E32.残酷的存量时代和投资光谱右移
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大家好， 欢迎来到 面 基。 我 从 上海 跑到 南京 来了， 现在 在 望岳 的 办公室， 窗外 就是 紫金山。 今天 我们的 节目 可能 会有 一些 底噪， 因为 外面 经常 有 风声。 今天 是 2023年10月20 号， 我在 来 的 路上 看 了 一下 行情， 上证指数 跌破 了 3000点， 沪 深 300指数 的 点位， 还有 估值 水平， 就是 绝对值 和 估值 水平 都 看齐 了 2022年 4月份， 还有 11月份 以及 2020年 的 三月份， 如果 大家 熟悉 行情 的话， 这 三个 节点 都是 A 股 阶段性 的 低点， 什么 意思 呢？ 就是 如果我们 不 考虑 2020年 至今 沪 深 300指数 它的 业绩 增长， 我们 甚至 没有 给 这个 业绩 增长 哪怕 一丢丢 的 Price in。 就是现在 还是 回到 了 阶段性 的 大底， 又 回到 了 那个 轨道 的 下 沿。 所以 我们 今天 开场 就 先 说说 今年 的 A 股行情。 因为 你们 美 股 和 A 股 都有。

我 觉得 首先 第一个 事儿 就是说 股市 肯定 是 基本面 的 反应。 就是说 今年 确实 现在 大家 看 的 很 清楚， 其实 我们 企业 的 利润 这个 叫 视角， 它 确实 没 增长， 对 吧？ 那 大家 知道 一个 很 重要 的 点就 股市 利润 如果 没有 增长， 那 它 就是 个 单利 债券。 首先 我是 指 上市公司 不 亏损 都 盈利 的话， 对 吧？ 它 就是 单利 债券。

这里 有 讲到 一个 特别 有意思 点， 就是 股市 本身 它的 一个 很 重要 的， 我们 不 谈 很 复杂 的 金融 逻辑。 就是 最 普通 商业 语言 来说， 大家 到 股市 来 追求 的 是 复利。 你看 大家 没人 说 我 到 炒股 是 为了 单利， 大家 都说 这个 复利， 长期 这些 词儿 对不对？ 对， 单利 去 买 银行理财 好不好？ 对， 说 这 折腾 的那 只是 说 可能 谁 高点 低点， 但 至少 是 单利 复利 是个 质 的 区别， 对不对？

我 觉得 首先 A 股 现在 今年 一个 很大 的 一个 估值 压， 为什么呢？ 就是说 A 股 这么多年 来 它 一直 是 复利 式 的 增长 的， 就是 讲 企业 的 利润， 包括 规模 产能 所有 东西 对 吧？ 那 这个 东西 至少 大家 觉得 OK， 无非 就是说 我的 增速 和 我们 实际 市场上 估值 的 增速。 有的 时候 就是 这 两个 互动关系。 比如说 谁 跑 的 远 了， 就 要不然 涨回来 点， 要不然 就 跌 回来 点， 这 都 没有 大问题。

现在 问题 在 说 股市 这个 东西， 股票 这个 东西， 本质 上 它是 一个 资本主义 世界 里 的 游戏， 它 追求 的 是个 复利 的 游戏。 一旦 某个 市场 不 能够 持续 交付， 复利 型 增长 的 时候， 如果 就像 我们 大海 里面 原先 最早 的 时候 就有 过 这个 内容。 如果你 把 那个 单 粒 现金流 放到 复利 模型 里 去 体现 一下， 你 都会 发现 那个 估值 将是 惊人 的 低。 所以 这 是一个 很 可怕 的 事情。 好， 先 讲完 的 第一点， 那个 模型 我会 给 大家 放到 说 nose 里面 的， 大家 可以 看一下。

第二点 是 这样的， 问题 来了， 大家 也会 说 了。 那 实际上 就是 再 好的 企业 也没有 说 每年 都 特别 增长 的那 也有 不行 的 时候， 那 难道 就 不 估值 了 吗？ 对， 这就 说明 一个 问题， 就是说 一个 企业 的 发展 肯定 不是 一帆风顺 的 一根 直线 的， 对不对？ 那么 它 中间 会有 起伏， 因此 就 需要 不管 是 上下游 购 的 供应商 客户， 还是 员工， 还是 股东， 还是 社会， 还是 资本市场， 还是 投行 中介。 总之 就是说 社会 形形色色 的 人是 怎么 看待 这一次 今年 复利 变 单利。 如果 大家 认为 这 是一个 发展 中间 的 一个 小 浪花， 这就 没什么。 如果 大家 认为 这 是一个 有序性 的 事情， 就是 从此 复利 变 单利 了， 那 它 就是 两件 事情。

关于 这个 第二点， 我 觉得 才是 今年 对 行情 干扰 真正 最大 的 事。 大家 看一下 也 明白。 第一， 上半年 中国 无论是 沪 深 300对吧？ 还是 说 别的 什么 宽 基 指数， 你 都会 看见。 其实 整体 来讲， 就算 净利润 不 增长， 也 不是说 利润 亏成 什么 样子 或者 负数。 很 重要 的 体现 在于 说 大家 怎么 看待 今年 的 不 增长 的 情况。 我 觉得 这点 就是说 对于 A 股 而言， 真正 压制 最大 的 就是 第二点。

我 有点 不太 理解， 你说 估值 回到 去年 四月份 或者 十一 的 水平 我 都能 理解， 但 你 绝对值 的 点位 都 快回去 了。 我们 说 过去 A 股 的 底 是 一直 在 抬升 的， 他 这个 台上 的 原因， 我们 往 G D P 上 归因 也好， 我 帮你 沪 深 300指数， 它的 内在价值 增长 都 可以， 它 已经 回到 2020年 3月份 了， 也就是说 这 期间 的 业绩 增长 都 不算数 了 吗？ 你 今年 你 再 悲观， 还有 去年 11月份 悲观 吗？

那 有 个 问题， 他 已经 发生 过了， 市场 已经 为此 交易 过了， 投资 的 人 也 买 过了， 投机 的 人 买 过了， 已经 交易 过了， 就说 他 已经 press in 了。 我 换 个 方式 来说 一下， 今年 基本面 是 差一点， 在 这个 情况 下都 有一个 问题。 大家 我 讲 了 股票 这个 资本主义 游戏， 大家 是 为了 明年， 为了 将来 的 福利， 不是 为了 过去 给你 承认 业绩 用 的， 是 为了 将来 能不能 获得 的。 就像 我们 这一刻 买进 付出 价格 得到 的 是 将来 的 价值。 大家 注意 不是 现在 的 价值。 如果现在 价值 是个 单 粒 的 或者 不 增长 的， 在在 通胀 的 世界 里面 大家 都 知道， 那就是说 迟早 要 消失 殆尽 的对 吧？ 迟早 要把 老本 吃光 的， 对不对？ 所以 本质 上 讲， 老 有人说 你是 偏 价值 派 还是 成长 派。 巴菲特 不是 老 说 吗？ 就 这 俩 词儿 本来就 分割 不了， 没有 成长的 价值， 它 不 叫 价值， 就 这个 意思。

同理 成长 有 单利 有 复利。 单利 就是说 咱 每年 赚 一些， 对 吧？ 难处 在于 说 没法 变成 将来 的 产能， 将来 的 利滚利， 复利 就说 挺好的， 今天 赚 了 一块， 明年 就可以 当 本金 了， 多赚 哪怕 一毛， 就 这个 意思。 所以 一定要 提醒 大家， 他 大多数 成长股 也好， 和 大多数 的 股市 里面， 如果 单利 变 复利， 那 就是 飞上天 了。 复利 卞 眈 利， 那 自然 是 跌 到底。 老实 讲 按照 A 股 这个 讲法 来讲， 还 算是 跌 的 少 的。 其实 你 仔细 看 的 幅度， 其实 跌 的 不多， 对不对？

所以 这里 的 关键点 我 已经 讲 了， 第一 基本面 不 太行。 第二 现在 市场 不是 按照 复利 在 考虑 问题是 按 单利 在 考虑 问题。 真正 可怕 的 第三句 话， 市场 认为 复利 变 单 粒 的 时间 需要 多长 才能 回到 复利 这个 预期， 现在 才是 压制 A 股 最 关键 的 地方。

这个 东西 比如说 如果我们 把 这个 担忧 证伪 了， 那 肯定 还得 等到 基本面 的 确认 了。

说不好 他 需要 很多 东西。 我 觉得 最简单 的 例子 来讲 的话， 就是 刚才 跟 同事 聊到 这一点。 我是 个 老股民， 那就 2000年 这个 牛市 快 不行 的 时候， 就是 最后 靠 年底。 然后 从 2001年 开始 正式 开始 跌， 当年 一直 要 跌 到 2005年。 是 其实 老实 讲 对 老股民 民 来说， 咱 这 其实 才 两年。 老股民 说 当年 我 还 跌 过 比 这 多一倍 的 时间 长度 跟 自己 很 像。

其实 11到14年 也 蛮 长了。

11到14 我 有 个 感受 很 强烈， 包括 比如 13年 还有 6月22号 的 钱荒 的 大跌 什么的， 那个 里面 有 很多 之字形， 你 还是 有 情绪 的， 还是 感觉 经常 有 希望 的。 01到04、 05那段 是什么？ 是 单边， 就像 现在 这样 不 带 点 浪花 的， 但 也没有 大跌， 没有 大跌 是 最 可怕， 老股民 那是 最怕 的， 不是 暴跌， 怕 的 是 这种 没有 什么， 每天 就 掀起 这种， 这个 就 很惨 了， 就 啥 都 起不来， 啥 都 没有， 这个 是 很 糟糕。

那 好， 我 能 不能用 同样 再 引用 一句 老股民 的话 向 你 提问。 老股民 还有 一句话， 横 有 多长， 竖 有 多 高。

我 觉得 这一点 其实 很 明确， 它 就是 基于 单利 复利 的 思维方式 来 的。 在 复利 的 世界 里面 才有 横 有 多长， 竖 有 多 高， 单立 世界 横 就是 应该 的。 为什么 我 想象 的 道理 通 是 复利 增长 的， 是 如果 你是 单利 的话， 就算 单利 再 高， 你 终将 被 通胀 追上。

也就是说 我 后续 通胀 的 实际 涨幅 其实。

是 越来越 小的。 所以 还是 要 跟 大家 讲 一个 很 重要 的 点就 我们 说 哪怕 是 咱们 一些 央企 大 蓝筹 中特 估， 你 也要 注意 他 到底 是不是 要带 一点 增长。 他 一点 增长 不 带， 那不 叫 福利 债券， 迟早 还是 要 被 通胀 追上 的， 不是 单靠 现在 股息率 高 就能 解决问题 的那 站在 当下。

你是 怎么 看待 A 股 未来 的 行情？ 后面 我们会 收到 你的 仓位 表达。

股市 和 男足 一样， 和 男篮 一样， 它 就是 人性 的 一个 集合 的 放大。 有 什么样 的 股民， 有 什么样 的 市场， 其实 它是 相辅相成 的当 大家 觉得 股市 不给 他 信心 的 时候， 我们 要 问 一个 问题， 我们 大伙儿 自己 对 社会 对 这个 股市 有 信心 吗？ 如果你 本来 就有 信心， 那 它 整体 就会 呈现 为 信心， 哪怕 是 盲目 自大 和 自我吹嘘 和 自我感觉 异常 良好。 就像 美国人 那样， 美国人 永远 都 自我感觉 特 良好， 除此之外 的 国家 都 感觉 没 那么 良好。

我 开 个 玩笑， 但 小洋 说的是 真的， 这个 市场 到底 你 把 它 当 单利 和 复利， 其实 就像 刚才 和 你说的， 你看 基本面 看 什么， 你 没有 找到 那个 地步， 咱们 过往 堆上来 的 绝对值 都 割 那么 多了， 就算 悲观 说 觉得 可能 最近 是 复利 变 单利， 你 认为 有 一年 有 个 半年 两年， 我 觉得 没问题。 但是 你看 大家 实际行动， 大家 心里 面 内心 是 认为是 多少 呢？ 我 不客气 说 很多人 想 的 是 很长。 既然 每个人 人心所向， 每个 人都 这么 想， 那 市场 当然 就算 回应。 因为 这个 市场 本来 就是 一个 虚拟 的， 它 就是 由 人心 构成 的， 人心 就是这样 的。 其实 这个 问题 的 解决 答案 并不 在于 庙堂之上， 是 在于 大家 自己。

我 再问 一个 问题， 就 解释 今年 近期 大家 被 讨论 比较 多 的 就是 脚底抹油 的 外资 一直 在 撤， 这个 你怎么看？

这 很 正常。 在 美 股 的 世界 里面， 现在 不是 美 股， 是 美 债。 美 债 是个 复利 的 玩意儿。 因为 还是 强调 一下， 过去 这 二三十年 三四十年， 只有 我们 中国人 享受 过 高速成长。 觉得 月息 以 一分 的 价钱 借钱， 还不 叫 高利贷。 你看 咱们 那个 民法 解释 打官司 说的是 多少 才算 高利贷， 对 吧？ 可 你 对 老外 来讲， 说 买张 债券 要是 能挣 三四个 点 好 高， 这 利率 那 好， 现在 你 买 美国政府 当 债务人 对 吧？ 然后 给你 印 的 玩意儿， 然后 说 一年 给你 五个 点。

然后 是 美国 的 信用。

那 我 坦率 的 讲 就是 很 典型， 欧洲人 就 都 花钱 过去了， 美洲 人 花钱 过去 道理 很 简单， 我们 国家 G D P 都 没有 这 素质， 我 去 做生意 我 还 不一定 挣钱， 然后 那边 包赚 是 吧？ 所以 你说 外资 侧， 我 觉得 外资 测 很 简单 逻辑， 他是 来 挣钱 的， 他 又 不是 对 我们 有什么 信仰， 还是 说什么 感情， 他 既然 来 挣钱 的， 那边 的 无风险 帮你 赚 五个 点， 这边 在 这儿 我 还 不知道 市场 啥时候 起来。 又 问 到 巴菲特 的 2鸟在 林一 鸟 在 手里， 你是 要 现在 在手 的这 五个 点， 还是 说 你想要的 是 这个 也许 有 也许 没有， 或者 大后年 才 给你 兑现 的 一个 什么 20% 的 涨幅， 你 要 哪一个 呢？ 这 答案 不一致。

所以 这边 有一个 非常明显 的 比价 效应， 对。

太过 强烈 了。 这就是 我们 常说 的， 为什么 说 美联储 猛烈 加息 的 时候 会 把 别人 都拉 爆， 他 就这样 拉 爆 的， 而且 利用 的 就是 大家 很 正常 不过 的 一个 心理。 谁 都 希望 二 鸟 在 林 不如 一 鸟 在 说。 巴菲特 把 这话 说过 好多遍 了， 就是 这个 心态。 这是 人类 天然 的 想法。

就是 这个 比价 效应 它是 始终 存在 的。 比如说 我们 过去 20年， 其实 中国 房地产 的 收益 或者说 楼市 的 回报， 它 实际上 是 构成 了 你 对 A 股 的 比价 效应。 第一个， 人家 那个 东西 是 近似于 无风险 无 波动 的， 或者说 即便 有 波动 你 也 感受 不到。 第二个， 你敢 砸 大钱， 那是 一笔 大额 资金 的 投资。

也 有人 肯 借 大钱 给你， 对， 炒股 也 借 不到。 对， 然后 又 是因为。

房地产 或者 房地产企业 的 融资 需求， 比如 他 怼 成了 那个 信托， 那时候 信托 还是 刚 兑 的对， 所以 房地产 实际上 构成 了 过去 中国 真正 的 比如说 社会 无风险 回报率。 对， 那你 这么 比 的话， 那 A 股 就是 垃圾。

绝对 不是说 A 股 是 垃圾。 我们 也 看见 其实 A 股 好的 企业 产生 的 复合 回报率 预防 的 差。 我 老实 讲 你们 大家 也 知道， 可能 扣掉 北京、 上海、 深圳 三个 地方 这么多年 来 的 房价 涨幅， 大多数 城市 的 房价 涨幅 其实 复合 增速 还是 不如 股票 沪 深 300涨的 多 的， 对不对？ 但是 还是 那句话， 这就 涉及到 人性 了。 问题是 那个 是 看上去 总 在 折腾， 或者 总 在 提心吊胆 的 背包 里 那边 感觉 就是 大家 也 知道吗？ 只要你 不 去逛 楼下 的 中介， 你 都 心里 面 不 认为 你 小区 房价 跌 了， 所以 你 也 不在乎。 其实 这个 是 完全 不一样的我。

想说 第二个我 今 我 今天 感受 特别 明显 的 一个 比较 效应 是我 最近 又 在 看 那些 美国 房地产 的 数据 了。 现在 我 还给 何佳 发 了 一份， 它 里面 提到 一点， 其实 美国 房地产 占 G D P 的 比重 也 在 15% 以上。 所以 某种程度 上 那 也是 一个 比较 经济 支柱性 的 产业 了。 为什么 买房 它的 存在感 这么 低 呢？ 是因为 美 股 对 房子 就 形成了 一个 比价 效应， 尤其 在 08年 之后。 你说 05到07年 美国 房子 涨 得 好人 照样 也 火。 所以 这个 比价 效应 确实。

是无 所在 我 觉得 有一点 不 我 觉得 是 有 个 极其重要 的， 和 完全 中国人， 大多数 中国 城市居民 完全 不 能够 理解 的 东西。 美国 的 州 税 和 房地产税， 它 相当于 是个 负向 的 按揭。 所以 民意 的 房价 其实 全部 都 被 吃光 了， 他们 拿 不到 的。 所以 美国 是 有人 炒房， 但 你看 不会 有 全民 炒房 的 念头。

为什么？ 大多数 情况下 你的 征税， 你的 地产税 加在一起， 每年 稳定 的 把 大家 注意， 它是 把 整个 房屋 的 净值 给 吃掉 一个 百分点。 不管 是 一个点， 高 的 就 可能 两个 点。 然后 又有 个 问题， 在 本身 这个 房子 你 本身 使用 它的 时候， 或者 美国 的 维修 人工 所有的 东西 你 消耗 又 很大。 合在一起 最后 变成 什么？ 就是你 拥有 它的 过程 当中， 跑冒滴漏 的 损耗 过高 了。 名义上 看上去， 比如说 涨 了 40% 几年， 对 吧？ 然后 一算 扣掉 了。

老人 说， 我们 中国 过去 炒房 炒 的 成功了 怎么办 呢？ 其实 大家 注意， 第一 他 谈 的 是 短 炒。 第二 很多 人是 不跟 你 谈 持有 的 成本， 也 不可能 跟 你 谈 他 交 的 税。 他 只 跟 你说 过程 当中 名义 价格 涨 了 多少， 这是 不一样的。

甚至 之前 的 叙事 是因为 你的 房贷 和 现金 本质 上 是 一样的 东西， 它 也会 随着 通胀 而 减弱。 所以 以前 人家 是 并不 把 月 供 看成 成本 的， 但是 现在 的 趋势 变成 成本 了。 是啊。

所以 我 觉得 美国人 他 真的 不是 和 我们 说 的 一样的 那种 炒房 的 概念。

我们 再说 说 美 股， 因为 美 股 里面 也有 头。 其实 我们 上次 录 的 时候， 你 快速 的 提 过 一 嘴， 你说 美 股 在 2022年 10月份 的 时候 出现了 估值 底， 其实我 当时 应该 追问 一下 的， 但是 现在 它 依然 有效。 我想 问 你 那个 估值 底 的 确认。

他的 那个 指标 是什么？ 我们 最近 跟 球员 交流 的 时候 也 说到 一个 光谱。

那个 光谱 我也 后面 要 提 的， 我 觉得 那个 光谱 好 棒。

我们 谈 一个 经济 类 的 事物， 开头 是什么？ 你 先 问 他 有没有 需求， 第二 看 这个 事儿 有没有 产能。 第三个 看 订单 有没有 增长， 然后 看 营收 能不能 增长， 然后 看 有没有 赚 到 钱 是 利润。 然后 问 利润 里面 你 收到 多少 现金， 最后 问 既然 企业 这么 多 现金， 你 分 我 多少？ 是 股息率 对不对？

就 是从 社会 到 金融。

一步一步 往 社会 商业价值 就 把 它 过渡 过来。 然后 大家 有没有 发现 一个 问题， 啥 叫 V C 呢？ V C 就在 光谱 左边， 你 有 个 点子 我 就 投钱， 你 有 个 团队 我 就 投钱， 你 有点 产能 我 就 投钱， 你 拿到 订单 我 就 投 你 好多钱。 那个 时候 已经 是什么 C 轮 了， 对 吧？ 你 要是 能 营收 都 标上去， 那 就是 D 轮 了， 或者说 马上 就 该 上市 了， 对不对？

好， 那 到了 就 实际上 现在 这个世界 惨 的 时候， 大家 质问 股息率 多少 分 我 多少钱， 别跟我 谈 什么 成长性 发展。 所以 大家 发现 没， 这个 光谱 左边 是 激进 点， 右边 是 保守 点。 左边 偏 虚 一点， 右边 偏 实 一点。 因为 它 现金流 已经 回笼 了， 所以 我们 就 得到 一个 有意思 点， 这个 社会 情绪 差 的 时候， 中美 都是 一样的。 情绪 差 的 时候 什么 叫 现金 为王？ 大家 就 沿着 右边 看， 最 保守 的 人 说 给我 多少 股息率， 没有 那么 保守， 但是 比较 稳健 和 吞吐 长期 的 人 会 怎么 想 呢？ 我 至少 说 你 企业 千万别 死， 还有 个别 跟 我要钱。

这个 光谱 左边 是一个 极端， 右边 是一个 极端。 谁 来调 这个 指针 呢？ 那 股 宏大 的 力量 是谁 呢？

想 起来 是 美联储 调 的， 但 我 觉得 不是。 为什么 跟 大家 解释一下 什么 叫 经济 过了， 什么 叫 通胀？ 很 简单， 资源 少人 多， 资源 少人 多， 它 不就是 通胀 吗？ 为什么？ 那 资源 的 价格 民意 价格 就得 上涨。 所以 说到底 世界 有 增量 的 时候， 大家 只要 努力 就可以 获得 新的 东西 的 时候， 新的 草地、 新的 牛羊、 新的 东西 的 时候。 大家 当然 愿意 往 光谱 的 左边 去 想， 更 想 去 创新 搞 事情， 对 吧？ 当 大家 很难 得到 增量 和 存量 都 被 瓜分 殆尽， 或者说 要 打破 头 才能 抢 到 一点点 的 时候， 大家 当然 要 问 你就是 喊 我 去 干 可以， 你 现在 就 给我 多少 了， 洗 眼睛 我 才 肯干。

其实 本质 上 讲， 它 还是 一个 资源 的 概念， 就是指 资源 的 人均 的 波动 的 情况 才是 看不见的手。 当然 各国 政府 说 调剂 通胀 也好， 做 产业政策 也好， 其实 就是 为了 在 社会 内部 调剂 资源， 让 资源 流动 起来 和 调剂 资源， 然后 这样 带来 新的 增量， 对 吧？ 但是 大家 也 知道 一个 问题， 本质 上 只有 什么？ 更多 人口 向 地球 开采 出来 更多 物质， 或 从 宇宙 弄 来 更多 物质， 或者 太阳 在 给 地球 更多 的 太阳光， 或者 我们 科学 技术进步， 扣掉 这些个 本质性 的 要素 性 的 级别 的 增量 之外， 别的 所谓 的 增量 都是 拆东墙补西墙， 都 是谁 多 吃 一口 就是 他人 少 吃 一口。 所以 在 这种 情况下， 如果我们 是一个 掌握 话语权 的， 握有 分配 游戏规则 这个 权利 的 人， 当然 应该 用 它。

那个 规则 在世界上 当然 大家 也 知道 用 的 比较 多， 它 叫 美元 秩序。 我 不客气 的 说一句， 如果有一天 叫 人民币 秩序， 我们 一样 会 用 这 招 的。 为什么？ 他 太 容易 了 不是 吗？ 你 不用 大家 辛苦 去 努力奋斗 去 挖 沙子， 我们 只要 这样 一弄， 就能 把 别人 的 资源 求 过来。 但 反过来说， 这个 光谱 一旦 被 美元 秩序 这样 启动 来 弄 的 时候， 大家 自然 就 从 光谱 的 左边 全 看 向 右边 了。

为什么？ 就 你 刚才 说 的 这个 替代选择， 这个 机会成本 的 概念， 毕 加 炫 的 概念 太 强烈 了。 那边 马上 就 给我 几个 点， 你 要 开 的 价格 没 我 高， 我 可 就 把 钱 汇到 美国 去了。

全世界 人都 这么 想。 所以说 我们 观察 这个 光谱 的 指标 有 很多， 我 当然 可以 用。 比如说 21年 的 时候， 那 钱 超级无敌 便宜， 它 就 偏左。 对， 因为我 钱 多， 我可以 乱花 一些。 对， 就 他 现在 我们 说 美联储 的 利率 或者说 实际利率。 其实 现在 名义 利率 减 通胀 之后， 那个 实际利率 在 零 以上。 当 实际利率 往 上了 或者 钱 变 贵 了， 用 男 老师的话 说 就是 美联储 给 大家 打造 的 一个 逆风 期。 我们的 光谱 就 渐渐 的 往右。

但是 话 又说 回来， 我 还是 想 强调 几点， 美联储 只是 一个 影子， 他 不做 这个 社会 人类 社会 还是会 自发 调节 的。 因为 还是 那句话， 没有 增量 的 情况下， 在 存量 环境 里面 资源 不够 分 的 时候， 那 这个 社会 运行 就 一定 会 每一个 过手 的 环节 都 会说 你 马上 给我 什么， 不然 我 不干。 原先 是 有 个 事儿， 我 肯定 参加， 我 报名 没 好处， 我也 干。 为什么？ 他 想 的 是 反正 这个 事儿 是 好 事情， 往前 发展， 我 只要 早点 掺和 了， 总有 一点 机会 的， 是不是？ 大家 看 这是 增量 的 心态， 存量 的 心态 就 变成 说 我们 南京话 说 台湾人 你 马上 不给 我 就 不来。 灾难 环境 下 的 想法 是 大家 自发 和 踊跃 的 到处 去 积极探索 和 干活， 这就是 人类 在 两种 情况下 的 人性 改不掉 的。

我们 说 回 那个 估值 指标。

对， 那就 很 清楚 了。 要 想 股息 回购 或者 分红 或者 任何 事情， 说到底 企业 都有 现金流。 因此 对于 美 股 来讲 的话， 它的 底部 的 本质 就在于 说 企业 的 现金流。 这个 回报率 能不能够 撑得住 美联储 的 回报率。 我 解释一下 什么 意思。 如果 一个 企业 不管 他 一年 挣 多少钱， 他 拿 从 社会 吸收 回来的 现金 的 量 除以 这家 公司 总市值， 这就 得到了 一个 类似 于 现金流 收益率 的 概念。 这个 东西 如果说 不怕 美联储 加息， 当前 的 那个 利率， 比如说 美联储 加 到 3.5加 到 4加到 5， 如果你 这个 企业 每年 从 全球 吸进来 的 现金 除以 市值 是 6， 你 当然 不怕 了， 所有的 股东 也不 害怕， 为什么不 害怕？ 咱 企业 一年 抽进来 的 现金 比 美联储 从 权力 吸进来 的 还 多， 是不是 朴素 的 感觉？

因为 美联储 影响 你就是 通过 资金 的 价格。

对， 美联储 玩 的 就 这个 游戏， 到头来 结账 你 怕什么 呢？ 你 当然 不怕， 为什么 我 比 美联储 还 强劲， 我 为什么 要 害怕 呢？ 但是 大家 也 知道， 正常 情况下 是 企业 扩大 现金流 容易， 还是 因为 企业 股票 市值 下跌 导致 收益率 上升 容易 呢？ 还是 股票 跌 到 那个 收益率 上升 容易？ 因为 提高 现金流 是一个 还是 很难 的 事情。

对 吧？ 那 好的 时候 都说 业绩 增长 会 慢慢 消化 估值， 但 现实 告诉你， 只 会通 价格 的 快速 下跌 来 消化 估值。

就像 我们 正在 录 节目 的这 一天， 苹果 可能 现金流 收益率 只有 3%， 美联储 现在 开 出来 的 价格 是 5.25， 这 意味着 什么？ 中间 2.25 是什么？ 是 信仰， 是 预期， 是 共识。 但是 如果 把 时光 倒 的 推 到 去年 10月份， 那 苹果 这个 值 就 好多 了。 第一个 它 有 四个 点， 第二点 什么？ 第二点 当时 美联储 加息 没 加 到 那个 份 上， 所以 就像 最近 这 一轮 美 债 收益率 大 涨。

为什么 说 股市 压力 越来越大？ 事实上 能够 用 现金流 收益率 超过 5% 还往 上 增长 的 企业， 就是 在 美 股 它 也 叫 凤毛麟角 了。 就 不是说 我们 A 股 的 概念， 是 说 美 股 也不 剩 几个 了当。

我们 选取 P E 这个 指标 的 时候， 实际上 我们 看 的 是 净利润。 但是 你看 你 刚才 那 张 光谱， 其实 利润 是 比 现金流 要 靠左 的对 那 你为什么 选择 了 更 靠右 的 现金流， 而 不是 选择 净利润 这个 指标 来去 作为 估值 的 抓手。

因为 其实 我们 刚才 强调 的 这个 问题是 说， 这 是一种 宏观 上 的 一种 逆风 期， 或者 叫 逆 周期， 对不对？ 在 这个 时候， 既然 大家 都是 现金流 被 美联储 抽紧 了。 所以 你 报表 上 利润 再 高， 和 你 家里 有没有 钱 现金 这是 两个 概念。

因为 净利润 是 可以 通过 合同 来 确认 的。

这就 跟 我们 常说 的 一句 A 股 的 俗话 一样， 熊市 才是 重质 质量 的 质， 牛市 重 的 是 量。 同理 熊市 就说 包括 金融 或者 商业 上 往下走 的 时候， 大家 更 看重 的 是你 本身 这个 质 怎么样。 美国人 谈 制 一切都是 现金 为王， 谈 的 是 说 现金流。 所以 我们 讲 不 牛 不 熊 的 世道 可能 是看 P E 看 市盈率， 熊市 你 就 看 市 现 率。

对 吧？ 因为 净利润 是 可以 大于 净现金流 净额。

世界上 绝大多数 企业 是 不 能够 把 所有的 利润 拿 的 都是 现金 的， 总 有些 是什么 白条 欠 的 或者说 像 当年 的 茅台 一样， 说 我 东西 还没 卖给 你 先来 预收款 的 企业。 实际上 大多数 企业 不要说 预收款 了， 能把 货款 收齐， 那就 阿弥陀佛 了， 对 吧？

那比 现金流 再 靠右 一点 的 是 股息率。

对， 就是你 完全 作为 股东 分 到手。 小 股东。

相当于 说 控制 现金流 的 是 大股东， 但是 我 分给 你 小 股东 的 那个 并不是 现金流。

而是 现金流 的 一部分。 所以 巴菲特 最 喜欢 的 不是 分红 的 人， 而是 回购 的 人。 因为 回购 更加 均匀， 他 把 每一个 不管 你是 大股东、 小 股东， 所有人 都 推 高了 股价 了， 对不对？ 你 反正 你 也 受益。 另外 当然 还有 美国 这个 股息 税， 就是 那些 税收。

还是 想 强调 一个 问题， 在 美国 研究所 有 投资 的 一个 事情， 如果你 对 美国 税法 没有 概念， 那就 太 容易 掉 沟里 了。 因为 美国 的 那个 税法 之 复杂， 收税 的 名目 之 多， 跟 我们 中国 其实 不是 一 回事。 我们 直观 感受 总 觉得 好像 我们 这 不不不， 人家 那 才 叫 厉害。 就像 为什么 他们 将 遇到 这些 事儿 一定要 回购。 回购 是 企业 这么 做 的。 我 个人 没有 获得 名义上 的 赚 到 钱， 所以 我是 不 纳税 的。

只是 我 手里 的 蛋糕 自动 变大 了 一点点。

但是 你 要把 cash 分给 我 了， 那 I S 就 没有 国税局， 那 可是 美国 第三 大 武装力量， 是 不会 饶 得了 你的。 你 马上 就 给我 交钱， 对 吧？ 这个 逻辑 是 不一样的。 所以 美 股 要 的 是 回购， 不要 分红。 但是 我们 中国 其实 分红 和 回购 是 一样的， 你 分给 我 再买 不 也 一样。 所以 尤其是 持有 一年 以上 的 人， 其实 也 不交 股息 税。 所以 在 A 股 其实 是 不一定 非要 上市公司 回购， 我 其实 真心 的 觉得 最好 不要 他 回购， 你 就 分红， 我们 自己 来 回购 就 好了， 我们 自己 来决定 这笔 钱 的 使用权。 对， 但 在 美 股 因为 税法 的 观念， 所有人 的 共识 都是 最好 你 直接 回购， 千万不要 给我。

千万不要 给我。 所以 这 里面 就 相当于 多了 一层 避税 的 概念。 对。

但是 那个 是 地心引力 级别 的。

你说 这点 我 又会 想 起来 一件事， 就是你 之前 在 成为 巴菲特 里面 提到 过。 巴菲特 早年 是对 那么 厚 的 税法 倒背如流， 非常 熟悉 的。

因为 在 美国 它的 税法 的 概念 是什么？ 因为 它是 判例法， 再加上 说 各个 州 有 各自， 大概 说 正常人 一个人 要 报税 的话， 可能 你 需要 阅读 的 税法 文件 有 1.7米 高， 就是 那些 纸堆 起来 1.7米 高。 我 首先 问 你 问题， 你 这辈子 有没有 阅读 过 1.7米 高 的 一本书？ 但是 细品 他 知道， 然后 你 还要 确保 你 都 读 对了。 为什么？ 因为 美国 那个 税收 账 他 不 通知 你 交 多少钱。

是你 自己 报。 那 怎么 感觉 这个 社会 的 运行 摩擦 成本 好 高。

美国 律师 会计师 各种各样 的。 咱 中国 一般 说 会计， 不说 会计师， 有 会计师 资格 的 人 仍然 被 人 称之为 某 会计， 怎么 就 没人 尊称 何家？ 你看 何家驹 学 的 财会 里面 说 何 会计师， 你看 我们 这 只有 香港人， 什么 何 素 师、 蒋 素 师 这么说， 你 要不 咱们 内地人 从来没 人 这么说。

所以 这些 职业 它的 护城河 是 那 1.7米 高 的 纸。

真的 读 不 下来， 我 认真 输 了。 巴菲特 也是 奇才， 年纪轻轻 就能 全 读 下来 也是 本事。

我们 说 回来， 那 相当于 说 你 去 衡量 美 股 估值 底 的 那个 指标， 就是我 用 我的 自由 现金流 去除。 以 我的 市值， 你 管 他们 叫 票面 利息。

对我 称之为 叫 票面。 票面 相当于 咱们 讲说 买 个 债券， 你 把 股票 看成 了 一 债券。 对， 但是 我 得 跟 各位朋友 说 一下， 咱 说的是 有 竞争 优势 的， 有 护城河 的， 牢牢 吸血 的 公司 才 配 叫 债券。 世上 绝大多数 公司 不是 债券。

用 我们 上 一期 的话 说， 就是 明年 和 今年 有关系， 对它 才能 像 呈现 出来 一张 片 债 性 偏 线性 的 复利。 是的， 那 去年 10月份 你说 美 股 看到 了 估值 里， 那 我可以 理解 就是 F C F 比 上 我的 市值， 它 就 等于 了 当时 的 美联储 的 利率。

至少 你 不要 比 他 差 或者 差 很多。

那 现在 是什么 状态？ 美 股 现 现在。

当下 现在 当下 又 跟不上 了。 举 个 例子 来讲， 标 普 500指数 相当于 咱们 这 沪 深 三百， 大概 现在 是 4.9 的 样子， 大家 可能 感觉 不错。 但 我 更正 一下 是 这样的， 标 普 500只里面 有 六只 属于 超级 7， 就是 什么 苹果 他们 那拨 人。 那波 科技 巨头？ 科技 巨头 现在 的 票面 大概是 3%。

我 翻 下 这话 的 意思 就是说 科技 巨头 还有 增长 是 复利 的， 但 他们的 票面 只有 三个点， 美联储 开价 是 五 以上。 你 像 大 摩 小 摩 或者说 美国， 就是 美国 的 六大 行， 他们 现在 那种 C D S 就能 大额 存单， 一般 都是 5.5 了， 有 人家 都 开 到 6了。 那 相比之下， 你 还 冒风险 买 股票 的这 肯定 难度 就 变大 了。

那人 肯定 会说 了， 那 这样 咱们 就买 标 普 500倍。 我 得 沉痛 的 告诉你， 那个 票面 是 够 4.9 了， 但是 他 没 增速， 它 净 润 增速 是 负 的。 是的， 你 没 听错， 和 我们 沪 深 310样。 同志们， 咱们 也是 大国 了， 不要 老 觉得 咱 不行。 我 这么说， 标 普 500啥样子， 你 别以为 就 比 我们 三百 好 多少， 他 都是 难兄 和难 弟 差不多 的， 所以 他们 那个 表现 是 票面 高 无 增速， 好像 跟 咱们 沪 深 310个 感觉 一样， 对 吧？ 你 要 看 沪 深 三百， 咱 沪 深 300股息率 都是 3% 了不 低 了。 那 银行存款 理财 是什么 价格？ 但 问题是 没 增长， 对 吧？

所以 我想 告诉 大家， 美国 科技 股市 票面 现在 劣势 非常 巨大， 但 多少 有点 增长， 可是 增长 现在 也 有点悬。 美国 的 普通 的 优秀企业 也 还 蛮 优秀 的 了， 他 就是 有 票面 无 增长， 是个 单利 债券。 所以 大家 有没有 发现 个 问题， 当下 为啥 连 美国 人的 钱 都 往 美 债 里面 涌？ 它是 有 道理 的， 往 理财 里面 涌， 因为 这 一比 你 就 知道 了。

标 普 500的P E 现在 大概是 多少？

19 18 肯定 是 一 字头 的， 没有 兴趣 再看 了。 因为 是 这样， 肯定 是 P E 是 低于 P C F 的， 因为 总是 利润 大于 现金流。 一般来说 一般 企业 都是 利润 大于 现金流。

回头 我 给 大家 智能锁屏 放 一下 这个 数据， 那 我自己 得 找 一下， 我 给 大家 看一下， 比如说 1980年代， 比如 现在 这个 利率 水平 下标 普 500当时 的 估值 是 多少？ 它 可能 是 十三、 14。 然后 如今 同样 的 利率 水平 下， 现在 标 普 500的估值 可能 是 18 19。

对我 还有一个 更 极端 的 案例， 在 20年 的 美 股 的 大牛市 里面， 有 很大 的 推手 在于 说 当时 的 这种 美 债 收益率 偿债 只有 1%点 几。 也就是说 你 把 苹果 再 翻 上 两倍， 可能 都 能够 跟 它 打平。 问题是 苹果 还有 复利。 所以 在 这种 情况下， 大家 也 明白 了 美 股 为啥 大牛市， 谁 不买 股票 谁 不 有点 傻 吗？ 问题是 这个 一点几 的 债券 把 价格 一路 给你 开 膏， 到了 五个 点， 五点 几 之后 就 开始 使得 股票 没什么 意思 了。

我们 继续 讨论 这 张 光谱， 现在 毫无疑问 就 是从 人类 社会 也好， 还是 从 资本市场 的 逻辑 也好， 它 都是 越来越 靠右 的。 我 发现 这也是 今年 特别 大 的 一个 议题。 然后 大家 管 这种 往 右移， 大家 起了 个 名字 叫 宏观 范式 的 巨变 也好， 转移 也好。 然后 我们 看到 可能 霍华德 马克思 也 写 了 他的 那个 备忘录， c change 沧海桑田。 大意 就是说 easy money 的 时代 一去不复返了， 然后 我们 现在 也 迎来 了 巨变。 如果你 买 债 是 很 划算 的， 但是 马克思 他的 屁股 是在 寨 上， 我 好奇。 在 我们 往 右移 的 这个 过程中， 我 觉得 我们 很 重要 的 一点 是要 搞清楚 它 会 持续 多久。

但 没人 知道， 这就是 问题 的 难处。 如果说 大家 知道 重点 在哪， 那 其实 所有人 都 可以 快速 的 准确 定价。 你 有 观点 吗？ 我的 观点 就是 按照 这样 一个 逻辑， 难道 人生 理财 不是 永远 都 去 找 股息率 高 的 东西 买 就可以 躺 着 睡觉 吗？ 但 有 个 问题， 如果 一个 事物 能够 完美的 从 社会 源源不断 地 榨取 来 现金 和 现金 背后 的 资源 的话， 他 当然 是个 吸血鬼。 然后 一个 社会 有 无数个 吸血鬼， 那个 社会 是 不可能 支撑 的对 吗？

对， 我们 还在 准备 一句 谁 来 买单 呢？ 老是 这么 干。 所以 就是说 光伏。

真的 能 一直 往右 吗？ 不能， 因为你 很有可能 是 最后 那个 接棒 的 概率 也是 大 的那。

反过来说 光谱 不能 一直 往右， 但 为什么 现在 往右 了？

我 觉得 最 重要原因 是 当前 的 世界 是一个 存量 环境， 世界 就是你 努力 的 享受 增量， 他 没什么 增量 给你， 增量 是什么 最大？ 我 还 这么说， 新的 人口 韩国 一个月 生的 孩子 连 2万个 都 没有， 他们 国家 有 毛线 增量， 我们 这 也 强 不到 哪里 去。 是 大家 知道 我们 这个 国家 人， 说 实在 的 其实 也 蛮 矫情 的。 为啥？ 其实 我们是 不太 愿意 接受 移民 的， 大家 没 明说， 都是 这么 想 的， 对不对？ 好， 我们 人口 不 增长。

下一个 问题， 我们 从 地球 那 就要 挖出来 更多 资源。 问题是 中国 的 好的 矿 没 那么 多， 那么好 矿 都在 人家 那儿， 像 铁矿石 就在 澳大利亚。 曹达 不顺眼， 骂 的 很 恶心， 但是 你 只能 跟 他 买， 对 吧？ 好， 扣掉 物质， 扣掉 人口， 你 还 剩 什么？ 科学技术 扣掉 科学技术。 因为 这个 当下 就是 差一点 或者 慢一点， 所以 讲 华为 的 突破 还是 很 值钱 的， 很 了不起， 对不对？

好， 那 还有什么 呢？ 我们 就像 过去 改革开放 的 招数 一样， 我们 把 资本集中 起来， 大力出奇迹， 集中力量 办 大事儿， 把 某个 产业 的 规模 和 规模 效应 给 做出来， 对不对？ 碾 死 别人。 我们 其实 已经 成功 在 过去 三年 里面 做出来 一个 电动汽车 产业链。 是的， 现在 来了， 在 一个 存量 环境 下， 欧洲人 和 美国人 直接 劳动 来去， 你 搞 出来 是 吧？ 不准 卖给 我， 这就是 贸易壁垒。 这个 问题 暂时 有没有 解决方案？

没有 解决方案， 他 就是 要 搞 你， 你 谈 什么都没有 用， 对 吧？ 哪有什么 公平？ 不可能 有的。

这个 光谱 向 右移 的 过程中， 也 一定 是 以邻为壑 的。 大家 都在 玩 内 循环 的。

所以 还是 那个 话， 环境 决定 一切。 在 存量 环境 下 的话， 世界 暂时 的 更 右 一些 是 正常 的。 如果 大家 知道 人类 时， 就会 知道 右 到 极致 就会 出现 左， 对 吧？ 左 之类 的那 那 倒过来 讲， 美国 已经 开始 出现 大罢工 了， 大家 不 发现 吗？ 他 实际 就是这样 来 的， 右 到 极致 就是 左， 然后 光谱 又 重新 来 一遍， 正 所谓 天下大事， 开玩笑， 人类 好像 就是这样。

对， 你看 拜登 都 支持 你 罢工， 支持 你 工会 了， 他 也 不敢 不支持， 那 选票 在哪？ 这就是 很 明显 的 网游。 你还记得 V D 让 我 公开 问 你 那个 问题 吗？ 我说如果 我们 以 10万美 债 利率 为 抓手 的话， 我说 现在 是在 5， 我们 会不会 干 到 10巷1980年代 那样？

我 个人 觉得 是 不可能 的。 到 那 之前 地球 应该 就 崩掉 了， 都 不用 到 那个 价格， 因为 就现在 这个 价格， 昨天 马来西亚 的 汇率 是 又 跌 到了 次贷危机， 日本央行 天天 苦苦 的 守 着 那 150的日元 汇率 的 价格。 老 有人 认为 我们 这儿 央行 会 顶不住， 对 吧？ 全世界 今年 涨幅 高 的 股市 多如牛毛， 但是 先 看一下 那个 国家 的 货币贬值 和 通胀 幅度， 你 要 知道 不是 因为 股票 好， 是因为 那个 计价 单位 往 下 自动 跳水 了。 我想说 其实 世界 在 没有 增量 的 情况下， 当年 是 世界 还有 增量 的 情况下， 这话 就是 关键。 之所以 能够 承受 那么 高 的 利率， 世界 当前 这个 局面 是 承受不住 什么 真正意义 上 的 高利率 的。 所有人 都 得死， 包括 美国 人我。

真的 好奇， 包括 华德 马克思 他 也没有 说 多久。 确实 有 很多人 模糊 的 给 了 一个 范围， 几年 十几年。 那你 觉得 利率 在 高位 运行 十几年， 好像 我也 有点 不太 信。

谁知道 呢？ 反正 我 确实 不知道 答案。

但是 这个 其实 对 我们的 投资 非常重要。

但 从 超越 问题 的 角度 来讲 的话， 如果 一个 生物 不 能够 适应环境， 而 一定 要求 提前 知道 环境 往 哪里 变 和 环境 必须 按照 自己的 想象 的 方式 去 前进 的话， 这样的 生物 全 在 地球 灭掉 了。 我说 的 是 全部， 我 可不是 某 一种。 所以 我们的 想法 替代 不了 大自然。

我们 做 投资 肯定 要 识别 环境， 现在 这种 环境 肯定 是 往 右移 的。 那 落实 到 投资 上， 贸易 的 选择 是什么？ 贸易 的 策略 是什么？

首先 就是说 我们 观察 的 企业 的 数量， 跟踪 企业 数量， 感兴趣 数量 肯定 是 蛮 多 的。 但 现在 我们 持仓 的 品种 是 非常 的 收缩 的。 原因在于 在 这么 艰难 的 世道 里面， 还 能够 兼顾 生存 和 发展 的， 还能 挣到 现金流， 也 能够 有 合理 的 资本 支出， 将来 做 投资 的。 然后 这种 类型 的 企业 终究 是 少数。

我很喜欢 这 句 话 的 意思。 在 一个 组织 体 的 内部， 如果 你们 把 它 想象 成为 一些 成员 的话， 安排 一些 成员 让出 自己的 权重， 从 集体主义 角度 是 对的。 这样 才能 延续 整个 组织 的 生命 还要 追求 的 目标 走 在路上。 从 达尔文主义 角度 来讲， 它 也是 对的， 这个 环境 活不下去 的， 他 就是这样。

我 翻译 一下， 你 砍 仓 了不 不是 砍 仓 了， 收缩 了 品种， 这 才是 关键。 不是 砍 仓 的 钙， 仓位 不是 个 关键。 这 有 两个 概念， 第一个 你 持有 多少 只 股票， 第二个 是 每 只 股票 你 持有 多少。 我 现在 想说 的 是 最 重要 的 思维方式 不是 砍 那个 权重， 砍 具体 多少， 而是 你 现在 不可能 同时 持有 很 多种 股票。 因为 能够 在 这种 生存环境 下 活下去 的 企业 终究 是 少数， 所以 首先 应该 是 只 数 的 减少， 这是 最 关键 的。

你 刚才 回答 跟 上次 的 说法 也 呼应 上了， 上次 说的是 重要 的 不是 调 仓位， 而是 调 品种 结构。 是啊。

因为 大家 现在已经 越来越 感受 了， 能 在 这样 艰难 的 环境 下 活 下来 的 总是 少数， 不然 怎么能 叫 存量 环境 呢？ 我真的 是在 我们 内部 跟 所有的 年轻人 说过 这话 的， 我们是 在 集体主义 社会 长大 的 人， 我们 过去 的 长大 的 环境 是 好的， 我们 习惯了 增量， 对不对？ 所有人 还是 不太 明白 什么 叫 存量 环境， 那你 讲 个 讲讲， 就是 除了 一个 活， 其他 全 死 了， 你 大 概率 就是 死 的那 一个， 这话 很 残酷， 是 叫 存量 环境。 我 得 说 这 世界上 有 很 多种 政客 也好， 或者说 那种 财经 演员 也好。 他们说 到 很多 词 的 时候 太 过于 文绉绉 了， 以至于 你不知道 那种 台面 下 的 黑话 听起来 是 多么 的 直白 和 有 力量。 存量 环境 的 真正 说法 就是 大概 就 一两个 火箭 他 全 死。 所以 在 这样 环境 下 的 时候， 比如说 你 频繁 的 出击， 比如说 你 投资 好 多种， 拿 好 多种 工具， 做好 多件 事情， 一定 是 错的。 因为 总共 也 没 几个 活 下来。

的那 我 调 品种 结构， 我 砍 谁 留 谁 呢？

那 思路 也很 清楚。 第一个 现在 还能 搞 到 现金流 的。

它的 经营 现金流 净额 要是 增长。

你 应该 明白 后， 我想说 绝 大多 多数人 挑 的 股票 就 挑不出 来了， 对 吧？

这个 是 可以 用 指标 筛选 的。

第二句 话 是你 要 确定 他 明年 还能 怎样， 这就 指标 筛选 不了， 是 定量， 不可能 回答 的。 定量 只能 确定 既然 这个 企业 这么 大发展 的 还 不错， 下个季度 可能 暂时 没问题。 有些 所谓 的 多因子 量化 里面， 基于 基本面 它 就会 这么 做， 这 没有 问题。 你 也 清楚， 他们 反正 就 拿 一个 季度， 或者 倒腾 一两个 月 卖 了， 挣个 短 差 就 卖 了， 所以 这 不在 我们 讨论 范围 之内。 你 现在 持有 的 依然是你 长期 愿意 拿着 的对， 明年、 后年 他 也要 能 这样， 所以 真的 就 不 剩 什么 了。 有 中特 估 类 的 企业， 我们 毕竟 人数 少， 覆盖 的 不太好。 这 里面 我相信 应该 是 有 几家 的， 但是 目前 我们 没有。 我不是 认为 这个 群体 不好， 是因为 说 我 还没有 找到， 或者说 也有 另外 的 方式。

巴菲特 喜欢 说 的， 他 遇到 什么 企业 他 都会 问 有没有 比 可口可乐 更好。 那 我会 问 一个 问题， 比如说 你 能 找到 一些 现在 A 股 或者 H 股， 它是 一个 比如说 6% 的 复利 债券。 那你 肯定 要 问 一个 问题， 这个 中特 估 是不是 一个 10% 的 单利 债券？ 那个 的 中特 估 是不是 个 4% 的 复利 债券？ 如果 这些 比 下来， 他 都 没有 6% 的 复利 债券 好 的话， 在 增量 环境 下 你 应该 三个 都 买， 你不知道 哪个 会 涨。 在 存量 环境 下 你 只能 买 那个 最 坚强 的， 剩下 的 两个 直接 扔掉， 那是 这个 意思。

对 可口可乐 算 吗？ 肯定 不算。 可口可乐 只是 一张 复利 4% 的 债券。 OK 对， 其实 不高 的。

其实 还有 一类 棋， 几乎 所有 食物类 的 资产 都是 抗 通胀， 他 都是 可以 适应 那个 高利率 环境 的。 包括 比尔盖茨 的 农田， 包括 黄金谷 这方面 你 可能 不太 关心。 其实 最近 很多 基金 公司 在 推， 不是 黄金 E T F， 是 黄金股 etf 明白， 其实 地产 也 是因为 都是 实物 类 资产， 对 吧？ 我 股票 是 金融类 资产， 本来 钻石 也 应该 在此 列， 但是 钻石 的 故事 淡 了。

已经 垮 了。 对， 咱们 河南 人民 干 垮 了， 是 人造 钻石。 对， 是的， 挺好。 想想看 我 结婚 的 时候 就 那 点 预算， 咱 也 买不起 克拉。 那时候 买 了 多少 分 呢？ 反正 小的 肉眼 都 快 看不见 了， 还 上了 点 智商 税。 那 没办法， 回头 想来 真的 很 2， 白白 给 老外 挣 这个 钱， 对 吧？ 对开 个 玩笑。

某种程度 上 资源 股 它 也 算是 食物类 资产。

但 其实 不是你 购买 资源 股 的 时候， 你 已经 付 了 价格 了。 但 资源 有 个 问题， 资源 股 是 天然 不 增长 的， 它 增长 是因为 名义 价格 增长， 因为 通胀， 资源 本身 它 不 增长。 你 比如说 你 买 个 矿， 矿 的 储量 就 这么 多， 唯一 的 增长 是 这样的 三种 情况。 第一种， 你 买 了 这个 股票 之后， 这 公司 宣布 他家 的 矿 竟然 在 边上 发现 一个 附带 的 海龟， 它 是不是 增加 了？ 第二种 情况， 这个 矿物 的 本身 获得 了 更大 的 使用价值 用途 之后， 它的 价格 不是 名义 价格 增长， 而是 因为 真的 因为 使用价值 增长 而 增长。 就 比如 锂矿， 对， 本来 是 你是 不值钱 的 玩意儿， 现在 值钱 了， 现在 又 回到 10万没 跌 回来了。 那 好， 最后 一种 什么 最后 一种 就是 仅仅 是 人们 看待 它的 方式 变得 就 通胀， 然后 它 涨 了。 所以 实际上 资源 类 的 东西 拉长 看 不是 福利 债券， 它是 某 一小 阶段 是 大多数 时候 它是 单利 债券。

那 我 阶段性 的 好 不行 吗？ 比如说 如果我们 看 石油 股， 它是 很 依赖 那个 供需 缺口 的。 那 你看 现在 巴 以 这场 热战， 可能 中东 乱七八糟 的那 未来 我 再次 收缩 产能， 我的 开采 出来 石油 我 照样 去 卖， 但是 我的 价格 因为 供需 出现了 缺口， 它 可能 5% 的 缺口， 它 并不是 价格 涨 5%， 它 可能 是 涨 50% 都 有可能。 那 我也 赚 了， 我 该 卖 还是 卖， 我 至少 卖 了 一点点， 但是 我的 价格 大 涨 了。

对， 所以 这是 第三种。 第三种 我 还是 得 这么说， 它 不太 能够 支撑 长期 福利。 当然 我不 否认 它 现在 会 涨 的， 是 这个 道理？ 但 我们 更 喜欢 的 石油 股 可能 会说 是 那种 同样 一块 油田， 他 挖 的 成本 比 别人 低， 然后 总能 比 别人 挖出来 更多 的 油， 那 是一种 莱特 效应 的 思维方式， 另外 他 也能 再去 找 新的 油田。

那 如果我 是 打野 的 思路 呢， 我可以 阶段性 的 买 一 买 吗？

我 坦率 的 讲， 这 其实 跟 直接 到 龙虎榜 上 找 个 票 追 着 炒 一下， 并没有 本质 行为 上 的 差异 只是 个 理由， 新的 事项 只是 理由 有 差异， 对 吧？

你 真的 好 直接。

老朋友 都 知道， 反正 听我讲 的 基本 都是 万念俱灰 的 感觉。

你 这样 特别 适合 当 班主任， 就是 给 那个 小朋友 一 嘚瑟， 你 就 给他 全部 都 压下来。

开玩笑 存在 环境 下 是 难 一些 了， 这 确实 是。

那 这种 宏观 范式 的 转变 会 涉及到 中国 吗？ 因为 我们 还是 降息 的 趋势。

我们 不是 降息 的 趋势， 我们 只是 在 相当于 保住 商业银行 的 1.8% 的 息差。 其实 你 发现 没， 这次 我们 怎么 降 存款 利率 的？ 是因为 9月25 号 全国 那么 多 的 房贷 系统性 的 降 了 之后， 那 如果 不给 银行 同步 做 一定 的 减少 压力 的 动作 的话， 那 商业银行 体系 就 很难 经营 了， 对不对？

所以 他们 降 了 存款 利率， 相当于 说 资产 端的 利率 下降 了， 那 我 负债 端的 利率 也要 跟着 下降。

其实 我们 银行 我 观点 是 这样， 我 觉得 其实 降息 空间 也没有 多少。

而且 存量 房贷 的 规模 和 存款余额 的 规模 那 可不是 一个 量级。

还有 一点， 其实 所谓 的 降 存款 利率， 在 增量 环境 下， 你可以 把 储蓄 逼出来 去做 投资。 在 存量 环境 下 你 降 价格 不见得 他 肯出去 的。 因为他 不 出去 是因为 他的 预期 是 单利 债券。 或者 单恋 教员 都 不是， 或者说 他 就是 没 信心。

解决 信心 的 问题 并不是 靠 信心 的。 我 举 个 例子 来讲， 打败 魔法 的 都是 魔法， 对 吗？ 跟 老婆 和 女朋友 吵架 不是 好 跟他讲 道理 的对 吗？ 应该 是 送上 一 捧花 或者 拥抱 一下 对 吧？ 只有 宅男 觉得 应该 靠 讲道理 讲 的 自己 另一半 不 生气 了。

这就是 最 讨厌 的 知乎 型 男人帮。

可惜 炒股 的 大部分 都是 这样的 人， 老 以为 解决 信心 问题 就要 靠 出 个 某个 具体 政策。 大家 不明白 这个 问题， 信心 问题 当然 是用 虚头 巴 脑 的 信心 的 方式 来解决 的， 怎么 可能 靠 的 是一个， 这 本来就 不是 个 事实， 为什么 要 靠 事实 来解决 呢？

我们 说说 这个 光谱 的 左端， 技术革命 处于 gartner 曲线 导入期 的 A I， 大 模型， 减肥药。 我 刚才 那个 说法 你 同意 吗？ 我 觉得 他们 还 处于 导入期。

那 倒也不 完全。 A I 已经 快 跨入 展开 期 了， 因为 有 骑手 就是 英伟 达 跟 微软 在， 他们的 变现 能力 比较 强， 对不对？ 他俩 的 票面 你 有 看过 吗？ 一塌糊涂。 大家 知道 的 常识， 上半年 涨 了 两三倍 的 玩意儿， 要说 票面 还能 好， 这 基本上 是 不太可能 的。

它的 票面 低 是因为 它的 价格 高， 并不是 因为 不 因为。

它 本来就 不行， 正 现金流 也就 不行。 因为 它 票面 现在 可能 只有 0.6。 但是 你 要 这么 想， 它 票面 0.6， 但 它 现在 的 增速 可能 有 百分之五六十。 对， 那你 会 想说， 如果 是 票面 0.50.6 增速 五六十， 那 你可以 玩 这个 数学游戏。 可能 你 会 发现 它 可能 跟 票面 5% 增速 为 5% 的 复利 债券 还是 能够 有的 一 拼 的， 就 这个 意思。 所以 英伟 达 的 故事 关键 肯定 不是 在于 票面 了， 而是 在于 说 你 认为 这 五六十 还能不能 继续， 能 继续 你 就 继续 玩， 你 觉得 不能 继续 就 不玩了。

那 我 觉得 不能 继续， 他 都不 卖。

那就 见仁见智 了。

今年 有什么 你 观察 到 的？ 现在 是 十月 下旬 了， 今年 有什么 你 观察 到 的 所谓 的 贝叶斯 市 的 事实 吗？ 改变 你 投资决策 的 你 觉得 非常重要 的 事实， 没什么 吧？ 啊， 我 还想 问 你 一点， 你们 那个 季报 也 提到 了， 权威 成分股 里面 有 股票 是 涨 的 一半。 对， 而且 微盘 股 涨 得 极好。

这就是 讲到 搞笑的 点 了。 但凡 认真学习 过 家里的 西方 经济理论 的 人， 今年 都 输钱。 为什么 他 都 去 找 所谓 的 好 股票。

然后 恰恰 他们 也是 公募 基金 行业。

的 主要 的 客户。 哼 但 好 股票 的 问题在于 又说 回 刚才 咱 说 的， 从 理性 的 角度 讲， 无论 你是 看 基本面 还是 看 估值， 它 就算 不好， 但 现在 肯定 是个 底部， 也不 贵 了， 对不对？ 可是 硬币 还有 另外 一面， 对于 非理性 的 而言， 就 那个 预期 而言 是 特别 差 的。 所以 前面 两样 理性 的 世界 东西 不起作用。 好， 这是 我们 讲 A 股 的那 一半 了。 那 一半 本来 谈 的 就 不是 基本 两个 故事， 对 吗？ 是的， 所以 大家 如果 预期 还 可以 和 情绪 好 愿意 玩， 他 就是 涨 了。 所以 这事 就 真的。

永远是 黑色的， 是 吧？ 这样 我 再 给 大家 说， 里面 放 一张 图， 我们 同时 看一下 沪 深 300指数 的 走势 和 微盘 股 指数 的 走势， 那 是一个 非 强大 的 背离。 然后 你 要说 今天 A 股 恰当 骂娘， 你 再 看看 微盘 股。

就 关键在于 说 你 同事 主要 搞 什么。 你 同事 是 买 公募 的， 今年 就是 特差。 你 同事 都是 听 消息 炒 小 股票 的， 指不定 还有 几个 跟你讲 今天 行情 挺好的。 这 真的 在于 你 采样 的 样本 是谁。

我问 几个 今年 比较 好的 三类 资产， 想 请教 你。 第一个 是 微盘 股， 第二个 是 量化 策略。 先 问 这 两个， 今年 都是 涨 得很 好的。 其实 某种程度 上， 我们 刚才 说 的 那个 东西 已经 解释 了 为什么 他们 长 得 好。 是 而且 微盘 股 已经 连续 牛 过， 它的 超额 收益 是 很 明显 的， 有了 三年 了。 那 按照 老股民 的 规律， 这种 东西 在 A 股 并不 常见。 如果我 还想 追 微盘 股， 你 觉得 这个 规律 它 还会。

完全 决定 一切。 为 太阳 股 能够 表现 好， 原因 很 清晰， 社会上 还有 充裕 的 流动性， 对 社会上 没有 去处。 流动性 主要是 个 载体， 所以 这些 东西 注定 会 你 说不清楚 什么 原因， 在哪里 就 冒 一下 涨 一下。

所以 你 观察 微盘 股 的 整体 是 不错 的。 但 你 具体 看 某 一只 微盘 股， 它 往往 是 上去 再 下来， 对 吧？ 你 很难 把握。 所以 你 会 看见 今年 量化 策略 就 很多， 因为 量化 只是 无情 的 小 镰刀 和 联合收割机。 和 一切 这样 做 的 人 做 对手 盘 就可以 了。 然后 他 资金量 大 一点， 坚持 的 时间长 一点， 就 注定 会 赢， 这是 环境 决定 的。 所以 反过来 讲， 一旦 中国 增量 环境 恢复 的 时候， 马上 你 就会 看见 就 回到 沪 深 300的世界 了。 可 这边 就 微盘 股 的 世界 就 不行， 它 其实 环境 决定 的。

第三个 挺 想 问 你的第一， 它 对 通胀 敏感。 第二 今天 涨 得很 不错， 就是 石油 和 黄金 类 的 资产。

它 其实 两类， 石油 是真的 有 巨大 使用价值 的 石油。 当前 局面 下 的话， 只能 说 石油 最大 的 推手 是因为 之前 的 五年 十年 里面 资本 支出 不太 够。 就 说白了 就 新 油田 去 挖掘 和 开采 的 工作， 前期 的 工作 没有 做。

就 他们 他是 不想 做了。

也 对。 然后 这 一两年 里面， 其实 很多人 不知道 的 事情 是， 大家 也 知道 特斯拉 的 行业 地位。 但 事实上 在 美国 电动车 的 渗透率， 就是 每 十辆 新车 里面 可能 只有 一辆 不到 才是 电动车， 就 老 美 买的 还是 油车 多。 欧洲 国家 里面 可能 像 挪威 这些 国家 电动车 比例 高 一点， 放在 你 全世界 看， 其实 还是 用 传统 的 油车 的 仍然 是 大头。 我说 的 可不是 存量 的 油车， 而是 说 每天 在 卖出去 的 新车 里面 还是 油车 是 大头。

当然 大家 看 主旋律， 市值， 所有 东西 感觉 好像 电池 统计 界 没 到。 其实 石油 的 需求 没有 怎么 太 下降， 但 石油 的 供给 实际上 是 差 了 一些， 所以 油价 是 易 涨 难 跌 的， 包括 煤炭 也是 这样， 对 吧？ 对， 所以 这 两年 油 跟 煤炭 股 表现 都 不错， 但是 我 就 讲 到了 这个 股票 难 炒 的 地方 就在于 说 你 很难 找到 经营 效率 越来越高 的 和 不断 发现 新的 油矿 或者 煤矿 的对 吧？ 油田 或者 煤矿 的 这样的 公司。

不然的话， 金融市场 的 定价 原理 决定 了 你 如果 正常 买 进去， 其实 你 已经 支付 了 将来 的 那个 潜在 回报率 空间。 你 已经 付过 对 价 了， 你 要 拿 的 是 增量 对 吧？ 拿 不到。 所以说 等于 大家 每一刻 都在 赌， 赌 下一个 油价 是 涨 的， 或者说 能够 找到 新的 能源， 对 吧？ 对， 这个 不容易。 所以说 我 觉得 石油 煤炭 反正 有 使用价值。 然后 我们 再看 黄金股， 坦率 的 讲 它 本质 逻辑 肯定 就是 跟 大家 这个 情绪 信心 有关系。 黄金 本身 它 没有 使用价值。

我 追问 一下， 我 觉得 有没有可能 就是 两类 资产 它的 边际 变化 的 可能性 性 其实 都是 往 高了 走 的。 比如说 你 中东 对 巴 以 的 反应 可能 会 决定 油价 产能， 然后 它 可能 会 改变 你 油价 的 边际 走向。 黄金 也是。 第一个 我们 也 看到 了 你是 swift 系统， 美 债， 美元 已经 武器化 了。 然后 其次 很多人 也 在 预期， 就是说 未来 会不会 降息， 这些 东西 其实 也 对 黄金 来说， 它是 边际 利好 的对。

所以 黄金 是 界面 永远是 观点 在 交易， 没有 事实。 地球 上 有 多少 黄金 储量， 冥冥之中 是 有一个 准 数字 的。 是的， 而且 黄金 不像 别的 物质， 你 比如 石油， 你 会 燃烧 变成 二氧化碳 这样 那样的 黄金 从头到尾 就 长 那样。

对你 你 现在 依然 可能 会 买到 17几年 的 黄金。

对， 那 这样的 逻辑 很 清楚， 本质 上 讲 它 可能 更多 是一个 通胀 的 载体， 或者说 大家 的 一个 交易。 像 那个 搞笑的 故事， 什么 沙丁鱼 罐头 拿来 交易， 然后 有 交易员 说 我 把 罐头 开 了， 有人说 怎么能 开 那个 罐头 吃， 那玩意 就 拿来 交易 的， 类似 这 意思， 本质 上 讲 它 只是 个 交易 的 工具。 这样 我 解释一下， 我 把 这 世界上 的 东西 分成 两类， 一类 是 拿来 投资 的， 一类 是 拿来 交易 的。 投资 东西 是 说 它 本身 就 能够 创造 新的 价值， 它是 内生性 增长。 交易 的 东西 是 说到底 下家 有一个 原因 要 接 你的 盘， 而且 接 的 高 一点。 市场 大多数 东西 都是 交易， 不是 投资。

中国 世界上 每 十个 企业法人 可能 只有 0.1个 叫 企业家， 剩下 来 的 9.9都 叫 生意人、 商人。 但 大多数 人都 喜欢 把 所有的 老板 都统 称为 企业家， 尤其是 媒体。 我 很 恶心 这点 配件 企业家 的 风毛 麟角， 大多数 都是 生意人、 商人 而已。

就 这个 意思。 那 我 再 换 个 角度， 在 光谱 往 右移 的 过程中， 在 一个 存量 环境 主导 的 过程中， 我 持有 一些 黄金， 你 认同 吗？ 认同 你是 认同 的。

因为 原因 很 简单， 在 一个 存量 环境 下 的 时候， 我们 可以 想象 一下， 在 一个 瓶子 里面 放 一半 的 水， 你 晃 他 一下 你 试试 就 明白 了。 你 会 发现 震荡 幅度 特别 大， 在 一个 水池子 里面 你 都 看不见 水面 下 的 水 在 波动。 为什么 水池 里面 不停 的 注入 水 的 情况下， 所以 实际上 有 一 的 事情 是 增量 环境 下， 整体 你 能 看见 一个 增长。 但 其实 在 内部 的 震荡 幅度 是 远 没有 存量 环境 大 的。 也就是说 用 点 人 话 讲， 存量 环境 下 的 所有的 资本 品 价格 波动率 都是 高 的。 你 只是 找到了 一个 大家 特别 喜欢 炒 的 东西， 理论上 讲 这 把 没 逃 顶 就 下 把 淘 好了， 就是你 还有 希望 逃， 就 这 意思。 交易 说白了 就是这样， 所以 你 肯定 是要 去 搞 波动率 高 的 玩意儿， 你 不能 去 老 花心思 搞 那个 波动率 低 的 玩意儿， 那 还 搞 什么 交易， 对 吧？

那 OK 接下来 是 我们 这 期 录 我 最 期待 的 一个 问题。 这 是一个 很大 的 问题。 就 我们 能不能 从 自下而上 建构 的 视角， 我们 复盘 一下 你 2016年 开始 做 私募 以来 的 逐年 行情。 然后 你的 应对 思路， 你的 选 股 思路， 你 犯 过 哪些 错误， 做对 过 哪些， 然后 有 哪些 毕业 斯 式 的 改进， 我自己 真的 很 想听。 其次 我 觉得 这个 东西 其实 对 你们的 新 客户， 还是 对 后来者 来说， 它 都是 很 有 价值 的。 我们 复盘 了 一下 你的 来时路， 这 真是 我 今天 最 想 问 的 问题。

谢谢你 其实 帮 我们 问 了 个 好 问题。 我 赶来 做 私募 有一个 很大 的 原因 是 那个 时候 上 过 张 东伟 老师 的 课 了， 读 过 企业 战略 博弈 那本书 了。 人 一旦 知道 了 竞争 优势， 这个 思维方式 是 很 重要 的。 就是 大 不 代表 强， 是 说 你 有 别人 做不到 的 事情 才 代表 强。 通过 这个 方式 下， 再加上 说 三段论， 大家 还记得 吧？ 就是说 最后 拉长 了 是 金子 会 发光 的， 对不对？ 股价 会 跟上 的。

你 别嫌 烦， 你 还是 给 大家 解释一下。

可能 这 里面 有 两个 点， 我 觉得 是 16年 就 在那 之前， 反正 对我 印象 很深的 事儿。 第一个 就是说 企业 有可能 做大， 是 有 各种各样 的 当时 的 原因， 但 本质 上 讲 企业 明天 还 能够 继续 发展 下去， 赚 到 钱。 最重要的事 情 是 他 有 对手 做不到 的 事儿。 注意 不是说 他 暂时 比 对手 做 的 好是 对手 根本 就 做不到 的 事儿。 那 这个 有什么 优点 呢？ 其实 这个 竞争 是 不对称 的。

就是我 可以 躲避 竞争。

我 肯定 赢。 因为 为什么 有 一件 事情 是 永远 我 能 做， 而 你 做不了 好的 就 肯定 赢 了， 这 第一点。 第二点， 那 这样的 企业 是不是 一定 股价 能 涨 呢？ 原先 我是 也 担心 这个 问题， 就是 咱 找 个 好 企业， 万一 不 涨 怎么办？ 股价 后来 才发现， 尤其 统计 中国 股市 才发现 其实 不是 的。 拉长 看 股价 的 增速， 其实 就 跟 你的 内在 的 净资产、 产能、 价值， 不管 你 用 利润 的 增速， 还是 净资产 的 增速， 还是 各种 增速， 它 其实 基本上 还是 同步 的， 只是 A 股 的 起伏 大点 而已。 那么 把 两句话 合 起来 就是， 第一， 只要你 能 找到 真的有 独一 份儿， 有 这个 能力 的 企业， 然后 拉长 了 在 A 股 去 持股， 你 就 一定 能够 赢。 我们 当时 算 过， 差不多 说 你 能 拿 个 300天左右， 一年 左右， 一年 以上 的 时间， 他 肯定 股价 是 可以 兑现 出 价值 来 的。

三段论 他的 论据， 这 张 图 我会 给 大家 放到 小 note 里。 这 是你 2016年 的 想法。

这是 16年 的 想法， 17年 也是 这个 想法。 我们 产品 是 16年 成立 的， 16年 我们 开始 建仓 了。 熔断 的 时候 你 已经 没有 没有 熔断 的 时候 还没有， 产品 还没 发行 O K 对， 16年 我 没 记错 的话， 各种各样 的 蓝筹股 开始 发威 的 时候， 因为 15年 的 牛市 的 时候， 他们 并不是 跑 输 的对， 大家 的 首选， 其实 他们的 增速 是 很高 的。

因为 很 重要 的 历史 级 的 事件， 那一年 我们 国家 很 重要 的 就是 去 杠杆。 去 杠杆 的 本质 什么 呢？ 我也是 直到 上个月 才 完全 弄 明白， 你看 这事 都 过了 七年 了。

原来 全球化 的 拐点 是 2016年， 2008年 次贷危机 之后， 就 已经 各国 开始 以邻为壑 了， 开始 什么 呢？ 就是 都 给 别人 使 盘子， 建 贸易壁垒。 所以 2016年 全球 贸易 的 增速 只有 一点， 具体 我忘了， 反正 数字 是 远 低于 全球 的 经济 增速。

咱 说 点 土 点 话， 就是我 要是 赚 出来 钱， 坚决 不买 你的 东西， 18年 才是 贸易战。 你 这个 拐点 是 由 哪个 指标 来 确认 的？ 这个 拐点 的 指标 是 说 全球 的 贸易 的 增长幅度 大幅度 的 第一次 低于 全球 经济 增长率。 说白了 增长 不是 靠 贸易 拉动 的， 真正 最 厉害 的 直观 的 感受 是 18年 的 贸易战。 但 现在 看起来， 我们 政府 在 2015年、 16年 提出来 的 去 杠杆， 其实 是 英明 果断 无比。 大家 有没有 想 过 一个 问题， 如果 咱们 那时候 产能 没 收缩 会有 什么 下场？ 别人 已经 后面 要 开始 购买 你 东西 了。

所以 去 杠杆 还有 个 名字 就是 供给 侧 改革。

对 供给 侧 改革 对 那个 是 大家 更 耳熟能详 的。 那 供给 改革 之后 就 会说 什么 呢？ 每个 行业 事实上 新 进来 的 人 再 想 活 就 很难 了， 那就 使得 在位 的 企业 的 优势 就 被 放大 了。

因为 供给 格局 变 好了。

对， 也许 审批 上面 融资 方面， 那你 新的 工厂 开 不 出来。 所以 我们 就会 发现 个 情况， 哪怕 没有 竞争 优势， 但是 大 蓝筹股 在 16年。 我们 想 谈 的 不是 股价， 你看 基本面 的 增速 1617都 是 非常 高 的。 就 这么 来 的。

我 给 大家 举 个 例子， 供给 侧 改革 如果我们 用 一个 更好 理解 的 例子， 其实 就是 烟草 证。 我在这 开 了 一个 验 店， 然后 供给 侧 改革 的 意思 就是 好 100米以内 不 允许 有 其他 的 新 验 店 出现。 那 至少 这 100米就是 你的 有效 区域。 你 在 这 里边儿 就可以 稳定 的 按照 你 自己的 思路， 按照 你 自己的 效率 来 赚 这个 钱。

那个 时候 工作 比 这 还要 厉害， 每个 行业 他 会有 个 值。 大概 的 意思 就是说 你 要 达到 多少 万吨 产能， 你 能耗 得 有什么 样子， 你 金额 达到 什么 能力， 你 有什么 资源， 你 有 什么样 的 技术， 达不到 限制 发展， 咱们 国家 没有， 那么 不能说 是 不 允许 就 叫 你 关门， 不是 这 意思 是 说什么 呢？ 那你 可能 再 想 干 一些 其他 的 事， 新的 事情 我 就 不怎么 审批 已 通过 了， 但 这 已经 够了。 那 好不容易 大家 也 懂 的那 肯定 是 巨头 强。 所以 16年 印象 很 深， 我们 因为 建仓 比较慢， 决心 也 不太 够， 犹犹豫豫 的。 其实 很多 好 股票， 蓝筹股 那一年 都 翻 了 一两倍， 我们 收益率 很低。 几点 几 我 都 忘了， 反正 就是说 才 上车， 就 这 意思。

那你 主要 的 建仓 思路， 买的 思路 是什么？ 那时候 思路 就 很 清楚 了， 在 三段论 的 指导 下， 具有 竞争 优势 的， 长期 看 三段论 还 比较 有效 的 好 企业， 然后 一个 名单， 然后 慢慢 去 看。 那时候 人手 又 少， 就 看 那些 企业 马上 就 正常 买 呗， 对 吧？ 就 这个 意思， 到了 2017年 了， 七年 价值 投资 的 元年。

17年 其实 就是 这条 主线 的 继续 延续。 因为 大家 发现， 原来 好 企业 是 可以 讲 更多 的 情况下， 包括 公募 私募 所有 或者 散户 投资者 在内， 所有人 的 心思 就是说 尽量 去 挑 基本面 了。 所以 那一年 只要 基本面 上 有 增长 的 企业 表现 都 不错， 我们 没有 什么 思维 的 升级， 也是 正常 过 的那 一年 没有 什么 变化， 然后 业绩 也很 一般。

我 现在 回 想起 2017年， 我 刚才 突然 想 起来 了 一个 巨大 的 叙事， 就是 房地产企业 无敌 的 行情， 恒大 融创 在。

港股 的 重估。

对， 那是 十倍 股 级别 的 行情。 没错。

那 是因为 确实 在那 之前 在 港股 他们 被 估 的 也 有点。

离谱 了也 帮 很多 股民 打 上了 对 地产股 的 思想 钢印。 然后 这个 惯性 如果你 一直 持有 的话， 现在 的 结局 应该 很惨。 所以 大家 都 是从 成功 中 学习 成功， 最后 他妈 学 死 了。

人都 是 路径依赖， 这 很 正常。

2017年 没有 什么 大变化 吗？ 你 没有。

我们 真 没有 什么 变化， 只是 说 经营 更加 困难 了 而已。 好。

时间 上 来到 2018年 初， 对， 那 是一个 非常 棒 的 开头。 我 指 行情。

那年 是 开 了 青训营 了， 但 其实 投资 角度 也 没 做什么， 也是 正常 的 做法， 只是 仓位 已经 很高 了 而已。 然后 我们 18年 那就 结结实实 年头 跌 到 年尾。

有什么 你 印象 深刻 的 操作， 或者 是 犯 过 的 错误 什么的 没有？

按照 我 今天 思路 来讲 的话， 我 觉得 我 可能 会 把 品种 收缩 一点。 但是 持有 的 东西 应该 它的 标准 仓位， 然后 计划 买 多少 就 还 应该 是 那么 多。 因为 那一年 A 股 里面 我们 持有 的 东西 基本上 确确实实 都是 打折 的。 然后 企业 的 基本面 都是 很好 的那 就是 实实在在 没什么 就 应该 赢得 风走， 他 砸 就 砸， 我 认了。 但是 为什么 说 收缩 一点 呢？ 其实 应该 明显 的 讲， 在 18年 这个 贸易战 的 趋势 情况下， 他 确确实实 这 有些 企业 它的 长期 生意 的 这个 规律 是要 受到影响 的。 那些个 我们是 应该 减 一 减 或者 收缩 一些 的对， 这个 我 觉得 还是 要 的， 其他 的 就 无所谓 了。

但是 此时 你的 选 股 的 审美 偏好， 还是 本片 价值 投资 的对， 还是 这样的， 啥 改变 都 没有， 有 捡漏 吗？ 如果我们 看今天 沪 深 三百 的 估值， 它 其实 还是 要 略高于 2018年 底 2019年 初 那个 估值， 那 就是 那一年 真的 是 跌 的 很 便宜。

我 确实 觉得 从 投资 角度 来讲， 前几年 真的 很 平淡， 一个 我 用 的 是一个 很低 视野 和 维度 的 投资 哲学 或者说 思维方式。 对 我们 当时 业绩 可以 说明 问题。 我们 16年到18年 最后 结果 只是 说 比 沪 深 300年 化 跑 赢 了 可能 三四个 点 而已。 说白了 你的 基本面， 你 挑出来 的 企业 比 红 300基本面 要好 一些。 然后 在 全 市场 基本面 和 估值 一起 正常 往上走 的 时候， 你 也 多赚 了 一点。

多少 呢？ 多 不了 多少。 因为 现在 回头看 很 清楚 了， 我们 找到 的 那些 企业 大部分 是 工业企业。 工业企业 注定 了 这辈子 最好 就 做 个 莱特 效应 出来， 就是 市级 的 年 化 增速， 所以 这个 水平 不可能 比 这 更高 的。

你 2016年 出来 开始 干 至今， 你 自己 对 望月 它的 回报率 的 目标 是 多少？ 长期 的 当时。

我的 想法 是 很 朴素 的， 因为我 并没有 指南针 的 概念， 因为我 整个 地图 没有 点亮， 所以 我 只能 盲目 的 模仿。 在 这种 情况下， 好像 世界上 的 大事 不过 年 化。 就 汇报 失误， 我 并不知道 日后 这 15是为什么呢？ 今天 我们 可以 解释 的 很 清楚， 那时候 做不到， 一会儿 我们 来 解释。 对， 那 反正 我们 想法 就是说 那行， 那 反正 争取 呗， 一年 挣个 十个 点、 十几个 点、 15点就 挺 好了， 你 就 满意 的对， 今天 还是 很 满意 的那。

2018年 这种 熊市 有什么 没 害怕 什么的。

难 肯定 是 很难。 我 印象 很 深， 那一年 正好 在 健身。 对我 觉得 健身 也 帮 了 很大 的 忙。 就是说 你 还是 在 做 一些 正能量 或者说 加快 新陈代谢 的 事情， 使得 你的 信心 要 比 平常 要 多一些。 一个 坐在 那儿 委靡不振 的 人是 不可能 他 去 熬 一个 很 艰难 的 时期 是 很 难熬 的， 对 吧？ 你 有 体育锻炼 的 人， 心态 还是 一个 比较 向上 的。 我 觉得 2018年 反正 保持 锻炼， 我 觉得 是 很 关键。 因为 其实 那年 的 行情 是 很 难熬， 大家 看 图 就 明白 了， 它 不存在 什么 别的 幻想。

就是 年头 跌 到 年尾。 2018年 底 我 第一次 来 上大 课， 从 你 公司 经营 的 角度 来说， 2018年 其实 有一个 巨大 的 改变。

因为你 开始 做 拉客 了， 做 拉客 了。 拉克 我 觉得 一个 很大 的 点 是什么？ 就是 在于 说 你 原先 就 那种 读书人， 是 那种 所谓 敝帚自珍。 但是 做大 客 最大 的 优点 在于 说， 你 开始 能够 把 你的 东西 开源。 就 这么 讲， 你 接入 网络 效应， 与 别人 去 交流 了 沟通， 我 觉得 这 非常 的 宝贵。 因为 实事求是 的 讲， 一个人 闷 在 一个 小房间 里面 是 不可能 理解 世界 的。 所以 我 觉得 庆幸 云 对我 来讲 的 帮助 是 非常 巨大 的。

最 开头 的 启发， 他 不是说 他 有 一些 朋友 或者 有 一些 客户， 真正 意思 是 说 你 开始 联络 社会 网络 了。 就是 我们 老 说 那句话， 思考 你是 要 断 网， 但 做事 你是 要 联网。 所以说 2018年 印象 最深 的 事情 就是 这个 万里 青云。 其实 你 要 问问 股市， 我 觉得 太 平淡 了， 平淡 的 我 都 没 啥 记忆 了。

上 传到 腾讯视频 上 的 那个 你 在 上海财经大学。

那 不是 18年。 对， 17年 年底 OK。

那 到了 2019年 19年.

我 觉得 何佳 有 个 事儿 应该 印象 很 深。 何佳 在 跌停板 上去 执行 过 一个 指定 是 买 茅台 是 吧？ 何家 后来 印象 一直 很深的， 那是 2019年 初， 19年初， 就 当时 我们 公司 人 扫描 的 时候， 何家 有 交易员 的 工作 在 就是 年头 的 时候 茅台 在 跌停， 你 很 罕见 单日 吗？ 对， 那天 就是 跌停板， 是 跌停板 封住 了， 牛逼 不 牛逼 的。 其实 那天 你 回头 去 看， 很多 大佬 那天 也都 买 了， 你们 抄 了。 所以 何家 这次 印象 很 深， 马上 就能 给 你说 出来 300块， 我 已经 基本 几百块 了， 他 感受 很 强烈， 就 说白了 就 18年 的 那个 东西， 在 19年 刚 开头 的 时候 是一个 集市。

现在 你 还 吃 茅台 吗？ 现在 我们 不吃 茅台， 那 茅台 OK 什么时候 卖 的？ 到 那年 了， 你说 一下。

然后 19年 就 好多 了， 就是说 基本上 有 很多 行情 了， 股市 也 慢慢 回暖 了。

其实 昨天 的 茅台 也很 差， 5% 以上 的 跌。 你 茅台 跌停 那天 你 买， 我相信 肯定 是 有 一些 鬼故事 的， 包括 昨天 茅台 也有 一些 鬼故事。 那 是啊 就 你 买 那一刻 会有 一些 犹豫 什么的 吗？ 还是 没有。

当时 的 茅台 是 还有 成长性 的， 所以 那 账 很 容易 算， 就 算账 就能 算 出来 它 便宜 了， 并不需要 什么 决心 或者 是 所以。

你 做 这个 决策 也没有。

花 太多 时间， 太 简单 了。 坦率 的 讲。

OK 我们 继续 说 2019年.

2019年 的话 反正 全年 他 很 容易 上， 但是 19年 的 时候 说。 就 通过 做 青训营， 你 还 认识 好多 朋友。 比如 在北京 是 萌芽， 你们 这些 朋友 到处 跑来跑去 的， 我 反正 就说 朦朦胧胧 的， 我 对 这个 社会 里面 的 这些 变化 有了 一些 感觉。 因为你 想 我是 个 南京 人， 然后 大多 时候 都 生活在 南京， 对 科技 也好， 或者 是 说 对 世界 的 潮流 或者 变化 也好， 在 我们 南京 肯定 是 感受 不到 的。 你知道 吧？ 我们是 一个 很 慢悠悠 的 地方， 印象 深刻 的 就是 就 挺 喜欢 往 北京 跑 的， 也 挺 喜欢 和 朋友们 常 聚聚 聊聊 的。 我 觉得 19年 给我 留下 印象 就是 大概是 这样。 也 没什么 可说。

就是 投资 上 没有 太多 的 变化。

也没有 很 清楚 走 价值 投资 的 路， 大多数人 信奉 的 就是 这种 寡 而 无味 的对， 有如 白开水 一样的 人生。 而且 关键 是 大家 觉得 这样 才是 对的。 大家 其实。 本来 挺 抗拒 创新， 抗拒 变化， 我 那时候 也是 这样 想 的。

我们 平淡 的 度过 2019， 来到 了 2020 的 巨浪 的 时刻。

19年 和 20年 转折 切换 的 时候 是 有 一件 大事 的。 就是 在北京 的 时候， 胡和胡 博士 领 我 去 看 了 一下 蔚 来 汽车 的 换 电站。 当时 博远 也 去了， 后来 博远 还 把 拍 的 照片 弄 了 小相公 回来 给我 寄过来 当 纪念品。 真心 的 说 那天 去 看 那个 换 电站， 我是 好奇， 我真的 没有 什么 念头 说 一定要 去 买 这个 股票， 我 感 真 不是。

还有一个我 觉得 胡 博士 这么好 一个人， 这么 认真 的 一个人 求 真的 人我 相信 他是 觉得 一个 事儿， 有点意思。 他 不是 忽悠， 对我 他 上 别人 当 的 概率， 你 想 这种 什么 清华 的 博士， 然后 一直 在 干 研究 工作， 他 跟 你说的 这种 工业 或者 科技 上 事情 是真的 做， 我 多半 是 信 的。 我 觉得 这 肯定 不太可能 是 骗 我的。 你 去看看， 在 看到 当时， 我 觉得 印象 最深 的 一件 事情 就是 就 那 帮 蔚 来 车主 比 未来 的 销售 还 积极 的。 跟你讲， 大概 意思 就是说 哥们 你 有 眼光， 是 吧？ 你 也 来看 这个。 这 好， 我 跟你讲， 其实 那时候 未来 很难， 当然 很难。 那 公司 那时候 还没 轮 到 能 当 过街老鼠， 那时候 那 公司 的 形象 就 属于 是 大家 认为是 马上 就 完， 还 不是 明年 要 完， 是 马上 就 完。

那时候 有 个 报道说 李斌 是 哪 年 的 最惨 的 男人 来 的， 是 20年 还是 19年？

19， 应该 19年， 后来 不是 出了 个 T 恤， 20年 出了 T 恤， 叫 明年 要玩， 就 那个 著名 的 口号 喊 了 个 T 恤。 闻 自嘲 的。 我 觉得 就 带着 这种 奇怪 的 这种 东西， 我 其实 也没有 想太多。

但是 冥冥之中 那一年 有 个 超级 大师， 19年 特斯拉 在 上海 的 工厂 白车身 下线， 回头 想来， 那 是个 划时代 的 事情， 因为 在那 之前， 电动车 是 不可能 建立 规模化 的， 什么 意思 呢？ 特斯拉 很 早就 在 美国 起步 了， 甚至 那时候 创始人 都 不是 马斯克。 但是 我们 到 今天 已经 明白 了， 一个 工业品 如果 不 大规模 的 生产， 就 不可能 实现 规模 效应 来 降低 单位成本。 不 降低 单位成本 大多数人 就 买不起。 大多数人 买不起 就 不可能 有 规模， 就 变成 一个 死穴。

本质 上 讲 突破 一切 的 观念， 就像 到 今天 为止， 上海 工厂 也是 马斯克 最 重要 的 产的 问题是 上海 工厂 其实 从 决定 要 搞 上海市政府， 当时 那 领导 就是现在 的 总理 李强。 李强 同志 反正 跟 马斯克 谈 过 之后， 给 了 一个 惊人 的 条件 对赌协议。 然后 马斯克 就 吭哧 吭哧 搞， 结果 一年 不到 白色 就 下线 了。 问题是 那个 的 成本 运到 美国 和 欧洲 去 卖， 还是 碾压 级别 的。 因为 那时候 特斯拉 一辆 还是 要 卖 五万多 刀 的那 很 惊人 的 价格。 而 那个 成本 从 中国 生产 出来 就 低 的 没法 讲 了。

从 那时候 开始 起， 世界 短暂 的 获得 一轮 技术 上 的 增量， 比如说 电动车 带来 的 增量。 转过 头 看， 然后 我们 就可以 谈 2020年， 这个 对 望岳 这辈子 来讲 肯定 是一个 很 重要 的 质变 点。 那 这个 致命 点 是什么 呢？ 当然 就是 疫情， 疫情 关 在 家里的 时候， 对人 来讲 有 很多 的 冲击。 人类 社会 第一次 被迫 按 了 暂停 键， 也 不是 第一次， 也 无数次 了 都 站在 我们 这个 小蚂蚁 的 生命 里面， 是 第一次 按 下了 暂停 键。 然后 我想 我 那时候 看 了 那本书， 西方 为什么 统治 到 现在？ why? 还有 很多 对 吧？ 在 我们 青 训 书单 里面。

有 回头 青 训 的 书单， 我会 给 大家 放到 小 脑子里。

在 那个 阶段 里面， 我 突然 意识到 一个 问题。 其实我 很早以前 也 一直 在 想 这个 问题， 一个 企业 为什么 会有 竞争 优势？ 因为 这 是个 很 本能 的 想法。 你 坚持 做了 好几年 价值 投资， 你就是 靠着 对 着 竞争 优势 和 3段论 的 坚持 挣到 钱 的， 跑 赢 大盘 的。 因为你 一直 跑 赢 大盘 了， 你 自然 会 很 有 信心。 刚才 咱们 讲 路径依赖， 但是 如果 有点 独立思考， 一定 会 往前 多 问 一步， 那 竞争 优势 哪来的 呢？ 可 为什么 张三 搞 出来 了， 李四 就 没有 搞 出来 呢？

在 那个 阶段 里面 给我 启发 很大 的 企业， 其实 不是 蔚 来 汽车， 是 拼 多多。 他 已经 上市 了 19年。 对的， 因为 知道 拼 多多 是从 我 父亲 的， 知道 他是 个 知青， 他是 完美的 错过了 用 电脑 PC 上网 购物 的 时代 的 人。 因为 他们 这个 老年人 肯定 是 这样。 所以 当 他 有 一次 很高兴 告诉我， 他在 手机 上 就能 买 各种各样 的 网购 的 东西 的 时候， 我 起先 反应 是 怕 他 上当 很 正常。 对， 后来 再 一看 的 时候， 这个 时候 就 讲到 我的 浅薄 和 错误 了， 我 就 很 鄙视 他。 我说 你看 你 买的 全 是 白 牌 的， 都是 那种 假的。 他说 可是 这 真的 很 便宜。

你 父亲 一个月 退休 工资 多少？

我 父亲 退休 工资 一个 月2 3000 块钱， 然后 我 再 贴 他 一点 也 没 多少钱。 我说 你 爸， 你知道 这 年龄， 你 买点 好 钱 不够 跟 我说。 然后 又是 那种 子女 式 的 自以为是 的 批评 他。 我爸 后来 没 说什么， 但是 老 在那 转发 帮 我 砍 一刀。

但 后来 我 确实 发现， 拼 多多 并不是 模式 的 创新 这么 简单 的 东西， 而是 说 某种 角度 来讲， 它 约等于 半个 民政部。 一种 方式 是我 老 说 的 比喻， 就是说 你可以 给 穷人 几百块 钱 的 救济款。 然后 他 领 救济 的 时候， 不好意思， 我在 我 读书 的 时候 也 去 签字， 领 过 那个 助学 奖金、 奖学金 之类 的 玩意。 其实 有点 不太 那个 人的 自尊心 的， 是 吧？ 更好 的 方式 是你 把 物价 降下来， 这 你 不用 去 做什么 慈善 了， 不是 更 简单 吗？ 而且 人家 还 觉得 是 自己 省 下来 的那 更有 自信心 了。

反正 说 回来吧， 我 发现 原来 大多数 企业 能够 建立 规模 效应， 建立 竞争 优势， 一个 很 前提 是因为 什么？ 是 第一步， 你 要 先 要 以 社会 价值 为先， 不是 以 私立 为主， 而是 说 你 先 要 考虑 是 最大化 的 服务 你的 需求方。 其实 本质 上能 扩大 规模 的 关键 的 奥妙 就在于 说 你是 最大化 的 无我。 后来 跟 孟 言 做 节目 时常 说 孟 言 祖 一段话 无 我们。 你 满脑袋 只有 服务 对方， 你 才能够 最大化 的 扩大 规模。 你 最大化 扩大 规模 之后， 它 必然 就 规模 效应， 就 这里 省 一点， 那里 省 一点， 就是 利润 做 起来 了。

反正 那个 时候 我 已经 隐隐约约 感觉， 我 觉得 我 持有 的 有 一些 企业 也好， 或者 我 曾经 那时候 还没有 做美 股， 看到 的 一些 美国 的 一些 股票 也好， 还是 挺好的。 后来 我 发现 他们的 客户 和 员工 并不 开心， 因为 那种 方式 就 跟 吸血 没什么 区别， 就是 提价， 不停 的 加 价格， 把 包装 越来越 缩小， 总之 就是 各种 搞 法。 那个 时候 我想 我在 疫情 之前 特别 朦胧 的 冲击 我 内心 的 就是 好像 是 那些 社会 价值 为先 的 企业， 才 最后 真正 获得 了 巨大 的 竞争 优势， 而且 是 那种 摧枯拉朽 级别 的， 就是 巴菲特 老 比。 大概 意思 就是说 你 要 找 的 就是 乔丹。 其实 乔丹 那 一眼 就能 看出来 牛逼， 你 需要 拿 两个人 比较 半天 才知道， 那 肯定 不 牛逼。 意思 你 要 找 的 是 那种 无比 明显 的 差异， 就像 大家 都 知道 的， 学霸 是 不用 上 辅导班 的。 我们 说 回来 啊， 反正 带着 社会 价值 如何 为先 的 念头 进入 了 2020年， 然后 是 疫情 阶段 关 在 家里的 反思。

那时候 你 你可以。

买 美 股 了 没有 收益 互换 在 中国 是 2018年 才 真正 开始 的。 然后 2019年 仅 有 几家 头部 的 券商 跟 证监会 申请 的 资格， 但是 他们 那时候 还没有 建立 对应 的 业务 条 线 和 人员， 你说 市场上 大多数 的 公募 和 私募 都 没有 开展 的， 所以 其实 大家 都是 2020年 才 开始 的， 第一批 人 就是 2020年.

所以 你 刚才 说 那些 鞋 你 都 买不了。

那时候 买不了。 我们是 2020年 的 四 月底 五月 初 才 开始 买的， 因为 我们是 疫情 之后 来 开通 的 数据 互换。 开通 数据 互换 的 原因 非常简单， 是因为 在 那个 里面 那 一系列 的 书 我也 说不好。 也许 是人 年纪 大了些 有些 思考， 我 就 问 了 我自己 有 好多 问题。 举 个 例子， 就是 什么 我 为什么 老 要 买 挑 剩下 来 的 钱， 我 为什么 老 要 买， 最后 勉强 没有 死 的 起， 我 为什么 不能 往前 移动 一点， 去 买 那种 具有 社会 价值 为先， 正在 创造 明天 的 竞争 优势 的 企业。 当然 我也 清楚 有 很多 企业 是 看上去 创造 竞争 优势， 其实 乱 烧钱。 所以 关键 是要 区别 那些个 正儿八经 能够 创造 的。 也许 我 还是会 失手， 但 似乎 我 把 我 选择 的 战略 的 位置 往前 移动 一点， 能够 获得 的 机会 或者 增量 或者 优势 可能 会 更大 一些。

你 开始 质疑 价值 投资 了， 开始 慢慢 想 找 出来 了。

其实 那个 阶段 想 的 不是 质疑， 是 说 能不能 兼顾， 就是我 往前 移动 一点。 2020年 即使 我们 买 了 美 股 之后， 我们 A 股 的 仓位 并没有 减， 也没有 扔 啊， 那些 东西 都 还在 啊， 只是 我说 能不能 往前走 一点。

所以 当时 开通 美 股 收益 互换 可以 买 美 股 那一刻， 并没有 把 它 当成 这 是一个 历史性 的 时刻， 没 想 那么 多。

就是 想 买。 不是 想到 了 是 历史性 时刻 的 事后。

因为你 对此 你 自己 做了 个 比喻， 就是 去 太平洋 里 游泳。 因为 以前 你是 在 A 股。

这个 食堂 里面， 对 但是 最 关键 的 不是 这个 思维方式， 我 是从 当时 的 世界 的 产业 的 分工 和 范式 的 变化 的 角度 来讲， 那时候 我 已经 意识 到了。 是 我们 这里 在 负责 最后的 干活。 很多 在 前面 的 企业 大部分 是在 美 股 上， 尤其是 中国 的， 为了 保护 股民， 这 确实 是 为了 保护 股民， 它是 以 持续 盈利 好多年 才 好 上市 的那 那种 企业 像 当时 的 拼 多多 一直 在 亏 着， 你 肯定 只能 去 美 股 上。 我真的 是一个 正常 的 一个 想 多 赚钱 的 心态。 我 就 明白 如果 不 能够 突破 规则 的 束缚， 只是 听天由命 的 等着 别人 给我 一堆 名单 在 里面 跳， 我 觉得 不错 的这 并不是 的 理性。 真正 的 理性 是用 你的 策略 尽可能 多 的 全部 去 找 穷举法， 找遍 天涯海角 的 每 一个地方， 找到 最 适合 的那 才是 真正 的 理性。 但是 你 一早 马上 就 发现， 当时 我想要 的那 几个 正在 打造 明天 的 竞争 优势 东西， 包括 特斯拉 什么， 那 很 明显 是在 美国 那边， 不在 我们 这边， 那就 换 环境 了， 那不 叫 换 环境， 开拓 环境。 那时候 我 把 兑换 资格 开来， 那 我 就可以 买 了。

但 当时 实际上 现在 看起来 是 卡 洛塔 佩雷斯 所 言 的， 是 借助 金融 泡沫 技术革命 才 走入 人类 社会 的。 是因为 是 2020年 5月份 正式 开始 的 美联储 大 放水， 才 把 所有的 东西 全部 都 给 推上去 的。 但是 那 轮 泡沫 退潮 之后， 毕竟 还是 那么 多 企业， 比如说 特斯拉 就是 真的 成功了， 从 马上 就 要死， 真的 变成 超级 企业 了， 世界首富 了。 马斯克。

我 提 一个 问题 啊， 2020年 5 6月份 你 看到 了 美联储 的 那种 话 术， 比如说 无限量 的 无条件 供应， 那时候 有意识 到 这个 话 的 分量。

当时 根本 就 没看到， 也就是说 2020年 我们 更多 的 是 自下而上， 偏 微观 的 看中 了 那些 超级 企业。 事后 看我 还是 不要脸 的 数据， 命中率 还是 很 惊人 的 高。 何家 统计 过 那年 可能 美 股 涨幅 前 五 台前 十 的 我们 大概 命中 了 一大半， 这 还是 一个 很 惊人 的 命中率。 我不 否认， 像 今天我 就 必须 坦诚 告诉 大家， 但是 我 挣到 的 钱 的 幅度 里面， 大部分 是 来自于 放水。 只能 说 我 押 中 了 种子， 但 后来 那 棵 树 长 那么 高， 那是 水泡 的。

也就是 那个 时候 你 对 Q.

E 4的力量 还没有 概念， 没有 概念， 对， 放水 的 力量 是 没有 概念 的。 坦率 的 讲， 我 早 有 概念， 我 早就 去 买房子 炒 房子 了， 对 吧？ 正因为 那么 多年来 对 这个 水 是 没有 概念 的。 大家 也 知道 我们 价值 投资 的 人 坚持不懈 的 会 考虑 就是 买 股票 不 买房子。 但 事实证明 在 过去 那么 多年 里面， 正确 做法 是 买房子 不是 买 股票。

对 吧？ 对， 就是 我们 前面 提到 那个 比价 效应， 无论是 从 波动率 还是 收益率， 还是 你敢 砸 钱 的 幅度 来说， 股民 在 房东 面前 屁 都 不是。

是的。 所以 2020年 接下来 就是 在 狂涨 当中 度过 的， 收拾 心情， 每天 都想 卖。 因为 大家 也 知道， 首先 我们是 在 A 股 长大 的 人， 没 见过 那个 涨法。 我 跟 大家 讲 一下， 其实我 是个 老股民， 我 经历 过 什么 呢？ 我 经历 过 99年 的 大牛市， 我 这下 对 很多 同事 们 来讲 可能 都还没 出生 了。 99年 的 大牛市， 2005年 股改 大牛市， 咱 经历 过 美国 的 经历 过， 我 还是 没有 见过 美 股 的 走法， 它 甚至 比 0607年 还要 牛逼。

其实 还是 的 OK， 因为 首先 有一点， 他 那儿 没 涨停板。 你 这样 一夜 睡过来， 早上 一看 涨幅 22%， 你 心情 是 这样 的这 尼玛 在 A 股 每天 念经， 此时 的 价值 投资 告诉自己 要 坚 认， 要 坚守。 熬 的 死去活来， 挣 这点， 人家 一天 二十2， 怎么 总 感觉 哪里 他妈的 有点 不太 对劲， 对 吧？

另外一个 就是 什么 呢？ 就是说 很 明显 差不多 过了 七月份 之后， 到了 八月， 我 印象 非常 深刻， 好多 股票 就 有点 算 不 过来 账 了。 举 个 例子 来讲， 未来 汽车 过 1000亿的 时候 不是 慌。 我真的 在 想 他妈 从 明年 要玩 到 1000亿美元 市值， 这 一共 才 花了 几个 月， 这 是不是 有点 太太 那 那个 啥 了。

对 吧？ 你 甚至 还 会有 这种 想法， 因为我 其实我 是 今年 有了 这个 感觉， 就是 当 一个人 他 享受到 了 一个 他 从来 没有 见过 的 巨大 的 增长 的 斜率 之后， 我们都知道 可能 是你 用 癫狂 也好， 不管怎么 说， 你 亲自 享受 过 之后， 你是 很难 保持 理性 的。 是我 今年 享受到 过 这种 时刻。 如果 以前 我自己 去 看 财报， 15% 的 增速 和 45% 的 增速， 我会 没有 那么 多 的 体感。 但是 我自己 经历 过 这个 之后， 我 才会 发现， 原来你 在 经营 层面 或者 你 在 什么， 你是 有 巨大 的 改变 的， 那个 力量 太大 了。 这个 增量 消失 那天晚上 我 就 写 了 一段话， 我 就说 理智 层面， 我知道 我自己 在 享受 二阶 导 增速 带来 的 无比 的 愉悦， 但 它是 多巴胺 式 的。 就是 理智 上、 情感 上 我真的 想说 这 太 他妈 爽 了， 然后 我也 知道 他 一定 会 过去， 所以 我 挺 好奇。 你 在 那样的 环境 下， 就 还有 理智 去 想 这些， 还去 算账， 就 没有 给 自己 编故事， 因为 毕竟 也 不是 关于 这个 事情。

我 还真 想说 两句， 但是 我相信 这个 观点 应该 大家 是 没 听 过 的， 享受 过 百倍 股 的 人才 有 能力 稳定 地 捕捉 十倍 股， 经历 过 十倍 股 的 人才 能 稳定 的 有 能力 捕捉 翻倍 的 股票 或者 翻倍 的 房子。 它的 原理 是什么 呢？ 就 像你 刚才 讲 的 一样， 当我们 参与 的 某 一场 社会 运动 或者 事物 出现了 一个 惊人 的 资源 或者 力量 的 汇集 之后， 它 连 空气 都是 扭曲 的。 也许 正向 扭曲、 负向 扭曲， 我不知道 这 不重要， 重要 的 是什么？ 没有 经历 过 是 不知道 怎么 驾驭 或者说 去 处理 的对 吧？ 好， 这是 第一点。

第二点 说， 这时候 就 有意思 来了， 大多数 人都 是在 向内 求问 自己 什么 意思 呢？ 他 会 反复 的 强调 自己 要 怎么 守住 初心， 自己 要 如何 冷静 的 保持 住 理智。 但 我 不要脸 的 说， 我想 有 一件 事情 我是 记住 的， 我们 小区 门口 是 一块石头 的 刻 的 两个字 叫 求真。 我 更 想 问 的 是， 为什么 会 出现 才说 的 是 地球 死掉 那么 多人， 然后 怎么 转过 头 来 海啸 一般 的 上涨。 还有 尤其是 你 经历 过 特斯拉、 蔚 来 汽车， 包括 什么 拼 多多、 B 站 那些故事 的 时候， 你的 感受 就是 到底是什么 力量 让 他们 长成 这样的。

这个 时候 重要 的 事情 来了， 我 觉得 下头 的 瓶颈 就在于 此。 第一个 他 一定 会 过早 卖掉。 第二点 什么？ 第二点 是 说 大家 总是 在 强调 自我 怎么 处理， 没有 去 认真学习 客观规律 是什么。

因为 那个 难当 巴菲特 讲 的 能力 圈 这个 字 之后， 这个 三个字 我 觉得 它 翻译 上 我不 叫 翻译 上， 它 有一个 语言 上 的 魔咒， 他在 压制 大家 的 想法， 为什么呢？ 当你 出圈儿 的 时候， 你 本来 想 的 是 不要 出圈儿。 其实 巴菲 的 意思 是 说， 应该 是 想说 我们 要在 范围 能力 圈 里面 做 事情， 但 应该 努力 的 扩张 能力 圈 才是 一个 成熟 的 做法。 但 大多数人 最后 都 变成 什么？ 控制 好 自己， 不要 参与， 不要 去 这种 保守 的 倾向， 对 吧？ 是 哪里 都 不干。

说 回来， 然后 我发现了 原来 真的 是 有 一些 底层 规律 在那里， 那些 企业 是 做对 了 那些 底层 规律， 才 获得 那种 召唤 巨大 社会 资源 和 力量 的 机遇， 有些 做到 了， 有些 没 做到。 至于 是不是 大 放水， 这 不重要， 没有 放水 也会 有 别的 机遇 的， 总之 他们 会 赢 的。 但是 呢， 这 里面 也 不是 大多数 人都 能 赢 的。

这种 巨大 的 增长 斜率 对 你们 自己的 思考 框架， 投 研 框架 有什么 改变？

投 当然 有啊， 夏虫 不可以 治愈 病。 原先 我们 从来 没有 想 过 如何 捕捉 十倍 股， 也 从来 没有 想 过 如何 捕捉 百倍 股。

因为 那是 成长股 该 干 的 事儿， 并不是 价值 投资 在 想 的 事儿。

不在 中国 只有 坐庄 的 年代 才 见过 百倍 股 就是 大牛市， 你 看到 的 是 十倍 股、 20倍股， 印象 很 深。 2005年到08年 大牛市， 最牛 的 是 石 鸿 星者 那些个 金属 资源 股票。 因为 那时候 现在 回头 想来 很 容易， 因为 中国 正在 加入 世贸， 大量 的 订单 都 需要 资源， 那些 股票 也就 三四十 倍 而已。 你看 也就 你 怎么用 这样的 词儿。

不， 你 如果 见过 百倍 以上 的 东西， 而且 你 见过 是什么？ 不是 靠 坐庄， 是 说真的 就是 社会 的 力量 合力， 对 吧？ 把 它 干 上去 的。 当然 我承认 他 有 泡沫， 我 不是说 它 没有 泡沫， 是 说 你 至少 从 一个 健康 的 一个 事物， 再到 它 不 健康 的 泡沫， 整个 历程 全部 经历 过， 你 才知道 他 为什么会这样 做， 然后 你 再去 学习 才有可能 更 重要 的 事情。 我是 想说 的 是 大多数人 脑海 里面 就 从来 没有 一秒钟 出现 过 百倍 股 这 三个字。 是啊。 所以 反过来 讲， 他 注定 不可能 得到 那样的 机遇 和 机会， 为什么呢？ 因为 每一个 白 贝母 开头 是 没有 翻 一倍 的， 他 可能 增长 10%。 然后 第二天、 第三天、 第四天， 就说 你 越早 识别 出来， 你 才能 越早 的 得到。 这个 问题 难度 不就 在于 说 你 要 有意识 的 去寻找 它。

所以 在 这样 一个 比如说 16年到19年 从来 没有 经历 过 的 年份， 那 你们 2020年 的 投 研 重点 关注 的 方向， 研究 的 内容 是什么？

为什么 在 价值 投资 的 方式 下， 只能 挣到 不错 的 收益率， 但是 会 经常 踩 雷？ 为什么？ 因为 一个 企业 成熟 了 才能 稳定， 但 稳定 成熟 企业 离 死亡 也就 不远 了。 但是 在 A 股 我们 有 个 感受， 好像 往前 移动 经常 遇到 的 都是 一些 讲 成长 故事 的 骗子， 对， 或者 各种 稀奇古怪。 那时候 最 有名， 当时 乐 视网， 各种各样 的 故事。 所以 我们 想 问 一个 问题， 就是 我们 怎么 样子 能够 往前 移动 点， 找到 那个 真的 真龙天子， 找到 这样的 东西。

我说 了 19年底 我的 朦胧 感受 是得 找到 一个 将来 能够 创造 巨大 社会 价值， 能够 让 我爸 这种 没有 什么 I T 或者 上网 能力 的 老年人 都 可以 享受到。 互联网 红利 的 方便 程度 的 和 更便宜 的 生活 的对 吧？ 而且 他的 月 收入 很低。 对， 就是 能不能 让 人人 都能 得到 的 真正 的 好东西， 那 才是 技术革命， 那 才是 好东西。 但是 我 叫 不 出来 技术革命 这话， 就 这 意思， 然后 就 开始 去 想 这个 问题 去 找。 首先 我 先 看到 的 结果 就 涨 了 几十倍、 百倍。 然后 从 那时候 开始 起， 我们 疯狂的 去 找 东西。 那一年 印象 很 深， 有一个 很大 的 机缘。

2020年 是什么 呢？ 正好 看到 了 那一年 里面， 我们 发现 有一个人 巨 牛叉。 他们 持有 特斯拉 股票 好多年， 在 特斯拉 股票 一 拆 五， 因为 那一年 特斯拉 股票 涨 到了 2000美元 股。 一 拆 五 的 那天晚上， 一口气 我忘了 是 卖 了 多少 亿 盘子 出来。 那时候 我 就在 讲 跟 同事 们 讲， 因为 对于 这种 巨型 的 鲸鱼 而言， 平常 的 流动性 是 不够 减仓 的。 他 只有 那种 所有 散户 往 里 冲 的那 一天 才能 卖 的 货。

我操， 这 听起来 好像 他妈 开 了 天眼， 是 那个 中国人 吗？

不就是 B G 搏击。 我这个人 反正 喜欢 学习 模仿， 那就 去 找 来了 B G 的信， 然后 发现 很 有意思 的 地方， 我 最 喜欢 穷举法， 我不在乎 什么 师承 于 谁 之类 的 屁话， 所有人 都 值得 学习。 所以 毕竟 里面 他们 曾经 提到 的 一些 高手 或者 大师， 我 都会 去 看一看 资料 包括 什么的。 然后 发现 他们 引出 了 一个人 叫 卡 洛塔 佩雷斯。 问题是 他在 英文 世界 里 好像 都 像 一个 不存在 的 人 一样。 然后 我们 就 找 在 中文 世界 里面 就有 那 本 他 最 著名 的 神作， 叫 技术革命 与。

金融资本 对 泡沫 时代 的 黄金 动力学。

那 一本书 看完 之后 最大 的 感受 是什么？ 他 解释 我 所有的 疑惑。 我在这 跟 所有的 朋友 简单 说 一下。 第一句 话 就是 总体 来讲， 技术革命 才是 真正 为 人类 带来 增量 的。 第二句 话 是我 现在 谈 的 就是 咱 台下 的 黑化 了， 跟 人类 讲道理 说 的 好， 其实 他是 不够 用 的。 所以 开头 全 是 骗， 你们 没 听错， 全 是 骗骗 地方政府。 对 国外 也是 这样的， 骗 政府 给 补贴， 骗 老百姓 夸大其词 功能 全 是 骗， 还是 最重要的事 情， 骗 资本 来 给钱， 因为 不然 开工 都 需要 钱， 所以 每 一场 技术革命 都 是要 有人， 比如 当年 的 往 西班牙 还是 葡萄牙 的 王太后 要 给 哥伦布 钱 一样， 这 傻子 说 我 马上 要 到 那边 去 找到 东方 的 香料， 旁边 人， 太后 和 王后 这种 骗子 太多 了， 不要 给他 钱。

某种 角度 来 这 都是 泡沫， 胡说八道 的 说 重点 金融资本 为什么 肯 掏钱？ 是因为 在 日后 的 人类 犹如 郁金香 一样的 泡沫 里面， 它 能 一下子 就 获得 巨大 的 回报率， 这 第一第二。 如果 这个 事情 成真 了 之后， 很有可能 会 从 实业 经营 当中 真的 赚回 现金流， 赚 到 钱。 他 有 两种 退出 的 方式， 一个 是 直接 别人 开 高价 就 把 他 接 走了， 这是 愚蠢 的 人 或者 是 早期 的 泡沫。 第二个 就是 事情 成真 了 之后， 正儿八经 可以 做生意 把 钱 赚 回来。 但 总之 资本 是 想 多 挣钱 的， 而且 想 早 一点 挣 上 钱 的， 所以 就有 那么 一波 金融资本 想 了 一个 问题， 我 能不能 早点 行动？

所以 卡 洛塔 的 意思 就是， 每 一场 技术 都在 尝试 着 进入 人类 社会， 往往 都是 由 资本家 支持 的 一帮 狂人 或者 疯子， 然后 来 折腾， 里面 绝大多数 全部 死掉 了。 但是 城 真的 就 真的 把 技术 带进 了 人类 社会， 这个 里面 一共 有 几次 巨大 的 机会。 总体 来讲 最大 的 那个 分界线， 一个 技术 在 导入 社会 和 一个 技术 在 整个 社会 全面 的 开花结果 铺开 来 叫 展开 期。

导入期 和 展开 期 最大 的 分水岭 是什么 呢？ 就是 这个 血能 不能 获得 自我 造血 的 能力。 前面 就 全 靠 金融资本 烧， 后面 就是 自己 真的 能够 通过 服务 社会 挣 上 钱， 这就是 一个 重要 的 分水岭 了。 好， 挣 上 钱 之后 还是 不回 本 儿， 但是 销量 增速 一路 的 都 很高， 它 就 叫 成长。 挣 上 好多钱， 以至于 估值 合理， 但是 销量 的 增速 越来越 减缓 的， 就是 我们 说 的 成熟 的 蓝筹股 或者 价值 股。 所以 其实 他们是 合为一体 的 东西。

所以 成长股 和 价值 股 它 不是 企业 的 分类， 而是 它 用来 形容 一个 企业 它的 不同 的 发展 阶段。 没错。

但 问题 是在 我们 这里 的 A 股 里面， 没人 提 过 在 这个 岛 说 这个 转折点 之前 的 世界 长 什么样。 他 前面 还有 一段 的 时间， 就是 由 天使投资 人和 风投 璞 贠 听 上去 天方夜谭 的 技术 开始， 到 技术 能够 规模化 开始， 再到 说 他 正儿八经 开始 开 干， 前面 的 好多 是 没人 去 系统性 描述 的。 所以 伟大的 卡 洛塔 佩雷斯 这 本书 对 我们 而言 为什么 神作 呢？ 他 就是 把 我们 从 读 商科 时候 说 的 这个 企业 的 发展 阶段 的 前面 的 部分 是 怎么 吸收 社会 资源， 怎么 运转 的 说 明白。 尽管 本书 只有 187 页， 市场 都是 这样的， 越 牛逼 的 书 越 薄， 只有 那 帮 胡说八道 的 教授 能 写 他妈 几万 字 的 书， 把 人 累 得 半死， 全 是 公事 大 道德 的 质检。

说 回来， 首先 我 很 清楚 了， 原来 我 都 是在 展开 期 的。 最后 挑 的 是 那些 和 中国社会 息息相关 的， 经营 效率 最好的， 确实 很棒 的 团队 经营 的 好 企业。 但是 他们 真的 没有 办法 再 提高 收益率 了， 为什么？ 因为 它 已经 很 成熟 了， 很大 了。

但是 放到 当下 这类 企业 在 现在 的 环境 里面， 因为 它 能 赚 到 现金流。 然后 它 在 一个 存量 环境 里面， 它 不 太太 容易 成为 死 的 那个。 对它 反倒 成了 当下 的 局部 的 叫做 最优解 了， 它是 一个 很 好的 解 了。

然后 再 往前 我们 A 股 的 那些 成长股， 或者说 我们 能 早 一点 发现 好的 价值 投资 股票， 说白了 就是 一个 成长股 阶段， 就是 我们 说 的 展开 期 的 前半段。 我们 A 股 因为 上市 规则 和 中国 本身 在 全球 产业链 的 分工 就是 偏 后面 的， 所以 我们 本身 拿到 手 的 好 企业， 等 它 好起来 才能 上市， 基本 都是 它的 企业 的 四个 阶段 的 比较 靠 后 的 展开 这个 后半段 了。

因为你 能 盈利， 说明 你 已经进入 了 可以 自我 造血 的 阶段， 稳定 造血 的 阶段。

下一个 问题 就 来了， 非常 的 严肃 和 重要。 A 股 的 很多 成长股， 按 道理 来讲， 它 下一个 阶段 就 将是 这些 好 企业 了， 对不对？ 但是 A 股 的 大量 的 成长股， 实际上 是 不符合 技术革命 的 标准 的。 为什么？ 他 并没有 真正意义 上 的 摧枯拉朽 的 新技术， 也 并没有 真正意义 上 的 资源 的 巨大 的 集中， 他 没法 形成 规模化， 也就是说 其实 在 A 股 躲 得很 容易 的。

但是 我们 过往 的 叙事 是我 我 对 成 我的 定义 就是你 快。

对你 大， 你 增速 高， 看上去 大对 吧？ 所以 实际上 你 就说 什么 呢？ 相当于 我们 扩张 了 我们 对 世界 的 理解， 扩张 我们 对 底层 规律 的 理解， 那 下 是 至关重要 的。 就是 卡 洛塔 的 书。 这下 之 确实 觉得 我们 脱胎换骨 了， 这是 2020年 简单 的 说法， 我们 确实 到 目前为止 后来 没 踩 过雷 了。

这样 过了 之后， 2020年 我们 整体 来讲 就 对于 事情 是 非常 的 有把握 了。 所以 方面 这样 讲， 我们 能力 还没 够， 还 很差。 但是 我们 心里 面 有 蓝图 了， 知道 一个 事物、 一个 技术、 一个 企业 是 怎么 从 原点 出生 的， 一直 到 他 死， 整个 图 我们 能 拼出来 了。 以前 我们在 A 股 的 蓝图， 我 刚才 已经 反复强调 了。 我们 只 知道 最后 长 什么样， 不知道 它 前面 他 年轻 的 时候 长 什么样， 不知道 他 童年 长 什么样， 光 知道 最后 他 长 什么 样子， 这就是 很大 的 问题， 就 变成 什么 刻舟求剑。 这种 价值 投资 本质 上 就是 刻舟求剑， 就 只会 机械性 的 比赛 一些 什么 估值 指标， 或者说 什么什么 R O E、 R O I C, 来回 一堆 英文字母。 他 不 解决 一个 问题 因是 什么？ 他 只在 那 反复 比较。

结果 说 回来， 在 这一年 我 觉得 非常 至关重要 的 下 一件 事情 来了， 我们 有没有 去 按 这个 事情 去 出击 呢？ 有的。 2020年12月1号 的 时候， 一个 美国 企业 生物 命 科学 的 叫 莫 德纳， 他的 疫苗 就是 新冠 病毒 的 疫苗， 美国 F D A 获 批 通过 了。

尽管 那个 病毒 的 序列 其实 是 我们 武汉 上传 的那 他们是 在 第一时间 就 下载 的， 花了 几天 时间 把 序列 重新 解码 完毕 之后， 用 这种 方式 就 M R N A 的 技术 做出来。 那 一把 我 非常 满意 的。 因为 我们 很 清楚， 第一 谁 都 可以 看出来 这 是一个 很矮 的 栅栏， 什么 意思？ 就 这个 技术 在 当时 真的 会对 地球 帮助 太大， 所以 这个 技术 的 先进性 不用 研究。

第二点， 他 当时 已经 上市 了， 他 立刻 就 获得 了 巨大 的 社会 资源。 这 就使 他 立刻 就可以 快速 进行 急剧 的 规模化， 把 社会 价值 做出来。 然后 在 社会 价值 做出来 的 情况下， 这个 事情 能不能 挣到 钱？ 因为 当时 的 情况下， 比如说 这个 疫苗 马上 就能 卖 上 钱 是 毫无疑问 的， 到 今天 他还在 卖 那个 疫苗。 也就是说 摩德纳 很 有意思， 什么 突然之间 你 按照 整张 卡 洛塔 佩雷斯 的 蓝图， 你 全部 弄 明白， 整个 事情 就是 即将 迅速 完成 全生命周期， 它 立刻 就能 跨越 鸿沟， 跨越 转折点。 所以 我们 买 了， 对 我们 内部 来讲 这 很 重要， 这 是个 证明， 证明 一个人 只 要求 真是 能 学会 新 东西 的。 而 过去 下头 我 最 抨击 和 最 反对 的 事情， 我想 今天 也 借 你的 节目 能够 给 年轻人 说一句， 就是 害人 的 能力 圈 这 三个字。

他 让 大多数人 变成 了 什么 猥琐 的、 唯利是图 的、 不敢 前进 的， 不去 求真 不去 学习 的 油腻 中年， 真心 说 的， 能力 圈 的 意思 是 说 你 做 事情 确实 要 对 自己 和 他人 负责， 在 能力 圈内 做， 但 不 代表 你 不该 去 扩张 能力 圈。 但 我们 这边 念经 的 人 全 变成 什么 不要 学、 不要 碰、 不要 尝试， 不要 这个 不要 那个， 我 就 算账 就 好。 其实 把 大量 的 年轻人， 买方 和 卖方， 年轻 的 分析师 全部 坑 到 沟里 去了。 世界 不是 这样 走过来 的， 人类 往前走 也 不是 这个 样子。 所以 在下 一个点 就 到了 2021年.

对 吧？ 又是 一个 完美的 开局。

对， 然后 首先 就是 1 2月份 涨 的 我 都 不知道 该 怎么 形容 了， 啥 玩意 都在 涨。 我 印象 很深的 一件 事情 是 1 2月份 的 那个 美国 散户 大战 华尔街， 最近 刚刚 拍 了 部 电影 上映， 意思 就是说 华尔街 做 空 什么 股票， 他们 就 非要 去 硬顶 干 翻 对方。 这一幕 我在 A 股 其实 见过 很多 了， 一般 都是 华尔街 影， 就 一般 都是 庄家 赢， 机构 引 的。 我妈 我 第一次 看见 我 散户 干 翻 了， 你说 我在 感慨， 我操， 原来 大家 萌 起来。 就现在 明白 了， 因为 那时候 放水 放 太多 了， 老百姓 有钱， 如果不是 那样的话， 根本 干 不 完， 人家 子弹 更多。

这里 我不 展开 说 了， 那个 钱 很 像是 你 从 赌场 赢 来 的 钱， 对 吧， 反正 也都 是 人家 发给你 的 吗。

其实 给你 了， 你 进 赌场 的 时候 有人 塞 了 一把 筹码 给你， 就 这个 意思， 因为 拜登 那时候 不就 狂 撒 钱 嘛， 对 吧？ 所以 2021年 总体 我的感受 就是这样， 首先 年头 冲 的 也很 好， 然后 净值 创 了 高点 之后， 正常 的 回落 我们 也 没 太 往 心里 去， 那个 时候 我们 也 开始 减仓 了， 像 未来 其实 好的 股票， 因为 那时候 是 1000亿美元， 甚至 还 出头。 说 实在 的， 即 使用 他 一生 的 终点 来看， 好像 也 算 不 过来 账 了， 对 吧？ 然后 那个 时候 我们 继续 去 挖宝藏。 卡 洛塔 佩雷斯 圣塔 菲 研究所 有 大量 的 真正 不是 念经 式 的 理论 学派。 我们 今天 说到 的 大多数 的 非 自然科学 的 领域 的 人都 是在 念经， 依靠 行业 地位 强行 压迫 的 年轻人， 听 他们 去 反复 唠叨 那种 谁 都 解不开 的 公式。

就是 物理学 解释 一个 东西， 首先 它 一定 是 能 解释 明白 的， 而且 一旦 解释 出来， 它 可能 是 几万年 都 不会变 的。 但 经济学 不是， 经济学 是 一代 版本 一代 神。 一个 观点 两头 说 都 津津 有 词。

精妙 的 逻辑 精妙 的 讲， 你看 总 有人 能 写 万 字 雄文， 而且 那个 逻辑 精妙 无比。 但是 很有可能 你 喊 个 大妈， 大妈 直接 说 我 就 没 看见 过 那个 事实， 出现 过 街头 之后， 一眼 就 把 它 干 出来 了。 我们 这儿 不 展开 了。 说 回来 我们 努力 去 挖掘 各种各样 的 论文。 那时候 大伙儿 也 看 了 很多 自然科学 方面 的 论文。

举 个 例子， 那个 时候 我们 21年 买 过 英伟 达， 赚 的 不多， 这 不是 重点。 我想说 那时候 为什么 要 买 英伟 达？ 对 出于 什么 目的 呢？ 因为 那个 时候 我们 对于 规模 效应 就 越来越 弄 明白 了。

规模 效应 这是 我们 进行 课最 宝贵 的 概念 认知 了。 就是 摩尔定律 的 意思 是什么 呢？ 就 每 过段时间 人类 的 技术进步 之后， 他 可以 用 成本 和 资源 不变 的 情况下， 他 能够 做 的 事情 翻倍 了， 产出 翻倍 了。 后来 我们 就 想到 很 简单 的 道理， 这就是 一个 公式 了。 分母 是什么？ 是 人类 投入 的 资源， 不管 是 时间、 精力、 钱 什么， 对 吧？ 上面 就是 为 人类 创造 的 所有的 价值。

那 什么 叫做 摩尔定律 呢？ 就是 在 资源 不变 的 情况下， 分母 不变， 让 分子 变大， 这是 最好的。 第二档 好的 是什么 呢？ 就是 产出 不变， 但 咱 每年 能够 省 点钱， 省 点 资源， 这 叫 莱特 效应， 就是指 生产 上 来讲， 成本 可以 不断 的 降低。 简单 点 说 这种 方式 是 工业 式 的 思维， 就是 生产 的 越多 成本 越 低成本 越 低， 省 下来 的 就是 咱 企业 的 利润 增长。 好， 另外一个 角度 来讲 什么？ 就是 技术 越 进步 的 情况下， 在 成本 不变 的 情况下， 我可以 生产 出来 更 多赚 更多， 这也是 利润 的 来源。

摩尔定律 的 复合 年 化 增速。

大概是 40%， 就是 两年 翻 一倍。

那 莱特 定律。

莱特 差不多 年 化 就是 十五。 后来 我们在 圣塔 菲 研究所 的 官 网上， 他们 很 有意思。 他们 在 研究 规模 效应 的 时候， 就是指 人类 的 规模。 有 规模 这 本书 的， 首先 就是 这 本书 叫 规模， 我会 给 它 放到 行动 这里。 对， 因为 我们 书单 也有， 大家 可以 去 看。

规模 和 规模 效应 一个 关键点 在于 什么？ 关键 你说 在 这种 情况下， 人类 的 社会 会 发生 什么样 的 变化？ 圣塔 菲 研究所 就 把 一百多年 来 的 人类 曾经 出现 过 的 重要 的 工业品 都 做 过 一个 统计。

随着 人类 的 产量 上升， 它 单位成本 下降 的 速度， 然后 诡异 的 事情 来了， 我 发现 那个 速度 年 化 就是 十几个 点， 马上 你 能 想到 一个点 了。 如果 这个 企业 有 定价权， 这 11点就 归 他 了。 如果 这个 钱 没有 十几个 点， 都是 恶性竞争， 是 卷 怎么办？ 就是 争相 降价。 那 争相 降价 本质 上 是什么？ 就是 把 这个 增长 的 价值 转让 给 了 社会企业， 没 挣到 钱。

那 对于 摩尔定律 来讲 什么 呢？ 就 另外 一种 情况 就是 它 成本 没 下降， 人力 产量 越来越 增长。 所以 这样的话 我们 就会 发现， 就 用 这样 一个 公式， 资源 的 公式， 人均 资源 的 公式， 你 就可以 发现 分子 和 分母 基于 规模 和 规模 效应， 产生 了 两种 让 企业 价值 增长 的 方式。 第一种， 企业 能够 服务 更多 的 需求 之后， 成本 下降 了， 省 下来 钱 是 利润 增速。 第二种， 企业 凭借着 技术 的 进步 造出来 的 东西， 为 大家 能够 带来 的 使用价值、 附加值 更大 的 情况下， 也 给 带来 利润 的 增长， 它 往往 表现 为 价格 的 上升。

往往 你 会 发现， 突然之间 我们 找到了 价值 投资 的 源泉， 价值 投资 最 不能 解决 的 问题 就是 为什么 净利润 能 增长？ 大家 只是 表面 上 看见， 那 他 会说， 那 经营 的 还好 喽， 别人 还 买东西 了。 比如 为什么 买？ 现在 我们 知道 了， 对 精英 而言 为什么 买？ 因为我 的 东西 一样的 价格 情况下， 我 带给 你 更多。 穷人 为什么 买？ 因为 在 东西 品质 不变 的 情况下， 你 将 买到 的 下 一件 要 比 现在 更便宜。 就 这 两个 原因， 大家 买 了 东西 了。

所以 在 这样 一个 方式 下， 我们 就 意识 到了。 首先 卡 洛塔 佩雷斯 教会 了 我们 原来 一项 技术 和 一个 企业 是 怎么样 创造 出来 走进 人类 社会， 知道 他是 死亡 的。 第二点， 在 这个 过程 当中 能够 获得 巨大 的 规模 的 原因 就 这 两个 方向。 要么 把 分子 做好， 要么 把 分母 做好。 而 它 终将 被 兑现 为 利润、 现金流， 各种各样 的 价值 增速 的 一种 抽象化 的 形式。 但 它 底层 就是 这个。

当 你知道 了 这些 之后， 你 再 找到 一个 金融市场， 它 具有 三段论 的 情况。 三段论 的 效应 就是 价值 终将 跟 价格 两者 同步 在一起。 那 思路 就 很 清楚 了。 我 重来 一遍， 找到 真的 技术， 这些 技术 跨越 鸿沟 开始 爆炸 起飞 的 时候， 获得 能量 的 时候， 获得 规模 的 时候， 你 弄 明白 它是 走 分子 的 路线， 走 产出 的 路线， 还是 走 节约 的 路线， 分母 的 路线。 然后 你 首先 将 遇上 一轮 金融 泡沫， 就是 你不知道 哪一年 遇到， 遇到 的 都是 按 百倍 计算。 如果 没 遇到 没问题。 这些 里面 大批量 的 企业 99.75% 都会 死掉， 最后 0.25% 这样 活下去。

比如 苹果 这样 这个 时候 不是 瞎掰 的。 我们 后面 也会 提到。

对 活 下来 的 企业 度过 转折点 之后， 将 进入 正正 常常 做生意 的 企业 了 这个 阶段。 然后 你 要 记得 它的 发展 方式 是 表面上看 结果 是 财务报表 不是 核心 动力。 就是 这个 一 规模 有没有 继续 扩大。 第二个 规模 扩大 的 时候， 还有 没有 规模 效应， 有没有 更多 分子 或者 更 少 的 分母， 如果 这些 都 持续的 情况下， 那么 明年 就 跟 今年 有关系， 明年 还能 扩大 经营规模， 利润 继续 增长， 这就是 成长股 的 概念。

什么时候 成长股 减速 变成 正常 的 股票， 规模 效应 见 顶， 这一刻 开始 起， 你们 可以 想象 一下 那种 复利 的 感觉， 变成 单利 什么 意思 呢？ 它 还是 可以 扩大 工厂 的 规模， 但 他 无论 再 怎么 扩大， 单位成本 再也 不 下降 了。 这个 时候 他的 产品 的 竞争力 就 开始 干什么 了， 变弱 了。 但是 由于 往往 到 这个 程度 的 时候， 他 已经 是 行业 的 霸主 了， 他 已经 是 行业 的 统治 型 的 企业 了。 别人 是 没有 能力 再 追 他 了， 他 害怕 的 东西 只有 一个， 远方。 新的 革命者 就是 用 一个 更新 的 技术 来 干 死 他的 人。 比如说 马斯克。

比如说 人造 钻石。

对， 就像 这样 奇怪 的 崛起 者， 大家 就 清楚 整个 逻辑 链 了。 这 里面 有 很 多种 投资机会。 刚 有 技术 的 时候， 玩 这个 游戏 的 时候 是 V C 风投 的 机会。 然后 有 上市 的 机会 就是 P E 和 pre I P O 的 机会。 然后 上市 之后 如果 遇上 人类 大 放水， 金融资本 泛滥 的 时候， 就 必然 会有 什么 助推 技术革命 的 大 泡沫 机会。 就像 2020年 一样， 这些 如果 机会 你 都 没 赶上， 不要紧 的， 真的 不要紧。

为什么？ 因为 如果 这家 企业 是 走 摩尔定律 的， 那年 化 就是 百分之几十 增速。 就像 刚才 我们 说 的 英伟 达 一样， 人家 现在 就是 年 化 百分之五六十 的 增速。 还有 另外 一种 企业 是什么？ 就是 走 的 S 路线， 它 每年 能够 让 综合 成本 下降 十几个 点， 那你 也能 挣到 十年 增速。 所以 我 后来 发现 巴菲特 的 年代 里面， 美国 企业 大多数 都 做 不 出来 摩尔。

为什么？ 因为 当时 是 工业时代， 工业时代 是 有形 的 资源 的 游戏。 所以 注定 再 想想看 摩尔定律 是不是 对应 的 是 信息时代。 谈 的 是 硅， 谈 的 是 石刻 的 是 那个 原子， 石刻 的， 是 那个 芯片 的 表面。 它 其实 真正 占用 人类 的 资源。 想想看 什么 是 规， 沙子， 那是 一颗 沙子 而已。 所以 大家 有没有 想 明白 一个 道理， 你 占用 社会 资源 多， 你 怎么 可能 又是 增速 很高 的 事物 呢？ 所以 人类 工业 的 极限 就是 莱特 年 化 十五。

那 好， 作为 巴菲特 这样的 一代一代 的 投资 大师， 无论 你 动机 是什么， 只要你 持有 的 是 优秀 的 工业 股， 那 你的 上限 不就是 年 化 15吗？ 为什么 这 企业 一辈子 为 人类 社会 创造 的 总的 价值 增速 就 15%， 没有 别的 办法 比 这 更高 了。 那你 怎么 可能 年 化 回报率 比 这 更高？ 这 不 现实， 那是 地心引力。

那 为什么 在 互联网 的 时候， 我们 能 看见 很多 企业 回报率 那么 高？ 他 走 的 是 摩尔定律， 他用 很 少量 的 资源 就可以 创造 巨大 的 增速。 它 当然 就 应该 涨 得 更多。

农业 时代 人类 有没有 规模 效应？ 我 提醒 所有的 朋友们， 农业 时代 人类 就 没有 规模 效应， 为什么？ 因为 它 完全 跟 耕种 面积 有关。 你 要 想 生产 的 更多， 你 得地 变得 更多。

工业时代 是什么？ 是 把 人、 劳动力、 矿石、 能源， 比如说 河流、 水力发电， 总之 把 各种 资源 集中 在一起 之后， 集中化 的 生产， 实现 单位成本 和 单位 效益。 到了 信息时代 是什么？ 真正 传递 的 是 信息， 那 玩意儿 是 物质 资源大， 自然资源 占用 极少， 当然 就有 更高 的 增速。

所以说 回来 2021年 我们 达到 了 什么样 的 情况？ 我 觉得 我们 基本上 就 把 整个 拼图 或者 整个 事情 完全 弄 透 了。 我们 现在 很 清楚 我们 投 的 企业 是 处于 哪个 阶段， 在 那个 阶段 该 怎么 面对 它， 该 怎么 看待 它， 我们 已经 都 清楚 了。 按 这个 方式 我说 了， 我们在 2021年 也 买 了 英伟 达。 更 重要 的 事情 是 2020年 我们 年底 的 时候 买 了 莫 德纳。

这个 我 觉得 还是 一个 蛮牛 叉 的 事情。 因为 2020年 年底 的 时候， 其实 国内 的 收益 互换 规模 已经 开始 扩大 了， 很多 知名 的 私募 也都 发 了 收益 互换 的 产品， 或者 做了 互换， 但是 买 摩德纳 的 人 很少， 原因 很 简单， 因为 美国 证监会 是 要求 对冲基金 披露 持仓 的， 就像 这 周 的 猪 初 的 时候， 我们 收益 互换 的 合作 的 券商 来 玩 的 时候， 说到 这个 问题。 别看 我们家 私募 小， 我们 经常 报 一个 代码 说 要求 去 买， 他们 都会 觉得 很 吃惊， 因为 他们 没 听 过。 因为 我们 国内 出去 的 人 只 知道 跟 你 谈 买点 苹果， 买 大陆货。

那 说 回来， 我们是 在 2021年 还有 一刻， 我们 印象 是 非常 深刻 的。 我们在 九月份 的 时候 把 摩德纳 全部 卖掉， 2021年 9月份。 对， 为什么 卖？ 因为 按照 技术革命 与 金融资本 的 逻辑 来讲， 这个 应该 拿 很长 的 时间。 对， 因为他 没有 销量 了。 为什么 没 销量？ 因为 美国人 不可能 打 疫苗 了。

但 这一刻 我 马上 就要 说到， 它 非常重要， 它 对于 我们 接下来 的 投资 哲学 影响 非常 巨大。 我 先 把 它 说完 就在 这 一周， 摩 多纳 的 股价 跌破 了 2020年12月1号 的 那个 价格。 我 就说 对于 这个 企业 来讲， 过去 三年 就像 一场梦 一样， 他们 本来 是个 巨 亏 的 边缘化 的 企业， 突然 变成 了 世界的中心， 赚 上了 惊人 的 利润， 股价 飞 到 天上 去， 然后 回到 了 起点。 没有了。

我 请 大家 类比， 或者说 我 请 大家 此刻 带入 一下 减肥药， 我们 来看 一下 它的 未来。

减肥药 不一样， 它 也是 人性 群 的。

但是 大家 对 莫 德纳 的 疫苗 可能 是 恐惧 的。

中国人 恐惧 主要是 老 美 不敢 打了。 这就 我要 在 这儿 讲到 一个， 我们 读书人 总是 用 自己的 想象， 认为 将来 的 世界 有 哪几种 可能， 这 叫 平行 证。 理性 的 人是 无 我的。 站在 全人类 的 角度 去 思考 有 多少 种 可能。 毫无疑问， 一个 自私 狭隘 的 人 看到 的 世界 的 可能性 远 没有 一个 无 我的人 看到 世界 的 可能性 种类 多。

这 第一段 第二段 加入 贝叶斯 思维 的 方式。 你 刚刚 做 过 的那 期 节目， 因为 它的 吸烟 概率 不一样。 在 我们 看到 的 这么 多个 将来 的 可能性 里面， 你 会 看到 一些 bs 事实。

如果你 是个 理性 的 人， 那你 马上 就会 意识到 有些 平行宇宙 不可能 再 发生 了， 就 减值 了。 你 面前 的 平行宇宙 本来 是 比如说 十个 的， 可能 就 剩 三个 了。 在 这 越来越少 的 平行宇宙 里面， 其实 你 做出 准确 的 决策 已经 越来越 不难 了。 或者说 至少 你可以 做 对应 的 什么 多 做 应对， 不要 预测， 多 应对 你 就 知道 了。 比如 就 三种 可能， 就 两种 可能， 就 一种 可能 是不是？ 听 上去 怎么样？ 整个 整套 事情 听 上去 都很 顺利， 很 流畅。

还有 个 死穴， 世界 是 非理性。 你 有没有 想 过 平行 说 里面 我 刚才 谈 的 是一个 有 智慧 的 人 看到 的 是 将来 有 多少 种 可能性。 你 有没有 考虑 过 神经病 看到 的 可能性 跟 你 还 不太 一样， 非理性 人 看到 也 不一样， 但 问题是 他 有 活着 的 权利。 所以 真正意义 上 的 人类 社会 的 平行宇宙， 是 由 理性 的 平行宇宙 和 非理性 平行宇宙 合在一起 的。 在 考虑 上 非理性 的 量 大于 理性 的 量。

其实 人类 社会 的 可能性， 要不然 人类 怎么会 世界大战 呢？ 这种 事情 听 上去 就 觉得 没什么 道理 吗？ 他 不 也 发生 了 吗？ 所以 我们 读书人 一个 死穴， 就是 从来 没想过 原来 平行宇宙 里面 还有 非理性 的， 咱们 认为 不可能 发生 的 事情。 为什么 要 叫 灰 犀牛、 黑天鹅？ 不就是 因为 咱们 认为 基于 理性 它 不可能 发生 的。 但是 我们 现在 知道 了， 他 经常 发生。

我会 在 双 动词 里面 给 大家 贴 一张。 过去 好多好多 年， 我们 每年 的 这个 数据 来自于 our world in data。 它 统计 了 每年 因为 战争 死亡 的 军人 和 平民 的 数量。 你 会 发现 其实 1990年 至今， 我们 和平 叙事 的这 30年， 其实 是 不太 正常 异常 值。 每年 他妈的 因为 战争 死 了 一批 人， 那 才是 人类 过去 这么多年 的日常。

你说 其实 带来 一个 很 意思 话题 是什么 呢？ 就是 摩德纳 告诉 我们的 这么 伟大的 技术， 全新 的 尝试， 美国政府 白 烧钱 送给你 打， 大家 也不 打。 还有 到 今天 美国 为什么 要 通胀？ 因为 他们 数据 是 没有 跟 你说 美国 真的 就 死 了 几百万 人是 死 了 那么 多人， 没人 干活 才 通胀 的。 想想看， 美国 都是 资本主义社会， 要人 多， 遍地 都能 顾 得到 人， 你 还能 多收 小费？ 不可能。

为什么？ 是因为 真 死 了 那么 多人。 那 为什么 整 死 那么 多人？ 因为 科学 告诉 我们， 打 疫苗 必须 接种率 和 疫苗 有效率 都要 达到， 比如说 霜 80% 或者说 90% 才 有用。 一旦 再 好的 疫苗 大家 不肯 打谈 什么都没有 用。

那 刻 我 突然 意识到 一个 问题， 卡瓦 塔 佩雷斯 也 没 指出 下一个 问题， 人类 万一 就是 不肯 要 新技术 怎么办？ 听 上去 你 会 觉得， 怎么 可能 有人 不 想要 又 好 又 便宜 的 新技术 呢？ 万一 是真的 怎么办？ 现在 老乡， 你们 觉得 我们 读书人 好像 就 不太 擅长 理解 这个 事儿 了。 投资 也是 一样， 那么 多 哭笑不得 的 投资 故事 不 都是 这样 来 的 吗？ 所以 摩德纳 的 故事 给 我们 带来 一个 很大 的 冲击， 世界 会不会 真的 完全 就是 非理性 的这 就是 2021年 结束 的 时候 我们的 想法。 2021年12月26 号， 当时 我 出差 在北京 讲课。

这个 故事 我们 上期 节目 说过。

对， 指纹 大会 我 当时 觉得 应该 是要 加息 了， 世界 是 不 太行 了。 虽然 我们 回撤 幅度 也 不小， 但是 应该 减仓 了， 我 只 减 到 6成仓位。 然后 就这样 迎来 了 2022年.

2021年 看到 了 什么 现象？ 或者 事实上 你 觉得 我们 应该 要 加息？

没有， 就是 大家 都 这么说， 而且 那个 时候 我们 已经 开始 看 了 点 宏观， 冲撞 您 起来 了。 而且 工作 是 那个 时候 我们 已经 看到 了 一些 宏观 数据， 那时候 开始 研究 宏观 了， 当你 发现 原来 世界 有 非理性 的 一面 的 时候， 你 发现 岁月 没有 那么 美好， 全 如 卡罗 塔 佩里 斯 说 的 那么 完美 也 不可能。 那 我 就 想知道 非理性 的 人 被 谁 干扰 多？ 那 肯定 是 宏观 干扰 多。 那 我们 就 开始 来 看看 宏观， 那时候 已经 发现 了 逆回购 这个 故事。 美联储 通过 逆回购 把 越来越多 的 把 各种 钱 都 动起来 了。 其实 这个 事情 是从 2020年 年底 就 开始 的。 比如说 如果 是真的 懂 宏观 的 人， 早就 在 2021年 的 上半年 大举 撤退 了。

它是 一个 量 在 价 先 的对。

就 量变 到 质变 的 过程。 然后 到了 2022年 开头 就是 俄 乌 战争。 第二件 事情 就是说 开始 加息。 但 这个 很 重要 的 点， 也是 很 重要 的 一刻， 我们 当时 对 美元 秩序 的 威力 其实 不是 太 懂， 为什么 港澳 那边 都是 把 美国 加息 叫 抽水？ 你看 这 俩 字 其实 很 传神 的那 时候 没 概念， 所以 我们 觉得 降降 仓位 不就 好了吗？ 你看 那时候 说 的 要 降 仓位， 不是 收缩 品种 减 点 仓位， 那 实在 厉害 少 跌 点 呗。

后来 发现 不是 这样的， 首先 加息 他 没有人 跟你讲 答案。 我们 这些 读书 出来 的 人 很 不能 擅长 面对 的 地方 是 这样 的这 考卷 没有 题目， 今儿 高考 都要 发 大 纸， 你 好好 写篇 作文， 写 啥 你 看着办， 写 多少 字 你 看着办， 我 几点钟 交卷 你 看着办。 我 翻译 一下， 他 每次 开会 都 语焉不详 的 跟你讲， 我们 需要 加， 有时候 加 少 点 是 加 多点。 有时候 这样 说， 有时候 那样 说， 你 也 搞不清 他 后面 加 到 哪儿 和 打算 怎么 加， 是 加快 点， 加 慢点 还是 怎么， 没有 什么东西 是 明确 的这 一点 是 我们 应试教育 的 人 最 不 擅长 的 局面 了。 就是 他 没有 一个 计划性。 这就 使得 我们在 中间 就有 产生 过 几次 错误。 比如说 错误 的 把 仓位 加 了 一些 回来， 比如说 买 了 一些 其实 是 很 容易 被 宏观 形势 严重 伤害 到 基本面 的 企业， 就 都 有可能 产生 了， 这 是一个 情况。

第二个 情况 是什么？ 是 到了 2022年 的 下半年， 就是 年底 完全 学会 的 东西 了。 就是 加息 这个 事情 就是 今天 我们 大家 全能 感受到 的。 我是 在 202， 你看 就是 他 没 说 加， 但 不 代表 它 马上 就 降息， 但 只要 利率 在 一个 高利率 的 环境 下。

大家 都是 危险 的。

因为他 并不是 玄学， 首先 你 啥 都 不干， 咱们 中国人， 你 像 今天 你 跟人 说 一个 理财产品 卖 五六个 点 早就 排队 了。 你 要 对 欧洲人 的， 欧洲人 次贷危机 以后， 经济 就 没有 增长 过。

就 没 见过 3% 以上 的 东西。

对， 不要说 那么 高价格 不要 564就很 满意 了。 所以 我 就 其实 那个 是 很 厉害 的。 另外一个 角度 讲， 因为 欧美 其实 不怎么 生产， 主要是 消费。 消费 本质 上 就是 要 靠 这种 持续的 花钱 的。 如果 大家 不敢 花钱 了， 其实 消费 一旦 下去， 那些 企业 的 基本面 一样 会 下去。

说 原先 有 一种 说法 是什么？ 印象 很 深。 2022年 上半年 说到 加息 的 时候， 包括 华尔街 还是 我们 这儿 的， 投行 说 的话 就是说 加息 会 导致 估值 压力。 大家 没 提 的 是 基本面 真的 受影响， 但 后来 我们 发现 了 他 真的 甚至 碰撞 的话， 对 吧？ 其实 大家 有没有 想 过 个 更 没有 在 书上 读 过 的 可怕 的 故事。

什么 叫 加息？ 今天 我们是 明白 了， 加 到 美国 老百姓 没有钱 花 就 叫 加息。 我 翻译 下， 这也是 个 除法 公式。 当 因为 人均 资源 的 变化， 导致 于 资源 少人 又 多， 需求 又 旺盛 的 时候， 是不是 就 物价上涨 了？

我们 中国人 真的 太 善良 了， 我们 集体主义 社会主义 国家 想 的 是什么？ 如果 这样 怎么办？ 加大 点 供给， 大家 需要 咱 多 生产 点 不就 好了吗？ 但是 在 大海 的 里面， 人的 逻辑 不是 这样 的那 为什么 不让 穷人 没钱 呢？ 他们 没钱 不就 不 买了吗？ 这就是 我们 中国人 不 能够 理解 加息 的 本质 原因。

加息 本质 就是 要 失业率 提高。 但 大家 也 知道， 如果 到 咱们 中国 来说， 你 跟 谁说， 咱们 控制 一下 宏观经济 方式 什么， 让 大家 失业率 上去， 哇塞 你 还想 不想 过了， 能 给 人 喷 死 是 吧？ 是的， 他们 那 也是 一样的 逻辑， 他 没有 完全 明 讲 吗？ 不， 你 去 看 鲍威尔 每次 讲 都很 清楚， 我们 正在 观察 失业率， 目前 失业率 才 只有 三年级。 你 想想 这话 的 含义， 说 他 认为 高了 才 好， 我 确实 得 说 这话 去 美 股 每 一年 我们 都在 学到 新 东西 这种 感觉。 因为他 真的 就是 两种 思维， 他 思维 模式 根本就是 两样 的。 在 他们 那里 说 他 就要 达到目标。

后来 我们 发现 加息 真的 会 影响 企业 基本面， 于是 我们在 美 股 的 选 股 标准 也 开始 收 窄 了。 就是 加息 也 不会 影响 我 销售， 不 影响 我 需求 的 企业 才 配 研究 下 一个点， 就是 刚才 咱们 这一 开头 就说 的， 还有一个 就是 你的 现金流 收益率 票面 你是 有 现金流， 是 不怕 加息， 但 人家 卖 你， 人家 卖 你的 股票， 或者 人家 不买 行不行？ 为啥？ 因为你 收益率 太低 了， 所以 就 变成 基本面 的 要求 是什么？ 不管怎么 加息， 你的 客户 都来 买你 东西。 宏观 方面 对 你的要求 是什么？ 你的 票面 收益率 别 输给 美联储。

最后 流动性 方面 是什么？ 就是 市场上 大家 还 愿意 买你 的 股票， 对你 这个 公司 各个方面 是 喜欢 的， 不是 排斥 的。 这三条 都 具备， 你 就能 熬过 美联储 三条 不 具备， 对不起， 都是 这个 死 字。 于是 2022年 全年 我们 就在 学习 这件 事情， 花了 一年 时间 慢慢的 把 宏观 给 看 上来， 学习 建立 对应 的 跟踪 方法 来看。

在这里 我 必须 跟 朋友们 分享 一下， 这 里面 起 最大 作用 的 东西 就是 贝叶斯 思维方式。 因为 美国 社会 绝大多数 数据 都是 次月 就 公布 的， 但 关键 数据 一般 之后 两个月 公布。 什么 叫 关键 数据？ 比如说 到底 谁 在 买 美 债？ 买 美 债 他 绝对 不 告诉， 两个月 后 你 才知道 真相。 比如说 一些 先行 指标， 美国 的 什么 货运 指数， 还有 说 一些 关键 的 先行 指标， 它 全 是 滞后 两个月 的。

最后 我们 发现 搞笑的 事情， 不重要 的 指标 都是 马上 就 公布 给 你就是 我们 每天 最 喜欢 报道 的 什么 非农 就业 了， 有什么 零售 数据 了， 这些 都 不重要。 因为 他在 上个月 早就 先行 指标 能够 看 明白 了， 关键 的 全都 滞后 两个月。 也就是说 你 只要 不是 掌握 数据 的 人， 你 就 没有 这个 优势。 在国外 所有的 数据 优势、 信息 优势 都要 花钱买 那句话 更 可怕， 他 会 追溯 调整， 这 招 就 厉害 的 离谱 了。 你 按照 这个 记 了， 是不是 你 得出 个 印象 就会 数据 差， 对不对？ 过 两个月 他 公布 数据， 他 跟 你说 我 顺手 把 前面 那个 月 数据 改 了， 因为 我们 现在 搞清楚 了， 你 注意 这个 问题， 那个 数据 可能 给 市场 一种 感觉， 应该 是 up 或者 down 的， 回头 他 再 把 数据 改回来。

所以说 如果你 要是 不 手动 逐 月季 的话， 你 就 发现 不了 他 改 了。 对我 根据 最新 数据 往前 看， 那些 数据 都是 调整 过 的对。

那 也就是说 大家 就 懂了， 所以 这个 是 很 可怕 的这 是 追溯 数据 对 吧？ 那 从 这个 角度 讲， 还有 第三件 事情。 更 可怕 的 就是 我们在 西方世界 里面， 他 还 擅长 表达 之后， 我在这里 不 带 价值观 的 冲突， 我 仅仅 是 冷酷 的 讲 一个 跟 赚钱 有关的 事情， 说 给 朋友们 听 一听。 他 很多 时候 跟 你 谈 的 是 预期 我们的 计划。 你知不知道 贝叶斯 实时 的 思维方式 去 看 最后 结果 是什么。 如果你 沉浸 在 他说 的那 一套 里面， 而 不是 最后 教 出来 的 结果 是什么， 你 会 发现 美国 的 公司 太 擅长 跟你讲 故事 了， 各种 增长 各种 好， 各种 没问题， 就 这 意思。 各位朋友 们 注意， 如果你 只 收集 贝叶斯 事实， 美国 经济 的 宏观 是 可以 搞 明白 的。 如果 你看 他们的 讲话 纪要、 发言稿， 我可以 讲， 你 永远 觉得 世界 好 复杂。

因为 不断 的 有 新的 噪音 和 信号 放 出来。

那 就像 报备 今天 早上 会 怎么说， 他 会 这么说， 他说 如果 出现 什么什么 情况 之后， 我们 可能 会 加息。 但是 有 个 问题， 我们 很有可能 你 阅读 到 的 某 一个 媒体 标题 是 这么 起 的， 鲍威尔 偏 鸽派， 今天 讲话 偏 鹰派。 然后 你 就 掉 沟里 去了， 二次加工 的， 在 叁 次 加工、 四次 加工、 五次 加工， 最后 你 都 不知道 是 啥 了。 总之 2022年 我们 其实 给 加息 受 的 影响 还是 蛮 大 的， 回撤 也 不小， 要 实事求是 的 讲， 但 全部 就是 为了 学习 这个 内容。

2022年 你 有什么 关键性 的 调整 吗？ 仓位 上 的 或者说 是 品种 上 的。

2022年 最 重要 的 调整 就是说 我们 知道 要 尊重 宏观 了。 原先 就是说 你 太 懂 价 投， 你 就会 太 看 穿越 周期。 穿越 周期 如果你 太 清楚 一个 企业 怎么 过来 的， 整个 历程 之后， 你 会 太 看重 企业 的 发展 阶段 了。 但是 大家 也 没 注意到 问题， 价值 投资 强调 是 这个 事物 本身 就 强， 是个 种子 的 思维方式。

生命周期 阶段 的 方式 是 指 一种 时间 的 概念， 但 宏观 是一种 环境 的 风暴， 问题是 它 随机 异变， 正常 的 思路 当然 是 不在乎他。 就像 这次 美联储 的 加息 的 风暴， 在 过去 两年 其实 也 让 美国 很多 的 老法师 也 找 了道， 摔 了 大 跟头。 为什么？ 因为 这 轮 加息 的 幅度 的 力度 和 速度 是 史 上 没 见过 的， 所以 说明 什么？ 说明 宏观 你可以 不 重视 它， 你 甚至 可以 不借 他的 东风 蹭 它的 羊毛 没问题。 但是 如果 宏观 刮 的 这种 致命 的 风暴 的 时候， 你 还是 要 知道 尊重 一下 环境 的。

如果 环境 真的 变 的 时候， 是 需要 做 一定 的 调整。 有人 会说 了， 这样 讲法 咱们 就 不 变成 那个 美菱 电风扇 了 吗？ 根据 宏观 不停 的 改 仓位， 改 大类 配置 吗？ 不是 的， 朋友们， 我是 这么 理解 的， 你 一定 有 你的 长期 的 投资 的 目标 和 规划。 当 宏观 环境 当前 扭曲 度过 大 的 时候， 你知道 要把 计划 改 得 更 曲折 一点 而已， 就 这个 意思。 但 我没有 让 你 去 改 你的 目标， 不是 让 你说 每天 的 就是 为了 追逐 那个 短期 结果。

最后 妈 今天 股票， 明天 债券， 后天 全 卖 了改 什么 天天 跑来跑去 的。 不是 这个 意思， 是 说 你 要有 本身 的 战略 与 规划， 然后 对应 的 做 阶段性 调整 就 好了。 好， 我们 说 回来， 本身 我们 偏 金融 上 就是 这种 价值 投资， 后来 是 偏 社会 和 商业 上 理解 比如说 技术革命， 还是 企业 发展 阶段， 然后 对 这个 宏观 对 社会 的 理解。 疫情 肯定 是 加深 了 大家 对 人性 的 理解， 加息 风暴 加深 了 我们 对 宏观 的 理解。 这样的话， 总体 来讲， 到了 2022年 年底 的 时候， 我们的 仓位 结构 就 会好 很多 了。

似乎 从 2020年 开始， 你的 叙事 里边 就 没有 再 提到 A 股 了。

不是 这个 原因。 举 个 例子， 我们 2020年 持有 的 A 股， 到 今天 还都 持有。

这 很 能 说明 问题。 就是 它 比较稳定 是吗？

它是 组合 的 基础 和 基石， 但是 他 不是 能够 创造 价值量 最大 的 东西。

他是 成长股 还是 赚 现金流 的那 类 的 企业。

那 我们 肯定 挑 的 是 艰巨 的 企业。 但是 我 还是 强调 这个 问题， 当下 社会 的 环境， 存量 环境 决定 了， 以及 中国经济 的 本身 的 社会 全球 分工 决定， 我们 能 找到 很多 的 A 股 企业， 它 本质 上 讲 是 复利 债券， 但 复利 速度 没有 那么 快， 因为 它 已经 偏 后半段， 它 偏 前半段。 但是 我们在 A 股 竟然 也 持有 一个 偏 科技 导向 的 一种 创新型 的 企业， 也有 一家 这个 不 冲突 的。 就是说 我 更 想 换 个 说法， 在 我 眼里 现在 不分 A 股、 美 股， 我是 用 我 今天 的 标准 到处 去 找， 找到了 我 就 把 它 选 进 组合， 我不管 它是 什么 股。 如果 找 来 的， 说 句 难听 的， 什么 比利时 的 股票， 我 也会 考虑 的， 在 我 眼里 我 不存在 的 那个 非 要说 A 还是 没， 我 就 是非 要 是左还是右， 不存在 这个 想法。 2023就 很 简单 了， 最终 我们 已经 确定 美联储 是 铁了心 的 瓜。 这个 宏观 风暴 的 情况下， 那 全球 就 真的 没有 增量， 就这么简单。

我们 开头 我们 也 提到 过 这个 问题， 但是 他 什么时候 不 刮 了， 你不知道。

等 不 刮 了 再说。 在 这样的 情况下， 毫无疑问 我们 解释 了 现在 不是 减仓 位， 而是 缩 结构 梭 品种。 只有 最好的 留下来。 但是 本身 我们 也 知道， 它 符合 我们的 投资 哲学， 我们 一直 在 追求 的 本来 就是 那些 超级 异类。 因为你 回头 也会 发上来 那个 资料。 本来就 只有 0.25% 的 企业 活 下来 了， 但是 世界上 99.75% 的 上市公司 全 挂 了。

我们 还是 给 大家 解释一下 这个 数据 的 来源， 这 听起来 太 像 湖州 了， 我 看到 这个 数据 我 他妈 真的 吓 到了。 而且 我 之前 其实 我一直在 心里 面 犯嘀咕， 就是 民营企业 三年 破产 率 95%， 我 老 觉得 是不是 很 夸张。 结果 你看 你们 给 的 这个 报告 里面 的 数据， 他妈的 99.75 更更 夸张。

对， 朋友们 补 一句， 这 不是说 A 股， 是 说 美 股。 对， 就是说 都是 世界经济 霸主 了， 结果 也是 他 大多数 上市公司 全 挂 了。

我 就说 你 解释一下， 这个 数据 来自。

这个 数据 来自 一个 著名 的 经济学家 叫 贝斯 宾德。 他的 统计 报告 搏击 用 的 也 蛮 多 的， 当然 也有 很多 厉害 的 人都 用了。 重点 就是说 他们 在 研究 的 是 规模 效应 的 另外 一种 表现形式， 叫做 马太效应。

今天我 觉得 篇幅 有限， 我 不聊 这个 话题 了。 但 我 重点 就是 想说， 我们 意识到 一个 问题， 当我们 不清楚 全局 的 时候， 当然 应该 是 这种 心态。 我看见 一个 好的 就 放到 兜里 来， 如果 看见 一个 更好 的 就 再 把 它 放进来。 如果 兜里 装不下 了， 那就 用 替换 的 方式， 就是 拿 进 一个 之后， 拿出 去 一个 差一点 的 就行。 但是 等你 逛 完整 个 地图 之后， 你是不是 心里 面 已经 知道 什么 才是 相对 比较 好的 了。 那 这个 就 简单 了， 应该 是什么？ 换 个 思路， 只有 达标 的 才 进来。

我 把 这话 再 改 一遍， 人生 有 发展 的 机遇 和好 的 机会， 是 正向 的， 是 好的， 我们 就 该 努力 去做， 年轻 就 什么都不要 怕， 在 做 的 过程 当中， 随着 我们 年龄 的 增长， 责任 也好， 家庭 的 负担 也好， 出现 变重 之后 就 变成 这样。 如果 没有 比 我 现在 更好 的 事情， 我 不应该 轻易 的 换。 等到 人生 到了 四十不惑 或者 知天命 或者 怎么样 时候， 变 什么？ 你知道 什么 才是 好的， 那就 变成 你 只 应该 干 最 值得 的。 因为 生命 毕竟 有限。

大家 注意 这 三个 阶段 不是 盲目 的。 如果你在 20岁的 时候， 你 非 要说 我 觉得 什么 是 好的 我 才 做， 我不 认为 这是 对的。 因为 我们 年轻 的 时候 没有 多少 样本， 我们 对 世界 是 一无所知 的， 我们 应该 去 摸 石头， 应该 摸 石头。 同理， 如果你 已经 建立了 一定 样本， 有了 一定 经验 之后， 你 明明 知道 什么 更好， 什么 更 差， 你 就 懒得 在那里， 什么 都 不做 也是 不对 的。 你 当然 应该 去 做好 的， 把 不好 的 扔掉。 最后 你 人生 是要 做 取舍 的， 要 舍得 才 得， 那 就是 什么 最 对的， 你 投 什么？ 就像 我们 看见 巴菲特 没 给 你说 买 个 几千只 股票 吗？ 他 重仓股 这么多年 也就 那么 多， 就是 这个 道理。

我们 说 回来 马太 教 的那 篇 报告。 拉长 多长时间 维度 来看， 才能 达到 这个 99.75% 的 淘汰率。

那 肯定 是 说 200年 300年 之 长。

就是 美 股 的 历史。

美 股 的 历史 就是 美 股 历史上 绝大多数 股票 都 昙花一现 挂掉 了， 尽管 我们 已经 知道 美国 经济 最后 事后 证明， 如果 从 投资 的 角度， 可能 是 两三百年 前 最 值得 投资 的 那个 大陆 了， 那 也 大多数 会 挂 的。 为什么？ 因为 竞争 太 可怕 了。 好， 说 回来， 到了 2023年 我们 就 很 清楚 了。 我们 清楚 终局 是什么， 但 也 清楚 当前 的 风暴 是什么。

终局 是什么？

我说 的 终局 就是 每个 企业 的 终局 OK 比如 技术革命 的 终局 什么？ 每个 企业 最后 一生 会 怎么 死， 对 吧？ 大概 的 意思 怎么 生长， 怎么 死， 都 清 之后 你 最后 去 找 交集， 然后 就 出了 交集， 不是 交集 不要 了。

下 一句话 是， 什么时候 买进 呢？ 我 不是说 一旦 宏观 风暴 减弱， 我 就会 大批量 的 买进。 不会 的， 我 还是 那个 标准。 你看 我也 过 40了， 我 45了。 我 现在 只想 买进 那些 值得 的 企业， 不值得 的 我 已经 没 兴趣 了。 所以 我们 如今 的 持仓 就 缩 到 10个以内 了， 越来越少 了。

我 得 加 一个 前提， 就是 你的 仓位 是 比较 低 的。

仓位 现在 也 不高 对， 再次 跟 他 强调 一下， 不是我 主观 上 决定 他 低， 而是 我 主观 愿意 高标准 挑出来 的 名单 里面 又能 经过 客观 环境 测试， 活 下来 的 就 值得 那么 多。 我 找 的 是 交集， 就是 主观 与 客观 的 交集。 不是我 想 加仓， 我想 减仓， 是 客观 让 我 降下来 的， 不是我 主观 上 降下来 的。 明白 这个 思维方式， 我 觉得 还是 要 强调 一下。 因为 大多数人 恐怕。

这家 企业 你 觉得 蛮 好， 但是 至少 他 现在 的 票面 是 打 不过 美联储 的 利率 的那 你 可能 暂时 也 不会 买。 对我 这么 理解 差不多。

定量 的 部分 是 这样 理解 的， 当然 还有 定性 的 部分， 比如说 那个 企业 够不够 好是 说 当前 这种 环境 它 能不能 适应。

我 就 回到 我们 前面 两个 问题。

茅台 啥时候 卖 的？ 22还是 21我已经 记 不太 清楚 了。 但 总体 来讲 就是 2019年 我们 懂了 社会 价值 为先 这 六个 字 之后， 我们 就 很 清楚 这个 事情 了。

茅台 是 不可能 提价 的， 为什么？ 我们 讲 个 题外话， 中国社会 是个 卷 的 社会， 做生意 大多数 发财 的 方式 是 薄利多销， 这是 最 符合 我们 中国 当前 老百姓 的 富裕 程度 的 商业模式。 在 中国 谈 提价 一定 会 导致 销量 的 剧烈 崩盘， 为什么？ 因为 中国人 的 购买力 是 咱 才 富起来 没多久。

你说 别的 我 认可， 可是 你 茅台 提价 并不 影响 终端 价。

听我讲 完。 所以 中国 的 商业模式 本质， 有一个 著名 的 老法师， 就是 中 建材集团 的 老总 叫 宋志平。 他 经营 企业 是 非常 厉害 的， 他 总结 了 三个字， 这种 生意 本质 叫 量 本利。 销量 扩大， 产量 扩大 导致 单位成本 下降， 赚 更多 利润。 很 熟悉， 就是 规模 效应 的 那个 部分， 对不对？

分母 端的 还有 一种 生意 叫价 本利， 它 可以在 成本控制 住 不变 或者 相对 不变 情况下， 不停 的 靠 提价 赚 到 钱 的。 是因为 这个 市场 偏 成熟 了， 还是 我 垄断 了， 对 吧？ 我 就可以 这么 做。 美国 的 生意 基本 都是 加本 里 的、 中国 的， 甚至 是 偏 样本 里 的。 什么 意思？ 美国 社会 你 就可以 无休止 的 提价， 不会 有什么 听证会 的， 也 不会 有人 不让 你 提 的， 只要你 还能 卖 得 出去， 没人管 你。

中国社会 提价 之后， 必然 会 导致 什么 老百姓 的 生活 质量 下降。 为什么 我们 老 说 老百姓 的 三座大山 这么 可怕？ 因为 那些 玩意儿 老 提价。 你说 北京 的 中产 是 怎么 被 干掉 的， 谁 都 明白， 就 那 几样。 但是 从 日常 提价 幅度 最快 和 消耗 最快 的， 其实 是 给孩子 上 辅导班。 对 吧 是 我们在 这 不 展开 了。

总之 说 回来， 那 肯定 就 像你 刚才 说 的 了， 茅台 客户 不 都是 有钱 的 吗？ 对 吧？ 那 为啥 不能 提价 呢？ 就说 回到 另外一个 话题 了， 中国 是 集体主义 社会 国家， 这 不是 我们 这 几十年 形成 的， 5000年 来 都 是一个 不患 多寡 患 不均 的 社会。

中国 是个 地大物博， 就是 没 资源 的 意思。 5000年 来 我们 总是 被 规模 效应 所困， 一旦 人口 多了， 地 就 不够， 地 不够 了 或者 出现 天灾人祸 的 时候， 就有 流民， 然后 就是 战争， 农民战争、 起义 死 了 那么 多人， 然后 重新 再 开始 种地。 所以 中国人 怕 了， 中国人 是 渴望 稳定， 对 吧？ 渴望 不要 打仗， 不要 压倒一切。 所以 在 这种 情况下， 中国 很 容易接受 集体主义 的 思维方式。 这是 我们 社会 的 底层 集体主义 社会 方式。

就是 你可以 比 我 多一些， 但 不能 我没有 全 是 这个 出来 的那 我要 讲下 一句话 了， 茅台 如果 老 提价， 你到底 传递 的 思维方式 是 精英 只要 能 多 出钱， 就 应该 可以 占据 更多 资源 的 思维方式。 这就是 价 本利 的 本质 思维方式。 他 与 集体主义 社会 的 底层 思维 严重 冲突。 上 一个 这么 做 的 人， 不管 是 开 辅导班 的 还是 卖 药 的， 都 给 社会主义 铁拳 打 老师。 因为 精英 的 方式 看似 是 理性 的， 正如 我们 从小 读 的 教科书 全 是 西方 写 的。

我没有 说 谁对谁错 的 道理， 我 仅 代表 我 个人观点。 朋友们， 如果 因为 你是 正义 的， 你是 对的， 你 就 应该 获得 资源。 一时半会儿 做 错的人 就 应该 受 惩罚 和 一直 受 惩罚， 这就是 经营 思维， 这 叫 社 达 主义， 社会 达尔文主义。 这样的 方式 有没有 问题？ 没问题， 但 它 有 一定程度 的 不公平。 如果 是 有些 人生 来 就 比 我们 更 有钱， 更 接近 资源？

那 按照 这个 角度， 可能 我们 这些 穷人 一辈子 就 什么 资源 都 得不到 了。 如果 都 跟 美国 一样， 你 掏钱， 你 靠 校友 推荐， 你 靠 家事， 你 就可以 读 清华北大。 那 我们 穷苦 人 他 还 努力 的 读书 干什么？ 不就是 为了 考 个 清华北大 挣脱 命运 嘛， 所谓 的 阶层 不要 固化 嘛。 所以 事实上 越 接受 达尔文主义， 越 要 明白 个 问题， 除非 你是 社会 的 上层社会， 中层 和 底层 的 人， 鄙视 集体主义 是 愚蠢 的 做法， 因为 就 靠着 集体主义， 其实 你 还有 翻盘 机会 的。 要 真 没有 集体主义， 开玩笑 的 讲， 掌握 资源 是 不会 输 的。 所以 在 中国社会 里面， 绝大多数 的 声音 都是 两本 的这 是 我们的 底层 认知。 这条 我 认为 还 蛮 犀利 的。 经常 有人 问我， 你为什么 在 A 股 从来不 翻车？ 只是 因为 他不懂 样本。

你的 原理 是 什？ 我 又 想 起来 我们 上期 录 你 一直 强调 说 销量 一定要 增长。

那是 另外 呈现 的 结果。 销量 一定要 增长 就是 人民群众 要 你， 所以 量 不能 增长。 所以 茅台 什么时候 停止下来 的？ 茅台 已经 扣 不出 产能 来 的 时候 停下来， 茅台 扣 不 出来 产能 之后 来 干了 什么 还记得吗？ 搞 了 各种 低端 酒， 现在 甚至 跑 去 搞 咖啡。 在座 的 所有 事情 都在 损害 品牌价值。 但是 话说回来， 不 损害 也没有 意义， 为什么不 损害？ 你 能 提价 吗？

刚才 我们 说 提价， 你 指的 是 终端 零售价 还是 出厂价 呢？

还是 都 无所谓 一 回事， 难道 提 了 出厂价， 终端 价 就 不 涨 了， 对 吧？ 所以 我想说 的 什么 呢？ 这些 道理 不是 靠 念书 念 来 的， 是真的 尊重 中国 老百姓 才会 明白 的。

好， 我想 问 第二个 问题， 其实 也是 我们 刚才 没有答案 的 一个 问题。 你 之前 说 我们 现在 长期 复合 年 化 15%， 它的 来源 你 现在 是 能 算 的 明白 的。

也 不是 算 的 明白。 我 大概 说说 想法。 第一个， 首先 这个 组合 应该 求稳， 我们 应该 有 很多 现金流 很强 的， 是 社会 支柱 型 的 好 企业。 他们 大概 能够 贡献 个 可能 10到15 之间， 比 15更高 几乎 不可能。 第一句 话 第二句 话， 但是 肯定 有 一些 在 我 买进 之后 没多久， 它 衰败 了， 而 我 卖 迟 了， 于是 我们 组合 回报率 又 下降 了。 再 然后 我们 应该 还是 能够 在 那么 多个 技术革命 的 旗手 里面， 有幸 找到 一两个 的 问题是 技术革命 是 夹杂着 大 放水 这种 事情 来 的。 他 不是 每天 都 有的， 第一个 你 要 等， 第二个 是什么 呢？ 来了 之后 你 还得 识别 到， 还 别忘了 这 里面 还有 很多 是什么 呢？ 不是 企业 的 意愿， 最后 就 阴差阳错 失败 的 革命 也有 很多， 对不对？ 所以 最后 赚 到 的 命中率， 在 cover 掉 付出 的 成本 和 错误 的 一些 东西 之后， 最后 应该 会 把 我们 组合 收益率 再 往上拉 一节， 比如说 拉 到 15以上。

再 然后 问题是 人类 经常 会 在 某个 阶段 里面 遇到 存量 环境 还有 很多 的 干扰。 可能 你 马力 开 不足， 就像 现在 这样， 马力 开 不足， 最后 再降 一点 回来， 最后 可能 结果 也就是 10到15， 这 已经 算 很 不错 了， 很 理想 了， 他 还是 交集。 如果 客观 世界 你 能 找到 那么 多， 你 肯定 是 满仓。 只是 大众 情况下 你 根本 找不到 那么 多。 这 是因为 你 想 找 的 那个 东西 少， 不是 因为你 不想 多 买， 是 吧？ 就是 找不到 那么 多 企业。

那你 比如说， 那 剩下 那些 现金 仓位 干嘛呢？ 干 呆 着。

我 觉得 像 今 时 今日 的 人， 对于 理解 那个 有钱 放在 那里 什么 都 不做， 大家 现在 都 有点 理解 了也 没什么 不好 的那。

是 我 再问 你 一个 问题， 这 是你的 答案 对 吗？ 我 把 我自己 的， 比如说 四笔 钱 流动 的 钱， 如果我 把 我 流动 的 钱 换成 黄金 etf 长期 看 一两年 都 没 动。

你 觉得 可以吗？ 我不知道， 这 确实 我不知道， 为什么呢？ 是 这样的， 如果不是 交易 是 投资 的话， 我 最 看重 的 就是 每一天 是不是 这些 企业 都在 吸入 现金。 这个 是 可以 观察 的， 也可以 明确 事实 的。 黄金 显然 不符合 这个 概念， 那 就是 交易 了。

是 交易 你 要 重要 的 问题 是你 时时刻刻 要 确保 一旦 你 想 卖 的 时候， 有人 愿意 更高 价格 从 你 手上 接盘。 如果你 能 确定 这点， 那 它 就是 一笔 理性 的 交易。 如果你 不能， 这就是 一笔 投机 的 交易。 这 不 取决于 你的 动机， 取决于 那个 结果。 所以 从 长期 的 角度 来讲， 肯定 是 偏 投资 好。

因为你 夜里 睡 得着 觉， 就像 在 现在 这个 年代 里面， 我 觉得 我 晚上 为什么 睡， 感觉 就是 反正 你 要是 挑 对了 一些 企业， 它是 每天 都在 吸进 现金？ 如果你 要说 就像 我们 现在 肯定 美 股 多一点， 为什么？ 因为 比如说 你 中小 的 企业 提价 幅度 比 美联储 加息 速度 还要 快， 加 的 幅度 还要 大， 你 肯定 心里 不 慌。 然后 你 这个 问题， 那咱 销量 下降 了 吗？ 一 查 销量 没 下降， 为什么？ 因为 美国 捏着鼻子 也得 买， 就是 垄断， 就是 吸血， 讲 的 不要脸 一点， 就 这么回事。

美国 有 什么东西。

是 这样的 东西 很多。 最简单 的 例子， 巴菲特 能有 今天 最 重要 的那 一笔 投资 是什么？ 是 买下 改口 保险公司。 美国 的 车险 是 永远 上涨 的， 因为 美国 其实 本质 上 它是 个 联邦。

其实 本 上 讲 有 很多 地方性 生意， 就是 你可以 永续 涨价 的。 因为 它 在 区域 垄断 我 说了算 了， 反正 没人管 我。 这样的话 你 就 变成 一个 问题。 当我们 在 渴望 增量 的 时候， 各位 有没有 想到 一个 问题。 原来 有一个 企业 跟 你 多 要钱， 不是 因为他 做出 了 更好 的 产品， 就是 他 想 跟 你 多 要 一点， 这就是 这个 事情 有意思 的 地方。 所以 我们 现在 美 股 多一点， 我 持有 这些 企业 的 心情 就是 真的我 觉得 我在 中国 当 个 老百姓 挺好的， 在 美国 真的 要当 个 老板， 当当 个 老百姓 不是 太 理想 的 事情。

因为 资本 回报率 高于 不在 那边。

就是 吸血 就是 应该 的， 天经地义 的。 那边 没人管 你的， 这 很好。 所以 我 觉得 真的 在那边 当老板 挺 开心 的， 我 现在 真的 就是 这个 心情。 你 经常 看见 提价， 然后 他们 捏着鼻子 买单 的 时候， 我承认 有点 恶趣味。 从 股东 的 角度 再 爽死 了。 下 一句话 大家 有没有 想 过更 恶心 的 和 趣味 的话？ 美联储 停止 加息 是不是 说 看见 失业率 上升， 对你 作为 老板 和 股东 你 应该 高兴 才 对， 对 吗？ 因为 那些 员工 不会 再加 薪水 了， 你 作为 一个打 工人 肯定 是 不愿意 听到 我 这话， 对 吧？

亲爱的朋友， 我 所以 我说 了， 我在 中国 肯定 要 想， 但是 难道 你 作为 股东 的 时候， 你 很 希望 他们 一直 加薪 水？ 所以 裁员 是 好事 是 吧？ 在那边 的 土壤 下， 对， 你看 华尔街 就 很 典型， 只要你 裁员 马上 股票 就 涨。 比如 matter 必须 我 提醒 大家 一件 事情， 这个 时候 我 特别 喜欢 老钱 这个 节目 才 愿意 说 的 这个 肺腑之言。

股票 本质 上 是个 资本主义 游戏， 我们 中国 A 股 的 投资者 都 是在 集体主义 社会 下 长大 的， 善良 的 单纯 的 孩子， 完全 不明白 什么 叫 资本主义 游戏， 我们 都是 按照 似是而非 的 站在 社会主义的 土壤 下一种 从 幻想 式 的 幼稚 式 去 猜想 什么 是 资本主义。 你们 真的 不知道 什么 叫 冷酷 的 资本主义？ 多 看看 马克思， 他 就是 那样的。 虽然 你 努力 的 学习 了 很多 奥派 各种各样 的 派， 我告诉你 真实 商业 世界 赚钱 都 不是 这些 派 说 的 这些 屁话。

你 去 在 美国生活 一段 就会 明白 了 谁 是 永远 赚钱 的 人， 就 这个 意思， 资本家 真的 是 永远 赚钱。 所以 本质 上 讲， 你 在 A 股 确实 投资 难。 还有 个 根子 的 原因。

因为 土壤 不一样。

我们是 社会主义 国家， 社会主义 国家 是 允许 让 资本家 过 不好， 但 老百姓 必须 要 能够 过得 下去 的 国家， 但 在那边 是 优先 先 保证 资本家 过得 好， 然后 才是 大家。 这个 排序 决定 了 一切。

所以 有时候 我 觉得， 比如说 去年 很 火， 比如说 狗屁 的 工作， 大家 觉得 这个 好 嘴 替， 但是 他们 根本 没 骂 到 根儿 上， 你 骂 根 上 咱们 确实 去 看 马克思， 看 资本论， 那 不是 骂 根儿， 那是 整个 要 从 根 上去 颠覆。

我 印象 很 深。 今年 2023年 年初 的 时候， 就有 朋友 问 我说 中概股 怎么样？ 我说 中概股 涨 不 涨 我不知道， 中概股 今年 基本面 肯定 不够 差。

他们 问 为什么？ 我说 因为他 马上 裁员， 我说 你 身为 大厂 的 人， 难道 你不知道 你们 大厂 怎么 摸鱼 的 吗？ 你 难道 不知道 大多数 工作 就像 马斯克 已经 在 推特 证明 过了， 你 裁 掉 80% 的 员工， 推特 运行 的 比 过去 更好 了。 这是 我们 已经 看见 推特 的 故事， 马斯克 就 这么 干 的。 现在 推 特有 什么 毛病 吗？ 我看 推特 运行 的 很 正常， 同理 咱们 中国大陆 大厂 谁 都 明白 了， 其实 把 你 在 掉 也 不是 不能 过 的。

然后 种 下 精神 危机 了。

所以 这 故事 很 搞笑， 对 吧？

我 听 刚才 你说 那个 长期 年 化 15% 的 构成， 其实 里面 有 一段 是 时代 红利， 就是 那个 流动性 低 了。 是的， 没有 时代 红利， 绝对 收益率 做不到 两位数。 那 我们 再 倒回去， 我们 想 Q11Q142 和 3其实 还 OK 了， 就 一般般 了。 你 会 发现 好像 首先 它 并不是 能 预测 出来 的对， 而且 他 都是 他妈 遇到 大问题 了 才 等到 的对。

所以 投资 很多。 老法师 说 的 很 对， 首先 是 一门 生存 的 艺术， 你 先 活下去 再 谈 发展。 生存 不 下去 没 熬 到大 放水 那天 就 白 熬 了。

我们的 视角 拉 回到 年限， 我们 看 Q E 1到Q E 4， 它 处在 那个 时代背景 是什么？ 10万美 债 利率 从 1980年 一直 往 下冲， 这 是一个 40年 周期 的 级别。 它 可能 40年， 因为 差不多 是 一代人 活 月 的 时间。 这个 大背景 下 有 QE 1， 有 Q 14。 假设 说 我们 接下来 又 开启 了 一个 就是 我们 开头 提到 的 宏观 范式 的 转移。

这 我不知道 这 第一个 我不知道。 还有一个 事情 我想 补充 跟 你说 一下， 你 也 看过 卡 洛塔 那个 图 的， 人类 技术革命 每 一轮 几十年， 但 不是 每年 都 有的。 很多 时候 要 问 你 正处于 哪 一轮 技术革命 的 哪个 位置。 一个 人的一生 就 那么 几十年 的 时间， 脑袋 开窍 知道 睁 眼看世界 也就 那么 几十年。 你说的 很 对， 所以 回报率 高 是个 运气。

对于 我 来 之前 我还在 想， 比如说 1980年到2020年， 那 可能 是 很多 人的 一辈子 了。 对。

撞 上了 就 很爽。

我这一辈子 可能 是 把 你的 童年 刨 掉， 把 你的 老年 跑掉， 那 是你 具有 主观能动性 的。

你说的 没有 错， 一个 现在 的 美国 说法 就是 其实 你 看看 401K 的 余额 就 知道， 美国 有钱 的 是 六七十岁 的 人。

对 日本 也是。 所以 我 好 怕， 因为 如果我 现在 正在 见证 一轮 宏观 范式 的 转移， 然后 我 他妈 才 三十多岁， 这 玩意儿 都 不敢 信我 在 微信 上 公开 问 的 也是 这个 问题。

有 啥 好 怕 的？ 你 不是 送货到 中国 吗？ 送货 国家 兜底 怕 啥？ 这就是 特殊 之处 了， 对不对？ 其实 这边 有 兜底， 那边 是 没 兜底 的。 进攻 你 该 挑 那边， 论 防守 肯定 挑 这边， 对 吧？

其实我 昨天 我问 了 昨天 那个 嘉宾， 我说 我的 人力资本 和 我的 金融资产 应该 怎么办？ 怎么 配？ 他说 答案 很 简单， 就 进 体制内。 你的 人力资本 应该 去 提 着 那 猫 着， 你的 金融资产 应该 去 买 那些 现金流 好的 东西。

其实 是 这样 讲， 如果说 你 本身 预期 不高， 一辈子 只是 想 正 正常 常会 幸福 的 过， 老实 讲 确实 近 几十年 没有 什么 不好 的。 不行， 你 就 混， 也是 能 混下去 的。 是 可以， 但 这个 我 还是 说实话， 问题是 我们 中国人 难处 在 降 的， 是 既要 也要 的， 又 想得到 体制内 的 靠谱 安全， 又要 得到 所有 同学聚会 里面 最高 收入 的 那个 钱。 是因为 这样 才 把 自己 折磨 的 很 难受 的。

片面 的 追求 局部 自由基。

你 就 追求 一样， 其实 很 轻松 的， 对不对？ 就是说 至少 你 心里 不 拧巴， 现在 人 拧巴 不就是 因为 要求 的 太多 了。 但 这 也 没辙， 就是 人 有 幻想 很 正常， 不然 人类 都 理性 就 过不下去 了。

行， 我 觉得 差不多 多。 我 其实 一直 想 忽悠 你 做 博客， 如果 没办法 成功 忽悠 你 做 博客， 那就 忽悠 你 隔 一段时间 来 上一次 面。

基那。 我 觉得 这样 挺好的， 我们 可以 正着 聊 一下， 其实 是 蛮 好的。 好， 谢谢 老 男， 好， 谢谢 大家。