E33.每代人都会与黄金相遇，留下一句爱过...
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大家好， 欢迎来到 面 基本 期， 又是 一期 单口， 想 和 大家 聊聊 黄金， 又是 一期 很大 的 选题。 我记得 和 丁 程 老师 录 那 期 时， 他 就说 过 研究 黄金 框架 小 不了， 所以 这 期 我 也会 尽可能 的 把把 框架 往 大 了 做， 时间 上 往 长了 做。 我们 从 金本位 时代 开始 梳理 人类 是 如何 多次 拥抱 他 又 放弃 它， 从 布雷顿森林 体系 的 建立 与 瓦解 到 黄金 被 剔除 出 货币 序列 以后 的 三轮 牛。 是的， 复盘。 在 投资 层面， 我们 从 实物 黄金、 黄金 E T F 组合 管理、 短 炒 长期 持有 等 角度， 我们 尽可能 的 说 的 全面 一些。 这 期 还 有些 不一样的 是我 还 专门 找 了 一个 黄金 E T F 的 基金经理 请教 了 一些 问题， 也 再次 感谢 十位 同学 的 帮忙。 此外 还得 谢谢 华夏基金 的 荣膺 老师、 南天 老师老师 对 本期 节目 提供 的 智力 支持。

如果 大家 只 对 黄金 投资 感兴趣， 可以在 show note 里面 跳 到 对应 的 位置。 但是 我 建议 大家 都 听 一下， 因为 很多 简单 直接 的 结论， 它 都是 需要 大量 的 逻辑 或者说 事实 来 作为 支撑。 OK 我们 开始 哪怕 只是 在 金属 层面， 黄金 都 非常 特殊。 具体来说， 黄金 之所以 有 今天 这个 地位， 源于 它的 三大 特点。 第一， 黄金 很少。 根据 世界 黄金 协会 的 数据， 目前 人类 有史以来 开采 出的 所有的 黄金 总量 是 20.8万吨。 如果 把 所有 这些 黄金 熔 成 一个 正方体 的话， 它的 边长 大概是 22米。

我在 show note 里面 放了 一张 这个 立方体 的 图， 大家 可以 感受一下。 另外 为了 本期 节目， 我也 花了 不少 时间 找 数据 作图。 本期 节目 也有 逐字 稿， 大家 都 可以在 show note 里面 看到。 黄金 少 或者说 稀缺 的 另 一层 含义 是， 几千年 前 人类 就在 使用 黄金， 所以 对 黄金 的 共识 是 穿越 文明 的， 穿越时间 长河 的， 但是 几千年 的 科技进步， 人类 至今 都 没 办 办法 在 黄金 上 爆出 产能， 也就是说 黄金 的 供给 是 没办法 大幅 扩张 的。

尽管 我们 前面 刚 说 了， 那个 边长 22米 的 黄金 立方体 中有 近 3分之2 是在 1950年 以后 才 开采 出来 来 的这 说明 人类 对 黄金 的 开发 效率 是 大大提高 了的。 但是 这个 增长率 是 远远低于 这 期间 世界人口 的 增长率， 全球 G D P 的 增长率， 人类 社会 工业 产出 的 增长率。 也就是说 从古至今， 任何人 想得到 并 持有 黄金 都是 非常 不容易 的。 每 一克 黄金 背后 都 凝结 着 巨大 的 无差别 的 人类 劳动， 每 一克 黄金 都有 巨大 的 工作量 作为 支撑， 所以 黄金 确实 适合 充当 一般等价物。 最近 这些年 全球 通过 金矿 开采 出来 的 新增 黄金， 每年 也就 3000来吨， 相比 我们 前面 说 的 20.8万吨 的 存量， 那 3000来 吨 差不多 是 每年 新增 一点 多个 百分点。 那 大家 不妨 想 一下， 如果 黄金 的 产能 可以 急速 扩张 会 怎么样？ 举 个 例子， 在 古代， 旅 是 比 黄金 还要 贵重 的 金属， 因为 得到 旅 很难。 但是 随着 人类 技术进步， 铝 的 产能 爆了， 它 成了 工业 金属， 成了 用来 装 可乐 的 易拉罐 了， 所以 稀少、 难以 得到 本身 就是 黄金 最 重要 的 属性 之一。

第二， 黄金 很 稳定， 它 不会 和 绝大部分 化学元素 产生 化学反应， 它 不会 被 消灭。 所以 说不定 你 现在 持有 的 黄金 里面 就 包含 着 一丢丢 几千年 前 的 黄金 的 成分， 它 也 意味着 所有 被 开采 出来 的 黄金 都会 近乎 永远 的 存在， 所以 黄金 永远 有 库存， 而且 库存 不会 消失， 前面 提到 的那 张 黄金 立方体 的 图， 它 也 同时 展示 了 人类 社会 现存 的 黄金 都在 以 什么 形式 存在 着。 其中 有 大概 46% 是 黄金首饰， 22% 是 金条、 金币 等等。 他们 可能 是 黄金 etf 背后 的 实物 资产， 17% 被 各国 央行 所 持有， 成了 他们 资产负债表 里边 的 储备， 还有 15% 以 其他 形式 存在， 可能 是 工业 需求， 或者 是 融 在 了 工业品 里 等等。

这里 我想 展开 一下， 黄金 的 供需 其实 还 挺 特殊 的， 我们 分 几点 来说。 首先， 其实 很少 有 存货 是 不 贬值 的， 而且 反倒 随着 时间 它 还能 升值， 那 这种 存货 有一个 算 一个， 都 弥足珍贵， 土地 就是 属于 这类 的 存货， 茅台酒 当然 也 算 黄金， 也是 这类 资产。 其次， 黄金 的 需求 很 有意思， 我们 可以 套用 周洛华 老师 的 思路， 人类 社会 在 什么 情况下 会 使用 黄金？ 目前 有 这么 几 大 稳定 的 需求， 工业 制造， 这是 刚 需， 确实 得用， 但是 其实 占 比 很低。 然后 是 珠宝 消费， 占 比 很大， 它是 需求， 但 不算 刚 需。 然后 是 投资需求， 这点 其实 和 大家 对 黄金珠宝 的 需求 是 混 在一起 的， 他们 都 具有 很 明显 的 积分 属性， 什么 意思 呢？ 正常 应该 是 需求 随着 价格 的 提高 而 减少， 对 吧？ 太贵 我 就 不买 了， 那 积分 属性 正好 反过来， 需求 会 随着 价格 的 提高 而 增加。 黄金 就 有点 这个 意思， 金价 一 涨 大家 都 来劲儿 了。

以前 我们 觉得 买 黄金 的 都是 大妈， 因为 2011年 那场 黄金 牛市 让中国 大妈 一战成名。 但是 现在 不了， 我想 大家 通过 媒体报道 也能 感受到， 其实 黄金 是 不分 年龄 的这 也是 我们 这 期 节目 标题 的 前 半句， 每 代人 都会 与 黄金 相遇， 每 一代人 都 会有 想 买 黄金 的 时刻。 那 类似 还有 很 明显 的 积分 属性 的 东西， 比如说 股票、 基金、 房子。

尽管 我们 说 投资 应该 逆向， 如果你 把 投资者 看成 一个 整体 的话， 会 发现 大家 都是 买涨 不 买跌 的。 但是 黄金 这 东西 太贵 了， 或者说 涨 太多 了， 人们 对 她的 需求 又会 消失。 比如 我和我 老婆 之间 就有 一个 默契， 她 过生日 的 时候 我会 尽量 送 金子。 然后 今年 就 发现 妈呀 首饰 金 居然 每克 要 快 看到 600了。 我 就说 算了， 等等， 你看 需求 又 消失了， 甚至 每年 黄金 的 供给 其实 主要 有 两个 来源， 一是 我们 前面 说 的 每年 1%点 几 的 开采， 它 催生出 了 金矿 股 这类 标的， 那 后面 也会 具体 聊到 金矿 股 的 投资。 第二类 相当 大 的 供给 来源 其实 是 黄金 回收， 前面 也 说 了， 现存 黄金 的 民间 储量 其实 很高， 所以 如果 金价 很高 的 时候， 是 会 有人 把 它 卖掉 变现 的， 供给 不是 没有 弹性 的。

黄金 的 第三个 大 特点 就是 它的 可 延展 和 可 分割 性。 由于 前面 提到 的 黄金 的 稳定性， 黄金 可以 融化 它 又 不会 与 绝大多数 物质 发生 反应， 它 不会 减少。 所以 黄金 可以 变成 小至 一克 的 金粒， 也可以 变成 重达 几公斤 的 金砖。 更 重要 的 是， 不管 是 一克 还是 几公斤， 黄金 的 单位 价值 是 恒定 的， 这点 与 钻石 有 巨大 的 区别。 几分 的 钻石 和 几 克拉 的 钻石， 它们的 价值 差异 是 指数 级别 的， 但 黄金 不是， 所以 从 这个 角度 来看， 黄金 确实 比 钻石 更 适合 成为 货币。

如果 你听 过 面 基 的 第 29期估值 原理， 周润华 老师 给 过 更加 高屋建瓴 的 视角， 人类 社会 到底 在 用 黄金 玩 一场 什么游戏？ 这 从根本上 决定 了 黄金 的 估值 所以 我们 就 来 看看 人类 社会 以前 是 如何 看 带 黄金 的这 会 是一个 非常 漫长 的 故事 让 我们 把 目光 拉 回到 19世纪 中叶， 当时 陆续 发生 了 几件 大事。 第一， 其实 自 大航海时代 以来， 中国 就 吸纳 了 世界 一半左右 的 经营 产出。 也就是说 那个 时候 的 中国 和 现在 一样， 它是 处于 贸易顺差 的 状态。

第二， 那时 的 世界 处于 金 银本位 时代， 什么 意思 呢？ 就是 矿产 量 才是 全世界 的 央行， 或者说 大自然 才是 全世界 的 央 妈。 那 在 这种 金 银本位 的 约束 之下， 其实 一个 国家 的 货币 供应 只有 两种 来源， 要么 你是 采矿， 要么 你是 抢 别人 的 矿， 或者说 殖民 掠夺。 那 英格兰银行 在 当时 的 地位 就 有点像 现在 的 美联储 处。 借用 英格兰银行 前 行长 金恩 的 说法， 当年 整个 资本主义 世界 都在 扮演 一场 双重 化妆舞会。 这个 比喻 很 有意思， 银行 在 假装 他 发行 的 每 一张 银行券 都能 换成 法币， 政府 则 假装 每 一张 法币 都 可以 兑换 成 金银， 那 之所以 说是 假装， 是因为 大家 的 金银 储备 根本 不足， 也 经不起 挤兑， 什么 意思 呢？

金 银本位 时代 并不 意味着 人们 会 用 黄金 进行 交易， 其实 持有 黄金 还是 很 麻烦 分 的。 理论上 黄金 是 一个零 息 资产， 对 吧， 我想 这点 应该 大家 都 听 过， 但 实际上 如果你 持有 黄金， 它是 负利率 资产， 因为 保护 黄金 是 需要 成本 的， 所以 在 金本位 时代 也是 使用 纸币 的， 只不过 纸币 的 内在价值 锚 是 黄金。 但是 黄金 是 货币 的 锚， 并不 意味着 一定 数量 的 纸币 肯定 对应 着 相同 价值 的 黄金。 人们 的 信任 仍然 在 这 其中 起着 巨大 的 作用。 银行 的 假定 是， 拥有 纸币 的 人 不会 一起 去 银行 兑换 实物 黄金， 所以 只要 人们 能够 放心 的 持有， 哪怕 市面上 流通 着 巨大 量 的 纸币， 但 银行 只需要 只有 很小 比例 的 待 兑换 的 实物 黄金， 其实 就 没问题 了。 用 周洛华 老师的话 说， 金本位 时代， 勤俭节约 一定 是 社会 美德， 因为 勤俭节约， 你 就 爱 储蓄， 你 会 把 钱 存在 银行 不 提现。 那 这场 双重 的 舞会 游戏， 大家 就 都 能演 下去。

第三件 大事， 1848年， 马克思 和 恩格斯 发表 了 共产党宣言， 1867年， 资本论 三卷 开始 陆续 推出， 马克思 堪称 那个 时代 的 哲人 王， 他 预言 资本主义 气数 将 尽。 逻辑 是 这样的， 人口 它的 增长 是 指数 级 的， 人类 创造出 的 物质财富 也是 指数 级 增长 的。 然后 资本， 当然 那个 时代 的 资本 其实 就是指 金银， 资本 却是 有限 的那 金银 又是 一般等价物， 是 人类 一切 劳动 的 度量衡。 所以 在 这种 强制 的 有限 资本 去 兑换 无限 的 人类 产出 的 组合 里边， 资本 是 天然 有 优势 的。 因为 它 他 可以 无偿 的 占有 超额 回报， 有限 的 资本 可以 换 到 更多 的 产出。 而且 随着 生产力 的 发展 产出 越多， 有限 增长 的 资本 也将 占有 越多， 它 会 窒息 经济 的 发展。

这种 窒息 有 几个 表现形式， 第一个 表现形式 就是 通缩， 这 很好 理解 对 吧？ 因为 开采 难度 的 限制， 金银 或者说 资本 本身 就是 稀缺 的。 通缩 也 从来 都是 金本位 时代 自带 的 一个 属性， 它 会 出现 规律性 的 经济危机。 经济学 最大 的 笑话 就是 假设 人类 是 理性 的， 一旦 这个 双重 的 化妆舞会 的 音乐 停止， 当 大家 都不 演 了， 那 挤兑 也就 开始了。 挤兑 的 逻辑 就是 谁 去 晚 了 谁 买单。

那 窒息 的 另一个 表现形式 是 资本 的 购买力 过高， 资本 的 实际 回报率 过高， 所以 贫富差距 会 极端化， 那 玩 不 下去 的话 就会 有人 先 捉， 比如 十月 的 炮响。 那 窒息 的 第三个 表现形式 是因为 资本 本身 就 很 稀缺 而 发展， 尤其是 工业时代 的 发展， 又 天然 的 需要 前期 的 资本 投资 或者 资本 投入， 对 吧？ 因此 这 就会 导致 各行各业 的 准入 门槛儿 都 变得 很高， 不太 容易 出现 新的 挑战者。 用 现在 的 投资 话 术 来说， 就是 供给 格局 非常 稳定。 然后 那个 时代 就是 自由主义 下 又 没有人 管， 那么 老玩家 就可以 联合 起来 搞 垄断。 比如 搞 销售 联合 的 卡特尔， 再 比如 搞 资本 联合 的 托拉斯。

Trust 翻译成 中文 叫 信托。 说到 这里 我 又 想到 2021年 是 美联储 史无前例 的 第四轮 大 放水 的 高潮 时期。 媒体 也 经常 报道说， 那一年 是 信托 和 家族 办公室 大 爆发 的 年份。 这 两个 时期 的 意涵 不太 一样， 但 也 必须 说 它 有 一些 相似性。

第四件 大事， 历史 并没有 完全 按照 马克思 的 剧本 走。 19世纪 中叶， 在 金本位 时代 下 矛盾 愈发 激烈 的 资本主义 气数 未尽。 因为他 等 来了 那个 时代 的 大 放水， 什么 事儿 呢？ 1839年 有一个 叫 john sutter 的 老赖， 他 为了 躲债 抛妻弃子 从 瑞士 跑 到了 美国。 那个 时候 的 美国 真 不是 什么 好人 汇聚 愿意 去 的 地方。 这个 suta 来到 了 加利福尼亚 地区， 注意 是 加利福尼亚 地区， 不是 加州。 因为 当时 这里 边 还是 墨西哥 的 国土。 这个 萨特 想 讨好 墨西哥 当局， 因为他 要 开发 这里 边， 怎么办 呢？

萨特 尔 就 想 沿着 一条 叫 american river 的 河 建 一个 军 牧场， 然后 以此 讨生活。 有天 厂子 里 的 这个 监工 在 勘探 河流， 有的 时候 意外 的 发现 河水 里边 有 一些 亮闪闪 的 东西 晃 到了 他的 眼睛， 但 捞起来 一看 是 黄色 的 金属。 然后 这个 监工 就 把 这些 金属 拿给 了 老板 sara 去 看。 萨特 尔 也 不确定 他用 天平 还有 硝酸 一通 研究， 最后 确认 了 杰斯 黄金。 萨特 不知道 的 是 这条 河床 是 人类 历史上 发现 的 最大 的 黄金 矿床 之一。

最 黑色幽默 的 是 就在 萨特 尔 发现 黄金 的 前几天， 现在 我们 熟悉 的 美国 西部地区 的 所有 土地， 包括 整个 加利福尼亚， 刚刚 被 美国 花了 1500万美元 从 墨西哥 手里 边 抢 了 过来， 然后 他们 就 发现 了 巨大 的 金矿。 沙特 和 监工 就 商量， 说 咱 得 保密， 这 猥琐 淘金， 但是 这 哪 藏 得 住， 对 吧？ 消息 很快 就 传开 了， 于是 就有 了 1849年 的 西部 淘金热。 以及 我们 现在 所 熟知 的 那些 比如说 卖 铲子， 卖水 的 商业模式， 其实 都是 打 这场 淘金热 来 的那。

长达 数个 世纪， 各个 殖民 帝国 在 美洲 苦苦 寻觅 黄金 而 不得， 结果 美国 刚 强买强卖 没 几天， 就 被 一个 老赖 发现 了 人类 历史上 最大 的 金矿 之一。 然后 随后 不久 在 澳大利亚、 南非 等 殖民地 也 接连 勘探 出了 大型 的 金矿。 那 从 总量 视角 来看， 这些 勘探 就 相当于 那个 时代 的 量化， 宽 中大 放水， 一 印 解千愁。

第五件 大事， 当时 世界上 最大 的 贸易顺差 国中国 遇到 了 另一种 形式 的 贸易战。 在 经历 了 1840年 和 1856年 2场鸦片战争 之后， 中国 与 西方 的 贸易顺差 就 逆转 了。 以前 是什么 呢？ 我们的 丝绸 瓷器 换来 了 金银， 但是 这 之后 变成 了 我们 又 把 金银 拿去 换成 了 压片 金银。 开始 重新 流回 资本主义 世界， 让 西方 原来 稀缺 的 资本 就 进一步 宽裕。

第六件 大事儿， 到了 19世纪末， 体量 庞大 的 美国 有着 更 强大 的 规模 效应， 还有 统一 的 大 市场， 所以 美国 的 垄断 也 发展 得 更 顺利， 航运、 钢铁、 石油、 汽车金融 领域 都 出现了 垄断 巨头， 而且 都 超越 了 欧洲， 所以 这 又 改变 了 欧洲 和 美国 之间 的 贸易 格局 啊， 那个 时候 当然 欧洲 是 世界的中心 哈那 原来是 美国 出口 农产品， 欧洲 出口 工业品， 双方 之间 互相交换。 但是 在 到了 19世纪 末期， 已经 变成 了 美国 出口 工业品， 欧洲 出口 金银 来 交换。 在 金本位 时代， 相信 大家 已经 能 明白 了， 金银 可是 资本主义 的 命根子。

对了， 这 里面 我 还想 插入 一个 小 细节， 它 不是 什么 大事儿， 但是 我 觉得 特别 有意思。 也是 在 这个 时期， 19世纪末 法国 社会心理学家 勒庞 出版 了 一本书， 叫 乌合之众， 大众 心理学 研究。 这 本书 的 主要 观点 是当 个体 融入 群体 的 时候， 个体 的 性格 还有 思想 都会 被 群体 的 思想 所 取代， 那 群体 又会 呈现出 情绪化、 无 意义、 低智商 等 特征。 乌合之众 至今 仍然 是 各种 书单 里面 的 常客， 对 吧？ 人们 推荐 这 本书 的 潜台词 是， 兄弟 你 得 警惕 整体 的 愚蠢 啊， 众人皆醉 你 独醒 啊。

可是 仔细 想想， 这 本书 1895年 出版， 他们 一战 都还没 打 呢。 我 怎么 觉得 这 本书 它 不是 清醒 之 书， 更 多是 操纵 之 书 呢？ 你说 那个 日耳曼 小胡子 看 没 看过 这 本书？ 昂 萨 小金毛 看 没 看过 这 本书？ 以色列 的 纳粹 内塔尼亚胡 看 没 看过 这 本书？ 好， 扯远 了。

时间 推进 到 20世纪 初， 金银 持续的 从 欧洲 流出， 又 导致 了 新的 贸易战。 因为 国土面积 狭小 的 欧洲 老牌 强国， 为了 抢占 全球 市场， 说白了 就是 殖民地 爆发 了 一战， 战争 的 本质 就是 消耗 财政， 这种 消耗 财政 的 行为 不可以 受到 任何 的 约束， 所以 在 一战 期间， 法国 和 德国 相继 退出 了 金本位。 这 里面 解释一下， 退出 金本位 就是 违约， 对 持有 法币 的 人 违约， 因为 你的 法币 不能 兑换 出 黄金 了， 同时 政府 还要 大量 的 印 钞 花钱。 接着 英国 也 对 德国 宣战， 顺便 也 退出 了 金本位。 而 英镑 可是 过去 两百多年 的 国际 硬通货， 用 现在 的 语言 体系 来说， 它 就是 全球 的 交易 货币 以及 储备货币。 所以 欧洲 作为 世界的中心， 在 一战 期间 大乱。

那 欧洲 的 黄金 为了 避险， 也 大量 的 涌入 了 远离 战火 的 美国， 这 又 让 美国 的 黄金储备 急剧 增加。 同时 欧洲 的 战争 财政 也 输出 给 了 美国， 美国 又 接受 了 一大批 来自 欧洲各国 的 订单， 所以 美国 的 国运 至此 正式 开启， 华尔街 也 登上 了 历史舞台。 1914年 美国 成立 了 自己的 央行 美联储。

那 到了 一战 结束 之后， 世界 陷入 了 迷茫， 接下来 应该 怎么走 呢？ 是 重回 给 他们 带来 过 巨大 创伤 的 金本位？ 还是 尝试 一下 那时候 俄国 的 新 路线， 干脆 放弃 黄金 和 市场， 由 苏维埃 来 充当 经济 中枢， 由 他 来 调节 资源配置， 相当于 是 两条路线， 人类 社会 就此 分野。 拥有 最多 黄金储备 的 美国， 人家 肯定 拥护 金本位， 那 俄国 的 生产 生活 就 统一 由 苏维埃 来 调配， 就是 在 俄国 这个 社会 所 玩 的 游戏 里边， 压根 就 没 给 黄金 甚至 货币 留 什么 位置。 俄国人 根本 就 不需要 黄金， 黄金 在 这个 游戏 里边， 在 俄国 的 游戏 里面 成了 一个 无用 的 东西， 结果， 苏俄 的 黄金 被 大量 出口 到了 西方， 所以 美国 和 俄国 在 当时 就是 两种 极端， 那 其他 欧洲各国 的 选择 就 分布 在 这 两种 极端 之间， 形成了 一道 光普。

比较 惨 的 是 德国， 作为 一战 的 战败国， 德国 需要 赔偿 1320亿 金 马克。 注意 这些 赔款 不能用 本币 来还， 你 必须 用 黄金， 用 硬通货、 工业品、 大宗 品 来进行 分期付款。 而且 个人 可以 当 老赖， 国家 是 无法 当 老赖 的， 一旦 逾期 就会 被 催收。

1923年， 深陷 通胀 的 德国 没有 办法 及时 向 法国 支付 煤炭 赔款。 结果 法国 出兵 10万， 占领 了 德国 鲁尔 河谷 的 煤矿 井， 并且 扣押 了 所有的 煤炭。 在 当时 的 工业体系 下 是 严重 依赖 煤炭 的， 没有了 煤， 德国 的 工业体系 几乎 停摆， 经济 雪上加霜， 货币 进一步 贬值， 货币贬值 又 反过来 进一步 的 加剧 通胀， 而且 与此同时 德国 还得 消耗 本来就 异常 宝贵 的 外汇储备 去 买 煤炭。 在 一战 战败 后 的这 段 时期， 德国 经历 了 足以 写 进 人类 史册 的 恶性 通胀， 整个 居民 部门 的 财富 几乎 被 洗劫， 物资 匮乏， 离谱 的 价格 也 扭曲 了 德国人 的 常识、 精气神 甚至 是 民族 性格。

1919年 德国 纳粹党 成立， 一个 小胡子 惊喜 地 发现 他 被 时代 选中 了， 愤怒 的 无法 正常 生活 的 德国人， 他们 过去 的 严谨， 他们 在 金本位 时代 勤俭节约， 积累 财富， 在 当时 看来 简直 就是 耻辱。 那 德国人 爱 上了 这个 小胡子 的 咆哮， 从来 没有 谁谁谁 的 时代， 只有 时代 的 谁谁谁。 那么 多人 愿意 跟着 他 发疯， 一定 是 心中 充满 了 报复 的 情绪， 去 他的 乌合之众。 德国人 过去 熟悉 的 那些 正常 的 生活 早就 荡然无存 了。 所以 在 这种 情况下， 德国 不管 情愿 不 情愿， 他 都 走上 了 更 偏 俄国 的 路线。 而 想 走 金本位 路线 的 英国 和 法国 也 面临 着 巨大 的 问题， 就是 尽管 他们 想 玩 金本位， 但是 他们的 黄金储备 不够 了， 黄金 都 跑 美国 去了。

所以 虽然 整个 一战 结束 后， 欧美 都在 经历 着 比较严重 的 通胀， 但是 大西洋 两岸 的 通胀 的 根源 完全 不一样， 欧洲 是 纸币 的 通胀， 纸币 的 价值 锚， 黄金 是 稀缺 的。 而 美国 的 通胀 源于 黄金 过剩， 与 黄金 挂钩 的 美元 也 过剩， 双重 过剩 导致 了 通胀。 而且 一 战后 的 世界 和 资本市场 也 存在 着 K 型 分化， 在 战败国 德国， 再 好的 资产 也会 很 便宜， 而在 美国， 再 烂 的 资产 也会 备受 追捧。

美国 当时 享受 了 克里 兹 繁荣， 那是 了不起的盖茨比 的 时代， 纸醉金迷， 美国 仿古 双牛。 美联储 从 1928年 开始 加息， 最高 加 到 6%， 注意 这个 细节 我想 强调 一下， 重复 一遍， 美国 从 1928年 开始 加息， 最高 加 到 6%， 为什么 特意 强调 这个 数据， 懂 的 都 懂。 1929年 10月， 在 没有 任何 外部 刺激 的 情况下， 崩溃 发生 了， 随后 美国 经济 陷入 严重 的 衰退， 银行 倒闭， 工人失业， 道琼斯指数 跌破 50点。 大 萧条 成了 目前为止 人类 形容 经济 糟糕 程度 最 狠 的 词。 那 当时 的 美联储 又 于 金本位 的 约束， 也 没办法 像 现在 这样 利用 货币 和 财政政策 放水 撒 钱。

大 萧条 是 资本主义 距离 崩溃 最近 的 一次， 而且 所有 走 金本位 路线 的 国家 都 受到 了 严重 的 波及。 但是 好玩儿 的 来了， 与 之 对比 的 是， 几乎 废掉 了 金融体系 的 德国 没有 什么 影响， 经济 屡 创新 高。 同样 的 更 靠近 苏维埃 模式 的 德国， 在 希特勒 的 带领 下， 失业问题 题 也 已经 被 解决 了， 经济 也 屡 创新 高， 失业问题 也 已经 被 解决 了。 经济 越来越好， 这 是一种 鲜明 的 对比。 当时 整个 资本主义 世界 是对 俄国 经济 避而不谈 的。 但是 没有人 能否 认为 什么 在 大家 经济 都 这么 惨 的 时候， 德国 的 经济 却 越来越好。

这种 巨大 的 危机 也 促使 了 更 大胆 的 改革， 西方世界 或者说 资本主义 世界 再次 抛弃 了 金本位。 1931年 英国 被迫 退出 金本位。 1933年 美国 罗斯福 总统 上任 后， 力排众议， 宣布 主动 退出 金本位， 并且 选择 了 集中力量 办 大事 的 凯恩斯主义。 1939年 德国人 的 报复 开始了， 二战 开打， 欧洲 焦土 遍地， 老牌 的 欧洲 强国 的 国家 资产负债表 基本 被 打废， 那 美国 国运 继续。

1944年 7月， 主要 的 西方国家 建立了 由 美国 主导 的 布雷顿森林 体系， 它是 以 美元 和 黄金 为基础 的 金 汇兑 本位 制， 你 就可以 把 它 理解 成 乘 0.5个 金本位。 那 人类 依然 对 黄金 保持 了 巨大 的 惯性， 依然 想 用 黄金 来 玩 这场 经济 的 游戏。 在 布雷顿森林 体系 下， 1盎司 黄金 等于 35美元。 美元 就像 一张 信封， 每 一美元 里面 都 包 着 0.88克 黄金。 这个 阶段 确实 可以 把 美元 称为 美金。

后来 人们 用 特里芬 难题 来 解释 布雷顿森林 体系 的 内部矛盾。 对他 大概是 这样的， 我 快速 给 大家 过 一遍。 在 这个 体系 之下， 美元 和 黄金 挂钩， 其他 国家 的 货币 和 美元 挂钩， 所以 美元 取得了 国际 核心 货币 的 地位。 但是 各国 为了 发展 国际贸易， 必须 用 美元 作为 结算 和 储备货币， 这样 就会 导致 流出 美国 的 货币 在 海外 是 不断 沉淀 下来 的， 因为你 要 被 其他 国家 储备 对 吗？ 所以 你 就 不能 回流。 那 这种 情况 对 美国 来说 就是 国际收支 长期 逆差， 这里 敲 个 重点。

而 美元 作为 这个 体系 的 核心 的 前提， 就是 必须 保持 美元 币值 稳定。 所以 这 又 要求 美国 必须 是一个 国际贸易 收支 的 顺差 国， 也就是说 我 撒 出去 的 美元 他 就能 回来。 所以 这 两个 要求 是 互相矛盾 的， 因此 它是 一个 悖论 或者说 特里芬 难题。

然而 我想说 的 真正 重点 是 这个 理论 不太 对。 在 布雷顿森林 体系 存在 的 1944年到1971年 之间， 美国 的 贸易 是 顺差 的。 双 诺斯 这边 有 这 张 图， 尽管 打了 几场 海外 战争 消耗 了 财政， 但是 这 期间 美国 是 一直 稳定 发展 的。 你 GDP 作为 杠杆率 的 分母 端 是 一直 在 涨 的。 其实 美国政府 的 杠杆率 也 一直 很 可控， 所以 真正 导致 布雷顿森林 体系 瓦解 的 并非 特里芬 难题， 而是 那 一盎司 黄金 兑换 35美元 这个 比例 维持 不 下去 了。

我们 前面 提到 过， 黄金 的 增长率 是 有限 的， 然而 经济 的 增长 还有 印 钞 的 速度 都是 远高于 黄金 的。 所以 只要你 玩 金本位， 你 一定 会 自带 一个 通缩 螺旋 属性。 那 这个 属性 再一次 的 在 布雷顿森林 体系 的 时代 下 阻碍 了 经济发展。 那 人类 对 黄金 的 惯性 使 他们 天然 的 更 愿意 去 屈服于 黄金 的 共识， 肯定 会 用 手里 的 美元 去 换 黄金， 所以 最后 是 美元 扛不住 了。

1971年 美国 北约 史称 尼克松 冲击。 有 一本 好书推荐 给 大家 叫 戴维营 三天， 就是 专门 讲 布雷顿森林 体系 瓦解 的 历史 细节 的那 在 1971年 之后， 布雷顿森林 体系 也就 瓦解 了， 人类 社会 又 一次 的 抛弃 了 金本位， 黄金 被 剔除 出了 货币 的 序列。 各国 之间 的 汇率 不再 挂钩 美元， 而是 根据 各自 法定 货币 的 内在价值 来 采取 浮动汇率制。 黄金 不再 作为 结算 的 工具 以后， 它 仍然 保留 了 财 不 储存 的 功能。 美国 后来 给 美元 这个 信封 里边 找到了 新的 价值 锚， 就是 石油。 中东 世界 也 开始了 他的 怀璧其罪， 这个 就 不是 我们 这 期 节目 要 讨论 的 了， 欢迎来到 信用 本位 时代。 至此 终于 来到 了 我们 熟悉 的 世界。

1971年 之后 的 历史 让 我们 以为 世界 从来 就是这样， 天经地义。 但 其实 根本 不是， 我们 也 只是 处于 一个 历史 阶段 而已。 我在 准备 这 期 节目 的 时候， 在 查资料 的 时候 有一个 巨大 的 感受， 就是 越 看 越 觉得 历史 的 轮廓 不但 没有 清晰， 反而 充满 了 迷雾。 并 不是说 一 叉 几年 就 一定 会 发生 某 件 改变 历史进程 大事儿， 不是 的， 而是 某个 趋势、 某个 黑天鹅 恰好 在 一 叉 几 几年 发生 了 而已。 所以 英雄 没有 能力 造 时势， 只是 时势 选择 了 英雄。

我在 前面 铺垫 了 这么 多 看似 无用 的 历史， 其实我 的 核心 目的 就是 让 大家 感受 人类 社会 在 不同 阶段 到底 在 用 黄金 玩 什么样 的 游戏。 是 这些 共识 赋予 了 黄金 的 估值， 从而 反映 成 金价。 因为 黄金 本身 是 没有 内在价值 的， 这点 是 非常 明确 的。 巴菲特 在 2011年 的 致 股东 的信 里面 也 论证 过 这点。 它的 大概 逻辑 就是， 如果你 把 人类 现存 的 那个 黄金 的 立方体 给 卖 了， 你可以 买 上 很多 土地。 那 这些 土地 每年 都 会有 巨大 的 产出， 每 一年 连绵不绝。 但是 如果你 持有 那个 黄金 立方体， 它 就 永远存在 在那里 边， 它 不会 有 任何 的 产出 赎回 黄金。 当 它 脱离 了 货币 属性， 重新 锚定 成为 商品 属性 之后， 价格 终于 对 黄金 有了 意义。

我在 圣 诺斯 里面 给 大家 放了 本期 节目 最 重要 的 一张 图。 他 统计 了 1971年 布雷顿森林 体系 瓦解 至今， 以 美元 计价 的 黄金价格 走势图。 这 张 图 请 大家 一定要 看。 黄金 在 脱离 了 货币 序列 之后， 很快 就 迎来 了 数据 可追溯 的 第一次 牛市。 1971年到1980年 金价 涨 了 十倍。 如果我们 再 给 这 段 牛市 补充 一些 背景 的话， 这 段 时期 恰好 是 上 一轮 康波 周期 的 衰退 和 萧条 期， 旧 的 布雷顿森林 体系 崩溃， 新的 石油美元 体系 还没有 建立 起来。 黄金 和 法币， 它 就像 阴 和阳 一起 构成 了 这个世界 的 货币体系。 黄金 的 价格 是 由 法币 来衡量 的， 所以 黄金 的 价格 越高 并不 意味着 黄金 自身 的 价值 高， 而是 因为 法定 货币体系 它 处于 弱势 或者 处于 价值 缩水 的 状态。

那 大家 不妨 猜猜， 我们 现在 处于 康波 周期 的 什么 阶段 呢？ 从 现在 到 2025年， 我们 大 概率 是 处在 这 一轮 康波 周期 的 萧条 期 的。 所以 其实 现在 的 情况 和上 一轮 康波 周期 的 萧条 期 也很 像， 石油美元 体系 开始 走向 衰落。 但是 新的 国际 货币体系 还没有 建立 起来， 所以 黄金 也 在 进入 一个 价值 重估 的 时期。 直到 新的 国际 货币 支付 体系 正式 形成， 然后 黄金 再 进入 另一个 循环， 周而复始。

我们 继续 看 这 张 最 重要 的 金价 走势图。 黄金 的 价格 在 1980年 接近 700美元 的 顶部 之后 开始 回落， 从 1983年到2003年 横盘 了 整整 20年， 这 期间 金价 始终 在 300美元 的 区间 内 徘徊。 再 然后 大概 从 2004年 开始， 黄金价格 再次 启动。 以 2011年 的 最高点 来 算 的话， 这 大概是 一波 五倍 的 涨幅。 然后 从 2011年 的 高点 又 一路 萎靡 到 2018年 底。 你 要 真说 追平 2011年 的 高点， 那 其实 得 等到 2020年。 所以 把 手指头 一数， 小 十年 又 过去了。 最后 来到 今天， 黄金 的 价格 差不多 是 1900多 美元。

到 这儿 前面 铺垫 了 那么 多， 我 终于 可以 说出 两个 结论 或者说 观点 了。 但是 它 也 不一定 对， 仅供 大家 参考。 第一个 结论， 黄金 是个 很 稳定 的 东西， 它是 不会变 的， 它 没有 内生 价值， 也 不会 释放 任何 现金流。 因此 黄金 投资 的 本质 是 基于 价格 的 博弈， 我 以 这个 价格 买入， 能不能 以 更高 的 价格 卖给 别人， 这就是 黄金 投资 第二个 结论。

复盘 1971年 至今 的 金价 走势 就 不难 发现， 完全 取决于 人类 社会 在 多 大程度 上 需要 黄金， 需要 用 黄金 玩 一场 什么样 的 货币 游戏， 那 一旦 进入 到 这个 层面， 那 必然 又是 宏大 叙事， 问题是 宏大 叙事 的 脉搏 是 你我 能 抓住 的 吗？ 你 有 想 过 你 在 金价 上 的 对手 盘 是谁 吗？ 以及 请 大家 在 把 这个 金价 走势图 翻出来 看一遍， 你可以 问问 自己， 现在 你 确定 要在 史 上 的 第三个 金价 高峰 上 买入 黄金 吗？ 这笔 投资 的 胜率 高 吗？ 赔率 高 吗？ 我 用 胜率 乘以 赔率， 它的 预期 回报率 高 吗？ 我不知道 各位 的 答案 是 啥， 可能 有人 会说 这次 不一样， 我自己 的 答案 就是 本期 节目 标题 每 代人 都会 与 黄金 相遇， 然后 留下 一句 爱过。

接下来 我们 聊聊 黄金 投资， 我不想 把 这部分 搞 复杂 了， 我自己 觉得 黄金 投资 就 分 两种， 要么 你 买 实物 黄金， 它是 天然 的 偏 左侧 的 长期投资。 买 实物 黄金 最 重要 的 一点 其实 还是 价格。 这里 的 价格 有 两层 含义， 一层 是 金价， 第二层 是 溢价。 金价 我 就 不说 了， 大家 都有 自己的 买 金 时刻， 那 买 实物 黄金 的 溢价 肯定 越 低 越好。 比如 你 去 银行 买 金条， 买 金 片儿 都是 不错 的 选择。 如果 是 实物 的 黄金饰品， 像 北京 的 天雅、 珠宝城、 蔡 佰， 深圳 的 水贝 这些 地方， 它 最大 的 特点 就是 溢价 低， 加工费 收 的 少。 那 代价 就是 款式 还有 购物 环境 会 差 一些。 但是 这年头 实在 才是 王道， 对 吧？

另外 我 觉得 黄金 真的 是 非常 好的 送礼 的 选择， 是 实在 残值 高 可以 变现。 像 结婚、 情侣 送礼物、 送 小朋友， 黄金 都是 上选 之一。 这些 场景 也是 我们 购买 实物 黄金 的 契机。 我 还说 找 时间 去 天雅 珠宝城 看看， 因为 今天我 老婆 过生日， 本来 想 送 个 金镯子， 但是 发现 金价 实在 太高了， 所以 想 去 那边 看看。 因为 溢价 会 低 很多。

黄金 的 第二种 投资 就是 要么 你 去 买 黄金 E T F， 那 这部分 我 就 不 自己 白活 了。 我 专门 请教 了 华夏基金 管理 黄金 E T F 的 荣 英 老师。 下面 是我 请教 的 录音。

黄金 框架 其实 说 简单 也 简单， 说 复杂 我 觉得 也 复杂。 他 自己 其实 是 一个零 息 的 债券， 所以 黄金 自己是 没有 什么 实际 的 价值 的。 它的 价值 主要 来源于 其他人 没有 价值 或者 丧失 价值。 然后 更多 的 人是 把 它 作为 一种 货币 风险 的 替代品 来 看待 的， 就是 它 本身 的 一个 属性。 既然 是在 这种 零 息 债券 的 分析 框架 下， 所以 你 基本上 不 能够 对 黄金 的 长期 的 收益 有 特别 高 的 期待。

它的 这个 投资 的 价值， 刚才 已经 说 了， 主要是 来源于 别人 没有 什么 价值。 翻译 过来 一个 就是 抗 通胀， 第二个 其实 是 避险。 就 比如说 咱们。 当 货币 超 发 的 时候， 或者 是 这种 战乱 的 时候， 就 其他 东西 的 价值 遭到 毁坏。 这个 时候 黄金 自己的 价值 就会 凸显 出来。

我们 说 投资 肯定 要 识别 当下 的 主要矛盾， 那 可能 这个 框架 里面 阶段性 的 会有 一些 矛盾 冒出来。 我 好奇， 你 比如说 我们 能不能 穷尽 一下， 就是 黄金 的 几个 主要 的 矛盾， 或者说 现在 主要 的 矛盾 是什么？

黄金 其实 主要矛盾 如果 过程 大 的话， 应该 这 三个 大类。 一个 是 它的 长期 的 驱动 的 因素， 其实 来自于 其他 货币体系 对 它的 一个 采买。 当然 这个 驱动 因素 是你 要 细分 下来， 就是 每个 国家 它 都有 自己 货币 自身 的 问题。 所以 你 会 看到 它 其实 是 全球 各个 央行 货币 的 政策 的 一个 综合体。 包括 说 现在 看到 各个 国家 央行 时不时 的 采买 黄金， 它 其实 是 它的 长期 的 驱动 因素。 布雷顿森林 体系 消失 之后， 黄金 的 价值 就 越来越 是 往 这个 方向 发展， 这是 它的 一个 长期 的 驱动力。

然后 第二个 是 这个 东西 定价 的 一个 风险 在哪里？ 我们 可以 认为 所有 资产 它 都有 折现 的 利率， 那 黄金 的 比较 大 的 一个 核心 的 折现率， 现在 其实 是 美元 的 实际利率。 当然 美元 实际 率 的 定价 的 这个 决定 因素 背后 的 链 又 非常 长， 但 核心 就是 美国 的 实际利率， 这是 决定 了 黄金 的 风险。

实际利率 我可以 理解 为 就是 10万美 债 减去 通胀。

你可以 认为是。 但 实际上 如果你 要说 的 定义 更 具体 一些 的话， 其实 是 看到 的 分 九期 的 美 债 的 利率。

就 它的 收益率曲线。

对， 其实 真正 看 的 是 长久 期 的。

就 十万 还 不够 吗？

十年 是 够 的， 但 有的人 看 两年 的 其实 就 不是 OK。 它的 通胀率 其实 也 不是 看到 就 使用 的 数据， 其实 也 不是 看 当下 的。 大家 比较 喜欢 用 的 是 站在 当下， 你 预测 未来 十年的 平均 通胀率 大概是 多少？

您 定 哪个 指标？

这个 未来 十年的 通胀率 是 多少？ 是 可以 通过 美国 的 通胀 保护 的 一些 债券 的 价格 交易 出来 的。 是 倒算 出来 这个。

利率 是 什么 T I G 债。

对 我们 去 衡量 这 市场 到底 实际利率 在 什么 地方 的 时候， 实际上 是 资产 的 价格 告诉你 市场 对于 这个 利率 定价 定在 什么 位置 上。 你 像 现在 美国 的 通胀率 能够 到 百3以上， 但 市场 对它 交， 所以说 我 未来 十年的 通胀率 可不是 按照 3% 在 交易。 大家 还是 觉得 未来 十年 平均 下来 可能 也就是 2.5 左右。 所以 倒算 过来， 你看 这 轮 美国 加息 以后， 为什么 市场 反应 这么 的 剧烈？ 也 是因为 发现 通胀 那边 没有 怎么 交易。 但是 你 这儿 美 债 的 利率 上去 了， 资金 的 供求关系 也 发生 了 非常 大 的 改变。 所以 这个 其实 最后的 导致 的 影响 就是 大家 算 出来， 实际利率 上 的 非常 的 快。

是的， 你 原来 会 看到 说 当 通胀率 高 的 时候， 或者 是当 这个 美 债 价格 也 没 动 的 时候， 黄金 的 价格 不会 特别的 敏感。 但是 这次 美 债 价格 上去， 大概 通胀 却 没上去。 那 这个 时候 金价 其实 是 有过 很大 的 一个 波动 的。 其实 就是 他 对 实际利率 的 这个 东西 敏感度 就 很高。 刚才 说 咱们 说是 风险， 就是你 资产 定价 的 驱动力 风险。 第三个 其实 是 成本， 比如说 你 买 这个 资产， 你 会 付出 一些 成本。 其实我 理解 黄金 的 成本， 因为 黄金 你 不可能 期待 它 有一个 长期 非常 大 的 波动率， 或者 是 长期 很高 的 收益率。 但 这 不是 一个 生息 资产， 所以 黄金 这个 东西， 你 每个人 在 配置 它的 时候， 你的 介入 点就 显得 非常 的 重要。

让 我们 回忆起 咱们 22年 的 时候， 俄 乌 的 那个 时候， 刚 开始 金价 是一个 非常 大 的 暴涨， 对 吧？ 然后 当 大家 这 情绪 平复 以后， 这个 价格 也就 回落 了。 但是 当 金价 这个 暴涨 的 时候， 可能 往往 就是 所有人 这个 恐慌 情绪 特别的 高。 然后 大家 都 觉得 是不是 应该 买点 精子 的的 那个 时候， 但 实际上 你 在 那个 时候 你 去 介入 买 黄金， 你就是 在 付出 额外 的 成本。 其实我 就 认为 这种 战争， 恐慌性 的 事件， 这种 地缘 的 冲突， 导致 的 金价 这种 毛刺 性 的 上升。 你 如果 这时候 去 买你 要 额外 付出 的 一个 边际 的 成本， 你 如果 避开 这些 时间段， 你 可能 在 其他 时候 去 采买 的话， 你 不需要 付出 这样的 一个 成本。

我想 问 当下 它的 主要矛盾 是？ 感觉 听起来 更 像 第二个。

当下 的 主要矛盾 其实 是 美 债 的 利率， 是一个 未来 可能 会 发生 反向 变化 的 主要矛盾， 就是现在 是 属于 美 债 利率 还在 往 高 走， 上 一期 是 之前 对于 美 债 的 定价 是 欠 定 了。

我们 再 具体 一点， 就是 10万元 美 债。

还是 对 就是 十元 美 债， 之前 对于 这个 美 债 的 定价 是 偏低 了。 大家 就 发现 我 之前 美 债 我 给 个 四点 几 好像 就 够了。

现在 发现 不够。

因为 没有人 买。 对， 因为 没有人 买。

没有 资金 买， 所以 我 必须 让 他的 利率 更高 一点。

就得 再上去 一点。 之前 教育 这个 是 说的是 美国 自己 财政 的 约束， 然后 接下来 的 问题是 在于 降 不 降息 是 属于 它的 这个 资产负债表 的 约束。 就是 政府 不可能 长期 负担 这么 高 的 利息， 对 吧？ 所以 这就是 大家 也就是 衍生 出 想法， 觉得 未来 终归是 要在 某 一个 时刻 把 这 利率 给 降下去 的， 不然 他 怎么 可能 长期 的 负担 一个 4%到5% 左右 年利率 的 一个 复习。

压力 太高了。 对。

而且 你 央行 也 亏 钱。

央行 亏 这个 钱 是不是 实际上 是 财政部 来 担？ 因为你 央行 的 利润 也都 给他。

他是 自 循环。 对， 所以 他 也 不可能 承担 这么 高 的 利率。 那 这么 高 的 利率， 将来 就 只有 可能 就是 压缩 财政支出。 就 本来 我 财政 发 了债， 每年 发 了债， 融 来 这些 钱 留 一点儿， 本来 是要 付 人家 利息 的， 现在 你 利息 这么 高。 本来 那个 债， 大头 是 做 一些 其他 的 开支， 你 现在 利息 这么 高， 我 就得 付 利息， 我 就 没有 什么 钱 留下来 去做 其他 的 财政 项目 的 投入。

而 财政支出 又是 刚性 的这 又是 刚性 的， 尤其 他 还要 打仗。

是 所以 就是你 就会 发现 它 不可 调和， 不可 调和 最后的 结果， 理论上 他 应该 终归 要 回到 把 这个 利率 要 降下去 的 一个 时间。 你说 我们 只是 不知道 它 什么时候 发生， 所以 现在 这个 黄金 的 价格 核心 就是 在 看 美 债 的 这个 东 行。 如果 他 能够 在 这 轮 成功 衔接 上 美 债 的 利率 开始 下降， 那 有可能 黄金价格 就 又能 往 对他 比较 有利 的 方向 再 走 一波。

因为 实际利率 开始 掉头 向下 了。

所以 它的 定价 的 这个 因素 的 风险 的 因素 发生 了 很大 的 一个 变化。 之前 大家 不愿意 买 黄金， 是因为 咱们 现实 的 人 当中 的 操作， 可能 国内 人 不会 很 明显。 国外 的 人 就是我 有 一分钱 的 美元， 我 可以在 买 黄金 和买 美元 之间 选 存 利息。 那 我 放在 银行 能 存 一个 45利息， 我 肯定 是 觉得 拿 那个 划算， 哪怕 你 存 黄金， 黄金 也不 产生 什么。 所以 就是 之前 大家 是 这种 决策， 那你 一旦 美元 的 利率 下降 了 以后， 我 觉得 它 会 是 一个双 韧 的 循环。 第一 它的 利率 下， 他 本来 这个 资产 的 利息 就 不高。 第二 就是 前期 积攒 的 大量 的 这种 Carry tree， 就是 借 了 别的 地方 便宜 的 钱 来 买 美元， 存 美元 这个 交易 的 循环 也就 被 打破 了。 因为 大家 发现 你的 利息 没有 什么 吸引力 后， 美元 本身 吸引力 会 下降。 那 如果 是 遇到 美 债 跟 元 两个 的 双杀 的话， 就 对 货币 产生 质疑 的 时候。

只要 信用 货币 不好， 黄金 作为 这个 体系 的 B 面。

它 就 一定 是 对它 自己是 它 B 面对 这 其实 就 会有 价值。 所以 其实 大家 也 是因为 这个 原因， 觉得 黄金 的 价值 很 凸显。

我们 社会 框架 里面 的 第一点 那个 需求， 您 怎么看 未来？ 其实 这是我 很想 问 您 的 一个 问题， 过去 这几年 其实 央行 一直 是在 采购 黄金 的。 我 挺 好奇 他 这个 理由 是 出于 什么 呢？ 比如说 是 对你 美 债 的 这些 不信任， 挺 好奇 就是 在 您 的 视角， 你 怎么 对 这个 是 归因？

其实 各个 国家 的 央行 都 在历史上 陆陆续续 有过 黄金 才 买。 咱 国家 央行 其实 过去 20年 里面， 前后 有过 五次 的 黄金 的 采购。 这个 哪怕 是 跟 美元 没有 什么 关系， 哪怕 从 我们 自己 储备货币 的 角度 来讲， 你 印发 了 这么 多 人民币， 你 理论上 是 就是 需要 有 这么 多 的 储备货币， 要有 一定 的 背书 功能。 你 从 这 角度 来讲， 本来 它 就有 这个 才 买的 需求。

然后 黄金 其实 在 过去 的 十年 里 是 没有 什么 能 看到。 过去 10年 里 大家 都在 讲 的 是 刚才 说 第二个、 第三个 因素， 更多 的 尤其 跟 的 是 美 债 的 实际利率 走。 因为 在 过去 的 十年 里， 就 其实 金融危机 以来， 全球 就是 在 一个 大 放水 的 一个 状态。 这时候 你说 到 央行 的的 这个 购买力 什么的， 都 撵 不上 每个 国家 自己 在那 降息， 自己的 利率 水平 在 下降。 那个 是 成为 黄金 的 核心 定价 因素。 可是 这个 框架 在 2022年 的 二季度 开始， 这个 定价 因素 就 发生 了 变化。 就是 如果 原来 我们 很 简单 的 用 通胀率、 实际利率 去做 一个 回归， 然后 你 会 发现 金价 能 非常 好的 被 这个 回归 的 函数 拟合。 但是 在 那个 时间 之后， 这 两个 因素 已经 没有 办法 解释 金价 的 上涨 的 表现。

说白了 对 22年 开始 美元 进入 加息 周期， 理论上 金价 应该 是 下跌 的对， 但是 并没有， 而且 涨 得 很好。

对， 但是 并没有。

尤其 相对于 2022年 其他 的 权益 类 资产 来说。

黄金 真的 是 香。 是的， 所以 其实 这就是 发现， 一定 是 这个 定价 框架 里 有 另外一个 什么东西 变量 是 咱们 以前 不怎么 看， 但是 它 其实 是在 发挥 边际 的 作用。 其实 就是 央行 的 采买， 这个 央行 的 采买 最 坚定 的 其实 是 咱 国家 的 央行。 我们 是从 22年 10月份 到 现在已经 是 连续 的。 净 购买 黄金。 但是 这个 中间 伴随 着 各个 国家 央行 的 时不时 的 采买 动作， 而且 也是 在 抢 美元 的 这个 环境 下， 每个 国家 多多少少 都 发生 了 自己的 货币 的 某些 危机 和 问题， 他们 需要 买 黄金 来 稳定 自己的 这个 币种。

与此同时， 其实 我们在 大量 购买 黄金 同时 并没有 增持 美 债。 对。

但是 日本 增持 了。 对， 但是 人家 可能 会 选择 的 是 增持 美 债 或者 是 什么样 的 操作。 所以 其实 你 会 看， 相当于 原来 大家 非常 习惯性 的， 你可以 把 外出 选择 买 黄金， 选择 买 各种 国家 其他 国家 债券。 但是 这次 可能 是 这个 岔道口， 我们 没有 做 这个 选择。 这个 我 觉得 很 合理， 可能 就是 大家 思维 惯性 就 觉得 我 以前 没 怎么 买 黄金， 但是 不 代表 这个 就是 合理 的 应有 的 水平。 其实 你 看到 欧美国家， 特别是 比如说 欧洲 国家， 它的 外汇储备 里面 黄金 那个 比例 能 占 60%。 咱 国家 还有 日本， 以前 黄金储备 率 都是 很低 的， 是 个位数。

我 看过 那个 美 债 的 持有人 的 结构 的 图， 其实 最大 的 两个 就 一个 就是 中国， 一个 就是 日本。 对我 好奇 为什么？ 是因为 我们 能 在 贸易顺差 来 支撑 这个 购买 吗？

还是 一个 是 我们 本身 以前 是 贸易顺差 国， 正常 国， 你 天然 就会 获得 美元。 就 我 跟 中美 之间 交易 或 我 与 其他 国家 交易 用以 美元 结算 的， 我 天然 获得 美元。 第二 就是 其实 以前 我们 采买 美国 的 这些 国债， 确实 你 放眼 全球 时候， 黄金 这种 东西 大家 没有 感觉到 有 比 这个 美元 美 债 当时 会更好的 一个 选择， 对 吧？ 所以 你 会 看到 这个 是 非常 正常 的 一 投资 操作。 但是 这个 事情 你 会 发现， 当你 这个 比例 达到 一定 的 程度 的 时候， 你 会 发现 我们 外汇储备 很多 都 没有 变成 过 黄金。 之前 可能 是 原来 以 美元 形式 交易， 最后 以 美元 形式 投资 就这样 了。

其实 美美 债 说白了 不就是 远期 的 美元。

对， 其实 你是 一个 远期 的 美元， 对 吧？ 那个 时候 我们 放在 20年 前， 我们 买 美 债 说 我 交易 未来 20年 远期 美元 挺 合理 的对 吧？ 那你 站在 现在 的 当下 你 再去 思考， 你 就会 发现 其实 就是 我们 对于 你 远期 的 美元 的 价值 确实 产生 了 质疑。

我 好奇 比如说 我们 央行 去 采买 美 债， 他 这个 买的 是 多少 期限 呢？

不同 的 酒 七 应该 都 会有， 它 一定 是 每 一种 酒 七 的 都会 进行 购买。

可是 你 一旦 加息 了 的话， 那些 长久 期 的 价格 会 杀 的 很 厉害。

对， 具体 的 操作 其实 我们 也 不得而知。 但是 也有 看到 说， 其实 很早 我们 就 已经 开始 缩 久期 了。 这 我相信 咱们 都是 专业 的 外汇储备 管理， 很 早就 开始 做 这个 动作， 包括 咱们 采买 黄金 也是 一个 防护性 的 一个 举措。

过去 其实 我们的 黄金 的 比例 是在 个位数， 这个 确实 是 太低 了。 所以 就是你 哪怕 说 边际 提高 一点， 我 觉得 从 分散 的 配置 角度 来说， 这个 都是 比较 合理 的 一个 选择。 哪怕 说 我 新增 的 这部分 的 结余， 我 都 买 成 黄金 行不行？ 这个 我 觉得 是 可以 的。 所以 从 某种程度 来 上面 来说， 其实 就是 对于 未来 的 美元 本身 的 一个 长期 的 价值。 我们 觉得 不可能 完全 压 着 一 篮子 都是 买 这个 看 空 了， 说白了 就是 看 空。

对对对， 或者 是 比如说 你 像 俄罗斯 央行， 他们 花了 十年的 时间 把 自己 外储 变 大头， 变成 了 这个 黄金。 你说 要 做 一个 长 的 一个 举措 也好， 他 还好 他 当年 是 做了。 他 如果 当年 没有 做， 那 大家 也都 看到 最后的 这个 违约 了。 我 对， 而且 特别是 这种 纸质 钞票。

反正 当 这个 经济 是个 全球 经济体， 或者 是 大家 更多 的 是 全球化 协作 的 环境 下， 那你 肯定 是 持有 对方 的 东西 越多越好。 因为你 是一个 协作 社会， 完了 以后 你 有 更多 的 对方 的 资产， 其实 你是 在 谈判 当中 你 有 更强 的 话语权。 但是 现在 的 情况 应该 是 发生 了 改变。 所以 确实 也要 思考， 我 并不是 一个 完全 无障碍 的 协作 的 情况下， 那 我的 资产 配置 一定 会 往 一个 不同 的 方向 去 发展。

我 好奇 如果 让 您 拍 脑门儿 的话， 未来 我们 包括 各个 央行， 它 去 采买 黄金 的 这个 中枢 是 会 降低 还是会 上升？ 这个 就有 很大 的。

因为 其实 你 会 看到 从 去年 到 现在 最 坚定 的 其实 只有 我们 国家， 并不是 所有的 都 是在 一以贯之 的 在 执行 这个 事情。 当然 一个 跟 他 自己的 外汇 的 储备 能力 是 有关系 的。 另外 也 跟 每 国家 的 想法 是 不一样的。 有的 国家 可能 他 只是 在 货币 有 一些 危机 的 时候 才会 去 购买。 但是 你 会 看到 坚定 的 在 做 这件 事情 的 可能 是 只有 我们。 所以 你 很难说 全球 其他 的 国家 会 怎么做， 但是 也会 看到， 大家 至少 边际 上 会 发生 一些 变化， 会 愿意 去 把手 里头 的 这些 储备 资产 去做 一些 多样化 的 配置。

回到 您 刚才 的 那个 框架 里边 的 第三点， 其实我 当时 听 完 我 就 感觉 你是 有 潜台词 的。 黄金 它 本身 是一个 没有 太多 内在价值， 或者 它 没有 增值 的 升息 的 能 吗？ 那 说白了 所有的 交易 都是 基于 价格 的， 所以 您 才 强调 说出 风险 事件 的。 价格 高 的 时候 你 买， 那 肯定 理论上 它 比 你 无人问津 的 时候 风险 要 更大 一些。

对。

是 这样。 所以 你看 这 三点 我 挺 好奇， 你 怎么 来 拍 这个 权重， 或者说 这个 三元 的 框架， 你 怎么 去 识别 当下 的 主要矛盾 呢？ 因为 它 可能 是 阶段性 的。

有一个 东西 冒出来 了。 其实 识别 主要矛盾 主要是 看 你的 定价， 已经 把 什么 因素 给 定价 进去 了。 就是 大 市场 已知 的 因素， 也 很难说 识别 出 它的 真正 主要矛盾 是什么。 因为 每个人 对 这个 资产 的 看法， 或者 每个 人的 所 获得 的 信息 的 程度 是 不一样的。

就有 可能 全场 现在 的 一致性 的 预期 是 就是 比如说 巴 以 冲突， 所以 现在 你 看到 金价 越发 高涨， 对 吧？ 但是 有的人 可能 他 就是 知道 说 这个 冲突 很 可能 很快 会 化解。 那 对于 他 来说， 他 觉得 那 可能 核心 的 主要矛盾 就是 金价 这个 风险 缓释 以后 的 下跌， 站在 他的 角度 的 这个 主要 的 矛盾， 那 比如说 说 现在 的 这个 金价 可能 也 在 反映 了 未来 美 债 利息 的 走 弱。 那 这个 时候 可能 对于 那个人 来说， 可能 他 就 觉得 这个 东西 黄金价格 没有 完全 的 反应。 核心 焦点 是 那个， 只不过 就是说 最近 这 段时间， 我 觉得 是 这 两者 他 可能 刚好 会 形成 一个 无缝 的 衔接。 明白， 然后 就 刚好 你 就 感觉 不到 他们 之间 彼此之间 的 互相 作用 的 那个 效果。

我 听 您 说完， 我 感觉 这个 事儿 就 不用 合计 了， 普通 投资者 可以 把 它 放弃 掉了， 因为 确实 太难 判断 了。

我 觉得 从 做 黄金 投资， 特别是 普通 或者 你 应该 佛 系， 因为 做 黄金 的 都是 什么人？ 就是 第一个 点 是在 跟 全球 央行 在 这 做 交易， 然后 第二 你 还 跟 全球 宏观 对冲基金 在 这儿 做 交易， 对 吧？ 这 得 什么样 的 视野 信息量， 咱们 才能 做出 最 正确 的 判断。 所以 与其 分析 框架 在 试图 分析， 作为 普通 投资人， 确实 在 这个 品种 上 应该 很 淡定。 就是 以前 他们说 做什么 交易 特别的 简单， 最难 的 可能 最后 大家 一致认为 就是 外汇 跟 黄金， 这个 是要 比 股票交易 要 难 的。 为什么？ 因为 外汇 跟 黄金 这个 市场 是个 机构 市， 大家 都是 机构 式 的 特点 就是 反应 特别 迅速。 就 比如说 下午 可能 央行 刚 讲 着 话， 市场 直接 就 一步到位 了。

就是说 任何 一个 的 信息 出现， 或者 任何 一个 新的 边际 变化 出现， 我 都 可以在 价格 上 快速 完成 定价。 这个 反应速度 是 普通 投资者 不用 想 了。

对， 然后 就 结束了。 咱们 可能 只能 从 这儿 往后 看， 还有 没有 什么 新的 变化。 而且 比如说。

股票 这些， 我 好歹 还 可以 以 它的 基本面 作为 锚。 对， 但是 可能 像 黄金 和 外汇， 它 更多 就是 预期 之间 的 博弈。

其实 黄金 原油 很 像 的 是 政治， 就是 原油 也是 黄金 也是 是 政治。 政治 这个 东西 就 更 最后 你不知道 这么 多个 大国 之间 角逐 的 最后的 结果。

而且 你 比如说 原油， 它 可能 还有 一些 供需 的 缺口。 对我 是 不太 相信 这。

产经 企业 根本 也没有 什么 定价权 是 吧？ 它 跟 油 不一样。 对， 黄金 还能 融入， 它 也 不是 消费品， 它 能 融入 再 锻造 你的 旧 金， 你 都 可以 回到 市场 上来。 然后 如果 有朝一日 说 金价 足够 高， 卖盘 全都 出来 了。

对， 也就是说 你 价格 足够 高了， 其实 你的 供给 是 可以 转化成 需求 的。

对的， 其实 好像 生产 企业 也没有 什么 话语权。

然后 你说 金价 上升 的 过程中， 也许 我的 需求 我 就 不要 了。

对， 那 我 就 不要 了。 本来 我想 买 个 金 的， 然后 这么 贵 我不 花 这个 钱 了。 是的。

有可能 的。 就 比如说 价格 势头 好， 可能 这个 资产 它的 积分 属性 就 出来 了。 因为 它 编辑 好， 所以 我想 买。 但是 它 高到 一定 份儿 上 我 又 不买。

我 就 又 不买 了。 对， 是 这样。

我们 说 回 这个 etf 我想 问 你 一个 很 核心 的， 就是 咱们 很 实际 的 问题。 就是我 作为 一个 普通 的 基民， 那 我 投资 黄金 E T F 他的 姿势 应该 是 怎么样 比较 合理 的？

其实 是 比较 佛 系。 第一个 你 要 做好 资产 的 配置， 个人 资产 里 是要 有 黄金 E T F 的， 但是 这个 比例 不 建议 过大 的 比重 参加 这个 东西。 你 只能 说 黄金 这个 东 现在 它 有 A 股， 还有 债券， 还有 海外 的 股市， 没有 的 一些 属性， 这是 它的 价值。 你 适度 分配 置 这个 东西， 你是 有 分散 风险 意义 的。

这个 比例 您 给 个 上限 好不好？

每个 人的 想法 是 不一样的。 正常 的 一个 海外 的 资产 配置 机构， 可能 黄金 配 个 10%， 或者 你看 全球 黄金 E T F 的 规模 占 全球 etf 的 规模， 这个 比例 大概是 多少？ 可能 也就是 百5到百10 OK 商品 就 这个 比例， 大头 是 股 债。 但是 你 很有可能 到 某 一些 阶段性 的 时候。 比如 第一点， 这个 比例 可能 就会 发生变化。 比如说 黄金价格 比较 低， 那 你是 可以 动态 的 在 这个 基础上 再 往 上 拎 五个 点， 你可以 把 它 配 到 15%， 这也是 可以 的。 所以 其实 你可以 有一个 核心 的 中枢， 然后 你 也可以 根据 黄金 的 价格 来来 灵活 调整 这个 配置 的 比例。

明白 我 持有 黄金 有什么 核心 的 原则， 比如说 我是 应该 偏 左侧 还是 偏 右侧 呢？

我 觉得 是 应该 是 偏 左侧， 因为 知道 黄金 的 价值 是 比较 重要 的， 就是 这个 东西 你 拿着 比 你 没有 拿着 要 来 的 好， 但是 他的 博弈 的 属性 没有 那么 强， 黄金 的 波动率 没有 大家 想 的 那么 高。

真的吗？

短期 真的 没有 那么 高。 咱 看 的 金价 这么 跳上来 对 吧？ 对， 实际上 也就是 5到10个 点。 咱 只是 看 那个 图， 那个 比例尺 给你 放大 了。 是的， 你 去 衡量 金价 可能 是 5到10个 点。

我记得 去年 的 时候， 当时 就是 除了 美元 以外， 所有的 全球 资产 里， 对抗 美元 加息 表现 最好的 竟然 是 各地 本币 货币 计价 的 黄金。 然后 以 美元 的 金价， 我记得 去年 大概是 跌 了 七个 点 还是 几个 点。 你看 它 跌 了 这么 多， 也就 跌 七个 点。 那 你说 随便 之前 这个 股市 买 错 一个 股票， 跌 70% 都是 可以 的， 所以 金价 没 那么 多可 博弈 的。

你 有没有 比较 过 比如说 黄金 的 年 化 波动率， 然后 P K 一下 沪 深 300的年 化 波动率 差远了。

那 差远了。 这么说 黄金 我不是 特别 记得 年 化 波动率 多少， 我记得 农产品 比如说 豆粕 这个 品种， 农产品 年 化 波动率 才 16%。 咱们 300指数 大概 奔 着 25去了， 就是 商品 都 比 300指数 比 股票 波动率 都要 低。 黄金 在 商品 里 是 波动率 更 低 的， 明白， 所以 博弈 属性 确实 没 那么 强。 你看 今年 这个 行情 走 成 这样 了， 其实 没 挣 几个 点。 是。

而且 很大 原因 是因为 人民币 计价 的， 黄金 相对于 美元 计价 的 还有 背离。

对， 是因为 这个。 然后 你看 美元 计价 黄金 没 怎么 动。 是的， 就是 这个 东西 没 那么 多 空间 来 买， 所以 肯定 是要 做 左侧。 你 等 它 涨 了 买 了， 估计 收益 空间 也就 这样 了， 肯定 是 跌 了 买。

所以 它 最大 的 价值 第一个 就是 如果 但 这 里面 有 个 巨大 的 前提， 就是 首先 你 得 是一个 资产 配置 型 选手。 其次 你 在 你 这个 组合 中 加入 了 黄金 之后， 最起码 你可以 在 一些 市场 极端 的 波动 时刻， 是 可以 大幅 的 降低 你 这个 组合 整体 的 回撤 或者 波动。

的对 金价 是 这样， 我记得 我 加入 行业 的 时候， 那是 上 一轮 竞价 的 牛市， 就是 10年 11年。 我不知道 你 可能 记得 那那 阵 很 有名 的 就是 大妈 去 菜百 买 那个 黄金。

我们 只 干脆 切入 到 这个 话题。 我 特别 想 问 您， 比如说 我们 看 布雷 森林 体系 解体 以后， 我们 把 金价 走势 拉长 来看， 会 发现 有 三轮 很大 的 牛市。 第一轮 大概是 就是 1970年， 然后 一直 干 到 1980年， 对， 这 是一个 十倍 涨幅 的 牛市。 第二个 是在 大概 在 2000年 一直 拉 到 2011年， 再 下 一轮 可能 就是 2019年.

开始 的这 一轮。 是的。

我 很想 让 您 能不能 逐次 的 复盘 这 三轮 牛市 它 主要 的 驱动 因素。

第一个， 一开始 这个 森林 体系 解体， 其实 黄金 的 这个 价格 波动 应该 非常 正常。 因为 当时 解体 的 原因， 就是 大家 发现 没有 必要 永远是 一美元 对 着 也 一份 黄金 这么 一个 对应 关系。 那你 脱钩 以后， 一定 是 会 发生 美元 本身 相对于 金 需求 的 一个 指数 型 的 上升。 然后 一直 到了 8082年， 其实 也是 跟 一系列 后续 的 中东 的 危机 是 有 很强 的 一些 关系 的。

因为 当时 也是 一轮 远 比 现在 要 严重 的 通胀， 而且 它 抗 通胀， 因为 加息 还 带来 两轮 经济衰退。 其实 这些 合 起来 你 会 发现 就是 黄金 它 确实 是 和 大部分 风险 因子 都是 负相关 的对。

是的。

那 为什么 它 涨 到 那儿 之后 突然 就 不 涨 了？

这个 我 觉得很有 意思。 这个 就是我 觉得 是什么 黄金 的 购买 成本， 你看 如果 你是 站在 19 8182年 的 时候， 你 就 那个 时候 去 买入 黄金， 就是 大家 所有人 的 明眼人 都 知道， 全球 有 很多 各种各样 的 通胀 的 问题。 然后 都 去 买 黄金 的 时候， 你 可能 在 未来 10到20年， 下次 再 回到 这个 点位 的 时候， 可能 就是 花了 20年 的 这么 一个 时间。 因为 它 本身 没有 什么 价值。

当你 这个 事情 消退 了 以后， 大家 就 觉得 我 生活 还是 回到 原来的 方向 上面 去。 大家 该 用 信用 的 货币 用 信用 的 货币。 然后 有 一些 新一轮 的 经济 的 发展 的 驱动 因素 可能 又 重新 发现 了。 所以 这个 时候 你 会 看到 黄金 的 价格 又 进一步 的 下降。 我 觉得 那个 时候 应该 是 全球化 大发展 非常明显 的这 新的 20年， 包括 80年到2000年.

这也是 一个 人类 社会 追求 左侧 追求 效率。

其实 这 20年 的 时间， 你 会 看到 有 更多 的 国家 加入到 全球 的 贸易 链 当中 来。 所以 你的 新增 的 需求， 还有 你的 新的 产业链 的 供应链 的 重塑， 你 都会 让 这个 通胀 这件 事情 慢慢的 就 消退。 这个 时候 大家 觉得 黄金 好像 没有 大家 想 的 这样的 一些 价值， 大家 就 该 回 哪 来。 所以 你说 对应 到 80年到2000年， 可能 表现 最好的 资产 应该 你 同样 如果 列出来 有可能 是 股票。 然后 在 这个 2000年 以后 到 2008 金融危机 这 段时间， 其实 是 跟 货币 的 超 发 是 有 很大 的 关系 的。

可是 Q 一是 08年.

其实 在 那个 的 之前 就有 这样的 端倪， 只不过 你 记得 是 当时 为什么 会 出次 贷 的 这个 危机。 其实 一直 到 2005、 2006， 一直 到 2007， 其实 都是 处于 一个 大家 在 美国 那儿 加 杠杆 买房， 低 抵押率， 完全 就是 信用 杠杆 交易 这么 一个 年代。 其实 你 看到 的 可能 利率 的 中枢 没有 发生 特别 大 的 变化， 但是 货币 的 乘数 应该 是 发生 了 很大 的 一个 改变。 所以 在 那个年代 下面 的话， 黄金 的 价格 还是 一个 现在 看到 的 这种 纸币 的 几何 乘数 一般 的 增长， 然后 催生 了 这 一轮 的 更大 的 黄金 的 一个 涨幅。

好奇， 比如说 08年 一直 涨 到了 11年， 包括 一二年 还有 欧 债 危机， 这 期间 他 继续 干， 定能 给 这几年 补充 一些 比较 细 的 颗粒度 吗？

其实 08年 黄金价格 回调 过， 特别是 到 最后 出 流动性 危机 的 时候， 金价 也是 下跌 的。

因为 那时候 什么 都 不信 了， 只要 美元 就像 2020年 的 时候。

出出 流动性 硬着陆 的 时候， 就是 金价 是 会有 流动性 危机 的 时候， 它 也会 跌。 然后 在 那个 之后， 大家 就 发现 新一轮 的 量化 的 一个 宽松， 所以 金价 又 应声 上涨。 然后 这个 应声 上涨， 一直 是 到了 在国外， 我们 看起来 好像 是 2011年。 其实 我们 国内 那时候 也 感觉到 通货膨胀， 咱们 国内 对应 的 是 4万亿。 然后 4万亿09年 放了 以后， 10年 一 整年 之后， 到了 一年 开始 踩 刹车。 那时候 为什么 会 出现 这个 情况？ 就是 大家 发现 北上 广深 的 房价 压不住 了也 发现 了 那个 时候 有什么 逗你玩， 算你狠， 这个 都 出现了， 就是 大宗商品 的 通货膨胀 也 发生 了。 所以 那个 时候 咱 国家 就 开始 踩 了 刹车。

其实 在 海外 也是 愈演愈烈， 也是 到了 最后 发现 投下去 的 这个 钱 还是 不足以 让 整个 经济 重新 的 运转 起来， 然后 爆发 了 欧 债 危机。 而 之后 在 海外 又 出现了 一轮 黄金价格 的 一个 上涨。 所以 这个 事情 也是 直到 欧 债 危机 后来 慢慢的 消退 了， 然后 金价 才 恢复 到了 一个 瓶颈， 包括 全球 的 大 的 通胀率， 后来 慢慢的 走稳。 大宗商品 应该 是 1314年开 开始 就 步入 熊市 了， 所以 这个 之后 黄金价格 就 恢复 到了 一个 平清。

10那1轮 其实 也是 很多 大宗 的 牛市。 对， 不 光光 是 黄金 的对。

还是 很多 各种各样 其他 大宗商品 的 一个 牛市， 你 会 看到 更多 的 其实 是一个 通胀 现象。

那 11年 那 轮 的 回撤 我不知道， 他 应该 是 创下 了 黄金 最大 的 回撤 吗？

对， 应该 是的， 是 黄金 比较 大 的 一个 回撤。 怎么说呢？ 你 会 看到 说 像 黄金 这样的 一个 品种， 在 08年 的 时候 大家 是 没有 想到 说 08年 金融危机 以后， 黄金 会 成为 一个 非常重要 的 一个 避险 类 的 资产。 基本上 08到11 那几年， 我记得 国内 的 基金， 当时 发 的 所有的 基金 没有 什么 能够 表现 的 比比 黄金 的 那个 基金 好。 当时 的 股票 型， 这 全行 都 不行， 但是 就是 单调 独门 就 只能 买 黄金。

所以 那时候 其实 大家 其实 更是 把 黄金 作为 一个 抵抗 通胀 的 配置 去做 的。 因为 通胀 这个 东西 你 靠 投资 其实 本来就 很难 回避， 你 涨 的 是 那个 使用 的 商品 的 价格。 这个 东西 你 现在 觉得 说 它 将来 会越来越 贵， 你 没有 什么 办法 说 通过 一个 投资 什么 能不能 把 将来 这个 东西 的 价格 给 锁住， 它 就 不要 涨 了。 或者 我 先 把 这部分 钱 我 先 赚 了， 市场 不会 给你 这种 机会。 如果 大家 都 预期 未来 一个 商品 会 上涨， 那你 去 买 远期合约 的 时候， 它 价格 必然 是 把 生水 都 先 体现 出来。

所以 你 从 投资 本来就 没什么 可以 去 对冲 的 品种， 那个 时候 黄金 第一 它 有 可 存储 性。 第二个， 大家 觉得 我 现在 这个 一块钱 黄金， 将来 这个 东西 涨 了， 我 同样 的 黄金 我 还能 换 到 同样 东西。 但 我 用 这个 纸币 我 可 就 不知道 了。 明白。 所以 其实 也是 当时 我 更 觉得 确实 是 金融危机 以后， 是 把 它 作为 那种 抗 通胀 品 来进行 投 的。

金融危机 前 我 觉得 不是 金融危机 权 应该 是一个 货币 的 现象。 从 那时候 通货膨胀 还没有 起来， 其实 持续的 杠杆率 在 上升 带来 的 这么 一个 货币 的 现象。 然后 在 前后 两段 其实 还有 差异。

如果你 去 看 一个 很 有意思 的 现象， 这个 现象 跟 什么 有。 比如说 成长股 和 价值 股。 如果 美国 的 是 其实 2008年 以后 价值 已经 足足 失效 了 有 十年的。 它 那个 时间 跟 这个 黄金 的 价值 其实 是 有 比较 大 的 吻合。 就是 2008年 之后， 基本上 就 只有 成长 因子 在 一直 挣钱。

而在 2008年 之前 也有 过 一段时间， 就是 2000年 互联网 泡沫 破裂 以后， 又 重新 萌生 出 一波 成长股 投资 的 浪潮。 就是 互联网 泡沫 破 了 以后， 又是 成长 因子 在 很强 中间 只 发生 过 一次 的 回归。 其实 就是 在 金融危机 真的 爆发 的 时候， 那是 所有 成长股 都 一起 跌。 那个 时候 回归 过 那时候 大家 阶段性 的 投资 价值。 所以 其实 你 看到 就是 2000年到20211年 这个 之前 在 美 股 的 市场 上面 也 全部都是 成长股 的 因子， 一直 是 能够 有 非常明显 的 超额。

这个 东西 就 说明 什么？ 它 跟 黄金 会 相 印证， 是因为 你 这时候 就是 相 印证。 因为你 现在 不知道 金价 是 为什么 涨， 所以 你 就会 相 印证。 这 两个 背后 在 找， 他们 有 共同 的 一些 因素， 其实 是 货币 的 现象， 就 成长股 跟 货币 现象 是 高度 相关 的。 所以 其实 也就 反过来， 就是说 在 同样 阶段 这 两个 事 同时 出现， 那 就可以 说明 肯定 货币 在 背后 是 一定 发挥 了 一个 很 重要作用， 然后 才是 通货膨胀。

所以 其实 某种程度 上， 黄金 和 成长 因子 的 相关性 还是 比较高 的。

它是 有的， 因为 他们 两个 都 其实 是一个 货币 定价 的 一个 现象， 更 具体 说 应该 是 美元 的 货币。 因为你 刚才 说到 成长股 的 投资 现象， 这是 美 股 出现 的， A 股 可不是 这个 样子。 所以 你 就 发现 这 两个 东西 最后 一定 是 有一个 什么 原因 是 一样。 我 觉得 是 美元。

你 刚才 说 16年 是 海外 大宗商品 的 周期 出现。

对， 其实 是 全球 大宗商品 的 一个 周期性 的 雏形。

然后 你 刚才 说 这 段 的 时候， 我 突然 想到 16年 我们 还有一个 趋势， 就是 供给 侧 改革。

对， 就 我们是 同年 发生， 我们是 15年底。

这 两个 有什么 相关性？

肯定 有 中国 的 大宗商品 的 产 可能 为什么 也 在 那个 时候 有 非常 强烈 的 诉求， 就是 要 出清， 对 吧？ 其实 就是 中国 房地产 的 早 都结束了， 就 相当于 房地产 的 黄金 年份， 早 在 15年， 那是 真正 的 房地产 的 分水岭。 那个 时候 就 开始 意识到 这个 不可能 成为 咱们 国家 未来 发展 的 支柱产业。 但是 你 房地产 产业 占 经济 占 比 又 很大， 所以 你 一定要 系统性 的 退出 这个 行业， 那 一定要 分步 走， 不可能 说 一步到位。

怎么走 呢？ 先 从 上游 开始， 就是 房地产 的 供应。 当时 煤炭 钢铁 这些 东西 上游 的 需求， 咱们 那个 产能 先 缩 一 缩缩 到 最后 哪怕 我 下游 的 需求 萎缩 的 时候， 我 对 上游 没有 特别 大 的 影响。 因为我 上游 只剩 几个 玩家 了， 你 现在 有 需求 萎缩， 我 这 几个 玩家 我 倒 不了。 但 如果你 放到 当年 那时候 就 不是 了。

上游 只剩 几个 玩家 的 是不是 以 国企 为主？

最后的 结果 是， 但 实际上 就是你 想 当 如果 是在 咱们 现在 站在 那个 时候， 那时候 你说 产 钢 的那 企业 可 多了 去了， 对 吧？ 还有 各种 地条钢、 小钢 炉。 那你 要是 大家 都 扩 了 产能， 下游 需求 突然间 说 没了， 那你 这个 引起 的 整个 一系列 产业链 的 倒闭 什么的， 风险 就 大 了。 所以 才是 分布 的 上游 的 产能 先 降下来， 回到 一个 合理 的 位置， 然后 上游 这部分 控制 住 以后， 下游 需求 开始 慢慢 减少 了。 之后 这时候 你我 看见 这么多年， 你看 房地产 行业 确实 是在 同行。 但是 你 没有 听说 哪天 说 上游 产 钢 产煤 的 企业， 它 出了 什么 问题是 吧？

因为 已经 完成 出清 了。

对他 出清 了， 而 那个 企业 是 承载 了 更多 吸纳 了 更多 就业 的这 这些个 行业。 国企 它 没有 出现 特别 大 的 问题。

我 刚才 为什么 突然 问 这个 供给 侧 改革 最后 剩下 都是 国企？ 你 对照 现在 在 出清 的 房地产企业 发现 好像 而且 好像 你 出清 的 时间 越长， 可能 最后 剩下 越是 国企。 是啊。

任何 产业 其实 一般 是 这么 一个 规律。 但 咱们 就说 到 这个 问题 的， 为什么 刚好 赶上 全球 的 大宗商品？ 因为 在 之前 全球 大宗商品 的 驱动 因素 就 是从 咱们 国家 开始 的。

对， 因为 我们是 什么？

是 需求方， 我是 需求方， 你 想 咱们 4万亿 什么时候 踩 的 刹车？ 也是 11年 开始 踩 了。 大宗商品 往后 就 一两个 年份 就 基本上 开始 进入 了 它的 熊市。 就 相当于 上 一轮 它的 繁荣的 那个 驱动 因素 被 掐住 了。 所以 也是 他 那个 市场 经过 了 一个 大概 三四年 左右 的 时间 出清 到 16年底， 然后 开始 新的 一轮 的 大宗商品 的 正常 的 一个 周期。

就是 我们 事后 看 16年 这 一轮 又是 很 明显。

16年 很 明显， 但是 16到18 都 还是 一个 比较 正常 的 环境， 特别是 18年 19年 那时候 就 如果 没有 疫情 的 发生 这件 事儿， 本来 19年 美国 是要 打算 加息 了， 所以 你 在 这种 预期 下面， 其实 金价 也就是 在 合理 的 位置。

盘桓着 这么 一说， 18年 大家 都是 熊市， 其实 那个 时候 也是 在 美联储 加息 的 周期 里面 的对。

18年 那个 熊市， 这也是 内外 共同 作用 的 结果， 也 不是 咱 金融 去 杠杆， 这是 一定 是 内外 作用 的。

一个 去 杠杆。 然后 年终 贸易战 再加上 美元 加息 之后。

加上 美元 加息 周期， 这 共振 的 结果。

但是 你 想 日后 看 都能 解释 的 井井有条， 但是 你 身处 其中 又是 一团 迷雾。

对， 刚 看 了 一下 金价， 都 比如说 18年底 了， 19年初 的 时候， 这个 黄金 的 价格 也就是 跟 2011年 初 那个 价格 差不多。 那时候 也就是 个 1600、 1700， 也没有 怎么 个 夸张 法， 也是 在 19年 的 下半年 才 开始 的。 我们 可以 认为 在 11年 崩 了 之后， 一直 到 19年， 金价 都 没有 怎么 变化 过， 没有 那个 本质 的 变化。

我 这么说 我 说话 直， 就是我 看 这个 图形， 我 觉得 用 您 的 框架， 尤其是 第三点， 你 买入 成本 其实 现在 买 并 不算 好 时候。

对你 现在 上车 肯定 那你 往 上 的 这个 空间 或者 收益率 这 一段 儿 是 这么说， 就是 有可能 你 在 一个 可能 胜率 挺 高 的 时候， 但 你 赔率 不是 特别的 高。

或者 咱 这么说， 大家 可以 上， 但是 请 一定 记得 下车。

对， 是 这 样子 的。

其实 某种程度 上， 我们 刚才 也 梳理 了 自 布雷顿森林 体系 瓦解 以来， 黄金 的 一轮 牛市 和 熊市 了。

对， 但是 其实 每 一轮 故事 真的 是 挺 不一样的。

是啊 不 主要矛盾 也 不太 一样。

主要矛盾 也 不太 一样。 而且 我 觉得 金价 是一个 比较 玄幻 的 东西， 它的 定价 因素 其实 是 非常复杂 的。

说实话 其实我 并没有 太 想做 黄金 这个 选题， 完全 是因为 了 一个 很棒 的 标题， 才 彻底 把 这个 主观能动性 掉下来。 这 期 的 标题 叫 每 代人 都会 与 黄金 相遇。 是的， 是， 但是 其实 还有 后 半句， 我不知道 要不要 把 它 写 在 标题 里面。 就是 买 完 一次 之后 就 再也 不买 了。

因为 每 一代人 可能 就 只 经历 过 1到2次 黄金 的 周期。

对， 然后 你 会 相遇 是因为 遇到 了 一个 牛市。 对， 然后 你 买 了 之后 你 就 再也 不想 买 了。

对， 很少 有人 会 知道 这一生 要 发生 这一次 的 这个 大牛市， 然后 再 提前 十年 可能 买 了 黄金。 现在 这 一轮 如果 是要 赶上 黄金 牛市， 至少 你 得 提前 五年 买你 就 18年 你 得 买。 然后 赶上 这 一波， 等到 大家 醒悟 过来， 往往 都是 身处 牛市 当中 是 这样。 所以 就是 最后 该 回到 正常 的 价格 的 时候， 还得 是 升息 的 资产。

我 只 说 你 作为 一个 黄金 E T F 经理， 我 刚才 说 那个 话 就是 这个 风险 提示 你 愿意 做 吗？

我 还是 挺 愿意 做 的， 因为我 自己 也是 股票 的 E T F 的 经理。

那 我 就 没有 顾虑 了。

就 很 客观。 因为 确实 是 这样的， 黄金 投资 本来就 很。

不好 做对 说白了 其实 黄金 E T F 跟 你 也 没 啥 关系， 这个 决定 因素 也 不是 看你 能力 对 吧？ 对， 其实 反倒 提醒 大家 建立 一个。

信任感 是 这样， 就是 可能 最后 黄金 冲顶 没准 会 很 懵， 包括 美元 这个 样子， 最后 冲顶 你 确实 不知道 会 怎么着， 就 特别的 疯狂。 有可能， 但是 这 投资 有 几种。 第一种 就是 你是 在车上 的 人， 在车上 的 就 在车上 呗， 反正 都 配 了。 第二种 是 你是 没有 持仓， 还 不在 这 车上 的 人， 那你 肯定 是 等 一个 稍微 至少 有 个 像 前 一段时间 出现 那种 回调， 咱们 说说 再买 上， 那 肯定 是 这个 时候 会 合适 一些。 然后 还有 的 就是 你是 几层 仓， 对 吧？ 你 还 可以 用 仓位 来 表达 你的 观点， 没有 零 和一 的 你 就可以 涨 了， 就 降降 仓位。

我 觉得 是 这样， 我们 没有 办法 约束 投资者 的 行为。 所以 我 挺 想 让 您 给 大家 一个 建议 的， 如果我 就是 要 参与 这 轮 干 顶， 我就是 要 断场。 本来 黄金 E T F 我 把 它 理解 为 也就是 一个 投机 品， 那 我就是 要 断场 的话， 你 能不能 给 大家 一些 抓手 或者 应该 高度 关注 的 东西。 其实 刚才 我们 已经 给 了 一个 很 重要 的 建议， 就是你 一定要 下车。

记得 假设 这个人 具备 短 炒 能力， 你为什么 一定要 干 黄金 呢？ 有 那么 多 可以 短 炒 的 东西， 对 吧？ 股市 那边 不 香 吗？ 那 更是 短 炒， 那 几天 几个 涨停板， 那比 黄金 劲儿 可大 了 去了。 也是？

首先 你 如果 真的 具备 短 炒 能力， 你 就 不 一定要 做 黄金 的 交易。 你 黄金 短 炒 的 交易 选手 对手 盘 就是 各国 央行 和 国际 对冲基金 的 交易员。 战胜 他们 这个 难度， 我 觉得 有 几个 抓手 都 不够， 这 真的 太难。 他 不是 抓手 的 问题。

和 对手 盘 不是 一个 对手。

你们的 信息 差 太大 了， 所以 这个 不太可能。

而且 有可能 你的 对手 盘 人家 就有 能力 砸。 是啊， 如果 真的 高到 离谱， 央行 也可以 出货。

我们 这儿 举 一个 有意思 的 例子， 其实我 那天 也 在 想， 很 有意思。 你说 现在 黄金 全球 的 黄金 在 谁 手里？

我 看过 世界 黄金 协会 那 张 图， 如果 那个 立方体 的 分布 是对 的话， 我记得 那个 比例 大概是 47%， 是 它 以 珠宝 的 形式 存在， 那 大概 15%到17% 是 以在 央行 手里。

对， 然后 深圳 那 珠宝 的 肯定 不会 出来 定价。 对， 就 比如说 咱 要是 再 涨 了， 我 不可能 把 我 奶奶 传， 我 那 黄金 我 可能 拿出来 卖 了。 但 那个 真的 很 有限， 大家 还是 愿意 接着 传。

大家 不是 一致行动 人。

对 编辑 会 定价 的。 其实 那些 央行 是 会 出来 的， 包括 像 有 库存 金 的， 在 投资 机构 手里 的 那个 是 会 说白了 装 就是你 到 一定程度 它 会 出来。 我 有一个 猜想， 你看 比如说 大家 都 知道 中国 是 会 买 黄金 的， 我们 外储 要 分散化 配置。 这么 大 的 体量， 如果我 是 海外 的 欧美国家， 我的 黄金储备 都 已经 60%。

然后 我知道 说 这 有 一新 玩家 他 一定要 买 黄金， 他 买 着 买 着 他 有可能 会 变成 新 玩家。 那你 觉得 我会 怎么做？ 我 觉得 我是一个 理性 人我 肯定 会 不让 他用 非常 便宜 的 价格 去 买到 黄金， 我 可 肯定 会 很 吸收， 会 让 这 价格 一定 是一个 高价 才能 买到 的 东西。 所以 有 这些 人的 存在， 他 可以 控制 住 这个 价格， 他 只要 不 出来， 然后 你 这 编辑 又有 一个 买家 在 这 买， 那 金价 不就 上去 了 吗？ 你 反过来说， 等到 有一天 仓位 发生 了 很大 逆转 的 时候， 你 会 看到 这个 可能 价格 就是你 刚才 说 的， 他 可以 控制 这 价格， 他 希望 它 高。

而且 我 觉得 有 一轮 这个 金价 的 就是 英国 央行 砸 出来 的对。

他 那个 量级 是真的 有可能 对 市场 产生 非常 大 的 影响。

而且 以上 的 所有 决策 你 都是 无法 预测 的对。

就是你 无法 预测， 随时 有可能 发生变化， 所以 这个 确实 是 没有 什么 特别 好的 抓手。

如果我 确定 我 能 坚持， 我是一个 资产 配置 型 的 选手， 虽然 说 我 客观 上 觉得 现实 中 这样的 比例 很低， 那 我在 我的 投资组合 中， 我 还 愿意 给 黄金 一些 仓位 表达 支撑。 我 这个 的 行为 的 逻辑 是什么？

就是你 长期 要 相信 货币 终究 是 超 发 的， 任何 一个 政府 的 货币 长期 终究 是要 超 发 的。

然后 我 觉得 还有一个 很 好玩的 点， 刚才 你 提到 你的 第三点 的 时候， 也就是 俄 乌 战争 黄金 它 后来 又 掉下来 了。 那 其实 也就是说 当我 遇到 一个 风险 事件， 或者 遇到 一个 不可 测 的 事件， 黄金 对 它的 Price in 的 速度 很 重要。 其次 未来 我的 编辑 走势 也是 很 重要 的。 我 感觉 是不是 这样的， 就是 当我 意识到 一个 风险 事件 出来 了， 然后 我 觉得 我应该 买点 黄金 的 时候， 其实 已经 晚 了。 所以 其实我 是 不太可能 靠 右侧 在 风险 事件 上， 在 黄金 上 赚 到 钱 的。

对我 觉得 这 很难 的。

一个 更 符合实际 点的是 我 蹲 到了。 对， 但 并 不是我 我 抓 到了。

可能 是你 多少 年前 由于 参加了 一个 什么 打折 活动， 然后 买的 那个 金 放了 若干年 发现 今天 它 涨 了。

明白， 我 还想 请教 一个 问题， 因为我 通过 史 薇 来 约 的 时候， 石 巍 说 你们 也可以 聊聊 斗破， 就是 你们 内部 管 什么 叫 金豆 组合 就可以 聊聊 斗破 吗？ 可以， 他 和 黄金 有什么 关联 吗？

或者 是 他 黄金 没什么 关系， 但 他 和 原因 油 是 有 一些 关系 的。

为什么？

大家 可能 比较 难以想象 的 就是 农产品 的 定价 跟 原油 的 价格 是 高 相关 的。 能源价格 你 觉得 如果 会 涨， 一般 也会 有 粮食危机， 他们 两个 会 高。

相 在 现实 世界 中的， 有没有 可以 把 这个 执行 归因 呢？

就举 个 例子， 因为 原油 为什么 说 它是 大众 商品 之王？ 就是 它 下游 的 整个 产业链 上 产的 各种 东西， 最后 都 会影响到 我们的 实际 的 生产 生活。 其实 食物 也会 是一个 很 核心 的 能源 的 一个 主要 来源。 食物 无非 就是 可能 大家 感觉 更多 的 是 人的 能源。 就 我 吃 东西 它 可能 会 获取 到 蛋白， 可能 会 获取 到 淀粉糖， 它是 我人 这个 机能 能够 运转 的 一个 能源。

觉得 那个 汽油 它是 给 那个 车 吃的， 是 车 的 能源。 实际上 他们 两个 在 某种程度 上 一定 是 有 互换 关系。 为什么 是 能源？ 就 它 一定 会 产生 什么 化学反应， 然后 有 热量。

所以 他们 有 这个 替换 关系 以后， 你 会 发现， 比如说 有 一段时间 这个 原油 的 价格 可能 很低， 这个 乙醇 燃料 就会 卖不出去。 因为 油价 非常 的 低， 原来 种植 乙醇 的 这些个 农场主， 他 就会 把 这个 东西 给 烧 了， 然后 换成 种 这种 作物， 就是 这种 大豆。 然后 大豆 最后 是 压榨 的 是 豆粕。 与此同时 就会 发现， 今年 的 这个 大豆 的 产地 种植 面积 就 上升 了， 豆 价 也会 很 便宜， 就是 相当于 两种 能源 之间 要么 一起 贵， 要么 一起 便宜。 所以 他们 一直 是 有 这个， 你 不管 中间 经历 了 多久， 他 会有 这个 相关性。

所以 其实 当时 在 2020年 的 七月份 的 时候， 但是 我 印象 特别 深 的 就是 大家 说 觉得 有什么 好 投资机会。 那时候 其实 股票 是 涨 得 最 猛 的 时候， 那时候 我 朋友 什么 也都 不太会 去 说 再去 买 股票 了， 这时候 就 去 找 别的 机会。 其实 你 看来看去， 那时候 真 那 就是 原油 这个 品种 是 好的。 后来 想说， 那你 买 原油， 那你 粮食 农产品 的 你 应该 是 一起买 就是了。

因为 相关性 确实。

因为 它们 相关性 很高， 它 如果 要 涨 是 一起 涨， 所以 豆粕 就有 这个 效应 的。 但是 粮食 它的 稳定性 确实 也 比 原油 好啊， 毕竟 它是 农产品， 它的 需求 是 非常 稳定， 它 没有 那么 强 的 工业 周期性。 但是 粮食 你 没有 发现 它的 那个 定价 的 中枢 的 那个 毛 是 跟着 这个 一起走 的。

我 不太懂， 豆粕 是不是 其实 是 给 鸡 吃的。

是 给 猪 吃的， 也是 给 鸡 吃的。

所以 理论上 它 本身 也是 一个 蛋白质， 廉价 蛋白质。

对它 是个 蛋白质。

鸡 和 猪 又是 我们的 蛋白质 来源。 对， 这 里面 就是 一个 转换 的 关系。

你 就 认为 它是 一个 能源 链 吗？ 它 本质 上 是 一样的。

挺 有意思。 其实 一个 养猪 企业， 它 其实 赚 的 是 植物蛋白 和 动物 蛋白 之间 的 效率 转化率 的 差价。

你可以 这么 认为。 以及 就是 好的 养猪 企业 和 不好 的 养猪 企业 中间 的 差异 点， 可能 就是 在于 大家 有什么 集成化 的 养殖， 让 这个 转化 效率 高点。

就是 熬过 一轮 又 一轮 的 出清 周期。

对， 可能 它 中间 的 转化 的 差价 是 一方面， 这个 利 毕竟 是 很薄 的， 它 中间 把握 好 周期， 做好 波段 可能 也是 另一方面。

其实 还有一个 新 事儿， 我 关注 不太 多， 金矿 股 的 etf 也要 出来 了。

对对对， 然后 我们 公司 好像 有一个 黄金 产业 的 指数。

想听 您 聊 一 聊 它 跟 黄金 的 相关性。 我 个人 理解， 它 应该 是一个 和 黄金 相关性 比较高， 同时 弹性 更 大对。 那 是不是 如果我 真的 想做到 黄金， 然后 我 风险 又 高， 我想要 刺激 的那 是不是 其实 它 这个 金矿 股 的 etf 比 黄金 E T F 更 适合 我？

它的 弹性 大 是 有 阶段性 的。 因为 金矿 股 的 定价 无非 是 它 未来 来 的 产能 金 的 那个 量 的 全部 的 折现， 所以 它 对于 当下 的 黄金价格 他 不是 特别的 在意。 就 比如说 你 现在 一个 额 物 冲突 涨， 然后 你说 就 一定 涨， 它 可能 没有 任何 反应， 股价 是 没有 反应 的。 但是 如果 当 大家 发现 黄金 已经 在 这个 位置 盘 了 很久， 而且 也 不见得 他 能 再 回来， 那你 会 发现 金矿 股 的 这个 走势 就 不太 一样 了。 所以 他 其实 是 就 跟 刚才 说 的 那个 长期 的 通胀率 跟 短期 的 通胀率 的 关系。 他 更 在意 的 是 未来 来 长期 金价 会 横 在 什么样 的 中枢 上。

然后 我的 新增 的 开采量 以及 我的 开采 成本 和 它 那个 价差。

对， 但是 由于 那 两个 开采量， 开采 成本 之类 的 都是 类 固定 的 东西， 所以 更 多能 变化 的 其实 是 黄金 未来 的 价格。

就是 黄金 未来 的 边际 变化。

对， 但是 实际上 你 这 轮 看 金矿 股， 今天 还 看 了 一下 金矿 股 这 轮 的 走势 应该 是 不如 金价 本身 的这 轮 没 怎么 涨。 你看 金价 其实 已经 比 2020年 那个 高 的， 那个 高点 已经 又 创 了 新高 了， 但是 金矿 股 就 没有 再 回到 当时 的 那个 高度， 这 轮 反正 反映 金矿 股 是 相对 比较 滞后 的， 所以 这个 其实 也 不能说 大家 定价 大 的 错误 吧。 就是说 做 股 这边 的 投资人， 他 认为 金矿 股 应该 未来 合理 的 长期 中枢 可能 就是这样， 那 有可能 这 是一个 定价 错误 啊。

然后 有可能 是 吧， 潜台词 不就是 以后 金价 要 跌 吗？

对， 但 有可能 定 错了。 是， 所以 其实 不好 说。 然后 另外 就是 做 肩胛骨 的 人， 以前 大家 可能 还有 另外 的 理念， 就是 以前 那种 这种 骨都 是 当成 一个 有 阿尔法 的 东西 在 做 这种 交易 的， 还没有 把 它 做成 跟 金价 相关性 特别 高更 多人 觉得 是 他 自己 这个 管理 能力 提升， 他 自己 有 阿法 的 故事。 这 公司 质地 本身 变 好了 更多 金价 股 的 上 一轮 涨幅 可能 还有 这个。

那 我想 问 一下， 一个 大规模 的 金矿 企业， 其实 山东黄金 是 放到 全世界， 它的 市值 规模 也 不算 小 了。 和 一个 小 市值 的 这个 金矿 企业， 就 谁的 收益率 是不是 小的， 应该 会 比 大 的 好。

对， 如果 你是 金矿 牛市 的话， 是的 边际 弹性 就是 最 烂 的 弹性 最高， 这个 逻辑 就是这样。 但是 当年 原油 也是 这样， 当年 原油 2020年 7月份 的 时候， 我 当时 自己 琢磨 着 买点 什么， 当时 有 好几个 原油 的 股票指数 的 基金， 也是 都是 原。 优 股， 然后 有一个 是 种 什么 上游 采掘 的， 有一个 是什么 大 的， 都是 集中 在 大 的， 然后 等 全 有的， 大 的 小的 都有。 当时 就 想想 买 那个 有 小 一定要 买 烂 的， 就是 那种 因为 弹性 大， 因为 弹性 大对， 是 这 样子， 但 做 错了， 反正 弹性 也 挺 大 的。

是， 但是 我们 后来 比 了 一下 原油 那个 涨幅， 你 买 那个 原油 股 指数 基金 涨 的 是要 比 油价 要 来 的 高 的。 超跌 了 吗？ 因为他 把 未来 多少 年 都 pricing 到 它 这个 股价 上面 去， 但 跟 油 也有 关系， 油 这个 东西 你 投资 很 不好 投， 因为 它 月月 一直 都是 升水 的 结构。 然后 你 要是 去 投 一个 原油 的 什么 期货 之类 的 这种 东西， 你 就 老是 在那 高买 低 卖。 就是你 想你 到 远月 做 多头， 你 就要 付出 额外 的 成本。 就是 刚才 说 通胀 不太好 做， 你 就 一直 要 以 一个 很高。

比如说 你看 了 原油价格 可能 是 90， 你 觉得 它 未来 可能 会 涨 到 110。 当你 去 想要 买 说明 年 12月 的 合约 的 时候， 如果你 全场 预计 都是 110， 他 那 合约 也 已经 110在交易 了， 就 你 赚 不到 额外 的 钱。 所以 你 做 原油 股 期货 的 那种 就 赚 不到 这个 钱。 但是 反而 这个 时候 买 这个 原油 股 是 帮你 锁 这个 价格 的， 就是 买 原油 的 股票， 因为 它是 一个 生产商， 他 未来 有 源源不断 的 产 这 玩意儿 的 能力。 你 对应 到 黄金 上面 也是， 如果 觉得 说 黄金 未来 的 价格 也会 涨， 当然 金生水 的 现象 比 原油 好 很多。

因为 没有 什么 成本。

对， 仓储 成本 确实 低。 但是 也是 一样的， 就是你 要是 觉得 那个 深水 的 价格 不够 好啊， 你 没 必要。 但是 因为 有 黄金 E T F 在， 你 有一个 现货 在， 其实 已经 好 很多 了。 这 已经 是 很好， 很 容易 让 大家 能 投 能 买到， 拿 在 手里 说 未来 还是 它的 这么 一个 东西 了， 已经 挺好的。 因为 原油 我 不可能 现在 买 一个桶 过 明年， 但是 我 还是 那个 桶， 这个 就 很难。 所以 其实 黄金 已经 它 有 现货 在， 所以 这时候 你 就 觉得 黄金股 的 这个 投资 价值， 就会 觉得 它 没有 那种 要 作为 黄金 投资 替代品 的 那种 价值。 它 更多 的 是 他 自己 内在 的 一些。

一个 交易 的 抓手。

对他 是一个 交易 的 抓手， 或者 他 有 自己 阿尔法 端的 逻辑， 如果 金价 一直 是 这样， 他 自己的 阿尔法 故事 可能 就 来了， 他 就会 想到 办法 自己的 经营 弄 好。 这个 事事 还是 有 这种 的 影响 的。

所以 反倒 可能 金价 的 平淡期， 而且 如果我们 看过 金价 历史， 往往 这个 平淡期 还不 短。 那 其实 这个 阶段 金矿 股 它 可能 会有 一些 机会。

对， 就是 如果你在 竞价 的 平淡期， 可能 金矿 股 是 会有 机会 的。 其实 也 一样， 也 拿着 也很 左侧 了， 就 在那 等着 这个 机会。

行， 我 没什么 问题 了。 最后 我 再 给 大家 回 测 几个 数据。 第一个 数据 是 黄金 与 其他 大类 资产 从 2017年 至 金 的 相关性 系数。 大家 可以在 双 投 这 里面 看到， 对 资产 配置 而言， 肯定 是 希望 组合 里面 有 长期 回报率 差 不太 多， 同时 相关性 尽可能 低 甚至 为 负 的 资产。 这样 就能 实现 在 不 影响 长期 回报率 的 同时， 还能 降低 持有 过程 中的 波动率。 尤其是 当 股市 处于 极端 时刻 的 时候， 黄金 确实 和 大多数 风险 因子 都 比较 负相关。 第二个 数据 是 黄金 的 历史 最大 回撤， 这个 相当于 你 长期 持有 黄金 的 代价。 大家 还是 自 你 去 生动 这 里面 找 配图 就 好了。

第三个 数据 是 黄金 在 各个 年份 的 年 化 波动率。 我 不光 找 了 黄金， 我 还 找 了 其他 比较 主要 的 指数。 这个 年 化 波动率 就是 相当于 大家 入场 持有 一个 权益 资产 所 必须 付 的 门票。 所以 大家 对比 一下 就会 发现， 其实 黄金 的 波动率 相对而言 还是 要 小 一些 的那 这 三个 数据 我 觉得 它 都 更 偏 资产 配置 层面。 但是 我 打 心底 觉得 其实 大部分 普通 投资者 都 不是 资产 配置 者。 因为 一旦 你 这么 做， 首先 肯定 你 得 是 很 懂， 而且 你 自己 得 有一个 非常 完备 的 框架， 能把 这些 大类 资产 给 框起来。 所以 大家 且 看看吧。

好了， 本期 节目 就 差不多 了， 希望 能 给对 黄金 投资 感兴趣 的 听 友 们 提供 一些 思路 和 帮助。 每期 博客 确实 很 费时间 和 精力， 也 欢迎 大家 去 公众 号 老钱 日日 谈 或者 知识 星球 来 找我玩。 这 两个 地方 的 更新 频率 会 高 一些。 感谢 大家 的 收听， 我们 下期 再见。

存在 着 黄金 确实 比 钻石。 所以 从 这个 角度 来看， 不会 一起 去 银行 挤去 录 了 才 不到 20分钟 开始 涨价 了， 也是 指数 级 增长 的。 所以 大家 对比 一下 就会 发现， 追评 算了， 这个 不要。 There is no alternative. 算了吧， 这 妈的 也 不会 读， 地质 那 形体， 你 这 这 我 去 尿 个 尿， 我 不行了， 不好意思。 在 战败国 道兄 吃 印 钞 的 歌颂 充 充饥， 如果我们 再 给 捋 了 情侣。