E56.多元资产配置：穿越周期的最优解
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大家好， 欢迎来到 面 基本 期。 嘉宾 Kevin 又是 一位 前辈， 他在 一家 券商 负责 基金 投顾 业务。 前段时间 他们 推出 了 一篇 关于 全球 多元 资产 配置 的 报告， 并且 将 今年 视为 多元 资产 配置 的 原 元年。 为啥 2024年 是 元年 呢？ 我 主观 的 认为， 还 不是 因为 2023年 外围 市场 涨出 了 风险， 而 我们 A 股 跌 出了 价值。 我 打趣 的 将 这种 状态 形容 为 这边 兄弟 在 吃苦， 眼看 别人 开路 虎。 这种 相对 痛感 特别 搞 人 心态， 也 让 大家 愿意 去 听 一些 在 之前 可能 看起来 不痛不痒 的 所谓 的 全球 多元 资产 配置 这个 话题 了。

另 一点 原因在于， 经过 多轮 毒打， 大家 对 市场 的 主流 叙事 真的 去 媚 了。 看到 美好的事物， 第一 反应 就是你， 莫不是 要 嘎 我 腰子 吧？ 从 2020年 的 核心 资产 到 2021年 的 景气 轮 动， 2022年 的 债市， 还有 2023年 的 微盘， 说 句 不好听 的， 也许 黄金 和 红利 也 在路上。 这个 市场 从来不 缺 故事， 也不 缺乏 讲故事的人。 每个 故事 能 成为 显学， 自有其 合理 之处， 但 也难逃 人性 加速器 的 过度 演绎。 再 好的 预 现在 好的 资产， 在 市场 非理性 面前 都是 无力 的。 反正 以上 种种， 愿意 让 大家 去 回补 多元 资产 配置 这 堂 课。

所谓 多元 应该 是 跨 策略 的、 跨 资产 的、 跨国 别的。 资产 配置 源起 于 识别 资产、 定义 资产， 给 不同 资产 配置 不同 的 敞口， 通过 锚定 配置 这些 敞口 去 应对 那个 不可 预知 的 世界。 我在 说 note 里面 也 给 大家 放了 多元 资产 的 地图。 此外， 本期 节目 牧 屿 面积 的 第 47期标题 叫 目光 越过 年 K 线， 中国 各类 资产 的 长期 贝塔， 这 两期 节目 可以 组合 在一起 收听 效果 更佳。

最后 我想说， 通过 做 面 机， 我 看到 了 多样性， 也 努力 给 大家 展示 了 多样性， 更 重要 的 是 这些 多样性 让 我 进一步 的 意识到 到， 谁比谁好 叉 叉叉 是不是 更优 解 这类 问题。 其实 无聊 也 无益， 投资 没有 圣杯， 它 更 像 一座 巨大 的 高耸入云 的 山峰。 我们 从 不同 的 路线 和 不同 的 方式 穿越 迷雾， 向 山顶 拔 设。 每个人 因为 性格 和 经历 的 原因， 都有 适合 自己的 路线， 我们 也要 都会 走出 一根 根 不同 的 静止 曲线， 每 条 路 也都 一定 会有 它的 回报 和 无可避免 的 代价。 大家 殊途同归， 那 我想 的 角色 也 不过 是在 这些 山 的 歇脚 处和 这些 攀登者 们 聊聊天 而已。

我 其实 最 被 吸引 的 是看 那 份 报告， 是 先 看 了 卷首语， 然后 我 觉得 写 得 太好了。

因为 卷首语 是 我自己 写 的， 我 找到了 这个 答案， 我需要 把 这个 答案 以 一个 更好 的 方式 去 传播 出去， 也是 受 启发。 后来 莽 叔 不是 在 年初 的 时候 写 了 一篇 报告， 我不知道 你 有没有 看到 叫 敞口 之 声。 他是 卖方 研究员 出身， 因为我 一直 是 买方 这块 多一些， 觉得 就 这种 形式 是 比较 容易 把 你的 观点 去 传达 出去 的。 所以 我 就让 同事 我 列 了 个 提纲， 我 把 我的 想要 说 的 东西 跟 他们 都 说完， 请 他 帮 我们 把 我 这个 东西 弄完。 所以 第一 卷首语 是 我自己 写 的那 第二 就 每一个 章节 的 头 和 尾 是我 我自己 写 的。 数据 的 部分 我会 跟 他们 再 讨论 增加， 就像 波动率 那个 事儿， 我们 之前 做 的 是 日度 的 测算， 当时 这个 数据 其实 没有 那么 的 好玩。 后来 就 看到 有志 有心 写 的 S B B I 年度。

的 这个 真的 是 串 起来 了。

就 串起 我 觉得 这个 就是我 要说 的 东西。 但是 因为 年度 的 我 觉得 对于 中国市场 来说 太 长了。 那 我 就算 到 月度， 我 再 让 同事 帮 我 再 拉 个 阅读 数据 再看 一下。 做 投顾 也好， 或者 买方 的 好处 在于 咱们 这 波 人 想 的 都 是一个 事儿 一个 事儿， 只是 大家 不同 的 解决方案 是 不太 一样的。 所以 最后 他 可能 能够 构成 某 一种 程度 上 的 多元 宇宙 也好， 这种 大 的 体系 也好， 我 觉得 这 是一个 比较 有意思 的 事儿。

我 觉得 在我心中 本期 节目 可能 算是 S V B I 那 份 报告 的 后 半集。

某种程度 上 有点像 它的 进一步 的 二 创 概念。

我们 就 从 你的 那 份 报告 的 序言 开始 说， 然后 这份 报告 我会 给 大家 放到 小 nose 里， 我们 先 聊聊 市场 变化 这个 话题， 每年 都有 叙事。 其实 莽 叔 那 份 报告 里面， 他 做了 一张 特别 精彩 的 图， 就是 每一次 居民 理财 的 叙事 的 变化， 然后 它的 高峰 在 哪个 点？ 这 张 图 我也 会给 大家 放到 双子 里面， 就 每年 都有 主流 叙事， 然后 每 过 一段时间 总 人 跑 出来， 比如 大 V 比如 券商 报告， 告诉 你就是 现在流行什么， 言之凿凿， 此 车 可 上。 对， 我们 先 梳理 这个 叙事 呗。

我 觉得 因为 特别是在 中国 中国 资本市场， 它的 流动性 相对而言 是 比较丰富 的。 但是 客户 的 负债 端的 需求 其实 也是 比较高 的， 所有人 都 是在 找 未来 哪一块 能够 赚 到 钱， 他 这个 诉求 是 很强 的。 所以 在 这个 背景 下， 自然而然 你 就会 发现 有 很多 的 人 去 创造 这个 故事， 告诉他 我 这个 其实 可以 满足 你的 某种 需要。 所以 你 在 这个 市场 里面 看 的 多了 之后， 你 就 天天 就是 在 看着 故事。

你 刚刚 说 的 现在 这 两年 比较 习惯 的 是 主观 叙事。 像 我应该 是在 10年 左右 的 时候 入行 的， 那个 时候 行业 还没有 比较 大 的 宏观 叙事， 资本 新规 或者说 海外投资 入市， 或者 是 S M I C I 的 这些 事儿。 这种 情况下， 其实 很多 投资者 也是 希望 知道 每天 市场 为什么 涨， 市场 为什么 会 跌。 那时候 我 有 个 同事 每天 写 股评， 为了 保证 三点 半 能 交出来， 他 反正 是 每天 上涨 的 三大 理由 和 下跌 的 五大 理由 都是 写 完 的。 最后 看跌 了， 他 就 把 下跌 的 五大 理由 发出 来， 后来 就 把 三大 理由 给 发出 来。

我 有 关注 你们的 服务 号， 现在 还有 日 评。

这个 东西 其实 是 一件 挺 无聊的 事儿， 但是 确实 是 也 有人 看， 而且 比较 有意思 的 是， 我们 自己 觉得 写 的 已经 就 说实话 我在 自己 可能 已经 不怎么 看 了， 就 表演 有没有 合规性 的 问题。 但是 在 我们 所有的 内容 里面， 它的 浏览量 还是 比较。

对它 从来 都是 刚 需， 解释 今天 为什么 行情 会 这样， 以及 预测 明天 行情 会 怎么样。

是的， 这 其实 就是 一个 客户 的 需要。 那你 在 这个 市场 里面 自然 有人 需要， 就会 有人 提供 供给。 尽管 这个 事情 的 背后 它 有没有 价值 又是 另外一个 话题。

而且 另外 一方面， 从 18年 之后， 整个 这种 需求 甚至 进一步 程度 上 是 放大 的。 因为 在 18年 之前， 资 管 幸亏 以前 大部分 的 理财 资金 是 不在 这个 市场 里面 来 的。 在 这个 市场 里面 的 人 也就是 老 韭菜， 或者 以 股民 为主。 股民 相对来说 是 自己 操作性 的 成分 会 多一些。 那 现在 新的 居民 来到 了 这个 市场 里面 之后， 他 需要 的 内容 或者 他 需要 的 故事 实际上 是 更多 的。 而且 某种程度 上 来说， 他 也 是因为 这个 故事 来到 这个 市场 里面。 到了 21年 整个 核心 资产 建立 之后， 整个 故事 崩塌 之后， 他 也 需要 新的 理由 继续 留在 这个 市场上， 或者 新的 故事 继续 吸引 在 这个 市场 里面。

而且 21年 这个 事儿 让 所有的 新的 基民 集体 P T S D 了。

对， 确实 受伤 很 严重。 因为你 想 21年， 因为 它是 到 8月份 是 见 顶， 22年 开始 一 整年 应该 是 二十多 的 跌幅， 然后 去年 又是 十几 的 服。

而且 去年 是 最 痛 的， 你 咨询 报告 里面 也 写 了， 它 有 个 相对 痛感。 因为 海外 太好了。

对， 因为 前年 好处 在于 反正 大家 都 很烂， 是 所以 就 也没有 人 傻。 但是 去年 都 很好， 对 吧？ 今年 年头 可能 也都 很好， 所以 它的 相对 痛感 真的 是 比较 的 强。

而且 今年 前 两个 月份 又 复制 了 二三年 完整 的 跌幅 差不多 了。

因为 本来 我们 以为 说 24年 可能 会有 新的 剧本， 后来 发现 没有， 还是 二三年 那 份 剧本， 甚至 更 极端 的 去 演绎 了 一下。 所以 就是 让 客户 的 体感 是 比较 差。 说 一个 现在 听起来 就像 一个 段子 一样的 一个 事儿， 就是我 跟 一个 银行 渠道 的 老哥 去 聊天， 他 跟 我 讲 了 现在 因为 每个 月份 他们 都会 邀请 相对 业绩 比较 差 的 基金经理 渠道 去做 路演 也好， 做 售后 的 服务 也好。 那 我 就会 问 他说 你 怎么 不去 找 一些 0.56元 毛 的 这种 基金？ 他说 现在 主要 还在 骂 0.34元毛 的， 还没 骂 到 0.56元 毛。 我们 后来 看起来 其实 就是 一个 市场 平均 位置， 所以 你 其实 0.56元 毛 虽然 从 客户 的 角度 来说 已经 跌 了 一大半 了， 但是 从 平均 位置 来说 也 只是 缩缩 的 位置。

我们 再 往前 再 捋 一捋， 就是 这种 叙事 的 变化。

这种 叙事 的 变化 你 去 想 18年 的 时候， 大家 讲 的 是 资本 新规， 或者 资 管 新规 的 整个 非标 转 标的 故事。 但是 我是 觉得 主流 叙事 有 个 问题在于， 他 可能 会 掩盖 很多 的 事情。 当时 我们 是因为 这个 事情 进来， 但是 那个 时候 其实 是 有 很多 原 因素 所 构成 的。 因为 那个 时候 你 想 中国 的 经济 其实 也是 好的。 当时 美联储 还是 在 降息， 是 有 大量 的 海外 的 流动性 是在 释放。 你 想 那个 时候 比特币 也好， 包括 像 特斯拉 也好， 它的 涨幅 也是 非常 好的。 所以 你 其实 是 有 整个 全球 资本市场 它的 分 片式 上行 的 一个 过程。 再加上 中国经济 也 不错。 但 到了 20年 之后， 疫情 期间 的 整个 中美 不同 的 应对， 对于 我们 整个 出口 的 拉动。

所以 你 看到 来 的 时候， 你 讲 的 是 非标 转 标， 但 实际上 背后 又 叠 了 三层 八幅 在 背后。 但是 如果你 只是 因为 这个 逻辑 进来， 当 后面 两层 的 故事 撤掉 之后， 你 就 发现 你 就 夹 在 天上 了。 所以 最后 你 看到 也 说 了， 原来 从 资 管 搬家 的 故事 变成 了 资 管 回家， 后来 变成 存款 钉子户， 最后 变成 整个 市场 非常 的 割裂， 包括 像 这 两年 的 市场。

很 明显 的 一个点 在于， 原来 18年 19年 的 时候， 有 一类 产品 是 非常 好 卖 的， 就是 固 收 加 类 的 产品。 最早 是 银行 非标 转变 的 时候， 先 卖 短 债 或者 卖 理财型 的 产品， 然后 就是 到 固 收 加固 收 加 的 起 量。 但是 固 收 加 的 逻辑 其实 是 基于 一定 的 资产 配置， 就 股 和 债 的 一个 均衡 的 逻辑。 但是 那个 时候 的 有 一个点 在于， 因为 全球 资本市场 的 流动性 是在 放， 所以 那个 时候 钴 也 在 涨， 债 也 在 涨。 大家 并不是 因为 股 债 之间 的 负 相关性 去 买的 这个 事儿， 而是 戴维斯 双击 了。 到了 22年， 二三年 的 时候， 就 整个 戴维斯 双杀， 两边 股 债 双杀。 因为 它是 整个 流动性 收缩 的 一个 过程。 反正 我 觉得。

还有一个 挺 大 的 问题， 就是你 始终 无法 解决 你 负债 端的 真实的 预期 和 风险偏好 问题。 很 自然 的 一个 例子， 就是我 给 我妈 推 过 稳稳的幸福， 我在 她 那边 就 信用 崩塌， 因为 二三年 稳稳 幸福 也是 不太好。

这个 事儿 我 觉得 原来 我们在 考虑 客户 的 需求 的 时候， 多 的 是 基于 目标 收益率 来 去做 这个 设计。 但是 有 一个点 在于， 客户 原来 其实 是 有 他的 资产 配置 的。 原来 资产 配置 的 是什么？ 就是 大部分 的 刚 兑 类 的 理财， 固 收 类 理财， 再加上 一小部分 的 可能 博 收益 的 股票， 这 是一个 标准 的 固 收 加 的 策略。

到了 整个 净值 化 转型 之后 的话， 你 任何 的 固 收 类产品 在 刚 兑 面前， 它的 波动性 都是 渣渣， 对 吧？ 波动 没 起来 的 时候， 他 觉得 这 两个 东西 是 一样的。 他 是因为 觉得 是 一样 所以 来 的那 当 他是 不一样， 那时候 你 就 觉得 那就 傻逼 了。 但是 那个 时候 客户 不会 觉得 说 刚 兑 这个 东西 未来 会 归零 或者 风险， 我们 认为 这 是个 灰 犀牛。 这个 东西 是 监管 层 觉得 有 不行， 然后 拿掉 的。 但是 客户 的 角度 来说， 那个 时候 他是 没有 体感 的。 他 可能 只有 到了 去年， 到了 今年， 你 看到 很多 一些 信托 类 的 产品 开。 爆 雷 了， 你 像 中 植 系 的 东西 爆 雷 了 之后， 他 会 觉得 这个 事情 是 不好 的。

但是 另外一个 问题在于， 我 前两天 在 讲 一个 很 悲伤的故事。 我们 所有的 做 标 类 理财 的 行业 的 人都 是 说 非标 不行， 标 类 其实 是 未来。 但是 现在 发现 非标 类 的 它的 对付 可能 还能 对 八成， 非常 性 的 对付 是对 八成 的 标 类 的 现在 五成 六成， 所以 这个 东西 又有 一个 再 定价 的 过程。 我 觉得 所有的 东西 不能 基于 主流 趋势 去 考虑 这个 事情， 还是 得 回到 资产 本身 去 讲 你好 的 东西。 中国 过于 丰富 的 流动性， 会 让 整个 故事 一下 就 走心 走掉 的。

然后 我 觉得 还有 一类 就是 房子。 而 假设 我们 这些 讨论 的 起点 是 2018年， 那 其实 2018年 的 前 一年 是 2017。 2017 出了 两个 事儿， 第一个 的 事儿 就是 一线 城市 最 轰轰烈烈 的 牛市， 在 年初 是 见 顶 的对， 然后 房 住 不 炒。 但是 18年 肯定 没有人 太多 上 过心， 18年 印象 中 很深的 是 深圳 开始 抢跑， 深圳 一直 抢跑 到 21年 房 住 不 炒， 你说 大家 不太 当 回事儿， 然后 可能 20年 21年 大家 甚至 还会 觉得 这个 过 有点 耽误 事儿。 但是 现在 就 深入人心 了， 我 更 愿意 看 一些 身边 的 现实 的 例子， 尤其 我 现在 觉得 看 房产 可能 微观 比 宏观 更有意义。

我 举 两个 例子， 第一个 就是 一个 房 圈 的 V 他说 他 陪 客户 去 卖房， 发现 毛 没了。 就是 卖家 说 一个 价， 买家 一定 不会 觉得 这个 价 是你的 诚心 价， 我 一定要 再 砍 你 一个 大刀。 他 就 觉得 这个 定价 毛 已经 没了， 这是 第一点。 第二点 就是 前 阵子 我在 潜水 的 一个 理财 群 里面， 大家 讨论 房子 的 租售 比 的 问题， 讨论 中国 的 房子 租售 比 他 一定 是 低 的。 对， 结果 有一个 大哥 说 他 也 跟 存款 利率 差不多 了， 因为 存款 也 在 降。 然后 他说 那你 这么 比较 一下 的话， 感觉 这个 性价比 也 还 可以。 这些 可能 都是 一些 叙事 的 变化， 但 我 觉得 这个 是 最 恼人 的 一点。 在于 大家 好像 像 夸父逐日 一样 在 追赶 这些 主流 叙事， 但是 好像 特别 没有 安全感。

因为 过去 二三十年 过往， 你是 80后还是 90后？ 90后， 我是 80后， 我 觉得 80后可能 会 比 90后更 焦虑。 因为 是 这样的， 80后也是 改革开放 这 一代。 完了 之后 我们 进入 市场， 你 像 地产 的 整个 月 升 最大 的 受益 方 其实 是 70后， 因为 比较 好的 进入 了 这个 市场， 然后 房价 还没 涨 的 时候， 就 工作 攒 到 一定 的 钱， 然后 你 就 去 买 了 房， 坐 了 电梯。

80后的 角度 来说， 所有的 东西 都 是要 去 争 的。 确实 浪潮 是 有的， 但是 你 不 努力 是 不行 的。 所以 所有的 人都 要 想办法 去 不断 的 去 卷， 卷 的 过程中 你 要 获得 比 别人 更快。 你 在 学校 的 时候 你 要 成绩 比 别人 更好， 找 工作 你 要 比 别人 长 得 更好， 收入 更高， 或者 跳槽 跳 得 更好， 买房 也要 去 买。

因为 还是 看 得到 希望 的。

那个 时候 你的 努力 是 能够 创造 收益 的。 所以 这 一代人 我们的 整个 操作系统， 它的 背后 就是 卷 不断 的 内卷。 另外一个 背后 的 一个点 就在于 也是 着急。 因为 我们 一直 讲 一个 什么 事情， 比如说 你 自己 做 投资， 你 很有可能 十个 人 里面 九个 人是 亏 的， 或者 赚钱 概率 是 比较 低 的。 但是 你 当时 我们 说 交给 基金经理 的 效率 会 更高， 那 客户 会 回 我们 一句话， 那 为什么 不能 剩下 那一个 是我？ 为什么 不能 是我？ 所以 你说 这些 主流 叙事， 客户 知不知道 背后 可能 是 有 部分 的 瑕疵。 他 可能 也 知道 另外一个 决绝 的 说 为什么 我 后面 就 不能 有 傻子， 可能 还有。 所以 最后 所有的 人都 在 不断 的 去 推升 这个 事情， 直到 最后 没办法 去 实现， 这个 是 整个 大 的 一个 问题。

就是 整个 中国 的 资本市场， 它的 负债 端 整体 上 还是 以 个人 客户 为主。 个人 客户 他的 整个 投资者 教育 也好， 或者 他 对于 净值 化 理财 的 整个 理解 程度， 时间 还没有 到。 他的 逻辑 就 像你 刚刚 提到 是 基于 地产 的 逻辑， 买涨 是 这个 逻辑。 但是 地产 逻辑 在于， 无论是 宏观 趋势 也好， 基本面 构建 也好， 还是 从 整个 国家 的 支持 力度 也好， 它是 一个 很长 的 链条 以及 很大 的 周期， 这 东西 是 可以 走 得 下去。 但是 对于 资本市场 来说， 在 2018年 以前， 整个 资本市场 它的 容量 是 很小 的， 资金 容量 也是 很小 的那 就 说白了 就是 资产 是 有限 的， 流动性 是 无限 的 情况 下来 说， 那 就是 大量 的 轮 动 和 追逐。

然后 我们 看到 的 主流 叙事 经常 被 过度 演绎 给 毁掉。 对， 有可能 是 被 非理性 和 随机性 给 毁掉。 说 一个 概念。

就说 千年 大计， 然后 两周 走 完， 基本上都 是 这种 情况。

好像 大家 也 慢慢 从 这种 不断 变化 的 叙事 中 总结 出来 了 一些 套路。 就是 要么 早 信， 要么 别 信， 要么 别 一直 信。

这个 某种程度 上 我 觉得 甚至 不能 叫 客户 的 理性 发现， 而是 P T S D。 因为 客户 之前 信 的 属于 被 渣 男 渣 的 伤 太 深 了。

而且 是 21年 共识 最好的， 大家 也都 喜欢 去 造神。 大家 觉得 这个 最 厉害 的 基金经理， 他 这几年 的 回撤 可能 是 创 了 记录 的， 可能 一些 老将 创 了 第二 回撤 记录。

没错， 还有 一个点， 我 觉得 也是 这个 事情 背后 的 一个 原因。 就是 2021年 的 八月份， 我们 说 还是 以 那个 时间点 之前 的话， 整个 市场 它 其实 是一个 增量 市场。 因为 大家 销售 还能 卖 得 动， 有 大量 的 资金 进来， 那些 资金 都 还是 给 了 基金经理。 那 基金经理 我们 可以 说 他 能力 不行 也好， 或者 他 本身 没有 适应 这个 市场 也好。 但是 他的 投 研 逻辑 或者 他的 资金 的 安排 的 逻辑， 他 一定 是 基于 基本面 的。 所以 当时 整个 市场 应该 还是 以 基本面 定价 为主。

但 到了 整个 21年 8月份 之后， 整个 主流 趋势 崩塌 了。 我不知道 后 有没有 关注 到， 就像 这 两年 很多 的 主动型 管理 基金 根本 卖不出去， 无论是 首发 也好， 压力 都是 很大。 所以 从 另外一个 角度 来说， 整个 资本市场 它的 定价权 公募 已经 被 挤出去 了。 所以 现在 整个 定价 的 逻辑 是 完全 的 交易 定价， 就 游资 来 定价 或者 量化 来 定价。 所以 自然 变成 游资 来 定价 之后， 你 就会 发现 整个 市场上 的 小作文 会越来越 多。 因为 他的 钱 有限， 所以 他 可能 就是 拿 一些 小作文 来 鼓励 你， 先 跟 大家 来， 他 进去 之后 把 你 埋 了。 所以 今年 为什么 说 他的 轮 动 效果 会越来越 高？ 因为 大家 手上 的 钱 越来越少， 但是 又要 做 轮 动， 那你 就 来 的 东西 主题 会越来越 小众， 你 也会 很快。

对我 今天 一个 嘉宾 他 举 了 一个 特别 好玩的 例子。 他说 你 就 想象 半瓶 水 摇一摇 就 减量， 市场 波动 反倒 会 更 大对。

因为 很大 一部分人 都 躺 下了， 但是 剩下 的 那波 人 就是 最 浪 的 那波 人， 所以 你 会 感觉 这个 事儿 体感 会 更 难受。

其实 我们 刚才 说 了 这么 多， 就是 这份 报告 的 前言 部分。 你 看到 了 这么 多， 总结 出来 了 这么 多 规律， 最后 给出 的 答案 是 这份 报告。

对， 所以 这份 报告 也是 我们 对于 这个 市场 的 一个 阶段性 的 答案。 因为我 觉得 做 投资 跟 做 财富 管理 它是 两回事 的 事情。 投资 讲 的 是 就是 这个 市场 它 在 不断 的 创造 收益， 那 我 怎么 想办法 把 这个 收益 能够 拿到， 这是 投资 的 问题。 但是 财富 管理 你 得 考虑到 这个 主体 不是我 主体 是 我们 背后 的 那么 多 的 负债 专员， 那么 多 的 投资者， 他 未必 有 那么 多 的 时间 精力 去 实现 就 这么 多 的 东西。

打个比方 说， 我 刚刚 前面 提到 说 整个 市场 21年 之前 是 基本面 定价， 21年 之后 可能 是 流动性 和 交易 侧 的 定价。 但 大部分 的 投资 它是 没有 对于 交易 侧 定价 的 能力， 或者 他 有 这么 大 的 时间 的。 当然 从 这个 角度 来说， 我们 需要 给他 一个 解决方案。 并 不是说 你 这个 时候 你 就 不要 来 投资 了， 而是 你 要 告诉他， 你 在 这种 环境 下， 甚至 是 基本面 现在 越来越 不可 预测 的 环境 下， 怎么 去 获得 一个 更 合理 的 收益， 这个 是 比较 好的。 另外一个 角度 会说 收益 怎么 让 你的 整个 体验 会 更好 一点。

或者 我 再 回到 一个 一线 的 客户 的 角度 来说。 既然 买 了 那么 多 的 权益 类 的 偏 成长 风格 的 基金经理， 那 我们 站在 24年 的 时间 节点 是 走 是 留， 该 怎么做？ 这 是要 去 考虑 的。 我们的 选择 或者 我们 最后的 答案 是你 要 做 分散， 你 要 做 配置， 这样 才可能 是 去 解决 这个 问题。 你 单纯 的 天天 把 基金经理 拉过来 骂 一顿， 是 不 解决 你 任何 问题 的。

打个比方 来说， 你 像 今年 其实 黄金 是 涨 得 最好的 一类 资产。 但是 中国 大妈 11年 前 买的 黄金 刚刚 解套 是 2011年 的对， 所以 很多 事情 就是 你们 看 最近 主流 趋势 又 来了。 但 这些 东西 中间 可能 是 能够 给你 带来 收益 的。 但 另外一个 角度 来说， 你 只有 分散， 某种程度 上 只有 纪律 才是 能够 让 你 持久 的 留在 这个 市场上 最 重要 的 一个 东西。

我 前两天 还 发 公众 号 说， 大家 可以 看一下 1980年、 2011年， 还有 现在 这 三轮 竞价 的 高点。 我说 这个 高点 的 顶部 的 价格 是谁 在 贡献 这些 价格 的 拥挤 交易。 我们 类比 的 看一下 07年、 15年、 21年 那些 价格 又是 谁？ 对。

因为 待 的 时间长 了 之后， 你 就 觉得 只有 纪律 才是。 包括 像 现在 因为 工作 的 关系， 我们 还是 会有 大量 的 尽 调 基金经理 的 这么 一个 优势， 或者 有 这么 一个 工作内容。 像 现在 我自己 更 愿意 听 的。 会有 认可 的 基金经理。 他 跟 我 讲 的 是 他 通过 纪律 的 方式 来做 仓位 的 控制 也好， 行业 的 控制 也好。 我 更 关注 的 是 风 控 的 部分， 而 不是 他 告诉我 他 看到 了 什么， 他 多少 牛逼， 这个 东西 我 现在已经 不信 了， 因为 能力 这个 事情 不可 测。

这个 背后 的 问题在于， 我 觉得 21年 之前 整个 市场 或者 整个 全球 经济， 它 其实 是 在上 一个 周期 里面 的那 在 一个 周期 里面 来说， 它的 规律 相对 是 可验证 的， 可 复制 的。 但是 像 现在 整个 无论是 中美 之间 的 关系， 还是 全球 的 关系， 也都 是在 一个 重新 构筑 的 过程。 就是 整个 理财 市场 现在 就是 一个 乱 纪元， 它是 缺乏 规律 去寻找 的那 基于 这个 逻辑 上 来说， 纪律 其实 就是 最 重要 的。

而且 有 纪律 才有 复现 的 可能。

对 这个 它 很难 保证 你 一定 能够 赚 到 钱， 但是 他 一定 能够 让 你 活 在 这个 市场 里面， 因为你 活着 是 很 重要 的。 我们 自己 有一个 观点， 最后 财富 管理 业务 也好， 或者 投资， 最后 绝大部分 人 赚 的 都是 贝塔。 但是 贝塔 并不是 每年 都有。 那你 得 保证 就是你 贝塔 来 之前， 你的 本金 没有 出现 不可 修复 的 损失。 当 他 来 的 时候 你的 本金 已经 输光 了， 那你 筹码 早早 就 没有了， 那 其实 就 没 失去 意义 了。

但是 另外一个 角度， 我 一直 跟 客户 在 讲 的， 就是说 在 这 两年 市场 本身 比较 差， 那 收益 目标 也 应该 去 降低。 否则 你 就得 承担 一些 不必要 的 风险。 因为 这 不是 纪律 了， 就 认为 你可以 吗？ 但 往往 怕 就 怕 你可以。

好， 我们 说 回 大类 资产 配置， 其实 大类 资产 配置 它 还要 再 上 一层， 就是 国别 资产 配置。 然后 也就是 这 篇 报告 的 主题， 就是 全球 多元 资产 配置。 然后 这块 可能 放到 之前， 大家 会 觉得 挺 飘渺 的， 或者 觉得 跟 我 关系不大。

我 觉得 是 这样， 其实 从 广义 的 资产 配置， 包括 从 bara 去 拆 逻辑 上 来说， 他 第一个 项目 就 叫 国别。 只是 大家 默认 一开始 是 没有 考虑 国别 这个 问题。 而 另外 一个点 就在于 我 觉得 对于 绝大部分 投资者， 包括 我们 从业人员 来说， 其实 分散 这个 事情 其实 一直 是 有 考虑。 但是 你 分散 到 什么 程度 是 没有 想 过， 或者 之前 没有 这么 大 的 感知 的。 就像 我们 自己 在 券商 端 去 卖 产品 的 时候， 就像 我们 公司 可能 会 更 偏向 于 做 均衡 类 的 产品， 或者 做 for f 类 的 产品。 这个 东西 说到底 认为 行业 层面 的 是 重要 的， 它 能够 相对来说 给予 客户 一个 比较稳定 的 体感。 但是 那个 的 前提 是 在于 整个 中国市场 的 贝塔 是 OK 的， 只是 行业 轮 动 会 加快。 所以 那个 时候 我们 说 要 做 行业 的 均衡 和 行业 的 分散。

但是 现在 其实 你 会 发现 说 那个 时候 你 整个 行业 的 分散 是 基于 偏 股 基金 的 分散。 但 偏 股 基金 整体 它是 相较 于 市场 是 有 偏 成长的 偏离。 所以 那你 就说 另外 一个点， 那你 现在 是不是 要 加 红利， 这 是一个 逻辑。 那 另外一个 逻辑 来说， 那你 A 股 的 市场 它的 整个 下浮 比率 相对 是 比较 低 的。 美 股 是 好的， 那 你是不是 要 去 加美 股 或者 加 日本， 对 吧？

这是 另外一个 角度， 就是 分散 的 问题。 还有 一个点， 像 整个 基本面 的 定价， 它的 风格 其实 是 比较 趋同 的。 但是 去年 公募 基金 还有 一类 产品 风格 是 比较 好的， 也是 有 分散 效果 的， 就是 尺寸 类产品。 所以 我们 自己 对于 资产 配置 这 一轮 的那 份 报告 上提 了 三点， 叫 跨 资产、 跨地区 在 跨 策略。 我们 认为 可能 这 叫 新时代 的 多元 资产 配置 的 这么 一个 定义。

我 还想 再 抛 一个 引子， 就是 这个 是 之前 不太能 让 大家 当 回事儿， 但 现在 还 可以 摆在 桌面上 来说。 还有 个 原因 还是 2023年 那个 相对 痛感， 让 大家 意识到 这个 事儿 确实 是 重要 的 有效 的。 其次 我 觉得 这 两年 开始 越来越多， etf 的 抓手 是 多了。

是的， 其实 是 这样的， 我 觉得 etf 这个 品类 我 客观 说， 其实 一直 是 多 的。 但是 对于 客户 对于 etf 的 觉醒 认识， 可能 就是 在 2023年、 二三年 是 整个 大 的 一个 觉醒。 因为 二三年 整个 市场 还是 在 下跌， 偏 股 还是 跌 了 15、 十六 是， 但是 整个 宽 基 指数， 我 印象 中 具体 我 记 不得了， 整个 etf 整个 大 的 市场 它是 全年 破 了 2万亿， 你 很难 看到 一个 品种 在 市场 下行 的 时候 还在 扩容， 还在 很 快速 的 扩容。 然后 主动 还 卖不出去， 主动 还 卖不出去， 你 就会 觉得 很 割裂。

后来 我们 跟 很多 微观 的 投资者 去 聊 完 之后， 我们 知道 了 一个 事情。 就是 客户 觉得 说 第一 他 觉得 这个 事 其实 都是 亏， 那 干嘛 要 给你 亏， 不如 我自己 拿 回来 自己 来做 投资。 另外 一个点 来说， 主动 那个 时候 他 觉得 也 不可 解释， 不可 跟踪。 因为我 见过 一个 基金经理， 我们 去做 竞标 的 时候， 这 两年 的 定价 完全 是 脱离 他们的 整个 能力 圈 的那 对于 他们 来说 也是 很 痛苦， 要么 坚守 自己 能力 圈， 但是 看到 自己的 排名 不断 的 下滑， 公司 可能 要 找 他 谈话， 可能 要 被 优化 了。 要么 就是 捏着鼻子 开始 上 一些 他 自己 看不懂 的 品种， 但是 可能 会 有人 骂 他 漂移 了。 熊市 就 怕 这个， 所以 他 也很 难受， 所以 也 不懂。 与其 这样的话， 某种程度 上 来说， etf 这个 品类 就 成为 了 各方 自己 选择 的 一个 共识。 他 突然之间 就 整个 爆炸 了。

然后 另外 一个点 在于， 我记得 像 黄金 也好， 日本 也好， 就 这种 品种 出来 的 时间点 其实 很早 的， 1516年 当时 就 出来。 但 一开始 时候 这些 不好 卖 的， 大概 所有 东西 都 还是 主管 里面。 因为 确实 那个 时候 我们 一直 说 整个 偏 股 基金， 它 在 21年 之前 的 年 化 平均 收益 是 15% 16。 那 要 什么 自行车？ 为什么 要 去 买 黄金？ 但是 你 这个 东西 对于 普通 投资者 来说， 永远 他 是因为 看见， 所以 相信。 是的， 所以 我 觉得 现在 这个 时间点， 虽然 确实 你说 日本 也好， 黄金 也好 都 涨 了。 但是 我 觉得 这也是 一个 时间点， 告诉 客户 说 确实 是一个 要 去做 分散 和 配置 的 比较 好的 时间 节点。

因为 看见 才 慢慢 相信 这个 更 准确 一些。 对， 很多人 看 了也 不一定 信， 对。

必须 得 找到 你 信。 所以 有时候 我们 现在 跟 一线 的 客户经理 去 聊 的 时候， 我 也不 指望 说 我们 像 推 红利 策略 也好， 黄金 策略 也好， 海外 策略 也好， 不 指望 你 买 很多， 你 先买 个 100块钱 或者 1000块钱 你 试试。 回头 我们 再来 聊 这个 事儿。

我们 返回 到 叙事 角度， 我 觉得 还有 两点 很 讽刺。 第一点 就是 二三年 开始 大家 对 etf 很 认可， 那 上一次 类似 情况 是 2018年。 对， 2018年 之后 发生了什么 呢？ 就是 偏 股 混合 或者 主动型 基金 相对 它的 业绩 比较 基准， 应该 创出 了 史 上 最 明显 的 超额。 对 那个 底层 可能 是 抱团 或者 是 风格 集中， 21年 之后 又 变 到 现在 这样， 这是 我想说 的 第一点。 第二点 就是 刚 郑 老师 也 提到 了 流动性 泛滥， 过度 演绎 拥挤 交易。 我们会 发现 今年 开始 非常 多 的 海外 etf 溢价率 给你 干 到 20%、 40%， 然后 又 快速 回车， 它 又是 一个 好东西 少， 流动性 泛滥。

是的， 真的 很 担心。 就是我 觉得 所有的 演绎 开始 都是 好的， 但是 在 有 很短 的 时间 内 就 变成 一个 大家 哭笑不得 的 一个 事情， 就像 有一个 产品 叫 皮卡丘。 对， 这个 他们 自己 都 没 觉得 怎么样， 突然间 就 被 炒 得 很大。

然后 他们 找我 推广， 我说 你 这个 保 规模 的 这个 意图 太 明显， 我说 我不 推。

后来 不用 推 了。 就是 他们 自己 觉得 也是 神 了， 这个 压力 就 很大， 交易所 就 找 他们 了， 但 这个 是 跟 他 主观 的 意愿 没有 任何 关系。 所以 最近 这个 事情 某种程度 上 来说 是一个 游资 加上 主流 叙事 的 结合。 游资 觉得 这 故事 也能 拿来 割 你 一刀， 所以 中国 的 散户 有时候 真的 还是 缺乏 投资者 教育。

因为我 这 段时间 大 报告 写 完 之后， 确实 分支 对 我的感受， 其实 他们 多元 资产 也是 开始 看 了。 但是 往往 看 的 时候 永远 都有 30年 国债 涨 的 最好的 时候 问我， 30年 国债 能不能 买？ 然后 黄金 好的 时候 黄金 能不能 买？ 然后 我 就 哭笑不得， 我说 对 也， 这 事儿 最近 这 段时间 我们 一直 在 给 客户 讲 的 是 etf 因为 场内 品种 你 要 看 溢价。 这个 时候 是 比较 好的 帮助 他们 学习 的 时刻。

我 对 全球 多元 资产 配置 也没有 太多 关注。 然后 我有两个 印象 很深的， 让 我 觉得 这个 事 还 挺 有意思 的 例子， 我 觉得 他 都很 简单， 可以 给 大家 介绍 一下。 第一个 是 景气， 你 也 认识 开始了 剪辑， 他 做了 一个 组合， 就是 那个 减慢 组合， 以前 叫 极 简 组合。 对他 这个 是 参考 贝恩斯 坦 的 有效 资产管理 这 本书 里面， 他是 等 分成 5份， 这 五份 分别 买 了 什么 呢？ 300加500， 这是 中国 的。 然后 美国 就是 标 普 500加100再加 一个 国债， 相当于 说 288股2债这个 股 再做 一下 国别 指数 级 的 分配， 然后 定期 再 平衡， 这点 很 重要， 对 它的 长期 超额 是 比较稳定 的。 而且 2021年 如果你 把 沪 深 300作为 业绩 比较 基准 的话， 它的 超额 是 越来越多 的。 其实 也很 简单， 它 名字 也 叫 极 简， 它 让 我 意识到 全球 多元 资产 配置 这个 概念， 如果 对 一个 普通 投资者 来说， 它 可能 有点 过于 高大 上， 过于 复杂 了。 但是 你 看到 一个 真实的 例子 会 发现， 这个 东西 首先 他 逻辑 是 清晰 的， 而且 他 抓手 就 很 简单。

第二个 例子 是 我在 集 思 录 网友 的 身上 看到 的， 他是 参考 桥水 全天候 策略 做了 一个 更 简单 的， 就是 三等 份。 三等 份 买入 股票、 国债， 还有 黄金， 相当于 说 国债 商 分散。 其中 你 股票 可以 D I Y， 比如 他 去年 至今 的 思路 就是我 这 33% 的 股票， 我 配 一半 的 纳指 100再配 一半 的 红利。 那 当然 你 也可以 配 一半 500再配 一半 偏 股 混合， 这个 就 看你 个人 怎么 选 了。 这 两个 例子 真的 让 我 意识到 这个 事儿 可以 不 复杂， 可以 很 简单， 而且 它的 逻辑 上 是 还 挺 完美的。

而且 我 觉得 有 一个点， 就 无论是 剪辑 的 这个 策略， 还是 集 思 录 这位 网友 的 策略， 它 会 多了一个 维度。 因为 这 两年 很多 理财 投资者 进入 这个 市场 之后， 他 最后 有点像 变成 粉丝 或者 饭 圈 文化 了。 喜欢 某某某 基金经理 好， 那个 基金经理 好。 但是 如果 按照 我们的 逻辑 上 来说， 就是你 去 看到 行业 分散， 行业 下 穿 完了 之后， 他的 风格 基本上 是 高度 类似的。 我们 去 看过 所有的 主动 偏 股 基金， 它的 相关性 基本上 是在 0.8到0.9， 甚至 我看 最高 的 0.98 不等。 所以 你 从 某种程度 上 是一个 事儿， 是一个 东西。 但是 第一， 它 这些 东西， 它 里面 的 原子 资产 是 不一样的， 这是 第一点。 第二点， 它 引入 品种 是 品种， 策略 是 策略， 这是 两个 东西， 不是 策略。 只有 一种 叫 买入 并 持有， 它 还是 有 再 平衡 的 一个 动作。 同时 资产 之间 是要 有 负 相关性 的， 这个 东西 我 觉得 也是 一个 投资者 需要 补 的 课。 我们 不是说 喜欢 某某 明星 把 它 放 一摞 就行了。 这个 事情 其实 是你 要 回归 到 资产 这个 层面， 它的 反 脆弱性 也好， 或者 确定性 会 更高 一些。

我 印象 还是 深刻 的， 就是 当时 做 S B B I 那 期， 我问 了 陈 鹏博士 一个 我 特别 好奇 的 事儿。 我说 当你 做了 分散， 当你 做了 做 资产 配置， 他的 结果 并 不会 拉高 你的 收益。 不会 对它 只是 降低 了 你的 回撤， 或者说 它 拉高 了 你的 风险 收益 比。 包括 我 看过 前面 提到 这 两个 组合， 一个 是 极速 网友 的 这个， 一个 是 剪辑 的 这个。 我看 了 他的 逐年 表现， 你 会 发现 每 一年 都 平平， 但是 真的 没有 大 回撤 的 年份。 这点 就 特别 如果 大家 经历 过 2022和 2023 的 人 会 深有体会， 就是 你的 回撤 低 就 已经 是一个 很棒 的 回报 了。

我 觉得 特别是在 中国， 因为 中国 的 市场 波动性 天然 是 非常 大。 它是 个 新兴市场 国家， 它 又是 一个 流动性 一会儿 大 一会儿 小的 这么个 区域。 所以 它的 周期性 会 非常 的 明显。 周期性 非常明显。 另外 一个点 就在于 它 很 容易 让 你 造成 本金 的 不可 修复 的 损失。 这样 其实 从 投资 角度 是 不对 的， 所以 我 就 体现出 两个 点就 第一， 为什么 那么 多 的 人 很着急 的 去 赚 更多 的 钱？ 因为 觉得 更容易 亏掉， 所以 他 要 去 想办法 赚 更多 的 钱 去 搏 回来， 但 这样 更容易 亏掉。 但 另外 一个点 就在于 这个 时候 才 真正 体现出 你说 其实 要 做 多元 配置 的 这么 一个 价值。

我 能不能 这么 理解， 当我 做 全球 多元 资产 配置， 其实我 就 相当于 纳入 了 很多 条 曲线， 这些 曲线 它 可能 相关性 是 负 的。 还 发现 了 一个 比较 好玩的 视角， 就是你 怎么 定义 它 这个 相关性 为 负。 但 这 可能 需要 一些 工具 配合。 就是我 把 这些 大类 资产 它的 收益， 我 去做 它的 三年 滚动 收益。 因为 它是 上上下下 的。 对的， 当你 把 几条 曲线 放到 一块 的 时候， 你 会 发现 有的人 涨 的 年份 它是 跌 的那 我 觉得 这个 它 就 很 好的 可视化 了。

什么 叫 相关 行为 负， 可能 单独 给 一个 热力图， 给 一个 系数 的， 可能 大家 可能 直观 感受 还 不是 那么 强。 是的， 然后 我 觉得 这 是一个 如果 大家 有 兴趣 的话 可以 去 试， 还 挺好玩 的。 三年 滚动 收益， 这也是 一个 我 觉得 以后 大家 会 用到 的 指标。

而且 另外 一点， 我 觉得 拓 望 老师 讲 的 是 不 预测。 我想 讲 的 是 现在 是 越来越 难 预测， 就 好像 我们 现在 回到 2023年 的 12月份， 那个 时候 大家 的 主流 叙事 或者 认为 今年 可能 哪里 是 最有 机会 的。 当时 的 一致 预期 就是 美 债， 美 债 的 收益率 的 下行， 认为是 今年 最 确定性 的 机会。 然后 到 今天 现在 是 四月份， 现在 都 觉得 可能 降息 降 不了 了。

对， 大家 又 开始 讨论 二次 通胀 了。

所以 真的 就是 这个世界 变得 越来越 难 预测。 这个 事情 可能 连 鲍威尔 都 不知道， 那 我们 干嘛 要 去 知道？ 既然 这个 事情 你 也 不知道， 所以 你 与其 这样， 不如 不要 去做 预测， 你 做 更 均衡 的 分散 这件 事情 才是 有 价值 的这 又 涉及到 一个 问题。

就是 既然 我 开始 做 资产 配置 了， 那 你到底 要不要 表达 你的 观点？ 你到底 要不要 表达 你的 判断， 要不要 做 偏离？

我 觉得 这个 可以， 但 不一定 有 必要 的 事情。 如果说 你 认为 你 有 这个 能力， 你可以 去 偏离。 因为你 投资 这个 事情 是 按照 人 来 定 的。 就 好像 说 我们 给 客户 推 的 可能 是 固 收 加 的 或者 偏 债 类 的 这种 组合 会 多一些。 但 从 我自己 角度 来说， 我自己 可能 寨 非常少， 我 可能 纯 杠铃 式 的 就 货币 加上 纯 权益。 对我来说， 因为 权益 的 部分 我自己 会 做 比较 大 的 分散， 所以 对于 债 来说， 对我 觉得 是 不够 的。 风险 收益 比 的 我 觉得 是一个 比较 差 的 资产， 特别是 像 现在已经 卷 的 收益率 比较 低 了。

但是 这个 事情 不 代表 这个 东西 是 可以 适用于 所有人 的， 你 就 跟着 你 自己的 偏好 来， 我 觉得 这个 事情 是 比较 重要 的 一个点。 你 自己 觉得 你 有 这个 能力， 你 在 一个 可 为 的 空间 内， 或者说 不太 影响 的 空间 内 你 去做。 我 打个比方， 拿 两成 或者 三成 的 仓位 去做 轮 动。 也 不是说 不行， 我记得 原来 跟 娄娄 聊 的 时候， 他 跟我聊 的 是什么 事儿 呢？ 他 还是 想 去 浪 一下， 我说 浪 一下， 我说 你 很 简单， 你 要 不就是 你 全部 资产 你 拿 个 一成 出来， 或者 你 就 限定 你 就 拿 个 10万块钱 出来， 你 去 玩吧， 亏 完 你 觉得 就 你 也 试 过了。

因为我 跟 很多 fof 基金经理 聊过， 我们 认为 行业 轮 动 这个 策略 是 没有人 能 做出来 的， 或者说 是 无效 的。 它 大量 的 成本 会 被 磨损 掉， 但是 不 妨碍 很多人 想 去 试一下。 但 这个 事情 你说 要不要 去 试， 我 觉得 你 拿 一定 的 成本 出来 试一下 可以， 有什么 不可以 的， 你 学习 一下， 你 交 个 学费 不行了。

就是我 刚才 说 你到底 要不要 去 表达 你的 观点， 要不要 去做 偏离？ 是因为 想到 我 当然 可以 根据 我自己 对 市场 的 判断 去做 一些 偏离。 但 有的 资产 配置 流派， 它 就是 完全 对 市场 没有 任何 价值观， 它 就是 做 风险 评价 策略。 我希望 把 我 比如说 我 持仓 的 几类 资产， 我 让 它的 波动率 的 贡献 是 一样的。 比如说 可能 放到 机构 里面 债， 它的 波动率 一定 是 小的， 那 我 通过 加 杠杆 的 方式 把 它 拉 到 跟 股票 一样。 比如说 大家 就是 25% 4个 25% 凑 起来， 那 可能 到 我们 普通 投资者， 我们 不太可能 去 加 杠杆。 如果我 想 把 我的 债 的 波动率 也 干 到 跟 其他 资产 评价 的话， 那 可能 你 会 发现 你 这个 组合 里面 它的 债 的 资产 的 占 比 还是 比较高 的。

我 就 客观 说吧， 这个 事情 我 觉得 对于 单纯 做 投资 这件 事情 来说 是 有意义 的。 因为 它 能 解决 你 某种程度 上 你的 下浮 比率 组合 的 整个 风险 收益 比 的 问题。 但是 在 目前 整个 市场上 绝大部分 的 客户 是 没有 这 一类 的 需求 的， 是 他 找不到 他的 负债 端。 所以 这也是 为什么 我们 之前 做 过 一张 图， 就 整个 中国 公募 的 负债 端 是 集中 在 两端 的。 要么 一帮人 就在 高峰 天 这边 去 浪， 从 主动 变 到 被动。 要么 是 一大部分 就是 在 货币 短 债 里面 去 躺， 中间 固 收 加 的 部分 短暂 的 出现 过 一部分 的 主流 趋势， 然后 崩塌 了。 所以 这 就是现在 的 这么 一个 情况。

都很 极端。

是 客户 都 目前 没有 认为 说是 交给 你来 帮 我 索赔。 客户 我想 自己 试一试。

你 刚才 说 这 两端 的 时候， 我 脑子 里面 就有 两类 人。 第一类 人 就是 很 有名 的 白头发 的 大爷， 就是 梭哈 就是 干。 对。 然后 另外一个 就是 大妈， 然后 买买 银行理财， 排 个 队， 然后 抽奖。 黄金 对 封片 的 两端。

分片 的 两端， 对 中间 这 一侧 其实 没有。 但 这个 事情 我 觉得 也 不能 完全 怪 投资者。 你 去 看 美国 的 收益率， 它的 收益 分布图 跟 中国 的 收益 分布图。 确实 中国 大部分 的 时间 都 是在 波动， 是 少部分 时间 创造 收益。 美国 是 大部分 时间 创造 收益， 少部分 时间 创造 波动。

是 大家 可以 想想 标 普 500和沪 深 三百 它 两个 走势。

而且 三百 已经 算 很强 的 一个 指数 了， 不算 比较 差 的。

就是你 长期 的 成长性 是 差不多 的， 但是 短期 主导 的 标 普 500可能 是 成长性 主导， 300是周期性 主， 或者 我们 说 300是阿尔法 市场， 然后 标 普 是 贝塔 市场。

所以 就像 我 之前 见到 过 一个 基金经理， 他 常年 的 A 股 的 持仓 比例 就是 在 60% 左右。 我们 就会 问 他说 为什么 你 只是 拿 六成 的 仓位？ 因为 大部分 人的 A 股 的 仓位 都 是在 8成甚至 9成的 这么 一个 位置。 他 也 说 就 A 股 市场 波动 太大， 他 长期 拿 六成 的 收益 跟 拿 8成的 收益， 他说 其实 是 差不多 的， 多 的 两成 到 三成 主要是 提供 波动 的。 他说 我 干嘛 要 拿 这个 事儿 呢？

就是 当我 做了 全球 多元 资产 配置， 我想 走 这条路 的话， 我 最终 是 靠 什么 赢 的 呢？

牧原 一直 说 他 会推 查尔斯 艾利斯 那本书， 赢得 输家 的 游戏。 我没有 赢， 但 其他人 都 输 了。 就是我 靠 时间 赢 的 另外 一个点 在于， 这也是 我 这 两年 可能 相较 于 入行 一开始 的 这么 一些 执念 的 放下。

当时 入行 一两年 的 时候， 你 像 海外 很多 投行， 他 其实 每 一季度 或者 每 一个月 他 会给 到 一个 类似的 一个 标准 组合 这样 一个 东西。 比如说 2024年 的 Q 1， 我们 认为 红利 应该 配 30， 成长 应该 赔 20， 债 应该 赔 多少， 然后 每 一季度 去做 调整。 但 这个 事情 从 传导 和 信任 的 链条 构建 上 来说， 它 需要 很 漫长 的 过程。 现在 从 我的 角度 来说， 我 认为 因为 现在 绝大部分 的 客户 他的 持仓 就是 成长。 所以 只要你 买 其他 的， 买 多 买 少 都 可以。 所以 二季度 就 基于 这份 多元 资产 配置 的这 这份 报告， 我会 再做 二次 的 路演。 我 路演 的 题目 叫 成长 之外， 就 我 二三年。

看到 一张 图 我 都 惊 了， 他 就是 盘 了 一下， 做了 一张 饼图。 主动 权益 型基金 它的 风格 分布， 然后 成长 风格 占 比 超过 80%。 我 当时 完全 没 意 知道 这个。

你 不能 怪 这件 事， 因为你 提到 的 就是 18年 以来 的 大幅 的 超额， 也是 来源于 成长的 超 配。

而且 我 觉得 绝对 有 排名 考核 机制 在 怼 着 你 去做。 因为你 不做 的话， 他 就是 是的。

就 这个 事情 我 觉得 也是 整个 中国 资本市场 它的 一些 扭曲 的 东西 在 里面。 因为 第一 公募 市场 它 其实 是一个 相对 收益 市场。 相对 收益 市场 来说 就是 谁的 排名 更高， 可能 谁 就能 获得 更好 的 公司 内部 的 考评 也好， 还是 更 获得 更高 的 规模， 对 吧？ 我 其实 做 过 一个 分析， 是 让 我 同事 帮 我 研究 的。 就是 公募 基金 的 排名 到底 对 规模 增长 有没有 帮助？ 结论 呢？ 结论 是 这样的， 略 好的 排名 是 没有 帮助 的， 只有 极端 好的 排名 才是 有 帮助 的。 很 真诚 是 吧？

所以 从 这个 角度 来说， 你 作为 基金经理， 你 要 管理 归纳 的 规模， 你 只有 去 赌。 因为你 相对 均衡 靠 前 是对 你的 规模 和 你的 考评 是 没有 帮助 的。 你 只有 认为 未来 一个 东西 是你 全 压进去， 然后 你看 对了， 转 起来 了， 对 吧？ 然后 你 才可能 获得 规模 的 增长， 获得 整个 聚光灯 的 映射。 但是 某种程度 上 来说， 这个 事情 对于 客户 是 没有 价值 的。

但 这个 事情 又 回过头来 来说， 我 觉得 还是 中国 资本市场 它 底层 的 长期 资金 还是 比较 少。 因为 公募 基金 它 虽然 是 机构 资金， 但 它 不是 长期 资金。 因为 它的 背后 的 负债 是 决定 了 这个 事， 他 久期 长 不了。 所以 这个 事情 回过头来 讲， 到底 像 险 资， 像 社保 这类 强 资金 在 整个 资本市场 里面 的 定价 的 逻辑， 它 应该 有 多大 的 问题。

所以 我会 特别 珍惜， 比如说 看到 谁 路演， 说 我是 做 绝对 收益 思路 的， 我 觉得 这样的 概率 上 他 会对 大家 更 友好 一些。 其次， 当你 去 看 那些 做 私募 的 基金经理， 大部分 人都 是 绝对 思路 的， 因为 客户 真 不惯 着 你， 对 吧？ 一旦 不行。

私募 因为 它 最后 是 有 两条线 的， 一条 预警线， 一条 清仓 线。 而且 你 这 一辈子 就 这 一条线， 如果 废了， 对不起， 基本上 机构 全部 准入 给你 卡 掉了。

所以 财富 管理 这个 行业， 可能 大家 的 命 真的 只有 一条。 因为 一旦 你 失去 信任 的话。

是的 客户 的 钱 就 没有了。 客户 的 钱 不给 你 之后， 那你 就 没有 未来 了。

我 特别 喜欢你 报告 里边 有 两个 洞察。 第一个 就是 当我们 深入 到 A 股 它的 内部 板块 和 风格 层面， 没有人 能 连续 一个 三年 没有。

因为我 刚刚 前面 提到 了， 就是 因为 所有人 都是 基于 动量 去 对 这个 市场 定价。 既然 是 动量 定价， 它 更 类似 于 一个 三体问题， 它是 个 不可 预测 的， 或者 有人 阶段性 的 能够 预测 成功， 但是 大部分 时间 都是 不可 预测 的那 不可 预测 的 情况下 就 很 容易 失败。

而且 你 报告 里 也 说 了， 就 再 上升 一层。 其实 大类 资产 的 相对 排名 连续 三年 排名 靠 前 也 非常 不容易。

了也 不容易。 因为 还是 那句话， 你 上升到 在 大类 资产 这个 层面， 它 其实 是 全球 定价 的。 像 今年 这 一波 黄金， 其实 还 不是 大妈 买 上去， 今年 这 一波 是 央行 买 上去 的。 每一 阶段 它 都有 新的 驱动 因素 出来， 但是 这些 驱动 因素 你 之前 是 不知道 的。 因为 全球 我们 刚刚 也 提到 基本面 变得 更加 的 不确定， 所以 没法 做 这个 事儿， 它 只有 靠 分散。 而且 刚刚 前两天 我 看到 谁 发 了 个 段子 把 我 笑 坏了， 说 过去 三年 靠 宏观 叙事 卖 星球 是 很 好的 生意， 做 交易 是一个 很 容易 亏 钱 的 事儿。

我们 说说 波动， 既然 你 刚才 也 说 要 分散， 无论是 风格 还是 大类 资产 连续 表现 好， 超过 三年 都 不太 容易。 现在 我们 也 懂了， 人到中年 了， 知道 低 波 是 幸福 了， 知道 这个 高 斜率 高 收益 都是 有 代价 的那 我 怎么 去 控制 这个 波动。

的 波动 这个 事情 是 这样， 就是 为什么 我们 觉得 要 控制 波动， 我 觉得 再补 一句 这个 话 就是 我们 也 做 过 研究 分析， 包括 像 陈 鹏博士， 包括 那么 多 的 像 投顾 生态 的 一些 波 人都 做 过 一个 很大 的 研究。 就是 当 波动 越大 的 时候， 客户 越 容易 发现 一些 非理性 的 行为， 说白了 就 卖 在 了 底部， 买 在 了 顶部。 这就是 他的 情绪 波动 对 他的 行为 的 产生 的 影响， 也就是 所谓 的 mind gap 它的 一个 来源。 那 从 这个 角度 来说， 更何况 A 股 市场 天然 波动 更大。 是 所以 你 这个 问题 其实 是 所有 财富 管理机构 必须 要 去 解决 的 问题。

那 怎么 去 解决？ 就像 后方 老师 提到 的， 第一 就是你 从 资产 侧 来说， 你 能不能 去 找到 类似 于 绝对 收益 类 的 产品。 某种程度 上 来说， 你的 分散， 你 其实 从 不同 的 维度 可以 去做 分散 的 一个 就是 资产 侧 去做 分散， 一个 就是 策略 策。 那 你看 找 类似 绝对 收益 的 人 去做， 或者说 公募 私募。 因为 私募 有些 策略 是 中性 策略， 或者说 是 两 驱 增 策略， 它 跟 那个 收益 来源 也是 不一样的。 就是说 你 要 让 这些 收益 来源 更加 的 多元化 之后 也是 好的。

像 公募 现在 其实 也 已经 开始 在 做 一些 这样。 现在 我 看到 有 一家 公募 基金 机构， 他 现在 做了 四个 smart， 它的 因子 就 讲 了 这个 事儿。 就是 一个 是 叫 质量 因子， 一个 是 景气 轮 动， 一个 是 价值， 一个 是 红利。 他 认为 这是 整个 资本市场 长期 的 收益 的 来源。

它 就 所谓 的 smart 贝塔 因子 化 的 这么 一个 逻辑。 所以 就 这个 事情 因子 化 之后， 那你 相对来说 会好 更。 我 觉得 这会 导致 一个点， 包括 像 etf 这个 东西 也好， 或者 我们 这个 财富 机构 的 这个 逻辑 也好。 它 驱动 市场 从 原来 卖 明星 的 这么 一个 模式， 变成 未来 卖 配料表 的 一个 模式。 你走 你 打开 你看 我 里面 是 啥， 而 不是说 这个人。

你看 穿透 到 底层。

对， 穿透 到 底层。 我 觉得 这是 会 变成 一个 新的 叙事。

报告 里面 我会 单独 放 一张 图， 放在 show note 里面。 就是 那 张大 类 资产 的 风险 收益 比， 这样 图 你 能 展开 讲讲 给 大家 介绍 一下。 然后 它 怎么能 更好 的 用到 我们 过去。

两三年 很多 投资者 买 了 基金 之后 确实 也 亏 钱。 亏 钱 之后 是 最好的 学习 的 机会。 大家 也 学习 了 非常 多 的 投资 的 一些 知识。 梦魇 也有 一句话 说， 你 所有的 东西， 知识 的 前提 是得 知道 你 投资 的 标的 是什么。 你 得 基于 标的， 基于 资产 再去 讲 这些 知识 的 应用 场景。

所以 我 认为 说 你 投资 一个 市场， 你 今天 去 看 这个 市场 本身 它的 一个 收益 分布 也好， 或者 它的 风险 收益 比较 好， 这是 第一个。 你到底 是 买的 是 股 还是 债？ 买的 是 A 股 还是 美 股， 日本 还是 越南， 它 都 不一样。 那 一种 逻辑 就是说 我们 基于 基本面 的 逻辑 去 看 它的 一些 产业结构 或者 变迁， 这 是一个 逻辑。 这个 东西 不是 所有人 都有 这个 能力 去做 这个 事。 那你 最简单 的 方式 就是 看 它的 整个 收益 波动， 最大 回撤， 那 这个 东西 你 就 心里 就有 底 了。 包括 过去 一段时间 的 最大 回撤 出现 的 次数。 我 打个比方 说， 你 基于 这个 情况 下来 说， 就是 每 一类 资产 它的 持有 方式 你 就 心里 就有 底。 我 打个比方 说， 像 2021年 之后， 所有人 都 知道 了 一个 东西 叫 温度计， 不能 高位 买， 只要 低位 去 多 拿 一些 筹码， 就是 很多 投资者 都 学会 了 一个 事情。

而且 第一位 你 买 了 它 短期 也 不一定 涨。

你 不 跟你讲。

这是 另外 一 回事。

22年 至今 一直 在 低位。 另外 一个点 就是 这 20年 以来 就 权益 一直 是在 低位， 但 债 比例 是 高位 了。 是对 我们 自己 那个 温度计 已经 在 已经 是 100度已经 很久 了。 已经 我们是 拿 十年 期 国债 收益率 来回 测 的， 一直 在 下行， 就是 一直 是在 100度。 所以 当时 就有 分支 的 同事 来 问 我们 说 那 寨 的 一 百度 是不是 要 卖 了， 对 吧？ 我们 就 把 整个 国债 这 一类 资产 拿出来 去 看， 就是 债 的 资产 它的 收益率曲线， 它 其实 基本上 是一个 稳定 向上 的 过程。 但是 每隔 三四年 会有 一次 大 的 回撤， 这次 回撤 要么 就是 央行 的 流动性 收缩， 要么 就是 拥挤， 2020年 的 四月份 是 央 妈的 整个 收缩， 22年 11月份 那次 其实 就是 整个 流动性 的 一下 的 挤兑 嘛。 这种 小概率事件 是 有， 但是 除此之外， 绝大部分 的 时间 是 稳定 的 上涨。

因为 债 的 下浮 比例 太高。

它是 一个 非常 高下 的 资产， 而且 它是 有 票 息 的。 所以 从 这个 角度 来说， 对于 债 我们的 逻辑， 我们 给 客户 提 了 三个 四个字， 叫叫 债 吃 不 炒。 因为 它是 有 这部分 收益 来源 在 的， 所以 你 基于 你 这个 资产 来说， 你 温度 高 一点 就是你 要 控制 比例。 但是 并 不是说 你 不用 买 了。 但 权益 我说 我 再 打 A 股 市场 300的收益 曲线， 我 再 给 你看 一下， 它是 高波 资产。

而且 我 今天 还有 感慨， 比如说 大家 会说 这个 室外 国债 因为 创新 低 了， 然后 突破 了 一些 关键点 位， 大家 觉得 这个 脱离 了 传统 框架 了。 现在 说 黄金 也是 美国 可能 降息 预期 也没有 那么 强 了。 然后 结果 黄金 还在 涨， 他 就说 又 突破 了 传统 卫星 框架 了。

他 又 在 找 理由 了， 现在 又 去 找 了 一个 新的 理由。

我们 说 回来， 如果我们 进一步 落地 到 实 操， 前面 我们 提到 那个 风险 收益 的那 张表， 这些 原材料 我 也都 盘 的 差不多 了。 我也 知道 要 看 原材料 了， 不能 只看 蔡明 和 厨师 是谁。 对， 那 这 桌 菜 到 我 个人， 因为 厨师 做 的 菜 不一定 是我的 菜， 我想 给我 个人 做 一桌 适合 我自己 口味 的 菜， 到底 应该 怎么 实 操， 怎么 落地 呢？ 我 指的 就是 全球 多元 资产 配置。

这个 菜谱 我 觉得 有 几个 点。 第一个 点 就是你 得 知道 你 自己 是爱 吃 什么， 你是 喜欢 吃荤 的 还是 喜欢 吃素 的。

这点 对 很多人 来说 也是。

一个 摸不清 的 问题， 对， 这也是 一个 很大 的 问题。 就像 原来 我 最早 的 时候 写 过 一篇 文章 讲 资产 配置。 就是 青椒炒肉 丝， 就是 荤 素 搭配， 这样 可能 会 比较 好。 但是 客户 可能 吃 两天 三天， 觉得 还是 想来 一顿 烧烤， 对 吧？ 这就是 人性 的 问题。 但 这个 是你 做 投资 领域 一直 有 一句话 叫 计划 你的 交易， 交易 你的 计划， 你 所有 东西 你 要 前面 想 明白， 资产 配置 其实 分 两层 的， 按照 标准 的 资产 配置 框架 叫 S A A 和 T A 战略 资产 配置 和 战术 资产 配置。

战略 讲 的 就是你 自己 个人， 你的 风险偏好， 你的 长期 收益 目标 是什么？ 我 长期 收益 目标 比如说 就是 六个 点到8个 点。 那 逻辑 上 来说， 你 就 不需要 要 赔 那么 多 的 权益 了， 那你 就 可能 再加 一部分 可能 红利， 不可 红利 可能 得多 配 一点， 对 吧？ 你 否则 可能 现在 收益率 达不到 这么 一个点。 就是你 得先 有 这个 收益 和 波动 的 目标， 你 去 定 这个 事儿。 定 完 这个 事儿 之后， 你 其实 你的 整个 大类 的 资产 配置 的 比例 就 定 了。 定 完了 之后， 那你 后面 再 想 的 是你 怎么 去 找到 这些 的 原材料， 去 满足 你 这么 一个 目标 的 需要。

我 回补 一下， 我 刚才 想到 一个 特别 好玩的 例子， 就是你 自己 到底 想 吃 什么 菜。 其实 你 刚 进 这个 市场， 多多少少 你 都会 想 去 吃 那个 重庆火锅 的。

没问题。

你 去 吃 吃吧， 你不会 辣 到 你 真的 不知道 自己 吃 不了 这 玩意儿。 对， 而且 A 股 的 厨师 他 会 偷摸 往里面 加 变态 辣。

对， 所以 我是 觉得 说 年纪 轻一点 的 朋友， 或者说 刚 进入 这个 市场， 你 先 去 试一试 无所谓 的。 想 吃 很 正常， 不要 一开始 就 吃 subway 这个 对 吧？ 时间长 了 也很 乏味。 但是 你 大鱼大肉 吃 惯了 之后， 我 觉得 还是 这个 还是 可以 的。

是 这个 真的 跟人 一样， 像 中年人 以前 觉得 萨布 贝 就 难以 下咽， 但 现在 都会 嘱咐 服务员 说 少 放假。

对， 所以 这个 就是你 每一 阶段 你 总要 经历 的 这么 一个 过程。 疯 片 一定 会 变得， 我也 相信， 因为我 就说 一个 很 实际 的 例子， 就是 为什么 我国 居民 的 风 片 一定 会 这样？ 因为 原来 刚 对 它是 提供 稳定 收益 的， 房地产 能够 提供 持续 稳定 的 收益。

而且 还是 超额 的。

还 加 了 杠杆。 对， 都很 稳定 的。 所以 它 大部分 的 收益 已经 来源 已经 锁定 了。 所以 对于 股票 这类 资产 来说， 它的 收益 要求 肯定 是 更高 的， 它的 风险 异常 肯定 是要 更高 的。 但 现在 钢 队 炸 了， 房地产 也 在 下跌。 房地产 就是 构成 了 整个 居民 资产负债表 中 最 重要 的 一部分 的， 至少 占 到 6到76 到 70的比例。 中间 它的 房价 我看 了 看， 应该 是 相较 于 顶峰 跌 了 3到40.

没有 那么 夸张。 但是 30 30二三十亿 是 有的。 而且 其实 越是 中产， 它的 比例 可能 房子 的 比例。

是 越高 的对， 那你 就 想 它 70% 的 资产 要 乘以 30的降幅， 那 就是 二十一。 所以 它的 整个 资产负债表 就 压力 是 比较 大 的。

指数 的 资产 端 我们 还没 说 负债 端， 还没 说 负债 端 对 现金流 的 侵蚀。

对， 这个 都 不说 了。 所以 从 这个 角度 来说， 现在 它 对于 A 股 来说 低 一点 也 行， 也 挺好的。 整个 封边 的 下行 肯定 是 趋势性 的 这么 一个 过程。 所以 既然 风偏 下行 了， 那 大家 都 去 吃 subway， 这 可能 也会 成为 一个 新的 潮。 交流 也 挺好的。 在 这个 过程中， 一个 就是你 找到 你 自己 到底 喜爱 爱好 是什么。

第二个 事情 就是 是 摩根 最早 提出 的 一个 框架， 就是 核心 卫星 收入 这么 一个 框架。 就是你 要把 你的 这个 钱 分出 不同 的 心理 账户 出来， 哪些 是 做 核心 的 配置， 哪些 是 卫星 的， 哪些 是 收入 的。 收入 其实 海外 这块 比较 多， 国内 的这 类 品种 比较 少。 就是 定期 的 分红 类 的 这种 产品， 台湾 是 有的。 但 我 觉得 这类 品种 我 估计 马 叔 也会 跟你聊， 我 觉得 未来 会 非常 的 多。 因为 现在 我们的 老年人 在 权益 资产 配置 上 是 不够 的对 吧？ 而且 也 缺乏 红利 类 的 资产 做 支撑。 未来 整个 红利 类 资产 多了， 分红 也 多了， 它 作为 一个 income 的 这种 完全 是 有 可能出现 的。

就像 红利 低 波， 现在 符合条件 的话， 一年 可以 四次 了。 对， 包括 我 估计 未来 像 那个 交 银 双 息， 什么 定期 支付 这个 产品 也会 越来越多。

我 前两天 碰到 一个 基金 公司 的 领导， 他们 也 在 说 这个 事情。 因为 这 拨 人 他们 可能 也是 上 一轮 红利 的 受益者。 那 他们 现在 觉得 房地产 没有 机会， 很多 钱 已经 从 地产 这边 出来 了。 那 出来 之后， 他们 马上 可能 也 五六十岁， 五十多 可能 要 准备 退休 了。

他说 那 干什么 呢？ 我 不可能 都 放在 货币基金 里面， 但是 我 不可能 也 全部 买 在 这种 主动 基金 的 里面。 他说 轮 动 我也 受不了， 我 也要 每个 月要 生活 的 这样 压力。 那 如果 真的 是 有 这种 定期 的 付息 的 这种 投资， 对他 来说 也 OK， 它的 波动 完全 是 没有 问题 的。 定期 给我 把 我的生活 的 流动性 的 部分 给我 cover 掉。 我 觉得 OK 某种程度 上 来说， 这 类人 他的 行为 就 跟 险 资 的 行为 是 一样的， 成本法 的 估值， 所以 我 觉得 这个 事儿 是看 得到 的 这么 一个 事儿。

所以 我 觉得 配置 这 一层 就 两层。 第一 找到 你的 平衡。 第二 你 得 知道 你的 核心 是什么， 卫星 是什么， income 是什么。

我 再 请教 一个 问题， 前面 提到 的那 两个 极 简 的 例子， 其实 他们 都 非常简单。 对， 可能 我 跨 了 一个 美国， 跨 了 个 中国， 然后 古惑 债， 对， 然后 第二个 就是 又 加 了 个 商品。 那 我想 问 这个 subway 里边 我 是不是 加 越多 的 原材料 越好？

我 觉得 不是。 回过头来 就是你 刚刚 说 的 那个 极 简 的 组合 的 概念， 我 觉得 是 比较 适合 放在 刚刚 前面 资产 配置 框架 中的 核心 的那 一块。 它 不属于 因为 它 也没有 income， 就是 它 没有 红利 的 部分 的 返还。 就是 你每 一类 资产 或者 每一个 组合， 它 都有 它 对应 的 适合 的 场景 去 解决 你 对应 的 问题。 那个 东西 其实我 也 解决 我 长期 保值增值 且 相对 稳定 的 体验 下 这么 的 一个 趋势， 这是 第一第二。

那你 前面 提到 的 是不是 分散 的 越多越好？ 并不是 因为 分散 的 前提 是 在于 资产 之间 是 负相关 的那 这样 尽可能 在 不 影响 收益 的 情况 下去 减少 波动， 或者说 在 尽可能 波动 控制 的 情况 下来 说 去 提升 收益。 如果说 你 这类 资产 本质 上 来说 是 一类 资产， 你 其实 是 没有 起到 分散 效果 的。 就像 我 最近 有 个 分公司 给 我们 提供了 一个 策略， 后来 被 我 开玩笑 那样的 给 拒 掉了。 他们说 他 想做 一类 叫 城投 的 fof 我说 有病 吧， 我说 你 这 是一个 敞口， 就是 这个 东西 你 不存在 分散 的 概念， 你说 这个 分散 其实。

就 不是 分散 了。

对， 所以 我说 某种程度 来说， 分散 这个 概念 也 存在 被 误读 的 一个点。

更 落地 一点， 假如 说 我 已经 有一个 组合 了， 对， 其实我 一直 觉得 所有人 的 基金 账户 本 至少 都 是一个 组合。 因为你 不太可能 账户 里面 只 买 一两支 基金。 没错， 那 好， 不管 是 我想 往 我的 账户 里面 新 加 一支 基金， 还是 说 我想 往 我的 组合 里面 新 加 一个 新的 原材料， 新 加 一个 大类 资产。 你 刚才 也 说 了， 它 不一定 是 好的。 你 多 加 的 时候， 我 怎么 定量 的 分析 出来 说 这个 资产 我 加起来 是 好的， 或者 它 不好 不用 加， 有什么 可以 把 它 定量分析 出来 的 工具 吗？

全 市场 所有的 公募 基金， 我们 自己是 有一套 数据源 的 库 的， 我们会 做 定期 的 跟踪。 然后 我们 要 拉 的 时候 会 用 python 去取 出来 做 相关性 矩阵， 这个 是 我们 做 资产 配置 的 一个 基础 的 工作。 高净值 客户 我们会 提供 这样 一类 的 服务。 但是 毕竟 听 播客 的 各位 同学， 我也不知道 到底 是不是 我们的 客户。 就是 普通人 都是 普通人， 这是 第一 方面。

第二 也是 最近 也是 一个 同业 给我 介绍 了 一个 小 工具， 我 觉得 特别 好， 诚心。 诚心 上面 是 有你 打开 它的 公众 号， 里面 是 有 小 程序 的。 你可以 把 你的 持仓 截图 贴进去， 它 会 帮你 生成 它的 相关性 矩阵， 所以 你 就可以 直接 用 免费 的。 酒 圈 也有 这 类似的 功能。 对， 酒泉 也有， 我 觉得 这个 是一个 最简单， 有 螺旋 机 控 相关性。

那 我 这个 subway 我 长期 拿着， 我 怎么 去 跟踪 他 呢？ 或者说 当我 说到 我 跟踪 我的 组合 运行， 我在 说什么。

他的 抓手 是什么？ 我 觉得 是 这样， 跟踪 的 前提 是 在于 你 了解， 所以 这 也就是 为什么 说 作为 大类 资产 配置 来说， etf 是一个 非常重要 的 品种， 因为你 作为 主动 基金经理 来说， 你 其实 是 面临 着 很多 不确定 因素 的， 因为 市场 在 变， 主动 基金经理 的 能力 圈 也 在 变， 你不知道 他 到底 变得 会好 还是 变得 不好。 对于 我们 专业 的 机构 来说， 我 还 能有 定期 的 机会 去 听听 他的 路演。 但 大部分 投资者 就是 基金， 也 只有 基金经理 业绩 好的 时候 他 才会 出来， 不好 的 时候 他 也就是说 我错了。 那 我错了。

单 放在 基金 季报 里面 写写 得了。

对， 但是 这个 东西 也 没用， 这 对于 我们 来说 是 没法 跟踪 的 一个 事情。 所以 我的 理解 就是 按照 他的 敞口 去 理解 就行了。 我 默认 所有人 都是 资产。 我 打个比方 说， 你说 成长的 东西 要不要 配， 我 从 配置 的 角度 来说， 我 觉得 也 无妨。 就是你 因为 毕竟 现在 也 跌 了 那么 久 的 时间 了， 所以 我们 对 客户 的 建议 就是你 买 了 的话， 你 也 没 必要 先 割掉。 因为你 一顿 打 已经 挨 了 2到3年 了。 虽然 说 短期内 你说 会不会有 反转 的 机会， 不确定 因素 也 比较 大， 但是 这也是 一类 资产， 你 已经 把 它 当做 一类 成长类 的 敞口 就行了。 除此之外， 如果 有 阿尔法 开心， 没有 OK 就行了， 那 更多 的 就是你 要把 其他 的 类 资产 放进来。 那 这些 资产 无论是 价值 类 的 也好， 海外 类 的 也好， 你 尽可能 用 工具化 的 思维 去 配置 才 比较 好 跟踪， 因为 它 相对 是 比较 清晰 的， 你 得 知道 你 赢 是 怎么 赢 的。

输 是 怎么 输 的。 你 把 工具化 再 展开 说， 细细 说 一下。

工具化 的 逻辑。 我 比如说 你喜欢 日本 的 敞口， 那你 就买 日经 225的etf。 那 你喜欢 红利， 那 红利 你 把 红利 的 指数 拿 过来 看一看。 因为 红利 却是 一笔 相对 比较 多一些， 红利 里面 有 红利 低 波 红利、 低 波 一百、 中证 红利、 深证 红利。

其实 像 现在 中证 指数 公司 这边， 其实 编制 方案 都是 公开的。 你可以 拿去 看一看 它 不同 的 行业 分布 情况 怎么样， 你 心里 有 个底。 如果说 觉得 压力 比较 大我 觉得 很 简单， 你 就 看 规模 最大 那 一只 就行了。 这 都是 市场 选择 的 一个 结果。 这 规模 最大 的那 只 它 肯定 不是 最好的， 但 它 一定 是 相对来说 最 没有 毛病 的那 一只， 没有 瑕疵 的那 一只。 所以 那你 就 把 这个 敞口 放到 你 这个 里面 来 跟着 走。 我 觉得 所有的 东西 你 先 基于 你的 原子化 的 角度 去 弄， 我 觉得 就会 比较 重要 一些。

我们 跟踪 的 下一步 就是 再 平衡， 再 要 调。 对， 那你 介绍 一些 抓手 和 原则 呗。

最简单 的 原则 就是 定期。 一个 是 按照 定期 的， 比如 按 季度 维度， 另外一个 维度 就是 估值 的 维度。 这个 东西 其实 也是 比较简单 的。

我 前两天 看到 一篇 文章， 也是 出乎 很多 人的 意料。 巴菲特 是 长期投资 之 父 教父， 他 也是 有 换 仓 换手 的。 当然 所以 不是说 你 买 一只 产品 拿到 死 就要 长期投资， 不是 的。 他 其实 也是 不断 的 去 调整 的 一个 过程。

尤其 在 A 股 这个 环境， 长期 持有 这个 意义 真的 要 我 怀疑， 真的 因为 它的 刹 普 比率 真的 而是 你 错过了， 很多 时候 就 真的 错过 这次 要 再 等 三年 的 一种 感觉。

对， 还有 一轮 周期 一般 是 七年。

那那 你 说好， 那 我 再 熬 三年， 我 熬 回来了。 可以， 但是 你 算 一下， 你的 年 化 又被 拉 低 了。

就像 我们 出差 的 时候， 碰到 个 出租车司机 对 那个 买 基金 的 愤愤不平。 我说 你 会 回来， 年 后会 回来， 他说 我的青春 没有了。 所以 我 觉得 再 平衡 这个 事情 是 很 重要 的， 特别是 对于 A 股 市场， 或者 对于 所有的 高波 类 资产， 或者 我 觉得 有一个 概念， 就是你 去 看 你的 下浮 比率 是 低于 一 的 资产， 一定要 去做 再 平衡。 下浮 比率 比较高 的。

我 觉得 可以 不做， 这个 结论 要 鼓。 那你 觉得 在 平衡 的， 你 就 想象 一个， 因为你 也是 看过 很多 客户 的， 最 普通 的 最 典型 的 客户， 你 觉得 多长时间 的 频率 是 比较 可 落地 的？

我自己 觉得 是 季度 层面 是 比较 可 落地 的 一个 逻辑。 像 现在 我们 给 客户 提供 建议 也是 季度 做 一次， 因为 月度 不确定 因素 太大 了。 我 觉得 季度 层面 是 比较 全， 但 季度 的 逻辑 是 讲 的 是 检视， 未必 一定要 调。

就是我 打个比方 说， 金 投 供应 我是 这个 业务 的 负责人， 我们 过去 两三年 我们的 组 调仓 频率 是 很低 的， 可能 近半年 都 没 怎么 调。 但是 我 季度 我们 肯定 会 讨论 一次 这个 事情， 然后 我们会 去 看我 打个比方 说 红利 的 中枢， 我们 认为是 配置 在 25左右。 那 最后 过了 一个 季度 看 现在 可能 飘到 28， 那 我 觉得 就 这个 偏离度 不是 那么 大， 那 我 就可以 再 等 一个 季度 再来 权益 的 中枢 大概是 多少？ 权益 证书 看 组合 组合 比如说 是 纯 权益 的， 我就是 九十八。 但是 如果说 我就是 均衡 类 的， 因为 这个 业务 决定 了 这个 事情 我是 没法 做 偏离 的。 因为 它的 大类 资产 配置 是 不能动 的， 就是你 组合 定 完了 之后， 你 只有 五个 点的 窗口 去 飘。 所以 最后 我们 把 我们的 所有的 组合 都 做成 原则。

所以 我 觉得 这个 事儿 其实 跟 A 股 市场 特点。

是 挺 违背 的对。

因为 客观 上 A 股 就是 需要你 去 做大 周期 级别 的 择时， 但是 你的 限制 就 不让 你 去做。

甚至 还在 卷 规模。

其实 在 这个 因素 下， 你 分散 更加 必要 了。

所以 我们 现在 的 逻辑 在于， 就是我 把 组合 层面 就 认为 这是 产品 侧 或 原子 测。 这个 里面 不做 任何 的 择时 的 东西。 这些 东西 落在 配置 车 这个 层面， 给 客户 提供 一揽子 的 组合。 Name 里面 的 东西 你可以 多一点 少一点， 明白。 但 组合 层面 我就是 把 它， 我 打个比方 就是 红利， 那 我 就 把 一堆 红利 包 进去 结束了。

所以 我们 用 大白话 翻译 一下， 就是 再 平衡， 就是 把 偏离 的 资产 调 回到 它的 中枢 范围内。

对， 千万别 把 它 理解 复杂 了。

但 这个 中枢 是 啥？ 还是 说 这个 subway 你 爱 吃 什么， 你 自己 来 定。

没错， 就是 你喜欢 酱 多一点， 那 也 不是 坏事， 但 可能 长胖， 你 接受 就行。

那 再 平衡 的 问题 我们 也 说完 了， 我们 讨论一下 你 这个 个人 操作 问题。 因为你 在 报告 里面 也 提到 了 那 份 著名 的 公募 基金 投资者 盈利 洞察 报告。

每年 都会 发 一份。

它 里面 总结 出来 了 一些 行为 偏差。 我 先 吐槽 一下， 我 这 句 话 我 忍 很久 了， 我 一直 想 公开 吐槽。

我 来 之前 刚 跟 另外一个 朋友 在 聊 这个 事。

就是 这个 报告 它 之所以 有名 的， 就是 在 这 里面 提到 了 一个 公式， 就是 这个 基金 投资 回报。 它的 真实 公式 就是 产品 净值， 再加上 你 个人 的 操作 导致 损益。 进一步 我们 可以 推出 很多 行为 偏差 是 应该 纠正 的。 但是 我 当时 看 这份 报告 很 不爽 的 一点 在于， 大家 是不是 有点 规避 一些 问题 了。 我 觉得 这个 公式表 还 应该 再加 变量， 应该 再加 一个 基金 公司 他的 行为 底部 卖不出去， 是你 自己 弱 还是 市场 条件 也好， 但是 那个 顶部 新发 产品 带着 渠道 一起 疯狂的 怼 规模， 这个 事 你 也 没 少 干。 那 为什么 你的 这个 行为 变量 没有 加入到 这个 公司 里面 呢？ 为什么 一定要 跌 位 儿 的 去 指责 投资者， 指责 是 这些 韭菜 不行 呢？ 其实 基金 公司 自己 本身 也 并没有 做 的 太好， 我 觉得 这个 事儿。

我 想起 有 一次 我 参加了 一次 行业 的 闭门 会有 一位 很 高级 的 领导 说 了 一句话， 对于 闭门 会说 的 都是 大实话。 大家 都很 强调 投资者 教育， 但是 你说 现在 行业 做了 非常 多 的 投资者 教育 的 一些 工作。 你 通过 一些 漫画、 陪伴 的 文章 去 教育 投资者。 但是 问题是 为什么 A 股 市场 变得 那么 难， 导致 客户 必须 要 学习 深度 学习 之后 才能 赚 到 钱。 甚至 现在 连 学习 完 之后 也 没 赚钱， 还 亏了 很多 钱。 现在 很多人 告诉你， 你为什么 亏 钱？ 是因为 你 不行， 还 被 反向 PUA 了。

我 觉得 这个 事情 其实 是 一件 不对 的 问题。 原来 我自己 有一个 大 的 观点， 我 一直 没有 写文章 去 写 下来。 就是 浩浩 老师 讲 的 是你 讲 的。

再 往前 倒 一层， 我 认为 整个 资本市场 它 最后 它是 四阶 的 问题。 第一 阶 其实 是 上市公司 到底 创 不 创 价值。 第二个 是 资本市场 到底 定价 有没有 效。 第三 是 基金 公司 的 行为， 基金经理 他 是不是 勤勉 尽责。 第四 才是 投顾 给 客户 的 是不是 买房 的 建议。 只有 这 四 者 都 合并 在一起， 他 才能够 最后 创造 客户 的 收益 体验。 最后 大家 觉得 客户 没有 赚 到 钱， 大家 是 指责 客户 自己。

第二 指责 投顾， 我 作为 投顾 我 也很 冤。 第一 基金经理 也没有 创造 价值。 你 原来 一直 说 基金 赚钱， 基民 不 赚钱， 现在 基金 也不 赚钱。 当然 我也 认识 很多 基金经理， 基金经理 说 就 这点 上市公司 就 这么 破 定价， 我 怎么 赚钱？

所以 这个 事情 我 觉得 整个 资本 市场 的 顶层设计， 其实 需要 从头到尾 重新 要 去 梳理 的。 所以 昨天 发布 的 那个 回头 瞧， 我 觉得 没 毛病， 我 觉得 是 对的。 大家 先 从 回到 一开始， 从 底层 资产 的 角度 先 去 回答 这个 问题。 资产 好了， 波动率 下降 了。 客户 难度 就 不需要 学习 了， 本身 市场 是一个 差 的 模式。 然后 指责 客户 说 你 这 不行， 是你 应该 把 它 变成 easy 模式。

然后 你看 昨天晚上 大家 朋友圈 里面 九条 一出， 大家 真正 嗨 的 点 是什么？ 走势 拉 出来 国九条 发布 的 时间点 一 标 要 涨， 尽管 比如说 04年 发 的 国九条， 07年 再 涨。

就 还是 在 想。

我 真心 觉得 是啊 忍不住 高点 买入， 他 有 能耐 你 忍住 你 高点 不 发 基金 不让 大家 买。

我 补 一句， 因为我 作为 行业 人员， 可能 有时候 还得 说好 砸 行业 锅 的 事情。 就是 大家 都 希望 说 为 投资者 创造 收益。 但是 在 行业 内部 的 考核 排名， 无论是 规模 排名 也好， 还是 怎么样 的 一些 业绩 排名 也好， 都 不是 基于 投资者 的 需要 出发 的， 都是 基于 机构 自身 的 发展 出发 的。 只有 当 监管 的 考核 把 投资者 的 整个 利益 绑定 在 机构 的 考核 里面， 那 自然 这些 行为 都会 转化 掉。 那 现在 没有你 要 指望 某 一些 机构 良心发现， 这是 不可能 的 一个 行为。

包括 这 两年 大家 一直 在 意淫， 就说 为什么不 回购？ 其实 回购 这个 行为 很 像 提前 还贷， 就是你 得用 真 金白银 去 维护 这个 资产。 那你 愿意 这么 干你 首先 你 打 跟 这里 边 就得 认为 这个 东西 是我的 身家， 你 才能 这么 干。 对， 那你 看看 上市公司 这帮 大股东 他的 行为， 我 觉得 他 也 没 真的 把 这家 上市公司 当成 他 真正 的 身家。 总 想着 通过 一些 比如说 关联 交易， 通过 我的 成本 项， 通过 一些 亲戚 公司 接 项目， 把 这个 钱 套出来。

就 还是 那个 问题， 海外 的 市场 原因 好， 就是 大家 要 想办法 是 不停 的 在 往 这个 市场 里 去 注入 价值观。 中国 的 市场 因为 流动性 过于 丰富， 所以 大家 都想 从 这 里面 去 捞出 一部分 流动性。 所有人 都在 从 市场 里 去 吸取 这个 流动性， 是 会 把 整个 贝塔 崩塌 掉。

那 就是 这个 问题。 而且 很 诡异 的 是， 我们 一直 在 强调， 就 我们 这个 市场 流动性 是 泛滥。 但 如果我们 把 这些， 比如说 分红、 回购， 视为 它 这个 市场 的 进水口， 它是 出水 的 状态。 对， 然后 它 有 个 出水口， 出水口 可能 是 增发 I P O 这些。 你 会 发现 大部分 年份 A 股 这个 蓄水池 都是 往 外 掉 的， 少数 不多， 就是 出水量 不是 那么 多， 或者 是 今年 终于 挣 了， 全都 是 大牛市。

所以 这个 事情 也是 中美 之间 的 一个 大 的 区别。 其实 A 股 市场 它是 一个 融资 市场， 它是 需要解决 上市公司 的 一些 发展 的 问题 的。 但 美国市场 它是 一个 投资 类 的 市场， 所以 两者 顶层设计 的 差异 决定 了 它的 体验 的 不一样的 地方。

所以 真心 希望 因为 新 一 版 的 国九条 也 增加 了 很多 关于 分红 的 硬性 要求。 希望 这个 参数 的 调整 能 让 进水口 的 状态 改变 一些。

我 觉得 还是 要 积极 一些， 就是 这个 数据 我们 一直 是 有 在 跟踪 的。 去年 前年 确实 是 负值， 21年、 22年、 二三年 是 负值， 24年 是 正值， 已经 转正 了， 而且 二三年 那个 负值 也 不大， 其实 已经 转正 了， 我 也有 看。 所以 整个 红利 这个 概念， 或者说 整个 资本市场 股东 回报 这个 概念， 我 觉得 确实 未来 才 会越来越 深入人心。

而且 这也是 日经 225新高 背后 一个 很 重要 的 力量。 更何况 225它本身 的 编制 里面 也不 包含 分红， 对它 不是 一个 全 收益 的 指数。 对， 我们 说 回来， 接下来 的话 可能 有点 老生常谈。 尽管 大家 都 会有 一些 行为 偏差 上 的 错误， 对 吧？ 追涨杀跌， 处置 效应。 那 我 还是 想 问 你 在 资产 配置 这个 流派 里边， 你 给我 列 一下 行为 层面 的 正面 清单 和 负面 清单。

这个 太多 了， 我 觉得 去 看书吧， 读 一本书。 行为金融学 之 父 赛勒 那本书 他 应该 有 三本。 我记得 最后 一本 是 叫 助推， 反正 一共 是 三 本书 里面 第一本 它是 很 详细 的， 讲 了 整个 行为金融学 的 各种各样 的 问题。 比如说 要 损失 厌恶， 包括 幸存者 偏差， 反正 就 比较 多。 因为 这个 东西 确实 我 记 不 过来 了， 我 觉得 这种 书 大家 可以 去 看一下。

但是 如果 有 个 观点， 我 认为 所有的 人都 是 环境 的 产物， 为什么 原来 会 出现 那么 多 的 这种 行为？ 有 一部分 却是 投资者 经验 经历 的 问题。 那 另外 一方面 也是 A 股 本身 生态环境 所 造成 的。 每个人 在 这个 行为 下 做了 一个 确定 的 事情。 你 不可能 说 在 一个 追涨杀跌 的 市场 长期 持有， 因为 其他人 不 长期， 只有你 长期 持有， 其实 是件 很 傻逼 的 事情。 我 觉得 我没有 必要 去做 这件 事情。

但 另外一个 角度 来说， 我们 也得 知道 就 这些 行为。 但 我们 刚才 前面 也 提到， 整个 A 股 的 生态 确实 是在 系统性 的 改善。 就 未来 的 这些 行为 可能 真的 是 会 影响 我们的 收益。 我 觉得 可以 去 看一看 这些 的 书吧， 我 觉得 会 比较 重要 一些。 另外一个 角度 来说， 少 看 账户， 我 觉得 账户 这个 事情 没有 必要 多 看。

真的。 那 行为 层面 我 再 请教 一个， 我 还带 个 例子 来说， 就 我要 不要 买入 当下 的 强势 资产 呢？ 比如说 在 现在 我要 新建 一个 组合， 现在 买入 标 普 500， 纳指 100， 225。 印度 咱 也有 etf 也有 抓手， 我要 不要 买？ 我问 给 多少 比例。

我 觉得 可以 买。 可能 这 观点 跟 其他人 一般 观点 不太 一样。 虽然 我 觉得 现在 可能 已经 是 很 右侧 的 这么 一个 概念。 因为我 的 假设 是， 第一， 如果你 持仓， 你是 没有 海外 持仓 的， 你 还是 只有 成长 持仓。 那 不管 海外 是不是 高位， 那 海外 对于 你的 这个 现有 的 成长 持仓 都是 分散。

第二， 买 了 你 才会 看你 不买 你 根本 不会 看你 趁 你 现在 还有 机会， 你就是你 就买， 你 但是 你可以 买的 不多。 比如说 你 配 个 10%， 或者 你 觉得 石膏 了， 你 再配 个 5%， 慢慢 在 做 呗。 而且 海外 资产 我们 看过 它的 下浮 比率 确实 比 A 股 高 吗？ 当然 这个 是 一， 所以 从 这个 角度 来说， 它 容 率 是 比较 大 的。 所以 我的 观点 是 无妨 去 配置 一些 角度， 但是 你 买到 什么样 的 合理 位置， 你可以 再 谨慎 的 去 看 这个 事情。 但是 买 我 建议 你 想到 就 去 买你 不要 把 成长 全部 做 完 去 追， 我 觉得 这个 是 不合理 的。 因为你 又 在 做 一轮 新的 轮 动。

你 能不能 再 给 一些 比较 典型 的 抓手 和 风格。

再 具体 的 一点。

比如说 就 比如说 我 想做 一个 全球性 配置， 那 哪些 国家 的 哪些 指数 是 值得 你 起码 买 个 1% 去 观察 的， 哪些 是 商品？ 你说 原油 要不要 加， 黄金 要 不要看？ 斗破 要不要 放？ 我 再加 一个 约束 前提， 咱 就 以 公募 基金 能 买 得到 的对 etf 为 主要 抓手。

如果 回到 配置 这个 角度 来说， 我 觉得 我们 先 得 定义 到 原子 这个 层面。 我们 现在 对于 原子 的 层面 是 找到 5个大 的 原子， 就是 围绕 成长 之外 的 五个 原子。 一个 是 红利 海外 量化 黄金， 最后 是 债 A 债 里面 因为 本身 偿债， 我们 觉得 现在 风险 收益 比 不是 特别 对称， 偏向 于 短 债。 这些 东西 都是 相较 于 现在的你 的 成长 持仓， 都是 不一样的 收益 来源， 或者 不一样的 风格。 我 觉得 是 这个 点。 在 这个 点 里面 来说， 我们 也有 看到 过 油气 这些 品种。 我们 看过 这些 品种， 因为 一个 有些 是 它的 定价 比较复杂， 涉及到 政治 层面 的 因素。 另外 就 看 它的 分散 程度， 效果 并不是 特别 好。

我们 自己 做了 一个 标准 的 投资组合 的 一个 参考 的 一个 策略。 假设 你的 成长 是 30%到40%， 那你 其他 的 我们 觉得 你 可能 再配 个 30%到40% 的 短 债。 就是你 先 做 股 债 层面 的 均衡， 剩下 你 可能 不是 还 剩 20% 吗？ 那 就是 黄金。 这个 有 图 吗？ 有 图， 我就是 我们 做了 一个 回 测， 和 单纯 的 沪 深 300去比， 它的 风险 收益 比是 大大 改善 的。

另外 一个点 就在于 为什么 成长 里面 一般 也 建议 换 一半， 换 到 量化 指 增 里面 去。 因为 它的 风格 会 更 均衡， 然后 也 更 适合 当下 的 市场 环境。 当然 市场 环境 是一个 偏 交易 定价 的。

我 再问 个 细点 的， 我 可不可以 用 偏 股 混合 去 换掉 成长， 或者 作为 成长的 抓手。

这个 我 默认 已经 是 做了 这个 我们的 组合 有一个 原子 组合， 就是 偏 股 增长 叫 偏 股 增强， 等于 说是 这个 组合。 另外 一个点 就 看你 买 了 某 一支 基金， 你是不是 要把 它 换 跟 偏 股 是 一样的。 那 像 现在 有 很多 市场上 的 fof 也好， 或者 我的 组合 也好， 它 都 是对 标 偏 股 的。 但是 偏 股 我 觉得 这 两年 它的 整个 风格 或者 由于 一些 定价 的 问题， 它 还是 比较 弱 一些。 所以 我们 建议 把 偏 股 里面 再 拆 一半 到 300增强 或者 500增强 里面 去 OK 它 都是 中国 的 大 贝塔， 但是 它 目前 300增强 或者 500增强 会 更 适合 现在。

的 市场 表现。 我 为什么 也有 笑意？ 我 就 脑子里 突然 闪过 之前 听 迪卡 的 那个， 他 太 能 说 了， 然后 他 就说 我 都要 打 在 天龙 885001， 我 说好 买。

但是 问题 这个 885001 很烂， 这 两年 就 很。

闹心。

所以 从 我的 观点 我 还是 会有 一些 判断 的。 我 觉得 偏 股 什么时候 会 再 回来， 等 公募 的 禁 放开， 就 静脉 处 限制 全部 取消 掉 之后， 或许 还有 机会。

对他 也是 一个 还没 解决 的 堰塞湖 之一。

对 这个 东西 得先 处理 掉 之后， 我 觉得 是 有 机会 的， 是我 没 那么 悲观， 但是 他 现在 还在 皮卡丘， 那 我 觉得 就 不行， 这 是我的 观点。 雪球 在 堰塞湖 已经 通 了。 对， 炸 了 吗？ 炸 完了 不是 痛。

不是 账。

这个 说 的 好， 但是 那个 公共 资产 的 还没有。 是的， 这个 东西 只有 等 筹码 充分 换手 之后 才可能 去 解决。

所以 你 刚才 说 这 几个 因子， 你们 那个 组合 里面 其实 它 并没有 很 均衡， 还是 主 配 了。

是 这样的， 就是我 说 的这 五个 敞口， 就是 我会 有 五个 原子 组合 做 这个 事儿。 剩下 的 就是 我们 给 分公司 的 建议， 就是你 去 配 这 五个 组合。

那 对于 你 现有 每一个 原子 都 变成 了 一个 组合。 对。

就是我 和 E T F 的 逻辑 是 一样的。 因为我 觉得 一个 最大 的 点 在于， 就 做 投顾 这 两年 沿着 fof 这条 路径 是 走 不通 的。 只有 沿着 etf 这个 路径 是 可能 能够 走 通 的。 等于 说 我在 构建 新的 E T F 的 组合。

因为 你可以 突破 中枢 的 限制。

或者 不是 中枢 限制， 就是我 可以 突破 资产 的 限制， 就 不可能 有一个 组合 是 把 日本 美国 打个包 放在 或者 黄金 放 个 包 放在 发不出 这个 产品 的。 但 投资组合 是 可以 的， 明白， 包括 像 短 债， 我 做 的 也很 简单， 把 全 市场 费率 比较 低 的 短 债 打个包 放在 一起。 我 认为 短 债 本质 上 是 都是 同质化 的， 你 不要 在 短 债 里面 做 主动 管理， 我 把 费率 打 低 一点， 那 最后 你 对于 客户 来说 收益 就 高 一点。

商品 商品 现在 A 股 我 觉得 没有 特别 好的 资产， 所以 就 持有 黄金， 没有 加 豆粕 什么的。 豆粕 有色 品种 不够 有色。 在我看来 因为 是 A 股 里面 它 有 铜， 铜 一部分， 但 其他 的 有 东西 比较 多， 定价 我 觉得 会 比较 不确定， 可能 会 受到 A 股 这个 贝塔 的 影响 会 比较 大大 卖。

当时 莽 叔 也 给我 推荐 过 一个 南华 商品， 有人 发 了 一个 指数， 我 觉得 还 挺好的。 就 这种 品种 我们 希望 它 再 多一点， 多一点 之后 再 来看。 但 现在 我 觉得 黄金 相较 于 这些 股 和 债 的 品种 的 分散 已经 够了， 逐步 再加 红利， 红利 而且 很 看好。 不？ 我是 说 的 那个 组合 红利 现在 我没有 搭， 为什么 没有 搭？ 我 觉得 红利 现在 本身 指数 非常 强 很强， 就是我 很难 在 上面 再 搭 一层 之后 能够 创造 阿尔法。

我 再问 细 一点， 那 指 增 你们 为什么 是 300加500指增？

其实 我们 本身 序列 都 会有 300 500， 一千 我是 说 配 的话， 就是 你的 那个 我 个人 的 配置 建议 我会 偏 300 500， 因为 1000里面 我 觉得 可能 还 会有 一部分 的。 就 这么说， 公募 的 指 增 它 相对来说 偏 基本面 或者说 量 价 各 一半。 但是 私募 的 指 增 可能 偏 小票 偏 量 价 层面 会 更 多一点。 但是 两个世界 为什么 没有 配 1000？ 我 担心 的 是 整个 国九条 它 新规 落地 之后， 现在 不是 对于 私募 量化 是 有 很大 的 限制 的 吗？ 那 私募 量化 限制 之后， 它 其实 是 有 小盘 暴露 的， 我怕 这个 贝塔 拉 下来。 明白， 其实 就是 这个 事情 并 不是说 我 对于 增强 这类 模式 不 看好， 增强 是 看好， 但是 怕 这个 贝塔 被 另外 一波 人 杀掉。

所以 你看 你 做 资产 配置， 你 还是 不得不 考虑 很多 市场 现存 的 主要矛盾， 以及 它 未来的你 多多少少。

都 多多少少 得 有 一些 观点。 对 在 但是 我是 觉得 这个 东西 最后 对于 你的 收益， 一年 可能 能够 增加 一个 点到2个 点。 前面 你 没有 这些 东西 你 也 行， 至少 会 比 你 现在 去 追 少年 会好 很多。

大家 走 这条路， 我 真心 觉得 这 做 表， 因为 长期 复合 年 化 年 化 波动 最大 回撤， 包括 我 前面 说 的 那个 三年 滚动 收益， 你 可能 还要 去 算 一些 夏普， 那你 刚才 说 的 也很 好， 就 夏普 低于 一 的 都 不要 去做 一些 轮 动。 对我 希望 大家 去 拼 这 盘菜 的 时候， 还是 拿着 那 张 表带 着 数据 有 一些 定量 的 结论 再去 做， 可能 你 心里 面会 更稳 一些。 对。

在 国内 做 资产 配置 是 比较 难 的 一件 事情。 它 缺乏 一个 厂， 就 国内 的 场地 要么 就 比 规模， 要么 比 收益， 收益 就 比 相对 排名。 没有 人是 基于 夏普比率 来做 这个 事情， 行业 是 缺乏 这个 主流 趋势 或者 负 相关性 来做 这个 事。 所以 我 觉得 所有 做 投顾 的 或者 做 买方 大家 其实 可以 把 这些 东西 多 去 讲一讲。 要 让 客户 觉得 说 你 这个 东西 聊聊 就 差 不比 是 多少， 对 吧？ 而 不是说 你 这个 排名 是 多少， 过去 年 收益 是 多少。

但 我 还是 得 说 现在 这个 市场 状态， 我们 唠 点 这个 还是 有人 听 得 进去 的。 你 等 以后 好了， 大家 会 觉得 自己 很多 余， 就是 我们 又 脱离 了 市场 主流 趋势 以外。

我 比 你 乐观 一点， 我 觉得 这 某种程度 都是 脉冲式 的 了， 就是你 不太会 有 多维 的 工程， 这种 概率 很小 了。 所以 今年 我 叫 多元 资产 配置 的 元年。 行， 我 觉得 差不多。 谢谢 Kevin， 瞎聊。