E42.亏了俺养老钱的基金经理，给做个心理按摩吧
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宏观经济 和 您 的 投资， 和 您 的 持仓 相关性 大 吗？ 大。

所有 决策 的 基础 是 宏观经济， 是 我们 做 自上而下 的 所有的 策略 里面 最 基础 的 基石。 它是 所有的 原材料， 是 真正 胜负手， 他是 在 中观 层面 的 这种 选择。

大家好， 欢迎来到 面 基。 差不多 去年 这个 时候， 我 邀请 到了 华夏基金 养老 F O F 基金经理 徐立 明 老师， 聊 了 一些 关于 个人 养老金 账户 还有 养老 投资 的 话题。 一年 后 我 又 一次 邀请 他 给 大伙 做做 心理 按摩， 聊聊 并不 顺利 的 2023年 他的 一些 观察 和 想法， 包括 对 当前 的 一些 热门 风格 和 议题 的 观点， 欢迎 大家 收听。 徐 老师 先 给 大伙 按 按摩 呗， 2023年 有点 难受。 我们 上次 录 的 时候， Y 份额 也就 刚 推出， A 和 C 份额 的 可能 把 2022年 扛过去 了， 但 其实 对 Y 份额 来说， 2022年 基本 被 躲 掉了。 都 以为 2023年 会好， 都 以为 会 复苏， 结果 这么 大个 预期 差， 对 Y 份额 来说 有点 出师不利。 因为我 是 做 自媒体 的， 能 感觉 大家 的 情绪 特别 差， 先 给 大家 按 按摩。

我们 投资 到 资本市场， 特别是 投资 到 股票市场 里面 的 股票市场， 它是 一个 波动 非常 大 的 市场。 我们 说 股票市场 它 长期 遵循 着 一个 规律， 就是 循环往复， 螺旋式 上升 的。 也就是说 我们 观察 的 期限 足够 的 长 之后， 它 体现 出来 的 主要 特征 就是 上升。 但是 如果我们 观察 的 期限 比较 短， 那 它 体现 的 可能 就是 螺旋 的 这种 波动。

每个人 他 一脚 踏入 这个 市场 的 时候， 实际上 他 很难 预测 踏入 的 这个 时机 之后， 它是 波动 向上 的 那个 阶段， 还是 波动 了 向下 的 这个 阶段。 可能 对于 Y 份额 的 持有人 来讲， 他 前 年底 或者 是 去年初 一脚 踏入 这个 市场 的 时候， 赶上 这个 市场 继续 向下 这样的 一个 阶段。 但是 这个 阶段， 我们 觉得 不是 一个 市场 长期 持续的 可以 线性 外推 的 特点。 长期 来讲， 没有 只 涨 不 跌 的 股市， 也没有 只 跌 不 涨 的 股市。 当 跌 到 一定程度 的 时候， 市场 自然 会 蕴含 一些 内生 的 力量， 让 市场 重新 回到 它 该 有的 轨迹 上去。 特别是在 波动 的 最 极端 的 时间段 里面， 我们 可能 会 看到 很多 坏消息， 几乎 没有 一丝 光亮 的 这种 感觉。 往往 这种 感觉 的 时候， 市场 是 处于 一个 马上 就要 否极泰来 的 状态。

我 觉得 去年 给 人的 感觉 已经 不是说 全社会 消 我 觉得 有 好消息 827那么 一整套 组合拳。 但是 我 发现 好像 这也是 一个 很 典型 的 底部 特征， 真的 是人 麻 了， 对 利好 消息 都 比较 动感 了。

对 所谓 的 消息 它 有 两类， 一类 可能 是 影响 人 心理 层面 的， 一类 可能 是 影响 经济 的 基本面， 或者 是 上市公司 盈利 这个 层面 的。 另外 还有 一些 它是 影响到 资本市场 资金 流动性 层面 的 消息。 那么 对于 影响 投资者 心理 情绪 的 这些 消息， 往往 它 遵循 着 一种 熊市 的 尾声 的 时候， 大家 对 好消息 没有 反应 了， 对于 坏消息 过度 敏感。 牛市 的 尾声 就是 反过来， 大家 对于 坏消息 没有 感觉 了， 但是 对 好消息 过度 的 敏感。 对于 这类 消息， 当我们 发现 这个 市场 对 好消息 不 反应， 对 坏消息 过度 敏感 的 时候， 这个 市场 往往 是 跌 的 非常 狠 的 一个 程度， 或者 是 投资人 的 风险偏好， 市场 情绪 非常 弱 的 一个 表现 一个 特征。

我们 回顾 一下 2023年， 我 特别 好奇 你 感受到 的 意外 多 吗？

2023年 实际上 是一个 非常 特殊 的 年份， 因为我 从业 已经 二十多年 了， 再加上 我们 从业 之前 的 这些 市场， 回顾 中国 资本市场 大约 是 有 三十多年 的 历史。 去年 这个 年份 它的 独特性 是 和 前 三十多年 都 不太 一样的。 不太 一样的 特点， 大约 有 三个 不一样的 地方 或者 是 原因。

第一个 就是 中国 的 名义 G D P 第一次 明显 得 低于 了 美国 长期 国债 的 利率。 在 这种 情况下， 国际 资本 在 过去 30年 的 时间 里面， 美国 货币政策 宽松 的 时候， 他 倾向 于 愿意 往 中国 流。 那么 货币政策 紧 说 的 时候， 国际 资本 它 会 相对 比较 缓 的 撤出 中国市场。 因为 中国 的 经济增长速度 很快， 名义 G D P 很高， 而 美国 的 长期 国债 利率 很低。 但是 去年 这种 情况 逆 过来 了当 美国 的 货币政策 紧缩 的 时候， 因为 在 中国 的 机会成本 更高， 所以 他 可能 更多 的 选择 从 中国 的 市场 撤出。 而 美国 货币政策 宽松， 你 比如 到了 四季度， 美国 的 国债 率 一直 在 下降， 但是 他 也 还是 在 高位， 所以 回流 中国市场 的 速度 显得 很慢。

另外一个 是 行， 中国 的 名义 G D P 在 全球 主要 经济体 比 起来， 我们的 相对 优势 也没有 以前 的那 几十年 那么 明显 了。 过去 几十年 中国 的 名义 G D P 的 增速， 在世界上 的 主要 经济体， 特别是 新兴 经济体 里面， 中国 的 G D P 增速 常年 是 遥遥领先 于 其他 的 国家。 所以 在 这种 情况下， 国际 资本 如果 要 想 从 你 比如 典型 的本 流出 国， 像 美国， 像 日本 这种 资本 流出 国 往 出 流 的 时候， 他 会 优先选择 中国。 因为 中国 的 经济 增速 是 遥遥领先 于 其他 主要 经济体， 而且 它 那个 确定性 就 高。 但是 去年 我们 这种 遥遥领先 优势 基本上 跟 很多 个 其他 的 经济体 拉平 了。 比如 像 印度 这种 国家， 我们的 经济 增速 基本上 跟 他们是 一样的。 那么 在 这种 情况下， 他们 就 没有 那么 大 的 动力， 毫无 选择地 把 中国 放在 第一 优先级 上面 了。

在 这种 情况下， 国际 资本 的 这种 流向， 它 可能 在 三个 层面 影响 我们 中国 的 股票市场。 一个 就是 影响 中国经济 的 基本面。 因为 国际 资本 的 投资 力度 不足 了 之后， 我们 中国经济 的 需求 端 就是 投资 端， 它 可能 会 受到影响。

这是 基本面 的 外商投资。 这个 走势图 我 给 大家 放到 双 nose 里面， 2023年 确实 是一个 一目了然 的 异常 值。

第二个 影响 就是 对 资本市场 的 心理 情绪 的 一个 影响。 因为 我们 很多 内资， 它 实际上 是 盯 着 外资 的 流动 状况 来进行 投资 的那 你 比如 过去 从 2016年 开始 的 到 2021年 北上 资金 大举 流入 的 过程中， 很多 的 国内 的 投资者 它 实际上 就是 依据 国际 资本 的 流向 来进行 投资 的。 他 已经形成 了 一个 策略。 那 当 北上 资金 开始 系统性 的 流出 的 时候， 那 这个 策略 也 跟着 系统性 的 流出 了， 这 是对 国内 投资者 情绪 的 一个 影响。

所以 出生 100长得 不好 是吗？

对， 跟 这个 关系 很大。 包括 很多 我们 现在 讲说 闪 着 公募 基金 重仓股。 实际上 公募 基金 重仓股 和 北上 资金 的 重仓股 它的 重合度 很高。 是 准确 的 讲 应该 是要 闪 着 北上 资金 的 重仓股 来 投资。

这点 我们 后面 也 还会 再聊 到。

第三个 对 中国 资本市场 的 影响 是在 香港 市场。 香港 市场 它是 一个 纯 开放 的 自由的 市场。 所以 国际 资本 它 要 选择 流入 的 时候， 它 可能 第一站 是 先 到 香港。 选择 流出 的 时候， 他 第一站 也 是从 香港 市场 流出。 所以 我们 去年 看到 了 香港 市场 连续 第四年 出现了 下跌， 而 中国 资本市场 和 香港 资本市场 有 非常 强 的 这种 联动性， 有 很多 上市公司 它 基本上 就是 两地 上市 的， 香港 市场 持续 下跌 的 情况下， 对于 股 市场 的 影响 肯定 是 负面 的。 所以 从 这 三个 层面， 历史 上都 是 没有 先例 的， 所以 我们的 经验 是 出了 错。

还有 第三点。

不同 就是 我们 整个 资本市场， 包括 我自己 都 出现了 一个 误判。 美国 加息 周期 结束 的 时间点。 去年 在 年初 的 时候， 大家 包括 美国 自己的 资本市场， 对 美国 加息 周期 结束 的 时间点 都 判断 的 是 大约 是 美国 的 一季度 加息 周期 就 结束了， 甚至 判断 二季度、 三季度 就 开始 进入 降息 周期 了。 但是 实际上 是 美国 加息 周期 真正意义 上 的 结束 是 到了 去年 的 年底， 一直 到 去年 10月份， 美国 的 长期 国债 的 利率 还 创 了 一次 新高。 这个 误判 对 全球 资本市场 的 定价。 因为 美国 长期 国债 的 利率 被 国际 资本市场 产生 了 集体性 的 误判， 所以 他 对 中国 资本市场 的 这个 定价。 就 年初 的 时候 预期 特别 高， 结果 后面 不停 的 在 释放， 体现 出来 走势 就 不停 的 跌 跌跌， 产生 成了 这样的 一个 影响。

因为 这 三点 不同， 导致 了 我们 过去 历史上 很多 成功 的 经验， 很多 规律性 的 东西 在 去年 都 被 打破 了。 最 典型 的 一个 规律 就是 美国 在 货币 宽松 周期 的 时， 香港 市场 都 应该 是一个 牛市， 在 过去 30年 的 时间 里面， 无一例外 都是 这样的。 但是 去年 美国 十月份 利率 见 顶 了 之后， 到了 11月、 12月 利率 开始 下行 了 之后， 香港 的 市场 没有 走出 牛市 的 格局， 又 下跌 了 一波， 这个 在历史上 是 从来 没有 发生 过 的。

我 追问 一下， 关于 第三点 不同， 人们 老 说 我不 加息 了不 代表 我会 这样 息。 那 也就是说 美联储 的 利率 维持 在 高位 这个 水平 相当 一段 长时间， 这个 可能 有 吗？

如果 目前 来看 的话， 它 可能性 还是 相当 大 的。

因为 通胀 吗？

对 美国 影响 它 加息 的 因素 主要是 两个， 一个 是 通胀， 一个 是 就业。 目前 看 通 的 粘性 非常 的 高， 就业 的 弹性 非常 的 好。

所以 我们 看 财经新闻， 这些 看起来 都是 好消息， 但是 反馈 给 资本市场， 在 资本市场 看来， 它是 坏消息。

它是 美国 资本市场 的 好消息， 是 中国 资本市场 的 坏消息。

OK, 您 刚才 说 的那 三点 不同， 那些 已经 是 过去 的 事儿 了， 我 放到 2024年.

你怎么看？ 2024年 和 2023年 在 大 的 格局 上 有 很多 相似 的 地方， 但是 在 细节 上面 也有 一些 不同 的 地方。 相似 的 地方 我 就 不多 讲 了， 我 主要 讲 不同 的 地方。 不同 的 地方 一个 就是 中国经济 的 复苏， 可能 24年 复苏 的 力度 会 比 二三年 的 复苏 的 力度 要 大。 第二个 美国 降息 周期 什么时候开始， 我们 还不 能够 判断， 但是 加息 周期 结束 这件 事 已经 基本上 确定 了。 因为 细节 上 的这 两个 差异， 所以 导致 2024年 中国 资本市场 的 表现 可能 跟 2023年 差异 还是会 比较 大从 资本市场 的 角度 来讲， 站在 同样 是 年初 的 这个 起点 上 来看 的话， 2024年 和 2023年 也有 两点 差一点。 就是 资本市场 的 或者 是 股票市场 的 估值 水平 又比 2023年 初 的 时候 下了 一个 台阶。

这个 杀 估值 已经 连 杀 三年 了， 连 杀 三年 的 情况 并不 常见。

所以 我们 不能 假设 资本市场 它 会 永远 的 杀 估值 杀 下去。 因为 去年 的 杀 估值 有一个 原因 是因为 美国 加息 超 预期 了， 他 又要 杀 一波 估值。 那 明年 他 即使 是在 高位 维持， 他 只要 不加 了， 站在 这个 估值 水平 上， 再往下 杀 的 动力 就 已经 没有了。

估值 和 业绩 驱动 A 股 的 占 比， 这 张 图 我 给 大家 放到 说 note 里。

第二个， 当前 的。 不同 和 2023年 初 的 不同 是什么？ 是 投资者 对 经济复苏 的 预期 产生 了 明显 的 差异。 在 2023年 初 的 时候， 我记得 当时 全 市场 对 经济复苏 的 预期 都 非常 高， 大部分 卖方 都 把 2023年 的 经济增长速度 评估 为 大约 5.75.8 这样的 一个 水平， 个别 的 还有 往 六 上坪 的 这种 卖方， 我们 买方 可能 整体 上 比 卖方 要 保守 一点， 但是 那个 时候 也有 大部分 买方 的 评估 也是 在 5.45%点 5这样的 一个 水平。 所以 在 这么 高 的 一个 预期 下， 最后 结果 是个 5.2、 5.3 这个 水平 那就 明显 的 低于 预期 了。

你们 预期 5.3、 5.4， 实际情况 是 5.2。 对， 这个 就算 大幅 低于 预期 了。

大幅 低于 预期 的 这个 事情 还 不是 0.1、 0.2 的 这种 差异。 另外 就是 通胀 那 一块 的 差异。

通胀 没 起来。

因为 上市公司 它 最终 能够 感受到 的 并不是 实际 的 这个 5.2、 5.3 的 这个 G D P， 而是 名义 的 G D P 加 通胀 的 那个 水平。 因为 去年 通胀 是个 负数， 所以 在 这种 情况下， 我们 一个 企业 它的 产品 的 出厂价格 一直 是 降 的。 所以 在 这种 情况下， 我们 虽然 看 实际 G D P 是 5.2、 5.3， 但是 企业 的 真实 感受 是 三点 几 4。

明白， 就是 我们 看 P P I 和 C P I 都 没 加。

都是 负数 OK。 所以 在 这种 情况下， 实际上 的 差异 是 5.5和 4的差异， 这是 大幅 低于 预期 了。 如果 今年 C P I 和 P P I 回 正， 那么 即使 G D P 是 5.0， 那 它 实际上 已经 大幅 的 高于 去年 了。 就是 上市公司 能够 感受到 外部环境 已经 大幅 高于 去年 了。

这就是 大家 所谓 的 各种 年终 策略。 就是说 今年 2024年 它的 E P S 的 上涨 的 概率 是 比较高 的对 P P I 和 C P I 为 负。 我 能不能 简单粗暴 的 理解 为 没有人 敢 提价， 市场 也 不会 为你 的 提价 买单。

整体 上 来讲， 他 应该 还是 说 有效 投资需求 不足。 有效 需求 不足 可能 来自于 两方面， 一方面 是 老百姓 他 消费 意愿 不足， 加 杠杆 的 意愿 不足。 第二个 就是 企业 它的 投资 意愿 不足。 因为 需求 要么 是 居民 需求， 要么 是 企业 需求。 居民 需求 就 体现 为 消费， 企业 需求 就 体现 为 投资。 投资 意愿 不足， 消费 医院 也 不足 的 时候， 那 需求 就 不足。 不足 的话 那 C P I P.

P I 就 那 怎么 今年 就 预期 能 足 了 呢？ 还是 说 其实 今年 也 没看到 多少 卒， 只是 因为 去年 的 低 基数 效应 比较 明显 而已。

低 基数 效应 是 一方面， 最 重要 的 原因 还是 去年 下半年， 就是 你说的 八十七 之后 的 一系列 的 组合拳。 这些 组合拳 它 有一个 落地 的 过程， 有一个 见效 的 过程， 它 都是 有 滞后 期 的。 比如说 像 1000亿的 这个 房地产 保 交 楼 基金， 它 去年 实际上 是 没 怎么用 出去 的。 但是 这些 钱 他是 要 慢慢的 用 出去 的， 用 出去 之后 钱 就 逐渐 的 会 形成 社会 的 需求。 所以 去年 出的 政策 可能 今年 显现， 那 这个 需求 可能 就会 逐渐 的 明白 提升 起来。

这里 我想 跑 个 题， 就是我 今天 来 之前， 我自己 还 做了 一个 小 复盘。 今天上午 就在 看 那个 房地产。 我们 过去 这 二十多年 只有 三次 降低 过 首付 比例。 第一次 是在 2008年 的 九月份， 我们 不是 同比 增速， 同比 增速 更慢 一些。 什么时候 房地产 这个 房价 的 环比 增速 回 正 呢？ 大概 半年 以后。 第二次 是 2014年 的 十月份， 那次 我们 也是 降 了 收购 比例 降到 了 30%。

后来 2015年 进一步 降到 了 25%。 这个 政策 一出， 环比 增速 转正 又 隔 了 大半年。 第三次 就是 2023年 的 12月份， 大家 都有 自己的 屁股， 你可以 说 这次 不一样， 你 也可以 说 太阳底下 无心 事。 所以 我们在 看， 但是 还有一个 不同， 好像 它的 收入 预期， 比如 中产 的 那些 支柱 型 行业， 居民 部门 的 杠杆率， 还能 扛起来 这个 顶 吗？

我 对 房地产 整体 的 预期 没有 那么 的 高， 我 觉得 房价 再 出现 明显 上升 的 这个 可能性 已经 不大 了。 而且 房地产 的 以 金额 计 的 这个 销售量 再 重新 创新 高 的 可能性 也不 太大 了。 真正 推动 中国 经济复苏 的 因素 可能 是 两个 一， 就是 去年 实际上 并 不是说 我们 房地产 销售量 不大 的 问题是 房地产 销售量 打了 很高 的 一个 折， 它是 明显 的 下滑。 今年 首先 是 稳住， 然后 再 稍微 的 有所 恢复， 这 对 经济 是一个 很大 的 一个 推动 力量 了。 第二个， 除了 房地产 以外 的 其他 的 行业 和 产业， 它的 推动 力量 现在 我们是 在 聚集 的。 比如 像 新能源 汽车， 过去 几个 季度 无论是 从 销量 还是 从 销售额， 它 都 明显 的 在 增长 的。 当然 光靠 一个 新能源 汽车 的 这个 行业， 是 不足以 抵偿 房地产 产业 下降 所 带来 的 这种 负面 冲击 的。

可能 会 慢慢的 找， 但是 具体 是 哪个 大家 不知道， 所以 大家 要 探索， 要 试错。 包括 我们的 决策层、 政府， 他们 也 在 探索， 也 在 试错， 他们 也 不太 清楚 我 做 哪个 产业 就 一定 能 做成。 因为 这个 东西 它 涉及到 我们 自己的 禀赋， 自己的 能力， 也 涉及到 我们 国际 层面 的 竞争对手 的。 你 比如 我们 想做 电子， 也许 人家 韩国， 人家 日本 的 那个 电子 能力 远远 的 碾压 我们 中国。 可是 我们 做 半天 做 不 出来， 这个 可能性 也是 有的。

但是 也有 可能 像 新能源 车， 我们 就 做成 了 我们 碾压 他们 了， 开始 反过来 碾压 了， 这个 也是 有可能 的。 到底 将来 的 结果 我是 哪种 结果？ 那得 试 没试 之前 谁 也 不知道 我 做得 成 还是 做 不成。

我们 进一步 复盘 一下 您 2023年 的 投资。 上次 我们俩 聊 完， 那 麦克风 一 闭， 你 那个 状态 立马 就 放松 下来 了。 当时 您 明 却 表示 比较 看好 军工。 我看 了 一下 您 的 季报， 您 确实 2023年 的 Q 一 也 重点 压 了 军工。 前 三个 Q 的 季报 我 都 看 了， 我们 可以 逐次 的 复盘 一下。 因为我 觉得 这 三份 季报 它的 持仓 变化 还是 很大 的。 我们 可以 不用 后视镜 的 视角， 我们 站在 彼时 彼 刻， 你是 怎么 考虑 的？

你 比如 像 二三年 一季度 的 时候， 我 确实 是 重仓 了 军工。

而且 我记得 1 2月份 表现 还 很好。

对， 原因 是 这 样子， 在 当时 全市 对 二三年 经济复苏 的 预期 特别 高， 我自己 本人 对 经济 强 复苏 的 这个 预期 没有 那么 高。 我 感觉 市场 在 这个 问题 上 会 落空， 所以 传统 的 跟 经济复苏 高度 相关 的 那些 板块 就 不能 配， 所以 我 去 找 跟 经济 强 复苏 相关度 不 那么 高 的 板块， 哪些 板块 跟 经济 强 复苏 不太 相关 的？ 军工 就是 一个 很 重要 的， 它 也 足够 大， 它 也 跟 经济 的 相关度 又 不高， 所以 我 就 配 了 军工。 但是 后来 随着 市场 的 波动， 我发现了 更好 的 一个 板块。 当时 叫 中特 估， 现在 改名叫 红利 了， 或者 叫 国企 红利 了。

军工 你 一直 拿 完了 Q 一 吗？

没有我 从 2 3月份 就 开， 是 把 军工 逐渐 的 向东 特 估 调整 了。 因为 红利 的 这个 特征， 它 不仅 跟 经济 强 复苏 不正 相关， 还有 一点 弱 的 负相关。

我想 军工 再 追问 一个 问题， 我看 我 有 个 很喜欢 的 博主， 他 对 军工 有 个 比喻。 他说 军工 就像 点名 达到， 你 达到 了 就 开头 就 看着 要 涨 了， 一 买 别人 就 砍 仓。 我想 问问 您， 您 认同 这个 规律 吗？ 就 感觉 好像 大家 在 这个 板块 里边 都是 做 预期 的 交易。

军工 确实 是 跟 其他 的 板块 存在 着 非常 大 的 一个 差异。 因为 军工 的 板块 它 基本面 的 变化 跟 宏观经济 几乎 没有 任何 的 相关度。 所以 我们 分析 其他 板块 的 那些 方法， 在 分析 军工 的 板块 上面 是 不灵 的。 我们 其他 板块 都 是看 货币政策、 财政政策、 总需求 总供给。 它 在 总需求 总供给 里面， 你 比如 白酒， 它 占 的 是一个 什么 地位？ 是 前 周期 的、 同步 周期 的， 还是 后 周期 等等， 都是 基于 这样的 一个 分析判断。

最后 来 落脚 到 现在 这个 板块 是 贵 还是 便宜。 如果 便宜 我们 就可以 买， 贵 我们 就 不 卖。 但是 军工 跟 这 一套 逻辑 是 没有 任何 相关度 的， 他 完全 是 走 自己 自身 的 一个 周期， 走 自身 的 一个 逻辑 框架。 所以 对于 很多 习惯于 做 传统 跟 宏观经济 相关度 高 的 那些 板块 分析 的 那些人 来讲， 他 分析 军工 怎么 分析， 怎么做， 这是 第一第二。

因为 军工 这个 行业 它的 特殊性， 业绩 的 这种 透明度 没 那么 高， 所以 它 更多 的对 市场 投资者 情绪 的 反应 更加 的 敏感。 就是 牛市 的 尾声 市场 进入 过热 的 时候， 军工 特别 容易 涨。 熊市 的 尾声 市场 进入 过冷 状态 的 时候， 军工 就 特别 容易 跌。 对于 市场 情绪 的 这个 反应 过度 敏感 的 结果， 就是 像 您 说 的 这样的 一个 结论。 如果 它是 基于 一个 情绪 来进行 操作 的话， 那 往往 会 产生 那样的 一个 效果。

我们 把话 说 更 直白 一点， 是不是 工 盈利 兑现 了 就要 动。

那你 得 看 整个 市场 的 环境。 如果你 觉得 市场 这个 环境 是一个 牛市 背景 下 的话， 它 并不是 这 样子。 在 大多数 牛市 格局 里面， 军工 它 最后 会长 出 这个 泡沫。 在 熊市 格局 的 时候 它 会 超跌。 去年 和 前年 下半年 开始， 到 去年 这一年 年 多 的 时间 里面， 市场 基本上 它是 一个 横向 震荡 的 一个 格局。 所以 您 看到 做 区间 交易 可能 会好 一点， 但是 这个 规律 并不是 永远是 这样的。

然后 我们 说到 二季度， 我 军工 是 换成 了 中特 估， 也就是 现在 所说 的 红利。 因为 它 这 类股票 它 有 一定 的 债券 属性， 所以 经济复苏 不及 预期 的 这种 背景 下去 年 整个 债券市场 是 牛市。 那么 这 类股票 它 不但 不 跌 还会 涨。 军工 是 完全 跟 宏观经济 没 关， 这个 它是 正相关 的， 是 反 相关。 所以 在 这种 情况下， 我 就 逐渐 的 把 它 换成 了 中特 估， 也就是 现在 的 国企 红利 这个 板块。 那个 时候 因为 红利 的 相关 的 这种 标的 太少， 所以 我 就 自己 买 了 很多 股票。

看 报表 也能 看我 第一重 仓 从 去年 的 一 季末 前 几 大 重仓 基本上 就是 中石油、 中石化、 中 移动、 峨眉山。 当然 峨眉山 我是 持有 很多。 年 了， 它 基本上 是一个 红利 的 概念。

我看 您 二季 都 不止 买 那种 的 股， 还 买 了 一些 量化 小盘 的 A I 的。

小盘 的 这个 风格 是我 整个 这 一轮 周期 都 非常 看好 的 一个 风格， 直到现在 小盘 风格 也是 超 配 的。 只有 在 22年 上半年 的 时候， 熊市 刚 开始 下跌 速度 最快 那 一波 的 时候 我是 没有 只有 小 风格 的， 后面 小盘 风格 就 一直 都是 处于 一个 超 配 状态。 原因 就是 我们 中国经济 结构 处于 一个 非常 剧烈 的 转型期。 这个 转型 的 方向 就是 去 房地产 化， 降低 我们 整整 个 宏观经济 对 房地产 产业 的 这种 依赖， 这是 来路。 去路 是什么？ 我们 现在 能够 看到 的 唯一 确定 的 就是 新能源 和 新能源 汽车。 这个 产业 是 我们 未来 的 重要 支柱 之一。 但是 未来 的 重要 支柱， 如果 只有 他 一个 的话， 他是 抵抗 不了 房地产 的 下降 所 给 经济 带来 的 这种 压力 的。 就是 我们 测算 新能源 和 新能源 汽车 的 天花板。 根据 国际 经验， 它 发展到 最 极致， 它 也 只能 抵 上 中国 鼎盛时期 房地产 的 5分之1。

因为 地产 不光是 地产， 它是 地 产量。

对， 而且 它的 价值量 特别的 大。 你 买 一个 房子 多少钱， 你 买 个 汽车 多少钱？ 是 一般 一个 家庭 你 就算 买 三辆 汽车， 你 也 抵不上 5分之1 的 房子。

还有 后续 的 家电 装修。

对对对， 所以 在 这种 情况下 挖 觉 出 一个 新 能源行业 实际上 是 远远不够 的。 假设 我们 认为 房地产 将来 要 下降 一半 的话， 想 把 一半 给 抵偿， 至少 要 三个 以上 这样的 新 能源行业 才能够 弥补 它 那个 下跌 带来 的 空间。 但是 我们 不知道 另外 的 两个 或者 是 三个 是什么？

有一点 可以 肯定， 那些 行业 现在 还都 很小。 从 政府 的 角度 来讲， 他 要 试错， 要 摸索。 我们 市场 投资者 包括 民间 他 也要 摸索， 要 试错。 我们 不知道 我们 是不是 能把 电子行业 做 起来， 我们 也 不知道 我们 是不是 把 医药行业 做 起来。 我们 可以 知道 未来 下一个 宁德 时代， 下一个 比亚迪， 现在 还很 幼小。 所以 在 这种 情况下， 在 小 市值 里面 找 这些 公司， 那 未来 可能 是 相当长 的 一段时间 里面 的 一个 主线。

反过来， 过去 的 那些 大 市值 的 公司， 除了 红利 板块， 红利 板块 它 基本上 是 属于 跟 国计民生 高度 相关， 它 没有 什么 成长性， 但是 它 需求 具有 很强 的 刚性， 你 比如 煤炭、 石油、 电信， 需求 有 非常 强 的 刚性， 但是 它 没有 什么 弹性， 所以 它 只能 是一个 红利 板块。 除了 这些 红利 板块 之外 的 那些 传统 的 大 的 行业 也好， 公司 也好， 它 或多或少 都 跟 房地产 有点 相关。 比如 白酒， 它 实际上 跟 房地产 行业 的 相关度 是 蛮高 的， 都是 顺 周期， 都是 顺 房地产 周期 的。 未来 除了 新能源 车 之外 的 第二个 支柱 的 时候， 那 一定 不是 白白 酒。 有 很多人 他 曾经 幻想 说 我们 把 中国 的 白酒 卖到 全世界 去， 那 它 不是 体量 也 够 大 了 吗？ 这个 我 觉得 可能性 极小。 所以 小盘 风格 可能 在 经济结构 转型 的 这个 大背景 下， 它 可能 是 一直 持续到 很多年 的 投资 策略。

你看 美国 经济结构 转型， 那时候 也是 这 样子， 他在 70年代 的 时候， 大约 相当于 过去 十年的 中国 的 经济结构， 也是 房地产 强 周期。 那会儿 的 美国 的 钢铁， 什么 汽车， 那 都是 世界上 最 厉害 的 存在， 所以 那个 时候 他们 也是 炒 漂亮 50。 但是 到了 两次 石油危机， 中东 石油危机 之后， 那 美国 被迫 的 开始 做 经济结构 转型。 80年代 我们 就 知道 一个 著名 的 人 彼得林奇， 他 就是 炒 小盘股 出身 的 了， 就 不再 是 炒 漂亮 50出身 的 人 了。 巴菲特 成名 于 70年代， 他是 炒 类似 于 漂亮 50出身 的 一个人。 但是 整个 80年代 都是 彼得林奇 的 天下， 都是 炒 小盘股 的。 我们 认为 未来 中国 再有 下一个 千亿 级别 的 明星 基金经理 的 人 的话， 那 他 一定 是 炒 小盘股 出生 的， 而 不是 炒 茅台 出身 的。

我 现在 听着 惬意 的， 我 就 脑袋 疼。

彼得林奇 最高 的 时候 可能 是 1000亿美金， 他一个人 管。

我 看到 0Q3的那个 季报， 我看 基金 数量 就 少 很多 了。 然后 去 买 了 300的指 增 三。

季报 的 时候 有 这么 一个 问题， 我 对于 主动型 基金经理 的 持仓 是 相当 的 分散 的。 因为 主动型 基金经理 的 风格 不好 跟踪， 而且 它 变化 很快。 所以 我 为了 避免 因为 主动型 基金经理 的 风格 漂移 所 造成 的 对我 整体 业绩 的 这种 影响。 我 同一个 风格 的 主动型 基金 我会 分散 到 10只产品 里面。 比如 T M T 的 主动型 基金， 我会 直接 买 10个TMT 基金， 而 不是 平仓 为 一个 基金。

上次 我们 聊 你 也是 这么说 的对。

所以 在 这种 情况下， 主动型 的 基金 就 都 排 在 后头 OK。 但是 指数型基金 E T F 指数 增强 等等 这种 产品 就 不存在 这个 问题。 所以 我 仓位 会 重 一些， 所以 闲 起来 它 都 排 在 前面， 这是 第一个 问题。 第二个 问题， 三季度 为什么 我 明显 的 增仓 了 沪 深 三百 增强？

对， 为什么不是 五百？ 为什么不是 1000 2000？

是因为 三季度 的 稳 增长 政策 的 组合拳 让 我 产生 了 一个 误判。 我 认为 经济 从 弱 复苏 会向 强 复苏 过渡， 那么 一旦 经济 开始 进入 了 强 复苏 周期 之后， 跟 经济 相关度 很高 的 这些 大 板块， 它 表现 会 优于 跟 经济 不 相关 的 这些 小盘、 红利 这些 板块。

就 想起 了 去年 有人 总结 就是 只要 经济 弱 复苏 成长， 小盘 就 不会 输。 对。

但是 三季度 那 一系列 的 组合拳 之后， 我 认为 可能 会 变成 强 复苏， 所以 就 明显 的 增仓 了 沪 深 三百 增强。 但是 事后 发现 这个 是一个 误判， 经济 还是 在 一个 相对 比较 平稳 的 这种 状态 下， 弱 复苏 的 这种 格局 下 在 运行。 所以 沪 深 300在3季度 末 四季度 初 的 时候， 出现了 一轮 非常 急速 的 这种 杀跌。 然后 也 导致 了 我 去年 最大 的 一个 失败。 第二次 失败 是 持有 的 这个 港股。

的 Q 4的季报 还 看不到 现在 Q 4你买 了 什么？

因为 Q 4的时候 我 对 这 几个 判断 做了 反思， 所以 做了 两个 方面 的 调整。 一个 方面 是 明显 的 减仓 了 港股 的 这种 持仓。 因为 在 过去 30年 的 这个 时间 里面， 美国 货币 周期 进入 宽松 周期 的 时候， 港股 都是 牛市。 但是 今年 没有 发生。 那 我 反思 它是 什么 原因 后， 反思 的 结果 就是说 因为 过去 30年 里面， 我们 中国经济 作为 一个 主要 经济体， 它 经济增长 的 速度 都是 明显 优于 其他 的 经济体 的。 所以 美国 货币政策 一 宽松， 那 资本 第一个 要 去 的 地方 就是 香港， 因为 那个地方 是 中国 最优 的 中国 资产。 但是 今年 发现 我们的 这种 经济 增速 和 其他 主要 经济 比 起来 没有 那么 明显 的 优势 了的 时候， 美国 货币政策 进入 了 宽松 周期。 但是 香港 的 市场 它 并不是 他的 首选 对象 了。

1到3 季报 您 一直 持有 恒科 还有 恒生 互联网， 所以 Q 4的时候 已经 卖掉 了， 认错 了 OK。 我 好奇， 你 2024年 开年 至今， 您 看到 恒科 的 表现 会不会有 一丝 庆幸？

对， 因为 短期 素和 更 长期 的 一个 因素 比 起来 的话， 那 肯定 是 更 长期 的 这个 因素， 它 对 整个 市场 的 主导力量 更大 一些。 我们 中国经济 的 长期 明显 优于 世界 所有 经济体 的 这个 状， 后面 很难 再 重新 回来了。

这个 比较优势 的 示威， 您 觉得 它是 一个 中长期 的 趋势 是吗？

对， 这个 是 跟 我们 中国 的 人口 结构 和 经济 体量 有关的。

就是 渐行渐远 的 红利。

不仅仅是 个 红利 的 问题。 一个 小 公司 你 每年 涨 一倍 都很 容易。 但是 你 体量 已经 大 到 这种 一个 程度 的 时候， 你 每年 在 维持 那么 高 的 增长， 它 需要 的 资源、 需要 的 技术， 需要 的 资本 的 投入 都是 和 当年 完全 不能 相比 的。 所以 在 这种 情况下， 资源 它 不支持 你 在 每年 10% 的 增长 了。

普通 投资者 做 这个 事儿 还是 很 痛苦 的。 我 发现 在 投资 这个 事儿 上， 自己骗自己 比 认错 要 容易。 不 实事求是， 沉浸 在 自己的 异构 里面 是 更重 易 的， 装死 是 更容易 的， 砍 仓 认错 换 其实 要 难 很多。 我 想听 你 作为 一个 基金经理 怎么看 这个 事儿。

我们在 配 任何 一个 产品 也好， 配 任何 一个 风格 也好， 或者 是 配 任何 一类 资产， 你好 在 配 之前 我们 会对 这个 产品 风格 和 这类 资产 会有 一个 预期。 当我们 配 完 之后， 实际 运行 情况 和 我们 预期 有可能 会 产生 差异。 如果 它 特别 符合 预期 了， 当然 就是你 你 做对 了， 那你 就 等着 呗， 你 就 不需要 做 任何 的 操作。 但是 如果 他 跟 你的 预期 有 差异， 那你 就得 反思 造成 这种 差异 的 结果 的 原因 是什么。 有 一种 可能性， 这种 差异 是 短期 的 偶然 因素 引发 的那 这种 情况 你 就 不需要 做 太多 的 调整， 甚至 你 比如 越 跌 越 补。

你 就 会说 市场。

错了 市场 错了。 因为 一些 短期 的 偶然 因素 造成 的 这种 差异， 那是 可以。 但是 如果你 反思 的 结果， 比如 像 港股 这个 事情， 发现 是一个 长期 的 大环境 发生 了 变化 造成 的 这种 差异。 而 这种 大环境 的 变化， 我在 做 这个 决策 之前 是 没想到 的。 我 没想到 我们 中国 的 经济 不再 是 全球 增速 最快 的 国家 了。 主要 经济体 里面 这个 事儿 在 以前 从来没 发生 过， 所以 它 根本 就 不是我的 决策 参数 之一。 结果 现在 它 变成 了 很 重要 的 一个 决策 参数。 在 这种 情况下 明显 是 我错了， 那 一定要 认错， 而且 要 第一时间 认错， 避免 在 错误 的 路上 越 拖 错误 越大， 最后 不可收拾。

我们 进一步 的 再 聊聊 港股， 港股 会好 吗？ 已经 四年 了。

刚才 我 讲 过 包括 中国 也好， 包括 港股 也好， 去年 出现 这个 意外 一个 很 重要 的 原因 就是 我们 名义 的 G D P 和 美国 的 实际利率 之间 出现了 倒挂。 在 过去 几十年 时间 里面， 这个 事儿 没 发生。 是， 但是 今年 2024年， 中国 的 实际 G D P 我 认为 还是会 在 5% 左右。 因为 去年 的 下半年 推出 的 这些 政策 在 今年 会 显现， 所以 维持 5% 左右 的 实际。 G D P 的 这个 增速 应该 还是 有 非常 强 的 确定性 的。 那么 通胀 这个 水平 随着 这些 政策 的 显效， 它 会 逐渐 的 回 正。 包括 P P I 也好， 包括 C P I 也好， 根据 我们的 测算， 可能 5 6月份 就会 证 我们的 名义 G D P 就 可能 会 回到 5以上。 而 美国 的 实际利率， 就 即使 是 他 没有 进入 降息 周期， 它 也很 难 长期 的 维持 在 五 左右 这样的 一个 水平。 那么 在 这样的话， 原来 倒挂 的 机会 收益 的 这个 状态 就会 再 重新 返回 来。 虽然 我们 中国 不是 主要 经济体 里面 增速 最高 的 经济体 了， 但是 只要 国际 资本 它 采取 一个 平 配 的 这种 策略 的话， 那 资本 继续 流出 而且 不 流入 的 这种 状况 就会 有所 改观。

所以 我 个人 还是 看好 2024年 香港 股票市场 的 这个 表现 的， 只不过 是 再 想 回到 你， 比如 像 2 0220年 那 一年香港 指数 层面 随便 涨 了 一倍， 24年 如果 再 想 重回 那样的 高光 时刻， 恐怕 有一点 难。 但是 表现 比 2023年 或者 比 过去 这 四年 好， 这个 确定性 还是 比较高 的。

翻译 一下， 港股 最 讨厌 的 一个 宏观 组合 就是 中国经济 不好， 就 分子 端 差， 美元 强势， 美国 加息， 分母 端 也 那个 那 反过来， 港股 最 喜欢 的 一个 宏观 组合 就是 中国经济 好， 美元 弱势， 美联储 降息。 对， 好像 整个 2024年 是 更 往 这个 方向 想 去 挪 的。 再 叠加 一个 它 已经 连 跌 了 四年， 有 很大 的 超跌 的 成分。 对， 那 我 短期 看好 他， 您 是 认可 的对 吗？

对， 只不过 是对 它的 期望值 不能 像 以前 那么 高了。 以前 这个 杠杆 是 double 的， 中国经济 增速 加上 美国 货币 宽松 的， 这个 是 双倍 的 效果。 你 比如 像 2020年 疫情 那年 美国 规模 的 放水， 咱 中国 那一年 经济 又 非常 的 红， 结果 港股 随便 就 涨 了 一点。 但是 24年 我 觉得 涨 一倍 的 这种 机会 不是 很多， 但是 整体 上 因为 中国经济 在 复苏， 美国 的 加息 周期 在 结束 的 这个 双重 因素 的 影响， 港股 重新 进入 上升通道， 这个 确定性 还是 比较高 的。

2023年 债券 持仓 贡献 了 大概 多少 收益？

2023年 我 整个 组合 里面 的 债券 主要是 以 可转债 持仓 为主。 如果 要 讲 债券 持仓 的话， 可以 拆 分成 三个 层面。 一个 就是 纯 对的 这种 债券 持仓， 纯 债 的 这种 持仓。 一个 是 可转债 的 持仓， 一个 是 二级 债 基 里面 它 还 含有 一些 股票。 所以 纯 债 的 这个 持仓 当然 是 有 一定 的正 收益 贡献。 但是 因为我 纯 债 持仓 相对 来讲 比较 少， 贡献 不是 是 很大 可能 那么 十几二十个 B P 这 样子 的 一个 风险。

可转债 持仓 基本上 就是 零 工钱， 它 没 涨 也 没 跌。 二级 债 基 里面 的 那些 股票 就是 明显 的 是个 负 贡献。 所以 去年 这一年 下来， 我 持仓 的 股 基 是 跌 的， 债 基 基本上 也是 跌 的。 最后的 结果 呈现 出来 的 样子 是一个 虽然 和 偏 股 型 公募 基金指数 比 起来 跌 的 不够 多， 但是 和 持有人 期望 的 这种 跌幅 比 起来， 它 还是 有 一定 的 下跌 的。

这种 业绩 你 有 压力 吗？ 我 挺 好奇 这个 问题 的， 因为 作为 一个 普通 居民 或 一个 普通 股民， 他 面对 2023年 和 2022年 这 两年 的 业绩 大 概率 也是 不尽如人意 的那 怎么 去 面对 这种 情况？ 我 挺 想听听 您 的 回答。

这个 事情 从 几个 角度 来看， 第一个 角度 就 是从 养老 投资 的 角度 来看， 养老 投资 是 一项 长期投资。 去年 实际上 就 从 Y 份额 的 这个 角度 来讲 的话， 它是 元年。 养老 投资 作为 一种 长期投资， 我们 认为 它 比较 适合 的 这种 投资方式 就是 定期定额。 同时 Y 份额 它 又有 一个 上限， 就是 12000。 你 比如 到 去年 年底 之前， 持有 我 Y 份额 最高 的 人， 也就是 24000的这种 持仓。 这个 和 我们 临 退休 的 时候 所 需要 的 那个 养老金， 毕竟 怎么着 也得 大 几十万。 和 比 起来 这 24000的比例 实际上 是 非常低 的 一个 比例。 就是 因为你 本金 在 里面 沉淀 的 还 很少。

所以 在 这种 情况下， 我们 所有的 定额 投资 都 有一个 规律， 叫 微笑曲线 规律。 就是 在 你 早期 进行 定额 投资 的 时候， 并 不是说 你 投 了 第一笔 钱， 然后 市场 就 暴涨 了， 你的 收益 最高 的。 相反 是你 投 了 第一笔 钱 市场 还在 跌， 第二笔 钱 市场 也 在 跌。 慢慢的 当 你的 本金 积累 到了 一定 规模 之后， 那么 市场 在 涨起来 的， 你的 收益 才是 最高 的。 所以 在 定期定额 的 这种 投资 模式 里面， 它 叫 微笑曲线 规律。 所以 第一份 买 了 Y 份额 的， 那么 市场 跌 了 不应该 觉得 这 是一个 苦恼 的 事情， 而是 说 我 正好 可以 以 更 价格 买 第二份 了。 因为你 要 买 几十份， 而 不是说 你 买 一份 就 完了， 这 是从 养老 投资 的 角度 来看 的。

第二个， 从 投资 目标 的 这个 角度 来看， 投资 目标 我们 到底 是 应该 以 收益率 为 目标， 还是 以 控 回撤 为 目标， 这个 就要 看 你的 投资 周期 有 多长。 如果你 要是 一个 短期 的 投资， 那 确定性 要求 是 非常 高 的。 你 比如 我 这笔 钱 就 三个月， 不用 三个月 之后 我 就要 去 买房 了， 就要 去 干 别的 了。 那么 这种 投资， 那你 一定要 以 一个 非常 确定 的 这种 投资 产品 为 目标。

就买 三个月 的 理财 是 最好的。

对， 但是 如果我 的 养老 投资 长达 20年 以上， 即使 最短 的 你 比如 我的 2035 的 产品 现在 也有 十年 以上。 那么 如果 有 这么 长 的 一个 周期 来进行 投资 的话， 实际上 它是 可以 用 时间 跨越 所有的 波动 的。 在 这种 情况下， 投资 收益率 就 应该 是 目标 的 第一 选择。

有时候 投资 收益率 和 投资 波动率 或者 是 回撤 它是 一致 的。 比如 像 2022年 明显 是个 熊市， 在 这种 情况下 你 控 回撤 它 就是 在 争 收益率。 但是 2023年 这个 事情 它是 不一定 的， 它 不是 一个 典型 的 熊市， 所以 控 回撤 和正 收益率 它 就是 个 矛盾 的 事。 你 控制 回撤 你 就 得不到 收益率， 当然 最终 结果 实现 的 它是 回撤。 但是 从 操作 的 角度 来讲， 如果你 要是 以 控 回撤 为 目标 的话， 你 收益率 将来 就 一定 会 出问题。 所以 在 这种 情况下， 当 两者 出现 矛盾 的 时候， 作为 一个 超 长期 的 这种 养老 投资 的话， 我 个人 的 理解 肯定 是要 以 收益率 为 更 优先 的 一个 目标。 控 回撤 是一个 次要 目标， 这是 我们 所做 的 一个 选择。

我是 说 我自己 的 感受， 因为 前两天 刚 把 第三笔 投出去 了， 这是 上周 的 事儿， 那天 也是 大跌 的， 然后 我 心态 有点 崩溃， 我说 我 就 一把 梭， 因为 2023年 年底 的 时候 就 已经 很 便宜 了， 2024年， 开年 每天 都是 跌 的。 它 肯定 属于 一个 阶段性 大底， 那 我也 没 必要 搞 那么 多次， 每年 也就 看 那么 一两次 账户， 但 事后 证明 又 缩 早 了。 我自己 看 这个 账户， 我 深刻 意识到， 其实 这个 账户 真的 很 不一样。 人们 总 说 投资 有一个 心理 账户， 我 发现 这个 个人 养老金 账户， 它 就是 一个 非常 典型 的 心理 账户， 而 这个 账户 对 亏损 的 容忍度 并 没有想象 的 那么 高。 尽管 我 觉得 我 算 有有 一定 经验 的 了， 我都知道 这是我 自己的 长期投资， 我 前期 把 敞口 打开， 多 去 捞 一些 预期 回报 是 对的。

我 就 反思 了 一下， 为什么 我 对 亏损 的 容忍度 并没有 那么 高？ 想 出来 了 三点 原因， 第一个 就是 可能 不光是 我， 大家 对 它的 预期 会 比较高。 因为 这 是我的 养老 钱。 如果 看 总量 的话， 中国 能有 资格 交 个税 的 大概 6500万人。 去年 年 中的 时候， 养老金 的 开户数 已经 到 4000万了， 但是 实际 入境 数 也就 1000万出头， 这 注定 是一个 非常 小众 的。 我 都 愿意 当 吃螃蟹 的 人 了， 总得 给我 一些 好 结果， 对 吧？ 这是 我们的 预期。 第二个 就是 这是我 养老 钱， 养老 钱 出师不利， 我 很难 克服 人性 中的 线性 外推。

第三点， 这 可能 是我 个人 的 原因， 这 是个 新 玩意儿， 又是 试点， 我 又是 第一批 尝鲜 的 人， 大家 都 盯 着 你的， 对 吧？ 可能 我 账户 里边 是 36000了， 但 其实 是 33000多， 对我来说 都 没什么 钱。 更多 的 痛苦 来自于 大家 看你 笑话， 懂我 意思 吧？ 这就是我 自己 亲身 的 感受， 想听听 您 对此 的 评论。

您 刚刚 说的是 三个 原因， 我给你 解释一下。 首先 第一个 您 觉得 结果 不好， 哼 但是 什么 是 结果？ 有没有 想 过 假如 你 投 七 投 的这 12000去年 翻倍 了， 你 会 把 它 取出 来 花掉 吗？ 不可能。 对你 还是会 拿到 你 60岁退休 的 时候。

对我来说 那个 结果 是 65岁 账户 金额 的 结果。

对， 而 不是 这 一两天 的 结果。 因为 这 一两年 它 都是 波动， 今年 播 上去 了 明年 就有 可能 剥 下来。 今年 播下 去了， 明年 就有 可能 拨回去， 在 二三十年 之后 才 看 结果 的 这么 一个 东西。 短期 的 这些 它 都 是一个 波动， 波动 本身 不是 结果， 结果 是你 60或者 65岁 退休 的 时候， 你 账户 的 总金额。 这个 总金额 它 更多 的 跟 你 中间 承担 了 多少 风险， 愿意 承担 多少 波动 有关， 这是 第一个 原因。

第二个 问题， 刚才 我 讲 过 微笑曲线 的 这个 原理。 我们 做 过 测算， 养老金 投资 假设 你 要 投 30期， 那 前 十期 的 这个 投资， 无论是 你 在 什么 点位 进去 的， 你的 分期 的 这个 密度 有 多 高， 你 选择 的 这个 产品 业绩 好 与 不好， 最终 的 结果 差异 都 不大。 差异 主要 体现 在 你 前 十期 是不是 比 别人 更 早。

其实 跟 我 毕业了 做 投资 一样， 前期 就是你 本金 够不够。

和 你 60岁要 提 的 那个 总 资产额 来讲， 你 前 十期 的 这个 本金 的 占 比是 很低 的。 所以 在 这种 情况下。 你 选 什么 产品？ 是 一个 月1000 还是 一年 只 兑 一次 兑 12000？

差异 都 不大 明白。 就是 我们 常说 的 财富 前期 需要 规模， 后期 需要 时间。

后期 需要 业绩 持续 之后。 如果你 选择 一个 优秀 基金经理 和 选择 一个 差 基金经理， 那 差异 就 大 了。 但是 前 十期 你 选 哪个 基金经理， 差异 都 不大。 因为你 前 十期 重点 的 任务 是 为 本金， 这是 第二个 问题。 第三个 问题， 每个 人都 有 弱点， 天生 人性的弱点， 它是 重在 基金 里 的， 改不了 的。 所以 在 这种 情况下， 我们 作为 基金经理， 我们 尽力 的 想尽 一切办法， 用 理性 的 专业 的 这种 分析 和 判断， 来 克服 我们 自己 人性 中 天性 的 这种 恐惧 和 贪婪， 从而 争取 一个 更好 的 业绩。 但是 一个 非专业 的 投资者 来讲， 因为 他们 没有 受过 这种 训练， 也没有 足够 的 知识， 也没有 足够 的 信息。 所以 他 想 通过 理性 和 分析 来 克服 自己 天生 的 这种 恐惧 和 贪婪， 难度 是 非常 高 的。 所以 在 这种 情况下， 最好的 方法 是 别看。

就是我 怎么 想 的 不重要， 把 事儿 做对 了 就行。

你 只要 看你 肯定 会 做错事， 你 如果 不 看你 至少 做错事 儿 的 几率 不大。

我 必须 得 承认， 你 按摩 说法 可以 的。 我们 聊聊 2024年， 我们 说 投资 要 识别 主要矛盾。 刚才 您 说 了 2023年 的 三个 不同。 那 我想 问 您 站在 2024年 初， 我们 看 今年 您 觉得 主要矛盾 是什么？

主要矛盾 还是 从 宏观经济 的 层面 入手。

宏观经济 和 您 的 投资， 和 您 的 持仓 相关性 大 吗？ 大。

所有 决策 的 基础 是 宏观经济。 我们 自从 前年 疫情 政策 放开 之后， 我们 中国经济 就 进入 了 一个 复苏 周期。 但是 复苏 周期 有 复苏 前期、 复苏 中期 和 复苏 后期 这样的 一个 区分。 前期 它 主要 体现 的 特点 是 经济复苏 的 增速 不是 那么 的 快， P I P P I 也是 处在 一个 负 区间 里面。 中期 可能 和 前期 的 主要 差异 就是 C P I 和 P P I 的 回 正。 实际上 经济复苏 的 中期 是 我们 作为 权益 投资 的 最 甜蜜 的 那个 时间段。 那个 时间段 里面 可能 跟 经济复苏 高度 相关 的 那些 顺 周期 板块 和 跟 经济 相关度 比较 弱 的 那些 板， 都会 涨。

在 经济复苏 的 中期 的 时候， 但是 到了 经济复苏 的 后期， 也就是 经济复苏 进入 过热 期 的 时候， 那 和 中期 最 主要 的 区别 就是 货币政策 开始 进行 收紧 了。 这种 情况下， 跟 经济复苏 不 相关 的 一些 板块， 由于 货币政策 的 收紧， 它 可能 就 进入 了 相对 比较 弱势 的 这种 阶段。 而 跟 经济 相关 更高 的 那些 板块， 即使 是 货币政策 收紧， 因为 它 受益 于 经济复苏， 这就是 分子 分母。 只要 分母 的 那边 的 力度 不够 大， 那 我 这边 业绩 的 增速 可以 抵消 它的 这个 货币政策 收紧 对我 的 这种 负面影响。 它 还会 继续 有 一段 表现 比较 好的 这种 阶段。 经济复苏 的 后期 和 中期 的 主要 差异 就是 货币政策 从 宽松 变成 收紧 这个 转折点。 那么 过去 这 2023年 整体 上 它 都是 经济复苏 的 初期。 而且 2024年 的 上半年， 我们 认为 他 可能 也 还是 在 初期 里面 运行 C P I 和 P P I 回 正 可能 要 到 5 6月 这个 事情 才能 观测 得到。 所以 经济复苏 进入 中期 之后， 可能 市场 会有 一个 相对 比较 积极 的 一个 反应。

第一个 主要矛盾 仍然 是对 经济周期 位置 的 判断， 可以 这么 理解 吗？ 对， 刚才 您 提到 一句话 就是说 宏观经济 是 您 框架 判断 的 基础。 因为 上次 我们 聊 我问 过 您， 我说 在 您 看来 fof 他的 是什么？ 你说 是对 中国 的 判断， 对， 那 中观 相当于 说 宏观 是 中观 的 基础。 对 所谓 的 什么 大势 研判， 其实 就是说 我要 在 这些 环境 里面 找到 那个 贝塔。 对， 找到 那个 能 向上 的 贝塔。 对。

宏观经济 是 我们 做 自上而下 的 所有的 策略 里面 最 基础 的 基石， 它是 所有的 原材料。 但是 真正 胜负手 它是 在 中观 层面 的 这种 选择。 现在 中国经济 处于 复苏 的 初期， 早期 这个 判断 应该 所有人 都是 一致 的。 这种 判断 没有 人人 会 认为 现在 已经进入 了 经济 的 中后期。 但是 在 早期 和 前期 的 这个 判断 下， 你 认为 哪个 风格、 哪个 行业、 哪一类 资产 它 有 更好 的 这种 表现？ 那 可能 不同 的 基金经理 就有 不同 结论。

今年 到 现在 有 两个 很 热门 的 叙事， 一个 是 红利， 一个 是 小 微盘。 前面 某种程度 上 你 也 部分 回答 了 这个 问题。 你说 你 很 看好 小盘 这个 风格， 我 给 大家 在 手上 放 一张 图， 这是我 自己 做 的 一个 回 测。 我们 以 那个 万德 D P B 指数， 我们 把 它 作为 一个 添加剂 风格 的， 然后 我们 把 高 P P 指数 作为 偏 成长 风格 的 抓手， 然后 我们 看 这 两个 谁 跑 赢 了。 我自己 做 完 那个 回撤， 我 发现 价值 风格 已经 暗 戳戳 的 跑 赢 了 三年 了。 但是 他 跑 赢 并 不是说 它 涨 得 更好， 它 只是 跌 成长 跌 的 更 少 而已。 那 今年 您 对 价值 和 成长 风格 谁 占 更优 的 观点 是什么？ 判断 是什么？

首先 价值 风格 和 红利 风格 是 两件 事儿。 红利 讲 的 是 说 不仅 有 分红， 而且 分红 它 具有 相对 的 稳定性 和 长期 可持续性。 价值 风格 它 简单 的 是一个 便宜， 便宜 不一定 有 分红， 有 分红 也 不一定 可 持续。 如果你 讲 价值 风格 里面 不可避免 的 包含 很多 房地产股， 实际上 它 不是 红利 股， 懂 这 意思？ 而 红利 的 风格 我 认为 长期 是 可 持续的， 而 价值 风格 几乎 不可 持续。 价 这 风格 只有 在 熊市 的 开始 阶段， 或者 熊市 下跌 最 猛烈 的 那些 阶段。

有 一些 相对 收益。

价值 风格 有些 相对 收益， 但是 红利 风格 不同， 因为 它是 某种意义上 它 有 一定 债券 属性 的 这种 资产 类别， 所以 市场 中 是 有 非常 多 的 投资需求 的， 它 长期 是 可以 持续的。

我们 不说 长期， 我们 就是 2024年.

2024年 也是 可以 持续的。

我 来 之前 我看 了 华夏 出的 一份 展望， 那 份 报告 里面 并没有 看好 红利， 只是 今年 级别 的。 当然了 就是 观点 不同 很 正常。

他是 这样 什么东西 是 好 这件 事儿， 不同 的 人 他的 定义 是 不一样的。 如果我们 整个 公司 的 这种 研究报告， 他说 我 看好 一个 什么东西 的话， 那 他 一定 是 说 我 认为 这个 东西 在 我们 今年 的 市场 里面， 它 有 机会 有一个 非常明显 非常 高 的 一个 涨幅。

就是 它 有 明显 的 相对 收益。 对， 相对 超额， 相对 超。

但是 红利 风格 它 并不是 这个 特点。 红利 风格 它是 说 我 确定性 很高， 但是 并不是 非常 高 的 一个 收益。 我就是 确定 了 每年 5%到6% 的 或者 六 左右 这样的 一个 收益。 这个 收益 在 市场 中， 它是 有 很强 的 这种 需求 的。 因为 以前 我们 中国经济 高速 增长， 所以 高速 增长 的 这种 行业， 速 增长 的 那种 公司 比比皆是。 当然 那个 时候 红利 的 收益 也 高， 可能 有 8% 左右， 但是 8% 大家 也 看不上， 因为我 只要 看 对了， 随便 一个 什么 高 增长 的 这个 行业， 可能 是 每年 百分之二三十 的 这种 收益， 比如 曾经 持续 了 五年 的 白酒， 年 化 收益率 都有 百分之二三十， 那谁 会 看好 这种 8% 的 这个 红利 风格 呢？

但是 随着 我们 经济 增速 降下来 了， 这个 时候 我们的 机会成本 也 降下来。 因为 我们的 债券 那 一端 的 收益率 已经 2%到3% 了。 所以 在 这种 情况下， 5%到6% 的 这个 红利 风格 变得 具有 非常 好的 吸引力 了。 对于 那些 低 风险偏好 的 人， 对于 低 风险偏好 的 资金， 对于 低 风险偏好 的 一些 机构， 他们 持有 红利 风格 的 这种 产品 需求量 很大。

红利 您 觉得 他 有没有 估值 过高 或者 超 涨 的 问题？

红利 风格 它 自带 反转 效应， 一旦 它 涨 多了， 它 就 被 剔除 掉了， 他 就要 被 剔除 掉。 因为 红利 风格 它 很 确定 年 化 的 收益率 是 5%到6%。 如果你 第一个 月 就 涨 了 8%， 你 后面 可以 不 看 了。 因为 它 一个月 已经 兑现 那一年 的 收益， 明年 的 事儿 明年 再说， 它 自带 反转 效应。 所以 红利 风格 你 必须 得 是在 它 相对 还 比较 低 的 时候 去 买涨 多了 你 就要 考虑 兑现。 如果 它 一直 是 很 平稳 的， 没有 过热 的 这种 迹象 的话， 那 你可以 持有 的。 它 每年 的 预期 收益 就是 6% 左右。 如果你 第一个 月 已经 涨 了 8%， 那你 后面 不要 再 对他 有什么 幻想 了。

我 再 追问 一下， 这个 可能 是 替 普通 基民 问 的。 红利 它 内部 也 分 很多 更 细分 的， 比如 红利 质量， 比如 红利 低 波。 如果 今天 您 买 的话， 您 更 看好 红利 内部 细分 的 那个 种类。

红利 这块 我 主要是 持有 的 一些 个股， 所以 这些 个股 它的 属性 我 还 猜 不出 它的 那个 因子。

为什么 不去 买 指数 etf？

因为 我们 交易 限 所在， 我 能够 选 的 指数 类 的 产品 特别 少。 OK 我们 fof 有 非常 严格 那种 准入 标准， 普通 投资人 他 可以 选 的 那些 产品 有 很多 我是 选 不了 的。 因为 一个 是 主动型 产品， 我们 必须 选择 成立 两年 以上 的 产品， 实际上 两年 之前 市场 中 还没有 什么 红利 产品， 所以 我 能 选 的话 只能 是 自己 去 买。 如果现在 让 我 拍 一个 更 细 的 风格 的话， 我 可能 在 经济复苏 的 前期， C P I 和 P P I 回 正 之前， 我 可能 更多 的 看好 红利 低 波。 在 C P I 和 P P I 回 正 之后， 我 可能 更多 的 看好 红利 成长。 略微 的 带 一点点 因子 的， 但是 一定要 闪 着 房地产 相关度 特别 高 的 那些 红利 产品。 你 比如 打开 一看， 前 十大 重仓 里 有 三个 以上 的 房地产 公司， 这个 产品 比较 闪人。

明白 小 微盘 这个 红利 和 小 微盘 的这 两件 事儿， 我们 过去 的 很多年 里面 一直 把 它们 定义 为 风格， 所以 在 整个 市场 里面 的 受众 是 度 都 不高。 但是 我 觉得 从 去年 开始， 这 两个 风格 应该 已经 慢慢的 具备 了 赛道 的 属性。 什么 是 赛道 呢？ 就是 我们 历史上 有 六 大赛 道， 消费、 医药、 新能源、 T M T、 周期 和 金融 地产 六 大赛 道。 这 六 大赛 道 都是 长期 具有 很高 的 这种 发展潜力。 短期 即使 出现 下跌， 也 不会 担心 它 不再 回来的。 另外 的 一些 公司 也好， 行业 也好， 可能 跌 着 跌 着 它 就 真的 跌 没了。 这种 行业 我们 不敢 把 它 当成 一个 新的 赛道。

红利 和 小 微盘， 现在 我们 认为 它 可能 虽然 不是 从 行业 属性 出发 来 定义 的。 但是 未来 因为 它 有 非常 强 的 受众 群体， 非常 强 的 产品 特色， 所以 可能 未来 会 成长 为 两个 新的 赛道。 从 受众 群体 的 角度 来讲， 红利 这边 对于 低 风险偏好 的 受众 群体， 它 有 非常 好的 吸引力。 在 美国、 日本 这些 资本市场 比较 发达国家 里面， 红利 产品 也是 非常 大 的 一个 品。 它 特别 适合 一些 养老金 机构 的 配置， 因为 它 波动性 比较 低。 其实 长期 算下来 之后 发现 收益率 也不 低。 你 比如 即使 是 红利 6% 的 这种 年 化 收益， 如果你 真的 拿 上 20年， 每年 6% 的 这种 复利， 那 收益率 也是 相当 高 的。 是的， 如果你 选 其他 的 赛道， 你 没 选 好 时间点 的话， 也许 6% 的 收益率 还 得不到。

这个 是 红利 这 一块， 小 微盘 这 一块 也是 就 中国经济 结构 转型 这件 事儿， 还有 相当长 的 路 要 走。 新能源 汽车 这样的 支柱产业 还需要 至少 再 挖出 仨 来， 才能 抵消 到了 房地产 下滑 留下来 的对 经济增长 的 这种 空白。 在 这种 背景 下， 小 微盘 长期 应该 是一个 发展方向。

小伙伴 我 这边 两个 事儿， 第一个 红利 大家 可能 就是 love peace， 当 男孩 就 好。 我 觉得 小 微盘 里面 那些 无情 的 量化 小 镰刀 好多， 感觉 这 里面 好 危险。

所以 小 微盘 它 不太 适合 个人 投资者 参与， 甚至 主动 基金经理 在 小 微盘 里面 能够 有 很高 的 贡献 的 这个 机会 都 不多。

是因为 量化 天然 的 小 微盘， 这个 地方 也不 拼 深度， 也不 拼 投 研， 拼 的 是 广度。 对， 拼 的 是 可能 我 广 撒网。

即使 是 主动 基金 经， 他 也是 在 模拟 量化 在 做小 微盘 的。 这个 里面 不光是 量化 的 基金经理， 有 很多 主动 基金 基金经理 他 也 在 做小 微盘。 但是 实际上 他是 在 模仿 量化 的 这个 策略 来做。 他 也是 广 撒网， 一下 买 100只起步， 最多 的 200只、 300只都有。 彼得林奇 他的 组合 最多 的 时候 1000只股票， 他 也是 在 模拟 量化 在 操作。 所以 他 拼 的 是一个 广度， 拼 的 是一个 方向。

彼得林奇 当年 采取 的 措施， 就 跟 我 刚才 说 的那 措施 一样， 我 看好 一个 方向 了。 你 比如说 妆 品 能 看好 婴幼儿 化妆品， 我也不知道 哪个 婴幼儿 化妆品 更好。 把 所有 生产 婴幼儿 化妆品 的 这个 公司， 还 有点 规模 的 全部 买 一遍。 这个 量化 的 方法 其实 没有 本质性。

对 普通 投资者， 我想 去 抓 小 微盘 这个 风格， 那 是不是 我的 抓手 是以 那些 量化 的 公司 募 基金 比较 好。

所以 普通 投资者 他 要 想 在 这个 领域 里面 有 收获 的话， 不一定 是 量化 的， 也有 非 量化 的。

做小 微盘 的 基 也能 做 挺好的。 看起来 私募 可能 高频 的 限制 更 少， 更 厉害 一些。 但是 算上 Carry 的话， 可能 公募 也 不比 你 差 多少。

私募 因为他 管理 的 透明度 不够 高， 你 选 对了 或者 是你 运气 足够 好， 可能 确实 业绩 很好。 但是 如果你 运气 不够 好， 或者 是你 没 选 对， 那 私募 可能 远远 的 不如 公募。 因为 它的 透明度 不够 高， 因为 公募 它的 规范性 很强。 这个 产品 我是 做小 微盘 的， 你 不用担心 他 哪天 去 买 茅台 了。 那 私募 他 哪天 给你 买 了 茅台 你 都 不知道。

还有一个 问题， 2024年 的 小 微盘。

首先 在 经济复苏 的 前期， 小 微盘 肯定 是 优于 大盘 的那 经济复苏 中期， 小 微盘 和 大盘 之间 谁 好 谁 坏 就 不太 知道 了。 因为 经济复苏 中期 就是 小盘 也会 涨， 大盘 也会 涨， 那会儿 基本上 就是 个 小牛 市。 当然 这个 牛市 到底 能 持续 多 大幅度， 跟 经济复苏 本身 的 力度 和 持续时间 有关。 如果 这个 复苏 的 中期 很长， 幅度 很高， 那 可能 牛市 就会 很长。 如果 中期 就 俩 月 就 进入 过热 期 了， 那 货币政策 就 收紧 了， 那 可能 这个 牛市 也就是 两 月。 这个 我们 事先 没有 办法 去 预判， 只能 走 一步 看 一步。 到了 经济复苏 的 后期， 货币政策 开始 收紧 之后， 小 微盘 的 表现 会 比 跟 经济 相关度 高 的 这些 板块 会 差。

会 跑 输。 对， 会 跑 输。 今天我 看 大家 在 讨论 小 微盘 的 时候， 还有 另一个 问题， 就是 大小盘 风格 的 切换 的 问题。 我 发现 它 也是 一分 大段 的， 比如 16到21年 了 都 得 可能 大盘 都要 相对 跑 赢。 对， 21年 年 至今 是 小盘 又 行 了。 对， 那 这个 跨度 可 挺 长。 这种 大 级别 的 切换。

如果你 要是 讲 这个 风格 的 切换， 首先 你 得 定义 一个 观察 的 窗口期。 如果你 观察 的 窗口期 是 日度 的那 他 可能 每天 都在 切换。 昨天 小 微盘 就 暴跌 了 一下， 那 前天 小 微盘 是 涨 的。 如果 你是 日度 的 这种 观察， 它 可能 每天 都在 切。 如果你 以 这么 短 的 窗口期 去 观察 的话， 它 可能 没 啥 规律。 一个 是 没 啥 规律， 再 一个 就是你 跟 不住， 每天 都在 交易， 追涨杀跌， 结果 肯定 是 非常 不好。

如果你 要是 以 稍微 长 一点 的 月度 和 季度 的 这种 周期 作为 观察 的话， 那 小 微盘 确实 就 是从 21年 一直 到 现在 都 占优 的。 22年 上半年 小 微盘 是 不行 的。 熊市 刚 开始 的 下跌 最 猛 的 那会儿 的 价值 因子 是 明显 占优， 而 价值 因子 明显 是 大盘股 更多。 其后 就是 小 微盘 就 又 回来。 从 22年 的 4 5月份 市场 开始 反弹 之后， 小 微盘 就 又 回来。 当然 那个 时候 它 还是 小盘 价值 更优， 那 到了 二三年 变成 小盘 成长 更优 了。 后面 如果你 相对 长 的 这种 观察 周期 来看 的话， 那 只有 到了 经济过热 期， 货币政策 开始 收紧 的 时候， 消费品 可能 会 弱 于 大盘。

明白， 我们 上次 聊 你 谈到 了 你 有一个 择时 的 框架， 宏观 估值。 我 想听 您 用 这个 框架， 我们 再 分析 一下 2024年.

从 宏观 的 经济 的 角度 来讲， 从 复苏 前期、 中期 到 后期 这 一轮 经济周期， 它 在 摆脱 房地产 的 这种 影响。 所以 传统 的 这种 宏观经济 周期， 它 都是 跟 房地产 周期 有 非常 密切 的 相关度 的。 房地产 一 紧， 那 经济 就 进入 了 下行 周期。 房地产 一 松， 经济 就 进入 了 上行 周期。 但是 这 一轮 我不管 是从 政策 的 主观 意愿 也好， 从 经济 实际 的 运行 结果 来讲 也好， 我们 整个 经济 都在 摆脱 对 房地产 的 依赖。 所以 我们的 这个 周期 就 没有 过去 周期 的 变化 的 那么 剧烈， 也没有 那么 短。

所以 在 以前 经济周期 的 那个 复苏 前期， 基本上 就是 一两个 月 的 事儿。 最慢 的 那个 时间， 就像 您 刚才 举例 的 那个 四个 月 前期 就 过了， 然后 就 进入 很 明显 的 上行 周期 了。 但是 这次 前期 用了 一年 多， 可能 还要 再 用 几个 月， 还要 慢 很多。

如果 在 这种 背景 下， 到了 中期 我 觉得 他 可能 也 没有 那么 激烈。 首先 它的 经济 增速 没有 过去 几轮 经济周期 幅度 那么 大。 第二个， 时间 持续的 可能 也会 比 过去 那 几轮 经济周期 持续的 时间 要 长， 它 映射 到 我们 股市 上 来讲， 可能 会有 一个 相对 来讲 比较 好的 一段 表现 时期。 但是 不要 指望 有 太 激烈 的 一下 35% 10 的 这种 上涨， 不要 有 那么 高 的 一个 预期 了。 这 是从 宏观经济 的 角度 来讲， 从 估值 的 角度 来讲， 现在 整体 的 这种 估值 水平 已经 到了 非常低 的 状态。

估值 应该 没有 任何 分歧， 但 全 是 共识。

对对对， 这么 低 的 一个 估值 水平， 你 只要 不是说 我 很 短期 的 资金， 三个 月5个 月 就要 用 的 那种 资金， 你 只要 资金 有 比较 长 的 可 运用 期 的话， 那么 在 这么 低 估值 水平 的 状态 下， 用 俗 一点 的话 来讲， 就是 只 输 时间 不 输钱 等。 这是 估值 的 角度 来讲， 从 市场 情绪 的 角度 来讲， 现在已经 过冷 的， 我不知道 有 多 冷。 政策 的 角度 来讲， 我们 觉得 今年 还会 维持 稳 增长 政策 的 这个 小幅 密集 的 这种 出台 模式。

不下 狠 药 是吗？

对， 不要 指望 会 下 什么 大招。 但是 这些 小昭 它 累积 起来， 最后 它的 累积 效应 对 经济 还是会 产生 从 由 量变 到 质变 的 这么 一个 过程。 所以 政策 的 层面 来讲， 也是 有利于 资本市场 的 表现 的。

我 前面 提到 就是说 我 来 之前 看 了 一份 华夏 出的 2024年 的 展望。 我 发现 他 一直 很 强调 的 他 自己的 一个 抓手 就是 宏观 的 生育 流 东西， 就是 M2 减 G D P。 他 觉得 G D P 是 往 上 的， 但是 M2 它 可能 并 不会 太 放水， 那 这个 差值 可能 比 2023年 还 会要 差 一些。

不会 实际 GDP24年 是 比 二三年 要 低 的。 哼 但是 企业 能够 感受到 的 GDP24年 是 比 二三年 要 好的。 因为 这 里面 缺 了 一个 通胀 的 表现， 二三年 通常 是 负数， 24年 通常 是 正数。

咱们 在 讨论 前面 的 问题 的 时候 就 反复 讲 过， 名义 G D P 和 实际 G D P 有一个 差异。 企业 他 感受到 的 是 名义 G D P， 但是 M2 减 G D P 的 这个 G D P 是 实际 G D P。 如果 看 实际 GDP24年 税 表 比 23年 低 的。

所以说 24年 您 预期 宏观 流动性 也 不会 这么 少， 只要 货币政策 不太 大变 的话。

对 剩余 流动性 应该 不会 少。 企业 感受到 的 外部环境 会 比 二三年 要 改善。

明白 我们 说 二三年 是 熊市， 但 其实 它 只是 一部分人 的 熊市。 它是 外资 重仓 的， 它是 公募 基金 重仓 的， 它是 茅 指数 宁 组合 的。 熊市 是 抱团 的 瓦解， 但 它 并不是 红利 的， 它 不是 小 微盘 的。 这些 板块 的 熊市 万德 权威 可能 有 一半 的 股票 是 涨 的。 我想 问 您 经过 2021年， 可能 这个 抱团 就 开始 把。 解 了， 然后 2022年 纱 二三年 继续 杀 到 现在 2024年 初 这个 位置 这些 绩优股 因子 或者 毛宁 组合， 您 觉得 他们 完成 出清 了 吗？

如果 讲 毛 指数 和宁 组合 的话， 毛 指数 我 认为 出清 的 程度 不够 高 茅 指数 它 里面 大量 的 上市公司， 包括 茅台 本身 它 实际上 还是 跟 传统 的 以 房地产 为 核心 收益 的 这些 公司 为主 的。 因为 只有 在 传统 的 环境 经济领域 下， 只有 跟 房地产 相关度 最高 的 那些 企业 行业 才有 机会 长大。 跟 房地产 无 相关 的 行业 和 企业， 它是 没 机会 长大 的。 在 传统 的 那个 经济结构 下， 虽然 他 没有 几个 房地产 公司， 但是 他 跟 房地产 都是 有 千丝万缕 联系 的 这些 企业。 所以 现在 在 房地产 行业 系统性 下行 的 这样 一个 过程中， 这些 毛 指数 出清 的 程度 还 不够 彻底。

但是 您 宁 组合 不太 一样， 宁 组合 它是 承接 房地产 下滑 之后， 我们 未来 经济增长 重任 的 这么 一个 组合， 所以 他的 出清 已经 比较 彻底 了。 当然 希望 他 重回 比如 21年 的 那种 高光 时刻， 它是 有 难度 的。 因为 在 21年 的 那个 时候， 它是 成长股， 所以 它 估值 可以 给 的 很高。 现在 实际上 他 承接 的 任务 已经 基本上 完成 的 7788 了， 他 已经 是一个 成熟 的 产业 了。 里面 除非 很 细节 的 一些 细分 领域 里面 还有 较高 的 成长性。 大部分 新能源 车 也好， 新能源 本身 也好， 它 已经 是一个 成熟 的 产业 了。 所以 他 已经 不 能够 再 享受 像 2021年 那么 高 的 一个。

他 不能 算 积极 成长 了， 他 算 稳健 增长。

对他 还能 享受 一点 估值 溢价， 但是 不 能够 再有 那么 高 的 溢价 了。 这个 问题 我们 可以 类比 一下 当年 的 家电企业。 家电企业 在 初期 的 时候， 它 估值 也是 很高 的。 但是 等 家电企业 开始 进入 了 兼并 重组、 优胜劣汰 的 产能 过剩 的 这个 格局 之后， 实际上 家电企业 的 估值 就 一直 都都 是在 20倍以下 的。 即使 最 龙头 的 格力、 美的 这些 都 是在 20倍以下。 当然 等 家电企业 随着 房地产 行业 的 不行了 之后， 转型 慢 的 这些 15倍它 都 维持 不住 了。 现在 可能 新能源 以及 新能源 车， 它 已经进入 了 这种 产能 过剩， 兼并 重组、 优胜劣汰 的 这种 阶段 了。 所以 你 让 他 再 给 三四十 倍、 四五十 倍 的 这种 估值， 不要 再做 这种 期望 了。 但是 因为 它 成长性 还是 蛮 好， 所以 未来 的 收益率 应该 还是 可以 保障 的那。

谁能 接 零 组合 这个 棒 呢？ 那 是不是 可以 小 一盘？

我们 不知道 未来 是 哪个 产业， 有可能 是 电子， 也有 可能 是 其他 的。 你 比如 一些 奇奇怪怪 的 制造业， 我们 不太 知道 究竟 是什么。 但是 有一点 可以 肯定， 就是 接棒 的 那个 现在 还 很小， 就像 19年 20年 的 那个 新能源 一样。

很小。 那 科创 100或者 科创 板 您 看好 吗？ 因为 科创 100推出 来 之后， 我 觉得 市场 反应 还 挺 兴奋 的。 我们 可以 指出 2024年.

这 两个 板块 它的 行业 也好， 公司 也好， 它 比较 偏， 它 行业 分布 和 公司 分布 比较 偏。 我 比较 关注 全 市场 的 品种， 我没有 做 深入 的 拍 它 底层 里面 的这 100家公司 都是 做 哪个 行业 的， 我没有 仔细 拆， 所以 我不能 给你 准确 的 答复。

刚才 你 对 民主 合 的 点评， 是不是 可以 某种程度 上 回答 了 下一个 问题。

就是 成长 跌 透 了 吗？ 还是 那句话， 宁 组合 的 问题 不是 成长 跌 没 跌 透 的 问题。 宁 组合 的 问题是 说 他 已经 从 成长 变成 了 稳健 成长。 OK, 我懂了。

我看 2023年 跌幅 排名 靠 前 的， 比如 电池、 焦炭、 化学制品、 光伏、 养猪 这些 行业 21年 和 22年 的 涨幅 都 很好。 反过来 二三年 涨幅 很 好的 行业， 比如 游戏、 消费 电子、 数字媒体。 虽然 说 他们 有 一些 概念 上 的 催化， 但是 他们 21年 和 22年 的 跌幅 又 都 很大， 可能 都是 腰斩 级别 的那 上次 我们 聊 您 说 A 股 极少 有一个 行业 能够 超过 三年， 某种程度 上 您 的 这个 结论 在 我 刚才 说 那些 能 得到 印证。 我真的 特 想 让 您 再 仔细 说说 这个 规律 它的 底层 原因 到底 是 啥。 我是 挺 想 把 它 刻成 自己的 思想 钢印 的， 所以 还想 补充 一些 颗粒度。

我们 股票 历史上 只有 一个 行业 牛 超过 了 三年， 就是 白酒， 他 牛 了 差不多 五年 左右。 除此之外 没有 哪个 行业 有 明显 的 超过 三年， 都是 三年 左右， 可能 两年 十个月 或者 是 三年 四个 月 这 样子 就 完了。 所谓 他 牛 就是指 的 在 30个行业 里面 排名 在前 五 这样的 一个 不一定 永远是 第一， 但是 至少 你 别 占优。 在 30个行业 里面 你 能 排 到 前 五， 那 除了 白酒 之外 没有 超过 三年。

为什么 一个 行业 它 很难 超过 三年？ 是因为 一个 行业 如果 它 红火 的 景气 的 过 久 的话， 就会 出现 三个 现象。 一个 现象 就是 我们 资本市场 对 它的 预期 会 不断 的 被 抬高。 大家 都是 做 线性 外推 的那 他 今年 业绩 增长 了 20%， 我 就 预期 明年 涨 3%。 明年 30% 又 兑现 了， 我 就 预期 后年 它 涨 50%。

但是 我们 资本市场 对 一个 行业 也好， 一个 企业 改 预期 很 容易。 协议 本 报告 开 两个 会 预期 都 改 了。 但是 企业 做 经营 可不是 那么 容易 的， 他 总有 有一天 他是 达不到 完不成 资本市场 对 它的 预期 的。 基本上 然后 到了 三年 他 就 完不成 了， 这是 第一个。 第二个 原因， 有 个别 的 公司， 个别 的 行业， 他 可能 到了 三年 他 还能 完成 预期。 但是 这个 时候 会 发生 什么 事儿 呢？ 就会 发生 再融资， 大工 减持 等等 这些 事情。

就会 发生 股民 你 不 卖 我 卖 了。

因为你 不能 指望 人家 是 雷锋， 对 吧？ 大家 经营 企业 也好， 发展 技术 也好， 它 最终 的 结果 是要 兑现 收益 的。 如果你 给 我的 估值 特别的 高 之后， 那 我 肯定 是 有 动机 去 兑现 一部分 我 这个 收益 的。 三年 之后 基本上 是 有人 兑现。

第三个 现象 就是 这个 产业 的 新 进入 者 会 大量 的 增加。 因为 一个 行业 它 景气 久 了， 你 比如 新能源 车， 五粮液 也 计划 着 造 车， 茅台 也 计划 着 造 车。 因为 它 这个 行业 景气 的 太久， 其他 行业 的 人都 看着 眼红。 所以 在 这种 情况下， 一旦 这个 行业 连续 景气 超过 了 三年 之后， 那 大量 的 新的 资本 它 就会 进入 这个 企业， 就会 导致 这个 企业 过度 竞争。 过度 竞争 之后， 这个 行业 就会 自然 走下坡路。 因为 供给 格局 被 破坏 了， 对 良好 的 供给 格局 以及 那些 企业 的 领先优势， 以及 那些 企业 的 技术壁垒 都会 被 打破， 拿 钱 砸， 最后 这个 产业 就会 走下坡路。 所以 就 很难 有 哪个 产业 能够 维持 明显 的 超过 三年 的 这个 占优。

白酒 为什么 能够 维持 五年？ 因为 白酒 这个 行业 比较 特殊， 第一， 它 没有 新 进入 者， 八大名酒 那是 几十年 前 就 定 了， 就 这么 八大名酒。 第二， 它 基本上 是以 国企 为主， 大家 也没有 什么 减持 的 动机。 第三， 它 这个 行业 现金流 特别 好， 也没有 什么 再融资 的 动机。 所以 唯一 影响 白酒 的 因素 就是 完不成 市场 预期。 市场 预期 越来越高， 他 完不成 预期 这件 事儿， 他 最终 还是会 发生 的， 但是 没有 后 两件 事儿， 所以 他 持续 了 五年， 最后 也 还是 崩 了， 就是 这么 一个 原因。

进一步 的 有 这个 规律 在那， 是不是 就 意味着 打 不过 就 加入 在 A 股 其实 是一个 特别 危险 的 趋势。

这 里面 就 涉及到 多长时间 的 一个 观察 窗口， 以及 推动 行业 也好， 板块 也好， 占优势 的 这个 因素 到底 持续的 时间 是 多长， 这 涉及到 一个 时间差 的。 如果 是 推动 一个 行业 一个 板块 占优 的 这个 因素 是个 短期 因素， 而 你的 观察 窗口 就 过长， 那 打 不过 就 加入 的 这种 逻辑 实际上 是 非常 危险 的， 基本上 就是 在 赶 顶。

但是 反过来， 如果 推动 行业 和 板块 占优 的 因素 是一个 长期 因素， 你 观察 的 时间 又没 那么 长 的话， 像 就 我 刚才 讲 的 红利 和 小 微盘 推动 红利 的 占优 的 这种 因素， 是 我们 宏观经济 增速 的 下台阶 下 到了 比 美国 的 长期 债券 利率 还 低 的 这么 一个 量变 形成了 这么 一个 质变 的 因素。 那 这个 因素 它 可能 会 持续 很久， 它 不会 说 明天 我们 宏观经济 你 光机 又 回到 10% 了， 这个 做不到。 那 既然 是 这样的 一个 长期 因素 的话， 那 像 在 这个 板块 里面 打 不过 加入 应该 问题 不 大小。 微盘 也 一样， 那 经济结构 转型， 至少 还要 转 好多年， 对 吧？ 它 不会 转转转， 不用 转 了， 又 回 房地产 的 那个 格局 下了， 这个 可能性 也 不大。 但是 对于 一些 短期 因素 推动 的 这种 占优， 比如 谁谁谁 又 爆出 一个 什么 大 订单， 或者 是 谁谁谁 又 爆出 一个 什么 新奇 的 什么 技术 等等 的。 短期 的 这种 因素 引发 的 占优 的话， 那 确实 是 不应该 去 加入 这种 现象。 刚才 您 讲 的 在 军工 领域 里面 就 比较 频繁 的 那种 发生。

因为 对 细节， 对 更 深入 的 基本面 的 因素 缺乏 了解。 大家 都 是因为 情绪 的 原因 在 里面 操作， 而 情绪 的 这种 可持续性 就 不够 强。 所以 在 这种 情况下 它 占优 三个月 之后， 如果你 再 冲进去， 那 基本上 就是 在 干 定 了。

我 为什么 就 这个 事儿 问 的 这么 细？ 我 前段时间 自己 还 做了 一张 图， 就是 三十多个 一级 行业。 我 从 18年 至今， 我们 复盘 它 每 一年 的 表现。 你 像 18年 是一个 底， 21年 是 一个顶 二三年 又是 一个 底， 就是 一轮 相对 完整 的 经济周期。 我 发现 就是你 努力 五年 还 真的 就 不如 你 努力 一两年。 因为 有的 行业 可能 他 19到20 或者 19到21 这 三年， 他 创 它的 收益 是 到了 大幅 多于 2018年 至今。 那 如果我 要 去 算 年 化 的话， 一个 是 除以 2或者 除以 3， 一个 除以 5， 那个 差距 就 更大 了。

所以 我真的 感慨， 好像 你 努力 个 两年 就 歇 着， 比 你。 五年 一直 努力 给 自己 讲故事， 骗 自己， 一直 呆 在床上 玩， 可能 结果 要 更好。 但是 这是 事后 看 的那 你 放到 21年， 你 跟 我说 反转 了， 可能 我也 不太 信 这 张 图， 我会 给 它 放到 深 note 里面， 我 这 张 图 看着我 越 看 妄念 越多。

一方面 我 觉得 会 卖 的 是 师傅 卖 的 挺好的。 但是 你 设身处地 的 又 想， 感觉 自己 又 没有 能力 真的 能 卖。 所以 只是 我 站在 一个 普通 股民， 普通 基民 的 立场 上去 看待 这个 事儿。

我们 看 这件 事 是 怎么看 呢？ 就是说 我们是 在 做 一个 概率 性 的 事件， 投资 是一个 概率 性 的 事件。 什么 叫 概率 呢？ 没有人 能够 百分之百 的 准确 的 去 预期 下一个 事件 什么时候 会 发生 什么样。 对于 这种 概率 事， 我们 采取 的 措施 就是 要 大 样本。 要么 就是我 多次 选择 一个 钢镚 扔 100次， 要么 就是我 一把 扔 100个钢镚， 这样 我们 才有 一个 比较稳定 的 这种 胜率。 所以 您 刚才 讲 的 那个 就是 如果我 只 猜 一次， 而且 我 又 猜 对了， 那 我 收益率 多 高？ 但是 事实上 你 做不到。

那 我 能不能 再 附加 一个 概率， 我是 肯定 排 不准 了。 但 估值 不会 说谎。

中国 股票市场 的 这个 估值 的 波动 水平 确实 是 非常 巨大。 这个 巨大 跟 我们 中国 的 经济结构 有关， 跟 我们 中国 资本市场 的 结构 有关。 发达国家 的 资本市场， 特别是 最近 这 几十年， 它的 估值 水平 变化 没 那么 大中国 的 变化 特别 大。 经济 景气 的 时候 投资者 越来越 乐观， 市场 越 涨 越 乐观， 越 涨 越 乐观， 最终 的 结果 是 估值 和 业绩 的 双击， 导致 景气 的 时候 股市 涨幅 特别 巨大。 但是 反过来， 经济 不景气 的 时候， 投资者 会越来越 悲观 越来越 悲观， 业绩 也 会越来越 差 越来越 差。 然后 就 导致 了 估值 和 业绩 的 这种 双杀， 导致 跌幅 又 特别 大。

这个 估值 的 这种 波动 确实 是 比 其他 的 成熟 的 资本市场 高 很多， 这个 是 典型 的 新兴 资本市场 的 一个 特征。 所以 在 这种 情况下， 估值 低 的 时候 买进， 估值 其一 的 高 的 那种 时候 卖出， 确实 是 有一个 非常 好的 胜率， 只不过 是 估值 足够 低 的。 这件 事 你 需要 等你。 比如 在 2021年 的 时候， 宁德 时代 超过 1万亿 估值 的 时候， 你 很难 相信 他在 三年 之内 能 跌 到 6000亿的 估值。 如果 那会儿 你 有 足够 强 的 信心 说 就 等 它 跌 到 6000亿， 那 确实 是 有 很高 的 这种 胜率， 只不过 是 需要 很强 的 耐心。

就 说白了 我 高估 了 自己的 判断， 低估 了 自己的 人性。

对， 经常 会 发生。 你 比如说 宁德 最高 的 时候 不是 有 1万6000亿 的 估值？ 那个 时候 他 可能 跌破 1万亿 的 时候 你 就 觉得 很 便宜 了， 跌破 8000亿的 时候 又 觉得 很 便宜， 跌破 6000亿的 时候 你 就 越来越 觉得 便宜。 是 很难 准确 的 把握 到 估值 真的 最低。 最近 一段时间 很多 媒体 在 报道 一件 事儿， 冲击 还是 很大 的。 我们 香港 其实 也有 一个 创业板 的。

香港 那个 创业板 基本上 相当于 我们 这儿 的 小 飞盘 了。

他 大约 是 0几年 成立 的， 那个 时候 它的 指数 也 曾经 高达 过 1500点。 但 你知道 现在 是 多少 点 吗？ 不知道， 现在 29点， 十几年 的 时间 跌 了 99.5%。 你 在 任何 一个 时间点 你 都 觉得 它 很 便宜。

我 之前 做 港股 打 新， 好多 都是 创业板 的 两个 亿 的 市值。 创业板 就是你 跨过 两个 亿 的 市值， 你 就可以 去 深。 那 创业板 对 主板 可能 是 五个 亿， 我记得 所以 我 觉得 对 香港 的 这个 创业板 从来 没有 什么 好 印象。

对它 有 十几年 的 时间 跌 了 99.5%。 所以 你 在 中间 的 任何 一个 时候 去 买 它， 都 都是 价值 毁灭 都是 价值 毁灭。 也许 你 再 等 上 十年， 他 又从 你 比如 这 29点 又 涨 到了 1000点， 可能 收益率 就 很高， 但是 你 等 得 起 吗？

明白 最后一个 问题， 算 私下 问 的， 我妈 已经 退休 了， 就是 一个 很 普通 的 散户， 很 普通 的 居民， 也是 有 养老 需求 的。 但 他的 需求 也就是 对 现金流 的 渴望 了也 并 不是说 收益率 怎么着 了， 他 也 不太可能 去 买 养老 报复。 因为他 不需要 了， 他 已经 退了， 他 每个 月 的 退休金 他 都有 结余。 那 我 能不能 只 针对 他 而言， 我 让 他 持续的 买 红利 类 的， 甚至 还有 一些 定期 支付， 释放 一些 现金流。 无论是 我自己 拿去 花掉 也好， 还是 做 再 买入 也好， 您 觉得 这个 长期 来看 可行 吗？ 对于 一个 退休 老人 来说。

在 美国 资本市场 里面， 退休 老人 他 典型 的 操作 就是 这种 操作。 但是 在 我们 中国， 我 觉得 至少 不能 全部 都 买 红利 类 的 产品。 因为 中国 股票市场 这个 估值 的 波动， 有时候 他 会 盖 过 红利。 因为 红利 本身 的 收益率 就是 年 化 6%。 中国 估值 的 波动 可 不止， 随便 都是 年 化 波动 都 能有 百分之二三十。 所以 在 这种 情况下， 你 要是 不小心 是在 估值 的 高点 买的， 熬到 值得 低点 的 时候， 你 突然 有 一笔 用钱 的 需求 的话， 这笔 投资 会有 比较 大 的 这种 损失。 所以 我 觉得 红利 类 的 产品 放 一部分。 那 像 您 目前 这种 情况， 红利 类 的 产品 放 一部分， 另外 一部分 放 固 收 类 的。

固 收 这 一块 大家 都是 相似 的， 但是 加 那块 有 不同 的 策略。 有的是 加 成长， 有的是 加 转债， 有的是 加 小盘， 有的是 加 红利。 那 你可以 买 一个 固 收 加 弘 固 收 加 红利 的 那个 策略。

然后 我 还想 和 您 确认 一下， 就 您 刚 多次 提到 红利， 它的 预期 是 也就是 年 化 5%、 6%。 但是 我们 又 知道， 但凡 你说 权益 投资， 那 你的 收益 一定 是 非线性 的对， 也就是说 长期 复合 年 化 6%。 但 我 当年 的 收益 可能 距离 6%， 它的 偏离度 是 极大 的。 对我 今年 20%， 明年 付 8%。 对， 在 红利 上 我 也要 报 这个 预期。

对 吗？ 在 红利 上 这个 预期 没有 那么 大， 但是 也有 OK。 因为 中国 股市 的 这个 估值 波动 太大。

是 估值 的 剧烈 波动 导致 了 你的 偏离度 很大。 对， 明白。

这是 我们 资本市场 固有 的 一个 内在 原因 所 导致 的 必然 的 结果， 它 短期内 不会 消除。

我 问题 差不多 了， 希望 每年 都能 和 您 做 一个 复盘。 只是 盯 您 的 季报， 其实 也是 要 花 相当 精力 的。 我 觉得 买 多了 未必 能 盯 得 过来， 所以 我们 可以 约定 争取 每年 复盘 一次。 好的， 好， 谢谢 徐 老师。 好好， 谢谢您。

你还记得 我 咱们 上次 见面 的 时候 的 印象， 我 还有， 但是 我 已经 不是 特别的 清晰 的 记得 咱们 当时 聊 了 些 什么。

去年 这个 时候 也是 快 放假了。 对， 上次 录 应该 是 您 第一次 录播 课。 对， 是的， 是我 第二次， 我们俩 都 一个 比 一个 紧张。 然后 这次 其实 还是 非常 随意 的， 就是 纯 闲聊， 然后 也没有 录像 什么的， 大家 都 放松一点。 对， 没问题。