E29.《估值原理》：从没想过还可以这么看估值！
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大家好， 欢迎来到 面 基本 期， 想 和 大家 分享 一本 给我 带来 很多 惊喜 和 启发 的 书， 书 名叫 估值 原理， 它是 周洛华 老师 金融 哲学 三部曲 的 第三部。 首先 这个 书名 是 有些 劝退 的， 其次 本书 所谓 的 估值 并非 我们 平时 常说 的 P E P B PS 这些 估值 乘数， 而是 从 哲学 社会学 的 层面 去 看待 固执。 总之 有点 形而上， 但是 却 也是 给我 启发 最多 的 视角。

在 看 这 本书 之前， 我 从 没想过 还 可以 有 这种 看待 估值 的 角度。 估值 不会 独立 于 人类 社会 而 存在。 因此 此 与其 观察 某项 资产 本身 的 价格 波动， 不如 观察 它 在 社会 中 对 人们 的 影响。 资产 价格 源于 人与人之间 形成了 某种 特定 的 关系， 是 这些 关系 的 变动 才 带来 了 资产 价格 的 变动。 总的来说， 本书 把 资产 带 出了 交易所， 带回 到了 人们 的 生活 中， 然后 在 人与人之间 的 互动 之中 理解 资产 价格 的 变动。 重要 的 不是 用 数学 描绘 资产 价格 的 随机 漫步， 而是 明白 在 什么 历史 阶段 是 什么人 会 用 什么样 的 资产 去 实现目标， 这是 本书 的 核心思想。 金融学 应该 是 人类学 和 社会学 的 一部分， 而不 只是 属于 数学 或者 物理学 的 一部分。 那 文科生 看到 这里 就笑 了。

作者 周洛华 老师 的 经历 很 丰富， 他 曾经 在 国企 工作 过， 擅长 财务， 还 曾 挂职 上海 宝山区 发改委 副主任。 后来 响应 国企 改制， 周 老师 和 一批 国企 的 年轻人 下海， 创 做了 一家 房地产 中介 平台， 叫 大房 鸭， 现在 在 百度 还能 搜 到。 周 乐华 老师 还在 上海大学 经济 学院 担任 副院长、 金融学 副教授。 坦率 讲， 作为 一个 有些 投资理财 经验 的 人， 第一次 看到 一本 讲故事 渎职 的 书， 心中 是 充满 疑惑 的。 我想 的 是 翻来覆去 都是 那 几个 指标， 你 还能 讲 出 花 来， 读 起来 才惊觉 书 中的 很多 内容 对我 而言 都是 闻所未闻 的那 就让 我们 开始。

本书 一共 就 五章， 第一章 叫 估值 游戏 论， 我们 先 用 一个 例子 来 感受一下 本书 的 风格， 看看 它是 如何 让 我们 忘掉 金融市场， 回到 生活 中 去 看待 估值 这个 问题， 大家 可以 想想， 如何 确定 钻石 的 价值， 是 靠 供求关系 吗？ 还是 预测 未来 2到3年 的 结婚 人口 值？ 还是 观测 主要 钻石 产区 所在 国家 的 政府 更迭 的 情况？ 还有， 这 两年 人工 钻石 上 的 技术 突破 会 取代 天然 钻石 的 价值 吗？

本书 给 了 非常 明确 的 答案， 人工 钻石 并没有 带来 什么 价值 创造， 相反 更多 的 是 价值 毁灭。 他是 整个 钻石 行业 的 掘墓人， 也 包括 他 自己。 人工 钻石 在 工艺 和 成本 上 取代 天然 钻石 的那 一天， 也就 同时 在 市场上 消灭 了 它 自己。

为什么 这么说？ 根源 在于 人类 社会 在 用 钻石 玩 一场 什么游戏。 工业 领域 对 钻石 的 高硬度 确实 有 需求， 但 占 比 微乎其微， 而且 出于 成本 考虑， 一定 会 选择 更便宜 的 人工 钻石， 但是 人类 对 钻石 的 主要 需求 仍然 集中 于 婚恋 领域， 那么 问题 来了， 女人 需要 钻石 吗？ 听起来 就是 一句 废话， 但是 女 听 友 们 可以在 脑子 里边 仔细 想想， 再 过 一遍 这个 问题。 真的 需要 钻石 吗？ 就 因为 钻石 布 灵， 布 灵 就 需要 这个 东西， 那 灯泡 更 亮。 其实 大家 并不需要 钻石， 无论是 人工 钻 还是 天然 钻， 对 女人们 来说 都 不重要。

女人 需要 钻石， 就像 男人 喜欢 豪车， 他们 需要 的 是 闺蜜、 同事 们 羡慕 的 目光， 需要 被 人 知道 她的 配偶 买得起 昂贵 的 天然 钻石。 更 重要 的 是， 他 愿意 掏 这个 钱， 他 愿意 为 这 段 关系 负责。 这 颗 钻石 的 意义 就是 这 句 话， 仅此而已。 这 颗 戴 在 手上 的 钻石 就像 一个 无声 的 大喇叭， 它 高 分贝 的 向 每一个 瞄到 它的 人 传递 着 一句话， 他 买得起， 他 愿意 买， 他 想 负责。 所以， 钻石 价格 真的 是 由 戴比尔斯 那 帮 可以 控制 产能 的 人 决定 的 吗？ 钻石 难道 不是 一种 等级 标志物 吗？ 有没有可能？

钻石 的 价格 体现 了 闺蜜 之间 相互 攀比 的 互动关系， 它 彰显 着 配偶 的 存在、 配偶 的 稳定、 配偶 的 服从、 配偶 的 实力。 女人 喜欢 钻石 不是 因为 它 亮， 而是 因为 它 贵。 是 这场 游戏 选择 了 钻石， 而 当 人工 钻 这个 价格 只有 天然 钻石 几分 之一， 但是 各方面 都 不输给 天然 钻石 的 新物种 出现 以后， 一旦 它 普及 开来， 凝结 在 钻石 里面 的 社会 共识 就 都 瓦解 了。 没有人 希望 在 手上 戴 着 一个 几万块 钱 买的 东西， 却 总 被 旁人 怀疑 是 几百块 钱 买的。 这 太 尴尬 了。 怎么 自证 呢？ 提供 证书 吗？ 还是算了吧。

一眼 贵 的 东西 又 不是 只有 钻石。 你看 这就是 本书 的 基调， 它 提供 的 视角 远 比 研究 人工 钻石 的 渗透率 来 的 更 直接。 绝大多数 情况下， 估值 体现 在 社会， 在 人心， 在 口口相传 的 故事 里边， 而 不是 在 交易所 的 行情 里边。

绝大多数 资产 终其一生 都 不怎么 被 交易， 估值 并不 因为 资产 的 交易 而 产生， 也 不会 随着 资产 的 交割 而 结束。 估值 永远 都在 刚刚结束 的 一笔 交易， 只是 给 这个 估值 模型 又 提供了 一个 新 数据 而已。 现实 中 人们 更 关注 这个 新的 数据， 但 往往 由此 忽略 掉了 资产 估值 对 人的 心理 和 行为 产生 的 影响。 普通人 并不 频繁 交易 房产， 但 他们 始终 很 关心 房产 的 价格。 一个 房奴 可能 被 每个 月 的 月 供 所累， 但 当 他在 某 壳 上 看到 自己的 二手房 报价 又 涨 了的 时候， 尽管 下个月 她 要 偿还 的 月 供 金额 并没有 减少， 但 她 还是会 打 心底 觉得 一切都是 值得 的这 房子 买的 值， 自己 要 更 努力 的 稳住 工作。

经济学家 和 投资者 讨论 资产 的 环境 是 市场， 而 本书 讨论 资产 的 环境 是 社会。 市场 里 有 估值 模型， 但 社会 中 只有 人的 关系， 所以 要把 资产 涨跌 和 人的 喜怒哀乐、 荣辱 进退、 悲欢离合 结合 在一起。 资产 就像 人们 相互 争夺 的 足球， 所有人 的 目光 都在 盯 着 他， 被 不同 的 球友 踢来踢去。 但是 站在 宏观 的 角度， 重要 的 是 看清 这场 足球赛 的 全貌， 更 重要 的 是 为什么 这个 环境 里面 的 人们 选择 了 足球比赛， 而 不是 篮球比赛 或者 棒球 比赛。 理解 估值， 一定要 理解 人与人之间 的 关系， 用 一场 足球赛 就可以 让 大家 深刻理解 社会 和 资产 估值 之间 的 关系。 这 一切 听起来 没有 那么 科学， 但是 很 哲学。 哲学 的 任务 就是 发明 一个 比喻， 然后 让 特定 的 困惑 得到 通俗易懂 的 解答。 有 市场 的 地方 未必 有 估值， 但 有人 的 地方 就 一定 会有 估值， 估值 作为 一个 数字， 无所谓 对错， 但是 这个 数字 对人 有 激励 和 约束 的 作用。

再举 个 例子， 本书 的 作者 周洛华 老师 曾经是 一个 国企 的 干部， 后来 响应 国企 混 改， 他 和 一帮 年轻人 一起 下海 创业， 做了 一家 房地产 中介 平台， 这家 公司 的 所有 员工 都 是从 国企 出来 的， 大家 一起 凑 了 500万开 公司， 全员 持股， 周洛华 老师 担任 首任 董事长。 那 有一天， 有家 V C 找上门 来说， 愿意 以 2500万 估值 认购 这家 公司 新 增发 的 20% 的 股份。 听到 这个 消息， 所有 员工 都很 开心， 因为 原来 大家 凑 了 500万， 占 了 80% 的 股份， 而 这个 后来者 也 出了 500万， 却 只占 到了 20% 的 股份。 这 意味着 这家 创业 公司 收获 了 市场 的 认可， 也 拿到 了 溢价。

周 老师 也很 开心， 可 当 他 看完 入股 合同条款 以后， 发现 根本 不是 那么 回事儿。 那 份 合同 很 复杂， 那个 厚度 只有 一本 杂志 那么 厚。 然后 大家 基于 这份 合同 开始 谈判， 整个 过程 中都 没有 对 那 2500万 的 估值 进行 过 讨价还价， 价格 反而 是 这场 谈判 里边 最 不重要 的 东西。 大家 在 讨论 什么 呢？ 大家 在 反复 的 澄清 立场， 争论 某些 责任 和 权利， 反复 核实 某些 特殊 安排 是否 合法， 整个 过程 还有 律师 和 投行 参与 其中， 以便 双方 足够 了解 彼此 的 语言 体系。

那 段时间， 周 老师 经常 在床上 辗转反侧。 他 逐渐 意识到， 这 2500万 估值， 还有 这 500万的 入股 资金， 本质 上 根本 没 在 购买 股权。 其实 是对 团队 的 一种 补偿。 是的， 补偿。

因为 接受 这笔 钱 意味着 公司 的 创始 团队 对 投资人 承担 了 责任。 整个 团队 要 保证 这个 担保 承诺 不能 做 这个， 不能 做 那个， 否则 的话 还要 承担 严重 的 法律 后果， 所以 那 2500万 是 估值。 简直 是 套 在 大伙儿 脖子 上 的 一大 捆 绳索。 同时 他 也 像 一剂 麻药， 让 团队 背 起 新 包袱 和 新 责任 时 没有 那么 痛苦 罢了。 这就 好像 跑 一场 沙漠 拉力赛， 途中 有人 给 了 你 一张 加油卡， 注意， 它 不是 奖杯， 它 只是 加油卡， 意味着 你可以 加油 继续 跑， 但 他 也 提醒 你， 比赛 还没 结束， 胜利 遥遥无期， 如果你 没 能 抵达 终点， 那么 这 张 加油卡 就 狗屁 都 不是， 它 没有 任何 意义。 最终， 周洛华 老师 拒绝 了 这笔 投资。

交易 没有 发生， 但 估值 却 浮现 了。 人们 总 觉得 估值 来源于 交易， 而 交易 脱胎 于 市场， 但 本书 认为 这 是一种 误解。 当 买卖双方 进入 到了 股票交易所， 进入 到了 链家 的 逼仄 的 洽谈室， 进入 到了 拍卖会 之前， 其实 大家 已经 做好 了 买卖 决定， 这些 地方 只是 提供了 交易 便利， 还有 清算 服务 而已。

估值 来自 社会， 它 就是 社会风气 本身， 具体来说， 这个 社会上 的 风言风语、 小道消息、 新闻报道、 风俗习惯、 荣辱 进退、 封建迷信、 赶集 庙会、 手机 算法， 时时刻刻 都在 传递 着 信息， 在 建立 着 价值体系， 使人们 互相监督， 彼此 羡慕， 你追我赶。 是 这些 成 升起 了 估值。 而且 人类 社会 是 天然 分层 的。 如果 你听 过 面 基 中产 那 期， 我们 甚至 给出 了 人类 社会 大概 的 分成 比例， 1% 的 富人， 9% 的 中产， 90% 的 中低收入 群体。 人们 为了 在 这个 金字塔 里面 追求 等 而 建立了 资本市场。

资产 是 等级 的 标识， 资产 的 估值 就是 社会 价值观 的 体现。 如果 一个 社会 要 提倡 某种 价值观， 就 一定 会 用 相应 的 资产 去 体现 这种 价值观。 或者说， 当 一个 社会 决定 用 一场 游戏 来解决 某个 社会问题 的 时候， 他 会 根据 情况 选择 我们是 玩 棒球 比赛， 还是 足球比赛， 还是 篮球比赛。 这场 游戏 需要 一些 特定 的 美德， 特定 的 秩序、 规范、 共识， 这些 被 鼓励 的 东西 都 需要 一个 很 具体 的 载体， 这个 载体 就是 那 颗 球， 那 颗 球 就是 被 全社会 追捧 的 资产， 它 一定 享受 高 估值。 关于 这点， 我们 后面 还 会有 很多 例子 来 验证 它。

房产、 股票、 黄金、 比特币、 碳 排放 额， 任何 一项 资产 都 符合 且 服从 于 他们 各自 社会 的 估值 体系， 这些 估值 体系 根植于 全社会 的 思想观念 和 风俗习惯 之中。 为什么 有的 国家 股票 涨 得 厉害？ 为什么 同一 时期 有的 国家 房产 涨 得 厉害， 而 股票 却 一跌再跌？ 为什么 央行 释放 了 流动性， 结果 却 导致 了 房价 上涨 而 股价 下跌？ 这 是因为 人们 在 用 资产 玩 不同 的 游戏， 使用 了 不同 的 规则 所 导致 的。 所以 在 价格 涨跌 之外， 我们 得 观察 大家 在 玩 什么游戏， 大家 注重 什么， 要 解决 什么 问题。

举 两个 例子， 如果我们 给 车祸 出人命 的 赔偿 方案 一个 非常 高 的 价格， 那么 也就 在 同时 鼓励 研发 安全 驾驶 技术 的 投融资 体系， 车险 公司 会对 这类 安全 驾驶 技术 有 极高 的 兴趣， 因为 他们 赔偿 太贵 了。 再举 几个 例子， 在 金本位 的 时代， 这个 社会 一定 会 鼓励 勤俭 和 孝顺， 因为 金本位 时代 货币 以 黄金 为 锚， 很难 超 发， 那么 勤俭节约 就是 有效 的， 因为 勤俭节约 本质 上 是在 储存 有效 的 购买力。 当 一个人 渐行 勤俭节约 的 美德， 她 其实 就是 在 给 自己 和 孩子 积攒 更多 的 生活资料， 那 她 也 必然 期待 孩子 将来 能够 孝顺 和 供养 他。

金本位 时代 也 一定 鼓励 储蓄 这个 美德， 储蓄 意味着 不 提现， 不去 兑换 实物 黄金， 因为 金本位 时代 的 黄金储备 根本 不足以 应对 大家 大量 的 提取 实物 黄金。 金本位 它 就 只是 一个 承诺 而已。 英格兰银行 会 鼓励 你 把 纸币 存入 银行， 而且 给你 利息。 他 也会 对 日常 中的 纸币 兑换 黄金 的 需求 造 富 不易。 他 维护 物价 稳定， 他 提倡 大家 省吃俭用， 量入为出。 他 给你 足够 多 的 理由 不去 提取 黄金， 而是 安心 的 持有 纸币。 在 那个 时代 喜欢 储蓄 意味着 拥有 更多 的 黄金， 从而 拥有 更高 的 社会 地位。 同时 当 全社会 都在 玩 这个 游戏 的 时候， 没有 什么 出路 的 英国人 也 热衷于 去 海外 拓展 殖民地。 以便 获得 更多 的 黄金。 然后 等 他们 回到 英国 这个 社会 里面， 就可以 凭借 手里 的 黄金 提高 自己的 社会 地位。

而在 信用 本位 时代， 纸币 是 可以 超 发 的， 把 一堆 钞票 像 黄金 一样 留给 后代 已经 值 不了 几个 钱 了， 社会 就 需要 别的 传承 资产， 如果 这个 社会 选择 了 房产 的 游戏， 它 就是 在 鼓励 勇敢 和 坚韧。 一个人 必须 勇敢 地 背上 高额 的 房贷， 同时 坚忍 地 努力 工作 30年 来 偿还 月 供。 那 当 男性 体 内分泌 并且 代谢 的 压力 荷尔蒙 过多 的 时候， 他的 雄性荷尔蒙 也就 被 抑制 了。 这个 男人 就会 出现 一些 女性 的 特征， 他 没有 胡茬， 清清爽爽， 皮肤 光滑， 性格 温和。 干干净净 的 小男生， 往往 在 地产 繁荣的 阶段 会 成为 这个 社会 的 审美 主流。 暖 男 横行， 那些 胡茬 硬汉 并 不受 异性 的 喜欢。

兄弟 时代 变了。 那 对 男人 来说， 房子 就像 女人 的 钻石， 那是 阶级 等级 的 标识物， 有了 它 就 意味着 有 择偶 的 优先权。 房价 越 贵， 就 会有 更多 的 年轻人 对 房子 趋之若鹜， 努力奋斗， 那 也就 相当于 有 更多 的 年轻人 都在 为 房东 工作。 房东 的 社会 地位 也就 提高 了。 我们会 发现 黄金 的 价格 远远 落后于 房地产 价格 的 涨幅。 这 说明 我们在 和 金本位 时代 玩 的 根本就是 两种 不同 的 游戏。

到了 人口红利 消失的 时候， 整个 社会 面临 的 问题 就是 如何 提高 劳动生产率。 如果 社会 选择 了 股票 这个 新游戏， 它 就在 鼓励 独立 和 效率 两种 新的 美德。 公司 需要 想办法， 尤其是 依靠 科技 和 创新 来 提高 社会 的 效率， 以便 拿到 更高 的 估值。

本书 的 作者 周 乐华 老师 也是 一位 股民， 他 以前 并没有 意识到 股票 是 提升 效率 游戏 的 球， 而 房产 是 提升 地位 晋升 游戏 才 玩 的那 颗 球， 他 把 股票 当成 了让 自己 地位 晋升 的 球， 结果 他 炒股 总是 亏 钱。 那 从 游戏 的 角度 看待 估值 就会 发现， 这场 游戏 把 散户 套 在 高位 还是 挺 合理 的。 因为 只有 把 大量 的 散户 投资人 都 套 在 高位， 才能 使得 他们 放弃 对 财富 自由的 幻想， 才能 让 他们 回归 到 努力 工作 的 状态。 这个 社会 永远 没有 办法 同时 快速 的 让 大规模 的 人群 发财。 类似的 如果 一个 社会 要 对 碳 排放 收税， 那么 高 负债 和 大规模 生产 的 模式 就 可能 会 迎来 一场 彻底 的 改变。 新的 估值 体系 下， 能源价格 会 上升， 生活成本 也会 上升， 社会风气 也会 随之 而 改变， 我们会 被迫 变得 更加 节约 并 以此 为 美德， 那 原先 奢侈 的 生活方式 会 变得 昂贵 且 难以为继， 而且 这么 干 也 不会 得到 大家 羡慕 的 目光。 人们 在 低碳 社会 里边 会 采取 朴素 的 生活方式， 更 崇尚 勤俭持家。

还有 资源 的 重复 利用。 我 刚刚 说 的 很多 内容 其实 都 挺 容易 被 抬杠 的， 但 我 无意 争论 这些， 只是 给 大家 提供 一个 新的 视角。 这里 我也想 插 一句， 准备 这 期 节目 的 时候， 我 猛然 发现 了 一个 共性 规律， 就是 当 一个 资产 成为 了 一个 国家 国民性 的 关键性 资产 的 时候， 它 一定 是 低 换手率 的， 或者说 这类 资产 的 换手率 一定 是 被 刻意 压低 的。 比如 我 刚刚 提到 的 金本位 时代 鼓励 储蓄， 从而 降低 了 纸币 兑换 黄金。 再 比如 我们 国家 一线 楼市 的 认房 又 认 贷 的 政策。 北京 和 上海 存量房 源 大概 都是 800万套 左右， 那 每年 的 成交量 只有 二三十万 套， 年 换手率 不到 5%。

你看 他的 换手率 也很 低。 再 比如 美 股 401K 那么 大规模 的 浪漫， 你是 很少 卖出 的对 美 股 的 股民 和 机构 来说， 一旦 你 卖出 就得 交 资本利得税。 如果你 长期 持有 不 卖出， 那么 no sale no tax。 所以 你看 国民性 关键 资产 的 换手率 都 被 系统性 地 压低 了。 只要 共识 还在， 信心 还在， 你知道 卖 的 时候 市场 的 承接 力 接 得 住， 也 愿意 接， 那你 就 愿意 安心 的 长期 持有。 金本位 的 时代， 大家 愿意 持有 纸币 而 不是 黄金， 是因为 他 知道 只要 他 去 英格兰银行， 纸币 就可以 兑换 出 黄金。 类似的， 当 大家 相信 京沪 永远 涨， 那 他 就 愿意 持有 房子， 而 不是 急于 把 它 抛掉， 当 大家 相信 美 股 是 长 牛 的， 他 就 愿意 长期 持有 股票， 而 不是 像 2020年 3月份 那样 在 市场上 疯狂的 抛售 股票。

估值 原理 这 本书 通篇 没有 什么 估值 模型， 它 只是 给 我们 提供了 几个 看待 估值 的 新视角。 周 乐华 老师 其实 还 挺 鄙视 估值 模型 的， 因为 我们 永远 有 足够 多 的 理由 可以在 事后 解释 价格 变动。 一家 公司 的 估值 过高 或者 过低， 怎么说 都能 圆 过去。 双方都 会 振振有词， 洋洋洒洒， 反正 都是 干 金融 毕业 的对 吧？ 跟 谁 俩 呢？

周 老师 很 喜欢一个 哲学家 叫 维 根斯坦， 他 始终 提倡 在游戏 中 去 理解 游戏规则， 大家 并不需要 哲学， 反而 应该 回到 日常生活 中 去。 因为 现实 里边 根本 不存在 真空 的 理想， 还有 完美无瑕 的 逻辑 语言， 所以 不应该 像 哲学 那样 去 讨论 一个 东西 的 本质 是什么， 而是 应该 去 观察 人们 拿 这个 东西 去 做什么， 在 什么 场合 怎么用。 所以 估值 原理 这 本书 极少 涉及 资产 本身 的 价格 涨跌。 他 更 关注 人们 用 资产 玩 这个 游戏 之后 的 悲喜。 有了 这个 视角， 周 老师 发现 人们 在 资产 牛市 里面 玩 的 游戏， 其实 是 朋友圈 之间 的 财富 排位赛 和 收益 的 炫耀 展。 大家 在 牛市 里面 不想 让 自己的 社会 相对 水平 下降， 大家 都 怕 落后， 而 资产 只是 这场 游戏 的 抓手 而已， 牛市 里面 的 一切 都 和 投资 没什么 关系， 如果 大家 真的 在 投资， 就 不会 那么 不 理性。 那 类似的， 当 一个 社会 固化 了， 阶层 之间 没有 垂直 流动 了， 同一个 阶层 之中， 每个 人都 有 自己的 固定 的 位置 的 时候， 金融危机 往往 会 突然 到来。 导火索 是 是 随机 的， 但 结果 似乎 有 某种 必然， 这场 危机 把 一切 打回原形， 人们 又 开始了 新的 游戏， 注意， 是 新的 游戏， 而 不是 原来的 游戏。

本书 的 第二章 叫 估值 认 责 论。 什么 叫 认 责 呢？ 把 责任 倒过来 就是 认 责， 你 承担 了 自己的 责任， 就是 一种 认 责。 那本书 认为 社会 有 天然 的 分层 的 倾向， 而且 它 不仅 分层， 还会 垂直 流动。

马尔萨斯 早年 研究 过 英国 光荣革命 以后 一百多年 里面 社会 各阶层 的 变化， 他 发现 了 一个 现象， 就是 英国 社会 的 中产阶级 在 不断 的 贫困化， 中产阶级 一次又一次 凭借 自己的 努力 挤进 了 中间层。 他们 为自己 拼搏 奋 都 得来 的这 一切 感到 幸福 而 欣慰， 并且 认为 这些 都是 理所应当 的。 但是 一场 又 一场 的 金融危机、 经济 萧条 会 像 洪水 一样， 把 它们 再次 拖入 底层。 我 看书 时 读 到 这 一段 就 会心一笑， 就 想起 了 自己 做 的 中产 那 期 节目。 说白了， 有 啥 新颖 的， 不过 是 拾 钱 人的 牙慧 而已。 但是 马尔萨斯 认为 中产阶层 滑落 这是 一件 好事儿。 因为 经历 了 几轮 经济危机 以后， 英国 的 底层 已经 充满 了 原来的 中产， 那 整个 英国 社会 的 素质 就 得到了 整体 的 提高。

这个 结论 听起来 不太 舒服， 但 仔细 想想 竟 很难 让人 反驳。 因为 如果 大家 都 通过 成功 奋斗 进入 了 上流社会 的话， 那么 上流社会 也将 人满为患。 一个 正常 的 社会 应该 有一个 垂直 流动 的 机制。 经济学 教科书 里面 有 两种 和平 的 方式 可以 帮 大家 实现 垂直 流动。 一种 是 个体 提高效率， 努力奋斗， 然后 提高 自己的 社会 地位。 第二种 就是 通过 全面 的 经济危机， 或者 让 个体 遭遇 随机性， 然后 把 中层 和 上层 通过 这些 手段 出 清掉 一批 人， 给 后来者 腾出 比赛场地。 但 有趣 的 是， 每次 切换 游戏 之后， 社会 的 主流 价值观 和 风尚 也都 会 随之 改变， 大家 会 谴责 上 一场 游戏 中的 胜者， 然后 从 他们 身上 总结 出 一大堆 毛病 还有 缺点， 并将 其 视为 这些 人 财富 消亡 的 原因。 每 到 这种 话题 的 时候， 我 总 爱 举 三个 例子， 第一个 是 90年代 的 日本 中产， 第二个 是 08年 美国 高 杠杆 的 买房人， 第三个 是 15年 的 A 股 股民。

原来的 游戏 可能 因为 社会 各阶层 固化 而 没办法 刺激 大家 继续 努力奋斗 了， 就 玩 不 下去 了。 但 与此同时， 接下来 社会 还会 崇尚 一种 新的 风尚， 用来 解释 为什么 有些人 在 新一轮 的 经济繁荣 中 能够 胜出。 那 归根到底 是 社会 更换 了 新的 游戏。 所以 每一次 金融危机 发生 之前， 社会 总是 一片 繁荣， 大家 已经 习惯于 相信自己 的 才能， 努力 还有 眼光。 每一次 危机 之前， 社会 的 中上层 都 已经 人满为患 了。 那 类似的 每 到 牛市 末期 都 有一个 重要 的 特征， 就是 大家 都在 讨论 财富 自由， 还要 提前退休， 这 不可能 的， 社会 不会 答应 的， 他 也 不会 让 那么 多 人都 实现 财富 自由， 然后 进入 上流社会， 游山玩水， 游手好闲， 最后 还能 让 你 安享晚年。 如果 真的 这样 了， 那 将是 一场 系统性 的 灾难。

估值 不光 对应 着 社会分层， 还有 社会分工。 一个 社会 对 它的 核心 资产 的 估值 过程， 就是 个体 在 这个 社会 中 找到自己 的 位置， 并且 承担 相应 责任 的 过程。 在 房价 上涨 的 过程中， 千千万万 的 年轻人 变成 了 努力 工作 的 程序员、 工程师、 快递 小哥， 他们 一定 会 在工作中 发挥 自己的 特长， 否则 要么 坚持不下 去， 要么 凑 不齐 首付。 而 一项 资产 之所以 具有 价值， 是因为 这个 社会 中有 一部分人 对 另 一部分人 承担 了 责任。 这个 结论 我 特别的 喜欢。

我们 再 重复 一次， 一项 资产 之所以 具有 价值， 是因为 这个 社会 中有 一部分人 对 另 一部分人 承担 了 责任。 房子 值钱 是因为 有 年轻人 向 银行 承诺， 他 会 努力 工作 30年。 股票 值钱 是因为 上市公司 的 高 管 和 员工 承诺 会 努力 经营 好 公司。 相对于 公司 治理 来说， 业绩 啊、 分红、 净资产 增长率、 题材 概念 这些 都是 次要 的。 公司 治理 决定 了 管理层 和 团队 是否 对 股东 负责任， 这是 股票 估值 的 基础。 一个人 一旦 确定 了 他 与 社会 其他 成员 之间 的 关系， 那 也就 同时 确立 了 自己 在 社会 中的 位置。

进一步 的， 如果我们 从 责任 的 角度 去 看待 估值， 其实 还 可以 用 它 来 解释 通货膨胀。 通胀 其实 就是 一种 非常 可怕 的 社会 疾病， 它 一旦 发生， 就 很难 用 金融学 的 手段 去 解决问题。 通胀 就像 一场 礼崩乐坏， 旧 秩序 正在 瓦解， 新秩序 还没有 建立。

通胀 并非 从天而降， 一定 是 原有 的 社会关系 中有 不能 维持下去 的 因素 才 导致 了 通胀。 比如 上个世纪 30年代 的 英国 大 通胀， 许多 殖民地 都 变成 了 财政 上 的 自收自支， 然后 大量 的 企业 还有 贵族 破产， 英格兰银行 尝试 恢复 金本位， 但是 遭遇 了 完败 你 再 比如 80年代 的 美国 大 通胀， 为了 对抗 通胀， 美国 最终 改革 了 劳工 法案， 它 允许 公司 可以 更 方便 的 开除 非工会 的 员工， 法案 也 限制 了 工会 的 活动， 这 才 提高 了 劳动生产率， 逐渐 走出 了 通胀。 同时 呢， 美国 的 产业 向 海外 转移 也 在 这场 通胀 之后 提速 了， 全球化 形成了 更 高效 的 生产关系。 那 当前 美国 所 遭遇 的 通胀 也是 类似的， 如果 人们 迟迟 不愿意 工作， 那就 无法 提高 劳动生产率， 那 通胀 也将 展示出 它的 粘性。 而 那些 因为 产业转移 长期 得不到 好 工作 的 人 又 在 酝酿 新的 矛盾。

通胀 时期 社会 不稳定， 科技 不 进步， 人们 不 安心， 同时 贫富差距 还在 加大。 但是 在 另一个 层面， 通胀 也 在 为 更 大范围 还有 更 大程度 的 社会变革 积蓄 力量。 直到 新的 秩序 确立 了， 大家 重新 找到了 自己的 位置， 那 各个 阶层 都 消消气， 握手 和解， 重新 在 新的 角色 中 去 认 责， 通胀 才会 消失， 所以 一句话， 通胀 是 社会 出现了 不合理、 不公平 的 矛盾 导致 的 结果， 通胀 不是 原因。 那 在 通胀 调整 的 期间， 央行 的 货币政策 就像 泥菩萨， 它 只 对 人们 的 心理 起作用。 央行 印 钞票 就像 借 时间， 很 可惜， 这个 时间 并不是 解决问题 的 时间， 而是 拖延 问题 的 时间。 印 钞票 相当于 用 将来 承受 更大 通胀 风险 的 办法， 从 所有 持有 现金 的 人 手里 借 到了 时间。 本章 还有一个 例子 让人 耳目一新， 作者 谈到 了 茅台， 但是 说实话， 我 有些 犹豫 要不要 谈 这个 例子。 周 老师 之前 在 国企 当中 担任 过 职位， 他在 书中 不止一次 地 强调， 他 写作 本书 的 一大 初心 就是 支持 国企改革， 他 直言 希望 国有企业 能够 改革， 包括 国企 用工 制度 还有 激励 制度 的 改革， 能够 实现 国企 单位 性质 的 去行政化， 还有 员工 身份 的 去 终身化， 打破 原有 的 小圈子 文化， 引入 市场化 的 竞争上岗 的 机制， 这样 也是 为了 让 国有企业 更好地 认 责。

那 接着 周 老师 就 用 把 资产 带 回到 社会 中 去 分析 的 思路 分析 起了 茅台。 茅台 卖 的 很贵， 所以 他 才能 体现出 很强 的 仪式 感。 越是 庄严 隆重 的 仪式， 就 越是 需要 茅台 这么 贵 的 酒。 并不是 中国 喜欢 喝 白酒 的 人 多了， 显然 这 不太可能， 对 吧？ 而是 中国 喜欢 应酬 或者 希望 通过 应酬 来 提高 自己 社会 地位 的 人 变 多了， 所以 大家 才 需要 茅台。 那么 现实 中 为什么 有人 会 认为 通过 社交 应酬 有可能 提高 自己的 社会 地位 呢？ 周 老师 以前 也 认为 是因为 通胀 的 预期， 还有 茅台 的 稀缺 属性 才 导致 了 涨价， 但是 现在 他 有了 不同 的 解释。 那 90年代 我国 也 正在 经历 很 严重 的 通货膨胀， 物价涨幅 也很 高， 但是 当时 茅台酒 卖 的 并不 贵， 喝 的 人 也 不多。

那 好玩的 来了， 当时 正是 国有企业改革 攻坚克难 的 高峰 时期， 那个 阶段 的 经济 高 增速， 各 各地 都在 大力 引进外资， 还有 民营企业， 而 当时 的 国企 正在 经历 一场 减员增效 的 阵痛。 而 过去 20年， 茅台 涨价 和 国有经济 扩张 同时 发生， 这 让 作者 不禁 的 思考， 国有企业 的 团队、 相关 方、 员工 这些 人 之间 是否 存在 着 巨大 的 仪式性 的 社交 需求？ 那你 再 结合 茅台 的 特点， 喝 茅台 的 人 一般 不买 茅台， 买 茅台 的 人 一般 不 自己 喝 茅台， 所以 周 老师 认为 茅台 不是 一瓶 酒， 而是 一种 工具， 一种 在 等级 社会 特有 的 社交 游戏中 所 使用 的 工具。 玩 这个 游戏 的 人 之间 互动 的 越 频繁， 那 这种 社交 需求 也就 越 旺盛， 那 对 昂贵 的 茅台酒 的 需求 也就 越大。 那 只有 当 这种 社交 需求 下降 了， 茅台 的 逻辑 才会 发生变化， 变化。 周 老师说 他 有 一种 预感， 茅台 会 涨 到 国有企业改革 成功 为止。

那 喝 过 商务局 的 读者 应该 都 深有体会， 抽象 点 说， 喝酒 是在 不断 的 确认 自己 在 权力 关系 中的 位置， 在 酒桌上 大家 一般 谈感情， 而 不是 谈 事情， 谈感情 是不是 意味着 大家 想要 模糊 处理 大家 之间 的 关系， 但 为什么 要把 关系 模糊化 而 不是 清晰化 呢？ 为什么 大家 喝醉 一场， 彼此 看到 对方 出了 洋相， 甚至 还有 第二场， 这 之后 男性 更容易 结成 潜规则 同盟， 并且 开始 关照 对方 了 呢？ 那 再进一步 的， 市场经济 发达 的 地方， 喝酒 不 劝酒 是否 意味着 他们 更加 尊重 契约精神， 或者说 一个地方 的 人们 越是 想和你 喝酒， 就 说明 他们 越 想和你 建立 一种 绕过 契约 的 交情， 而 建立 交情 的 目的 是 避免 或者 减少 自己 在 契约 当中 的 责任。 你 别说， 你 还真 别说， 以上 观点 仅 代表 本书， 但 我 个人 非常 同意。 那 进一步 的， 一个 公司 的 员工 越是 负责任， 那么 这家 公司 的 估值 就 理应 越高， 反之 则 越 低。 请 大家 想想 自己 接触 过 的 合作伙伴， 也请 股民 听众 想想 股市 里边 不同 公司 之间 的 估值 差异 是否 符合 这个 结论。

好了， 这个 话题 到此结束。 接下来 我们 有 必要 讨论一下 淘汰 的 问题， 这 又是 很 残酷 的 一面。 因为 我们 前面 提到 过， 社会 需要 用 估值 游戏 让 大家 都 尽量 的 去 认 责。 但是 另一方面， 如果 大家 都很 认 责， 这个 美好的 画面 也 坚持 不了 多久。 因为 届时 这个 社会 的 中上层 会 人满为患， 但是 现实社会 又 提供 不了 那么 多 奖杯， 所以 必须 淘汰 掉 许多 优秀 且 无辜 的 人。 这 又 听起来 非常 残酷， 怎么 淘汰 呢？ 怎么 才能 让 这一幕 悲剧 看起来 还 比较 公平 公正 且 好 接受 呢？ 答案 是 通过 随机性 来 淘汰 人。

我们 可以 把 这个 社会 想象 成 一个 赌场， 这个 赌场 里面 有 两类 角色。 第一类 角色 是 那些 非常 认 责， 非常 善于 负责任 的 人， 他们 就像 一个 发挥 稳定 的 好 牌手。 但是 还有 另一类 角色， 他们 也有 一些 责任心， 但 不多， 他们 更 善于 去 应对 随机性， 他们是 好的 赌徒， 一家 赌场 一定 同时 需要 好的 拍手 和好 的 赌徒。

与 马太效应 类似， 随机性 也是 一个 市场 固有 的 属性。 随机性 并 不了解 什么 估值 游戏， 它 也 没 想 战胜 市场。 随机性 只 负责 淘汰 那些 有 感情、 有血有肉、 有 情绪 变化 的 人。 他的 任务 就是 让 上流社会 始终 有 空缺， 给 后来者 腾 地方。 人类 社会 需要 分层， 也 需要 垂直 流动， 随机性 就 帮 社会 实现 了 这个 目标。 只有 上层 的 名额有限， 而且 有 富裕 的 时候， 通往 上层 的 门票 才有 价值， 对 人才 有 激励 作用。 那 好的 牌手 多 的 社会 更 呈现出 橄榄型， 那 好的 赌徒 多 的 社会 更 像 金字塔 型。 任何 一个 系统 都 需要 好的 牌手 和好 的 赌徒 这 两类 角色， 否则 他 就 无法 维持秩序。

最后一个 例子， 我 很想 和 大家 分享 一下 本章 对 房地产 的 论述， 这也是 我 从来 没想过 的 角度。 人口红利 的 时期 往往 意味着 劳动力 过剩， 工资 很低。 我们 看过 中国 的 例子， 我在 之前 的 节目 里面 也 举 过 越南 的 例子。 年轻人 通过 努力 工作 是 很难 凑齐 首付 的。 但是 除了 努力 工作， 你 还有 其他 的 选择 吗？ 有， 那 就是 更 努力 的 工作， 或者 拉 着 全家 一起努力 工作。

同样 在 这个 阶段， 年轻人 越是 自信， 越 相信自己 能够 还 上 贷款， 他 就 越是 敢 借钱， 敢 买房。 恰好 这个 社会 也 在 玩 一场 用 房产 作为 估值 的 游戏。 年轻人 相信 房价 会 继续 上涨， 相信自己 能够 还 完 按揭 贷款， 相信自己 的 社会 地位 会 在 买房 之后 维持 在 较高 的 水平。 这 三句话 其实 是 等价 的， 它 都 是一个 意思。 那等 人口红利 期 过去， 老龄化 社会 正式 降临 了， 这个 社会 也 需要 去 解决 新的 问题， 游戏 也就 跟着 变了。

老龄化 社会 不会 奖励 勇敢、 冒险、 进取 这些 美德。 他 不会 提倡 寅吃卯粮， 也 不会 鼓励 在 消费。 老龄化 会 鼓励 大家 心平气和、 相互 宽容， 而 不是 攀比。 它 会 鼓励 量入为出， 而 不是 炫富 消费。 他 会 提倡 大家 勤俭节约、 废物利用， 朴实无华。 其实， 勇敢、 进取 和 省吃俭用 都是 人类 的 美德， 或者说 它们 都是 人类 在 不同 阶段 所需 需要 的 生存 技巧。

美国 走出 大 萧条 的 时期， 凯恩斯主义 成了 经济学 的 显学， 他 鼓励 政府 开支， 鼓励 财政赤字。 但是 人们 忽略 掉了 那个 时期 成长起来 的那 一代 美国人 学会 了 省吃俭用 和 量入为出， 他们 更加 注重 效率， 对 投入 更加 谨慎， 对 产出 更加 关注。 类似的 日本 失去的 30年 期间， 日本央行 的 货币政策 创新 也 被 夸赞， 其实 量化宽松 并不是 美联储 发明 的， 而是 日本央行 发明 的那 在 这个 时期 成长起来 的 日本 世代 们， 大家 从 浮夸 的 炫富 的 消费主义 也 变成 了 勤俭节约 节约 的 低 欲望 的 极 简 主义。

所以 我们 必须 承认， 坏 的 时光 反而 容易 出现 好的 状态。 当 经济 低迷 的 时候， 全社会 都 去 追求 运营 效率， 而 不是 表面 的 繁荣的 时候， 这 又 反过来 有助于 大家 走出 经济 困境。 所以 很多 时候 我们的 经济学 文章， 经济理论， 它 往往 淡化 了 个体 行为， 还有 社会风气 的 变化， 这些 东西 似乎 是 结果。 大家 转而 去往 什么 财政政策， 货币政策 上市 去 归因。 大家 认为是 这些 政策 把 经济 拉 出了 泥潭， 这 本身 就 像是 在 脱离 人类 去 讨论 人类。 所以 我们 总结 一下 本章 的 主要内容。

人类 社会 天然 有 分层 的 倾向， 分层 制造 了 人和 人 之间 的 地位 落差， 这种 落差 就让 资产 有了 估值 空间。 人们 积极 的 去 负责任 去 追求 资产， 其实 也就是 在 积极 的 去 提高 自己的 社会 地位。 这种 追求 的 一个 副产品 就是 社会 因为 更多 的 人 认 责 而 变得 有趣。

第三章 叫 估值 实现 论。 本章 从 时间 的 角度 去 理解 估值。 时间 有 3种表现形式， 第一 是 有限 的 生命， 第二 是 有 成本 的 资金， 第三种 是 有 风险 的 机会。 我 再 重复 一遍， 有限 的 生命， 有 成本 的 资金， 有 风险 的 机会， 这 三样 东西 本质 上都 是 时间。 那 换 个 角度 再 重复 一遍， 生命 必须 有限， 借钱 必须 有 利息， 机会 一定 会 伴随 着 风险， 时间 有限， 这是 一切 责任心 的 来源， 也是 估值 的 基础。 金融学 的 要义 就是 在 有限 的 生命， 有 代价 的 资金 和 有 风险 的 机会 三者 之间 建立 一个 合理 的 评价 关系。 本章 就是 在 试图 对 时间 定价， 这个 课题 也是 金融学 的 基石。

那一个 社会 的 估值 体系， 它 可以 决定 任何 一项 资产 的 风险 回报 比那 它 也 同时 决定 了 此时此地 的 无风险 收益率 水平。 你 把 钱存 银行 然后 拿 利息， 确实 可以 发 一点 小财， 但 这 是因为 这个 世界上 有人 愿意 去 借 时间 冒险 赌 一把。 但是 凭借 存 银行 这点 收益 是 不可能 提升 自己的 社会 地位 的。 因为 拿到 无风险利率 的 机会 对 每个人 而言 都是 平等 的， 你 只能 和 人们 共同进步。 类似的 我们的生活 水平 一定 是 比 我们 父辈 的 时代 要 好的， 而且 好 很多。 但是 我们的 社会 地位 可能 还 不如 我们的父辈， 这 不仅 是 有可能 的， 而且 是 大多数 人的 常态。 而且 我相信 越往后 越是 如此， 所以 时间 它 有 很多 的 表现形式， 无风险 收益率 的 水平， 它 当然 是 时间。

央行 向 市场 提供 流动性， 让 金融机构 把 十锅 9盖的 游戏 玩 下去， 这 当然 也是 时间。 背着 房贷 的 白领 计算 着 我 还 剩 多少 个 月 的 还款 月数 也是 时间。 那 在 某些 国企 领导 看来， 下一次 换届 之前 运作 自己的 时间 窗口期， 它 也是 时间。 可能 对 很多 股民 来说， 时间 意味着 未来 某一天 他 能 等 来 那个 让 自己 解套 的 牛市。 在 生物学 看来， 时间 就是 具有 最强 适应性 的 个体， 它 在 竞争 中 逐步 胜出 的 过程。

有 时间 就 意味着 有 无限 的 可能性。 这 听着 有点 抽象， 我们 来 解释。 对于 一个 背着 房贷 的 人 来说， 这 意味着 未来 30年 的 时间， 他 需要 稳定 的 工作， 以 确保 自己 每个 月 能够 按时 还款。 哪怕 房价 下跌 了， 只要 他 还能 按时 还款， 商业银行 也 不会 把 他 怎么样。 但是 对 融资 炒股 的 人 来说， 他的 时间 可 没有 30年 那么 长， 未来 每个 交易日 对 她 来说 都 变得 格外 重要。 因为 券商 可 不会 像 银行 那么好， 他们 有权 强 平 你的 账户。 一旦 你 开 了 融资 盘， 意味着 你的 时间 非常 有限， 你的 身体 激素 也会 变化 异常， 导致 你 自己的 情绪 起伏 非常 大。 所以 一个 上了 杠杆 的 股民， 长期 来看 它的 可能性 是要 远远 小于 一个 背 了 30年 房贷 的 房奴 的那 反过来， 一旦 你 平 掉了 融资 盘， 或者 你 还 掉了 大部分 的 房贷 以后， 你 会 发现自己 立刻 恢复 了 正常 的 思维， 一身 轻松。

因为 你的 时间 变 多了， 你的 激素 回归 正常 了， 你可以 更 稳定 的 发挥 自己 了。 交易 这个 词 在 我国 的 股市 是 被 高度 污名 化 的， 它 就像 歪门邪道。 但是 优秀 的 交易员 和 伟大的 球员 一样， 他们 最大 的 特征 就是 能够 把 胜率 维持 在 一个 相对 高 的 水平 上， 他们 具有 稳定性。 巴菲特 建议 大家 选择 的 标 普 500指数 就是 很 稳定 的， 他的 时间 也是 最多 的， 或者说 他的 酒 期 也是 最长的， 那 伯克希尔 的 表现 又 总能 很 稳定 的 跑 赢 标 普 500指数， 标 普 500就是 伯克希尔 的 业绩 比较 基准。 巴菲特 建议 大家 去 买 伯克希尔 的 比较 基准， 然后 看着 伯克希尔 打败 他。 每年 致 股东 信 的 开头 都是 标 普 500和伯克希尔 的 业绩 比较稳定。

这个 词 天然 的 就和 时间 联系 在一起， 不稳定 的 人， 他的 时间 一定 就是 少 的， 他 会 被 慢慢的 淘汰， 然后 把 空间 留给 剩下 的 人， 所以 越往后， 胜者 拥有 越多 的 时间。 大自然 筛选 物种 的 法则 就是这样， 稳定性 强 的 物种 可以 拿到 明年 的 营业执照。 时间 的 另一个 说法 就是 个体 克服 不确定性 的 能力。 所以 一个 稳定 的 人一个 执着 的 人一个 坚韧不拔、 持之以恒 的 人， 就是 拥有 更多 时间 的 人， 他 也是 拥有 更多 可能性 的 人。 但是 时间 终 有 尽 时， 金融市场 对 一项 资产 估值 持 只有 在 时间 有限 的 前提 下才 是 有效 的。 中有 进食 听起来 有点 残酷， 但是 大家 可以 反过来 想想， 如果 一个 个体 知道 时间 是 无限 的， 它 也就 失去 了 进化 的 动力， 那 大自然 的 筛选 也就 无从说起 了。

我们 可以在 金融市场 上 花钱买 到 时间， 但是 金融市场 对 时间 的 定价 有一个 特点， 就是 时间 的 价格 永远 高于 时间 的 价值。 换句话说， 金融市场 永远 让 你 花 更 贵 的 价格 去 买 时间。 大体 来说， 时间 价格 高于 价值 有 3种表现形式， 也就是 我们在 本章 开头 重复 过 的， 所有人 的 时间 都是 有限 的， 任何人 融资 都要 给 利息， 任何 一个 机会 都有 风险。

为什么 时间 的 价格 一定要 高于 价值？ 因为 对 时间 的 定价 其实 就是 对 技术进步 的 报价。 只有 当 这个 报价 足够 高 的 时候， 我们 才能 刺激 科研 投入， 我们 才能 推动 技术进步。 因为 时间 是 有限 的， 所以 技术 要 进步。

我 想听 友 们 应该 都 听 过 周 金涛 的 故事， 人生 发财 靠 康波。 周 金涛 生前 是 中信 建投 的 首席 经济学家， 现在 中信 建投 的 宏观 研 报 在 讨论 康波 周期 的 时候， 经常 会 引用 两本书。 第一本 就是 周 金涛 的那 本 涛 动 周期 论， 第二 本书 是 卡 洛塔 佩 雷茨 的 技术革命 与 金融资本。 这 本书 很 有意思， 我也 强烈推荐 给对 宏观经济 感兴趣 的 听 友。 这 本书 有 个 观点 与 我们 刚刚 提到 的对 时间 的 定价 其实 是对 技术进步 的 报价 是 类似的。

技术革命 与 金融资本 认为 泡沫 也 不算什么 坏事， 因为 这个 泡沫 可以 让 社会 快速 形成 一个 共识， 就是 新技术 有 搞头， 有的 赚， 所以 泡沫 其实 是对 新技术 的 报价。 虽然 泡沫 终将 会 破裂， 但 它 也 哺育 了 新的 技术革命。 比特币 有没有 泡沫？ 有， 但 它 哺育 了 G P U 的 性能 和 产能。 21年 的 新能源 车 有没有 泡沫？ 有， 但 它 哺育 了 整个 新能源 车 的 产业链， 渗透率 提高 了， 造 车 新势力 也 被 接受 了， 配套 也 越来越 完善 了。

还有 著名 的 郁金香 泡沫， 还有 南海 公司 的 股票 泡沫。 当时 欧洲 各个 阶层 的 财富 都 因为 这 两场 大规模 的 泡沫 被 洗牌 了 一次。 但是 故事 的 另一面 是， 欧洲 的 海外贸易 和 殖民 扩张 在 这 两大 泡沫 的 资助 下 加速 发展 了。 因为 这 两场 泡沫 让 航海 和 造船 技术 都 实现 了 突破， 这 两个 技术 在 当时 看来 都是 绝对 的 技术革命。 所以 从 某种 角度 来说， 价格 泡沫 只是 一组 突破 了高 标准差 的 异常 值， 一场 只 打破 了 原来 固有 的 定价 模型， 但是 它 却 稳固 了 报价 体系。

还记得 我们 刚才 提到 的 吗？ 对 时间 的 定价 其实 是对 技术进步 的 报价。 一个 异常 值 从来不 会 孤立 出现， 不能 只 盯 着 价格 泡沫， 也要 看到 人们 的 狂热 估值 游戏 在 给 这个 社会 报价， 他在 鼓励 人们 去 发展 新的 技术， 而 新的 技术进步 会 提高效率， 包括 个体 的 效率， 还有 一轮 技术革命 普及 开来 以后， 社会 整体 的 效率 都会 提高。

大自然 借给 我们 时间， 但 并不需要 我们 还钱 给 她， 那些 央行 印出来 的 花花绿绿 的 钞票 对 大自然 来说 毫无意义。 大自然 需要 的 是 我们 用 得到 的 时间， 全力以赴 的 去 参与 同类 之间 的 竞争， 还有 和 其他 物种 之间 的 竞争。 大自然 需要 我们 成为 更好 的 自己， 实现 技术进步 就是 成为 更好 的 自己。 大自然 眼 里面 是 没有 善恶 的。 在 她 看来 效率 最高 的 那个 个体 就是 大好人。

我自己 的 消费观 里面 就有 一条， 凡是 有助于 提高 生产力 或者 生产 效率 的 消费 都 可以 花 这 钱 不用 省。 因为我 根本 就 没有 把 它 看成 消费， 而是 类似 于 一家 企业 的 研发 费用。 很多 研发 费用 短期 看 确实 都是 浪费， 它 还会 脱离 净利润率。 但是 长期 看， 研发 费用 是 可以 提高 竞争 优势 的。 我们 凭借 全力 参与 竞争 的 这个 承诺， 使 我们 从 大自然 手里 借 到了 时间。

凯恩斯 说过， 市场 保持 非理性 的 时间 会 比 投资者 保持 偿付能力 的 时间 更长。 换句话说， 时间 的 价格 会 高到 有 一部分人 买不起 为止。 如此， 我们 才能 实现 出清 的 效果。 一旦 时间 的 价格 等于 价值， 那 我 就 永远 可以 买 时间， 那 时间 就是 无限 的 了。 如果你 都 不会 死， 那 还有 进步 的 动力 吗？

进一步 的 谁 来决定 时间 的 价格？ 或者 我们 用 时间 价格 的 另一个 名字 利率。 谁 来决定 利率？ 你 第一个 想到 的 可能 是 央行， 表面 看 确实 如此， 但 实际上 决定 实现 价格 的 是 资本 市场上 最 广大 的 参与者。 想想 日本央行 现在 的 超低 利率， 然而 大家 对 贷款 仍然 兴趣 寥寥， 你 就能 大概 感受 这 句 话 的 含义。 市场上 最 广大 的 参与者 决定 了 时间 或者说 利率 的 价格。

大家 可以 再 想象 这样 一个 画面， 资本市场 就像 一家 赌场， 在 里面 控盘 放贷 的 人是 那些 金融机构。 这个 赌场 里面 的 赌徒 就是 那些 可以 投资 的 标的物， 还有 对手 盘。 这个 赌场 里面 还有 一大堆 充满 好奇心， 没事 就会 下场 小 玩 两把 的 游客 们， 是 这些 游客 为 这家 赌场 提供了 大量 的 流动性。 如果 游客 们 的 赌 性 坚强 情绪高涨， 大家 都 急功近利， 都想 发财， 那么 这个 赌场 里面 时间 的 价格 就 一定 会 上涨。 你 在 赌场 里面 借钱 的 利率 就会 很高， 淘汰赛 也就 会 变得 很 激烈， 因为 时间 变 贵 了。 所以 表面 看 是 央行 和 金融机构 在 决定 利率， 但 其实 是 游客 们 的 热情 程度 决定 了 利率， 或者说 他们 至少 高度 影响 了 利率。

央行 并没有 真正 的 提供 流动性， 央行 只是 为 流动性 提供了 便利， 或者说 央行 向 市场 提供 流动性 的 具体 方式 是 给 那些 愿意 提供 流动性 的 人 提供 便利。 即便 降息 了， 降低 了 时间 的 价格， 如果 没有人 愿意 去 借， 依然 不会 有 流动性 注入 市场。 无数 游客 的 热心、 好奇、 冒险 还有 出资， 才是 资本市场 流动性 的 根源， 最终 承担风险 的 也是 这些 游客。 所以， 利率 才 不是 资产 的 附着物， 利率 也 不是 融资 需求 的 价格 标签， 利率 体现 的 是 赌场、 赌徒 还有 游客 三者 之间 的 互动关系。 正常 的 利率 水平 会 防止 三者 之间 出现 贫富差距 过大 的 情况， 利率 不能 过高， 也 不能 过低， 正常 的 利率 水平 会 防止 三者 之间 出现 贫富差距 过大 的 情况， 不能 让 一方 利用 过高 或者 过低 的 利率 去 实现 一夜暴富 或者 一劳永逸。 正常 的 利率 水平 应该 让 市场 里面 所有的 参与者 都 战战兢兢， 如履薄冰。

那 高 增速 的 经济体 处于 快速 的 发展 阶段， 这 里面 的 人 看到 了 各种 可能性 和 造 富 的 故事， 那 这个 环境 里面 的 利率 就会 很高。 那 类似的 在 另 一些 被 称为 发达国家 的 环境 里面， 大家 心平气和， 社会 等级 已经 固化， 生活 慢 斯 条理， 股市 早 已经 淘汰 掉了 一批 又 一批 人。 大家 不怎么 热衷于 自己 下场 炒股， 也没有 什么 快速 提升 自己 社会 地位 的 念头， 他们 不 急功近利， 也 不相信 刀口 舔 血 的 买卖 能够 让 自己 一夜暴富。

在 这样的 环境 下， 利率 就会 天然 的 更 低， 在 2022年 之前 的 十几年 里面， 发达 经济体 的 利率 被 央行 人为 的 压低 了。 这 就像 延长 了 赌场 的 营业时间， 赌徒 获得 了 更多 的 融资 便利。 但是 那些 代表 着 中产阶级 还有 普通 民众 的 游客 们， 却 没办法 从 赌场 中 获得 足够 的 回报， 因为 他们 没有 太 强 的 去 借 时间 的 便利 和 意愿， 所以 贫富差距 就 扩大 了。 敢于 冒险 的 人 越来越 有钱， 那些 敢于 用 杠杆 短 贷 长 投 的 人 买入 资产， 迅速 提升 了 自己的 社会 地位， 但是 那些 勤勤恳恳 工作 的 人 却 只能 越来越 勤勤恳恳。

我 再 重复 一遍 前面 提到 的 重要 观点， 在 金融市场 里， 时间 的 价格 一定 高于 时间 的 价值， 对 时间 的 不同 看法， 其实 也 反映出 了 两种 投资 观。 如果你愿意 玩 一场 用 接近 价值 的 价格 来 买 时间 的 游戏， 这就 很 价值 投资。 价值 投资 确实 是一种 赚钱 的 方法， 但 它 更是 一场 关于 钱 或者说 关于 时间 的 游戏。 因为 这个 流派 的 一大 关键 原则 就是 要 判断 价值 是否 随着 时间 而 增长。

如果 你走 这个 流派 了， 你 就 不能 互相 攀比， 不能 人 前 炫富， 更 不能 幸灾乐祸 或者 落井下石。 因为 这些 在 时间 游戏 里边 根本 就 不重要， 而且 只会 惹麻烦。 相反 如果你 很 在意 攀比， 很 在意 更高 的 社会 地位， 在意 同学、 邻居、 朋友 的 羡慕嫉妒恨， 你 想 超越 更多 的 伙伴， 那 还是 更 适合 另 一场 筛选 的 游戏。 那是 一场 淘汰赛， 很多人 也 在 玩 这场 游戏。 这个 游戏 里 的 人， 大家 对 自己 社会 地位 提升 的 在意 程度 是要 远高于 自己 人性 的 进步。

接下来 第四章 叫 估值 效率 论。 本章 我们会 从 效率 的 视角 来 看待 估值。 那本书 的 作者 从 诺 奖得主 的 一个 理论 中 得到了 启发， 转而 从 效率 的 角度 去 思考 企业 的 估值 问题。

诺 奖得主 科斯 认为 一家 公司 的 价值 在于 它 能 高效 的 促进 并且 执行 一系列 的 合同。 如果 一家 企业 内部 的 管理 成本 小于 市场 的 交易成本 的 时候， 这家 企业 就有 了 价值。 因为 这家 企业 就可以 用 更 低 的 内部 成本 去 代替 高 成本 的 市场 交易。 那 进一步 的， 如果 市场 交易 的 边际成本 和 企业 内部管理 的 协调 成本 几乎 相当 的 时候， 这就 说明 这家 企业 已经 摸 到了 规模 的 边界。 作者 受 此 启发， 他 认为 一个 公司 的 股票 之所以 值 这些 市值， 是因为 它 改进 了 市场 的 效率， 或者说 它 提高 了 全社会 的 运行 效率。 这个 方法 比 从 现金流 的 角度 去 衡量 企业 价值 更容易 得出 定性 的 结论。

可以 举 个 例子， 大家 可以 想象 有 这么 一家 医药公司， 它 研发 了 一款 抗 流感 的 新药。 经过 临床实验， 临床实验 证明 这 款 药 对付 流感 很 有效， 但是 目前 这家 公司 还没有 投入 产能。 如果 这 款 药 上市 以后， 每年 能 给 国家 节省 1亿小时 因为 流感 请假 导致 的 工时 的 损失。 那 我们 假设 最低 时 薪 为 18块钱 每 小时， 仅 考虑 这 一个 贡献， 就可以 肯定 这家 公司 为 整体 经济运行 提高 了 18亿的 收益。 如果我们 要 进一步 考虑 减轻 病人 痛苦 的 因素， 那么 效率 的 增加 应该 远大于 18亿。 这就 是从 效率 的 角度 去 看待 一家 公司 估值 的 例子。

但是 现实 中 不可能 如此 的 理想化， 对 吧？ 所以 我们 把 这个 例子 变得 更加 现实 一些。 首先 这 款 新的 流感 药 还没有 投入 生产， 然后 这家 公司 的 经营 遇到 了 一些 问题， 管理体系 没有 理顺， 所以 生产 停顿 了， 这 又 导致 今年 的 财报 出现了 亏损。 那 听说 这家 公司 的 对手 公司 也 在 研发 另一款 me Better 的 流感 新药， 而且 已经 在 等着 过 临床 三期 的 审批 了。

不巧 的 是 这家 公司 的 创始 团队 还在 闹矛盾， 股东 们 发现 C E O 手脚 不干净， 在 两边 下注， 他 居然 持有 另外 一家 竞争对手 公司 的 少数 股权。 这 还 没完， 这家 公司 的 董事长 背包 爱 上了 女 助理， 所以 一边 离婚 一边 和 C E O 打官司。 女 助理 的 前男友 也 过来 添乱。 她 接受 媒体 采访 时说， 这家 公司 的 实验 数据 有 造假， 以上 所有的 信息 都在 市场上 全部 公开， 现在 一团乱麻。 但是 这 挺 符合实际， 对 吧？

这种 情况下 请问 应该 怎么 预测 公司 的 现金流， 怎么 给 这家 公司 估值？ 作者 认为 应该 坚定 一个 信念， 这家 公司 是 由 一群 人 组成 的， 所以 它 一定 也 具有 人的 一切 特征， 包括 问题 和 臭 毛病。 所以 只需要 抓住 核心 问题， 就是 这群人 的 组合 到底 有没有 提升 全社会 的 效率 和 福祉。 估值 从来不 是在 市场上 产生 的， 它 源于 社会 的 认可， 市场 只是 这种 认可 的 显示屏。 本章 仍然 在 从 估值 的 社会学 意义 去 讨论 问题， 并没有 提供 金融学 的 估值 方法。

周洛华 老师 一如既往 地 反对 旧 资产 去 谈 估值。 研究 股票 估值 一定要 先 去 研究 他 所处 的 社会。 如果 一个 社会 本身 并不 鼓励 创新， 不 提倡 用 股票 玩 效率 提升 的 游戏， 那么 谈 估值 的 意义 也就 不大。 一只 股票 在 市场上 所 获得 的 估值 和 一个人 在 社会上 所 获得 的 地位 是 一样的。

社会形态 是 资产 估值 的 关键。 有的 社会形态 会 阻止 别人 进步。 方法 有 很多， 有的 听起来 还 挺 有 道理， 很 高尚， 也很 符合 人性。 比如 喝酒、 送礼、 讲情面、 建立 关系网、 装 可怜、 博 同情。 这些 行为 都 指向 一个 目的， 就是 延缓 甚至 阻止 强者 的 进步， 或者 避免 自己 因为 别人 的 进步 而 落后。 看起来， 这 里面 有 一张 暖意 融融 的 关系网， 其实 它是 一张 相互 牵制、 阻止 进步 的 网络， 每个 人都 被 粘 在 这 张 网上 动弹不得， 离开了 这 张 网 就 寸步难行， 很难 生存。

本书 把 央行 理解 为 资本市场 的 备胎， 资本市场 又是 社会 的 传声筒。 真正 值得尊敬 的 不是 构建 了 金融 模型 赚大钱 的 机构 投资人， 而是 那些 千千万万 自强不息 的 普通人。 因为 一个 社会 的 运行 效率 才是 货币 发行 机制 真正 的 矛。 资本市场 里 的 企业 效率 越高， 投资人 也就 越 愿意 持有 这个 市场 的 股票。 接下来 又是 一个 本书 中 我 特别 喜欢 的 例子， 有 一本 人类学 名著 叫 金枝， 这 本书 详尽 地 介绍 了 古代 人类 部落 里 的 各种 习俗 还有 禁忌， 尤其 分析 了 从 巫术 到 宗教 再到 科学 的 演变 过程。 现在 看起来， 巫术 确实 低级， 但 直到 今天， 他 仍然 在 隐秘 的 角落里 起着 作用。

我们 先 来看 一下 巫术 在 古代 的 作用 吧， 它 对 人的 控制 时间 很长， 远远超过 了 宗教 和 科学。 巫术 在 古代 最大 的 作用 就是 它 让 原始部落 将 权力 集中 到 部落 里 最 能干 的 人的 手中， 从而 变成 了 一种 类似 军权 的 制度， 如果 部落 能够 服从 一个 果敢 坚强 的 领袖， 他 就 比 临近 的 部落 更 强大， 从而 进入 扩张 时期。 后来 宗教 的 崛起 首先 打击 的 就是 巫术， 宗教 使人 进入 了 一种 被 启蒙 的 状态， 这 在 当时 都 起到 了 积极 的 作用。 宗教 是一种 与 现实生活 自洽 的 逻辑 体系， 是 逻辑 而 不是 宗教 启蒙 了 人们。 那 到了 中世纪， 科学 的 崛起 又 打击 了 宗教 解释 世界 的 权利， 但 巫术 现在 仍在 起着 作用。 比如 爱马仕 腰带 对 一个人 身份 的 加成。 比如 一个 生意人 准备 回村 借钱 的 时候， 他 一般 会 开 一辆 足够 显眼 的 豪车， 他是 来 借钱 的， 但 一定要 装作 不差钱 的 样子， 一个 骗子 公司 应该 开 在 豪华 的 写字楼 里面， 尽管 租金 高昂， 但 往往 事半功倍。

因为 巫术 会 起作用， 它 让人们 忽略 了 风险 本身， 可以 激发 人们 走捷径 的 侥幸心理。 在 一场 牌局 上， 如果 一个人 的 手气 总是 很好， 牌友 们 会 本能 的 想做 那个 人的 位置。 类似的， 早期 人类 一定 学会 了 如何 让 大脑 优先 处理 那些 关键 的 信息， 比如 优先 记住 有 高热量 食物 的 位置， 快速 识别 潜在 的 风险 并且 逃跑， 准确 找到 合适 的 避难 洞穴。 我们的 大脑 在 处理 这三项 任务 时会 排除 大量 的 信息， 对 很多 很 明显 的 事实 视而不见， 直接 快速 完成 这三项 最 重要 的 任务。

本书 的 作者 每次 参加 公募 私募基金 的 路演 的 时候， 只要 一 听到 台上 演讲 的 明星 基金经理 吹嘘 自己的 投资 业绩， 或者 假装 谦虚 的 说 自己 不会 炒股， 就是 二十多年 来 始终 拿着 茅台 的 这些 话 术 的 时候， 他 就会 想起 巫术。 这些 基金经理 在 利用 人们 的 巫术 思维， 鼓励 大家 走捷径， 买 他的 基金 就是 那条 发财 的 捷径。 万千 年前， 部落 里 的 酋长 和 大祭司 在 干和 基金经理 一样的 事儿， 那些 不假思索 的 听从 自己 生物 本能 的 人， 也会 不假思索 的 听从 部落 首长的 命令， 还有 大祭司 的 教会， 基金经理 的 煽动， 诈骗 电话 的诱惑。 一个人 确实 需要 相信 科学， 培育 自己 刨根问底 的 好奇心， 才能 放弃 侥幸 幻想 和 急功近利 的 念头， 重塑 自己的 生物钟 本能， 成为 一个 踏踏实实 的 成熟 的 投资者。 这个人 应该 很 独立， 对 自己的 命运 负责， 而 不是 依赖于 某个 小圈子 或者 小团体， 处理 事情 时， 他 不会 去 找 老 熟人 或 单位， 不会 将 历史 记忆 转化 为有 去 绑架 自己的 亲朋好友。

因为 过往 的 工作 经历， 周洛华 老师 偶尔 参加 国际 上 国有企业改革 研讨会、 座 蚕 会、 务虚会。 在 会上， 东北 来 的 专家学者、 企业家 都会 反复 提到 一件 重要 的 历史事实， 就是 东北 老 工业基地 曾经 做出 过 巨大 的 付出 和 贡献。 可是 为什么 在 一个 讨论 未来 如何 改革 的 会议 上， 要 唤醒 大家 对于 过去 的 回忆 呢？ 周 老师 也 只是 在 心里 质疑， 他 也 不敢 问， 他 也是 随声附和。 最后， 研讨会 往往 会 在 深情 地 回忆、 团结 的 气氛、 热烈 的 掌声 中 结束。 一般来说 这种 会议 结束 以后 还会 安排 晚宴。 晚宴 环节 专家 们 讨论 最多 的 最有 兴趣 的 话题 并不是 东北 振兴 的 前景， 而是 他们 在 三亚 买的 房子 最近 又 升值 了。

以上 内容 都 来自 本书， 仅 代表 作者 观点， 但 我 表示 认同。 周 老师在 舟山渔场 调研 渔民 时 也 遇到 过 类似的 情景， 渔民 们 聚在一起 往往 会 回忆过去， 那 整体 氛围 是 比较 悲凉 的。 早年 渔民 在 社会 中的 相对 地位 水平 是 很高 的， 因为 那时候 中国 居民 生活水平 比较 低， 日常 食物 中的 蛋白质 含量 很少， 那 渔业 就 提供了 当时 最 便利 的 优质 蛋白。 所以 船老大 们 会 重复 这么 几个 事实， 中国 农村 最早 的 万元户 和 10万元 户 都是 渔民。 1986年， 一个 船老大 结婚 的 时候 风光 极了。 他 回忆说， 邻村 的 姑娘 听说 他 自己 有 船， 都 抢 着要 嫁过来。

但是 到了 改革开放 之初， 农村 开始 实行 包产到户， 农民 承包 了 集体土地， 那时候 渔场 的 承包 也 展开 了， 但是 渔民 们 分 到 的 不是 土地 而是 船， 土地 会 因为 动迁 而 获得 不错 的 赔偿。 许多 农民 选择 拿 房子 而 不是 现金， 这些 房子 又会 跟随 城镇化 而 升值。 但是 渔民 分 到 的 船 却 只有 折旧 的 份， 渔民 为了 生计 只能 自己 掏钱 再造 新 船， 但是 近海渔业 资源 枯竭 是 不争 的 事实。 造 新 船 的 回报率 很低， 但 财务 风险 却 很高。 但 最 痛苦 的 是， 于民 真切感 受到 了 自己 在 社会上 的 相对 水平 是 实打实 的 下降 了。

巴菲特 也很 喜欢 用 这种 障眼法， 他 会 在 股东大会 上 强调， 当今 美国， 一个 普通工人 所 能 享受到 的 物质生活 远 比 罗马 时代 的 皇帝 要 丰富。 但是 现实 里 的 人们 可 不会 这么 看 问题， 他们的 幸福感 完全 来自 在 参考系 中的 位置， 底层 就是 底层， 绝对值 的 上升 完全 无法 与 社会 地位 下降 的 痛苦 相比。 网上 的 类似的 比较 也 很多， 比如 发达国家 一个 穷人 的 收入 要 比 发展中国家 中产 的 收入 还 高。 但是 大家 的 幸福感 真的 不 来自 绝对值。

本章 继续 从 效率 的 角度 讨论 了 房地产 的 话题。 美国 建筑行业 的 劳动生产率 在 这么多年 并没有 太多 提升， 这 行 当然 有 技术进步， 但 至少 在 工时 这个 指标 上 并未 有 太多 的 提升。 而 美国 地价 占 总 房价 的 比重 不到 20%， 所以 在 美国 可以 把 房子 看成 劳动力 的 etf。 过去 40年 来， 一栋 房子 的 价值 只是 随着 每 小时 的 工资水平 一起 上涨， 考虑 的 还有 房产税 和 保险公司 的 保费。 持有 房地产 在 美国 大 概率 只能 保值， 但是 很难 升值。 相对而言， 标 普 500指数 背后 的 成分股 公司， 40% 的 营收 都 来自 海外。 这些 公司 这么多年 受益 于 全球化， 还有 生产率 的 提高， 他们的 资本 回报率 提升 水平 是 远远 高于 单位 劳动力 成本 的 增加 的。 也就是说 美国 这个 社会 用 更 少 的 人 实现 了 更高 的 资本 回报， 他们 选择 用 股市 玩 效率 提升 的 游戏。 但是 在 我国， 房子 不能用 成本法 估值， 房价 上涨 的 另一面 是 更多 的 年轻人 在 努力 凑 首付， 举 个 例子， 建造 一套 房子 需要 用 1000个工时， 但是 它的 售价 却 高达 10万个 工时。 所以 接盘 者 需要 自己 想办法 凑出 这 十万个 工时 来， 要么 他 需要 一个 年轻人 终其一生 工作 更长 的 时间 来 凑 首付， 要么 需要 更多 的 年轻人 同时 为之 努力， 固定 的 时间 来 凑齐 首付。

而且， 一个 国民性 的 关键 资产， 往往 也 肩负着 为 社会 养老 出 份 力 的 责任。 对于 以 房产 为主 来 安排 养老 的 社会 来说， 有 两个 主要 的 风险， 第一， 老龄化、 少子化 的 社会 里面， 很难 找到 更多 的 年轻人 为 一套 房子 去 工作 更长 的 时间。 估值 变化 的 问题 并非 是 房子， 而是 人。 你是 一个 老龄化 社会 里 的 二手房 的 房东， 这 意味着 愿意为你 手里 的 二手房 而 努力 工作 的 人 变得 越来越少 了。 或者 即使 年轻人 还 够， 但 他们 也 可能 不 喜欢 你的 房子 了， 他们 偏好 那些 产品 力 更强 的 房子。 其二 就是 效率 改善。 如果 一个 社会 的 各行各业 都 注重 提高 劳动生产率， 那么 更 少 的 年轻人 将 赚 到 更多 的 钱， 因为 他们 掌握 了 更高 的 生产技术 和 组织 效能， 这些 年轻人 的 社会 地位 会 比较高， 他们 所 服务 的 公司 的 股票 会 长期 上涨。 一个 更好 的 替代品 出现了。

放水 能 解决 养老 问题 吗？ 不能。 日本 已经 验证 过 这个 解法 是 无效 的。 放水 就是 向 未来 借 时间， 时间 能 让 我们 更 从容不迫 地 解决 手头 的 问题。 但是 他 也 对 改革 成果 提出了 更高 的 要求， 因为 问题 被 延后 而且 放大 了。 解决 养老 问题 需要 全社会 劳动生产率 的 提高， 因为 只有 节约 人力 才能 应对 老龄化 社会。 周 老师 写作 本书 的 一大 初心 就是 支持 国有企业改革， 他 认为 国有企业 不应该 成为 内部 人的 小圈子， 而 应 应该 成为 全国 人 养老保险 的 大 篮子 或者说 etf。 周洛华 老师 坦言， 他 不再 认为 房产 和 股票 是 两种 资产 了， 他 认为 这是 两种 机制、 两种 游戏， 分别 维持 着 不同 社会 的 运转。

本书 的 最后一章 叫 估值 生态 论。 本章 的 一些 核心 观点 已经 被 我 挪 到 前面 的 部分 去了。 相应 的 我也想 把 前面 章节 里 的 一些 内容 拿到 本章 来 分享。 因为我 觉得 他们 更 符合 固执 生态 论 这个 视角。 周 老师在 之前 的 章节 里边 重点 论述 过 他 所 理解 的 圈子 文化， 这 段 对我 的 启发 特别 大， 他 建议 我们 从 保险 的 角度 去 理解 人们 建立 并且 维护 一个 圈子 的 动机。 如此一来， 对 当下 社会 当中 很多 人际关系 的 疑问 便 更好 理解 了。 圈子 本身 就 很 像 一种 互助保险 的 机制， 人们 把 克制 自己 不 犯错， 不给 圈子 添麻烦， 不给 领导 添乱 当作 自己 进入 这个 圈子 所 缴纳 的 保费。 当然， 你 进了 这个 圈子， 也 理所应当 的 要求 圈子 对你 有所 回报。

圈子 文化 有 这么 几个 特点， 首先 圈子 必须 退出 难。 进入 圈子 要有 门槛， 甚至 要 缴纳 投名状。 那 退出 圈子 也 必须 有 惩罚 机制， 加入 了 就 不能 退出， 执意 一 退出 就得 付出代价。 因为 退出 难， 所以 你 对 圈子 就 很 容易 形成 依附。 这就 使得 圈子 里面 不容易 退出 的 普通 成员 会 更加 服从 圈子里 的 权威。 圈子 本身 也有 制造 内部 忠诚 的 机制， 这个 机制 也会 让 内部 形成 分化， 一部分人 属于 忠诚 积极 的那 另 一部分人 就 被 贴 上了 不 忠诚 不 积极 的 标签。 而且 圈子 会 抑制 成员 的 进步， 因为 进步 意味着 他 要 脱离 这个 圈子 独闯 世界 的 可能性， 所以 圈子 会 打压 刺儿头。 当然 作为 回报， 待在 圈子里 你 就可以 获得 庇护， 避免 被 市场竞争 所 淘汰。

其次 圈子 里面 会 强调 历史 记忆 和 个人 情感， 这些 因素 又 影响 着 圈里人 的 行为 和 决策， 因为 大家 必须 根据 历史 的 记忆 和 个人 情感 去做 最佳 的 决策， 你 必须 讲 人情世故， 照顾 好 其他 圈里人 的 面子， 避免 冲击 圈子 的 现有 格局。 那 杀熟 的 现象 往往 出现 在 圈子 瓦解 的 过程 当中， 圈内 的 老人 会 以为 你 会 尊重 圈内 的 规矩， 会 尊重 历史 记忆， 但是 新人 已经 不认 这套 了。 进一步 的 圈子 往往 会 成为 平庸 主义者 的 乐园。 因为 圈子 内部 的 交易 并非 是 完全 市场化 的 圈子 信任 关系网 和 熟人 交易 体系， 他们 习惯于 用 保险 而 不是 技术进步 来 应对 风险， 技术进步 往往 意味着 有人 冒头， 冲击 现有 的 利益 格局。 所以 在 一个 完全 市场竞争 的 游戏 里面， 往往 是 效率 最高 的 那个人 活 到 最后， 而在 一个 圈子 的 游戏 里面， 一般 是 关系 最好 或者 关系 最 稳 的 人 活 到 最后。

圈子 内部 也 必然 有 压力 和 怨气， 平静 的 背后 无不 隐藏 着 压抑 的 痛苦。 圈子 容易 产生 平均主义， 就是 因为 退出 难。 因为 圈子里 那些 不公平 感 很强 的 成员 会 发出声音， 他们的 声音 会 影响 财富 分配 导向， 从而 进一步 强化 平均主义。 那 作为 平均主义 的 副产品， 圈子 也很 容易 产生 裙带关系， 这 又是 圈子 里面 怨气 的 来源 之一。 圈子 还需要 保持 适度 的 开放， 虽然 圈内 很难 产生 创新 的 土壤， 但是 并不 妨碍 圈子 从 外界 引进 新的 技术， 而且 圈子 的 特点 还会 让 新技术 的 普及 速度 相当 之 快。 所以 圈子里 主导 与 外界 联系 的 那个人， 他的 思想观念 反倒 需要 足够 的 开放。

最后 呢， 混 圈子 的 人 也 特别 喜欢 等级 感， 因为 他们 觉得 自己 能够 混入 某个 圈子 就是 人生 的 成功， 仿佛 自己 已经 高人一等 了。 混 圈子 特别 像 走捷径， 这 很 有 吸引力， 因为 这些 混 圈子 的 人 遇到困难， 首先 想到 的 不是 依靠 自己 去 解决问题， 而是 诉诸 于 圈子 的 帮忙。 他们 会说 一些 情真意切 的 往事， 好 唤醒 对方 的 历史 记忆， 或者说 一些 花言巧语， 这样 好去 激发 对方 的 荣誉感， 最终 他们 依靠 圈子 帮 自己 解决问题。 周 老师有 个 学生 后来 去了 一级市场 做 股权投资， 这个 学生 说， 如果 来 融资 的 企业家 在 路演 的 时候 吹嘘 自己 有关系、 有人 脉、 有 背景， 他 就会 下定决心 不 投 对方。 这个 学生 的 逻辑 是， 遇到 问题 先 想着 去 圈子 里面 找 资源 的 人， 往往 也 不是 创造型 的 企业家， 他 不想 投 这样的 人。

进一步 的， 周 老师 还 介绍 了 自己 识别 一个地方 的 人 是否 有 小圈子 文化 的 几个 小窍门， 我也 特别 受益。 第一个 窍门 是 观察 这个 地方 的 交通， 如果 司机 会 自觉 礼让 行人， 那就 说明 这个 地方 的 市场化 程度 比较高。 其中 的 原因 很 简单， 小圈子 文化 会 让 大家 对 圈内人 特别 热情 谦让， 但是 又 对 陌生人 提防 甚至 敌视， 而 那些 独立 的 人， 他们 不 混 圈子， 会对 陌生人 友善， 这 又会 反过来 有利于 市场经济 的 发展。

这里 边 我 必须 插 一句， 就是 我不知道 这条 准 不准， 反正 北京 是我 见过 的 交通 最 糟糕 的 城市。 我 去过 杭州， 感受 过 杭州 司机， 还有 杭州 交通 的 友好。 说实话， 杭州 的 那个 氛围 让 我 这个 毕业 就 待 在北京 的 人 感到 无所适从， 就 仿佛 我 第一次 感受 到了 海底捞 服务 时候 的 那种 不太 适应。 相反， 北京 我 就 很 熟悉 了， 北京 是 全国 著名 的 人 让 车 试点 城市， 北京 的 司机 能 超过 你， 他 一般 不会 让 你我 过 斑马线 的 时候 会 习惯性 的 朝 那些 右转 不让 人的 司机 竖中指， 那 更 生气 的 时候 还会 用 优美 的 语言 问候 对方。 有时候 司 机关 着 车窗， 我怕 对方 听不见， 我 还会 刻意 让 口型 明显 一些。 每次 我 老婆 看到 这种 情况 的 时候， 都 会说 我 没 素质， 但是 犯 错的不是我， 她是 可以 右转， 但是 他 连 在 斑马线 上 的 人 她 都 不让。 北京 的 交通 堪称 野蛮， 开车 的 司机 太狂野， 他们 吓 到了 外卖 小哥， 以至于 北京 的 外卖 小哥 经常 在 人行横道 上开 摩托， 逆行 的 同时 还 开 着 远光灯， 主打 一个 黄虾。 你 这就是 北京 的 交通 现状。

周 老师 的 第二个 窍门 是 观察 这个 地方 的 人们 对 隐私 的 敏感 程度。 如果 一个地方 的 人 对 隐私 不 那么 在意， 说明 他们 可能 有 比较 重 的 圈子 文化。 因为 一个 圈子 里面 天然 会 存在 互相监督、 举报 和 制约。 这种 机制 需要 人与人之间 的 关系密切 这种 状态 还有一个 更好 的 说法 叫 更有 人情味儿。

第三个 窍门 就是 观察 一个地方 的 人 是否 虚荣心 很强， 是否 爱 炫耀。 因为 炫耀 天然 需要 一批 围观 群众。 一个人 在 朋友圈 炫耀 显摆 之前， 他 一定 已经 建立了 一个 朋友圈。 她 渴望 得到 人们 的 肯定， 然后 依据 别人 的 评价 来确定 自己的 成败。 混 圈子 的 人 往往 不太 清楚 自己 想要 什么， 也 不太 清楚 自己 想成为 什么样 的 人， 他们 只会 通过 自己 在 小圈子 里面 的 相对 位置 来 定义 自己。

作者 还在 本章 讨论 了 两类 比较 新的 资产， 它的 分析 逻辑 也 让 我 很受 启发。 其实 前面 我们 已经 部分 提到 过了， 周 老师 他的 观点 就是 一个 资产 在 当下 的 定价， 其实 是对 未来 的 报价。 任何 的 所谓 泡沫 都 不会 孤立 于 社会， 比如 比特币 的 高价格 催生 了 社会 去 挖矿 的 动机， 挖矿 又 推动 了 GPU 行业 的 发展， 那 为了 降低 挖矿 成本， 就得 在 硬件 和 软件 上 取得 规模 效应， 这 又 需要 大量 的 科研 投入 和 生产， 所以 这是 计算机行业 的 一次 生态 大迁徙。 G P U 的 价格 本该 越来越 便宜， 但是 英伟 达 并没有 像 特斯拉 一样 扩大再生产。 那 G P U 的 大发展 又 奠定 了 人工智能 的 发展 基础， 所以 我们 不仅 处在 比特币 的 泡沫 之中， 还 处在 人工智能 带来 伟大 变革 的 前夜。

注意， 刚刚 这段话 不是我 写 的， 而是 书 中的 原话， 本书 首次 出版 于 2022年 3月， 我 估计 写 它的 时候 应该 是在 2021年。 所以 某种程度 上 说， 周 老师 预见到 了 未来 比特币 的 价格 太贵， 所以 其他 小 币种 才 有利可图。 如 本章 的 标题 所说， 这 就像 一个 生态， 那 类似的 核心 地段 的 土地 太贵， 所以 去 偏远 地段 新建 住房 才是 一桩 有利可图 的 生意。 新房子 会 吸引 新的 城市， 移民 们 把 家安 在 偏远 地段 的 同时， 也 加入 了 这个 城市 的 生态。 中低 阶层 的 人 多了， 就 相当于 生态 扩大 了 规模， 它 就可以 提供 更多 的 服务， 接盘 者 也 越来越多， 上层 的 门票 就会 变得 更 贵， 那 核心 地段 的 房价 就会 继续 上涨， 那 我 去 更 偏远 的 地段 去 新建 住宅 就 变得 有利可图， 如此 反复， 这个 房地产 的 估值 体系 也 像 一个 生态。

这 张 还 讨论 了 比特币 的 价格， 泡沫 何时 会 破灭？ 首先 它 得 成为 一个 泡沫 才行， 那 如何 成为 泡沫 呢？ 支撑 比特币 的 基础 消失了， 它 就成 了 泡沫。

比特币 的 基础 有 两个， 一是 我们 前面 提到 的 G P U 和 并行计算 的 发展。 如果 人工智能 已经 能够 吸引 到了 客户， 能够 产生 足够 的 现金流， 就 不太 需要 比特币 的 加持 了。 因为 比特币 无非 是 补贴 了 全体 G P U 的 生产商， 从而 使得 构建 人工智能 的 基础设施 变得 更便宜 了。

比特币 的 第二个 基础， 其实 事关 全人类 的 共同 问题， 就是 纸币 发行 机制 的 约束条件 是什么。 本书 给出 的 答案 是， 没有 约束， 纸币 发行 全凭 央行 的 自觉。 那 经济学家 们 的 复杂 模型 和 理论 主要是 说服 大家， 让 大家 相信 央行 发行 纸币 是 受 自觉 约束 的。 但是 我们 把 美联储 的 资产负债表 拉长， 看 一眼 就 知道 了， 长期 看 哪有什么 缩 表， 信用 本位 时代 开始 之后， 就 唯有 扩张 印钱 这 一条路， 类似的， 哪有什么 所谓 的 政府 债务 上限， 你 见过 哪个 上限 可以 被 不断 上调 的？ 所以 比特币 的 核心 估值 不是 所谓 的 数量 有限， 黄金 数量 也 有限， 而且 黄金 的 货币 价值 已经 被 验证 超过 5000年 了。 为什么 黄金 的 涨幅 远远低于 比特币？

周洛华 老师 的 观点 是， 这 第二个 基础 的 核心 在于 比特币 的 拜占庭 共识 机制， 即 你 得 经过 大多数 持 币 人的 同意， 才能 新 增发 一枚 比特币。 也就是说 如果 未来 人类 有了 经济 上 可行 的 人工智能， 以及 如果 有了 持 币 人 可以 约束 纸币 投放 数量 的 新的 货币 发行 机制 的 时候， 那么 比特币 的 基础 也就 消失了， 一个 技术水平 更高， 规则 更 严密 的 新游戏 也就 开始了。 所以 本章 认为 比特币 不是 泡沫， 而是 那 一声 汽油， 它 使 我们 可以 把 车 开 到 下一个 加油站。 所以 无论 市场 给 比特币 定 了 什么 价格， 那 都 是对 未来 新的 人工智能 技术 的 报价， 并且 有可能 哺育 出 一个 新的 游戏。

我 再 重复 一遍， 这些 话 并不是 现在 写 的， 他们 都 写 于 2021年。 那 类似的 碳 排放 税 的 定价 就是 对 未来 零碳 社会 的 报价。 人类 在 没有 碳 排放 约束 的 时代， 就 不太可能 诞生 革命性 的 新 能源技术， 因为 整个 估值 的 生态 里边 就 不需要 这种 技术。 只有 碳 排放 成了 我们 原有 生产 生活， 还有 能源消耗 方式 的 一种 约束， 才 使得 零排放 技术 成了 值得 被投资 的 对象。 如果 真 有一个 全球 探 条约 的话， 那 碳 排放 额 有可能 是一种 针对 现有 的 纸币 发行 机制 的 约束， 那 也许 这个 东西 就可以 瓦解。 比特币 的 第二个 基础， 周志华 老师 始终认为 是 先 有了 物质 体系 才有 了 技术革命。 技术革命 是 结果 而 不是 原因， 科技进步 也 不是 用钱 砸 出来 的， 而是 来自 生态 的 需要 和 鼓励。

关于 本章 的 另一个 例子 是 周 老师在 舟山渔场 调研 的 鳗鱼 产业链。 这场 调研 也是 本书 的 写作 源头。 一条 鳗鱼 产业链 的 上下游， 包括 捕捞 鳗鱼苗 的 船老大、 码头 上收 苗 的 鱼贩子， 负责 鱼苗 中转 的 大小 老板 们， 还有 苗 场苗 场 的 作用 是 把 这些 卖 鱼苗 淡化， 让 他们 适应 淡水养殖 的 环境。 那 最后一个 环节 就是 把 这些 卖 鱼苗 养 大 的 养殖 沪 这条 完整 的 鳗鱼 产业链 呈现出 了 三个 主要 特征。 第一个 特征 是 筛选， 如果可以 人工 育苗 养殖 的话， 刚刚 大家 听到 的 那条 产业链 可以 被 极大 的 缩短， 但 现实 是 没办法 实现， 鳗鱼 产业链 这么多年 没 能 实现 人工 繁育 的 关键 并不是 孵化率， 而是 成活率。 人工孵化 的 鳗鱼苗 送到 养殖户 手中 以后， 死亡率 极高， 而且 不是 立刻 死亡， 而是 养 了 一段时间， 投入 了 大量 的 时间 和 成本， 才发现 池子 里 的 卖 鱼苗 死 了 3分之1 甚至 更多， 这是 完全 无法 接， 是因为 损失 太大， 所以 人工 繁育 的 鳗鱼苗 始终 发展 不 起来， 但是 野生 的 鳗鱼苗 就 不一样 了， 这些 鱼苗 是从 马里亚纳 海沟 洄游 到 东海 长江口 附近 的这 一路上 被 大自然 淘汰 了 不知 多少 所以 每 一位 能 活着 来到 这里 的 鳗鱼苗 都很 强壮 那 船老大 开 着 渔船 忙碌 一天， 也就 捞 个 800尾左右 的 鱼苗， 一个 大 的 澡盆 就能 装 下。

那 上岸 后， 鱼苗 会 找 这些 船老大 来 收 鱼， 他们 会 用 一个 浅口 的 碗 把 那些 弱 的 鳗鱼苗 舀 出来 扔掉， 他们 对 那些 看起来 不太 精神 的 弱苗 绝不 容忍。 这个 环节 又 淘汰 了 大概 1% 的 鱼苗， 然后 鱼贩子 会 把 这些 苗 送到 苗 场， 然后 由 苗 场 进行 淡化， 最后 再由 苗 场 转运 到 养殖户 手 手里 边， 没有 什么 物流 公司 可以 接入 这条 流水线， 这 行 看似 低效， 其实 要 的 就是 折腾， 这样 活 下来 的 鱼苗 都 很强， 他们 确保 了 养殖户 的 存活率， 养殖户 也 愿意 出 高价 收购 一尾 强壮 的 鱼苗。 这样 其实 就 避免 了 养殖 环节 后期 的 浪费。 所以 各个环节 的 存在 价值 其实 都是 为了 提高 养殖 环节 的 成活率。

产业链 的 第二条 规律 就 是从 随机 到 效率。 船老大 在 海里 捕捞 面对 的 就是 随机性， 养殖户 环节 拼 的 就是 效率。 中间 所有的 鱼贩子、 苗 场、 大小 老板 这些 环节 则 介于 这 两种 属性 之间。

1990年到2020年 这 30年 间， 我国 出口 到 日本 的 鳗鱼苗 的 价格， 以 人民币 计价 的话， 累计 只 涨 了 50%左右， 这是 远远低于 物价 的 涨幅。 另一方面， 这 30年 间 一尾 鱼苗 的 价格 几乎 是 无规律 的， 在 五块钱 到 25块钱 之间 波动。 距离 大海 越 近 价格 的 波动 越大， 距离 餐桌 越 近 波动 则 越 小。

整条 产业链 里边 的 准确 的 来说 是 那些 具有 最大 技术 改进 潜力 的 养殖户， 最终 决定 了 卖 鱼苗 的 价格。 只有 他们 能够 通过 技术进步 来 应对 鳗鱼苗 数量 的 随机， 还有 价格 的 波动， 其他 环节 只能 用 辛苦 忍耐、 政府补贴、 七大姑八大姨 的 融资 来去 应对 那些 不确定性。 技术进步 的 潜力 体现 在 对 养殖户 来说， 只要 养殖户 能够 把 日本 白鳗 的 成活率 提高 一个 百分点， 就 相当于 他们 多 收购 了 5% 的 鳗鱼苗， 养殖户 对 下游 的 影响 是 最大 的， 而 一旦 养殖户 突破 了 美洲 慢 或者 是 欧洲 蔓 的 养殖 技术， 他们 就可以 大幅 摆脱 本地 产业链 的 限制。 但 一旦 养殖户 提高 了 养殖 的 成活率， 他们 就 拥有 对 日本 客户 最大 的 谈判 余地。

这条 产业链 呈现 的 第三个 规律 就是 买家 的 恩惠。 这点 对我 启发 也 特别 大， 就是 每年 开 捕 鳗鱼苗 之前， 大 的 养殖户 会给 苗 场 定 一个 全年 的 数量， 还有 指导 价格， 那 这个 价格 会 照顾 到 苗 场 的 生意， 但 也 不会 让 他们 赚 太多 钱。 那 苗 场 接到 养殖 大户 的 指导性 价格 之后， 他们 会 分解 给 苗 贩子， 那 给他 自己 你的 上游 环节 也 留出 一些 盈利 空间， 至少 他 得 让 苗 贩子 们 看到 光明， 让 鱼贩子 今年 玩命 的 去 收 这些 鳗鱼苗， 让 他们 即使 去年 亏 钱 了也 仍然 对 今年 充满 期待， 让 他们 离不开 开 自己的 订单。 作者 由此 感慨， 一个 生态系统 中， 价格 是 由 最能 控制 风险 的 人 决定 的。 因为 这个人 他 同时 也 拥有 了 最 便宜 的 时间。 而 那些 没有 太 强 风险 控制 的 环节， 比如 鱼贩子， 他 就 只能 等待 下一场 随机性 的 降临 来 淘汰 自己 或者 淘汰 同伴， 而 那些 剩下 来 的 人 就 得到了 足够 的 生存空间。

好， 我 受到 的 启发 是， 价值 是 投资者 常 使用 的 一个 关键 原则， 叫 护城河。 护城河 的 作用 是 避免 竞争。 通过 这条 鳗鱼 产业链 的 三条 规律， 你 就能 意识到， 其实 重要 的 不是 构建 那条 护城河， 而是 构建 一个 生态系统， 构建 一个 自己 能够 安全 快速 生长 的 土壤， 或者说 那条河 也 只是 这个 生态系统 的 一部分。 因为 单个 企业 很 容易 被 淘汰， 但是 一个 生态系统 很难 被 消灭。 具体来说， 养殖户 它 出口 卖 鱼 的 价格 是 相对 稳定 的那 也就是说 最 稳定 的 养殖户， 他是 有 义务 去 补贴 产业链 上 其他 环节， 因为 承受 了 随机性 而 产生 的 损失。 因为 养殖户 明白， 只要 自己的 出口 订单 是 稳定 的那 给 供应商 一条 活路 就是 扩大 自己的 盈利 空间， 就是 在 降低 自己 生意 的 风险。

曾经 铁矿石 的 定价 机制 和 鳗鱼苗 产业链 有 很多 相似 的 地方。 在 过去 很长 一段时间 里边， 日本 的 钢铁 巨头 新日铁 公司 会 代表 全球 各 大 钢铁厂 和 三大 铁矿石 供应商， 也就是 必和必拓、 力拓 还有 淡水河谷 这三家 去 谈判 今年 的 铁矿石 价格， 这 双方 要 闭门 谈判 好几个 月 的 时间， 最终 由 新日铁 公司 接受 一个 价格， 其他 所有 钢铁厂 都 得 按照 这个 价格 去 跟 三大 供应商 买 铁矿石， 那 凭什么 这个 价格 就是 由 新日铁 公司 来 定？ 因为 它 就像 卖 鱼苗， 产业链 里面 那个 最强 的 养殖户。 论 吨 钢 的 成本、 吨 钢 的 能耗、 毛利率、 人均 产量， 新日铁 公司 都 长期保持 了 钢铁行业 的 领先地位， 所以 铁矿石 价格 就 由 产业链 里边 效率 最高 的 那个 个体 决定。 新日铁 接受 的 铁矿石 价格 既 不会 太高， 这样 对 自己 不利， 但 也 不会 太低， 因为 这样 会 培养 更多 的 竞争对手， 产业链 里面 的 最强者 有意 乎 为 乎 上下游， 让 他们 都有 饭 吃， 都 小有 赚头， 因为 这样， 自己的 生意 和 护城河 反而 更 安全。

这 是一个 生态系统， 生意 不可能 脱离 这个 生态系统 来 单独 估值， 可能 这种 做法 也是 一种 利他主义 的 表现形式 吧， 所以 这个 例子 也 让 我 对 可 有了 新的 理解。 那 好， 我们 最后 总结 一下 估值 原理。 这 本书 从 几个 角度 解释 了 估值 为 何物。 估值 是一种 人类 社会 为了 实现 某种 目的 而 玩 的 游戏， 估值 里面 包含 了 责任， 就 像你 贷款 买房 需要 在 还贷 期间 勤勤恳恳 的 工作， 保证 月 供 不 逾期 一样， 需要 有人 为 资产 负责， 是 这些 负责任 的 人 撑起 了 估值。 那 在 估值 游戏 里面， 人们 追求 更高 价值 的 资产， 其实 就是 在 追求 更高 的 社会 地位。 为此 他们 会 在 自己 最 擅长 的 领域 里面 努力 工作， 承担责任。 故事 里 也 反映 了 时间， 时间 有 3种表现形式， 有限 的 生命， 有 成本 的 资金， 还有 有 风险 的 机会。 如果 机会 没了 风险， 资金 没了 成本， 时间 也就 没有了 意义， 它 就像 静止 了 一般， 个体 不会 进步， 社会 也 不会 繁荣。

估值 里面 还 反映 了 效率， 比如 我们 不能 简单 地 从 一家 公司 产生 的 现金流 来 看待 它的 估值， 更 应该看到 这家 公司 是否 改进 了 市场 或者 全社会 的 运行 效率。 这个 效率 既 可以 是 更多 的 产出， 也可以 是 更 低 的 成本， 亦 或是 更 少 的 摩擦。 本书 还 建议 我们在 一个 生态系统 的 框架 里面 去 看待 估值， 因为 估值 是 这个 生态系统 去 驱动 人们 做 各种 事情 的 动因。 有的 时候 这个 动因 从 表面上看 是 经济 上 的 理性 选择， 但 实际上 它是 生理 上 的 必然选择。 我们 可以 把 估值 看成 一个 生态系统 中的 特征、 风气、 方向， 甚至 是 灵魂。 所以， 游戏、 责任、 时间、 效率、 生态 是 本书 的 五个 章节， 也是 本书 站在 人类学 和 社会学 的 角度， 为 我们 指明 理解 估值 的 几个 方向。

本期 就 到 这里， 同样 推荐 大家 可以 去看看 周 老师 金融 哲学 三部曲 的 另外 两部， 一本 叫 货币 起源， 另 一本 叫 市场 本质。 也 欢迎 新 朋友 关 祝 老钱 日日 谈。 公众 号 每期 播客 的 制作 周期 还是 比较 长 的。 我 平时 也会 在 公众 号 里面 写 一些 日常 的 推送， 欢迎 大家 去 那边 找 我们。 感谢 大家 的 收听， 我们 下期 再见。