E31.宏观范式的转变：逆风期，进体制
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大家好， 欢迎来到 面 基因。 为我 现在 在 上海， 然后 来到 了 小宇宙， 他们 公司 在 高德地图 上 的 名字 叫 小宇宙 指挥部。 我们 现在 在 小宇宙 的 官方 录音 间 里面， 今天 的 嘉宾 是 丁 常 老师， 他是 两本书 的 作者。 第一本 叫 文明 资本 与 投资， 第二 本书 叫 买入 银行 股。 这 两本书 尤其是 第一本， 我 第一次 看到 的 时候 就 很 着迷， 追 了 丁 老师 的 公众 号， 丁 老师 的 公众 号叫 小 仙传。 本来 我 打算 文明 资本 与 投资 加上 买入 银行 股 这 两本书， 我自己 做 一期 单。 口中 信 出版社 的 可可 老师 知道 了 以后， 就 特别 惊喜 的 直接 帮 我 联系 到了 这 两本书 的 作者， 就是 丁 成 老师。 所以 今天 真的 很 开心， 然后 我也 专程 跑到 上海 来了 丁 老师 给 大家 打个招呼。

面 基 的 各位朋友 大家好， 我是 丁 常。 我的 经历 其实 挺 简单 的， 我自己 经常 跟 别人 说， 我 上班 的 时间 还没 读书 的 时间长。 我是 1980年 生， 在 复旦大学 读 了 计算 数学、 数学系， 再到 爱丁堡大学 读 金融工程， 03年 回国 找 工作。 但是 当时 是 熊市， 所以 市里 级 家 券商 都 没有 机会。 当时 是 到 中国银联 先 工作 了 几年， 在 中国银联 的 国际 业务部。 所以 大家 现在 如果 出去 到 俄罗斯、 到 越南、 到 韩国 刷 银联卡， 中间 有 我的 一些 功劳。

然后 是 到 06年， 06年 开始 行情 好了， 行情 好了 以后， 我 就 开始 想来 做 证券 行业， 读 金融工程。 当初 其实 就是 想 从 数学 往 金融 转 的， 06年 先 到 海通 的 资 管 部， 所以 我 一开始 就是 做 卖方。 但是 在 海通 资 管 部， 我 一方面 是 做 交通运输 行业 的 研究员， 航空、 铁路、 公路、 航运， 包括 这 两年 又 火 起来 的 中国远洋， 当时 也是 我 覆盖 的。 做了 航天 研究员 之外， 还 做 产品设计， 我是 觉得 经历 丰富 一点 也 挺好的。 包括 我在 国企 的 工作， 包括 我 做 产品设计 的 工作， 其实 到 后来 对我 对 金融市场 的 更 深入 理解， 我 觉得 都是 有 帮助。

设计 什么 产品？ 产品设计 就是说 发 一个 基金， 或者说 发 一个 当时 叫 集合 理财产品。 其实 就像 现在 一个 公募 基金 一样， 只不过 它 可以 允许 你 更 复杂 的 结构， 典型 的 说 就是 业绩 提成 加高 薪水 为限。

比如说 你 从 净值 一块钱 做到 1.2块， 那么 你可以 在 这 两毛钱 里面 提取 20%， 也就是说 四分 钱。 那么 你 这 一块儿 再 跌 回 1.18块， 那么 你 就 不能 提 管理费。 1.18块 重新 回到 1.2块 还是 不能 提， 那么 1.2块 就 成为 你的 一个 高 水位线， 就 曾经 涨 过水， 你 在 墙壁 上 会 留下 一个 水位， 那么 一定要 再 超过 1.2块， 那么 超过 部分 你 再 提 20%。

像 这样的 去 设计， 按 季度 提 还是 按 年度 提， 按 什么样 的 比例 去 提？ 包括 你的 水位线 本身 就要 增长， 并 不是说 你 赚了钱 就要 分， 对 吧？ 我 每年 比如说 赚 10% 是 本来就 应该 有的， 10% 以上 才 可以 分。 这 都是 产品设计 的 内容。 产品设计 反正 也 花了 不少 时间， 最 想做 的 还是 做 投资 研究 这条 线。

然后 到 07年 现在 想 起来， 这 其实 就是 一个 典型 的 牛 熊 转换。 就是说 在 前几年 行情 特别 不好。 大家 知道 基本上 01年 之后， 这个 上证指数 从 2000点一直 跌下来， 最低 跌 到 998。

在 这个 过程中， 几乎 没有 谁 还 一门心思 的 想 去做 这个 行业， 包括 当时 的 大学生 毕业了 基本上 愿意 去 外资银行 的， 也有 去 四大 会计 事务所 的， 去 咨询公司 的， 这些 都是 好 工作。 去 证券公司 属于 非常 垃圾 的 工作， 没有 人愿 去。 所以 我在 当时 第一个 我 矢志不渝？ 做了 金融工程， 然后 我自己 把 C F A 考出来 的。 我记得 我在 03年 上海 学， 在 12月份 去 伦敦 考 的。 然后 04年、 05年 三年 就 把 C F A 考出来。

那你 应该 是 中国 很早 一批 C F A 了。

第一批 就是 第一批 酷， 当时 还是 挺 酷 的。 我记得 那一年 第一批 C F A 所有 通过 的 人是 在 登报 的。 我知道 清华北大 应该 是啊 复旦 交大， 我们 当年 也是， 现在 我不知道 他 有没有， 就是 凡是 复旦大学 录取 的 所有人 也是 登报 的。 所以 我 上 过 两次 报， 一次 是 复旦大学， 一次 是 这个 C F A 第一批 通过 的 学员。 当时 行情 起来 非常 快， 05年底 从 股改 开始， 06年、 07年 行情 起来 非常 快， 这时候 到处 都 缺 人我 当时 一下子 拿到 好几家 公募 基金 的 offer。

那 C F A 这个 证 有加 分 吗？

那 肯定 是 有的。 首先 它 对 你的 本身 的 训练 有 很大 的 帮助。 因为 当初 整个 A 股 的 研究 水平 可以 说是 非常低 的。 你 能够 把 三张 报表 做 通 就 已经 很 厉害 了。 即使 我 估计 现在 很多 研究员 也 做不到 这一点。 你 要 比较 认真 的 去 把 三张 表， 你 一个 excel 里面 三张 表， 它的 数据 是 可以 相互 引用 的。 第一个 sheet、 第二个 sheet、 第三个 sheet.

就是 国际关系 得对 清楚。

就是说 你 这边 一个 数据 变了 以后， 后面 的 两张 表 自动 会 变 的。 能 涉及到 这种 程度 的， 当时 的 几乎 很少， 现在 说实话 也 不是 很多。 但 当时 第一个 你 对 财务 的 理解， 对 现金流 折旧， 能够 讲 出 这个 基本 的 套套 来， 你的 面试 就 已经 得 很多 分了。

当初 去了 兴业全球 基金， 当时 还 叫 兴业基金， 后来 合并 了 叫 兴业全球 基金。 最后 兴业银行 成立 了 兴业基金 以后， 再 把 它 改成 新政 全球基金。 当时 第一 它 业绩 比较 好， 第二 听说 它 里面 的 团队 比较 和谐。 也 确实 是。

那时候 杨东 什么 在 的对。

三驾马车 杨东、 王晓明、 杜 昌 永 三个人 都 在那 时候。 对于 新政 全球 来说， 06年底 07年 其实 也是 个 他们 自己 组 团队 的 时候。 之前 他们的 团队 当时 就是 董 程飞、 张慧萍， 这些 人都 是 既 做 投资 又 做 研究 的。 当时 还没有 真正 的 研究员。 我是 第二个 进去， 前面 一个 姓 刘 的， 我们 直接 叫 他 刘 老大。 第三个 才是 现在 的 投资 总监 谢 志 宇， 第四个 是 现在 的 美女 基金经理 乔迁。 然后 第五第六， 当时 我们 这个 团队， 我 谢 志 宇 乔 见 几个人， 我们是 坐 一圈 的， 中午 一起 出去 吃饭 的， 就这样 一个 团队。

和谐 是 为什么？ 是 公司 的 文化， 还是 人 少？

还是 最 基础 的 是 业绩 好， 业绩 好 有 奖金， 没有 外部 压力， 这就 容易 和谐。 再加上 人格 的 区别， 人格 的 魅力 大家 看 的 更长 一点。 这 其实 也 是因为 没有 短期 压力， 这个 很 容易 负向 循环 的。 新 团队 更是 这样。 哪怕 是 老 团队 很 容易 节奏 打乱， 一旦 业绩 不好 了， 没有 自己 足够 的 群众 基础 或者说 规模 基础 来 提供 你的 一个 基本 的 运行， 你 这 公司 很 容易 进入 一种 负向 循环， 你 需要 一年 内 半年 内 马上 把 业绩 做出来。 但是 就像 我们 古话 说， 财 不 入 急 门， 你 越是 想要 短期 把 业绩 做出来， 可能 越 做不了。 所以 兴业全球 基金 它 当时 在 07年 已经 做 的 业绩 很 好了。 我 去 的 时候 还没有 著名 的 看 空的 那 封 告知 有人 信。

这个 事儿 在 公募 基金 史 上 也 算 对， 就 你看 哪怕 你 做了 一个 只能 算 正确 的 事儿， 但是 能 留下 如此 深刻 的 影响。

第一个 就是你 能 看到 都 已经 很难 了。 第二个， 其实 这是 傲娇 看到 的， 我相信 不止 一个， 可能 有 十个， 可能 有 20个。 但是 你 自己的 规模 够， 养人 也 够， 自己的 未来 的 发展 也 够。 所以 你说 我们。

有 底气 自 砸饭碗， 这个 真的 是 自 砸饭碗 了。 对。

所以 这个 就是说 主客观 两方面 的 条件， 你 也有 客观 的 条件， 你 不用 很 担心 饭碗 的 事情， 对 衣食 不足 的 问题， 对 吧？ 是的， 所以 在 那样 一个 情况下， 对 大家 的 成长 其实 确实 是 比较 有利 的。 对我来说， 我 当时 那个 团队 第一个 被 提拔 为 基金 经理助理 的， 就是我 比 谢 志 宇 还要 早。 我 当时 是 做 付 鹏博 的 助理。 但是 到 11年 以后， 我的人生 方向 又 发生 改变。 我 前面 说 就是我 自己的 经历， 相比 于 绝大多数 基金经理， 我 觉得 是 更 多元化 的。 一方面 我 又 做 过 产品设计， 又 做 过 中国银联 安 这些。 另外 一方面， 因为我 家里 就是 上海人， 所以 可以 说是 家里 能够 提供 的 本金 比较 多。

我记得 我 很 早就 开始 做 商品 期货 股指期货， 因为 当时 确实 你 在 基金 公司 工作， 不能 开 证券 户。 实际上 在此之前， 我们家 就 我爸 从 90年代 就 开始 做股票。 我在 我的第一本书 里面 也 写 过 股改 那 一波， 封闭基金 那 一波， 其实 我们家 都 深度 参与 了。 虽然 不是我 个人账户 上 之后 我一直在 做 商品 期货， 螺纹钢 股指期货 代号 I F， 我 都是 第一批 开户 的。 所 典型 的 从 研究员， 然后 到 基金 经理助理， 到 基金经理， 然后 再 做什么 副 总监、 公司 副总 这条路 我 比较 早 的 就 开始 动摇 了。 我 就在 想 别的 方式。

因为你 抓 到了 更高 的 斜率 是吗？

不仅 是从 净值 上面 来说， 这个 其实 从 个人兴趣 上 来说 也是 这样， 我 更 希望 找到 更 广阔 的 空间。 实际上 从 制度 设计 上 来讲， 我们的 A 股 它 其实 是 非常 局限 的， 它 很 早就 不能 做 香港， 对 吧？ 我 当时 我记得 07年 的 时候， 比 谷 我也 做 过 不少， 不 允许 做 海外 的， 也不 允许 做 空我 当时 对 不能 做 空 这一点 非常 有 意见。 期货 好处 就是 可以 做 空， 比如说 我们 看到 一些 化工品 的 波动， 我们 A 股 的 股民 会 通过 化工 股 去 进行 交易， 把 它 当做 一个 题材。 但 实际上 你 从 化工品 的 价格 波动 传导 到 收入、 传导 到 成本、 传导 到 利润， 再 传导 到 甚至 能够 分红 或者 怎么样 再 留存， 实际上 中间 有 很多很多 的 变量， 我 觉得 这个 效率 低， 包括 我们 去 炒 一些 资产注入 概念。 如果我 是 全 产品线 的话， 我 可能 通过 P E 我 就可以 做 这个 事情， 我 用不着 去 通过 股市。

当时 有点像 一个 微缩 世界 一样的， 当时 所有的 人都 参与 股市， 憧憬 着 外面的世界， 美 股 怎么样， 什么 煤炭 怎么样， 石油 怎么样， 一线 市场 怎么样？ 外面 的 市场 在 微缩 景， 在 当时 深圳 有 这么 一个 乐园， 我记得 就是 微缩 景观， 大家 真的 去 巴黎 没钱买， 所以 就 到 深圳 去 看 埃菲尔铁塔， 有点 这个 味道。 我 各种 交易 机会 我 都很 在意， 我 都很 有 兴趣。 但是 我 最后 落实 要 落实 到 一个 非常 偏 的 A 股 的 交易 标的 上面 去。 我 觉得 用 现代 话 来说 就是 太 屌丝 了， 不太 有意思。 我是 想 去 追求 更高 的 境界。

你 想 走出 温室， 去 太平洋 里 游泳。

有点 这个 味道。 所以 11年 我 又 碰到 一个 比较 好的 条件， 这 又 跟 cfa 有关。 就是说 当时 一个 猎头 是 猎头 介绍 的， 说是 韩国 的 未来 资产 基金管理 公司， 他们 在 香港 有一个 portfolio， 业绩 做得 不是 很好。 他们是 cuffee， 可能 在 国内 有 十几亿， 有 两个 产品 想 在 国内 找一个人 帮 他 去 管， 要么 base 在 上海， 要么 base 在 香港。 然后 他 就 去 找 那些 既 对 A 股 本身 有 研究， 这样 才能 有 标的。 另外 一方面 你的 背景 他们是 能 认的。 要不然 国内 很多人 你 没有 海外 留学 背景， 没有 英语 跟 人家 沟通能力， 没有 C F A 证书， 可能 会 丢分 很多。 当时 这些 我 做 的 还 可以。

我 当时 给 未来 资产 基金管理 公司 的 总裁 叫 朴 炫 柱 给他 写 了 一封 英文 的信。 讲 我们 中国 接下来 的 最大 的 发展 机会。 那是 哪 年？ 2011年， 那你 怎么 忽悠 他的？

当时 套用 的 其实 是 王亚伟 那 套 大量 的 资产 在 上市公司 之外。 但是 上市公司 的 通道 不够 或者说 可 不够。 所以 大量 资产 又要 通过 资产 运作 的 方式 进来。 所以 我 当时 就 提出 一个 概念， 实际上 这 概念 我 认为 截止 现在 还是 挺 领先 的。

二级 市场 的 交易， 你的 钱 是 给你的 竞争对手 的， 或者 竞争对手 把 钱 给你， 你 给他 股票。 这样的 循环 意义 不是 很大。 真正 有意义 的 是你 要把 钱 给 上市公司， 使得 公司 的 基本面 变 好。 就 像你 浇花 一样， 就 像你 种草 一样， 你的 钱 是 给 上市公司 的。

听起来 有点像 现在 比如说 港股 那些 基石 投资者， 或者 是 P E P I P O 这个 阶段 的。

国内 当时 已经 比较 多 的 人 意识到 这个 特征 了。 当时 主要 是从 批判 的 角度， A 股 是 融资 市， 是 圈钱 市。 但是 我 觉得 这 要 分两 说， 一方面 圈钱 你 要 看 谁 来 圈。 如果 是 R O E 低于 5% 的 那种 公司， 纯粹 是 给 公司 脱 困难， 给他 圈 是 没有 什么 意思。 其实 当时 有 很多 I O E 在 15% 以上 的 公司， 那么 我 钱 就 应该 给他， 我是 应该 追 着 他， 要把 钱 给他， 希望 他 帮 我 钱 生 钱。 这就是 一个 不一样的 理念， 这就是 腾讯 是 把 一 二级 市场 打通 理念。

我 当时 是 觉得 中国 的 资产 其实 就是 证券化 率， 证券化 率 太低 了， 资本市场 还有 很大 的 发展 空间。 这个 说法 其实 有 两端， 一端 我 这个 主要 是从 资产 端 来说 的。 从 配置 端 来说， 其实 也就是 我们 中国人 存 银行 太多 了， 买房子 太多 了， 应该 多 投 一些 权益 资产。 这个 话 其实 到。

现在 可能 我 就 想说， 到 现在 似乎 仍然 如此。 对我 觉得。

总有 到点 的 时候。

今天 我们 录制 的 时间 是 2023年10月19号。 今天 上证指数 仍在 首位 3000点， 而且 就 差 五个 点就 又 跌破 了， 这个 山头 又 失守 了。

其实 跟 十年 前 还有 一些 区别 的 就在于 十年 前 我们 更多 的 资产 可能 是 配置 在 银行 体系 里面， 现在 更多 的 是在 影子银行 或者 是 银行 体系 之外， 或者 是 直接 配置 在 房地产。 但是 这个 阶段 现在看来， 房地产 可能 是在 一个 长波 周期 下， 那么 能不能 更多 的 资金 转到 权益 市场， 我 觉得 这 还是 可以 值得 期待 的 一件 事情。

我们 扯 回来， 扯 回到 你的 去 韩国 的那。

就 谈 一个 基本 条件， 就是 去 香港 还是 不去 香港。 当时 我在 上海 已经 结婚， 已经 有 小朋友 了， 所以 我不 准备 去 香港。 还有 个 插曲， 就是 如果我 当时 愿意 180天 在 香港， 180天 在 上海 的话， 可能 可以 少 交点 税。 他 把 我 工资 发 在 香港， 后来 我说 没关系， 这点 钱 无所谓， 就 帮 我在 上海 做 一个 办公室。 后来 我们在 未来 资产 大厦 5楼做了 一个 办公室， 然后 招 了 几个人。

当时 我 一方面 在 做我的 cub I 的 产品 业绩 还 可以， 反正 比 之前 的 香港 遥控 的 时候 条件 好 一些。 另外 一方面， 我还在 做自己 的 研究。 因为我 已经 离开 中国 的 证券 从业人员 这个 管理体系 了， 所以 我 其实 可以 自己的 股票账户 我可以 开 出来， 包括 我也 跟 一些 公司 讨论 过， 发 自己的 产品， 跟 中金 也 讨论 过， 跟 华泰 也 讨论 过， 后来 都 没有 做， 因为我 觉得 太 麻烦 了。 但 在 15年 我 找 信托 做 过 一次 闪 型 信托， 但是 我 从来 就 没有 管 过 别人 的 钱， 除了 管 过 韩国 基民 的 钱。 我 做 信托 的 时候 纯粹 做 杠杆， 他 拿 固定收益。 多了 少了 都 是我 我 比较 喜欢 这种 简单 的 一刀两断 的 配置 方式。 然后 到 13年 的 时候， 当时 我 还是 那 第一本书 里面 写 的 地效飞行器 策略， 这 有点像 量化 思维， 从 这个 角度 发现 了 这个 机会 以后， 我 觉得 我 又 可以 进入 下 一关 了， 像 打游戏 一样。 第二 关 过了 第三关， 第三关 过了 第四 关， 我 就 离开 未来 资产 公司， 直接 等于 退休 了。

那天 我 有 个 好朋友， 他 也是 友台 的 知青 小酒馆 的 主播， 叫 一只 羊。 他 那天 我们俩 闲聊， 他说 你说 那些 功成名就 成功 退出 的 那些 大佬 现在 都 干嘛 去了？ 然后 我 突然间 就 想 起来， 因为我 当时 看 你的 书 最后一页 不是 有你 自我介绍 吗？ 我说 可能 应该 都 去 当 所谓 的 自由 投资人 了。 当时 一下 就 想到 了 你 当时。

想做 一点 更 独特 的 事情， 不 只是 做 交易。 当时 就 开始 花 比较 多 的 时间 去 看书， 当然 还有 生活上 的 baLance， 搞 一 搞 健身， 然后 去 带 孩子， 在 学校 的 家长 课堂 给 小朋友 讲课 这种， 然后 自己 读书。 我 13年 12月 离开 未来 资产， 当时 就是 年终奖 不要 了， 12月份 离职。

从 14年 开始， 每年 的 上海图书馆 有一个 借阅 量 的 排名， 它 会 显示 你 在 上海 的 所有 读者 里面 是 多少。 我 一直 是 前 1% 的。 看书 看 了 非常 多， 特别 有空 有闲 去 看书。

这就 make sense 了。 因为我 第一次 看到 名字 本 与 投资 这 本书， 我 就 觉得 首先 他 帮 我 把 很多 历史 史实 搭建 起了 很多 高级 关系。 我是 觉得 这种 纵横捭阖 的 感觉， 一定 是 有 大量 的 阅读 作为 补充 的。 然后 我 感觉 其实 金融 行业 的 人 可能 也 未必 有 太多 时间 做 如此 大量 的 阅读。 刚才 听到 这些 都 一切 都 合理 了。

确实 要有 非常 闲的 状态 才 可以 去 读。 因为 这是 两方面， 一方面 你到底 有没有 1个小时、 2个小时、 3个小时 的 时间。 哪怕 你 有 3个小时 的 时间， 接下来 你 要 马上 去 干。 另外 一件事 其实 很难， 你 做到 那种 时间管理 大师 一下子 就 集中精力。

如果你 真的 很忙 的 一个 状态 的话， 很多 书 你是 闲 不 下来 去 读 的。 因为 很有可能 比如说 关于 蒙古 历史 的 一本书， 或者 是 关于 西班牙 大航海 的 一本书， 其实 你 花了 三天 把 它 读完， 一点 收获 都 没有。 那么 你 必须 是 非常 闲， 你 才有可能 去做 这样 一个 梳理 工作， 非常 底层 的 一个 工作。

实际上 在读 这 本书 的 时候， 我 还是 有一点 计划 的。 我是 觉得 最后 可能 还是 要 落实 到 金融 投资 金融市场 这个 圈子 上面 来。 但是 我 觉得 不能 做 直线 进攻 的， 这样 就 比如说 一个 堡垒， 我们 一般 就是 大炮 直接 轰， 把 那个 墙 轰倒 我 直接 进去。 因为我 现在 有 比较 闲的 时间， 所以 我就是 做 一个 包围 工作。 我 先 把 它的 周围 是 怎么样， 它的 来龙去脉 是 怎么样。 所以 我 可能 是从 2000年 前 开始 读， 慢慢的 一圈， 最后 到达 我 最后的 目。

所以 就 这个 状态 就 一直 持续 到了 现在。

也 不能说 这样， 其实 还是 有 变化。 一开始 我想 大致 最后 能 就像 捞鱼 一样的， 就是我 从 水塘 开始 抽， 但 我不知道 水 抽干 了 之后 会 是 什么东西， 我不知道 包围 下来 会 是什么， 所以 我 这 本书 叫 文明 资本 与 投资。 实际上 我 待会儿 会 讲， 我 这个 框架 应该 是 反过来 的， 金融市场 背后 是 实体 经济实体， 经济 背后 是 社会 文明。 但是 我自己 读书 的 状态 是 先 从 底层 开始 读， 从 最远 的 历史， 然后 到 最近 三四百年。 大航海时代 以来， 发现 新大陆 以来， 工业革命 以来 最后 一两百年， 然后 再 一直 到 我们 当代 的 巴菲特、 索罗斯 这些 人我。

特别 好奇 你是 带着 目的， 比如 我是 有一个 书单 的， 还是 说是 漫无目的 躲。

一开始 只有 最大 的 一个 框架， 就是我 说 的 先 从 外围 开始， 最后 这个 鱼塘 抽干 了 以后， 最后 下面 是什么 我 其实 是 不知道 的。

我真的 很 推荐 大家 这 两本书。 丁 老师 第一本书 叫 文明 资本 与 投资。 我 当时 看 的 目录 我 都 懵 了， 可能 这 一章 再 讲 一些 巴菲特 索罗斯 的 往事， 中国 公募 基金 往事。 然后 下 一章 就是 蒙古帝国， 中国 的 观山海。 包括 我记得 银行 这 本书 也 提到 了 一些 巴菲特。 他在 60年代到80年代 年 的 这个 投资 逻辑， 也是 在 中国 互联网 上 非常 稀缺 的 角度， 给我 特别 大 的 启发， 而且 很 关照 当下。 这点 我们 后面 会 具体 谈到。 今天 特别 想 拉 着 丁 老师 聊 一 聊， 这种 宏观 范式 的 巨变 也好， 转变 也好。

这个 只能 说 是一种 直觉。 我 觉得 当今世界 的 肯定 是 有一个 比较 重要 的 主流 的 线路 在 推进。 但 这个 线路 在 推进 的 过程中， 我是 觉得 它 似乎 在 有所 动摇。

但是。 13年 的 时候 这个 想法 还 不是 那么 明确。 13年 我们 能 观察 的 就是 08年 之后， 其实 大家 都在 讨论 是不是 整个 全球化 的 范式， 整个 效率 优先 的 范式 正在 变化。 当时 已经 有人 在 讨论， 但是 没有 更多 的 事实 证据 的 时候， 这样 想 的 人 并不是 很多。 包括 我记得 当时 是 有过 一个 两次 大 危机 的 比较， 他 就 已经 想到 把 08年 比 到 29年， 就说 是一个 百年 周期 的 一个 变化。 但是 行情 总要 走 出来 才算， 当时 还没有 那么 多 证据， 也没有 贸易战， 也没有 这些 东西。

是啊 那时候 谈 这个 肯定 听起来 很 虚无缥缈 了。 对你 也是 一种 直观 上 的 感觉。

对我 的 最 直接 的 感觉 是什么 呢？ 我 做 地壳 飞行器 策略 15年 的 时候， 我是 做 分级基金 套利。 然后 当时 我 特别关注 的 西亚 一个 指标 是什么 呢？ 一个 是 个股 期权， 还有一个 是 高频交易。 这 两个 我 认为是 接下来 要 发展 的， 而且 很有可能 是 可以 赚大钱 的 机会。 但是 这 两个 东西 就 一直 不 出来。

按照 卖 金融 的 理论， 中国 的 金融深化 就是说 它 在 不断 的 给你 添加 各种 新的 玩具， 让 你的 定价 越来越 精确。 比如说 一个 公司 的 基本面， 它 可能 要 一个月 或者 三个月 才能够 反映 它的 基本面 的 变化。 你 金融市场 效率高 了 以后， 它 可能 一周 或者 一天、 三天 就可以 变化。 如果你 给 它 更高 的 要求 的话， 它 可能 在 分钟 级别 上， 在 秒 的 级别 上都 可以 给 它 变化。 但 实际上 在 分钟 级别 上， 在 秒 的 级别 上 做 高频交易， 哪怕 你 反映 的 是 某些 有意义 的 信息， 但 这个 信号 实体经济 是 没法 接受 的。 我们 经常 去 调研 的 时候， 有的 时候 你 讲 出来 的 消息， 你 讲 行业 的 消息， 或者说 我 已经 注意到 你们 公司 下面 的 什么 消息， 财务总监、 董事长 他 自己 都 不知道。 也就是 金融市场 对 很多 信息 的 挖掘， 其实 是 远远超过 了 实体经济 能够 接受 的 范围。

就 比如说 一些 世界性 的 主题 投资 或者 事件 投资。 比如说 今年 什么 诗文 超导， 华为 概念 这些。 比如说 有一个 比较 大 的 新闻 出来。 那 在 金融市场 上 对 它的 定价 会 是 多长时间 周期 内 完成？

这个 我 觉得 甚至 可以 说是 跟 实体经济 的 关系 都 不是 很大。 这 本身 是一个 交易 的 结果， 你 拉 三个 板 也可以， 拉 五个 板 也可以， 这 取决于 有 多少 个人 跟 你 博弈， 它的 多 空 力量 的 对比。 我的 意思 比如说 宏观经济 向 好， 我们会 观察 到 广谱 的 上市公司 应该 是 收入 增加， 它的 业绩 增速 提高。 我们 一般 希望 股票市场 或者说 股票指数 能够 领先于 宏观经济 三个月 或者 是 两个 季度， 能够 提前 见底。 这样 就 起到 一个 所谓 的 宏观经济 的 晴雨表 的 作用。 但 实际上 这样的 作用 可能 在 季度 层面 上 是 可以 发挥 到。 也就 这是 我们 金融市场 人 每天 研究 上市公司， 每个 公司 它是 微观 的 一个 好坏 的 情况， 加总 起来 它 会有 一个 宏观 的 结果。 从 这个 角度 来说， 在 季度 层面 上 它是 有 存在的意义 的。 但是 在 周 度 上 或者 是 日度 上， 或者 是 小时， 或者 是 分钟 上， 更多 的 它 就 只有 博弈 的 意义， 你 就 不能 帮 到 这个 上市公司。

我们 现在 看 海外， 比如说 你看 这个 华尔街日报， 他 经常 会 提到 这个 股市 的 涨跌， 或者说 这个 行业 的 涨跌。 由此 来 证明 这个 行业 它 本身 是 好 还是 坏。 因为他 首先 假设 你 上市公司 的 信息 已经 被 你 金融市场 充分 吸收 了， 而且 你们的 交易 是 理性 的。 这样的话 你 就 等于 是对 市场 不断 的 发出 外部 信号。

我 举 一个 更 简单 的 例子， 比如说 我们 经过 研究 或者说 我 金融市场 的 人我 通过 大 模型 也好， 我 通过 上天入地， 我 得到 各种 信息。 比如说 今年 是 厄尔尼诺 年， 我知道 今年 的 玉米 肯定 要 稀缺。 我 就在 12月份 的 时候， 我 就 直接 把 十月份 的 玉米 期货价格 拉 的 很高。 就 向 整个 实体经济 发出 一个 信号， 这个 信号 农民 他 没有 研究 过， 他 只要 看到 这个 信号， 他 知道 今年 10月份 的 玉米价格 特别 高， 他 就可以 扩大 他 自己的 玉米 的 波动 范围。 这样， 就是 一个 比较 良性 的 金融市场， 常 发出 正确 信号 的对 实体经济 产生 正面 帮助， 这个 跟 融资 没 关， 这 是一个 信息， 我 帮你 挖掘出 这个 信息， 有益于 你的 实体经济 的 运行， 对于 股市 来说 也 存在 类似的 这样 一个 机制。 但是， 它 其实 是 有一个 边界 的， 并不 只是 你的 定价 越 精确 越好。 精确 到 一定程度 以后， 就是你 金融市场 里面 的 人 内部 博弈 而已。 就是说 A 输 了 B 赚 了， 或者 是 A 赚 了 B 输 了， 就 如此而已， 对 实体经济 的 帮助 就 不是 很大。

从 这个 角度 来讲， 中国 的 金融深化 其实 基本上 到 2015年 为止。 所以 2015年 的 股灾 对 整个 中国经济 是一个 很大 的。 当时 我 隐隐约约 感觉到 中国 金融市场 的 发展方向 有点 停滞 或者 是 转向。 那 事实上 我们 如果 回头 来看 的话， 中国 的 实体经济 乃至 整个 社会 的 发展方向， 15年 都是 很大 的 一个 转折点。

当时 我是 觉得 有 一些 问题。 之前 我自己 作为 一个 交易者， 我是 金融工程 出身 的。 对于 我 来说， 你 玩具 越多， 我 能 玩 的 东西 越多， 我 能 体现 我自己 超人一等， 我 赚钱 的 机会 可能 就 越多。 但是 我 跳出来 想 了 以后， 就像 我 刚才 讲 的那 一番话， 除了你 自己 在 赚钱， 你 在 不断 的 赢 别人。 假设 你 能 赢 的话， 你 在 不断 赢 别人 的 过程中， 你 给 社会 带来 什么？ 这样的 不断 的 赢， 让 这个 资产 或者说 让 这个 净值 不断 的 向 某些 聪明人。 我们 姑且 假设 承认 他是 聪明人， 不断 的 向 聪明人 集中。 那么 这个 过程 是不是 应该 发生 的， 或者说 他 是不是 对 社会 真正 有意义 的这 这个 隐隐约约 我 有 这么样 一个 想法。

我们 看 以前 土地 兼并 到 一个 极限， 然后 我们 发生 了 更替。 那 金融市场 再分配 的 效率 一定 高于 这个 过程， 也 快 于 这个 过程。

从 某种程度 上， 当时 其实 也 面临 很多 比较 现实 的 问题， 需要 我 从 日度 月度 周 度 的 这样 一个 净值 波动 里面 跳出来。 说白了 当时 也 面临 首先 你 个人身份 要不要 移民？ 你的 资产 是 配 在 海内 还是 海外， 包括 你的 子女教育 是 走 海外 路线。 其实 他 将来 就是 要 出 是 还是 说 在 国内 死磕 高考， 体制内 读书， 体制外 读书。 像 我们 很多 朋友 聊天， 你 看好 不 看好？ 可能 我 不太 清楚 的 时候， 我 就 直接 问 你 孩子 在哪里 读书？ 你 要是 在 平地 那就 不用说 了。

那 我 就 知道 了。 比如说 他 怎么 看看 他 怎么做 的。 对我 特别 喜欢你 公众 号 有 一句话， 就 我们的 一生 大概 分为 人力资本 还有 金融资产。 你 谈到 了 一个 人力资本 怎么 去 配置 的 问题， 现在 大家 的 这个 趋势 是 异常 明显 的， 大家 都 趋向于 低 波动 的 体制内， 我 觉得 这个 点 好 棒， 就是你 去 怎么 配 自己的 人力资本。

这个 其实 很 现实。 我们 我记得 是 这个 礼记 里面 有 一段 说， 国 之 大事 在 祀 与 戎。 就是说 一个 是你 传承 的 问题， 还有一个 是你 自己的 事业， 还有一个 是 你是 自己 事业 的 传承。 所以 其实 跟 赚钱 或者 事业 同等 重 要的就是你 的 家庭 或者 是你的 后代。

今年 还有一个 很 流行 的， 我不知道 是不是 古话 还是 人 编 的， 但 真的 还 挺 有 道理 的。 他说 足 望 留 本地， 贫 走 他乡 富强 什么 从 侍郎， 什么 母 弱 从 山谷。

我 没 听 过， 但是 我 觉得 这个 话 明显 是 2020.

像 编 的 是 吧？

才能 说得 出来。 我们 当年 是什么 呢？ 这个 是 楼主 好人， 下辈子 美利坚 没有人 会 觉得 家贫， 走 他 乡都 觉得 是 有钱 了 才 出去。 这时候 你 就 一下子 面临 一些 可能 是以 十年、 20年 或者 是 一辈子 为 周期 的 一些 资产 配置 问题。 那就 不是我 今天 买 什么 股票 或者说 今年 买 什么 股票。

是 这种 隐约 的 感觉， 就 引导 你 去 思考 文明 资本 与 投资 这么 宏大 的 问题。

对我 还说 就 主客观 两方面， 一方面 你 要有 这个 闲的 可能性， 有 这个 条件。 另外 一方面 你 也要 有 主观 上去 承接 这个 问题 的 勇气 或者说 是 兴趣。 其实 跟 我 相同 条件 的 人 或 类似 条件 的 人， 绝大多数 都在 做 私募， 都在 做 产品， 都在 为 这个 季度 下个季度 都在 问 客户 会不会 骂 我。 某种意义上 是因为 人 总 喜欢 玩 自己 确定 能 赢 的 游戏。 就像 我 教 小朋友 下棋， 他 要是 一直 输 他 就 觉得 没劲， 他 要 赢 他 就 有劲。 所以 不断 的 离开 自己的 舒适 圈 其实 是一种 性格， 我 觉得 这 是我的 性格， 这是 主客观 两方面 条件 加在一起， 我 有点 相信， 首先 百年 之 未有 之 大变局， 但是 怎么 变， 有没有 结论， 或者 是 怎么 去 分析 这个 变化， 我 觉得 应该 花时间 去 找。 可能 在 这个 池塘 里面， 然后 我 就在 这个 池塘 慢慢 抽水， 或者说 是 山头 的话 我 就在 包围， 是 池塘 的话 我 就在 抽水， 最后 能 抽出 什么东西 来 呢？ 其实我 是 不知道 的。

所以 文明 资本 与 投资 这 本书 是 您 给 自己的 答案。

现在 还 称不上 答案。 事实上 我 本来 是 想 写 三部曲， 但 第三部 能不能 写 出来 不知道。

我 必须 得 说， 我 第一次 读 文明 这 本书 的 时候， 我 就 感觉 这个 结尾 有点 仓促。 我 看到 银行 这 本书， 我俩 感觉 第一个 句 话 可能 有点 冒犯。 我 感觉 第一个 就是 这个 书名 起 错了， 它 应该 就 叫 文明 2。 文明 资本 投资 二 的， 我不知道 丁 老师 玩 不 玩 雪球， 雪球 有一个 诅咒， 就是 一旦 一个 大 V 跟 某一类 资产 或者 某 一个 个股 强 绑定 的话， 前途 堪忧。 我 看到 这个 说明 其实 挺 替 你 捏把汗 的。 而且 这 本书 其实 很多 内容 也 并没有 跟 银行 太 相关， 它 依然 是 像 文明 这 本书 一样， 还是 很 纵横捭阖 的 感觉。 包括 我 特别 喜欢 那个 银行 1.0、 2.0、 3.0 那个 解释。 虽然 这套 东西 也 看过 很多， 但 您 说 起来 这个 角度 真的 太 好玩儿 了。

我 补充 两个 小 信息， 其实 文明 那本书 后面 还有 两张 是 被 中信 砍掉 了。 但是 也 不是 跟 投资 相关 的， 是 进一步 往 外推。 那 两张 一张 是 讲 数学 符号 的 起源， 当时 叫 数学 三论 在 那个 草稿 里面 还有 一本 是 讲 语言 的 进化。 这 两张 确实 跟 我的 这个 框架 关系不大， 后来 就 删掉 了。 那你 发 一下 公众 号 上， 公众 号 上 有你 去 查 的话。 导致 这个 结尾 的 感觉 像是 被 斩断 一样， 就 没有 专门 好好的 写 一个 结尾。

我 为什么 说 我想 写 三部曲 呢？ 其实 他的 头 也 被 改过。 我 一开始 那个 头 想 解释 为什么 叫 文明 资本 与 投资。 当时 正好 是 21年， 市场 见 顶 了 见 顶 了。 我 当时 在 公众 号 上 写 了 一篇 文章， 就是 讲 市场 病 了。 这 篇文章 的 后半 社 的 老师 觉得 很好， 拿 过来 直接 当前 言， 就 把 原来 那个 前言 删掉 了。

所以 这是 中间 有 很多 变化， 包括 第二 本书。 第二 本书 我 本来 名字 叫 价值 回归 与 风格 转换， 后来 老师说 你 这个 没人 看得懂， 干脆 叫 买入 银行 股。 但 实际上 你看 的 英文名 更 符合 我 本来 意思， 我 本来 是 想 叫 买入 并 持有 银行 股， buy and hold bankshares, 这样 就 体现 不一样的 地方 了， 我是 buy and hold， 而 不是 by。

怎么 你 在 编辑 老师 的 面前 这么 弱势 吗？

不是 不是我， 我是 从善如流。 这个 还要 讲到 刚才 雪球 的 认识， 我 一开始 就是 做 买方 研究员， 这个 跟 我的 经历 也有 关系。 其实我 自己 就是 大 买方， 我的 所有的 文章 不是 写给 别人 看， 我自己 也不 发 产品， 我也 不管 别人 的 钱， 我只是 管 自己的 钱， 所以 我 所有的 研究 都是 给 自己看 的。 从 我 最早 的 公众 号 开始， 包括 到 我的 买入 银行 股， 它 真正 的 唯一 的 服务 目标 就是我 自己。 所以 我 只不过 把 自己的 东西 拿出来 让 大家 看 而已。

你们 怎么 评价？ 其实我 根本 就 不在乎， 所以 我第一 不在乎 同行， 第二 不在乎 读者。 我 这 是一个 买方 研究报告， 而 不是 卖方 研究报告。 刚才 没有 讲完 的 是 18年 一开始 我的 所有的 文章 写 在 公众 号 上面 都 是我 自己的 读书笔记。 我 从来 就 没有 尝试 去 推广 过， 有没有 人 看 也 无所谓。 但是 如果 有人 能够 提意见 给我 的话， 我会 很高兴， 但 这个 会 非常少。 实际上 我在 出 文明 这 本书 的 时候， 当然 这话 不能 跟 出版社 老师说， 我 跟 我 家里人 说 或者 一些 朋友， 全 中国 可能 真正 爱 读 这 本书 的， 或者说 觉得 对他 有 帮助， 甚至 是 能够 真正 理解 的， 可能 也就 几百个 1000个人。 因为我 不知道 这 1000个人 在 低估 了。

你 绝对 低估 了。

好吧， 我 等一下 再进一步 解释 以后， 你 可能 会 觉得 这个 数字 可能 也 并 不算 低估， 可能 就 几百个、 几千个。 但 我不知道 这些 人 在哪里。 所以 我需要 很多人 帮 我 做 媒介， 帮 我 做 二传手、 三传 手， 他 自己看 了 觉得 还行， 或者说 他 只 觉得 其中 几张 有意思， 觉得 那么 几句话 有 道理。 然后 他 再去 把 销量 抬起来， 把 名声 抬起来， 最后 会 被 传递 到 真正 能 理解 他的 人 手里。 所以 我 是从 这个 角度 去 想 的， 那么 这 本书 如果 把 当初 的 被 删掉 的 那个 前言 拿 回来， 这是什么 意思 呢？

这 其实 是 隐藏 了 一个 比较 长 的 故事。 我们 直接 看 我们的 投资 的 前辈， 其实 基本上 可以 分成 两个 辈分。 最早 的这 一百多年 前， 29年 之前， 我们在 梧桐树 协议 1859年， 之后 一直 到 187几年 开始 真正 的 有 交易量。 第一批 所谓 的 投资 大师 就是 江恩、 利弗莫尔 这些 人， 就是说 他们是 真正 看图说话 的。 为什么 看图说话 呢？ 因为 当时 还 没有所谓 的 会计准则， 也没有 信息披露 的 要求。

而且 那个 时候 的 美 股 很 像 A 股， 不 波动 真的 很大， 而且 很 有 规律 的 感觉。 对， 就是 我们 看 图 的话， 我 专门 找 过 那段， 就是 18几年 到 1940年， 正好 是 利弗莫尔 封神 的 年代， 这 很 像 A 股。

对， 这 是一个 表象。 说白了 他们 所有的 研究方法 就 叫 从 价格 到 价格， 用 过去 的 价格 预测 将来 的 价格。 包括 现在 的 高频交易， 包括 我们 现在 量化 C T A， 也都 是 价格 到 价格。

从 29年 开始， 我 书 里面 有 那么 专门 一章 讲 这个 历程。 因为 有 大 危机， 因为 29年 罗斯福 新政， 然后 出现 什么 呢？ 出现 我们的 格雷厄姆、 巴菲特 师徒 二人。 前面 如果 算是 让 我们 软件 版本 是 内测 版 0.4、 0.5、 0.8， 然后 格雷厄姆 价值 投资 1.0， 巴菲特 可能 是 1.2 或 1.5。

就是 他们的 价值 投资 本质 是什么 呢？ 我 用不着 通过 价格 去 预测 价格， 我 只要 看 你的 产品， 我看 你的 财务， 我看 你的 管理层， 我 通过 你的 基本面 预测 你的 价格。 我 只要 知道 五年 后 你的 公司 大概 会 发展 成 什么样， 你的 财务 大概 能 周转 到 什么样， 你的 管理层 产品 力能 到 什么样， 那么 五年 后 的 价格 我 就能 直接 给你 一个 估值， 通过 P E 或者 P B 就 给你 估 出来。 而 你 现在 怎么 交易， 你 现在 的 价格 是 什么样， 或者 你 去年 的 价格 怎么样， 我 都 不用 看。 这就是 一个 升 维我， 引入 了 更 广泛 的 信息。 我不 只是 看 价格 信息， 而 我要 看你 企业 的 基本面 信息。 这是我 认为 大 版本 更新 就 从 0.8到1.0， 这是 格雷厄姆 做 的。

巴菲特 比 格雷厄姆 强化， 从 这个 维度 上 来说， 他 没有 说 强化 到大 版本， 我 觉得 是个 小 版本， 他 还是 通过 基本面 预测 价格。 只不过 格雷厄姆 是在 非 通胀 情况下， 71年 以后 美元 脱离 金本位。 巴菲特 主要是 在 通胀 环境 下 怎么样 去 用 基本面 预测 价格， 这是 1.0。 我 想做 的 这个 事情， 其实 是 非常 大 的。 我 想做 的 是 跟 格雷厄姆 同级 别的 事情， 就是说 我要 在 公司 基本面 上 再 挖 一层， 我 用 社会 文明 的 条件 来 预测 更 长期 的 企业 基本面 走势。 也就是说 如果 0.0 版本， 0.2 版本 是从 价格 到 价格， 价值 投资 的 1.0 版本 是从 基本面 到 价格， 我是 想 再 挖 一层， 从 社会 文明 的 层面 去 预测 基本面 最终 落实 的 价格， 所以 我是 再 挖 一层。 这 一层 在 我 当初 开始 初步 做 这个 工作， 我 根本 就 不知道 能不能 做成 这件 事。 但 我 觉 现在 越来越 明显 了。

我 质疑 一下， 您 会 觉得 这种 逻辑 的 传导 链条 太 长了， 以至于 中间 某 一些 环节 一旦 是 证伪 的。 因为 越短 的 逻辑 链 它 越 可信， 这也是 恒 大趋势 的 一个 毛病。 因为 你的 宏大 叙事 的 逻辑 链 是 承认 太 长了， 哪怕 中间 有 某个 环节 断了， 可能 就 谬之千里 了。

确实 这个 某种程度 上 也是 叫 成功者 的 困境。 我记得 最早 的 时候 大家 做 基本面 投资， 当时 去 做生 吃 豌， 大家 甚至 不知道。 你可以 直接 在 政府 网站 上面 查 每个 月 的 集装箱 进出口 数量。 查完 了 以后， 你 这 一个 季度 的 业绩， 你 就 可以在 他 季报 之前 你 就可以 拿到。 当时 就 很 简单， 做 价值 投资 大家 都 不知道 怎么 去做。 那么 你 会 了 就 等于 是在 盲人 的 国家 里， 你 一只眼睛 也是 国王。

但是 当 大家 都会 了 以后， 你 就 很难 再 赚钱 了。 就 比如说 典型 的 我们 现在 做 产品 力 投资， 或者说 三张 表。 为什么 现在 三张 表 又不 那么 重要 了 呢？ 正是 因为 大家 都会 了， 所以 就 不 那么 重要 了。 现在 我 哪怕 是 财经 记者 也好， 哪怕 是 会计师 也好， 哪怕 是 投行 的 基础 的 人员 也好， 很 容易 就 把 这个 信息处理 掉了。

在 美 股 市场， 我们 观察 到 很 明显 的 一个 迹象 是什么 呢？ 就是 越来越高 比例 的 主动 基金 没法 跑 赢 指数。 你 研究 去吧， 随便你 怎么 研究， 研究 半天， 你 最后 其实 根本 就 不能 跑 赢 指数， 你的 所有 研究 都是 浪费。 这时候 你 想要 跑 赢 指数 更 重要 的 是什么 呢？ 更 重要 的 是一个 topic， 是一个 主题， 而 不是 公司 的 基本面。

或者 我们 换 一个 更 时髦 的 说法 叫 smart beta a 就是我 不是 是用 整个 行业 的 贝塔， 而是 我 用 smart beta。 比如说 我 现 是 做 通胀 的 主题， 或者 我 做 现在 叫 reassuring 有 岸 外包， 或者说 是 近岸 外包， 或者 是 d risk china， 或者 是 怎么样。 这种 就是 更 宏大 的。 哪怕 你 去 跟 公司 董事长 聊， 董事长 本人 是 说不出来 这 句 话， 反而 成为 你的 主题。 你 在 这个 层面 上 如果 能够 超越 你的 群体 的话， 你 要 超过 你 其他 的 竞争对手 的话， 那么 你 就可以 赚钱。

所以 它的 难度 确实 在 不断 的 提高， 那是 为什么？ 因为 这个 就像 人 在 互相 的 比较 一样。 大家 读 三年级 的 时候， 你 要有 四年级 的 水平 就行了。 但 大家 都是 五年级 以后， 你 要有 中学 水平。 因为 赚钱 本身 就是 难 的， 大家 都想 赚钱， 这 是一个 难处。 所以 首先 我们在 A 股 市场 比较 早， 我记得 十年 前 就有 在 讨论 指数化 和 个股 挖掘 的 能力 的 问题。 但 实际上 我们 A 股 这个 事情， 它 变化 的 并不是 很 明显。 07年 的 时候， 如果我们 拿 万德 的 偏 股 混合型 跟 沪 深 300比的话， 你 会 发现 07年之后 其实 是 趴 了 好久 的。

我自己 真的 还 做 过 这个 回撤， 然后 我 发现 很 明显 的 超额 其实 在 2020年 以后。 对 然后 如果我们 在 这 上面 再加 一层 叙事 的话， 可能 是 比如说 19年 这 一轮 开始， 大家 有 存款 搬家 或者 居民 挪 储， 大家 是 借 到了 公募 基金 去 入股， 基金经理 又 头部 化， 他 拿着 这些 钱 都 去 抱团。 抱团 是一个 过去 几年 很 明显 的 叙事， 然后 把 这个 超额 给 怼 起来 了。

所以 这个 事情 还 不能 完全 正 否， 我们 所谓 的 etf 是 所有 基金 的 归属， 因为 我们 还 不知道 这个 买单 的 事情 还没 结束， 现在 还在 不断 的 买单， 因为 我们 15年 也可以 看到， 我们 14年 其实 有 向下 的 一 坑， 然后 再 爬起来， 所以 如果 是个 V 字形， 正 V 或者 倒 V 的话， 其实 你 还是 平 的对 吧？ 所以 这个 事情 还 不能 正 为。 从 逻辑 上 说， 其实 大家 应该 都能 理解。 我们会 发现 研究员 也 在内 卷， 卖方 研究所 也 在内 卷， 买方 研究员 也 在内 卷， 基金经理 也 在内 卷。 就像 看电影 一样， 你 站起来 我也 站起来， 你 爬 到 桌子 上 我也 爬 到 桌子 上， 那么 就 越来越 难。 这时候 你 必须 找 一个 我 能 做 但 别人 不能 做 的 事情。 那就 比如说 我 花 两三年 时间 找到 一个 特别 大 的 top 或者 找到 一个 机会， 而且 我 对 这个 机会 的 理解 是 比 所有人 都 深 的， 那么 我 就有 可能 找到 我自己 的 竞争 优势。 从 这个 角度 来讲， 就是我 为什么 要 从 一般 意义 上 的 价值 投资， 也就是 公司 层面 的 价值 投资， 再 要 向 社会 文明 的 层面 进发， 这是 两方面。 而且 这 也 符合 我 刚才 的 说法， 我们 现在 的 配置 不 只是 金融资产 的 配置， 其实 也是 人生 的 配置。

因为 我们 面临 一个 很大 的 问题， 就是你 将来 要 做 一个 国际 人， 还是 更多 的 做 一个 中国人。 你可以 去新加坡， 去 香港， 或者说 你 到 美国 这样的， 或者 是 澳新 这些 地方。

我 想听听 您 自己的 答案。

直接 说 答案 的话， 我 刚才 已经 讲 了， 我 两个 女儿 都在 死磕 高考， 这就 已经 可以 说明 问题 了。 但是 我 觉得 可能 答案 本身 并不是 很 重要。 我们 待会儿 可以 讲 一下 我的 分析 过程。 如果你 一旦 把 更多 的 资产 配置 的 需求， 也就是说 这个 题目 你 把 它 变大 了 以后， 你 会 发现 社会 文明 的 这个 判断 可能 也是 更 重要 的。 所以 我的 想法 是从 金融市场 到 实体经济， 从 实体 经济 到 社会 文明， 把 这 三个 层面 打通， 做 一个 研究 框架。

那么 第一本 文明 那本书 是 基本 不 带 结论 的， 除了 那个 前言 后 加 的 有 一些 结论， 没有 结论。 它 纯粹 就是 个 框架， 就 有点像 我们 数学 教材 里面 先 做 引领。 我 先 把 这个 道理 基本 的 一个 框架 告诉 大家， 买入 银行 股 这 本书 或者 我 更 喜欢 的 叫法 叫 buy and hold blank shares。 买入 并 持有 银行 股 这 本书， 其实 是 第一个 比较 接近 的 结论， 所以 它是 三部曲 里 的 第二本。 第三本 其实 还没 想 好， 但 我 觉得 会有 一本书 来做 结尾。

你看 第一本 是 框架， 第二本 已经 有点 偏 落地 了， 所以 我也 挺 好奇 第三本 会 第三个。

如果 有 的话， 我会 更 完整 的 把 这 三元 打通， 或者说 给出 一个 更 明显 的 更能 帮助 大家。 要 不然的话 我自己 在写 的 时候， 我自己 还没有 彻底 想 清楚 这点， 真正 收尾 的 或者 是 完全 成熟 的 一套 东西 我也 拿 不 出来。 我自己 也 在 不断 的 研究 的 过程中， 我希望 第三 本书 如果 将来 能 出来 的话， 会 是 更 完整 的。 大家 可能 直接 读 第三 本书 就可以 彻底 的 明白 三元 的 框架， 包括 我们 今天 聊 的 为什么 要有 这个 三元 的 框架。 它是 不仅 有助于 你 去 配置 你的 金融资产， 甚至 说 形成 你的 世界观。 包括 你 做 各种 事情 可能 都 会有 帮助。 而且 我 认为 对 金融理论 的 帮助， 我 认为是 还是 很大 的。 它 不仅 是 说 巴菲特 的 投资 怎么样， 包括 我们 刚才 提到 待会儿 可以 展开 资产 端 与 通胀 有关， 负债 端 与 通胀 无关。

为什么 我说 第一本书 我 看到 了 就 盯上 你 了， 我 就 特别 喜欢 它 是非 教科书 叙事 的。

我自己 觉得 像 这样的 结论 其实 还是 比较 低 层面 的， 某种意义上 也 已经 很 抽象 了。 但 其实 还是 比较 低 层面 的那 我 真正 想做 的 它是 一个 大 的 框架， 甚至 其实我 一个人 都 吃 不 下来。 我想 让 大家一起来 做 的 一个 事情 就是 真正 的 打通。

08年 以来 的 越来越多 的 叙事， 越来越多 的 实践， 大家 基本上 已经 接受 了 实体经济 的 运行， 或者 简单 的 说 就是 资本 的 运行。 他是 不可能 脱离 社会 文明 的 背景， 他 必须 在 一个 社会 文明 的 背景 下去 讨论 它 将来 会 怎么 发展。 所以 这是 自然而然 的 一个三层 的 结论。 中国 的 这样 一个 社会 环境， 中国 的 股市 它的 运行 规律 就 好比 我们 现在 的 中特 估， 不是说 开玩笑 的 中特 估。 我们 把 这个 国有企业 估值 拉高 一点 叫 中特 估。

中国 的 企业 估值 就是 有 跟 美国 不一样的 特征。 中国 有 中国 的 特征， 美国 也有 美国 特征， 事实上 欧洲 也有 欧洲 特征， 日本 也有 日本 特征。 美国股市 的 估值 特征 跟 欧洲 就是 不一样的。 大家 已经 看出来 有 美特 股 的 存在。 简单 的 说 一个 上市公司 他 选择 自己 I P O 的 地点， 为什么 大家 都 喜欢 去 美国 上市？ 因为 在 美国 他 可以 拿到 的 估值 是 不一样。 他在 美国 他 上市 之后， 跟 他的 这个 基石 投资人 的 他的 互动 就是 不一样。 所以 美国 的 估值 体系 就是 不一样。

美国 它 有 它的 文化， 在 日本 的 上市公司 它 有 另 一套 运行 的 逻辑， 这是 跟 日本 的 社会 文明 层面 的 事情 相结合 的。 中国 当然 也有 中国 的 特殊 估值 体系。 我们 经常 有的 时候 做 国际 比较 的 时候， 会 经常 看 日本 估值 多少， 什么 0.8、 1.2， 美国 一点几， 我们 就 直接 拿 过来 用。 这个 可能 有 一些 只是 意义， 但 其实 它的 意义 是 非常 有限。

因为 土壤 不一样。

对 土壤 不一样， 这是 非常 大 的 一个 题目。

包括 我自己 看 的 那个 也 挺 感慨 的。 美国 比如说 巴菲特， 他 把 一些 久期 很长 的 东西 他 都 私有化 了， 或者说 放到 伯克希尔 下面， 然后 我 去 炸 你的 自由 现金流。 但 放到 中国， 我们 这边 叫 观山海， 最好的 东西 都是 装 到 国企 这个 篮子 里 的。 我 当时 看到 这个， 觉得 这个 多 好吧。 如果 土壤 不一样， 你 就 没有 太多 的 意义。 以 美国 为王， 然后 我们 看 人均 还有 这么 大 的 增长 空间。 然后 比如 银行 股， 美国 的 P B 能干 到 2， 那 我们 中国 四大行 都 0.55X 的 水平。 如果 真的 看 得了 P V 挺 近。

那就 对我 现在 自己 在 做 一个 工作， 我 经常 给 自己 一些 周期性 的 安排。 现在开始 我在 网上 买 了 2012年 以来 的 经济学人， 然后 包括 他的 音频， 我 每天 看 两篇 到 现在 是 十年 时间。 他是 一 周一篇， 是 五百多 篇， 我 一天 看 两篇 也 差不多 一年 时间。 我 把 这个 过去 十年的 周期 再 重新 复盘 一下， 这是我 未来 一年， 就是 02023 2024年 准备 做 的 一个 大 的 工程。

像 这样的 工程 你 在 做 的 时候， 经常 我会 有 一些 感 像 我们 刚才 说 的 新的 变化。 我自己 在 1314年， 因为我 也是 这样 一路 走过来， 根本 就 想不到 今天 会 是 这样。 就 比如说 最近 的 新闻， NVIDIA 给 我们 卖 的 那个 显卡。 你 没法 想象 像 美国 这样的 一个 非常 自由化 的 国家， 他们是 极度 反感 政府 的 手 一直 伸 到 企业 里面， 甚至 伸 到 你的 一个 产品 里。 所以 你 这个 产品 不能 卖给 人家， 包括 我记得 一二年 13年 的 时候 讲 中国 的 将来 下一步 改革， 这 其实 也是 一个 中国 的 时间点。 当时 经常 说 的 就是 宏大 叙事， 经常 讲 国家 怎么样， 国家 发展 怎么样， 用 宏大 叙事 来 压 你的 微观 的 效率 倾向。 但 实际 美国 现在 是什么？ 就是 经常 讲 国家安全， 什么 都是 国家安全， 那 不就是 他的 宏大 趋势， 然后 来 压 你的 企业 安全 是 吧？

而且 这 一套 在 70年代 也 搞 过， 只是 对象 不是 我们是 日本。

对， 所以 这个 就是 行情 要 走 出来 才能 相信， 对 吧？ 就是 当时 只是 隐隐约约 的 一个 感觉， 走到 现在， 我 觉得 可能 说 关注 的 人 也 越来越 多了。 包括 公平 与 效率 的 周期， 包括 社会 文明 层面 对 资本 层面 的 影响， 这 实际上 都是 渐渐 的 在 浮出水面。 从 这个 角度 来说， 文明 资本 与 投资 这 本书 可能 是 提前 了 一些。 再到 银行 股 第三 本书， 我 希望能够 把 它 写 的 更 完备 一些， 但 反正 现在 还 没有想法。

其实 某种程度 上 银行 这 本书 也 挺 提前 的。 我 挺 好奇 2023年 你看 的 中特 估 的 时候， 因为 银行 这 本书 应该 是 22年 出版 的对， 22年 6月写 完 的。 你 今年 看到 中特 估 行情 的 时候 内心 什么 感觉？

逻辑 兑现 了 一半， 主要是 兑现 中国 这边， 我 当时 其实 是 两个 大 的 逻辑， 一个 是 价值 回归， 还有一个 是 风格 转换。 风格 转换 这个 事情 还没有 完全 落地， 风格 转换 指的 是 成长 向 价值。 我 认为 这个 风格 因为 大家 都是 看着 华尔街 做事 的， 其实 我们的 文艺界 也是 看着 好莱坞 做事， 我们的 投资 圈 其实 也都 是 看着 华尔街 做事。 如果说 华尔街 的 纳斯达克 为首 的 他 22年 调整 很大， 没想到 今年 又 因为 A I 什么的 又是 拉 起来 了。

今年 有一个 新 外号， 就是 super .

7对seven.

包括 普 500也是， 它 有一个 巨大 的 堪比 科幻 股 泡沫 的 分化， 剩下 那 一批 其实 已经 算 熊市 了。

我 个人 认为 今年 的 是 进一步 背离， 就 今年 的 这个 反弹， 其实 还没 创新 高， 对 吧？ 今年 的 反弹 是 进一步 的 背离。 F A A M G 原来的 fu m 5加， 我 认为是 某种程度 上 符合 巴菲特 的 护城河 逻辑 的。 就 好比 巴菲特 说 每天 只要 男人 一早 起来 胡子 长长 一些， 我的 吉列 剃须刀 就 不怕 卖不掉。 实际上 现在 欧美 的 每个人 起床 都要 用 google， 都要 用 facebook， 然后 你 工作 一定 是 离不开 windows 和 office。 其实 它 已经达到 护城河 的 程度 了。 所以 你看 整个 通胀 过程 对 他们的 定价 能力 是 丝毫 没有 削弱 的。

但是 特斯拉 不是 到不了， 但是 好在 特斯拉 其实 它 还是 一个 to c 的 一个 产品。 其实 特斯拉 有 很多 粉丝 是 愿意 为 它 付 高 溢价 的， 就 有点像 苹果 手机， 但 苹果 手机 是 几千块 对 吧？ 可能 它 真实 价格 是 8000， 我 付 1万， 我 多付 两千 我 没关系。 但是 特斯拉 的 车 如果 是 真实 价值 是 20万， 我 顶多 付 到 22 2万， 我 不可能 为 他 付 40万.

因为 绝对值 太高了。

绝对值 太高， 而且 购买 周期 太 长。 购买 周期长 的 时候， 大家 容易 倾向 理性， 它的 to c 的 性质 就 削弱 了， 有点像 to b 就 好比 你 买。 你 不可能 说 我 今天 很高兴 我 就买 个 房， 那么 你的 行为规范 会 倾向 于 to b 所以 特斯拉 它 需要 降价 来 拉 业绩， 不可能 像 苹果 这样。 苹果 它 基本上 完全 靠 产品 力， 像 茅台 从来不 需要 降价， 那么 特斯拉 就 做不到。

NVIDIA 其实 离 得 更 远。 如果我们 看 这 五家 是在 护城河 里面 的话， 特斯拉 已经 有点 出去 了， NVIDIA 出的 更 远。 它 其实 业绩 虽然 现在 很好， 但 它 更 接近 于 比如说 是 锂 矿石， 或者说 是 像 以前 我们 稀土， 就 它 更 接近 于 commodity。 你 要 我 价格 可以 飙 的 很高， 但 你 不要 的 时候 价格 可能 跌 得 很低。 我的 下游 是 台积电， 我的 上游 都是 互联网 大厂， 都是 B A T 或者 是 美国 farm。 因为你 个人 家里 不可能 做 A I， 对 吧？

其实 两边 的 议价 能力 是 非常 强， 你的 to b 的 性质 是 非常 强 的。 也就是 N V E 的 这个 商业模式 离 巴菲特 的 要求 是 非常 非常 可以 说是 最远。 从 这个 角度 来讲， 你 给他 特别 高 的 估值 是 没有 道理 的。 或者说 你 没法 想象 他在 未来 的 五年、 十年 里面 可以 持续 超 预期。 所以 从 这个 角度 来讲， 我 还是 坚持 纳斯达克 可能 已经 临近 零点 的 这样 一个 想法。

所以 你 对 super 7这7家 的 命运 是 也要 悲观 的。 对你 相信 这个 背离 会 回归 吗？

我 认为 会。 因为 它 已经 深度 绑定 了 美国 的 大类 资产， 它 有可能 体现 为 美国 汇率 的 变化。 比如说 纳斯达克 如果 真的 下跌 很多 的话， 他 会 把 标 普 500都带 下来。 标 普 500带下来， 美国 的 整个 全体 的 pension found 它的 支付率 会 不够。 这时候 他 不得不 救 它的 资产 价格。 这就 有点像 08年 的 时候， 它 跟 中国 不一样。 我们 股票 再 怎么 跌， 跟 大家 的 实体 消费 其实 没 多大 关系。 美国 是真的 全 绑 在 一个 战车。

因为 美 股 和 中房 是一个 地位。

国民性 关键 资产。 对， 同样 的 事情 在 英国 已经 发生 过了。 如果 你是 关注 去年 的话， 他是 当时 叫 养老金。

那个 事儿。

对， rest russ 好像 叫 当时 那个 首相 就 当 了 几个 礼拜， 当时 他 发生 的 情况 就是 股 债 双杀。 对， 当时 偿债 跌 了 以后， 他 不得不 救 偿债。 如果 不 救 偿债 的话， 养老金 全部 穿 底就 偿债， 汇率 就 崩。 一旦 绑定 到 足够 大 了 以后， 你 把 谁 拖下水 就 不一定。 但是 最终 一定 会 有人 下水， 我 觉得 美国 可能 也是 这样， 他 也许 最后 比如说 摊 一摊， 比如说 指数 也 跌 一些， 这个 价值 股 还 涨 一点， 美元 的 汇率 再 跌 一点。 那么 可能 就 把 总的 痛苦 分担 在 三四个 部门 一起来 分担。

但是 我 觉得 调整 是 肯定 要 有的。 在 这个 情况下， 其实 巴菲特 买的 日本 的 五大 商行， 其实 跟 中国 的 四大行 是 非常 像 的那 只不过 他 由于 各种 原因， 他 很 不好意思 来 买 我们的 四大行。 但 在 这种 情况下， 如果 是 价值 股 整个 在 全球 范围内 能够 返工 的话， 我们的 中策 股 也好， 我们的 银行 股 也好， 会有 更好 的 一个 环境 去 估值 修复。 现在 这个 情况下， 逻辑 也 成立。 但是 我说 的 两个 逻辑 只有 一个 现在 兑现 了， 另外一个 逻辑 在等待。

其实 你 对 银行 股 的 看好， 某种程度 上 是你 对 宏观 范式 的 理解 之后 的 落地。

可以 这么说。

我真的 很想 拉 着 你 好好 聊 一下 关于 宏观 范式 的 转换。 今年 这个 话题 很 火。

我 这 两本书 里面 每 本书 都有 几十张 图。 有 一张 图 是 两本书 里面 都 有的， 就是 这个 十年 期 国债 收益率 的 图。 为什么 它 如此 重要？ 因为 这 张 图 的 说明 力 特别 强。 因为我 用了 很 多种 方法 去 解释 大 周期。 因为 我们 知道 这个 短 的 有 存货 周期 期， 有 投资 周期、 景气 周期， 还有 我们 所谓 的 康波 周期。

康波 周期 我自己 认为 我 认为 它的 本质 实际上 是 人性 的 周期。 因为 它的 单边 是 30到40年 左右， 基本上 是 一个人 成长的 周期。 就 比如说 我们 现在 如果你 再去 跟 一个人 聊 的话， 基本上 90后、 00后他们 对 世界 的 看法 迥然不同。 同 跟 对 跟 50岁、 60岁的 那些人 就 不同， 基本上 是 30年 一个 周期。 一个人 他 十几岁 的 时候 看到 的 东西， 他 可能 还在 不断 的 吸收。 他 二十多岁 到 30出头 还在 吸收， 到 40岁以后 他 基本上 就 不会 吸收 了。 他的 世界观 基本上 是 反映 着 30年 前、 40年 前 的 社会。

而 这个 事情 往往 就 导致 是的 它的 这个 周期 的 变化 是 会 不断 的 转折 的当 大家 一致认为 要 往 左 走 的 时候， 世界 反而 往右 了当 世界 认为 一直 要 往右 走 的 时候， 他 反而 往 左 了。 这样的 一个 情况 就会 造成 单边 30年 或者 40年， 整个 是 60年， 典型 的 康波 周期 是 60年。 最近 这 一波 如果我们 从 二战 算 到 现在， 大概是 八十多年。 那么 为了 说明 这个 事情， 我 找 了 很多 指标 来 说明 这个 事情。 我 发现美 债 的 十年 期 收益率 是 最好的 指标。

这 张 图 我会 给 大家 放到 说 note 里。

这 张表 而且 时间点 对应 的 非常 好。 如果 看过 21世纪 资本论 这 本书 的话， 就 知道 很多 外部 的 信息 也 支持， 29年 基本上 是一个 贫富差距 拉 到 极端 的， 是一个 了不起 的 gatsby 的 时代。 在 那个 时代 之后， 又 发生 了 20年代， 基本上 是 世界大战， 30年代、 40年代 一直 在 打。 到 50年代 之后， 对于 欧洲 和 日本 来说 就是 一片 平地， 大家 全部 从零开始。 对于 美国 来说， 因为 中间 经历 了 两 波， 他们 当时 就 暂时 经济管理 委员会， 它 其实 也是 做到 一个 极大 的 拉平 的 作用。 某种程度 上， 就 包括 30年代 做 的 田纳西 流域 管理局 什么的。

其实 在 提出 凯恩斯主义 之前， 罗斯福 就 已经 在 做 凯恩斯主义 的 事情 了。 我们 说 纳粹 在 社会 层面 有 很多 不义 之 举， 纳粹 它的 意义 其实 是 社会 公民党。 希特勒 的 很多 早期 的 政策， 某种意义上 也是 凯恩斯主义 的 政策。

那么 多人 愿意 跟着 他 一起 疯， 说明 他 一定 是 符合 民心 的对， 这个 不用说。

可以 说 也是 一种 解法。 而且 多个 方向 的 解法， 它 其实 是 有 共通 之处 的。

这个 解法 就是 公平。

我们会 发现 世界 的 全球化 比 我们 想象 的 要 早就 好比 我 曾经 有 一本书 里面 写 到， 为什么 要 开发 美洲？ 因为 美洲 有 银矿。 为什么 要有 银子？ 因为 张居正 的 一条鞭法 规定 了 银子 在 中国 可以 买东西。 如果 是 汉朝 发现 了 美洲， 可能 就 没有 这么 大用处。 因为 汉朝 行 的 是 铜币， 你 有 银子 没有用， 你 要有 铜矿 才 有用。 所以 世界 的 全球化 比 我们 想象 的 可能 要 早 得多。 包括 我们 第一个 周期， 就是 我们会 发现 希特勒 上台 跟 田纳西 流域 管理局， 跟 凯恩斯主义， 其实 他 有 共同之处。

这个 共同之处 是什么 呢？ 你 给 大家 明确 一下。

表象 是用 外力 干预 市场 的 运行， 不能 让 你 这个 游戏 自然 的 运行 下去。 市场 自然 运行 的 结果 往往 就是 马太效应， 强者 更 强弱 者 更弱。 那么 一定要 用 一种 方法 把 它 拉回来。 用 各种 形式 的 拉回来， 某种程度 上 就是 均贫富。

就是 要 更 在乎 公平。 对于 公平 和 效率， 它 并不是 一个 平行 的 关系， 就是 我们俩 能 找到 一个 最佳 的 平衡点。 不是 这样的， 应该 是 公平 是 效率 的 基础。 当你 太在乎 效率， 没有了 公平， 那 好， 大家 把 这个 游戏 推翻 了， 重新 再 开 一局。

对 这个 我想说 如果我们 的 视角 足够 大 的话， 我们 也可以 认为 它 就是 一个 平衡。 怎么说呢？ 就是 好比 我们 看 一个人 骑自行车， 我们 通常 认为 骑自行车 这个 人是 在 沿着 直线 运行， 但 其实 不是 的。 如果你 让 他 停下来 或者 是 骑 的 特别 慢， 你 就会 发现 它是 在 不断 的 偏左 或 偏右， 左 到 一定程度 偏右， 右 到 一定 偏左。 他 就是说 你 要 真正 保持 完全 一条 直线 反而 是 特别 难 的。 那么 你是 在 一个 区间 里面 震荡 才 保持平衡。 如果我们 以 千百年 的 尺度 来看 的话， 三四十年 的 一个 震荡， 只要 这个 社会 不 出现 特别 出格 的 事情， 其实 可能 就是 已经达到 很高 的 效率 了。

我 沿着 刚才 说 的， 就是 我们 经常 看 中国 内部 的， 其实 包括 现在 有一个 特别 火 的 书， 至少 投资 圈 是 很 火 的。 就是 这个 建国 后 的 五次 道路 选择。 但 实际 我 认为 就 一次。 就 简单 地 说 毛主席 时代 后面 之后 就是 邓小平 的 改革开放。

我们 经常 说 七八年 怎么 这个 春风 或者 是什么。 但 实际 你 一旦 打开 世界， 你 会 发现， 其实 就在 这 前后 79年， 撒切尔夫人 上台， 在 英国 推行 的 是 私有化。 把 B P 也 拆 了 卖 了， 或者 是 deregulation， 很多 政府 的 管控 全都 去掉， 然后 强力 的 阻止 工会 去 罢工 一年。 本来 工会 要 罢工 几百个 小时， 他 给他 强制 压压 到 11个小时。 然后 80年 里根 上台。

此时 美国 正在 非常 严重 的 通胀。

对 通胀 这 是一个 金融 层面 的 表现。 我们 还是 说 社会 文明 的话， 那时候 美国 的 最高 的 所得税率 到 多少？ 到 90、 15、 96给它 降下来， 不断 的 下降， 到 现在 只有 二十多， 也是 自由化 偏向 市场。 然后 我们会 发现 85年 戈尔巴乔夫 他 写 的 新思维， 其实 就在 前后 的 几年 大家 一起 转向。

大家 不约而同 的 选择 了 更 偏向 效率 了。 对。

就 觉得 公平 到 一定程度， 其实 你 微观 上 看 很 简单， 包括 我们 激励 一个孩子， 或者 是 我们 管理 一个 小的 车间 就是这样。 所有人 拉平 一定 是 没有 效率 的， 因为 大家 没有 外部 刺激， 但 刺激 到 一定程度， 因为 你的 每次 刺激 不仅 是个 流量， 它 还有 存量。 存量 拉 到 一定程度， 就 好比 现在 很多人 为什么 重提 躺平， 哪怕 我 每天 加班 到 凌晨三点， 上海 的 房子 我也 买不起。

因为 增量 已经 干 不过 存量 了。

对 你的 存量 时间 拉 的 太大 了。 这时候 你 重新 要 让 大家 觉得 我的 努力 还是 有用的， 你 给 的 刺激 太小， 我 努力 没用， 我 努力 大家 都 不愿。 最后 大锅饭。

你 刚才 提到 这 段 的 时候， 通胀 这 段。 我 突然 想到 周洛华 老师， 他 有 个 观点。 周 乐华 老师 也是 上海人， 上海大学 财经学院 的 副院长。 然后 他 也 在写 三部曲， 他在 写 金融 哲学 的 三部曲， 但 他的 第三部 已经 完成 了。 他的 第三部 叫 估值 原理。

它 里面 提到 一点， 他说 通胀 表面 看 它是 高 物价， 但 本质 上 如果你 放在 人类 社会 这 一层， 通胀 绝对 不是 原因， 而是 结果。 他是 什么的 结果？ 是 这个 社会上 生产关系 有 出现了 矛盾， 出现了 不可 调和 的 矛盾， 导致 了 通胀。 一方面 通胀 是 矛盾 的 表现形式， 另一方面 通胀 也 在 酝酿 更 大范围 更 大程 程度 的 改变。

然后 我 就 觉得 隐约 有 一种 串 起来 的 感觉， 包括 你看 80年 里根， 他 其实 也 在 打击 工会。 然后 我 突然 想到 现在 我们 回到 现在， 首先 拜登 是 支持 罢工 的， 拜登 在 鼓励 工会。 我 觉得 美国 的 通胀 那就 没完 肯定 还 没完。

可以 这么说， 如果我们 现在 转到 通胀 的 话题 的话， 我 认为 通胀 有 两个 意义。 一个 是 提高 劳动力 的， 体现 为 名义工资 的 不断 上升。 因为 一个 社会 从 收入 角度 来看 的话， 它 就 三个 方向。 要么 是 分配 给 资本， 我们 说 按 要素 分配， 要么 分配 给 劳动， 要么 分配 给 税收。 那 税收 我们 如果 看 长期 是 平衡， 因为 政府 收 了 钱 还要 再 花 出来。 而且 当今社会 所有的 政府 基本上都 是 赤字， 这 也就是 他是 给 的 更 多多 的。

其实 就是 劳资 两边 谁 拿 的 多。 一方面 通 账 它是 提高 工资 的， 提高 劳动力 的， 哼 然后 另外 一方面 消减 债务。 就 本来 我 100块钱 收回来 我 还是 100块钱。 现在 100块钱 我 哪怕 收回来 110， 我 可能 还 不如 当初 的 100块钱， 在 不断 的 消解 债务。

其实我 第一本书 里面 有 一篇 叫 伊斯兰 金融 的 后现代 意义。 它 里面 就 讲到 实际上 无风险利率 是 很难 长期 的 超过 G D P 增长率。 因为 G D P 是 总 盘子， 比如说 G D P 是 一， 我的 利率 是 2， 这是 很 简单 的 一个 数学题。 我 只要 假以时日， 我 赚 50年， 我 赚 100年， 我 就会 超过 整个 G D P。 因为 指数 是 赚起来 很快 的， 我是 按 2% 算， 你是 1% 算， 你 哪怕 是我 100倍， 我 很快 就会 超过 你。

所以 从 这个 角度 来讲， 如果 大家 都是 无风险 的话， 你 就 一定 增长率 要 比 它 低。 或者说 跟 他 一样， G D P 是 一， 你 也是 一， 那 就可以 稳定。 或者 不是 无风险， 你可以 二 收到， 最后 你 收 不 回来的， 大家 违约 发生 债务 问题， 这是 很 简单 一个 数学题， 就是说 部分 不能 超过 整体。 那么 通胀 是一种 隐形 的 违约， 等 于是 是的， 那么 就 等于 把 你的 实际利率 给 往下压。 就是说 通胀 的 角度。

我们 说 回 吃 完美 债， 我们会 看到 一个 非常明显 的 波峰， 就是 1980年， 然后 现在 往 下降， 降到 2022年 开始 又 起来 了。 一个 是 比如说 选 比赛， 可能 在 1980年 大概 14%， 然后 我们 现在 可能 十万 美 债， 我们 看到 五 左右， 相当于 从 1980年 到了 2022年， 一直 都是 趋势性 下降 的， 尤其 在 Q E 开始 之后， 然后 现在 干 到 5了。 今年 大家 在 宏观 议题 上 讨论 的 一个 显学， 就是说 这个 宏观 范式 是否 开始 转换 了。 这个 五 未来 即便 它 不更 高了， 但 它 可以 维持 更长 的 时间。 我 停止 加息 并不 意味着 我要 降息， 对 吧？ 对， 所以 很 想听听 您 的 看法。

这个 就是 我们 前面 讲 的 金融市场， 它 在 不断 的 向外 发出信号。 从 这个 角度 来讲， 华尔街 确实 做了 一个 非常 伟大的 工作。 你 像 这个 马克思 时代， 他 就 引用 不了 这么 完美的 数据。 就是说 他 真的 是 把 整个 世界发展 的， 整个 资本利得 的 未来 前景， 全都 反映 到 十年 期 国家 利率 里面 的， 它的 效率 非常 高。 如果 是 我们 一些 垃圾股 的话， 一会儿 穿上去， 一会儿 跌下来， 它 没有 体现 什么 价值 在 里面。

十年 期 美 债， 它 等 于是 全世界 经济 资本 流动 的 中心， 所有的 信息 都在 里面。 所以 我们 看到 它 非常完美 的 不断 的 向上， 不断 的 向下。 它 并没有 中间 是 大上大下 这种 没有 基本面 支持 的 这个 信息， 所以 它是 非常完美 的 一个 波动。 而 他的 预测， 这 就要 体现 我们 刚才 说 的 博弈 的 逻辑。

如果说 大家 都 是看 图 的， 那么 这时候 我 能 了解 基本面， 我 就 比 所有 看 图 的 人 高了 一层。 因为 技术 分析 的 有一个 前提， 就是 价格 反映 了 所有 信息。 假设 每一个人 都 抱有 自己的 信息 过来 参与 交易， 那么 交易 出来 的 价格 就 反映 了 所有人 心里 获得 的 信息。 但是 我 比 他们 都 高一层， 因为我 知道 基本面， 我知道 这个 公司 的 季报 是 怎么样， 我公司 知道 年报 是 怎么样。 同样 道理， 就 我们 现在 看到 的 这个 十年 期 美 债， 基本上 包含 了 所有 金融市场 和 实体经济 的 信息。 因为 它 不仅 是 交易 的， 它 实体经济 的 信息 也 全都 反映 在 里面。 它的 投行 的 交易， 它的 这个 外汇 的 交易所， 有的 信息 都 反映 在 里面。

然后 想 跟 大家 铺垫 一下 越 短期 的 政策 利率， 比如说 一万 美 债、 二万 美 债， 它 可能 更 反映 的 是你的 政策 意志， 就是我 可以 通过 我的 政策 利率 来 影响 它。 但是 越 长期 的 利率， 比如 十 歪 的那 它 就 不光是 政策 抑制， 它 还 包括 了 市场 的 交易， 包括 大家 的 预期。 就是说 我可以 通过 交易 去来 来 影响 它的， 它 不 光光 反映 了 政策 的 意义， 这 还 反映 了 各方 各 面的 预期。 所以说 央行 是 没办法 控制 长 端 利率 的。 但 有一个 例外， 就 日本央行。

简单 说 就 从 参与者 的 角度 来说， 如果我们 对 这个 事情 要有 判断 的话， 你 用 大家 已经 知道 的 东西 去 判断 是 没有 意义 的。 就 比如说 我 认为 苹果 手机 很好， 所以 苹果 的 股价 要 涨， 这 句 话 是 错的。 他的 手机 很好 这件 事 大家 已经 知道 了， 已经 Price in 了， 已经 在 他的 里面 了。 那 比如说 我说 中国经济 将要 加速， 或者 美国 的 这个 消费 很 好啊， 所以 它的 十年 期 利率 怎么样， 这 都是 错的。 因为 这些 都 已经 Price in 了。 你 要 反映 一个 大家 没有 在 里面 的， 就 只有 从 更 底层 的 角度， 比如说 从 国际形势 的 角度， 俄 乌 怎么 打的， 或者 是 巴 以 怎么 冲突 了， 或者 是 我们 人民币 国际化 占用 你 多少 份额 了， 或者说 你的 这个 国内 的 黑 命 贵 也好， 或者说 是 政治 分裂 也好。 这些 信息 是 华尔街 没有 pricing， 或者 没有 复利 pricing 的。 那么 你 去 研究 这些 东西 才能 给你 带来 edge， 你 才能 说 我 有一个 研究， 这就是我 说 的 升 维 研究， 降 维 打击， 就是你 要把 二维 升为 三维。

因为 现在 其实 在 企业 层面 上， 包括 季报、 年报， 你 要 去做 领先 是 很难 的， 除非 是 内幕交易 或者 什么。 那 包括 宏观 上 的 信息 其实 也都 是 这样。 通胀 是 多少， 就业 是 多少， 中国 的 进出口 同比增长 多少， 败退 多少， 发电量 是 多少， 大家 都 是在 同一时间 去 研究 的。 要么 你 就说 我是 价值 跟随者， 我不 研究 我 就 etf 一 买， 也可以。 如果你说 我 还想 研究 一点 事情 的话， 你 就 不要 挤 在 人堆 里 去 鹦鹉学舌 说， 因为 现在 房地产 不行， 所以 中国 怎么样， 这些 都 已经 Price in 了。 你说 因为我 听说 中国 房地产销售 不好， 所以 万科 还要 跌， 这 句 话 是 错的， 因为 它 现在 的 价格 已经 反映 了。

我 能不能 理解 你的 逻辑， 就是说 人类 社会 或者说 文史哲 这些 东西， 它 其实 是 比 金融市场 更要 底层 的 东西。 或者说 当 金融市场 并不 那么 讲道理 的 时候， 我们 可以 向 更 底层 的 人类 社会 这些 领域 去 发问， 反倒 能 找到 一条 更容易 解释 这 一切 的 线索。

这个 事情 再加 一个 时间限制， 就是现在 因为 它 其实 有点像 两个 力量 在 博弈 一样。 早 20年 当时 大家 说什么 世界是平的， 资本 力量 像 一个 压路机 一样， 把 你 所有的 社会 文明 的 区别 全部 压平， 必须 加入 全球化， 它是 更强 的 力量。 而 现在 可能 各种 不同 的 力量 开始 扭曲 市场。 我们 发现 欧美 也 在 扭曲， 俄罗斯 都 不用说 了， 中国 金砖 不断 的 设置 各种 规则 来 引导， 包括 美联储 其实 也都 是在 引导， 来 扭曲 市场 本身 的 意志。 你 本来 不 这样 想， 我 现在 叫 你 这样 想， 本来 不想 投资， 我 叫 你 投资。

那 这 股 力量 它的 根源 又 在于 什么 呢？ 就是我 开始 去 扭 市场， 包括 比如 我们 叫 共同富裕， 然后 那边 拜登 开始 支持 工会， 支持 罢工， 我们 搞 双循环， 但 肯定 以内 循环 为主。 我 后来 才 意识到， 某种程度 上 现在 美国 也是 内 循环。 美国 是 第一大 资源 国都 是 第一大 消费市场。 但是 现在 可能 不如 中国 大 了。 他 现在 妄图 比如说 搞 一些 再 工业化， 把 它 一定 拉回来， 想 搞 第一大 制造 国， 那你 这 三个 合在一起， 那 不就是 内 循环。 对， 所以 这种 力量 的 根源 在于 什么 呢？

这 力量 的 根源 就在于 还是 劳资 的 平衡。 只要 大家 还在 谈 的 过程中， 其实 八点 就是说 要 谈判， 大家 相互 出牌 这 都 可以 理解， 相互 博弈 这 都 可以 理解， 只要 斗 而 不破， 只要 桌子 不 先 像 29年 为什么 一定要 罗斯福 新政？ 像 08年 为什么 一定要 救市？ 如果 不 救市， 可能 会 更 严重 的 失业， 更 大量 的 人 还不 起 债务， 房子 收掉 还不 起， 还要 再 欠 多少钱， 自己的 信用卡 也 还不 起， 或者说 他的 犯罪 量 大幅 上升。

你 这个 社会 规则 崩 了 以后， 可能 整个 社会 会 陷入 动乱。 这个 账目 非但 收 不 回来， 其实 就 有点像 我们 中国 古代 发生 过 多少次 你是 想 收 他的 账， 结果 他 要 你的 命， 整个 社会 契约 就 桌子 被 掀掉 了， 没法 谈 了。 就 好比 我们 现在 跟 马尔代夫、 埃塞俄比亚、 中国 的 你 会谈 到 一定程度， 还是 得要 给他 免 债务 或者 是 怎么样。 你 逼人 不能 太甚， 只能 到 一定 的 程度。 好比 我们 说 这个 自行车。 左右 运行， 它 只要 不倒 下来， 其实 都是 可以 的。

在 这个 过程中， 就 看你 自己的 觉悟。 有 一些 小国， 为什么 这个 国家 我 整个 不要 了？ 这个 国家 无论 动乱 成 什么样， 我不在乎 我 一把 钱。 像 美国 这样的 大国， 整个 资本 环节 他们 可能 会有 一些 怨言， 他们 内部 也 一直 在 博弈 点。 行政 向 共和党 肯定 是 偏向 资本 一方 的， 民主党 可能 是 所谓 的 进步 progressive 双方 还在 博弈， 还在 谈 大致 到 什么 程度， 那么 我们 还是 可以 的。

从 这个 角度 来讲， 救市 的 必要性 来自于 社会 的 安定， 经济秩序 的 维护。 要不然 什么都没有， 就 桌子 一 掀， 大家 什么都没有。 从 这个 角度 来讲， 要 有一个 底线， 当 不能 维持 整个 游戏 的 运行 的 时候， 要 重新 发牌。 就 好比 我们 如果 是 几个 朋友 打麻将 的话， 筹码 输光 了 还是 要 再 借给 你 筹码， 否则 没法 玩 了， 整个 桌子 要 掀掉， 这 是一个 必然性。

往后 推 一层 的话， 20年 新冠 危机， 美国 干了 一件 罗斯福 当年 也 没干过 的 事情， 就是 trump 给 所有人 家里 直接 写 支票， 直接 寄 到 家里。 那 如果 没有 这件 事情 的话， 接下来 还有 大规模 的 拼命 贵 的 运动， 包括 火烧 国会山。 就是 他 真的 后面 你 就 不知道 病 发 了 会 怎么样， 你 没法 去 猜测 一个 没 发生 的 事情。 但是 从 很多 个 迹象 上 我们 可以 看到， 它 也 接近 于 自己 社会安定 的 底线。 如果 他 再不去 维护 的话， 他 可能 这个 游戏 的 运行 本身 要 出 大问题。

就是 K 型 分化， 再分 这个 K 就 裂开 了。 对 文明 这 本书 什么时候开始 动笔。

的这 本书 实际上 等于 是一个 文集， 可能 是从 18年 开始 写 公众 号 以来 就 一直 有。 我 一开始 都 没有 想 过 出书， 当时 已经 写 了 上 百篇 了， 反正 已经 很多 了。 我没有 做 任何 宣传 的 情况下， 读者 也 越来越多。 后来 也有 这 出版界 的 朋友 跟 我说， 你 这个 可以 出 本书， 后来 我 就 挑 了 一些， 整个 过程 其实 是 相当 无意识， 我 就 不知道 最后 会 到 一个 什么 结果。 真的 几百篇 写 下来 以后， 我 觉得 找 这么 几篇 穿下来 以后， 可以 穿 成 一个 基本 的 框架。

所以 我 才 想到 明白。 所以 你 现在 觉得 我们 正在 回到 1940年 到 1980 那段 公平 周期。

因为 有一个 不可 比 的 地方 在于， 当时 从 贫富差距 的 极高点 到 极 低点 是 非常 快 的， 用 战争 的 爆裂 的 形式 迅速 完成 再 平衡 了。 现在 可能 我们 大家 都不 希望 出现 这样的 结果， 但是 方向 是 确定 的， 就是 贫富差距 不能 再 扩大 了。 再 扩大 的话， 效率 本身 它的 价格 杠杆 也 仅 失效 了。 这时候 再发 钱 人家 都 不要 了。

我 还有一个 问题， 1940到1980 这 段， 因为我 觉得 现在 大家 是 有种 以邻为壑 的 感觉 的。 那时候 也是 吗？

也是， 这是 很 明显 的。 其实 08年 之后 就 一直 在 谈 这个， 一个 是 货币 的 竞争性 贬值， 还有一个 就是 贸易 的 区域化。 W T O 最后 一轮 叫 多哈 回合 谈判， 多哈 回合 谈判 一直 没 谈 下来， 然后 就 出现 tpp， 然后 再 出现 各种 就是 大家 自己 抱团 把 一些 人 排除 在外。 其实 tpp 也好， 欧美 之间 大西洋 也好， 其实 就是 为了 排除 中国， 是 其实 当时 就 已经 在 区域化。

在 29年 到 今年， 发生 过 几乎 类似的 事情。 一个 是 大家 竞相 脱离 金本位， 也是 贬值 自己的 货币。 还有一个 就是 以 美国 为首 的 贸易保护主义， 给 其他 的 商品 加 关税， 等于 坏事 来 的 时候， 大家 都想 让 别人 多 承担 一点。 这个 方向， 我 觉得 其实 大家 都有 这个 想法。 所以 包括 在 欧洲 也好， 日 也好， 在 提高 自己的 军备， 某种程度 上 也 在 为 下一步 做 准备。 就是说 大家 都 觉得 后面 不是 一个 好 年 尘， 而是 一个 坏 年头。 接下来 要 准备 过冬 了， 接下来 要 准备 经历 惊涛骇浪 了， 都在 做 这样的 准备。

我 请问 两点， 如果我们 继续 以 10万美 债 收益率 为 抓手 的话， 你 一般 他 接下来 会 怎么走？ 这是我 想 问 的 第一个 问题。 第二个 问题 就是 在 这样 新的 宏观 范式 转移 的 情况下， 大家 的 投资 应该 偏 什么 思路？ 当然了， 银行 这 本书 已经 给出 了 一些 答案， 但 我 肯定 还是 我们在 节目 里面 把 它 还是 说一说。 我们 得 预设 大部分 读者 还是 没 看过 这 本书 的。

其实 十年 期 美 债， 我是 用 最 庸俗 的 理由 给出 最 深刻 的 问题 答案。 所以 我 觉得 见底 回升 震荡 向上， 就是 整个 50年到80年 是 震荡 向上， 80年到10年 我们 2010年 震荡 向下， 2020年 开始 震荡 向上， 这个 过程 可能 要 20到30年， 而且 主要是 以 通胀 的 形式， 并不是 实际 收益率 上升， 实际 收益率 可能 是 下降 的， 关键 就是 通胀 会 不断 的 高 起。

这里 我也 给 大家 解释一下， 我们 现在 看到 的 这些， 比如说 大家 什么 美联储 定 的 这些 利率， 它 叫 名义 利率。 然后 用 名义 利率 减去 通胀， 它 就 等于 实际利率。 对当 实际利率 很高 的 时候， 这样 回头 给 我也 给 大家 找 一下， 你 会 发现 每 一轮 实际利率 的 高点， 他 总要 得 弄死 点， 谁 总要 弄死 几个 泡沫， 对 吧？ 我们 总 说 那个 fed always break something， 那 可能 这 一轮 我们 看到 谁 被 弄死 了， 那 可能 就是 美国 的 区域性 银行， 但 我 感觉 还 没死 够。

就是 我们 穿透 到 社会 层面 来说， 就是 要 劫富济贫， 大家 都 不出 成本， 你 穷人 也 救 不 起来， 总要 有人 出点 什么东西 体现 在 金融市场 上。 就 某一类 资产 要 崩盘， 它的 价格下降， 才 体现 为 部分人 让出 了 他的 社会 权利， 就是 这个 社会 权力 再分配。 从 社会 层面 角度 来看， 刚才 已经 解释 过了， 一方面 劳资 上升， 一方面 债务 下降， 这是 两个 整个 通胀 上升 能够 达到 的 目的。 短期 来看， 我 刚才 其实 解释 过， 就是 如果 纳斯达克 大幅 调整 的话， 美联储 可能 还是会 去 救 他， 重新 放 货币。 哪怕 是 通胀 在上， 他 一定要 把 这个 事情 顶住。 这个 其实 就是 跟 英国 去年 发生 的 事情 是 一模一样 的。 就是说 他 要把 几个 市场 云开， 大家 一起 分担 这个 成本， 但是 这个 成本 是 逃不掉 的。 这 是从 大 的 这个 周期 来讲。 落实 到 我们 现在， 其实我 用 一个 比较 接地气 的 说法， 就是 进 体制。 比较 少 的 去 想 怎么样 赚大钱， 怎么样 飞黄腾达， 怎么样 霸气 总裁。

其实我 刚才 也 部分 提到 了， 进 体制 是你 在 配置 自己的 人力资本， 这 是一个 思路。 那 对我 的 金融资产 我应该 怎么 配置 呢？

这个 也是 进 体制。 简单 的 说 我们 刚才 讲 了 风格 转换， 从 成长 到 价值， 你 要 更多 的 贴现 在 近端。 你 不是说 我 投 一个 产品 十年后 怎么 发展， 20年后 怎么 发展， 我 更多 的 是 他 今年 就可以 给我 分红， 对 吧？ 我要你的 现金流， 我要你 现金流， 你的 产品 已经 成熟 了， 你 现在 就 已经 赚钱 了， 而且 你 现在 就 已经 可以 分红 了。 一 鸟 在手 胜于 两 鸟 在 林 这个 逻辑。 当你 按照 这个 逻辑 去 找 的 时候， 你 会 发现 你 找到 的 绝大多数 都是 体制内 资产， 就是 国有 的 资 就是 观山海 的对 国企 这 是一个 恰好 的 匹配 的 事情。

那就 比如说 巴菲特 他的 难处 在于 什么？ 你 现在 去 看 美国 标 普 500 500个 公司， 你 要求 P B 在 一倍 以下， 分红 在 5% 以上， 一个 公司 都 没有 掌握 数据。 对， 所以 他 只能 到 日本 去 买 五大 商社， 五大 商社 是 符合 这个 要求 的那 包括 全世界 其实 你 在 一定 市值 以上， 比如说 100亿市值 以上， 你 搜 出来 没有 几家 符合 这种 典型 的 价值 股 的 概念。 我们的 俄罗斯 的 这个 俄 企 什么的， 包括 汇丰 可能 也可以， 主要 就是 我们 国家 的 几个 个 大 银行 排 在 前面。

但是 巴菲特 不能 买买 了 算 自 离 了。 对对对。

这话 是 能 说 的 吗？ 对他 不买 有 很多 他 个人 的 原因， 但是 从 风格 来说 就是这样 一个 风格， 大家 看 的 更 近 一点。 那么 你的 个人 可以 进 体制， 你的 这个 资金 配置 也可以 进 体制， 它 就是 更 少 根据 市场 的 自然 逻辑 来进行 的。 就 好比 过去 很久 都是 大晴天， 你知道 这个 天 要 变了， 那么 你 要 收 哪 盆花 呢？ 你 要 收 那 盆 最 喜欢 晴天 的 那个 花， 本来就 不 喜欢 晴天， 或者说 本来就 比较 皮实 耐 操 的 那个 花， 你可以 慢点 收， 你 要 首先 收 的 是 最 喜欢 晴天 的。

所以 你看 可能 过去 这么 多 大家 习惯 的 范式 是你的 估值。 比如说 可能 是 这些 技术革命 的 浪潮， 然后 你的 估值， 然后 再 往 中间 走 是 利润， 然后 是 现金流。 因为 现金流 是 比 利润 还要 更 真实的。 然后 是 股息 分红 这些 以前 大家 比如说 包括 21年 对 吧？ 那 高龄 那些 套利， 钻 估值 差， 然后 港股 打 新好 到 天上 去， 然后 瞬间 转变。 22年 俄 乌 战争， 然后 加息， 然后 今年 中特 估 你 会 发现 它 越来越 往右边 走了， 越来越 从 利润 到 现金流 到 分红 了。

从 80年代 开始， 我们 中国经济 有 一句话 就是 叫 一 抓 就 死， 一 放 就 乱， 总是 一窝蜂 的 上。 或者说 我们 刚才 用 一个 词语 就是 叫 成功者 的 诅咒。 本来 这条路 我可以 走 三年 的， 因为 我走了 半年 效果 不错。 其他人 都 来了， 哗 一下 一年 就 给他 走 完了， 甚至 走过 头 了 还得 再 往回 找。

这 不就是 A 股 赛道 投资 的 缩影 吗？

对， 从 这个 角度 来讲， 中间 又有 一个 小 周期 是什么 呢？ 就是 因为 我们在 行业 里 看 的 比较清楚， 大概是 5到8年 的 基金经理 的 成长 周期。 现在 的 基金经理 他 以前 都是 研究员， 你 现在 去 查 每个 基金经理 的 背后 他的 这个 成长的 轨迹， 极少 有 银行、 煤炭、 钢铁、 军工 这样的 背景 来 当 基金经理 的， 全都 是什么 T M T、 医药。 为什么？ 因为他 从 公司 内部 来讲 也是 正常 的。 你 首先 研究员 要当 的 好， 推荐 个 好的 股票， 你的 模拟 组合 要 能够 跑 赢 指数， 那 我 才 提拔 你， 对不对？ 他 上来 以后， 因为他 其他 几个 行业 也没有 看过， 或者说 他在 其他 几个 行业 上 没有 赚过 钱。 他的 心态 自然 不会 说 把 我的 主要 精力 放在 那边。

英语 里面 有 个 谚语， 就是 当你 手里 有 个 狼头 的 时候， 什么 都是 钉子， 是 吧？ 我是 靠 做 医药 上来 的， 我 肯定 是 想 靠 医药 在 做我的 规模。 明白。

所以 银行 非 银 肯定 都 不受 待见。

对， 就说 根本 就 没有人 去 研究 它。 相反， 过去 比如说 新能源 的 赛道 特别 好， 其实 就会 上来 一批 靠 新能源 赚钱 的 人。 当 了 基金经理， 这些 人 还能 拿到 钱， 拿到 规模 的 时候， 他们 自然 再去 搞 那些 股票。 直到 过头， 以 最 不能 支持 的 程度， 它 才会 停下来， 这时候 就 一定 会 趴 很久。 这就是 为什么 叫横 有 多长， 竖 有 多 高， 竖 有 多 高， 横 有 多长。 这就是 一个 还债 的 过程， 又是 一个 3到5年 的 一个 基金经理 成长的 小 周期。 如果 等 这批 人 他的 把 这个 行业 公司 内部 他 因为 内卷 了， 所有 可能 的 公司， 所有 可能 的 投资机会 全部 挖掘 殆尽， 且 全部 搞 到 高估 的 程度 以后， 这 行业 又要 爬 好多年。 那么 这时候 那些 没有人 看 的 行业 可能 又会 起来。

我可以 跟 你 分享 一个 数据， 这 张 图 我 第一次 看 的 时候 也是 被 吓 到了， 他 做了 一张 饼图。 而 我 来看 现在 A 股 主动型 基金经理， 我们 按 风格 来 分类， 价值 风、 成长 风， 然后 均衡 灵活 配置 型 的 80% 以上 都是 成长 风格。

这也是 我们 A 股 市场 一个 特点。 非常少 的 老将， 这 可能 跟 我们的 顶层设计 也有 关系， 包括 你 不能 持股， 或者 是什么 业绩 提升 是 吧？ 就 比如说 我们 现在 在 彭博 上面 看， 就 比如说 现在 美国 通胀 特别 高， 他们 一下子 就 拉 出 那种 八十多岁、 90岁的 老头， 就是 上 一辈 就 已经 在 做 交易 的 七十几岁 他 就是 吹 的。 然后 再 拉 出来， 他 就 跟你讲 当初 是 什么样， 他的 那个 沉淀 是 非常 厚 的。 而 我们 现在 投资 经理， 你出去 看， 包括 外面 代销 的 那些 全 是 非常 年轻。

他们 有 个 统称 叫 中生代。 然后 老将 像 朱 少 醒 这些 白月光 也 不说话， 也不 出来。

可能 也是 个 比例 问题。 就 比如说 美国 有 100个遗老， 其实 也 90个是 不说话 的。 巴菲特 现在 也 不太 说话 了， 但 因为 它 基数 非常 大， 所以 你 随便 取 其中 这 几个， 中国 还是 说白了 就是 老人 太少 了， 大多数 人都 离开 行业 了， 或者说 都 已经 心不在 此。 真正 穿越 过 周期 的， 还 看过 煤炭 的， 还 看过 钢铁 的， 极少， 大多数 人都 没有 看过。

但 你 觉得 这些， 比如说 当年 的 五朵金花 行情， 未来 会 是 好时光。

首先 我们 要 认识到 接下来 是要 吃苦头 的 日子， 所以 相对 好 一点， 或者说 当 大家 都要 卧倒 的 时候， 你 去取 那个 已经 卧倒 的。 你 不能说 我 现在 去 买 银行， 我 还想 赚 十倍， 那你 可能 想 多了。 但是 除非 你 用 杠杆 或者 是什么 期权 的 是 另 说。 就是说 它是 一个 估值 修复 的 可能性， 或者说 他是 一个 接下来 受到冲击 影响 较 小的 可能性， 或者说 他的 悲观 预期 已经 体现 的 可能性。 这 图 这个 现在。

大家 看看 银行 股 很 像 一个 失业 的 大厂 员工 看 公务员 的 工资 一样， 他的 收入 也 没 多 高， 但 人家 稳定 久期 长， 不怕 失业。 以前 你 在 大厂 算上 七 前 一年 拿 个 大 几十万 的 时候， 你 觉得 公务员 那个 岗位 算 个 啥？ 但 现在 你 失业 了， 你看 人家 你 反倒 羡慕 上了， 有点 这个 感觉 是 吧？

可以 说。 但是 我 觉得 这 中间 还是 需要 厘清 一个 事情。 对于 在 金融市场 里面 活跃 比较 久 的， 就可以 说是 这个 投资 经验 比较丰富 的。 实际上 你 在 2010年 之前 简单 的 套利 或者 是你 去 买 一点 银行 的 加 诚信 托， 或者 是 征信， 那 15% 以上 是 很 容易 拿到 的。 但 实际上 对于 大多数 的 人 来说， 其实 他们 预期 并 不应该 定 的 这么 高。 银行 如果 接下来， 比如说 未来 五年 还 能有 10%左右 的 收益 的话， 其实 对 很多人 来说 是 非常 高 的， 而 不是 非常 是的， 是， 所以 你不知道 你 在 面对 谁 在 说话， 你 要 面对 一个 投资 大佬， 他 每年 30%， 那 确实 你可以 说 低， 但 实际上 对于 绝大多数 人 来说， 11%点 都不 低。

是的， 那么 从 这个 角度 来讲， 我 觉得 我们 A 股 市场 非常 割裂 的 一个地方 在于 什么？ 就是 13年 我记得 特别 清楚 当时 一个 段子， 当时 有 塑化剂， 说 白酒 塑化剂 的， 当时 茅台 干 到 96块。 我记得 就 那时候 很多人 一听 塑化剂 的 新闻， 赶紧 把 白酒 股票 全 舵 了， 吓得 不 轻， 回家 再 喝 了 三杯 压 压惊。 就是 他的 交易 行为 跟 他 实际 行为 是 割裂 的， 就 比如 很多人 听说 中国 的 银行 要 不行了， 赶紧 把 股票 全 剁 了， 然后 买 成 理财产品， 他 可能 再去 买 成 理财产品， 只有 2%、 3%， 但 在 实际上 可能 你 会 发现 你是 离不开 银行 体系 的。 或者说 当 一旦 离开 股票市场 这个 语境 之后， 他 又会 觉得 2%、 3%、 4% 的 产品 是 可以 买的， 银行 也是 可以 直接 信任 的。

等 于是 它是 一个 特殊 的 语境， 相当于 大家 建立 一个游戏 房间， 或者 是 进了 一个 聊天室。 在 这个 聊天室 里面 所有的 语气 都要 乘以 十 来 处理。 那么 你 一旦 离开 这个 聊天室 以后， 你 又 回到 正常 的 世界 了。 在 正常 世界 里面， 你 现在 想要 拿到 银行 的 R O E 10%， 其实 你 不报 相当 大 的 风险 是 根本 就 不可能 拿到 的。 只有 在 股市 里， 大家 会 觉得 银行 的 盈利能力 是 很低 的， 银行 的 R O E 可 不算 低 了。 对， 在 真实的 世界 里， 银行 的 盈利能力 是 很强 的。 是的。 但 在 股市 中， 在 这个 我们 说 谎话 聊天室 里， 银行 的 盈利能力 是 很低 的这 是一个 背离。

雪球 上 因为 有 大 V 因为 重仓 银行 股， 结局 非常 惨。 包括 你 刚才 提到 R O E， R O E 是 相当于 你的 净资产收益率， 那 我 得 买到 你 这个 净资产， 对 吧？ 那你 这 一块钱 的 净资产 我 花 多少钱 买到 呢？ 那 正常 来说 那 肯定 是 大于 一 的， P B 大于 1。 但是 现在 咱 以 四大 行为 例， 四大行 的 P B 都是 0.5 叉 的， 相当于 说 一块钱 的 净资产 不到 0.6元钱 你 就能 买到。 然后 它的 L E 可能 是 10% 值 11%， 差不多。

这个 就是我 那本书， 它的 英文 名叫 buying hold， 我是 更 喜欢 的。 你 一旦 是从 博弈 的 形态， 因为我 知道 有 很多 人是 带着 杠杆 买 银行 股， 他 还是 希望 银行 股 迅速 的 上涨， 最终 赚大钱。 那样的话 就 跟 我们 前面 说 的 最大 的 题目 不一样。 因为 我们 最大 的 题目 是 冬天 要 来了， 大家 赶紧 进 体制 等着 过冬。 从 这个 角度 来讲， 你 还 抱着 赚大钱， 还 抱着 很 短时间 内 股价 要 上涨 的 角度， 那你 失望 是 正常 的， 你 失败 是 正常。 如果你 真是 buying hold， 比如说 我 100万现金 买 进去， 现在 分红 率 有 6%， 每年 6万块 分红， 我的 股价 的 就 直接 不 看 了。 我的 这个 终端 我 就 密码 忘记 或者 是什么， 我 就 每年 6% 分红， 我 就 当 买 了 一个 理财产品， 而且 这个 理财产品 是 真正 可以 刚 兑 的 理财产品， 我 就 只看 分红， 我 就 不 看 你的 价格。 如果你 有 这个 心态 的话， 我 认为 最后 在 失望 的 可能性 就 非常 小。

这里 我 展开 一下， 我 跑 个 题， 我 觉得 我没有 这个 心态， 但是 我 觉得 我妈 有 我妈 已经 退休 了。 其实 对 退休 老人 来说， 我妈 是非 公务员， 她 一个月 退休金 现在 快 3000了。 然后 我 就在 想说， 我说 咱们 就 以 他 每个 月 3000块钱 的 现金流， 为 毛 我 怎么样 让 他 再 比如说 通过 投资 再 打造 出来 一条， 可能 一年 就是 三万多 块钱， 均摊 到月 不 也就是 两千多 3000。 然后 我 就 帮 他 想 了。

三类 资产。 第一类 资产 就是 有 某 银行 股， 它 有 外号 的， 差不多 就是 5% 的 股息率。 而 第二类 资产 就是 某 水电 股， 它的 年 化 是 12%， 它 可能 股息率 低 一些， 但是 涨 得 还 OK 吗？ 第三个 就是 中证 红利 的 那个 etf 这些 我 帮 我妈 算， 如果你 大概 买 50万， 现在 它的 这个 股息率 你可以 把 它 理解 成 你我 买 了 一张 债券， 它的 票面利率 大概是 5%， 那你 每个 月 就能 到手 就 两千多块 钱， 其实 已经 快 在 国家 给你 发 的 退休金 了。 对， 但是 我在 回 测 的 时候， 我 发现 你 比如说 巴菲特、 芒格 都 说过， 一只 股票 长期 它的 预期 收益率 的 毛 是你的 R O E。 但是 当我 在 回 测 那只 银行 股 的 时候， 我 发现 我 拉 的 也 挺 长了。 哪怕 我 算上 红利再投资， 它 这个 全 收益率 好像 也没有 到 2亿那个 水平， 它 还 个位数 的。 这个 你 怎么 解释 呢？

这个 很 简单， 他的 批评 没有 回到 你的 起点， 这 是个 很 简单 的 数学 问题。 就 你 无论 回撤 多少 的 时候， 你 回撤 的 那个 点 它 P P 是 多少？ 现在 P P 是 多少， 中间 的 差值 就是 它 丢失 掉 的 价值。 相对于 R O E， 如果你 现在 的 P P 比 当时 还要 高， 那么 你的 复合 收益 就会 高于 R O E， 对不对？ 其实 你的 最终 收益 就 两块， 一块 是 R O E 公司 赚 的， 还有 一块 就是 P B 就是 市场 给 的， 你的 交易 对手 给你， 就 这两块， 只不过 交易 对手 给 的 这块 现在 一直 是 负值。

所以 因为 整个 银行业 它 过去 这么多年， 他 一直 在 杀 他的 估值。 对， 所以 相当于 是 这 一部分 吃掉 了 我的 回报率。

对， 这就是 一个 很 简单 的 数学 的 回答， 数学 回答 是 中立 的， 我的 观点 是 它的 P 比 回到 一倍 以上 是 大 概率 事件。

那 我们 不如 反过来 先 往回 倒 一下， 为什么 过去 这么多年 银行业 在 杀 估值， 而且 是 毫不 回头 的 也就。 今天 稍微 回 了 一下头， 一直 在上， 为什么？

实际上 是 这样的， 如果我们 拉 的 更长 一点 来看， 银行 股 每隔 8年到10年， 或者说 每隔 一定 的 距离， 它 像 一个 弹簧 一样的 压 到 极致 的 时候， 它 就会 反弹 一下。 所以 我们 第一次 反弹 是 05年， 第二次 反弹 是 15年， 第三次 反弹 是不是 二三年， 还是 24年， 还是 25年 不好 说。 它的 P P 是 阶梯 性 上涨 的， 它的 股价 其实 也是 这样， 就是 并不是 一路下。

你 刚才 指 那个 反弹 是 估值 中枢 的 反弹。 对， 那 05年 和 15年 可 都是 牛市。

对， 因为 当时 银行 占 的 比 非常 大。 如果现在 再来 这样 一波 的话， 可能 不会 有 当年 那么 大 影响。 但是 很有可能 也是 会 是 导致 指数 大幅 上升 的。 他 这样 一个 P B 的 压制， 它 更多 的 体现 为 股价 是 平 的， 净资产 不断 的 上， 那么 就 P B 不断 的 下， 然后 压 到 一定程度 再 一下子 反弹 回来。

这个 估值 中枢 就 稳住 了。 对 这 张 图 买入 银行 股 这 本书 里面 有， 我会 截图 给 大家 放到 双重 层面， 大家 可以 看一下 是否 符合 这个 规律。 但 我 还有一个 问题， 05年 和 15年 两个 牛市 期间， 我 持有 银行 股 可能 未必 会 跑出 大盘。 那 假如 说 再有 一轮 我 持 银行 股 会不会 跑 输 大盘， 我 觉得 概率 还 挺 大。

从现在开始 持有， 我 个人 认为 现在开始 持有 的话， 银行 应该 是 可以 跑 赢 大盘。 正因为 有 不同 的 周期 的 叠加， 前面 我们 说 五年 或者 八年 或者 十年的 这样 一个 估值 修复， 我 个人 理解 主要 就是 第一 是 我们 刚才 说 的 基金经理 的 成长 周期 的 关系。 07年 成长的 那 一波 跟 15年 之后 成长， 那是 完全 2拨人。

第二 就是说 A 股 更 喜欢 快速 的 赚钱。 就 比如说 我 B 是 稳 的， 每年 净 市场 涨 10%， 我的 股价 也 涨 10%， 这是 最 理想 的 状态。 但是 A 股 的 交易 习惯 不支持 这样 稳定 的 上 台阶。 我们 看 标 普 500其实 就是 很 稳定 的 年上 台阶。 A 股 经常 是 暴涨暴跌， 你 有 比较 快 的 拉 50% 以上 的 空间， 那么 我 才会 进来 参与 拉 一把 顶部 走人， 这是 A 股 的 博奕 心态 或者 叫 炒作 心态 导致 的。 但 这些 都是 短期 的。

我们 刚刚 已经 讲 到了， 就 是从 05年、 15年 这些 短期 的 八年、 十年 就 会有 一波。 但 现在 我们 最大 的 框架 是什么？ 是 未来 20年、 30年、 40年 赚钱 都会 很难， 这 是一个 最大 的 前提。 也就是说 我们 哪怕 不 看 银行 一， 我们 就 看 分红 就 5%。

我 就说 你 现在 买入 以后， 整个 账户 直接 扔掉， 我 再不 交易 了， 5% 在 未来 就会 非常 好的 一个 收益 了。 这 是一个 大 的 前提， 就是 大家 要 进 体制 准备 过冬 的 一个 前提。 这个 在 15年、 05年， 哪怕 再 往前 00年、 95年 都 不是 的那 是一个 短期 的 波动， 但 现在 叠加 了 一个 长期 的 波动。

你说 5% 是一个 非常 棒 的 收益， 他是 和 谁 比 呢？ 是 无风险 收益率 吗？ 还是 对。

无风险 收益率。 这 中间 我要 提 一个 银行 跟 其他 行业， 比如说 你 跟 水电 怎么 比？ 其实 银行 它 有点像 一个 bug 一样。 就是 银行 它的 经营， 绝大多数 企业 的 经营 不是 根据 利润 来 经营 的， 而是 根据 现金流 来 经营 的。 有一个 很 著名 的 就是 江南 皮革厂 要 倒闭 了。 所以 他的 皮鞋 拿出来 倒卖， 他的 皮鞋 销量 反而 会 更好。 就 比如说 某些 车厂 他的 车型， 他说 我 这个 车型 是 亏本 的 甩卖， 大家 很 愿意 买。 因为 这个 企业 它的 经营 只要 现金流 能够 覆盖， 它的 经营 就可以 持续 下去。

所以 水电 股 也好， 很多 的 体制内 的 企业， 就 比如说 我 当年 看 的 大秦铁路。 大秦铁路 当年 就是 它的 特殊 运价 是 很高 的。 但 现在 其他 地方 运价 都 涨 了， 唯独 它 不 涨。 因为 它 用不着 很多 利润 就可以 维持 它的 运行。 我们 刚才 已经 说 了， 你 进 体制 就要 讲 体制内 的 逻辑， 而 不是 讲 市场 逻辑。

一 体制内 很多 时候 是 社会 价值 最大化， 它 不是 股东 价值 最大化。

我 一定 会 维持 你 水电 的 运行， 但 我没有 必要 让 你的 水电 的 股东 赚 很多 钱， 对， 或者说 持续的 赚 越来越多 的 钱。

那 家 水电 股 它的 电费 也是 被 压制 的对。

但 银行 的 bug 在于 什么 地方？ 银行 如果 不 赚钱 的话， 这家 银行 就 失去 功能。 你敢 去 收 即将 倒闭 的 皮革厂 生产 的 皮鞋， 那 你敢不敢 去 买 即将 倒闭 的 银行 的 产品？ 所以 银行 必须 要 稳定 的 赚钱 才能够 运行， 这是 它 跟 其他 所有 行业 都 不一样的 地方， 这是 它的 一个 bug 地方。 它是 经营 债务 的， 你 经营 其他 资产， 我 只要 现金流 能够 赚得 过来， 甚至 我 明天 就 倒闭， 你 还是 买 可以 买 我的。 我在 控制 这家 企业 的 时候， 我不需要 这家 企业 能 赚钱 或者 赚 了 很多 钱。 但 在 银行 的话， 它 必须 能够 稳定 在 一个 比较高 的 收益率 上， 这家 银行 才能够 运行。

才能 去 覆盖 那些 坏账。 对。

至少 大家 才能 让 跟 你 交易， 否则 的话 就会 挤兑 他。

还是 一个 信心 的 问题。

是的， 对， 所以 我们 说 首先 体制内 要 讲 体制内 的 逻辑。 体制外 逻辑。 我说 你 这家 银行 经营 不好， 你 倒闭 就得 了， 对 吧？ 那 体制内 要 讲 体制内 的 逻辑。 所以 你 如果 想要 进 体制 长期 拿 分红， 银行 一股 是 会有 独特 地位 的。 你 比如说 我 随便 找 一家家 纺 的 企业， 随便 找 一家 建筑 企业， 我 都 跟 他 比， 不能 比 的 性质 不一样。

所以 我 听 下来 并 不是说 然后 的 银行 股 这个 事儿 它 有 多好， 而是 它是 一个 比价 效应， 你 赚钱 难度 变得 高了， 你的 预期 收益 降低 了， 反倒 趁 出来 你 这个 银行 股 好了。 就像 在 那些 经济 欠发达 地区， 体制内 其实 是 有 相对 优势 的。 但 你 在 市场经济 或者 是 民营 经济 发达 的 地方， 可能 你 咱 不 进 体制 内在 外面 发财 也 行。 有点 这个 意思。

对， 其实 从 周期 上 来说 比较简单 的 理解， 就是 因为 成长股 包含 的 那些 预期， 现在看来 很难 兑现。

就是 那种 长期 慢 变量 都在 慢慢 消散。

然后 我 价值 股本 来 就 没 预期， 或者说 我 本来 还 包含 了 好多 负面 预期， 这个 负面 预期 现在看来 没 那么 坏， 你好 的 预期 没有 那么好。 那么 两者 估值。

修复 两种 边际 变化。

你的 估值 那边 要 下去， 这边 估值 可能 要 上来。

明白， 这种 宏观 范式 的 转移， 我 刚才 听到 那个 实际利率 那 一点 又 解答 了 我 一个 困惑。 就 比如说 现在 其实 美国 的 利率 看起来 很高， 我们 会说 那 未来 可能 还会 再 继续 上涨， 或者 维持 在 这个 水平。 高 水位 为什么 维持 在 中国 呢？ 我们的 G D P 在 趋势性 下降， 然后 国内 现在 又 在 一个 降级 的 趋势 里边， 那 利息 还 管 不管 了？ 但 我们 刚才 讨论 的 那些 对象 都是 名义 利率， 对 吧？ 但是 我们 把 通胀 一 减， 大家 去 比 实际利率 的话， 其实 它 好像 又 比较 正常 了。 这是我 很受 启发 的 一点。

我想 问 的 是， 比如说 在 未来 实际利率 相对 高 一些 的 这个世界， 或者说 通胀 比较高 的 世界， 其实 也有 非常 多 的 经济 慢 变量。 比如说 逆 全球化 内 循环 各种各样 的。 其实 未来 可能 都在 是一个 通胀 比较 在 高 水位 运行 的 一个 时间。 那 在 这样的世界 里， 我们 应该 怎么 去 投资银行 股 是一个 解答。 我想 让 您 跟 大家 分享 一下， 你 在 银行 这 本书 里面 解读 巴菲特 的 那个 视角。

齐白石 有 一句话， 学 我 者 生， 似 我 者 死。 就是说 我 画 一笔 你 也 画 一笔， 这 叫 似 画 出来 很 相似。 学 是在 抽象 意义 上 的 学。 我知道 很多 巴菲特 粉丝 特别， 他 买 什么 我 就买 什么？ 我 觉得 我们 应该 超越 学 的 这个 概念。 我自己 试图 去 抽象 它的 投资 逻辑 的 时候， 因为他 自己 从来不 做 这样的 抽象 的 总结， 就是 可能 是 巴菲特 性格 原因， 他 不像 格雷厄姆 很喜欢 写 书， 很喜欢 做 讲师。 他 自己 不 写 书 也 不做 全面 的 总结。 但 大致 的 总结， 我 认为 就是 你看 他 过去 那么 多年 的 这个 投资 框架， 基本上 就是 资产 端 与 通胀 相关， 负债 端 与 通胀 无关。 这样的话， 首先 你看 他的 资产 买 了 什么 可口可乐， 包括 他 现在 买的 苹果， 其实 也是 这样， 就是 跟 日常 消费 相关 的。

巴菲特 四个 能力 圈 可 选， 消费、 金融、 工业， 还有一个 什么 能源 吗？ 对， 是的， 都是 通胀 敏感性 的对 负债 端的。

负债 端 它 主要是 靠 保险 的 浮 存金， 保险 的 浮沉 金 它 其实 也有 成本， 因为你 要 理赔 给 别人。 但是 这个 理赔 是 根据 概率 精算 出来 的， 而 不是 根据 通胀 出来。 如果 你是 去 债券市场 上 融资， 那么 一定 是 跟 利率 有关的， 因为 你是 交易 出来， 但是 他 这个 是 精算 出来 的。 精算 出来 的 这个 数据 可能 是 2%， 可能 是 3%， 可能 是 4%。 但是 通胀 一旦 偏高， 它 这个 固定 的 数字 不会 随之 变 高， 那么 中间 的 差值 就 成为 它的 利润。

相当于 说 它的 负债 端 是 不 敏感 的 或者 是 恒定 的。 如果我 在 高 通胀 的 环境 下， 我的 资产 端 是 跟 通胀 是 正相关 的对。

而且 很 有意思， 就是说 如果 你是 曼 巴菲特 传记 的话， 其实 他 自己 在 摸索 这个 框架 的 时候 也是 有 个 过程 的。 就是 他 最早 跟 芒格 两个人 收购 了 一家 叫 蓝色 印花 公司 印花 蓝筹。 印花 公司 是什么？ 它 其实 跟 保险 很 像， 它 也是 大家 先 把 钱 交对 他他 卖给 别人。 印花 初次 拿到 是 没有用 的， 你 要 积累 到 10张、 20张、 30张， 再 找 他 去 换 东西。 那么 付钱 在先， 换 东西 在后， 这 就有 个 时间差。 更何况 很多人 拿到 印花， 拿到 两张、 三张 没有用。 对， 这就 跟 保险 一样， 要么 不 理赔， 哪怕 理赔 也是 付钱 在先， 理赔 在后。

那么好， 巴菲特 在 这个 过程中 渐渐 的 也是 摸索。 所以 人 非 生而知之 者， 每个人 他 其实 都有 个 成长过程 的。 就 因为 巴菲特 现在已经 九十多岁 了， 我们 印象 里 一 想到 巴菲特 就是 一个 老头， 但 实际上 他 也 是从 年轻人 起， 是啊， 他 也是 慢慢的 经历 这个 过程。 我 觉得 我们 可能 大家 30岁或者 四十岁 或者 二十多岁， 就是 跟 巴菲特 的 情况 又 不一样， 就 我们 又 面对 一个 完全不同 的 世界。 从 这个 角度 来说， 我们 学习 巴菲特 的 一些 逻辑 是 可以 的。 其实我 并 不很 主张 大家 直接 抄 作业， 比如说 你 要是 抄 了 比亚迪 效果 很， 但 你 要 抄 卡夫 亨 赤， 那 效果 差可 就 不行了。 所以 更 重要 的 是 学而 不是 4。

以前 大家 对 巴菲特 的 归因 不 都是 长期 持有， 能力 圈， 但是 您 这个 归因 角度 确实 是我 第一次 见， 特别 有意思 一点。 比如说 我们 看 美国 那个 十万 美 债， 它的 利率 爬升 那个 阶段。 比如说 1960年到1980年， 恰恰 也是 巴菲特 大幅 跑 赢 标 普 500的那个 阶段， 演化 可能 干 到 30% 的 那个 阶段。 对。 然后 你看 从 1980年 10万美 债 开始 逐年 下降， 美 股 成长 风格 成为 显学 之后， 巴菲特 他 这个 相对 收益 就 慢慢的 就 开始 拉平 了。 直到 苹果 对我。

替 他 辩解 一下 的话， 这 还 中间 还有 规模 的 因素， 因为 规模 越小越 容易 做。 到 后来 规模 变大 了， 收益率 也就 下降 了。 但 更 明显 的 是 98年 之后 或者说 21世纪 整个 到 现在 二十多年， 他 基本上 是 跑 输 标 普 500的这 两年 又 追回来 一些。 这个 过程 就是 它 整个 的 错过了 互联网 企业 或者 纳斯达克 这 一波 牛市。 从 坚守 能力 圈 也可以 说 看不懂 就 不做。 因为 对他 来说， 他 这个 钱 肯定 也 够 多了， 他 没 必要 一定要 去 比 这个 东西。 但是 确实 存在 着 一些 更加 抽象 的， 因为 没 变 其实 都 活 在 时代 当中， 哪怕 是 巴菲特 这样的 顶级 大佬， 其实 也是 在 时代 的 波动。

对他 自己 不 也 老 往 卵巢 彩票 上 归因。

对， 从 这个 角度 来讲， 就是说 像 什么 能力 圈 这些， 我 觉得 为什么 就 比较 easy 呢？ 其实 就 有点像 我们 刚才 说 调研， 你 去 没 人的 地方 调研， 这个 都是 巴菲特 在 历次 股东 会上 亲自 说 的。 什么 20张打分 卡， 什么 不想 持有 20年 就 不要 持有 五分钟， 你 就 直接 抄过来。 那么 你 对 他的 研究 是 非常 浅 的 研究， 你 必须 是 超越 巴菲特 本人 说 的话， 你 直接去 看 他 背后 的 逻辑， 然后 再 把把 它 放到 时间 的 背景 当中 去 看， 你 才能 看到 新的 东西。 所以 每个 研究 都 是要 要有 超越性， 就是 要 深 一个 维度。

所以 接下来 是不是 又 到了 巴菲特 的 好时光？ 因为 我们 又要 进入 一个 高通 这样的 趋势 了。

我 更 愿意 说是 价值 和 成长的 风格 转换。 但是 不是 巴菲特 的 伯克希尔？ 这 中间 又有 一个 问题 是什么 呢？ 就 巴菲特 他 绝大部分 的 资产 都 是在 美国 的， 美国 的 这个 整体 从 过去 十年 或者 15年 来说 是 比较 高估 的。 从 这个 角度 来讲， 巴菲特 的 伯克希尔 这个 上市公司， 可能 未必 是 非常 好的 投资 标的。 这就是我 个人 的 一个 判断。

你 在 这 里面 有 我记得 专门 有 一章， 就是 我们 可以 思考 一下 什么 情况下 美 股 的 估值 可以 系统性 的 降低。 你可以 跟 大家 说说 你的 答案。

这个 说 起来 就 复杂 了。 就是说 美 股 大家 都 知道 最简单 的 解释 就是 因为 量化宽松， 就是 美联储 鲍威尔 他的 政策 推 高了 美国 的 估值。 但 实际上 你 一旦 做 国际 比较 以后， 你 会 发现 欧洲、 日本 的 这个 货币 更加 宽松。 那 美国 一定 它是 有 基本面 上 的 原因。

这个 基本面 上 的 原因， 首先 就是 因为 它的 farm 也好， 或者 是 magnificent 也好。 比如说 它 有 几家 龙头 的 互联网公司， 它的 定价 能力 特别 强， 这些 公司 它 可以 跨越 周期 的 来 不断 的 提高 自己的 盈利能力。 在 整个 低利率 的 环境 下， 又有 这样的 高 盈利能力 的 公司， 那 它 就 受到 不断 的 追捧。 而且 由于 这 几家 公司 的 市值 非常 大， 以至于 它 影响 了 整个 美国公司， 并不是 一家 公司。 比如说 像 我们 创业板 找 一家 公司， 你 不能说 影响中国的 基本面。 但是 这 五家 或者 七家 公司 加起来， 可以 说 影响 了 整个 美国 的 基本面。

外资 不断 的 流入 美国股市 的 过程， 其实 也是 推 高 美元汇率 的 过程。 这个 就是 一个 索罗斯 所说 的 典型 的 里根 正循环。 所以 在 这个 过程中， 美国 的 整体 资产 都 是在 不断 的 强化 高估 的。 但 中间 这 有一个 非常重要 的 概念 是什么？ 反身性 过程 就是 索罗斯 所谓 的 里根 大循环 也好， 或者说 卡特 负 循环 也好， 它是 一个 不稳定 的 状态， 它 会 一直 持续到 向上 不能 支撑 的 这个 位置， 然后 反向 的 向下。

我 感觉 脑袋 突然 蹦出来 一句 反 者 道之道。

对对对， 其实 就是 这 句 话， 就是说 我们 现在 经济学 一般 都是 军团 经济学， 对 吧？ 供给量 多少， 需求量 多少， 两边 平衡 它 不是 的。 事实上 更 接近 于 金融市场 的 动态， 就是 上涨 的 时候 就 不断 的 涨涨 到 涨 无可 涨， 然后 再 往后 下跌， 它 不会 平 的 是 一条线。 从 这个 角度 来讲， 美国 的 整体 资产 它 都 是在 一个 不断 向前， 就 有点像 我们 中国象棋 里 的 小 竹子， 他 不断 向前， 必须 不断 的 前进， 不能 后退， 一旦 后退 背后 可能 就是 万丈深渊， 它是 这样 一个 状态。

互联网 它 有一个 特别 大 的 规模 效应， 首先 有 英语 世界， 其次 由 他 美国 的 整个 的 市场 在 支撑。 所以， 能 跟 整个 英语 世界 相匹配 的， 其实 只有 我们的 汉语 世界。 你 印度 虽然 也有 十几亿 人， 但是 讲 印地语 的 只有 四 亿多 人， 或者说 其他人 可能 也 属于 英语 世界。 所以 我们 看 tiktok 为什么 可以？ 我们的 抖 音 为什么 可以 很快 的 杀入？ 因为 它 超越 语言。 我们的 微博 你 不可能 到 国际 上去 跟 twitter 的。

只能 在 减重 互联网。

对， 只能 在 检验 中。 但是 我们的 短 视频 可以 直接 过去， 对 吧？ 我们的 华为 手机 可以 直接 过去。 如果 将来 才能 跟得上 的话， 能够 打破 他 垄断 的 只有 中国。 实际上 整个 欧美 的 资本， 他 也 知道 接下来 没有 那么 的 好的 日子， 没有 那么 多 高回报 的 可 投资 项目。

只有 这 五家 七家， 就是 tina there is no alternative， 只有 拱 着 起家， 越 拱 越 高越 拱 越高， 不断 的 往里面 拱。 因为 这 七家 它是 可以 穿越 所有 周期 的， 没有 任何人 能够 挑战 的。 那么 大家 就 不断 的 往里面 拱。 但 一旦 这个 tina 的 逻辑 被 打破 了， 大家 发现 他们 也是 可以 被 挑战 的。 整个 估值 非常 大 的 修复， 那么 他 就要 回到 重新 估值。

或者 我们 讲 一个 最简单 的 道理， 同样 一个 市场 如果 由 一家 来 垄断， 可能 是 100亿估值。 如果 是 有 两家 来 分享， 哪怕 三七开， 哪怕 四六开， 这 两家 公司 可能 只能 一个 30亿。 就 你 能 理解 这个 过程 吗？ 虽然 我 这 两家 一旦 分成 两家， 因为 这 两家 需要 相互 打 我们。

因为你 竞争 会 破坏 你的 净利润。

没有 垄断 这个 事情 其实 也 跟 100年 前 一样。 当初 列宁 写 过， 帝国主义 是 垄断资本 的 最高 阶段。 当 没有 很 好的 不断 扩张 的 正循环 的 市场 提供 给 我的 时候， 我 资本 还要 回报 怎么办？ 我 就 靠 垄断， 就是说 我 别的 东西 没有了， 我 就 这 一些 我 框起来， 我在这里 不断 的 提高 我的 利润。

所以 护城河 也好， 垄断 也好， 它 本质 上 是 为了 躲避 竞争， 因为 竞争 会 损害 你的 净利润。

对 我们 现在 国货 芯片 也好， 手机 也好， tiktok 抖 音 也好， 不是说 要 超过 他， 而是 只要 打破 一个 垄断。 包括 中国 现在 在 国际形势 上， 也 是不是 说 美国 不当 老大， 中国 就 当 老大， 这个 远远 谈不上。 只不过 你 以前 只有 美国 当 老大， 美国 说 谁 死 谁 就得 死。 现在 中国 说 你 不用 死， 我 还 可以 买你 的 粮食， 我 还 可以 卖给 你 工业品， 我 还 可以 给你 至少 有吃有喝， 他 就 给你 提供 一个 低端 的 选择。 我 跟 你 可能 是 一九 开 28开， 但是 只要 不是 10 0开， 整个 估值 体系 就要 大 改。 明白 10 0开是一个 估值 体系， 192837 就是 另外一个 体系 了。

我们 再 接地气 一些， 在 这样 一个 宏观 是 改变 的 情况下， 我们 还是 回到 个体 的 投资。 除了 进 体制内， 其实 在 一个 预期 高 通胀 的 世界 里面， 其实 实物 资产 都是 抗 通胀 的。 无论是 比尔盖茨 他们 买的 农田 还是 房子。 比如说 大家 可以 想想， 其实 基辅 的 房价， 还有 莫斯科 的 房价， 在 俄 乌 战争 的 时候 都 是在 涨 黄金、 原油。 那 实物 资产 你怎么看 呢？ 尤其是 黄金， 因为 也是 今年 很 好的 资产。

黄金 我 个人 是 比较 看好 的那 背后 的 逻辑， 你 前面 讲 的 实物 投资， 或者 我们 说 community， 这里 我 讲 一个 框架， 整个 所有的 商品 你 把 它 排起来， 可以 排成 一张 光谱， 最 左端 是 天然气， 最 右端 是 黄金。 为什么呢？ 因为 天然气 它是 当时 当地 消费 的， 你 很难 把 天然气 长途 的 运输， 你 要把 它 重新 液化 才 可以 运输。 这 管道 出来 多少， 你 当地 就要 用 掉 多少， 不用 掉 就得 烧掉， 所以 才是 当时 当地 它的 价格 特别 特殊， 今天 的 价格 和 一年 后 的 价格 可以 差 很多， 俄罗斯 的 价格 和 亚洲 的 价格 和 欧洲 价格 可以 差 很多。 但 黄金 是 最 跨越 时间 和 空间 的， 你的 每一个 买家 面对 的 是 历年 积累 下来 的 黄金， 也就是说 18几几年 当初 大英帝国 铸造 的 金块， 现在 还在 纽约 联储 的 地库 里面， 你 也可以 把它买 出来， 也就是说 你是 最 倾向 于 存量 交易 的， 然后 它 也可以 跨越 时间， 因为 黄金 可以 非常 长期 的 储存。

它是 不可以 被 消灭 的， 也 不会 和 任何 化学物质 产生 反应。

对 天然气 是 最短 的， 时间 上 也 不能 跨越， 空间 上 也 不能 跨越。 中间 是什么？ 苹果 也好， 你 这个 螺纹钢 也好， 然后 铜， 铜 是 已经 非常 接近 于 黄金 了。 然后 是 白银， 然后 是 黄金。 所以 黄金 是 最 典型 的 community。 因为 我们。 般 在 做 大宗商品 研究 的 时候， 我们是 自上而下。 其实 我们 并没有 专门 去 研究 过 黄金 的 供给， 明年 金矿 生产 多少， 其实 这个 数据 都有。 但是 我们 一般 不会 去 这样 研究。

它的 供给 也 不足以 挑战 对 存量。

它是 最 适合 做 宏观 研究 的。 比如说 你 做 苹果 的 供求， 你 就要 去做 它的 品种 的话， 你 必须 研究 它的 供求。 也就是说 农产品 的 框架 大不了， 而 黄金 的 框架 小 不了。 你说 我 今年 黄金 产量 高了， 所以 价格 跌 了， 这是 说 不通 的。 它的 框架 必须 是 最大 的 框架， 天然气 必须 是 最小 的 框架。 所以 黄金 是 最 适合 做 长期 交易 的。

那么 它的 意义 在于 什么 呢？ 以前 当初 比特币 出来 的 时候， 其实 就是 人造 的 黄金。 我们 现在 可以 反过来说， 黄金 就是 上帝 的 比特币。 如果你 相信 或者 你 觉得 人类 的 货币 系统 既然 要 出 大问题 的 时候， 黄金 的 独特 意义 就 显示 出来 了。 因为我 刚才 已经 论证 过了， 它 从 物理性质 上 是 最好的 保值 的 大宗商品 commodity， 你 其他 大宗商品 都 没有 它 这个 好 值。 我们会 这样 想， 阿拉伯人 也是 这样 想 的， 非洲人 也是 这样 想。 俄罗斯 人 它是 超 主权 的 货币。

对我 刚才 解释 它的 物理 上， 为什么 它是 超 主权 货币？ 因为 所有人 一旦 想到， 比如说 我 现在 手里 的 卢布 我不想 要 了， 我 手头 卢比 我不想 要， 我 手头 美元 我不想 要 了， 我要 买 成 什么 我 就会 买 成 黄金。 因为 它是 最能 超越 时间 和 空间 的。 这个 共识 形成了 它的 理由， 就像 比特币 一样。

因为 比特币 为什么 比 其他 币 有名？ 因为 它 出来 的 最早， 交易量 最大， 但是 黄金 的 交易量 远远 的 超过 其他 所有的 所谓 的 虚拟币。 它的 物理 上 的 性质 决定 了 它是 能够 真正 的 运行 的。

我 今年 好 感慨， 今年 其实 大家 亲眼 见证 了 几个 共识 的 瓦。 我 举 几个 例子， 第一个 是 瑞士银行， 那是 去年 他 动 了 很多 俄罗斯 的 富豪 的 资产。 大家 以前 觉得 有 几个 共识。 第一个 你 瑞士银行 是 最 安全 的， 离岸 的， 然后 又是 私有财产 神圣不可 侵犯， 这 他妈 现在 都是 把 娃娃 捡 了。

第二 就是 大家 觉得 比特币 是 去中心化 的， 是 安全 的， 确实， 但 交易所 是 第一 主权 的， 黄金 是 超 主权， 交易所 是 第一 主权 的。 所以 必 安 那个 王八蛋 可以 把 你 叫 哈马斯 他的 比特币 封掉， 然后 送给 以色列。 那 好， 如果 未来 中美 对峙 的 时候， 那 中国人 的 比特币 你 也 敢 这么 干吗？ 对， 比特币 是的 安全， 但是 如果 比特币 不能 到 交易所 变现， 那 比特币 还有什么 意义 呢？ 但 如果 交易所 可以 被 一个 主权 控制， 那你 这个 东西 共识 也 瓦解 了。 第三个 就是 钻石， 钻石 被 人造 钻石 可 替代 了， 而且 这是 工艺 上 你 很 难看 出来 的。 然后 我 就 发现， 共识 瓦解 好 可怕， 这 是一个 宏大 叙事 的 转变。

比特币 就 不说 了， 从 物理性质 上 来说， 钻石 的 可 保值 性比 黄金 要 差得多。 因为 它 会 被 敲碎， 一旦 碎 了 以后 它的 价值 就 变了。 黄金 无论 你 怎么 对， 它是 可以 分割 的， 价值 是 不会变 的对， 首先 饭时 会 烧 它， 因为 它是 碳。 你 只要 把 它 加热， 热 到 1000多度 以后， 它 就会 变成 二氧化碳， 一缕 青烟 就 没了， 然后 它 还会 破碎。 它的 保值 性质 远远 的 差 于 黄金。

它的 体积 和 它的 价值 是 指数 级 的。 但是 黄金 并 不一样， 一克 和 1公斤 单位 价值 是 不变 的， 但 钻石 会 巨大 的 改变。 对。

所以 我 个人 我 曾经 想 过， 我 现在 大家 看好 银行 股， 我 觉得 这 一波 是 可 为 的 行情。 我想 如果 再 长期 将来 我不 做了 以后， 我 资产 想 分为 三块， 一块 就是 美国 纳斯达克， 一块 是 中国 的 恒生 国企， 再有 一块 就是 黄金， 三块 资产 并立。 因为我 觉得 人类 的 希望 有 两个， 一个 是 美国， 一个 是 中国。 如果 这 两个 希望 光 都 熄灭 了， 就是 黄金 可以 的。

你说 那个 恒生 国企 为什么 要在 港股 市场 配 呢？ 是 看中 它 估值 更 低 吗？ 还是 怎么着？

对， 估值 更 低。

OK 你 不 担心 流动性 折价。

这些 东西 长期投资 其实 估值。

越 低 越好。 那 OK 我 还想 再 追问 一下， 如果我 发行 后 的 银行 股， 我 非 让 你 给他 加 一个 期限 的话。

非要 加 个 期限。

那 就是 看 这种 宏观 趋势 能 维持 到 多久 了 吗？

对我 觉得 逻辑 上 第一个 当然 如果 能 涨起来， 可以 过滤 了结。 还有一个 就是 如果 中国经济 真的 出现 超 意外 的 大幅 波动， 那 首先 我的 假设， 我 认为 中国经济 是 可以 稳住 的那 如果 真的有 更多 的 证据 证明 中国经济 稳 不住， 那 可能 我也 不得不 改 自己的 观点。

那 我要 挑战 你 一下。 今年 宏观 趋势 的 另一个 显学 顾 超 明 资产负债 表示 对 宏观经济学 的 圣杯。 今天 大家 不约而同 的 在 摸 日本 这块 儿 已经 被 摸 包浆 了的 石头， 潜台词 不言自明， 我 也就 不 直说 了。 那 你怎么看 这个 议题 呢？

这个 我 不得不 也 自大 一下， 我是 觉得 顾 长明 那种 资产负债 代表 理论 没有 什么 道理。 因为 很 简单 一个 逻辑 就是 如果 这个 实体经济 上 是 有 盈利 机会 的话， 我 成立 一个 新公司 不 就行了 吗？ 跟 资产负债表 有什么 关系 呢？ 所以 其实 问题 就在于 你 这个 经济 还 到底 有没有 盈利 机会， 有没有 产业 机会， 跟 我 这个 公司 是不是 资产负债表， 有 多少 债务 根本 就 没有关系。 这 是我的 一个 简单 的 回答。

长期 来看， 判断 一个 国家 的 国事， 我 认为 更 重要 的 还是 它的 产业 的 发展 机会。 因为 如果我们 把 它 比作 一个 病 的话， 比如说 大规模 的 资产， 广谱 的 资产 价格下降 算 一个 病， 或者说 简单 说 就是 房地产 大幅 调整 算 一个 病 的话， 日本 是 一病不起。 但 我们 是不是 看 这 一个 案例， 我们 觉得 是不是 有 这个 病 就会 死。 就 比如说 有人 得新 冠 就 死 了， 但是 不是 每个人 得新 冠 人都 会 死。 所以 你 要 看 一个 更 广谱 的 概念。 实际上 我们 如果 把 视角 拉 到 100年， 拉 到 200年 的话， 几乎 每一个 资本主义 国家 都 发生 过 广谱 资产 价格下降。

最近 的 一个 就是 08年 的 美国， 为什么 他 没有 死？ 这 是因为 他 还有 他的 新的 产业 发展 的 机会。 这时候 哪怕 你 有 很多 的 负债， 你 只要 有 新的 产业 机会， 企业 还是 可以 融资， 资本市场 还 可以 融资， 哪怕 你 这个 资产 不能 融资 了， 新的 企业 可以 去 占领 这个 空间， 我没有 必要 一定 是 老油 企业 去 占领 这个 空间， 哪怕 苹果 死 了， 那么 苹果 手机 就 没有 人造 了 吗？ 有 这个 技术 在， 有 台积电 在， 有 我们的 富士康 在， 换 一家 企业 还是 可以 把 它 生产 出来。

所以 我是 更 愿意 穿透 金融市场 来看。 这是 我们 说 金融市场 背后 是 实体 经济实体， 经济 背后 是 社会 文明。 穿透 了 金融市场 这 一个 层面， 我们 直接 看 实体经济 层面， 只要 这个 需求 还在， 这个 供给 还在， 这个 技术 还在， 这个 产业 就 迟早会 出来。 这是 我们 马克思 说 的， 没有 拿破仑 也会 有 下一个 拿破仑， 没有 乔布斯 也会 有 张 布斯、 李 布斯。 我 是从 这个 角度 来看。 所以 我 认为 中国 如果 要 跟 日本 比 的话， 不是说 你的 资产负债表 怎么样， 不是说 你的 M2 供给 怎么样， 而是 说 你的 实体经济 还有 没有 发展 空间。

还有 没有 更多 的 优势产业 能 崛起。

能不能 继续 的 技术进步， 能不能 继续 的 提高 资产 的 配置。 如果 能那 无论 你的 资产负债表 是 怎么样， 都 可以 发展 起来。

我 之前 做 过 一期 节目， 我 就是说 这些 中产 其实 都是 跟着 产业 崛起 的， 是 优势产业 提供了 高薪 岗位， 然后 给 中产 带来 了 收入 端的 超额。 又 因为 这个 国家 的 房地产 和 股市， 这 两个 居民 的 财富 储存器 发展 起来 了， 你的 超额 得以 在 这些 地方 存 起来， 然后 再 增值。 是 这 两样 东西 让 你 超越 了 社会 平均水平， 所以 你 成为 了 中产。 反之， 如果 一个 国家 它的 优势产业 渐次 的 示威， 比如说 未来 德国 的 汽车产业， 早前 日本 的 什么 半导体 产业， 还有 现在 中国台湾 的 半导体 产业， 我 都 是看 空的。 首先 他们 这些 优势产业 示威 的话， 首先 你 姐 怎么 开支 就要 少了。 然后 你 要 裁员， 你的 优势 岗位 也 不能 那么 多了， 那 中产 的 收入 端 就 不行了。 如果我 这个 国家 在 经历 过， 就算 负债表 衰退， 那 你的 财富 也 没了， 那 可不 就 滑落 了。

在 经济学 研究 里面， 在 学术研究 里面 有一个 非常 难 的 事情， 就是 分辨 因果。 到底 是 消费 推 高了 通胀， 还是 通胀 推 高了 消费， 谁 是 因 谁 是 果是 不清楚 的。 但是 我们 从 做 投资 的 角度， 基本面 决定 价格， 而 不是 价格 决定 基本面， 这是 非常 明确 的。

如果 用 我的 三元 框架 的话， 社会 文明 决定 实体 经济实体， 经济 决定 金融市场。 这 三个 它是 带 方向 的， 带 因果关系 的。 这样的话 你的 框架 的 有效性 就会 非常 高就 比如说 我们 实体经济 层面 上 看到 华为， 我们 极端 一点 假设， 就 比如说 我 曾经 这么 设想 过， 美国 不是 制裁 华为 吗？ 华为 就 宣布 解散 就 倒闭。 但 华为 的 几万个 研究 人员 是不是 还在？ 他的 那么 多 专利 是不是 还在？ 我 就 解散， 重新 分成 四个 公司， 重新 分成 五 公司， 或者说 我 用 其他 几个 公司 不断 的 我 这边 收 你 一个 部门， 那边 收 你 一个 部门， 我 到 小米 的 框架 下面 设 一个。

假如 说 大家 能够 放弃 这个 利益 分配 的 问题， 比如 放在 国企 下面， 放在 中心 下面， 或者 是 放在 什么 中科院 下面， 有什么 区别 呢？ 该 怎么 研发 还是 怎么 研发， 该 怎么 发展 还是 怎么 发展， 这就是 实体经济 决定 金融。 我 这时候 跟 你 华为 的 资产负债表 有没有 关系， 跟 你 华为 到底 欠 多少钱， 有 多少 债务 有没有 关系， 根本 就 没有关系。 好， 这是 实体经济 决定 金融。 然后 我们 再看 华为 是 怎么 有， 哪怕 没有 华为， 我们 只要 中国 的 4G基站 占 全世界 一半 以上， 中国 的 三大 运营商 的 投资 有 这个 规模， 中国 的 统一 大 市场 有 这个 规模。 在 没有 华为， 中兴 也会 起来， 没有 中兴， 张三李四 也会 起来。

因为 环境 需要 这么 一个 产物。

因为 中国 有 最大 的 统一 大 市场， 中国 的 四级 基站 占 全世界 60% 以上。 5G基站 占据 全世界 70% 以上。 相反 你 要是 把 华为 这 5万个 工程师 平移 到 澳大利亚， 平移 到 加拿大， 哪怕 平移 到 美国， 也 不可能 有 今天 的 成就。 因为 它 没有 这个 市场， 所以 就是 中国 的 统一 大 市场 决定 了 它的 任何 的 科技 到 这里 它 会有 一个 追赶 的 阶段。 一旦 追赶 的 阶段 过了 以后， 它的 突破 一定 是 效率 最高 的这 就是 美国 强大 的 秘密。 就是 美国 的 强大 它是 从什么时候开始？ 从 20世纪 初 从 福特 汽车 开始， 福特 汽车 卖 了 4500万辆， 就 福特 的 T 型 车， 哪怕 你 三个人， 一家 一辆 也就 需要 一亿多 人。

只有 美国 有 这个 销量， 特斯拉 听 了 羡慕 的 流泪。

你 任何 一个 欧洲 国家 都 达不到 这个。 你 从 企业 的 财务数据 上 看， 就是说 你的 研发 费用， 你的 营销 费用 是 除以 4500， 不是 除以 500， 也 不是 除以 100。 那 你可以 酣 低 到 什么 程度？ 你 会 发现 越 高端 的 企业 玩 的 越少。 比如说 服装， 几乎 每个 国家 都有 服装， 非洲 埃塞俄比亚 也有 服装行业。 汽车行业 就 只有 几 大国， 只有 欧洲 的 英法 有 自己的 汽车品牌， 美国 也有 汽车品牌。 航空 就 只有 2家， 欧洲 加起来 一家， 美国 加起来 一家， 现在 中国 有 一家。 如果 再 是 航天， 再 是 军工， 你 会 发现 越 往 上 就 越少。 这就是 它 需要 的 规模 越大， 全世界 全人类 才能 养 得 起 一家 台积电。 全世界 全人类 加起来 就养 一个 google， 就养 一个苹果， 就是 它的 规模 效应 是 越 往 上越 大 的。

但是 中国 如果 这个 大 市场 能够 自己 统 一起来 的话， 能够 发展 的 好 的话， 我们是 跟 欧洲 加 美国 再加 澳新， 等 于是 整个 西方世界 一个 体量。 因为 美国 三 亿多 人， 欧盟 六亿多 人， 加起来 才 9亿， 再加上 澳新 还没有 我们 这边 人 多。 还 这样 一个 什么 呢？ 就是 购买力 的 问题。 为什么 华为 能够 追上来 呢？

就是我 说 的 手机 才 一千多块， 两千多块 就可以 买 个 手机， 华为 就 已经 追上来， 我们在 手机 行业 就 追上来， 但是 我们的 特斯拉， 我们在 高端 电动车 上 还 追 不过， 因为 特斯拉 当初 最早 的 model y 是 10万美元 一辆， 在 中国 当时 我记得 我自己 也 买， 我 第一辆 电动车 是 1415年 买的， 当时 买 一辆 比亚迪 秦， 十几万 已经 很贵 了， 当时 很多 电动车 都 骗 补贴 的， 都是 那种 几万块 的。 你 要是 50万、 601000辆 电动车， 没有人 因为 供不起。 现在 我们 为什么 新势力 也好， 比亚迪 各种 层出不穷 开始 出口 到 欧洲， 就是 因为 我们的 购买力 也 追上来 了。 但是 可能 我们的 比如说 游艇， 度假， 或者 是 私人 飞机， 还 供不起 来。 但是 我们 一千多块 钱、 一万多块 钱、 十万多 块钱 的 东西 都 供 已经 可以 供 得 起来 了。

我们 同样 观察 印度 也是 的， 印度 现在 他的 汽车行业 还没有 起来， 但 他 首先 突破 的 是 首期。 因为你 再 有钱， 不可能 十个 手机 拿 在 手里， 那 还是 看 人 好。 这就是 一个 产品 单价 一步步 起来。 所以 下一个 我们 可以 看到 的 就是 应 这个 不知道 成功 不 成功， 但 如果 他 成功 的话， 他 下一步 就会 进入 到 汽车， 最后 才能 到 航空。 这个 顺序 是 由 它 物理性质 决定 的这 就 好比 我们 说 天然气、 黄金 这种 都是 由 它 物理性质， 它 自身 的 特性 决定 的， 它 一定 是 这条 线路 上来。

从 这个 角度 来讲， 中国 的 人均 消费能力 不断 的 上升， 我 对 它的 技术 突破 是 没问题 的。 像 我们 以前 经常 说 十年 前、 20年 前， 中国 各种 文化 上 的 特质， 决定 了 中国 搞不搞 科研， 搞不好 科创。 说 我们的 大学 怎么 什么 问题， 你 就 看 论文 引用 数， 论文 引述。 如果你 觉得 水 多 的话， 你 就 看 nature。

中国 的 上升 势头 是 非常 快 的。 也就是说 只要 有 这个 需求 在， 有 这个 底盘 在， 有 这个 社会 文明 的 基础 在， 实体经济 的 发展 是 必然 的。 实体经济 的 发展 只要 能够 稳住， 那么 我们 金融市场 上 的 所谓 的 崩盘 也好， 这个 都是 不存在 的。 我 认为 也是 都 可以 是 维持 发展 的。 所以 这就是 一个 一层 决定 一层 的 逻辑， 你 先 要把 最底层 的 逻辑 看清楚 了， 再 一步步 推过来。

所以 这就是 我们 和 日本 的 不同。

对， 首先 规模， 日本 发展到 汽车 就 到顶 了， 他 没法 发展 自己的 航空， 没法 发展到 自己 军工。 其实 日本 也 想做 他 自己的 支线， 它的 支线 飞机 号称 是 比 中国 早 好多年 开动， 但是 中国 这边 A R J 已经 试飞 了。

其实 日本 很多 技术路线 都是 提前 布局 的， 新能源、 半导体， 但 半 体 其实 被 捏死 的。

半导体 如果 美国 爸爸 允许 他 扮演 一定 角色 的话， 他是 可以 的。 但是 他 自 你 带头 是 带 不动 的， 因为 包括 这个 军工， 其实 他 一直 想 造 自己的 战斗机， 美国 直接 让 你 下马。

不 允许 造。 日本 和 中国 还有一个 最 本质 的 区别， 就是 日本 有 美国 驻军。 对， 真的 没有 绝对 意义 上 的 自主权 的对。

其实 在 三级， 我记得 是 三级 还是 二级。 其实 日本 是 有 自己的 制式 的， 他的 N T T 是 有 自己的 制式。 但是 你 就 那 一亿多 人 用 你的 知识， 当时 中国 其实 还是 非常 落后。 那 是在 08年 之前， 中国 在 两级 市场上， 但 因为 中国人 多 而且 单价 低， 我们 已经 可以 养起 自己的 三级， 养 到 自己的 四级， 养 到 自己的 五级。 但 他 就 办到 死 了， 他 就 从 三级 还是 四级 开始， 他 就 并入 国家标准， 他 自己 那 套 就 不要 了， 包括 等离子 电视 什么， 等离子 相比 于 液晶 有 很多 好处。 哼 但是 因为 L C D 液晶 等 于是 除 日本 外 大家 都在 发展 的， 所以 他 本来 摆 了 一个 准备 收 过路费 的 一条 道路， 他 掀开 了 这条路， 然后 坐 那 摆 了 个 收费站， 整个 收费， 没想到 大家 直接 在 旁边 开 条 路 就 走了。

我 一直 很 好奇， 包括 氢能源、 锂电池 这些， 为什么 日本 的 技术路线 总 被 大家 绕过去？ 其实 根本原因 原来是 它 体量 足够 小。 所以 我 绕 你的 成本 并 不高， 我 绕 得 起。

对我 绕 得 起， 甚至 你 哪怕 有一点 优势， 我 先 跟 你 并 着， 就像 三级 四级 一样的。 等我 把 自己的 不断 的 精益求精， 等我 超过 你 那天， 我 再 把 你 收进来。

因为我 的 规模 效应 肯定 比你强。

因为我 就是 够 大对， 这时候 真的 没法 打， 这个 是一个 是 规模。 再 一个 就是 更 简单 的， 就是 绝对 水平。

我 觉得 这是 规模 的 一个 双刃剑。 它 反过来 我们 看 绝对值， 我们 可以 比如说 跟 任何 一个 经济体 扳手 万。 但是 如果我们 看 人均 这个 指标 的话， 因为 我们的 体量， 因为 我们的 绝对值 确实 太大 了。 所以 你 一 做 除法， 你 要说 中国 人均 G D P 干 到 4万， 我也 不太 信。 对他 可能 也就 2万3万 就 很 不错 了。

这 就得 说 回顾 昌明 的 那个 理论， 就是说 其实 91年 的 日本 就 相当于 300块 的 中国船舶， 在 那个 位置 上 本来 就是 站不住 的， 你 换 谁 也 站不住， 你 让 顾 长明 本人 回去 开 上帝模式 也 站不住。 因为他 当时 日本 的 人均 G D P 达到 美国 的 1.5倍。 美国 的 人均 资源量， 它的 政治 的 上限、 它的 军事 的 上限、 它的 规模 的 上限、 它的 科技 的 上限、 它的 英语 优势 决定 了 其实 二战 之后， 美国 一直 是 全人类 的 人均 G D P 天花板。 就 除了 小国 不算 卢森堡、 新加坡 中 它 就是 天花板， 包括 中国 也 不可能 跟 他 比。 人均 日本 你的 人均 到 人家 1.5倍 的 时候， 怎么 可能 站得住， 唯一 的 方向 就是 往 下， 只能 向下 调整。

那 中国 现在 是什么？ 中国 还是 只有 美国 的 4分之1、 5分之1、 6分之1。 在 这种 情况下， 我们 向上 的 空间 还是 可以 找 得到。 而且 我们 这个 水平 因为 绝对 水平 低。 你 会 发现 如果你 往 越南， 往 印度 去 移 的话， 越南、 印度 因为 他们 本身 体量 小， 或者说 它的 基础 建设 还要 很多 成本， 再 下去 到时候 回头 一算， 并不比 中国 低 多少。 而且 中国 的 内陆， 其实 我们会 发现， 前一阵子 花街 日报 一个 报道， 我们会 发现 东部沿海 的 产业 在 不断 转移， 但是 转到 内陆 的， 中国 内陆 的 可能 比 转到 印度、 越南、 墨西哥 加起来 还要 多。 因为 我们 那边 人 也很 便宜。 是。 所以 从 这个 角度 来说， 绝对值 低 就是 王道， 规模 大 就是 王道， 人均 绝对值 低 也就是 王道。 这些 条件 都 决定 了 我们 跟 当年 日本 是 不一样的我 觉得 你。

还有一个 角度 我 特别 受 启发。 就是 你说 这个世界 它的 发展 逻辑， 并 不是说 因为 日本 比 我们是 领先 一个 代际 的， 然后 他 经历 的 一切 我们 就 一定要 去 经历， 这 不是 这个 逻辑 的。 就 好像 说 日本 那边 犯 了 一个 摧毁 国运 的 错， 全社会 都在 研究 它 那一个 可见 的 风险， 它 还 叫 风险 吗？ 然后 你说 这 是一个 劣势 的 思维。

对， 这个 是 我们在 经济学 研究 或者 很多 社会学 研究 里 都会 发现。 就是说 我 把 各个 国家 各个 时间 的 样本 直接 切碎， 就像 切肉 一样， 菜刀 哈哈 切碎 签收 以后 放 一起 统计。 我 不去 考虑 他们 之间 相互 的 关系。

或者说 我 发现 一个 国家 它的 这个 产业 的 发展 规律 比 我 早 20年， 我 就 把 它 放在 一个 链条 上。 比如说 日本 先 到 手机 再到 汽车 再到 航空。 我 认为 中国 也是 先 到 手机 再到 汽车， 到 航空， 印度 也是 这个 顺序。 这种 方式 有 一定 的 合理性， 就 好比 我们 现在 说 印度 也 一定 是 先 发展 手机， 再 发展 汽车， 再 发展 航空。 但是 中国 的 崛起 和 日本 的 转移， 也就是 日本 的 航空 阶段 跟 中国 的 手机 阶段 是 在一起。 也就是说 他们 俩 之间 是 有 互动 的， 而 不是 像 我们 做 模型 的 时候 是 没有 互动 的。

日本 91年 他 之所以 调整 的 这么 深 这么 长， 跟 中国 的 崛起 本身 就有 关系。 就 好比 我们在 研究 中国的未来 的 时候， 你 不可能 不 考虑 印度。 如果 印度 真的 发展 特别 快 的话， 会对 我们的 产业 产生 更大 的 冲击。 假如 他 碰到 更多 的 他 自己 内在 的 社会问题 的， 我们 可以 更加 安心 一点儿。 但是 我 认为 总体 我 还是 相信 中国 这边 的 竞争力 的。 像 日本 当年 如果 中国不 崛起， 或者 中国 的 自己的 企业家 真的 就 非常 不争气。 像 80年代、 90年代， 我们 买 电视机 全 是 日本 品牌， 日本 品牌 比 国产品牌 贵 一倍， 贵 两倍， 大家 还是 愿意 买。 如果 是 这样的 情况 的话， 哪怕 是 他 自己 出现了 资产 价格 的 大规模 回调， 他 也可以 像 美国 那样， 重新 用 自己的 优势产业 在 全世界 收割 利润。

那 我们 就成 了 日本 的 血池 了。

对， 等于 它的 血 包 它 通过 在 中国 收割， 其实 中国 的 崛起 也 压低 了 他 其他 产品 的 收益， 对不对？ 日本 在 出口 欧洲， 在 出口 美国 的 时候， 还要 跟 中国 的 家电企业 去 比好。 他 现在 不用 比 了。 假如 中国 躺 了 的话， 第一 你 自己 成了 他 雪豹， 第二 你 还 改善 了 它 在 全球 范围内 的 竞争力， 那么 日本 可能 就要 重新 发展 起来 了。

就 没有 失去的 30年 了。

就 不是 失去 三年 或者 失去 十年 它 就 起来 了， 它的 调整 就 结束了。 所以 我们在 链式 思维 之外， 在 典型 的 做 模型 之外， 要把 整个 社会 统 一起来 考虑。 这样的话 就会 复杂 很多。 不像 你 做 个 回归， 做 一个 square 特别 容易。 那么 你 就要 去 仔细分析 它的 相互 的 互动。

那你 给 了 一个 特别 棒 的 比喻， 你说 大家 是在 一个 舞台上， 他是 一个 舞台 的 思维。

对， 就是我 把 它 比喻 成 链式 思维 和 舞台 思维。 链式 思维 就 只有 你和我， 过去 的 你 和 现在的我， 我 就 对 你是 亦步亦趋。 但 实际上 如果 是个 舞台 的话， 现在的你 和 现在的我， 过去 的 你 和 过去 的 我是 互动 的， 是 直接 互动 的。 所以 并 不是说 你 有 这个 毛病， 我 就 一定 也有 这个 毛病。 很有可能 你 有 这个 毛病， 就是 因为我 没有 这个 毛病。 就像 我们 说 周瑜 诸葛亮， 正因为 诸葛亮 的 存在， 周瑜 才 生病。 而 不是 因为 都督 生病 了， 丞相 就 一定要 生病。

所以 在 这个 逻辑 下， 可能 中国 会不会 步 日本 的 后尘 这个 命题 可能 它的 重要性 远远不如 印度 会 如何 程度 的 崛起。

对 如果你 是从 产业 发展 的 角度， 就 比如说 我们 中国 的 家电企业 会不会 步 日本 家电企业 后尘， 我 认为 这 还 值得 讨论。 你 纯粹 从 金融 层面， 我们 从 资产负债表， 从 M2， 从 广谱 资产 价格 下跌。 因为你 下跌 就 好比 我们 还是 看图说话， 你 一根 长 上影线， 我们 说 墓碑线， 你 在 顶部 出现 墓碑线， 还是 在 长期 底部 出现 墓碑线， 你 首先 要 看 你的 价格 在哪， 首先 你 要 看我的 P E 是 多少， P P 是 多少， 你 这些 基本面 都不 看， 只看 价格 的 波动， 那 就是 就 价格 论 价格， 你 还 只是 leave more 的 水平。 我们 首先 要 超越 利弗 摩尔 水平， 达到 格雷厄姆 的 水平， 你 要 看 行业 基本面。

当然 我 认为 再 往后 更多 的 操作 是 发生 在 更高 层面， 超越 格雷厄姆 的 层面， 就是 我们的 一带 一路 怎么 搞， 我们的 统一 大 市场 怎么 搞， 包括 我们的 人民币 和 更 广阔 世界， 第三世界 所谓 的 这个 global source 跟 他们 怎么 互动， 我们 很难 指望 欧洲 日本人 去 用 我们的 人民币， 对 吧？ 但是 人家 沙特 为什么 要 用？ 俄罗斯 为什么 要 这些 互动？ 都是 格雷厄姆 的 框架 又 装不下 了， 我们 只有 用 更大 的 框架 把 它们 装 下来。 这就是我 又 回到 前面 说 为什么 是 文明 资本 与 投资 三元 框架， 我 认为 才能 解释 当今 的 世界， 才能够 帮助 你 更好 的 理解 我们的 发展。 就 好比 我们 现在 只是 讨论 一个 银行 股 要不要 买， 说 着 说 着 说 着 你 就 绕 不过 我们的 社会 文明 的 问题。 你 对 社会 有问题 没有 一定 的 积累， 没有 一定 的 见解 的话， 你 就 回答 不了 这个 股票 能不能 买的 问题。 就 因为 他们 程度。

上 它 也是 国运 的 缩影。

对， 甚至 说 宁德 时代， 甚至 说 容积率， 一切 的 一切， 包括 我们 现在 看到 特斯拉、 英伟 达 越来越多 的 事情， 你 会 发现 我只是 想 炒 一个 股票 而已， 我 都 不得不 看世界 新闻。

你 细 琢磨 银行 股， 还 真他妈 是 资产负债表 的 问题。 今年 有一个 鬼故事， 就是 中国 的 负债率 的 问题。 丁 老师 也 在 书 里面 专门 讨论 过中国 的 负债率， 从 一个 新的 角度 大家 看 到底 高 不高， 或者 现在 的 负债率 是否是 合理 的， 它 也 涉及到 一个 文明 的 问题， 或者 它 也 涉及到 一个 模式 的 问题。 第三 本书 就笑 死 我 了 吗？

没有， 第二本 刚 写。

其实 你 速度 还 蛮 快 的对。

其实我 就是 觉得 第二本 间隔 太短 了， 第三本 我 恨不得 五年 后 十年后 再 写。

可以， 然后 也 欢迎 大家 关注 丁 老师 的 公众 号叫 小 仙传， 就是 新鲜 的 仙 传记 的传， 然后 你可以 提前 追 更。

对， 就是 取 治 大国 若烹小鲜 的 意思。

行， 我 觉得 今天 差不多， 谢谢 丁 老师， 谢谢。