E47.目光越过年K线：中国各类资产的长期β—这才是更底层的宏大力量
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1976年， 我操 这 俩 人名 这么 长， 怎么 读？

和和 eld， 对。

就 这 两位。 统计 了 美国市场 的 股票、 债券、 货币 以及 通胀 数据。 这是 历史上 第一次 一次 如此 严谨 系统 的 统计 了 各 大类 资产 的 长期 历史 风险 和 收益， 为 投资者 利用 资产 定价、 资产 配置 进行 决策 时 提供了 不可或缺 的 数据 支撑。 此后 这份 被 命名 为 S P B I ear book 的 投资 数据 年报 每年 都会 更新， 到 今天 已经 有 将近 50年 的 历史。 坚持 的 质量 和 漫长 的 时间 让 它 成为 了 对 美 股 市场 进行 数据 研究 最 权威 的 标准 之一。

本期 的 嘉宾 之一 陈 鹏博士， 从 1997年 开始 与 前面 两位 有过 超过 20年 的 合作， 能 做 一份 中国 版 的 S B B I 报告， 验证 一下 海外 金融市场 的 规律 和 逻辑 在 中国 是否 也 成立， 一直 是 陈博士 一直以来 的 愿望。 那 上周 由 陈 鹏博士 和 有知 有行 团队 主导 撰写 的 中国 版 S B B I ear book 正式 推出 了。 本期 节目 我 邀请 了 陈 鹏博士 和金 栋 老师， 重点 聊 了 聊 报告 里 的 三张 信息量 巨大 的 图表。 为了 收听 质量， 请 大家 在 收听 时 务必 打开 show notes， 根据 时间轴 仔细 看一下 对应 的 图表。 进入 show notes 的 按钮， 在 播放 页面 的 底部 左下角 按钮 形状 是一个 圆圈， 圆圈 里面 有 个 小爱， 点击 后 便可 进入。 欢迎 大家 收听 本期 节目。

我 一直 挺 好奇 的 一个 事儿。 因为 所有 普通 投资者 进入 这个 市场 去 理财 的 一大 初衷 就是 跑 赢 通胀。 但 通胀 又是 洪水猛兽 一样的 概念。 我们 这份 报告 又 专门 有 研究 通胀 这个 章节， 但是 他的 抓手 是 C P I。 所以 我 特别 想 问 二位， 就是 中国 真实的 通胀 水平 都 到底 应该 是 多少？ 我们 这个 以 C P I 为 抓手 的 真实 通胀， 它 能 代表 国内 的 情况 吗？ 尤其 在 我国 C P I 它的 权重 也 并没有 那么 透明， 也是 一直 被 大家 诟病 的 一点。

我 先 说 美国， 前 一任 的 联储 主席 上任 以后， 奔波 nike 他 就 设立 了 这个 目标。 通胀 就像 您 说 它是 2%， 他 公开 表达 出 他 想要 把 通胀 尽量 接近 于 2%， 就 不要 太高， 也 不要 太低。 其实 历史上， 它 并不是 一直 说 我的 目标 就是 2%， 只是 最近 这 十几年 才 开始。 因为 我们在 这个 年鉴 里面 有 写 到， 美国历史 的 通胀率 实际上 是 2.9%， 大概 3%左右。 我 就 讲 这个 意思， 就是说 现在 它的 通胀 的 目标 是 2%， 但是 历史上 它 并没有 这个 通胀 的 目标， 就 很长 一段时间。 所以说 我们 看 历史数据 的 时候， 要把 这个 想到 目标 是 2%， 它 会 尽量 达到。 未来 应该 是 围绕 着 2% 之间。 因为 所有的 经济 都不 希望 能 达到 通缩， 2% 其实 离 通缩 也 不是 特别 远。 所以 它 应该 稍微 对 2% 以上 的 通胀 有 更多 的 宽容度， 所以 应该 是在 2% 之上 平均 历史上 这是 美国 的 数据。

刚才 你 讲 到了 中国 的 数据， 东大 可能 更 了解 中国 的 数据。 它 因为 第一个 历史 相对 短 一点， 我们 也都 记得 70年代 甚至 80年代 初 都是 计划经济， 这个 价格 是 固定。 后来 价格 双轨制。

后来 慢慢 让 我 觉得 我们 很 吃亏 的 一点 在于 中国历史 上 离 我们 最近 的 两次 大 通胀 时期， 一次 是 1988年， 一次 是 1994年。 这 两段 时期 它 发生 的 时候， 中国 还 并没有 正 意义 上 的 资本市场。 所以说 我们 也 并 不能 很 好的 观察 到， 在 我们 这个 社会， 当我们 遭遇 了 大 通胀， 然后 资本市场 能否 像 比如说 阿根廷 那样的， 土耳其 那样的， 你们的 股市 能否 有效 的对 冲掉 这部分 通胀 的。

对我 我 再说 一句 另外一个 问题， 就是说 每个 人的 通胀 还 不一样， 对 吧？ 年纪 比如说 你 要是 住在 一个 一线 城市， 那 在 住房 上面 花 的 钱 可能 就 更 多一点。 C P I 它 只是 能够 代表 一个 综合 或者 是一个 平均， 它 也 不能 代表 每个人 或 每个 阶层。 对， 体感 可能 这个 就 不太 一样 了， 中国 肯定 也有 类似的 情况。 另外一个 就是 它 毕竟 历史 短 一点， 可能 在 统计数据 上 各方面 透明度 各方面 可能 还没有 达到 披露 的 这个 程度。 这里 有 种种原因， 我们 就 不 深究 了。 但是 大家 就 记住 这个 东西， 也 不是 百分之百 绝对 的 这么 一个 标准， 这 是我的 意思。

我看 这份 报告 有一个 特别 缓解 我 焦虑 的 事儿， 就是 因为 通胀 一直 都是 老百姓 的 一大 焦虑 源， 尤其 大家 在 卖 理财产品 的 时候， 很喜欢 用 这个 话 术， 我 觉得 这份 报告 很棒 的 一点 在于， 它 揭示 了 一个 真相， 哪怕 只是 持有 短期 国债， 那 长期 看 它 也是 能 cover 掉 通胀 的 这部分 侵蚀 的。 我 觉得 这是 特别 特别 缓解 大家 焦虑 的 一点。

我们 做 这个， 其实 主要是 把 一些 底层 的 逻辑 和 一些 规则 用 数字 给 它 展现 出来。 就是说 我 作为 一个 老百姓， 今天 去 投资 一个 最 基本 的 类别， 比如说 货币市场 或者 是 短期 国债。 如果 这个 收益率 长期 连 通胀 都 不能 覆盖 的话， 我 才 投 他 干嘛， 对 吧？ 这个 基础 的 逻辑 就是说 你 短期 的 这些 利息， 你 至少 能够 保证 我 买 了 这个 短期 国债， 你 至少 要 帮 我 覆盖 掉 通货膨胀。 当然 不是说 每时每刻 都 覆盖 掉， 但是 至少 长期 你 要 给我 覆盖 掉， 要 不然的话 这个 逻辑 就 不成立 了， 那 我 存钱 等 于是 越 存 越 赔。 这个 对我 一个 合理 的 投资人 来讲， 我 可能 就 再去 存钱， 再去 投资， 这个 的 驱动力 就 没有 那么 强 了。 这是我 看到 的 底层 逻辑。

对我 特别 想 补充 一下， 这个 底层 逻辑 在 数据 上 的 展示 是 老钱 观察 到 的， 我 即使 投 一个 没有 风险 的 短期 的 货币市场， 短期 国债 也好， 或者说 货币基金 也好， 其实我 就 能够 cover 掉 这个 通货膨胀。 这样的话 我的心里 其实 是 比较 安稳 的。 因为 大家 对于 通货膨胀 的 担心 是 说， 如果我 不去 投资理财， 我的 钱 是 会 逐渐 贬值 的。 这个 逐渐 贬值 其实 是 说 的 我的 购买力 会 逐渐 下降。 为了 保持 我 这些 钱 的 购买力， 我 至少 要 去 投资。 投 什么 呢？ 我知道 中国 的 很多 的 投资人 流传 的 是 通货膨胀 太高， 我 得 投 一个 非常 高 的 一个 收益 的 一个 品种， 我 才能够 抓住 这个 通货膨胀。 是的。 但 其实 我们 现在 告诉 大家 的 就是你 如果 真的 不想 冒 那么 高 的 风险， 你 只是 想 让 你的 钱 不 贬值 这么 低 的 目标 的话， 那你 投 一个 比较 短期 国债 或者 一个 货币基金， 其实 在 长期 看来 是 可以 做到 的。 这个 是一个 我们 观察 到 的， 或者说 我们 想 给 用户 传 达到 的 一个 底层 的 规律， 就是你 不用 那么 去 担心 他。

我 再 多 讲 两句 国债 的 利率， 就 我 来看， 达到 这个 数字 是 有 两方面 的。 一方面 我们 刚才 讲 就 是从 投资者 的 角度， 我 投资 我需要你 帮 我 来 覆盖 到 通货膨胀。 你 达不到 这个， 我 可能 就 没有 办法 把 你 当成 是 无风险 收益。 这 是从 需求 的 角度， 就是我 投资者 买 这个， 你 要 提供 给我 多少 收益， 这是 第一个。

第二个， 在 市场 当中， 这个 短期 国债 的 收益率 实际上 是 跟 央行 有 巨大 的 关系 的。 它 表现 为 一种 政 的 意志。 而且 在 这个 政策 意志 上， 至少 在 目前 来看， 所有的 以 市场 为 主导 的 经济体 里面， 他们的 一个 非常重要 的 两个 考虑 因素， 一个 就是 通货膨胀。 我们 刚才 讲 了， 美联储 2% 通货膨胀， 所以 他 会 考虑 在 定 这个 利息 的 时候， 自然而然 会 考虑到 通货膨胀。 另外 一个点 就是 经济 的 热度， 比如说 就业率， 经济 的 增长率 等等。 我的 意思 就是说 不论是 从 投资者 的 需求 端 以及 政 侧 端 来去 设置 这个 利率 的 时候， 它 都有 因素 跟 通胀 是 紧密联系 在一起 的。 所以 这个 东西 我们 看到 的 时候， 觉得 这个 数字 过来 了， 它 不是 一个 巧合 的 数字。 我们在 这个 报告 里 同 这 也 给 大家 看到 了 美国 的 数据 时间 更长 一百多年， 这个 也 非常 类似。

我也想 补充 几点， 就是 很想 跟 大家 说， 第一个 我们 这里 边 通胀 最终 的 抓手 仍然 是 C P I。 C P I 是 社会生活 衣食住行 各个 成本 方方面面 的 一个 汇总 项。 是的， 但是 大家 可能 对 通胀 的 体感 抓手， 刚才 像 陈博士 说 的， 他 其实 跟 你的 个人 情况， 跟 你的 生活方式， 跟 你的 居住 水平 都有 很大 的 关系 的这 是 一点。

第二点 就是 在 过去 这么多年， 我们 其实 是 有 很多 的 通胀 幻觉。 比如说 我 可能 把 我家楼下 那 碗 包含 了 人工、 房租、 原材料 成本 的 大排面 当成 了 体感 通胀。 我 可能 把 中国 的 房价 当成 了 体感 通胀。 包括 如果我们 平移 到 美国， 有 一些 产品 它的 通胀 水平 甚至 是 往下走。 但是 如果你 把 你的 体感 通胀 铆 定 到了 大学 学费 或者 医疗 支出 这方面， 那里 边 的 通胀 速度 其实 是 非常 快 的。 是的， 所以 我 就 想 跟 大家 说， 这 里面 我们 说 的 通胀 它 仅指 C P I 这个 抓手 的。 但是 偏离 到 某 一个 方面， 这个 结论 可能 会 和 大家 的 体感 有 一定 的 出入。

另外一个 我要 强调 就是 通货膨胀 它 在 衡量 的 是 叫 相对静止 的 一 篮子 的 物品 和 服务 你来 购买。 但是 当我们 今天， 比如说 我 原来是 吃 路边摊 的， 现在 我要 进 到 吃 米其林 餐厅 了， 这个 价格 的 升高 并不是 通货膨胀， 必须 得 是 同样 的 一顿饭， 类似的 一顿饭。

我 觉得 我们 这个 报告 第一张 图 就是 图 1-1， 应该 是 各位 都想 重点 讨论 的 一张。

这 张 图 我们 为什么 把 它 放在 第一张？ 确实 是 它 非常 的 引人注目。 我知道 的 就是 在 中国 的 市场上 其实 有 非常 多 的 流传， 我 投资 比如说 一个 指数 到底 能 收获 多少钱， 或者说 我 投资 收益率 能 达到 多少， 有 各种各样 的 这种 流程， 就是 一个 折线图， 拿 一个 指数 的 折线图 代表 我的 投资收益。 当然 我们 这 张 图 跟 普通 折线图 可能 最大 的 区别 就是 我们 希望 用 这 张 图 来 回答 的。 就是 在 A 股 投资， 你 投资 不同 的 这种 资产 类别， 你到底 能 获得 的 真实 收益 它的 差别 会 是 多少， 或者 它的 高低 应该 是 多少， 甚至 说 包括 它的 波动 应该 是 多少。 我们 希望 用 这 张 图 来 表达出来。

因为我 最早 在 看到 S B B 在 美国 这样， 因为 S B I 美国 是 做 的 非常 长 的 数据， 它 终于 1926年 一直 到 现在， 每年 还都 在 更新 这样的 数据。 你 能 看到 一个 历史 的 长期 的 一个 市场 的 表征 之后， 其实 看完 之后 我是 非常 激动 的。 我是 觉得 在 这样的 市场 里面， 经过 这么 长时间 时间 积累 的 一个 数据， 是 能 说明 非常 多 的 问题 的。

有 很多 人在美国 那 张 图 的 基础上， 它 会 标注 出来 这 段时间 的 波动 是因为 在历史上 发生 了 什么样 真正 的 事件， 这个 真正 的 事件 怎么样 影响 了 资本市场。 比如说 二三十 年代， 比如说 七 八十年代， 2000年 网络 泡沫 时期， 包括 07年 的 全球 金融危机， 你 都能 在 资本 市场上 得到 这种 明显 的 反应。 那 在 中国 怎么样 呢？

中国 大家 经常 会 讨论 的 一个 问题 就是 投资 A 股 到底 赚 不 赚钱。 大家 经常 谈到 的 一个 问题是 上证指数 3000点10几年 了 一直 都不 涨， 所以 以此 得出结论， 投资 A 股 就是 不 赚钱。 我 就 特别 想 或者 用 一些 更 准确 的 方法 来 表征 一下， 在 A 股 投资 大盘股， 投资 小盘股， 投资 A 股 整体 投资 债券、 短期 债券， 你的 收益 情况 到底 是 什么样 的？ 波动 情况 是 什么样 的那 这样 一张 图 就 最 直观 的 给 到 这样的 一个 回答我 能不能 这么 看？

比如说。 如果我 自己 有一个 投资组合， 它是 一个 非常简单 的。 比如说 5050组合， 比如说 我 50% 配 类 股 整体， 假设 说 我 是不是 可以 50% 乘以 一个 A 股 整体， 剩下 50% 乘以 一个 债券， 然后 我可以 基于 这 张 图 来 描绘出来 我自己 的 这个 投资组合， 它 应该 落在 哪个 收益 区间 里面。

可以 这么说 吗？ 不仅仅是 大概 当然 有 一定 的 假设。 如果 是 按 我们 现在 的 每年 的 数据 的 频率， 那 就是 说明 你 每年 调 一次 仓， 就是 这个 假设。

陈博士 说 每年 调剂 仓 的 意思 是 说， 比如说 你说 5050 的 组合， 你 从 2004年 底 你是 建 了 一个 5050组合。 但 到 2005年 底 的 时候， 它 那个 自然 的 涨跌 就让 它的 这种 比值 变化 就 不是 这个 50了。 比如说 变成 6040 了， 那你 这时候 做 一次 调仓， 把 它 重新 恢复 到 5050， 就是 一年 这样 接 起来， 那你 能 拿到 的 收益 就是 降价 的 结果。

那 我 再 请问 一下 陈博士， 就是我 再 平衡 这个 动作 长期 来看， 它 更 多是 作用 于 增厚 收益， 还是 降低 波动。

来做 再 平衡 一定 是 把 预期 收益 降下来， 为什么 这么说 呢？ 因为你 不做 再 平衡 的话， 预期 收益率 高 的 资产 它 会 占 的 比重 越来越大。 但是 同时 也会 把 你 整体 组合 的 风险 拽 的 越来越高。 所以说 当你 做 再 平衡 的 时候， 实际 际 上 是你的 目标 不是 直接 的 收益。 而是 你 追求 的 是 基本上 在 同样 风险 的 基础上 的 收益， 叫 risk adjust to return。 这边 翻译成 叫 风险 调整 后 的 收益 再 平衡。 你的 目标 是 追求 比较 好的 风险 调整 后 的 收益， 而 不是 简单 的 最高 收益。

比如说 如果我 买 一个 混合型 基金， 或者说 我 买 一个 二级 债 基， 这 张 图图 的 就是我 可以 大概 能 定位 出来 我 这个 收益 曲线 长期 来看 它 应该 落在 哪个 区间。

对 吗？ 一部分 上 是 这样， 你看 你 提到 的 单词， 混合型 基金 和 二级 债 基， 这些 都是 除了 在 基本 的 资产 类别 之外， 其实 有 一些 另外 的 因素 的。 比如说 混合型 的， 很有可能 他是 个 主动型 的 基金经理 来 管理 的那 他的 管理 技能 怎么样， 他的 操作 风格 怎么样， 都会 在 这个 之上 有 一些 额外 的 因素 需要 考虑。 二级 债 基 的 就 更是 了， 那 他 投 股票 的 比例 到底 有 多少？ 但是 只要你 是在 投 中国 的 A 股 或者说 中国 的 债券， 那你 能够 拿到 的 长期 收益 在 这个 平均 市场上 就 不会 超出 这个 图 的 范围 很多。

接下来 我们 重点 讨论一下， 就是 图 2-1。 我也 会给 他 放到 show note 里面， 我 个人 觉得 他 有点像 一个 中国 A 股 股民 的 那种 命运图。 我 先 给 大家 解释一下 怎么看 横行 数列。 每一个 台阶 上 的 年份 意味着 你 进入 市场 的 年份。 对， 你是 哪 年 进入 市场 的， 你 就 找 你 对应 的 那个 台阶 就行。 然后 往 下 看， 它 在 左侧 是你 截止 到 这一年， 你 能 在 A 股 实现 的 年 化 收益率。

我们 知道 有些 数据可视化 其实 能够 让 你 一 图 胜 千言 的 这种 目的。 这 张 图 某种程度 上 就 达到 了 这种 它是 一个 你可以 查询 的 图。 我 从 某 一年 的 开始 到 某 一年 的 结束， 我 能够 实现 的 年 化 收益 多少。 它是 很 方便 的， 通过 横坐标、 纵坐标 就可以 查询 到。 同时 它 又是 一个 热力图， 热力图 就是 我们 用 颜色 来 表示 你的 收益 的 高低。 比如说 在 中国 用 绿色 代表 这种 负 收益， 红色 代表 正 收益， 色 的 颜色 越深 代表 你的 收益 越高， 类似 于 这样的。 所以 这 张 图 里边 你 一 打眼 就 能够 感受到 在 这个 A 股 投资 大概是 什么样 的。

比如说 刚才 像 老钱 讲 的， 如果我 是在 沿着 从 左上方 到 右下方 这样 一个 斜线 去 观察， 那 越 靠近 右边， 越 靠近 右 上， 这个 红颜色 和 绿 颜色 越是 互相 交织 的， 就是 有时候 红 的， 有时候 绿的， 有时候 红 的 很 深， 有时候 绿的 很 深。 那就 代表 说 你 只 投资 一年， 那 你的 收益 可能 会 很高， 也 可能 会 很低。 这样的话 波动 是 非常 大 的， 变化 是 非常 不确定 的。 但是 你 越 往 左下角 是 代表 你的 投资 时间 越长， 你 投资 时间 越长， 那你 看到 其实 大部分 的 时间 范围内， 你 这个 方格 里面 的 颜色 都是 红色的， 都是 能 拿到 正 收益 的那 同时 如果你 观察 里面 的 数值 的话， 其实 差别 就 会越来越 小。 也就是说 你 投资 的 时间 越长， 你 能够 拿到 一个 正 收益 的 数值， 其实 相对 来讲 是 比较 确定 的。

当然 这 里面 还 可以 更 细 一点 的 观察， 就是我 观察 最 右上方 的 这样 一条 斜线， 那 就是你 一年 的 这个 年 化 收益率 的 实现 的 情况， 每年 的 这种 差别。 如果你 是从 右上方 往 左下 第五条 现， 那 就是你 在 任意 一个 年份 开始 投资 五年 能 拿到 的 年 化 收率 的 变化 情况。 所以 你 就 观察 不同 的 这种 年份， 观察 一年 的、 五年 的、 十年的， 你 能够 感受到 就是说 我 进入 市场 不同 的 时间 长度 会有 什么样 的 一个 结果。 当然 还有 老千 刚才 讲 的 另外一个 很 有意思 点， 还 有些人 可能 会 更 关注 自己 进入 市场 的那 一年。 比如说 他是 07年 进入 市场 的， 它是 15年 进入 市场 的那 从 这条 线 你 就 一直 沿 这个 纵坐标 看你 能够 感受到 你 从 那一年 开始 到了 另一个 年底， 第一年 年底、 第二年 年底、 第三年 年底， 只要 不同 的 年底， 你的 感受 变化 会有 什么 不一样。

对， 因为 在 A 股 有 好玩的 特色， 就是 老 韭菜 交流 不用 问 太多， 基本上 问 你 哪 年 都 入市 的， 其实 你 后面 的 命运 大家 都能 猜 个 7788。 其实 买房子 也是 一样的， 就是 因为 A 股 它 那个 周期 波动 太 明显。 又 因为 人性 的 存在， 它 其实 决定 了 大 概率 每一个 代际。 比如说 90后， 其实 他 已经 大概 决定 了 你 要不然 就是 15年 那波， 比如 像 我 14年 毕业， 如果我 是 有钱 还有 这个 意识 的话， 其实 就 应该 15年 进入 的 概率 最大。 那 往后 可能 比如 大家 20年 的 概率 最大， 所以 大家 就可以看 一下， 20年 入市 之后 后， 你的 命运 是 好 还是 不好。 然后 有 几个 柱子 横行 竖列， 有 几列 它的 命运 是 非常 悲惨 的。 比如说 18年 你进来， 但 如果你 19年 进来 就 又 完全 不一样 了。

对， 这个 其实 是 挺 有意思 的。 当然 老钱 会说 是 命运， 我 可能 会 觉得 命运 这个 词 可能 有点 过了， 我 可能 感觉 会 是你 对 股市 的 第一印象 是 这种 可能 能 决定 很多年。 比如说 你 第一年 是 刚才 说 的 07年， 还是 15年， 还是 18年 进入 来 的， 你的 感受 会 非常 不同。 21年初 进入 市场， 在 这样 一个 市场 高点 这个 图 上 里面 其实 也能 看出来， 从 21年、 二年、 二三年 开始， 这 三年 的这 几个 块 基本上都 还是 绿色 的这 也 能够 体现 了 说 这 一批 人， 这 一代人 进入 这个 市场 的 时候， 他的 初始 感受 会 是 什么样。 这 是一个 挺 有意思 的 观察 的 现象。

我们 做 这个 我 更 想 告诉 大家 的 是 说， 你 把 你的 时间 或者 眼光 放 得 更 长远 一点。 比如说 不 只是 这 两三年， 而是 放在 19年 的 这样 一个 历史 里面。 因为 每个 人的 人生 或者 每个 人的 可以 投资 的 历史， 不 只是 只有 两三年， 不是 只有 初始 的那 一年。 你 在 工作 的这 二三十年 里边， 你的 资金来源 其实 是 不断 的 来 的对 吧？ 是 不断 的 有 工资收入， 或者 不断 的 有 其他 的 这种 收入 的那 你 在这里 边 去 投 的 时候， 更 应该 有一个 长期 历史 的 视角 去 看。 这样的话 在 这 张 图 上 你 会 看我 第一年、 第三年、 第五年， 我 第十年 不断 的 去 投入， 或者说 我 分散 的 去 投入， 会有 什么样 的 一个 感受。 而 不是说 把 自己的 第一印象 当做 是 绝对 正确 的， 唯一 的 这样的 一个 结果。

我 还想 请教 二位 一点， 其实 说 我看 这 张 图 一个 最大 的 感受 就是 上来 就 赢 特别 重要。 哪些 柱子 容易 上来 就 赢 呢？ 06年 07年。

但是 我 非常 需要 提醒 大家， 就是 06年 之前 发生了什么？ 那是 A 股 可能 是 最 漫长 的 01年到05年 的 熊市。 对， 然后 09年 也是 你 上来 就 赢 了， 而且 是 巨 赢。 但是 你 想想 09年 之前， 08年 那 可能 是 一代人 生平 仅见， 他 经历 过 的 最 吓人 的 经济危机。 然后 14年 也是 上来 就 大 赢。 对， 但是 可能 11到13年 也是 一个 很无聊 的 那种 垃圾 时间， 在 最近 就 上来 就 赢 很多 的。

比如 一九 前 一年 又是 18年 的 阶段性 的 历史 大底， A 股 接下来 还有 哪 根 可以 上来 就 赢 的 大柱子？ 就 我们 也 不知道。 但是 值得 强调 的 是， 22年、 二三年， 包括 24年， 迄今为止 市场 表现 都是 非常 糟糕 的。

您 看到 这个， 确实， 特别是 五年 以内， 您 说 的 这个 效果 很 明显。 但是 我要 跟 大家 讲 的， 你 如果 把 时间 拉长 了 以后， 长期投资 有点像 马拉松。 前几年 就 有点像 刚 开始 起跑， 你是 跑得快 还是 跑 的 慢。 当你 把 时间 拉长 以后， 你 就可以 看到 大家 其实 最后的 分化 是 没有 那么 大 的。 你 一开始 的 分化 是 最大， 就像 您 说 的， 你是 哪一年 切入 的， 每 一年 的 收益率 都有 很大 的 差别。 但是 当你 30岁开始 投资 到 退休， 60岁投资 30年。 30年 以后 你 再 往 回去 看你 跑 完 马拉松 以后， 每个人 跑 完 你 落后 还是 领先， 并没有 那么 多。 有些 年份 你 起跑 快， 但是 后来 他 又 慢下来 了， 后来 有的人 又 快 起来 了 等等等等， 他 就 把 它 给 平均 起来 了。

未来 我们 每 增加 一年 数据， 你 就可以 看到 越 清楚， 短期内 确实 是你 哪一年 入市 有。 很大 的 影响。 比如说 我的 投资 期限 就是 这一年， 那 我是 16年 投 还是 17年， 还是 2020年， 这个 差别 巨大。 但是 我 如果 是 抱着 投 30年 这个 数据， 因为 中国 的 数据 比较 短， 即使 20年 的 数据 都 有点 困难， 那 你可以 看 美国 的 数据， 他 最后的 都 非常 类似， 多 也 多 不了 多少， 差 也 差 不了 多少， 因为 大家 都 是在 一个 市场 里 去做 这个 东西。

我明白 陈博士 刚才 说 的 这些 话 体现 在 这 张 图 上。 哪怕 你进来 之后 你的 业绩 超神。 但是 当 大家 顺着 这个 柱子， 顺着 这 一列 往 下 看， 会 发现 一个 特别 好玩的 规律。 就是 所有人 的 长期 复合 年 化 收益率 都会 趋于 平庸。 对的， 但 我们 可能 用 平庸 这个 词 也 不太好， 平均 就 平均。 对， 就 它 会 收敛 到 一个 并没有 那么 夸张 的 水平。

对对对， 那 为什么呢？ 就是说 我们 刚才 也 讲 了， 就是 长期 它 这个 收益 是要 体现 整体 上市公司 对 经济 的 贡献， 对 生产力 的 贡献。 这些 它 在 长期 是 有 一定 的 规律 的对 吧？ 你 不可能 每 一年 都是 这么好， 百分之二十三十 也 不可能 每 一年 都是 很差， 负 的 20%。 所以 它 有 负 的 肯定 就会 有正 的。 这样的话 慢慢 时间长 了 就会 达 回到 一个 相对 平均 的 状态。

某种程度 上 我也 觉得 他 也能 解释 为什么。 比如 在 A 股 大家 热衷于 去 讨论， 去寻找 那些 所谓 双十 的 基金经理， 就是 十年 年 化 10%。 大家 觉得 好像 十年 年 化 10% 也 并没有 很 那个。 但是 放到 这 张 阶梯 图 上 也能 感受到 双十 其实 也 已经 非常 难得 了。 对。

因为 这个 长期 我们 看 了， 其实 在 过去 20年， 中国 的 股市 的 收益 大概 不到 10%。 对， 9.6。 如果 再 把 基金管理 的 费用 算上 1到2个 点， 甚至 2到3个点。 那 这样的 的话， 这个 净 收益 达到 10年就是 证明 什么？ 这个 基金管理 人 平均 每年 可能 要 创造 3% 到 4% 的 阿尔法。 你 换 过 这么 一看， 十年 能够 创造 3%、 4% 的 阿尔法， 这 已经 很 了不起 了。 十年 每年 平均 3%、 4% 就 证明 什么？ 十年 过后 你 比 没 创造 阿尔法 的 基金 大概 多 拿了 50% 的 钱， 这个 体量 还是 不小 的。

刚才 陈博士 说 了 一个 细节， 我 内心 挺 唏嘘 的。 陈博士 说 如果你 像是 那种 五年 比较 短 的 时间， 五年 是 比较 短。 好， 我说 一下 我自己 的 体感 感受。 我是 2016年 进入 这个 市场， 然后 开始了 基金 定投。 我 非常 庆幸 我自己 是 定投 到了 2018年 的 时候， 你看 我的 年。

化 是 负 的 3.8.

那个 时候 我 就 已经 受不了 了。 因为我 回 看， 首先 那时候 我 已经 毕业了 四五年 了。 然后 我 带着 很高 的 期待 进来 之后， 我 每个 月都 在 坚定 的 投。 然后 2018年 底 我 觉得 自己 像 个 不能说 脏话， 我自己 像 一个 菜鸡。 然后 我说 我 都 玩 了 三年 了， 我输了 时间 我 又 输了钱。 然后 2016年 我 进场 的 时候， 我 又 错过了 北京 最 轰轰烈烈 的 房地产 牛市。 你 像 你说 我们在 年轻 时候 所 经历 的 事儿， 会 深刻影响 你的 三观。 是 那个 时候 我 对 房子 有一个 巨大 的 错过 感， 然后 我 进入 了 股市， 但是 A 股 并没有 给我 一个 好 结果， 输 了 时间 又 输了钱。

然后 那 如 不过 我是 2018年 进来 的， 我 又 觉得 这 是一个 择时 来说， 它是 一个 很 不错 的 时间点 了。 或者 2019年， 19年初 18年底。 对， 其实 所以说 你 已经 赢 了 巨大 的 一道 了。 但是 我们 看 2019年到2023年， 他 也 差不多 是 五年。 1920212223， 其实 它 又是 中国经济 从 底 到顶 再 到底 的 这么 一个 完整 的 周期。 对， 就是 熊 牛 熊。

五年 过去了， 我 觉得 对 大家 来说 恍如隔世。 在 收益率 上 我在 20有过 非常 巅峰 的 体验。 但是 好像 二三年， 哪怕 是 站在 当下， 我 再 回望， 感觉 又是 一夜 回到 解放前。 所以 我 觉得 对 普通 投资者 而言， 五年 绝对 不是 短期。

所以说 你 投资 股票， 你 至少 要 能够 挺住 一个 市场 周期。 如果你 不能 过 一个 市场 周期， 比如说 四年、 五年， 那 有可能 你 投 的这 段时间 就是 下行 周期， 就是 没 回来， 这是 平均 的， 也得 有的 周期 可能 会 更长。 所以说 如果你 要是 一个 单纯 百分之百 的 股票投资 人从 我的 角度 来讲， 那你 就要 考虑 第一个 能不能 承受 得 住， 然后 我的 投资 期限 是 多少。 如果你 只是 四五年， 我不 建议 百分之百 投 股票。 我们在 做 投资 的 任何 一个 情况 下都 不能 简单 的 说， 我 回过头来 看我 就 应该 投 房地产， 这 房地产 多 牛， 哗哗哗 涨， 我 就 不应该 投 股市。 你 一定要 看 任何 投资 的 收益 好坏， 它 都是 分布 都有 概率 的， 有的 时候 好， 有时候 不好， 而且 没有人 能 预测， 能 预测 的话 就 不用 干 别的 了， 我 就 投 最好的 就 好了。

所以说 预测 是 不太 可取 的， 但是 什 可取 呢？ 我可以 基于 他 长期 的 风险 和 收益 来做 一些 规划， 做 一些 配置 组合， 能够 加大 我 达到 这个 收益 的 概率， 也就是 减少 我的 风险， 这个 是 我可以 做 的。 但是 他 能不能够 把 所有的 风险 都 减 没了， 这是 不可能 的。 或者 能不能 帮你 随时随地 挑 到 最好的 投资 标的， 这也是 不可能 的。 所以说 大家 看 这个 的 时候， 能够 帮助 大家 了解 股市 的 收益 和 风险。

然后 你可以 去 想， 我 适 不 适合 百分之百 放 这里？ 我 投资 五年 适 不 适合 放 这里？ 有的 时候 很惨， 这个 概率 是 多少？

我 能不能 受得了？ 我受不了， 我要 怎么 去做？ 我 怎么 去 分散？ 我 怎么样 去 引进 一些 跟 股市 相关 比较 弱 的 或者 负相关 的 资产 类别， 把 它 分散 风险， 把 它的 风险 降低。 虽然 我的 收益率 降低 一点， 但是 至少 我会 更 舒服， 我不会 回头看 说 的 我 为什么 没 投 房地产， 或者 我 为什么 没 投 这个 债券。 实际上 是 这么 一个 逻辑图。

2-1 他 也 向 我们 揭示 了， 其实 A 股 它的 周期性 会 非常 的 明显。 之前 大家 也 认同 讨论 一张 图， 就是 如果我们 把 股市 的 上涨 定义 为 成长性， 大家 会 去 比较。 比如说 中国 代表 是 沪 深 三百， 美国 代表 是 标 普 500。 大家 从 05年 为 起点 一起 去 比那 最终 的 结论 就是说 单 论 成长性 这个 角度 来说， 沪 深 三百 并没有 跑 输 标 普 500， 甚至 还 跑 赢 了 一丢丢。 对的， 我们 以 这个 图表 作为 论据 来 证明， A 股 其实 并没有 比美。

股 差 长期 的 平均 收益。 但是 它的 风险 会 大 了 很多， 它的 波 功率 大 了 很多。

对， 其实 我们的 这个 报告 里面 的 图 2-1， 它 非常 具象 的 向 大家 展示 了 我的 持有 体验。

对。

你说的 对， 那 也就是说 你 那个 理论 相当于 是一个 应然， 对 吧？ 但 我 真正 买 了 变成 了 一个 实然 的 体验， 是 实战 体验。 就是说 尽管 我们的 成长性 长期 收益 最终 是 差不多 的， 但是 我们的 持有 体验 是 天差地别。

是的， 您 说 的 非常 对。

这里 边 我有两个 问题。 第一个 问题是 如果我 意识 到了 A 股 更多 体现 为 周期性 占 主导， 因为 其实 你 只有 体验 下来 那个 剧烈 的 周期性 已经 让 你 忘了， A 股 的 成长性 还 不错， 就 它 已经 不重要 了。 对我 已经 被 二三年 的 这个 剧烈 的 市场 冲击 已经 给 吓傻 了。

美国 也有 周期性， 只是 它的 幅度 没有 那么 大， 尤其是 你 如果 要是 把 比较 早期 的 一些 数据 放进来， 是 美 股 振幅 的 大概 三倍 左右。 为什么 体验 差 很多？ 你 就 想你 去 坐坐 这个 过山车， 美国 的 过山车 是 挺 惊险 了， 中国 的 这个 幅度 会 比 它 再 大 三倍， 你 这个 体验 那不就 得 脱落下来， 所以 就是 这个 道理。

那 张 沪 深 300和标 普 五百 的 图， 我会 给 大家 放到 show note 里面。 然后 我自己 观察 下来， 就是 A 股 给 人的 体验 更多， 垃圾 时间 占 主导。 然后 每隔 那么 几年 你 会 觉得 牛市来了， 送你 一个 巨大 的 牛市。 但 美 股 不一样， 美 股 是 大部分 垃圾 时间， 其实 你是 很 幸福 的， 但是 稳定 缓慢 向上 的对， 但是 当你 持有 一段时间， 你 一定要 有 这个 预期。 就是你 想想 08年 或者 20年， 它是 跨 是 往 下 的， 它的 波动 更 多是 往 下 的。 就是说 美 股 标 普 500的， 标 普 500对， 其实 它 会有 那么 夸， 差 那么 一下， 你 经历 下来 也会 挺 冲击 那 三观 的那 当然了， 尤其 20年 巴菲特 都说 活 久 见 了。

我 觉得 两条路 都有 自己的 代价。 但是 从 人性 的 角度， 好像 确实 我们 更 折磨人 一点。 尤其 比如说 二三年 大家 很 难受， 不光是 A 股 表现 不好， 它 更大 的 一层 难受 在于 它是 一个 相对 痛感。 我自己 在 过 苦日子， 但是 当我 回望 我 周边 的 市场， 我看 美 股、 看 日经、 看 德国， 对 吧？ 这边 兄弟 在 吃苦， 那边 兄弟 开路 虎， 他 会 让 你 更加 的 难受。

每个 市场 它 有 不同 的 周期， 不同 的 时间段。 它 有的 时候 中国 A 股 很 好的 时候， 美 股 也有 的 时候 会 很差。 只要 大家 回去 看 历史， 大家 就能 看到 了。 我 觉得 这个 年检 做 的 最好的地方， 就是 给 大家 用 一些 真实的 数字 去 体验。

就像 你说 这个 投资 中国 A 股 的 体验 为什么 不好？ 因为 它的 这个 振幅 比较 大。 虽然 是 它的 平均 收益， 刚才 你 也 讲 了 跟 美 股 非常 类似， 但是 它的 振幅 很大 的， 这个 情绪 叠加 上来 就 更 增加 了 这个 振幅， 这个 也是 有 研究 出来 的。 所以说 当我们 理解 这个 的。 时候 我们 就 不会 去 强求 说 的 中国 股市 一定要 跟 美国 一样， 或者 一定 跟 日本 的 一样， 或者 一定 怎么样。 因为 它的 本质 底层 是 不一样的我 还是 回归 到 这个 当我们 投资 的 时候， 我们 不是说 挑 某个 股市 或者 某个 大盘股、 小盘股、 价值 股。 我们是 了解 这些 投资 标的 的 它的 长期 的 风险、 短期 的 风险， 长期 的 预期 收益， 在 考虑 是 怎么 去 配置， 然后 我 怎么样 能够 去 最大化、 最优化， 然后 往前走。

而 不是说 你看 我 如果 22年 二三年 买 美国股市， 这 有 多好， 不应该 买 中国 股市。 其实 我们 回过头来 看， 长期 的 这些 规律 都 已经 告诉 我们 了， 你 不能 埋怨 某个 股市 或者 怎么样。 而是 你 要说， 在 基于 这些 条件， 他 告诉我 的 是 什么东西。 他 不可能 告诉 诉 你说的 中国 股市 今年 比 美国 好， 美国会 比 中国好， 所以 你 就要 怎么怎么 投。

他 不会 告诉你， 他 会 更多 的 告诉 你我 刚才 讲 这些 规律， 长期 预期 收益率 类似， 但是 波动 一个 大 一个 小， 那你 要 怎么 去 配置？ 然后 债券 是 这样， 房地产 是 这样， 你 要 怎么 去 想办法 来 最优化。 所以 大家 考虑 要 考虑 这个， 而 不是 去 考虑 说 的 我 为什么 没 投中 美国股市 这 两年， 或者 是 为什么 没 买 日本。

接下来 我 给定 一个 命题， 然后 我说 几个 解题 思路， 希望 二位 能 点评。 我说 这 几个 思路 是 我自己 观察 到 市场上 确实 真真切切 有人 在 玩 的。 我 并不 希望 二位 去 批评 这个 思路 他的 缺点， 但是 希望 二位 在 点评 这个 思路 的 时候， 能 多 帮 大家 想一想 你走 这条路 它的 代价， 它的 困难 点 在于 哪里， 或者说 最终 的 优点缺点。 然后 你 最终 是 赚 的 是什么 钱， 或者 你 靠 什么 能 赢。 明白， 我们 还是 结合 图 2-1 这 张 图， 就是 A 股 长期 的 成长性 并 不差， 但是 它的 中短期 它的 波动率 极大， 这是 它的 条件。 我 给定 的 命题 就是说 我需要 去 穿越 周期， 然后 平抑 波动， 这是我 给定 题目。

我 第一个 思路 就是我 要 去 做大 周期 级别 的 择时。 比如说 我们 说 市场 温度， 我 大部分 决策 并没有 在 那种 温度 可 上 可 下。 比如说 50度的 时候， 我的 决策 是 很 模糊 的。 但是 当 市场 温度 来到 了 极值 区域， 比如说 现在， 比如说 去年 年底， 比如 18年底， 再 比如 21年初， 事后 看 估值 从来 没有 骗过 我们。 比如说 21年初 的 时候， 沪 深 三百 它的 估值 已经 看齐 了 15年 的 水平。 其实我 自己 总结 过， 就是 A 股 各个 一级 板块， 它 18年到23年 它 每年 的 这个 收益 表现。 我自己 看 这 张 图 的 说， 我 有一个 非常明显 的 感受， 就是 其实我 努力 到 21年， 然后 躺平， 可能 比 我 从 18年 一直 努力 到 现在 的 结果 要好 得 多得多。

或者说 为什么 我 二三年 你 就 应该 入场， 或者说 二三年 你 全年 你 都 应该 入场， 因为 其实 22年 就 已经达到 了 极值 区域。 比如说 我 去做 空仓， 还有 的 思路 是 我就是 做 低 估值 的， 我要 做 低 估值 反转 的。 因为我 的 低 估值， 所以说 我的 向下 空间 并没有 那么 大， 所以说 我 控制 住了 回撤。 我 觉得 某种程度 上 他们 都想 做大 周期 级别 择时 的 这个 思路 的 问题。 我想 问 这条路 它的 代价 是什么？ 它的 难处 是什么？

先 说 择时， 这个 是 非常 吸引 人的 一个 操作， 在 任何 一个 股市 都 是的， 就是 它是 综合 所有的 信息 对 未来 市场 的 走势 收益 的 一个 判断。 但是 这个 逻辑 就是说 做 择时 你是 用 什么 信号， 是 市场 温度， 估值， 还是 什么 道听途说。 反正 任何 一个 信号 你 去 在 做 市场 买卖 调整 的 仓， 都是你 在 做买卖， 买卖 就有 交易 对手， 对 吧？ 那 交易 对手 是 跟 你是 相反 操作。 所以说 你 能不能 打败 这个 交易 对手， 实际上 就是 最底层 的 逻辑。

你 有没有 这个 择时 的 收益， 你 不是 凭空 赚 这个 钱 的。 你 刚才 讲 了 他 好处， 当然 就是我 很 直观 的 就 能够 产生 很多 好的 收益， 避免 很多 下行 回撤， 这个 是 很 直观 的。 但是 它的 挑战 就是说 作为 一个 投资人， 你 能不能 判断 的对， 往 后视镜 我们 都 可以 看， 这个 2021年 确实 是个 高点， 或者 某某某 什么 时间 却是 个 低点。 但是 在 那个 时间点 你 能不能 做出 正确 的 判断， 能不能 坚持 住。

如果 后世 假设 这个 很 容易， 但是 实际上 在 做 在 市场 中， 你 就要 去 跟 人家 去 博弈， 能不能 打败 对方， 这个 相对 是 比较 难 的。 因为 第一个 你 获取信息 的 能力 有限。 第二个 你 处理 信息 的 速度 能力 也 有限。 第三个 你 执行 的 费率 还 高， 就是 相对 专业 的 来讲 对 吧？

就是我 对 择时 判断 的 胜率 到底 在 多少。

你的 能力 在哪里？ 如果你 觉得 你 没 这个 能力， 我 就 建议 大家 不要 去做 这个。

从 我的 角度 来讲， 这个 择时 不如 大家 现在 想象 的 那么 容易。 说 我 用 一个 指标 观察， 或者 我 用 一个 怎么样 用 一个 估值 的 方式 来 观察， 我 就 很 容易 能 做到 它 绝对 不容易。 这个 是 希望 大家 做 的 时候 提前 一定要 先 考虑 的 事情， 它是 有 一定 难度 的。

然后 第二， 我可以 举 一个 我自己 感受 的 一个 例子。 比如说 刚才 老钱 讲 到了， 就是现在 回过头来 看 2021年 的 时候， 沪 深 300的估值 已经超过 了 2015年 的 时候， 是一个 明显 的 高点。 现在 回过 来头 来看 非常 清楚， 但 恰巧 就是 在 2020年 的 下半年 到 2021年 的 年初 的 时候， 我 确实 就在 卖 我的 基金。 我 现在 还能 回 想起 当时 的 感， 并不是 感受 到了 非常 的 迫切性。 我 能够 判断 准 了 说 那个 时候 我的 沪 深 300基金 或者 我的 大盘股 基金 后边 已经 到了 非常 高 的 位置， 已经 要 下跌 了。 我 只能 模糊 的 感觉到 它 前面 涨 了 很多 了， 然后 我要 不要 卖 呢？ 每天 都在 琢磨， 都在 纠结 这个 事情 我 就 卖 一点， 第二天 它 又 涨 了 2%， 心里 马上 就会 觉得 我 是不是 判断 错了， 我 是不是 很 难受， 因为我 昨天 不应该 卖 的， 我应该 再 等 一个 星期 的 这个 长度， 至少 纠结 了 我 觉得 有 半年 时间。 因为 大家 知道 就是 所谓 的 高估 或者说 低估， 它 并 不是说 一个点， 它是 一个 可能 远 比 你 想象 的 时间 要 长。 它 足够 考验 人性， 足够 考验 你 自己的 耐受力。

我 清楚 的 记得 22年底 它 就是 共识 所需 的 低 估值。 然后 二三年 然后 24年， 尤其是 24年 过去 这 两个月， 我 觉得 大家 完整 的 经历 过 22年到24年， 约等于 你 经历 了 08年。 对。

所以 在 事情 发生 的 时候， 在 一两周 的 时间， 一两个 月 的 时间， 你 其实 根本 就 没有 办法 判断 清楚。 回过头来 看， 非常 清楚 那个 时候 那个 点 应该 怎么样。 但是 在 当时 的 时间点 其实 判断 不准， 在 就 不用 看 那个 时候， 就 看 现在 大家 现在 感受 非常 深 的， 2023年 的 年底 到 2024年 的 现在 二月份 这 两个月 期间 你 应该 怎么做？ 你 心里 的 实际 感受 是 什么样？ 你 觉得 已经 跌 了 这么 多了， 这个 是 市场 底 了， 还是 说 你 觉得 已经 跌 了 这么 多了， 后边 我 根本 就 看不清楚， 我 根本 就 不知道 后面 还 会不会 跌， 你 能 判断 的准 吗？ 哪怕 现在 估值 温度 已经 很低 的 情况下， 你 对 未来 能 有一个 明确 的 确定 判断 吗？

或者说 即使 你 有了 一个 明确 确定 的 判断， 你 现在 敢 下 那个 动作， 说 我 去 今天 把 它 全仓 或者 加仓 80%， 你 这个 心理 上 可能 也 过 不了 这个 关。 因为你 今天 买 了 之后， 明天 可能 再 跌 一个 2%， 你 心里 马上 就有 一个 新的 变化， 所以 它 远 比 你 想象 的 要 难得 多。 在 这个 基础上， 我 觉得 能 做 的 还是 说 尽量少 做 这个 可能 出错 的 一个 决定。

孟娜 刚才 这 段 特别 好， 他 再次 印证 了 大家 反复 重复 的 一句话， 就 低估 了 不一定 涨， 高估 了 不一定 跌。 就是你 在 极值 区域 做出 的 择时 判断， 可能 在 几个 月 的 时间 之内 也 并不一定 能 得到 他 到底 是 对了 还是 错了。 对我 自己的 感受 是 这种 大 周期 级别 的 择， 只有 在 极值 区域 才是 有可能 有效 的这 是 我自己 最 强调 的 一个 感受。

我的 第二个 感受 就是 事后 看， 我们 仅 以 最简单 的 估值 温度计 为例， 就是 估值 温度计 并没有 欺骗 大家。 而 一年 大量 的 行业 指数， 它的 百分比 都在 90至95 以上， 他 并没有 跟 大家 说谎。 所以 我 看到 了 这点 之后， 我自己 还是 愿意 去 相信 温度计 的。 但是 我 觉得 刚才 通达 件 真 特别 好。 就是 哪怕 你 在 极值 区域 做出 了 一个 判断， 你 去 翻 那 张牌 到底 是 对的 还是 错的， 可能 也要 等到 半年 甚至 一年 以后。 也许 你 22年底 做出来 的 那个 买入 的 决定， 可能 今年 24年 了， 你 还 不知道 他是 是对 还是 错？ 对我 觉得 这是 这条路 的 难度。

第二个 思路 我们 来 继续 讨论， 我 觉得 就 很 像 有知 有行 的 思路 了。 还是 原来 那个 问题， 在 A 股 如此 大 周期 波动 的 条件下， 我要 去 穿越 周期 平抑 波动。 那 我的 思路 就是 去做 一个 组合， 这些 组合 它的 标的 相关性 是 负 的， 我 就 淡化 择时， 然后 长期 持有 这么 一个 比较 均衡 分散 的 组合。 或者 是 我在 这个 过程中 基于 比如 当 估值 又 来到 了 极值 区域， 我 再去 做 一些 调整， 然后 以 这 一个 组合 去 穿越 周期。 这条路 理论上 它是 非常 政治 正确 的， 包括 有知 有行 也 在 践行 这个 思路。 我想 让 二位 说一说 这条路 它的 代价、 它的 困难， 它 对 人性 的 考验 有可能 在 哪些地方。

我 先 说 一下， 任何 事情 都是 有 代价 的， 并 不是说 他 完全 的 就 只有 好处 没有 坏处。 你 刚才 讲 了 有 这 有限 现在 的 做法。 首先 第一个 就是我 长期 待在 市场 里边。 我不会 像 刚才 你 举 的 另外一个 例子 说， 我会 选择 什么时候 空仓， 什么时候 满仓 这样的 这种 很 极端 的 一种 操作。 我不会 考虑 这样， 我 首先 考虑 是 我要 待在 市场 里边， 长期 待在 市场 里边 才 最有 可能 拿到 这个 长期 的 收益， 这是 最能 保证 的 一个 事情。

第二个 就是说 您 刚才 讲 了 我 做 组合 做 分散。 我们 刚才 讲 了 我们 观察 了 股市 的 规律， 观察 了 债市 的 规律， 观察 了 股 债 之间 的 关系。 包括 说 各种 平， 甚至 说有 各类 的 资产， 包括 这个 股票 里边 的 大盘股、 小盘股， 甚至 一些 行业 股票。 各类 的 这种 观察 之后， 你 做了 更多 的 分散。 其实 是 你可以 享受到 在 你 不 影响 你 长期 收益 的 情况下， 你 尽量 的 把 你的 波动 能 降低。 相对 来讲 降低 波动， 这 是一个 更大 的 好处。

另外一个 我 特别 想 call back 一下， 你 刚 开始 去 提到 的 讲 这个 2-1 的 图 的 时候 一个 问题。 就是 因为我 现在 观察 越来越 明显， 就 像你 比如说 16年 开始 进入 市场， 16年、 17年、 18年， 很多 用户 的 那个 时候 进入 市场。 在 经历 18年 的 点 之后， 再 又 回到 19年 的 上升。 20年 的 这种 回升 之后， 感受 是 非常 好的。 是 觉得 投资 没有 骗 我， 股市 没有 骗 我， 为什么 不多 买点？

对， 但是 又 经历 了 最近 这 三年 的 下跌 之后， 确实 产生 了 一种 巨大 的 过山车 的 这种 跌宕起伏 的 这种 心情 感受。 它 会有 巨大 的 愧疚感， 说 我 2021年 的 时候 为什么 没有 卖出， 非常 真实的 一种 感受。 不光是 你， 其实 我们的 同事， 我们的 客户， 我们的 用户 很多 都有 这样 感受。 我 已经 投 了 这么 长时间， 我 已经 投 了 七年 了， 为什么 我 还没有 挣到 你 给我 原来 说 的 那个 收益？ 我 现在 的 感受 是 这样的， 就是 A 股 确实 A 股 的 难 确实 像 刚才 老钱 说 的 一样， 它 比美 股 那种 相对 平稳 的 波动。 所谓 的 熊 长 牛 短 和熊 短 牛 长 的 这种 区别 还是 很 明显 的。 所以 在 A 股 这里 边， 就在 现在 的 这种 情况下， 我们 还要 投 A 股。 因为 它 毕竟 还是 一个 在 资本市场 里面， 在 股票 和 债券 里面 长期 收益 更高 的 一个 产品。

我 觉得 持有 体验 是一个 非常重要 的 一个 因素， 就是 得 更 大程度 上 的 降低 他 持有 中的 那些 难受、 那些 痛苦， 那些 极端 的 回撤， 才能够 让 他 也 更有 信心 的 走 过去。 这也是 为什么 我们 现在 做， 我不知道 这边 是不是 说， 比如说 我们 长期 账户 有一个 非常 好的 感受。 就是现在 用户 越来越 感觉到 我 为什么 长期 账户 里 永远 不 满仓， 永远 要 给 自己 留 一些 债券 也好， 货币 也好， 这些 后备 的 他 让 你 心里 更 有底， 这是 心理 上 的 一方面。 但是 另一方面， 它 真的 让 你 做到 了 回 这 更 小 这个 下跌 更 小。 包括 大家 说 的 从 21年、 22年、 二三年， 你 现在 这个 下跌， 很多人 说 21年 的 时候 我 买 了 这个， 那个 时候 涨 得 非常 好的 抱团 股， 或者 抱团 基金， 或者说 这些 主动 基金， 那时候 冲着 这个 来 的。 这次 回撤 那 真是 伤 的 是 最深 的， 可能 回撤 有 40%、 50%。

但是 因为 我们 相对 稳健 的 这样的 思路 操作 下来， 有的 有型 的 客户 可能 能够 感受到 的， 我们 观察 到 的 最 极端 的 一个 回撤 也 只有 10%几， 这 还是 非常 比较 短 的 时间。 真的 是 底 二月 初 这种 极端 的 情况下 观察 到 的 大部分 情况下， 可能 他们的 回撤 或者 亏损 浮 亏 也就是 在 10% 以内。 这个 时候 我相信 更多 的 人才 能够 越过 这个 门槛 走 过去， 才 愿意 继续 相信你 往前走。 有 这个 性 也有 一句话， 就是 投资 不 只是 收益， 体验 非常重要。 因为你 只有 在 体验 过程 当中 感受 到了 这种 好处， 或者 感受 到了 这种 信任， 真的 才有可能 走 过去。 如果不是 有 这些， 那 只是 说 你 承诺 他 未来 有 特别 高 的 收益， 或者 你 跟他讲 你 长期 来看 你的 收益 会 更高。 我 觉得 很多人 确实 是 走不过去 的。 因为 人性 都 是在 这儿 的， 人性 都是 需要 有一个 相对 平稳 的， 相对 波动 比较 小的， 相对 能够 看得见 的 结果， 才能够 帮助 他 去 迈过 这个 坎。

我 请问 这条路 它的 代价 是什么？ 或者 它 让 大家 感受 不 那么 好的 地方 是什么？

是 这样， 现 还没有 到 牛市， 等到 牛市 的 时候 一定 会有 用户 会 后悔 的， 会说 为什么 你 没有 给我 全仓， 我可以 赚 的 更多。 虽然 我们 还没有 经历 那样的 时刻， 但是 我们 想见 得到 一定 会有 你为什么 没有 其他 的 涨 得多？

就像 我们 刚才 这 开始 讲 的， 其实 他 做 这个 组合， 他是 更 关注 是 风险 调整 后 的 收益率， 而 不是 绝对 收益率。 刚才 举 那个 例子， 过山车 摆动 太大 的 时候， 你 坚持 不了 的， 你 心脏 受不了， 就 必须 要 采取 一些 方式 把 它 优化， 让 你 能够 底下 的 时候 你 也能 坚持 住， 这个 是 最 关键 的， 我们 都 承认。 但是 如果你 坐 完 过山车 下来 了， 你 旁边 有 个 朋友， 人家 是 飞行员， 人家 能够 承受 得 住 这个 三倍 的 振幅。 人家 回来 说 这个 太爽了， 我 这个 太 舒服 了。 你 可能 就会 觉得 说 为什么不 给我 这个。 但 实际上 真正 把 你 上去， 你 可能 到 一半 你 就要 好 车 要 下来 了。 这个 时候 你的 体验 是 最差 的。 因为你 下车 的 时候 肯定 是 市场 最 不好 的 时候， 你 最 坚持 不了 的 时候。

听 完 我 翻译 一下， 我的 感觉 就是 人到中年 了， 知道 低 波 是 幸福。 但是 可能 对于 一个 年轻人 来说， 他 觉得 斜率 是 幸福。 所以说 这条 均衡 资产 配置 的 路， 它的 代价 在于 在 某些 时刻 你 会有 一种 相对 跑 输 市场 的 巨大 的 落差 感。 对的， 以及 这条路 它 长期 来看 它是 靠 时间 来 赢 的。 所以 反过来 它的 硬币 的 背面 就是 它 会 慢， 你 得 熬。 它是 一种 润物细无声 的 慢， 所以 短期 看不到 太多 的 明显 的 体感 的 结果。

对它 会 稍微 慢一点。 但 另外 这个 很 重要， 他的 体验 会好 一点， 你 会 晚上 能 睡睡 得着 觉。 当 市场 好的 时候， 你 可能 会 觉得， 那 为什么 没有 怎么样？ 所以 要 跟 大家 调整 好 这个 心态， 居安思危。 你好 的 时候 你 一定要 考虑 说 我 坏 的 时候 能不能 坚持 得 住， 对 吧？ 或者 是 坏 的 时候 我 为什么 要 接着 坚持下去？ 因为 过了 这 一段 它 都是 有 周期 的。

你 讲 过了， 对我 这么 讲， 第一个 是 靠 你 判断 的 概率 去 赢 的。 所以说 有的人 他 判断 的 非常 准， 或者 他的 这个 定力 很强 的， 分析 能力 很强， 那 他的 概率 就 大。 他 就是 靠 这个 能 赚 到 钱。 有些人 赚 不到 钱， 因为他 是个 博弈。

第二种 我 做 这个 配置， 实际上 我是 在 享受 整个 所有 这些 资产 底层 带来 的 价值， 他的 生产力 的 贡献 等等。 我不需要 有 任何 特殊 的 技能， 我 就可以 拿 得到 用 比较 相对 低 的 成本， 所以 这 两条路 并不 冲突。 即使 我要 去做 择时， 这边 我也 应该做。 因为 这边 本来 我 就 应该 得到 的， 我可以 用 低成本 得到。 我要 但是 如果 再有 这个 技能， 能够 有 比较 大 的 概率， 能够 选择 股票 也好， 择时 也好 等等等等， 我 再去 做 那个 并不 影响， 并不 冲突。

然后 这条路 可能 就像 摩根 豪 泽 说 的， 就是 波动 是你的 门票。 对 暴击 时刻 雷劈 下来 的 时刻， 是 市场 对你 长期 呆 在这里 边 的 奖励。 第三个 思路 是我 想到 了， 也是 亲眼看到 很多 同 思路 的 基金经理。 因为 对于 公募 基金经理 来说， 股票 型 的 他的 仓位 其实 受制于 规则 限制， 他的 仓位 是 不会 太低 的。 比如说 朱 少 醒， 他的 思路 就是我 几乎 就是 高 仓位 不择 时。 那 我 怎么 去 穿越 周期 去 评价 这个 波动 呢？ 我在 行业 和 个股 层面 尽量 的 实现 分散， 每一个 行业 不会 太多， 每一个 个股 的 比例 也 不会 像 张坤 那样 那么 集中。 然后 放弃 对 市场 判断， 就是 承认 自己 无法 判断 市场。 但是 我 尽可能 的 去 靠 分散 以及 对 公司 研究 的 胜率， 去 这么 穿越 在 这条路。

请 二位 点评 一下， 因为 朱 少 醒 一直 是我 心中 的 白月光， 而且 我 完全 觉得 我们 拖 2-1 这个 形式， 朱 少 醒 是 完全 可以 做出来， 我也 推荐 大家 去做。 我看 朱 少 醒 的 时候， 我 也会 看 他的 最大 回撤。 我自己 有一个 感觉， 其实 最大 回撤 也 并不 低。 然后 朱 少 行 显然 是 属于 中国 双十 的那 一类 基金经理。 我 觉得 他 能有 今天 的 这个 地位， 他 长期 复合 年 化 收益 能 跑 那个 位置， 很大程度 上 在于 他 经历 了 0607年。 因为 后面 我们 也 会谈 到 有 一张 每一个 年度 它 落在 了 哪个 收益 区间， 会 发现 其实 A 股 有 几个 年份 它是 非常重要 的。 是 就 你 错过了你 会 错过 很多， 你 赶上 了 你 也会 得到 很多。

我 觉得 其实 朱 车型 它的 控 回撤 也 并没有 很好。 但是 因为他 经历 了 那 两个 非常重要 的 雷击 时刻 的 年份， 他 就 一下子 拉高 了 他的 长期 复合 年 化 收益率。 我 觉得 在 A 股 环境 下， 如此 特殊 的 一个 基金经理， 某种程度 上 他 也能 说明 很多 问题。

因为我 在 国内投资 的 时间 不是 很久， 但 听到 你 讲 的 他 这个 操作， 他是 没有 专注 于 某个 行业 或者 某 几只 股票， 或者 某 几个 行业， 对 吧？ 尽量 通过 分散， 通过 他的 股票 的 研究 能力 等等 来去 创造 价值。 这个 实际上 是我 个人 比较 认同 的 法。 我们 想 中国 有 11个行业， 如果我 挑 行业 的话， 我 今年 挑 到 最好的 行业， 如果我 没有 任何 特别的 信息， 随便 挑 大概 9%， 对 吧？ 假设 这是 市场 平均 的， 就是说 没有。 信息 的 时候， 我 能 调到 第一 就是 9%。

我 比 市场 厉害 两倍， 那是 多少？ 9% 乘 300分之27 还是 个 小概率 事情。 所以说 选择 比较 窄 的 一个 行业 或者 几只 股票 是个 非常 常 小的 概率 事件。 当 你的 投资组合 非常 窄 的 时候， 成功 的 概率 就 变小 了。 但是 同时 当你 成功 的 时候 就 一 飞上天 了。 然后 你 跌下来 的 时候 也 一下 就 落地 了。 所以 它 这个 振幅 会 非常 大。

所以说 我们在 投资基金 的 时候， 一定要 看 他 投资 的 这个 风格 是 什么样 的， 他是 靠 什么 赚钱 的。 如果 他 要是 靠 这种 行业 专注 度 非常 高， 短期 业绩 非常 好 来 吸引 你的， 离 他 远 一点。 因为我 刚才 已经 跟你讲 了， 去年 如果 他 这个 行业 非常 好是 9% 的 概率 市场 平均 今年 又 很好， 又是 9%。

第三年 还好， 三个 小概率 连续 不到 10% 的 概率 发生 的 事件 有 多大 呢？ 非常简单 的 数字 就 告诉你， 他 这个 概率 是 非常 小的， 尤其 他 两年 已经 很 好了。 第三年 连续 或者 一年 好， 第二年 还能 连续， 这个 是 非常 小的。 第二个 就是 它 非常 窄 的 时候， 它的 波动率 会 非常 高高的 很 高低 的 很低。 这就是 证明 什么？ 它 冒 了 巨大 的 风险。 所以说 相对 一个 像 朱 少 醒 这种 比较 分散 的 基金经理 和 一个 比较 集中 的 基金经理， 即使 他俩 的 收益 是 类似的 长期 收益， 我 肯定 选 这个 波动率 小的 这个 体验 会 很好。 究其原因 咱 就 不讲 了， 中国市场 大家 都 追 着 明星 基金经理， 但是 我们 要 知道 这个 明星 基金经理 他是 怎么 达到 的， 他是 靠 用 投资人 的 钱 冒 了 巨大 风险 达到 第一 的， 而且 是个 小概率事件， 还是 他 真是 有 能力 达到 第一 的那 大部分 都 是用 投资人 的 钱 冒 巨大 的 风险， 这个 刚好 风口 来了， 冲 上了 第一， 但 并 不是说 他 有 很大 的 能力， 所以 这个 大家 要 分 清楚。

我们 来 讨论一下 这 张 图 就是 图 5-9。

那 我们 先 解释一下 这 张 图， 这 张 图 这 看起来 非常简单 的， 像 通货膨胀、 有无 风险 收益率、 期限 溢价、 违约 风险溢价， 还有 股票 风险溢价 和 小盘股 溢价。 这 几个 方块 叠加 起来 的 这样的 一个 图。 它 其实 是 跟 我们 第一张 图 有一个 呼应 的 关系。 第一张 图 我们是 直观 的 看到 了 收益 的 变化， 收益 的 大小 的 这种 关系。 而 这里 边 可以 理解 为 它 分析 了 这个 收益 大小 或者 收益 差别 的 原因 是 在哪。 这里 边 每一个 风险溢价 其实 都 代表 了 每 一类 资产 的 特性， 以及 他们 资产 获得 收益 方式 的 差别 之间 的 这种 关系。

比如说 这里 边 的 期限 溢价， 它 其实 分析 的 是一个 短期 国债 和 长期 国债， 他们的 收益 为什么 会 出现 差别， 为什么 没 每年 会有 1.7% 左右 的 这样的 差别？ 那 期限 一下 简单 解释一下， 就是你 借钱给 国家， 你 买的 都是 国债， 一个 只不过 是 买的 是 短期 的， 一个 买的 是 长期 的那 这 两个 之间 有什么 差别 呢？ 从 你的 人性 里面 出发， 或者 从 你的 感觉 出发， 如果 这 两个 收益 完全 一样， 我相信 每个人 可能 都 只 愿意 借给 他 一年。 一年 之后 我 就 把 收据 拿 回来。 但是 我 如果我 一下 借给 他 十年， 他 十年之后 才能 把 钱 还给 我。 如果 他的 收益 不多 给我 一点， 我 肯定 就 不愿意 选择 他。 这就是 期限 溢价 本身 产生 的 这个 原因。

就是 当我们 评估 两个， 比如说 信用等级 相同， 类别 相同 的 借款人 的 时候， 你 借给 他的 这种 利息 要求 是 不一样的。 当 时间 越长 的 时候， 你是 要求 这个 利息 回报 越高 的。 所以 这个 数据 正好 印证 了 这样的 底层 的 规律。 这里 边 的 每一个 比如说 像 违约 风险溢价、 股票 风险溢价 和 实际 无风险 收益， 其实 都 印证 了 这样的 一个 底层 规律。 所以 当 有了 这样的 底层 规律 的 认知， 以及 对 这些 数字 的 识别 之后， 其实 对 我们 投资 里面， 我 到底 愿意 去 接受 那个 资产 类别， 你 就可以 有了 一个 更 清醒 的 认识。

我想 请问 二位， 就 比如说 我看 图 1-1 或者 看 这个 图 5-9。 如果 我是一个 普通 投资者， 我会 天然 的 觉得 说 那么 多 没用， 中国 小盘股 长期 看 收益 最高， 我 盯 着 他 买。 如果我 真 这么 干了， 比如说 国 证 2000， 中证 1000， 然后 我 再 挑 个 增强型 的。 然后 投顾 跟 我说， 这 还有一个 量化 私募， 专门 做中 小盘 风格 的， 你 要不要 来 一点？ 然后 你们的 数据 也 告诉我 了， 他 长期 预期 收益率 就是 最高 的那 如果我 真 这么 干了， 请问 我 承担 了 哪些 代价？

第一个 就是 它 收益 最高， 风险 也是 最大 的这 张 图 为什么 我 个人 也很 喜欢？ 因为 它 就是 告诉我 了 它 底层 的 一些 逻辑。 就是 我们 看 小盘股， 它 一共 有 五个 板块， 最 底下 是 通货膨胀， 剩下 四个 方块 都 叫 风险溢价。 什么 意思 呢？ 它 曝光 给 四个 不同 的 风险 因子， 哪一个 风险 来了， 他 可能 都 体验 很 不好 这也是 为什么 他 收益 要 高， 每个 都 会给 他 带来 一些 预期 收益， 所以说 你 要 理解， 这就是 为什么 他 收益 高， 他 收益 高 就是 风险 高， 那你 能不能 承受 得了， 最 重要 你 要 问 自己 的这 是 第一点。

第二点 是 相对 稍微 次要 好 一点， 即使 你 觉得 你 能 承受 得 住， 你的 心脏 足够 大， 也 不会 在 市场 底部 受不了 撤出。 你 还是 应该 考虑 尽量 去做 分散。 比如说 你可以 投 百分之六七十 的 小盘股， 剩下 给 大盘股， 剩下 给 一些 股票 债券。 这些 最后 在 风险 调整 后 的 收益 不一定 会 比 你 这个 收益 要 低。

我 补充 一点， 我们 这个 年纪 其实 特别 不 建议 大家 只看 一张 图。 整个 第五章 除了 这个 风险溢价 之外， 前面 的 八张 图 都 能够 看得出来， 你 投 这个 不同 的 资产 类别， 它 所谓 的 风险 是 什么样。 你 能 看到 它 每年 收益 的 波动 情况 分布 是 非常 不 均匀 的， 是 非常 广泛 的。 风险 越大， 分布 的 这种 区间 是 越 宽 的， 分布 的 区间 越 宽， 也就是说 你 每年 能 达到 的 收益 可能 是 非常 高， 也 可能 会 非常低。 这样的 风险 可能 你 没有 投 之前， 会 觉得 自己 能够 承受 得了。 甚至 你 应该 投 了 一年、 两年， 有 一年 的 这种 收益， 好的 时候 你 也 觉得 能 承担 得了。 但 最 关键 最 考验 人性 的 时候， 就是 那些 极端 的 不好 的 风险 来 的 时候， 你到底 能不能 承受 得了。 所以 也 希望 大家 看 年检 的 时候， 不光 看 这 里面 的 收益 高低， 也 注意 看 这 里面 的 风险 大小。

这 不光是 看 年限， 其实 做 投资 就是这样， 不要 先 看 收益， 先 看 风险。

然后 关于 大小盘 风格， 我想 请教 一个 问题， 它是 一个 市值 风格， 还有一个 很 经典， 就是 成长 风格 和 价值 风格。 如果 再 加入 一个 中盘， 比如说 陈星 的那 张 九宫格， 九宫格 对 很 经典 的， 大家 他 经常 会 讨论 一点 就是 切换 的 问题， 就 没有 哪种 风格 能 一直 赢。

当然了， 这个 九宫格 比如说 他 画 了 九个 格， 每个 格 表现 最好的 概率 是什么？ 9分之1、 11% 也是 小概率事件， 不是说 在 短期 哪一个 切换 哪一个 会 更好。 我们 这个 就是说 你就是 长期 你 就 持有 小盘股， 它 大概 能 带来 的 收益 是 多少？ 明白 他 并没有 试图 去 衡量 你 去 切换 什么时候 切换 用 什么 方式。 那些 就 又 汇集 到 我们 刚才 讲 的 博弈 的 那个 栏目 里 去了。

我 觉得 未来 我们 再去 投资， 会 面临 一个 非常重要 的 命题， 就是 分化。 我们 回 看 A 股 这么 几轮 周期， 其实 每 一轮 表面 看 指数 级别 的 就是 涨涨跌跌。 就 我们 深入 指数 内部 会 发现 行情 是 有一个 主线 的， 它的 那个 分化 也是 非常明显 的。 比如说 15年 可能 小盘 蓄势 达到 巅峰， 21年到23年 都是 小 微盘 非常 好， 16到18 半年 又 大盘 又 占优， 我们 再 往前 倒 也是 一种 你方唱罢我登场。

尽管 沉默 是 不 建议 我们 去 压， 但 我 还 想说 它是 一个 很 重要 的 事儿。 包括 我们 看 二三年 美 股 那个 分化 就 更 节制 了， 对 吧？ 标 普 500其实 分为 两 波， 一波 是 magnificent seven， 另外 是 半死不活 2493。 分化 是一个 长期 你 必然 要 面对 的 命题。 那 我 去 怎么 更好。

的 去 这个 分化， 是 任何 一个 市场 随时随地 都 会有 的 关键 的 问题。 不是说 有没有 分化， 而是 你 能不能 判断 出 哪些 会 分化， 化成 什么样， 另外 一些 会 分化成。 这样 你 能 打败， 你 就 去 找 这个 分化 去 投资。 你 没有 办法 的 时候， 你 就 乖乖的。

我也不知道， 那 我 就 magnificent seven 我也 配 一点， 493我也 配 一点。 因为我 不知道 是 这 七个 还是 这 70个， 没有人 知道。 现在 我们 回过头来 看， 这 七只 很 厉害， 我 当时 应该 买 英伟 达， 怎么怎么 的， 对不对？ 但是 两年 前 有人 知道吗？ 没有人 知道， 你 懂我 意思 吗？

这就是 市场。 你 如果 能够 打败 对你 打败 越多 的 人， 你的 技能 越 值钱， 你 就 越来越 像 巴菲特。 但是 如果你 只是 一个 平均 或者 平均 以下 的 投资者， 巴菲特 有 多 厉害 你 就会 多 惨。 割 韭菜 割 谁 就是 割 你， 对 吧？

所以说 你 一定要 知道 你 在 这 里面 是什么 地位， 你知道 了 以后 后， 你 再去 采取 一些 策略， 你 不要 知道 说 的 我 本来 能力 不行， 我 还要 上去 跟人 去 博弈， 那不就 请 等着 叫 人家 now out。 但是 如果 你知道 我 这个 博弈 能力 不行， 我 就 去 这 七只 大 股票 我也 配 一些， 4493 我也 配 一些， 或者 怎么样， 这样的话 我 能 保证 跟得上 至少 50% 的 人， 这 我 就 赢 了。 因为 市场 给你 提供 这个 选择， 我的 能力差， 我 不用 我的 能力， 我 就能 随大溜， 就 能比 一半 以上 的 人 还好。 就 像你 去 考试 给你 一种。

选择 你 第一个 用 自己的 能力 去 考， 你 能 考 清华北大 你 就 去 考。 你 不能 考 他 还给 你 一个 选择， 说 的那 你就是 平均， 平均 是什么 成绩， 你 就 拿 什么 平均 成绩， 你 都 不用 去 考。 那 如果 水平 不行， 我 干什么 要 自己 去 考。 自己 考 完了 以后 考 垫底儿， 我 就 垫 清华北大 的 底。 我 还 不如说 我 就 不 考， 我 就 拿 平均 就 走了。

我 翻译 一下， 就是 不管 你是 出于 对 自己 真实 能力 的 评估， 还是 盲目 自信， 如果你 有 思路， 没有人 拦 着 你 去做 偏离。 但是 如果 你不知道 怎么办 的话， 以 指数 为 打底 做 这种 均衡 的 配置， 它 可能 是 最 不会错 的 一个 方案。

对的， 就是你 至少 是一个 比 平均 还好 的 一个 结果。

对， 至少 是一个 80分。

你 想 我们在 生活 当中 如果 给你 一个 选择， 说 你 什么 也 不用 做， 这个 成本 也很 低， 你 就 能比 平均 好 一点。 如果你 要 满足 这个， 你的 生活 会 怎么样？

我 追问 一下， 比如说 我们 对 成长 和 价值 的 判断， 可能 19年到21年 谁 买 价值 谁 那个 对 吧？ 来 21年 之后 我们 猛然 发现， 原来 现在 红利 是 献血 了。 因为 21年 到 现在 红利 它 不是 涨 了 很多， 它是 跌 的 很少。 再 比如 21年到23年， 小盘 风格 涨 得 极好， 而且 二月份 这 叙述 瓦解 了。 那 接下来 大家 又会 想说， 未来 是不是 会 切换？ 尤其是 很多 研 报， 他 会 热衷于 去 帮 大家 划分 时间段， 这个 间 段 小范 占有， 下 个 时间段 大盘 占有。 然后 人性 决定 了当 你 看到 这些 划分 图 的 时候， 你 会 本能 的 想， 既然 判断 对了 会 这么说。 那 有什么 最有 什么 普 世 的 抓手。

朴实 的 抓手 给 大家 讲 一下。 第一个 你 要有 自己的 独立 的 判断能力， 你 不能 听 人云亦云。 你 如果 听 这些 券商 或者 这些 来 发表意见 的 人， 如果 要是 这个 是我 能 赚钱 的 东西， 我 为什么 拿出来 跟 所有人 都 宣布 呢？ 因为 这个 是 稀缺资源。 从来没 看 巴菲特 说 的， 他 没 买 日本 股票 之前， 他 绝对 不会 出来 说 我要 买 日本 股票， 对不对？ 但是 他 判断 这个 是 非常 有 价值 的 东西， 他 怎么会 拿出 来说 呢？ 为什么 在 市场上 这么 多人 去 说 呢？ 这些 人 代表 的 他 叫卖 方， 他 实际上 想 卖 你 东西。

卖 你的 观点 和 信息。

卖 你 观点 信息 为了什么 呢？ 是 让 你 去 交易， 他 也 不管 这个 信息 是对是错， 只要你 交易 了， 他 就 赚钱， 这个 就是 华尔街 赚钱 的 这个 奥妙。 他 最有 能力 的 事儿 就是 把 你 吸引住， 让 你 觉得 这个 有 道理， 我要 交易， 这是 他的 目的 达到。 至于 他 这个 东西 是不是 非常 好， 是不是 真正 能 给你 赚 到 钱， 这个 不是 他的 目的。 所以 你 要 想你 跟 他的 利益 是 不一样的。 相反 真正 有 能力 的 人 很少 站在 大街上 或者 是 到处 去去 宣传 路 演说。 我告诉你 今年 是什么 轮 动， 明年 是什么， 这个 模型 是 怎么 回事儿， 他 从来不 会 去 讲 的。

我 第一个 就是说 如果你 要 想 去 采取 动作， 你 一定要 自己的 独立 的 分析 决策 能力， 不能 人云亦云。 只要 要是 在 市场上 的， 特别是 市场上 免费 给你的， 基本上都 是 垃圾。 他 想方设法 让 你 去 多 交易， 多 买卖 基金， 多 买卖 股票， 多 买卖 债券， 对 吧？ 让 你 感觉到 你 有 这个 能力 去做 这件 事， 当你 交易 了 他 就 赚钱 了。 但 你 交易 的 越多， 你 赔 的 越多， 就是 这么 回事儿。

跟 二位 聊 这么 多， 我 就 感觉 这份 报告 他 揭示 了 很多 最底层 的， 然后 带 数据 很 量化 的 市场观 的 东西。 就是 我们 到底 在 A 股 这么 一个 市场 里面， 它 有 哪些 特征？ 这些 特征 它 具体 的 数值 是 多少？

是 一部分。 我 一直 说 这个 收益 实际上 是从 三 部分， A 就是 阿尔法 超额 收益， B 是 贝塔 就是 市场 提供 的， 还有 C 就是 成本 更大 的， 有理有据 也 做 过。 那 这个 研究 实际上 是 把 B 这个 部分 说 准 了， 说 明白 了 市场 提供 给你的 收益 是什么。 你 只要 把 钱 投进去 了， 你 也 不用 去 择时， 也 不用 去 选 股。 你就是 买 这个 市场 整个 的 这个 贝塔， 它 大概 的 收益率 是 多少？ 它的 风险 是 怎么样 的， 就 把把 这个 B 给 讲清楚 了， 它是 个 基础。

就像 我 讲 的， 你 不需要 有 任何 的 天赋， 你 也可以 享受到 B 这个 是你 投资 参与 到 资本市场， 通过 资本市场 参与 到 经济运行 里， 你 就 应该 获得 的 收益。 这个 不需要 博弈， 就是 你来 玩 了 或者 你来 投资 了， 就 应该 拿 得到 的 收益。 所以 这个 是 基本 盘， 你 一定要 拿 得 住 的。

在 这个 B 里面 它 又有 很多 逻辑， 分 不同 的 资产 类别。 从 底层 的 短期 债券、 长期 债券、 企业债、 大盘股、 小盘股 等等等等。 不同 的 风险 因子 带来 不同 的 收益。 我们 要 怎么样 去 正确 的 看待 它， 怎么样 去 把 底层 的 这个 配置 做 扎实， 然后 再去 做 其他 的 事情。

还有 一部分， 大家 经常 会 讲， 我是 长期投资， 但是 它的 这个 风险 和 收益 是 怎么样 的， 大家 可能 都 不知道。 我们 通过 做 这个 年鉴， 把 它 更 形象化， 大家 能够 看 得到 摸得着 的 这些 数据 来 给 大家 做 一个 更 深刻 的 理解。 是 这 两 部分 作用。

因为 这个 S B B I 跟 海外 的 那个 是 一脉相承 的。 我们 做 这份 报告， 是的， 我想 问 陈博士， 海外 是 怎么用 它的 呢？

主要是 两方面。 一方面 就是 专业 的 投资人， 比如说 有 C F A 或者 基金经理 等等， 他们 会 用到 这些 东西。 因为 这个 东西 是一个 长期 利 历史 反映 出来 的 市场 对 资产 的 定价， 它的 收益率 风险 等等。 这些 在 日常 当中 我们 都 会有 一些 参考价值， 专业 人 可以 去 用到 这些。 比如说 他 可能 想要 估值 某个 资产， 那 它的 折现率 要 用 多少， 那 这个 就可以 给他 提供 一些 参考。

另外 一部分 用途， 就像 您 刚才 看 这个 年鉴， 您 就可以 有 很多 自己的 感觉。 实际上 它 就是 一个 数据。 但是 通过 长期 积累 的 这些 长期 数据， 把 短期 的 一些 噪音 就 慢慢的 给 它 弱化 了。

我们 每天 都 生活在 非常 超 短期 的 信息 收益 的 时代。 今天 涨 了 明天 跌 了， 今天 出 这个 政策 了， 明天 又 怎么样 了， 对 吧？ 我们 每天 都 生活 在这里。 但是 实际上 在 短期 的 当中， 大部分 都是 市场 的 波动 噪音， 今天 这样 明天 这样 其实 还会 互相 抵消 的。 当你 把 时间轴 拉长， 它 这些 长期 的 规律 规则， 底层 的 逻辑 就会 显现出来 了。 这些 东西 是要 经过 长期 的 积累， 大家 能够 看到， 慢慢 体会到。 然后 做出 正确 的 投资 和 财务 规划 的 一些 决定。

动荡？ 这份 报告 大部分 内容 都是你 参与 撰写 的。

有什么 感慨 和 感受？ 中国 的 这份 数据 大部分 是我 计算 的。 但是 我 最大 的 感受 其实 是用 中国 的 数据 验证 了 这些 底层 的 规律， 跟 看 美国 的 这个 数据 有 相似 或者说 相同 的 地方。 这个 能 破除 我自己 心中 之前 很多 的 这些 疑惑。

刚才 老千 问 的， 包括 平时 我们 用户 问 的， 或者说 我们 同事 问 的， 都有 很多 关于 这些 A 股， 关于 中国市场 这些 疑惑。 其实 原来 我 也有 很多， 我 也要 回答 这个 用户 的 问题。 当 我想要 回答 用户 的 问题 的 时候， 我希望 自己 拿出来 是一个 扎实 可信 的 这样的 一个 结果。 A 股 到底 能不能 赚钱， 到底 能 赚 多少钱？ 我 投资 A 股 到底 会 经历 多大 的 难受 程度 也好。 在 这些 里边， 其实我 都 希望 自己 能够 拿出 一个 相对 扎实 可信 的 这样的 结果 来， 让 我自 也 能够 幸福。

包括 是 这样的 数据， 是 有 底层 数据 和 规律 可言 的 这样的 说法 的。 通过 做 这样的 数据， 做 这样的 报告， 说实话 是 让 我自己 对 中国 的 市场， 对 投资 的 规律 也 更 了解 了。 我是 更 相信 这些 的。 然后 它 不仅仅是 我 一个 从 别的 地方 看到 的 数据， 一个 简单 的 回 测。 而是 真的 是 有 依据， 有 底层 规律， 并且 经过 我自己 亲自 验证 的 这样的 数据。 我相信 在 我们 之后 提供 的 这些 内容 里面， 包括 我们 自己的 投资 策略， 也是 有 更 扎实 的 这种 依据 的。

然后 我 挺 想 问 陈博士 一个 事儿， 结合 最近 这些 热点 事件 来说， 比如说 二月份 量化 基金 巨大 的 回撤， 是的， 它 前面 几年 又是 一个 很 明显 的 显学。 然后 21年 公募 基金 这个 抱团 后来 也 瓦解 了。 某种程度 上 我 这个 感慨， 也许 他 也是 我的 市场观 之一， 就是 大家 总是 去 灶神， 然后 转身 再 是神。 任何 一个 叙事， 当你 觉得 他的 共识 度 越来越高 的 时候， 其实 你 越来越 应该 警惕 这个 规律 的 底层 的 原因 到底 在哪儿 呢？

因为 大家 都 希望 能够 在 博弈 当中 成功。 我不相信 我自己 能 行， 但是 我 觉得 这些 人行， 你看 这些 人 他的 简历 是什么？ 哈佛、 耶鲁、 清 北 复交， 他 应该 能 行。

大家 总是 想 找到 一些 途径 去 走到 前面， 这个 是 没有 错的。 但是 市场 当中 有 非常 大 的 不确定 因素， 一个 很大 的 偶然 因素 能够 把 你的 业绩 放大， 就是 把 风险 波动率 放大。 风险 波动率 放大 的 时候， 你 有可能 做 的 非常 差， 也有 可能 做 的 非常 好在 这个 情况下， 当 大家 我 听到 一个 叙事， 或者 我 听到 一个人 做 的 很好， 自然而然 就 把 他 划等号。 他 很 厉害， 他 很 有 能力。 但 实际上 大家 没有 意识到， 在 市场 当中 很多 都是 偶然 因素。 所以 大家 一定要 意识到， 当 我相信 的 一个 叙事， 一个 模型、 一个 逻辑 的 时候， 它 底层 到底是什么？ 它 做 的 好 它的 概率 是 多大？ 它 是不是 个 有 持续性 的， 它的 成本 是 多少？

而 不是 简单 的 说， 他 上个月、 去年 或者 两年， 他 证明 他 很好， 绝大部分 都是 luck 就是 幸运。 其实 大家 有 兴趣 可以 去 看 有 一篇 文章， 2007年 发 马 教授 发表 一篇 文章， 他 来去 看 所有的 基金管理 人在美国 的 公募 基金管理 人。 他的 这个 文章 的 标题 就 叫 幸运 还是 真正 有 技能。 然后 最后 分析 出来 大概 只有 2% 到 3% 的 基金管理 人 真正 有 技能， 像 巴菲特 似的 能 创造 超额 收益。 绝大部分 人 或者 是 没有 技能， 或者 是 它 体现 出来 有 一些 超额 收益， 是 纯粹 是 基于 它 就是 性 讲 这个 例子， 讲 这个 学术 这些 东西， 就是 告诉 大家 这些 东西 你 要 剥去 看 本质， 它 底层 到底 是 怎么回事。

那些 论文 你 转 我 给 大家 分享 说 没问题。

没问题 是 2007年 的那 我们 希望 通过 这个 年鉴 这个 年鉴 第一期 年鉴 我们 只 做了 这个 B 的 这边。 未来 我们 可能 加入 其他 的 一些 资产 类别。 刚才 我们 讲 了 加入 更长 的 历史， 可能 会 再去 加 一些。 比如说 其他 的 博弈 类 的 收益 类型， 风险 是 怎么样， 平均 收益 是 怎么样， 费率 是 怎么样 等等。 慢慢 往 里加。 这是 我们 希望 一点点 能够 帮助 大家 多 做 多 提高 的。

至于 你 刚才 说 的 今年 量化 的 这些 基金， 所有 这些 量化 它 都是 基于 一定 的 模型 的。 它 模型 最大 的 来源 是 历史 的 数据， 用 这个 来 英文 讲 叫 calibrate， 就是 把 它 变成 真正 可用 的 模型。 但是 我们 一定要 记住 一句话， 就是 任何 的 模型 都 不是 现实。 因为 如果 模型 是 现实， 那就 不用 忍 了， 你 一定要 知道 它 有 限制。 所以 当我们 任何 一个 朋友 说 这个 是什么？

三个 标准 方差， 四个 标准 方差 的 事件 以前 都 没有 发生， 那 就是 说明 你的 模型 跟 实际 的 距离 有 很大 的 差距。 差距 是 不可避免 的。 当你 在 做 的 时候， 你 就要 意识到 有可能 有 三 标准 准 差， 有 四个 标准差。 因为 你的 模型 跟 实际 是 有 差距 的， 而 不是说 用 你的 模型 来去 说 的。 这个 实际 跟 模型 不一样， 这个 实际 是个 三 标准差， 你 不能 这么 解释， 你 懂我 意思 吧？

就 有点像 塔勒布 说 的 那个 水尾 效应。 对对对， 你以为 的 极端 的 尾部 风 就是 一样的 东西。 所以说 2008年 那个 时候， 高盛 的 首席 财务 官 就 出来 说， 我们 这个 是 六个 标准， 六个 标准差。 那时候 我们 算了 六个 标准差， 是 一万年 发行 一次， 一万年 这个 对 吧？ 人类 的 历史 才 几千年， 这个 就是说 再 好的 模型 它是 有 一定 的 限制 的。 因为我 以前 做 过 量化， 你 一定要 了解 你 自己 模型 的 边界， 而且 还要 再 把 量 打 出来。 很多 做 量化 的 朋友， 过度 相 自己的 模型， 又 加 了 杠杆， 所以 当来 一些 风吹草动 他 就 很 难受。 越 聪明 的 人， 他 可能 会 越 相信 他的 模型， 觉得 越 好用， 但是 越 容易 会 被 这些 现实 给 打败。

冗余 对 普通 投资者 来说 意味着 什么 呢？

就是 我就是 平均， 我 平均 也 不错， 因为我 没有 这个 能力， 对 吧？ 另外 一点 就是我 的 长期 收益 是什么？ 风险 是什么？ 我自己 要 定 在哪里。

放到 报告 里面， 就是 图 1-1 我 到底 在 哪个 区间 里面。

对对对， 我 能 接受， 然 我 再去 做 一些 财富 规划。

我 待会 建议 先 看 第五章， 先 看 了 风险 之后 再去 看 你的 收益 要 不能 拿到。

这就是 接下来 我要 问 你的 东大。 最后 嘱咐 几句， 当 大家 拿到 这份 报告， 你 特别 推荐 哪 几张 图， 或者 是你 推荐 的 一个 阅读 思路。

我希望 大家 重点 看 哪些地方？ 我们 现在 第一期 里边 是 只有 六章， 其实我 希望 大家 一定 把 目光 更多 的 集中 在 第五章， 就是 风险 和 收益 的 关系 上来。 刚才 说 了 第五章 里 面前 七 页 应该 都 提到 了 投资 的 各类 资产 的 风险。 这个 风险 在于 你的 收益 的 波动， 在 你的 收益 的 这种 可能 的 这种 分散 的 区间， 呼应 到 风险 收益 图 告诉我 的 事情 来。 你 只有 能够 承受 得 住 这个 风险， 你 才能够 拿到 相应 的 预期 收益。

然后 第二个， 中国 和 美国 的 数据 其实 是 不一样的。 我们 老 说中国 的 不管 是 熊 长 牛 短， 美国 是 熊 短 牛 长。 还是 说 陈博士 讲 了， 比如 美 股 是 百分之 之 20的年 化 波动率， 中国 可能 是 60% 左右。 这样的话 一定 对 自己的 承受能力 有一个 更高 的 这种 想象 空间。 其实 没有， 千万不要 千千万 不要 过多 的 高估 自己的 承受能力。 像 刚才 老秦 讲 的， 我 投 了 五年， 我 投 了 三年， 比如说 已经 回撤 30%到40%， 你 已经 承受 不了 的 情况下， 那 其实 一定要 降低 你 对 收益 的 这个 预期， 一定要 增 你 自己 对 风险 的 或者 对 波动 的 这个 控制能力。 通过 分散 也好， 通过 组合 也好， 通过 选择 一些 比较 低 波动 的 资产 也好， 拿到 一个 平均 成绩 其实 不 丢人， 免费 给你的 能 拿到 是 不错 的。 不要 先 想着 说 我 今年 一定要 考 清华北大， 考不上 清华北大， 上 一个 普通 的 大学， 有 一份 不错 的 工作， 安安稳稳 的 度过 这一生。 而且 在于 你 不需要 付出 特别 多 额外 的 努力， 不需要 去 击败 别人 就能 拿到 这 结果 的 时候， 也是 不错 的 选择。

但是 如果你 觉得 你 自己 有 这个 能力 可以 去做， 这 也 没问题。 分出 一部分 来 跟人 博弈 也没有 问题。 最后 我 再加 一句， 就是 老钱 你 一开始 问 了 一句 说， 五年 这 已经 很长 了。 我给你 举 个 例子， 因为 大家 作为 个人 投资人， 可能 对 机构 投资人 不是 特别 了解。 比如说 社保 基金 等等等等， 这些 退休金 等等， 他们的 投资 期限 一般 都是 20年 期 的。 人家 是看 20年 的 平均 收益率 风险 等等， 你是 看 五年 的， 你 怎么 跟 人家 博弈， 你 懂我 意思 吧？ 人家 的 心态 是 这 才 五年， 我 还有 15年。

我 给 大家 举 个 例子， 就是 新加坡 主权 投资基金 叫 G I C， 叫 government investment court。 他 每年 他 不 批 披露 当年 的 业绩， 他 只 披露 一个 20年 的 平均 的 业绩。 比如说 他 披露 今年 2023年 的 业绩， 他 会 披露 从 2004年到2003年 整体 的 平均 业绩。

我只是我 披露 我的 复合 电话。

对， 关键 是我 只 关注 长期。 对我 不要 太多 的 让 短期 的 发生 或者 短期 的 收益 来 影响 自己， 一定要 用 长期 的 视野 来 看待 我。

什么 意思 呢？ 为什么 跟 大家 一直 强调 你 有没有 这个 博弈 的 能力 啊不要 把 自己的 幸运， 比如说 上 赌场 赢 了 两笔 钱， 你 觉得 你 能 赢 了 赌场， 你 看一看 在 市场 中 这些 能力 比你强， 耐 的 时间 也 比 你 长， 各方面 成本 又 都 比 你 低， 信息 来源 又 好人家 用 那个 蜂鸟 计划 的 线， 你 怎么 赢， 对不对？ 自己 要 摆正位置。

明白， 这是我 最近 很大 的 一个 感慨， 我 深刻 意识到 哪怕 我自己 的 心态 很 长期， 但是 因为我 身上 还 背负 了 很多 家庭 财务 责任， 导致 我 有 很多 必要 的 战略性 支出。 比如说 我要 办 婚礼， 我要 买房子， 导致 我的 钱 的 属性 五年 对我 的 钱 来说 它 就是 一个 长期 了。

是的， 你可以 定义 长期， 短期 没问题。 但是 你 要 知道 在 这个 阶段， 你 在 市场 里 你 算是 一个 相对 短期 的 一个 参与者。 明白 我 就 这个 意思 就是说 当我们 觉得 是 长期 的 时候， 我们 要 看 在 市场 当中 用 我 这个 标杆 来衡量 我在哪儿。

明白 类似的 就是我 觉得 好， 但 市场 未必 觉得 好。 然后 我想 总结 的 第二点 就是 其实 一直以来 风险 对 大家 来说 是一个 挺 模糊 的 概念。 但是 我 很 推荐 大家 看一下 这份 报告 的， 就是 第五章 节， 比如说 5杠1到5 杠 4， 他 这 几张 图 是 这样的， 就是我 把 A 股 每 一年 的 收益率 它 落在 哪个 区间 进行了 一个 排布。 然后 大家 看 图 的 时候 会 发现， 我们 假设 绿色 的 部分 就是 风险， 红色的 部分 就是 收益。 当我们 看 A 股 过去 这么多年 它的 分布， 你 会 发现 其实 它 落在 风险 区间 的 年份， 甚至 可能 比 落在 收益 的 年份 还要 多一些。 所以 如果你在 A 股 这个 市场 玩， 可以 理解 为 风险 就是 一个 常态， 它的 概率 可能 并不 低于 50%。 所以 它是 一个 很 轻松 平常 就会 遇到 的 东西， 所以 不要 有 任何 的 幸存者 偏差， 遇到 风险 就是 天经地义 的对 A 股 玩家 来说， 我 觉得 大家 一定要 有 这个 预期， 真的 别 觉得 自己 行， 还是 弱者 思维 更容易 幸福 一些。 我 没什么 问题 了， 谢谢 二位。