直在做这项令人惊叹的工作。Tabby 在理解复杂的金融结构方面并非等闲之辈。但她大约一周前打电话给我，说：“Rob，你能看看这个吗？因为它让我头疼。”然后我看了看，它也让我头疼。然后，我们读了一些文章，这些文章非常真实，但却引起了很多争议。

我们之所以称之为很多争议，是因为我们做了一些数字加法。

这是公司不喜欢记者做的事情。不，他们当然不喜欢。根据我的经验，不。我们基本上发现 CoreWeave 必须在明年年底之前偿还 75 亿美元的债务义务。所以在接下来的两年里，这是一个天文数字。CoreWeave 或其融资方是否回应了？

在你写了关于它在相对较近的将来必须偿还巨额债务的文章之后？没有公开声明或否认。如果这项工作只是简单的数字加法，我会感到惊讶。好的。我想回到这家公司的财务结构。

但我首先想处理一下收入问题。如果我正确地理解了公司的文件和我从英国《金融时报》中读到的内容，这家公司以相当高的利率（两位数的利率）借款。它购买了大量资产。这笔债务必须偿还。

这家公司的收入情况如何？它的收入轨迹？我知道它在 2024 年赚的钱比 2023 年多得多。但在必须偿还这笔巨额债务的情况下，我们对这家企业的盈利能力了解多少？

这是一个很好的问题。我的意思是，他们有巨大的义务，未来的利息支付，正如你所说，还有资本支出，他们需要购买更多芯片。你可以为这家公司说的是，它的收入增长非常快。大约一年增长了 700%。他们试图通过让客户签订较长期合同来降低这种风险。长期在这里是一个非常主观的术语，但他们正在让客户签订大约四五年期的合同。

微软和现在的 OpenAI 承诺在一定年限内支付一定金额。因此，这些合同带来了现金流，而且金额不小。是的。去年年底，他们已经签署了大约 150 亿美元的合同。他们刚刚从 OpenAI 那里增加了 120 亿美元。因此，只要这些合同得到履行，就会有资金流入。那么，让我们首先讨论一下

他们签订合同的公司，然后我们将讨论合同的持久性。英国《金融时报》和其他许多地方都提出过一个问题，那就是这家公司非常依赖少数客户。这是一个严重的问题吗？我的意思是，如果我打算依赖世界上的一家公司，我希望它是微软。

大概吧。这会让你犹豫吗？所以这就是问题所在。客户是谁？依赖客户可能是好是坏，这取决于客户是谁。因此，在许多与数据中心相关的融资中，我们看到的是，与对冲基金和私募股权公司签订的协议是为了建设数据中心，这些数据中心的某些客户几乎被视为主权信用。微软就是其中之一。微软是一家 AAA 级信用评级公司。微软不太可能不会偿还债务。

所以在这种意义上，微软……

在履行其已经签署的合同方面，并不是一个巨大的担忧。不是一个巨大的担忧。在履行其已经签署的合同方面，并不是一个巨大的担忧。这是否意味着微软会在 2030 年之后想要新的合同？谁知道呢？这取决于微软在那时自己的 AI 目标是什么。不要忘记，如果你今天购买一家公司的股票，你多少希望它有一个 2030 年之后的计划。五年时间过得很快。这不是一家到 2030 年就会被使用一次然后销毁的公司。所以

就微软的交易对手风险而言，相对较低。现在，事情变得有点复杂。如果你说你想要多元化你的客户群，CoreWeave 会说，很好，这是与 OpenAI 的一份新合同。OpenAI 像主权信用吗？我会说不是。

你会像依赖微软一样依赖 OpenAI 来偿还债务吗？几乎肯定不会。因此，通过多元化，他们也分散了交易对手风险。我很高兴你提到了微软优秀的信用评级，因为这是我对这家公司最大的疑问之一。我向你们两人都提出了这个问题。

“微软可以以几乎与美国政府支付的价格相同的价格借款。我的意思是，他们几乎没有支付任何费用，对吧？与国债的价差几乎为零。但他们正在从一家必须以非常高的利率借款的公司租赁资产。

来为这些资产融资。因此，似乎通过从 CoreWeave 租赁，微软为整个生态系统增加了大量不必要的融资成本。换句话说，为什么他们不直接购买这些该死的 GPU

以 4% 的利率为其融资，并在需要时使用它们。Rob Smith，有什么想法吗？是的。好吧，我认为你已经，再次回到像从资本结构和债务的角度来思考这个问题，因为这对他们来说是表外项目。对。对于微软或……是的。CoreWeave 对他们来说是一种表外结构。对。其中，我的意思是，这家公司 60% 的收入，对吧？就像他们是幕后的大猩猩。

通过这样做，他们可以将部分资本支出放在那里，并围绕它具有一定的选择权，并且不会出现在其资产负债表上，对吧？他们很聪明。他们总是在修补东西。

他们显然认为这样做以及不只是自己建造一切，购买一切，只是将一些东西放在那里并在那里做，并将其租出去是有价值的。但选择权只是重点。对不起，打断一下，但选择权只是重点。如果他们有选择权，对吧，那……

再次提出了这些合同关系可持续性的问题。租赁某物的目的是，如果你不再需要它，你可以停止支付租金。

对。这不是一个很好的观点吗？

为什么它会关心这些东西是否在其资产负债表上？很难想象微软的投资者或债权人会担心其资产负债表上的这一微小增加。因此，如果你不喜欢表外理论，John，你就有责任给我们提供另一种理论。好吧，这是一个理论。好的。这是一个理论，它只是一个理论。是的。基于对市场目前运作方式的一些观察。所以英伟达芯片目前需求量很大。

无论对错，人们都认为没有太多这样的芯片。很难获得你想要的那么多供应。因此，英伟达不同寻常地对谁获得其芯片有一定的发言权。现在，英伟达会强烈争辩说，它不会让客户互相竞争。我们没有从客户那里得到任何证据表明他们觉得他们被互相竞争。如果我是英伟达，这么说吧。如果我是英伟达，

我可能会对自己说，我并不真的想依赖一个客户。为什么微软应该获得更多芯片，而我不能鼓励他们从这个分散我的客户群的第三方租赁芯片呢？但让我问你一个问题。我以为每个人都在购买。

英伟达的芯片。Meta、谷歌、亚马逊，每个人。为什么英伟达的收入线如此受微软支配，而不是其他所谓的超大规模计算公司？他们当然都是大型客户。你说微软只是一家非常大的客户。只是最大的。是的，是的。亚马逊、谷歌、Alphabet 也试图制造自己的芯片。他们也在试图在边缘创造英伟达的替代品。

但微软只是一家非常大的公司，它拥有非常庞大的云计算业务，它是一个大客户。没有迹象表明英伟达……也就是说，我不是说这就是发生的事情，但如果我是英伟达，我可能会试图寻找方法来分散我自己的客户群。因为正如我们与 CoreWeave 讨论的那样，依赖一个客户是一件冒险的事情。就在今天早上，我们在英国《金融时报》上看到了两条关于 CoreWeave IPO 的新闻。

IPO 的规模和估值都被削减了。其次，英伟达正在将其自身数千万甚至数亿美元的资金投入到 IPO 中。先生们，我们对这两个事实怎么看？

好吧，我的意思是，这表明市场需求不足，而英伟达不仅是 CoreWeave 的芯片供应商，目前持有 6% 的股权，而且是

顺便说一下，如果我们谈论复杂性的话，它也被认为是 CoreWeave 的第二大客户。你知道，这感觉非常像英伟达不得不介入来支撑一个不能失败的 IPO。这就像这个 IPO 必须发生。英伟达为了其季度现金流中的一笔四舍五入的数字，正在投入一些资金来帮助 CoreWeave。

现在，你必须向我解释一些事情，Rob，因为我是一个简单的人。英伟达是一家制造 GPU 的公司。它也是一家购买自己的 GPU 并将其租给其他人的公司的客户。是的。为什么英伟达需要从 CoreWeave 租回自己的芯片？

我不知道。我们说相信是。我们不知道。好吧，为了解释这一点，我们知道英伟达是一个客户。基本上，CoreWeave 公开了其客户的一些信息。它公开了其最大的客户是谁，很明显是微软，因为它与合同规模相符。

它的第二大客户。你可以从数学计算中推断出它一定是英伟达，因为基本上围绕英伟达的合同有一些披露。所以我们知道英伟达是一个客户，并且强烈暗示他们是第二大客户。是的，这也让我头疼。我不理解。我不会对你听众撒谎，假装我理解。最后一个问题。在我看来

尽管我们在本播客中带听众走过了各种各样的道路，但这家公司的基本结构实际上相当简单。我的意思是这个。它是对 GPU 处理能力需求的杠杆化投资。它以一定的成本获得融资，购买这种能力，并将其租给其他人。

这家公司的成功或失败取决于对这种能力的需求有多强，以及这种能力的价格在一段时间内如何维持。我们是否了解这种需求的情况？你刚才说的确实是 CoreWeave 的故事，对吧？它有一些非常奇怪的特点，但从根本上说……

CoreWeave 的好坏取决于人们是否愿意在未来 5、10、15 年内以对 CoreWeave 有利可图的价格使用 GPU。我们知道答案吗？当然我们不知道答案。这个问题目前正在影响各种公司的估值，包括英伟达。Rob，最后一句话？是的，我的意思是，我认为 John 已经指出了盈利前景中的不确定性，我们应该这么说。是的。

但我认为除此之外，你还有资本结构。当你使用大量杠杆时，你犯错和不确定性的空间就越小。所以我认为你将所有这些都添加到 John 刚才所说的内容之上，这使得这种不确定性更加可怕，甚至可能更加可怕。如果我可以这么说，Rob，关于 IPO 的事情，对吧？

关于 IPO 的事情，IPO 风险很大，因为它们是一家没有上市公司记录的公司进入市场。你在这之上添加的怪异之处越多，你应该越担心。就像 IPO 本身就是一件冒险的事情。因此，我们所经历的每一件事，每一个……

在其文件中出现的奇怪之处都是更加谨慎对待这家公司的理由。就像，为什么当你不但未经考验而且是新的，而且还堆满了这些难以定价的奇怪特点时，你还要进入市场呢？听众们，我们稍后休息一下再回来。

我们将在事后发现新的信息。因此，有时你可能不会学到一些你希望在之前就知道的新事实。因此，当我们了解到这些新事实时，我们现在遇到了一个新问题，那就是我是否想要停止我开始的事情？要了解更多关于在不确定性中管理风险和做出决策的信息，请在您最喜欢的播客应用程序中订阅 P. Jim 的《超越思维的投资者》。听众们，欢迎回来。

这是多空策略，这是节目的一个部分，我们做多我们喜欢的东西，做空我们不喜欢的东西。

我今天做空，我不喜欢的是总统昨天宣布的汽车关税。我认为这不会像总统认为的那样发展，并且在此过程中会造成附带损害。我们将发现一些我们以前不知道的关于汽车供应链的不愉快事实。Rob Smith，你有什么多头或空头仓位吗？

所以我做空 Blackstone。Blackstone 是 CoreWeave 最大的贷款方。正如我们本周报道的那样，我们是第一个发现这一点的。CoreWeave 违约了，这是一个技术性违约，但仍然是违约，违约金额为 76 亿美元的贷款额度。这与 Blackstone 有何关系？这是 Blackstone 历史上最大的一笔单笔贷款承诺。所以 Blackstone 承诺了大部分资金。

而且它违约了，你知道，由于违反条款，几个季度后到期。这是有史以来最大的一笔私募信贷贷款之一。这可能会让你了解正在发生的一些承销标准。

所谓的私募资本市场的劳斯莱斯。我不是针对 Blackstone，但它是一个窗口，可以让你了解这个市场正在发生的事情，这个市场通常是不透明的。John，你有什么多头或空头仓位吗？快点，因为 Rob Smith 刚刚为我们讲述了另一个故事。这是一个多空仓位。这是一个非常冗长的空头仓位。这是一个空多仓位。好的，一个空多仓位。告诉我们。关于汽车关税的观点，我会做多法拉利，因为法拉利是……

向美国出口汽车的大户，而且它的汽车非常昂贵，它的买家我不认为会在乎价格上涨，我会争辩说，也许法拉利是一种韦伯伦商品，因此当价格上涨时，人们甚至更想要它，听众们，我们下周将在您的节目中回来，在此之前，请保持敏锐。

Unhedged 由 Jake Harper 制作，Bryant Erstadt 编辑。我们的执行制片人是 Jacob Goldstein。我们得到了 Topher Forges 的额外帮助。Cheryl Brumley 是英国《金融时报》的全球音频主管。特别感谢 Laura Clark、Alistair Mackey、Greta Cohn 和 Natalie Sadler。英国《金融时报》高级订阅用户可以免费获得 Unhedged 时事通讯。其他所有人可以免费试用 30 天。只需访问 ft.com/unhedged offer。

我是 Rob Armstrong。感谢收听。