E48.一位躲过了这两年熊市的基金经理
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大家好， 欢迎来到 面 基本 期 的 嘉宾 叫 沈潜， 是 一名 私募基金 经理。 我 对他 最大 的 好奇 在于， 从 他 21年底 出来 发 产品 至今， 始终 都 没 怎么 买 过 股票， 让 他的 收益率 看起来 平平 无奇 期， 但 异常 平稳。 但是 他是 可以 买 A 股 和美 股 的， 在 过去 两年 的 行情 中， 深浅 的 操作 实在 看起来 有些 异类。 与 之 对应 的 是， 过去 两年 沪 深 300指数 跌 了 35% 左右， 标 普 500指数 虽然 现在 创出 了 新高， 但是 2022年 的 回撤 也 接近 20%， 神 前 躲过 了 大跌。 我 特别 好奇 这 两年 他 为什么 会 做出 这样 的决 决策， 以及 更 重要 的 这些 决策 出自 怎样 的 投资 框架。 同时 这也是 一场 让 我 有点 痛苦 的 对话， 深浅 并不 健谈， 语调 也很 平 慢 斯 条理， 全程 几乎 感受 不到 什么 情绪 波动。 这 当然 不利于 节目 效果， 但是 对于 真心 喜欢 投资 的 人 来说， 我 觉得 这 是个 非常 不错 的 性格。 希望 大家 更多 关注 本期 节目 的 内容， 而 不是 表达， 同时 也 强烈推荐 本期 的 show notes， 我 个人 受益 良多， 欢迎 大家 收听。

那咱 就 正式 开始了， 还是 稍微 介绍 一下 你的 经历 呗， 方便 大家 熟悉 你 一下。

我是 山东大学 本科毕业， 大 3暑假 就是 13年 那个 时候 就 去 雪球 实习， 然后 在 雪球 一直 待到 18年 年底。

他说 你是 14年 毕业， 对的。

我 90年 的 OK.

那 我们俩 差不多。

对， 18年底 从 学校 离开了， 就 开始 自己 直接 做 投资。 21年 年底 成立 了 我的 私募基金， 然后 一直 就 到 现在。

好， 离职 之后 就 直接 做 私募 了。

没有我 离职 之后 是 先 自己 做了 一段时间， 当然 也 给 别人 管 过 一些 钱。

那 最终 决定 下海 是一个 早有打算 还是 慢慢 确认 的 过程。 我 一直 有 看 你的 公众 号， 我不知道 用 特立独行 来形容 合 不 合适， 但 我 就 感觉 你 这 一直 很 有 自己的 系统。

怎么说呢？ 我 觉得 我的 性格 是 绝对 不 适合 在职 场 发展 的。 所以说 我 从 一 毕业 我 就 知道 我 肯定 是要 出来 自己 干 的， 只不过 是 哪一天 出来 的 问题。

我 感觉 你 在 雪球 的 时候 应该 像 一块 疯狂 吸水 的 海绵。

对， 在这里 我 其实 是 比较 敢 去 雪球 的， 因为他 给我 提供了 一个 比较 好的 学习 机会。 我是 13年 去 的 时候， 那时候 雪球 其实 是一个 比较 初始 的 状态。 那时候 雪球 的 那些 同事 基本上都 是 非常 精英 的 一批 同事。

我看 你们 那 批 人 后来 应该 去 公募 的 也 挺。

多 的那 是 更晚 的 一批 的 同事 了。 更 早 的 一批 的 同事 要么 自己 创业， 要么 自己 炒股 去了， 对 吧？ 另外一个 方面 就是 早期 的 雪球 的 用户， 他们的 投资 经验 肯定 是要 比 后来 这批 的 这些 用户 的 投资 经验， 我 觉得 是 高 一个 很高 的 量级 的。 在 这个 过程中， 我在 各方面 学习 了 很多。

那 你为什么 没 想着 去 公募， 去 那些 机构 先 待 一段， 先 看一看， 而是 直接 下海 了。 我 觉得 你 类似 机会 你 肯定 有过。

对我 觉得 我的 风格 可能 不太 适合 公募， 所以说 就 没有 那 什么。 其实 16年 的 时候 就有 一些 这种 算是 前辈， 就 建议 我 出来 做 私募 了。 但是 那个 时候 我 觉得 我自己 还是 不够成熟， 这 过程 我 一直 也 在 完善 自己 各方面 的 短板。 到 21年 我 觉得 我自己 应该 也 足够 成熟 了， 就 决定 出来 做 这个 事情。

你看 你 在 雪球 那 是一个 股票 社区， 后来 你 自己 做了 自己的 自媒体， 你 应该 感受 过 中国理财 群体 他的 情绪， 还有 各种 民意、 反噬， 股神 到 骗子， 尤其是 你 出来 做 产品 给 别人 管 钱， 这些 情绪 你 都要 承担 的。 我想你 下海 之前 有没有 想 过， 就是说 你的 底线 是什么？ 然后 最坏 的 结果 是什么？

最好的 结果 是什么？ 最好的 结果 这个 我 倒 没 想， 最后 一点 我想 好了。 因为我 觉得 我的 这个 风格， 虽然 说 有可能 给 投资人 亏 钱， 但 我是 觉得 我应该 不会 给 投资人 亏 太多 的 钱。 我 比较 糟糕 的 一个 结果 是什么 呢？ 我 产品 成立 之后， 接着 出现 一波 超级大 的 牛市。 因为我 的 风格 太 保守， 严重 跑 出了 市场， 投资人 受不了， 他们 选择 赎回， 最后 我 就 只管 我自己， 还有 几个 那种 特别 铁杆 的 这种 朋友 的 钱， 我 觉得 这 应该 是我 最坏 的 一个 结局。 这个 最坏 的 结局， 我是 可以 接受 的， 因为我 只管 我自己 的 钱， 还有 这些 朋友 钱， 我自己 的 生活， 还有 家人 生活 也 完全 不受 影响。

你 正式 开始 有 净值 应该 是在 21年底。 对， 所以 其实 你 没有 遇到 过 你 最坏 的 结果。 因为你 上来 之后 就是 遇到 一个 特别 大 的 熊市， 而 不是 一个 牛市。

22年 年底 市场 其实 反弹 了 一波， 那 段时间 我是 跑出 市场 比较 多 的。

我看 了 你 给我发 的 那些 资料， 其实 就是你 跟 投资人 的 交流 的 纪要。 我 看到 你 说句话 我 都 快 笑 死 了。 你说 我们 这个 不是 一个 固 收 加 产品。

对， 是因为 我 这 段时间 最大 回撤 只有 人 多， 他们 就 觉得 我 是不是 就是 一个 固 收 加 的 产品？ 其实 完全 不是 这样， 只不过 是我 觉得 这 段时间 可能 债券 类 的 资产 的 风险 的 收益， 我 觉得 是 更好 的。 所以说 我是 重仓 配置 债券 类 这些 不是说 我们 未来 就 一直 是 这样， 绝对 不是 这样的。 所以说 不要 用 阶段性 的 特征 推测 未来 整体 的 特征。

接下来 是一个 特别 大 的 问题， 就是 我们 说说 你 自己的 投资 体系。 因为你 也是 一 A 股 和美 股 都 投 的， 而且 你看 债 你 也 投， 对， 可转债 你 也 玩， 这 真的 是一个 挺 大 的 问题。 你 框架 性 的 说一说 自己的 投资 体系。

这个 要说 起来 其实 是 很大 的 一个 问题。 首先 用 一句话 来 概括 核心 的 投资 思想， 就是 不 局限于 单一 的 工具， 不 局限于 单一 的 方向， 综合 运用 各种各样 的 工具 和 策略， 在 风险 可控 的 前提 下去 寻找 这种 高 胜率 而且 有 赔率 优势 的 投资机会。 细分 到 下面， 比如说 股票、 债券 这种 货币， 包括 衍生品 商品 这些， 其实 每一个 它 就 又 细分 出来 很多。 我们 这个 需要 一个 一个 谈。

有 我 听起来 有点像 大类 资产 配置， 好像 又 不算， 因为 你不会 同时 持有 这么 多。

对我 底层 框架 是一个 大类 资产 配置， 但是 不会 说 我 机械 的 设置， 我 就 一定要 多少 比例 是 债券， 一定要 多少 比例 是 股票。 我 觉得 严格 的 从 数学 的 角度 来讲， 是 不应该 这样 做。 你 应该 是在 期望 收益 相同 的 情况下， 尽量 降低 自己 持仓 的 相关性， 而 不是说 你 机械 的 配置 一个 什么样 的 比例。

我 进一步 的 问 一下， 就 涉及到 不同 大类 资产 的 选择 的 问题， 在我看来 好像 他 一定 是要 看 宏观 的， 然后 要 评判 我 不同 大类 资产 之间 的 性价比 的 问题。 对， 肯定 是的。 那 宏观 你 也得 聊 一 聊， 就是 不同 这些 大类 资产 你 怎么 去 选。

这个 选 的话 还是 相对 较 清晰 的。 首先 你 要 判断 它 下行 的 风险 有 多大， 下行 的 空间 有 多少， 这个 是 向下。 然后 你 在 一个 正常 合理 的 假设 下， 它的 预期 收益 是 多少？ 如果 更 乐观 一点 它的 收益 是 多少， 更 悲观 一点 它的 收益 是 多少。

那你 这个 决策 流程 的 第一步 不是 看 宏观 吗？ 或者说 看 整体 的 市场 吗？ 还是 我不知道。

你 对 宏观 的 定义， 到底 什么 算是 宏观。

我们 举 个 例子， 22年 你 应该 没有 在 股票 上 做 过多 的 暴露。 那 这个 决策 的 上 一步 是 22年 看到 了 美联储 加息， 你 预感 它 不会 是一个 好的 年份， 还是 说 没有 这 层 考虑， 你 只是 觉得 股票 的 性价比 不高， 那 我 宁可 去 持有 相对 有 一些 机会 的 债券。

对， 22年 我的 收益 主要 就是 可转债 加 一部分 的 仓位 很少 的 股票。

那你 在 股票 上 没有过 多 暴露 这个 角色 的 前 一步， 它是 来自于 什么？

你 首先 从 大类 资产 的 角度 讲， 那个 时候 股市 差不多 已经 连涨 三年 了， 对 吧？ 站在 那个 时间点， 我 觉得 股票类 资产， 你 除非 有一个 非常 强大 的 理由， 让 你 像 信 你 现在 配置 股票 相对于 其他 资产 是 有 超额 收益 的。 我们 当时 没有 找到 让 我 这么 信服 的 一个 强大 的 理由。 而且 我自己 的 一个 原则 就是说， 你 没 必要 非得 一定要 买 什么， 你 主要是 把 自己 能看懂 的 那些 机会 做好 就可以 了。 我自己 当时 在 股票 里 没有 找到自己 特别 有把握 的 机会。 我 那个 时候 在 可转债 里 确实 找到了 一些 机会。 当时 主要是 做 的 可转债 期权 也 赚 了 一些 钱。

这样 我 听 下来 感觉 你的 出发点 更 像是 性价比， 而 不是 宏观。

所以说 我是 不太 理解 你说的 这个 宏观 到底 是 怎么 定义。

这 宏观 就是 因为 你的 体系 或者 你的 角色 肯定 是要 去 适应 这个 环境， 你是 在 这个 环境 里面 去 跑， 尤其是 又 涉及 到了 不同 大类 资产 之间 的 选择。 对我 就 想知道 就是你 这个 选择 的 它的 前置 的 这个 因素 是 基于 对 宏观 的 判断， 还是 基于 对 就 比如说 我 看到 了 哪个 资产 有 机会， 或者 它 有 机会 的 概率 更 大去 选 它。

对我 的 这个 体系， 我 觉得 更 严格来说 可能 是 宏观 和 微观 相结合， 哼 就是 上 而下 和 自下而上 相结合， 不是说 单纯 只看 微观 不 看 宏观， 或者 是 只看 宏观 不 看 微观， 是 两个 都 看。 你的 宏观 可能 看出来 一些 方向 或者 是 有些 思路， 你 去 用 微观 来 验证 它。 比如说 你 觉得 股票 可能 没有 那么 有 吸引力 的 时候， 你 还要 去 看你 在 选 股 上能 不能 找出 一些 个股 性 的 机会 来。 如果你 要是 个股 性 的 能 找到 的话， 那你 也是 可以 做 的。

我们 能不能 稍微 花点 时间 展开 聊 一下 你 对 各个 大类 资产 的 框架。 因为我 想 这部分 也 对 听 有没有 帮助。

行， 那 我们 就 从 货币 开始， 债券 到 商品 再到 股票。

这 几个 都在 你的 可 选 投资 的 范围内。 对， 好。

那 我们 挨个 来。 关于 货币 的话， 大家 最 关心 的 可能 就是 两个， 一个 就是 利率， 一个 是 汇率。 利率 的话 最 核心 的 两个 变量， 一个 就是 未来 的 经济 增速， 另一个 变量 就是 未来 通货膨胀。 利率 肯定 是 跟 经济 增速 正相关， 跟 通货膨胀 正相关， 这个 道理 也很 简单， 因为 利率 就是 资金 的 价格。 经济 增速 好的 时候， 大家 的 机会成本 高利率 也 高。 通货膨胀 高 的 时候， 央行 都 通过 加息 控制 通货膨胀 什么的， 这些 它的 利率 也 高。

汇率 的话 从中 短期 来看， 它 可能 受 这种 息差， 它 又有 贸易顺差 的 影响 比较 大。 但 从 长期 来看， 它 影响最 根本 的 因素 其实 还是 一个 国家 它的 经济发展水平。 因为你 只有 经济发展 足够 好， 你的 资产 才能 有 足够 的 吸引力， 你 才能 保持 一个 有 吸引力 的 息差， 你 才能 在 这种 进出口 中 保持 一个 比较 强 的 竞争力。

关于。 这种 货币 的 投资， 我自己 主要 还是 通过 控制 国债 的 这个 久期 来 实现。 如果 认为 未来 利率 会 上升 的话， 那 肯定 是要 把 你的 97降到 最低。 比如说 你 可能 就 持有 个 一个月 或者 三个月 的 那种 短期 国债。 如果你 要是 认为 利率 会 大幅 下行 的话， 那你 肯定 是要 把 971下子 拉 到 最长 汇率 的话， 你 还是 通过 这个 国债 来 实现。 你 比如说 你 看好 美元， 你可以 去 买 一些 美国 的 国债， 买 美国 的 短期 国债， 综合 还是 看你 对 汇率， 对 久期 的 这个 看法。

在 现在 这 两年 的 这个 阶段， 是不是 美元 加息， 短期 美 债 它 这个 比价 效应 导致 很多 资产 它的 性价比 都 没有 以前 那么 高了。 对， 是。 那你 觉得 比如说 站在 当下， 我 让 你看， 你 觉得 货币 层面 的 机会 看好 吗？

我自己 还是 相对 比较 看好 美元， 尽管 大家 现在 都 比较 看好 美元。 我 个人感觉 美元 它 从 长期 来讲， 它 应该 是一个 比较 强势 的 货币 的。 因为你 从 前面 说 的， 比如说 息差 也好， 包括 后面 的 进出口 也好， 包括 它的 整个 的 经济 增速， 我们 将 推动 经济增长 三个 重要 的 因素。 比如说 技术、 资本、 人口、 劳动力 这些。 我 觉得 美国 在 后面 免 它的 优势 有可能 是 更加 强化 的。 从 长期 来讲， 我自己 是 比较 看好 美元。

的那 对于 这个 判断， 如果我 落实 到 抓手 的话， 短期 美 债 还是 长期 美 债。

这就 看你 对 美国 利率 未来 的 判断 了。 如果你 觉 美国 的 这个 高利率 维持时间 要 比 大家 预想 的 时间 也要 长， 那你 应该 是 持有 短期 美 债。 如果你 认为 美国 应该 马上 降息， 那你 应该 持有 长期 美 债。 我 之前 长 端 和 短 端 相当于 是一个 并行 的 配置， 你 包括 像 昨天晚上 发 的 他 那个 非农 数据， 我 觉得 现在 应该 再 增加 一些 长期 美 债 的 配置。

所以 包括 比如说 威尔 前两天 又 对 那个 降息 吹风 了， 你 做 这个 决策 的 判断 是你 觉得 降息 的 概率 还是 在 加大。

对 吗？ 我 觉得 一方面 是你 像 包括 威尔 的 这种 讲话， 包括 非农 的 报告 这种 经济 数据， 另一个 合理 资产 的 这种 相关性 上 来讲， 你 比如说 这 段时间 从 去年 10月份 到 现在， 是因为 大家 降息 预期 又 出来 了， 所以说 美 股 又 反弹 了 一大 波， 然后 美 债 又 涨 了 一大 波， 这 是一个 正相关 的 波动。 但 我 觉得 这个 市场， 这个 股 债， 它 不可能 一直 都是 这种 正相关 的 波动。 如果 将来 进入 一个 负相关 波动 的话， 那 就是 股市 跌， 然后 是 债市 涨 了， 很有可能， 因为我 这 半年 多， 从 去年 5 6月份 到 现在， 我 对 美 股 是 一直 不太 看好 的。 我 觉得 如果你 不 看好 美 股， 觉得 美 股 有可能 会有 大幅 的 下跌 的话， 我 觉得 美 债 是一个 非常 好的 投资 工具。

美 股 的 部分 我们 后面 聊到 股票 再 具体 聊。 行， 那 我们 接着 说 你 对于 债券 的 框架。

债券 的话 先 分为 两大类， 两大类 就是 离职 债， 一个 是 信用 债。 离职 债 的话 基本上 就是 国债。 除了 国债 之外， 还有 一项 我 开行 或者 是 进出口银行、 农业发展银行 这些 有 国家 信用 背书 的 这些 机构 发行 的 这种 政策性 的 金融债。

国债 本身 因为 它 没有 信用风险， 它 最 主要 的 风险 就是 利率 的 风险。 信用 债 的话 除了 本身 它 要 面临 这个 利率风险 之外， 它 本身 也 面临 着 一个 信用风险。 对， 在 信用 债 里 又有 一个 比较 特殊 的 类别， 就是 可转债。 可转债 它 同时 受 股市 和 债市 同时 的 影响， 定价 就 比较复杂 了。

我 往前 倒 一下， 做 债券 收益 基本上 就 三个 思路， 信用 下沉， 然后 拉 97， 还有一个 是 加 杠杆。 对， 这 三个 你 会 选择 哪个？

其实 你 操作 的 很， 我自己 基本上 只 做 九七 的 这个 切换。 我自己 不做 信用 下沉， 也 不加 尴尬， 我 就 只 做 这 一切 的 切换。 为什么？ 特别是在 中国， 我 觉得 在 过去 这 七年， 本质 上都 是一个 信用风险 逐渐 暴露 的 过程。 在 信用风险 没有 出清 之前， 我 觉得 最好 不要 做 信用 下沉。 即使 你 要 做 的话， 你 也要 给 自己 做好 充分 的 保护。 但是 现在 国内 的 这种 衍生品 工具 太 了， 你 很难 给 自己 做 这样的 保护。 我 对 加 杠杆 这种 事情 本身 是 比较， 咋 说 呢？

就是 排斥 的， 天生 排斥 是 吧？

对， 很多 时候 就是 要命 的 这个 东西。 因为你 平时 觉得 可能 多赚 了 一点， 但 只要 碰 那一次， 你 可能 这么多年 赚的钱 全 回去 了。

你是 封片 层面 的 抵制 还是 框架 层面 的 排斥？

说实话 我 这个 分 不太 清， 反正 是我 看过 太多 的 这种 案例 了。

它 属于 你 负面 清单 里 的 一项 对 OK。 那 97切换 再 展开 讲讲。

就 跟 刚才 前面 讲 利率 那 一方面， 就是说 你 如果 判断 利率 会 快速 下行， 那你 一定要 把 97拉长。 如果你 要是 判断 利率 未来 会 上升 的话， 那你 立刻 就要 把 97降下来， 降到 最低。

然后 我们 再 单独 把 可转债 还得 展开 讲讲， 具体 讲 哪 方面 呢？ 你 对 他的 一个 基础 判断， 这 又是 一个 普通 投资者 很 容易 接触 到 的， 很 容易 他 去 玩 的 这么 一个 品种。 先 想想 你 自己的 框架， 再 给 大家 一些 建议 或者 是 参考。

可转债 它的 定价 的话 可以 用 两个 公式 来 概括。 一个 就是 它的 存在 价值 加 它的 权 价值。 纯 债 价值 是 怎么 判断？ 你 就要 看 跟 它 各方面 条件 都 比较 相似， 一只 纯 债 的 那个 价格 来 判断 它的 存在 价值。 期权 价值 的话， 这个 判断 起来 就 需要 很多 的 经验 了。 这个 说 起来 就 很 复杂， 因为 它的 期权 价值 确实 看起来 比较复杂。 另一个 公式 就是 可转债 的 价格 就 等于 它的 转 股 价值 乘以 溢价率。 转 股 价值 这个 是 很 清晰 的， 这个 溢价率 就 看你 能 接受 多 高 的 溢价率， 你 觉得 是 划算 的， 多 高了 之后 你 就 不能 接受 收 了。

转 股 价值 它 其实 是 可以 变动， 对 吗？ 因为 上市公司 可以 下 修， 对 溢价率 我应该 怎么 理解 呢？ 它是 算 大家 对 这 只 可转债 的 出价 吗？ 还是 因为。

可转债 它 相当于 股票， 如果 不 违约 的话， 它 还是 有一个 债 底价 得到 保护。 本质 上 是 相当于 你 愿意 为 他的 这个 保护你 服 出 多 高 的 溢价 吗？

我 想听听 多 高 的 溢价率， 你 觉得 还 OK 多 高 的， 我 就 心里 面 不 舒服 了。

我 一般 超过 20% 我 就 觉得 很难 接受 了。 一般来说 110以上 超过 20% 我 基本上 就 很难 接受。

所以 你 这个 听起来 也 挺 像， 就是 那种 双 低 的 原则。

对， 这 两年 这个 可转债 的 溢价率 炒 的 很高， 所以说 我 后面 也 很少 走 可转债 了。

如果我 可转债 的 价格 它 跌破 了 票面值， 但是 我的 溢价率 很高。 对， 假设 就是 有 这么 一个 标的， 那你 怎么 评判 它 是否 值得 下手 呢？

现在 这个 市场 有 很多 这样的 表， 是 我们 可以 判断 这 几个 因素。 第一， 它的 信用风险 怎么样。 因为 到了 现在 这个 价格 的 可转债 能 撑着 它的 就是 它的 存在 价值 了。 如果你 你 要是 信用风险 不过关 的话， 那你 跌下去 是 没有 底 的。

第二， 你 这个 上市公司 有 多大 动力 去 下去 转股价， 你 如果 下 转股价， 那你 溢价率 不就 下去 了 吗？ 其实 现在 很多 可转债 的 发行 的 公司， 他们是 不愿意 下去， 他们是 宁可 到期 赎回 的。 这个 是 跟 前些年 有 很 大不一样 的 地方， 为什么呢？ 你 在 这种 股价 低位， 你 下去 转股价 的话， 相当于 大股东 低价 割肉。 因为你 相当于 把 大股东 的 那个 股权比例 摊薄 了， 而且 可转债 本身 的 票 息 就 不高， 他们 觉得 实在 不行， 大不了 到期 就是 大不了 还钱 呗。 对， 第三个 就 看 它 后面 的 这个 业绩 弹性 到底 有 多大。 如果 它 业绩 弹性 非常 大 的话， 后面 如果 真的 暴涨 起来， 能把 这个 溢价率 填平 也是 可以 结束 的。

我 刚才 听 你 这 两个， 我 心里 边 一凉。 因为 二月份 市场 最惨 的 时候， 我 做了 一笔 加仓。 我 有 几个 原则， 第一个 就是 它的 规模 要 很小， 存量 规模 要 很小。 第二个， 它是 跌破 票面值 的， 其实 有 一批 的， 然后 我也 没 那么 多， 我 根本 没 说 你 那么 多 考虑， 我 就 觉得 符合 这 三点， 跌破 票面值 溢价率 不是 很高， 规模 也 比较 小我 图 个 流动性 溢价， 然后 我 就买 了 一批， 事后 看 结果， 他们 弹性 肯定 是 一般 了， 但是 结果 还 不错。 我 听 你 说完， 我 才 意识到， 我 根本 就 没 考虑 过 那么 多 那种 低价 的 双 低 的 摊 饼， 我 那个 思路 就 有点像 了。

对你 那个 相当于 是一个 低价 摊 饼， 不算 是 一个双 低。

我 还想 请教 你 一点， 就是你 刚才 说 了， 就是 它 往 下跌 是 没底 的。 如果 他 信用风险 不行 的话， 对， 这也是 跟 以前 有一个 巨大 的 差别。 因为 以前 可转债 它是 有点 半 刚 兑 的 那个 味道 了， 我们 这么说 不太 合适， 但 确实 是 这样。 对， 但是 搜 特 还是 谁 我忘了， 有可能 不准。 我记得 是 搜 特 他 把 这个 刚才 给 打破 了。 对， 以前 大家 说是 客栈 是 下 有底 上 不 封顶， 那 其实 相当于 客人 的 这个 下 还有 底， 这 是一个 不太 确定 的 时间 了。 那 这种 属于 制度 设计 层面 的 变化， 我们 以后 应该 怎么 应对 呢？

我 觉得 你 首先 要 明白， 可转债 它 首先 是 债券， 其次 才是 能 转化成 股票 的 债券， 它的 根本 属性 还是 债券。 你 做 债券 你 首先 就要 考虑 信用风险， 你 一定要 把 这个 信用风险 这个 功课 做到 位。 你 不要 延续 过往 的 历史 经验 怎么样， 我们是 不断 进入 到 一个 新的 时代 里 了， 你 一定要 回归 到 这个 资产 它 本质 的 定价 的 一个 特征， 去 思考 到底 该 怎么弄。 不要 觉得 以前 会 怎么样， 现在 就 怎么样， 千万不要 这么 想。

我看 的 也 不多， 但是 摊 饼 对我来说 本身 就是 一种 保护。 因为 每 一只 它的 占 比是 有限 的， 所以 即便 我 判断 不多， 但是 它 一个 雷 的对 整体 也 不会 影响 太大。

对我 理解 你的 这种 想法。

我 就 好奇 这 如果。 我要你 来 的话， 你 会 摊 饼？ 还是 说 仔细 研究， 然后 再 精选 一下。

你 如果 了解 我的 风格 的话， 我是 从来不 做 摊 饼 的， 我是 看好 之后 集中 配置 的。 不是 有 个 段子 吗？ 你 把 鸡蛋 放在 很多 的 篮子 里， 然后 那个 桌子 掀 了， 我 觉得 不 排除 这种 情况 的。 因为 信用风险 暴露 的 时候， 不是说 一个 公司 两个 公司 的 问题， 那是 一类 的。 明白 这个 东西 很多 时候 就像 那个 火烧 建议。

我 进一步 追问， 很多 发行 可转债， 它 背后 的 那个 公司 有 相当 大 的 占 比， 它 其实 是一个 小盘 风格 的对， 就 相当于 说 可转债 它 底层 小盘 因子 权重 还是 挺 高 的。 对你 会 介意 这个 事儿 吗？ 还是 说 我会 看 那些 大公司 或者 是 中等 规模 公司， 信用 好的 公司 发 的 可转债。

你看 我 去年 8月份 十月份 跟 投资人 交流 的 机会， 我 当时 就 提到 了 这个 小盘股 后面 是 有 崩塌 这个 风险 的对 吧？ 确实 后面 这个 小盘股 就 真的 崩 了。 我自己 一直 参与 的 都是 这种 大 市值 的， 因为 这种 超大规模 的 这种 可转债 交易， 能 前 两年 大家 都 玩 什么 瑶寨， 什么 炒 小盘 转债 这种 东西。 实话实说， 我 觉得 我 很 难赚 到 这部分 钱。 因为我 是 觉得 我 很难 有 说服 我自己， 能把 自己 很大 的 一笔 钱 放在 这种 没有 绝对 确定性 的 投资 上去。 我自己 这些年 之所以 喜欢 投 这些 大盘 转债， 可能 大家 觉得 他们的 什么 弹性 差。 你 要是 好好 选 一下 的话， 他们 弹性 未必 差。 真的， 至少 我自己 以前 挑选 的 那些， 他的 信用风险 我是 绝对 信得过 的。 因为 他们 很多 间接 的 是以 这种 国家 信用 做 背书 的， 这种 的话 我是 可以 放 很大 仓位 上去 的， 两边 的 收益率 其实 应该 也 差 不了 太多。

我 再 请教 一个 观点， 比如说 我 有 一些 亲戚朋友， 他们 一直 有 坚持 做 课程 在 打 新， 他们 不可能 去 研究 的对 那 这边 就 涉及到 一个 问题， 对于 一个 普通 投资者 来说， 我是 中 了 就 卖 呢？ 还是 说 反正 我 也不 着急， 我 先 持有 到 130， 我 给 他们的 建议 一般 就是说 你 手上 就 卖。 支撑 这个 判断 的 逻辑 在于， 因为 一只 新 可转债， 它 刚 上市 头 那 一两天， 他 能 享受到 的 流动性 溢价 应该 是 最高 的。 所以 其实 你 这个 时候 卖 是 不亏 的。 你 要说 我 拿着 等 赌 到 130以上， 它 其实 是 有 一定 概率 和 时间 的那 我 觉得 你 本来 也就是 中 了 一张 小 彩票， 然后 你 又 不可能 去 研究。 那 咱们 不如 就是 在 这个 流动性 溢价 比较高 的 时候， 就 把 卖掉 就 好了。 你 同意 这个 观点 吗？

我 同意 你的 这个 观点， 这个 是 最 艰难 省事 的， 说实话 就 一千。 对， 是 是， 对我 一直 也都 是 建议 大家 这样 做。

的那 你 对 可转债 止盈 的 标准 是什么？

这个 就得 具体情况 具体分析 了。 有的 可能 我 到 100他就 卖 了， 有的 可能 我 到 100单就 只 卖 一半， 剩下 等 后面 分批 再 卖。 有的 可能 是 到 130以上， 我 可能 回落 多少， 然后 我 再 卖， 还是 看 具体情况。

债券 这部分 你 还有 要 补充 的 吗？

可能 最近 大家 对 偿债 什么 讨论 比较 热 的对。

是的， 这个 我 得 问 一下， 我们 先 加 个 定语， 这个 长 债 指的 是 中国 的。 行， 因为 30年 期 的 国债 真 有 几个 新高 的 资产。 美 股 新高， 然后 比特币 新高， 黄金 新高， 然后 我们 这边 就是 30年 长 在 警告。 对我 套用 一下 你的 那个 框架， 就是你 看好 长 债， 肯定 是 看好 利率 下行。 对， 那你 觉得 利率 进一步 下行 的 可能性 高 吗？ 我 觉得 是 比较高 的， 中国 的对 LPR 已经 如此 了。 对你 觉得 还是 有 进一步 下行 的对 对你 展开 讲讲。

你 像 这 周三 谭 功 胜 行长 他在 新闻发布会 上， 他 已经 很 明确 了， 后面 还是 要 推动 这个 全社会 融资 成本 的 进一步 降低。 那你 本质 上 就 说明 还是 要 往 利率 往下走。

那 我可以 结构性 的对 或者 是 有 针对性 的 滴灌 降降 准。 对。

降 准 本质 上 也是 利好 债市 的。 是我 觉得 如果你 像 LPR 不 降低 的话， 就现在 的 这种 人民币 各类 资产 的 回报 的话， 那 肯定 大家 的 选择 就是 直接 都 去 还 房贷 了。

所以 你 觉得 那行， 这话 其实 已经 够 委婉 了。 你 都 已经 看好 利率 的 进一步 降低 了。

是你 去 参考 海外 的 经验， 也是 降息 未必 有效， 但 很多 的 事情 都 是以 降息 为前提 的， 你 不可能 实际利率 这么 高 的 情况 下去 推动 需求 的 释放 什么的。

这样 我会 在 双 棕色 里面 给 大家 放 一张 各个 利率 它的 走势图， 到时候 大家 可以在 双 投 索 里面 看一下。 这个 例子 也 呼应 了 你 前面 说 的 97切换 到底 是 怎么 选。

对 吧？ 对我 看 最近 很多人 谈 30年 期 国债 这个 风险。 哼 实话实说， 我自己 觉得 这事 是 有点 怪 的。 张哥 讲讲 很多人 说 自己 满仓 买 了 股票 去 担心， 但是 年期 国债 这个 风险， 我 觉得 这事 就是 有点 怪。 就是你 谈 30年 期 国债 的 风险 的 时候， 难道 你 这个 股票 的 风险 就 比 这 30年 期 国债 的 风险 要 小， 对 吧？

还有 补充 吗？ 也 没 啥 补充。 看到 最近 在 追 这事， 讨论 挺 多 的， 包括 还 谁 在 买？ 为什么 买？ 涨 过头 了， 是不是 涨 得 太快 了， 什么 这些 风险。

你 又 一次 和 这个 共识 站在 了 对立面。

我 觉得 这个 共识 到底 是 什么样 的， 这个 是 很难说 的。 你 说真的 这个 市场 的 共识 现在 是 看好 30年 期 国债， 还是 不 看好 30年 期 国债 呢？

如果你 把 价格 视为 共识 的话， 那 当然 是对。

现在 市场 共识 我 觉得 应该 是 看好 他的 对 国债。

也就是说 是否是 共识， 肯定 不是 以 你 声音 大 就是 共识 的。 但是 我们 接收 这些 声音 主要是 通过 媒体。

是 就 真正 有 话语权 的 人 可能 是 不会 说话的。

我记得你 应该 是 22年， 你 公众 号 发 了 一篇 文章， 标题 就是我 与 当前 共识 不一样的 几个 观点。 这是我 好奇 的 一点。 当你 站在 了 共识 的 对立面， 然后 你 就 公开 说 出来 了。 最 重要 的 是你 怕错 吗？

或者 你 荒 光 倒 不至于。 犯错 了 我 觉得 是 很 正常 的， 特别 你 做 投资， 你 肯定 是 有 犯错 的 时候， 重要 的 是 保证 你 犯错 的 时候 少 亏 钱 或者 不亏 钱。 你 赚钱 的 时候 能把 赚的钱 就能 弥补， 你 犯错 的 时候 亏损 就可以 了。

真正 重要 的 是， 当你 自己的 判断 站在 了 公司 的 对立面， 你 会 坚持 根据 自己的 判断 去 下注 吗？ 还是 向 共识 低头？

肯定 是 根据 自己的 判断 去 下注， 但 一定要 保证 一个 前提， 你 一定要 保证 自己的 这个 仓位 不要 被 这个 市场 公司 给 冲垮 了。 对， 就是 不要 上 杠杆 什么的， 这些 市场 共识 的 这个 力量 有可能 是 持续 很久 的对， 所以说 你 要 保证 自己 在结构上， 一定 保证 自己是 时间 的 朋友， 你 一定要 能 熬 得过 对方。 而且 还 保证 你 如果 自己 犯错 了， 你 还有一个 比较 大 的 一个 安全边际， 你 这样 才能 去 下注。

明白， 那 我们 谈谈 股票 的 框架， 这个 可能 会 更大 一些。

我自己 觉得 股票 还是 放在 最后 谈。

现在 我们 谈谈 商品。

因为我 觉得 如果你 要是 不懂 货币 债券 商品 的话， 你 其实 是 很难 讲 股票 的。 对 商品 的话 最 根本 的 来讲 还是 看 它 供给 和 需求 的 关系。 这种 供需 的 关系 我们 可以 用 很多 维度 的 数据 来 验证 它。 比如说 生产商 的 利润 水平， 比如说 期货 的 升水 贴水， 比如说 库存 情况， 这些 都 可以 验证 市场上 现在 的 这种 供需 关系。

商品 的话 我 觉得 可以 分为 两大类， 一类 是 农产品， 一类 是 工业品。 农产品 的话 因为 它的 需求 是 非常 稳定 的， 但是 它的 供给 不稳定， 它 经常 因为 什么 天气 原因 就 减产， 然后 导致 这个 价格 有 很大 的 波动。 所以说 农产品 主要 看 供给。 工业品 因为 它的 供给 是 非常 稳定 的， 反正 工厂 开 起来 只要 是 正常 运转 了， 但是 它的 需求 它 受 这种 宏观经济 影响 非常 大。 所以说 你 对它 需求 要 重点 的 做 研究。

这样 对 这 两类 正好 是 反过来 的。

对你 做 投资 的话， 你 投资 商品 的话， 其实 是 有 很多 工具， 比如说 期货， 比如说 期权。

我 补充 一下， 而且 我 感觉 很多 大宗商品 的 定价权 并 不在 我们 手里。 对， 包括 铁矿石， 对 原油， 还有什么 黄金。 对， 那 这个 还有 铜 应该 也 对。 是。 所以 这个 工序 你是 怎么 分析 的 呢？ 你 要 矿石 的话。

全球 就 四大 矿山。 你 去 研究 他们的 生产 的 经营 计划 需求 的话， 你 包括 国内 房地产 的 这种 销售 的 数据， 包括 汽车， 包括 家电 的 这种 生产 销售 数据， 你是 比较 容易 跟踪 的那 大宗商品 的 周期， 不同 的 品种 之间 能够 周期 是 真的不一样。 周期 的 差异 我 觉得 是 非常 巨大 的。

你 在 大众 层面 的 能力 圈 在哪？ 或者 你 重点 关注 的 那个 大众 的 种类 是 哪些？

我自己 重点 关注 的 可能 跟 大家 关注 的 其实 也没有 什么 太 大不同。 比如说 黄金、 原油、 铁矿石、 铜铝， 什么 螺纹钢、 什么 玻璃、 纯碱 什么 这些。 那 这 把手 你说 做 投资， 对。

比如 我 看好 或者 看 空 某一类。

大宗商品 的话， 基本上 工具 地 是 期货 对 吧？ 第一个 是 期权， 第三 就是 生产 这些 产品 的 股票。

我 举 个 例子， 如果我 看好 黄金， 比如说 你是 金价 还是 金矿 股？ 还是 你 刚才 说 那 三类。

你 怎么 抉择 呢？ 我 先 说 一下 总体 的 一个 原则， 如果我 长期 看好 这个 商品 的话， 整体 来说 我 肯定 是 选 生产 这个 产品 的 股票。 长期 怎么 定？ 至少 三年 以上。 如果 是 短期 的话， 就会 选 这种 期货， 这是 期权。 如果 他 生产 的 这个 公司， 它 有 很强 的 这种 护城河， 非常 强 的 竞争 优势， 它 整个 的 行业 竞争 格局 是 比较稳定 清晰 的那 我也 可能 选择 他的 股票， 而 不是 他的 期货， 还要 看 他的 公司 治理 这种 生产。 商 的 他 这个 公司 治理 也 非常 好 的话， 我 可能 会 优先选择 他的 股票， 而 不是 这个 商品。 这是我 自己的 总体 的 一个 原则。

你 具体 到 黄金 这个 的话， 我是 倾向 于 选 现货 黄金 本身， 而 不是 黄金股。 为什么？ 那 是因为 金价 如果 涨 的话， 这些 金矿 股 他们的 生产成本 提高 的 也是 很快 的。 你 去 看 他们的 报表 就可以 了， 这 导致 他们的 利润 并没有 和 金价 同步 上涨， 那你 就 不如 持有 现货 黄金 本身 了。 你 有 比较 过 二 弹性， 这个 弹性 其实 你看 他们 股价 和 金价 就可以。 金价 已经 创 历史 新高 了， 但是 很多 黄金股 它 价格 是 并没有 创 历史 新高 的那 我们 再说 说 原油， 自从 俄 乌 冲突 之后， 我是 对 原油 一直 是 持 一个 比较 中性 偏 空的 一个 态度。 原因 有 几个， 刚才 我们 说 了 就是 工业 品质 主要 看 需求。 全球 原油 最大 的 消费国 其实 就 两个， 一个 中国 和 美国， 中美 加起来 差不多 占 了 全球 原油 消费量 的 40%。

国内 的 这个 需求 是 我不知道 这话 能 不能说， 我是 觉得 在 可 预见 的 时间 内， 应该 很难 有 太大 改善 的。 美国 你 后面 无论是 硬着陆 也好， 还是 软着陆 也好， 它 总归 是一个 着陆 的 状态， 只要 是 着陆 的话， 意味着 它的 需求 都 是要 往下走 的。 中 美的 需求 都 往下走 的话， 那你 有 价格 的 支撑 在哪里 呢？

我 觉得 欧派克 这些 国家 他们 也 意识到 这个 问题 了， 所以说 他们 就 一直 在 检查。 对我 是 不相信 这个 欧派克 国家， 他们 会 一直 坚持下去 的。 现在 讲 欧派克 家， 我 觉得 他们 里面 他 并 不是说 这种 铁板一块， 他们 也是 各有 各 的 心思 的。 如果 他们 后面 结束 减产， 我 觉得 他们 为了 抢占市场 份额。 你 像 20年 那会儿， 沙特 跟 俄罗斯 打 价格战， 所以说 把 那个 原油 干 到 菲 尤加。 如果 后面 他们 不再 减产， 那 我 觉得 这个 供需 结 会 更加 恶化。 我 觉得 像 俄 乌 战争 打了 这么 两年， 俄罗斯 他 自己的 各种 资源， 我 觉得 他是 没有 动力 继续 减产 的。

商品 你 觉得 说完 了 吗？

差不多， 咋 说 呢？ 都是 一些 你 也 很难说 深入， 可能 就是 简单 这样 说 一两句。

它 到了 什么 条件下 你 觉得 是 值得 出手 的。

我 觉得 首先 你 要 跌破 它的 全 产业链 的 这个 生产成本， 这个 是一个 比较 重要 的 参考 条件。

就是 上涨 对 所有人 都有 好处。

跌破 它的 生产成本 之后， 它 自动 会 减少 这个 行业 的 供给 的。 然后 只要 它的 需求 没有 大幅 萎缩 的话， 那就 很 容易 涨起来 了。 这 可能 不是说 一个 绝对 的 底部， 但 至少 应该 是一个 相对 的 底部。

你 刚才 说 这点， 我 想到 了 猪 周期。

对猪 周期 其实 最近 的 生猪 价格 吃 起来 一点 的那 你 去 看 生猪 期货 就可以， 能繁母猪 的 存栏量 是 稍微 下来 一点， 这 对猪 周期 都是 有利 的。 但是 后面 这个 弹性 到底 有 多大， 我 觉得 应该 不会 有 像 以前 那么 弹性 那么 大。

就是 上 一轮。 对， 因为 上 一轮 还 叠加 了 一个 非洲 猪瘟。

对， 这 两个 周期 之间 间隔 的 时间 比较 短， 一般来讲 你 间隔时间 太 的话， 是 会 影响 周期 的 弹性。

的那 我们 说到 股票 了。

股票 那句话 大家 都 很熟。 就是说 一个 股票 它的 价值 取决于 它 未来 最 先进 的 直线。 但 这 句 话 说 起来 很 容易， 是 执行 起来 并 不简单。

而且 它的 变量 假设 太多 了， 很 容易 就是你 输进去 的 数据 本身 就是 错误 的， 后面 你 什么 都 不用 期待 了， 不可能 有 好的 结果。 因为你 数据 本身 都是 错 的对。

所以说 你到底 去 怎么 计算 这个 现金流， 包括 怎么 去 计算 折现， 都是 值得 你 去 好好 研究 的。

你 刚才 提到 的 未来 自由 现金流 的 折现。 你说的 这 句 话 某种程度 上 就 已经 暴露出 你是 哪一类 想法 的 了。

你 觉得 是 哪一类 想法？

就是 偏 长期 持有 的， 看重 基本面 的对。

肯定 是 这样。

你 不 还 怎么样？ 我 请教 个 问题， 我 最近 想 这个 事儿 也 比较 多， 就是 面积 上期 节目 的 流行， 他们 出了 一份 报告， 我 听 了， 那 你听 了 一期 是 吧？ 对， 其实 他 揭示 了 A 股 一个 特点， 就是 周期性 非常明显。 然后 波动率 相较 于 美 股 是要 大 的。 你 报告 里面 给 的 是 三倍。 对， 相当于 说 它 有 两个 性质。 一个 是 成长性 对 吧？ 就是 大家 的 长期 收益 如何， 一个 是 这个 过程 中的 周期性。 然后 我是 这么 理解 的， 我们 就说 波动， 我们都知道 A 股 波动 大， A 股 它的 波动 短期 可能 是 由于 炒作， 它的 中期 的 这个 波动性 可能 来自于 宏观 层面 的 变动。

这 就有 个 问题， 报告 里 也 说 了， 中国 的 A 股 的 波动性 是 美国 的 三倍。 我的 问题 就是说 如果 一个 标的 它的 成长性 长期 看 是 20%， 这 是一个 非常 好的 水平。 前提 还得 是你 得 挑 对了， 你 才能 找到 一个 长期 20% 的。 但是 与此同时， 市场 每年 的 波动 可能 只有 30%。 那 似乎 我 去做 那个 波动 而 放弃 这个 长期 的 成长性， 我 觉得 也 没错。 但是 好像 长期 持有 就成 了 某种 政治 正确， 所以 我 想听听 你的 看法。

实话实说 说， 如果 真的 存在 一个 长期 增长 20%， 回撤 只有 30% 的 这样 标记 的话， 那是 顶逆 天 的那 是 应该 重仓 持有 的。 是的， 这 其实 是 不存在 的。 因为 在 A 股 对于 任何 的 一个 经济体 体重 的 这种 公司 来讲， 它的 未来 增速 都是 不可能 持续 超过 百2。 是的， 对于 一个 这种 公司 的 增长 的 假设 是 绝对 不可能 超过 一个 公司 它 所在 经济体 的 名义 G D P 的 增速 的那。

就 相当 长期 的 看 了。

对， 因为你 做 他的 未来 自由 现金流 折现 的 时候， 你 必然 要 涉及到 未来 的 成长。 你 在 这方面 你 要 做 的 物质 的 足够 保守， 你 自己 太太 有的 安全边际 越大。 你 其实 是 想 在 A 股 是要 做 长期 持有， 还是 做 这种 波段， 对 吧？ 你 刚才 其实 想 问。

对我 为什么 举 2%？ 我也是 给 自己 找补 了 一下。 我说 20% 还得 是 你看 对的 情况下， 我是 觉得 不能。 我说 个 8%， 10% 好像 有点 低。

就是 已经 不 低 了。 真的， 你 去 看一下 这些 能 持续增长 8% 的 公司， 能 长期， 那 什么 也是 很高 了。

既然 他 那个 长期 成长性 也就 那样， 你 在 A 股 玩 的话， A 股 最大 的 特点 恰恰 是 它 巨大 的 波动性。 那 我 为什么 不去 玩 那个 波动性？

如果你 能 做 的话， 玩 也 没问题。 这个 投资 的 方法 其实 是 很多 元 的， 最 重要 的 是你 能 确定 你 能 做好 就可以 了。

我们 跑 个 题， 真的 挺 想 跟 你 探讨 一下 的， 就是 大部分 人都 是 长期 持有。 你 心里 脑子 里面 想象 一下 沪 深 三百 什么 叫 长期 持有？ 我 持有 一年 我 就 拿到 了 沪 深 300中间 的 一段。 我 持有 两年 我 那 一段 就 自然 拉长 一点。 大家 可以 想象 一条 曲线， 所谓 的 长期 持有 是不是 意味着 我 吃 下来 了 这 一段 的 大部分？ 也就是说 进一步 推论 就是 长期 持有 就 相当于 说 我 就 尽可能 的 去 逼近 这 只 标的 的 平均 收益。 因为我 持有 长， 其实我 相当于 吃 下了 这 一个 完整 的 这根 曲线， 那 我的 年 化 收益 不就 近似 它的 平均 收益。 对， 所以说 长期 持有 这个 动作， 他 推论 的 下一步 是你 尽可能 逼近 了 这个 平均 收益。

但是 这里 边 问题在于， 如果你 持有 的 是一个 向下 的 东西， 就是说 长期 持有 它 并 不能 提高 你的 收益率。 真正 决定 你 收益率 的 是你 选 的 这个 标的 它 长期 的 价值 或者 它的 成长性 是 怎么样 的。 对你 长期 持有 只能 保证 你 尽可能 的 去 逼近 它的 那个 收益率。

我 理解 我是 不太 赞成 忙 的 长期 持有 的。 如果你 选错 标的 什么， 你 持有 的 越 久 的 危险。

这 其实 你 如果你 选错 的 时间 不是 你的朋友， 是你的 仇人。

对， 这 其一。 其二 就是说 长期 持有 是一个 结果， 而 不是说 一种 承诺。 比如说 我 买 了 一只 股票， 我 买入 之后 第一年 它的 各方面 表现 都 符合 我的 预期， 所以说 我 选择 继续 持有。 第二年 继续 仍然 符合 我的 预期， 我 仍然 继续 持有， 你是 需要 不停 的 检验 的。

所以 长期 持有 不是你 占。

懒惰 的 理由。 对你 买入 公司 之后， 绝对 不是说 你 买 完 之后 就这样 躺 着 睡大觉 这么 简单， 你是 需要 不断 的 做好 跟踪 检测 的。 我是 没有 看到 谁说 买入 之后 就这样 躺 着， 就是 大家 关注 的 是一种 才 幻觉 的 一些 故事 或者 童话， 不再 有 这种 普遍性 的 意义， 很多 可能 都是 些 幸存者 偏差。 从 严谨 的 常识推理 来讲， 就是你 买入 之后， 你 需要 不停 的 检查， 符合 了 你的 预期 了， 你 才会 继续 持有。 否则 的话 你 应该 是 立刻 卖掉 的。

那 说说 你 对 股票 的 框架， 我 印象 挺 深刻 的 一句话 就是 折现率 10%， 可能 你 才会 去 真正 的 看 它。 对， 注意 它 就是 折现率 到 10% 我 才会 去 买。 然后 12% 你 会 下 重仓， 下 重仓。 对， 15% 满仓。 对， 那 这个 折现率 就是 你的 预期 收益率。 对， 那 我 特别 想 问， 就是 这个 东西 怎么能 算 出来？

其实 你 就算 一下 它 那个 比如说 你 如果 对 这个 公司 特别 了解 的话， 它 未来 的 合理 的 一个 增速 你 其实 是 大致 能 算 出来 的对 吧？ 真的吗？ 这个 是 可以 的， 哪怕 你 保守 的 算， 它 未来 就是 零增长 甚至 负增长， 你 也是 可以 设定 的。 你 只要 价格 足够 低 的话， 你 零增长 负增长 你 也是 照样 能 赚大钱 的。 第二 就是 看 他 怎么 给你 进行 利润分配， 比如说 分红 的 比例 怎么样， 你 既然 知道 了， 他 大致 估算 出来 未来 它的 一个 增长 情况， 就 大致 确定 了 他 未来 的 利润 的 一个 分配情况。 你 基本上 就 知道 你 未来 的 收益率 大约 是 多少 了。 你 这样 不就 差不多 知道 你的 执行率 是 多少 了 吗？

明白， 所以 能 入 你 眼 的 标的， 它 应该 都是 比较稳定 的 公司， 不就是 传统意义 上 的 大家 耳熟能详 的 好 公司。 因为你 挑 一个 很 厉害 的 成长股 或者 是一个 小 公司， 你 算 也 不太 容易。 对， 因为他 明年 的 业绩 和 今年 的 业绩 相关性 可能 没有 那么 大对。

是 我自己 基本上 也是 以 投 这种 大盘股 为主 的， 这种 大师 之类 公司 为主 的。

回到 你的 框架， 因为你 是要 兼顾 赔率 和 胜率， 对 这部分 能 展开 一下 吗？ 因为 它 也 涉及到 股票 选 股 的。

其实 大家 投资 偏好 的 变迁 是 非常 大 的， 往往 从 一个 极端 走到 另外一个 极端 了。 你 只需要 负责 好 自己， 尽量 不亏 钱 或者 少 亏 钱。 你 合理 的 假设 下， 能 有一个 让 自己 满意 的 回报。 从 我自己 的 体会 来讲， 市场 给你的 赔率 可能 是 远远 超乎 你的 想象 的。

我 翻译 一下 就是 好 公司 好 价格。 但是 出现 好 价格 的 时候。

它是 有 巨大 代价 的， 其实 是以 严重 的 市场 偏差 为前提 的。

对， 就是 好 价格 出现 的 时候， 应该 是 最 信仰 崩塌 考验 共识， 对 最 自我 怀疑， 最 天 他的 鬼故事 是 漫天 横行 的 时候 才 会有 好 价格。 否则 的话 好 价格 出现 没有 代价 的话， 其实 听起来 也 不太 合理。

对 吧？ 对， 严格来说 应该 是 这样， 是 好生意、 好 公司。

好 价格。 第三 才是 好 价格。 我 觉得 进一步 的 符合 你 标准 的， 比如 前面 大家 说 的 抱团。 我 觉得 好生意 和好 公司 层面， 尤其是 中国 投资 圈 这么 爱 卷 在 这 两个 维度。 那些 投 研 资源 我是 觉得 在 这个 层面 是不是 大家 差异 不是 很大。 因为 都 挺 对齐 的， 都 研究 的 挺 什么的， 都是 耳熟能详 的 好 公司。 什么 研 报 覆盖， 这个 调研， 我 觉得 是不是 大家 在 这方面 其实 卷 不 出来 什么 差异化 了， 无非 是对 好 价格 的 等待 与 判断。

我 觉得 差不多 是 这样， 所以说 我也 没 找 什么 研究员 什么的， 我 就 对 这个 后面。

我会 问 的。

一方面 是 这样， 另外 一方面 我 觉得 很多人 就 努力 错了 方向。

可能 是 我 能不能 理解 就是 更多 的 是对 价格 的 等待。

对， 很多 时候 就是 等待的 一个 过程。 投资 我 觉得 很多 时间 其实 你就是 在等待， 你 要么 就是 在等待 着 好的 价格 买入， 买 完 之后 你 就 等着 什么什么， 基本上 就这样。

公司 层面， 比如说 一只 白马股， 其实 你 也 研究 不 出来 太多 预期 差。 因为 大家 对 公司 还有 所在 行业 的 认知 都是 比较 对齐 的。 只要你 花 一定量 的 时间， 对你 觉得 你 自己 也 提到 了， 你 就 一个人。 那你 你 关注 的 行业， 你 觉得 你的 能力 圈 在哪儿 呢？ 在 股票 层面。

实话实说， 这 能力 圈 是一个 自我 认知。

或者说 哪一类 的 你 对 他的 判断 的 胜率 会 比较高。 或者说 我问 你 某 一个 行业 的 公司， 你 回答 那 我 你 心里 是 比较 稳 的。

因为你 之前 研究 过， 我 跟 你说 一下 我在 哪些 行业 里 赚过 钱 吗？

好啊， 但 这边 还有 个 问题， 你 赚钱 到底 是因为 研究 透 了， 看 懂了， 还是 因为 归咎于 运气 呢？

我自己 是 有一个 归因 的， 这个 股价 上涨 到底 是因为 按照 你 自己 预期 逻辑 来 实现 的， 还是 说 因为 其他 的 一些 因素 而 实现 的。 只有 这 两者 重合 的 时候， 才是 算 靠 你 自己 能力 赚 到 的 OK。 那 你说 说 我自己 这么多年 赚过 钱 的 行业 里， 比如说 我们 倒叙 来说， 通信 运营商、 石油、 煤炭、 铁路、 家电、 互联网、 食品饮料、 券商、 房地产、 银行。 对， 我 觉得 咋 说 呢？ 我 可能 不是 一个， 很难说 这 里面 到底 是 运气 还是 能力。 我也 不能说 没有 运气， 可能 运气 加持 的 分 要 比 很多人 要 少 很多。

我 对你 多少 有些 了解， 因为 毕竟 我也是 你的 老 读者， 我知道你 性格， 你 肯定 不是 那种 赌 的， 你 买来 的 前提 肯定 是你 有 足够 的 研究， 然后 觉得 能有 一定 的 胜率， 所以 这些 都 研究 过都 有 框架 性 的 认识。 对， 一会儿 我们 谈到 具体 年份 的 时候 再聊。 那美 股， 因为 美 股 你 也有 买， 说说 你 对 美 股 的 理解， 毕竟 这 两个 市场 还是 很大。

不一样的我 自己 做 A 股 和美 股 的 思路 本质 上 是 一样的。 我自己 没有 太大 的 差别， 只不过 是 A 股 和美 股 符合 我 选 股 条件 的 公司 不太 一样。 其实 就是这样。

那你 会 觉得 比如说 美 股 会 更容易 一些， 或者 相对 体验 会 更好 一些。

我 完全 不 觉得 是 这样， 只不过 是 最近 这一年 多美 股 又 涨起来 了让 人 觉得 是 那 什么。 包括 像 2018年， 像 2020年 疫情 熔断， 像 22年 美 股 大跌 的 时候， 并不是 一个 让人 觉得 像 过去 这一年 多 的 这种 牛市， 让人 这么 轻松。

股票 这边 我们 就 进入 一个 大问题。 我想 让 你 从 你 入市 开始， 逐年 复盘 一下 每 一年 你 对 市场 的 判断。 然后 你 操作 的 大概 标的， 当时 的 决策。

入市 那些 或者 你 觉得。

你 框架 比较 稳固 了的 年份， 从 那儿 开始 也 行行。

我 真正 框架 稳定下来 比较 成熟 了， 可能 是从 2015年 古代 开始 的。 一方面 这是我 自我 的 认知， 还有 就是我 的 一些 老师 朋友 的 评价。 他们 也是 那个 时候 建议 我 出来 做 私募 的， 我们 就 从 15年 开始 说吧。

但 那时候 你 才毕业 个 一两年。

对， 15年 那会儿 上半年 我应该 是 赚钱 比较 多 的， 是 券商 我 先 跑。

15年 那 也是 相当 大 相当 爽 的 牛市 了， 尤其 还有 杠杆 推。 对 雪球 内部 的 氛围 是 怎么样？

咋 说 呢？ 我 跟你讲 我自己， 我 不说 别人， 我自己 有点 那种 与世无争 的 性格。 你 要 知道 那时候 什么 p to p 什么的， 利息 利率 是 非常 高 是 吧？ 是我 从来不 看 那些 东西， 对我来说 收益率 太低 了。 他们 你 像 我 觉得 那时候 飘 吗？ 我自己 倒 觉得 还行， 我 倒 也 没 觉得 飘。

2015年 那个 时候 卖 了 券商， 后来 也 没找到 特别 好的 机会。 后来 五月份 基本上 全 他 买 了 分解 A， 买 完 之后 股市 一个月 它 差不多 就 开始 暴跌 了， 分解 A 它 就 下 折， 差不多 又 赚 了 百分之二三十。 做 完 这 波 分解 A 到了 九月份， 那个 时候 是 八月份 还是 九月份， 我 就 记不清 了。 新城 B 股 转 A 股， 他 通过 证监会 的 审核 了 吗？ 你 通过 证监会 的 审核 之后， 这事 基本上 就 板上钉钉 了， 那就 从 B 股 转到 A 股 来。 那时候 光 估值 差价 就 差 一倍， 所以说 我 就 借 了 一些 钱 去 买 了 这个 B 股。 转到 A 股 来 我 记 不太 清， 我记得 好像 是 上市 当天 可能 就 涨 了 一倍。 这 15年.

我 你 先 稍等， 就 感觉 这 两笔 操作 都 挺 深 的。

我 觉得 也 没 啥 真的， 你 在 2015年 这种 大牛市 的 环境 下， 这种 怪力乱神 的 事 多了 去了。 我记得 那时候 就 感觉 一年 翻 了 一倍， 好像 不太好 意思 跟 别人 交流。

那 就是 切 到 分级 A 那个 决策 对你 后来 有什么？ 因为我 觉得 它是 一个 很 成功 的 切换。 你 当时 有 预感 到 危险。

当时 到了 5000年 那会儿 的 时候， 肯定 是 觉得 什么 这个 市场 确实 已经 很 热 了。 但 这个 东西 你不知道 什么时候 崩。 对， 这个 时候 我愿意 承受 后面 如果 继续 暴涨 会 跑 输 的 这个 风险。 就是 去 买 了 那个 粉底液。

他 需要 耗费 巨大 的 能量 吗？ 还是 觉得 这是 合理 的。 所以 我 就 做了 一个 决策。

这个 不需要 耗费 什么 太多 的 能量。

因为 某种程度 上 你 阶段性 的 放弃 了 很高 的 预期 收益率。

我自己 对 未来 预期 的 收益率 也 不算 太高。 真的， 其实 你 只要 不亏 钱， 赚 多赚 少 都 可以。 但 你 只要 是 长期 积累 下来， 其实 是 应该 不会 太差 的。 时间 来到 2016， 2016年， 你 得 出手 中断， 对， 那时候 你的 持仓 大概 在哪儿？ 熔断 的 时候 持仓， 因为我 新城 B 5它是 12月份 上市 的， 上市 以后 我 就 卖掉 了， 那个 时候 我 基本上 就是 现金。

我 还 打断 一下， 不好意思。 那 听起来 新城 B 这个 事 像 一个 事件驱动 的 投资 机。

对它 应该 算是 一个 事件驱动 型 的 套利。

因为我 关注 过 你， 你 好像 还是 挺 喜欢 这类 操作 投资机会 的对。

15年 不光 做了 新城 B 转 A 还 做了 扬尘 B 转 A 我 现在 有点 忘了我 记得 应该 也是 那会儿 卖掉 的， 12月份 卖掉。

说说 事件 性 套利， 它 有什么 就 你的 框架 或者 想法， 成功经验。

事件驱动 性 套利 这个 比较简单。 第一， 它的 时间 是一个 比较 明确 的 一个 流程。 比如说 先是 开 股东大会， 股东大会 通过 之后， 然后 上报 证监会 审核， 证监会 通过 之后 在 交易所， 然后 什么 流程， 这个 框架 是 比较 清晰 的， 这个 时间 是 比较 明确 的。 第二， 那你 那个 下线 也是 比较 好 确定 的， 比如说 那个 估值 差 什么的， 这些 下限 也是 比较 明确 的， 你 兑现 的 利润 空间 也是 比较 明确 的这 三个 你 都 比较 明确 了， 你 就 很 容易 确定 自己的 仓位 了。

然后 就可以 做了。 类似 私有化 的 套利 有 参与 过 吗？

基本上 没有为什么？ 因为 私有化 它 基本上 是一个 它 要。

叠加 一层 概率 的 事 了。

是吗？ 它的 这个 利润 比较 薄， 因为你 一旦 私有化 确定 之后， 它 留下 的 利润 空间 是 比较 小的。 我 反而 觉得 做 空 私有化， 可能 是一个 比较 好的 策略。 你 敞开 讲讲。 因为你 私有化 成功了 之后， 你 也 赚 不了 太多， 可能 赚 个 三五个 点， 可能 比 无风险 收益 也 高 不了 多少， 对 吧？ 但是 如果 他 一旦 失败， 他 就 可能 会 腰斩， 对 吧， 那你 这个 赔率 就 很 合适 了。

你 这个 例子 挺 完美的 阐释 了 你 概率 和 赔率 之间 的 一个 衡量。

我 觉得 私有化 套利， 你 应该 要 选 那种 即使 私有化 失败， 你 也 愿意 一直 持有 哪些 公司。 但 这样的 公司 实在太 少了， 你 可能 还 不如 这种 反过来， 特别 是你 想像 中概股 那些， 你 像 16年 那会儿 那么 多 这种 私有化 取消 的 例子， 其实 那个 时候 应该 能 赚 很大 一笔。

就是 如果 做 空 的话， 对， OK. 然后 到 16年 了。

16年 我 那时候 主要是 就 容纳， 那会儿 应该 主要是 现金， 还有 一些 当时 广发 它 还有一个 场外 的 一个 衍生 产品， 创业板 的 一个 看跌 子 份额 的 一个 产品， 做 空 创业板。 当时 那 一个月 应该 赚 40% 左右， 我应该 是 没有 做 到底， 应该 是 一月底， 我 当时 就 去了 趟 日本， 去 日本 之前 就 把 这个 仓位 平 掉了。

为什么 如此 明确 的 看 空 创业板？

因为我 觉得 真的 是 太 挑战 人的 想象力 了。

就是 16年初。

对， 因为我 当时 做 新城 B B 转 A 它是 需要 停牌 一个月 左右 的。 但 那个 时候 市场 波动 太大 了， 这 一个月 过程中 这个 市场 发生 什么 我是 很难 预判 的。 所以说 我 必须 要 做 对冲。 要 做 对冲 的话， 我 当时 觉得 最好的 对冲 对象 可能 就是 那个 创业板， 然后 就 空 了 它。 空 了 它 之后， 我 一直 没有 平仓。 B 转 A 上市 卖 之后， 我没有 平台， 就 一直 保留 着 熔断。 16年 总体 算下来， 那一年 并没有 赚 太多 钱。

应该 是你 刚才 说 这 几个你 都是 高 仓位 去做 的。

还是 说 创业板 那个 是 比例 很小 的。 到 2017年 那个 时候， 沪 深 300指数 的 增强 基金 赚 了 一波 格力， 赚 了 一些 腾讯 赚 了 一些。 腾讯 到 哪一年 差不多 翻 一倍。

你 往后 倒 的 时候， 如果你 这 期间， 比如说 你的 框架， 你的 体系 有了 较大的 变化， 你 要 跟 我说 一下 好吧？

说实话 我 觉得 161718192022， 我 觉得 我每 一年 我的 框架 可能 都 会有 很大 的 变化。 真的 真的我 我 从 2015年 再说 一下。

因为我 觉得 那 两 商场 是 巨大 的 成功， 我 觉得 某种程度 上 应该 会 改变 你 一些。

其实我 觉得 最 重要 是 确定 了 我的 自信。 然后 因为 以前 我在 市场上 赚钱， 都是 市场 涨 什么的， 没有 相对于 市场 产生 那么 高 的 超额 收益。 就在 股市 暴跌 的 时候， 你 还能 赚 到 钱， 其实 是 让 你 很 有 信心 的， 那个 是 让 我自己 确定 自信 的 股灾。 就是 15年 之前 的 我的 那些 投资， 实话实说 可能 很多 都是 基于 这种 套利， 或者 是 这种 博弈 层面 的 一些。 对于 这种 行业、 个股， 就是 公司 层面 其实 是 没有 那么 深 的 理解。 16年 有一个 比较 大 的 转变， 所以说 后来 我 就买 了 腾讯 那个 什么， 17年 涨 了 差不多 一倍， 17年 基本上 还是 延续 16年 的 这个 思路， 深化 对 行业 个股 什么 这些 面的 理解。 到了 2018年 持仓 跟 2017年 其实 差不多， 就是 腾讯、 格力、 facebook 这些。 我一直在 思考 这种 大类 资产 配置 的 问题。

但是 你说的 这个 大类 资产 就是你 前面 提到 的 那个， 对 吧？ 对。

OK 我 觉得 可能 是 到了 2018年 才有 一个 比较 质 的 突破。

为什么 要 思考 大类 资产 配置 呢？ 你是 觉得 只 玩 股票 不太 合理 吗？

如果你 稍微 了解 一下， 像 巴菲特、 索罗斯， 他们 就是说 他们 绝不 是 说 只 投 股票 的。 他们说 股票、 债券、 商品 什么 这些 全都 做 的 各种 工具， 什么 优先股， 只有 我们 没有 听 过 的， 没有 人家 没玩 过 的。 而且 你 投资 股票 长期 来说， 你 这 一辈子 肯定 是 会 遇到 熊市 的。

当然 尤其 在 我 不说 这辈子 你 投资。

任何 国家 的 股市 都会 用到 熊市。 而且 这个 熊市 的 长度 你是 无法 预计 的， 有可能 几十年 都是 熊市， 这也是 可能 的。 18年 那会儿 我 肯定 就 已经 决定 以 投资 为生 了， 那你 肯定 要 想 好， 如果 股票 遇到 熊市 的话， 你 怎么 谋生。 后来 我 想通 了， 想 好了 后面 怎么做， 你 想通 什么 了？ 就是 怎么做 大类 资产 的 配置， 比如说 怎么 投 债券， 怎么做 期权， 包括 一些 商品 什么， 就是 18年 那时候 想通 的。

就是你 前面 跟 我说 的那 部分 差不多， 我 感觉 你 在 雪球 肯定 就是 疯狂的 学习 了， 其实 每 增加 一类 都有 巨大 的 学习 成本。

对， 因为 那个 时候 我 基本上 每天 说实话 上班 就是 学习。

你 在 雪球 工作 的 时候， 你 具体 负责 什么 内容。

把 雪球 你 这种 你 觉得 有 价值 的 内容 挑选 出来 做 推荐。 这样 18年 对 这种 大类 资产 配置 有一个 比较 深 的 理解 了 吗？ 19年 18年.

国家 展开 的 时， 因为 又是 一个 熊市。

熊市 的话 当时 你 要是 看到 熊市， 我 觉得 你 既 可以 说 他是 个 熊市， 也可以 算是 只是 一个 牛市 过程 中的 小 调整。

此话 怎讲？

中国 的 像 这种 蓝筹股 的话， 其实 从 14年到21年， 其实 整体 上 是一个 长期 的 大牛市。 你 想想 只不过 是 中间 发生 了 股灾。 这次 股灾， 最 核心 的 并 不是说 是因为 蓝筹股 引起 的， 是因为 这些 小盘股。 是的， 对， 18年 虽然 说 像 茅台 什么 这些 公司 虽然 说 跌 了， 但 也 没 跌 多少， 对 吧？ 而且 19年 很快 就 反弹 回来了。 其实我 觉得 更 像是 一 这个 牛市 中的 小 调整。

你是 拉长 来看， 绝对 是一个 长期 牛市。 对 核心 资产 的对。

然后 就 到 19年， 19年 是我的 持仓 跟 18年 应该 没有 什么 变化。

你 辞职 是。

18年 年底， 那 名 商 多 吗？ 就 那年 差不多 亏了 20%， 还有 大量 资质。 怎么说呢？ 在 18年 之前 我的 获利 是 非常 丰厚 的。 18年 回撤 这些 其实 对我来说 也 完全 没 啥， 这是 第一第二。 那一年 我 对 这种 大类 资产 的 配置， 包括 我自己 投资 体系 是 有一个 非常 大 的 提升 之后 我是 不 担心 后面 如果 在 我是 不 担心 的， 再加上 当时 一些 其他 的 因素， 然后 就 决定 辞职 了。

对我 觉得 19年 可能 对我 投资 体系 界 上 最大 的 提升， 可能 就是我 把 巴菲特致股东的信 完整 的 一封 一封 的 读 了。 差不多 我 估计 应该 有 两三遍。 之前 我是 反复 的 把 他 致 合伙人 时期 的 那些 致 投资人 的信 读 过 好几遍， 但 致 股东 的信 那个 时候 没有 读。 辞职 之后 那种 时间 各方面 都很 充裕 之后， 就 重新 的 一封 一封 的 读 了 好几遍。 那个 过程 对我来说 提升 也是 很大 的。

有什么 很深的 感慨， 很大 的 改变， 展开 讲讲。

怎么说呢？ 我自己 有一种感觉， 你 现在 遇到 的 问题， 可能 很多年 前 巴菲特 他 都 遇到 过， 你的 很多 的 问题 都能 在 里面 找到 答案。

你 推荐 听 友 们 去 干 同样 的 事 吗？

我不 建议， 我 觉得 大家 在读 这些 之前， 最好 先 去 考 个 证券从业资格， 或者 是 读 一下 C F A 的 这种 教材。 这种 更 基础 的 东西 可能 更 适合。

因为 它是 有 门槛 的对。

大家 很多人 可能 缺 的 不是 理念， 而是 基础知识。 先 把 这种 基础知识 这 关 夯 牢 了， 然后 再去 学习 别人 的 经验， 这样 可能 效果 更好。 不要 这样 反过来。

2019年 的 持仓。

持仓 基本上 跟 18年 差不多， 就是 腾讯、 格力、 facebook 还 有点 海天味业。

腾讯 和 facebook 听起来 还 挺 像 的对。

是 当时 觉得 他的 逻辑 是 比较 一致 的， 而且 facebook 它的 市场 规模 大， 当时 是 比较 看好 涉及到 网络 这个 模式。

2019 还有什么 大变化 吗？

好像 没有 太 大变化 了 K 我们。

不如 2020.

2020年 疫情 那个 时候 也没有 太大 的 变化， 虽然 说什么 熔断 啊 什么的， 我的 这些 池塘 里 除了 格力， 稍微 受 的 影响 有点 大。 像 腾讯、 facebook 他们 受 的 影响 是 很小 的， 甚至 可以 说 他们 是因为 疫情 受益 的。 三月份 美联储 紧急 降息 到 0， 然后 这个 流动性 一下子 就 泛滥 起来， 然后 到 6月份 股价 就 开始 狂涨， 到了 6 7月份 我 就 感觉 市场 是 有点 太热了。 你 包括 像 腾讯， 疫情 相当于 把 他的 用户 红利 一下子 一把 给 透支 掉了。 你 社交网络 基本上 就是 两条腿走路， 一条 腿 是 用户 增长， 一条 腿 是 商业化 效率 的 提升。 以前 腾讯 他们是 两条腿走路， 现在 用户 红利 没了， 商业化 效率 提升 这是 非常 难 的。

就是 A R P U 那个。

对， 既然 这样的话， 大家 有 热情 给 的 估值 这么 高， 那就 卖 呗。 而且 当时 可转债 那个 时候 还是 很 那 什么的。 对， 当时 还有 什么 东贝 B 转 A 我 卖 了 之后 去 做了 东北 的 B 转 A 我是 没拿到 上市， 我是 上市 之前 就 卖掉 了， 在 B 股 停牌 之前 就 卖掉 了。 因为 当时 我 觉得 腾讯 他们 这些 国家 继续 暴涨 不 暴涨 我 不太 清楚。 但是 这个 东西 如果 在 A 股 上市 的话， 在 那样的 市场 的 情况下， 我 估计 股价 肯定 是要 暴涨 的。 买 进去 之后， 在 B 股 它 就 开始 涨 了。 既然 它 在 B 股 涨 这么 多是 透支 在 A 上市 的 上涨 空间。 然后 就在 B 5它停牌 之前 我 就 卖掉 了。

那个 时候 你 已经 把 腾讯 抛 了， 对 facebook.

的 facebook 稍微 晚一点 抛 的。 格力， 格力 应该 跟 腾讯 差不多， 因为 五月份 他 那个 销售 数据 出来， 你 像 空调 这个 行业， 他们是 很 吃 规模 优势 的。 它 那个 市 占 率 下滑 这么 厉害， 它 这个 优势 就会 大幅 的 下降， 然后 就 直接 卖 了。

格力 赚 到 钱 了 吗？

赚 了 差不多 50%、 64、 50， 反正 是 具体 多少。

我 还有一个 持仓 是什么 来着？

海天味业， 海天味业 赚 了 差不多 一倍 多。

利息 都 抛 了。 对， 所以 你 2020年 基本上 就 清 了。

对， 这些 基本上都 是 2020年， 有 一部分 是 六月份 买的， 在 7 8月份 买的。

那你 去做 那个 B 转 A 仓位 高 吗？

高 仓位 应该 是 非常 高， 那 笔 应该 赚 的 还 可以。 东北 B 转 A。 当时 可转债， 我不知道 这个 策略 说 了， 现在 会不会 增加 我的 竞争对手。 我 估计 现在 这个 策略 应该 用 的 人 也 比较 少了。 就 严格来说， 当时 大家 对 可转债 上 的 关注 还没有 像 现在 这么 高， 那 里面 有 很多 的 错误 定价 机会， 其实我 那个 时候 抓 了 不少， 所以说 那个 时候 可能 你 当天 买 进去， 当天 就有 十几个 电子 账户。

你 把 它 定性 为 定价 错误， 而 不是 流动性 泛滥。

倒 不是说 流动性 泛滥， 因为 后来 下半年 可转债 它 就 跌 了 一波， 就 到 2020年 年底 了， 我 下半年 我 又 买 了 那个 陕 煤， 我忘了 是 11月份 还是 12月份 买的。

为什么 关注 到了 一个 感觉， 现在 是 很 热门 了。 那个 时候 感觉 应该 是 很 冷， 我们 很 被 瞧 不上 的。

我自己 研究 煤炭 这个 行业， 关注 煤炭 这 行业 也 挺 多年 了。 我记得 应该 是 15年 16年 的 时候 就在 关注 我。 其实 是 一直 到 因为 他在 这个 行业 里 的 这个 竞争 优势， 他 这个 地位， 当时 你 算 一下， 按照 我自己 的 选 股 模型， 比如说 市盈率 在 15倍以下 L E 还有 超过 这种 15% 的 公司， 选 来 选 去 可能 就 只剩下 太美 了。 而且 当时 我 觉得 它的 长期 的这 煤炭 的 紧 平衡， 因为 当时 完全 不需要 担心 需求 这方面 的 问题， 而且 它的 供给 也 不需要 担心。 那你 这个 长期 紧 平衡 的话， 那 陕 煤 是 非常 有 竞争 优势 的， 就买 了 他们。

紧接着 到了 21年 1月份， 美国 制裁， 那 还有 他们。 外资 必须 清仓， 那个 时候 油价 也是 一个 比较 低 的 位置。 当时 应该 也就是 40到50 之间， 应该 50左右 那个 价格 还是 可以 的。 外资 必须 清仓， 其实 这 里面 就有 个 流动性 的 一个 问题。 流动性 折价。 对， 所以说 那个 时候 就买 了。 还有， 而且 当时 大家 不是 都 看好 那种 核心 资产， 所以说 可转债 当时 踩踏 的 很 厉害， 当时 有 永 煤 债 违约， 永 煤 债 违约 之后， 那个 可转债 就 跌 的 稀里哗啦 的 了。

就是 一波 信用风险 的 冲击。

对， 当时 大型 转债 上市 时候 就 100块钱。 那 我 觉得 大屏 这种 转债 它是 不可能 违约 的， 不可能 违约。 然后 100块钱， 然后 我 就 把 它 当成 无风险 的 理财 就买 了， 基本上 当时 所有 钱 都 去 买 了 这个 大型 转债。

到了 五月份 本钢 转债 他 到了 九十 来 块钱 的 时候， 他 还是 折价 的。 这个 事儿 就 有点 很 那 什么 了。 你 觉得 因为 什么？ 是因为 大家 对于 本钢 未来 的 比较 悲观， 一个 是因为 当时 大家 的对 地方 新闻 的这 偏见， 还有 对 钢铁 未来 的 一个 悲观 的 看法。 但是 我 觉得 因为 本钢 他 后来 跟 鞍钢 合并 之后 就是 央企 了。 我 觉得 对于 一个 央企 赶上来， 你 不应该 对 这个 信用 有 这么 悲观 的 定价， 而且 九十多块 钱 你就是 折价 的话， 那你 其实 是 向下 既有 保底， 向上 具有 非常 高弹性 的。

也 重仓 买 了 本钢 转债， 是 晚上 卖掉 的。 然后 到了 21年 年底 就 开始 准备 做 私募 了。 做 私募 之后 就得 把 我 个人 户 清掉， 就 把 之前 那些 股票 就 都 卖 了， 重新开始 做 私募 了， 就这样 就 到了 22年 了。

当你 对 基本面 的 理解 与 股价 走势 相悖 的 时候。

这时候 你 就要 检查 自己的 判断 是 有没有 错。 如果你 要是 没错 的话， 你 判断 其实 对于 一些 核心 的 变量。

我 觉得 你 这个 东西 长期 它是 可以 证实 的， 但是 短期 它 未必 基于 它 定价。

对， 这个 东西 就 看 大家 怎么看 这个 事情 了。

你 对 个股 的 风 控 是 大概 多少？

行业 的话 不 超过 35%， 个股 的话 应该 是 15% 左右， 就是 上限 不 超过 15% 左右。

单一 个股。 对， 从 发 产品 22年 开始 到 现在， 始终 都 没有 对 股票 做 太多 的 暴露。

我自己 是 觉得 怎么说呢？ 会 自我 怀疑 吗？ 这 倒 不是说 自我 怀疑， 我自己 觉得 投资 股票 这个 事情 是 需要 天时地利人和。

我 给他 讲讲 太虚 了。

对 股票 这个 大类 资产 要 看好， 你 才能 去 维持 很高 的 仓位。 看好 是什么 意思？

比如说 E P S 是 向上 的， 然后 估值 是 向上 的 力量 更大 一些。

倒 不是说 E P S 一定 向上， 是 说 你 估值 至少 应该 是 到了 一个 非常低 的 位置， 至少 是 应该 能 覆盖 到 你 可能 会 担心 的 各种 风险。

经过 完 22年 二三年， 他 一直 也都 处于 低估 区域 了。 24年 刚刚 二月份， 你 觉得 这个 估值 还没有 到 你 满意 的 区间。

你 去 看 这个 事情， 你说 去掉 这些 金融股 之后， 比如说 去年 虽然 说 你 想 去掉 金融股 之后， 这些 万能 300出金融 它的 估值 是 基本 没 降 的。 因为 它 虽然 股价 跌 了， 但是 它 利润 也 跌 了。 包括 你 在 考虑到 现在 的 这种 美元 利率， A 股 市场 不仅仅是 内资 来 定价， 外资 也 在 定价。 对， 当然 你 要 综合 考虑到 内外资 的 这个 综合 的 资金 成本， 再 考虑 国内 现在 的 这个 实际利率。 表面上看 现在 可能 跟 以前 的 估值 差不多， 但 这 真 不是 一个 概念。

就是 不太 有 参考性 是吗？

我 个人 觉得 可能 是 没有 那么 大 的 参考性。 经常 我的 几个 朋友 跟 我说， 表面上看 指数 跌 了 这么 多， 但 实际上 像 以前 那种 敢 下 重仓 买的 股票 反而 越来越少 了， 可能 大家 担心 的 各种 不确定性 也 在 增多 的。

我 听 你 之前 的 每一次 出手， 感觉 你是 偏 那种 看到 一个 机会 才 愿意 出手 的对， 这 几2年 你 始终 没有 看到 太好 的 机会。 感觉 听起来 好像 也就是 做 着 可转债 期权 对冲 一下， 然后 觉得 债 的 性价比 相对 股 可能 更好。

我 这 两年 因为我 一个 观点， 这种 超 长期 国债， 你 如果 在 利率 下行 的 时候， 它的 弹性 也不 低， 它的 弹性 不一定 比 股票 要 差。 你 既然 国内 后面 这个 利润 很难 增长 上来， 你 如果 要是 有 牛市 的话， 那大 概率 是 利率 下行 带来 的 牛市。 你是 降 利率 下行 的话， 股票 你 很难说， 因为 它 定价 因素 会 影响 太多 了， 债券 是 比较 明显 和 直接 的。 大家 都说 A 股 这个 低估， 你 很难说 这个 是 市场 有效 带来 低估， 还是 市场 无效 带来 低估， 对 吧？ 这个 低估 到底 是 合理 的 还是 不合理 的？

我们 回到 人口 那个 问题， 我 感觉 你 还 挺 在意 这个 事儿。 那 理论上 它 也会 向 食品饮料 行业 传导。

肯定。 所以 我 觉得 对于 那种 渗透率 已经 见 顶 的 这种 行业 来讲， 我 觉得 如果 开拓 不出 海外 市场 来 的话， 我自己 是 比较 慎重 的。

你 有 研究 过日 股 吗？ 研究 过， 既然 咱 都 已经 谈到 人口 了， 对我 研究 过。 给 大家 分享 一下 你的 这个 研究 结论。

日 股 它 本身 反映 的 不是说 日本 本身 的 经济 基本面， 它 反映 的 是 全球 的 经济 基本面。 因为 日 股 它 现在 差不多 营收 中， 就是 日经 25的百分之七八十 的 营收 都是 来自于 海外。 从 一二年 到 现在， 那日 股 涨 这个 十年， 这 十年 日 股 的 这个 上涨 是以 日元 大幅 贬值 为前提 的。 你 想想我。

看过 以 美元 计价 的 日经 225， 其实 就 比较 一般 了。

对你 想想 公司 的 收入 2% 80 都 是在 海外， 你 本地 在 大幅 贬值。 这 意味着 你 哪怕 你 海外 业务 不 增长， 你 按 本币 计价 也都 增长 了 很多。 所以说 巴菲特 他 投资 股， 他 首先 解决 的 就是 汇率问题。

我 借 日元 去 买 自己 对 本币 货币， 买 本币 资产。 对， 看 巴菲特 好像 他 每次 都 是我的 负债 端 先 赢 一道。 对， 因为我 的 负债 端 是 跟 利率 跟 通胀 是 低 相关性 的。

对你 负债 端 也就是说 你 出手 就 赢 了。 高手 就是这样， 我 一 出手 就 赢 了， 后面 这些 再赢。

更多 是我的 负债 端 总是 跟 通胀 低 相关 的， 但是 我的 资产 端 又 跟 通胀 是 敏感 的对。

这 是一个 在 通胀 上行 的 国家， 存在 温和 通胀 国家。

这是 成立 的 五大 商社， 它 其实 它 经营 业务 也都 是 周期 类 的 偏 通胀 这样。

的对 日本 的 牛股 如果说 共同 特征 的话， 他 打开 了 这个 海外 的 市场， 就是 赚 的 世界 的 钱， 不是说 赚 的 本国 的 这个 钱。

所以 你 对 国内 的 食品饮料 行业 怎么看？

我 觉得 再 看看 再 等等， 至少 对我来说 没有 那种 翻译 过来。

就是 如果 他 没有 做 海外 化 的话， 他 应该 给你 在 价格 上 他 应该 给你 更多 的 折价。 对对对， 但是 他 现在 估值。

又没 怎么 是 那 还 挺 高 的。 是我 为什么。

特别 想 找 你 录 呢？ 因为我 觉得 你是 一个 很 异类 的。 过去 两年 你 很少 在 股票 上 有所 暴露， 然后 其实 还 挺 不一样的， 就是 出来 做 产品， 然后 旗帜鲜明 的 躲避 股票。 明明 自己 并不是 一个 固 收 加 产品， 你 也 不是 宏观 对冲， 但是 你 硬生生 的 把 自己的 净值 走势 走出 了 这个 固 收 加 的 感觉。 所以 我 就 特别 想 约 你来 聊聊， 想听听 你 这些 想法 决策 的。

我自己 其实 也是 想 跟 投资人 说， 过去 这种 低 波动 只是 过去 的 一个 阶段性 的 特征， 不是说 一个 长期 的 特征。 你 后面 特别是 现在 我 这种 长 债券 仓位 这么 高， 后面 如果 这个 债券市场 有 波动 的话， 肯定 也是 会有 很大 波动 的。 当然 这个 债券市场 波动 肯定 还是 要 比 股票 还是 要 小 一些， 但 肯定 还是 有 波动， 只不过 是 不可能 像 这 两年 这么 多 低 而已。

其实 你 也 不是说 你 还想 买 过 公募 基金， 所以说 你 对 股票 的 抓手 也 不一定 非得 是 个股。

对我 自己 投 股票 可 选 的 标的 就是 工具， 其实 是 很多 的 个股、 etf、 股指期货、 股指 期权 什么 这些 都 可以 做 这 一套。

停下来， 我们 再 回头 再来 谈谈 你 对 胜率 和 赔率 的 理解。 按照 我 现在 理解 就是说 你 不 出手， 就是 因为你 觉得 股票 的 胜率 配率 都 没有 太好。

我是 觉得 第一 股票 它是 一个 胜率 很低 的 资产。

加 定位 加 定义。

所有的 股票 本质 上都 是一个 胜率 很低 的 资产。 你 对于 胜率 很低 的 资产 能 做 的， 你 要 拉长 自己的 等待的 时间， 只有 在 那个 胜率 最高 的 时间 去 出手。 为了 避免 你 等待的 时间 过长 或者 是 判断 失误， 你 要 分 看 这个 风险 的话， 你 尽量 拓展 这些 能力 圈。 比如说 去 覆盖 的 股票 尽量 多， 覆盖 的 市场 尽量 多。 你 就要 去 多 关注 更多 的 不同 行业 种类 的 股票， 关注 不同 的 市场。 你 这样 增加 自己的 综合 的 效率， 不是说 单纯 只在 一个 市场 或者 一个 行业， 一个 个股 上 吊死。

股票 属于 胜率 很低， 然后 赔率 很高 的 一个 种类。 另外 一种 你 比如说 像 债券 这种， 国债 这种， 它 属于 一个 胜率 很高 但 赔率 很低 的 这种 品种。 这种 品种 的话 最 重要 是你 要 做好 风险管理。 你 这种 品种 就是你 大多数 时间 都会 赚钱。 但 不要 为了 让 自己 去 追求 那个 极致 利润， 让 自己 暴露 太高 的 风险。

自己 就 累积 一波 一把 亏掉。

对， 就是 不要 太 过于 贪婪。

我问 两个， 你的 产品 能 买 美 股 吗？ 能， 但是 你 也没有 参与， 是 买 美 股 是 走， 所以说 互换。 对， 但是 你 也不 参与。

我自己 是 觉得 第一 收益 互换 的 成本 太高了。 第二 差不多 要 五个 点的 成本， 再加上 我的 管理费， 再加上 业绩 报酬， 我 估计 我 光 这个 成本 端 就得 六七个 点 了， 我 必须 得要 选 到 那种 预期 收益率 差不多 接近 2% 20 的 这种 股票， 这点 其实 是 很难 的。 第二， 整个 美 股 的 这个 大势， 我自己 是 非常 谨慎 的 展开 讲讲。 你 表面上看 这个 美 股 从 去年 1月份 到 现在 整体 在 上涨， 而且 是。

越来越 涨 越 窄。 对， 就是 极致 马太。 但是 它 乘以 权重 让 指数 表现出来 给你 感觉 是 特别 好的 牛市。 但 你 深入 内部 会 发现 极致 的 分化。 对， 但是 你 不 注意。

你 如果 不买 那 七家 公司 的话， 我 估计 你 去年 的 这个 每股 回报 也 不会 太高。

是 然后 我会 给 大家 在 上周四 里边 放 一下 那 七家 公司 的 走势图， 你 会 发现 七家 公司 内部 也 在 巨大 的 分化。 你 既然 股票。

这么 下不去 手， 而且 美 债 的 税率 这么 高， 你为什么 要 去 买 股票 而 不去 买 这个 债券 呢？ 我不会 说 为了 自己， 一定要 配置 什么 仓位 而 维持 一个 什么 仓位， 为什么 非得 去 逼 自己 去 买 自己 没有 那么 信心 的 一个 资产 呢？

那你 用 你 自己的 概率 和 赔率， 你 自己 的那 套 框架， 比如说 接下来 1到2年， 尤其是 今年 A 股 和美 股， 你 什么 看法 呢？ 因为我 在 看 你的 资料 的 时候， 你 有 句 话 我 印象 还 挺 深刻 的。 你说 在 2022年 底， 你说 2023年 上涨 或者 下跌 百分之二三十， 就 你 都不 意外。

对你 要 知道 A 股 本身 市场 的 波动率。

你 年 化 20% 也 不算 啥。

是对， 所以说 你 就像 A 股 来讲， 咱们 可以 分 两种 情况 来 讨论。 第一种 情况， A 股 它 继续 延续 我们 原有 的 那个 经验 世界。 延续 原有 的 经验 世界， 就是说 熊市 底部 就 会有 过去 熊市 底部 的 那些 特征。 我 观察 到 的 过往 熊市 的 特征 在 现在 并没有 出现。 举 几个 例子， 在 过去 的 熊市 里 成交量 是 大幅 萎缩 的。 熊市 底部 的 成交量 可能 就 只有 牛市 顶峰 的 时候 的 两三成 甚至 一成。

我记得 18年 阶段性 是 日均 成交量 两三千 亿。

现在没有 5000亿， 最低 也就 6000亿。 因为 之前 20年 21年 最高点 也就是 19000左右 的 成交量。 你 19000左右 成交量， 你 要是 低于 哪怕 是 三成 以下 的话， 你 得 5000亿以下， 这是 第一第二。 熊市 底部 的 时候， 可转债 上市 都 是要 大批量 破 发 的， 但 现在 可转债 上市 大家 还在 抢， 起码 最 显眼 这 两个， 而且 熊市 底部 可转债 上市 破 发， 而且 存量 的 可转债 也是 有 大批 的 面值 的。

大家 想想 2018年 对 吧？ 现在 也 不是 这样， 也就是 情绪 比较 符合 是吗？ 是 这 是一种 情况， 就是 延续 我们 原有 的 经验 世界。 你 要是 延续 原有 的 经验 世界 的话， A 股 市场 从来不 是 说 是一个 微型 底部 的， 往往 都 还要 有 个 二次 确认 的 过程。 你 比如说 2018年 是 十月份 跌 了 一波， 然后 反弹 了 一下， 然后 到 1月份 又 跌。

对对对， 19年初。

对， 然后 才 开始 的。 14年 也是， 14年 是 13年 那个 什么 钱荒 跌 了 一大 波， 然后 就 反弹 了 一下， 然后 到 14年 又 跌 回去 了。 08年 也是 跌 到 10月份 跌 了 一波， 然后 反弹 一下， 然后 到 12月份 又 跌 回去 了。

那 我 反问 你 22年， 二三年 这个 不算 二次 确认 是吗？

你 现在 明显 比 当时 创新 低 了， 因为你 这种 二次 确认 至少 不应该 是 比先 跌 的 更深 的。 你看 一下 都是 按照 原有 的 经验 世界 来看 的话， 这个 熊市 的 特征 可能 是 不够 的这 是 第二种 情况。 第二种 情况 是 我们 原有 的 经验 不够 用了， 现在 进入 了 一个 新的 世界。 这个 新的 世界 里 我们的 很多 经验， 比如说 这种 房地产 周期， 比如 这种 人口 的 长期 的 增长 的 这个 情况。 这样的 情况下， 至少 很多 的 行业 或者 公司 在 我们在 估值 上 应该 是 有一个 进一步 折价。 对， 既然 你 问题 不能 解决 的话， 那就 只能 你 在 价格 上 解决。 对对对， 只能 在 这个 价格 上 寻找 保护， 我是 这么 想。

的那 美 股 我们 展开 说 一下， 就 比如说 五百、 100， 你可以 理解 为 接下来 你 要说 的话 的 对象 是 普通 的 听 友。 毕竟 这 两个 指数 他们 在 国内 也能 买 得到。

500和纳斯达克 一百 这 两个 你 要说 从 估值 上 来讲， 现在 绝对 是 他们 历史上 估值 最高 的 区域 之一， 甚至 可能 把 这些 都 可以 拿掉。 人家 除了 那种 互联网 极端 泡沫。

那个 时候 你说 不算 科幻 股。

那时候 对你 把 那 一段时间 掐掉 之， 基本上 是 估值 最贵 的 时候。 第二， 利率， 你 现在 美国 的 这个 利率， 你 虽然 说 最近 降 了 一些， 但 至少 也是 一个 历史 中位 附近 的 水平。

而且 你 现在 的 历史 水平 也可以 去 看 科幻 5泡沫 的 时候， 对， 咱 不说 估， 只是 他说 市场 的 这种 偏离度 也 看齐 了。 对 图 我 给 大家 放到 双 note 里。

你 要 知道 十年 之前 长 端 利率 比 现在 还要 低 的 时候， 那个 时候 可能 是 移动 互联网 爆发， 可能 是 各种 什么 谷歌、 facebook， 他们 利润 增长 最好的 时候。 那个 时候 但 他们的 估值 是要 比 现在 便宜 一半 的。 你为什么 现在 这么 有 信心， 你 现在 以 这个 价格 买 进去， 未来 还能 有一个 超额 收益 呢？ 你 要是 从中 金 之前 的 研 报 看， 就是 标 普 五百 他们 整体 的 利润 增长 值 已经 是 非常低 了。

接下来 他们的 E P S 应该 是一个 向下 的 周期。

如果 他 要是 真的 后面 无论是 软着陆 也 还是 硬 着 了 以后， 它的 E P S 走势 肯定 是 往 下 的。

这 张 图 我会 找 来 给 它 放到 顺 豆子 里。

你 既然 这样的话， 这种 高 估值 高利率 加 低 增长 这种 组合 我是 找不到 特别 乐观 的 理由。 除非 就是说 我这个人 思想 落伍 了， 我 这个 经验 应该 被 历史 淘汰 了。 未来 是一个 我 完全 想象 不到 的 一个 世界， 我 觉得 可能 这样 才会 有效。

你 谈到 A 股 时候， 你 给 了 两个 假设， 第一个 是 周期 还会 重复， 第二个 就是 我们 进入 了 一个 新时代。 当你 遇到 这种 岔路口 的 时候， 我 就让 你 选， 你是 觉得 周期 永存， 还是 像 那个 徐雷 说 的， 这 不是 周期 的 结束， 而是 一个 时代 的 落幕。 这 两个 星期 路口 你 会 选 哪个？ 因为我 确实 觉得 这 一轮 很 大家 很 难受 的 点 在于， 之前 大家 只是 看 空。 但 这 一轮 底部 你 会 发现 大家 开始 讨论 一些 很 长期 的 慢 变量， 然后 基于 这些 长期 慢 变量 的 鬼故事， 你说 18年 很 那个， 那 18年 的 时候， 房子 可 没有 像 现在 这样 被 考验 信仰 过。 对我 挺 想听听 你的 想法。

刚才 说 无论是 这个 经验 的 旧 世界， 还是 说 一个 新时代， 这个 结论 并 矛盾。 第二， 我们 所有的 推理 逻辑 都是 建立 在 一些 核心 变量 基础上 的。 这些 核心 变量 在 长期 的 因素 我们是 不难 做 判断 的对 吧？ 你 比如说 人口， 比如说 经济 增速 做 这个？ 我们是 不 那么 难 就能 做 判断 的 一件 事情 是 就。

我们的 结论 长期 不会错。

对， 像 这样的话， 这个 东西 也是 看 一个 周期 的 长短 的 问题， 很多人 他 就 只 经历 了 这个 房地产 的 上升 周期， 他们 经历 过 房地产 的 下行 周期， 这个世界 并 不是说 因为你 你 没 经历 过 他 就 不存在。 当然 你到底 是 说 我们是 进入 了 一个 新时代， 还是 说 进入 了 一个 周期 的 另 一部分， 就 看你 怎么 界定 这个 周期 了。 你到底 是 说 十年 是一个 周期 还是 20年， 这 是一个 周期， 就 看你 怎么 划分。

这个 明白， 我 再 问你个问题， 你 团队 应该 不大。

我自己 做 投 研 决策， 然后 我 还有一个 助理 帮 我 整理 一下 资料。

我问 你 两个 问题， 第一个 就是 你看 你 现在 如此 规模 的 团队， 你 自己的 时间 精力 是 怎么 分配 的 呢？

我自己 除了 每天晚上 陪伴 我 女儿 2个小时， 每天 健身 差不多 有 半个 小时 左右， 其他 时间 基本上都 是在 研究 投资 这些 事情。 我自己 其实 也 没什么 其他 的 爱好。

我 第二个 问题 是因为 我们俩 属于 同龄人， 这 两年 有一个 很 不好 的 感受， 就是 每天 看 很多 东西 到 晚上 脑子 是 木 的。 我相信 比如说 你 在 学习 的 时候， 你 肯定 是 大量 的 输入， 巨量 的 信息 筛选， 然后 想 各种 事儿， 整个 人 会 比较 都 喜欢， 脑子 会 比较 累。 其实 年龄 又 大我 想 问 你 有没有 类似的 感受， 还是 说 健身 都 能把 他们 解决 掉。 经常 觉得 就像 那种 气不足， 脑袋 很 木， 因为 看 太多 东西 了。

我 这个 倒还 没有 这种 感觉。

就是 你的 精力 是 够 的。

倒 也 不能说 精力 是 够 的。 我自己 经常 想 的 就是， 这个 东西 我 怎么 还 不懂， 那个 东西 不 懂得 学 这个 得 学 那个。

这样 不会 感觉 今天 看 了 很多 内容， 然后 觉得 很 力不从心， 精力 不够 跟不上。

这个 倒 没有， 因为我 觉得 如果我 看 了 很多 东西， 我会 自己 觉得 很 踏实。 你是不是 视觉 比较 疲劳？ 有可能 我 建议 你 用 水墨 屏 的 那种， 水墨 屏 的 那种 阅读器 那种 可能 你看 研 报 什么的， 你 会 舒服 很多。

我 被 朋友 推荐 过。

我 强烈建议 你那 我知道 有 水墨 屏 这种 阅读器 之后， 我 立刻 就买 了。 我 前 两 几天 刚 换 了 一个 彩色的 水瓶。

会 舒服 很多 吗？

舒服 很多。

你 觉得 你 够 特立独行 了。

有可能 吧， 就 看你 怎么 定义 特立独行 了。

大家 经常 说一句 特别 水 的话， 就是你 要有 自己的 独立 的 判断。 但 其实我 听 很多人 说 这 句 话 的 时候， 我是 觉得 你就是 在 说 那种 正确 的 废话， 或者说 是 那种 水 大流 的话。 但是 我是 能 很 明显 的 在 你 身上 感受到， 先 经常 讲 一些 非 共识 的话 和 判断。

说实话 你 做 投资 就是 要 寻找 那种 非 共识 的 正确， 对 吧？ 因为你 这种 共识 性 的 证券 你是 赚 不了 钱 的。 因为你 共识 性 的 证券市场 已经 充分 定价 了， 你 只有 非 共识 的 正确， 你 才能 赚 到 利润。

你 能不能 再 展开 聊聊， 就是你 对 风险 和风 控 的 定义 和 实现 是 怎么做 的。

风 控 这个 东西 你 一定 是 事前 做 的， 你 事后 其实 是 很难 做 的。 再 具体 一点， 当你 事后 想 砍 仓 的 时候， 你是 有可能 砍 不掉 的那 我应该 怎么做 呢？ 事先 就 把 这个 极限 的 亏损 要 想 好， 然后 再 根据 极限 的 亏损 确定 自己的 仓位。

如果我 的 极限 的 亏损 是 超 预期 的。

这是 有 一种 可能。 所以说 你 还是 需要 给 自己 确定 仓位 的 时候， 还要 再 留足 安全边际。 你 自己 判断 失误 本身 就 应该 是你 风 控 中的 一部分， 你 就 应该 做好 你 判断 可能 出错 的 这个 准备。

还有 吗？ 就是 关于 风 控 和 风险 的。

比如说 你 一定要 拿 这个 匹配 的 资金 去做 投资， 你 投资 股票 资产， 我 觉得 你 钱 至少 得 是 五年 以上 的 长期 的 限制 资金。 然后 根据 极限 回撤 来确定 的 仓位， 极限 的 亏损 确定 这个 仓位。 还有 就是 分散度 的 要求， 单一 个股 不能 多少， 行业 不能 超过 多少， 这是 是 分散度。 还有 尽量 不要 在 市场 非常 热 的 时候 去 追。 因为 市场 非常 热 的 时候 你 进去， 你 本身 就是 降低 了 你 自己的 安全边际。 必要 的 时候 我是 会 使用 这种 衍生品 做 对冲 的。

他们 跟 我说， 他们 都 特别关注 你 什么时候开始 去 看好 股票。

我 觉得 大家 对 这个 事 不要 有什么 期望。 我的 判断 有可能 是 错的， 而且 即使 我的 判断 错了， 我 后面 也有 很多 不足 的 工具。 这 可能 是 很多人 你是 做股票 的 是 没办法 那 什么的。

我 听 下来 感觉 就是 明显 你 立 产品 之后， 感觉 操作 和 机会 都 比 你 之前 自己 做 的 少了。

是 说 第一 是 这 两年 机会 确实 少， 你 让 我自己 做， 我 可能 会 做 的 更 少。 因为我 自己 做 的， 我 可能 完全 不用 提前 做 保险 了。 因为我 是 完全 不在意 给 自己 打工 不 打工 的。

会有 投资人 质疑 你 吗？

也 不能说 质疑， 可能 也 有些 问题。 他们 就 觉得 你 像 去年 上半年 我 为什么 不买 股票 什么的。

美 股 层面 仓位 上 也没有 太多 预期。

实话实说， 我自己 其实 对 美 股 还是 比较 谨慎 的， 我 相当于 用 美 债 表达 了 对 股票 的 管理， 我 相当于 用 债券 表达 了 对 股票 的 管。

是的， 这个 是你 预期 还会 持续 多久， 还是 说 你 也 不知道。

这个 东西 你 像 国内 十年， 结果 在 税率 之前 两年 一直都在 2.5到3 这个 狭窄 的 区间 波动 了 两年 多。

对， 现在 一下 下探 了。

现在 下坡 这个 2.5 这个 区间 是你 其实 去 参考 日本、 美国、 欧元区 这些 债券市场 经验 的话， 他们 破 了 2.5 之后， 很快 就 破 二 了， 可能 就 一两年 时间。 我 觉得 下 到 2.5 之后， 你 再 想 回 2.5 以上 之 难。 因为他 之前 横盘 这么久， 你 突然 下来 我 太 想 回去， 我 估计 难度 有点 大。

你看 这些 时候 不会 看， 当时 的 历史背景 肯定 也会 看。

比如说 你 像 把 什么 金融危机， 欧 债 危机 这些 排除 掉， 只看 这种 非 这种 危机 性 的 正常 的 收益率 下行。

行， 能听懂 的 人 应该 明白 什么 意思。

债市 最大 风险 就是 经济过热， 给你 通货膨胀。

这 两个 好像 都 不用 太 担。

但是 你 要 出现 经济过热 和 通货膨胀 的话， 你 就 需要 先 把 利率 达到 足够 低 才行。 对。