E59.悄然牛了5年的小众资产，无人问津
01:07:56 Share

大家好， 欢迎来到 面 基。 今年 聊 了 几期 资产 配置 的 话题， 我 就 想 找 一些 小众 的， 没有 什么 共识 的 另类 资产。 这么 做 是 出于 几点 很 朴素 的 判断。 一是 人 少 的 地方 好， 第二 另类 资产 可能 与 其他 资产 的 相关性 较低。 对 资产 配置 而言 很 重要 的 一点 就是 往 组合 里面 多 加 一些 低 相关性 甚至 负 相关性 的 资产。 三 来 我 觉得 波克 天然 适合 那些 小众 的 资产， 这点 在上 一期 节目 里面 也 说过， 因为 博客 有 足够 长 的 时间 去 把 这个 事 解释 清楚， 以及 如果我 拿到 的 是 一手 资料， 也可以 为 后面 再 写 这个 话题 的 人 提供 很多 素材。

我说 一下 是 怎么 关注 到 这 期 节目 要 聊 的 话题 的。 因为 资产 配置， 股 债 商 顺着 前面 说 的 思路， 我 就 想 去 找 一些 商品 类 的 资产。 除了 面 基 之前 做 过 的 黄金 民生 牟 10利对的 资源 股， 还 看 了 一些 商品 类 的 etf 比如 有色 50， 上游 资源 etf， 还 包括 有色金属 期货 E T F 以及 本期 的 主角 豆粕 期货 E T F。 那么 为什么 选 了 斗破 呢？ 两点 很 现实 的 原因， 一是 我 拉 了 一下 过去 五年 的 走势， 发现 豆粕 的 长期 涨幅 有 非常明显 的 超额。 其次 就是 斗破 etf 的 基金经理 荣膺 老师 咱 也 认识， 正好 他 之前 做客 过 面 基， 就是 聊 黄金 的那 期。 其实 他 当时 就 提 了 一 嘴 斗破， 不过 我 注意力 全 在 黄金 上， 就 没当回事 儿。

这次 又 邀请 荣膺 老师 返场， 聊聊 为啥 一个 商品 期货 E T F 能 创下 五年 将近 20% 的 复合 年 化 回报率， 跑 赢 了 偏 股 混合。 更 离谱 的 是 它的 最大 回撤 也 不到 20%。 这个 资产 到底 是 怎么 做到 的？ 他 有没有 幸存者 偏差？ 能不能 稍微 线性 外推 一下， 以及 如何 在 资产 配置 的 框架 里面 来 看待 它。 欢迎 大家 收听 本期 节目。

上次 我们俩 录 完 黄金 那 期， 其实 你 简单 的 提 了 几 嘴 突破， 我 回去 就 看 了 一下， 但 也没有 太 细看。 从 去年 开始 多了一个 叙事， 可能 是因为 外围 市场 涨 得 好， 然后 A 股 不 涨， 所以 大家 越来越 上心， 就是 多元 资产 配置。 我 觉得 多元 资产 配置 里面 特别 重要 的 一点 就是 大家 得 往 里边 加 一些 本身 和 其他 大部分 资产 的 相关性 都 比较 低。 然后 他 自己 有 比较 好的 贝塔， 然后 就 想 去 看 一些 抓手 比较 好 得到。 但是 他 又是 比较 小众 的 资产， 看 了 好多， 斗破 肯定 是 其中之一， 就 越 看 越 喜欢。 所以 想 今天 专门 再来 多 请教 几下。 好的， 我想 问 你我 应该 怎么 看待 豆粕？ 本来 我 还 想说 多 研究 研究， 然后 那天 群 里面 那个 吴 老师 不是说 有 三个 脑袋 也 不够看， 就是我 应该 怎么 看待 他。

怎么 研究 它。 其实 都 破 这个 品种。 我 觉得 比较 高兴 的 是 这个 基金 上市 以来 一直 都 表现 很好。 但是 我 觉得 比较 遗憾 的 是 它的 受众面 或者 是 早年 了解 它的 人 太少 了。 现在 也是 对， 但是 这个 产品 其实 它的 特点， 首先 它是 一个 大宗商品， 我 觉得 看待 它 一定 是 先 把 它 归到 大宗商品 这个 资产 类别 下 的。 其实 我们 国内 的 投资者 很多人 并不 习惯于 分散 自己 资产 类别 的。 一个 投资 比较 多 的 人 现在 手里 拿 的 比较 多 的 资产 可能 是 股票、 债券， 可能 还有 房产。 有 一些 的 投资人 他 喜欢 买 一些 文玩， 什么 黄金 这些 有 实物 觉得 能 长期 保值 的 东西。

斗破 首先 看待 它它 其实 是 所有 资产 类别 当中 的 一类。 之前 有一个 美国 的 一个 新债 王， 就是 冈 拉克， 他在 讲 他的 大类 资产 的 配置， 或者 是 普通 投资人 的 资产 配置 时候， 他说 了 一个 观点， 我 觉得 挺好的。 他说 你 其实 有一个 非常简单 的 操作， 就是 把 你的 钱 分成 四份， 4分之1 的 是 股票 的 资产。 不管 是 自己 国家 的 股票 还是 说 你 全球 的 股票， 反正 它 就 占 4分之1。 然后 4分之1 你 可能 会 去 买 一些 债券， 固定收益 类 的 资产， 就是 付息 的。 然后 4分之1 你 会 去 买 一些 黄金、 大宗商品、 比特币 这种 跟 这些 东西 都 完全 不 相关 的 这样的 一些 商品 属性 的， 你可以 认为是 稀缺资源 类 的 一个 资产。 剩下 4分之1 你 就 持有 现金。

然后 你 如果 能够 长期 坚持 的 25的这么 一个 投资 比例 的话， 你 会 发现 长期 下来 你的 这条 投资收益 的 曲线 会 很 不错。 首先 你的 整个 资产 包， 它 这 四类 资产 之间 彼此 分散 风险 的 强度 效果 是 非常 好的。 另外 长期 的 这个 收益， 你 大 概率 不会 错过 某一类 资产 它 长期 的 一个 收益。 所以 它 非常 的 推荐 很多 普通 投资人。 你 如果 真的 是 也 不需要 去 做什么 大类 资产 的 轮 动， 咱们 就 做好 这个 基础 的 工作 就可以。

但是 很遗憾 的 是， 可能 很多人 没有 做到， 他 并没有 在 大宗商品 这 波 行情 当中， 它 从 一开始 的 行情 启动， 可能 是 21年 的 时候 开始 启动 这 波 大 的 行情， 到 现在 行情 走到 比较 鼎盛 的 一个 时期。 在 这个 过程中， 他 并没有 意识到 这一点， 他 也没有 及时 的 去 调整 自己的 这个 持仓 组合。 所以 豆粕 应该 是 大宗商品 25% 的 里头 的 一个 子类， 它 至少 在 你的 资产 里头， 应该 在那 25% 里头 分 到 一小部分 的 钱。 我 觉得 这个 是 基础 的 看待 斗破 的， 就 甭管 这 豆粕 的， 你说 价格 涨 跌， 这个 其实 是 不知道 的对 吧？ 它是 一个 农产品， 但是 你 唯一 知道 的 是 这种 东西， 我在 我的 资产 里 我应该 要有。

一点儿 那么 多 农产品， 当初 为什么 就 偏偏 选择 了 豆粕？

其实 这个 也很 有意思， 因为 咱 国家 农产品 的 期货 是 有 非常 多 的 品种 的， 包括 在 大连商品交易所， 还有 郑州商品交易所 都有 上市。 豆粕 当时 我们 选择 是 有 几个 原因， 第一个 就是 豆粕， 首先 豆粕 这 两个 字儿 就 很 不好 念， 大家 也没有 意识到 它是 个 什么东西， 它 其实 是 大豆 压榨 完了 以后 剩下 来 的 那个 渣子， 就是 那个 豆渣。 但是 为什么 它是 很 重要 的 农产品 呢？ 因为 你可以 认为 人类 以外 的 其他 的 这些 家禽家畜， 他们的 蛋白饲料 的 核心 来源。 我们 知道 我们 人的 饮食结构， 我们 吃的 时候 有 淀粉类 的 饲料， 那个 主要靠 玉米。 对于 动物 来说， 除了 淀粉 糖类 的， 你 肯定 要 补充 蛋白质。 豆粕 其实 是 这个 植物 蛋白饲料 最为 核心 的 来源。

我看 了 一下， 好像 我们 人类 社会 对 豆粕 的 最 主要 的 需求 其实 就是 饲料。

对它 其实 是一个 饲料， 但是 你 从 能量 转换 的 角度 来说， 它 其实 是 提供 蛋白质 的 那个 能量。 所以 为什么 它 特别的 重要？ 就是 这个 原因。

豆粕 炸 出来 的 那个 东西， 除了 豆腐。

还有 豆油， 还有 豆油 油脂 那个 是 脂肪 类 的 这个 东西。

豆油 也是 大众 产品 之一。 对， 是的。 我 前两天 就 看 吴 老师在 咱 里面 感慨， 有一个 同业 想着 本来 豆粕 和 豆油 都是 一类 的， 一块 研究 就 完了。 对， 结果 一 研究 发现 斗破 里面 的 博弈 就是 太多 了， 只 研究 斗破 就 已经 忙不过来 了。

所以 当时 我们 为什么 选择 这个 产， 也 是因为 首先 它 很 重要。 第二 你 会 发现 这个 产品 它 跟 其他 农产品 不一样。 因为 比如说 我们的 玉米 或者 我们的 大米 大米、 水稻， 因为 它是 决定 了 每一个 普罗大众 的 一个 名声 的 问题。 它的 价格 是 不可能 有 非常 大幅 的 这种 上下 的 波动 的。 所以 这些 的 大宗商品 的 品种， 你可以 认为 它的 价格 上 主要 反映 的 基础 的 供需 的 基本 的 需求。 但是 这个 上 有 顶 下 有底， 国家 是 有 大量 的 粮食 储备 的。

但是 豆粕 你 会 发现 这个 品种 不太 一样。 首先 它的 供给 并不 来源于 国内 压榨 这种 给 动物 吃的 饲料 的， 不是 咱们 国内 自己 种 的 那个 好的， 那个 东北 大豆， 那个 是 给 人 吃的， 压榨 的 大豆 很多 是 转基因 的， 因为 它 为了 产量 的 原因， 所以 豆粕 90% 的 这个 压榨 大豆 来源 是 进口 的。 首先 这 一块儿 它 不完全 由 国储 完全 把握。 第二个， 豆粕 的 下游， 比如说 你是 养殖业， 它 并 不是人 在 使用 这些 东西， 所以 它的 价格 是 可以 波动 的。

就是 成本上升， 它 扛得住。

对， 它是 有 市场化 的 定价 的 机制。 所以 你 会 发现 豆粕 的 价格 它 就有 了 上下 的 波动。

我 能 理解 为 它 其实 和 石油 挺 像 的， 虽然 是 大宗， 但是 定价权 并 不在 我们 手里。

并 不完全 在 我们 手里。 是 这样的， 它的 成本 端 是 取决于 海外 的 那些 大豆 的 成本， 它 会 决定 它的 基础 的 成本。 需求 端 是在 咱们 国内 的， 取决于 我们的 养殖 的 整个 产业链 的 一个 需求。

养鸡 的、 养猪 的。 对的， 我 来 之前 也 看 了 一些 资料， 我国 大豆 主要 的 进口 方 来源 一个 是 巴西， 一个 是 美国。 对， 那 这些 都 不是。 比如说 我们 喝 豆浆 里面 那个 大豆。

它 对 并不是。 还有 阿根廷 其实 也是 一个 进口 大豆 的 来源， 我国 第四 对， 但 他们 并不是 我们 喝 的 豆浆 里 的 那个 大豆。 实际上 豆粕 的 定价， 你 会 看到 它 很 有意思。 首先 这个 东西 它 价格 会 波动， 会 波动 的 品种， 普通 的 投资者 来说， 它 就有 一个 抗 通胀 的 需要， 我 就要 防 着 它 暴涨。 它 不像 我的 粮食， 他 不可能 大 涨 大落。 因为你 如果 粮食 暴涨， 那 物价飞涨， 百姓 就 肯定 过 不了， 不可能 让 这种 事儿 发生。

但是 豆粕 这个 东西 是一个 相对 市场化 定价 的， 你说 作为 他 一个 投资 工具， 它 就有 了 它的 实际 的 需求。 另外 我们 当时 会 把 它 分成 产品， 也 是因为 这个 东西 是 很少 的， 它的 供给 来源于 海外 的 商品。 你说 咱们 中国 是一个 很 重要 的 制造业 的 大国， 我们是 很多 东西 都 供给， 包括 你说 现在 生产 的 这些 生活 的 消费品， 包括 我们的 出口 链， 这个 是 我们 作为 一个 供给方。 但是 很少 有 什么东西 说 我们 中国好 缺， 我们 没有 这 东西 一定要 海外 来， 其实 很少， 我们 大部分 的 都是 自给自足， 甚至 资源 类。 我们 可能 也 通过 自己的 资源， 或者 是 一些 友好 国家 的 这种 资源 合作， 其实 也 实现 了不 缺。

但是 大豆 这个 东西， 它 相对 来讲 是一个 国外 定价 的。 我 觉得很有 意思 的 是你 会 发现 以前 的 豆粕， 我们 再 往前 核心 的 那个 进口 大豆 来源 是 来源于 美国 的对， 然后 在 贸易战 之后， 我们 削减 了 对 它的 这个 大豆 的 进口量。 你 会 发现 贸易战 打响 的 时候， 不管 是 咱们 的 股市， 还是 跟 它 相关 的 贸易 链 的 那些 公司， 它 会有 一个 股价 上 的 反应。 然后 你 会 觉得， 我 好像 没有 什么 能够 对冲 这类 风险 的 资产。 因为我 想不到 我 有 什么东西 是从 美国 有 进口 需求 的， 有可能 确实 不需要 他 什么东西， 对 吧？ 他 可能 顶多 高端 的 产业链 掐住 你 一些， 剩下 来 的 好像 我 所有的 生活 品 我不需要 它， 对 吧？ 我 觉得 好像 感觉 我没有 被 他 拿住。

但是 现在 你 会 发现， 有 这么个 商品， 那 豆粕 价格 会 涨。 人家 会说 这个 东西 是 有可能 因为 中 美的 贸易 的 摩擦 而 被 限制 的。 明白， 它的 价格 会 发生 波动。

所以 对 美国 而言。

这是 人家 的 经济作物， 这是 它的 出口 很 有意思， 它 跟 别的 资产 类别 就会 很 不一样， 变成 了 一个 很少 有的 跟 一些 我们 国家 出口 的 或者 是 这些 的 产业链 相反 的 东西。 所以 那你 有 一些 能 对冲 的 低 相关性 的 资产， 肯定 对 我们的 投资 会有 更有 必要。

目前 A 股 的 农产品 etf 也就 这 一只 吧。

农产品， 对， 就是 这 一只。

然后 还有什么 八卦 吗？ 包括 你看 它的 推出 的 时间点 是 2019年 年终。

对， 其实 豆粕 这个 产品 我们 想做 的 时间 应该 是 追溯到 上 一轮 的 大宗商品 的 大牛市， 是 16年 的 供给 侧 改革。 上 一轮 是 15年底 到 1617年 的 供给 侧 改革， 带来 了 一整 波 的 大宗商品 的 大牛市。 在 那个 时候 大家 肯定 会 很 自然 的 想到， 我需要 布局 一些 大宗商品 的 etf 的 产品。 所以 我们 其实 是从 16年 开始 研究 开发 豆粕 E T F 的。

但是 我们在 选 的 时候， 很多人 会 去 选 当时 炒 的 非常 热门 的 什么 罗纹钢、 铁矿石， 包括 焦煤 叹 这些 东西， 还有 包括 铜。 但是 我们是 看 上了 豆粕 这个 品种， 就是 看上 很少 很 难得 有一个 资产 是 他 自己 有 这么 特立独行 的 表现。 而且 它 还是 所有 农产品 当中 成交量 持仓量 最大 的 一个 品种， 它是 一个 很大 的 主力 品种， 就 很 难得。 它 就是 相当于。 兼具 了 所有 能 开发 为 etf 产品 的 优势。 但是 我们 这个 产品 从 16年 开始 筹备， 然后 到 产品 上报， 到 最后 监管， 经过 了 很 长时间 的 论证 批复 下来 是 经过 了 很长 的 时间 的 期间， 有 一些 就 撤出 了 这个 申报 了。 有的 基金 公司 没有 坚持下去， 他 就 不再 想 坚持 开发。 特别是 有 一些 当时 被 爆炒， 这个 价格 波动 特别 剧烈 的 一些 品种， 包括 铁矿石、 螺纹钢 这些 品种， 它的 价格 波动 过于 剧烈， 不太 适合 开发 为 给 普通 的 投资者 使用 的 这种 etf 这些 他们 就 放弃 了， 那 我们 可能 就 歪打正着， 坚持到最后。 当时 国内 的 第一批 商品 期货 etf 出来 的 时候， 我们 还是 在 报 产品， 所以 我们 非常幸运 的 把 这个 产品 顺利 的 推 了 出来。

上 一波 大宗商品 牛市 之后 肯定 就是 熊市， 但是 这块 儿 的 数据， 我是 说 斗破 的 表现， 我是 查不到 的。 因为我 来 之前 做了 一下 斗破， 它 逐月 涨跌， 还有 每年 的 这个 回报率， 它 只有 2019年 之后 的。 在 牛市 它 跌 的 很 猛。

其实 我们 研究 它的 时候 是 16年， 16年到19年 都 破的， 绝对 的 价格 一直都在 2600上下 波动 着， 没有 特别 大 的 跌幅。 然后 19年 产品 推出 来 的 是 它的 牛市。 那么 再 往前 推 的 时候， 豆粕 的 这个 价格， 你 会 发现 历史 的 中枢 一直 就是 在 3100， 3000就是 在 这个 位置 上。 豆粕 大家 印象 当中 就是 三 打头 的 这么 价格 的 一个 农产品。

三千 一 多少 美元 一吨 吗？

还是 在 美国 那边 的 概念 可能 跟 中国 不能 完全 的 匹配， 因为 我们 这边是 豆粕 的 价格， 你 要 对 到 那边 是 美 豆 的 价格 是 多少 美分， 普 适尔 是 这个 单位， 但是 它 中间 是 有 各种 层层叠叠 的 关系 的。 包括 你 那边 的 大豆， 包括 这边 的 运费， 海运 的 这些 成本， 货币 的 汇率 的 因素 和 国内 的 压榨 的 成本。 因为你 还要 考虑到 国内 压榨 厂， 压榨 了 以后， 你 还有 豆油 那个 能 卖 多少钱， 也会 决定 豆粕 要 卖 多少钱， 对 吧？ 所以 它 中间 有 很 复杂 的 因素， 但 没有 完全 的 对应 关系。

豆油 和 豆粕 是 同 相关性 的。

豆油 豆粕 不同 相关性 就是 对于 压榨 厂 来说， 它是 进口 的 大豆， 大家 成本 都是 一样的。 然后 它 压榨 完了 豆子 以后， 有一个 比例 出来 是 豆油， 然后 剩下 来 的 比例 是 这个 豆粕， 它 俩 加在一起 是 这个 压榨 厂 的 总的 收入， 中间 可能 磨损 大概 有 2%左右。 实际上 对于 压榨 厂 来说， 如果 他 豆油 的 价格 能 卖 的 很好， 那么 他 豆粕 即使 价格 差， 他 也 愿意 再 卖 一点。 所以 他俩 的 相关性 在 其他 的 因素 条件 不变 的 情况下， 经常 是 反 相关 的 O K， 所以 中间 的 影响 的 这个 变化 因素 就 很多 了。

但是 实际上 这么多年 下来， 你 会 发现 豆粕 的 价格， 它的 波动 幅度， 因为 农产品 都是 这样的， 它的 种植 成本 是 很 透明 的， 它 也没有 什么 很 明显 的 技术 更新换代， 对 吧？ 转基因 的 技术 已经 出来 很久 了， 所以 它 没有 明显 的 技术 的 这种 变更。 它 这个 成本 基本上 跟 它的 值得 整个 刚性 的 成本 是 高度 挂钩 的。 所以 豆粕 的 成本 在 漫长 的 20年 的 过程 当中， 没有 发生 非常明显 的 变化。 这个 东西 的 价格 它是 相对 刚性 的。

在 海外 市场 这几年 一些 细微 的 变化， 因为 美国 遇到 了 很 罕见 的 大 通胀。 这个 过程 当中 种植 豆粕 的 很多 一些 农资、 肥料、 种子， 包括 他们的 就是我 不 种 大豆， 我 种 别的 那个 成本 在 上升。 因为 在 美国 上 你 反正 都是 通胀， 我不 种 大豆， 我 种 个 能够 生产 汽油 的 乙醇 燃料 的 东西， 他 可能 也能 卖 不少 钱。 所以 这些 的 刚性 的 成本 都在 上升 的 情况下， 你的 豆粕 大豆 种植 的 成本 在 这几年 疫情 后 有了 非常明显 的 上升。 所以 这个 也 让 成本 端 确实 中枢 比 以前 上移 了 不少。

所以 我要 涨价 去 对抗 这个 通胀 是吗？

对， 所以 大豆 肯定 就 涨价 了， 这个 也是 这么多年 我们 这边 都 为什么 也会 涨价 的 一个 原因。

虽然 说 巴西 是 第一 大豆 的 供给 国， 但是 定价权 应该 并 不在 巴西 手中。 对， 巴西 手中 就在 美国 手中。

对， 这个 也有 很 有意思 的 现象。 巴西 这边 你可以 认为 它 有 很多 是 那种 小农经济， 就是 农场主 自己 各自为战， 也没有 非常 完善 的 农作物 的 这种 价格 的 保险 机制。 美国 有一个 非常 发达 的 农产品 保险 体系， 大部分 的 农民 都 买 了 大豆 的 种植 的 一个 价格， 相当于 他 提前 锁 价 了。 如果说 大豆 的 这个 市场 今年 行情 假设 是 丰收 了， 如果 是 真正 的 就是 一个 什么都没有 的 市场， 那 大家 就 肯定 竞相 砸盘， 那 这个 大豆价格 肯定 就 下去 了。 对 农户 来讲， 他是 很 怕 出现 这种 现象 的。 所以 他们 为了 平滑 这种 类型 的 事情 的 发生， 是 有一个 保险制度， 让 很多 农民 买 了 大豆 的 一些 保险， 基本上 就是 保险 就 给你 一个 保 底价， 你 最差 你 都能 卖 这么 多， 你 就 放心 的 种。 这些 农户， 他们 就会 相对 来讲， 比较 平稳 的 去 卖出 他 手 里面 的 东西。 就 比如说 他 种 完了 这个 大豆， 他 基本上 市场价 如果 比 这个 保险 的 价 要 来 的 好， 他 就 卖掉 了。 如果 没有 好， 他 反正 也能 以 保险 的 价格 获得 它的 相应 的 收入， 所以 它 价格 相对 是 很 平衡 的。

保险公司 你可以 认为 它 以 时间 换 空间， 它 那个 价格 收完 以后， 它 肯定 在 别的 地方 会有 一些 对冲， 一些 相关 的 动作。 所以 最后 你 会 看见 美国 的 豆粕 的 价格 会 维持 在 一个 比较稳定 定价 在 上面。 那 他 农产品 定价 体系 就 相对 很 稳定。

巴西 和 阿根廷 的 大豆， 因为 拉美国家， 所以 我们 金融市场 的 成熟度 不太 一样。 包括 他们的 农作物 的 收储， 这些 方面 的 事情 其实 也 各自为战。 包括 还有 他们的 货币 也是 一个 很大 的 问题。 雷亚尔 的 这种 波动性 挺 不 靠谱 的， 所以 它的 货币 也会 决定 了 它的 大豆 的 出口 的 成本。 因为 有的 时候 比如说 大豆 明明 要 涨价 的， 然后 人家 没有 货币 的 定价权， 对 吧？ 货币 一 贬值 好了， 最后 出口 价格 是 一样的。 所以 有 各种各样 的 方法 去 调控 它的 价格。 所以 其实 整个 大豆 市场 的 核心 的 金融交易 的 定价 中心 还是 在 几个 有 商品 提交 所 的 美国市场。

其实我 想 问 这个 潜台词 就是 如果 定价权 在 美国 手里， 感觉 它 就是 一张 能 跌 的。

也 不一定， 他 也 跌 过， 只是 说 这个 跟 不同 时期 的 地缘 环境、 地缘政治 或者 是 他们 国家 自己的 通胀 的 情况 相关。

铺垫 了 很多 信息。 其实我 来 之前 还 做了 一张 对比 图， 就是我 对比 了 一下 斗破 有色、 沪 深 三百， 还有 偏 股 混合型， 发现 都 不好。

但 可能 也是 这个 产品 上市 以后 的这 一个 时间段 的 数据， 对 吧？

对， 但是 其他 几个 比如说 有色 50， 它 就是 涨幅 不够， 偏 股 混合 就 都 还 回去 了。

对， 评估 几个 资产 类别。 如果 拉开 很长 的 时间 来看你 会 发现 其实 人类 的 大宗商品 的 这个 价格， 理论上 它 可能 很长 的 时间 一直都在 一个 中枢 上。 包括 黄金 也是 始终 其实 是一个 中枢。 除了 货币 超 发 的这 一部分 以外， 名义 价格 它 肯定 反映 货币 超 发 的 这些 东西 算 到 实际 价格 来讲， 长久以来 是在 一个 中枢 上 的。 但 股票 不太 一样， 股票 它是 有 生产率 的， 提升 自己 会 产生 价值 的当 商品 自己 不怎么 产生 价值， 但是 它 反映 的 是， 比如说 你的 货币 信用 过于 没有 价值。 那么 你的 大宗商品 作为 一个 有 真实的 东西 存在 的 东西， 它 会 反映出 它的 这个 投资 价值。

信用 货币 是 信用 给 背书， 但是 大宗商品 是 自己 给 自己 背书。

他 自己 给 自己 背书。 所以 当 一个 货币 不 靠谱 的 时候， 你 会 发现 大宗商品 以 这个 货币 为 计价 的 背景， 它 肯定 是 会 涨 的那 更容易 发生 在 什么时候 呢？ 就是 人类 社会 它的 财富 没有 真正 的 进步 的 时候， 你 会 发现 大宗商品 的 价格 其实 是 会 上涨。

我看 完 这个 走 的 时候， 我想说， 如果 它是 一个 股票 型 资产， 如果 它是 偏 股 混合， 如果 它是 沪 深 三 来， 那 过往 A 股 的 经验 告诉我 说， 因为 豆粕 已经 快 创新 高了， 还是 已经 创 了。

你 从 他的 那个 商品价格 来说 是 没有 创新 高。 我说 E T etf 快要 创新 高了。

我说如果 换成 一个 偏 股 混合 沪 深 300， 过往 A 股 的 经验 告诉我， 你 要 小心。 因为 它 已经 连续 涨 了 这么 多， 而且 你看 苹果 和 也都 还 回去 了。 所以 我看 这个， A 股 经验 让 我 本能 的 不敢 不太 舒服， 所以 我 就 想 问 你 这个 斗破 etf 它的 收益 到底 是 怎么 构成 的？ 为什么 就是 能 如此这般？ 然后 我 又 看 了 一眼 它的 最大 回撤， 说实话 有点 美 到 to go to b two， 最大 回撤 不到 20%， 2019年 至今， 所以 我说 我 越 看 他 越。

喜欢 看 五年 的 数据， 好像 是 这样的。 但是 实际上 你 反过来 想， 如果你 拉 出 比如说 海外 的 其他 资产 类别， 你 比如说 黄金， 拉开 一个 很长 的 时间段， 它 也是 在 不断创新 高。 我 觉得 国内 投资者 很多人 可能 也是 被 这几年 的。

行情 P T S D 了。

对对对， 有点 P T S D 它 不 习惯于 追涨， 他 更多 的 喜欢 做 反转 投资， 觉得 这个 东西 跌 了 可以 抄抄 底。 但 实际上 你 去 看到 人类 的 社会 的 长期投资 趋势， 你 应该 追 动量。 在 没有 证伪 之前， 只要 它 不是 那种 格外 的 不 靠谱， 你 明显 知道 那 东西 是一个 泡沫， 是一个 骗局， 你 理论上 应该 继续 追 这个 资产 类别 的 一个 栋梁， 这个 是 威廉 欧奈尔 他 比较 崇尚 的 做法。 但是 你 如果 不断 的 在 买 下跌 趋势 的 一个 资产 类别， 你 可能 做 十次 九次 都是 错的， 只有 最后一次 是 对的。

为什么 会？ 出现 这种 动量 的 现象 也 是因为 人类 的 这个 心理。 因为 很多人 就是 会 恐高， 然后 他 就 接着 涨。 然后 又 发现 更 多人 还是 没有 买， 他 又 接着 涨。 所以 你 在 这种 环境 里面 的话， 为什么 会 出现 动量 的 效应 的 存在？ 也 是因为 人们 有 这种 心理， 才会 导致 它的 价格 没有 办法 在 短时间 内 直接 反映 所有的 美好的 预期。

奥 奈尔 也 算是 轮 动 派 的 信仰 图腾 了。 对 西蒙斯 之 于 量化， 巴菲特 之 于 加 投。

对 国内 很多人 不 习惯于 做 追涨。 为什么 他 会 这样 出现 这种 情况？ 因为 他们 在 前面 的 若干次 上涨 中 从来不 追涨。 只 追 最后一次， 然后 那一次 一定 是 伤 得 非常 的 重， 然后 他 就 留下 了 一个 印象， 就是我 不 能够 去 追逐 热门。

但 实际上 你 会 发现 国内 这么 两年 的 时间， 都有 一些 资产 在 不断 的 创新 高。 包括 咱们 A 股 的 红利 有 这样的 资产， 咱们 的 债券 的、 国债 的 这个 基金 也 在 不断创新 高。 过去 两年 的 时间， 你 任意 一个 时间段 上车， 它 可能 都是 接着 涨。 实际上 是 存在 这种 在 不断创新 高 的这 样子 的 一些 资产 类别 的。 只不过 大家 确实 是要 去 甄别 它的 背后 的 一个 原因， 还有 它 为什么 会 发生 这样的 现象， 就是 这种 现象 的 条件 假设 是否 发生 了 改变。 如果 没有 发生 改变， 它 应该 就是 接着 涨。

给 大家 讲一讲 这个 多 破 etf 的 收益 构成 的。

斗破 一条 很 有意思 一个 现象， 就是 一个 买 豆粕 现货 的 人 跟 我 一个 买 豆粕 期货 的 人 其实 是 不一样的。 首先 斗破 etf 大家 要有 清醒 的 认识， 这 是一个 商品 期货 的 E T F， 它 不是 一个 现货 etf 不是说 我 去 买 了 一吨 的 豆渣 儿 放 家里， 不是 这 概念。 那 作为 期货 投资者 跟 作为 现货 投资者 到底 有什么 差异？ 我 觉得 这个 东西 是 大家 怎么 深入 理解 这个 问题， 其实 它的 核心 差异 是 期货 有 两个 大 的 特点。

你 先 给 大家 解释一下， 就是我 买 现货， 我 买 了 一吨 豆渣 存 家 里面。

我 能 赚 什么 钱？ 你 买 一吨 豆渣 存 家 里面， 比如说 你 花 100块钱 买 了 一吨 豆渣 存 家 里面， 你 首先 掏 了 100。 然后 你 随着 时间 你 还得 管 它的 仓储， 你 得 有 地儿 放 这 玩意儿。 然后 过了 五年， 假设 现在 豆渣 的 价格 也 涨 到了 120块钱， 那么 你 卖掉 这些 豆渣， 你 收回 120， 你 在 这个 过程 当中， 你的 资金 掏 了 100块钱， 五年 后 收回 了 120块钱， 对 吧？

那 如果我 买 一个 期货， 它 会 不太 一样。 如果我 今天 的 期货 的 价格 首先 是 100块钱， 但是 这个 时候 我 并不需要 掏 100块钱 来 买 这个 期货。 我 理论上 可能 对 豆粕 来说， 它的 保证金 率 可能 百8。 那 我 可能 就 掏 个 八块钱， 我 就买 上了 价值 为 100块钱 的 豆粕 期货 的 合约。 那 我不是 省 了 92块钱 吗？ 这 92块钱 我 就可以 存 银行 收 利息， 哪怕 最差 我 就 收 利息， 收 一个 活期 的 利息。 那么 到了 五年 之后， 豆粕 的 这个 现货 价格 不是 涨 到了 120块钱， 中间 滚 仓 我 觉得 这个 不 考虑， 就是我 现在 是 100， 假设 也没有 任何 的 基差， 就是 期限 之 没有 任何 价格 差， 那 我 到了 最后的 时候， 我 赚 到 的 也是 120块钱。 能把 这个 机会 卖掉， 我 照样 会 赚 到 100到120， 中间 的这 20我还 赚。

看到 了 利息。 在 这个 品种 上， 如果 从 一开始 它们 两个 价格 一样， 到 最后 他们 两个 价格 还 一样， 我 作为 一个 期货 投资人， 我是 能够 多赚 利息 的。 你 会 发现 这个 东西 就 很 有意思。 首先 期货 跟 现货 最大 一个 差异 是 这个 杠杆。 但是 杠杆 你 要 反过来 想， 它 其实 是一个 双刃剑。

对， 我 就 想 一直 等着 说， 我说 那 波动 了 怎么办？

就是 这 玩意儿 涨 了， 它 100涨到 120， 那 要是 跌 了， 我是 100跌到 80。 那 作为 现货投资 人 的话， 他是 亏 这么 多。 我 作为 期货 投资人， 我 投 了 八块钱， 我 可是 要 亏 20块钱 出去 的。

所以 期货 这个 东西 类似 于 什么东西 呢？ 有点像 你 在 加 杠杆， 你 相当于 我 就 八块钱， 然后 我 额外 愿意 去 借 了 一些 钱 来 炒 这个 东西， 来 赌 某 一个 东西 的 这个 价格。 那你 借 的 钱， 你 只要 是 加 杠杆 的 东西， 你 对 一个 八块钱 的 这个人 来说， 你 一定 是 借 了 钱 的。 你 其实 是 付 了 别的 地方 的 这个 利息 的。 你 作为 一个 家长 来说， 如果 这个 利息 长期 下去， 可能 就是 一个 活期 利率， 那 还好。 如果 这 利息 它 不是 一个 活期 的 一个 利率， 是个 很高 的 利息， 那么 作为 加 杠杆 的 人 来说， 他 一直 会有 这样 那样的 一些 负债 的 磨损 的这 就 好像 你 买房子 有 个 房贷， 你 其实 是 加 杠杆 的， 你 也 借 了 钱， 你是 要 不断 的 付 利息， 然后 去 撑 这个 房价。 其实我 跟 这个 感觉 是 一样的， 都是 同样 的 一个 道理。

所以 对于 一个 事情 来说， 它 值不值得 加 杠杆， 相当于 讨论 你是 投 期货 好 还是 投 现货 好。 你 都 是要 去 反过来 去 反思 一个 东西 是不是 值得 去 长期 的 加 杠杆 去做 这件 事情， 那 我 一定 是要 获得 更多 额外 的 好处 的 事儿， 我 可能 会 愿意 用 负债 的 方式 去 加 杠杆 来 实现。 如果不是 的话， 那 我 宁愿 不加 杠杆， 用 本金 的 方式 来 实现， 对 吧？ 所以 斗破 我 觉得很有 意思 的 是， 为什么 豆粕 期货 E T F 跟 现货 etf 的 投资 感受 很 不一样？ 其实 它的 差异 就在 这个 地方， 等会儿 谁 更好。

现在 要说 的 是 为什么 我 作为 期货 的 投资者 来说， 比 现货 在 豆粕 这个 品种 上 感觉 更好。 因为我 发现 刚才 我说 的 大家 都是 100块钱 进来 买 期货 这件 事情 在 市场上 不是 这样的。 在 市场 上面 来说， 你 会 一直 看到 期货 的 投资者， 他 能够 以 98块钱 或者 95块钱 买到 一个 100块钱 的 豆粕， 这是 期货市场 的 价格。 这里 就 出现了 价格 的 差异， 对 吧？ 期货市场 的 定价 告诉你， 天然 的， 你可以 比 现在 现货 卖 的 更便宜 的 价格 买到 这个 期货。 那 这时候 差异 就 出来 了。

我 原来 作为 一个 商品 期货 的 投资者， 我 还要 掂量 一下 说 我 加 杠杆 合 不 合适， 因为我 还要 付出 负债 的 成本。 现在 你 给我 天然 的 一个 让利， 那 我 肯定 加 杠杆。 对我 的 加 杠杆 这个 行为， 它 有了 一个 天然 的 额外 的 补充， 或者 是你 认为 一个 额外 的 安全 垫。

这个 安全 垫 就是 远期 的 期货价格 比 现在 的 要 便宜。

对比 现在 的 现在 要 便宜 的 这么 一个 安全 的 价格， 给 了 你 这个 机会。

这种 近 高远 低 的 结构， 就是 大家 说 什么 back vda 吗？

对对对， 这种 在 商品 里面 很少 见 的 原油 不是 这个 结构。 原油 在 低点 的 时候， 我记得 那时候 27块钱 的 时候， 远 月都 是 交易 到 30多 的， 是 远高 近 低。

那 就是 近 低 远高， 这个 叫 can tangle， 对， 是 content angle。 是 什么样 的 原因 导致 了 某种 大宗商品 它 会 呈现出 这种 contact angle 或者 是 backwardation 的 这种 结构 呢？

其实 是 跟 这个 大宗商品 的 几个 因素 有关。 第一个 仓储 成本， 原油 这个 东西 是你 要 买 远月 的 油， 你是 要 额外 的 弄 个 船， 然后 把 那个 油 存在 仓储 里。 你 要么 交 仓储 费， 要么 交 租船 的。 这个 钱 飘 在 海上， 你是 要 额外 付出 成本 的这 就 使得 我要 想 锁 一个 远月 的 油 的 这个 价格， 我要 付出 额外 的 成本。 你 现在 买 油， 我告诉你， 我 现在 就有 我 这 桶 拉 给你 跟 我说， 我 不好意思， 我要 12个月 以后 的 油。 你说 那 不行， 那 我 这 储存 油油 要 花钱， 他 要 多收 你 一些 钱， 说 那 我 12个月 以后， 我 只能 保证 你 一个 更高 的 价格 卖给 你 这个 油。

你说 可以 对 吧？ 因为 仓储 成本 你 也要 担。 对 斗破。

不太 一样的 情况 在于 说， 斗破 为什么 会有 这种 情况？ 你 要 想到 一个 商品， 它 有一个 卖方， 刚才 说 的 原油 的 这个 东西 是 它的 这个 卖方 特别 难受， 因为 它 储存 这个 东西 然后 卖给 你。 现在 斗破 好像 不是 这样， 斗破 的 卖方 是 他的 这个 仓储 还好， 但是 他 这 手里 有 一大堆 的 这些 斗破 的 东西， 而且 他在 不断 的 做 这个 采购 进口， 然后 压榨， 不断 的 做 这样的 运营。 他 反过来， 他 总 担心 未来 他 手里 压榨 出来 的 大豆 他 卖不出去 或者 变质， 对他 也 不能 储存， 对 吧？ 他 总 担心 未来 会 发生 这个 事儿， 所以 他 总 愿意 让 点 利 给你， 体现 在 他 愿意 期货 卖 的 更便宜 一点 给你 跟 你说 月月 咱俩 商量 价 比 现在 这 价格 还 便宜。 如果你愿意 承诺 你， 你 将来 买 我， 我 这 价格 就 卖给 你 了。 所以 也 跟 大宗商品 的 供应方， 它的 产业结构 是 有 非常 密切 的 一个 相关性 的。

我 再 请教 个 问题， 因为我 对 大众 完全 不懂， 他 老 说 那个 升水 贴水 跟 这个 有关 吗？

对， 其实 就是 这个 跟 现货 比 的 这个 价格 的 差异。

最后 我们 划分 为 两类， 第一类 就是 它 这个 价格 是 近 高远 低 或者 backwardation 的 结构， 它 就可以 给你 贴水。 就是说 我 不断 的 去 滚， 就是我 这个 月 滚 到 下个月， 那 我 下个月 其实 成本 更 低， 所以 我 就 赚 到了 一个 贴水。

对， 你老 是在 卖 高买 低。

卖 高买 低。

就是 卖 近 的 高， 然后 买 远 的 低。 你 如果 是 反复 在 做 这个 动作 的话， 实际上 你每 一次 做 都 挺 划算 的。 因为 那个 天使 慢慢 你 假设 它 又会 收敛 到 实际 的 价格。

那你 刚才 说 的 卖 高 卖 低 或者 是 滚， 或者说 这个 叫 展期 收益 吗？ 对它 其实 就是 展期 收益， 那 反过来 就是。 如果 它是 一个 近 低 远高 或者 是 content angle 结构， 那 我 就要 升水。

对， 那 就是 升水。 那你 在 每次 做 换 仓 的 时候， 你老 是在 买 高 卖 低。

这 两个 结构， 这 两张 图 我 给 大家 放到 生成器 里面， 我 能不能 问 一个 大宗商品 它 呈现 content angle 结构， 是不是 我 拿 现货 更 划算？ 因为我 拿着 现货， 它 未来 会 涨价。

不一定， 因为 市场 的 定价 会 非常 的 有效。 你 拿着 现货， 你家 如果 有一个 库， 你 肯定 特别 划算。 你说 我家 就有 一个 免费 的 仓库， 愿意 把 这个 油 存 那， 那 肯定 是 买 现货 划算。 但是 如果 你家 没有 这个 库， 那你 现在 拿 这个 现货， 你 就 需要 额外 的 付出 一个 成本 来 储存 这些 东西， 使得 它 还在 你 手里， 你 还能 正常 的 把 它 卖掉。 所以 市场 是 给 这个 东西 一个 非常。

有效 定价 的那 反之 如果 一个 商品 它 呈现 近 高远 低， 那 是不是 我 拿 期货 它 就 更 划算？ 理论上 是 更 划算， 因为我 不断 整机 不断 可以 吃 贴水。

对， 但 你的 吃 贴水 相当于 他 给你的 额外 的 福利。 你的 风险 就是 这个 现货 的 价格。 你 要 想到 有人 愿意 以 一个 更便宜 的 价格 卖给 你 一个 圆月 的 东西， 说明 这个人 他 不 看好 这个 远月 的 价格， 那就 看 这个人 有没有 定价权 了。 如果 他是 对 这个 东西 信息 定价 更 充分 的 一个人， 那 也有 可能 说明 远月 这个 东西 的 连 现货 价格 也 一起 会 下跌。 你 在 承担 的 其实 是 它 本身 这个 价格 下跌 的 风险， 也有 可能 要 承担 这个 风险。

我们 来 明确 一下， 突破 etf 它 持有 的 是 期货， 对， 突破 它 本身 呈现出 近 高远 低 这个 background's 的 结构。 对， 所以 你 不断 的 要 去做 短期。 对， 所以说 你 这个 etf 是 可以 吃 到 一些 贴水 的对。

但是 我 觉得 要说 的 更 严谨 一些， 因为 并不是 所有的 每一个 月份 斗魄 的 期货 都 呈现出 accordance 的 情况。 历史上 出现 过 升水， 包括 现在 你 像 九月 的 合约 跟 5月的 合约 比， 就 已经 开始 出现了 降水 的 现象 了。 这是 很 长时间 没有 发生 过。

就是说 现在 九月 已经 比 5月要贵 了。 对， 那 你为什么 要 非得 滚 到 9月呢？

还是 必须 要， 这是 指数 编制 的 一个 规则。 首先 远月 越 贵 并不 代表 着 这个 价格 本身 就会 跌， 对 吧？ 你 其实 并不知道， 所以 我们的 规则 就是 去 买 它的 主力 合约， 并且 滚动 一般 是 159这3个 合约， 我们 就是 按 这个 顺序 来进行 购买。

能不能 给 小白 解释一下 什么 叫 主力 合约？

主力 合约 就是 成交量 和 持仓量 最大 的 那个 合约。 农产品 它 有 季节性， 所以 它 特别是 豆粕 这种 一月、 五月、 九月 的 合约 是 主力。 因为你 要 配合 它的 现货 的 收割 的 一些 季节， 包括 北美 大豆、 南美 的 大豆 的 这些 季节 和 咱们 下游 的 这个 需求 的 一个 旺季。 那 大家 肯定 会 在 这些 交割 的 月份 的 博弈 是 最为 激烈 的。 所以 它的 农产品 的 这种 持仓量 也会 体现 在 一月、 五月 和 9月， 在 这些 合约 上 它是 最大 的。

你们 这个 etf 加 了 多少 杠杆？

这个 etf 没有 加 任何 的 杠杆。

他 不是 买的 期货 吗？

对对对， 是的。 但是 买 期货 的 这个 投资人， 你 要 这么 想 这个 事儿。 买 期货 如果 我是一个 只有 八块钱 投资人， 我可以 买 100块钱 的 东西。 如果 是一个 只有 八块钱 的 投资人 的话， 那么 我 肯定 是在 加 杠杆， 因为我 在 买 100的东西。 但是 我们的 etf 你 还有 另一个 选择， 就是 我是一个 有 100块钱 的 投资人， 但 我 只 花 八块钱 来 买 期货， 剩下 的 钱 我 不买 期货， 我 就 存 成了 普通 的。 比如说 存款 拿 最 基本 的 收益。

这就是 多个 etf 在 做 的 事儿。

对， 我们 就 做 这个 事儿。 那你 作为 一个 100块钱 的 投资人 来说， 我 确实 没有 在 相对 100块钱 加 过 任何 的 杠杆。 我是 100块钱 投资人， 我 其中 八块钱 买 了 豆粕， 剩下 来 的 92块钱 我在 存 银行 的 存款。 我 只 买 了 100块钱 名义 价值 的 这个 豆粕 期货 合约。 那 我 对于 我的 总的 本金 100来说， 我没有 加 任何 的 杠杆。

那 下跌 过 大大的 时候， 你 要 补充 这个 什么 保证金 吗？

补充 保证金 就 从 那 92块钱 里头 掏 就可以 了， 不太 需要 从 这 100块 以外 的 地方 再 掏钱 了。

我 看到 的 这个 豆粕 etf 它的 收益， 刚才 你 提到 的 这个 展期 或者 吃 贴水 的 收益， 它 能 占 大概 多少？

历史 上面 来讲， 其实 在 19年 的 时候， 我们 那个 时候 测 的 展期 池 跌水 年 化 下来 滚动 大概 7%。 但是 实际 跑下来， 因为 在 22年 以后 遇到 了 非常 难得 的 大 铁水。 当时 我记得 现货 价格 卖到 5000， 期货 在 4200， 就 差 了 这么 多， 而且 存在 了 很 长时间， 大概 两年 的 时间， 我 没 概念 800除以 5000吗？ 对， 你可以 认为 800除以 5000， 但是 一个 月份 的 合约 是 这样， 一年 可是 有 三次， 当时 是 这么 一个 情况。

自取 这个 就是 你的 年 化。

对， 像 你可以 干 这 事儿 干 三回 一年， 那时候 年 化 是 非常 高 的。 所以 后来 我们 就 实际 运作 了 以后， 19年 到 现在 这 一个 短短的 五年 里， 最后 我们 大概 16% 左右 是 靠 这个 水 挣来 的 钱。 年 化。 对对对。

我忘了， 就是 19年 至今 豆粕 一体 还。

为 他年 化 自己 年 化 19左右。

那 剩下 那个 百分之。

那是 真正 的 价格上涨， 那 是以 每年 百三 的 这种 通胀 的 速度 在 上涨。 它的 平均 的 价格。

我 再问 一下， 就是 那 百三 它是 价格上涨， 但 它 这 里面 其实 还 包含 了 一层 就是 抗 通胀 吗？

对， 是的， 这就是 抗 通胀 了。 比如说 豆粕 价格 2600涨到 3500， 这 肯定 抗 通胀 了。

我 其实 想 问 的 是， 比如说 它 价格 涨 了， 那 我 到底 是 怎么 区别 他 到底 是因为 抗 通胀 涨 了， 还是 因为 供需 结构 导致 它 影响 了 价格， 从而 它 上涨 了 呢？

大头 是 成本 定价， 豆粕 的 大头 还是 美 豆 的 定价， 那个 跟 通货膨胀 的 相关性 是 比较 大 的。

OK 因为我 看 了 19年 至今 的 很多 数据， 我 特别 怕 这是 一段 幸存者 的 偏差。 所以 我想 问 你， 比如 19年 之前 的 数据 只有 百 7展期 收益。

二十多年 的 也就 只有 年 化 百 期。

所以说 理论上 如果我 买 的话， 我应该 对他 降低 预期 收益率。

对你 肯定 要 降低 预期 收益率， 你 不可能 永远 拿到 这个 百 16的这 样子 的 一个， 这 不太可能。 因为 贴水 这个 东西 可能 还是 长期 会 稳定 在 一个 历史 的 一个 平均 的 水平 上。

那 为什么 19年 至今 你 就能 吃 到 这么 高 的 贴水？ 这个 贴水 这么 大 源于什么 呢？

其实 是 源于 产业链 它的 压榨 利润 一直 都 很好， 其实 是 这样， 当时 的话 你 进口 的 大豆 的 这个 价格， 把 它 压榨 出来， 到 你 抛 到 现货 市场上， 压榨 利润 始终 都 很大。 那么 对于 产业链 来说， 这个 压榨 厂 来说， 它 只要 能 锁住 一个 合理 的 利润 就行了。 然后 在 豆粕 上涨 的 过程中， 很多 产业链 的 人 他 也是 恐高 的。 他 也会 觉得 下游 的 需求 有可能 不足， 我 未来 有可能 会 卖不掉。 也 可能 觉得 说 未来 美 豆 的 成本 会 下降， 我 现在 卖 这个 价 也可以。 反正 他 也 产 这 东西， 他 就 不断 的 在 远月点 价， 只要 他 能 赚 到 合理 的 压榨 利润 就可以 了。 这个 价格 可以 低于 当前 的 这种 现货 的 价格。 但是 最 有意思 的 事情 是， 成本 一直 没有 发生 改变， 大豆 的 价格 还是 这么 高， 下游 的 需求 也没有 大家 想 的 这么 的 恶化， 价 还是 能够 非常 的 坚挺， 只是 量 缩 了 一点。 所以 在 这种 的 情况下， 你 会 看到 说 最终 豆粕 的 现价 一直 没有 像 期货市场 所 反映 出来 的 跌 的 那么 多。

就 包括 线下， 其实 曾经 有 一段时间 从 5000块钱 跌 到 现在 3500。 期货 在 5000块钱 的 时候 它 就是 4200。 然后 它 往 下跌 到 3500的时候， 它 可能 还是 3600。 期货 没 怎么 跌， 相当于 在 5000块钱 的 时候， 期货市场 上 早就 把 现货 下跌 这件 事情 给 体现 在 里头 了。 所以 这么 一个 来回 下来 的 时候， 就 出现 大概 有 两年 的 这个 时间。 这个 情况 有点像 什么？

我不知道 大家 会不会 熟悉 中证 500的股指期货， 就是 I C。 I C 在 15年 那个 时候 以后， 曾经 出现 过 一段时间 非常 大 的 贴水， 一直 到 151617， 都 出现 很大 的 一个 贴水。 那个 时候 每年 也是 500指数 可能 能 卖， 假设 5000点， 那 五百 的 期货 可能 是 4500。 做 个 假设， 也是 这 样子 的， 这个 时间 也 持续 了 很长 一段 时， 那个 时候 其实 在 股票 这边 市场上 还有 的 人的 策略 就是 滚动 的 买 500股指期货 的 多头， 跟 现在 跟 大家 滚动 的 买 豆粕 的 期货 的 多头， 我 觉得 是 挺 像 的。

中证 500股指期货 它 呈现出 贴水， 就是 近 高远 低。 对， 潜台词 就是说 我 不太 看好 这个 指数 的 长期 未来 表现。

对， 但是 实际上 你 会 发现 市场 的 定价 比较 有意思 的 是 滚动 买 五百多 头 的 中证 500指数 的 点位， 基本上 到了 18年底 也就 基本上 就 见底 了。 然后 1920 没有 怎么 涨， 从 21年 开始 有了 爆发式 的 明显 的 一个 反弹。 所以 在 这个 过程 当中， 现货 真的 不见得 怎么 跌， 就是 指数 其实 已经 不怎么 跌 了。 但是 期货市场 已经 提前 的 把 它 未来 这些个 事儿 已经 都 反映 到 它 期货市场 的 价格。 可能 1617 就 反映 了 这个 事情， 所以 从 1617 开始 买 500的期货 的 这个 多头 的 持有人 滚动 到 现在， 那 应该 还是 挣 了 不少 的。

期货市场 的 价格 也是 交易 出来 的对 那 为什么 期货 就能 表现出来 这种 预见性 呢？

你可以 认为 期货市场 上 是对 这个 东西 的 定价 最 敏感 的 一拨 人， 他 给 出来 的 定价， 所以 他 会有 预见性。

我问 个 很 讨厌 的 问题， 为什么 他 就 最 敏感？

因为 期货 是 有 杠杆 的 东西， 如果 一个人 他 对 这个 东西 的 定价 不 清醒， 他是 不敢 轻易 的 去做 这个 交易 的。

疫情 我 回到 豆粕 etf 上， 我们在 归因， 说白了 这个 etf 它 主要 的 收益 来源 就是 这个 铁水。

对， 所以 但 未来 你 对 它的 预期 一定要 比 现在 这个 历史 短期 的 值 要 打 一个 折扣。

我想 问 的 是 最大 回撤 它 跌 是因为 什么？

你说 etf 本身 跌跌， 对 一开始 本身 跌 的 主因 还是 因为 现货 价格 跌 了。 在 二三年 的 年初 的 时候， 现货 价格 一度 到 过 五千多， 然后 现在 跌 到 3500 多是 跌 了 不少。

30% 对， 但是 你 最大 回撤 不到 20% 就是 对。

那 是因为 还有 那个 贴水 的 保护垫， OK， 如果 没有 这 保护垫 也是 跌 很多 的。

大家 他 应该 是一个 什么样 的 预期 呢？ 我 就 想 问 就是 19年 至今 这个 会不会 太 美好 了？ 前面 你 也 说 了， 应该 降低 预期 收益率。 行， 对， 听 进去 了 大 回撤 我应该 抱有 什么样 的 预期 呢？

贴水 这块 确实 太 美好， 而且 如果你 从 当下 来讲， 现在 至少 这 一期 是 升水 的 情况。 这 一块 的 收益率 在 这 一期 里头 你可以 认为 它 没有 升 了 多少， 一点点 非常少 OK 评价。 但是 未来 可能 还会 出现 这种 情况， 贴水 又 出现了。 那你 可能 又会有 一些 因为 这个 产业结构 摆在 这儿， 他 那个 意愿 卖出 的 那个 盘 还是 比 买盘 承接 力量 要 来 的 大， 所以 理论上 还是 会有 这个 机会 的。 现在 就是 看 现货 的 价格 怎么 波动， 那 其实 是 跟 海外 市场 的 通胀 相关， 我 觉得 是 相对 刚性 的， 未来 的 十年 应该 是 刚性 的。 你 在 一个 全球 脱钩 的 一个 环境 里， 通胀率 应该 是 易 上 难 下。 这块 我 觉得 还 可以， 你 只是 说 现在 买， 可能 20年 买划算 那么 多了， 那 是一个 历史性 的 机会。 现在 买你 可以 吃 到 一些 通胀 的 一部分 的 钱。

我们 来 沙盘推演 一下， 比如说 这个 中美关系 就 太好了 一点儿， 我 中国 说 我 不买 了， 美国 就 搞 事情。 然后 台湾 条款 里边 就 加 了 一项 大豆 的 进口。

实际上 我们 已经 下降 了 对 他的 采买 量。 你 会 发现 为什么 巴西 跟 阿根廷 的 比例 大幅 的 上升， 变成 了 我们 最大 的 贸易 对象。 其实 美国 的 采购 量 已经 下降 的 非常少 了， 所以 有了 其他 的 大豆 的 来源。 但是 贸易 这个 东西 是 全球 相通 的， 就 好像 美国 限制 我们 之后， 你 会 看到 墨西哥、 什么 东南亚， 屡禁不止 的 这种 转口 的 一个 情况 是 巴西、 阿根廷 也是 一样， 这个 东西 是 全球 打通 的。

然后 我们 站在 资产 配置 的 层面 图， 我 给他 放到 说 nose 里面， 它 跟 其他 大类 资产 的 那个， 你 能 讲讲 它的 相关性 吗？

它 其实 跟 股票 跟 债券 的 相关性 都 不是 特别 高。 大宗商品 跟 债 应该 是 天然 的 反 相关 的 东西， 这个 比较 有意思。 为什么 豆粕 跟 国内 债 好像 看起来 没有 那么 强 的 负相关， 是因为 这 是个 海外 的 通胀。 那 它 跟 美 债 肯定 是 呈现出 非常明显 的 状态。 在 通 膨胀 下， 其实 债券 是 很 害怕 通胀 的， 是 跟 国内 的 股票 也 不怎么 相关。 因为 这 玩意儿 跟 国内市场 没什么 相关性， 它的 种植 是 全球 的， 你可以 认为 它是 一个 跨境 的 或者 是 外币 的 一个 资产 配置。 海外 的 成本 哪怕 换算 成 汇率， 可能 都 对 这个 东西 在 人民币 的 计价 下 的 定价 是 有点 影响 的。 所以 你 会 发现 跟 国内 股票 好像 他 也 没什么 关系。

你们 自己 研究 豆粕， 你们 有没有 发现， 比如说 它 和 哪 类 的 资产 是 相关性 比较高 的， 和 哪 类 资产 相关性 比较 低 的？

它 相关性 最高 的 跟 豆 价 是 相关性 最高 的， 跟 国内 的 什么 猪肉 的 价格 没有 必然联系。

对， 这也是 我想 问 的 一点， 虽然 说 我们的 养殖业 是 豆粕 的 主要 需求方， 但 什么 猪 周期。

猪 周期 没有 必然联系。 以前 是 非常 强 相关， 以前 是 需求 推动。

以前 能 给 的。

时间 516年。 以前 是 需求 推动， 是 咱们 的 养殖 这边 的 需求 旺盛 与否， 决定 了 豆粕 价格 在 国内 卖 多少钱。 自从 这个 豆粕 的 进口成本 成了 这个 样子 之后， 慢慢的 出现了 一定 的 供给 定价 的 这个 现象。 国内 的 需求， 因为 确实 这么 贵 的 饲料， 什么 养殖 企业 能 负担得起 这么 贵？ 所以 大家 也会 慢慢的 改变 养猪 的 饮食结构， 包括 一些 合成 的 饲料， 不用 为 这个 豆粕 了， 用 一些 其他 的 替代性 的 东西， 吃 啥 不是 吃 对 吧？ 都能 长， 它 会有 一些 替代性 的 东西， 所以 养殖 也会 下降 这个 豆粕 在 他 饲料 当中 的 占 比， 用 这种 方式 是 来 调节 豆粕 本身 刚性 价格上涨 的。

这个 影响 猪 除了 玉米 和 豆粕 还 吃 什么？

可以 吃 合成 的 调和 的 饲料， OK 有的是 可以 吃 点 菜谱， 就是 那个 菜籽油 压榨 的 那个 也 行。 所以 是 没有 那么 大 的 影响， 这个 东西 也 没 那么 畅通 的 传导 的 职业。 你说 因为 豆粕 价格 涨 了， 我 这个 猪价 就 一定要 涨 很多？ 好像 也 不见得， 要不然 就 不会 有 这么 多 猪 企 现在 活 在 这个 是 生存 线 是 吧？

新一轮 猪 周期。

又又 来了， 对， 所以 它 不是 那么 完全 的 强 相关， 但 以前 也会 发现 过 这个 东西 有后 周期 的 现象。 一般来说 是 养猪 的 这个 价格 起来 了 之后， 然后 豆粕 会有 滞后 的 反应， 会有 这种 现象。 那 现在 这个 现象 也 慢慢的 就 下降 了。 因为 国内 的 养殖 它 也 在 日趋 的 集成化， 也 在 变成 从 原来的 农户 散养， 它的 产业结构 也 发生 了 变化， 变成 了 大面积 的 集成化 的 饲养。 所以 它的 下游 的 产业结构 的 变化 也会 导致 是 它 对 豆粕 的 价格 就 没有 那么 敏感 了。

突破 etf 什么时候 有 交易 机会， 什么时候 有 配置 机会？

我 觉得 交易 机会 这种 东西 大家 就 不用 去 把握 了。 因为 比如说 你 做 哪个 钢铁 什么的， 你 还能 分析 一下 大家 的 产业政策， 还有 供需 这种 都 还是 人 可控 的 这种 制造业， 你的 斗破 这种 都 就是 研究 神 的 大豆， 你 哪 知道 哪天 老天爷 下雨 或者 今年 气候 是什么 样子， 对 吧？ 其实 农产品 是 最难 预测 这 一块儿 的。

因为 供给 是 不稳定 的。

需求 是 稳定 的对， 就 供给 看 天 吃饭， 对 吧？ 你 顶多能 做好自己 力所能及 的 东西， 但 优良率 这些 东西 或者 是 巴西 洪水 这 谁能 控制？ 所以 很 不好 预测 就是 这个 农产品 的 价格， 包括 很多人 看 天气， 看 卫星云图， 其实 不是 我们 能干 的。 很多人 很喜欢 炒 这个夏天、 秋天 什么 炒作。 今年 的 这个 气候 又 怎么样？ 因为 很多 时候 进入 了 这种 灌浆 季 很 重要 的 时点， 如果 遇到 一个 不好 的 气候 环境， 可能 会 欠收， 欠收 这 价格 就会 涨。 以前 每年 一 进入 到 夏秋， 大家 就 喜欢 开始 炒， 就像 当下 这种， 反正 交易 型 的 机会 也 不知道 什么时候 出来， 对 吧？ 所以 我 建议 你 不是 专业 的， 这个 东西 真 没有 必要 参加 这种。

那 配置 机会， 毕竟 它 又 快 新高 了。

配置 机会 我 觉得 可以 找 一些 季节 突破。 淡季 往往 是在 下半年 是 淡季。 像 这种 春夏 都是 相对 来讲 易 涨 难 跌 的 季， 它 有 季节 周期 的 还是 有的， 它 季节 周期 包括 你的， 因为 南北 美的 大豆 作物 的 上市 的 时间 不太 一样， 如果 有 一些 新的 大豆 上市， 还有 不断 的 有 这个 大豆 的 到 港， 那 大家 对于 这个 东西 的 供给 的 压力 就 缓解 了 很多。 如果 这个 时候 又 不是 我们 下游 的 备货 的 一个 核心 时间， 我们 一般 是 国庆 中秋 这些 时间 要 备货， 那 可能 豆粕 的 价格 就会 走 软。 所以 实际上 面 来讲 的话， 豆粕 有 季节性 东西 都会 反映。

到 你的 E T F 的 价格 里 吗？

会 反映 到 价格 里。 你 会 看到 豆粕 在 你 像 二三年 的 时候， 当时 过了 五月份 大豆 就 都 到 岗 了， 斗破 就 跌 了 很多， 3 4月 就 开始 跌跌 了 挺 多 的。 今年 这 在 炒 天气， 炒 夏天 天气， 但 今年 其实 年初 也 跌 过 一批。

我看 了 今年 是 创 了 一个 挺 大 的 一个 跌幅 的。

是 有 很大 跌幅 的。

是一个 有 季节性 的。 这个 跌幅 是 价格 导致 的。

也是 价格 导致 的。 OK 你说 配置， 你 还是 可以 挑 个 季节， 挑 个 淡季 去 买， 没 必要 去 跟 下游 抢 货。

我也 不问 占 比 多少 合适 了， 这 玩意儿 也 挺 见仁见智 的对。

但是 只是 说 你的 所有 大宗商品 加 在 一块儿， 包括 你的 黄金， 你的 其他 的 加 一块儿， 你 不应该 超过 你的 资产 的 多少。

不应该 超过。

我 觉得 2乘5就差不多 了。

我想 问 一下， 为什么 吴 老师在 群 里面 说 没想到 斗破 里面 的 博弈 这么 多？

豆粕 这个 东西 很多人 在 看， 包括 压榨 的 企业 也 在 看， 包括 下游 的 人 在 看， 还有 中间 的 贸易商 也 在 看。 博弈 的 因素， 包括 他的 决策 因素 的 这个 链条 非常 的 长。

你 肯定 是 只 做 多头 的对 吧？

咱们 基金 整个 就是 个 简单 多头 策略。

所以说 其实 也会 有人 做什么。

会 有人 做 空的。 会有 有 现货 的 人， 他是 要 做 空的， 他 有 套 宝 博弈 的， 也会 有 落空 的， 所以 这个 博弈 是 非常 的 剧烈 的。

但 这个 跟 我们 没关系， 我们 也 不应该 研究， 反正 你 研究 的 在 etf 上 跟 你 也 无关。

是 这 意思 吧？ 作为 投 不 投 一 T F 的 投资者， 愿意 去 研究 是 应该 可以 去 看一看 的。 对于 我的 基金， 我可以 去 研究 它， 但是 它 不会 影响 我们 基金 的 规则性 的 操作。 明白 我们 基金 的 规则 是 非常 透明 和 简单 的 讲讲 就是 不断 的 滚动 持有 主力 合约。 做 豆粕 期货 的 主力 合约 的 多头 就是 这么 一个 简单 策略。 没有 加 杠杆， 百分百 的 仓位， 你 100块钱 的 一个 基金 份额， 就是 只 买 价值 100块钱 的 豆粕 期货 的 合约， 剩下 的 钱 可能 收点 活期 的 利息。

存活期 是因为 应对 随时 应对 追缴 保证金。

追 保 随时 应对 赎回。

OK, 我 没什么 问题 了， 你 还有什么 补充 吗？

因为 这个 产品 比较 遗憾 的 是， 没有 能够 在 19年 有 这么 多 的 投资人 关注 到 他。 如果 更 早 的 关注， 了解到 它的 很 好的 一个 投资 属性， 你 想 它 有一个 贴水， 它 天然 适合 配置， 就是我 做 多 投 我 还是 挺 划算 的。 很多人 不了解， 所以 其实 并没有 很多 投资人 能够 从头 拿到 尾。

这个 产品 作为 一个 涨 了 比较 大 的 涨幅 的 阶段 去 介绍 它 的话， 大家 还是 要 对 产品 未来 的 收益 有一个 合理 的 预期， 知道 它的 收益 来源 是 哪里， 风险 又 在哪里。 如果 将来 通胀 有 一些 阶段性 的 缓和， 或者 是 下游 的 这个 需求 确实 是 实在 不及 预期 的话， 那么 可能 它的 etf 的 价格 也会 有 回调 的 压力。 所以 大家 还是 对 这个 东西 要 抱有 这种 敬畏 之 心。

我 再 追问 一下， 就是 过去 19年 至今 是 过去 五年， 它 最大 回撤 只有 10%几.

20有20OK.

那 也 很小。

也就 不到 20。 对。

是 不到 的， 其实 是 15% 加。 对我 是 应该 忘了他 还是。

觉得 我 觉得 不应该 忘了他。 我 觉得 相对 比较 确定 的 是一个 长 周期 的 通胀 螺旋 全球性。

我的 意思 是 说 忘了他 就是说 还是 有可能 会 突破 15% 的。

你是 说 会有 可能 跌幅 突破 15%， 最大 回撤 那 一切 都 有可能， 不是 不可能。

他 这个 15% 是 怎么 创业 的？ 比如 从 5000跌到了 3500.

期货价格 大概 4200跌到了 3500.

然后 造成 的 这个 就 大跌。 对对对。

4200算高位 吗？ 期货价格 4200算比较高 了。

你 能 给我 一个 期货 的 长期 走势？

正常 的话 大概 价格 就是 在 围绕 3000上下 波动， 突破 一直 是一个 2500到3500 上下 波动 的 品种。

所以 这么 看 4200还是 很高 了。

是 很高， 是 很高。

那 如果 4200到2500 大概 多。

4200到2500 的 1700除以.

400分之30 多。

对， 那 也有， 有 40， 也 40%。

假设 如果 期货价格 真的 从 4200跌到 2500， 跌 了 40%， 那 你的 E T F 也要 跌 40%。

如果你 期货价 就 已经 是 4200， 跌 到 期货价 2500， 那 就是 这么 多了。 然后 再加上 一个 铁水， 没有 再加 铁水 了。 你 如果 是 同一个 合约 的话， 就 没有 再 加贴 税 了， 除非 是你 不同 的 合约。 第一个 合约 是 4200跌到 3500， 然后 你 下一个 合约 买的 时候， 你 估计 能 3000块钱 就 买到。 然后 3000接着 到 2500， 那你 可能 会 少 跌 200块钱。 OK, 那就 加上 铁水。

明白 了。 行， 那 我 觉得 差不多。 我 刚才 问 你 还有 补充， 其实我 一直 想 等着 你说， 就是你 感慨 运气 比 努力 重要。

这个 产品 确实 是 感觉。

为什么 这么 感慨。

感觉 运气 还是 挺 重要 的。 因为 没有 想到， 因为 其实 这个 是个 小众 品种 农产品， 没有 想到 他 能够 活 到 顺利 的 推出 来。

包括 宝 规模。

对， 然后 包括 现在 19年 以后 赶上 了 这个 行情， 这个 从来 没有 想到， 因为我 本来 是 希望 能 赶上 16年 那个 行情 的， 那个 行情 是 妥妥 错过了。 然后 我 本来 都不 抱 任何 希望， 我们 就 觉得 那 这个 东西 可能 要 等 下 一轮 的 大宗商品 的 周期 了。 但是 我们 没有 想到 疫情 以后， 很快 的 下一个 周期 就 来了， 这个 产品 自己 还 挺 有 运气 的。

就 说白了 你 本来 对它 预期 也 不高。

对， 因为 初中 是 上 一轮 的 这个 商品 的 周期。 但是 我 觉得 这也是 证明 一个 道理， 对于 很多 的 品种， 很多 投资者 就 经常 是 关注 了 一次。 在 他 最 热门 的 时候， 然后 觉得 要么 就是 买 了 被套 住了， 要么 就是 没有 参与。 后来 也 知道 他是 顶峰， 然后 就 没有 参与。 但是 实际上 有 很多 东西 他 一轮 轮 周期 以后， 他 还是 周期 向上 的。 你是 不妨 的 去 长期 的 关注 它， 等到 它 下一个 周期 的 来临 的 时间， 其实 是 应该 去 布局 的。

还想 请教 一下 大宗商品 周期。

其实 大宗商品 不同 的 产品 不一样。 农产品 它的 种植 周期 大概是 三年 左。 它 为什么 会有 种植 周期？ 就 比如说 上一年 它是 丰产， 然后 大家 觉得 这个 价格 卖 的 不好， 对 吧？ 那 大家 可能 会 把 这 一片 东西 都 砍 了， 然后 重新 种 成 更 值钱 的 经济作物。 那 这个 过程 当中 你 砍掉 这些 不一定 是 草本植物， 草本植物 可能 一年 就 好了， 而且 有的是 木本植物。 那你 砍掉 以后 再 重新 种 起来， 至少 三年 有一个 生长 周期。 它 有 生长 周期， 在 豆粕 属于 草本， 豆粕 是 草本 相对 短 一点。

重新 种 这种 事儿 在 人类 社会 是 很 经常 发生 的 吗？

是 很 经常 发生 的。 因为 以前 有 一段时间 美国 他们 有一个 乙醇 燃料 的 时候， 大家 是 可以在 种 豆粕 跟 种玉米 之间 权衡 的。 因为 有的 时候 有 一些 玉米 的 那个 杆儿， 它 可以 生成 发酵 以后 变成 乙醇 燃料， 那个 就是 相当于 开车 的 那些 能源。 农户 是 可以在 斗破 根 这个 当中 做 决策 的， 它 有 很多 同 一片 地， 它 有 不同 的 选择， 不是说 永远 需要 种 一个 作物。

所以 农产品 它 还有 自己的 周期。

对它 有 自己的 周期。

那 你说 三年 左右， 它 还 不算什么 所谓 的 库存 周期。

你可以 认为 是一个 短 的 供需 自己 调节 的 一个 周期。

OK 它 跟 大宗商品 的 周期 还 不是 一回 事儿。

它 跟 工业品 还 不一样。 比如说 航运， 航运 是 有以 十年 维度 的 周期， 对 吧？ 你 像 那些 航运 股， 当时 如果 在上 一个 顶峰 集资 买船 的， 可能 十年 能 解套， 那个 周期 可能 就 更长 了。 农产品 相对 来讲 会 稳定 一点。

比如说 你 觉得 16年 错过了， 然后 你说 你 没想到 这么 快 就有 了。 那你 本来 的 预期 是 什么时候？

因为我 原来 没有 想 过 有 大 的 周期， 因为 农产品 一直 都很 稳定， 错过 小 周期 我 就 觉得 即使 下一个 周期 了 之后 可能 也 只是 这样的 一个 小 涨幅， 并没有 想到 会 出现 这么 大 的 供需 差。

那 接下来 就是 一个 很 重要 的 问题 了， 19年 至今 是一个 上行 的 大 周期。 对， 那 接下来 该 跌 了 吗？

我 觉得 很多 刚性 的 东西 在 它 跌 不 下来， 举 个 例子， 包括 以 美元 计价 的 这个 东西， 它 也 跌 不 下来。 化肥 的 那个 成本 摆在 那里， 比如说 种子 的 成本 摆在 那里， 土地 的 使用价值 摆在 那里。 它的 替代性 农产品 的 定价 跟 能源 高度 相关。 这个 两个 大家 以前 没有 想到， 但 实际上 能源， 比如说 原油， 这个 为什么 是 大宗商品 定价 之王？ 就是 很难 有人 想到 说 原油价格 会 影响 农产品 的 价格， 他们 俩 是 息息相关 的。 因为 它 会 决定 了 好多 农化 产品 的 定价， 农产品 也会 随之 涨价， 它 也会 决定 了 跟 原油 替代性 的 其他 农作物 的 定价， 所以 这些 成本 都 摆在 那里 的 时候， 农产品 的 价格 它 不容易 记下来。

美联储 的 加息 或者 降息 这个 东西 跟 农产品 周期 有关 吗？ 或者 定价 有关 吗？ 有关。 比如说 加息 超 预期 对 它是 利好 还是 利空 呢？

取决于 它 把 通胀 能够 达到 什么 位置， 有可能 没有用。 然后 降息 了 之后， 通胀 就 更 严重 了。

是 降息 利好 农产品 价格， 还是 加息 利好 农产品 价格 呢？

降息 更加 利好 美元 计价 的 农产品 的 价格。

但是 通胀 又 反过来 也 利好 它的 价格， 对 吗？

对， 加息 和 通胀 很有可能 是 有 一定 关系， 如果 这个 节骨眼 降息 的话， 通胀 就 更难 下来 了， 就有 可能 你 降 的 息 全 是 通胀， 有 这种 可能性。 明白。

OK 这回 就 没什么 问题 了。 对， 谢谢 荣荣 老师。 接下来 这部分 是我 还 采访 了 国泰君安期货 研究 的 吴光 静 老师， 他是 专门 研究 豆粕 的。 我 又 追问 了 一些 额外 的 细节， 吴 老师在 上海 我是 电话 远程 采访 的， 所以 两个人 的 音质 可能 会有 一些 不太 一样， 希望 大家 不要 介意。

大豆 它 最大 的 供给方， 第一 是 巴西， 第二 是 美国， 第三 是 阿根廷， 第四 是 中国， 第五 是 印度。 就是你 发 我 那 篇 资料， 我看 大家 的 平均 亩产量， 我 特别 好奇 为什么 中国 它的 单位 亩产量 要 比 前三名 就是 南北 美的 那 三个 三大 产地 要 低 那么 多？

2023年 美 豆 的 均值 大概 在在 亩产 454斤， 这是 全国 水平。 巴西 的话 正常 年份 的话 亩产 也 达到 484斤， 阿根廷 的话 就 400斤左右， 我们 国家 单产 的 均值 大概是 在 267斤。 它 为什么 怎么会这样？ 我们 跟 国外 比 的 时候， 大家 第一 的 感觉 可能 会 从 转基因 和 非转基因 的 这个 角度 去 考虑。 您 对 这个 大概 有 概念 吗？ 他们 90% 都是 转基因 大豆， 然后 我们 国产 大豆 的话 都是 非转基因。 可能 会有 一些 把 它 归因于 转基因 和 非转基因 的 区别。 其实 我们 国产 大豆 有 一些 种子 的 品种， 其实 亩产 也 蛮高 的， 所以 我 觉得 可能 有 这方面 的 原因。 但 由于 我们 也 不是 育种 方面 的 科学家， 是不是 只 把 这 一个 原因 归结 于 这一点， 可能 也 不一定。

这是 第一个 就是 转基因 和 非转基因大豆 的 区别。 第二个 就是 种植 过程中 可能 还有 一些 其他 的 一个 因素。 比如说 我们的 田间管理， 还有 种植 的 一些 技术。 另外 还有一个 比较 明显 的 区别， 说 的 通俗 一点， 就是 我们 有 蛮 多 的 是 那种 小 农户 的 一个 种植。 像 比如说 东北地区 的 一些 农垦， 它 也是 这种 机械化 程度 比较高 的 种植。 机械化 种植 水平 下 的 单产 还是会 高 一些 的。 农户 这种 单产 种植 的 效益， 可能 还是会 受到 一些 影响 的。

巴西 和 阿根廷 也是 吗？

对 他们 这种 机械化 的 方式 还是 比较 多 的。

因为我 看 19年 至今， 它 这个 斗破 etf 的 走势， 那天 我 和 荣誉 老师 已经 录 完了。 然后 荣誉 老师说 收益 的 主要 构成 是 贴水 带来 的， 我 就 特别 怕 过去 这几年 太好了。 所以 我想 问 一下 贴水 的 稳定性。

其实 大概 就是说 短期 收益 的 问题， 对 吧？ 因为他 那个 产品 应该 是 一月、 五月、 九月 之间 在 换 月。 是的， 从 一月 换 到 5月， 然后 换 到 9月。 比如说 一月 换 到 5月的 时候， 一月 的 价格 比较 五月 价格 比较 低， 那个 五月 后来 价格 慢慢 又 涨 上去 了， 就是 所谓 不停 的 在 往后 延伸， 就是 在 展期。 但是 还 带来 了 这么 一块 收益。 这个 情况 它 肯定 不是 持续 是 这 样子 的， 就是 跟 某 一些 年 的 供需 情况 是 有关系 的。 比如说 我们 豆粕， 首先 它 一月 和 5月还有 九月， 它 有 一些 季节性 的 规律。

在 您 展开 讲讲。

刚刚 提到 它的 主产 国是 美国， 还有 南美 的 巴西 和 阿根廷。 美国 在 北半球， 巴西 不是 在 南半球 吗？ 所以 它 大豆 的 生长 和 收获 的 季节 是 刚好 相反 的。 美国 跟 我们 一样， 都是 北半球， 它 种 豆子 就是 春天 播 下去， 夏天 生长， 秋天 收获。 我们 一般 去 买 美国 的 豆子， 它 就是 每年 的 四季度 和 一季度， 就是 我们 去 买， 也就是说 每年 的 四季度 和 一季度 是 美国 大豆 到 港 的 比较 重要 的 这样 一个 季节性。 然后 巴西， 它 刚好 在 南半球， 大 豆子 是 每年 的 四季度 和 一季度 去 种， 二季度、 三季度 收获 并且 上市 销售。

巴西 豆 运到 我们 国家 到 港 最多 的 时候， 大概 就是 每年 的 五月份、 六月份， 这个 时候 对应 到 豆粕 就是 供应 最多 的 一个 时候。 但是 豆粕 的 需求 其实 是 相对 比较 平稳 的， 说 通俗 一点 就是 给 猪 吃 这种 需求， 它 下半年 的 需求 会 稍微 好 一点， 上半年 还 弱 一点， 5到6月份 需求 都 还 比较 平淡。 那么 这个 时候 往往 会 出现 一个 供应 的 旺季， 巴西 豆 都 到 岗 了 又 多， 这个 时候 往往 它的 现货 价格 是 全年 当中 相对 比较 便宜 的。 如果 没有 意外 因素， 也是 全年 当中 价格 比较 低 的 一个 洼地， 一个 低点。

所以 你 一月 换 到 5月， 它 就 容易 低买。

对 吗？ 对对对， 这是 第一个。 第二个 就是 由于 市场 对 下 一年 的 产量 比较高 的 一个 预期， 就 造成 了 这个 五月 合约 一般 都 低 开。 但是 现实生活 它的 一些 生长 收获 以及 运到 我们 国家 来 遇到 各种 情况。 这个 时候 现实 和 预期 不就 有 差异 了 吗？ 他 就有 可能 往 上去 修复 它 这个 预期， 所以 它 就 造成 一种 低开高走 的 一个 情况。

这 两年 可能 也有 一些 像 类似， 不能说 完全 一样的 情况。 比如说 你 一开始 估 的 它 都 是一个 丰产， 但是 到了 实际情况， 比如说 夏天 美国 豆子 生长 过程 中有 各种各样 的 天气 问题。 到时候 到 港， 有的 时候 国内 买的 多 与 少， 实际 压榨 量 的 多 与 少 都有 一些 出入， 有 一些 跟 预期 不一样， 就会 发生 这种 预期 往 现实 靠， 而 这个 现实 偏偏 挺 强 的。

期货价格 反映 的 是 预期 还是 现实 呢？

预期。 因为 所谓 期货 就是 几个 月 之后， 大家 去 估 它 一个 供需， 然后 去 估 它 一个 价格。 像 现在 交易 的， 比如说 它的 主力 合约 是 九月 的 合约， 你说 想象 也 行说 预估 也 行， 就是 去 预判 九月份 那个 时候 的 情况， 这就是 预期 跟 现实 之间 的 一些 差异， 然后 去 修复 它。

随 时间 的 推移， 你 这个 期货价格 跟 现货 价格 最终 是要 回归 的。 然后 你 肯定 会 想， 为什么 会 回归 呢？ 会不会 不 回归 呢？ 这 里面 其实 有一个 机制， 就是 我们 期货 到时候 可以 交货 的 交割。 比如说 你 期货 这个 盘面 的 价格 跟 现实 中的 价格 假设 有出入 的话， 那 我 就可以 通过 交货 的 方式 去 把 这个 可以 说 套利， 或者 这个 价差 的 空间 去 抹掉。 你 比如说 现在 的 现货 价格， 比如说 是 4000， 九月份 盘面 的 期货价格 才 3500， 一般 不会 有 这么 大 差异， 我们 只是 举例子， 那就 简单 了， 那 我 就在 期货 上 买 一点 就行了， 通过 购买 期货， 它 会 转化成 现货 吗？ 比如说 我 去 那个 工厂 把 豆粕 拉回来， 比如说 我 现在 在 期货 上开 了 一手， 一手 是 十吨， 一手 豆粕 多 单。 假设 我 拿着 这个 多 单， 一直 拿到 最后的 交割日， 那 理论上 的话 就是我 要 去 工厂 拉 十吨 豆粕 回来。

我 拿到 实物 现货 之后 怎么 处理。

就是我 自己的 事儿 了， 就是你 自己的 事 了。 当然了， 我们 现在 这个 交易所 规定 个人 是 不能 参加 实物 交割 的， 一般 是 这种 厂家 去 参加 期货。 比如说 价格 特别 高 的话， 那 生产厂家 我 就 可以在 期货 上 把 货 卖掉， 到时候 把 货物 通过 实物 交割 的 方式 去 给 买家。 假设 你 没有 实物 交割， 那 有可能 这 两个 就是 现货 和 期货 就 有点 割裂。 你 有没有 个 纽带 把 它 联系 起来？ 实物 交割 的 这种 机制， 最大 可能性 的 让 期货价格 和 现货 价格 到 最后 往 回归 的 方向 去 走。

懂了， 过去 19年 至今， 可能 大部分 我 展期 每 一年 都 吃 到了 收益。 我 还想 请教 一下 您 能不能 跟 我说 一下 过往 豆粕 期货价格， 它 三次 最大 跌幅 大概是 多少？

看 这个 比较简单， 因为 我们 斗破 它 经常 会有 一个 四年 一个 周期 的 感觉， 就是 每 四年 会 出现 一个 价格 的 高点， 比如说 2004年 有 一次 价格 高点， 然后 是 08年， 然后 是 2012年， 后面 的话 会有 一些 阶段性 的 高点， 再 往后面 的话 就 大概是 在 2022年 有了 一次 高点。 这个 高高 点 走 出来 之后， 不是 后面 又有 低点 了 吗？ 我 大概 看看 了 一下 跌幅 的话， 用 指数 来看 在 50%左右。 就 这 三次 04年 的 高点 到了 05年 1月份 有一个 最低点， 跌 了 44%， 这是 04年。 08年 7月份 有一个 最高点 在 4300， 后来 到 12月份 有一个 最低 点2100多， 大概 跌 51%。

到 一二年 9月份 有一个 高点， 但是 它 这个 低点 的话， 15年 有一个 最低点， 高点 4200左右， 后面 的 低 点2265， 这样 跌幅 46。 最近 的 一个 22年 就是 俄 乌 战争 那个 时候， 那时候 创 了 一个 高点， 大概 在 4400左右。 在 22年 的 三月份， 今年 24年 的 一月份 打了 一个 最低点， 是 2950多 左右 的， 跌幅 是 33。

你 有没有 关注 到 这 几次？ 除了 我们 这一次 跌幅 是 33之外， 前面 几次 跌幅 好像 都在 50左右。 当然 我 统计 的 跌幅 是 整个 一个 周期 的 最高点 和 最低点。 明白， 其实 我们 以前 有一个 说法， 就 是从 哪里 涨起来 的 就要 跌 回 哪里 去。 所以 以往 的 这种 周期性 的 规律 的话， 大概 也 呈现 这种 可以 说 偏 技术 方面 的 这种 规律性。 就是说 牛市 的 时候 价格 能 翻番， 然后 再 跌 回 那个 原点， 统计 那个 跌幅 的话， 大概 就是 在 50%左右。

我看 您 给我发 的 P P T 上 是 统计 了 豆粕 的 上涨 年份、 驱动 因素 和 涨幅。

其实 主要是 想 用来 说明 什么 情况下 会有 这些 涨幅。

什么 情况下 会有。 你 给 大家 说说。

一般 的 这种 驱动 因素， 大部分 都 跟 天气 有关。 比如说 产区 的 干旱， 或者 哪里 天气 不好 了 就 减产 了， 会 成为 价格上涨 的 导火索。 天气 问题 好像 始终 会有 它的 影子， 是 吧？ 每个 几年 总归 会有 一些 天气 上 的 问题。

某个 产区 天气 不好 或者 偏 干旱， 正常 的 一个 推理 就是 对 大豆 的 产量 有 影响， 对 吧？ 但是 具体 影响 多少 呢？ 可能 是 很难 在 一两个 月 之间 说 的 特别 清楚， 或者 去 证明 它。 你 得 等 这个 斗子， 比如说 都 长 出来 了， 然后 去 统计， 去 看 情况。 但是 我要 交易 这个 预期， 对对对， 我 就 交易 他。 其实 谁 都说 不明白， 特别是在 那个 阶段， 谁 都说 不明白。 我 只 知道 天气 不好 这 事儿 或者 干旱 这 事儿 是 存在 的。 但是 干旱 能够 让 这个 价格 涨 多少， 这个 肯定 就说 不准 了， 在短期内 其实 是 不好 证明。

的那 我 反过来 问 你， 什么 驱动 因素 会 导致 它 这个 期货价格 下跌 呢？

第一个 就是 天气 这种 情况 它 在 上涨 对 吧？ 首先 这 里面 上涨 有可能 有 那种 过度 交易 的， 把 预期 打的 很 足 了， 超 涨 了。 对我 举 个 例子， 比如说 2016年 二季度， 也就是 现在 这个 时候， 阿根廷 的 产区 在 收获期 遇到 了 一些 洪水。 这个 事儿 发生 之后， 对 产量 肯定 多多少少 是 有 一些 影响 的。 但是 影响 的 情况， 大家 估 的 都 不一样。 我们 市场 一般 会 以 美国农业部 的 那个 数据 作为 基准， 或者说 作为 交易 的 一个 锚。 美国农业部 最后 给 他的 减产 预估 大概 在 两三百 万吨。 但是 在 这个 事情 就是说 洪水 发生 的 时候， 有的 就 把 它的 好像 特别 紧张 的 那种感觉， 在 当时 的 那种 情况 之下， 豆粕 价格 暴涨 了 50%。 后来 会 发现， 这事 好像 没 那么 严重。 我 过度 交易 了， 要 修正 这个 预期。

是 在那 是 阿根廷 的对 吗？ 对， 我 困惑 的 是 最后 是 美国农业部 去做 的 预估。 你们 看 的 是 美国农业部 的 数据？

对的， 因为 我们 现在 整个 大豆 包括 豆粕 数据 的 来源， 或者说 市场 去 交易 的， 还是 用 的 美国农业部 去 预估 的 数据。 就 市场 以 这个 为 锚， 可能 从 长期 来看， 美国农业部 的 一些 数据， 它的 方法 的 科学性 和 准确性 可能 相对 还是 可以 的。

我想 请教 一下， 第一个 是 他 这个 美国农业部 的 数据 是 准的 吗？ 以及 感觉 这个 怎么 听起来 它的 屁股 是 可信 的 吗？

是是是， 就是 准 不准， 这个 确实 没有 办法 去 衡量 吧？ 因为 它是 对 全球， 比如说 这种 整个 国家 这种 产区 的 数据 去做 预估。 但是 市场 会 去 交易， 就是说 市场 认为 它是 相对 比较 公允 的， 明白， 所以 它 他 这个 数据 应该说 非常 有 影响力。 美国农业部 是 专治各种不服， 你可以 去 质疑 他的 一些 数据， 但 他 这个 数据 出来 了， 就是 这个。

好吧， 就是 刚才 这个 句式 好像 在 股票 圈 里边 大家 也 这么说， 美联储。

对对对， 你可以 把 它 理解 成 股市 里 的 美联储， 就是 美国农业部 的 威力 可以 这样 去 理解 它， 而且 到 现在 还 一直 持续。 就 比如说 美国农业部， 六月 底 他出 一个 关于 美国 大豆 种植 面积 的 一个 报告， 他 每年 3月底 和 6月底 都会 出 这个 报告。 六月 底 这个 报告， 一般来说 美国 大豆 已经 种 好了， 所以 它 跟 真实的 数据 应该 是 比较 接近 的。 它 这个 报告 是 通过 问卷调查 的 方法。 比如说 有 1000或者 2000个农户， 我 给他 发 问卷， 然后 我 去 估 这个 面积。 其实 他 这个 方法 是 不可 复制 的对 吧？ 我 很难 去 找到 同样 美国 的 那些 农户 给 他们 去 发 问卷， 所以 这个 数据 其实 是 很难 猜 的。 在 去年 6月底， 它 这个 数据 比 之前 预估 的 那个 面积 可以 说是 大幅 减少， 比 市场 预估 的 大概 在 4% 5 左右。 OK 结果 就 直接 导致 了 豆粕 一个 打板 一个 涨停板。

OK 就是 这个 数据 一 公布， 大家 就 开始 交易。 对。

首先 美国 大豆价格 是 暴涨， 我们是 第二天 才 开始 交易， 然后 直接 就 打板。 所以说 它 这个 数据 的 威力 大家 可想而知。

其实 现在 你 也 在 等 这份 报告， 因为 今年 马上 也要 快 六月份 了。

对对对。

OK, 我 没什么 问题 了。 谢谢 吴 老师。

好的。