E51. 在黑暗森林里寻觅阿尔法 | 量化巡礼
45:35 Share

大家好， 欢迎来到 面 基。 就像 上 一期 量化 单 口说 的， 我想 努力 多 访谈 一些 量化 的 公司 募 基金经理。 本期 是 量化 系列 的 第一期， 嘉宾 是 孙萌。 他 从 500指增 做起， 思路 是在 仓位 与 行业 分布 层面 复制 指数， 同时 着重 挖掘 基本面 因子， 在 选 股 层面 做出 超额。 打个比方 的话， 有点像 给 此刻 的 市场 拍 一张 快照， 我们 将 这 张 照片 称之为 截面， 然后 对 着 截面 里 的 股票， 按照 一些 基本面 指标 进行 打分 排序， 进而 选 股。 后来， 孙 蒙 又 意识到， 公募 量化 在 交易 层面 面临 的 限制 本来就 比 私募 量化 要 严格 很多， 传统 的 指数 增强型 产品 又 只能 在 指数 成分股 内 选 股， 与 私募 相比， 这 又 多了 一层 限制。 于是， 他 又 做了 新 尝试， 在 仓位、 行业 还有 市值 维度 仍然 复制 指数， 但 在 选 股 层面 可以 突破 指数 成分股 的 限制， 实现 全 市场 选 股。 此外 我们 还 聊到 了 刚过去 不久 的 二月份 的 量化 风波 等 话题， 欢迎 大家 收听 本期 节目。

你 管 的 基金 还 挺 多 的。 你们 团队 大概 多少 人？ 我们 目前 是 六个人。 那 我想 问 机器 决策 和 人的 决策 的 比例 大概是 多少？

这个 怎么说呢？ 决策 是 完全 从 机器 去 出发 的那 这个 机器 怎么 去 构建 的？ 肯定 就是 人 来去 打的。 所以 其实 像 最近 比较 火 的 这个 GPT， 它 本身 也是 机器 去做 交互。 但是 怎么 去做 这个 交互， 怎么 去 训练 这个 模型， 这个 也都 是 需要 很多 工程师 来 去做 这个 工作。

那 对 我们 去做 投资 其实 逻辑 是 类似的。 就是 我们 去 搭 一个 结构 出来， 让 他 去 理解 市场， 然后 再去 自动化 的 去做 决策 就 好了， 大概是 这样的 一个 逻辑。 所以 直接 的 说 目前 我们 都 是从 程序 去 出发， 从 模型 去 出发， 去做 我们的 这个 投资决策。 但是 背后 的 这个 框架 是 基于 我们 人 对于 市场 的 理解 来去 构建。

明白， 我 挺 好奇 你 作为 一个 量化 基金经理， 你的 市场观 是 怎么样？ 这 可能 是个 比较 大 的 问题。

我们 可以 展开 聊 一 聊。 市场 蒄 的话， 我的 最 根本 的 觉得 一个点 就是 我们 要 敬畏 市场。 我自己 的 很多 的 假设 都是 会 认为 市场 本身 是 足够 有效 的。 任何 的 非理性 行为 或者 是 任何 的 不 正确 的 行为， 其实 都会 受到 惩罚 的。 所以 我们 为什么 希望 拿 量化 去做 建模？ 就是 希望 规避 一些 我们 可能 人 主观 的 一些 情绪 的 影响。 再到 具体 的 建模 的 角度 来说 的话， 作为 一个 量化 的 竞争力， 我 可能 更 相信 的 是 统计 的 力量。 统计 力量 就 到 最 根本 的 就是 一个 所谓 的 大数 定律。

当 一件 事情 出现 足够 多次， 但 它 不 代表 它是 一个 真理。 就 比如说 一个 硬币 我 扔 五次 它 都是 正面， 那不 代表 说 硬币 它 只有 这 一面 是 正面。 但是 我 如果 扔 了 100次、 1000次它 都是 正面 的话， 那 有可能 就 代表 这个 硬币 本身 是 有问题 的， 大概是 这样的 一个 逻辑。 所以 一件 事情 出现 的 次数 越来越多， 那就 代表 这个 分布 和 这个 真理 可能 就 越 接近。 这个 就是 我们 可能 会 认为 的 这个。

事情 相当于 你 发现 了 一个 大数 定律 意义 下 的 规律。 然后 你可以 比如说 未来 在 基于 类似的 时间 去 下注。

是 这个 规律 其实 和 真相 其实 是 两个 概念。 真相 是一个 从 我的 理解 是 一个人 不可知 的， 但是 可以 通过 某些 角度 去 测量。 我们 去做 这些， 比如说 做 物理实验， 本来 就是 在 去做 认知 世界 所谓 真相 的 一些 局 布 的 规律， 本质 是在 做 这样的 事儿。 那 其实 我们 面对 金融市场 也是 在 做 类似的 事情。 就是 我们在 某些 局部， 我们 觉得 通过 统计学 可能 能 找到 一些 显著 区别 于 这个 噪声 的 一些 规律 出来。 那 我们 觉得 这个 可能 是在 这 一个 局部， 我们 可能 发觉到 了 一些 所谓 的 真相， 大概是 这个 逻辑。

那你 解释一下 什么 是 因子。

所谓 的 因子 也 并不是 特别 难 理解。 因子 就是 我们 去 测量 市场 的 一个 手段， 大家 传统上 理解 的 信号 的 概念。 那 这个 信号 可以 是我 用来 去做 择时， 比如说 大家 会 看， 比如说 C P I， P P I 包括 M1M2 这样的 这个 宏观 的 数据， 然后 来去 指导 我的 这个 大类 资产 配置， 或者 去做 这个 股票 的 择时， 这个 是 信号。 还有 的 信号 可能 就是 有 一些 技术指标 驱动 的， 这些 投资者 可能 就会 基于 比如说 macd E R S I 等等 去 做股票 本身 的 一个 择时。 那 对于 我们 可能 做 的 更多 的 是 去做 选 股 的 这个 逻辑， 但是 我们会 把 选 股 的 因子 也 作为 我们的 这个 信号。 比如说 我们 去做 这个 成长 投资， 那 我们 就 去 给 面上 所有的 标的 去 看 它的。 比如说 近 一年 的 净利润 增速 是 多少， 营业收入 增速 是 多少， 比如说 R O E 是 多少， 那 我们 给 标的 去做 排序 选择， 比如说 成长性 最好的 这些 标的 出来 就 好了。

全 市场 评分 对 本质 因子 的 概念 就是 全 市场 评分 这个 概念。 这个 评分 是 可以 基于 很多 维度， 我 刚才 举 的 例子 可能 是 成长， 最近 可能 比较 火 的 概念 就是 红利 投资。 红利 本身 就是 看 这个 股息率， 包括 像 估值 这些 指标， 就 是从 另外 的 维度 去 对于 截面 上 的。 所谓 的 截面 就是 当天 的 所有的 全场 的 这个 标的 我 去做 打分。 比如说 成长 投资 的话， 就 认为 这个 成长性 最好的， 或者 是 成长 因子 得分 最高 的 这些 标的， 我 认为 它 未来 可能 会 表现 更好。 它 内涵 的 假设 其实 是 这样的。

你 刚才 提到 的 截面， 是不是 意味着 在 量化 的 眼中， 其实 价值 的 尺度 是 不一样的我 一天 内 的 价值 也是 价值。 可能 比如说 碰到 比如 主动型 基金经理， 或者 所谓 喜欢 把 价值 投资 放在 嘴边 的 人， 大家 讨论 的 价值 的 尺度 是 完全 不一样。 就 可能 对 你们 来说 真的 有效， 它 也是 有 价值 的。 但是 对 比如 主动 投资， 可能 是 日内 级别 的 波动， 对他 来说 就 完全 是 无效 的 噪声 了。

我 觉得 这 是一个 很 好的 一个点， 没 必要 去 区分。 比如说 主动 投资 或者 是 量化投资， 这个 并不 关键。 我们 所谓 的 主动 投资 还是 量化投资， 它 本质 是 背后 的 方法论 的 差异。 但是 我们 如果 抛开 这些 所谓 的 价值观， 所谓 的 信仰， 那 我们 去 思考， 我们 到底 能 从 哪些 维度 去 纠正 市场 的 这个 定价 的 偏离。

您 说 的 这个， 比如说 从 更 长时间 的 维度 当然 是 没问题 的。 可能 在 当前 存在 一些 可能 被 低估 的 标的， 我 提前 去做 挖掘， 我 提前 去做 布局， 这个 是 当然 没问题 的。 但是 在 整个 以 市场 的 角度 来说， 当天 肯定 是 有 无效 的 交易 产生， 那 一定 有 交易 需要 纠正。 所以 从 收益 的 角度 来说， 这个 并不矛盾。 我可以 同时 获得 这个 比如说 比较 快 的 当时 室内 的 定价 的 偏离， 也 并不 妨碍 我在 更 长期 的 维 都 去做 提前 的 布局。 我 觉得 这个 并不矛盾， 那就 看 大家 怎么样 去做 建模， 怎么样 去 觉得 哪 部分 收益 可能 是 更 重要 的， 或者 是 哪 部分 收益 的 获得 是 更有 确定性 的。

这个 其实 是 胜率 和 赔率 的 一个 比较， 你们 更 看重 的 是 胜率 是吗？ 并不一定 是。 比如说 做 更 长期 的 投资， 它 一定 是一个 可能 相对 低 胜率， 但是 是一个 高 赔率 的。 但是 量化 作为 一个 相对 短期 的， 是一个 高 胜率， 相对 赔率 可能 没 那么 高 的， 那 其实 是要 做 平衡 的， 我们 并不 觉得 我们 需要 把 哪个 比 哪个 看 的 一定 是 更重。 因为 我们 最后 拿到 的 是 预期 收益， 就是 胜率 成 赔率。 我们 其实 是 希望 预期 收益 最大化， 并 不存在 说 一定要 把 哪个 看得 更 重要， 这个 并不 关键。

你 刚才 最 开始 提到 了， 你说 你 相信 市场 是 有效 的， 但 我 理解 好像 你们的 工作 是在 寻找 或者 捕捉 出 市场 局部 和 某个 时段 的 无效 性。

是的， 所谓 的 市场 是 有效， 我们 觉得 无效 的 投资 是 一定 会 被 纠正。 他 不会 说 一个 事情 是 偏离 的， 一个 是 错误 的， 它 长期 是 持续的， 我 觉得 这是 不可能 的。 因为 市场 有 太多 的 有 经验 的 或者 是 基于 足够 信息 的 交易者 来去 纠正 这个 事情 的， 我 觉得 长期存在 特别 巨大 的 定价 的 偏离 不太可能。 我自己 的 认知 是 觉得 市场 在 大部分 时间 是 有效 的， 但是 在 局部 是 会 出现 这个 偏离。 我们 去做 交易 本质 就是 为了 去 纠正 这样 定价 偏离。 所以 从 整体 来看。

谁 贡献 了 无效 性， 谁 就 成为 了 大家 口中 的 韭菜。 因为 你的 无效 性 正是 别人 超额 收益 的 来源。

对 吗？ 是的， 这个 也是 我们 去做 投资 最 根本 的 一个点。 就是说 做 投资 是 一定要 基于 充分 的 信息 和 充分 的 分析， 不去 做 任何 研究， 不去 做 任何 充分 信息 的 一个 搜集。 只是 买 一个 公司 的 名字， 指望 我 能 在 长期 去 获得 战胜 市场 的 这个 收益， 其实 是 不太 现实 的。 因为 市场 有 太多 的 专业 的 机构， 无论是 机构投资者 还是 有 经验 的 专业 投资者， 都是 经过 了 带来 的 分析。 我不 否认 可能 有的 投资者 会 赚 到 一些 钱， 其实 很多 时候 很难 和 运气 区分 开 的。 我们 去做 投资 的话， 本质 是 希望 在 一个 更 长期 的 维度 去 获得 一个 更 稳健 收益， 去做 一个 可能 确定性 更高 的 一些 事情。 大概是 这样。

是不是 量化 的 这个 流派 都是 相信 周期 的， 或者说 相信 过去 发生 的 事儿， 就 它的 时间尺度 上 是 多长 的 事儿。 但是 它 大 概率 在 未来 还是会 重现 的， 然后 你 基于 这种 重现 去 下注。

对， 这 其实 是 大家 说 的 比较 多 的， 量化 的 假设 是 这样， 但是 仔细 想想， 我们 去做 任何 事情 都是 这个 逻辑。 那 像 所谓 的 主动 投资 或者 是 基本面 投资， 他 也都 是人 去 做了 历史 的 行情 的 复盘， 其实 内涵 的 框架 是 一样的。

在 你的 模型 里面 过去 它的 尺度 是 多长 呢？

我们 并 不会 去 特别的 限制 模型 看到 的 数据。 希望 我们的 模型 去 模仿 一个 尽可能 有 经验 的 投资者， 他 尽可能 看到 更多 的 数据， 在 我们 看来 可能 会 更 有效 一些， 或者说 从 统计 上 来讲 可能 会 更 显著 一些。

在 量化 眼中 什么 是 价值 呢？ 或者 在你眼中 传统意义。

上 大家 理解 的 这个 价值， 刚才 也 提到 像 股息率、 估值 ppp 这些 指标。 但是 从 我的 观点 来看， 并不 不 关键。 我 觉得 价值 是 在于 一个 标的 它的 当前 价格 是 不 适合， 它的 内含 价格 是 有 偏离 的那 如果 有 偏离 的话， 这个 标的 本身 来讲 就是 有 价值， 它 当前 的 价格 是 低于 它的 内涵 价格 的话， 那 它 就是 有 投资机会 的。 当然 相反 的 一面， 一个 标的 的 当前 的 价格 是 高于 它的 内涵 价格 的话， 那 我们 觉得 它的 投资 的 性价比 可能 就 不是 那么 高了。

那 内涵 价值 你们 会 用 模型 算 吗？

还是 当然 这个 就是 量化 在 做 的 事情。

我想 问， 比如 一个 为期 两天 的 趋势。 这个 在 量化 眼中 算 价值 吗？

这个 并不一定 算， 这个 就 看你 从 什么 时间尺度 去 看。 如果 一个 标的 它 什么 事情 都 没 发生， 然后 突然 被 砸 了 两个 跌停 出来， 它 基本面 又 没有 任何 变化， 那 我 觉得 应该 是一个 投资 价值 在 这 里面 了。 这个 就是 看 大家 怎么 去 理解 这件 事情 了。 我们 并 不太 希望 所谓 的 按 短期 和 长期 去做 那么 严格 的 一个 界定， 当 价格 和 价值 出现 偏离 的话， 我们 觉得 都 应该 是 有 投资 的 机会 的。

如果我 去 看 A 股 市场， 就是 每 一轮 行情 它 会有 主线 或者 是 风格 的 切换， 这些 在 因子 层面 的 跟踪 会 容易 吗？

这个 其实 是 并 不容易。 所以 当然 并不是 所有的 机构 可能 都会 这么 讲， 因为 大家 看 这个 市场 的 维度 和 角度 是 不一样的。 那 所谓 的 主线， 从 我们 角度看 可能 更多 的 是 大 的 贝塔 的 行情。 那 这个 贝塔 的 行情 可能 历史上 出现 的 次数 并不是 那么 多， 在 基于 统计 或者 是 大 数据 去做 分析 并不是 那么 恰当。 在 这个 时候 可能 人 介入 去做 一些 主动 的 干预 可能 会 稍 好 一些。 在 这个 上面 我 觉得 可能 人是 比 机器 要 占优 的。

你 个人 有 偏好 的 精子 吗？

没有， 并 不会 说 我们 一定要 基于 某 一个 方针 去做 投资。 可能 大家 过往 几年 听 的 很多 的 像 成长 投资， 价值 投资 等等， 这个 都 是一个 投资 方针。 但是 它 并不一定 会 在 长期 带来 这个 超额 收益。 原因 是 首先 它 只能 说 这个 方针 在 过去 一段时间 可能 是 有效 的那 他 并 不能 回答 有没有 比 这个 方针 更 有效 的 这种 投资 策略， 或者 是 说 这个 方针 是不是 最大 程度 的 去 解释 了 市场 的 这种 运行 状态。 这个 并 不能 回答， 只是 他在 这 段时间 是 有效 的。

其实 是你的 市场 状态 决定 了 这个 阶段 什么样 的 因子 是 更 有效 的， 可以 这么 理解 吗？

因子 也 分 两类 因子， 一个 是 风格 类， 大家 所谓 的 贝塔， 还有 一类 就是 不 受到 市场 风格 的 影响。 所谓 的 因子， 它 在 各种 的 市场行情 都 应该 是 有效 的那 我们 希望 所做 的 就是 寻找 这样 剥离 掉 这些 贝塔， 受到 市场 状态 变化 太多 的 这些 因子 出去， 然后 把 不太 受到 市场 变化 影响， 这些 阿尔法 因子 抽取 出来。 本质 是在 做 这个 事情。 过去 一年 可能 最 火 的 就是 这个 小盘 的 杯盘 的 这个 风格。 它 本质 是一个 市值 因子， 我们 从来没 把 这个 当做 我们的 收益 来源， 我们 并不 觉得 这个 是 能 贡献 稳定 收益 的。 所以 我们 去做 任何 的 这个 策略， 都会 提前 把 这个 风格 去做 玻璃， 我们 不会 对 这个 事情 是 有 暴露 的。

我们 前面 聊 了 你是 怎么 看待 这些 市场 的， 包括 一些 比较 形式上 的 问题。 其实 我们 部分 都 回答 了。 在 这样的 市场 里面， 结合 你 自己 或者 结合 华夏 的 禀赋， 你是 打算 怎么 投， 或者 你 投资 观 是 什么样 的。

和 前面 的 这些 是 契合 的。 我们 首先 是 不太 愿意 去做 太多 的 择时 的， 因为 前面 也 提 了， 他的 数据 点 是 比较 少 的。 比如说 我们 去 做大 的 资产 配置， 可能 一年 做 个 一两次 就行。 因为 大 的 周期 不会 说 天都 在 变 的， 我们会 觉得 拿 模型 去做 这个 事儿 可能 是 相对 比较 困难 的那 一年 一两次 A 股 大概 30年 的 时间， 可能 就 60个数据 点， 我们 去做 任何 的 统计 模型 都是 不太 有意义 的。

我 可不可以 这么 理解， 就是 越越 长 周期 的 越 低频 的 范畴 内， 人的 判断 要 更 重要 一些。

对， 这个 其实 就是 归纳 和 演绎 的 对比， 就是 人是 可以 从 背后 抽取 一些 有益 的 规律 出来 的。 但是 从 数据 的 角度， 它 基于 统计 过去 发生 的 次数 越多， 他 会 认为 重复 的 程度 是 越高。 但是 我们 只看 大概 30个数据 点， 它 能 覆盖 的 这个 范围 实在是 太少 了。 那 还是 需要 人 去做。

更 主动 的 人 会 更 擅长 演绎 一些。

还有 预判， 对 这个 我们 觉得 是人 更有 价值 的 点。 所以 在 这 一块 我们 觉得 我们 拿 量化 策略 去做 这个 模型， 可能 并不是 那么 的 有 优势 当然 这个 可以 结合 其他 的 市场 或者 是 更长 的 历史， 然后 去来 弥补 这些 不足 了。 当然 有 做 的 非常 好的 机构， 这个 并不是 我们 所 擅长 的， 说的是 择时， 那 我们 就 基本 配置 我们 基准 的 这个 仓位 就 好了， 我们 不去 做 这个 仓位 的 调整。 还有 就 是从 行业 的 角度， 您 刚才 也 提到 主线， 就 这些 我们 也 觉得 这个 并不是 那么 适合 用 模型 或者 是 统计 去做 的。 再举 一个 数据 点的 这个 例子， 比如说 按 中心 的 一 行业 大概是 三十多个， 那一年 我 如果 做 12次决策 的话， 每个 月 去做 行业 的 再 平衡， 那 大概 就是 30乘以 12 360个 数据 点。 那 其实 也很 难 做 特别 有效 的 统计。 我 用 十年 数据 就是 3600 数据 点。

在 量化 眼里 还是 太少 了。

至少 从 我们 角度 是 没有 觉得 能 做出 让 我们 满意 的， 能 获得 特别 稳健 收益 的 这种 策略。 大概是 这个 逻辑。 所以 我们 可能 更 聚焦 的 是在 选 股 这个 维度。 选 股 这个 维度 首先 个股 的 这个 标的 数 是 足够 多 的， 像 现在 将近 5000个标的， 那一天 的 界面 的 数据 就 比 这个 行业 去做 一年 的 这个 数据 量级 就要 多十倍， 大概 就是 这个 逻辑。 从 我们的 角度 觉得 做 选 股 的 这个 事情， 从 数据 角度 是 够 的， 再到 可能 很多 私募 会 涉及到 更多 的 日内 的 信息。 那 它 每一个 截面 或者 是 每 几秒 都是 可以 作为 一个 数据 点的。 这个 数据 的 量级 就 指数 级 的 去 上升 的。 这个 数据量 越多 的话， 是 越 适合 统计 模型 去 抽取 规律 的。

所以 我 倒是 也能 理解， 您 为什么 会 从 数据 本身 的 切片 的 角度 去 区分 量化 和 主动。 因为 这个 可能 确实 是 对于 量化 来说， 看到 的 数据 越多 的话， 本身 从 模型 上 来讲 就 越 显著。 应该 是 这么说。

你 换手 层面 就是 高中 低频， 你 更多 做 哪个 频段？

我们 作为 公募 机构 来说 的话， 一定 是 很低 很少 的。 因为 我们 从 各项 的 监管 的 层面， 包括 从 交易 执行 层面， 和 其他 的 主动 的 公募 基金 是 完全 一样的。 所以 一个 我们是 不太可能 做 太多 特别 高 换手 的 策略 的。 因为 我们 和 其他 有 具备 这种 高 换手 的 机构 来说， 交易 本身 就 不 占优势 的。 所以 我们 明白 没 必要 去 在 别人 已经 有 门槛 的 地方 和 别人 去 竞争， 监管 也 不会 同意 的。 对对对， 这个 公募 整体 的 交易 一直 是 限制 的 相对 比较 严格 的。

那 你的 持仓 周期 平均 下来 大概 多。

我们 平均 应该 是在 二月 以上 的， 即使 是在 主动 的 基金 里面 都 不算 是 特别 高 的。 我们在 公募 量化 里面 算是 中低 换手 的。

所以说 只能 是 靠 选 股 层面 去 赢。

是 我们 为什么 要 去做？ 前面 我也 提 了， 我们 并 不太 希望 有 太多 的 价值观 在这里 边。 但是 我们 去做 策略 的话， 是要 基于 我们的 现有 的 现实 能 实现 的 最优 策略。 比如说 您 最 开始 提到 我 日内 的 这些 交易 应不应该 做？ 如果 没有 太多 的 交易 限制 法， 按 建模 来说 有 这样的 机会 出现， 我们 其实 应该 捕捉到。 但是 从 实践 上 来讲， 我们 这个 交易 是 不能 实现 的那 就是 在 我们 现有 的 这个 交易 环境， 包括 这些 约束条件 下， 怎么样 使得 模型 发给 我们 最 有效 的 这个 点。

那你 策略 应该 怎么 分类 呢？

我 可能 更 愿意 把 它 归类 为 基本面 类型。

那你 觉得 你 这个 策略 的 收益 来源 更 适应 什么样 的 市场 状态？

收益 来源 的话 前面 也 大概 提到 了， 是 做 的 当前 的 价格 和 内涵 价格 的 差异。 只不过 这个 时间尺度 上 我们 没办法 捕捉 太 短期 的 定价 的 偏离。 我们 可能 做 的 是 更 长期 的 从 基本面 角度 的 定价 的 差异。 从 逻辑 上 来讲， 就是 市场 如果 是 不断 的 去 纠正 定价 的 偏离 的话， 那 我们的 模型 可能 就会 表现 的 更好 一些。 相当于 是 我们 都 是在 做 的 均值 回归， 就是 认为 价格 是 回归 它的 内涵 价格。

的 听着 是 反转 吗？

并不一定 是 反转。 市场上 很多 时候 会 发生 价格 和 价值 出现 大幅度 的 千里。 比如说 有 很多 的 热钱 就 一股脑 的 涌入 到 某一类 的 标的 里面。 很 典型 的 例子 就是 20年底 大家 都在 追 毛 指数。 但是 从 我们的 角度 来说， 相关 的 标的 的 价格 已经 远超 它的 内涵 价。 但是 大家 因为 这个 交易 的 热情 在 这儿， 大家 还在 往 里 冲。 所以 我们的 模型 在 当时 表现 的 就 并 不好， 因为 我们 并 不会 去 投 这些 标的， 提前 就 把 这些 标的 减仓 或者 是 降 仓 了。 已经 包括 像 21年 的， 可能 大家 冲 的 更多 的 是 新能源 类型 的 标的。

故事 是 类 是的， 他 已经 把 未来 五年 十年的 定价 已经 都 体现 了。 但是 市场 在 当时 因为 一些 原因 没有 纠正 这样的 定价 偏离。 我们的 模型 团队 表现 的 并 不好。

可能 前面 举 的 这个 例子 相对 比较 抽象， 所谓 的 当前 价格 和 内涵 价格 体现 在 模型 层面， 你 能 说 吗？ 体现 模型 层面 很 直观 的 一个点 就是 如果 两个 标的 它 背后 的 基本面 是 完全 一样的， 但是 市场上 给出 了 大幅 的 定价 的 偏离。 比如说 像 白酒， 大家 只 买 茅台， 其他 的 标的 都 不买。 但是 从 盈利 增速 从 L E 并不比 茅台 差， 但是 大家 就 不愿意 买。 那 从 我们 角度 觉得 这个 其实 并 不合理 的。 就是 两个 标的 如果 它的 基本面 是 一样 的话， 那 市场 理应 给他 同样 的 定价。 这个 可能 是 我们 模型 内涵 的 最 主要 的 一个 假设， 一直 在 寻找 有没有 两个 类似的 标的， 但是 市场 给 的 截然不同 的 这种 定价 的 情况 出现， 如果 出现 的话， 那就 一定 有一个 定价 是 错误 的。

我看 了 一下， 比如 新锐、 先锋、 价值 成长， 这 三个 基金 的 行业 和 个股 分布 还是 有 挺 大 差异 的。 比如说 新锐 他的 业绩 比较 基准 是 中证 1000， 是 先锋 是 中证 500， 价值 成长 也是 中证 500， 是。 我 觉得 你 管 挺 多 产品， 业绩 基准 也 不一样。 大家 选 股 层面 是 卯 着 业绩 比较 基准 来， 我在 用 其他 的 手段 去做 超额， 还是 说 你 只是 希望 超过 他， 但 在 选 股 层面 不一定 非得 复制 它。

对， 就是这样 的。 我在 管 的 这个 产品 都是 按照 这个 基准 去做 的。 我们的 所有的 这 目标 都是 战胜 我们的 基准 指数。 怎么 战胜 的？ 或者 怎么 去 做出来 这个 阿尔法 呢？ 比如说 像 智能 先锋， 我们 大概 的 基准 是 5% 乘以 中证 500指数， 然后 再加 5% 乘以 现金 收益。 首先 我们的 这个 仓位 就 时刻 保持 在 95% 左右， 那 这样的话 我们 从 仓位 上 不会 相比 于 基准 有 太多 的 吃亏。 这个 是 第一个 层面， 我们 不去 做 择时。 第二个 就 我们会 去做 行业 的 匹配， 比如说 像 500里 边， 像 电子、 军工、 新能源、 医药， 大概 可能 每个 行业 占 10%左右。 然后 我们 就会 匹配 中证 500本身 的 行业 的 分布， 也不 去做 太多 的 行业 轮 动。

没有 偏离 是 没有 偏离， 都是 可以 很 严格 的 做到 的那 我们 能 做 的 事情 就是 在 每一个 行业 里面 去 选， 我们 认为 比 当前 的 这个 成分股 更好 的 标的， 选 进来 就可以 了。 或者 是 把 我们 就 觉得 成分股 里面 哪些 标的 可能 当前 是 被 高估 了， 就 把 它 低 配， 或者 是 把 它 从 持仓 当中 去 剔除 就 好了， 就 做 个股 层面 的 偏离。 个股 层面 我们是 可以 做 偏离 的， 但是 我们 不太 愿意 去做 行业 和 仓位 上 的 太多 的 偏离。

那 我们 为什么 要有 不同 的 产品？ 像 您 刚才 提到 的 这个 智胜 新锐 和 智胜 先锋。 智胜 新锐 是 中证 一千 为 基准， 是 先锋 是 500为基准。 价值 成长 也是， 价值 成长 也是 500和1000的。 这个 基准 的 选择 本身 其实 就是 没 太多 的 观点。 从 长期 来看， 我们 觉得 很难 区分 哪个 会 更好。 我们 把 这个 选择权 去 交给 投资者。

个股 层面 偏离 你 也 不会 偏离 出游 成分股。

对 吧？ 像 咸丰 本身 是 没 约束 的那 我们是 可以在 全 市场 去 选 股 了， 但是 我们会 去做 另外 的 这个 约束， 就是 整体 的 持仓 市值 是要 和 中证 500去匹配 的。 比如说 中证 500的平均 市值 是 150亿左右， 那 像 智胜 先锋 的 整体 的 平均 市值 也 应该 是 150亿左右， 不应该 和 中证 500有偏离， 就像 前面 提 的 这个 市值。 风格 本身 就是 A 股 上面 很 显 住 的 一个 影响 风格， 我们 并 不太 希望 这个 风格 会 影响 我们 去做， 比如说 以 500为基准 的 这个 产品 的 超 收益 表现。 所以 在 组合 层面 我们 就会 去做 匹配 的。 包括 像 新锐， 像 一千 也是 我们 持仓 的 整体 的 平均 持仓 是 和 到 1000去匹配。

那 为什么 到 一千 就 止步 了不 继续 去做 下沉？ 就 不是说 市值 下沉。

这个 很多人 问 过， 我们 觉得 没 必要 再往下 去 下沉， 可能 风险 会 比较高。 其实 很 早就 觉得 应该 会 出现 流动性 的 风险， 但是 今年春节 前 是 非常 极致 的 把 这个 流动性 风险 体现 出来。 确实 从 风险 的 角度 去 考虑 可能 会 更 多一些， 从 流动性 的 层面 很难 做 特别 大规模 的 产品。 包括 从 去年 的 时间点 看， 觉得 小 知识 风格 从 投资 的 性价比 来说 并不是 那么 高了， 所以 没有 特意 的 再 往 更 小的 产品线 去 布。 它的 规模 上限 比较 低 的 原因 就是 因为 它的 流动性 本身 是 有。

一 抽象 的 来讲， 是不是 你 越 去 下沉， 无效 性会 更 明显 一些， 机会 会 更 多一些。

一些 流动性 很 不好 的 标的， 你 虽然 能 看到 很多 的 机会， 但是 你是 很难 能 拿到 的。 原因 是 流动性 不好 的 标的 去 参与， 就会 比较显著 的 影响 它的 价格。 比如说 我 看到 一个 标的 当成 是 被 低估 了。 那 对于 流动性 好的 标的 来讲， 那 我 最低 我 去 买 它 就 好 了也 不会 对它 造成 太多 的 冲击。 但是 流动性 特别 不好 的 标的， 虽然 看上去 它 定价 的 偏离 可能 会 更 多一些， 但是 你 本身 买入 这个 标的 就 会对 价格 是 有 影响 的， 并不一定 能 拿到。 所以 这个 也是 为什么 流动性 不好 的 标的， 它 本身 的 容量 是 相对 有限 的， 点 就在 这儿， 或者说 大家 去 讨论 容量 的 前提 是我 还能 获得 合理 的 超额 收益。 我 如果 规模 在 这些 标的 上 太大 的话， 那 就会 把 我 本来 的 有 预期 的 超额 就会 吃掉。

风 控 和 回撤 方面 的 考量， 你 自己的 策略 我 理解， 其实 贝塔 层面 的 波动 你们是 并不 回避 的。

贝塔 层面 我们是 没办法 去 控制 的， 所以 我们 有 能力 去 控制 的， 主要 就是 超额 的 波动。 思路 是什么 思路？ 就是 我们 不去 做 择时， 不去 做 行业 的 这个 偏离。 相当于 是 我们 和 基准 在 仓位 上， 在 行业 分布 上 是 没有 差异 的那 这个 其实 就 控制 了， 或者说 像 指数 讨论 的 跟踪 误差 的 差异 了。 那 我们 就 专注 在 选 股 端 就可以 了。

从 你的 亲历 视角 给 大家 讲讲 二月份 的 经历 和 感慨 呗。

二月份 是一个 至少 我 从业 以来 是 没有 见过 的 行情 确实 是 有 很大 的 冲击。 当然 它是 一系列 事件 的 持续 发酵 的 反应， 我 理解 的 导火索 小 微盘 的 拥挤 是 一方面， 可能 并不是 那么 的 关键。 最 关键 的 我 觉得 其实 是 雪球 产品 敲 入， 敲 入 之后， 其实 很多 的 期货 的 多头 在 敲 入 之后 就 必须 要 平仓 了。 期货市场 的 多头 力量 就 显著 的 下降 了。 它 并不是 做 空的 人 变 多了， 只是 说 多头 变少 了， 导致 的 结果 就是 期货 的 价格 出现了 大幅 的 贴水。 贴水 的 逻辑， 也就是说 期货市场 的 价格 是要 显著 低于 指数 的。 导致 的 结果 就是 如果 有 对冲 仓位 的 投资组合， 它 面临 着 很 明确 的 未来 一段时间 收益 的 亏损。 因为 它 对冲 端的 价格 是 远 低于 当前 指数 的 价格， 在 当时 大概 年 化 的 贴水 都 是在 20% 以上 的。 也就是说 我 持有 这个 期货， 持有 一年 我 就要 亏 20%， 那 大家 都 不愿意 去 承担， 所以 很多 的 对冲 的 头寸 就 开始 做 平仓。 那 这个 结果 就是 很多 的 中性 的 产品 就会 可能 卖掉 股票 的 仓位， 然后 去 买 期货， 那 就会 导致 市场 的 进一步 的 下跌， 大概是 这个 逻辑。

再到 春节 前 那 一周， 很多 的 资金 都 是在 买 成分股。 像 500和1 1000的 成分股， 实际上 是 形成了 对于 500和1000期货 的 逼空。 本质 上 来讲， 因为 A 股 市场 本身 能 去 对冲 的 这个 工具 就 比较 少。 因为 500和1000的指数 持续的 拉升， 使得 任何 持有 500和1000的对冲 的 投资者 都会 出现 大幅 的 亏损。 那 大家 为了 止损， 其实 就会 去 平 掉 对冲 头寸。 本质 上 是在 买 500和1000会进一步 的 增大， 还没有 平 掉 这个 头寸 的 组合 的 亏损。

那个 极端 时刻 你 有什么 动作 或者 应对 吗？

我们 开 了 很多 会， 因为 从 我们的 角度 来说， 这个 点 包括 像 先锋， 我们 当时 也 面临 比较 大 的 超额 的 回撤。 但是 这个 点 并不是 因为 我们 出现了 市值 风格 偏离。 我们 首先 回撤 的 点 是因为 成分股 内外 的 这个 标的， 在 当时 其实 是 有 非常 大 的 阶梯 的 差异 的。 大家 可以 做 一个 简单 的 统计， 就是 去 看 比如说 在 春节 前 那 一周， 比如说 分布 在 20到200 亿 的 这个 区间。 如果 是 成分股 内 的话， 在 当 是 那 几天 可能 就 上涨 了 10% 以上。 如果 是非 成本 股 的话， 那 可能 就 下跌 了 5% 左右。 所以 同样 市值 的 分布， 但是 标的 的 收益 出现了 巨大 的 差异。 其实 在历史上 从 我们的 角度 是 没 太 见过 的。 这个 当然 和 前面 提到 的 一些 流动性 的 影响 是 相关 的。 我们 当时 要 做 的 这个 决策 就是 是不是 要 去做 太多 比例 的 纠正， 纠正 是不是 要 做 这个 事儿， 我们 其实 是 做了 很多 的 讨论 的。

我们 最后 还是 觉得 应该 更 相信 模型 本身 的 能力。 因为 我们 过往 历史上 也 很少 去做 太 主动 的 这个 模型 本身 的 调整。 我们 基本 还是 希望 模型 能 更 客观 的 从 数据 本身 去 出发， 在 这种 极端。

时刻 或者说 是 尾部 风险 时刻， 要不要 凌驾在 模型 之上， 这 是一个 选择 问题。

对 吗？ 是 很多 机构 的 这个 做法 是 不一样的。 像 西蒙斯 当年 就 做了 很 主动 的 一个 切换， 然后 他 就 没有 亏 那么 多 钱。 那 这一次 可能 大家 也会 看到 很多 的 私募， 就 每 一家 的 这个 做法 都是 不一样的我 相信 大家 都是 基于 他们 对于 市场 的 判断 做出来 的 最优 选择。 事后 看 可能 有的是 好的， 有的是 坏 的那 有的 可能 就 还 不如 不 可爱。 对， 那 但是 你 但是 当时 是 不可 预知 的 吗？ 对， 从 当时 是 不可 预知 的。 你 事后 知道 怎么样 做 可能 是 更好 的。

说白了 很难说 你 当时 的 决定 是否是 一个 更优 的 人。 对。

一定 是 最好的 结果。 包括 我 事后 去 看我 并 不会 说 有的 机构 在 当时 做了 调整， 但是 后来 结果 就 不好， 他 就是 差 的 另外一个 结果。 我 并 不会 这么 去 想。

就是 不以 结果 去 反推 你 自己的 决策 质量。

对我 觉得 这件 事情 在 当时 怎么做， 其实 都是 有 各自 的 理由 在 里边 的。

你 比如 07年 八月份 美国 的 那个 量化 危机， 你 刚才 也 提到 了 西蒙斯， 他 当时 开 内部 的 演讲 说 不要 凌驾在 模型 之上。 但 其实 他 自己 又 保留 自己的 交易员。

所以 我想 所以 这个 其实 也是 一个 事后 去 看 他 成功了， 可能 有 一些 人 做了 和 他 相反 的 事儿， 可能 表现 的 就 没 那么 好啊， 大家 都 是以 结果 去 论。 但 这个 其实 就 所谓 的 运气， 我 觉得 可能 是 一方面。 这个 并 不是说 怎么做 就 一定 会 更好， 这个 就是 大家 的 判断 是 不一样的， 从 我的 角度 来说 都是 无可厚非 的。

我看 了 一下 你的 业绩 走势， 其实 2022年 4月份 的 回撤 幅度 也 不太 亚 于 今年 2月份。

对， 但是 超额 的 角度 是 2022年 那 一波 其实 还好， 那 一波 主要是 贝塔 本身。 市场 的 一个 下跌。

所以 在 你 这儿 指数 本身 的 这些 回撤， 你是 并 不去 躲避 的 吗？

对， 我们 觉得 我们 也没有 太好 的 办法 去 躲避。 其实 最 理想 的 状态， 我们是 时刻 都能 去 获得 特别 稳健 的 超额 收 表现 的。 这样的话 即使 贝塔 有 回调， 然后 有 亏损， 那 我们 创造 的 这个 超额 是 能 平滑 掉 这个 亏损 的。 这个 是 最 理想 的 一个 状态。

你 基于 贝塔 去做 超额， 那 这里 边 有 个 特别 重要 的 问题， 我想 这也是 很多人 漏掉 的 一个 思考 方式。 比如说 我们 说 长期 持有 是不是 就是我 尽可能 多 的 去 覆盖 X 轴， 我 持有 一年 就 一 格， 我 持有 十年 就是 十格。 那 从 直接 结果 上， 也就是说 我 长期 持有 能 推导 出的 下一步， 我 尽可能 复制 了 我所 跟踪 的 这个 指数， 或者 尽可能 复制 出来 我 指数 的 这个 平均 回报， 对 吧？ 对， 应该 是 这个 逻辑， 这是 长期 持有 它 能 直接 推导 出来 的 下一步 结果。 是， 但是 这个 指数 它的 平均 回报 并不 取决于 你的 持有 时间 长短， 而是 取决于 长期 来看 这个 指数 的 beta 到底 是不是 给 到 你， 真的 是 向上 的。 是 逻辑 确实 是 这样 的对 吧？ 是的， 那 也就 意味着 500和 1000。 我 当然 要 判断 一下 它的 beta， 因为 只有 你的 贝塔 长期 预期 为 正， 我 才能 说 时间 是 我的朋友， 对 吧？ 我想 问 的 就是说 那 五百 或者 一千， 但是 很多 比如 量 指 增 策略 最 开始 都是 500为主， 然后 一千 然后 慢慢 去做 下沉 的对， 可能 问 你 不太 合规， 但 我 想知道 就是 他俩 非得 要 分 一个 高下 的。

我们 觉得 包括 我们 去做 任何 的 策略 测算， 最后的 结果 不会 差 特别 多。 长期 看 不会 差 特别 多， 不会 有 特别 本质 的的 区别。 那 你的 尺度 是 多长？ 五年， 大概是 这个 逻辑， 我 就 觉得 不会 有 特别 本质 的 区别 的那 再说 一下， 三年 我 觉得 就 不好 判断， 三年 就 已经 不好 判断 了， 我 觉得 不好 判断， 三年 我 觉得 可能 还好， 我 主观 拍脑袋 觉得 可能 还好。

那 我 或者 我们 换 个 问题， 站在 当下 看 三年。

我们 一直 觉得 这个 并不 关键， 这个 也是 我们 为什么 觉得 没 必要 再往下 布 的 最 主要 的 原因 就是 我们 觉得 最后 大家 拿到 的 收益 可能 是 类似的。 大家 本身 拿到 的 收益 是 两块 的， 一个 是 贝塔， 一个 是 阿尔法， 对 吧？ 那 从 贝塔 的 角度， 我 觉得 是 不太好 去做 那么 强 的 一个 判断， 或者说 我 觉得 可能 长期 拿 500和1000， 本质 不会 有 太多 的 一个 区别。 但是 阿尔法 的 差异 是 显著 的， 阿尔法 不同 的 投资 经理 能 给 到 投资者 的 预期 收益 是 不一样的。 大家 可以 去 看 我们的 这个 500增强 的 产品。 可能 我们 像 过往 几年 在 五百 增强 这个 品类 里面 基本 都 是在 第一第二 的那 如果 拿 三年 的话， 我们会 看到 后面 的 产品 都 和 我们的 收益 是在 15% 以上 这样的 收益 的 差异 的。 所以 是 能有 区别。

进一步 的 就是 500增强 和 刚才 我问 的那 几个， 比如说 先锋， 价值 成长， 他们的 区别 又是 什么？

五百 增强 这个 是 更 严格 的 监管 规定， 就是 我们 必须 在 大部分 投向 的 是 长股 内。 因为 所有的 公募 如果 名字 叫 指数 增强 的话， 股票 层面 是 可以 有 偏离 的。 但是 必须 在 成分股 里 去 选， 但是 并不一定 是 去 复制 这个 指数， 是 可以在 成分股 里面 去做 偏离 的。 然后 选 的 标的 是 尽可能 多 的 是在 成分股 内 的， 大概是 这个 逻辑， 所以 约束 可能 会 比 智胜 先锋 会 更强 一些。 其实 智胜 先锋 和 500增强 的 唯一 的 差异 就在 这个 地方， 您 可以 理解 我们 去 写 代码 去做 组合 的话， 就 把 这个 成分股 比例 约束 删掉。 其实 就是 支撑 先锋， 那 加上 就是 500增强 就 唯一 的 区别。

我们 为什么 要 去做 这样的 一个 事儿？ 因为 最 开始 公募 的 量化 就 是从 指数 增强 策略 去 起步 的。 像 比较 早 的 像 300增强 可能 会 更 多一点。 然后 后面 我们 大概是 20年开始 布 的这 这个 五百 增强。 其实 19年 也有 很多 机构 开始 做 500的指数 增强 去 家的。 但是 我们在 当时 就 意识 到了 一个 问题， 就是 我们 和 很多 的 私募 的 量化 的 指数 增强 相比， 从 产品 合同 上 来讲 天然 是 有 缺陷 的， 或者 是 限制 是 更强 的。 你 具体 讲讲 前面 提到 这一点， 就是 我们 必须 大部分 是要 在 成分股 内 去 选 股 的， 但是 这个 对于 私募 来讲 是 没有 任何 这样的 限制 的那 我们 为了 去 打破 这样的 一个 限制， 所以 我们 才 去 说 在 21年 去 发 的 智胜 先锋 这个 产品。

虽然 它 也是 对 标 500， 本身 做 的 也是 五百 增强， 但是 我们 并不需要， 大部分 比例 是要 在 成分股 内 去 选 股。 但是 相对 应 的 这个 风险 控制， 我们 也都 会 同样 去做。 这个 可能 更 像 私募 所 理解 的 这个 指数 增强 的 这种 类型 的 策略， 就是 没有 必要 那么 严格 的 把 这个 称 股 比例 限制 在 那么 高 的 一个 比例。 我们 实际操作 风险 控制 都是 会 去做 的。 但是 从 合同 角度 来讲， 没有 天然 的 在 前面 就 加 了 这么 硬性 的 一个 约束。

比如说 我是一个 做 私募 资 增 的， 我 可不可以 这个 频率 上 再 多 赢 一道。

这个 就 看 各家 的 禀赋 了， 当然 在 更 高速 的 交易 上面， 或者 是 交易系统 更 成熟 的 机构 来说， 那 当然 是 可以 的。 但是 对于 公募 来说。

像你 前面 也 聊， 我知道 对还 想 请教 一个 问题， 也是 跟前 一段时间 大家 很多人 会 批评 联合 量化， 或者 是 往 量化 上 甩 锅。 所以 我 挺 想 问 一个 问题， 就是 客观 的 讲， 对 市场 而言， 量化 是 提供了 流动性， 还是 收割 了 市场 的 现存 的 流动性？

这个 我没有 做 过 特别的 研究。 在 这 上面 我 觉得 可能 我 去做 更多 的 研究 才 去 说 这个 事儿， 可能 会 更 令人信服。

从 逻辑 上 讲， 比如说 这个 说法 我 大家 都 可以 改， 比如 你 的话 术 是 我是 修正 了 这个 无效 性， 对 吧？ 是的， 我 也可以 说 那 就是 一把 无情 的 小 镰刀 去 收割 这个 无效 性， 我 可能 并。

不会 这么 去 想。 其实 是 让 这个 市场 的 交易 更 充分， 本质 上 是 使得 这个 交易 的 标的 本身 的 定价 更 合理， 使得 这个 市场 的 有效性 更强。 但是 从 流动性 本身 来讲， 我 觉得 可能 我 偏 中性 一些。 因为 它 其实 是 两个 维度， 一个 维度 是 它 确实 会 去做 更多 的 一个 交易。 但是 另外一个 负面 的 维度， 拍脑袋 想， 就 可能 你 这样的 交易会 使得 很多 本来 可能 会 参与 到 市场 的 投资者 可能 就 不 交易 了。 因为 这个 其实 是 两种 影响， 但是 哪个 影响 会 更 多一些， 这个 我 觉得 很难 给 一个 特别 准确 的 判断。 所以 我们 流动性 角度 可能 不会 去 考虑 那么 多。 我 觉得 可能 更多 从 纠正错误 定价 的 这个 角度， 或者 是 使得 市场 更有 要 的 角度 来说， 肯定 是 有 帮助 的。

我 对 美 股 关注 的 也 不是 很多。 在 中国 大家 比如说 我想 投 一个 宽 基 指数， 那 稍微 有 经验 的 人 可能 很 自然 就会 想到 说， 我 是不是 看一下 指 增 能不能 提供 更 稳定 的 超额。 你 比如说 在 美 股 标 普 五百 被 无数次 的 推崇 过。 但是 好像 被 我 看到 说 很多 增强， 就 标 普 500指增， 然后 纳指 100指增。

我 理解 很多 的 可能 就 放在 对冲基金 里面 去 做了， 可能 它的 门槛 是 相对 比较高 的， 就是 大家 能 看 的 机会 可能 就 没 那么 多。

就 感觉 不太。 比如说 中国 就是 私募 和 公募 来说， 指 增 都 是一个 很 主流 的 策略。 这么说 他 好像 在 没有 那边， 是 我没有 关注 到， 还是 说 他 真的 就 很少？

我 理解 肯定 是 有 大量 的 资金 是在 做 这个 事情 的， 不然 它的 市场 的 有效性 或者 不会 那么 强， 也 不会 那么 强。 所以 这个 我 觉得 肯定 是 有人 在 做 的， 只不过 可能 大家 暂时 没 接触 到， 这个， 可能 是我的 理解。

那 为什么会这样 呢？

这个 我 确实 也 没 做 太多 的 分析。

我 看过 一些 你的 文章， 还有 纪要， 就是你 对 A I 态度 是 相当 开放 接受 的。 是因为 你 大量 关于 你 文章 里面 都 提到 了 这些。

是 其实 也 说 很 多次， 我们 对 这个 事情 是 没有 太多 的 相应 的 价值观 在 里边 的。 就 我们 一定要 怎么做， 我们 一定 不怎么 怎么做。 我们 从来没 说 我们 一定 非得 用 A L 这 名字 好听， 我们 就 必须 用 A L 只是 说 我们 用了 这样的 工具， 可以 大幅度 的 提升 我们 对于 本来 市场 的 理解。

那么 就 去 用 就 好了。 它是 应用 在 哪些 环节 上 呢？

很多 环节 都 可以 去 用。 一方面 是 搜集 数据， 去做 一些 文本 的 处理， 包括 对于 舆情 的 一 信息 的 一个 版本 分析 的 一个 抽取。 再到 我 去 总结 市场 的 这个 规律， 去 对 这个 市场 本身 去做 建模， 其实 都是 可以 去做 很多 工作 的。

2017年10月10日 上午 9点35分52秒， 苹果 的 股价 在 一秒钟 之内 飙升 了 2美元。 原因无他， 那天 早上 市场上 出现了 一篇 关于 谷歌 以 90亿美元 收购 苹果 的 假新闻。 然而 这个 新闻稿 并非 出于 恶意， 而是 来自 官方， 目的 是 用来 测试 机器 交易 行为。 是的， 这条 假新闻 是 道琼斯 司 发布 的， 他们 一直 在 测试 消息传递 对 股市 的 影响。 机器 会 像 人类 一样 阅读 新闻稿， 并 以此 采取行动。 大多数 算法 都 天然 地 相信 人类 制造 的 信息， 为什么不 呢？ 这就 造成 了 跟风 行为。 一个 机器人 因为 消息 过早 买入 一些 股票， 造成 了 价格 波动， 而 另 一些 机器人 关注 到了 图形 的 趋势， 并 买入 了 更多 的 股票。

我 好奇 你 前面 也 说 了 更 多是 机器 决策。 就 比如说 代码 是你 编 的， 那 我想 问 就是 公募 基金经理 真的 了解 他的。

怎么 去 运作 的 是吗？

基金经理 真的 了解 这个， 因为 可能 他 给 到 你 一个 结果， 然后 指令 也是 他 来下 的。

那 不是， 这 肯定 是人 去做 的。

OK 那 这个 结果 他 给 到 你 了， 你 觉得 真的 了解 你的 模型 吗？

当然 模型 所做 的 事情 是 我们 给 这个 模型 一个 预期 的 优化 方向。 然后 这个 模型 根据 我们 给 到 的 预期 的 优化 方向， 然后 去做 我 调整。 大概 把 它 理解 成 计算器 的 这个 逻辑。 我告诉你 怎么样 去 编写 你 这里 边 的 这个 程序， 能 达到 我 想要的 这个 结果。 我 再 给你 一个 新的 数据 出来， 帮助 我 去 计算 它 最后的 这个 结果 是 什么样 就可以 了。 根据 我 预期 的这 想法 去 出 一个 结果 出来 就 好。

同样 是 500， 在 500之前 有 特别 多 的 指 增 策略， 你 会 考虑 同行 吗？ 或者 怎么看 同行， 或者说 是 策略 的 同质化 拥挤 度。

我 觉得 是 大家 可能 对 市场 的 看法 是 不太 一样的。 那 会 导致 最后的 结果 就是 大家 建模 的 都是 不一样的， 或者 是 大家 获取 收益 的 方式 是 不一样。 有的 这个 投资 经理 可能 觉得 我 去做 市场 的 分割 轮 动 就能 比较 好的 获得 收益。 然后 我 过往 在 这 事情 上 做 的 非常 有 经验。 我 觉得 他 持续 去做 这个 事儿， 然后 持续 能 获得 收益 是 一件 挺好的 事儿。 只能 说 是以 我们 对于 市场 的 理解 尽可能 做 的 最好的。 模型 的 这个 刻画， 包括 像 刚才 提到 像 风格 轮 动 这事， 我们 觉得 我们 做 不好， 那 我们 可能 就 不做 了。 提到 这个 最终 策略 上， 可能 很多 的这 机构 大家 做 的 事情 都是 五花八门 的。 其实 就是 看 大家 对于 市场 的 理解， 包括 它 本身 的 禀赋 在 什么 地方， 对 投资者 来说 是 好事儿。 原因 是 大家 可以 去 投资 一些 低 风险 的 或者 是 低 相关性 的 这个 策略， 使得 本身 的 这个 超额 收益 是 相对 稳健 一些 的。

比如说 市场 状态 的 改变 肯定 会 让 策略 失效 的， 或者 是 他 有可能 是 有可能。 比如 同行 之间 的 竞争 会 让 策略 失效 吗？

当然 这个 是 一定 的， 或者说 可能 投资 的 机会 就 这么 多。 如果 一个 先 做 这个 事儿， 可能 就能 获得 这个 收益。 但是 如果 有 新的 人 进来 也 去 获得 这个 收益， 本质 上 就是 会 去 摊薄 这部分。 这个 就 是从 我们 为什么 要 控 我们 整个 的 这个 策略 的 规模。 本质 就是 我们 也 并不 希望 我们 产品 因为 规模 的 上涨， 太多 的 投资机会 就 过早 的 去 摊薄 了。

规模 层面 你 觉得 你的 策略 它的 规模 天花板 是 多 高？

规模 的 天花板 其实 是 取决于 市场 流动性 的 情况。 我们 去做 任何 的 容量 的 测算， 本质 上 就是 使得 我们的 交易 并 不会 对 市场 有 太多 的 冲击。 逻辑 是 这样的， 所以 市场 的 流动性 我 觉得 是 对于 任何 的 主动 策略 来说 都是 很 关键 的 一个点。 这个 也是 我们 一直 很 关注 的 一个 事情。 具体 到 我们的 策略 来说， 我们在 保持 我们 现有 的 超 收益 水平， 我们 能 容纳 的 规模 差不多 就是 200亿左右。 那 如果 再 往 上 增加 规模 的话， 那 超额 收益 就有 可能 有变 下降。 因为 从 交易 的 角度 来说， 我们 就 没办法 去 交。 所以 我们 觉得 最优 的 这些 标的 了。

你 可 看好， 但是 它 太小 了。 对。

然后 那 可能 就 必须 得 买入 一些 我们 觉得 自有 的 这个 标的 了。 然后 我 觉得 任何 的 主动 的 策略 都 应该 去 考虑 这 事儿。 我只是 很 好奇， 为什么 大家 之前 考虑 的 并不是 那么 多。

理论上 比如说 我会 想 买 量化 基金， 那 规模 其实 越 小会 越好 一些。

这个 并不一定 是 成正比。 首先 能力 是要 足够 强 的， 这个 其实 是 最 主要 的。 能力 足够 强我 确认 或者 是我 大 概率 觉得 这个 团 对 可能 能 给 到 的 预期 收益 是 比较高。 但是 随着 规模 的 上涨， 能 做出 这个 类似的 超额 收益， 肯定 边际 都是 会 下降 的， 这个 基本 是 确定 的 事情。

其实 也是 很想 跟 大家 说 的， 就是 很多 时候 比如 我们 看 量化 私募， 它的 超额 是 很好， 但是 你 还要 call 掉 Carry。 考虑到 这点 之后， 你 再去 和 公募 比， 可能 二者 差异 也没有 大家 想象 那么 大对。

我 觉得 大家 之前 一直 做 的 比较 都是 拿 这个 头部 的 私募 出来 跟 公募 的 平均 去 比较， 这个 也 并不是 那么 的 公平。 其实 按 道理 来讲， 应该 是 平均 的 私募 和 平均 的 公募 去 比较， 或者 是 头部 的 私募 和 头部 的 就 类似 规模 的对， 其实 应该 去做 这样的 这个 比较。 单 拿出 几个 私募 表现 特别 好的， 然后 去 跟 所有的 公司 去 比， 这个 也 并不是 那么 的 公平 了。 当然 还有一个 就是 私募 本身 能被 大家 看到， 它 就有 幸存者 偏差 在 里面。 就是 能被 大家 看到 一定 是 拼杀 活 下来 的 这些 策略， 所以 本身 就 已经 做了 一层 筛选 了。 但是 大部分 公募 层面， 可能 大家 从 产品 生存 的 角度 来说， 可能 并 不会 像 私募 那么 的 激烈。

其实 你 在 底层 你 也 不知道 同一个 因子 有 多少 资金 在 卷。

是吗？ 我们是 会 去 看 这个 会 怎么 我们 内部 是 会有 一些 指标 的， 然后 去 监控 这些 事情， 我们 这些 都会 考虑 的 相对 比较 全面。 他 像是 一个 黑暗森林 的 感觉 吗？ 还是 他 一定 是 这样的。

如果 一件 事儿 大家 都 知道， 那 凭什么 还能 获得 收益 呢？ 我的 理解 应该 是 这样 的那 如果 一件 事情 大家 都能 做 的话， 相当于 是我 投资 了 这个 策略。 我只是 觉得 只有我 这个 规模 的 人 在 投资 它。 但是 实际上 来讲， 因为 他的 是 可实现 可 获得 的， 其实 是啊 有 大量 的 钱 都在 投 类似的 这个 标签。 那 你的 这个 容量 测算 有 偏差 的 了， 是 不准 的 了， 我不知道 有没有 解释 清楚。

比如说 去年 到 2月份 的这 一段 小微 风格 都 很好。 大家 话 术 上 我也 听 了 一些 这些 风格 的 量化 私募 的 这些， 我 感觉 大家 说 的 都 挺好。 然后 到 2月份 之后， 你说 神乎其神 的， 还是 说 根源 上 只是 说 你 在 这个 风格 上 有了 足够 的 暴露 而已。

有的人 因为 这个 获利 了， 因为 暴露 市值 风格 占 到了 过往 的 一些 便宜， 这个 肯定 是 不 否认 的。 但是 我 觉得 这个 并不是 所有人 的 做法， 一些 机构 它 因为 这个 获利， 然后 这 一波 表现 的 特别 差。 但是 这个 并不 代表 整个 行业 也都 是 这样 去做 的。 你 像 我们 做了 非常 严格 的 控制， 其实 在 这 一波 它的 风险 的 暴露 就 不是 在 市值 这 一个 风格 上面。 它 本身 是 成分股 内外 的 一个 差异。 这个 其实 是 大家 之前 都 不太会 去 关注 的 一个 风险点。 这个 其实 和 小微 风格， 我 觉得 可能 关系 并不是 那么 大。

那 你的 超额 怎么 归因 呢？ 它 来源于 哪儿 呢？

基本 都 是从 个股， 基本 还是 集中 在 基本面 上。

我 再问 一下， 就是 量化 都在 强调 迭代， 迭代 的 依据 是什么 呢？

这个 可能 大家 的 理解 是 不一样的。 从 我们的 角度 来说， 迭代 是 能比 我们 前 一代 的 模型 能 稳健 的 提升 模型 性能 表现 的， 能 更好 的 刻画 市场 的。 这个 我们 觉得 是一个 正确 的。

什么样 的 能 证明 出来， 就是说 你 这一 版 是 比 上 一 版 更好。

这个 我们 就 拿 数据 去 测算 就 好了。 拿 历史数据 去 测算 它 在历史上 的 各种 行情 下， 是不是 都是 显著 的 比 之前 的 这个 表现 是 更好 的。

你们 这种 的 频率 是 大概是 多少？

这个 我 觉得 看 研究 进度， 我 觉得 这个 是 艺术 和 科学 兼具 的 一个点。 就是 我们 平时 在 做 的 事儿 一直 在 做， 但是 很多 的 去做 的 努力， 其实 并不一定 会 体现 到 最后的 结果 上面。 这个 其实 也是 做 投资 可能 大家 相对 比较 困扰 的 一个点。 就是你 花了 很多 时间， 花了 很多 努力， 但是 最后 实际 没什么 效果， 但 我们 也是 一样的。