E34.诶...到底还是聊上价值投资了
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大家好， 欢迎来到 面 基本 期， 邀请 了 两位 嘉宾 来 聊 一个 一直 不太 敢碰 的 话题， 价值 投资。 嘿嘿 你 一听 这个 话题 就 明白 我 什么 意思 了， 对 吧？ 两位 嘉宾 分别 是 郑 永铭 老师， 他 之前 在 新加坡 一家 外资 基金 担任 过 基金经理， 以及 蓬松 中 老师， 他 之前 担任 过 企 查查 C E O。 对我来说 最 吸引 我的 一点 是 两位 嘉宾 都 上 过 哥伦比亚大学 商学院 的 价值 投资 课程， 所以 可以 说 二位 是 接受 过 最 科班 的 训练。 因为 价值 投资 这个 理念 或者说 这个 流派， 就是 由 哥伦比亚大学 的 教授 格雷厄姆 和 大卫 多德 共同 创立 的那 本 著名 的 证券 分析 也是 出自 两位 教授 之 手。 正是 遇到 这 两位 嘉宾， 我 才 下定决心 说， 价值 投资 这个 主题 咱 还是 碰一碰 做 一期， 希望 能 给 大家 带来 一些 帮助。

首先 我会 有 个 感觉， 就是 交易 这个 词 在 中国 的 投资 圈 或者 在 减重 互联网 上 是 被 过度 污名 化 的。 另一方面， 价值 投资 在 圈子 里面 是 被 过度 美誉 化， 过度 讨论 化 的。 他 就像 一个 高考 段位 一样， 谁 都能 过来 掺和 两句。 所以说 其实 价值 投资 这个 话题 很想 聊， 但 一直 都 不敢 碰， 特别 怕 落入俗套。 那 请 二位 来， 一个 就是 二位 是 上 过 各 大 的 价值 投资 M B A 这个 流派 的 老祖宗 格雷厄姆 自己 开创 的 课， 然后 巴菲特 也 上了 他的 课， 我 觉得 这 是一个 很 科班 的 出身。 第二个 就是 你们是 拿着 这套 东西 确实 在 国内 做 私募 产品， 相当于 是 拿着 这套 理论 在 结合 中国特色 去做 实践 的。 所以 我是 很 愿意 和 二位 聊 的。 你是 哪 年 接手 在 海外 他 接手 大 基金 的。

大 基金 14年.

那年 你 多少岁？ 28上1个 不是 应该 是当 研究员。

对 吗？ 对我 特别 幸运， 我 这样 说， 我 只当 了 四年 研究员 就 做了 基金经理， 这 在 海外 非常 少见。

确实 非常 少见。 当时 给你的 规模 大概 多少？

当时 2亿美金 期， 然后 后来 就 慢慢 变大。

那个 时候 会有 什么 想？ 比如 24年 接手。

考核 标准 是什么 呢？ 在 海外基金 可能 相对来说 比 国内 环境 好 一些 的那 考核 标准 确实 是 三年 考核， 或者说 当然 每年 都会 评， 但是 其实 是 三年 一 考核。 说 的 再 直白 一点 的话， 就 其实我 当时 的 想法 就 是从 我 接手 这个 资金， 到 我不 开始 管理 这些 资金 的 这个 长期 总收益， 就 这么 一个 指标。 因 至少 我 服务 了 这 机构 的 打法， 是 他们 属于 与 全球 前 几位 的 资产管理 公司， 他们的 总 规模 有一点 几万 亿。 这 一点儿 几万 亿 其实 分配 给 了 差不多 100个基金经理 管理。 那就 意味着 这个 对我来说， 我 拿到 的 资本 是 永续 性 资本。

只 复制 负债 端 从来不 愁。

我不需要 担心 负债 端。 当然 这个 的 原因 是因为 这就是 更大 的 一个 话题， 就是 海外 的 财富 管理 和 资产管理 已经 完全 分开 了。 财富 管理 就 负责 把 这些 钱 从 无论是 说 机构 或者说 个人 那里 收集 到 最后 配置 到 我们 这边。 所以 你是 资产管理 那行 的， 我是 资产管理 这 行 的， 我 当时 想 的 也很 简单， 那 钱 既然 在 我 这里， 那 我就是 怎么样 长期 把 它 管好 就行了。 或者 是 说 我 追求 的 都 不是 一年 的 收益。 我 就是说 从 我 开始 接收 这个 钱 到 一直 我 无论是 因为 换 工作， 还是 因为 其他 的 原因 离开 这家 公司， 我的 总收益 是什么？

那时候 已经 上去 各 大上 这个 课 了 吗？

没有我 是当 了 五年 基金经理， 然后 才 去 上 的 各 大 的 课。

那 上来 就 接手 2亿美元， 可不是 个 小数。

是我 发现 其实 很多 哪怕 我们的 课程， 哪怕 各个 东西 其实都没有 讲 的。 就是说 如何 成为 一个 分析师， 升级 为 一个 基金经理， 这是 非常 不一样的。 当然 海外 的 办法 是 说 我 让 你 一个 分析师 当 足够 多 的 分析师。 例如 你 当 了 四个 行业 的 分析师 之后， 过了 十年之后， 你 作为 一个 基金 经理助理， 然后 再 变成 了 一个 助理 基金经理， 然后 再 变成 副 基金经理， 再 变成 基金经理， 我 就 没 经过 那个 过程。 我 说白了 就是 还很 猛 的 时候， 只能 是 说 分析师 还没有 完全 当 明白 的 时候， 我 就 当 了 基金经理。

为什么 运气 这么好？ 各种 原因。 简单 来说 可能 也 因为我 足够 的 了解 国内， 然后 又 在 新加坡 这个 环境 其实 是 没有 那么 多 的 人。 再 一个 我 更 擅长 的 其实 是 把 一个个 的 公司 就 一个个 的 点 打 透， 可能 这个 东西 就是 他们 需要 的。 但是 这个 问题 就在于 他 慢慢 把 一个人 一旦 调到 基金经理 的 时候， 这个 问题 就是我 不能 再 变 最好的 小兵 了。

我 现 的 任务 是 怎么 指挥？ 因为 我们的 作为 基金经理 来说， 我们 整个 公司 有 400个研究员， 我们 可以 随便 使用。 这些 研究员 分 地区 分 什么， 他们 已经 做了 很 好的 覆盖 了。 我们的 任务 是 怎么样 用 好 他们 来 产生 最高 的 收益。 所以 这个 任务 就 瞬间 把 你 从小 兵 变成 一个 将军。

其实 这个 的 需求 是 完全 不一样的。 所以 我 更 关心 的 是 说 怎么样 在 我的 任期 期间 给 大家 赚 长期 的 钱。 因为我 不 担心 赎回， 他 没有过 赎回， 这就是 一个 接近 永久性 的 资本。 所以 我 当时 的 第一个 就是说 把 这个 思维 给 变换 过来 了。 就是我 的 任务 已经 不再 是 把 一家 公司 打 透， 而是 说 怎么样 平衡 各个 东西。

但是 我是 觉得 基金经理 和 分析师 的 差异 真的 挺 大 的那 基金经理 其实 更 需要 的 是你 对 很多 东西 都 懂 个 六七十 分儿， 但是 你的 盲点 需要 特别 少。 他 还需要 的 一个 能力 是你 要 信任别人， 你 要 懂 怎么 跟 别人 合作。 因为 基金经理 也 分 很多 这种 类型， 我是 属于 那种 我 充分 信任 分析师 的。 因为我 知道 我的 理念 永远是 专业 的 人 做 专业 的 事儿， 我 不可能 比 一个 分析师 对 某 一家 公司 了解 的 更深。

当然 你是 说 经过 在 中国 投资 了 15年， 可能 就是 因为 我们 建 了 足够 多 的 公司， 建 了 足够 多 的 管理层。 因为 以前 我们 建 管理层 的 强度 非常 大， 基本上 每天 建 两个 管理层。 就 建 了 足够 多 的 这样的 公司 之后， 我 就 知道， 原来 大部分 公司 可能 没有 必要 深度 研究， 大部分 行业 研究 的 边际成本 是 有限 的， 可能 有 更多 的 时间 应该 放在 最好的 公司 里。

这样 可能 我们 更 关注 行业 和 商业 的本 是 大于 管理层。 因为 假如 需要 管理层 靠 创造奇迹 来 带来 超额 回报， 那 这 有点 对人 要求 实在是 太高了。 我们 要 需要 承认 的 就是 一个 行业 的 本质 其实 是要 大于 个人。 甚至 像 曹德旺 这种 管理层 可能 在 中国 都是 相对 比较 少 的对 所以 我们 可能 更多 关 本身 是 这个 商业 的 质地， 公司 的 质地 和 行业 怎么样 的。

给 大家 举 个 例子， 就是 能 上 福布斯 的， 其实 每个 个体 都是 他们 人精， 但是 决定 他们 排名 的 更多 是你 行业。

对对对。

我 好奇 你 也 在 机构 干 过 那个 叫 养老 美国。

教师 退休 保险基金。

对， 能 介绍 一下 这 段 经历 吗？

我 在那边 的话 更 多是 了解到 了 这 一家 大型 的 资产管理 公司 是 如何 运作 的。 它的 前身 是 20世纪 20年代， 安德鲁 卡内基 钢铁大亨 建 了 一个 基金会 叫 教师 退休 基金会， 就 专门 免费 的 给 老师 们 发 退休金。 但 后来 这个 转 成了 另外一个 很大 的 面对 所有 美国 全 所有 高校 的 资产管理 公司， 我们 帮助 所有 美国 的 大学 管理 教授 们 和 员工 们 的这 听起来。

有点像 中国 的 企业年金。

它 绝大部分 的 资产 是 年金， 就是 用 年金 至今， 这家 企业 仍是 一个 非盈利性 机构。 它 唯一 的 目的 就是 赚 足够 多 的 钱， 能够 给 退休者 带来 足够 的 回报。 所以 在那边 的话， 我们 主要 看到 那么 长 周期， 一个 百年 不倒 的 一个 金融机构 是 怎么样 被 管理。 总体 的 管理 风格 还是 相对 比较 保守 的。

你们 上 的 各 大 的 课 是要 脱产 的 吗？

对， 我们 两年 就是 全职 全日制 的 去 读书。

这个 成本 其实 不 低 的， 学费 也不 低 不 低 的。

你 要 放弃 两年 的 收入， 要 同时 要 付出 那么 高 的 学费， 那 这个 动因 是什么 呢？ 你 如果 从 财务 回报 的 角度 上 来说， 这个 账 还真 不一定 能 算 的 过来。 但是 我们 获得 了 非常 不一样的 一是 人生 体验。 第二 是 比如说 我们的 价值 投资 的 老师， 他 告诉 了 我， 你 离开 学校 后， 你 如果 还想 持续的 去 自学， 持续的 精进， 你 应该 怎么做？ 你 怎么 思考。 还有 就是我 遇到 了 我的 合伙人。

在此之前 你 已经成为 汽车 上 的 没有了 还是 之后。

我说 之后 在 之前 的话， 我是 在 标 普 全球 市场 财智 工作， 旗下 有 标 普 500指数， 有 capital I Q 这种 金融 终端， 类似 于 万德 的 这种 金融 终端。 所以 跟 我 之后 的 创业 经历 是 有关联， 就是 同一个 行业。

对， 先 给 大家 介绍 一下 在 你们 在 各 大学 到 的 科班 定义 的 价值 投资 最 重要 的 或者 它的 定义 是什么？ 我们 先 把 这个 正本清源 一下。

正本清源 回到 科班出身， 什么 是 价值 投资？ 价值 投资 基本上 就是 四个 要素， 这个 东西 不是 很 复杂。 第一个 要素 价格 是 围绕 着 价值 波动 的。 一个 股票 它 有 它的 价值， 股票 的 价格 在 长期 来说 说是 围绕 着 它的 波动 的这 是 第一个 概念。 第二个 概念， 能力 圈， 你 有 你懂的 东西， 只有你 非常 懂 的 东西， 你 可能 才知道 它的 价值， 这是 第二 概念， 能力 圈 的 概念。

第三个 概念 就是 安全边际。 你 投资 资 的 时候， 尽量 在 投 的 那个 价格 是 比 那个 价值 低 的， 这样的话 它 相对来说 有一个 安全边际。 因为 投资 你 也 知道 是一个 高度 不确定 的 事情， 在 投资 不确定 说 你 本来 能 估值 的 那个 价值， 说白了 那个 就有 不确定性。 以及 在 未来 的 发展， 十年之后 究竟 发生 什么， 我们 确实 是 非常 不确定 的。 所以 你 有一个 安全边际， 当你 投资 的 价格 低于 价值 的 时候， 这是 比较 保守 稳健 的。

最后一个 护城河， 护城河 的这 概念 也 不难， 这个 公司 有 长期 的 竞争 优势。 至少 我们 现在 讲 的 这个 价值 投资， 其实 都 局限 在于 股票 的 范围内。 我们 就说 股票 范围内 的 这个 价值 投资 有 护城河， 那就 意味着 至少 这个 公司 是 长期存在 的。

就是 我们的 祖师爷 他 讲 的 这个 概念 的 时候， 讲 的 非常简单。 他 首先 引入 的 概念 就是 债券 的 概念。 一个 债券 怎么样 估值， 你 什么样 的 情况下 你 才会 买 债券。 如果你 认为 一个 5% 的 收益 就是你 要求 的话， 那 咱们 就 知道 折现 下来， 从 五年 之后 的 现金流 折现 回来， 那 它 就是 值 100块钱。 所以 你 100块钱 现在 投进去 会 获得 一个 合理 的 收益。

我们 为什么 讲 这个 概念 呢？ 其实 投 股票 或者说 本质 上 是 投 公司， 投 公司 的 那个 逻辑 是 一模一样 的。 只不过 是 说 在 未来 五年， 它的 每年 的 收益 是 不确定 的。 不一定 是 一模一样 的。 第二个， 在 最后 无论 五年 之后， 十年之后， 他 还是 给你 那个 公司， 他 还是 给你 一个 咱们 是 说 没有 办法 立刻 马上 估值 的 一个 东西。 它 不是 一个 明确 的 东西， 但 本质 上 这个 折现 的 逻辑 是 一样的。

折现 你 解释一下。

折现 的 意思， 就是说 任何 的 一个 投资， 其实 最简单 的 理解， 就是说 你 现在 这个 钱 不用。 如果你 借给 了 另外 一个人， 那 他 未来 至少 应该 比 一百多。 那 从 这个 里边 是 说 未来 那个人 给你的 收益 再 除以 1， 加上 收益率 或者说 折现率， 就 等于 你 现在 这个 投资 的 这个 价值。

所以 折现 就是 把 未来 的 现金流 往 现在 去。

未来 的 现金流 往 现代。

对， 叫 哲。 我 就 刚才 那 几个 原则， 我在 现在开始 追问 一下， 因为你 刚才 说 那 套， 但 凡是 一个 玩 过 雪球 的 网友， 他 都 看过 很 多次。 所以 我想 问 我们 先 说 第一个， 能力 圈儿 这个 原则 我 可不可以 这么 理解？ 就是说 每 一条 所有的 能力 圈 背后 都是你 自己 砸 了 多少 小时数 砸 出来 的 圈子。

并且 它 不是 一个 圈子， 它 只能 是 一个个 的 点。 后来 慢慢 看上去 是一个 圈子。 对你 解释一下 那个 点， 每个 点 其实 对于 我们 来说 说 就 只是 一个 公司 点， 一个个 的 联系 起来。

我们 说 什么时候 可能 你 会 觉得 你 对 这个 行业 比较 了解 了 呢？ 你 跟 行业 人 聊 的 时候， 你 发现 他们 关注 的 很多 至少 行业 里 发展 的 话题。 你 或者 他们 关注 这个 行业 里 的 大事儿 和 你 认为 的 大事儿 是 一致 的那 可能 你 就 慢慢的 是 说， 我们 已经 知道 了 这个 行业 里 真正 大概是 什么 样子 的。

我 追问 两个 话题。 所以 能力 圈 是 相对于 行业 而言 的。

至少 我们 最熟悉 的 只有 四个 行业。 这是 我们 两个人 叠加 了 我 15年 经验， 他 18年 经验。 其实 本质 上 我们的 最 了解 的 就 四个 行业， 就是 消费 制造、 互联网 和 金融， 就 四个 行业。

这个 是 基于 我们 过往 的 经验， 自己 给 自己 画的 一个 能力 圈。 比如说 可能 大家 比较 了解 的 另 一位 基金经理 叫 SaaS， calman sax man 也是 一个 价值 投资者， 但 他的 能力 圈 其实 并不 受限于 各个 行业。 比如说 我们 会说 我们会 覆盖 200只股票， 不是 这样 来 的。 他的 研究 团队 可能 会 分成 四五个 特殊 的 小的 作战 团队， 他们 专注 去 发现 什么 呢？ 发现 一个 资产 它的 需求 和 供给 出现 严重 的 错配 了， 在 这种 情况下 会 容易 出现 价值 会 被 低估 的 情况。 我们 可以 把 它 想象 成 去 找 相同 的图案， 相同 的 先例。 类似 这种 案例 是 他的 能力 圈， 他 已经 做 过 很 多次 了， 或者 是 长得很 像。 但是 虽然 有 不同， 所以 每个人 能力 圈 的话 是 可以 被 行业 所 界定， 也可以 被 他 自己 认知 这种。

某个 投资 风格， 明白 获取 某一类 的 投资收益。

我想 问 你 第二个 点， 就是 因为你 刚才 说 到了， 你们 可能 砸 去 的 那个 坑 是 一个点， 是 一家 公司。 就 以 你们 自己 为例， 我们 不说 其他人， 我 为 这 一个点， 为 这 一家 公司 要 投入 多少 的 拖延时间。

我们 就 绝大多数 的 投资 和 我们 现在 的 进展 可能 不太 一样。 因为 我们 历史上 我们的 已经 有 这么 多 经验 了。 可能 我们 现在 真正 投资 的 一个 公司， 就是 我们 可能 了解 的 至少 七年、 十年， 其实 是 很长， 但是 我们会 答 你 这个 问题， 我们会 从 一个 完全 的 新公司 这个 角度 去 聊 一个 新公司， 我们的 流程 基本上 是 五六步。

第一步 就是说 我们 获取 这个 新的 想法。 然后 新的 想法 之后， 我们会 花 三天 的 时间 先 做 一下 初步 的 研究。 本质 上 我们 需要 回答 的 最 重要 的 问题 就是 两个。 第一个， 这个 公司 10年 之后 大 概率 是不是 存在。 第二个 就是说 我们 有没有 能力 搞懂 它， 作者 判断 就 出来 了。 我们 刚才 聊 的那 三个 东西， 我们 大 概率 觉得 是 大 概率 觉得 否， 还是 我们 不确定 和 否 的 我们 都 不敢。 我们 就 把 这个 研究 了 三天 了 之后 就 放在 这儿。 当我们 觉得 他 可以 进入 到 下 一 步骤， 那就 进入 到 我们的 深度 研究 的 深度 研究 就是 这 公司 的 所有的 东西 我们 都要 展现 出来， 太 泛 了。

你 给 一些 抓手。 我 有 自己的 一个 问题 清单， 差不多 有 五六十个。 一个 问题 清单 覆盖 公司。

比如 我们 一家 公司 看 的 大概 看 50个问题。 那 我们 到 深度 研究 这个 时候， 其实 是 1到3个月 完成， 到 最后 还是 是 回答 一个 问题， 我们 搞懂 了 这家 公司 了 吗？ 这个 公司 的 竞争 壁垒 到底 存 不存在？ 这个 公司 现在 有没有 安全边际？ 我们 如果现在 投 的话， 究竟 是 大 概率 赚钱 亏 钱， 还是 我们 不知道。 另外一个 想说， 其实 我们在 深度 研究 了 之后， 我们 需要 的 是 抽离 感觉 都能 找到 这个 公司 的 脉搏 了。 感觉 跟 他 一起 跳 的 时候， 我会 抽离 给 自己 放 几天， 然后 再 决定 要不要 投 这家 公司。 你 放空 这几天。

你 想什么 呢？

不想 这家 公司 你 必须 要 不想 这家 公司， 你 想 这家 公司 你是 没有 办法 客观 的 判断。

就是 投入 太多 情感 和 拖延时间。

对， 为什么呢？ 你 作为 一个 分析师 和 一个 基金经理， 你 判断 的 基准 是 不一样的。 作为 一个 基金经理， 你就是 需要 处理， 当然 你 要 专注 再 处理。 你 不 专注 住， 你 每天 浮 在 上面， 你不知道 每个 个股 是 不行 的。 但是 就 作为 一个 分析师 的 角色， 我就是 需要 投入。 但是 作为 一个 靳 经理 的 角色， 我就是 需要 抽离。

深度 研究。 做 完了 之后 的 下一步。

做 完 之后 其实 是 它 只能 进入 到 我们的 股票池。

它 就成 了 在 你们 地图 上 的 一个 新增 的 点对。

为什么 要 这样 呢？ 当你 深度 研究 了 一家 公司， 哪怕 你 研究 了 三个月， 你的 认知 是 不全 的这 就是 一个 统计 上 一个 非常简单 的 一个 概念， 叫 over fitting。 就是说 因为你 在 此时此刻 往回 看， 你是 站在 上帝视角 去 看 的， 你 会 总结 出来， 苹果 的 成功 是因为 12345 你 怎么 切 都行， 就是 一个 牛 的 东西 你 怎么 切 都行。

就 怕 你 1234是 瞎 总结 的， 它 并不是 实际。

是的。 那 为什么 我们 进入 到 我们的 股票池 中， 我们 还是 需要 持续的 跟踪 两个 方面。 第一个 因为你 在 一个 行业 里， 大概 你 认识 30到50个 人 之后， 你 会 发现 你 和 他 聊 的 边际效应 是 递减 的。 就是你 基本上 把 这个 行业 的 东西 挖掘出， 这个 需要 时间， 这个 真的 没有 更好 的 一个 办法， 这个 需要 时间 的 积累。

另外一个 就是 我们 解决 这个 过度 吻合 的 这个 问题。 你 已经 做了 你 所有的 功课 了， 现在 突然间 又 来了 一肚 鸡煲。 然后 你 会 发现 突然间 怎么 这家 公司 还有一个 运输 问题， 或者 这家 公司 怎么 还有 另外一个 问题， 你 其实 是 不知道 的。 因为 在 之前 你的 分析 中， 你 把 那个 略去 了， 或者 是 说 这个 事情 真的 和 你 脑子 中 给他 总结 的那 模型 是 不一 一样的。 这个 就 需要 时间， 就是 需要 一些 新的 数据 进来， 来 让 你 自己 对他 这个 事件 的 理解 再 迭代 几个 季度。 那 可能 我们 只能 是 说 作为 一个点 上 他 就 比较 好。

但 如果你在 研究 的 时候， 我 发现 卧槽 这个 股票 它 涨 得 很好， 那 你会不会 加速 这个 决策， 还是 说 不管 了 先 捞 一波 还是 怎么着？

我们 价值 投资 的 理性 就是说 我们 不可能 赚 到 所有的 钱。 价值 投资 赚 哪个 钱？ 价值 投资 赚 一些 特别 难赚 和 稳定 的 钱。 我 就举 一个 例子， 我们 回答 的 第一个 问题 永远是 这家 公司 十年之后 会不会 存在。

这 里面 我要 追问 一下， 你 回答 这个 问题 是否 意味着 你是 持股 周期 比较 长 的？ 是的。

第一个 理念 是 说 十年之后 这个 公司 会 存在， 我们的 投资 范围 就 已经 限定 在 这个 里边 的 了。 那 我们 只能 是 说 在 这样的 公司 且 也有 安全边际 的 时候， 它 能 收益， 我们 拿着 我们 很 安心。 那 你说 一个 未来 十年 我们 回答 不了 这个 问题 的 公司 会不会 涨 得 更多？ 有可能。 这就是说 任何 的 一个 投资 策略， 其实 只能 赚 一部分 的 收益。 对 我们 来说， 我们 回答 了 很多 问题， 其实 是 让 我们 做 一个 风险 收益 比 更好 的 一个 决定。

斌 哥， 你 刚才 清单 打开 了 吗？ 打开 了， 我问 一个， 我希望 你 从 里面 挑 三个 你 个人 最 在乎 的， 你 一定要 让 你 研究员 必须 给 一个 明确 答案 的 三个 问题。

这个 并没有 存在 这 三个 问题 里， 因为 是 这样的 很 有 经验 的 研究员， 最难 抓住 的 其实 是 当下 的 主要矛盾。 而 这个 主要矛盾 清单 也许 能够 帮你 捋 出来， 但 有时候 清单 不能 帮你 捋 出来。 但 为什么 我们 需要 清单？ 是因为 需要 尽量 扫除 视觉 盲区。 而 真正 一个 公司 当下 面对 的 最 主要 的 矛盾 有可能 不在 这个 清单 上。 但 你 在 做 研究 的 过程中， 你 就 把 它 捋 出来 了。 这 其实 一个 渐进 的 一个 过程。

所以 清单 它 不存在 偷懒 取巧 的 问题， 它 必须 得 是 穷尽 的。

我在 全面 的 同时， 我们会 要求 分析师 一定要 去 思考 当下 这个 公司 的 最 主要 的 一两个 问题 是什么。 这个 其实 最 主要 你 能 抓住 主要矛盾 以后， 你 会 发现 你 在 做 研究 其实 能够 省 很多 时间。 因为 提出 正确 的 问题， 把 问题 锁定 其实 更 重要。

然后 第二个 就是 竞争 优势， 我 先 问 一下 什么 它 能 成为 这个 流派 的 关键 原则， 它是 为了什么？ 其实 这 三个 关键 原则 我每 一个 都要 问， 它 之所以 成为 关键， 它 到底 是 为了 啥？ 你 不能 上来 就 跟 他 很 重要。

有些 行业 它 如果 是 竞争 非常 激烈， 就 本身 就 不可能 形成 任何 的 竞争 壁垒 的话。 那 这种 情况下 我们 没 必要 可能 花 太多 的 时间 去 研究。 因为你 也许 拿 个 半年 你 又要 去 换 了， 对 吧？

举 两个 例子， 就 餐饮行业 我 觉得 不太 容易 有。

这是 我们 觉得 不太好 的 一个 行业。

包括 内容 行业。 如果 内容 行业 它 有 集中度 的话， 那就 完蛋了。 因为 其他 做 那种 人 怎么办？ 所以说 我 当时 上课 的 时候， 这点 我 其实 挺 感慨 的。 就是 有些 行业 在 投资 层面 你 就 不用 看 了， 因为他 太 鼓励 竞争 了。 其实我 自己 蛮 受 期盼 的， 也是 竞争 优势 是 为了 躲避 竞争 它 才 重要 的。 我 其实我 这点 我 还 挺 或者 这样 想。

这个 行业 天然 它 就会 形成 一套 壁垒， 让 别人 很难 进来 跟 我 才 去 竞争。 我 再 绕 回来 一点， 刚才 说什么 是 能力 圈 或者 什么 是 懂了。 我 觉得 可能 有时候 我 偶尔 会有 灵光 一闪 中， 这件 事 我 懂我 能够 可能 超 于 市场 半年 到 一年， 看到 这个 行业 在 往 哪个 方向 去 走， 有时候 会有 这种 直觉。 且 后来 事情 的 发展 确实 是 每一步 是 按照 当时 的 预想 来， 但 这种 情况下 其实 相对 比较 少， 但 它 会 发生 就是 我们在 理解 一件 事物 的 时候， 会 看得 比 别人 更 远 一点， 更 快一点， 可能 先人 半步。

竞争 优势 到底是什么？ 你可以 说 护城河 可以 做 别人 做不到 的 事， 能 表达 的 更 具体 一点 吗？ 我 感觉 很多 时候 价值 投资 给 人的 概念 都是 非常 模糊 的， 都是 那些 八 芒 二人组 的 新剧， 包括 其实我 上课 之前 我就是 这个 感觉， 但 后来 我 上 完 课 我 才 意识到， 原来 这里 好多 都 他妈 算术题。 后来 我 找 你们 要， 我说 你 把 你们 那个 表格 什么的 能不能 分享 出来， 他 终于 让 我 脱离 了 那些 很 形而上 的 概念。 它是 好多 指标 你 需要 深刻理解 的 到底 用 哪个？

然后 你 真的 是要 算， 包括 比如说 竞争 优势， 你们 自己是 有一个 地图 的对， 这个 方便 分享 吗？ 可以， 没有 问题。 好， 这个 我 给 大家 放到 show note 里面。 然后 那个 地图 并 不是说 某 一家 公司 能把 那个 地图 全部 点亮 的。 没有 这样的 公司 是 需要你 根据 自己的 经验， 根据 自己的 投 研 能力 圈 也好， 你 自己 根据 这家 公司 的 理解， 你 自己 去 点亮， 说 这个 公司 符合 某 几项 竞争 优势。 我是 听 完 你们的 分享 之后， 我 才 慢慢的 把 这个 概念 具象化 了。 我希望 我们 今天 的 讨论 是 脱离 那些 形式上 的， 或者说 把 那个 池子 抽干， 看看 它 到底 最后 剩下 了 什么。

我们 来 讨论 这些 东西 没问题， 我们 再 讲 的 竞争 优势， 我 从 两个 视角 来讲 一个 是 投资人 视角， 一个 是 创业者 视角。 投资人 可能 是 开 着 上帝视角 去 看， 但 创业者 视角 是你 在 身在其中 感受到 一个 有 竞争 优势 和 没有 竞争 优势 的 企业。 太棒 不一样的。

用 语言表达 一下 竞争 优势 是什么？ 它 其实 无 分成 两个 部分， 要么 是对 用户 端的 垄断， 要么 是对 供给 端 资源 端的 垄断。 一定 是 最 极致 的 竞争 优势， 一定 是 带有 垄断 性质 的， 它 可以 规避 竞争， 我们 叫 先 有 能力 再有 竞争 优势。 因为 从 创业者 视角 说， 我们 每天 在 思考 的 时候 说 我在 打造 什么样 能力， 什么样 的 团队 让 我 活 得 更 久 一点。 我们 作为 一个 小 公司 谈何 壁垒， 对 吧？ 但 我们 也许 能 达到 一些 能力。

就是说 我 站在 投资人 视角， 我 看到 的 所谓 的 竞争 优势， 它是 一个 结果。 但是 如果我 自己 是个 创业者， 我是 做 一家 公司 的 人我 的 着力点 是 哪些 东西？ 接 动 因为 是 因 然后 因为我 磨练 了 这些 东西， 最终 让我拿 到了 竞争 优势 这个 果。

对 对， 因为 那是 可行 的。 我知道 今天 要 做什么， 明天 要 做什么， 去 最终 达到 那个 终点， 而 不是 反向 的 天天 在 想 我的 竞争 壁垒 在哪？ 对 吧？ 那个 是 白月光， 那 是一个 行业 的 白月光。 它 有时候 是 可以 第一天 想通， 有时候 不能 被 想通。 回到 我们的 竞争 壁垒 的话， 它 又 分成 三大块， 一个 是 我们 叫 产品 和 组织设计， 一个 叫 网络 效应， 一个 叫 规模 效应。 在 这 下面 我们 其实 又 拆分 了 很多很多 的 子 模块 的 能力。

你 干脆 分 这 三块， 你 能 给我 解释 为什么 这 三块 它 最终 被 价值 投资 这个 流派 定性 为 竞争 优势。 其实 这个 是 我们。

自己 总结 出来， 也 不能说 价值 投资 流派。 因为 这是 我们 之前 可能 在 学校 也没有 提 的 这么 细。 而是 我们在 过往 的 工作 经验 当中， 和 其他人 交流 当中， 逐渐 把 这些 提取 出来 了。

那你 能 借此 解释 问 一下 这 三点 它 被 你们 选择 的 原因 是什么？

任何 框架 它 不可能 无穷无尽， 但 这 三大块 基本上 能够 覆盖 到了 我们 日常 可能 生活 中 常见 的 竞争 优势。 大家 最 经典 就是 规模 效应， 对 吧？ 那 规模 效应 如果 是 有 供给 端的 规模 效应， 有 用户 端的 规模 效应。

它的 表现形式 是什么？

表现形式？ 再举 到 公司 的 例子 上， 在 航空航天 业 民航业 只有 两个 造飞机 的对 吧？ 波音 和 空客 全球 市场 就 这么 大， 你 只要 把 这 市场 吃 下来 了， 它 只能 容纳 2到3家 企业 在 这个 市场上 存活。 因为 造飞机 是要 集 庞大 的 资本 投入 规模 的， 他 只能 容纳 这么 多人。 而 一旦 有人 把 这 占据 了， 这 其实 是 非常 强 的 一个 规模 效应。 我们 可以 提 一些 公司 福耀玻璃？ 本地化 的 规模 效应。 瑞 幸 咖啡 也是 本地化 的， 他们 会有 供应链 端的 规模 效应。

我们 真正 形成 的 竞争 优势 是什么？ 真正 的 竞争 优势 是你 在 单元 经济 上面 碾压 其他人。 单元 经济 如何 解释？

单元 经济 就是 你每 生产 每 提供 一个 单元 的 服务 或者 提供 一个 产品， 最终 得到 的 净利润 是要 高于 其他人 的那 为什么 你的 净利润 其他人？ 那 一定 是 有你 能 做到 的 一些 东西 别人 做不到。 比如说 我 卖 一块钱 的 咖啡， 我 能 赚 两毛钱， 另外 一家 店 只能 赚 五分钱。 那 这里 边 如果 这个 是 可 持续的， 那 一定 是我 做对 哪些 事情。 因为我 的 店 更多， 我 能够 跟 供应商 在 谈判 的 时候 拿到 更 低 的 原材料 价格。 我 有 1万家 店， 你 只有 500家店， 你 永远 达不到 我 这个 成本 优势 的那 是 商业 的 规律。 就 好像 是 物理学 当中， 虽然 不是 铁律 和 法则， 但是 它是 在 商业 世界 当中 已经形成 的 一些 相对 可靠 的 一些 定律。

我 听到 你们 那个 例子， 我 很 绝望 的 一点 就是说， 因为 瑞 幸 去年 可能 上线 了 140 款。 如果你 是一个 夫妻 老婆 店 的话， 这个 数量 就 不用 想 了。 可以 理解 为我 去年 发布 了 140个 产品 去 试 这个 市场 的 算法。 但 一个 夫妻 老婆 店， 比如说 我看 你的声音 拿铁 好， 我 整 去 被动 去 抄袭。 但是 我自己 绝对 没办法 支撑 140块 尝试 的 就 不可能 的。 一共 有 三个 原则。

还有一个 是 网络 效应。 网络 效应 这里 边 又 分成 用户 端的 网络 效应 和 资源 端网络 效应。 用户端 网络 效应 大家 很 容易 理解， 就是 社交 媒， 比如说 脸书、 微信 对 吧？ 这个 平台 每 多 一个 用户， 它的 价值 对 下一个 用户 就 越来越高， 这是 天然 的这 就 好像 是 物理学 定律 一样。

还有一个 是 资源 端 垄断 的话， 你可以 想象 成 是 美团。 美团 有 那么 多 的 商户， 还有 那么 多 的 骑手， 他们 已经 在 本地 在 一定 的 物理 范围内 打造出 了 非常 强 的 网络 效应。 而 这种 网络 效应 其实 是 很难 被 后来人 取代 的。 既有 网络 效应 原因， 也有 抖 音。 如果 想做 的话， 需要 把 之前 美团 做 的 那些 苦功夫 重新 走一遍， 绕 不 开 这条路。

最后 他 可能 不完美， 但是 我们 把 它 统称 为 与 产品 和 组织 相关 的。 比如说 你的 品牌 的 心智， 如果你 有 专利 和 知识产权 的 保护， 独家 技术 是 法律规定。 比如说 英伟 达 垄断 了 GPU 这块 还 不光 只有 硬件， 还有 软件。 还有 政府 特许 的 这种 资源 垄断， 比如说 三 桶油 对 吧？

那 如果 用户端 垄断 在产品 和 组织设计， 你 还 可以 想象 成 什么？ 就 我们 刚才 提到 了 心智 的 替换 成本， 已经 养成 了 使用 习惯了。 比如说 我们 用 搜索引擎， 比如说 我们 作为 金融 从业者 喜欢 用 万德， 万德 有 很强 的 学习 成本 的， 你 学会 了 以后 你 不愿意 再去 换 了。 所以 这些 的话 其实 跟 产品 有所 设计 相关 的。 我们 之所以 打造 这个 地图， 把 这个 画 出来， 是因为 大家 都在 讲 护城河， 护城河 我的 护城河。 对， 知道 护城河 这 三个 字儿 不 代表 你 真正 理解 了 它 背后 的 意义， 而 这些 必须 要 具象化 带到 实际 案例 当中。

我 拿到 一个 新公司 或者 一个 具体 的 案例， 我在 分析 的 过程中， 我 脑子 里面 就会 在 这 张 地图 里面 上去 点亮。

对 吗？ 他 起码 能 加速 我们 去 理解 这样 一家 公司， 理解 现实 世界 速度 和 准确度， 没有 任何 东西 是 完备 的。 就像 我们的 问题 清单 一样， 是 为了 帮助 我们 快速 的 找到 那个 主要矛盾。 当下 面对 那个 公司， 我们 可以 把 这个 公司 分析 特别 透， 但 可能 面临 他们的 问题 就是 一个 核心 矛盾。 你 比如说 说 你为什么 核心 的 三个 问题 是什么 呢？ 其实 没有， 但 我们 要求 所有的 分析师 把 这些 问题 都 打 一遍， 这样 你 能 帮助 扫盲 出 雷区， 但 需要 是 抓住 那 两三个 当下 市场 最 关心 的 问题。 如果我们 能 解答 出来 的话， 并且 先于 市场 看到 这些 问题 或者 找到 一个 答案 的 时候， 那 可能 我们会 增加 我们 对 这个 投资 的 信心。

我 强烈建议 大家 在 刷头 上面 看一下 这 张 图， 说实话 他们 能 公开 我 都 挺 意外 的， 因为我 觉得 这个 挺 宝藏 的。 我们 回到 第三个 关键 的 原则， 就是 安全边际。 这也是 我 前面 我说 的， 这 又是 一个 很 模糊 的 概念。 但 上课 之后 我 才 意识到 这 玩意儿 是 能 算 出来 的。

有 计算 的 方法， 但是 精 不 精确？ 对我 需要 大家 自己的 选择。

是， 但 起码 是一个 很 靠谱 的 抓手。

对 吧？ 对， 因为 还是 安全 边界 到底是什么 东西？ 对你 看不见 摸不着， 这些 词 经常 会 被 滥用， 因为 他们 好用， 因为 它 可以 帮助 你 避免 你 回答 更难 的 问题。

他 就是 念经。 我 感觉 对。

可能 很 幸运 的 是 我们在 各 大 这些 都是 教授 脑子里 知识 的 宝藏 传导 给 我们 了。 可能 从 第一天 起 看到 的 是 这 东西， 而 不是 论坛 上 或者 大家 聊 的 那些。 我们 可能 从 第一天 起 就是 看到 的 是 他的 病。

安全边际 来自于 两个， 第一个 是 估值， 就是说 我们 去 找 那个 价值。 第二。 第二个 是 现在 的 股票 的 价格。 其实 估值 肯定 是 每 一类 行业 估值 的 办法 都是 不一样的。 它 肯定 是 不一样的 计算 办法， 以及 每一个 行业 无论是 它 资本 结构， 还是 它 面临 的 竞争环境， 还是 咱们 更 大范围 的 它 所在 的 国家， 各个 东西 它 肯定 都是 不一样的。 这个 是 由 水位 决定 的， 也就是说 资本市场 的 一些 特性 决定 的对。

然后 这样 我们 先来 回答 一下 市场上 两种 常用 的 故 值 方法。

我们 其实 会 用到 各种 不同 的 估值 方法， 没有 任何 一种 估值 方法 是 完全 完美的， 因为 它 要 适用于 当下 的 场景。 我们 不管 行业 市场上 经常 会 用到 的 其实 就是 D C F 和 估值 乘数， 估值 成 其实 是 最快 的。 因为 你可以 看到 同类 的 公司 大致 是在 什么样 一个 成熟， 你 起码 能够 感觉 一下 这个 市场 这个 水位 到底 在哪儿。

我们 就要 首先 估值 乘数 影响 它的 有 哪些 东西。 我们 一个 过 成长 快 的 公司， 可能 估值 层数 要 高 一些。 是的， 他的 管理层 更 优秀 一些 的， 可能 它的 估值 乘数 要 高 一些。 如果 这个 公司 是一个 行业 中的 龙头， 它 如果 它 有 稀缺性， 可能 它的 估值 乘数 高 一点。 还有 就是 大 的 市场 环境， 流动性 好了， 流动性 很 充沛， 利率 非常低 的 情况下， 你的 折现率 很低， 那 这时候 估 成熟 可能 也 高 一点， 就有 很多很多 的 因素 在 影响 估值 成熟， 但 它是 一个 很快 很 方便 的 一个 估值 方法， 且 我们在 日常工作 当中 会 去 看， 也会 用到。

你们 会 用 吗？ 会 用。 那 我我我 请问 我 使用 比如说 P E， 我 忽略 了 什么 呢？ 这套 方法 它 有什么 缺点 吗？ D C L 最大 缺点 就是 很多 指标 你 需要 自己 拍， 它 不好 估， 而且 稍微 一 变， 它 最终 结果 差异 就 很大， 这是 它的 缺点。 我想说 固执 承受 这些， 我们 耳熟能详 这 几个 指标， 当我 使用 它的 时候。

我 忽略 了 什么 吗？ 可能 有 非常 多 的 东西 来 影响 这个 P E 的 可用性。 首先 这家 公司 如果 不 赚钱， 你 用不了 P E 是的， 你 只能 P S 对 吧？ 那 如果 这家 公司 它的 盈利 如果 有 各种各样 的 调整， 它的 盈利 可能 并不是 真实的。 你 可能 要 做 很多 反向 的 调整 来 找到 它 真实的 盈利。 他的 盈利 这个 数字 可不 可靠， 也会 影响。 所以说 这里 边 有 很多很多 的 一些 情况 会 出现。

我们 就 以 P E， 我们 就 先 说 我们 认为 它 最 适合 用 的 一个 东西。 其实 可能 第一个 这 行业 是 稳定 的。 第二个 这 行业 的 发展 或者说 增速 是 稳定 的那 什么样 的 最 适合 这样的？ 就 消费类 公司， 尤其是 必选 消费类 公司， 可能 这个 是 比较稳定 的。 举 个 例子， 例如 超市， 例如 白酒， 因为 他们的 增长 是 相对 比较 平滑 的， 它的 底层 的 需求 也是 比较 平滑 的那 可能 当 这个 行业 里 的 所有 公司 可能 都在 10%、 15% 左右 增速 的 时候。 那你 这时候 它的 P E 无论 就 像你 刚才 说 的 跨 公司 比， 还是 跨 时间 周期 比， 它的 底下 的 那些 核心 假设 没有 变， 就 他 去年 的 增速 和 今年 的 增速 至少 本质 上 没有 变， 对 吧？ 它 可能 短时间 有一个 变化， 但是 这个 行业 的 特性 决定 了 这些 东西 可能 还没有 变。 那不 适用 的 精神 就是 太多 了。

同样 一家 公司 只 创业 三年， 那个 龙头 公司 已经 创业 了 20年， 他们的 P E 可比 吗？ 不可 比对。 那 可能 那个 创业 的 公司 或者说 新 进入 的那 公司， 他的 P 可能 非常 高， 为什么呢？ 大家 假设 五年 之后， 他们 能 达到 那个 龙头企业 的 5分之1， 或者 是什么？ 可能 假设 这 龙头 如果现在 是 P E 是 20倍， 那 大家 可能 假设 五年 之后 他 不到 20倍或者说 什么， 然后 到 最后 还是 这个 东西 再 折现 到 现在。 所以 就 咱们 的 现在 看到 的 那个 皮 就 变成 了 50倍或者 60倍， 就 不 适用 的 场景 太多 了。

同样 一个 行业 不同 的 公司， 它的 背景 无论是 从 安全性 上， 从 成长性 上都 不一样。 在 一个 跨 时间 的 时候， 他们的 成长性 和 周期性 也 不一样。 例如 五年 之前 的 房地产 行业 和 现在 的 房地产 行业， 他 就 不能 这样 比对。 因为 这 整个 大环境 已经 发生 了 太大 的 变化， 我们的 很多 核心 假设 其实 都 不一样 了。 这个 指数 其实 是 那你 怎么 比 算 合理 呢？

P B 最 适用 的 场景， 说白了 本质 上 它是 用 资产负债表 赚钱 的 公司。 资产负债表 赚钱 的 公司 也有 挺 多， 咱们 经常 见 的 所有的 金融类 的 公司， 大部分 金融类 的 公司 其实 都 是用 资产负债表 赚钱 的。 例如 银行， 它 就是说 我们 有 多少 资本金， 那 我们 就可以 放 多少 贷款， 然后 多少 贷款 我们 就可以 收 多少 的 钱。 然后 还有 一类 公司， 用 P B 用 的 比较 多 的 这种 周期 类 公司。

因为 它的 盈利 变化很大。

一个 是 盈利 变化很大， 再 一个 是 说 这个 行业 的 进入， 它 其实 不是 没有 门槛， 让人 不愿意 进来。 并且 还有 可能 这个 行业 经常 会有 退出。 那 退出 的 时候， 其实 你就是 用 市净率 就 拆 了， 或者说 是 被 收购， 或者 是 说 你 这个 行业 我 就 不做 了。 那 我们 就 把 这些 东西 该 卖卖， 该 怎么样。 这 一类 的 行业 可能 是用 市净率 的 也 比较 多。 相对来说， 然后 其他 的 你是 说 这个 行业 的 增速 变化 非常 大， 且 这个 行业 它 本质 上 不是 用 资产负债表 赚钱。 你 会 碰到 很多很多 这样的 公司， 其实 本质 上用 这 两个 指标 都 不是 特别 好。

然后 那 D C F， 你 先 给 大家 解释一下， D C F 它的 本质 是在 算什么。

D C F 本质 上 就是 咱们 刚才 讲 的 一个 最 基本 的 概念， 就是 折现。 到 现在 D C F 的 完整 的 叫 discounted cash flow， 就是 现金流 折现 法。 所以 它 本质 上 做 的 一个 东西， 就是 把 这 公司 当然 肯定 是 预测 我们 能 预测 到 的 未来 的 每每 一年 的 现金流 收益， 其实 是 free cash flow， 就是 自由 现金流 折现 到 此时此刻。 那 我们 就 知道 了 这个 公司 如果 一个 合理 的 投资人 投 的话， 例如 我们 说说 我们 预期 这个 行业， 我们 觉得 他 应该 给 我们 10% 的 收益， 那 我们 就 按照 10% 的 折现 利率 折现 到 现在。

那 这个 公司 的 估值 是什么？ 例如 这个 公司 的 估值 是 100块， 那 如果现在 股票 的 价格 是 50块， 那 这就是 50% 的 安全边际， 或者 用 另外 一句话 是 说， 为什么 所有 价值 投资 是你 在 买的 那一刻， 你 就 应该 有 安全边际？ 那 这就是说 我们 现在 的 在 股市 上 可以 用 50块钱 买到。 但是 我们 把 公司 未来 的 价值 折现 到 现在， 我们 觉得 它 值 100块钱。 那 我们 用 50块钱 买， 那 这 就有 一个 盈利。

那 我 请问， 比如说 我自己 也 算 个体户， 我 根本 不知道 我 明天 能 赚 多少钱。 你 D C F 怎么 拍 呢？ 你 未来 的 现金流 折现 到 现在， 第一个 我不知道 我 还能 活 多少 年， 第二个 我也不知道 我 明天 能挣 多少钱。 尽管 这个 公司 比如说 我们 通过 一系列 的 分析， 我们 确定 它 有 竞争 优势。 也就是说 我 明年 的 命运 和 今年 的 命运 是 相似 的， 是 有关的。

我 觉得 你 这个 东西 计算 它是 一个 公式， 你 这里 边 这个 核心 的 变量 都是 拿 脑门 拍 的。 包括 你说 比如说 茅台， 我们 可能 说 它的 永续 增长 肯定 是 高于 通胀 的那 是不是 我可以 拍 无线？ 二姨， 那 真的 不是 没 怎么 对。 所以 我 就 想知道 这个 东西 对 普通 投资者 它 实用 吗？ 或 对 你们 而言， 你们 在 实际 的 落地 过程中 它 实用 吗？ 当然 它 很 符合 价值 投资 的 原 价值 主义 的 定义。

我 先 试图 回答 你 这个 问题， 因为 我们 得 找到 真实的 案例。

你们 有没有 用 这个 方法 分析 过 某家 公司？

咱们 那次 讲到 俄国 公司 中国重汽。 D C F 就像 你说的， 核心 的 我们 无法 判断 的 是 成长性 和 周期性。 但是 其实 我们 能 找到 一定 的 成长性 和 周期性 的 规律。

我们 到 最后 在 重卡 行业 或者 是 说 中国重汽 这个 特定 的 公司， 我们 找到 的 那个 毛 是什么 呢？ 是 中国经济。 虽然 现在 对 重卡 的 需求 已经 从 建筑行业 转 到了 物流 行业， 而 物流 行业 在 中国 这个 制造业 大国， 我们 找到 的 是 重卡 行业 的 总 存量 是 和 中国 GDP 有一个 系数 的。 这个 系数 我们 看 了 过去 十年 是 接近 固定 的那 这个 至少 给 了 我们 一个 基准 指数， 是 说 只要 中国经济 至少 未来 的 五年、 十年 往前 发展， 因为 G D P 坦白 的 说 他 也是 拍 的对 吧？ 但是 我们 应该 是 说中国 未来 的 经济 未来 持 去 稳定 在 45还是 3。 在 未来 10年 的 中， 它 就 需要 多少 辆 重卡。 这个 数 是 成长性 的 毛 这个 东西 我们是 找到了 一个 支撑点， 是 我们 把 整个 行业 分析 了 之后 找到 这个 点。

另外一个 就是 你说的， 这个 周期性， 周期性 会 影响 两个 东西。 第一个 就像 你说的， 你 明年 经济 差， 这个 行业 就是 少 赚 了 一些。 在 这个 情况下 他 可能 有 一些 需求， 他 不会 在那 一年 发生 或者 是 说 怎么样， 那 它 就是 会 往后 延。 它 还 影响 的 另外一个 东西 就是 影响 它的 估值。

这个 折现率 又是 怎么 排 的 呢？

这个 其实 不是 排 的， 本质 上 折现率 其实 是 取决于 说白了 两个 东西。 第一个 东西， 基准利率 或者说 无风险利率。 无风险利率 就是 国债， 每一个 国家 的 债 的 最 基本 的 在 中国 现在 可能 2%， 在 美国 可能 5%， 就 十年 期 国债。 然后 另外一个 是 叫 cap a model， 咱们 就可以 算 出来 那个 折现 是 这个 行业 的 贝塔， 或者说 这个 公司 的 贝塔 乘 同一个 equity premium。 就是说 权益 类产品 的 收益 比 无风险利率 高 的那 一部分。 因为 权益 类 的 产品 你 永远 承担 的 风险 是 比 债券 高 的， 所以 你 应该 获得 的 收益 也是。

比 那个 高 的 就是 溢价 风险溢价 了。

风险溢价 对， 然后 在 这个 风险溢价 再 乘以 这个 行业 的 贝塔， 这个 太细 了。

可能 所以说 其实 说白了 这个 方法 对 普通 投资者 他 并不。

适用 比较 挑战。

这套 估值 方法 其实 就是 所有 传统 金融 书籍 上面 都 教 了 那些 方法， 包括 本科 也会 教 你 这些 非常 经典 的 传统故事 方法， 包括 D C F multiple 这些 本科 如果 是 学 金融 的 都 应该 学 过 这些 很 经典 的 也是 的 D C F 很大 的 一个 问题是 它所 需要 涉及 的对 业务 进行 的 假设 变量 实在太 多了， 是 看起来 非常 的 复杂。 一个 小的 变量 就 可能 带来 估值 很大 的 一个 浮动， 为什么？ 因为 D C F 它 90% 的 估值 是 来自于 最后 那个 终值， 我们 叫 terminal value。 我们 假设 这个 公司 永续 经营 的 最后 那 一部分 价值， 而 这部分 价值 是 非常 敏感 的那 所以 教授 提出了 一个 很 好的 一个 问题， 就是 有没有 一些 方法 是 能够 我们 规避 做 这么 多 的 企业经营 的 假设， 但 同时 能够 有一个 还 不错 的 一个 抓手， 有 吗？ 有的。

这就是 在 各 大学 到 的 价值 投资 估值 流程。 它 由 几个 部分 组成。 首先 第一个 部分 我们 叫 资产 价值， 就是 在 资产负债表 上 你 能够 看到 和 看不到 的 东西。 尤其是 对于 一家 传统 企业 来说 的话， 你 如果 有 很多 的 工厂， 我 直接 存货， 这些 是你 能 看到 的。 但 对于 一家 科技 公司 来说， 他 没有 太多 的 工厂， 包括 说 腾讯 或者。

我们 这么说 是不是？ 其实 很多 所谓 的 竞争 优势， 它 完全 不 体现 在在 负债表 里面， 它 更多 的 是一个 无形资产。

对， 是的， 腾讯 那么 多用户 就是 他的 资产 是 我们 打了 王者 荣耀 充 的 皮肤， 会 源源不断 的 给 腾讯 带来 现金流。 但是 这部分 资产 是 没有 体现 在 资产负债表 上 的， 所以说 我们 要 考虑 资产 价值。 首先 资产 价值 是对 我们 一个 保底， 对于 传统 公司 我们 能 看 得到， 对 非传统 公司 我们 看不到。 但是 也有 一定 的 方法 能够 帮助 我们 这些 客户 到底 值 多少钱， 这是 一层 保底， 我的 资产 价值。 但 这些 资产 就像 我说 的， 包括 腾讯， 我们是 腾讯 的 资产， 对 吧？ 我们 给 它 原来 生产 的 这些 现金流， 那 这些 现金流 就 会得 给他 带来 一部分 的 盈利。 那 这部分 盈利 折现 到 现在 值 多少钱？ 首先 我们 估算 它的 资产 价值， 其次 是 它的 盈利能力。 价值。 在 这 一步 的 时候， 我们 只看 现在 可持 蓄 的 盈利能力 到底 是 多少。

假设 这家 公司 不 增长 了， D C F 的 还有一个 缺点 是什么 呢？ 它 把 所有 东西 混合 在一起 了， 今天 可 持续的 盈利 和 未来 的 增长 全 融合 在 一个 大杂烩 里边， 然后 再做 折现 了。 但 格 大 这套 体系 好好的 一点 是 它 把 这 两 的 路 给 拆开 了。 假如 我 腾讯 今天 不做 增长 了， 我 再也 不做 增长 了。 我 只有 这么 多 的 用户， 我不再 投入 我的 业务。 基于 我 现在 的 竞争 壁垒， 我 就 持续 收钱。 我的 这部分 钱 是 值 多少钱？ 未来 还有 一部分 增长， 那 值 多少钱？ 所以 他 把 增长 和 现在 可持续性 给 拆开 了。 这样 我们 其实 在 跟 现在 市场价格 去 对比 的 时候， 它 更有 透 了 一些。

我们 下一个 要 决定 的 是， 这家 公司 如果 是 有 竞争 壁垒 的话， 它的 现有 的 可 持续的 盈利能力 是 应该 大于 它的 资产 价值 的。 首先 要 回答 这家 公司 有没有 竞争 壁垒 这个 核心 问题。 有 竞争 壁垒 我们 才会 考虑 它 最终 的 长期 持有 的 一个 回报。 所以 它 甚至 有可能 是 小于 的对， 如果 是 小于 的话， 那 可能 证明 这家 公司 可能 没有 竞争 壁垒， 你 再做 增长 的话， 其实 在 破坏 价值。 所以 这里 边 又 到了 一个 核心 逻辑， 就是 有些 增长 是 带来 价值 的， 有些 增长 是 毁灭 价值 的。 我们在 去 瑞 幸 咖啡， 瑞 幸 咖啡 现在 可能 有 13000 家 店 了， 不再 开 新店 了。 就 这 13000 家 店， 它的 现有 的 盈利能力 值 多少钱？ 但 如果 再 开 更多 的 店， 那 未来 增长 值 多少钱？

所以说 有些 企业， 尽管 小老板 每天 是 忙于 日常 业务 中的， 但 他的 命运 其实 决定 了 你 越 努力 越 悲伤， 是吗？

某些 行业 是 这样 的那。

决定 你 继续 做 增长 是 有利 还是 有害 的。 它 具体 的 体现 它 一定要。

定性 定量 的。 我们 定性 它 有 竞争 优势。 OK 那个 时候 我们 可能 给 大家 提供了 一张 地图 上， 你可以 找到 它 定量 的 层面 的话， 还有一个 就是 边际 投资回报率 是 大于 我的 资本成本 的。 比如说 银行 给 了 我 10% 的 这个 贷款， 我 投到 这个 项目 里边 带来 15% 的 回报。 那 这 多出 了 5%， 那 我 就 应该 扩张。 对我 就 应该 扩张。

但是 在 一个 没有 竞争 优势 的 行业 里边， 你是 无法 得到 超额 回报 的。 因为 大家 都 进来 了。 比如说 在 中国 只要 是一个 赚钱 的 行业， 你 会 发现 绝大部分 人都 进来， 然后 到 最后 可能 很多人都 不 赚钱 了。 所以 竞争 是 利润 的 杀手。

对 呀， 那 所以 当 你的 投资回报率 要 小于 你的 资金 成本 的 时候， 那你 就 不应该 再 扩张 了， 对 吧？ 你 多 投进 一块钱， 你 都 亏 更多 的 钱。 所以 从 数学 层面 来说 的话， 只有 有 竞争 优势 的 公司， 竞争 壁垒 的 公司， 才能够 长期 的 享受到 高于 他 资金 成本 的 这样 一个 投资回报率。 我们 叫 r return on invested capital。

那你 投入 的 资本 是什么 呢？ 对于 瑞 幸 来说 的话， 那是 他 门店 上 的 投入， 获 客 成本 的 投入， 他的 营销 投入， 他 对于 他 自己的 员工 这些 投入 对 未来 的 增长 到底 有 多大， 其实 是 很难 估算。 但是 会 出现 这样 一种 情况， 就是我 现在 的 可 持续的 盈利能力， 我 现有 的 东西 就 已经 值 这个 钱 了。 这时候 我们 其实 就 已经 有了 安全边际 了。 这个 安全边际 是 现有 的 盈利能力 给 我的 一个 保底， 同时 我 能够 免费 享受到 这家 公司 未来 的 增长。 在 这种 情况下， 其实 就是 相对 比较简单 的 一个 投资决策 了， 因为你 已经 得到了 一个 明确 指向性 的 一个 答案。 而在 大部分 情况下， 可能 这个 答案 很难 找到了。 为什么 说 这个 太难。

那 我们 不 碰？ 这就是说 安全边际 或者说 做 估值 在 课本上 是一种 东西， 在 我们 实战 上 是 完全 另外 一种 东西。 在 实战 上 有的 时候 我们的 这个 估值， 我们 只会 估 最 确定 的那 一部分， 另外 那 一部分 不确定 的 性 东西。 例如 30% 的 概率， 他们 可能 得到 一部分 东西， 那 我们 可能 就 压根儿 就 不在 我们的 估值 里， 至少 不在 我们 估计 安全边际 的 这个 上边。 但是 课本 肯定 告诉你， 任何 一个 东西 都 可以 估 出来， 你可以 30% 的 概 诚毅 那个 东西。 但是 我们 投资 的 时候 不能 这样， 因为 投资 的 时候， 那你 可能 剩下 那 70% 那个 东西 就是 不存在。 那 不存在 的 情况下， 你 能不能 投资 还 不亏 钱？ 我们 实践 的 时候 肯定 是以 更 保守 守 的 原则 来 去做 很多 事情。

包括 那个 total return formula， 就是 长期 持有 的 这个 总 回报。 以 博客 形式 讲 可能 会 比较复杂 一点， 它 里边 拆解 的 那些 公式 挺 难 用 语言 的， 大家 听众 脑子 不会 有 那个 形象。

但是 我 觉 我们 至少 可以 告诉 大家。

这个 东西 是 算 出来 的， 它是 可 被 计算 的。 其实 有 一些 方法 是 能够 让 我们 找到 那个 锚点， 没有 一个 估值 的 锚点， 我们 就像 汪大海 中的 汪洋 小船 一样， 心情 每天 随着 股票 涨跌 而 浮动。 但 当 能 找到 那个 锚点 的 时候， 起码 他 为 我们的 行动 和 判断 带来 一定 的 指向性 和和 确定性。

我 可不可以 这么说， 因为 安全边际 是 相当于 是 目前 的 价格 相对 它 内在价值 的 一个 差额。 进而 的 其实 安全边际 都是 市场 先生 送 的， 就算 我 算 出来 那个 数， 但是 现在 市场 定价 超过 来， 他 肯定 藏 在 你们的 股票池 里面 的。 你可以 这样 说， 再进一步 的， 在 你们 股票池 里面 的 企业， 你们是 比如说 都 会有 一个 数 吗？ 估值 对 吧？ 我 对它 内在价值 的 一个 估算。

是的， 我们是 这样的， 我 不止 算了 估值， 我们 还 算了 其他 很多 指标。 然后 我们 有一个 排列组合 的 办法， 来 随时随地 找 出来 里边 最好的， 从 风险 收益 比 最好的 20只股票。 然后 我们 放在 我们的 经 里边， 我们的 决策 体系 基本上 是 这样。 明白。

我想 问问 二位 的 市场观 是 怎样 的？ A 股、 港股、 美 股， 你们 怎么 看待 这 三个 市场？ 或者说 价值 投资 在 中国 有 适用 的 土壤 吗？ 你们 在 实际 的 实践 当中 有。

很大 的 土壤。 我们 现在 主要 的 持仓 是在 A 股， 这 可能 需要 带 一点点 背景。 其实 我们 和 绝大多数 和 我们 背景 一样的 公司， 选择 了 一条 完全不同 的 路。

怎么讲？ 绝大多数 有 海外 背景 之前， 无论 在 美国、 在 香港、 在 新加坡 工作 的 基金， 或者说 这样的 基金经理、 分析师。 其实 在 中美 冲突 之后， 大家 选择 的 是 去 美国， 不是 去 中国。 当然 这里 边 有 很多 背景 原因。 第一个 他 可能 他们的 这些 投资人 或者说 他们的 这些 机构 选择 撤离 香港， 撤离 新加坡， 然后 他们 不再 需要 那么 多 的 人 专注 看 中国。 另外一个 是 他们的 投资 风格 可能 还是 比较 适合 在 美国 找 一些 成长 更 确定性 的 东西， 或者说 可以 长期 持有 的 机会， 或者说 这种 分析 框架 更 国际化 的 这种。 所以 他们 撤离 了。 但是 我们 最 擅长 的 东西 肯定 是 中国 的， 所以 我们 反而 是 一头 扎进 了 中国。 无论是 去年 从 我们 开始 之后， 我们的 很大 的 持仓 比例 是 A 股。

你们 去年 什么时候 发 的 产品？

我们 去年 8月份 发 的 我们的 机构 产品， 今年 4月份 的 时候 发 的 我们的 个人 客户 产品。

我 好奇 十月份 11月份 的 时候 你在干嘛？

11月份 我们 满仓 了， 我们 可能 没有 完全 准备 好， 但是 那时候 给 了 我们 特别 好的 一个 机会。 我记得 最 极端 的 有一天， 中概股 那一天 晚上 就有 很多 一天 跌 了 20%。 对 我们 来说 说 这就是 天赐 的 机会。 我们 本来 去年 8月份 的 时候， 预计 花 3到6个月 的 时间 建仓 结束， 但是 那个 机会 给 我们 实在是 太好了。 所以 我们 从 去年 10月份 的 时候 我们 就 开始。 就 比 我们 预期 的 快得多 的 加仓， 然后 后来 11月份 就 基本上 就 满仓 了， 我们 发现 太多 好的 机会。

那 此时此刻 其实 A 股 的 估值 是 比去年 11月份.

还要 有 一些 好的 工 司 接近 了。

对 我们 说 投资 肯定 你 要 先 识别 环境。 A 股、 港股、 美 股 它 又是 三个 完全 不一样的 环境。 所以 我 想听听 你们 对 环境 的 识别， 这是我 想 问 的 市场观 的 部分。

我 先 说 一下 大环境， 这个 我 和 宗 中 也 聊 了 很多， 我们 先聊 A 股， 第一个 A 股 的 环境 是 中国 的 资本市场。 这里 边 有 两个 东西。 第一个 是 说中国 人的 居民 资产 70% 或者 60还在 房地产商， 中国 的 投资人 是 没有 办法 大量 的 配置 海外 资产 的。 在 这种 情况下， 你可以 这样 理解， 中国 的 资本市场， 它是 一个 三峡水库， 或者说 大坝 上上 的 这个 水库 就是 中国 的 资本市场。 那 通过 这个 我们 再去 理解 香港 就 非常容易 了。 那 香港 就是 香港 的 维多利亚海湾， 维多利亚海湾 是 连着 大海 的， 这个 水 随时 可以 撤走， 随时 可以 来， 这就是 香港 市场。

那 美国市场 又是 什么 呢？ 你可以 说是 全世界 的 金融资产 中心， 所以 它 和 其他 又是 反过来。 如果 你是 说 维多利亚 的 这边 的 水会 撤掉 的话， 那 这些 水 去了 哪里？ 去了 美国？ 就是 你看 现在 全世界 界 最有 挑战 的 时候， 所有的 钱 都 去了 美国。 从 香港 这个 角度 就是 一直 在 抽水， 然后 这是 这 三个 地方 的 差别。

咱们 更大 的 讲 的话， 中国 的 独有 的 挑战 或者说 价值 投资， 大家 一直 在 讲 特别 难 做 的 原因 是什么 呢？ 因为 中国 的 资本市场 它是 有一个 大坝 拦住 了， 那就 意味着 它的 水位 是 比 平面 高 的。 这个 是一个 什么 比喻 呢？ 绝大多数 公司 的 长期 估值 是 比 世界 同类 公司 可能 高 的。 但是 这 不 绝对， 因为 咱们 现在 看到 了 特别 多 的 机会。 在 这种 这么 高 估值 的 时候， 大家 会 是 说， 我 特别 难找 好 公司， 好 公司 估值 好 高。 这 确实 是一个 在 中国 有的 时候 做 价值 投资 的 一个 挑战。 但是 对于 我们 来说， 我们 其实 还是 能 找到 挺 多家 估值 合适 的 公司 的那 在 中国 它的 特有 挑战 是 估值 潜在 可能 高， 或者说 大家 都在 去 追逐 比较 少 的 超高 质量 的 公司。

那 中国 的 好处 是什么 呢？ 咱们 看 中国 类 的 资产， 现在 有 5000家上市公司， 这 池子 特别 大， 我们 可 选 的 空间 特别 大， 特别 多， 这是 它的 一个 优点。 香港 的 特点 你可以 这样 想， 因为 它它 的 资产 的 质量 是 由 中国 的 经济 决定 的， 或者 中国 的 公司 决定 的。 但是 潮水 不由 中国 决定， 由 美国 决定， 或者 是 说 由中 美的 冲突 决定。 其实 香港 有 特别 多 上市 了 非常 久 的 好 公司， 然后 我们 可能 已经 跟踪 了 十几年 了， 所以 我们 知道 这个 公司 的 质量 非常 好。 但是 现在 面临 的 这个 问题， 不 只是 有一个 短期 的 问题， 可能 还有一个 长期 的 问题。 短期 的 问题是 说， 当 美 债 现在 有 5% 的 利 的 时候。

你为什么 要 投？ 为什么 要 承担 这个 波动？

第一个 对于 美国 投资人 来说， 我 为什么 要 投 香港？ 第二个 是 说 我 为什么 投 一个 不确定 的 股票。 所以 很多 东西 抽离 以及 未来 中美 摩擦 变得 更大 的 时候， 那 肯定 它 还是 受影响。 然后 另外一个 长期 的 问题是 说， 香港 这个 特定 的 作为 中国 资产 的 门户， 在 未来 中国 变得 这么 大 的 时候， 它的 地位 需要 调整。 那 它 优先 体现 在 的 是什么 呢？ 还是 投资者 背景。 咱们 可以 看到 的 虽然 有 沪港 通、 深港 通， 但是 是在 香港 的 还是 有 三成 到 4成的 股票 是 由 外资 机构 持有 的这 定价权。

还 不在 我们 手里。

你可以 是 说 这样， 那 这 一部分， 现在 我们 看到 的 沪港 通、 深港 通， 现在 在 香港 占有 的 交易量 已经 比较高 了， 持有量 还 只有 10%。 并且 咱们 也 知道 中国 的 这些 投资人 的 钱， 相对 海外 资金 的 投资人 的 钱， 它的 久期 是 短 的。 他 进来 更多 的 是 追求 不能 近期 有一个 收益。 所以 香港 类 资产 的 中长期 的 定价权 的 转变 还需要 时间， 这是 香港 的 另外一个 特点。 但是 说 了 这么 多 特点， 但是 到 最后 我们 真的 一个 股票投资 的 时候， 我们 尽量 的 少 考虑 这些。

我问 一下 你们 在 美国 买 也是 只 买 跟 中国 相关 的 资产， 对 吗？ 是的， 现在 说白了 不就是 中概股。 对。

但是 我们 肯定 会 考虑 这 两个 市场 的 差异， 在 课程 上 有一个 更大 的 话题， 就是 任何 一类 资产 的 成长性 和 周期性。 我们 就 先 来看 一下 20年， 我们在 这个 首 诺 词典 我们会 看到 的 是 中国 股票 过去 20年， 以及 标 普 500过去 20年 他们的 成长性。 当你 拉 20年 的 时候 是 一样的。

沪 深 300的长期 复合 年 化 收益率 其实 并不比 标 普 5， 甚至 还要 高 那么 一丢丢。

是的， 就是 沪 深 三百。 当你 拿 那个 沪 深 全 A 其实 比 这个 还要 再 高 三个点。

而且 我们 相当于 说 从 比如说 05年 比 了 比 到 现在， 关键 现在 的 问题是 我的 估值 是 非常低 的 低 的对， 如果我们 往 上 比那 肯定 更高 了。

是的， 而 美 股 现在 是在 优 高点。 这个 我们 想要 告诉 大家， 第一个 是 长期 的， 大家 成长性 是 一致 的， 但是 大家 体感 非常 不一样的， 不同 的 体感 来自于 什么？ 就 周期性 就是 A 股 典型 的 是 周期 非常 短。 这个 周期 大概 三四年， 我们 看到 了 过去 20年 来了 六个 周期， 而 过去 20年 美国 只有 两个 周期。

A 股 我 觉得 大家 如数家珍 了， 美 股 两个 周期 你 能 给我 画 下 时间段 吗？

美 股 的 两个 周期 是 02年到09年， 09年 到 现在 只有。

02到0902， 也就是 对 那个 科 朗姆。

泡沫 结束 之后 结束。 然后 09年 是 金融危机， 09年 的 低点 是 比 02年 的 低点 还 低 的。 09年 一直 到 现在 这个 周期 我是 觉得 还没 走 完。 一个 可以 是 说 20年 两个 周期 都还没 走 完。 那 这就是说 美国 的 这个 周期 是 大概 十年 左右。 你 如果 拉 更 长期， 100年 的 历史， 大概 在 7到15年 都 有可能。

对 请你 对 这 两个 市场 的 周期性 进行 归因。

这样 理解， 这 可能 还是 要 从 一个 更大 的 社会 环境 或者说 资本 环境 来 理解 这个 事情。 先 说 美国， 我们 就举 一个 例子， 大家 就 理解 了 美国 的 美联储， 它是 一个 私营 机构。 美国 的 美联储 的 任务 是 尽量 的 拉长 经济周期， 就是 让 这个 经济周期 尽量 的 长， 尽量 不要 出现 金融危机， 或者 在 金融危机 之后 尽早 托底。 只 举 很小 的 例子 说 美国 的这 整个 体系， 因为 大 资本 的 模式， 其实 所有的 私营 单位 的 运作， 如果 资本 比较 便宜， 那 我们 就 扩张 对 吧？ 因为 我们的 资本 收益率 会 比较高， 高于 现在 的 资本。 所以 私营企业 的话 会 尽量 的 拉长 这个 周期。 只要 这个 周期 好， 那 我们 就 持续的 扩张， 包括 美联储 也会 尽量 让 这个 周期 拉长。

而在 中国， 相对来说 是一个 小 资本 大 政府 的 状态， 我们的 国家 会 做 更 积极 的 调控。 我们 举 一个 例子 说， 0910年 我们 面临 着 很大 的 金融危机。 我们 就可以 以 国家 的 力量 来说， 现在 推出 4万亿 来 让中国 没有 体验 到 美国 那种 09年 10年 的 那个 问题。 那 同样 也会 是 说 我们 把 底 给 大家 垫 了 之后， 我们在 鼎 我们 也会 进行调整。 例如 13年 进行 的 反腐， 但是 这个 反腐 的 目标 绝对 不是 经济， 但是 它 带来 的 影响 是 经济。 我们会 突然间 发现， 例如 那时候 的 百货商场 的这 购物卡， 从 年 化 50% 的 增长 瞬间 变成 负 的。

其实 你们 观察 到 的 数据 对 这么 屌。

那 这个 就 意味着 高端 消费 瞬间 就 完全 没有了。 咱们 也 知道 当时 就是说 13年 的 时候， 其实 大家 意识 到了 我们 茅台 各个 资产 其实 是啊。

大家 都说 消费 股 是 穿越 周期 的， 但 其实 白酒 是 那么 顺 周期。

对， 白昼 是 顺 周期 的。 我们 举 这些 例子 是 说 其实 国家 在 做 更 积极 的 调控， 是 为了 让 我们的 整体 经济 可能 走 得 更 稳健。 但是 在 这个 时候， 它 会对 我们的 股市 产生 很多 信号， 然后 这些 信号 可能 导致 我们的 整个 周期 是 更 短 的。 至少 我们在 看 过去 20年 的 时候， 中国 的 这个 周期 每个 周期 非常 短， 大概 三四年， 平均 3.5年。

我 再 落地 一层， 就是 面对 这种 中美 周期 的 错配， 不一样的 周期 规律。 落地 到 就 具体 的 比如说 组合 管理， 你们 自己的 思路 是什么？

例如 我们是 说 长期 我们 中美 一半， 但是 在 此时此刻 A 股 已经 这么 低 了， 美 股 那么 高， 并且 美 股 的 美 债 那么 高。 那 你是不是 在 战术性 的 我们 多 投 一点 A 股， 少 投 一点 美 股。 这样 当 A 股 回升 或者 美 股 下跌 了 之后， 我们 再 把 这个 东西 再 调回来， 再 调 回到 长期 的 50。

我 再问 一个 问题， 你们 主要是 投 跟 中国 资产 相关 的？

主 投 中国 是 目前 的。

你 都 已经 能 在 美 股 了， 为什么 那些 比如说 magnificent seven 都不 碰 吗？

就是 干 看着 为什么 我们的 第一个 策略 非常 明确 的 确定 投 中国， 在 创立 的 时候 我们 就 定 了 第一个 产品 的 策略 是 稳定 的， 就是 用 价值 投资 挑出来 中国 最好的 20只股票。 这个 定 死 了， 这个 不会变 了。 OK 这个 对 投资人 来说 非常 稳定， 对 我们 团队 来说 也 非常 稳定。 其实我 也 不会 因为 曾 中 或者 我 突发奇想 这个 东西 就 改 了。 这样的话， 技术 对 投资人 我们 认为是 不 负责 的。 第二个， 也 不利于 我们的 中长期 的 发展 策略 的。

这个 产品 它的 定 的 策略 就是这样 的， 它 不应该 随着 我们的 喜好 来 变。 因为 从 更大 的 角度， 我们的 客户 可能 是 他的 一个 资产 配置 者， 我们的 产品 满足 他 一。 一个 投资 回报 和 风险 的 需求， 它 其实 可以 通过 其他 信任 配置 到 美 股。

我 继续 追问 一下， 你们的 持仓 里面 有没有 A A 去 同时 上市 的， 两地 上市 的？ 有， 那 我问 根据 你们 自己 学到 的这 一套， 那 肯定 H 更便宜， 港股 更便宜， 选 A 还是 选 H？

这个 挺 复杂 的， 我说 一下 这个 逻辑， 我们 还是 举 实例， 去年 10月份、 11月份 港股 大跌， A 股 其实 没有 跌 那么 多。 我们 再 回顾 一下 原因， 是因为 海外 投资者 在 去年 10月份、 11月份 时候， 不去 确定 我们的 疫情 政策 会 持续 多久。 这是 去年 10月份 的 大跌 的 一个 核心 的 原因。 在 那个 时候， 这个 原因 就 产生 了 一个 港股 的 潮水 快速 撤离。 可能 港股 和 A 股 那时候 如果我 没 记错， 那个 指数 的 接近 了 50% 的 差别， 通常 情况下 应该 是在 3 40左右。 在 这 五十 的 情况下， 我们 肯定 优先 投 港股， 因为 它 超跌 了。 但是 我们 知道 长期 它 可能 30、 40， 这是 比较稳定 的那 例如 最近 我们 又 发现 了 这个 现象， 我们 不知道 背后 是不是 又 是因为 海外 投资者 的 仇敌， 但是 我们 又 看到 的 这个 现象。 在 这种 情况下， 我们 肯定 会 调整 一部分 到 港股。

然后 还想 和 两位 探讨 一个 问题， 你们是 做 价值 投资 的， 然后 又是 长期投资。 当你 这种 情况下， 我 举 一个 不太 恰当 的 例子， 就像 买房 一样。 如果你 买房 了， 你 不可能 跟 我说 你 不 看 五年 以后， 对 吧？ 那 也就是说 当你 做 长期投资 的 时候， 其实 有 个 特别 重要 的 问题 就是 宏观 议题。 偏偏 现在 又 处于 一个 相当 大 的 宏观 议题。

对 我们 需要 了解 大 的 时代背景 是 怎么样 的， 大 的 宏观 背景 是 现在 经济 背景 是 怎么样 的。 因为 它 跟 我们的 选 股 逻辑 还是 不完全 是 挂钩 的对， 因为 我们 不是 宏观 投资者。

所以 你们 肯定 还是 更 偏 自下而上 的对 对。

那 我们 就说 的话 可能 一个 低利率 的 环境， 低 通胀 环境 可能 不会 再 回来了。 在短期内 因为 之前 保持 利率 接 近于0， 低 通胀 国际环境 已经 发生变化 了。 而 你 再 把 时间 周期 拉长 到 可能 30年、 40年 更长。 我们 所处 的 这个 低利率 环境 是一个 不能说 不正常， 但是 是一个 稀有 的 一个 时间段。

可能 大家 总是 喜欢 给 最近 近期 发生 的 事 以 最大 的 权重。 以前 我们 觉得 那时候 我们 习以为常 的， 因为 08年 走到 现在 这个 趋势 也不 短 了。 但 实际上 你 拉 到 更长 的 维度 上 看， 那个 才是 一个 异常 值， 对 吗？ 对你 就是现在 我们 别说 名义 利率 了， 我们 实际利率 也 已经 在 零 以上 了。 这 才是 一个 正常 的 应有 之 义。 对， 就是说 现在 至少 宏观 还 不是 让 你们 感到 困惑 或者 警惕 的， 是吗？

很 警惕 很 警惕。

我 觉得 今天 差不多。

谢谢。