E35.周期、估值与人性：投资中不变的三件事
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大家好， 欢迎来到 面 基。 我 现在 挺 激动， 因为 当初 做 面 基 的 时候， 心里 面 就有 几个 名字 是我 特别 想 邀请 过来 做 嘉宾 的， 但是 又 不太 相信自己 能 实现。 今天 坐 我 对面 的 是 林鹏 老师， 非常 欢迎 柠檬 老师 来 面 基 做客， 给 大家 打个招呼。

好的， 我看 你 比 我 还 激动。

要不 林 老师 我们 还是 预测 一下， 其实 大部分 听 友 并不知道 您 是谁， 所以 简单 的 给 大家 介绍 一下 您 的 经历， 可以吗？

好的， 我 其实 已经 入行 做 A 股， 这个 已经 做了 将近 20年 了。 我是 06年 入行 的， 一开始 的 时候 是在 卖方， 就是 在 申银万国 证券 研究所， 在 里面 的话 做了 七年 时间。 也就是说 在 2006年 一直 到 2012年 年底 的话， 我就是 在 申银万国 证券 研究所 做 卖方 分析师， 做 策略 分析员。 然后 当中 也是 拿 过 几个 新财富 的 策略 第一名。 然后 这个 可能 是 让 市场 记住 我的 主要 的 原因。

是 后来 的话 我 就 去了 两个 基金 公司， 一个 是 东吴 基金， 一个 是 兴业全球 基金。 做 过 研究 总 监管 过 研究 团队， 还有 就是 做 过 公募 基金经理， 也 做 过 专户 的 投资 经理。 然后 后来 我们 应该 是在 2016年 的 时候 出来 做 这个 私募。 从 那个 时候 到 现在 为止 也 快 八年 时间 了， 就是 叫 欢 元 投资管理 有限公司。 这个 就是我 主要 的 经历。 应该说 在 过去 20年 的 时间， 基本上 就是 在 A 股 跟 A 股 打交道， 没有 其他 的 经历。

申 万 之前 你是 做什么？

在 申请 之前 的话， 我就是 在 香港 跟 澳门 教书。 我是 04年 从 复旦 毕业 的， 在 复旦 的 金融学院 金融学 的 硕士。 04年 毕业 以后， 但是 因为我 当年 其实我 是 想着 去 一些 美国 的 大学 里面 继续 升。 然后 最终 出来 的话 是 想做 大学教授， 或者 是 做 一些 学者型 的 官员， 这是我 当时 的 理想。 后来 的话 就是 第一次 申请 美国 的 大学， 就 没有 拿到 全 奖， 大概 拿了 一个半 奖。 但是 因为 当时 学生 没有钱， 所以 就 没有 去。

没有 去 以后， 就 去了 澳门， 在 澳门科技大学 里 做 老师在 澳门科技大学 里 做 老师 做了 一年 的 时间， 就是 在 04年到05年。 而 那 段时间 继续 申请， 后来 就 申请 到了 好几个 大学 的 offer， 包括 香港 的， 包括 新加坡 的， 包括 美国 的。 后来 我 就 选择 了 香港， 因为 离家 比较 近 一点， 在 香港城市大学 读 了 大概 一年 的 博士， 就 觉得 自己 不是 特别 适合 走 学术 这个 道路， 就 放弃 了。

为什么？ 因为我 觉得 做 学术， 他 对 人的 智商 的 要求 确实 还是 比较高 的。 所以 我 当时 在 香港城市大学 的 时候， 我 跟 那些 任教 的 老师 们 进行了 近距离 的 接触， 我 就 感觉 确实 自己 在 这个 智商 层面 是 没有 达到 那个 level， 所以 我 觉得 好像 是 做不了 这个 学术研究。 另外 一方面， 确实 从 我 读 小学 开始， 一直 是在 学校 这个 环境 里面 待 了 将近 20年 时间。 然后 我 对 外面的世界 也是 充满 了 好奇。 而且 我自己 学 的 是 经济学 跟 金融学。

所以 我自己 对 经济学 和 金融学 的 理解， 我是 倾向 于 那种 比较 经世济民 的。 我不是 单纯 坐在 书斋 里 做 一些 比较 虚的 那些 研究。 所以 我 当时 觉得 我 必须 要 对 这个 外部 的 世界 有一个 比较 直观 的 理解。 跟 切身 的 接触 以后， 可能 对于 我 再去 理解 经济学 的 理论知识 更加 的 好。 所以 我 当时 也有 一种 强烈 的 欲望， 想要 出来 入世 这样 一种 感觉。 所以 后来 就在 06年 的 时候， 就 感觉 这 两方面 的 因素， 就 促成 我 觉得 自己 好像 不太 适合 直接 走 这条 道路。

就 放弃 了。 所以 本质 上 您 是一个 喜欢 踏实 研究 的 人， 对 吗？ 包括 我看 您 的 书， 您 也 提到， 其实 当时 您 身边 是 不乏 聪明人。 而且 那时候 大家 好像 跟 现在 的 年轻人 也没有 太多 区别。 大家 也会 考证， 然后 实习， 去 找 好 工作， 看起来 很 高效 的 去求 施工， 好像 你 就在 那儿 踏踏实实 的 就 一 心想 做 学术。

对， 这个 是我的 性格。

我 好奇 你 与 周边环境 的 反差 感会 让 你 焦虑 吗？

说实话 没有 太 强烈 的 焦虑， 因为我 感觉 我 每天 都在 进步。 当时 我 不太 理解， 后来 我 看书 看 的 多了 以后， 我 看到 巴菲特 他 致 股东 的信， 包括 他 有 股东大会 的 一些 对答。 他 讲到 一点， 我 后来 是 觉得 是 非常 正常 的。 当然 我在 没有 看到 他 这个 东西 的 时候， 其实我 就 已经 是 那么 做了， 就是 他 所谓 的 内心 的 记分牌。 你 会 发现 这个 世界上 很多 人的 处事 方式， 都是 有点像 蝙蝠 一样的。 他 需要 发射 一个 波， 然后 碰到 一个 东西 以后 有 个 反射， 他 才能够 感觉到 自身 的 一种 定位 跟 存在 的。 但 很少 有人 会有 一种 内心 的 记分牌。

就 自己 给 自己 打分。 大家 一般 都 喜欢 在 外面 给 自己 找 一个 坐标系。

对对对， 所以 就是我 感觉 我 好像 是 天生 属于 有点 这种 倾向 的 人。 这也是 决定 了 我 以后 为什么 能够 走上 价值 投资 最 主要 的 一个 原因。 但是 我在 学校 里 的 时候， 其实我 每个 阶段 我 都 有一个 我自己 的 追求 目标。 比如说 我 在读 研究生 的 时候， 我就是 想着 我 以后 最 羡慕 的 就是 那种 在 美国大学 里 或者 是在 中国 的 顶级 大学里 做 一个 教授， 或者 是 入世， 在 比如说 央行 或者 是 财政部 里面 做 一个 学者型 的 官员， 这个 就是我 最终 的 目标。 所以 我就是 一直盯着 那个 目标。 至于 我 身边 发生 什么样 的 事情， 但是 我记得 确实 我的 很多 同学 都在 考证， 比如说 C F A、 C P A， 便于 以后 实习， 我 当时 确实 是 没有 任何 这方面 的 想法。

也 不会 比如说 某个 同学 找到 一个 好 工作， 一点 不会 觉得 焦虑。 对， 落后， 乱七八糟。

没有我 觉得 这个 就是 每个 人的 目标 不一样。 当时 因为我 的 这个 目标 就是 想 去 申请 国外 的 大学， 所以 我 当时 所有的 目标 就是 好像 脑子里 整天 想 的 就是 这个 事情。 别人 比如 找到 什么 工作 跟 我 没什么 关系。

在 香港 意识到 自己 不 适合 做 学术， 然后 其实 之前 投入 了 那么 多 精力 和 时间， 会有 挫败感 吗？

是 曾经 有 那么 一段时间 有一点 挫败感 的， 因为你 毕竟 是要 放弃 一个 你 长期 持续 努力 的 东西。 但 这种 挫败感 没有 持续 特别 长 的 时间， 原因 就是 好像 很快 就 又 找到了 新的 目标。 因为我 离开 香港 以后， 其实我 并不知道 我 想干什么。 当时 第一个 想法 是 先回 上海， 我 都 没有 想 过 在深圳 或者 是在 香港 进一步 的 逗留。 你是 哪 人我 是 温州人， 因为我 当时 是 想着 先回 上海， 我也不知道 是什么 原因。 我记得 那个 时候 是 2006年， 那个 时候 正好 是 哪个 国家 的 世界杯， 德国 还是 什么， 我 忘记了。 我是 当时 在 香港 看完 世界杯 以后， 我 就 回来了。 回来 以后， 当时 还是 寄宿 在 我的 一个 同学 的， 在 家里 他 租 了 一个 房子， 就 待 了 几天。

后来 我是 去 申银万国 证券 研究所 实习 的， 但是 这个 实习 的 岗位 是因为 我 原来 在 澳门 的 时候， 有一个 同事， 他 跟 申银万国 证券 研究所 的 一个 部门 的 领导 正好 认识， 就 给我 介绍 了 这个 实习 的 机会。 我 当时 想 去 申银万国 证券 研究所 实习 的话， 我 并不是 知道 申 万 到底 是 干什么 的。 我 曾经 认为 所谓 研究所 就是 跟 类似 于 社科院 这种 机构 是 差不多 的。 所以 我 当时 之所以 去 申 万 实习 的话， 是因为 我想 先 有 一段 学校 外 的 经历。 因为我 想想 20年 时间 都在 学校 里面， 你 也 没 实习 过。 没有 事。

我 只有 一小段， 就是 在 大学 本科毕业 的 时候， 曾经 去 营业部 里 实习 过 几个 月 时间， 那 是一个 很 短暂 的 时间。 然后 我 当时 的 想法 就是 想 在 06年， 因为我 是 六月份 回来的， 我想 九月份 的 时候 正好 是 开始 新一轮 的 学校 里 的 学生 季 的 招聘， 我想 借 那个 招聘 再去 进入 新的 职场。 当时 最 想 去 的 像 类似 于 汇丰、 花旗 这种 机构 的 管培生。

那个 时候 对 已经 开始 的那 一轮 波澜壮阔 的 牛市 有 感受 吗？

没有 感受。 其实 现在 很多人都 觉得 是从 05年6月16号 的 998开始 的， 好像 到 06年 年终 的 时候， 这个 市场 已经 是 进入 一个 很大 的 行情 跟 机会。 但是 就 我 切身 的 感受 而言， 包括 我 进入 这个 行业 以后 一年 左右 的 时间， 实际上 大家 都是 战战兢兢 的。 所以 牛市 的 行径 真的 是 像 约翰 邓普顿 说 的 一样的， 他是 在 一个 绝望 中 产生， 在 犹豫 中 前行 的。 就是 什么时候 大家 开始 确认 这 是一个 黄金十年 或者 是 大 的 牛市， 是 到了 07年 的 下半年 的。

所以说 我 最近 不是 写 的 那本书， 其实 你 要 站在 一个 亲历者 的 角度 去 思考问题， 并 不是说 回溯 回溯 的。 你 会 发现 好像 一目了然。 中国经济 是在 99年 的 时候 见底 的， 然后 在 05年 998的时候， 中国 股市 就 进入 了 牛市。 实际上 不是 这么回事 的， 在 很长 一段时间 大家 对 经济 股市 都是 比较 担心 的。 所以 你说 当时 没有 切身 感觉到 说 这个 市场 已经 是一个 大 的 牛市。

所以 当时 包括 我 进 申 万 研究所 的 时候， 也是 通过 了 一次 面试。 那个 面 是从 结果 的 角度 来讲 是 很 糟糕 的。 就是 因为我 在 学校 里学 的 都是 那种 很 宏大 叙事 的 经济学、 货币 学 的 理论。 我 对 这种 什么 微观 的 会计、 财务 并不是 特别 熟悉 的。 但是 参加 面试 的 时候， 恰恰 面试 的 就是 这些 东西， 所以 我 几乎 是 一问三不知 的。 我 以 当时 这种 面试 的 状况， 我 能 进 申 万 研究所， 可想而知， 就 当时 的 这个 市场 并没有 像 大家 想 的 那么 的 热。 否则 的话， 以 我 这种 履历， 包括 这种 面试 的 知识面， 可能 就 进不去。

其实 后来 你 在 申 外 又 做了 之前 在 学校 里面 类似的 事， 某种程度 上 你 又 在 追寻。 学术 你 做了 大概 五年 的 冷板凳。

这个 某种程度 上 也 是因为 当时 被 领导 忽悠 了的。 当时 的 领导 的话 是 黄色 吗？ 对， 包括 陈总， 他们 用 一种 很大 的 逻辑 来 统一 研究所 的 思想。 当时 想要 比如说 做 一些 伟大的 研究， 包括 就 做 一个 伟大的 体系。 我记得 当年 跟 黄 老师 面试 完 以后， 入 职 前 的 最后一次 交流 的 时候， 他 就 跟 我说， 他说 我们 现在 的 整个 研究所 虽然 说 已经 很强 了， 但是 我们 没有 一个 真正 的 体系。 他说 我们 觉得 你 非常适合， 希望 你 能够 沉 下心 来做 这个 事情。 他 觉得 我们 好像 很多人都 非常 浮躁。

现在 听起来 有点像 给你 画 了 个 饼。

对对对， 但是 我 居然 信了， 我 真是 相信 了。 因为 当时 我记得 我 房子 租 在 上海 的 东昌路 这边， 当时 因为 东昌路 这边， 就现在 的 世纪 汇 是 停掉 的， 那个地方 都 是在 建设， 所以 只有 陆家嘴 站。 你 要 走到 东昌路 的 陆家嘴 下来 以后， 走到 东昌路 大概 需要 走 15分钟。 那天 我 听 完 黄 老师 讲 这个 话 的话， 我 就 心里 非常 激情。 我 感觉 好像 做 一个 非常 伟大的 事情， 就 有点像 康德 在 小 山村里， 他 要 为 自然 立法 的 那种感觉。

就是 构建 一套 自己的 理。

对对对， 我 就 想着 就是我 可以 构建 一个 所谓 的 策略 的 研究 体系， 所以 就 当时 在 那条 路上， 晚上 来回 走了 好 多次， 然后 第二天 才 去 跟 领导 表决 心 的。 当时 我 估计 黄 老师 也会 觉得 他 忽悠 了 那么 多人， 但 我 这个 忽悠 不是 贬义 的， 像 我 这样 是 真性， 而且 为了 这个 事情 还 真的 是 花了 将近 五年 时间。 你 想想 那五年 时间 的话， 后来 市场 确实 是 很 澎湃 的。 你 想 如果说 我们 当年 在 学校 里 做 五年 的 博士， 跟 你 在 现实生活 中， 在 金融界 做 五年 的 博士， 那种感觉 是 完全 不一样的。

听起来 您 是在 大 一个 很大 的 工程， 但 某种程度 又 比较 边缘化。 因为你 需要 自己 一个人 在那 闷头 感， 包括 你 自己 在 书 里面 也 说， 后来 的 牛市、 财富、 升值， 几乎 都 和 你 无关。 这 五年 你 在 做什么 呢？

首先 就是 这个 事情 的话 是一个 前人 没有 做 过 的， 就 你们 今天 看到 的 好像 策略 体系 各方面 都 比较 完整 的 三大任务， 包括 上下游， 包括 驱动力， 包括 各种 数据 指标， 某种程度 上 这些 东西 都是 我们 当年 建构 下来 的。 也就是说 回到 15年 前 或者 是 将近 十七八年 前 的话， 他是 一片 荒芜 的， 没有 的， 大家 不知道 怎么 去做 策略。 当时 的 策略 好像 没有 那么 严格 的 一套 方法。 所以 你 要在 做 一个 完全 未知 的 东西。

我们在 建构 一个 完全 未知 的 东西， 首先 第一步 的话 就是你 要 大量 的 阅读。 那你 比如说 国外， 他 相对 比较 成熟 有 什么样 体系？ 所以 我们 当年 把 高盛 的， 把 美林 的， 把 雷曼 的， 但是 雷曼 还在。 很多 的 这种 框架 性 的 文章 都是 大量 阅读， 而且 都是 英文版 的， 而且 都是 托 各种 关系 找到。

第二步 的话 就是 A 股 这个 历史 的 形成 这么多年 了也 积累 了 很多 的 文件。 而且 当时 申 万有 一个 什么 好处 呢？ 大概 是从 2000年 左右 开始， 就 已经 是 每篇 报告 都 需要 入库。 就 你 写 了 一篇 报告 以后， 你 都是 需要 去 入库 的。 所以 这个 库里 大部分 的 报告 除了 一些 比较 个体 的 各国 报告 以外， 大部分 的 报告 我 都是 读 过。 那你 想 这样 一个 过程 的话， 至少 得 花 个 两三年 时间吧。

然后 第二点 的话， 你 还需要 跟 所 内 当时 有 很多 的 老师， 很 经验丰富 的 跟 他们 去 交流 沟通。 所以 整个 过程 我 也不 觉得 说 好像 时间 那么 难熬。 我 觉得 我 每天 好像 也都 是 有 事情 干 的， 就这样 默默 就 干了 将近 两三年 时间。 后来 的话 从 09年 开始， 我们 就 开始 输出 这些 体系， 报告 了 一个 月1篇 文章， 这样的话 持续 了 大概 18个月， 这样的话 就 已经 到 2011年 了。 所以 这个 五年 时间 一晃 也就 过去了。

什么时候 感觉 这把剑 魔 成了。

这个 不太好 说。 因为我 实际上 整个 2011年 的 时候， 我 都 没有 跟 外界 有什么 具体 的 接触。 到 后来 到了 2011年 以后， 就 开始 做 首席 策略 了， 去 真正 去 检验 这个 到底 好不好。 但 第一次 检验 是 非常 失败， 我们在 2011年 的话， 新财富 是 第六名。 那 在 我 之前 的话， 我的 前任 新财富 要么 就是 第一名， 要么 就是 第二名。 而且 从 第一名 掉 到 第二名 的话， 往 都是 切换。 就是 比如说 从 最早 的 勘 委 切换 到 城里， 然后 从 城里 切换 到 园里。 那么 这个 过程中， 它 可能 会 暂时性 的 掉下来， 然后 完了 以后 就 马上 第一名。

那你 想 我 第一次 是 第六名， 当年 的 压力 非常 大， 而且 这个 是 直接 感觉到 你 过去 五年 时间 在 山上 练 剑， 你到底 有没有 效果， 吧？ 所以 你说 怎么 叫 练成 了 呢？ 我 觉得 第一次 的 尝试 就是这样 出师不利。 对， 但是 第二年 我们 就是 第一名 了， 第二年 就 感觉 很多 东西 都 非常 顺手。

所以 你的 那 把 剑 就是 那 本 策略 投资 方法论。

对 吗？ 对， 就是 策略 投资 方法论 的话 实际上 是 分为 三个 系列。 一个 是 策略 思考 十八 篇文章， 这个 是 着重于 对 中国 的 整个 经济 产业 做 一些 比较 深入细致 的 分解。 第二个 的话 就是 行业 比较 思考， 就 是从 行业 比较 的 角度 写 了 13篇文章。 好， 最后的话 有一个 叫 宽体 策论。 宽体 策论 的话 是 有 21篇文章， 主要是 论述 A 股 的 一些 特殊 的 环境 跟 生态， 总共 的话 是 加起来 52篇文章。

我们 给 这 本书 带 一个 货， 随着 市场行情 的 变化 还有 演化， 上 一本书 的 有效性 现在看来 还 强 吗？

我 觉得 这个 要 从 两个 方面 来看。 首先 第一个， 这个 书 有一个 缺点， 就是 它的 数据 时间 是 不太 长 的。 因为他 主要是 在 一二年 之前 就 已经 基本上 完成 了。 到 今天 为止 的话 有 十几年 时间 了。 而且 我们都知道 中国 的 这个 产业 的 数据， 很多 其实 都 是在 2000年 以后 才 比较 正规 的。 所以 他他 真正 描述 的 时间 也就 是从 2000年 到 2012年， 十年 左右 的 时间。 十年 你说 他 就 一定 体现出 那么 的 规律性， 这个 也 不太好 讲。

所以 第一个 这个 是 由于 时间 的 原因， 我们 只能 是 把 这个 数据 拉长 到 那个 时间。 这个 是 第一个， 就 到 今天 为止， 可能 有些 数据 都在 发生变化。 第二个， 我 觉得 有一个 缺陷 是什么 呢？ 就 你 想 那个 时候 我 毕竟 从 离开 学校 也就 五六年 时间， 我 那个 时候 的 岁数 也就 三十 来岁。 我的 很多 对 股票市场 市场 或者 资本市场 的 认知 其实 还是 有 缺陷 的， 跟 现在 比 的话 完全 不一样。 所以 我 现在 再去 回过 头 去 看我 那本书， 我 发现 里面 有些 观点 我也 不是 特别 赞同。 这个 我在 我自己 后来 的 公众 号， 如果 有 时间 的话， 我 都会 陆续 的 去 修正 它的。

林 老师 的 公众 号 我会 给 大家 放到 show note 里。

所以 这个 我 觉得 是 这 本书 的 两个 局限 点， 但是 我 觉得 这 本书 还是 有 可 读 之处 的。 因为 它 构造 了 一种 框架， 包括 就是 到 今天 为止， 我们 市场上 依然 使用 的 很多 的 策略 的 方法。 比如说 策略 到底 是 应该 做什么？ 它 有 三大任务。 这 三大任务 的话 实际上 是我 在在 2009年 9月份 第一篇 策略 思考 里 就 提出来 了， 之前 是 没有 的。 今天 大家 都 耳熟能详 了， 所谓 的 三大任务 就是 大势 判断、 行业 选择 跟 主题 投资。

包括 就 后面 的 产业链 的 研究， 我们 把 它 分为 是 两大块 6小块。 服务业、 制造业。 制造业 里面 的话 又 分为 上游、 下游、 中游。 然后 每个 行业 每个 部类 大致 是看 哪些 指标， 关注 哪些 点， 这些 我 觉得 都 没有 问题。 这些 东西 到 现在 为止 都是 可以 用 的。 所以 拿 这 本书 作为 一种 宽 价 的话， 我 认为是 没有 什么 太 大问题 的。

你知道 你们 说 现在 炒 的 多 贵 吗？

我不知道， 这个 本书 我 说实话 我没有 任何 的 个人 的 收益。 因为 它是 以 申 万 的 名义 出的。

第一个 很难 买到， 第二个 非常 贵。 我 必须 得 坦诚， 我看 的 是 电子版 的， 盗版 实体书 太难 弄 了。

这 本书 好像 就是 我们 当年 的 那个 报告 文集， 这个 书 几乎 就 没有 编辑 过， 因为 它是 我 大概 就要 马上 离开 申 万 了。 我是 2013年 年初 的 时候， 你要离开 申 万， 到 离开 申 万 的 时候 好像 有一个 编辑， 是 哪个 出版社 我 都 忘记了， 他 跟 我们 联系 说 想出 这 本书。 后来 我就是 直接 就是 让 我 当时 的 助手 去 协调 这个 事情。 后来 是 到了 2014年 年终 的 时候， 这 本书 是 出来 了， 好像 定价 还 蛮 贵 的， 但是 98块钱， 2014年 年终 98块钱。 那 我看 很多 的， 包括 学校 里 的 学生， 都是 通过 看 网上 的 电子版。

就 有的是 因为 这 本书 的 价格 的 通胀， 那 可不是 一般 的 高。 我 还想 问， 这么多年 其实 你 一直 有 写 投资 笔记 的 习惯， 对 吗？ 对 在 这方面 有什么 心得 或者 建议 吗？

其实我 这几年 已经 没 怎么 写 投资 笔记 了， 就是 当年 从 离开 申 万 以后 的话， 写 的 还 比较 勤。

我 就 问 一下 公众 号 算 投资 笔记 吗？

公众 号 不能 完全 算 投资 笔记， 因为我 公众 号 更新 的 频率 是 很低 的， 是对 吧？ 基本上 一个月 能够 有 一篇 文章 就 差不多 了。 投资 笔记 或者 是 投资 日记 的话， 某种程度 上 至少 也要 应该 以 周 度 的 形式 来 记录。

这个 记 什么 呢？ 它 有 特定 结构 或者 是 特定 的 记录 对象 吗？ 还是 说 只是 对你 当下 阶段 的 所思 所 想 的 记录？

我 觉得 没有 特定 的 这种 结构 的， 主要是 你 想 记 什么 就是 什么。 因为我 自己 觉得 从 投资 的 角度 来讲， 你 要 提升 自己的 投 研 能力， 主要是 有 几种 方法。 第一种 方法 的话 就是 复盘， 就是 把 过往 的 这个 A 股 怎么 进行 复盘。

复盘 一直 是 您 的 一个 很 鲜明 的 标签。

对， 但是 复盘 的话 有 两个， 一个 就是你 肯定 要 复盘 整个 的 这个 历史， 对 吧？ 还有 一点 的话， 你 要 复盘 自己， 就是你 要 知道 过往 自己 思想上 是 怎么 考虑 问题 的。 所以 复盘 自己 的话， 你 光 看自己 以前 的 投资 笔记 是 非常重要 的。 我 有时候 现在 还 回过 头 去 看自己 2013年、 14年 甚至 15年 的 投资 笔记， 我 就 觉得 那个 时候 的 自己的 想法 可能 跟 现在 是 完全 不一样的我 到了 2020年 以后， 我 就 不怎么 写 投资 笔记 了。 原因 我 发现 很多 教 层面 的 追求 比数 层面 的 更加 重要。 投资 笔记 很多 时候 还是 落 在数 层面 的， 就 对 很多 细节 各方面 进行 很多 总结。 但 实际上 把 投资 真正 做好， 是 需要 有 一种 道 层面 的 把握 的。

为什么 出来 单干， 或者说 为什么 下海？ 其实 你 当时 的 收入 肯定 也 不算 少。

对我 当时 的 收入 是 非常 高 的。 但是 出来 的 原因 就是 有 两个， 一个 就是我 是 比较慢 热 的 人， 你看 我在 申 万 的 时候， 实际上 是 先 做了 五年 冷板凳， 后面 才有 一些 成果 的。 而且 一开始 还 不好， 后面 才 好的。 我就是这样 一个 习惯。 我 包括 我 以前 申请 出国 的 时候， 第一次 也是 失败 的， 第二次 才 成功。

我 好像 就是 那种 对于 要 慢慢来 的， 所以 我 当时 在 机构 里 的 时候 有一个 很大 的 问题， 就是我 是 顶 着 光环 进去 的。 这个 时候 好像 我 就 不太 允许 我 失败， 大家 对 你的 期待 各方面 当时 这个 压力 就 特别 大我 虽然 说是 顶 着 光环 进去 的， 但是 第一 方面 我 从业 的 时间 并不 长， 只有 六七年 的 时间。 第二点， 我 之前 干 的 事情 跟 我 后面 要 干 的 事情 是 完全不同 的。 我 之前 干 的 事情 就是 一个 卖方， 对 吧？ 我 之后 干 的 是 买房， 是 这个 投资， 这 完全 不一样。 所以 我也是 一个 新人。

但是 你说 我 这样 一个 新人， 特别 是我 又是 一个 慢热 的 人我 需要 时间 慢慢 积累 的， 他 又 需要 我 迅速 成功， 这个 我 觉得 就是 有一个 矛盾。 所以 后来 的话 我 就 觉得 在 这种 环境 可能 不利于 我自己 的 成长。 自己 出来 的话， 我 就 慢慢 不想 在 一个 聚光灯 下， 或者 是 不想 在 一个 大家 都能 关注 的 地方。 我 就 回到 一个 我自己 觉得 很安静 的 地方， 慢慢的 积累 呗。 可能 慢慢 过了 五六年 以后， 我的 方法 才会 成型， 才能够 比较 运用于 实战。

从 干 买方 到 下海 自己 做 产品 到 现在， 你 怎么 回顾 一下 或者 评价 下 自己的 投资 生涯 呢？

我 投资 生涯 到 现在 为止 也有 将近 十年 时间 了， 其实 真正意义 上 是 八年。 但 八年 的话 我 觉得 是 分为 两个 阶段 的。 第一个 阶段 就是 前 五年 时间， 某种程度 上 我还在 探索。 就 是从 2014年到2019年 我还在 探索。

你 在 探索 什么？ 就 探索 适合 自己的 一种 投资 方法。 就 原先 你 在 卖方 的话， 你 相当于 是 开 了 一个 大 的 杂货店， 有 基金经理 过来 吃 的话， 你 每个 人都 要 满足， 对 吧？ 那 有些人 吃 辣 的， 有些人 吃 咸 的， 有些人 吃 酸 的那 你 都有 产品。 可是 你 到 以后 自己 做 投资 的 时候， 你 只是 要 知道 你 自己 喜欢 吃 什么， 你 不可能 所有的 方法 都会， 所以 你 要 探索 出 一种 适合 你 自己的 投影 方法。 这个 我是 走了 很多 弯路 的。

我 一开始 的 时候 我 还 想着 也 做 一种 全天候 的， 包括 我 把 它 称为 是 爱因斯坦 的 同样 一场 论。 就 爱因斯坦 在 晚期 的 时候， 他是 希望 把 几个 利益 融合 在一起， 创造 一个 最大 的 利益。 这就 统一场论 实际上 最终 是 失败 了。 我 一开始 的话 我也是 这么 想 的， 因为我 见过 很多 的 牛人 有 各种各样 的 方法 的。 在 当时 在 声望 的 平台 上 最大 的 一个 好处 就是 你可以 跟 这些 牛人 畅聊。 所以 我 当时 想着， 如果你 把 这些 牛 人的 方法 都 统一 了， 那你 不就是 最牛 的 人。 结果 这个 事情 让 我走了 很多 的 弯路。

我想 追问 的 妄图 建立 统一场论 的 这个 阶段， 然后 融合 多方 流派 的 武功， 最后 这个 神功 没 成。

不可能 成 的， 为什么？ 因为 很多 方法 本质 上 就是 相互 抵触 的， 你 很难说 哪个 方法 对， 哪个 方法 错。 比如说 做 趋势 的 人 的话， 他 肯定 是 追涨杀跌 的， 做 价值 的 人 的话 肯定 是 属于 高抛低吸 的对 吧？ 这个 本质 上 就是 矛盾 的。 比如说 在 商品 领域 的话， 那些 做 趋势 的 人 的话， 肯定 也是 追涨 买跌 着 杀。 但是 一些 做 套利 的 人， 他 肯定 是 完全 相反 的。

你 很难说 谁对谁错， 这就是 不同 的 人的 性格 跟 不同 人的 立场， 他 出来 的 结果 是 不一样的。 所以 我 以前 曾经 比较 浅层 次 理解 交易 这个 事情 的 时候， 我是 把 它 理解 成为 是 谁对谁错。 因为 最终 比如 价格 涨 了， 如果 是 卖掉 的 人 就是 错， 然后 买的 人 就是 对， 其实 这个 理解 是 比较 浅层 次 的。 还有 一种 深层次 的 理解 就是 什么 呢？ 就是 不同 的 人， 不同 的 方法 在 那个 位置 上 他的 结果 就是 不一样的。 所以 你 很难说 到底 是 谁对谁错。

他 相互 抵触 吗？ 刘老师， 我 换 个 问法， 如果我 现在 我 有一套 武功， 然后 我 现在 觉得 趋势 投资 或者 我 觉得 价值 投资 很好， 我希望 把 那 套 武功 融 到 我自己 身 里面。 这种 做法 在 您 看来 可行 吗？ 还是 说 我需要 废掉 我自己 的 武功 去 重新 学？ 如果我 不 废 的话， 其实 很难 真正 用 好 这 两条路。 您 评价 一下。

对于 大部分 人是 不 可行 的。 因为 任何 一种 武功 本质 上 是 跟 你 自身 的 性格 跟 成长 经历 是 相关 的。 就 比如说 我给你 举 个 例子， 我 曾经 觉得 一些 游资 的 打法 非常 厉害， 在 A 股市 场上 确实 有 一些 游资 的 高手 取得了 非常 高 的 收益率， 这个 是 客观存在 的。 我也 身边 接触 过 很多 这样的 人， 只是 说 他们 不一定 以 公开 业绩 的 形式 展现 出来， 但 确实 是 客观存在 的。 我 非常 羡慕 他们 这种 打法， 然后 我 跟 他们 也 保持 着 很 密切 的 沟通。 我 最终 发现 他们 就算 是 坐在 我 身边， 摁 着 我的 手， 我也 做不到。

为什么？ 因为我 的 性格 不 允许。 就 比如说 他们 很多人 可能 对 股票 来讲 就是 符号， 而 我 因为我 从 研究 出身 的， 我 看到 任何 一个 股票 的话， 我 首先 就 去 思考 他的 三大 报表 模式， 这 天生 的。 而 你 一旦 有了 这个 方面 以后， 可能 你 在 做 主题 投资， 做 游资 的 模式 的 时候 就是 一种 障碍。 明白， 所以 你 很难 做到 这一点。

另外 一方面 的话， 比如说 我 花了 很多 的 时间， 我 研究 完 以后， 这 股票 并没有 像 我想 的 那样 直接 上涨， 反而 在 下跌。 这个 时候 我 做 价值 的 人我 可能 就会 倾向 于 检讨 自己的 逻辑， 如果 发现 没有 问题， 我 可能 会 继续 持有， 对 吧？ 但 从 他们的 模式 来讲 的话， 就 直接 剁 掉。 然后 剁 掉 以后， 如果说 明后天 开始 涨 的话， 又 直接 买回来。 这种 对我 来讲 根本就是 无法 实现 的这 跟 我的 性格， 跟 我的 出身 是 有关系 的。 所以 你 刚才 说 的 几种 方法， 几种 套路， 如果 在 一个人 身上 要 完全 实现 的话， 除非 这个 人是 没有 性格 的， 他 能 真正 做到 无我。

我们 能不能 稍微 跑 个 题， 就 听起来 好像 这帮 做 游资 的 人 真的 把 自己 压 的 很小。

他 也有 他的 局限性 的， 他 也 不是说 完全 那么 的 完美。 第一个 局限性 的话 就是 他们的 规模 往往 很难 做到 很大。 第二个， 他们 很 累 很 辛苦 的。 比如说 所有的 这种 方法 是 不可 传授 的。 我 刚才 跟 你们 说过， 哪怕 是 他 坐在 我 身边， 按着 我的 手 我也 做不来。 那你 可想而知 的话， 他 也没有 办法 教导 他 下面 的 徒弟 或者 是 研究 团队 来 干 这个 事情。 所以 他们 很 辛苦 的， 他们 经常 向 我 抱怨 说 他们 盘中 的话 连 上 厕所 都 得 憋着， 就是 这种 感觉。 那你 想想 如果 是 这样 一种 生活 的话， 你 能 持续 多久 对 吧？

那 就是 这条路 的 代价。

对我 现在 的 方法 的话， 某种程度 你看 我们 现在已经 开盘 交易 了， 我 也没有 怎么 去 看 手机。 我愿意 跟 你 在 开盘 时间 花 一个多 小时 去 聊天， 对 吧？ 我的 内部 的 研究 团队 依然 在 运作。 我 回去 的话 可以 跟 他们说 你们 要 怎么做， 我 接下来 需要 什么东西， 他们 提交 上来 的 东西 我 也会 满意。 这个 方法 就 跟 他们 完全 不一样， 然后 这种 方法 的话 也可以 管 比较 大 的 资金。

2020年 发生了什么 让 你 认为 你 自己 适合 价值 投资？

2020年 其实 这 是一个 漫长 的 过程， 他 不是说 你 跟 牛顿 说， 你说 在 苹果树 下面 砸 下来 的 那一刻， 发生了什么 让 你 觉得 万有引力 出现了， 苹果 砸 下来 只是 一个 很 偶然 的 事件， 牛顿 一直 在 思考， 这 才是 问题 的 关键。 所以 不是 是 说 2020年 发生了什么事情， 让 我 感觉到 我 适合 价值 投资。 而是 我 从 14年 以后， 我一直在 思考 这个 问题， 走了 很多 弯路。 最终 在 2020年 的 时候， 我 开始 检讨 一个 问题， 就是我 到底 是一个 什么样 的 性格 的 人我 适合 做 什么样 的 事情？

我在 检讨 的 过程中， 我 发现， 第一 我的 性格 是 偏 保守 的。 第二个我 其实 做了 很多年 的 研究， 研究 上 的 积累 应该 是 很 深厚 的这 是我的 很大 的 优势， 对 吧？ 我的 性格 也 比较 耐得 住 寂寞。 不是 属于 那种 非要 跟 外界 的 人 去 比较 的， 然后 我有我 的 内心 的 记分牌。 所以 我 觉得 这些 东西 的话， 好像 我在 看 巴菲特 芒格 他们 写 的 东西 的 时候， 他们 就 讲 什么样 的 人 适合 做 这个 事情， 描述 的 不就是 我 吗？ 所以 我 就 觉得 我 就 适合 干 这个 事情 了， 一下子 感觉 好像 就 豁然开朗 了。

确认 之后 做了 什么 工作？

确认 之后 第一份 工作 的话， 就是 把 原来 我 曾经 读 过 的 这些 价值 投资 的 流派 的 书籍 重新 再看 了 一遍。 原先 的话 在 0607年 也 读 过， 而且 像模像样 的 做了 笔记。 但 这次 读 的 时候 发现 当年 做 的 笔记 都是 很 幼稚 的， 有点 为赋新词强说愁。 其实 你 根本 就 没有 读 进去， 这次 读 的 时候 就 感觉 非常 的 亲切。 其实 不是说 你 读 到了 什么东西， 而是 你 本身 就是 这个 样子。 所以 第一件 事情 就 干 这个 事情， 后面 的话 自然而然 就是 用 这种 方法 了。

听起来 一路走来， 就像 那 句 众里寻他 千 脉动。

蓦然回首那人却在灯火阑珊处。 这个 确实 是 王国维 当年 做 学术 的 一个 途径。 我 觉得 人生 就是这样 三重境界。 比如说 我们在 一开始 的 时候， 进去 的 时候 也 是因为 学院派 出身， 自然而然 的话 就会 教授 这种 价值 投资 的 理念， 就是 所谓 的 看 山 吃 山， 看 水 是 水。 但是 在 这个 市场 待 了 很 久以后， 特别 是你 接触 了 很多 流派 跟 打法 以后， 你 会 发现 价值 投资， 特别是 这种 方法 太 简单 了， 好像 创造 的 收益 也 不是 那么 的 高， 对 吧？ 因为 你看 历史上 的 这些 伟大的 价值 投资者， 好像 复合 收率 也就 15%到20%。

你 看看 身边 的 这些 游资， 包括 这些 江湖 人士 的话， 动不动 都 是从 几万 干 到 几个 亿 的这 确实 是 这样的， 有 这样的 案例， 这些 人 确实 存在， 而且 不少。 所以 你 就会 觉得 是不是 应该 去 探索 其他 的 方法， 这个 时候 就是 偏离 了。 等到 2020年， 我 入行 将近 15年 时间， 40岁的 时候 又 回到 第三个 境界， 看 山还是山， 看 水 还是 水。

确认 了 自己 能 走 的 路， 那一刻 是 很 开心 的， 还是 有一点 后悔。 因为 毕竟 前面 花了 那么 多 时间 去寻找。

没有 后悔。 我 觉得 这个 东西 你 不 经历 那个 过程， 你 很 难懂 的。 比如说 巴菲特 曾经 说过， 价值 投资者 五分钟 能 懂 就 懂， 五分钟 不能 懂 一辈子 都 不懂。 我 认为 这个 话 是 有问题 的。 我 确实 不是 五分钟 就能 懂 的， 我是 花了 20年 才 明白 的。 就是我 看过 很多 价值 投资者 的 书籍 跟人， 实际上 你 能够 像 巴菲特 这样 说， 从 19岁就 明白 这个 道理， 并且 从此 不变 的 也是 非常少 的。

包括 像 格雷厄姆 本身， 他 也是 走了 很多 弯路 的。 还有 像 凯恩斯 对 吧？ 约翰 梅纳德 凯恩斯 他 其实 也 走了 很多 弯路。 我们 今天 看到 的 凯恩斯 的 所谓 的 选美 理论， 动物精神， 只是 他 早期 的 一种 投资 方法。 他 到了 晚期 分手以后， 他 其实 跟 价值 投资 是 一脉相承 的。

你不会 后悔 说 要是 早点 开始 就 好了。

不会 的， 早点 就 开始 不了， 早点 的话 你 就 不会 懂。 我 其实 在 0607年 也 看过 这些 书。 我不是 跟 你说 我 还 像模像样 的 写 过 读书笔记， 但 那个 时候 你是 不懂 的， 不懂 的 你 也 不会 真正 开始。

我 还想 问 一个 问题， 就 其实 2020年 你 选择 价值 投资， 至少 往后 可能 一两年 看 有点 处于 逆风 期。 对， 因为 当时 的 市场 风格 并不 在这里。

是的， 应该说 中国 过去 30年 时间， 在 2020年 价值 投资 是 最 黑暗 的。 虽然 说 当时 在 市场上 很多人都 是 打着 价值 投资 的 旗号 在 大行其道， 但 结果 实际上 这几年 已经 被 证伪 了。 所以 那一年 的话， 某种程度 上 是我 投资 生涯 中 最 困难 的 一年。

我 经常 用 一个 比喻， 就是 你知道 唐三藏 西天取经， 他们 经历 了 八十 难， 最终 拿到 了 真经。 拿到 了 真经 以后， 正常 情况下 应该 是 属于 很 好的 回来了， 然后 就 很 顺利 的 去 传播 大道， 结果 佛祖 在 西天 的 时候 一算， 说 他们 磨难 还没 经历 够， 应该 要 经历 九九八十一难。 所以 你 记得 在 西游记 里 的 最后 一 难， 就是 在 渡口 骑着 这个 乌龟， 最终 把 那个 经书 撕掉 了。 对， 这是 他的 最后 一 难。 所以 我 感觉 2020年 就是我 价值 投资 求索 过程 中的 最后 一 难。 就是 在 2020年 的 时候， 我 已经 找到了 我的 方法， 但 结果 这个 方法 在 2020年 遭遇 了 最大 的 困难。

至少 他 和 市场 不 共振。

这个 当时 对 整个 人性 的 考验 是 非常 剧烈 的。 就是你 当时 到底 是 选择 坚持 还是 选择 变调， 我 感觉 很多 人是 变调 的， 我们是 选择 坚持。

这个 跟 我 过 的 经历 其实 是 一脉相承 的。

还有 就是我 的 性格 各方面 一脉相承， 那 从 21年 开始 我 觉得 就 很 明显 了。 在 过去 三年 时间 的话， 大家 如果 有 兴趣 的话， 也可以 登录 私募 拍拍 我 看看 我们的 业绩。 所以 这个 我 觉得 就是 整个 的 一个 过程。

我 听 下来 感觉 好像 比如说 那些 游资， 做 趋势 的， 做 交易 的， 其实 会 把 自己 放 的 很小。 但是 价值 投资 会对 自我 或者说 内在 积分 牌， 我 对 自己的 坚持 非常 的 稳固。

我 其实 从业 这么多年， 我 对 任何 方法 没有 偏见。 我 也不 认为 说 价值 投资 就 一定 很 高尚， 游资 投机 就 一定 很 卑微。 我 从来 没有 这么 看我 觉得 只要 合理合法 去 赚钱， 这个 就是 一个 好的 方法。

但是 最 关键 的 问题是 两点。 第一点 的话 就是你 能够 适合 自身。 你 如果 不 适合， 你 非要 去做 那个 事情， 其实我 觉得 是 不 合适 的。 第二点 就是 如果你 假设 做 资产管理 业务 的话， 你 至少 要 替 你的 管理人 赚 到 钱。 我们 现在 发生 很多 事情， 就是 管理 人是 没有 挣到 钱 的， 但 基金经理 可能 收 了 很多 的 管理费 或者 是 怎么样， 这个 我不 认为 是一个 很 好的 商业 业态。 至于 你说 具体 是 什么样 的 投资 方法， 我 认为 只要 合理合法 就可以， 没有 说 一定 哪种 方法 比 另外 一种 方法 高尚。

价值 投资 赚 哪几种 钱？

价值 投资 的话 我 认为是 挣 两种 钱。 第一种 钱 就 是从 低估 到 合理 的 钱。 第二种 钱 的话 就 是从 整个 产业 周期 向上 的 时候， 戴维斯 双 笙 赢 来 的 钱。 但是 有 一种 钱 是 挣 不到 的， 就是 进入 泡沫 的 阶段 的 钱， 就是 挣 不到 的。 就 比如说 像 2020年 那些 核心 资产 或者 是 毛 跟 您 从 那个 位置 上 继续 往 上涨， 那 这部分 钱 我 认为 价值 投资 是 挣 不到 的， 所以 你 也 没 买 过， 我 没 买 过。 所以 我们在 2020年 的 业绩 是 非常 糟糕 的。 就 那一年 我看 当我们 在 不可以 公开 宣传 我们的 业绩 的， 但 确实 是 非常 糟糕 的， 因为 我们 压根 就 没有 买。

但是 其 某种程度 你 也 躲 掉了 21年 开始 的 回撤。

对， 而且 21年 的话 就是 价值 在 回归， 所以 当中 有 一批 股票 是在 上行 的。 其实 从 21年 到 今天 为止， 并不是 所有的 股票 都在 下跌， 它 不是 一个 系统性 的 熊市， 比如说 包括 今年 二三年， 很多人 就 觉得 好像 挺 惨 的。 你 去看看 昨天 的 数据， 今年以来 剔除 掉 新股 以后， 总共 的 股票 应该 是 5000支左右。 其中 有 50% 几 的 股票 是 上涨 的， 只有 40% 几 的 股票 是 下跌 的。

你 只有 那些 公募 基金 喜欢 重仓 的 股票 是 下跌 的。

到 昨天 为止 的话， 应该说 公募 基金 就是 偏 股 混合型 基金 跟 股票型基金 的 中位数 是 亏了 10%。 但是 全 市场 我们 把 5000只股票 排列， 中位数 是 涨 了 6%， 他们是 跑 出了 万德 全 A 的对， 但是 这个 情况 跟 2020年 完全 相反。 是的， 2020年 的话， 那一年 实际上 3800 多只 老 股票， 也就 50% 几 的 股票 上涨， 40% 几 的 股票 下跌。 中位数 的话 跟 今年 也 差不多， 但是 当年 机构 的 中位数 是 60%.

是我 我自己 对比 过 偏 股 混合 885001 和 沪 深 300的对比， 其实我 发现 之前 的 超额 并没有 那么 明显， 但是 到了 2020年 一下子 就 爆了。

对， 应该说 从 2016年 这个 事情 就 已经 开始了， 2020年 实施 达到 一个 顶峰， 2016171819 这几年 是 间， 实际上 机构 的 赚钱 水平 都是 超越 平均 大众 的这 一点 在 A 股 的 历史上 非常 罕见。 因为 我们都知道 在 A 股 的 历史上 的话， 一旦 牛市来了， 机构 是 跑 不赢 大妈 的。 所以 你看 0607年， 包括 1315年 的， 实际上 机构 的 中位数 是 跑 不赢 市场 的 中位数 的。 但是 从 16年 开始， 居然 连续 五年 时间 机构 的 中位数 跑 赢 市场 的 中位数， 这 本身 就 进入 到 一种 比较 异常 的 状态。 这个 情况 从 21年 开始 就 已经 反过来。 你看 从 21年 开始， 基本上 机构 就 已经 远远 跑 输 市场 的 中位数。 所以 它 只是 一个 回归， 它 不是 一个 像 大家 说的是 这几年 是因为 这个 疫情， 或者 是 房地产， 或者 是因为 美联储 在 加息 这些 因 我 觉得 那些 因素 都是 一些 表面 的。

我们 继续 聊聊 2020年， 其实 不光 对你 而言， 其实 对 所有 投资者 而言， 或者说 对 任何 一个 策略 而言， 坚持 自己的 体系 都 挺 难 的。 尤其 在 逆风 期， 或者说 无法 与 市场 共振 阶段， 就 特别 难受。 所以 我 想听听 您 对 这个 的 看法。

首先 我 觉得 任何 一个 体系， 它 一定 是 有 缺陷 的， 比如说 那个 断臂 的 维纳斯， 它 之所以 美 的话， 不就是 因为他 没有 两个 胳膊 吗？ 但是 我们都知道 出土 的 时候， 他 就是 没有 两个 胳膊 的， 但是 可能 在 铸造 的 时候 他是 有 胳膊 的。 曾经 有 很多人 的话 一直 在 思考， 说 我们 能够 找到 这个 胳膊 把 它 接上去。 但 后来 大家 发现 如果 一旦 接上去 的话， 可能 就是 不 漂亮。 不 漂亮 的 原因 就是 没有 缺憾。

所以 任何 一个 体系， 它 之所以 能够 在 某个 阶段 有效， 就是 因为 它 在 其他 阶段 是 无效 的， 这个 你 必须 得 接受。 所以 我在 一开始 的 时候， 在 14年 的 时候， 我就是 不 接受 这一点。 所以 我要 寻找 一个 所谓 全天候 或者 是 统一场论， 试图 解决 这个 问题。 结果 经过 了 很多年 的 探索 以后， 发现 投资 没法 做。

为什么 会 没法 做 呢？ 就 像你 原来 在 英联邦 的 国家 开车， 你是 靠右边 还是 靠左边 的对 吧？ 但是 你 到了 这个 非 英联邦国家 的话 是 反过来 的。 你说 谁对谁错， 没有 什么 谁对谁错 错的。 所以 你 要 那么 干 的话， 最终 就是 走到 一个 十字路口 的 时候， 你 发现 红绿灯 是 同时 亮起 的， 你到底 是 走 还是 不走？ 所以 我 觉得 你 得 接受 这个 投资 方法 和 投资 体系 的 缺憾。

我 刚才 听 你 有 句 话 特别 受 启发， 就是 是 它 有效 的 原因， 也许 就是 因为 它 阶段性 的 无效 过。 对。

就这样 的。 所以 你 要 一直 寻找 有效 的话， 最终 的 结果 就是 没有 东西。 我们在 哲学 概念 里面 有一个 叫做 内行， 有一个 叫 外延。 正常 情况下， 如果说 你 不断 的 扩大 外延， 希望 解决 所有的 问题 话， 你 最终 你 会 发现 你的 内涵 是 模糊不清 的。

比如说 我们在 经济学 里面 的话， 很多 的 流派， 它 最终 都是 把 它的 内涵 非常 的 突出。 比如说 货币 学派， 他 就 认为 货币 解释 所有的 东西， 实际 的 情况 肯定 没有 那么简单。 你 不可能 说 让 货币 解释 所有的 东西， 但是 为什么 货币 学派 会 这么 强调 货币 解释 所有 东西 呢？ 因为他 要 开宗立派， 开宗立派 就是我 必须 要 有一个 很 明确 的 东西。

比如说 像 如家 思想， 儒家思想 的 核心 就是 仁， 讲到 最后 就是 仁， 仁者爱人。 墨家 的话 就是 兼爱非攻， 就是 有 几个 词汇 就能 突出 的。 但是 你 真 不能 作为 一个 执政者 的话， 他 可能 在 不同 的 阶段 他 会 用 不同 的 方法。 所以 我 觉得 投资 的 方法 的话， 如果你 真的 要 真的 形成 一个 体系， 你 只能 挣 一种 钱。 当然 这个 市场 这个世界 存 不存在 那种 人是 最终 能够 完成 统一场论 的 呢？ 我 觉得 可能 有， 但是 我 肯定 不是。 所以 我 最终 就 找到了 自己的 一种 投 研 方法 和 自己的 赚钱 方法。

明白 您 入行 是 做 投 研 的， 然后 下海 做 投资， 从 投 研 到 投资 就 这种 切换， 或者说 从 投 研 到 投资 的 落地， 这 当中 的 这个 鸿沟 要 怎么 跨越。

有什么 心得 吗？ 这里 最大 的 几个 转变， 第一个 转 边 就是你 如何 从 知 到 行。 因为 原来 的话 你 相当于 是 知， 就是 一个 模式 的 角色， 你 不是 真正 上 战场 去做 将军 的。 而且 这里 还有一个 很大 的 问题， 就 原来 你的 那个 知 是 全 市场 的知， 而 不是你 自己 的知。

这是 这个 什么 概念 呢？ 因为我 原来 做 卖方 的， 我的 客户 是 很多 元 的， 有 最高 的 社保 理事会 的， 还有 就是 大 的 保险基金 公司。 再到 后面 的话， 有 一些 可能 由 营业部 里 的 大 的 散户 游资 也是 我的 客户。 这个 时候 就是 他们 需要 什么， 你 就得 提供 什么。 所以 你 当时 的 研究 体系 架构 是 非常 全面 的， 大时代 就这样 一个 状况。 但是 到了 后 你 自己 做 基金经理 的话， 包括 我们 现在 公司 的 研究 团队 没有 那么 全面 的。 就是 只 为我 服务， 我喜欢 什么， 我喜欢 吃 什么 菜。

大家 就 生产 这个 东西。 你们的 投 研 团队 大概 多大？

我们 不大 的， 我们 就 几个人， 我们 非常 小的， 所以 这是 第一个 同 的 转变。 就是你 如何 从 知 到 行， 然后 如何 从 无我 找到 自我， 这 是个 过程， 这个 过程 可能 要 花 你 很多 时间。 第二个 过程 就是 原来你 是在 机构 里面， 某种程度 上 的话 你是 受 保护 的。 但 现在 的话 你 出来 做 私募 以后， 你 就 不太 受 保护 了。 这就 相当于 跟人 打架。 原来 你是 穿着 盔甲 的， 后来 的话 你 出来 以后， 你就是 裸 着 身体 跟 人家 打架。 你 穿着 盔甲 跟人 打架 的 时候， 你是 比较 勇猛 的。 因为 被 人 砍 一刀 无所谓， 但是 你 裸 着 身体 跟 人家 打架 的 时候， 你 就得 很 小心。 你 虽然 说 统 中 了 人家， 但是 你 被 人 捅 一刀 你 也 活 不 下来。 所以 这个 对 风险 和 收益 的 看法 就 完全 不一样 了。

原来 在 机构 的 时候， 我们 更 看重 收益， 不 看重 风险 的， 就 只 进攻 不 防守。 但是 现在 出来 以后， 我们 做 任何 的 动作， 我们 就 先 想想 出行 万一 的话 怎么办， 或者说 是 更 偏 绝对 收益 的 思路 了。 对， 这个 时候 你 就会 发现 就是 有 很多 你 原来 常规 的 动作 你 后面 做不到。 有些 你 在 机构 里 就能 把握 的 投资机会， 你 后来 反而 把握 不住。 就是 因为你 对 风险 收益 的 态度 在 发生变化。 所以 这 两重 改变， 我 觉得 过去 十几年 最大 的 两次 转变。

你 给你的 研究员 点菜， 你 给 他们 布置 的 命题 是一种 短 问题， 还是 说 很 长期 的 宏大 的 问题。

应该说 我们的 研究员 某种程度 上 有 两种角色。 第一种 角色 的话 就是 我们 会有 固定 的 数据库 需要 他 维护。 这个 固定 的 数据库 的话， 可能 是 我们 过去 十几年 时间 自己 一点点 摸索 出来 的。

我是 通过 万德 能 买到 的。

它 有 一些 原始 的 数据， 但是 它 会 精炼。 我们 数据库 不会 像 万德 那么 复杂， 但是 它 也 需要 日常 有人 去 维护。 我们 一般来讲 有 两个 数据库， 一个 就 大类 资产 配置 数据库， 一个 就是 行业 比较 数据库。 我们 有 两个 研究员 的话， 专门 负责 每周 每天 数据 进来 的 时候 你 要 更新。 对 那些 数据 我们 都 很熟， 这个 是 我想 讲 的 它的 第一重 任务。 这 两个 库 它是 excel 表。

还是 说 自己 有一套 系统 呢？

主要是 excel.

表 它 很 庞大 还是 很 庞大。

因为 这个 东西 我 如果说 给 别人 看 的话， 别人 看 的 头晕 的。 就 比如说 我们 行业 景气 就有 三百多个 指标。 但 问题是 这些 每个 指标 都是 我们 从 几千个 指标 中 精挑细选 出来 的。 我们 为了 构建 这个 数据库 花了 十几年 的 时间， 这就是 我们 很大 的 一个 优势， 就 相当于 这个 数据库 的 作用。

在我看来 现在 就是 一个 地图。 因为你 无论 看待 世界 还是 看待 市场， 你是 很 复杂 的， 我需要 有一个 精细 的 过程。 比如说 我 现在 就 给 你看， 你 看到 这个 地图， 你 看到 的 有点 头晕。 但是 问题是 这个 地图 是 我们 手绘 的， 所以 我们 对 这个 地图 很熟， 这是 我们的 一个 很大 的 优势。 我们的 研究员 就是你 帮 我 看着 这个 地图， 因为 有 数据 更新， 这是 他 日常 的 平时 的 工作。

但是 还有 一重 任务 是什么 呢？ 当我们 寻找 到 战机， 因为我 刚才 说 了， 不是 所有的 菜 我 都 喜欢 的， 我有我 喜欢 的 菜。 我 一旦 寻找 到 这种 战机 的 时候， 这个 研究员 他 就 变成 了 跟 我 同时 战斗 的 一个 助手。 就是 我们 所有人 都 去 研究 这个 问题， 所以 我们 公司 是 这样 一种 按照 游牧民族 的 打仗 的 方法。 为什么 以前 游牧民族 很 厉害？ 就 因为他 打仗 是 这样的， 就 平时 正常 情况下， 整个 部落 耕种 或者 是 正常 生活， 一旦 战事 来临 的 时候， 所有人 都骑 上马 为 战士。 所以 我说 我们 公司 属于 闲时 为 农战 时为 兵， 就 这个 道理。

你喜欢 吃 什么 菜 或者说 价值 投资， 它 有一个 很 重要 的 原则 就是 能力 圈。 你 给你 自己 画的 能力 圈 大概 在 哪些地方？

我自己 比较 喜欢 的 能力 圈， 我们 公司 就 这 一句话， 利用 周期 波动， 在 不好 的 时候 用 好的 价格 买入 好的 东西。 这 里面 有 四个 关键词， 第一个 关键词 就是 我们 买的 东西 都是 好的 东西。 有些 垃圾股 或者 主题 炒作 的， 我们 到 现在 为止 不 碰 了。 以前 我 还 喜欢 看一看， 现在 我 都 不太 关心， 因为 这个 我 确实 做不来， 我 不是说 这个 东西 就 不能 买， 这 确实 做不来。 第二个 关键词 就是 我们 比较 在意 价格。 所以 如果说 它 不是 一个 好的 价格， 哪怕 是 好的 东西 它 非常 贵 的话， 我们 可能 也就 放弃 了。 这就是 为什么 2020年 我们 不太 参与 跟 您 的 泡沫。

我 从来 就 没有 否认 过中国 那 批 核心 资产 是 中国 最好的 公司。 我 从来 没有 否认 过 茅台 是一个 很 好的 商业模式。 我也 从来 没有 否认 过 新能源 汽车 这几年 的 景气 是 非常 高 的。 我自己 都 开 新能源 汽车， 我不是 买 传统 燃油车 的， 但是 问题是 太贵 了。

在 我的 眼中 的话， 即便 是 长生不老药， 你 都 得 有一个 合理 的 价格。 你 不能说 长生不老药 就可以 无价， 所以 我们 必须 在意 价格。 现在 的 问题在于 就是 一个 好的 东西 又 给 你好 的 价格， 他 不可能 是 好的 时候。 否则 的话 好的 东西 好的 时候 他 不可能 给 你好 的 价格， 三者 无法 统一。 所以 你 这 三者 你 如果 要 牺牲 一个 东西 的话， 我们 愿意 牺牲 的 就是 时机。 就 说白了 我们是 在 不好 的 时候 买入 的， 我们 不是 在 一个 好的 东西 好的 时候 买入 的。

比如说 我们 要 追寻 落难 王子， 那 我要 在 王子 落难 的 时候 我 才 去 追随 他。 王子 很 风光 的 时候 你 没法 追随， 或者 是你 要 付出 很大 的 代价， 对 吧？ 只是 说 有些人 在 王子 落难 的 时候， 他 没有 这个 眼光， 他 不是 对 他不知道 这个 丸子 以后 还能 起来。 我说 王子 以后 能不能 起来 的 关键 是 在于 你 有没有 周期 的 思维。 如果说 你 有 周期 的 思维， 你 就 知道 现在 的 王子 落难 只不过 是因为 这个 周期 下来 了。

他 不是说 永久 不行 的， 哪些 东西 会 永久 不行？ 比如说 智能机 出来 以后， 诺基亚 就 永久 不行了。 数码 出来 以后 柯达 胶卷 就 永久 不行了。 电商 出来 以后， 一些 线下 的 零售 它 就 被 降 维 打击 了， 这是 属于 永久 不行。 它 不。

周期 的 因素。 但是 你 像 比如说 白酒 总归 会 有人 喝吧， 银行 总归 会 存在， 猪 跟 鸡 总归 有人 吃吧， 这些 东西 就是 永恒的， 但是 它 会 处在 周期 的 波动 当中。 所以 我 就是说 我们的 投资 方法 总结 起来 就 这 一句句 话， 利用 周期 波动， 在 不好 的 时候 用 好的 价格 买入 好的 东西。

我 刚才 听 您 说 这 段， 我 突然 想 起来 去年 2个V4月份 的 V 还有 11月份 的 V 我 当时 还有一个 感受， 其实 情绪稳定 很 重要， 或者说 情绪 最 稳定， 是你 让 自己 过往 的 投 研， 让 自己的 知识 经验 是 生效 的 一个 必要 前提。 对 遇到 事儿 的 时候， 如果 情绪 监管 的 大脑， 其实 你 判断 是 很难 做 的。

我 曾经 跟 我 一个 朋友 说， 他 跟 我说， 他说 做 投资 太难 了， 说 做 投资 难 是什么 呢？ 除了 你看 对 以外， 你 还得 管住 自己， 还得 有 一种 稳定 的 情绪。 他是 把 这个 管住 自己， 把 自己 这个 稳定 的 情绪 作为 一种 附加值 的， 你知道 吧？ 我说 你 说错 了， 你 本末倒置 了。

我说 投资 的 难 不 在于 看 对， 其实 大部分 稍微 受过 良好 教育 的 人， 认知 能力 还是 可以 的。 投资 之所以 难 的 本质 是 情绪 管控。 情绪 管控 在 投资 最终 达成 成功 的 这个 过程中， 它 占 的 分数 应该 是 超过 50% 的。 所以 我说 你 本末倒置 了， 你 不要 觉得 好像 自己是 主业 在 做 认知， 顺带 管控 一下 情绪， 然后 最终 发现 这个 很难。 我说 你 主业 其实 是在 管控 情绪， 认知 是 前提条件， 对 吧？ 所以 这个 东西 如果说 你 最终 无法 解决 这个 问题， 你 再有 认知 你 也 只能 做 研究员， 你 就 做不了 基金经理。 没法 开车。 对， 就是 你可以 指导 别人， 但 问题 是你 上 不了 路。

就 这个 道理。 其实 刚才 我们 聊 的那 几分钟， 某种程度 上 已经 把 你的 这本 新书 带 出来 了。

对 周期 估值 与 人性。

然后 估值 不能 太高， 然 管控 好 自己 人性。

对， 就是我 自己 经历 了 很多 行业 轮 动， 牛市 熊市， 你看 我 从 入行 到 现在已经 经历 了 将近 五六个 牛 熊 了。 他 有 需要 一些 共同点， 他 能够 提炼出 一些 共同 的 东西， 我 以前 的话 也是 像 夸父追日 一样， 每天 都在 追寻 变化， 而且 总 觉得 这个 日新月异。 到 现在 为止， 我相信 很多 投资人 还是 这么 想 的， 他 觉得 变化 才是 投资 的 本质， 因为 世界 在 变化， 所有的 东西 都在 不确定， 然后 你 股价 肯定 是 反映 未来， 其实 这个 观点 是 错误 的， 因为 如果 是 这样的话， 你不会 有 任何 积累 的， 你 除了 写 书 以外 没有 任何 的 贡献。 从 投资 的 角度 来讲 不行， 投资 真正 是要 把握 不变， 这 才是 根本。

比如说 我 当年 看 巴菲特 的 那个 写给 股东 的信， 60年 时间 我 非常感谢。 感觉到 震撼 的 一点 就是我 发现 这 60年 他 没有 什么 太大 的 变化。 但是 问题是 你看 这 本书 的 时候， 你可以 在 两个月 之内 把 它 看完， 对 吧？ 但是 他 写 这 本书 他 写 了 60年， 这个 是 让 我 非常 震撼 的。 你 想 一个 年轻人 在 二三十岁 的 时候 就 明白 这些 道理， 并且 从此 不变， 那 就是 一个 长坡 厚 雪。 所谓 的 复利 效应 就这样 产生 的。

所以 这 本书 你 写 了 多少 年？

我自己 这 本书 的话， 某种程度 上 我也 写 了 20年 了。

所以 我 觉得 这个 性价比 很高。 因为 来 找 您 录 之前， 这 本书 我 大概 两天 翻完 了。 然后 我 两天 除以 您 的 20年， 这个 性价比 高 极了。

但是 这个 东西 就像 我在 书 的 最后 一部分 写 到 杜牧 的 阿房宫赋。 我说 有 一句话 叫 前人 不 自哀， 而 令 后人 哀 之后 人 哀 之而 不见 之， 又复 令 后人 哀 之， 就是 周期。 就 这个 道理， 说白了 我 即便 是 把 我 认为 20年 我 亘古 不一样的 东西 写 在 里面 的话， 它 不 代表 后面 的 人 能 学到 多少 东西。 实际上 我 写 的这 东西 也 不完全 是我的 原创。 我 后来 发现 很多人 也 写 过， 但是 我在 年轻 的 时候 我也 没 学会。

就 这个 道理 我们 来说 说 这 本书。 其实 这 本书 它 不光是 重点 讨论 了 市场 亘古不变 的 三个 要素， 就是 估值、 周期 还有 人性。 这 本书 还有 个 副标题， 它 其实 是对 过去 A 股 20年 的 一个 编年史 的 复盘， 然后 是 您 主观 视角 的 复盘。 对我 必须 得 说， 在 这 本书 之前 我是 有点 案头书 的， 就是 雁翔 老师 的 追寻 价值 之路， 也是 三级 电视 对 我们 可能 要 花 很大 的 篇幅 去做 一下 复盘。 您 是 怎么 去 划分 这个 阶段 的这 本书。

的话 我 觉得 最大 的 一个 特色 就是我 是从 我的 视角 去 给 A 股 做了 一个 复盘。 我 不是说 从 A 股 那一天 开始， 每年 发生了什么事情， 这样 一路 记录下来 的。 当然 我 认为 那个 也很 有 价值， 印象 里 写 的 那个 追寻 价值 投资 之路， 我也 看过， 他 送 过 我 一本， 从 A 股 诞生 每年 的 这个 历史， 我 认为 也很 有 价值。 但是 他 不是 一个 真正 在 里面 亲历 的 人的 一种 切身 的 感受。 你可以 把 它 作为 一种 按 头 术， 但是 不是 那种 在 里面 真正 实战 熬 战 了 十几二十年 的 人的 一种 感觉。

因为我 自己 首先 上来， 我 就 把 它 分为 2005年 以前 的 世界 跟 2005年 以后 的 世界， 有点像 一个 写 世界通史 的 那个 作者 写 的 1500年 以前 的 世界 和 1500年 以后 的 世界。 你看 那个 全球通史， 1500年 年 以前 的 世界 也就是 四百多 页， 但是 他 跨越 了 1万年 的 时间， 他 1500年 以后 的 世界 的话 总共 就有 将近 1000页， 其实 就 只有 几百年 的 历史。 这 最大 的 变化 就是 因为 1500年 是一个 很 重要 的 分水岭。 之前 的话 科技 的 进步， 包括 航海时代 都 没有 展开。 之后 的话， 基本上 每隔 一两百年 都 是一个 日新月异 的， 像 什么 文艺复兴， 包括 启蒙运动， 到 后面 工业时代。 我 认为 A 股 也 存在 着 这个 1500年 是 哪 年？ 2005年。 但 我说 的 这个 2005年 不是说 就是 2005年， 而是 说 2005年 左右， 可能 那几年 时间。

这 发生了什么 呢？

有 几点。 第一点 的话 就是 A 股 的 机构投资者 的 大量 的 出现。 虽然 说 公募 基金 的 老实 家 是在 98年 就 出现了， 但 实际上 是 五周年。 对， 但是 实际上 大量 出现 应该 是在 03年到05年。 就是 我们 现在 看到 的 大部分 的 机构 是在 03年到05年 出现 的。 还有 就是 Q 费， Q 费 是在 0304年 进 到 中国 的， Q 费 应该 是 给 整个 A 股 市场 带来 了 比较 大 的 变化 的。

规范化 的 研究。 还有 就是 这个 卖方 的 研究， 真正 的 出现。 虽然 说 申银万国 证券 研究所 号称 自己是 92年 就 成立 的， 但是 真正 开始 做 卖方 的 业务， 或者 是 规范 的 卖方 业务， 应该 也 是从 2000 0203年 左右 开始。 还有 就是 新财富， 新财富 的话 也 是从 2003年 左右 开始。 这个 评选 对 整个 行业 的 业态 的 改变 是 非常 的 重要 的。

还有 一点 的话， 我 觉得 也是 很 重要。 就是 0506年 整个 A 股 的 第一轮 真正意义 上 的 大牛市 出现了， 原来 也是 后无来者 的 了。 后面 有没有 来者 我不知道， 肯定 是 前无古人 的。 因为 在 05年 之前 的话， 虽然 说 A 股 也 经历 了 一些 牛 熊， 但是 那个 都是 偏 小众 化 的， 就 没有 形成 全社会 的 这种 效应。 但是 五年 之后， 确实 A 股 就 成为 一个 很 重要 的 行业 了。

我自己 不就是 97年 就 开始 读大学， 我在 2000年 左右 就在 营业部 实习 过。 但是 我 从来不 觉得 这个 行业 是 我们 要 真正 从事 的 一个 行业， 它 不像 一个 行业， 你知道 吧？ 为什么？ 因为 那个年代 的话， 这个 行业 首先 你 无用武之地， 你 大量 的 经济学、 金融学 知识 是 用不上 的。 它 主要是 坐庄， 或者 是 整个 市场 有 很多 的 隐患。 比如说 大部分 的 股票 不 流通， 同 股 不同 权， 对 吧？ 这个 是 非常 奇怪 的。

还有 一点 的话 就是 整个 的 体量 确实 太小 了， 它 不像 一个 行业。 但是 从 05年 之后 的话， 这个 行业 就 成为 一个 行业 了。 而且 从 过去 20年 时间， 虽然 说 很多人 一直 觉得 中国 股票市场 在 过去 20年 是不是 失落 的 20年。 因为 从 上 宗旨 的 角度 来讲， 似乎 6000点 是 17年 以前 的 事情 了， 对 吧？ 好像 过去 20年 时间 中国 股票市场 很惨。 但是 在 我 切身 的 感觉 来讲， 在 过去 20年 时间， 整个 这个 行业， 无论是 买方 还是 卖方， 它的 红利 是 非常 大 的。

所以 这些 东西 都是 发生 在 03 0405年 那些 阶段。 还有 就是 在 那个 阶段 的话， 大量 的 这种 书籍 同步。 就是 在 这 之前 的话， 其实 你 看不到 多少 投资 大家。

的 好的 文本， 对 吧？ 对对对， 你看 你 入行 你 都是 去 找 国外 的 资料。

对， 但是 从 0506年 以后 基本上 就 很快 了。 到 今天 为止 的话， 基本上 国外 有 一本书 出来， 中文版 出不来 的话， 你 这个 英文版 网上 的话， 所有的 资料 都 能够 很 齐全。 是， 所以 现在 我们 跟 全世界 同步 了， 所以 这个 就是 发生 在 2005年 左右。 所以 我 认为 2005年 就是 中国 的 1500年， 就 这个 之前 的 15年 的 世界 跟 之后 15年 世界 变化 非常 大 的。

这样 导致 的 一个 结果 是什么 呢？ 就是 在 之前 15年， 就 90年到05年 这个 过程中， 很多 的 经验 实际上 在 后面 不可 用。 比如说 做 专对 吧， 然后 炒 壳 价值 这些 东西 都 不可 用。 你 要 知道 在 97年 之前， 中国 股票市场 都 没有 涨 跌停板 限制 的， 指数 能够 在 一两周 之内 翻番。 94年 的 时候， 这个 显然 是在 后面 是 不可能 碰到 的。 而且 那个 时候 股票 的 数量 也 特别 少， 2000年 左右 也就 六七百 只 股票。 所以 从 这些 角度 来讲， 2005年 以前 的 世界 很多 的 东西 在 未来 不会 出现， 不会 重现。 那你 即便 是在 那个年代， 比如说 从业 了 十年， 实际上 也没有 多少 从业 经验 的。

但是 2005年 以后 的 世界， 基本上 就 相当于 1500年 以后 的 世界 一样的 工业革命。 然后 启蒙运动、 文艺复兴， 这个 基本上 就是 几年 就是 一个 时代。 所以 我 从 书 的 角度 来讲， 我在 第一章 我 就 提出来 为什么 2005年 是一个 分水岭？ 然后 2005年 之前 有 哪些 东西 还 可以 借鉴？

2005年 之后 的 世界 是 分为 三个 阶段 的， 我 把 它 称为 是 05年到09年 的 以 周期 股 为 代表 的 周期 为王 的 年代。 这个 时候 的 主流 的 方法论 就是 投资 时钟。 从 2010年到2015年 的话， 是以 成长股 为 代表 的 阶段。 这个 时候 主流 的 方法论 就是 自下 完善， 包括 互联网 的 一些 思维。 然后 从 2016年到2022年 的话， 就是 以 毛宁 为 代表 的 一个 时代。 这个 时候 大家 把 行业 的 界限 放弃 掉了， 主要是 看 每个 行业 里面 的 龙头。

您 的 这个 划分 并不是 以 牛 熊 周期 为 区隔 的。 不是 以 牛 熊 周期 是 投资 范式。

对， 是一种 我自己 在 这个 市场上 待 了 20年以后， 我 切身 感觉到 的 主流 投资 人群 的 一种 投资 模式。 主流 投资 人群 是谁 呢？ 主流 投资 人群 就是我 说 的 要么 就是 公募 社保， 还有 就是 我们 看到 的 现在 市场 的 大 的 卖方 机构， 就是我 自己 在 20年 从事 的 一些 单位， 原来 我 进去 的 时候 就是 在 申银万国 证券 有所， 当年 的话 肯定 也是 属于 国内 首屈一指 的 证券 分析 公司。 然后 后来 的话 我 去 东吴 基金， 去 兴 全 基金， 这些 基本上 也都 是 市场上 的 主流 机构。

我们 开始 复盘 之前， 我 还想 追问 一下， 这种 范式 的 迁移 移 或者 主流 方法 的 迁移， 它的 驱动力 是什么？ 就 为什么 会 迁移？

其实 它 这个 驱动力 的 迁移， 到 最后 就是我 写 在 我的 第五篇 里面， 就是我 说 的 周期、 估值 跟 人性。 最终 的话 你 不管 里面 的 方式 是 怎么 迁移 的， 他 摆脱 不了 这 三个 东西。 周期 的话 都是 由 低 到 高， 估值 的话 也是 由 低 到 高， 人性 的话 也 是从 恐惧 到 贪婪。

你看 比如 周期 未完 的 那个年代， 其实 一开始 的 时候， 03、 04年 就是 中国经济 开始 进入 一个 高速 增长 的 周期。 到了 0809年 以后， 就 中国经济 的这 套 模式 遇到 偏见 了， 经济 开始 走下坡路 了， 对 吧？ 这就是 周期。 然后 就 一开始 的 时候 估值 998的时候 是 很低 的， 到 6124 的 时候 那是 非常 高 的。 人性 的话 就 不用说 了， 一开始 的话 998的时候 大家 就 觉得 好像 股票市场 应该 是 没有了， 推倒重来。 到 6124 的 时候， 大家 就 觉得 黄金十年。 然后 你 同样 的 这个 方式 的话， 你 放在 这 一轮 的 毛 跟 您 也是 一样的。

16年 年初 的 时候， 我们 为什么不 叫 矛 呢？ 矛 不就是 茅台， 茅台 也是 就 是从 周期 的 角度 来讲， 从 14年 它 下来 以后， 到 16年 的话， 又 开始 进入 一个 上涨 的 周期。 这个 从 茅台 的 一批 价 就 看得出来， 16年 年初 的 时候 跌破 了 800块钱， 后来 遇到 了 2300千多块， 这就是 周期。 最近 的话 这 两年 又 开始 慢慢的 下来， 那 估值 的 角度 也是 一样。 你 茅台 一开始 的 时候， 16年 年初 就 20倍市盈率， 到 最高 的 时候 70倍市盈率。 对， 然后 从 人性 的 贪婪 的 角度 也是 这样 样 的。

2016年 年初 大家 也 不是 那么 追捧 茅台 的， 但是 到了 2020年 年底 的 时候， 大家 觉得 基本上 就是 毛根 林 的 天下 了。 所以 驱动 整个 的 东西 这个 变化 的 背后 就是我 说 的这 三个 不变， 这就是我 这个 书 的话， 我 分为 五章 内容。 第一章 就是 讲 2005年， 第二章 的话 就 讲 05年到09年 这个 周期 未完 的 年代 是 怎么 变化 的。 第三章 的话 讲 10年到15年， 第四章 的话 讲 16年到22年。 最后一章 就 提出 在 这个 过程 中有 哪 三个 东西 是 不变 的。

过去 我们 经历 了 几轮 牛 熊 周期 呢？ 我们 按照 你 刚才 的 那个 划分。

不是 按照 我 刚才 那个 划分 的。 因为你 在 每 一轮 这个 篇章 里面 的话， 它 本身 就有 牛 熊。 就 比如说 我们 讲 05年到09年 的 这个 周期 为王 的 年代， 实际上 它 应该 是从 03年 就 开始了。 但是 它 从 03年到05年， 它是 一个 熊市， 然后 从 05年到07年 的话 它是 一个 牛市。 然后 从 08年 的话 又是 个 熊市， 09年 的话 它 又是 一个 小牛 市。 所以 你 本身 这个 05年到09年 的话， 它 就 经历 了 几轮 牛 熊。

OK， 我想 问 就是 按 您 的 标准 去 划分， 还是 我们 按照 牛 熊 周期 去 划分？ 其实 每 一轮 都有 不同 的 主线。 对他 要 应该 如何 归因 呢？ 您 是 做 复盘 的对 这点 应该 您 感受 特别 强烈。 前几天 我 和 一个 好朋友 聊， 他是 做 趋势 做 交易 的， 他 就 自己 复盘， 他 自己 就 感慨 了 一下。 他说 宏观 看 万物 皆 周期。 对， 但是 你看 细节 处处 是 意外。 对， 每 一轮 主线 都 不同。

所以 我 就是说 了 到 书 的 最后一章 的 时候， 我就是 在 非常 感慨。 就是你 过去 20年 的话， 你 经历 了 三个 篇章， 经历 了 七轮 牛 熊， 对 吧？ 日新月异， 夸父追日。 你 确实 是 写 本书 的话 是 很 精彩 的， 但是 你 怎么 去 实战 呢？ 因为你 所有的 这种 总结 实际上 都是 事后 的。 你 比如说 像 05年到07年 真正 投资 时钟 这个 思想 的 提出来 是 到了 09年， 那个 时候 投资 之中 都 快 没有用 了。 对， 包括 你看 毛 指数 是 什么时候 提出来 的， 不是 16年， 是 19年， 零 组合 的话 是 2020年 才 提出来 的对， 那你 很快 这个 毛宁 就 开始 要 陨落 了 吗？ 互联网 的 思维 也是 这样的。

也就 好像 我们 和 这些 主流 策略 相逢 时， 都是 人家 的 高光 时刻。

所以 这个 投资 的 角度 来讲， 它 就有 一个 很大 的 问题。 就是 当你 做出 这种 总结 的 时候， 往往 这种 方法 都 到了 尾声 了， 他 还 不如 随机 选择， 你知道 吧？ 因为你 随机 选择 的话， 你 面临 的 还是 一个 随机 的 概率。

那 我们 就 面临 一个 非常重要 的 实 操 的 问题。 您 觉得 有可能 押 中 主线 吗？

我 觉得 不要 想着 去 押 中 什么东西， 你 就 按照 不变 的 东西 去做 就行了。 他 是不是 最终 会 成为 主线， 这个 是 市场 最终 走 出来 的。 但是 你 一直 按照 这种， 比如说 我说 的 周期、 估值、 人性 去做， 你 最终 的 收益率 就 不差。 如果说 你 能够 站 上风口， 那 就是 加持， 就 这个 概念。 所以 从 投资 的 角度 来讲， 我 强调 的 是 不要 通过 事后 复盘， 然后 希望 去 找到 未来 的 主线， 这 实际上 是。

做不到 的那 我问 一个 尖锐 点的 问题， 既然如此， 你 这么 复盘 它 有什么 意义 呢？ 因为 事后 看 解释 起来 总是 头头是道。 当然 我 认为 能把 过去 解释 清楚 就 已经 实属 不易 了。 可是 这就是。

取决于 你 对 复盘 这个 事情 本身 怎么看。 有 复盘 这个 概念 实际上 是从 围棋 当中 得 出来 的对 吧？ 你 每次 下 完 围棋 以后， 这 两个人 都要 去 复盘， 为什么 这个 胜负 已定？ 你为什么 还要 去 复盘 呢？ 意义 在 什么 地方 呢？ 他们是 通过 复盘 最终 能够 提炼 出来 一些 东西。

我 认为 一些 比较 低层次 的 复盘 我是 不 赞同 的， 就是 好像 把 过去 一段时间 的 事情 罗列 一下， 告诉你 过去 发生了什么事情， 这个 没有 意义。 真正 有意义 的 复盘 是 能够 在 这个 过程中 提炼出 东西。 比如说 我们 这 本书 的 复盘， 实际上 我在 每时每刻 都是 站在 当下 去 想， 这个 时候 我 为什么 是 这么 想 的。 而 不是说 事后 回过 头 去 看我 那个 时候 为什么 是 这么 想 的。 因为你 事后 回过 头 去 没有 意义， 在 当下 你 能 学到 什么东西。

这是 最 关键 的。 它是 一个 重 走 的 建构 的 视角， 不是 一个 自上而下 结构 的 视角。

不是 一种 上帝 的 视角。 上帝 的 视角 是 回过 头 去 看。 明白 我 这些 所有 书 里面 的话， 我 都是 在写。 那个 时候 我是 怎么看 怎么 想 的。 而且 我 很 坦诚 的 说， 但是 我 有些 东西 我就是 看不懂， 看 不明白 的。

对 吧？ 对， 因为 上帝视角 看来 路 是 其 清晰 无比。 对， 但是 你 重 走会 发现 眼前 全 是你 没有用。

所以 你看 我 这 本书 的 时候， 你 会 发现 跟 看 很多 人的 复盘 的 书 不太 一样。 那些 书 的话 都是 告诉 你说 过去 是 怎么 来 的， 当时 发生了什么事情， 然后 这个 事情 在 当时 有什么 意义。 看我的 书 的话， 就是你 好像 是 跟 我 从 那个 时间点 上 一起走过 来 的。 我在 当时 也很 困惑， 我 想不通 为什么 当年 530的时候， 一个 加 了 2‰ 的 印花税 就 能够 让 市场 跌 那么 多， 我 当时 就 想不通。 对， 我也 算 过， 还有 就是 一步一步 的 走过来。

所以 某种程度 说 这 本书 和 燕翔 老师 那本书 不太 一样。 因为 他的 是 编年史， 你的 应该 算 口述 史。

我不知道 这个 口述 这个 概念 是什么， 就是 一个 亲历者 视角。 因为我 没有 读 过 历史 的 这些 东西， 我只是 想 简单 的 写 一下， 就是 这么多年 我是 怎么走 过来， 市场 是 怎么 发展 过来 的。 我想 告诉 现在 的 这些 年轻人， 其实 他们 现在 看到 的 所谓 的 永恒 在历史上 并 不存在。 就 比如说 我 今天 只 跟 大家 讲 一个 历史， 在 那个 倚天屠龙记 里面， 很多人都 认为 说 倚天剑 跟 屠龙刀 是 上古 传下来 的， 历史上 就有 的。 然后 张三丰 说 没有， 他 年轻 的 时候 就 没有 看过 倚天剑 和 屠龙刀， 为什么？ 因为 张三丰 活 了 一百多岁， 而 你 当年 的 小 年轻 都 没有 见过。

所以 我 在写 这 本书 的 时候， 我 就 想 告诉 现在 的 很多， 就 觉得 消费 是什么 永恒 赛道， 投资 就 应该 是 投 科技， 投 未来， 不是 这个 样子 的。 在 05年 07年 的 时候， 周期 股 才是 永恒的 赛道。 那个 时候 消费 股 是 很 屌丝 的。 你 会 发现 无论是 当年 的 500 19， 还是 后来 的 13年到15年 的。 创业板 的 牛市 投 科技 投 未来 最终 都是 一地鸡毛， 还 不如 老老实实 的 拿 这些 传统 老 旧 的， 已经 被 证明 过 自己的 估值 比较 便宜 的 行业。 所以 从 这些 历史 当中 的话， 我们 可以 学到 很多 东西。 所以 我 认为 复盘 本质 上 是 取决于 你 复盘 的 质量， 而 不是说 复盘 这个 方法。

我想 问 您 宏观 和 策略 的 关系 是什么？ 或者说 你看 范式 的 迁移， 某种程度 上 其实 他 跟 他 当时 的 宏观 背景 都是 挺 呼应 的。 所以 我 有没有可能 通过 识别 宏观 去 判断 出 主线？

我 觉得 现在 但凡 做 策略 的 人， 都 喜欢 从 宏观 入手。 这个 我 觉得 是 有 两个 原因 造成 的。 第一个 就是 当年 的 这个 印记 太 深刻 了。 因为 你知道 从 03、 04年 开始， 中国 才有 真正 的 规范化 的 研究。 新财富 各方面 都 从 那个 时候 开始 的。 而 那个 时候， 他 这个 时代 就是 属于 宏观 策略， 就 说白了 就是 投资 时钟 为 主体 的 一种 投资 方法。 任何 事情 的话 就 是从 宏观 出发， 先 要 识别 出来 这个 时钟 处在 哪一个 区间， 时钟 到底 是 几点钟。 所以 最终 造成 的 结果 是 很多人 就 把 宏观 和 策略 混为一谈， 就 觉得 好像 谈 策略 谈 市场 就 必须 得 从 宏观 出发。 实际上 从 2012年 以后， 这种 方法 就 失效 了。 所以 就 到 后面 你 会 发现 整个 的 这个 策 分选 宏观 风险 在 市场上 的 影响力 越来越 弱。

这个 确实 是 我们在 过去 十几二十年 自身 经历 的。 比如说 我们 那个年代 的话， 基本上 宏观 分析员、 策略 分析员 去 基金 公司 路演 的话， 还有 很多 基金经理 愿意 出来 听。 但 实际上 到了 2010年、 2011年 以后， 这种 听众 就 越来越少 了。 就是 因为 无论 你 宏观 怎么样， 策略 怎么样， 好像 是 跟 市场 的 关系 都 不大。 所以 这个 就是 慢慢的 失效 了。

这是 第一个 原因， 就是 为什么 到 现在 为止， 大家 一谈 策略 就 还是 以 宏观 作为 切入点 的 根本 的 原因。 还有一个 原因 是什么 呢？ 就 策略， 特别是 里面 的 一些 行业 比较， 这些 东西 它 跟 很多 知识 的 储备 是 非常 相关 的。

你 比如说 大势 判断， 大类 资产 配置， 相对来说 跟 宏观 的 作用 就 比较 相关。 这种 情况下， 整个 的 策略 分析 入手 研究 这个 行业， 研究 这个 策略 的 时候， 他 就 从 宏观 切入点， 他 需要 的 知识 积累 相对来说 就 比较 少， 也 比较 容易 去做 这个 事情。 但是 如果说 你 要 去做 行业 比较， 那你 至少 这么 多子 行业 你 大致 要 有一个 了解， 特别 是对 其中 的 一部分 行业， 你 还要 有 比较 深入 的的 了解。 还有 就是 类似 于 一些 重点 的 上市公司， 你 也得 有 自己的 理解。 这里 花 的 时间 就是 原来你 在 宏观 策略 上 花 的 时间 的 几倍 甚至 几十倍。 这个 不是 一个 普通 的 策略 研究 能够 满 能 做 的。 所以 就是 由于 他的 这个 难度， 导致 大家 不会 从 这个 角度 入手。 所以 我 觉得 从 这 两个 角度 的 原因 上， 很多人 就 把 宏观 跟 策略 挂钩 了， 就 视为一体。

实际 的 情况 是 在我看来 宏观 策略 只是 策略 的 一种 表现形式， 这种 表现形式 只在 某种 特殊 的 时间， 比如说 宏观 有 剧烈 波动 的 情况下 有效。 但是 一旦 比如说 宏观 进入 了 平稳 期， 它 就会 失效。 所以 我 认为 这种 方法 可能 在 未来 的 A 股 的 市场 效用 是 不会 特别 强 的。 但是 策略 它 有 很 广阔 的 空间， 实际上 我们 当年 在 做 宽体 车轮 之前 21篇文章 的 时候， 在 后面 已经 提出了 几篇 文章 叫做 策略 是 片 海。 策略 其实 是 片 海， 它 有 很多 的 内容， 它 不是 简简单单 的 宏观 策略。

包括 我自己 离开 申 湾 以后 很长 一段时间， 我 都在 纠结 这个 问题。 因为我 原来 是从 宏观 策略 出身 的， 可是 后来 我 发现 在 实战 的 效果 并不是 特别 好。 到 近几年 的话， 我 其实 对 宏观 的 关注度 不是 特别 多了。 所以 我 不太 赞同 说 大家 一上 来讲 策略 就 先 要 分 一大 通 宏观。

那 你怎么看 22年 一个 很 明显 的 有点像 显学 的 主流 趋势， 就是 对 宏观 对 自上而下 的 补课。 因为 可能 从 22年 美元 加息 周期 开始， 好像 宏观 又 变得 很 重要 了。 一个 是一个 剧烈 波动 的 时候。

这个 我 认为是 不对 的。 就 刚才 我 一开始 的 时候 就说 过， 我说 这几年 的 整个 市场 不好 的 根本原因 不 在于 疫情， 不 在于 地产， 不 在于 美联储 加息。 他 根本 的 原因 是因为 你 从 16年到20年， 整个 机构 在 抱团， 最终 导致 这批 股票 处在 一个 很高 的 位置。 然后 从 21年 开始， 这个 抱团 瓦解 了。 就是 一个 简单 的 这个 过程 当中 的 这些 所谓 的 变化， 只是 你的 一个 借口。

所以 你看 我们 这几年 时间， 我 其实 不太 看 宏观 的。 到 今天 为止， 说实话 我 都 很久没 看 宏观 的 数据 了， 但是 并不 影响 我们 做 投资。 我们 这几年 的 业绩 还行， 对 吧？ 就是 因为 我们 把握住 市场 的 主 脉络。

你 像 美联储 加息 这些 问题 实际上 很难 研究 的， 不是说 不能 去 研究， 很难 研究 的。 你 想 这里 我们 就 陷入 一种 悖论， 你 想 通过 研究 美联储 或者 美 债 的 收益率 来 判断 A 股， 这 是你的 逻辑 命脉 对 吧？ 那么 美联储 的 加 不 加息 就是 A 中国 A 股 市场 怎么走， 是 B 你 想 通过 A 来 判断 B 结果 判断 A 的 难度 比 判断 B 还 难， 这种 研究 有什么 意义？ 那 对不对？ 如果你 真的 能够 判断 美元 的 走势 跟 美 债 的 走势， 你 直接 做 美元 和美 债 就 完了。 你为什么 还要 过渡 一下 去做 A 股 呢？ 实际上 A 和 B 之间 的 关系 也 不稳定 了。

他 可能 不是 A 和 B 是 A 到 D 中间 还 隔着 个 B 和 C 的 其他 逻辑 链。

所以 这种 方法 是 有问题 的。 我 觉得 宏观 在 整个 策略 研究 中 没 那么 重要。 我 一直 跟 现在 市场上 主流 的 一些 策略 分享 说， 我说 少 研究 点 宏观。 其实 彼得林奇 就说 过， 他在 宏观 上 花 的 时间 就 不 超过 十分钟。 他们说 不 超过 十分钟， 他 有 两层 含义。 第一层 含义 的话， 他是 要 研究 的， 他 不是说 完全 不 看， 他 不是说 我 一分钟 都 没有， 但是 他说 十分钟 足够。

为什么？ 因为 对 宏观 的 看法， 你 本身 就 不应该 有 大 的 变化。 我 刚才 说 我 不怎么 看 宏观， 那 是因为 我也 知道 宏观 是 怎么 变。 我们 已经 看 了 很多 你的 宏观 了， 我需要 每个 月 拿 显微镜 去 跟着， 这 本身 就 不对。 你 宏观 的 东西 怎么可以 用 显微镜 呢？ 你 大致 比如说 半年 一年 看 一次 就 差不多 了。

想听 您 聊聊 对 识别 阶段性 的 主要矛盾 的 看法 心得。

这个 到 现在 为止， 我 其实 已经 不是我 主要 的 方法 了。 我 现在 不是说 像 当年 做 卖方 那样， 因为 卖方 你是 被逼的， 说 每个 阶段 你 都要 出 一份 策略 报告， 对 吧？ 我 现在 其实 最 主要 的 还是 着重于 不变， 我会 去 判断 一下 未来 市场 可能 会 怎么走。 但 这个 东西 不是我 构成 投资 的 主要 的 工作 了， 这 只是 我的 一些 经验 跟 技巧。

我们 回到 这 本书 的 主题， 就是 这 三个 不变 千帆 阅 尽。 你 把 自己 在 市场 里面 始终 相信 的 三件 事儿 写成 了 书名。 我们 先来 聊 周期， 周期 由 何 而来？ 或者说 周期 你 觉得 它 驱动 周期 的 核心 的 一个 因素， 或者 最 关键 的 齿轮 大概是 什么？

周期 的 这个 运转， 本身 从 教科书 上 就有 很多 的 说法， 包括 霍华德 马克思 曾经 专门 写 过 一本书 叫 周期， 它 里面 讲 到了 很 多种 周期 的 形态， 我 认为 非常 好啊。 那 我自己 对 周期 的话， 我是 有 我自己 的 理解 的。 我 觉得 从 实物 的 角度 来讲 的话， 就是 供需， 就 供需 的 这个 变化 不 协调 不一致。 一般来讲 的话， 一个 行业 一开始 起来 的 时候 肯定 是 需求 爆发。 需求 爆发 的 时候 你 没有 供给， 因为 没有 人为 这个 事情 做好 准备。 所以 这个 时候 会 处在 一个 供不应求， 而且 量 是 上 不来 的， 价格 会 飙升。 量 上 不来 是因为 你 供给 还没有 出来， 没有 担心。 然后 这个 过程中， 肯定 是 有 很多 机构 会 开始 进入 产能 大量 的 建设 跟 投放， 所以 会 进入 第二个 阶段。

第二个 阶段 就是 属于 量 价 齐 升。 这个 时候 虽然 说 由于 供给 的 释放 开始 出来 一部分 的 量， 但是 还是 供不应求， 所以 会 进入 量 价 齐 升 这个 阶段。 对于 于 整个 的 食物 的 运作 角度 来讲 是 最好的 一个 阶段。 慢慢的 开始 这个 需求 的 斜率 会 改变。 虽然 说 需求 还在 往上升， 但是 它 斜率 改变。 但是 另外 一方面 供给 逐渐 出来 了， 这个 时候 供需 的 情况 就会 有所 变化。 这个 时候 整个 的 价格上涨 的 斜率 会 改变， 量 也会 继续 上升。

到 最后一个 阶段， 到 第四个 阶段 的话， 就 需求 已经 饱和 了。 需求 饱和 的 时候 甚至 会 出现 周期性 的 负增长。 这个 时候 恰恰 是 大量 的 产能 投放 和 供给 出来， 这个 时候 就 进入 整个 行业 莎 毛利率 最 惨烈 的 一个 阶段。 这个 是我 认为 需求 跟 周期 轮 动 的 一个 很 本质 的 原因。

您 说 这 段 时候 脑子 想 起来 了， 那是 那个 轮 动， 主动 补 库存 被动 补 库存， 主动 去 库存。

被动 去 库存 有 一定 的 对应 关系。 而且 我 认为 这个 过程 不可 改变。 为什么 不可 改变 呢？ 因为你 这 里面 就有 一个 所谓 的 个体 的 理性 跟 群体 的 蛮 动 的 东西。 你 比如说 对于 一个 单个 的 企业 来讲， 他 看到 自己的 商品 供不应求 的 时候， 他 一定 是 去 扩张 产能 的， 这 对 他的 行为 是 非常 理性 的。 但是 当 所有的 人都 这么 干 的 时候， 因为 产能 建设 需要 一个 周期， 意味着 未来 几年 以后， 这个 产能 一定 是 过剩 的。

所以 你看 中国 阶段性 的 都会 面临 产能 过剩 的 问题， 但 只是 它 产能 过剩 的 东西 它 不一样。 在 十几二十年 前 的话， 中国 的 产能 过剩 主要 集中 在 传统产业， 比如说 煤炭、 钢铁、 化工。 但 这个 东西 在 16年 以后， 经过 供给 侧 改革， 基本上 现在已经 没有 过剩 了。 但 这几年 有一个 新的 产能 过剩， 就是 新能源 新兴产业 它的 产能 在 过剩， 你 比如说 我们 现在 看到 的 新能源 汽车 跟 光伏， 对 吧？ 再 过 一两年， 他 一定 是 进入 到 第四个 阶段， 就是 产能 严重 过剩。 现在 光伏 好像 已经 有点 这个 意思 了。 所以 就是你 会 发现 整个 资本市场 的 估值， 它是 走 在 前面 的。 它 不是 等到 第四个 阶段 的 时候 他 才 开始 下 杀 的， 他 很多 时候 就是 在 第二个 阶段 就 已经 开始 杀。 你 看到 的 所有 数据 都 很好。

股价 就 开始 跌， 或者说 需求 的 斜率， 或者 需求 的 二阶 导 已经 开始 转 负 了， 就 已经 开始 杀 了。

可能 比 这个 还要 早。 我的天。 所以说 就是 做 投资 的 角度 来讲， 很多人 说 想 把 泡沫 吃 完， 等到 这个 斜率 改变 再 走， 实际上 做不到。

明白， 包括 你说 哪怕 很 稳定 的 一个 行业， 比如说 猪 周期， 那 也 没 消失。 对的， 猪 周期 永远存在。

周期 这个 东西 是 永远 不会变 的， 因为 它 里面 是 跟 人的 人性， 还有 就是我 刚才 说 的 个体 的 理性 导致 群体 的 蛮 动 有 直接关系。

OK, 能 请 您 点评 几个 周期 吗？ 比如说 其实 不同 周期 它的 长度 也 不一样。 比如 我们 说 A 股 可能 平均 3到4年 一轮 牛 熊 周期， 美 股 可能 回顾历史， 7到15年 一轮 都是 有可能 的。 对猪 周期 平均 3到4年。 对 银行 周期 银行。

周期 的话 从 大 的 周期 较 短， 到 今天 为止 就 1.5轮 了， 就 是从 90年代， 它是 92年到99年 是 下行 的。 然后 从 2000年 以后 到 2010年， 这 十年 时间 是 上行 的。 然后 从 2011年到2020年 就 又是 下行 的， 现在 还没 起来， 就 连 两轮 都 没有过。

我想 请教 您， 银行 周期 它 核心 的 驱动 因素 是什么 呢？ 为什么 这 轮 周期 会 这么 长？

很多人 认为 银行 的 周期 是 跟 G D P 相关， 实际上 这个 不一定 准确。 其实 银行 的 周期 是 大于 G D P 的， G D P 还 可能 会 产生 小 周期， 比如说 08年、 15年， 它是 会有 小 周期， 但 银行 的 周期 是 长 周期。 它 其实 最 核心 的 是 跟 这个 国家 的 产业 驱动力 有关系。 就 比如说 90年代， 92年到99年 年 这 一轮 下行 周期， 就是 中国经济 当时 的 整个 的 核心 驱动 因素 是 重工业、 短缺经济， 纺织业、 钢铁， 这也是 它的 核心 的 支柱产业。 那 一轮 就 不行了， 所以 下来 造成 了 银行 大量 的 坏账， 包括 下岗工人。 当时 银行 的 坏账 在 90年代 末 的话， 曾经 有 百分之三四十。 后来 是 成立 了 四大 资产管理 公司， 一次性 剥离 坏账， 再加上 这个 外资 注入， 最终 的话 上市 走 出来 了。 那 这 一轮 的话 其实 就是 跟 房地产 各方面 有关系。 那 这个 产业 周期 的话， 它 可能 会 是 十几二十年 才有 一次 轮换 的。

在 同样 一个 产业 周期 里面， 由于 这个 产业 本身 也会 有效 周期， 它 会 导致 G D P 的 一个 周期。 比如说 中国 房地产， 你 去 看 从 98年 到 现在 为止， 就 98年到2021年， 基本上 就是 一个 扇形 的 20年 的 大 周期。 但 这个 扇形 的 20年 大 周期， 它 也有 三个 小 周期， 是 08年 跌 过 一次， 一二年 跌 过 一次， 15年 跌 过 一次。 那么 这个 小 周期 它 就 构成 了 G D P 的 小 周期。 但是 整个 的 小 周期 它 不会 影响 整个 银行 的 大 周期， 所以 银行 的 周期 应该 是 比 G D P 的 周期 还要 长 的。

你 继续 说说 房地产 周期， 这 应该 是 很多人 关心 的。

房地产 我 认为 到 现在 为止 应该 算是 软着陆， 我 对 中国政府 的 这种 能力 是 非常 的 钦佩 的。

我们 不 讨论 那个 房地产 里面 的 小 周期， 你 觉得 现在 是不是。

一个 大 的 下行 周期？ 那 肯定 是 这样的。 我 觉得 这个 房地产 应该 是 进入 下行 周期 了， 这个 就 有点像 当年 的那 那个 钢铁 跟 纺织业 一样的。

在 您 看来 他 大概是 在 哪一年 确认 的？

我 觉得 真的 大 拐点 可能 就是 在 2011年 左右。

2021年 左右 就是 那些 销量 面积 的见 顶对 吗？

总量 视角 的见 顶， 这个 实际上 是 事后 的， 我 认为 最大 的 一个 变化 是 政府 对 它的 调控 发生 了 实质性 的 变化。 就 从 03年 以后 的话， 实际上 中国政府 就 一直 在 调控 房地产， 但是 这个 房地产 始终 好像 没有 调控 下来。 这个 为什么 会 导致 这种 结果 呢？ 就是 因为 政府 并不是 不知道 该 怎么样 打蛇 的 七寸， 而是 说 有一点 投鼠忌器。 一直 到 2020年 之前， 中国 的 房地产 跟 金融业 的 绑定， 跟 上下游 的 绑定 太 深 了。

是 我们 说 银根 连 着地 根。

所以 你 在 2003年 开始， 你 不 能够 那么 去 调控， 你 如果 是 那么 去 调控 的话， 可能 中国经济 就 崩盘 了。 可是， 中国政府 在 真正 盈利 的 调控 房地产 之前 做了 两个 事情。 第一个 事情 就是 在 2012年 11年 开始 就 切割 房地产 跟 银行 之间 的 关系。 所以 你 会 发现 从 2012年 开始 到 2020年 这 七八年 的 时间， 中国 基本上 在 银行业 在 房地产 上 的 投入 是 比较 少 的。 到 后面 的话， 正常 的 房地产 信贷 只有 6% 7。 那么 从 16年 开始， 中国 开始 切割 房地产 跟 上游 的 资源 品 它的 关系， 就 通过 供给 侧 改革。 所以 你 会 发现 到了 2020年， 这 两个 事情 都 做 完 以后， 中国政府 开始 对 房地产 下 重 手。 开始 有 他 所谓 的 三条 红线 以及 各种 收紧。

那么 一 调控 立竿见影， 对 吧？ 马上 这个 房地产 就 出现了 很大 的 问题。 但是 你 会 发现 在 过去 两三年， 房地产 大面积 的 出问题 的 过程中， 并没有 导致 银行业 系统性 的 坏账率、 不良率 的 上升。 也没有 导致 是 上下游 的 这些 所谓 的 钢铁、 煤炭、 化工、 有色 资产负债表 的 恶化。 这就是我 认为 中国 房地产 软着陆 的 标志。 所以 我 对 中国政府 的对 房地产 调控， 我是 非常 佩服 的， 在 全世界 的 历史 上都 很难 实现 这一点。

现在 很多人 对 房地产 还 依然 很 担心。 我 觉得 这个 情况 跟 90年代 末 大家 担心 钢铁业、 纺织业 是 一样的。 他 确实 是 以后 就 可能 不像 以前 那么 强 了。 但是 中国经济 会有 新的 驱动 因素 出现 的， 大家 不需要 那么 担心， 就像 90年代 末 的 时候， 大家 当时 觉得 中国 G D P 很 难保 8。 但是 后来 房地产 出来 以后， 中国经济 入世 以后， 中国经济 又 回到 了 14%， 所以 经济 本身 就像 一个人 年龄 一样， 就 一代人 老去， 会有 年轻 的 一代人 出来。 只是 说 确实 它的 整个 的 经济 的 一个 中枢 水平， 它 有可能 会 下降。 在 过去 一 房地产 为 代表 的 这个 年代 里面， 经济 的 中枢 可能 在 10%。 未来 可能 有一个 新的 产业 起来 以后， 中国 的 经济 增速 可能 是 5%， 这个 我 觉得 没有 问题。 但是 5% 在 未来 十年、 五年 也很 厉害。

我们 再说 两个 周期， 半导体 周期。

半导体 周期 的话， 我 认为 中国 现在 还是 属于 很 先导 型 的， 就 还是 靠 政府 推动 的 一个 阶段。 你可以 去 看 一本书， 就是 叫 芯片 战争， 它 里面 把 全世界 的 半导体 周期 写 的 非常 清楚。 我 认为 从 14年 以后 是 中国 半导体 的 第三次 尝试。 其实 在 90年代 2000年 左右 是 尝试 过 两次 的。 但是 前 两次 都 是以 失败 告终。 14年 以后 的话 是 第三次 尝试 有什么 大 基金 这种 模式， 市场化 的 模式。 到 今天 为止 的话， 我 觉得 还在 这个 过程 当中。

就 还没有 进入 到 所谓 的 展开 期。

还在 导入。 对我 认为 半导体 现在 还是 属于 一个 新 导向。

OK 接下来 一个 问题 也是 我 很想 问 的， 就是 我们 总 说 穿越 周期， 这 句 话 其实 听起来 很 轻飘飘 的， 所以 我想 问问 您 到底 应该 如何穿越 周期， 尤其是 在 周期 底部 的 痛苦， 自我 怀疑， 还有 各种 宏大 的 慢 变 这样的 鬼故事。 比如 现在 甚至 我自己 都 有可能 被 出清。 尤其 比如说 很多 金融 从业者， 或者说 金融资产 占 家庭 财富 比例 很高 的 家庭， 他们的 生活， 他们的 财富 其实 与 经济周期 相关性 是 很高 的。 或者说 对 他们 来说， 经济周期 是一种 常态化 的 东西。 那 有什么 心态、 原则、 手段 是 我可以 准备 的 吗？

我 觉得 就是 多 看看 历史， 多 看看书， 少 听 短 视频， 少 看 抖 音 的 那些 东西。 因为 很多 东西 你 放在 历史 的 长度 来讲， 现在 是 一目了然 的。 比如说 我 给 大家 推荐 一本书， 就是 温铁军 写 的 那个 八次 危机。 他 讲述 了 从 中国 建国 以后 曾经 出现 过 八次 危机。 那 你可以 说 现在 可能 是 第九次， 那你 放在 这个 八次 危机 的 角度 来讲 的话， 现在 其实 不值一提。 我们 现在 碰到 的 情况 比 上个世纪 90年代 末、 80年代 末， 甚至 就是 改革开放 初 情况 要好 很多很多。 我们 为什么 要 那么 的 悲观 呢？ 所以 我 觉得 你 去 看 历史， 看 很多 书籍， 看 长时间 的 东西， 你 就会 发现 现在 有 很多 的 规律 是 可以 把握 的。

不要 在 最 底部 的 时候， 或者 是 最 不应该 悲观 的 时候 悲观。 比如说 我们 曾经 做 过 研究， 今天 我们 看到 的 这些 房地产 的 问题， 包括 中国经济 的 下滑 问题， 这 不是 今天 才 发生 的， 在 过去 十年 一直 在 发生。 中国经济 这 一轮 的 下滑 是从 2011年、 一二年 开始 的， 那个 时候 破 了 8到现在 是 5%。 而且 这个 过程中 我们 经历 了 传统产业 的 产能 出清， 经历 了 疫情 的 压力测试， 经历 了 房地产 的 软着陆。 反而 到 现在 的 时候 大家 变得 很 悲观， 我 觉得 这个 是 非理性 的。

我 能不能 这么说？ 其实 是不是 还有 一种 不变， 就是 每 一轮 周期 的 底部 都是 鬼故事 泛滥 的 时候。

这个 不是说 每 一轮 的 底部， 而是 顶部 的 时候， 大家 就会 非常 乐观， 底部 的话 是 非常 的 悲观。 这个 其实 跟 股票市场 是 一模一样。 人的 情绪 也是 有 很强 的 周期 的。

是的， 我记得 霍华德 马克思 他 有一个 观点， 就是 如果 你看 这些 周期 的 运转， 可能 一代 版本 一代 神。 但是 人的 那个 周期 是 更 稳定 的。

然后 更好 抓 的对， 所以说 周期 的本。 知识 基于 人性， 由于 人性 很难 进步。

所以 周期 永远 都 存在。 然后 我们 聊聊 估值， 估值 高了 未必 跌， 估值 低 它 也 未必 涨。 那看 估值 的 意义 是什么 呢？

说 的 很 对， 就是 估值 高了 它 未必 跌， 估值 低 了 它 也 未必 涨。 我们 其实 要求 的 不是说 未来 会 怎么样， 而是 说 估值 高 的 时候， 它 会有 两个 风险。 第一个 风险 就是 未来 的 预期 收益率 降低 了。 不是说 它 马上 就要 跌， 但是 它 确实 给你的 预期 收益率 降低 了。 比如说 我们 现在 买 一个 60倍、 70倍的 茅台， 你 还 不如 去 买 三年期 的 国债。 收益率 对不对？ 这 是一种 预期 收益率， 所以 我 同意 就是说 估值 高了 它 不 代表 说 它 马上 就会 跌， 但是 它的 预期 收益率 降低 了。 估值 低 了 它 也不 代表 说 马上 就会 涨， 但是 它 预期 收益率 非常 高就 投资 应该 是 投 未来。 我 投资 不是说 去 猜 股价 的 变化， 而是 说 我 做 这个 事情 的话， 我的 预期 收益 有 多少 高， 这 是你 下注 的 比较 的 对象， 对 吧？ 这是 第一点。

第二点， 估值 高了 还有一个 很 不好 的 地方， 就是 它 会 让 你的 系统 变得 脆弱， 什么 意思 呢？ 就 像你 对于 一个 估值 高 的 东西， 你 容不得 任何 的 瑕疵， 但 出现了 瑕疵 它 股价 就有 可能 会 崩。 但是 你 对于 估值 很低 的这 东西， 你可以 容忍 很多 的 不好 的 东西， 因为 反正 就 那样 了。 所以 就是我 说 估值 高低， 我们 并 不是说 估值 高了 就 一定 会 跌， 或者 是 估值 低 了 就 一定 会 涨。 我们 更加 强调 的 是 两点， 就是 估值 高 的 时候， 第一 它 会 让 未来 的 预期 收益率 变低。 第二 它 会 让 整个 投 研 的 系统 变得 很 脆弱。

就是你 不 能够 有 任何 错误。 我 特别 喜欢你 书 里边 那个 打 得 扑的 那个 顿悟， 我也不知道 怎么 形容 它。 你 这 里面 能 给 听众 介绍 一下， 那一刻 你 想到 的 那些 东西， 就 特别 喜欢 书 里面 那个 例子。

这个 例子 我 觉得 很 形象， 就是我 自己 也是 想 了 很多年 的。 因为 我们 以前 做 投资 的 时候， 都是 去 猜 未来 的 股价 或 市场 会 怎么 变， 对 吧？ 然后 把 精力 集中 在 这个 方向。 后来 我 就 发现 有一个 问题， 就是我 无论 怎么 努力 的话， 我 发现 我在 这块 的 能力 其实 没有 系统性 的 高于 一般人。 那 我的 优势 在在 什么 地方？ 所以 这个 是 很 困扰 我的。

直到 有一天 我 打 德州扑克 的 时候， 我 突然 就 明白， 原来 大家 打 德州扑克， 你是 看着 自己 手头 的 牌 下注 的。 你 不是 去 猜 下面 发 是 哪 三张牌 吗？ 所以 我 当时 就有 一句话 就 非常 经典， 我说 研究 只能 帮助 你 解决 你 手头 是什么 牌， 就 永远 都 无法 帮你 解决 下面 发 什么 牌 吗？

研究 只能 帮你 解决 你 手头 这 副牌 它的 理论上 的 胜率。

对 吗？ 对， 这个 是 可以 看 的 很 清楚。 你 手头 拿 什么 牌， 你 拿 一对 A 你的 胜率 是 多少？ 你 拿 一对 杂色 27你的 胜率 是 多少？

你 手里 拿着 一堆 牌 映射 到 投资 里面， 这 堆 牌 它是 什么 呢？

你 比如说 像 2021年 的 时候， 年初 大家 在 核心 资产 六七十 倍 市盈率 的 时候， 那个 时候 很多人 认为 他 手头 的这 牌 是 一堆 A， 但是 在我看来， 当时 这些 牌 就是 杂色 的 27， 这就是 研究 可以 解决 的。 但是 你说 下面 发 什么 牌 你 无法 解决， 他 有可能 也会 发出 227。 也就是说 你不知道 这些 东西 它是 在 21年 年初 就 开始 跌， 还是 说 它 会 延续 到 22年， 二三年， 你 无法 知道 他 未来 会 怎么 变化。

你 有没有 那种 时刻 就是 趴 你 觉得 自己 碰到 了。 对。

有啊， 我 觉得 我们 打 德州 的话， 你是 牌 发给你 的。 可是 问题 是在 市场上 做 投资 的话， 你是 可以 随手 抓 牌 的， 对 吧？ 你就是 是 去 抓 那个 A A 不就 完了 吗？

有没有 这种 时候， 就是你 意识到 你 自己 发现 了 或者 拿到 了 一对。

我 觉得 21年 年初 的 时候， 当时 你 看到 那些 低 估值 如此 之 低。 比如说 当时 那些 股票， 中石油、 中石化 这么 低 估值 的 时候， 这么 低 景气 的 时候， 它 就是 一个 A A。 到 现在 为止 他们 也 涨 得 非常 好啊， 对 吧？ 但是 到了 今天 为止 话， 你 会 发现 他 就 是从 A A 变成 了， 比如说 7856， 就 这种 牌 他 不是 A A 了， 但是 他 也 不是 那么 的 差， 不是 27， 就 这个 道理， 就是 打 德州 跟 做 投资 最大 的 区别 就在于 德州 是 牌 发给你 的， 你 没得 选。 但是 做 投资 的 的话， 你是 可以 选 的， 在 市场上 可以 选， 你就是 选 A 不就 完了 吗？

但是 你 永远 意识 不到， 就是 那个 牌 池 里面 会 翻出来 什么样 的 牌。

对， 这个 你 永远 都 做不到， 事实上 这 不重要， 对不对？ 你 打 德州 的 时候， 你 会 去 拼命 想 下面 发 什么 牌 吗？

不会。

有的 时候 我会 一厢情愿 的那 就 说明 你是 一个 非理性 的 人 吗？ 你 不是 按照 一个 真正 理性 的 方法 在 打牌 吗？

所以 比如说 拿到 一个 2和7， 理论上 你 应该 弃 牌 对 吗？

对， 但是 有 很多人 就 幻想 下面 会 发 227， 是， 然后 发出 来 以后 他 也 觉得 自己 很 聪明。 实际上 就算 发出 来 以后 你 赢 了， 你 也是 错的， 对 吧？ 因为 这种 从 概率 的 角度 你就是 不对， 所以 这个 映射 到 投资 上 就 这个 道理， 就是你 可能 21年 年初 这些 股票 不会 再 跌 再 涨 半年， 但 不 代表 你的 行为 是 正确 的。

我 刚才 为什么 一直 在 偷摸 笑？ 我 就 满脑子 在 想， 有的 时候 我 经常 看 一个 行为 特征， 就是说 要 看 牌 交 一百 筹码。 我说， 来 都 来了， 看一下 博 一下。

这个 就是 巴菲特 说 的， 他 小赌 他 都不 赌。 我们 以前 有 一句话 叫做 大赌 伤身， 小赌 怡情， 对 吧？ 好像 就是 小赌 可以 赌 一下 这种 感觉。 但是 巴菲特 不是 这样， 他 想 赌 他 都不 赌， 他 认为 就是 这个 东西 不 理性， 不 合适， 他 就是 一分钱 他 都 不愿意。 但 他 认为 这个 东西 是 理性 的， 是 对的， 他 就可以 全部 all in。

我们 再 聊聊 人性， 我 特别 喜欢你 那个 底部 众生相。 那 三种人 这个 能 再 复述 一遍 吗？

就是 在 底部 的 时候， 有些 人是 认为 这次 不一样。 比如说 像 2018年 的 时候， 很多 人我 当时 记得 我们是 非常 看好 市场， 特别 看好 创业板 指数。 我在 我 公众 号 上都 有 文章 的， 这个 不是说 事后诸葛， 我 那 篇文章 恰恰 发生 在 最低点， 我也 觉得 很 神奇。 回头 我 找 出来 给 大家， 2018年 的 11 10月16号 左右 身处 何处？

当时 有 三种人， 第一种 人是 觉得 这次 就是 不一样， 你 所有的 研究 都是 基于 过去， 比如说 30年 中国 跟 美国 蜜月 期， 所以 你 所有的 研究 在 现在 不重要。 这种 人 我 觉得 也 还 可以 理解， 他 不 认同 你的 研究， 我 觉得 可以 理解。 第二种 人 的话 是 属于 他 认同 你的 研究， 但是 他 非要 去做 小概率 的 事情。 就是 他 通过 一个 研究， 他 觉得 大 概率 是 这样的， 但是 他 这次 非要 选择 小概率， 这个 我 就 很难 理解， 我不知道 这样 研究 的 意义 在 什么 地方。 第三种人 其实 也是 非常 不可 理解 的， 就是 他 太 精明 了 或者 太聪明 了。 比如说 他 当时 他 认为 这个 你是 对的， 他 也 认同 这是 大 概率 事件， 但是 他 不愿意 提早 下注， 他 觉得 我要 等 市场 掀起 来， 就是 他 不愿意 等待。

有没有可能 能 吃， 他 不想 承受 亏损。

是 有 这种 可能。 但是 问题 是你 投资 的话， 我说 过 就 左侧 和 右侧 都是 事后 才知道 的， 事先 事中 是 不知道 的那 你 怎么能够 做到 就是 什么 亏损， 什么 困难 都 别人 承， 然后 你 只想 服？ 这 从 逻辑 上 是 做不到 的。

所以 我们 有时候 说 底部 你 应该 主动 的 去 买到 波动性。 对。

买 套 我们 所谓 的 买 套 就是你 不可能 说 实际上 买到 最低点 的 那个人， 要么 就是 运气 好， 要么 就 水平 太差。

明白 就是 如果你 已经 意识到 是 底部 了， 某种程度 上 你 拿了 个 盾 A 或者 对 K 你 得 下注。

对， 输 了 你 也得 认， 这是 小概率事件。

我 还想 call back 一下， 现在 创业板 的 估值 应该 和 2018年 底 是 差不多 了。

这个 就是 机械 的 刻舟求剑 的 看待 问题。 就是 我们 当时 2018年 为什么 去 那个 位置 上， 它是 第一次 达到 历史 的。 就是 它 历史 在 最低点 的话 是 2012年 585点的 时候， 然后 2018年 的话 又 一次 达到 那个 位置。 完了 以后 的话， 我们 觉得 有 一次 大 的 反弹 的 机会。 但是 这种 我们 做 过 研究 的， 第二次 在 达到 的 时候， 他 可能 就是 下去 了， 就 再也 回不去了。

你 要 明白 一点， 就是 任何 一个 指数， 它 从 出生 到 最终 变成 成熟， 它的 估值 是 一路 下滑 的。 就是 上证综指 当年 也是 这样的， 估值 是 一路 变低 的。 但是 经过 了 很多年 低， 第一次 触及 到 那个 历史 的 低点 的话， 它 会有 一次 巨大 的 反弹。 但是 第二次 的话。

就是 刻舟求剑 了。 OK. 所以 关于 人性， 你 是否 坚定 的 认为， 或者说 市场 不可 测， 是否是 你的 市场观？

我 觉得 市场 不可 测 这个 也 对 也 不对， 就 看 你是 以 什么样 的 维度 去 看待 这个 问题。 如果你 认为 要 每天、 每月 甚至 每个 季度 去 准确 的 预测， 我 认为是 市场 是 不可 测 的。 但是 市场 的 状态 是 可 描述 的。 就 比如说 在 2018年 年底， 但是 创业板 跌 到 只有 1300点的 时候， 其实 我们 就 已经 出手 了。 最终 承受 了 四个 月 的 10% 的 回撤。 那 你说 这个 行为 对不对？

如果 是从 准确 的 预测 市场 的话， 你 错过了 一个 季度 对 吧？ 而且 你 幅度 也 错过了 10%， 你 可能 是。 错的， 但是 我 认为 从 投资 的 角度， 这是 正确 的。 同样 的 道理 就是 在 2020年 的 时候， 我们 很 早就 离场 了， 后面 错过了 将 近半年 时间 很大 一波 的 上涨。 但是 你说 这个 东西 对 还是 不对 呢？ 这 是看 你的选择， 我 认为 从 我的 投资 方法， 我 认为是 自洽 的， 是 对的。 所以 市场 可 不可 测测 的话， 这个 就是 看 你的 整个 的 看待 市场 的 维度。

我们 能 再 具体 的 聊 一 聊 你 在 荒原 的 投资 方法 吗？

我们 花园 投资 方法 现在已经 比较 成熟 了， 我 主流 的 方法 就是 价值 投资。 就是我 刚才 说过 我们 一句话， 就在 利用 周期 波动， 在 不好 的 时候 用 好的 价格 买入 好的 东西。 然后 细化 到 整个 具体 的 方法 的话， 就是 大势 判断 和 行业 选择。 大势 判断 的话， 我们 主要是 跟踪 了 很多 的 指数 或者 etf 就是 整个 的 这个 大类 资产 的 角度 来讲， 我们会 做 配置 的那 另外 一块 的话 就是 行业 选择， 行业 选择 我们 跟踪 了 大概 75个子 行业， 这 里面 的话 我们会 把 行业 分为 几个 象限。 最终 的话 我们 选择 那些 在 低 景气 低 估值 的 时候， 可能 随着 周期 的 波动 会 未来 有所改善 的这 是 我们的 主菜 主 方法。

次 菜 就 第二种， 我们 喜欢 的 就是 那种 由于 偏见 的 原因， 它 已经 处在 景气 的的 改善， 但是 估值 依然 很低。 就 比如说 像 2020年 的 煤炭， 实际上 那个 时候 煤炭 的 景气 从 16年 就 已经 开始 改善 了。 但 大家 一直 对它 有 偏见， 所以 导致 到 2020年 的话 估值 还没有 修复。 这种 就是 属于 免费的午餐， 我们 都 不需要 等待 了， 对 吧？ 因为 它 已经 改善 了， 原来 我们 说 的 那个 低 景气 低 估值 的话， 那个 周期 还没有 拐 过头 来。 但是 我们 愿意 在 左侧 去 等待， 因为 一旦 拐 过头 来 的话， 他 就 不是 那个 估值 了。 然后 像 那种 什么 垃圾股 主题 投资， 我们是 不 参与 的。 还有 就是 一种 高 景气 高 估值 的 状态， 市场 很喜欢 这种 东西。

就 比如说 像 前 两年 的 新能源， 2015年 的 互联网， 2007年 的 周期， 市场 很喜欢 这些 东西。 但 这些 东西 我们 现在 不太 参与， 因为 我们 无法 知道 它 什么时候 开 跌， 它 不是说 到了 景气 的 拐点 才 开始 跌 的， 往往 这些 东西 都 已经进入 泡沫 了。 我们 不是 特别 多 的 参与。

所以 有的 时候 你的 落地 也 可能 不一定 是个 个股。

有可能 是 etf 对， 其实 我们 应该 是 做 中观 层面 的， 就 我们 不是 翻 石头 的， 我们 更多 的 使用 etf 还有 就是 这个 行业 里面 的 白马， 我们 不太 去 追求 阿尔法。

我们是 接着 最后一个 问题， 就 这 里面 我 挑 一出， 站在 2018年 底， 您 吸取 之前 的 教训， 然后 对 市场 和 品种 没有 任何 偏见， 这 句 话 我 特别 喜欢。 然后 你的 决策 是 认为 小盘 比 大盘 更有 价值。 我想 问 你 站在 当下 这 两种 风格， 你 对 未来 有一个 大概 的 判断 和 感受 吗？

我 之所以 为什么 在 2018年 以后 我没有 偏见 呢？ 是因为 我 曾经 由于 偏见 错失 了 一大 波 的 机会。 我知道 2016年 年初 的 时候， 当时 就是 因为 偏， 我 当时 就 觉得 核心 资产 这些 东西 起不来。 实际上 这些 东西 我们 很熟， 就是 因为 我们 有 偏见， 所以 导致 错过了 一大 波 机会。

我以为 你 会说 2014年 选出 来 一批， 然后 后来 又 走了。

不是 2014年， 那个 是一个 方法论 不成熟。 206年， 所以 2018年 的话， 但是 很多人 认为 创业板 是 根本 没有 机会 的， 因为 科创 板 也 出来 了， 对 吧？ 那 结果 我们 就 觉得 它的 估值 跟 景气 这些 位置 都 非常 合适。 站在 今天 的话， 我 认为 就是 这些 传统 的 低 估值， 它 可能 会有 比较 大 的 机会。 这个 我 觉得 到 现在 为止， 市场上 还是 很多人 有 很多 的 偏见。 比如说 他们 认为 中国 的 重 工业化 时代， 或者 高速 增长 已经 过去了。 那么 你 怎么怎么 可能 指望 这些 传统 的 周期 金融 有 大 的 机会 呢？ 实际上 不是 这样的， 实际上 你 用 景气 估值 的 角度 去 思考 这些 问题， 他们 周期 都在 慢慢的 回来， 他们 估值 依然 很低， 这个 就是 他们 构成 大 机会 的 根本原因。

你 最 警惕 的 是 怎么 定义 的 呢？

景气 的话 它是 一个 一系列 的 过程， 它 不是 一个 简单 的 几个 数据 跟 指标。 它 可能 最终 的话 是 落实 到 会计报表 上 的 那些 数据， 但 这个 已经 是 比较 晚期 的那 在 前面 的话， 它 可能 会 每个 行业 都 会有 一些 驱动 因素。 比如说 煤炭 的话， 肯定 煤价 是一个 很 驱动 的 因素， 然后 钢铁 的话 可能 就 钢价。 然后 你 再 往前 推 的话， 你 可能 煤价 也是 取决于 发电量， 取决于 甘 问题 这些 因素。 所以 实际上 你是 一个 序列 的 东西， 可以 跟踪 的 这个 东西。 我们在 当年 写 那个 策略 思考 的 18篇文章 的 时候， 就 提出 一个 叫 驱动力 跟 信号 验证。 我们在 十几年 前， 在 09年 的 时候 就 已经 对 这个 问题 进行 过 深入 的 解释 了。

涉及到 景气 会不会 因为 为了 那个 问题， 就是我 预判 你的 预判。 什么 叫我 我 预判 你的 预判。 你 刚才 介绍 你 那个 光谱 一直 在 往前 面对， 一直 在 打 提前量。

对， 所以 这个 就是 陷入 一种 博弈， 对 吧？ 所以 我说 就 需要 以不变应万变， 不变 应 万变 的 东西 就是 估值。 估值 是你 现在 就可以 下注 买的 东西。

那 请你 定义 低 估值。

低 估值 的话 这个 是 很难 定义 的， 这个 确实 不是说 简单 的 P E P B 或者 那 都 不行 吗？ 不行， 这个 是 需要 花 很多 的 时间 去 研究 的。 实际上 我 认为 景气 的 跟踪 相对 都是 比较 容易 的， 比 估值 容易 当然 比 估值 浩瀚 之间， 当然 比 估值 要 容易 很多。

定义 低 估值， 您 能 稍微 展开 讲讲 吗？ 比如说 在 我的 文章， 张 东华 曾经 写 过 一篇 文章， 叫做 价值 目测 即可。 就是说 很多人 用了 太 复杂 的 方法， 比如说 他 就 总 觉得 你 要 用是 各种 模型 算 出来 它 值 多少钱。 实际上 这个 模型 推导 的 过程中， 它 有 大量 的 参数， 一旦 参数 有所 改变 的话， 这个 模型 就 变了。 这 没有 意义 的这 是 自己骗自己 了。 我说 价值 目测 即可， 就是你 用 一种 常识， 比如说 我们 看到 一个 胖子， 你说 他 这个 胖子 很胖， 你说 是非 要 让 他 去 上 蹭 蹭 一下， 这 说明 他 就 不 盼盼 子。 应该 是 一目了然 的对 吧？ 估值 也是 这样的， 比如说 2014年 年初 茅台 跌 到 只有 九倍 市盈率 的 时候， 这个 东西 就是 一目了然， 它 就是 便宜。

但是 以 你 管 这种 一目了然 叫 低估。

对， 从 价值 投资 就 叫做 安全 编辑， 就 四毛 买 一块。

比如说 我 通过 百分比 低于 B 是 5%， 这个 在你看来 都 得 大家 合计。

对 吗？ 有问题 的 有 很大 的 问题 的。 就 比如说 你 像 这种 很多 新能源 的 产业， 包括 像 C 叉 O 这种， 都 是从 18年 以后 才刚 出现 的。 而 他 一 出现 到 现在 为止， 他 肯定 是 估值。

处在 可 预期 比较。 对。

你 可能 时间 很长 都 没有用。 明白 这个 东西 是 需要 进行 很 深入 的 分析 的。 估值 的 研究 是 投资 的 核心， 它是 非常 难 研究 的， 不是 一两句话 就能 讲清楚 的。 景气 相对 比较简单。 不就是 跟踪 那些 东西 吗？

李老师 我想 再 确认 一下， 就是 周期 估值 与 人性 这 三年 算 您 的 思想 刚印 了。

对我 觉得 这 三点 是 不变 的 吗？

还有 其他 的 吗？ 其他 的 思想 刚。

我 觉得 没有 特别 多 的 思想 概念。 这 三点 如果说 你 能够 把 它 玩熟 玩转， 基本上 就 非常 好了。

OK 好， 谢谢 林 老师， 确实 是 没聊 够， 希望 有 机会 还能 和 你 聊。 好的， 谢谢 陈老师。 好， 谢谢 大家。