E28.穿越式投资：真有机会回到20年前重开一局
01:39:53 Share

友爱 的 都 不是 一般 小姐姐。 来， 我们 再 听 一小 会儿。

大家好， 欢迎来到 面 基。 事情 是 这样的， 我 最近 正在 看 黄 亚楠 老师 写 的 从 畅销书 看 日本 社会 走向。 这是 一个系列， 一共 有 三 本书。 我 打算 做成 一期 单口， 主要是 想 给 日本 失去的 30年， 这个 大家 都很 熟悉 的 阶段， 补充 一些 颗粒度 更 细 的 内容。

因为 我们 看 向 未来 日本 这块 石头 是 必须 要 摸 的， 事实上 他 也 确实 快 被 摸 包浆 了。 然后 我 又 想说， 为什么 不再 找 一块石头 借 假 修真， 看看 我们的 来时路 呢？ 那 很 自然 的 我 就 想到 了 越南。 因为 中文 互联网 特别 喜欢 管 越南 叫 20年 前 的 中国。 但 事实上 也 确实 如此， 所以 我 就 想 做成 一个系列， 往前 看看 日本， 再 回头 看看 越南。

本期 节目 就是 这个 系列 的 第一期， 我 请来 了 天弘基金 越南 市场 的 基金经理 胡超 老师， 和 他 聊 这个 话题 的 时候， 我 脑子里 频繁 冒出 四个字， 遥遥领先。 不是， 是 似曾相识。 所以 欢迎 大家 收听 本期 节目， 让 我们 坐上 时光机， 时间 刻度 调回 20年 前， 开启 这场 穿越之旅。

大家好， 我是 天弘基金 国际 优步 基金经理 胡超。 本期 我们 聊 的 主要 话题 是 越南 的 投资。

我 其实 挺 好奇， 为什么 是 越南？ 因为 你看 有 印尼、 有 泰国、 印度 这也是 股民 圈 的 一个 段子。 印度 股市 是 长 牛 的对， 那 从 国 别的 角度看， 为什么 选 了 越南？ 越南 的 独特 的 优势 是什么？

一个 基金 公司 在 发行 产品 的 时候， 有 很多 理论上 的 研究 跟 实际 落地 的 之间 的 差异。 您 刚才 提到 的 泰国、 印尼， 包括 印度， 对 吧？ 实际上 这些 国家， 印度 因为 我们 当时 2019年 准备 要 投 一个 海外 市场 的 时候， 印度 其实 已经 有 两家 同业 在 做了， 而且 我 觉得 他们 做 的 其实 挺好的。

作为 新 进入 到 一个 市场 里面 的话， 首先 我们 面临 的 竞争 压力 会 比较 大。 第二， 我们 对于 这个 市场 的 熟悉 程度 并不比 我们的 同业 要 高 很多。 然后 再就是 印度 本身， 你 要 实现 直接 在 印度 市场上 投资 股票， 在 当年 还是 非常 困难 的 一件 事情。 当然 现在 好多 了， 因为 印度 这个 市场 的 交易 制度 跟 交易 结构 相对 比较 麻烦， 流程 特别 繁琐。 最简单， 当年 2019年 你 要 去 印度 市场， 一个 外国投资 人 开 个 户， 没有 半年 基本 是 开 不 下来 的。 还有 各种各样 的 税法， 还有 所得税 的 报送， 你 还得 去 当地 找 一个 税务代理 人 去 帮你 报送。 所以 实际上 形成 投资 是 很 困难 的。

我们 那 两个 同业， 一家 是 通过 直接投资 于 印度 本地 的 这个 股票， 同时 他 还 选择 了 他 境外 的 股东 作为 他的 投资 顾问， 我们 叫 adviser。 境外 股东 是一个 非常 强大 的 一个 全球 资产管理 公司。 另外 一家 我们的 同业 实际上 是在 全球 印度 以外 的 市场 买 印度 主题 的 etf 间接 实现 了 投资 于 印度 的 股票市场。 所以 对 我们 来说， 其实 印度 并不是 一个 最优 选择。 第 21点， 其他 的 一些 东南亚 国家， 其实 金融市场 发展 程度， 或者 金融市场 的 规模 比 越南 大 的， 比 越南 历史 时间 更长 的 其实 也有 很多。 但 实际上 落地 起来 都 特别 麻烦。

首先 我们 对 那些 国家 的 熟悉 程度 比 越南 要 弱。 仅仅 从 我们 自身 微观 的 感受， 你 比如说 每个 国家 的 政治体制 是 不一样的， 经济发展 结构 是 不一样的。 泰国、 印尼、 菲律宾、 马来西亚 都 不一样， 每个 国家 历史 都 不一样。 越南 对 我们 来说 相对 比较 熟悉 一点， 因为 越南 是 跟 我们 有 非常 长 的 历史渊源。 第二， 越南 选择 的 经济发展 的 政策， 我 特别 喜欢 这点， 它的 经济发展 的 政策 它 叫 革新 开放， 中国 叫 改革开放。 我们 从 80年代 之后， 最 重要 的 经济政策 就是 改革开放。 越南 大概 前前后后， 跟 中国 前后脚， 他 选择 了 一条 道路 叫 革新 开放。 实际上 整个 内容 内涵 我们 研究 下来， 我们 认为 跟 中国 是 非常 接近 的。

对内 进行 改革， 各个 层面 的 改革， 比如 土地 所有 制度， 企业 产权 的 明晰， 私营 资本 的 发展。 对内 的 进行 改革， 对外 进行 开放， 加速 融入 到 全球 贸易 产业链， 这就 跟 中国 改革开放 之后 的 路径 是 非常 一致 的。 在 相对 比较 一致 的 经济政策 下， 它的 资本市场 的 发展 历史 也 相对 比较 接近。 就 中国 投资人 而言， 投资 于 越南， 你 既有 经济 上 的 相对 的 熟悉， 也有 资本市场 历史上 你可以 复盘 中国 的 历史， 去 看 越南 的 资本市场 应该 怎么 发展， 相对 的 阻力 会 小 一些。 这就是 我们 当时 选择 为什么 投资 于 越南。

当然 还有 一些 就 我 最 开始 提到 的 宏观经济 层面 的 研究 跟 分析。 因为 越南 在 那几年的 经济 数据 表现 是 非常 亮眼 的， 那个 时候 我 印象 特别 深， 整个 2015年 之后， 整个 全球 的 经济 增速 都 已经 慢慢的 开始 放缓 了。 中国 我们 那个 时候 讨论 的 都是 新 五 比 旧 八 好， 我们 叫 经济结构 的 动能 转换， 追求 更 高质量 的 发展。 因为 中国 以前 的 经济 增速 很快 的， 是的， 长期 能够 到 10% 以上， 就 差 也是 8% 以上。 但是 那几年 因为 基数 已经 非常 庞大 了， 所以 开始 慢慢的 追求 高质量 发展， 经济 增速 就 开始 缓慢 的 往下走。 但 其实 越南 不是， 越南 2019年 之前， 前 十年 平均 的 G D P 增速 都 能有 6.5% 到 7%， 而且 几乎 没有 减速 的 势头。 所以 一个 经济增长 非常 快 的 这个 土壤。

但 我 理解 这个 增速 它 好像 也就是 中等 增速 平台， 也 不算 很高。

如果 跟 全球 的 经济 增速 比 起来 是 非常 惊人 的。 因为 全球 的 经济 增速 算下来， 平均 也就是 msci all country word 的 经济 增速 每年 就 2% 到 3%。 你看 美国 的 经济增长 每年 就 2%， 时不时 的 不像 衰退 就 不错 了。 对。 所以 一个 新兴 的 经济增长 体， 它 能够 每年 保持 6.5% 到 7% 以上 的 增长， 我们 认为是 非常 不错 的。

然后 你 刚才 提到 另外 一点， 我 印象 特别 深刻， 就是 我们 老 说 赌 国运。 对， 那 我 觉得 如果 大家 买 指数 基金 所谓 的 赌 国运， 这 背后 有一个 很大 的 隐含 假设， 就是 这个 国家 是不是 以 经济建设 为 中心 的。

我 认为 是的， 我 认为 越南 确实 是以 经济建设 为 中心， 尤其是 在 当前 这个 经济发展 的 阶段。 不管 是从 执政党 的 执政 的 策略 方针， 每年 所做 的 一些 微观 自下而上 的 层面 的 改革， 以及 开放 的 这个 程度， 我 认为 这个 国家 仍然 是以 经济增长 为 非常重要 的 一个 政府 的 执政 目标 的。 你 去 越南 调研 过 吗？ 我 去过 我们 去过 两次。 第一次 是在 2019年 的 七月份， 当时 算是 在 投资 之前 先 去 调研 一遍， 再 后来 就 碰到 了 一个 全球 的 疫情。 今年 的 二 月底， 在 中国 的 疫情 政策 发生变化 之后， 我们 也 很快 的 去了 越南 去 现场， 这次 去就 主要是 现场 拜访 一些 上市公司， 了解 一下 我们 整体 投资 的 被投资 的 企业 的 情况， 以及 整个 国内 宏观经济 的 情况 有什么 不一样 吗？ 2019年 第一次 去 的 时候 是 很 新鲜， 因为 那 也是 我 第一次 去 越南， 我 以前 从来 没有 去过， 第一次 去 越南， 直观 感受 其实 跟 大家 的 直观 感受 都 差不多。 我们 当时 去了 胡志明市， 去了 河内 市。 两个 城市 给 我的感受， 确实 是 比 中国 大概 落后 了。 你 很难说 多少 年， 大概 15到20年 左右 的 样子。

这是 大家 特别 爱 说 的 一点。

市容 市貌 大概 落后 15到20年 的 这个 样子， 但 人们 的 生活方式 跟 中国 又 很 接近， 因为 面孔 都很 相似。 你 在 那儿 如果你 不去 看 街边 的 招牌 的 文字， 或者 跟 当地人 沟通 的话， 你 会 发现 可能 跟 中国 就 非常 的 接近。 今年 再去， 其实 我们 就 已经 带着 任务 或者 是 带着 投资 去了。 我们会 特别的 关注 我们 所 投资 的 这些 企业 在 过去 三年 以来 经营 情况 的 变化。 管理层 对于 未来 一段时间 经济 的 展望， 以及 实际 我们 看到 的 情况， 跟 我们 每天 读 的 报告， 开会 了解到 的 内容 有什么 差别？ 所以 这次 去 的 时候， 我们 其实 也 花了 非常 多 的 时间， 就在 胡志明市 的 街头巷尾 到处 走。 我们 去 看一看 我们 投 的 这些 消费 股， 它的 客流量 究竟 怎么样， 商场 的 人流量 多不多， 甚至 我们 去 房地产 项目 的 门口 去 蹲 着， 都说 越南 的 房地产 面临 了 巨大 的 困难， 我们 就 看一看 这 施工进度 怎么样， 是人 多 还是 人 少， 售楼处 我们 去 看一看 排队 的 人 多不多， 房价 究竟 跟 过去 三年 之前 比是 涨 了 还是 跌 了？

越南 的 房地产 也 陷入 了 巨大 的 困难。

巨大 的 困难 其实 从 去年 的 四月份 之后， 整个 越南 国内 的 房地产 进入 到 我们 称之为 政策 的 紧缩 周期。

因为 他们 也。

调控 了 调控 的 背景 是 在于 2020年 跟 2021年， 包括 2022年 全年， 整个 越南 的 房价 涨幅 是 非常 惊人 的。 当然 这个 非常 惊人 有 宏大 的 全球 的 背景。 因为 全球 的 主要 央行 都在 放水， 那么 流动性 泛滥 的 时候， 当然 房地产 的 价格 全球 都在 涨， 这是 最 重要 的 一个 大 的 背景。 第 21点， 就是 疫情 的那 两年， 20年 跟 21年， 很多 房地产 的 建筑施工 实际上 是 被 延误 的。 因为 有 社交 距离 的 这个 要求， 所以 那 两年 其实 整个 越南 国内 的 房地产 的 供应 是 不足。

的那 不是 好事 吗？

所以 房价 就 使劲 的 往 上涨。 但 你 房价 涨 其实 跟 普通 人民群众 的 生活 就会 产生 巨大 的 负面 的 影响 给 大家 有 很多 的 年轻人 想 在城市 里面 买房， 但 实际上 工资 的 涨幅 并没有 跟上 房价 的 涨幅。 这就 导致 了 一定 的 社会 的 矛盾， 跟 社会 的 舆论 的 评价 偏 负面。 那 这个 时候 政府 就 开始 调控， 怎么 调控？ 最 主要 的 最 明显 的 一点， 第一 提高 利率， 你 房贷 的 利率 继续 往 上涨， 然后 房地产 公司 的 融资 的 利率 往 上涨， 就 导致 了 很多 的 新房 的 直接 的 需求 就 被 抑制 了。 很 简单， 就 跟 中国 的 房地产 政策 调控 一样， 基本上 房价 太高 的 时候 就 开始 加息。

听起来 一切都是 那么 似曾相识。

我 认为 越南 的 房地产 跟 中国 的 房地产 相比， 整个 发展 的 路径 基本上 是 一致 的。

这里 边 我 补充 一个 细节， 就是我 来 之前 查 了 一下， 大概 越南 的 城镇化率 大概是 42%。 对， 因为 我们 国际 城镇化率 可能 年均 1到1.3个点， 它 确实 也很 像 20年 前 的 中国。

对， 2000年 中国 的 城镇化率 就是 40%。

但是 另一方面， 越南 的 人均 G D P 大概 多少？

40千美元.

4000美元。 他 制造业 的 工资 可能 要 更高 一些。

制造业 的 工资 会 相对 高 一些， 但 其实 跟 中国 的 也很 像， 你 比如说 金融服务 I T 这种 可能 会 变得 更高 一点点， 制造业 的 工资 也很 不错， 我看 可能 就 两千多 人民币， 差不多 一个月 的话， 一个 熟练 的， 我们 说 工厂 里面 的 工人 的 工资 差不多 就 两千多 人民币。

假设 说 我们 把 越南 的 中 高 收入 可以 再 乘以 个 2到3倍， 那 就是 8000到1万。 我看 了 一下， 胡志明市 的 房价， 那 可是 六千多 美元， 他 都 不算 太贵 的。 在 一 郡 和三 郡， 它 真的。

不算 太贵。 我 去 调研 的 时候， 我们 就 见过 非常 高端 的 住宅 的 价格 能 到 2万美元。 稍微 好 一点 的， 它 叫 high end 的 那种 高端 的 apartment， 大概 1万美元。 平均 的 middle end 差不多 3000美元 0到6000 美元 之间。 这是 胡志明市 的 房价。

它是 全球 不 限购 吗？

是 这样的， 胡志明市 的 房地产 的 政策 对于 海外投资 人 或者 海外 的 居民 而言， 就有 一个 限制性 政策。 就是 每一个 小区 新 出来 的 这个 楼盘， 外国人 能 购买 的 最多 不 超过 30%。 我记得 泰国 是 49% 是吗？ 泰国 是 49%， 是 他 要求 本地人 控股， 越南 是 不 超过 30%。 但 同样 的 2020年 跟 2021年 那 两年 的 外国人 也 很少 去 越南， 因为 全球 的 疫情 其实 人员 的 流动 不太 方便， 所以 那 两年 的 这个 房价 上涨 跟 外国人 去 没有 什么 特别 大 的 关系。

但 我是 觉得 我 看不懂， 尽管 一线 的 房价 我们都知道， 但是 我 看到 这个 两千多 的 制造业 的 人均 工资 和 6000美元 起步 的 我 看不懂。 那 可能 确实 我的 那个 毛 长 得也 不太 对， 即便 乘以 个 2到3倍， 我 觉得 还是 挺 贵 的。

我是 这么 理解 胡志明市 的 房价， 因为 这个 城市 在 整个 越南 的 量级 是 巨大 的。 这个 城市 大概 1200万 人口， 越南 一共 大概 有 接近 1亿的 人口。 对， 我们 粗略 算 基本上 就是 占 整个 国家 12% 的 人口 聚集 在 一个 城市。 北京 两千多万， 那 我们 就算 3000万的 常住人口， 上海 大概 也就 3000万。 这 两个 城市 加起来 6000万。 北京 和 上海 加起来 的 人口 占 整个 中国 的 人口 只有 5%。

胡志明 是一个 城市 的 人口 占 整个 越南 一个 国家 人口 是 占 了 12%。 所以 粗略 算下来， 其实 你 相当于 把 中国 千万级 以上 的 城市 聚集 在一起， 变成 一个 庞大 的 城市。 它 聚集 了 差不多 1.4亿 的 人口 在 一个 城市 里面。 那你 想 他的 聚集 了 这个 国家 最 优质 的 教育、 医疗、 科技， 包括 就业机会 等等。 所以 它的 房价 跟 当地 的 收入 比 起来 会 是 比较高 的 一个 水平 的。

如果我们 单 从 这个 人均可支配收入 这个 层面 去 比较 的话， 我 觉得 是 比较 像 中国 的 甘肃省 的 差不多。 我们 要说 人口 体量， 单说 收入 这个 层面。 对， 而且 我们 参考 日本、 韩国， 其实 说白了 就是 中国 的 一个 省。 其实 12% 它的 这个 集中度 也 并 不算 很高， 未来 也会 更 来 越来越高 的。

我 认为 未来 会越来越 高， 因为 整个 月 男 的 人口 年龄 的 中位数 只有 32岁。 而 我们 经常 强调 的这 一点 就是 它 仍然 具有 大量 的 年轻人。 我是 2005年 上 的 大学， 我 那 届 毕业 当然 从 全国 各个 地方 来 的 都有， 最后 大家 毕业 不管 去哪儿。 那你 最初的 初衷 一定 是 希望 留在 大城市。 有 一些 农村 来 的 同学 或者 是在 县城 的 同学， 肯定 最后 还是会 留在 城市 里面， 这就是 城镇化率 提升 的 过程。 在 越南 也是 一样， 大学生 进城 务工 的 本来 是 农村 的 年轻人， 到了 城市 他 就 希望 留在 城市， 这就是 城镇化率 不断 提升 的 一个 最 主要 的 逻辑。 我 认为 这个 过程 在 越南 正在 推进 的 过程中 远远 没有 结束。

是 所以 城镇化率 在 快速 提升。 现在 其实 没 到 一个月， 9900多 万， 按照 他 这个 人口 增速 是 很快 就会。

突破 的对 他的 生育率 是 2%， 基本上 可以 完成 代际 的 传承。

是 没有 什么 问题 的对， 然后 我 大概 看 了 一下， 2000年 的 时候， 越南 的 人口 是 7700万。 二十多年 过去了， 现在 9900， 这个 角度看 它 也很 像 当年 的 中国。

是的， 确实 像 中国。

刚才 你 提到 平均年龄 是 32.9岁， 中国 是 39岁， 印度 是 28岁。 印度 是 最 年轻 的 美国 因为 它 有 移民 政策 在， 所以说 36.7 对比 中国 可能 还 稍微 低 一点。 是的， 德国、 日本 是 单一 民族 国家， 然后 又是 发达 经济体， 它 俩 是 最 离谱 的， 平均 的 年龄 都在 44岁 以上。 44岁 德国 的 中 我 查 到 的 是 44.8。 我 挺 好奇， 你 去 越南 做 调研 的 时候， 就 所谓 的 这个 调研 重点 看 什么 呢？ 或者 比如说 如果我 想 把 一场 东南亚 的 旅行 变成 兼顾 调研， 我可以 重点 关注 哪些 东西 呢？

以 你们 自己 为 利益， 每一次 的 调研 都是 目的性 非常 明确 的， 你 需要解决 一些 问题， 而且 这些 问题是 有 针对性 的。 你 19年 的 目的 是什么？ 就 了解 这个 国家 给 我的 整体 的 经济 的 感觉。 当然 我们 那个 时候 还 花了 很多 的 时间 去 拜访 当地 的 资本市场 的 监管 机构 跟 官员。 我们 需要 去 了解 对于 这个 境外投资 人 来说， 投资 于 这个 国家 的 资本市场 有 哪些 制度 上 的 障碍， 或者 哪些 合规 上 的 问题是 我们 一定要 去 把握 的这 是 第一点。 第二点， 去 了解 这个 国家 最 主要 的 核心 的 行业， 最 重要 的 一些 公司， 他们是 什么样 的， 他们 在 做些什么。 每个 国家 的 支柱性 的 产业 是 不太 一样的。

第三 就是 了解 我们 当地 潜在 的 合作伙伴。 比如说 券商， 我们 需要 知道 他的 研究 水平 怎么样， 我们 需要 知道 它的 交易 能力 怎么样。 这是 我们 当时 去 的那 这次 去， 因为 我们在 这个 市场 已经 投资 了 三年 了， 我们的 核心 持仓 已经 比较稳定 了。

一会儿 我们 后面 会 具体 聊。

所以 我们 这次 去， 主要 就是 针对 我们 核心 持仓 的 这些 管理层 进行 访谈。 我们 想知道 你们 这些 公司 过去 几年 的 业绩， 管理层 是 如何 评价 的， 未来 几年 你们是 怎么 展望 的。 因为 我们 今年年初 的 时候 去 发现 越南 还是 面临 着 很多 的 困难 和 挑战。 作为 当地 的 企业 是 如何 看待 这些 国内 的 以及 国际 上 的 各种各样 的 挑战？ 有没有 什么 及时 的 策略 去 应对 这种 挑战？ 我 觉得 这是 最有 价值 的。

去 上市公司 调研， 一定要 跟 管理层 进行 密切 跟 深度 的 沟通， 因为 他们是 最 了解 企业 的那 第二点 要 多渠道 的 交叉 验证 信息。 因为 管理层 告诉 你的 是一个 单 方向 的 一个 信息 的 输出， 你 需要 去 了解。 比如说 一个 银行 的 管理层 告诉你， 我们 今年 的 信贷 非常 的 不错。 我们 主要是 信贷 投放 是在 制造业 或者 农业， 或者 是 房贷。 那你 就要 去 看一看 他 所 提到 的 这些 制造业， 它的 生产 运营 是否是 正常 的对 吧？ 如果 变成 了 坏账 怎么办 呢？ 他说 房贷 的 需求 很好， 那 我们 就 购房 处 去 看一看， 甚至 跟 买房 的 这些 居民， 这些 客户 去 聊 一 聊， 你们是 喜欢 用 房贷， 还是 自己 全额 购 款？ 你 房贷 的 利率 能不能够 承受？

这边 展开 讲讲。

这就 讲到 越南 的 房贷 就是 一个 特别 有意思 的 事情。 大家 知道 中国 的 房贷 基本上 是 个人 能够 获得 的 信贷 里面 价格 最为 便宜 的 一个。 是的， 越南 的 房贷 的 利率 大概是 10%。

所以 10% 的 房贷利率 下， 他们 首付 比例 高 吗？

他们的 首付 比例 大概 20%， 或 杠杆率 非常 惊人。

然后 扛着 10% 的 利率 的对。

因为 居民 的 预期 就是你 房价 每年 上涨 至少 超过 10% 以上， 我可以 cover 我的 贷款 的 利率。

你看 那 帮 老百姓， 你 有没有 感觉到 他们 有 一种 地产 狂热。

我们 去 的 时候 是 房地产 比较 冷清 的 时候， 因为 房价 也很 高利率 水平 也很 高， 确实 没有 特别 火热 的 情况。 但 历史上 的 数据 确实 有过， 越南 经历 过 房地产 泡沫。

那你 有没有 关注 过， 比如说 人均可支配收入 的 增速， 你 总得 有一个 东西 能把 它 cover 掉。

人均可支配收入 的 增速 基本上 和 国家 G D P 的 增速 差不多， 大概 也就是 高 个位数 的 样子。 对于 越南 而言， 20年 越南 的 人均可支配收入 可能 就 14000 15000， 就 两千多 美元 一年 的 样子。

我 来 之前 查 了 一下 数据， 我 发现 他们 目前 但 肯定 跟 加息 周期 有关。 他们 存款 利率 6.5%.

对， 这 跟 它 整体 的 这个 高息 是 完全 相关 的。 然后 存款 利率 5% 6%， 房贷利率 10%， 就是 这几年 一直 困扰 我的 一个 问题。 越南 的 房贷利率 如此 之高， 为什么 还会 有人 去 承担 这个 房贷 去 贷钱？ 因为你 每年 10% 的 利率 非常 惊人 的 一个。

但是 你 放到 中国 0708年 那个 房贷利率 虽然 没有 10%， 但 肯定 也有 7%、 8%。

对， 那 也是 很 搞得。 后来 你 就 只能 把 它 放在 他 当前 所处 的 经济环境 跟 经济 状态 下去 考虑 这个 问题。

但 我 又 很 好奇 一点， 你的 这个 利率 怎么 比 G D P 还 高 呢？

因为 整个 国家 的 它的 产业结构 相对 是 比较 初级 的。 如果我们 看 一个 企业 生产 的 几个 要素， 大家 经常 知道 的 那些 比如 劳动力、 土地、 资金、 管理 加 才能， 实际上 他们 最 缺 的 是 资金。 越南 不 缺 劳动力， 越南 不 缺 土地管理 家 才能 在 当地 起来 的 这些 企业家 一定 比 国际 上 的 管理层 更有 经验， 所以 不 缺 这个， 最 缺 的 就是 资金。 在 经济发展 的 早期 阶段， 资金 一定 是 最受 企业 追捧 的 生产 的 要素 资源。

你 想想 如果 90年代 的 时候， 中国 的 贷款 的 利率 其实 也很 惊人 的对 吧？ 是 经济发展 早期， 只是 随着 经济 在 不断 的 发展到 一个 更高 阶段 的 时候， 技术管理 加 才能 或者 是 品牌 等等 之类 的， 成为 新的 推动 企业 增长 的 重要 的 因素。 你 像 美国 跟 德国 利率 就 很低 了， 你 企业 贷款 的 利率 就 非常 的 吸引人 了， 企业 也 不需要 那么 多 钱， 因为 它 有 多渠道 的 融资 方式 了。 我 贷款 无法 获得， 我可以 去 I P O 上市。 欧洲 的 这个 资本市场 相对 也 比较发达， 我可以 直接 I P O 上市， 我也 不需要 非得 要 从 银行 进行 贷款。 那 对于 越南 而言， 其实 它 企业 能 融资 的 渠道 是 非常 有限。

的那 是不是 越南 股市 重点 解决 国有企业 的 融资 问题是 对的？

越南 的 股市 最 开始 设立 的 初衷 跟 中国 股市 是 一样的， OK 就是 为了 解决 国有企业 的 融资 问题， 而且 它 解决 的 比 中国 当时 的 布置 更 大中国 当时 国有企业 上市 融资 的 时候， 其实 你 上市 融资 无非 是 找钱， 要么 国内 的 钱， 要么 国外 的 钱。 当时 中国 有 两条路， 一条 在 国内 I P O 上市。 但 更 早 一点， 很多 大 国企 其实 在 香港 跟 美国 是 全球 海外 的 资本 上市。 越南 是在 国内 进行 资本市场 上市， 但是 它 在 上市 的 时候 就 允许 了 外资 直接 进来 做 战略 股东。 这 跟 中国 就 不一样 了， 比例 是 多少？ 上限 各个 行业 不太 一样。 但是 我们 跟踪 的 最 重要 的 这个 银行 板块， 基本上 I P O 上市 的 时候 都会 找 一个 外资 的 银行 作为 战略 股东， 大概 持股 15% 到 20%， 整个 银行 的 外资 持股 比例 上限 就是 30%， 所以 又 回到 企业 融资 的 这个 渠道， 过去 三年 在 越南 我们 基本上 没有 看到 过 I P O 企业 融资渠道 仍然 受限 的 债券市场， 2020年 跟 2021年 经过 蓬勃 的 发展， 22年 基本上 被 按 下了 暂停 键， 所以 在 当前 这个 位置， 我们 为什么 仍然 很喜欢 越南 的 银行？ 银行 在 决定 整个 社会资本 分配 的 过程中 具有 绝对 的 话语权。

看到 你们的 持仓 了， 金融 占 了 很大 一笔， 其次 是 房地产。 我们 看啊 就 我们 参考 我们 自己的 经验， 可能 人均 两三千 美元 的 阶段性。 其实 大众 的 刚 需 更多 是在 制造业， 或者说 他 买 大件 儿， 买 生活用品， 然后 更 有钱 了 开始 买房。 那 制造业 你说 越南。

现在 居民 的 消费 习惯 跟 倾向 是什么？ 对， 整体 上 的 趋势 是 没有 变化 的。 在 随着 城镇化率 不断 提升 的 过程中， 大家 肯定 主要 的 需求 就是 买房。 买房 之后 家电， 然后 汽车。 当然 越南 的 汽车行业 现在 仍然 处于 非常 早期 的 保护 的 阶段， 所以 合资 品牌 的 车 的 关税。

都 特别 但是 最近 可 有 个 大明星。

你说 V F S 就 V F S 的 定价 很贵 的。 Win fest 在 越南 的 这个 售价 大概是 30万到40万 人民币， 包括 它 在 北美 的 定价， 其实 跟 特斯拉 也都 差不多。 我们 去 越南 调研 过， 路上 也有 一些 V F S 的 电动车。 但 实际上 更多 的 可能 是 来自于 日韩 的 一些 合资 车 的 传统 燃油车 更 多一些。

所以 它 也是 一个 汽车 或者 是 大型 机械设备， 在 他们 国家 日韩 的 市 占 率 是 比较高 的。 我 去 泰国 的 时候， 我 发现 跑 的 都是 日系车。

日韩 比较 多 汽车 确实 这样， 大型 制造 的话 就 不太好 说。 因为 如果我们 提到 比如 挖掘机 这种 设备， 这个 海外 的 卡特彼勒 跟 中国 的 三一。 但 因为 三一重工 本身 做 的 已经 非常 不错 了， 在 当地 也都 有 很多 牌子 在。

另外 我 还 挺 好奇 的 一点， 就是 越南 的 货币流通 机制 就 类似 于 我国 这样的？ 就是 央行、 商业银行， 然后 扩 整个。

金融体系 的 结构 跟 中国 基本 是 一模一样 的。 央行 四个 大 的 国有银行， 大概 还有 二十多个 非国有 银行， 或者 叫 商业银行。 应该 还有 三家 政策性银行， 然后 也有 一个 专门 负责 清理 银行 不良资产 的 资产管理 公司。 可以， 所以 我说 跟 中国 基本上 是 一模一样。

的那 你 这种 穿越 式 投资 有什么 感觉 或者 心得？

这几年 我们 学到 最 重要 的 就是 在 哪个 市场 就 赚 哪个 市场 的 钱。 我们 刚刚 去 越南 这个 市场 的 时候， 你看 19年 20年 的 时候， 整个 国内 跟 全球 最 火 的 无非 是 科技股， 消费、 医疗 这些 标的。 我们 也 试图 去寻找 越南 有没有 这样的 标的。 首先 第一， 他 那个 资本 上 确实 没有 这样的 标的。 我 慢慢 理解 了， 可能 是因为 它 当前 发展 阶段 确实 比较 靠 早期。

就是 那样的 环境 里面 不会 有 这样的 产物。

就 至少 现在 这些 家伙 还没有 大 到 足够 上市 的 地步。 它的 资本市场 的 主要 结 还是 银行 地产。 当时 我 觉得 银行 地产 好无聊 的 这个 行业， 为什么 要 投 这个 行业 呢？ 但是 你 从 股价 的 这个 回报 来看， 它 真实的 反映 了 银行 跟 地产 在 越南 当前 经济结构 中 所 具备 的 明显 的 竞争 优势。

有没有 重点 复盘 当年 我们的 五朵金花 行情？

有啊， 就 越南 的 钢铁， 我们 经常 跟 投资人 聊 的 H P G， 这 越南 非常 顶尖 的 一家 钢铁公司， 他 就是 做 钢铁 的， 钢铁 的 各种各样 的 产物， 钢筋、 钢管， 主要 用于 建筑工业 制造 生产。 股价 我 印象 中 在 2021年 的 时候 一年 接近 翻倍。 但是 去年 的 跌幅 也 很大， 今年 大概 又 涨 了 60%。

它 本身 是个 周期 品， 所以 它 波动 是 巨大 无比 的， 跟 国际 钢材 的 价格， 原材料 的 成本 密切相关。 地产 也是 2021年 20年 的 时候 翻倍 的 股票 比比皆是。 去年 行业 政策 说 的 时候 跌 50%到60% 的 股票 也 很多。 银行 相对 整体 比较 稳健， 因为 它的 盈利 端 相对 比较 有 保证， 他们的 银行 收入 的 绝大部分 来自于 息差 收入， 它 不像 中国， 因为 我们 慢慢 开始 说 这个 中枢 越来越 重要， 中间业务收入 会 越来越重， 占 比 会越来越 高。 他们 银行 净息差 能 到 平均 能 到 3% 到 4% 多。

那 还 赚 别的 钱 干嘛？

对， 在 这个 阶段， 那你 银行是 相当于 盈利 是 非常 棒 的对 吧？ 非 波动 就是 来自于 估值 的 波动， 银行 股 的 估值 中枢 大概 多少？ 现在 越南 的 银行 股 的 估值 平均 P B 大概是 1.7倍 左右， 这是 历史 均值 过去 五年 的 历史性。 我们 见过 最贵 的 时候， 越南 的 银行 股 的 估值 大概 在 2.3 倍 2.4倍。

回头 我在 双 dos 里面 给 大家 看一下 四大行 的 目前 的 P B.

那你 要 去 看 香港 的 四大 航母。

已经 定 了 是 吧？ 是的， 那 股息率 怎么样？

股息率 的话 差不多 平均 银行 的 股息率 稍微 高点 1.5% 左右。

你们 肯定 不是 奔 着 股息 去 的， 不是你 去 那边 肯定 是 找 稳赢 的。 找 一些 更好 的 成长， 对 吗？

开始 我们是 希望 去 找 成长， 后来 我们 慢慢 转变 了 自己的 投资 逻辑 跟 主线。 我们 就 应该 在 越南 市场上 寻找 当前 阶段 最 具有 竞争力 的 行业， 能 获取 整个 国家 最大 利润 的 行业。

有没有可能 越南 市场 定义 的 价值 其实 放到 我们 那儿， 他们 那个 增速 可能 也 像 成长 了。

对你 要 从 增速 来看 是 相 成长， 其实 它 既然 是以 息差 为 最 主要 的 收入 来源， 银行 的 分析 就 特别 简单， 你 就 看 每年 的 信贷 贷款 增速 就行。 国家 每年 央行 会给 全 行业 下一个 贷款 增速 的 目标， 今年 是 13%， 全 行业 大家 的 平均 下来 贷款 增长 就是 13% 的 规模。 那你 净息差 4%， 所以 你 每年 的 E P S 的 这个 增速， 银行 无非 是 息差 完了 之后 再 加点 中书， 再 扣点 拨备， 就 减 点 费用， 什么 账 也很 好 算。 每年 基本上 E P S 的 增速 就 20%， 那你 放在 中国 平均 20%， 那 就是 成长股 了。 对， 我 觉得 成长股 了 是 吧？ 所以 你说 银行 在 越南 成长股， 我 觉得 是 没有 问题 的。

他 不算 积极 成长。

但 稳定 成长 肯定 算了， 稳定 成长。 对我 刚才 跟。

你说的 那个 是 这样的， 我 就 我 来 之前 我自己 在 想， 我说如果 让 我 买 您 的这 支 基金， 如果 让 我 去 投递 越南， 第一个 我说 我会 带着 什么 心态 去 投 呢？ 第二个我 发现 我 突然 理解 了 外资 的 心态。 反正 我也 不是 很 懂， 但凡 有点 风吹草动， 那 我 肯定 先 撤。 我 来这儿 我 管 你好不好？ 我 来 这是 赚钱 的。 对我 发现 我 屁股 一 挪， 我 完全 理解 了 外资 看待 中国。

看待 美国 的 立场。 对 刚才 您 提到 的 抱有 什么 心态 来 投资 于 越南， 其实 您 后面 评论 也 解答 了， 我们是 去 赚钱 的， 我们 去 投资 越南 是 为了 给 我们的 投资人 赚钱 的。 至于 这个 国家 的 很多 偏 价值观 或者 是 意识形态 层面 的 东西， 对于 我们 而言， 我们 更 重要 的 是 关注 它 对于 我们的 投资 有没有 影响， 我们 就 不去 考虑 其他 的 东西。

对于 普通 的 个人 投资者 而言， 我们 对于 海外 的 建议 从来 都是 我们 建议 大家 一定要 去 关注 海外。 因为 所有的 金融理论 告诉 我们， 分散 配置， 分散 风险， 均衡 配置 可以 很 好的 改善 你 投资 的 风险 收益 比。 过去 几年 各个 国家、 各个 行业 的 发展 周期 政策 都是 不一样的， 均衡 配置 之后 能够 获得 一个 相对 比较 稳健 的 收益， 这是 没错 的。 实践 能够 证明 这条 理论。 所以 越南 也是 在 这个 框架 之内， 你 去 投资 一个 跟 中国 的 经济周期 相对 差异 比较 大 一点 的那 资本 市场上 的 差异 就会 更大。 一边 涨 一边 跌， 一边 跌 一边 涨， 至少 让 你的 整体 的 收益 能够 相对 均衡 一点点， 没什么 太 大问题。

第二点， 投资 于 海外， 对于 大部分 的 投资人 来说 是 非常 陌生 的。 我们 很多 的 投资人 终其一生 可能 都 不会 跟 越南 发生关系， 最多 可能 吃 点 越南 的 水果， 还有 咖啡， 可能 你 买点 衣服， 如果你 关注 一下 的话， 这些 国际 大牌 它 会有 made in vietnam， 但 你 不 care， 因为 对你 来说 就是 一件 衣， 没有人 会 去 关注 衣服 究竟 是 墨西哥 生产 的， 还是 越南 生产， 或者 马来西亚。 某种程度 上， 这 也 反映 了 他在 世界 分工 中的 角色。 但 他 确实 是。

所以 就像 您 说 的当 这个 资本市场 出现 大幅 波动 的 时候， 干嘛？ 我也 懒得 去 了解 你 这个 市场 究竟 出了 什么 问题， 政府 能不能够 纠偏， 公司 能不能 活 得 下来， 我 卖 了 就行了， 尤其是 在 我 赚了钱 之后。 是的， 当然 大家 讨论 比较 多 的 外资 离开 中国 或者 每天 卖出 一点点 这种 行为 你是 可以 理解。 你是 一个 外资， 如果 有 自己 明确 的 观点 的 判断， 换 了 一个 就行了。

你 全球 还有 很多 的 市场 可以 投， 我们的 投资人 更是 这样。 现在 中国 投资 到 海外 市场 大概 已经 覆盖 了 三十多个 国家 了。 美国、 中国香港 以及 欧洲 的 各个 国家， 包括 日本、 印度、 越南 都 有你 这个 市场 表现 的 不好， 那 我 就 不 投， 换 一个 投 呗。 更 不要说 我们 还有 庞大 的 超过 100万亿 的 国内 的 资本市场。 我 实在 不行， 我不 投 海外， 我 投 国内 呗。 哪个 行业 好看 吗？ 哪个？

所以 外资 短期 的 一个 流入 跟 流出， 我 认为 它 不是 影响 一个 市场 最 核心 的 因素。 我们 观察 一些 交易 数据， 越南 的 外资 持股 比例 已经 算 很高 了， 接近 20% 左右。 在 21年 的 时候， 整个 外资 大概 卖出 了 二十多 亿美元。 实际上 非常 大 的 这个 卖场。 在 21年 越南 是 一场 轰轰 烈 大牛市， 到 现在 就 复盘 当年 外资 为什么 卖出， 落袋 为 安， 赚 了 我 就 跑 了， 对不对？ 22年 反而 是 外资 大幅 净流入 的 一年， 为啥 跌下来 了， 便宜 了 外资 也会 去 抄底 的。 那 今年 外资 基本 持平， 在 市场 也 涨 了 20%几 了。

我 发现 它的 反弹 好 快， 怎么 这么 快？

我们 就 聊到 这个 市场 投资者 的 结构 上 的 问题 了。 越南 这个 市场 的 结构 我 认为是 比较 奇葩 的。 它 一方面 外资 持股 比例 很高， 接近 20%。

这 20% 的 外资 里面 很多 是 战略 股东。 就是 当年 I P O 上市 的 时候， 那些 他 不动， 也有 一些 非常 活跃 的 东南亚 的 基金 也好， 或者 是 欧美 的 对冲基金 也好。 他们 就像 一群 鳄鱼 一样， 哪儿 有 机会 你 就 往 哪 奔， 快 进 快 出。 因为 它 对 冲击 非常灵活， 埋 进去 之后 转 了 马上 就 走开， 所以 这是 外资 的 口称。 另外 一面， 每天 的 成交量 里面 是 现在 90% 到 95% 都是 个人 散户， 个人 投资者 去 进行 的 投资 交易。 越南 当地 的 机构 投资人 发展 是 非常 迟缓 的， 就 没有 像 国内 一样的 公募 基金、 券商 资 管 及 银行理财 市场 波动 巨大。

货币 股市 上 也 像 20年 前 的 中国。

20年 前 的 中国。 未来 越南 资本市场 结构 上， 如果我们 期待 能 有什么 变化 的话， 我期待 越南 国内 的 机构 投资人 能够 逐渐 成长起来。 但是 这 需要 一个 过程。

机构 投资人 成立 起来 对你 有什么 好处？

它 能够 作为 这个 市场 的 稳定器， 你 机构 的 判断 相对 会 比较 理性 跟 冷静 一点点。 在 越南 我们 经历 过 非常 极端 的 行情， 极端 的 上涨 和 极端 的 下跌。 极端 的 下跌 就是 最近的你， 比如说 去年 4月份 跟 10月份， 一个月 跌 11%到20%。

整个 市场 去年 11我们 国庆 放假 大概 放了 一周 回来 更新 净值。 越南 基金 跌 了 10%， 一周 的 时间 市值 蒸发 了 当时 接近 三百多 亿美金， 你 什么 感受？ 哇塞 这个 市场 太 疯狂 了。

所以 你的 净值 波动 也 一定 会 很大。

一样的 我们 躲 不过， 我们 赚 的 是 整个 市场 的 贝塔 也是 一样， 出现了 巨大 的 回撤。 但 我们 知道 回撤 的 原因 是什么。 因为 极端 性 的 某 一个 事件 性 的 因素， 导致 了 散户 恐慌性 的 踩踏 的 卖出， 包括 杠杆 融资 平仓 等等 之类 的。 但 它 也有 非常 极致 的 上涨 的 行情。 你 就 比如说 21年 的 四月份 到 6月份， 也就是 不到 三个月 的 时间， 可能 也就 涨 了 30% 左右 的 样子。 那个 时候 每天 都 涨涨 到了 六月 上旬， 最 夸张 的 一天， 整个 交易所 的 系统 瘫痪 了， 只 开市 了 半天。 因为 交易 的 量 实在是 太大 了， 它的 交易所 的 系统 没办法 支撑 那么 多 的 交易， 它 只能 处理 上午 的 交易， 下午 暂停 了。

越南 有 多少 人 超过？ 截止 到 目前 八月 底， 整个 越南 国内 的 个人账户 的 数量 大概是 500万到600万个， 占 整个 人口 的 比重 是 5% 左右。 对， 因为他 将近 1亿人， 中国 的 比例 是 14%， 我们 有 2亿股民， 所以 这也是 越南 资本市场 发展 在 初级阶段。

的 一个 我 这边 要说 一个 地域 段子， 散户 是 国有资产， 对 有 成熟 经验 的 投资 来说， 散户 高 波动率 就是 大家 超额 收入 的 来源。

对 我们 不是 一样的， 因为你 要 靠 高通 率 来 赚 超额 收益 的话， 这就 意味着 你 本身 的 交易 跟 操作 是 相对 比较 频繁 的。 其实 我们的 基金 在 越南 这个 市场 里面 可能 能 排 得 上 全球 前几名 的 规模 的 这个 基金 了。 我们 每天 的 交易量 是 相对 比较 少， 如果 交易量 稍微 大 一点， 确实 会对 这个 市场 产生 影响。 你们 现在 规模 大概 多少？ 我们 现在 截止 到 二 季度末， 我们 已经 披露 出来 的 数据 是 48亿， 接近 49亿 人民币， 差不多 6.5亿美元 的 样子。 现在 实际上 比 那个 规模 有 更大 一些 了， 单 票 有 持股 比例 上限 吗？ 对于 公募 基金 的 管理 规则 来说， 个股 的 持仓 比例 不能 超过 10%。

当然 在 越南 那边， 第一 我们 要 满足 不能 达到 外资 持股 比例 上限， 达到 外资 持股 比例 上限 我们 就买 不着 了。 第二 达到 4% 以上 我们 要 举牌。 到 目前为止， 我们 都 没有 触及 到 举牌 线， 但是 已经 比较 接近 了， 会有 影响 吗？ 对， 投资 会， 就 理论上 我 不可能 无限 的 让 这个 基金 的 规模 不断 的 增长。 不断 的 增长 的话， 其实 能 买的 股票 会 越来越少。

很 容易 买 成 前 十大 股东 了 是 吧？

我们 基本上都 是 他们 前 几 大股东 了， 但是 还没有 触 碰到 举牌 的 线， 因为 碰到 举牌 的 线 之后 的 申报 就会 更为 复杂 一些， 我们 尽量 不去 做 这些 事情。

像 一小 水洼 里面 有 一些 小鱼， 所以说 你的 水 太大 的话。

对 公共 的 同时 也 帮 我们 算 过 我们的 换手率 常态化 的 时候， 今年以来 我们的 换手率 大概 就 20% 的 样子。

所以说 规模 倒逼 你 必须 做 长期 持有。

价值 投资 长期 持有 是 一定 的那 至于 是不是 价值 投资， 其实我 觉得 取决于 每个人 判断。 因为 在 专业 或者 是 高标准 的 投资人 看来， 越南 有 很多 股票 是 不 具有 投资 价值。 首先 财务 会计准则 就 不一样， 就 不跟 I F S 接轨， 他 越南 有 自己的 财务 会计准则。 其二 企业 比较 传统 比较落后， 银行 的 估值 1.7倍， 按照 国内 的 分析 的 观点 来看， 1.7倍 的 银行 我 为啥 要 投？ 你 啥 价值 没有 什么 价值， 成长 也 高度 依赖于 宏观经济 的 整体 的 增长， 没有 什么 自己的 创新， 研发 投入 也 不够。 但是 这些 公司 放在 越南， 放在 当前 经济发展 阶段 的 越南， 我 认为 它 就是 好 公司。

当然 你 觉得 A 股 的 本质 是 周期 还是 价值， 还是 成长？

我 个人 认为 A 股 经历 了 不同 发展 阶段 之后， 或者 不同 发展 阶段 的 本质 是 不太 一样的。 A 股 我 刚刚 成立 的 时候， 他 一定 就是 为了 满足 国有企业 融资 的 需求， 就是 没有 变化 的。 越南 也是 一样的， 我们 承认 完全 承认 在 经历 了 2000年 到 2010年 的 城镇化率 快速 提升 的 那个 阶段 之后， 最好的 一定 就是 来自于 五朵金花， 房地产、 银行、 基建 相关 的 这个 标题。 到 2015年 之后， 随着 国民 人均收入 水平 的 提升， 对于 衣食住行 康乐 教 的 需求 越来越好。 那就 一定 是 消费、 科技、 医疗 的 主导。

但是 它的 表现形式 是 周期。

你说 上上下下 的 这个 波动， 我 觉得 是 跟 A 股 本身 的 独特 的 市场 结构 有关系。 理论上 来说， 仅仅 我们 说 理论上 一个 国家 的 经济 如果 长期 的 发展， 企业 长期 的 盈利， 盈利 增速 有快有慢， 年年 化， 有高有低， 这 没有 问题。 理论上 纯理论 上， 它的 股市 就 应该 不断 的 创新 高。 为什么 没有 说 哪个 企业 我 一直 赚钱， 我的 股价 一直 跌 的？ 当然 中国 的 资本市场 的 结构， 有 它 自己 独特 的 地方。 跟着 越南 比 他 还 独特 吗？ 坦率 的 说， 我 觉得 越南 不如 它 独特。 那你 展开 讲讲 就 中国 的 这个 资本市场 的 表现， 我 觉得 它 很 容易 在 很 短期 的 时间 里面， 把 一个 行业 能 挖掘 的 潜力 达到 极致。 或者 换句 最 通俗易懂 的话， 你 可能 用 一个月 的 时间 赚 了 该 两年 或者 三年 赚的钱。

我不知道 您 有没有 印象， 早 几年 的 时候， 牛市 行情 来 的 时候， 大家 分析 公司， 因为你 估值 已经 很贵 了， 怎么 去 分析 它 呢？ 我们 当时 流行 一种 算法 叫 终局， 这个 公司 最终 能够 到 什么 状态？ 当时 比较 夸张 的 报告 分析 某家 公司， 分析 到 2050年 这家 公司 大概 能值 假设 他 现在 可能 是 500亿的 市值。 2050年 我们 不管怎么 倒算， 它 能够 值 到 5000亿的 市值。 这就是 十倍 的 空间。 所有的 资金 进来， 我 可能 让 他在 一年 的 时间 涨 了 十倍， 剩下 的 时间 全都 是在 消化 过度 的 这个 估值。 但 为什么 会 出现 这种 情况 呢？ 我 觉得 还是 因为 这个 市场 的 竞争 是 非常 激烈 的， 大家 都想 很快 的 赚 到 很多 的 钱。

这 也 倒逼 基金经理 嘴 上 说 的 长期投资， 实际上 都 是看 长 做 短 的。

我 认为 有 一些 确实 是 这样的， 也有 一些 长期 的 拿着 这个 票 不动 的那 他 自然 在 这个 市场 格局 下 或者 竞争机制 下， 他 就会 被 淘汰。 那 有什么 办法 呢？

也没有 办法。 就 包括 你 刚才 说 终局， 本质 上 它 不就是 在 给 当下 的 高 估值 应 找 合理性 吗？

对应 找 合理性， 在 牛市 环境 来 的 时候， 所以 我说 对于 普通 的 基民 也好， 股民 也好， 你说 在 A 股 这个 市场 是不是 很 受伤的， 也 未必。 大家 看一看 今年以来 截止 到 8月底， 全 市场 最好的 基金 的 收益率 60% 几， 这是 多么 惊人 的 收益率。 你 大幅 超越 沪 深 360个 点的 收益， 另外 你 超越 了 纳斯达克， 超 了 二十多个 点。 除了 2022年、 20年 跟 21年， 每 一年 国内 的 公募 基金 都有 翻倍 的 收益率， 这是 非常 惊人。 所以 A 股 的 基金经理 是 非常 勤奋 的， 而且 他们是 能够 给 投资人 创造 非常 好 价值 的。 但 这样的 人 很少， 而且 这样的 人 就 很难 长期 持续 下去。

因为 他的 高 收益 不是 他 自己的 视频 市场 选择 了。

但 他 选择 了 这个 市场 或者 选择 了 那个 细分 赛道。 对 他他 就是 优秀 的 是 吧？ 不是 他 选择。

了 这个 细分 赛道， 而 市场 也 选择 了 这个 细分 赛道， 并不是 市场 选择 了 他。 我 其实 是 想 问， 你看 A 股 是 有 这么 强 的那 放到 越南 也有 很强 的 周期性。 其实我 来 之前 我 还 看 了 一下， 不是 0指数， 它的 波动 非常 之 大我 感觉 我 看到 了 07和15那1栏 是你 要 硬 要 比 振幅 的话， 当然 都 很大 了， 确实 还没有 我们 那 两年 要 大。

因为 它 整个 市场 的 成交量， 我们 说 的 深度 跟 广度， 其实 比 2007年 的 A 股 或者 2015年 的 A 股 还是 差 很远。 是的， 它 没有 那么 庞大 的 资金量， 也没有 那。

更多 的 交易 在 里面。 比如说 A 股 2010年 算是 一个 分水岭， 可能 之前 市场 更 倾向 于 同 涨 同 跌。 2010年 之后 因为 可能 扩容， 各个 行业 开始 分化。 现在 越南 应该 属于 之前 的 那个 阶段， 我 认为是， 我们 先 说 一下， 就 胡志明 有点像 类似 于 上海吧。

河内 类似 于 北京。 因为 上海 跟 北京 本身 的 重要 的 经济指标 差别 不太 大， 只是 各自 的 功能 重点 核心 不一样。 但 实际上 从 经济 表现 来看 的话， 胡志明 远远 领先于 河内 市， 这是 一点 差异。 所以 他 可能 更 像是 东京、 大阪。 对对对， 有点 这么 感觉。

这 两个 市场 的 交易所 层面 的话， 对 胡志明 是 最 主要 的 一个 交易所， 上市 的 主要是 大盘蓝筹， 有点 类似 于 上交所。 国内 市 主要 上市 的 是 一些 中 小盘 的 股票， 有点 类似 于 深交所。 但 他们 国家 也有 一个 合并 交易所 的 计划， 未来 可能 所有的 股票 都 放在 胡志明市 交易所， 所有的 债券 和 衍生品 都 放在 核 内 交易所， 这是 国家 层面 的 计划。 两个 交易所 加起来 大概 多少 只 股票？ 1600只 左右， 大家 主要 玩 的 是， 反正 我们 主要 投资 的 是 胡志明， 是 外资， 主要 也是 投资 胡志明市 交易所。

那 他 胡志明 大概 有 多少？

四百多 只。 确实 很 像 早期 的 这个 数量 来说 的话， 实际上 还是 很少。 它 整个 国家 的 资产证券化 率到 目前为止 也 只有 60%， 还是 比较 低 的。 你 跟踪 的 那个 指数 是 VN30.

所以 我 可不可以 这么 理解， 某种程度 上 你 算是 选择 了 一个 上证 50在跟踪。 对， 因为 我们 提到 了 一些 种种 的 限制， 包括 规模 乱七八糟 的 这些， 你是 做了 一个 上证 50的主动 优选， 或者说 上证 50的增强。

对， 你可以 这么 理解。

我 好奇 穿透 到 行业， 刚才 我们 也 部分 已经 聊到 了， 如果我 买 了 你的 基金， 那 我 相当于 配 了 越南 的 哪些 行业？

最 重要 的 一定 是 金融 行业， 银行 加 券商。 基本上 截止 到 二 季度末， 我们 披露 出来 的 季报， 银行 加 券商 基本上 占 了 55% 左右 了 一半 以上。 为什么 没有 提到 保险？ 越南 第一 资本 市场上 本身 上市 的 保险公司 很小， 就 一家。 第二 越南 的 外资保险， 全球 的 保险 巨头 在 越南 的 业务 展业 非常 快， 市场份额 非常 大。 越南 本土 的 保险公司 没有 什么 特别 大 的 竞争力， 这是 它 本身 发展 阶段 所 决定 的。

你 刚才 说 这段话 的 时候， 我 就 想 起来 我 看过 中国平安 的 历史。 因为 中国 保险行业 早期 也都 是 外资 进来， 婉 安 的 外资 很 合规， 很 听话。 但是 平安 路子 也 本土化 也 做得好， 更 符合 老百姓 的 需求。

啪啪啪。 对， 所以 中国 确实 诞生 了 很多 保险 巨头， 但 越南 其实 没有 什么 保险 巨头 了。

所以 如果你 发现 了 一个 这 怎么 是 那么 像 20年 前 的 平安， 你 会 下手 吗？

我 觉得 越南 诞生 不了， 20年 前 的 平安 是 非常 优秀 的 一家 公司。 越南 的 保险公司 我们 现在 看， 它 应该 在 未来 的 竞争 过程中 是 竞争 不过 这些 外资， 这是 我们 现在 的 判断。 第二 大 的 行业， 房地产金融 里面， 我们 需要 提 一下， 金融 里面 因为 除了 银行 之外 就是 券商， 券商 其实 我们 占 的 权重 也 非常 之高， 我们 很喜欢 证券公司。 第三 大 就是 房地产， 房地产 大概 也 接近 20%， 不到 20% 的 样子。 所以 你看 金融 加 地产 基本上 已经 占 了 接近 80% 了， 我们 整体 的 仓位 也就是 90% 左右。 剩下 的 原材料 消费 少量 的 加上 一些 制造业 很少。

所以 也没有 发现 越南 的 健力宝、 格力、 茅台。

我们 曾经 投 过 越南 的 类似 于 这样的 标的， 比如说 牛奶 跟 啤酒。 后来 我们 发现 尽管 公司 基本面 很 不错， 我 认为 非常 不错。 因为 越南 消费 占 整个 国内 G D P 比重 到了 70%， 消费 的 需求 是 很 旺盛 的， 越南 消费 是 很棒 的。 我 刚才 漏 问 了 参加 马车 的 驱动 率 大概 多少？ 这个 我愿意 了。 消费 其实 在 越南 占 了 70% 多， 20% 多是 来自于 投资。 真正 的 进出口， 出口 减 进口 的那 部分 贡献， G D P 的 部分 差不多 也就是 2% 到 5%。

有的 时候 如果 是 贸易逆差 更多 的话， 那 实际上 还是 负 的 贡献。 所以 它 不是 一个 出口 导向 的 国家， 它的 外贸 依存度 很高。 但 实际上 它 每年 的 出口 跟 进口 的 规模， 跟 G D P 的这 规模 非常 接近。 举 个 例子， 比如 一年 GDP3000亿， 进口 大概 2900亿， 出口 大概 3100亿。 真正 创造 净 的 出口 的那 部分 可能 就 只有 200亿的 贸易顺差。 我 只能 说 它是 一个 外贸 依存度 很高 的 国家， 但 它 不是 一个 出口 依赖型。 因为 我们 说 出口 依赖型 是 指 你 进出口 的那 部分 对 G D P 的 贡献 特别 大， 但 它 进出口 的 贡献 不太 大。 其实 这 也 侧面 反映 了 越南 本身 在 国际贸易 产业链 分工 中的 地位。

来料加工 出口 它 不像 中国 早年， 中国 其实 早年 出口， 我们 有 很强 的 原材料 的 优势， 比如 矿产， 主要 的 基础 原材料， 中国 有 生产 加工 完了 之后 你 出口， 那 创造 的 都是 进出口。 越南 不应 还有 转口贸易， 对你 也可以 理解 为 转口 贸， 但是 当地 有 这个 再 加工 的 过程， 所以 这是 理解 整个 越南 经济结构 一个 非常重要 的 原因。 它的 消费 居然 占 到了 七成 以上， 非常 有 韧性 的。

但 你 换 个 角度 讲， 它的 人口 规模 也 确实 很大 了， 在 东南亚 也是 不可忽视 的。

不可忽视。 所以 我们是 相信 越南 消费， 随着 人均收入 水平 的 提升， 未来 中长期 一定 有 消费 升级 一样的 标的 在。 但 当前 越南 资本市场 存在 着 一些 消费 相关 的 这个 标的， 他 还是 没有 特别 强 的 吸引力。

就 回到 我们 最 开始 说 的， 他在 当前 这个 阶段 并不是 决定 这个 国家 经济增长 最 重要 的 力量。 就像 银行 地产， 他们是 具有 支配力 的， 但 小米 没有 支配力。 而且 越南 的 消费市场 开放 的 很早， 我们 想到 的 品牌 外资 基本 都 已经 进去 了。 西贡 啤酒 是 越南 最大 的 一家 啤酒。 但 它 实际上 在 国内 的 这个 市场份额 比 这个 喜力 是要 稍微 低 一点 的。 而且 喜力 这几年 每年 增速 都 比 西贡 啤酒 更快。 外资 还是 很 厉害 的。

中国 早年 是 出口 导向 的， 后来 是 投资 导向。 现在 倡导 消费 导向。 为什么 40% 的 城镇化率 投资 居然 看起来 也 不是 很。

那个 有 两个 方面 的 原因。 投资 我们 最简单 来说 就 两个 部门， 公共部门 的 投资 跟 私营部门 的 投资。 公共部门 的 投资 就是 我们 经常 说 的 基建 政府 干 的， 从 国家财政 出钱 做 的 这个 投资。

在 这 一方面， 越南政府 在 政府 举债 上 是 非常 保守 和 谨慎 的。 越南 整体 的 公共 负债 占 G D P 的 比重 大概 只有 45%， 从 97年 金融危机 之后， 这个 比例 一直 在 慢慢 降。 他 是不是 吃 过 外债 的 亏？ 我 认为 当时 是的， 当时 整个 东南亚 都 吃 过 外债 的 亏， 所以 这几年 的 政府 也没有 大规模 的 加 杠杆。 如果 您 有 机会 去 民生 还好 点， 去 河内 或者 是 其他 一些 城市， 你 看到 除了 旅游景点 之外， 其他 地方 的 基建 都 比较落后。 那 政府 不愿意 举债 去做 基建， 发展 的 相对 比较慢， 公共部门 投资 一直 是 发展 比较慢。

第二 就是 私人 部门 房地产。 房地产 这 过去 三年 拉长 一点 时间 来看， 房地产 也是 一个 周期性 的 行业。 房地产 本身 每年 的 增长 还是 很快 的， 但是 占 整体 国民经济 的 比重 就 没有 那么 的 大。 因为 如果我们 从 另外一个 角度 来看， 第一产业、 第二产业、 第三产业 来 分 的话。 第一产业 农业 占 了 10%， 第二产业 工业 及 建筑业 占 了 接近 40%， 剩下 的 服务业 占 了 40%。

房地产 整个 G D P 的 比重 中的 链条 大概 就 占 13% 左右， 它 完全 不像 中国 占 比 就 更高 一点点。 而且 房地产 主要 还是 没有 像 中国 一样的 超大规模 的 大 的 巨头。 因为 中国 有 很多 房地产 的 龙头 公司， 就是 集中度 越来越高， 集中度 越高。 越南 倒 没有 那样， 就 很多 中小型 的 房地产 公司， 它 只有 一个 特别 大 的 home， 全国 业务 都 干， 剩下 的 其实 规模 都 不大 的。 所以 我 觉得 房地产 虽然 增长 很快， 但 没有 起到 特别 重要 的 经济 的 作用。

它的 民营企业 和 国有企业 大概是 什么样？ 跟 中国 很 像。 国有企业 在 获得 政策 支持， 尤其是 融资 成本 方面， 比如 民营企业 有 很大 的 优势， 银行 给 国企 贷款 就可以 信用贷款， 利率 相对 比较 低 一些。 所以 国企 也是 掌握 国民经济 命脉 的， 肯定 的、 必然 的那 为什么 基金 还 这么 拉 垮 政府 不愿意 投资？ OK 行政审批 效率 相对 是 比较慢 的， 这个 我们 得 实话实说， 过去 几年 真正 公共 投资 最快 的 是 哪些 工业园区？ 你 要 招商引资 的 时候， 需要 做 很多 工业园区。 工业园区 基本 都是 私营企业 在 做， 政府 都 不愿意 出资 去做 这些 事情。

所以 基建 并不是 像 我们 这么 狂魔。

不是 仅仅 是在 今年 我们 看到 因为 面临 的 国内 的 压力 跟 国际 的 压力 都 比较 大。 越南政府 从 五月份 之后 开始 加快 了 一些 基建 的 项目， 明星 的 一些 项目。 如果你 有 机会 去 胡志明市， 先 落地 新 山一 机场， 你 会 发现 新 山一 的 T3航站楼 在 扩建， 这个 项目 已经 提 了 很多年 了。 第二 你 会 发现 胡志明市 的 三环路 开始 修 了， 这个 项目 也 提 了 很多年 了。 如果 您 再 稍微 走 远 一点， 你 能 看到 胡志明市 和 河内 市 中间 的 高速公路 开始 扩建 了， 这 也 停 了 很多年 了。

城市 土地 是 国有 的 吗？ 所有的 土地 都是 国有 的， 越南 的 土地 都是 国有 的， 跟 中国 是 一样的。 那就 不是 征地 的 问题， 那 就是 人 不行。 这个 土地 的 国有 跟 中国 有一点 不太 一样。 大家 知道 中国 的 土地 也都 是 国有 的对 吧？ 农村土地 的 集 农村土地 归 集体所有， 城市 土地 是 归 国家所有。

个人 买房 是 有 一张 土地使用权证 的。 我不知道 您 有没有 印象， 早 几年 您 如果 买 商品 的话， 在 其他 城市 是 给你 两个 证， 一个 是 房产证， 一个 是 土地使用权证。 这个 土地使用权证 实际上 标注 了 你 对 这块 土地 的 使用权， 但是 你 不能转让， 对 土地使用权 不能转让。 越南 不一样， 越南 的 土地使用权 是 可以 转让 及 交易 的。 你知道 这 意味着 什么？ 可以 不用 通过 招牌 挂 的 程序 进行 个人 之间 的 转让 及 交易。 这就 意味着 越南 的 土地 的 使用权 近似于 越南 土地 的 所有权。

所以 征地 还是 要 麻烦 一些。

这就是 导致 他 征地 麻烦 的那 不成 印度 了。 最 主要 的 一个 问题。

看似 是 国有， 实际 是对 对对对。

因为他 社会主义 国家 土地 归国 有 这个 性质 是 不会 有 任何 变化 的。

有意思， 确实 不同 环境 不一样。 我看 了 一下 您 管理 的 基金， 相对 年 30超额 还是 挺 明显 的。

因为 首先 开始 做 这个 基金 的 时候， 选 VN30 是 让 我 就 比较 有 大 的 压力。 首先 我们 说 投 海外， 我 最 喜欢 的 就是 做 指数 基金。 对 海外 市场 不需要 花 特别 多 的 人力 跟 资源 去 研究 这个 市场， 赚 这个 市场 贝塔 就行。 但是 V 三 这个 指数， 因为 其中 可能 有 40% 左右 是 已经达到 外资 持股 比例 上限， 我没有 办法 把 它 完全 复制 成为 一个 指数 基金， 所以 被迫 的 我需要 做成 一个 主动 的 基金。

普通 的 基金， 不管 是 公司 的 要求 也好， 还是 投资人 要求， 总是 希望 你 能够 战胜 基准。 所以 我们 就 需要 不断 的 通过 选 股， 通过 行业 的 偏离 来 跟踪 并且 战胜 这个 基准。 这是 我们 过去 几年 一直 花 很多 时间 跟 精力 去做 的。 我们 可能 不仅 是 中国 研究 越南 市场研究 的 最 深入 的， 我们 可能 也是 全球 研究 越南 市场 相对 比较 深入 的 外资 机构 了。 因为 我们的 规模 在 全球 可能 排 第二 或者 第三 大 了。

已经 你的 持股 数量 大概是 多少？ 我们 最 开始 的 持股 数量， 为了 抓住 这个 市场 的 贝塔， 大概 买 了 四五十只 股票。 现在 到 现在 基本上 就 只有 二十多只 股票 了。 我们 已经 通过 不断 的 提高 个股 的 集中度。

那你 预期 未来 它 大概 上限 大概是 多少？ 股票 数量 的 上限， 我 个人 的 预期 股票 上限 的 数量 不会 超过 30只了。 我 听 下来 你 未来 很 拼 个股 研究 深度 了， 对 什么 支撑 着 你的 投 研？

我们 花了 三年 左右 的 时间， 我 跟 我的 研究员 绝大部分 的 时间 就 研究 越南 的 这些 股票， 我们 各个方面 都 去 研究 我们 现在 最重 的 仓位 的 股票 就 一只 个股。 我们在 越南 买的 基本上 能 达到 5亿人民币 左右 的 这个 样子。 我们 可能 是 他的 第二 大股东 或者 第三 大股东。 我们 跟 上市公司 的 管理层 建立了 非常 好的， 我 认为 非常 良性 的 互动。 市场 会有 波动， 但是 管理层 知道 我们是 他 最大 的 股东。 我们 给他 打电话 或者 是 发邮件， 开 视频会议， 他们 会 很 积极主动 的 配合。 我们 完全 是 可以 公开的 信息， 有些 不能 公开， 他 也 不会 告诉 我们。 这种 良性 的 互动 让 我们 对 这些 公司 的 股价 的 波动 是 能够 容忍 的， 能够 把握住 的。

听起来 有 李欣 有点像 战略 投资者。

是 你可以 看 我们的 换手率， 我 刚才 提到 我们 前 八个 月 换手率 20%。 你 想 四五十 亿 的 基金， 每年 的 交易 佣金， 我们 差不多 也就是 400万到500万 的 样子。 我们 算 过 交易 佣金 的 比 0.1% 都 不到， 这是 交易 费用。 所以说 我们的 换手率 是 很低 的那 你 觉得 你的 超额 怎么 归因？ 我 觉得 行业 配置 占 一半儿 以上， 绝大部分 的 超额 是 来自于 行业。 我们 说 那个 超额 是 相对于 VN30， 对我 在 VN30 的 金融 的 权重 大概 40%。

我们 往 行业 归因 也是 归因 到 集中， 不是 分散， 对 吧？ 集中 一定 是 集中。 那 另外 一半 呢？ 另外 一半 就 来自于 行业 内部 个股 的 差异。 尽管 它 同 涨 同 跌 的 趋势 很 明显， 但是 你 通过 细致 研究， 你 会 发现 这个 行业 里面 有 一些 基本面 确实 好的， 有 一些 基本面 就是 落后于 同业 的。 我们 能 识别 的 基本面 好的， 我们 喜欢 的 公司 中 配， 不 喜欢 的 公司 或者 表现 差 的 低 配 甚至 不配。

我说 你们的 持股 差异 大 吗？ 怎么 定义 这个 股票 你们 没 买， 我 买 了。 跟 同业 相比， 我们在 持股 差异 上 不是 那么 的 明显。 我们 不会 去 买 一些 非常 冷门 的 股票， 我们 也 怕。 但是 有 我们 会有 一些 精彩 的 案例 告诉我 的 投资人， 我们 怎么样 在 VN30， 我们 甚至 通过 河内 交易所 的 股票 都 赚过 很多 钱。 很小 的 这个 股票 我们 赚 了 很多 钱。

但是 长期 下来 我们会 发现， 第一， 我们的 规模 太大。 如果你 要在 一只 股票 上 赚 到 的 钱 足够 影响 你 这个 基金净值 波动 的话， 意味 你 得要 有 很重 的 仓位 才行。 比如 一个点 的 股票 你 涨 一倍， 对我 的 净值 可能 也就 只有 1% 的 贡献。

接下来 我们 聊到 个股 层面， 我 听 您 前面 提到 你 很喜欢 券商， 也 在 这个 行业 做了 很多 偏离。 为什么 喜欢 券商？

首先 券商 板块 是 整个 金融系统 中 一个 非常重要 的 板块。 整个 越南 我们 提到， 因为 现在 整体 处于 经济发展 的 早期 阶段， 实际上 对 资本市场 而言 也是 一样的， 越南 的 股市 大概 就 只有 15年 左右 的 历史， 整体 发展 的 水平 还 处于 非常 初级 的 阶段。 那么 券商 呢， 从 它的 盈利 拆分 来看， 就 那么 几大块， 也很 容易。

第一个 就是 经济 业务 对 交易 的 佣金， 第二 投行 业务， 第三 投资 业务。 因为 券商 有 很大 的 自营 的 资本金 可以 用来 作为 投资。 经济 业务 最 主要 受益 的 市场 的 流动性 跟 成交 的 活跃度。 为什么 说 券商 是 牛市 的 旗手 呢？ 整个 牛市 以来 成交量 放大 的 时候， 券商 的 经济 业务 的 收入， 就是 佣金 的 收入 会 快速 的 上升。 所以 它 有 显著 的 市场 的 放大 的 贝塔 的 作用 在 里面， 这 第一块。

第二块， 投行 的 业务。 投行 的 业务 坦率 的 说， 过去 几年 在 越南 就 整 I P O 基本 都是 暂停 的 状态， 没有 什么 大 的 投行， 就是 新股 上市 的 这种 I P O 的 项目。 很多 越南 券商 的 投行 来自于 债券 发行， 就是 在 债券市场 发行 债券 的 投行 收入。

I P U 暂停 其实 对 股市 整体 来说 是 好事。

国内 对 这个 的 讨论 相对 比较 多一点， 对 吧？ 因为 最近 一段时间 可能 大家 会 觉得 不断 上市 的 这个 股票， 实际上 会对 市场 的 资金 有 一定 的 抽取 的 效应。 但 我 个人 仅仅 我 个人 觉得， 一个 国家 的 资本市场 要 长期 的 增长 下去， 它的 规模 要 不断 的 长大。 它 既要 内生 的 现有 的 股票 不断 的 市值 规模 的 增长， 同时 也要 有 新鲜 的 血液 进来。 另外 你 新的 公司 不断 的 上市， 也是 帮助 企业 获得 融资 一个 非常重要 的 渠道。 所以 融资 功能 一定 是 股市 一个 非常重要 的 功能。 没有 哪个 股市 说 就 只有 一潭死水， 那么 多 股票 在 那儿， 没有 新的 股票 进来， 我 觉得 那 也是 不对 的。 所以 一个 健康 的 股市， 我 个人 觉得 它 既要 有 融资 的 功能， 也要 有 回馈 投资者 的 功能。

那 为什么 这两点 其实 在 越南 跟 在 A 股 的 差异 会 比较 明显 一点 呢？ 坦率 的 说， 因为 现在 国内 的 A 股 市场， 我们 一共 有 两 亿多 的 股民， 七亿 多 的 基民， 其 背后 的 原因 是因为 大家 的 人均收入 水平 在 提升， 家庭 的 财富 水平 在 提升。 所以 越来越多 的 人 会有 更多 的 理财 的 需要。 那 理财 很 重要 的 一个 投资 的 方向 其实 就是 资本市场。 所以 资本市场 的 波动 开始 越来越多 的 影响到 个人 的 财富 水平， 影响到 甚至 非 主营业务收入 之外 的 其他 收入 的 水平。 所以 他 会 特别关注 这个 市场 是不是 持续的 在 往 上涨。

因为 越南 不是 这样的， 越南 现在 整体 的 股民， 我们 说 拥有 个人 交易 账户 的 个人 投资者 的 量 大概 就 只有 500万。 500万个 占 到 整个 国内 的 人口 的 比重 其实 就 只有 5%， A 股 大概 有 14%。 第二点， 越南 现在 人均收入 其实 还 很低， 所以 他 其实 个人 的 财富 或者 家庭 的 财富 没有 特别 多 理财 的 需求。 他们 对于 股市， 你 跟 他说 你 去 买 一只 基金， 帮你 实现 个人 财富 保值增值， 其实 不是 一个 特别 常见 的 理财 方式。 当地人 可能 更 喜欢 的 就是 存在 银行， 银行 的 利息收入。 所以 越南 国内 其实 也没有 什么 机构 投资人， 这是 另外一个 话题。 所以 其实 整个 越南 股市 上涨 或者 下跌， 除了 影响 那 500万个 个人 投资者 之外， 对于 大部分 普通人 是 没有 特别 大 的 感受 的。 因为 只有 5% 的 人 有 股票交易 账户。

我 个人 不 认为 越南 过去 几年 没有 什么 特别 大 的 I P O 其实 对于 市场 的 进步 而言 不是 一个 特别 好的事情。 它 为什么 阶段性 的 暂停 了？ 它 也 不是 阶段性 的 暂停。 但是 过去 三年 因为 有 疫情， 所以 很多 项目 你 报 I P O 的 时候， 是 会有 一些 受到 疫情 的 影响。

第二， 当前 发展 阶段， 其实 在 2018年 之后， 越南 就 没有 什么 特别 大 的 公司 成长 到 足够 上市 的 规模 了。 因为 有 一些 很大 的 家伙 其实 通过 海外 去 上市。 比如 我们 之前 市场 里面 国内 也 关注 到 的， 比如 V F S 就是 越南 最大 的 新能源 车 的 公司， 它 市值 规模 比较 庞大， 但是 刚 上市 的 时候 就 已经 是 200亿美元 的 定价。 越南 资本市场 15年 以来 最大 的 一家 上市 的 市值 的 这个 公司 是 越南 的 一家 银行， 国有银行 也就 才 200亿美元。 所以 它 这个 资本市场 相对 其实 比较 小， 它 没有 办法 承载 特别 大 的 公司 去 I P O 上市。 其实 市场上 还有 一些 国企 没有 完成 改制， 这些 国企 的 规模 体量 是 足够 能够 在 当地 资本市场 上市 的。 第二， 还有 一些 成长 非常 快 的 新兴 的 行业， 比如说 科技、 医疗， 消费类 的 公司， 那 可能 你 还需要 给 它 更长 的 时间， 未来 过 几年 才能够 达到 可以 上市 的 标准 跟 要求。

刚才 你 提到 券商 是 牛市 的 骑手 或者 急先锋， 这个 其实 是 我们 根据 过去 这 几轮 行情 总结 出来 的那 同样 的 规律 是否 适用于 越南 股市 呢？

在 越南 也是 一样的， 过去 三年 其实 您 看 越南 整体 资本市场 的 走势， 跌宕起伏 的 波动 是 很大。 比如说 21年 涨幅 特别 明显， 22年 跌幅 也 很大。 券商 过去 两年 的 整体 的 震荡 的 方向 是 一致 的， 但 幅度 会 更大 一点。 券商 在 20年 可能 有 翻倍 的 行情， 在 21年 也有 过 远大于 市场 平均 幅度 的 回撤。 所以 它 确实 是一个 市场 贝塔， 一个 放大器。

是 如果 相对 V N 三菱 来说， 你的 券商 仓位 一定 是 超 配 的那 你 超 配 券商 的 原因 是什么？

就是 因为我 认为 从 今年 开始， 经历 了 去年 非常 巨大 的 回撤 之后， 首先 从 估值 层面 而言， 券商 是 相对 比较 便宜 的。 第二 我们 整体 上 的 判断 逻辑， 归根 到 最后 今年 我们是 看好 整个 市场 的。 因为 它 弹性 大对 最 强化 的 这个 贝塔。 当然 还有 更 长期 的 逻辑。 尽管 券商 是一个 周期 股， 这是 没有 问题 的， 但 越南 的 券商 有 成长性。 第一， 我们 提到 的 整个 个人账户 的 渗透率 远远低于 中国， 只有 5%， 中国 是 14%。

第二， 也是 非常重要 的 一点， 整个 越南 现在 仍然 处于 前沿 市场。 就是 按照 M A C I 的 分类 或者 是 复式 的 分类， 它 属于 前沿 市。 中国 是 新兴市场， 比 中国 还要 低 一个 级别。 越南 的 证监会 以及 监管 机构 过去 很长 一段时间， 最近 更为 明显， 在 积极 的 推动 越南 能够 从 前沿 市场 进入 到 新兴市场。 因为 单纯 从 市场 整体 的 规模 来看， 越南 是 够 的。 但是 越南 市场 的 一些 交易 制度， 以及 整个 市场 当前 所 存在 的 一个 流动性， 市场 的 深度 跟 广度 还没有 办法 达到 M A C I 的 要求。 所以 越南 的 这个 监管 机构、 证监会、 交易所 以及 央行， 就在 从 各个 层面 的 维度 去 推动 越南 从 前沿 市场 升级 到 新兴市场。 如果 越南 能够 升级 到 新兴市场， 我们 相信未来 一定 可以， 只是 时间 的 问题， 它 会 吸引 更多 的 全球 配置 型 的、 被动型 的 基金 去 流入 到 越南 市场。

所以 这是 券商 长期 我 觉得 增长 的 一个 非常重要 的 逻辑。 它 仍然 处于 非常 早期 的 发展 的 阶段， 在 这个 资本市场 不断 发展， 不管 是 它 涨 也好， 跌 也好， 是 它的 市场 的 交易 结构 在 不断 的 完善， 它 市场机制 在 不断 的 完善。 券商 一定 是在 这个 过程中 是 能够 实现 收益 的 快速增长 的。 所以 我们 买 券商， 我们 超 配 了 很多 的 券商， 这也是 今年 给 我们 带来 比较 大 的 超额 收益 的 一个 重要 的 来源。

那 比如说 他 已经 兑现 了 不少 涨幅 的话， 你 会 卖。

我们的 想法 是 这样， 长期 一个 行业 的 配置 代表 我们 对 偏 长期 的 这个 观点。 但是 短期 的 估值 跟 市场 的 波动 我们 也是 要 考虑 的。 我们 也 希望能够 尽量 在 不 影响 市场 的 情况下， 做到 相对 比较 灵活 的 调整。

就 我们 目前 而言， 我 以及 我们的 研究员 分析， 我们 认为 当前 券商 的 估值 其实 还 完全 没有 到 透支 的 地步， 而且 这个 盈利 增长 还没有 体现 出来。 因为 现在 流动性 快速增长， 就 市场 的 成交量 快速 上升 是从 五月份 之后， 其实 从 二季度 的 业绩 我们是 看不出来 的。 那么 三季度 的 业绩， 四季度 的 业绩， 我们 认为 每个 季度 的 业绩 会 逐步 的 向上， 在 这种 情况下， 业绩 是 一直 在 往 上 的。 短期 我 对于 它的 估值 的 容忍度 会 相对 高 一点， 我 甚至 可以 接受 它 比例 是 平均 的， 这个 估值 略 高 一点 的 水平。 因为 趋势 上 基本面 是 往 上 的这 是 确定 的。

我们 前面 其实 提到 了 A 股 还有 越南 市场 的 差异。 你 觉得 A 股 比 越南 还要 特殊？ 然后 我问 你 A 股 哪 特殊？ 你说 A 股 太卷 了， 很 容易 过度 的 定价， 或者 把 定价 直接 透支 掉， 这 也 倒逼 去 预判 你的 预判。 对 在 越南 市场， 比如说 你 预期 市场 接下来 是要 向上 的， 所以 你 压 了 弹性 更大 的 券商。 如果 接下来 大家 都 打 这个 预判， 那 其实 券商 可以 价格 短时间 内 怼 的 很高。

是的， 我们 投资 的 券商 今年以来 的 股价 涨幅 都 已经 翻倍 了。 因为 整个 市场 的 平均 的 V N 指数， V N 30指数 也就 涨 20% 以上， 所以 大幅 的 跑 赢 整个 市场 的。 根据 mark 市场 的 这个 基准 的。

所以 我 就 挺 好奇， 在 越南 这种 我 预判 你的 预判 的 卷 的 程度 很 吗？

一样 是 有的。 但是 经过 我们 过去 三年 以来 的 观察， 其实 这个 市场 我们 又 聊 回到 它 整个 投资 的 结构， 看起来 它 其实 每天 的 成交量 90% 到 95% 是 来自于 个人 投资者， 就是 散户 投资人， 相对而言 是 不太 理性 的。 但是， 它 差不多 每天 的 成交量 有 5% 到 10% 是 来自于 外资， 这个 比例 又会 比 A 股 要 高 一些。 同时 外资 投资 的 静态 持股 比例 大概 有 20%， 就是 在 整个 市场 上外 持有 的 股票 的 比例 是 20%， 这个 比例 在 A 股 大概是 5% 的 样子。 当然 因为 A 股 的 整体 的 总 规模 远远 大于 越南， 所以 外资 的 持股 比例 相对 是 比较 小 一点。 所以 外资 整 国外 投资人 的 构成 里面， 有 很多 战略 投资人， 也有 很多 我们 叫 long only 的 长期投资 人， 也有 很多 短期 的 对冲基金。 但 我 个人感觉 整体 上 外资 投资人 那个 水平， 或者说 他们的 对于 市场 的 把握 程度 跟 能力， 还是会 比 国内 的 个人 投资者 要 更 专业 一些。 所以 我们 注意到 有 一种 情况， 当 这个 市场 的 估值， 或者说 行业 或者 个股 的 估值 到 一个 显著 偏离 历史 均值， 且 没有 什么 基本面 支撑 的 时候， 它的 估值 是 会 回落 的， 就 不会 说 这个 估值 会 达到 一个 非常 天然 的 水平。

估值 回落 不就是 通过 价格 的。

下 需要 去 把握 它 整体 的 估值 跟 历史 中枢 的 偏离度， 以及 当期 的 这个 盈利 究竟 有 多大 的 upside 的 这个 机会。 我 能不能 这么说， 其实 大家 都 是看 长 做 短 的， 我 觉得 会 有人 这么 做， 但是 主流 的 资金 肯定 不是 这样。 比如说 我们我们 长期 是 看好， 但 其实 我们 做 短 的话， 其实 我们的 空间 不太 大。 我们是 一支 你看 我们 基金 的 规模 差不多 有 四十多 亿， 四十多 亿 不到 50亿的 样子， 在 越南 市场 相当于 占 了 整个 市场 规模 的 0.3% 左右。 那你 放在 A 股 相当于 是一个 3000亿左右 的 一只 股票 型 的 基金， 那 这 只 基金 一定 是 长期 配置 型 的。

所以 其实 如果 在 越南人 眼里 看， 你们 可能 有点像 主权 基金 的 意思。

有点 类似 于 主权。 其实 大部分 的 主权 基金 对于 越南 配置 的 规模 比例， 不见得 有 我们 这 只 单一 的 型 的。 因为 主权 基金 在 全球 配置 是在 主权 基金 的 投资， 因为 它 本身 受 负债 端的 影响 会 相对 要 明显。 你 像 我们是 一种 开放式 的 基金， 我 有 客户 的 申购 跟 赎回， 有的 时候 我的 交易 可能 是 受 于 我的 负债 端的 去。 比如说 我 客户 大规模 的 申购 的 时候， 可能 就 必须 要 买， 因为我 仓位 有 要求， 客户 大规模 赎回 的 时候 我也 必须 要 卖。 像 这个 买 跟 卖 的 过程中， 也会 把 我们 日常 研究 的 一些 观点 跟 结论 应用 出去。 比如说 我们 觉得 这个 股票 可能 稍微 有点 贵， 就是说 我 可能 需要 减仓 位 的那 我 可能 会 优先 减 一点 这种 稍微 比较 贵 的那 我 被迫 的 需要 加 仓位 的 时候， 我们 去 找 一些， 我 觉得 估值 其实 还 相对 比较 合理。 另外 盈利 还是 有 增长 的， 这种 日常 的 调整 也 算是 交易， 我们是 会 做 的， 而且 我们会 做 的 相对 比较 频繁 一点点。

越南 有 多少 家 券商？ 越南 大概 有 七十多 家 上市 的， 上市 的 不多， 上市 的 可能 就 只有 十几家 左右 的。 你 买 了 几家， 我 买 了 三家， 我们 基本上 持有 了 越南 最大 的 从 各个 维度， 不管 是 市场 客户 的 数量， 或者 是 投行 做 的 最好的， 或者 是 融资 规模 最大 的 几家 券商。

我 还有一个 细节 问题 想 问， 你 看好 一个 赛道， 然后 就 赛道 有 各种 选手， 你 通过 自己的 投 研 肯定 也有 自己 看好 的， 自己 不 看好 的。 咱 就 比如 你 选 了 这三家， 如果 让 你来， 你是 会 根据 自己的 投 研 去 定 这个 仓位？ 还是 觉得 说 可能 我看 的 也没有 那么 准， 那 我 等 权 来下。

我们 不是 等 钱 的， 我们 会有 自己的 判断。 OK 这 里面 会有 权重 特别 高 的， 也会 有 权重 相对 低 一点点 的。 但是 我们 投资 的 股票 确实 有一个 硬性 的 要求 跟 标准， 就是 它的 规模 市值 规模 得 达到 一定 的 比例 以上， 或者说 它的 流动性 能够 满足 我们 投资 的 这个 需求。 所以 有 一些 很小 的 券商， 尽管 我 觉得 它 也很 好， 如果 规模 小 一点 我 可能 会 去 买 它。 但是 他 现在 买 进来 已经 不 能够 满足 我们 投资 的 需求 了。

明白， 再 挑 一家 你 持有 的 房 企 来说 说 呗。 这个 行业 你 也 配 了 不少， 他说 你 从 行业 看， 那 是你 第二重 配 的 行业。

对。 越南 的 房地产市场 其实 集中度 特别 高。 越南 最大 的 一家 房地产市场 叫 win home。 Win home 这家 公司 V H M 它的 代码 是 这家 公司 在 我们的 这个 前 十大 重仓 里面， 连续 应该 出现了 我们 一共 有 14个季度 的 累计 的 业绩。 它 应该 14季是 14个季度 都在 我们的 前 十大 里面。 有的 时候 仓位 高 一点， 有的 时候 仓位 低 一点。 但 这 也 反映 了 我们 投资 的 主要 的 逻辑， 对 吧？ 我们 就 喜欢 选 这个 行业 里面 最 龙头 的， 它 确实 也是 最 龙头 的 公司。

因为 这家 公司 的 历史 是 比较 悠久 的， 而且 它是 属于 越南 的 这个 win group 旗下 的 专门 做 房地产， 就 住宅 跟 商业地产 的 房地产开发 公司。 在 过去 的 几十年 中， 它 在 全国 有 很 大量 的 土地储备， 而且 拿 的 地都 很早。 所以 就 导致 这家 公司 的 这个 盈利能力 是 比较 强 的。 因为 土地 的 历史 成本 比较 低， 在 陆续 释放 这个 盈利， 就是 每年 建房， 然后 再 卖出去 之后， 你 会 发现 它 march 特别 高。

还有 如果 看 越南 房地产 这个 上市公司 的 常态化 卖 栋 楼 或者 是 卖 一个 项目 的 这个 净利率 可能 有 30% 左右。 除了 常态化 的 建 楼 在 卖 楼 之外， 还有 一块 的 业务， 就是 它 有 很多 的 项目 开发 到 一半儿， 或者 开发 到 相当 的 规模 的 时候， 他 会 整体 打包 的 卖给 境外 的 投资人， 或者 另外一个 房地产 开发商， 我们 叫 bk sale， 在 越南 比较 容易 出现。 这家 公司 从 财务 上 挑 是 没有 什么 特别 大 的 瑕疵 的， 土地储备 也很 好。

盈利能力 也很 好。 那 他 为什么 老 爱 接盘 呢？

他 不是 接盘， 他是 把 他的 项目 卖给。 卖 他 卖给 别人。 对， 卖给 别人。 因为他 有 大量 的 这个 项目， 而且 过去 几年 他 卖 了 很多 的 交易 对手， 都是 境外 的 大型 的 投资人。 包括 日本 跟 新加坡 这种 发达国家 有 很多 这种 race 的 组合， 他们 会 接 这种 项目， 然后 去 完成 开发， 然后 收 这个 租金。 它是 商业地产 还是 住宅 住宅 住宅 居多， OK 住宅 居多， 也有 一部分 的 商业地产 的 绝大部分 是 这个 住宅 项。

我 还 好奇 一点， 就 越南 的 开发商 和 国内 的 开发商 像， 你 比如说 我们 看 国内 的 开发商， 如果我们 从 杜邦公司 去 看， 他 可能 赚 的 是 高 杠杆 乘以 高 周转 的 钱。 他的 净利润 可能 并不 太高， 包括 万科 是什么 都 不是 很高。

是的， home 的 现金流 极其 充沛， 我们 一点 都不 担心 他的 杠杆 问题， 在 全 市场 都 借 不到 钱 的 时候， 只有 他 可以 找 银行 借钱， 但 他 并 不愿意 找 银行 借钱。 他 拥有 的 土地储备 是 排名 第二 的 房地产 开发商 的 差不多 60倍， 就 集中度 极其 高。 而且 他 现有 的 这个 土地储备 够 开发 50年 左右 的 这个 时间。

我 明确 一下， 这是 一家 私企 还是 国企 私营企业。 他 拿 地 的 钱 是 哪儿 来 的 呢？

它的 创始人 是 越南 的 首富， 现在 的 以前 也是 最 开始 这位 先生 是在 应该 是在 俄罗斯 留学， 后来 在 整个 东欧 做 这个 方便面 贸易 起家。 后来 越南 革新 开放 之后， 他 作为 归国 的 这个 越南 裔 的 商人， 在 越南 当地 开发 了 很多 的 业务。 他的 母公司 叫 win group， 就是 叫叫 vin group 这家 公司， 这家 公司 旗下 有 很多 的 业务， 那 最 主要 的 就是 这个 房地产 的 开发 及 销售， 以及 商业地产 的 运营。 就是 这个 商场 的 运营 成长 运营 的 主体 也是 一家 上市公司， 叫 V R E。 就是 运营。 就 比如说 我们在 现在 在 金融街 看到 的 大型 的 购物中心， 他在 越南 有 很多 这样 大型 的 商场。 当然 它是 属于 商业地产 的， 这个 运营 就 跟 开发商 就 不太 一样。 还有 其他 的 一些 制造业、 旅游 酒店， 包括 消费 各种各样 的 业务 都有。

包括 前 一段时间 在 美国 上市 的 V F S， 就是 win fs， 也是 这个 实际控制人， 控制 了 应该 有 99.7% 左右 的 股份。 所以 我们 熟悉 的话 来说， 它 就是 一个 民营 资本 集团。 民营 资本家 都 谈不上 集团， 就 他一个人。

潘 日 旺 对 他在 越南 当 了 多少 年 首富。 我 觉得 从 有 首富 这个 概念 开始， 他 基本 就 应该。 就 如果 非得 在 中国 找 一个 类似的， 可能 像 王健林。 对， 但 因为 中国 的 这个 尤其 过去 几年 各种 新兴 行业 增长 的 速度 非常 快。 最 开始 可能 是 房地产 的对， 中国 的 首富 是 城头 变幻 大王旗。 对它 可能 会 经常 变， 不同 行业 的 这个 增速 会 一样， 都 会有 周期。 到 目前为止， 越南 还 确实 是 这个 传统 行业， 尤其是 房地产 开发商 是 最大 的。

你 站在 一个 投资人 的 角度， 对 这种 多元化 经营 的 公司 你 看好 吗？

我不 喜欢， 所以 我们 其实 V I C V home 跟 V R E 都是 越南 上市 的 公司， 就是 独立 分拆 了。 有一个 公司 上市 了， 母公司 旗下 的 房地产开发 上市 了， 那个 商业地产 运营 也 上市 了， 有 三个 公司。 这 三个 公司 其实 也是 越南 VN30里面 非常重要 的 权重股。

但是 如果 大家 看 的话， 其实 会 发现 我们 长期以来 都是 低 配， 甚至 不配 它的 母公司 就是 不配 那个 集团。 但是 旗下 的 两块 比较 纯粹 的 资产 我们是 很喜欢 的。 因为 这个 集团 其实 坦率 的 说， 一个 集团 我们 你 要 给他 估值 和 定价 就 比较 麻烦。 对， 挨个 算是 吧？ 挨个 算算 加起来 之后， 你 会 发现 你 还需要 给 它 一个 折价， 对 吧？ 因为 有 一些 不太好 的 业务 在 这个 集团 的 层面 里面， 你 要 算 不清楚， 那 国家 也 没什么 弹性。

那你 有 看过 这家 公司， 比如说 我 比如说 我 看看 它 杠杆率 高 不高， 它 杠杆率 高 我 就 更 不 喜欢 了。

你说 V I C 吗？ 就是 那 两个 集团， 集团公司 的 杠杆率 很高， 尤其是 过去 几年。 因为 集团公司 过去 几年 其实 一直 往 这个 新能源 车 的 公司 在 不停 的 输血。 就是 他 要 开发 这个 新能源 车， 其实 花了 很多 的 钱。

他 身上 真的有 好多 人的 影子。

我们 比较 喜欢 冰 鸿 这家 公司。 OK 其实 从 股价 上 看 的话， 因为 v home 比较 庞大 了。 其实 从 过去 三年 以来， 股价 的 表现 上， 确实 有 一些 中型 的 甚至 略 小型 的 地产 公司 在 股价 的 弹性 上 会 更大。 涨 的 时候 涨 得 更 厉害， 跌 的 时候 跌 的 也 更 快一点。

过去 几年 我们 也 投资 过 一些 中小型 的， 包括 现在 的 持仓 里面 也有 一些 中小型 的 房地产 公司。 但 实际上 我们 对 他们的 观点 就是 这个 公司 可能 在 行情 来 的 时候， 你 要 的 是 弹性， 它的 股价 的 弹性 会 非常 高。 但是 在 风险 快 来 的 时候， 肯定 是 危 危危 后 更 能够 抗 风险。 所以 不同 的 股票 尽管 出现 的 都 出现 在 我们的 这个 持仓 里面， 但是 我们 对 它的 判断 是 不太 一样的。 而且 需要 结合 我们 对于 整个 市场 的 研判， 来决定 各自 的 仓位 比例 大概是 多少。

参考 中国 的 经验， 就是 人均 G D P 不高 的 时候， 其实 大家 对 消费品， 比如说 大件 的 白 电， 这些 制造业 的 商品 其 也是 刚 需。 甚至 这 一个 阶段 可能 要 挣， 还要 在 房地产 腾飞 之前， 然后 我看 你 却 好像 没有 怎么 配， 比如说 制造业 的 公司， 还有 消费品， 我 好奇 是 为啥。

对， 这个 越南 因为 消费 通常 我们 分为 可 选 和 必选 两种， 对 吧？ 刚才 您 提到 的 家用电器， 手机 等等 之类， 我 把 它 理解 为 这个 可 选 消费， 就是 经济发展 的 早期 阶段， 当然 大家 都是 需要 的， 包括 汽车， 包括 洗衣机、 冰箱、 电视 等等 之类 的。 这个 公司 首先 说 汽车， 汽车 是一个 非常重要 的 一个 商品。

居民 部门 最大 的 消费， 房子 是 居民 部门 最大 的 投资。

对 汽车 现在 阶段 在 越南 仍然 处于 非常 早， 我们 说 任何 行业 都是 非常 早 的 这个 阶段。 等到 什么时候？ 差不多 就是 90年代 的 中国， 那个 时候 中国 基本上 是 没有 自主 汽车品牌 的。 我不知道 你 能不能 理解， 我知道 主要是 靠 外商 的 合资， 在 中国 卖 合资 车。 同时 中国 当时 汽车 的 进口关税 是 非常 高 的， 当时 因为 我们的 口号 是用 市场 来 换 这个 技术， 对， 又 反弹 了 几天。

越南 正处于 那个 阶段， 越南 国内 的 车 绝大部分 都是 合资 车。 除了 刚才 我们 提到 v fast 的那 一家 是 独资 之外， 都是 合资 跟 日本 跟 韩国 的 一些 车 企 合作， 包括 跟 泰国 的 这个 车 企 合作。 就 越南 有 一家 最大 的 汽车 生产 制造商 合资企业。 这个 合资企业 特别 有意思， 他 跟 好多 品牌 合作， 他 跟 日本 的 品牌 合作， 跟 韩国 的 品牌 合作， 他 最 开始 是 一家 国企， 它 叫 V E A。 然后 跟 他们 合资， 它是 这个 国企 占 了 50%， 应该 是 55的这个 股权， 然后 外资 占 了 45% 的 股权。 这个 国企 就 什么 都 不干， 包括 设计、 制造、 生产、 销售 等等 之类 的， 全 是 外资 品牌 去做 他 每年 做 的 唯一 件 事情 要 等着 分红。

我明白了， 根据 经验， 我 觉得 越南 民族 车 企 起不来 了。

对， 而且 肯定 起不来 价格， 对不对？ 因为我 买 它 相当于 拿 一个 外资 车 企 的 分红 在那。 其实 大家 也 看 得很 清楚， 这家 公司 可能 就是 为了 拿 分红。 他 没有 什么 自己 研发 跟 自己 创造 的 这个 空间 的 能力， 所以 我没有 买 汽车。

但是 电器 刚才 您 提到 电器， 其实 在 越南 的 销售 是 非常 不错 的。 但 电器 的 其实 也有 很多 外资 来 的 品牌， 包括 中国 的， 包括 韩国 的， 包括 日本 的、 越南 现在 没有我 印象 中 没有 特别 大 的 自主 的 完整 的 生产 一个 冰箱 或 洗衣机 这种 的 这个 品牌 还没有。 但是 没有 产业链 还是 没有 品牌， 没有 产业链 也没有 品牌 OK 因为你 进口 的 合资 的， 其实 中国 的 价格 已经 相对 比较 便宜 了。 但是 他们 有 一类 跟 您 提到 的 这个 相关 的， 是 哪 一种 公司 呢？ 经销商， 越南 有 个 特别 好的 经销商 叫 M W G， 就 卖 各种各样 的 家用电器 品牌。 我们 去 那儿 现场 还 调研 过 这家 公司， 其实 也很 不错。 因为 就像 您 提到 的， 这个 阶段 的 电器 的 需求 一定 是 很 旺盛 的。 他 就 主要 卖 这个 电器， 冰箱、 洗衣机、 空调， 然后 再加 手机。

所以 大家 可以 通过 这个 例子 感受一下， 就是 若干年 前 我们 自己的 民族 制造 品牌 有 多难。

特别 艰难。 对， 特别 艰难。 而且 我 觉得 尤其是 现在 越南 要 想 再 重复 中国 培养出 自己， 像 我们 现在 有的 什么 格力、 美的。

这也是 非常 难 的。 海外 对手 是 带着 先进 的 制造 管理， 然后 品牌 美誉度 进来 打压 着 你。

而且 很 便宜。 对， 很 便宜。

因为 人家 有 规模 效应。

对， 有 规模 效应， 很 便宜， 非常 便。 所以 他们 我 觉得 未来 可能 也很 难有 自己的 这个 品牌。 再说 其实 从 投资 的 角度 而言， 其实 这样的 公司 他 早期 一定要 面临 巨大 的 开发 X 投资。 就 像你 提到 他 有 很多 的 不确定性， 面临 各种各样 的 竞争， 对于 我们 而言 投资 是 不划算 的那 消费 品牌 就是 传统 的 必选 消费， 对 吧？

在 越南 我们 其实 有 看到 跟 吃 穿 相关 的， 吃喝 用度 相关 的， 就是 越南 的 茅台、 伊利、 健力宝。 这个 case 我 觉得 特别 有意思。 就是 我们 刚刚 进去 市场 的 时候， 2019年 开始 想做 这个 基金， 20年开始 投资。 那个 时候 中国市场 如果 您 有 印象 的话， 茅台 我们 当时 出去 的 时候 也 想， 我们 要 去寻找 越南 的 茅台， 能不能 找到 一个 非常 具有 民族特色 的 刚 需 的 品牌 溢价 非常 好的 一个 消费品。 因为 我们 相信 消费 长期 增长 的 这个 故事 跟 逻辑。

当时 我们 看 了 两个 标的， 一个 是 越南 牛奶， 一个 是 西贡 啤酒。 越南 不 喝 白酒， 全球 都 没有 这样的 一个 像 茅台 这么 独特 的 标的 了。 越南 牛奶 跟 西贡 啤酒 这 两个 都 是一个 是 做 牛奶 的， 一个 是 做做 啤酒 的， 非常 不错。 或者 这个 公司 东南亚 人， 尤其 越南 天气 比较 热 的 南部， 基本上 常年 都是 夏季， 所以 对 啤酒 的 消耗量 是 很大 的。 我们 想 这个 故事 跟 逻辑 合理， 对 吧？ 因为 它 刚 需 不管 经济 好 差 都 会有 这样的 这个 需求。

我们 当时 也 买 了 包括 牛奶， 越南 牛奶 基本上 从 最 上游 的 养牛 一直 到 最 下游 的 牛奶 的 分销， 然后 高端 的 这个 酸奶 全都 有了。 投 了 一年 多 不到 两年 的 时间， 我们 就 发现 存在 一个 问题， 就 他 每个 季度 的 业绩 都 能够 兑现， 还 挺好的， 业绩 每年 的 增速 也 不会 有什么 偏差。 管理层 也都 非常 诚信， 靠 给 的 指引 也都 是 合理 的这 不就是 白马股 吗？ 白马股 估值 也 不算 贵， 合理 吧？ 均值 水平 跟 整个 东南亚 的 公司 相比而言 的话， 但是 它 股价 不 涨 为啥？ 我们 就 发现 了 这些 公司 在 投资者 的 眼 里面 不够 具有 吸引力， 我们 就 开始 挖掘 这些 公司 背后 的 问题。

你 比如说 越南 牛奶 最大 的 问题 它的 增速 慢 了。 哼 一家 公司 已经 占 到 全国 60% 的 市场份额， 它 没有 什么 增长 了。 这个 市场 集中度 比 中国 的 前 三大 的 奶业 公司 加起来 市场 集中度 还要 高。 每年 的 增速 就是 整个 行业 的 增速， 所以 它 每年 可以 给你 一个 高 个位数 的 增长 的 没了 就是 没了 估值 大概 15倍左右， 估值 也 合理， 增速 也 不算 快。 因为 它 有 独特 的 市场 地位 在那 那 股价 就 没有 反应 了。

你 想 如果你在 市场 极其 好的 这个 大牛市 的 时候， 你 可能 对他 不太 感兴趣， 对 吧？ 就 不会 去 买 它。 但是 熊市 的 时候， 它 跌 肯定 也是 跌 的 少。 你 比如 去年 越南 牛奶 跌 的 跌幅 是 相对 比较 小的。

但 过去 三年 我们 基金 累计 的 回报 45%， 所以 过去 三年 累计 算下来， 这是 应该 是一个 牛市， 对 吧？ 应该 算是 一个 牛市。 越南 牛奶 过去 三年 以来 的 股价 基本上 没有 什么 变化 平 的。 所以 我 如果 过去 三年 我 重配 越南 牛奶， 把 我的 钱 放在 越南 牛奶 这样的 股票 上， 会 拉 低 整体 回报率， 会 拉 低 我的 整体 回报率 的。 所以 在 后来 我们 就 慢慢 西贡 啤酒 同样 的 问题， 越南 的 这些 消费 品牌。

西贡 啤酒 其实 大家 看起来 所有的 故事 都很 合理。 但是 我们 发现 他在 当地 面临 的 最大 的 问题 就是 他 竞争对手 太强大 了。 它 竞争对手 是 喜力， 喜力 在 整个 东南亚 的 市场份额 非常 大， 而且 喜力 有 全球 最好的 因为 全球 顶尖 的 品牌， 从 生产、 制造、 销售 等等 品牌 的 影响力 方面 都是 很强 的， 就会 比 西虹 比较 好 很多。 这家 公司 就 每年 都在 慢慢的 一点点 的 市场份额， 他 也没有。 因为 它 市场 力量 不大， 只有 30%几 市场份额 在 慢慢的 丢失。 它的 盈利 也很 稳健， 因为 啤酒 的 消费 相对 是 比较 稳健， 越南人 也 爱 喝啤酒。 股价 同 要 没有 什么 反应。

但 市 占 率 都在 降低 怎么办 呢？

证券 股价 过去 几年 算下来 还是 跌 的， 所以 我们 也就 慢慢 理解 了。 回到 最 本质 的 问题， 我们 投资 这个 市场 还是 希望能够 选择 在 当前 经济发展 阶段 以及 资本市场 发展 的 阶段 里面， 用 最强 的 定价 能力， 最强 的 盈利能力 以及 最受 投资人 关注 的 一些 股票。 其实 在 中国 也是 一样。 你 比如说 90年代 初 到 2000年 初 的 时候， 其实 大家 可能 对 消费 股 也没有 那么 多 兴趣。 只是 因为 在 那个 时候， 可能 消费 并不是 整个 资本 市场上 最 热衷 的 一个 方向。 我相信 他 会有 未来 中长期 的 成长股。 比如说 我们 现在 投资 的 这些 银行 跟 地产， 因为 他们是 周期 股， 随着 经济 整体 增速 的 缓慢 的 下降， 到了 一定 的 规模 之后， 他 一定 增速 也会 下来 的。 那个 时候 你 可能 才会 转向 寻找 一些 比较 优质 的 消费 股， 科技股 等等 之类 的 这些 行业。

就 总结 来说 就是 他们的 民族品牌 要不然 不能 打。

要不然 没有 成长性。 对打 过 外资 的 基本 没有 成长性， 跟 外资 打的 确实 是 比 外资 要 弱 一些。

我想 问 你 两个 问题， 第一个 我希望 你 能 站在 一个 普通 基金 投资者 的 或者 基金 持有人 身份 来 回答， 而 不是 基金经理 这个 立场。 如果 买你 的 基金， 其实我 是在 做 国别 资产 配置。 比如 我们 现在 大家 习惯 的 趋势 叫做 做 资产 配置。 他 前面 一个 隐含 它是 你 做 的 是 大类 资产 配置。 但是 其实 在 大类 资产 配置 再 上 一层， 还有一个 就是 国 别的 资产 配置。 首先 我 必须 回答 一个 问题， 我是一个 中国 的 基金 持有人， 我 为什么 要 去做 国 别的 资产 配置？

我 觉得 您 说 的 非常 有 道理， 不是 所有的 人都 适合 去 投资 于 海外 的， 这点 是 非常 明确 的。 就 美国 这么 发达 的 市场， 整个 投资 海外 的 比重 大概 也就 不到 20%， 不到 百分之， 这是 整个 市场 全部 算下来 整个 市场。 中国 就 更 低 了， 我们 认为 最 传统 的， 当然 最早 的 是 Q D 其次 开始 有 南下 的 港股 通 的 资金。 这 两个 整体 上 加起来 可能 占 整个 国内 公募 基金 的。 我们 就 以 公募 基金 来 算， Q D 基金 大概 三千多 亿， 不到 4000亿的 样子。 公募 基金 大概 30万亿， 所以 就 0.1%， 0.2%都 不到 的， 这个 比重 是 很小 的。 当然 这是 市场 最后 选择 的 结果， 说明 Q D 基金 或者说 投资 海外 的 基金， 它 一定 不是 一个 主流 赛道。 但是 我们 仍然 建议 投资 人员 会 持续的 关注 海外 的 投资机会。

因为 从 美国 跟 日本 的 资本市场 发展 的 历史 来看， 在 国内 的 经济 增速 开始 缓慢 下行 的 时候， 长期 聚焦 在 国内 的 资产 的 潜在 的 回报率 就 开始 下降 了。 你 比如说 像 美国 还好 点， 比如说 日本， 日本 过去 30年 以来 其实 经济 没有 什么 增长。 那 日本 的 央行 也好， 日本 的 主权 基金 和 养老金 也好， 其实 不断 的 在 加大 对于 全球 投资 的 就是 海外投资 的 这个 力度。 当然 这 是从 专业 机构 投资人 的 角度 而言， 对于 个人 投资者 而言， 我们 认为 未来 的 趋势 是 一样的。

就 随着 你的 投资 的 资产 的 规模 越来越大， 你 可能 就 开始 需要 有 所谓 的 这个 资产 配置 的 理念。 在 资产 配置 上 更上一层， 你 可能 就 需要 有 国别 配置 的 这个 概念 在 里面。 因为 不同 的 国家 的 经济发展 的 阶段， 产业 制度 的 周期， 包括 资本市场 发展 的 阶段 都是 不一样的。 如果你 把 这些 不同 国家 的 资产 组合 在一起， 你 发现 首先 它的 波动性 是 有 希望能够 降低 一点点 的。 因为 全球 不可能 所有的 市场 在 所有的 时间 都是 同 涨 同 跌 的。 一定 会有 一个 市场 好， 另外一个 市场 不好 的 时候。 如果 一个 个人 投资者 而言， 我 绝大部分 的 收入 跟 成本 都是 来自于 中国。 那么 你 相应 的 配置 一些 海外 的 资产， 其实 可以 一定程度 上 分散 你 整个 生命周期 投资 所 带来 的 单独 的 聚焦 的 风险， 对 吧？

如果 举 个 最简单 的 例子， 如果我们 在 国内 如果 国内 的 经济 缓慢 增速 的 下行， 那么 未来 你 可能 面临 的 投资 收益率 也会 慢慢的 下来。 我给你 投资 一个 跟 你 现在 所 从事 的 行业， 跟 这个 国家 的 经济周期 没有 太大 关系 的。 这个 市场 会 发现 它 可能 会给 你 带来 一些 意想不到 的 惊喜， 或者说 能够 降低 你 整体 的 资产 的 波动率。

VN30 过去 几年 的 回报率 确实 比 沪 深 300要好啊， 从 结果 来看 确实 是 这样的。 从 结果 来看， 当然了 在 这个 过程中 我们 也 需要 注意， 它 不是 所有的 时间 都 能够 领先 沪 深 300的对 吧？ 他 有 比 沪 深 三百 更 差 的 时候， 你 比如说 去年 其实 VN30 整体 的 跌幅 在 全球 市场 也是 比较 大 的。 他 就 做 所以 去年 如果 买 VN30， 那你 可能 就会 相应 的 会 拖累 你 整体 资产 的 这个 业绩 表现。 如果 就像 我们 提到， 你 拉长 更长 的 时间 维度， 你 会 发现 买 一些 类似 于 像 VN30 这样的 表现， 甚至 买些 美 股 这样的 资产， 确实 可以 提升 你 投资 仅仅 投资 于 沪 深 300所带来 的 风险 收益 的 这个 表现。

所以 我 做 配置 首先 一个 能 拿到 的 回报， 其实 把 波动率 降下来 不一定 提高 整体 的 回报率。 对， 嗯， 你 首先 可以 降低 你的 波动率。 那 我 做 国别 资产 配置 的 时候 有什么 关键 的 原则？

我是 这样， 我 觉得 就是 取决于 投资人 对于 海外 资产 的 定义。 因为 一个 资产 它 无非 是 有 两个 作用， 要么 降低 我的 波动率， 要么 提升 我的 收益率， 这是 两个。 当然 有的 时候 这 两个 也是 相互 关联 的。 降低 波动率 尽量 选择 一个 跟 你 本身 国家 的 经济周期 没有 那么 大 密切相关 的 国家， 或者 资本市场 没有 那么 密切相关 的 国家。 美国 跟 越南， 其实 这 两个 市场 都 差不多， 跟 中国 的 这个 经济周期 都 会有 很大 的 不一样。 然后 这个 资本市场 发展 的 历史 一个 比 中国 要 长 很多， 一个 比 中国 要 晚 很多， 也都 不太 一样。 所以 降低 整体 的 这个 波动率 上， 我 认为是 是 可以 的， 美国 和 越南 这样的 资产 都 可以 做到。

那 提升 收益 方面， 其实 每个 市场 具有 的 这个 潜在 的 或者说 更 具有 吸引力 的 收益率 上， 更 具有 心理 的 资产 就 不太 一样。 你 比如说 美国 有可能 大家 就是 特别 大 的 这个 宽 基， 标 普 500或者 道琼斯 这样的， 或者 标 普 500， 标 普 500更具有 代表性。 那 大家 会 觉得 它的 这个 收益率 上 没有 那么 大 的 弹性， 那 美国 可能 更 具有 吸引力 的 是 来自于 聚焦 在 科技 赛道 的， 比如 纳斯达克 生物科技 等等 之类 的， 会 更 具有 代表性。 在 越南 恰恰 就 没有 这些 东西， 越南 就 没有 生物科技， 或者 是 这些 高科技 的 股票， 非常 传统 的 银行 地产， 就 这些 这 这些 就 更 具有 代表。 当然 我们在 越南 买的 也是。

也是 比较 具有 代表性 的， 跟 这个 国家 的 资本市场 周期 密切相关 的这 一类 资产。 所以 就 主要 看 投资人 自己 对于 他的 定义。 你说 我 投 海外， 我就是 为了 追求 高 收益 OK。 美国 的 科技股 跟 越南 的 银行 地产， 甚至 印度 的 地产， 都是 可以 满足 你的要求。 你说 我 就 追求 低 波动， 那你 可能 更多 的 去 配置 美国、 越南、 印度、 日本、 欧洲 都 配置 一些。

假设 说 我是一个 国内 的 居民， 我想 去做 个 我想 通过 这些 公募 产品 去做 一下 国内 的 资产 配置。 当然 肯定 也 包括 您 的这 这 只 如果你 自己 来 投， 我们 还有 还是 前端。 你的 屁股 是在 一个 普通 居民 身上， 你 觉得 这 是一个 怎样 的 占占 比 会 比较 好。 我 或者说 我 到底 应该 买你 多少？

对 我们 个人 就是 仅仅 我 个人， 包括 我们 团队 对于 投资人 进行 海外 配置 的 要求， 我们 认为 20% 左右 的 这个 可 投资 资产 配置 于 海外 市场， 这是 相对 比较 合理 的这 是 相对 比较 合理 的， 而且 肯定 是 未来 的 发展方向。 其实 现在 平均 的 这个 高净值 客户 可能 能 达到 这个 水平。 但 平均 算下来， 我 刚才 提到 的 Q T 基金 占 整体 理财 规模 的 比例 是 非常 小的， 肯定 是 没有 这个 水平。 我们 认为 平均水平 应该 慢慢 往 20% 去去去 移动。

20% 的 资产 里面， 我们会 建议 投资人 把 至少 一半 的 资产 放在 美国 资本市场 比较 偏 发达 的 资本市场。 因为 确实 美国 的 尤其是 以 科技股 为 代表 的 这些 公司， 它 仅 它它 具备 长期 增长 的 逻辑 跟 动力 能力。 已经 过去 几十年 以来 的 历史 都 证明 了， 标 普 也好， 纳斯达克 也好， 确实 在 一直 不断 的 创 历史 新高。 慢 牛 深入人心 慢 牛 深入人心。 这是 作为 配置 型 资产， 我 认为 非常 不错 的。 而且 美国 是一个 相对 比较发达 的， 挺 发达 的 资本市场， 各项 制度 也 相对 比较完善。

另外 的 10%， 我们 觉得 有 很多 的 投资人， 从 我们 实际 观察 来看， 配置 到 很多 在 香港 的 这个 市场 里面 去。 中国香港 中国香港 对 中国香港 的 这个 市场 里面 去。 但 实际上 香港 市场 在 过去 几年 没有 给 投资人 带来 特别 好的 回报。 我们 也 在 反思 这个 过程中 可能 会 存在 一个 认知 的 误区。 大家 会 觉得 我 相对 比较 熟悉 的 资产 能够 给我 带来 很 好的 回报。 因为你 毕竟 相比 于 美国， 还有 越南， 在 香港 上市 的， 中国香港 上市 的 这些 公司， 大家 都 知道 对 吧？ 这个 腾讯、 美团、 阿里 这 公司， 但是 在 过去 几年 没有 给 大家 带来 回报。 我 觉得 未来 随着 整个 中国香港 的 市场 逐步 的对 港股 通 的 资金 不断 的 占据 之后， 它 可能 它的 表现 会 跟 A 股 的 相关性 就 会越来越 高了。

所以 我问 的 直接 一点， 如果 让 你来 配 像 中国， 如果 让 你来 配 港股， 你的 抓手 是 恒生 还是 恒生 科技？ 我 认为 恒生 什么 国企 红利 的。

我 认为 就 这 俩 就 就 这 几个 选项， 我 当然 更 推荐 于 恒生 科技 了。 我 确实 就会 认为 恒生 科技 本身 向上 弹性 会 大 一些。 恒生 也好， 恒生 国企 也好， 里面 确实 有 一些 资产， 如果 你是 奔 着 股息率 去 的 没问题。 你 不是 不要不要 追求 什么 弹性 了， 因为 很多年 也 不怎么 掌控 这个 便宜。

就是 在 港股 捡便宜 这个 思想 这么多年 下来 害 了 多少 人。

对， 如果 确实 有 很多 国内 的 机构 投资人， 保险公司 的 养老金。 其实 你 去 香港 买 一些 非常 便宜 的 资产， 你 就 以 比如说 可供出售金融资产 这种 定价 方式 放在 你的 资产负债表 里面， 你 每年 就 拿 那个 股息， 其实 也很 吸引人， 但 那 是真的 浪漫。 那你 因为 保险公司， 其实 你 负债 端 授权 只有 4%点 几。 我 如果 拿了 这个， 因为 香港 很多 的 中 字头 的 银行 估值 只有 0.4到0.5倍 的 P B 那你 每年 能够 排 息率， 股息率 能有 个 6%、 7% 都 有的， 我 觉得 这个 还是 不错。 当然 这是 另外 一种 投资 风格。 我只是 觉得 个人 如果 居民 普通 居民 的话， 其实 哪 有 这种， 那 持有 这种 资产 不太 现实， 吸引力 确实 不大。 对， 吸引力 确实 不大。

香港 资产 现在 可能 占 比 会 更高 一点。 实际上 中国香港 应该 是 国内 Q D 基金 投资 占 比 最大 的 一个 市场。 我 认为 这个 未来 会 慢慢 会 变 的 慢慢 会 下降。

随着 大家 注意到 越来越多 的 海外 市场 会 下降， 我 个人 的 建议， 如果你在 20% 里面 有 5%， 你 不 超过 5% 配置 在 中国香港 市场 已经 足够 了。 它 既 可以 满足 你 对于 陌生 资产 的 拒绝 感， 因为 美国 跟 越南 你 不太懂， 就 大家 不太懂， 不愿意 投 那么 多 香港 的， 至少 你 懂。 第二， 他 至少 也可以 帮你 一定程度 上 抓住 一些 比较 不错 的 向上 的 弹性 跟 机会。

因为 这些 中国 概念 的 股票， 尤其是 科技股， 确实 还是 未来 增长 空间 还是 有的， 还是 比较 大 的。 剩下 的 5%， 其实 按 现有 公募 基金 提供 的 可供 投资 的 国家 来看 的话， 包括 日本， 包括 法国、 德国、 英国、 印度、 越南， 主要 的 这个 国 别的 资产 都 在这里 了。 根据 各位 各自 的 风险偏好 来 选择。 我 认为 越南 像 越南 跟 印度 这样 新兴 增长 的 资产， 应该 在 各位 的 这个 资产 组合 里面 占据 一定 的 比例。 我 买 印度 或者 越南 的话， 汇率 风险 大 吗？ 印度 的 股 比 的 波动 会 相对 要 大 一点。 越南 本身 我们 过去 几年 观察 下来， 越南盾 对于 人民币 之间 的 汇率 相对 还是 比较稳定 的。 但 卢比 确实 对于 人民币 的 这个 汇率， 过去 几年 是 有 比较 大 的 贬值 的。

程度 在 的。 因为你 买 了 人家 的 资产， 所以 你 那些 资产 都 是用 人家。

的 货币 去 计价 的。 对对对， 如果 投 海外， 其实 大家 算 的 最简单 的 逻辑 就是 海外 的 那个 资产 计价 的 币种。 对于 你 人民币 如果 是 升值 的话， 那你 就 多赚 了 一些 汇兑 的 收益， 相应 的 也就是 人民币 对 他们 贬值。 如果 他们 对 人民币 贬值 的话， 那 相当于 就 多 承担 了 一些 汇率 的 损失。 汇率 确实 是在 投资 海外 市场 中 绕 不 过去 的 一个 重要 的 环节。

那 我 进一步 的 我 买你 的 基金， 我 投资 越南， 你 这 支 基金， 您 这 支 基金 的 潜在 风险 都 有什么？

我 觉得 最 主要 的 这个 风 还是 来自于 越南 的 内部， 因为 我们 投资 于 这个 市场 最 重要 的 一个 逻辑 和 想法， 也是 这个 国家 的 经济 可以 保持 一个 相对 比较 快 的 速度 在 一直 增长。 相应 的 这个 国家 的 上市公司 的 盈利 也可以 保持 一个 比 他 国内 平均 经济 增速 更快 的 增长。 因为 只有 盈利 的 不断 增长， 才能够 给 我们 带来 资本市场 投资 的 这个 回报。 因为 估值 上上下下 会有 波动， 这个 没问题。 但 你 如果 这个 企业 盈利 没有 什么 增长， 那 可能 这个 投资 的 价值 也不 太大。 所以 归根到底 还是 这个 国家 的 经济增长 如果 落后于 市场 的 预期， 或者 出现 一些 经济结构 的 问 结构性 的 这个 问题， 导致 经济增长 是 增速。 失去 了 这个 经济 增速 的话， 那 我 觉得 可能 这是 最大 的 风险。

那 其 背后 如果 就 仅 我们 现在 的 这个 研究 跟 判断 来看， 什么 情况下 会 导致 这个 国家 的 经济增长 就 失去 了 过去 几年 那么 快 的 这个 速度 呢？ 我们 认为 还是 这个 国家 所 选择 的 经济政策 会 被 发生 偏离。 我们 看中 越南 特别 重要 的 一点， 就是 它 国内 选择 的 这个 经济政策， 它 叫 革新 开放， 跟 中国 的 改革开放 是 非常 类似的。 过去 三十多年 以来 的 经验， 30三四十年 的 经验 在 中国 证明 了 改革开放 一定 是 正确 的， 当然 一定 是 正确 的。

所以 越南 如果 能够 沿着 越南 现在 制定 的 革新 开放 的 路径 一直走下去， 不管 是 快一点 还是 慢一点， 只要你 这个 政策 不 发生 偏离， 我们 认为 他 未来 继续 实现 经济增长 的 这个 概率 是 比较 大 的。 哼 当然 我们 需要 警惕 经济增长 是 有 倒车 的。 就 是不是 说 经济 发展到 一定程度， 它 就 一定 这个 国家 就 已经 在 这个 程度， 对 吧？ 历史上 有过 的 阿根廷 70年代 的 时候 就是 发达国家。 是的， 到 现在 又 退回 到 发展中国家， 还是 因为 经济政策 出现了 重大 的 变化。 所以 如果 越南 我 觉得 这个 政府 或者 执政党 能够 选择 沿着 当前 的 这个 革新 开放 的 政策 一直 往后 推进， 中间 肯定 会有 困难， 也会 有 波折。 能够 解决 这些 问题， 在 慢慢的 也会 有 往后 发展。 我们 对于 这个 国家 的 经济， 这个 国家 的 资本市场 在 中长期 能够 带来 的 回报 还是 有 信心 的。

我 好奇 一点， 就是 越南 居民 部门 的 财富 构成 大概是 怎么样？

绝大部分 是 房产。

那就 跟 我 过 的 差不多。

很 像 非常 像。 它 可能 比 中国 差 的 一点 是 在于 它的 人均 的 可支配收入 其实 比 中国 要 低 很多。 所以 其实 没有 什么 我们 所谓 的 闲暇 消费。 就 比如说 投资理财 的 需求， 他们 肯定 是 不太 多 的， 绝大部分 人 有钱 可能 就 存在 银行。 然后 其他 的 一些 日常 的 生活 的 开支 跟 中国 都很 像。

居民 部门 杠杆率 高 吗？ 不高。 因为 居民 部门 的 杠杆率 在 发展中国家 最 重要 的 其实 就是 房子 是 房贷。

是的， 整个 越南 的 房贷 的 渗透率 是 非常低 的。 我们 也 注意到 这个 情况， 因为 越南 的 房贷利率 很高。 对， 越南 的 房贷 前面 我们 提到 了 这点。 对， 我们 提到 了 降 完。 你 想 这次 今年 央行 降 完 四次 息 之后， 房贷利率 大概 能 到 9% 左右 的 样子。 在 没 降息 之前 是 11%。

所以 越南 的 房贷利率 的 渗透率， 一个 新的 楼盘 里面 有 多少 人 会 用到 房贷 去 买房 呢？ 我们 之前 看过 应该 去年 还是 前年 的 一个 数据， 大概 就 不到 20% 的 样子。 其实 不像 中国， 中国 我们 如果 年轻人 要 买 第一 套房， 绝大部分 都会 用到 房贷 的对 吧？ 嗨。

2015年 中国 的 居民 部门 杠杆率 也 不高， 说实话 也 不高。 这 两年 居民 部门 杠杆 的 上升 的 斜率 是 远高于 城镇化 速度 的。

我 觉得 可能 还是 因为 房贷 的 这个 原因。

是 还能 有什么 呢？

所以 未来 可能 越南 的 房贷利率 不断 的 下降， 随着 城镇化率 的 提升， 越越 来 未来 可能 越南 的 居民 部门 的 杠杆率 也会 提升。

我们 做 一个 好玩 点儿 的 思想实验。 假设 你 明天 醒来 发现自己 躺在 胡志明市 的 一张 床上， 你 忘记了 自己 现在 的 身份。 然后 你 打 心底 认为 自己 是一个 越南人， 是你 仍然 保留 着 现有 的 知识 还有 经验， 它是 可 复用 的。 然后 此时 你是 28岁， 正值 当 打 之 年， 你 上有老下有小， 是 家庭 的 经济 支柱。 那 接下来 你的 任务 是 让 全家人 过得 更好， 除了 好好 上班 之外， 在 投资 上 你 会 怎么 选择？ 以上 所有 假设 的 经济 背景， 就是现在 就是 明天 我。

还是会 选择 投资。 为什么不 买房？ 因为我 能 保留 的 知识 跟 技能 也就是 在 资本 市场上 的。

可是 你是 具有 中国， 因为 你的 投资 经验 是 可以 复用 的对。

其实 过去 几十年 来中国 增长 最快 的 资产 其实 就是 房地产。

对 过去 20年 押 房子 的 人的 结局 一定 远远 好过 押 股票 的。

是 这样的。 但是 投资者 房地产， 首先 你 实现 资产 增值 的 时间 会 更长， 比如说 你 需要 花 20年 的 时间， 但 股票市场 可能 给你 带来 的 回报 会 更 短 一点。 我 相对 是 风险偏好 比较高 一点 的 这个人， 因为 从事 了 很多年 来 投资 的 工作， 我 能够 接受 在短期内 的 比较 大 的 波动， 而且 我 对于 短期内 的 这个 价格 的 变化 会 更 敏感 一些。 投资 房地产 让 我 跟 其他 的 炒房 的 这个 当地人 也好， 外国人 也好， 没有 什么 特别 大 的 区别。 我 赚 的 可能 是 贝塔 的 钱， 但 投资 股市， 可能 能 应用 到 我自己 的 一些 知识 跟 技能， 能够 让 我 赚 一些 阿尔法 的 这个 钱。 仅仅 是我 个人 的 这个 倾向 跟 偏好， 我 可能 会 选择 在 资本 市场上 进行 投资。

我 就 好奇 一点， 就 大家 之前 大家 老老 有一个 特别 好玩的 段子， 就是 三大 不破 金刚。 资本市场 三大 不破 金刚 就是 美 股、 中房 日 债， 你看 胡志明市 的 房价， 因为 前面 我们 也 提到 了， 他和他 的 这个 人均可支配收入 月 月平均 月平均 高。 对， 你你你 觉得 我 假设 你 要 真的 是 回到 你 刚才 那个 身份， 假设 你 要 买房， 我相信 大 概率 不是 胡志明， 也就是 河内 了。 对你 觉得 这 两个 城市 的 房价 有 泡沫 吗？

我 觉得 房价 是 没有。 我 个人 认为 胡志明市 现在 的 房价 是 没有 什么 泡沫 可言 的。 尽管 大家 可能 从 各种各样 的 数据 来 算， 现在 胡志明市 的 房子 的 这个 均价， 对 是 当地 人均收入 的 两倍 或者 三倍 左右 一 平米， 一年 的 收入 的 两倍 三倍 就 差不多 的。 其实 差不多 的， 你 想想我 2009年 本科毕业， 那时候 刚 赶上 全球 金融危机。 我在 东三环 那个地方 上班， 东三环 南边 有一个地方 叫 双井， 还是 叫 劲松， 就 离 得很 近。 那个地方 有一个 楼盘 叫 富力城， 那个 时候 的 均价 是 21000平米。 天台 那个地方 的 均价 是 多少？ 应该 12万。

对， 2万当时 什么 概念 呢？ 当时 我 刚刚 入 职 的 时候， 我在 一家 会计师 事务所 的 四大 会计师 手中 的 一家 那个 时候 入 职 的 第一个 月 的 工资 是 税前 5500块钱， 扣 完税 之后 大概 4000块钱 出头。 那个 时候 房价 就 金融危机 完了 之后， 就 已经 跌下来 了， 2万块钱 1平米。 哼 我 一年 可能 也就 只有 4万块钱。 当时 我 觉得 一年 一半 的 收入 买 1平米 是 很 夸张 的。 所以 房价 的 涨幅 远远 快 过 你 工资 的 涨幅 是对 的这 只是 北京 如果你 放在 胡志明市 来看， 应该 更 夸张 一点。 因为 我们 之前 可能 也 讨论 过， 是啊 就是现在 整体 的 这个 人口 占 到 整个 全国 的 12%， 北京 只占 全国 3%左右， 只有 3%， 可能 都 不到 2% 到 3%。

所以 一线 城市 或者说 北上 广深 代表 不了 中国。

我 觉得 他 可以 代表 中国， 但是 不 能够 用 胡志明 是 跟 任何 一个 单一 的 中国 的 一线 城市 来 对比。 因为 胡志明 是 本身。

他 也就是 中国 的 越南 本身 也就 类似 于 中国 一个 省。 所以 胡志明 这 更 像是 一个 省会。

省会 它 比 省会 的 集中度 可能 更高， 因为 它 占 了 整个 省 12% 的 人口， 会 更高 一点 的 程度。

我 刚才 自己 意淫 了 一下， 如果 是我 穿越 的话， 我会 申请 蜜雪 或者 是 瑞 幸 的 加盟。

有的， 蜜雪冰城 在 那个那个 胡志明 是 是 有的是 有的， 我我我 我应该 见过 我应该。

见过 这家店 OK。 但 其实 如果我们。

仅仅 是 放开 了 讨论， 如果现在 让 我 去 越南 做 一门 生意， 就 假设 不是 一个 正常 普通 的 一个 上班族 做 门 生意， 我愿意 去 做什么？ 我 特别 就 愿意 从事 这个 在 国内 这 当然 这几年 监管 的 特别 严， 就 p two p 在 越南 你可以 把 它 称之为 或者 类似 银行 的 资金 放贷 的 这个 业务。 你可以 夸张 的 想象， 越南 现在 的 民间 借贷 的 利率 年 化 是 100% 以上。 我们 也有 过 这个 阶段。 因为 在 整个 经济发展 当前 这个 阶段， 越南 当前 这个 阶段 企业 也好， 个人 也好， 最 缺 的 其实 就是 资金。 如果我 有 在 越南 的话， 我 特别 会 愿意 从事 这个 小额贷款 也好， 或者 消费 贷款 也好 这样的 业务。

这个 业务 在 中国， 因为 我们 超过 利率 的 4%倍， 就 应该 属于 不受 法律保护 的。 不是 不能说 违法， 只能 说 不受 法律保护 是 吧？ 对 越南 没有 这个 规定。

当地 的 很多 线上 的 online 的 p two p 确实 可以 做到 年 化 50% 到 100% 的 收益。 我 即使 扣除 了 20% 的 坏账率， 已经 很高 了。 因为 都是 七天 的 这个 贷款， 20% 哪怕 30% 的 坏账。 我 每年 的 这块 的 业务 的 净利润 有 20% 到 50%， 是 非常 不错 的 一个 业务， 而且 它 可以 持续 好几年。 因为 现在 整个 越南 的 经济发展 还是 比较 短 的 阶段。 你 如果 回想 那个 阶段， 中国 暴富 的 很多 的 企业家 很快。

的 随时 但是 得 准备 好 随时 提桶 跑路。

你 也 不用 跑路， 因为 现在 当地 是 合法 的这 门 生意 是 合法 的。 我们 刚才 提到 的 越南 为什么 有的 银行 的 净息差 能 到 7%， 你 看起来 是一个 很 夸张 的 业务， 对 吧？ 因为 这个 银行 旗下 有 一家 消费 金融公司， 他的 从事 的 这个 消费 金融 就 短 贷 的 这个 利率 就是 50% 到 100%。

明白， 所以 这 是在 越南 是 合法 的 一门 生意。 但 最大 的 concern 或者 最大 的 难点 在于 你 能不能够 找到 便宜 的 融资 来源。 为什么 银行 旗下 的 消费 金融公司 可以 做 这个 业务 呢？ 因为 这些 消费 金融公司 才 可以在 银行间 发 这个 银行间 的 票据 来 融资， 等于 什么 A D S， 对对对， 甚至 你可以 在 香港 发 债券。 如果 银行 的 信誉 非常 好， 你可以 在 香港 发债 前 以 hybrid 就是 以 美元 的那 libor 的 这个 计价 再加 一个点， 加加 再有 一个 加成， 你 融资 成本 可能 是 6%、 7%， 看起来 在 香港 已经 很贵 了。 但 你 放到 越南， 你的 这个 放出去 的 利率 可以 到 50% 及 以上， 这 门 生意 是 非常 好的 一门 生意。

对， 其实我 刚才 我还在 想， 我说如果 我 加盟 瑞 幸 或者 是 蜜雪冰城， 我说如果 我 能 在 中国 做 一笔 经营 贷， 那就 爽死 了。

非常 不错。 其实 你 在 香港 做 更便宜， 香港 的 利率 比 中国 还要 便宜。

那你 再 短暂 一下， 我在 中国 做 的 是 经营 贷， 然后 我在 越南 投 项目。 这 不就是 过去 这么多年 发展 过程 中经 我们 所谓 的 企业 部门 经常 玩 的 一个游戏， 就是 短 贷 长 投。

是啊， 尤其是 早 几年 的 时候， 你 想 日本 跟 香港 的 利率 都 很低， 在国外 融资， 在 中国 来 投资 项目， 中国 的 fdi 回报率 很 惊人。 每个 国家 经济发展 的 不同 阶段 都 存在 这样的 机会。

就是 这种 跨国 的 套利。

对， 跨国 的 套利， 因为 客户 利率 水平 不一样。

我 印象 特别 深 的 是 2022年， 因为 美国 加息 周期， 然后 伯克希尔 是在 日本 发 了 一次 挚爱 的对。

然后 就买 了 日本 的 股票。 然后 巴菲特 为什么 大家 开始 炒？

巴菲特 去 买？ 对， 借着 你的 钱， 然后 买 了 你的 票， 拉 下来 了 你的 市值 资本市场。

对， 赚 了 很多 钱。 对我 吧？

哎 这种 来自未来 的 这种 代际 差异 真的 太 降 维 了。 感觉 听 下来。

其实 我们 有 很多 的这 一个 非常 勤劳 和 聪明 的 中国人， 确实 已经 在 整个 东南亚 开始 做 这样的 业务。 你 之前 在 中国 出现 过 的 很 好的 商业模式， 复制到 这些 东南亚 的 国家 里面 去， 也 取得了 不错 的 回报。 如果 大家 有 机会 的话， 不管 是 去 曼谷、 胡志明、 河内、 雅加达、 巴厘岛， 可以 看到 很多 非常 勤奋 的 中国人 在 当地 拓展 各种各样 的 业务， 他们是 会 取得成功 的。

这点 我 一点 都不 怀疑。 论 这种 卷 的 镜头， 我们 都说 中国人 很 卷。 论证 中 卷 的 劲头， 越南、 泰国、 印尼， 你 觉得 谁 更 卷 一些？

在 当地 的 中国人 是 最 卷 的那 坦率 来说， 抛开 我们 的话， 这些 国家 基本上都 还是 比较 没有 那么 卷 的。 大家 差别 都 不太 大， 因为 地处 热带， 一般 热带 都 比较 赤道 附近， 周边 的 这个 国家 相对 比较 冷， 天气 比较 热。 好， 没什么 问题 了。 谢谢老师， 谢谢 各位。