E66.可转债：庙小妖风大，池浅王八多
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这次 来 主要是 复盘 一下 可转债。 我们 看到 18年 是 一轮 大跌， 21年 有 一轮 大跌， 刚刚 过去 一段时间 又是 一轮 大跌， 我 觉得 是一个 契机。 我们 可以 聊聊 可转债 基础 一点 的 进阶 一点 的 历史， 一些 基础 的 规则 概念， 包括 普通 投资者 怎么玩， 我们 这 期 都 可以 稍微 聊 一 聊。 因为 我知道你 做 过 一个 可转债 的 课程。 对， 那 其实我。

现在已经 不 对外开放 了。

挺好， 评论 区 肯定 有人 要， 那 我们 这里 边 也 算 说 清楚。 对， 为什么不 对外开放 了？

实话实说， 我 觉得 课程 这个 东西 很难 定价。 因为我 做 课程 我 肯定 都是 把 自己 经验 写 出来。 哼 我 这个 经验， 我 一套 课程 我 觉得 10万块钱 都是 值得。

但是 中国 的 付费 环境 绝对 不支持 你 这么 玩。

对， 既然 这样的话 就 不 对外开放 了。

我们 要不 还是 从 最 基础 的 来， 我们 先 给 大家 快速 过 一遍 关于 可转债 的 核心概念 还有 条款。 我们 必须 得 预测 很多人 还 是不是 很 能 吃的 准的。

可转债 顾名思义 就是 可以 转化 为 股票 的 债券。 其实 你 从 它 这个 定义 里 你 就 知道 可转债 它 具有 两个 属性。 一个 是 债券 的 属性， 另一个 就是 股票 的 属性。 从根本上 来讲， 它是 一个 债券 的 属性。

这是 根本 我 来 抛 概念， 然后 你来 给 大家 解答 一下。 行， 你说 你 先 解释一下 纯 债 价值。

纯 债 的话 就是你 去 找 跟 可转债 信用等级、 到期 期限、 规模， 包括 信用 状况 非常 接近 的 一只 纯粹 的 信用 债 的。 它的 价格 就是 它的 存在 价值。

你 再 给 大家 解释一下 转 股 价值。

转 股 价值 就是你 一张 可转债 可以 转换成 多少 的 股票， 这个 是 直接 就能 算 出来， 然后 再 乘以 它的 正 股 的 价格， 就是 它的 转 股 价值。

那 到期 收益率？

到期 就是你 现在 买入 这 只 可转债， 一直 到 它 到期， 然后 你 收到 了 利息 的 收益。

我们 提到 的 到期 收益率， 其实 我们 暗指 都是 年 化 对 吧？ 对， 然后 是 税前 的对， 然后 我们 一般 也 根据 到期 收益率 来 判断 一个 可转债 的 债 性。 大家 如果 看看， 但是 经常 会 看到， 比如说 它 债 性 强， 它 股 性 强。 如果 一个 到期 收益率 比较高 的话， 我们 一般 会 称 它 为 说 债 性 强。 或者说 当我们 看到 一个 转债 他的 债 性 强， 可能 它的 潜台词 就是 他的 到期 收益率 或者 叫 高 Y T M。 你 同意 吗？

我 其实 是 不太 同意 这个 观点， 因为 如果 他 到期 收益率 高 的话， 说明 大家 对 他的 信用风险 是 比较 担心 的。 你 很难说 他的 信用风险 高就 说明 他 寨 心 强， 这个 其实 不 那么 成立。

明白 你 觉得 在你看来 如何 定义 你 一个个 人家 的 债 性 和 股 性？

一般来讲 面值 附近 其实 就是 他 寨 线 它的 转 股 的 溢价率 也可以 看出来。 如果 它的 溢价率 越 低， 其实 它的 股 性 是 越 强 的。 是的， 股价 率 越高， 溢价率 越高， 那 肯定 是 债 性 越 强。 看 你看 一下 票面值。 对， 这 两年 其实 也有 很多 炒 腰 寨 的， 他们 搞 的 价格 又 高， 然后 溢价率 又 高， 这就 不太 符合 刚才 我说 的 内容。

我 好 犹豫 这边 要不要 跑 个 题？

行， 你说 就行。

就是我 之前 看过 一组 数据， 它 就是 统计 了 不同 发行 规模 的 股票， 它 整个 生命周期 中 它的 最高价 和 最低价 的 中位数。 然后 我们 就会 发现， 比如说 3亿以下 的， 它的 最高价 可能 都在 200以上。 5亿以下 这个 可转债， 它 生命周期 中的 最高 的 价格， 它的 中位数 基本 都 过 200了。 它的 最低价 的 中位数 可能 在 票面值 附近。 但是 如果我 规模 越来越大， 比如说 5到10亿， 10亿到 20亿， 50亿以上， 你 就会 发现 它 最高价 的 中位数 明显 就 低 了 很多， 可能 170左右。 我 觉得 这个 也能 客观 上 说明， 其实 你的 发行 规模 或者 你的 客人 在 的 这个 体量， 某种程度 上 它 也能 影响 你的 骨性。 说白了 就是 小盘子 好 炒。

怎么说呢？ 这个 规律 其实 是从 2020年 以后 总结 出来 的。 至少 到 现在 为止， 我 觉得 它 更多 的 可能 是一个 阶段性 的 现象。 我们 很难说 它是 一个 长期 的 规律， 从 阶段性 的 现象 到 长期 规律， 这 里面 还是 有 很长 的 路 要 走 的。

然后 我们 说 一下 溢价率。

溢价率 就是 可转债 的 价格 除以 它的 转 股 价值 减 1乘以 百分之百 就是 它的 溢价率。

溢价率 那 溢价率 肯定 是 越 低 越好， 溢价率 越 低 我们 一般 说 它的 股 性 是 越 强 的对， 大部分 情况下 可转债 都是 存在 正 的 溢价率 的对 吧？ 它 不是 折价 的对， 那 为什么 市场 在 给 可转债 定价 的 时候 是 愿意 给出 这个 溢价率 的？

整体而言， 可转债 它 相对于 股票 来讲， 它是 有一个 债 底 价格 来 保底。

就是 我们 每每 谈到 可转债 时候 最爱说 的 一句话， 下 有 保底， 上 不 封顶。

其实 总体而言， 可转债 的 风险 是要 比 对应 的 同一个 正 股 它的 风险 是要 小的。 然后 是 既然 风险 小 的话， 那你 就要 付出 溢价。

我也 给 大家 做了 一张 图， 就是我 比较 了 一下 可转债 它 平均 的 到期 收益率， P K 一下 十万 国债 的 利率。 你 会 发现 绝大部分 时候 可转债 它的 平均 收益率 甚至 是 负 的。 其实 它 也 侧面 反映 出来 市场 为了 可转债 这个 特性， 也就是 下 有 保底 上 不 封顶 这个 特点。 市场 在 定价 的 时候 给 了 他 多 高 的 溢价。 但 阶段性 的， 比如说 我们 说 客人 在 市场 大跌 的 时候， 比如说 刚刚 过去 的 这个 六月份。 我们会 发现 这 段时间 内 可转债 的 平均 收益率 是 一度 超过 了 10万国债 的 收益率 的。 当然了， 十万 国债 收益率 今年以来 也 一直 在 跌。

其实我 觉得 这 里面 这个 数据 其实 是 有 一定 的 失真 性 的。 比如说 那种 低价 可转债， 比如 跌 到 三四十 块钱， 它的 到期 数据 是 非常 高。 是的， 你 一直 可转债 的 到期 数据 可能 就 概括 了 几百只 可转债 的 那个， 明白 这个， 所以说 这 里面 这个 数据 我 觉得 是 有 很大 扭曲 的。 我自己 对于 到期 税率 这个 概念 并没有 那么 多 的 执念。

接下来 是 几个 很 重要 的 条款， 第一个 是 下 修。 对， 这也是 玩 柯南 在 看 了 之后 两眼 放光 的 一个 条款。 你 给 大家 解释 下 为什么 大家 这么 在乎 它。

因为你 下 修 转股价 就 相当于 这个 可转债 经历 了 一次 新生， 就 需要 对 这个 可转债 进行 一个 重新 定价。

那 相当于 说 我 对 它的 转 股 价值 进行了 重新 定价。

对， 本质 上 是 让 它 赎回 更容易 了， 就是 强 孰 更容易 了。

对， 这里 边 很多人 在 去 筛选 可转债 的 时候， 他 特别 喜欢 做 一个 筛选 项。 包括 集 思 录 里面 也 专门 有 这个 指标， 叫 正 股 的 P B 这 只 可能 在 它 背后 的那 只 正骨， 我们 要 看 它的 市净率。 因为 P B 小于 一 的话， 这种 情况 是 无权 下去 整 骨架 的。

也 不一定。 因为 有的 公司 他 约定 了 转股价， 它是 可以 低于 每股 净资产 的。 OK 就是 他 没有 提 不能 低于 每股 净资产 的话， 默认 其实 就是 可以 低于 的。 一般来说 国企 的话 是 不会 低于 每股 净资产 的， 但是 也有 很多 公司 它是 默认 是 可以 的。

所以 这个 要 看 具体 的 条款。

对你 还是 要 看 具体 的 客船 在 他 发行 的 那个 募集 说明书 里面 约定， 那 下一个 是 回收， 回收 应该 是 到期， 最后 是 两年 还是 三年？ 如果 它的 转 股 价值 低于 某 一个 阈值 的话， 你 就有 权利 回收 给 发行人。

把 这个 数据 转债 卖给 那个 上市公司。

对， 应该 就是 面值 加上 应计 利息 那个 价格。

根据 你的 经验 触发 回收 的 情况 多 吗？

最近 这 两年 的话， 我 感觉 还是 挺 多 的， 最近 应该 就有 两三个 他们 在 做 回收。

回收 是 合同 义务 还是 公司 意愿？

回收 是 公司 的 义务。

也就是说 是 按照 合同 办事 的对。

回收 它是 上市公司 的 一种 义务， 就 看 它 有没有 触发 回收 的 条件。 一个 是 说 它的 在 这个 特定 的 时间 内， 它的 转过 来 价值 低于 一个 特定 的 值 就会 触发 回收， 这 是一种 情况。 另外 一种 比如说 上市公司 它 回购， 它 缩减 了 股本， 这 其实 也是 会 触发 回收 的。 还有 包括 他 变更 了 募集 资金 的 用途， 这 其实 也是 会 触发 回收 的。

所以 回收 是一个 普遍 的 条款。

对 所有的 可转债 它 都会 设置 这个 回收 条款， 就 看 他 会不会 触发。

最后一个 概念 就是 可转债 一生 中 最 辉煌 的 时刻， 除了 被 游资 盯上 的 时刻， 就是 强 叔。 对。

强 赎 的话 一般 就是 它 专柜 价值 到 120或者 是 130， 它 就会 触发 枪术。

你 用 大白话 给 大家 解释一下 枪 书 的 是什么 意思。

强说 就是 比如说 你 股票 的 价格， 就是 正 股 的 价格， 在 多少 个 交易日 内 它 高于 一定 的 值， 上市公司 就 有权 按照 面值 加 利息 的 这个 价格 把 可转债 赎回 来。 当然 大家 肯定 是 不想 以 这个 我 贴 价格 卖给 上市公司， 然后 他们 就会 转 股。

能 让 你 转 股 说明 你 肯定 是 能把 这块 收益 知道 了。

对， 因为你 一旦 触发 强势 的话， 一般 价格 都是 120、 130了。

对， 所以 大家 也 喜欢 把 130作为 一个 心理 关口。 其实 这些 就 涉及到 一个 可转债 的 关键 的 概念， 以及 它 关键 的 条款。 对 我们 刚刚 经历 的这 一轮 可转债 的， 我们 姑且 把 它 称为 股灾， 其实 跟 18年 和 21年 不太 一样。 对， 因为 二三年 发生 了 两个 标志性 的 事件， 一个 是 蓝盾， 一个 是 搜 特 转债， 这 两个 相当于 都 退了。 二三年 发生 这 两件事， 就像 某种 寓言 一样， 导致 大家 普遍 对 这个 信用风险 更加 担忧 了。 或者说 我们 刚刚 提到 的， 每次 我们 谈到 可转债， 最爱说 的 就是 下 有 保底。 那 现在 下 有 保底 这个 属性， 你 觉得 他在 现在 以及 未来 变了 吗？

我 觉得 还是 要 具体 问题 具体分析。 下 有 保底 这个 属性 它 在 过去 之所以 成立， 是因为 过去 的 样本 太少 了， 导致 大家 没有 这种 实质性 违约 的 这种 案例 发生。 导致 大家 就 默认 了 这 规律 存在。 但 实际上 如果我们 把 样本 放大， 时间 拉长 的话， 下 有 保底 这个 规律 必然 是 会 打破 的。 具体 还是 要 回归 到 我们 对 每一个 公司 他的 这种 信用 资质， 这种 基本面 的 理解 把握， 这 可能 才是 最 重要 的。

我 个人感觉， 按照 你的 封片， 比如说 最近 基于 这个 广汇 转债 的 博弈， 你 肯定 不会 参与 的。

你 参与 了 吗？ 其实我 是 想 参与 的， 但 它 最后的 价格比 我 预想 的 还要 高 不少， 所以说 我 就 没有 参与。

就 跌 到 40多的 时候。

你 觉得 还是 高？ 一般来讲 如果我 参与 垃圾 债 的话， 我 一般 会 25块钱 以下 我 才会 考虑。

但是 你 参与 是 基于 价格 的 吗？ 还是 说 你 觉得 理论上 我 感觉 可能 四十多 比 二十多 要 安全？ 这个 参与 的 它的 必要条件 是什么？ 我相信 肯定 不是 因为 它 价格 够低。

你 做 这种 垃圾 债 风险 其实 是 很高 的， 你 需要 赔率 足够 才行。

比如说 虽然 说 你 也 没 参与， 但是 比如说 广汇 这个 事儿， 如果你 真 进去 了， 你的 预期 是什么？ 不是 两三天 就 跑 吗？ 可能 我 这话 说 的 有点 后视镜。

我是 觉得 你 像 广 辉 这种， 你 哪怕 对付 一半， 你 二十 5进去， 你 也 差不多 你 能 赚 一倍。 是你 四十多 进去， 你 必须 确保 他 不会 违约， 你 才 会有 一个 比较高 的 赔率。 对我 其实 主要 这样 考虑 的 明白。 风险 最低 的 一种 方式 是， 比如说 他 跌 到 25块钱， 我 买 了 他的 可转债， 同时 买 他的 正 股 的 场外 期权 认股， 这样 基本上 就 把 风险 就 锁定 了。 如果 他 退市 破产 的话， 那 你的 认股 期权 是 包赚 的。 然后 你 可转债 的话， 你 可能 还 会能 收获 一些 渣 男。

很 有 启发， 很 有 收获。 我们 继续 做 这个 市场 实验。 你 这个 参与 指的 是你 自己 管 的 产品 要 上， 还是 你 自己的 钱 拿着 玩。

肯定 是 拿 我 产品 的 一部分分 就是 一个 很低 的 仓位 去 参与。

我 加 一些 条件 假设 你 100万就是 你的 股票账户 里面 就是 100万是你的 金融 可 投资 资产。 现在 广泛 转账 进入 了 你的 机修 区 了， 那你 大概 会 拿 多。 假设 你 个人 的。

钱 差不多 卖 1万左右， 1%。 对， 一般 这种 我 一般 不会 超过 2%。

明白。 我自己 还 看 了 一个 数据， 就是 我们 看一下 可转债 的 一生。 我看 两个， 第一个 是 存续期 内 的 最高价 和 最低价， 做了 一张 图， 回头 给 大家 放到 说 no 这边。 第二个 我看 了 一下 这个 可转债 从 上市 到 退市， 这个 生命周期 大概是 怎么样 的。 但 这 是一个 分布图， 其实 有点 出乎意外。 因为 说实话 两年 半 之内 就 从 上市 到 退市 或者 成熟 消失， 这个 数量 还是 相当 多 的。 就 两年 半 之内 一个 客人 在 第一 生就 走 完了。

这个 其实 跟 市场 周期 有关系。 如果 牛市 的话， 可能 就 几个 月 就 解决 掉了。 如果 一直 都是 熊市 的话， 没有 一个 这种 全面 的 行情 的话， 那 其实 时间 是 非常 长 的。

如果我们 要 看 科幻 专业 的 历史 的话， 18年 应该 是一个 分水岭， 对 吗？ 或者说 进入 大众 视野， 被 越来越多 愿意 参与 扩 供给。

真正 来说 应该 是 17年 年底。 哼 因为 17年 9月份， 它 那个 其实 跟 两个 文件 是 有关的。 第一个 是 17年 的 年初， 当时 证监会 它 限制 了 上市公司 的 定向 增发， 就是 设置 很多 的 门槛。 这 导致 很多 上市公司 他们 就 停掉 了 这个 定向 增发， 选用 可转债 来进行 融资。 可转债 它的 这个 融资 功能 大幅 上升， 这是 其一。 其二， 就是 2017年 的 九月份， 可转债 的 这个 发行 方 进行了 一个 非常重要 的 转变， 采用 了 这个 信用。

申购 就 不需要 实缴 了。 对， 可以 顶格 干， 然后 一分钱 都 不用 花。

所以说 这 两个 结合起来， 就 导致 了 从 17年 九月份 开始， 转债 发行 开始 井喷。

对我 觉得 我们 上次 录 节目 有 两个 点， 其实 后续 都 应验 了。 当然了， 我 一直 说 每期 节目 的 嘉宾 观点 仅供 大家 参考， 大家 也是 重 逻辑 轻 结论。 你 上回 留 了 两个 包袱， 第一个 就是 当 十万 国债 的 收益率 跌破 了 2.5 以后 会 发生 什么？ 我 回去 还 专门 把 各个 各国 的 实际 国债 的 长期 走势 都 找 了 一下， 基本上 就是 跌破 2.5 以后， 大部分 都是 接着 跌， 甚至 往 二 逼近， 甚至 突破 2。 第二个 就是 当时 你说 你 一直 比较 回避 这个 小规模 的 可转债， 因为你 比较 介意 他们的 信用风险。 对， 这 两个 事后 看 似乎 都 应验 了。

这个 东西 咋 说 呢？ 就是我 从 去年 5月份 以后， 就 对 可转债 的 信用风险 要 比 以前 要 重视， 提高 了 一个 非常 高 的 等级。 当然 我 以前 也很 重视 这个 信用风险。

国九条 出来 的 时候， 你 当时 什么 想法？

这种 加强 退市 什么 这些 是 应该 的。 但 我没有 想到 大家 又 理解 成 去 炒 这些 什么 国企 红利 这些。

其实 发现 好像 趋势 在 的 时候， 所有 消息 都是 好消息， 都 可以 被 理解 为 解读 为 好消息。 那 趋势 不在 的 时候， 是个 消息 就 都 对 转化 为 利空。

对。

确实 这样。 你 自己 观察 科技 家 有什么 抓手 吗？

你 要是 关注 整个 市场 的话， 我自己 最 关注 的 其实 还是 整个 的 可转债 价格 的 中位数。

比如 等 权 指数 的 价格 中位数 吗？

不是， 就 只看 价格 的 中位数， 等 权 指数 我 都不 看你 给 大家。

解释一下 这个 指标 它 背后 的 深刻含义 是什么？ 为什么 你 这么 关注 它？

因为我 觉得 这个 指标 是 最简单、 最 直接、 最 客观 的。 你 像 其他 的 那些 指标 都会 容易 受到 很大 的 扰动。 你 比如说 跟 你 刚才 的 那个 平均 的 到期 收益率， 这 其实 是 会 很 容易 受到 这种 垃圾 债 的 这个 扰动。 比如说 你 那个 等 权 指数 的话， 它 其实 是 很 容易 受到 炒 腰 寨 的 扰动。 你 综合 评判 下来， 我 觉得 价格 中位数 这个 指标 其实 是 最简单 直接 和 客观 的 OK。

我 回头 把 价格 中位数 找 出来 做 张 图 给 大家 看你 先 能 回忆 起来， 比如说 这个 价格 中位数， 它 大概 在 什么 区间 内 浮动 吗？

几个 关键 的 低点 是 我记得 的 18年 最低 的 时候 跌 到了 93块 多 中位数。 对你 就 相当于 这个 市场上 有 一半 的 可转债 的 价格 是 低于 93块821年 年初 的 时候 差不多 是 100块钱， 这就 意味着 一半 的 坑， 人家 还都 是 低于 面值 的。

我 请教 个 问题， 我 感觉 你 观察 这个 指标， 其实 它 更多 衡量 的 是 市场 的 机会。 对， 是 贝塔 级 的 机会。 对我 问 两个 问题。 第一个 就是 如果我 发现， 比如说 可转债 的 中位数 很低， 我 判断 出 他 有 市场 的 机会。 对 那 如果我 想 参与， 我 有什么 抓手 吗？ 我只想 抓 这个 贝塔 级 的 机会 比较 好的。

那 基本上 就是你 控制 好 信用风险 的话， 用 双 低 策略 就 摊 饼 呗。 对。

就 足够 了。 你 介意 他 谈 多少？ 一个 非常 普通 的 投资者， 我 觉得。

20只左右。

那 我应该 带着 什么样 的 预期 呢？ 我 怎么 去 管理 这个 20只呢？ 就 我们 不能 给 头 不给 勺。

对 吧？ 首先 你 还是 得 把 各种 信用风险 什么 排 一遍。

做 双 低 还 不够， 还要 再 排 一遍。

对， 其实 双击 这个 策略 其实 是 很 容易 陷入 价值 陷阱 的 一种 策略。 你 需要 把 它 信用风险 排 贬， 包括 一些 负面 的 风 控 措施。 比如说 你 双 地板 进去 了， 后来 证明 这 公司 它 确实 信用 问题 暴露 了， 你 怎么 止损？ 这些 你 都 需要 考虑 清楚， 你 需要 自己 做好 方案。

那 信用风险 排雷 有什么？ 比如 简单粗暴 的 抓手 吗？

你 要是 说 信用风险 排雷 的话， 最简单 就是 去 看 他的 信用 的 评级 报告， 特别是 里面 关于 这个 风险 的 说明。 这个 东西 就 跟 你 在 网上 买东西 一样。 性 评级 报告 里， 因为 评级 公司 是 上市公司 委托， 收 上市公司 的 钱， 他 肯定 会说 上市公司 的 很多 好话。 这就 跟 你 网上 买东西 里面 那个 好评 一样， 这个 好评 不一定 是真的。 但是 他在 里面 披露 的 这些 风险， 就像 那些 差评 一样， 是 必须 让 你 高度重视 的 这些 东西。 这是 最简单 直接 的 你 排除 信用风险 的 一个 方法。

当然 你 要 是从 成 体系 的 讲， 你 怎么 评估 信用风险， 这 其实 非常 大 的 一个 问题。 一般来讲 大家 评估 信用风险， 你 首先 其实 还是 看 宏观。 你 如果 判断 未来 就是 一个 信用 收缩 的 大 的 趋势 的话， 那你 其实 最好 就 不要 去 冒 信用风险。

那 我 觉得 未来。

是 对你 做 投资 肯定 是要 冒风险 的， 就 看你 自己 选择 承受 出来 的 风险。 你 像 这 两年 我 跟 这个 朋友 交流， 我 就 跟 朋友 说 我自己 在 目前 这些 风险 里， 我自己 最能 承受 的 风险 是 利率风险， 我不想 承受 其他 风险。 这是 宏观 上， 中观 其实 就是 行业 你 需要 去 判断 在 未来 这个 期限内， 可 在 到期 的 这个 期限内， 整整 个 行业 的 一个 发展 的 状况， 判断 这 行业 的 现金流 的 变化。

这点 很 有 启发。

最后 还是 落脚 到 大家 关注 的 具体 的 这个 公司 它的 偿债能力 上， 包括 它的 资本 的 结构 包 或 它的 现金流， 肯定 是 它的 资产负债率 越 低 越好， 它的 资产质量 越 硬 越好， 它的 现金流 越 充分 越好。 从 宏观、 中观、 微观 这样 整体 下来 去 判断， 这 协议 多方 验证 一下， 也没有 那么 难 判断 起来。

你 刚才 提到 关注 这个 转债 它所 处 行业 的 质量， 然后 我 突然 想到 一个点， 就是 其实 客人 这 有 很多 贴标签 的 方法。 其中 有 一类 就是 客人 在 他 所属 的 主题 或者 行业。 目前 这个 市场上 什么 军工、 银行、 T M T 机器人、 半导体、 风光 储、 医药、 电子、 猪 企、 食品 美 护， 其实 这些 都有。 对， 所以 大家 看 可转债 的 时候， 我也 建议 大家 可以 多 搂 一眼 他 所处 的 行业。 如果 了解 市场 的话， 会有 一些 大概 的 判断 吗？

对， 是 他 这个 行业 一方面 是 判断 他的 信用风险， 第二个 就是 判断 它 向上 的 弹性。

尤其 今年 其实 今年 克兰 的 市场 相当 的 分化， 说 大白话 就是 做 没 做 银行 类 的 转债 决定 了 你的 体感。 因为 除了 银行， 今年 其他 都不 太行。

你 要 从 大 行业 的话 来讲， 确实 是 这样。 是的， 其实 银行 的 基本面 很 复杂。

它 主要是 信用风险 比较 低。

对你 信用风险 很低， 然后 它 整个 的 行业 确实 非常 好 的话， 那你 可转债 其实 是一个 非常 好的 贪欲 的 工具。 对。

首先 我 个人 感受， 但 完全 不 构成 投资 建议。 我 之前 打 新中 过 一些 银行 的， 然后 也 趁 它 跌破 票面值 时候 买 过 一些 银行 的。 我 手里 边 是 有 不少 银行 转债 的， 但 我自己 有一个 最大 的 感受 就是 无聊， 百无聊赖。 刚刚 说 那些 银行 好， 也 确实 只是 因为 今年 的 行情 差， 信用风险 也 比较 暴露 体验 出来 的那 正常 就是 可能 在 市场 里面 真的有 行情 的 时候， 如果你 持有 银行 会 觉得 非常 没意思。 我 从来 没有 在 银行 上 做 过 不断。

我自己 是 这样的 感觉， 好的 投资 往往 都 受不了 的， 你 买 完 之后 就像 个 废人 一样， 拿着 赚钱 就 好了。 这 行情 也要 看 什么样 的 行情， 确实 也有 那种 银行 暴涨 碾压 大盘 的 这种 市场。 你 比如说 像 14年， 像 07年 的。

我记得 14年 那 红利 当年 涨 了 超过 50%。

你 要是 比起 银行 券商 来讲， 这 50% 还是 对你 像 当年 的 中行 转债 什么的， 对 吧？ 甚至 像 17年， 其实 银行 股 表现 也都 是 不错 的。 是 中行。

转债 上 还有一个 相当 广为流传 的 故事。

是 阿土 哥。 其实 内部 加 杠 做 中行 转债 的 还是 有 不少 人， 只不过 是 大家 有的人 在 网上 说 出来 了。 这 里面 也是 有 一定 的 幸存者 偏差 在 里面。 因为你 这 里面 还是 要 考虑到 你 这个 凯瑞， 因为你 要 考虑到 你 融资 的 成本 跟 中行 转债 之间 的 票 息 之间 的 什么。 如果 你的 这个 票 息 不 足够 覆盖 你的 什么 融资 成本 的话， 如果 银行 股 牛市 晚来 两年， 可能 就是 另外一个 结局。 明白 就是 这个 东西 盈亏 同源， 可能 有些人 加 杠杆 在 中行 转债 这 把 这 上面 赚 了 一把， 但 确实 后来 我看 他们 又 加 杠杆 做 其他 的， 把 钱 亏 回去。

这个 盈亏 同源。

对。

确实 是 这样。 我 还 做了 一张 图， 一边 统计 了 一下 客人 在 等 权 指数 它的 走势， 与此同时 下面 同步 放了 一下 跌破 票面值 的 可转债 的 数量 的 柱状图。 然后 我们会 发现 其实 这个 柱状图 的 波峰 就 三轮。 第一轮 发生 在 2018年， 第二轮 发生 在 2021年， 第三轮 其实 就是 今年。 对你 能不能 给他 复盘 一下， 为什么 这 三轮 会 出现 大面积 的 跌破 票面值？

就 完整 来说， 我 先 说 个 思路， 因为 可转债 它 本质 上 它 就是 有 股 性 和 债 性。 其实 每一次 可转债 它的 极端 的的 一个 波动 都是 它的 股 性 和 债 性， 至少 有一个 它 遭遇 了 非常 大 的 挑战。 具体 到 18年 的 股市， 这个 其实 很好 理解， 就是 一个 大 熊市。 当时 小盘股 其实 是 跌 的 更惨 的 是 发行 可转债， 主要是 一些 中小 市值 的 公司。 像 当时 看 这个 指数 的话， 中证 500 18年 是 跌幅 超过 30% 的， 中证 以前 跌 了 接近 40%。

这样 猛 的 下跌 让 上市公司 它的 股权质押 也 面临 很大 的 压力， 包括 创业板。 对， 这 都 导致 可转债 它 转 股 价值 是 大幅 下降 的这 是 股票 方面， 股票 方面 就 对 可转债 就 已经 很 不利 了。 债市 这方面 对 可转债 其实 也是 很 不利 的。 因为 17年 年底 的 时候 发布 了 资 管 新规， 当时 已经 明确 定调 了， 未来 就是 一个 打破 刚 兑， 防 风险 去 杠杆。 所以说 整个 2018年 他的 信用 是 明显 收紧 的。 就是 民营企业 出现了 融资 困难， 有 很多 家 民营企业 上市公司， 它 出现了 债券 的 违约。 2018年 民营企业 违约 债券 的 余额 基本上 等于 前些年 的 总和。 所以说 后来 为什么 召开 了 专门 的 民营 企业家 座谈会。

印象 深刻。

对， 所以说 这 两方面 共同 作用 一下， 就 导致 了 18年 可能 再 出现了 这个 大跌。

我好想 说一句， 当然 有可能 删掉， 彼时 彼 刻 恰 如此。

其实 还是 很 不一样的。 对， 比如 比如说 18年 的 时候， 可能 大家 对 外面 担忧 比较 多一点， 对 吧？ 是 18年 的 时候， 经济 基本面 其实 要 比 现在 要是 要好 很多 的。 这是 18年， 21年 的话 你 如果 单纯 看 股票指数 的话， 澄清 一下 这个 时间。 21年 整体 可转债 其实 是一个 小牛 市 真正 的 跌幅 从 20年 八月份 到 21年 春节， 就是 二月 初 这 小 半年 其实 是 可转债 跌 的 比较 多 的。 当时 如果 只看 这 段时间 的 股票指数 的话， 你 会 觉得 可能 是个 牛市。 是， 但 当时 股市 是 严重 分化 的， 除了你 像 消费、 医药、 新能源 当时 市场 认可 的 核心 资产 之外， 小 市值 也是 被 抛售 的。 你 从 20年 8月份 的 最高 点到210年 出的 最低点， 中证 一千 也 跌 了 差不多 20%， 这是 股票市场。

但 我 突然 想 起来， 小 微盘 的 叙事 似乎 也是 在 这 之后 就 悄然 开启 了。

对 小 微盘 和 可转债 走 牛 基本上 是 同步进行 的。 刚才 说的是 股票 债券， 当时 出现了 两个 非常 恶 列 的 事情， 一个 是 十月份 的 时候， 华晨 集团 的 债券 违约 了。 那 11月 出了 一个 更 恶劣 的， 就是 永 煤 债 违约， 永 煤 债 这个 违约 比较 恶劣 的 是什么 呢？ 单纯 看 他 财务报表 的话， 他是 不 缺钱 的， 但 他 就是 违约 了， 而且 他们 都是 这种 3A的 国企， 这 就让 很多 人的 信仰 崩溃 了。 所以说 当时 债券市场 大跌， 后来 金融 委 专门 开 了 会要 打击 逃废 债， 包括 当年 的 12月 开 中央 经济 工作会议 也 明确 提到 就是 要 打击 逃废 债。

所以 咏梅 那个 事儿， 它 不是 能力 问题， 它是 意愿 问题 是吗？

对， 最后 他他 也 把 钱 还 上了。 所以说 有了 这种 定调 之后， 大家 的 信心 才 慢慢 回来。 债券 和 股市 双重 打压 之下， 这是 21年 年初 那 波儿 可转债 下跌 的 一个 主要 的 原因。

听起来 更 像是 债 那 端的 风险。

对， 其实 主要是 债。 你 严格 来讲， 你 像 18年 的 时候， 因为 可转债 批量 发行 是 17年 年底 开始 的。 是的， 那 18年 年初 的 时候 其实 才 三十 来 只 可转债。

是 真正 扩容 是在 18年。 对。

你 到 18年 年底 的 时候 才 一百 来， 只是 所以说 当时 的 整个 的 市场 宽度 是 非常 小的。 我记得 18年 单日 的 成交额， 很多 时候 它是 不到 11个亿 的。

现在 大概 好的 时候 能 到 800亿。

对， 再加上 当时 可转债 整体 差不多 也 跌 了 10%， 所以说 总体 来讲， 当时 就是 18年 可转债 的 这种 熊市， 只能 算是 个 小 熊市， 大家 痛感 是 不太 强烈 的。 比起 股票 来， 其实 大家 幸福 多了 去 投 可转债。 18年 跟 后来 比 起来， 我自己 印象 比较 深刻 的 就是 新债 的 批量 破 发。

对， 那时候 写 公众 号 很多 的 人 来 问， 这 还 打 不 打？

我自己 17年 9月份 宽带 它 进行 申购 之后， 我自己 很快 意识到 这 对于 大多数 普通 来讲 是一个 非常 好的 机会。 是 我应该 是 最早 一批 在 公众 号 上 每天 都 分析 这个 correa 的。 我 有 印象 整体 来看 这个 准确率 还是 可以 的。 我自己 印象 比较 深刻 的 是 18年 的 八月份， 一月份 发 了 12支可转债， 然后 啪啪 了 11支。 因为我 那个 时候 还在 上班， 我 当时 办公室 里面 有的 同事 就说， 这辈子 再也 不 打 是 可转债 了， 你说 这 不是 抢 着 亏 钱， 对 吧？ 但是 这个 景象 就 再 没 出现 过了。

我 这边 有 两个 小 插曲， 你 刚 一说 我 记忆 一下 涌现 出来 了。 我记得 17年 开始， 一直 到 21年 就 还 挺 欢乐 挺 忙 闹 的。 因为 在 各种 打 新， 一方面 是 这个 可转债 打 新， 另外一个 就是 当时 也 如火如荼 的 另 一个打 新， 就是 做 港股 打 新。 对， 而且 那个 时候 港股 打 新 中签率 也 高， 也有 一定 规律， 但 后来 也都 失效 了， 当时， 真是 玩 得 如火如荼， 这个 事儿 一直 到 21年 可能 达到 了 高潮， 包括 21年 后 有了 美 股 打 新， 22年 之后 因为 没有 赚钱 效应， 刚 没 股 打 新， 其实 都 熄火 了。 那 后来 开户 也都 成了 违规 了。 我 就 感觉 其实 所有的 红利 本质 上都 是 监管 还没 盯上 你的 红利。

咋 说 呢？ 其实 所有 红利 其实 就是 韭菜 足够 多。

而且 红利 的 宿命 一定 是 消亡 的， 是 千万不要 预期 是 这个 事儿 能干 多久。 其实我 觉得。

可转债 打 新， 包括 港股 打 新， 还有 美 股 打 新， 这个 其实 跟 监管 的 关系 可能 还没 那么 大， 主要 还是 市场 周期 的 一个 问题。 你 像 十多年 之前， 我的老师 就 跟 我 讲， 他说 如果你 要 到 牛市 后期 啥 都 不敢 买 的话， 你 就 去做 港股 打 新 就行了， 你 也 别 融资， 你 就 只 做 现金 打 新 就 完了。 港股 打 新 这个 其实 还是 对牛 熊 是 依赖性 比较 强 的。 是是是， 而且 你 如果 要是 有 一 两例 破 发 的话， 后面 你 基本上 就 不需要 再 参与 了。 这也是 对你 牛市 逃 顶 其实 还是 有 比较 帮助 的。

21年 可转债 的 数量 其实 已经 稳定 在 800只左右 了， 参与 的 人数 包括 市场 的 成交额 都 上了 一个 量级。 如果你 要是 单纯 看 下跌 幅度 的话， 可转债 它 这个 市场 的 价格 的 中位数 差不多 从 125元 跌 到了 100元 附近， 跌幅 就是 20% 左右， 跌幅 其实 不算 太大。 但是， 你 要 考虑到 当时 A 股 核心 资产 它是 大牛市， 这 让 相对 动感。 对， 其实 让 很多 可转债 投资者 他是 比较 消沉 的。 因为 做 可转债 的 很多 投资者 他 都是 老年， 都 觉得 自己 在 这个 股市 里 做了 这么多年 了。

是 而且 普遍 应该 还是 偏低 风险 的 投资者 的对。

而且 不如 那些 小白 去 买 个 什么 消费基金， 拿着 这 收益 高就 觉得 很 让人 什么。 所以说 我自己 当时 是 明显 感觉到 这些 朋友 他们 情绪 是 比较 低落 的。

所以 投资 不光是 收益率 的 问题， 更是 预期 的 问题。

对， 虽然 说 那 半年 是 下跌 的， 但 当时 的 市场 定价 其实 是 比较 混乱 的， 里面 其实 还是 有 很多 机会 的这 基本上 就是 对 18年 还是 21年 的 这个 复盘， 包括 原因 这些。

时间 来到 24年。

今年 这个 可转债 下跌 基本上 可以 分为 两段。 对， 第一段 今年 的 一月份， 这个 就是 普 跌， 可转债 整体 的 跌幅 就是 10% 多一点。

其实 还好 了， 对它 更 像是 流动性 枯竭 的， 就是 缩量 的 一种 下跌 感觉。

实话实说， 我 觉得 如果 要 真的 是 流动性 枯竭 的话， 应该 不会 只 跌 10%。 因为 流动性 真正 枯竭 都是 跌 到 打 到 跌停板 的， 是 这 可能 谈不上 流动性 的 枯竭。 另外 一段 就是 今年 的 五月 中旬 到 6月底 到 现在 到底 有没有 结束， 这个 事情 不好 说， 我 觉得 可能 还是 需要 画 一个 问号， 现在 还 难以 定论。 这 一轮 可转债 市场 整体 的 跌幅 其实 不大， 但是 低价 可转债 跌幅 是 比较 惨。

是 而且 有 那么 几天， 以 广汇 为例， 这也是 这 一轮 比较 代表性 的， 在 20% 往 下 干。

对， 这 一个多月 低价 可转债 就是 十元 以下 的 可转债， 整体 的 平均 负债 40% 左右。 90元 以下 的 可转债 从 两支 最高 的 时候 增加到 差不多 快 50只.

是 刚刚 经历 过 这个 事儿 吗？ 相当于 这也是 我想 拉 着 你 做 这 期 节目 的 原因。 第一个 确实 几年 一轮 我 又 赶上 了。 第二个， 其实 对 可转债 的 投资者 来说， 像 刚刚 过去 这 一轮 低价 转债 的 这个 跌 法， 是 过去 我见 的 但 没 见过 的 是 吧？ 对， 这也是 我 想做 这 期 节目 的 初衷。 你 还是 从 股 性 和 债 性 去 对 这 轮 下跌 做 一个 归因。

跌幅 最大 的 主要是 低价 可转债， 特别是 90元 可转债。 这个 你 要是 非得 要 归因 的话， 我 觉得 可能 是 这 几个 原因。 第一， 五月份 的 时候 搜 特 转债 它 实质性 违约 了。 他 去年 是 退市， 今年 是 五月份 是 实质性 违约。 因为 退市 并不 代表 一定 会 违约， 对 吧？ 这是 实质性 违约 了， 算是 一个 前奏。 对 行情 的 转折点 就是 搜 特 它 那个 原理 之后， 我记得 搜 特 应该 是 十几号 违约 的， 开始 下跌 是 20号， 其实 就 隔 了 几天。

第二 就是说 有 很多 可转债， 它的 正 股 价格 它 跌 到了 一块钱 附近， 又 碰上 过 九条。 对他 就有 面值 退市 的 这个 压力。 这个 东西 它 就 跟 那个 虹吸 效应 一样， 不管 有没有 问题， 大家 跌 接近 一块钱 他 就会 抛， 而且 越 接近 抛 压 越大。

像 一场 自我实现。 对， 也 挺 上半年 雪球 事件， 其实 都 是一种 预期 的 自我实现。

第三个 有 好多 只 可转债， 他的 信用 评级 被 下调 了。 你 信用 评级 下调 的话， 那你 肯定 价格 要 下跌。 第四个 就是说 交易所 问询 了 一些 发行 可转债 的 上市公司， 证明 这个 公司 它的 偿债能力 确实 是 有问题 的。 前面 这些 因素 加起来， 导致 了 一些 这种 机构 要 抛， 他们 一抛 就 更 加剧 了 这个 市场 的 下跌。

这个 有点像 流动性 风险 的 味道。

对， 这 一个多月 小盘股 其实 也 在 下跌， 是 综合 价钱 其实 就 造成 这个 局面。

某种程度 你 已经 回答 了 这个 信用风险 的 蔓延 是否 结束。 说实话 我看 广汇 过去 18年 和 21年 其实 都 挺 考验 的， 就是 下 有 保底 这个 事儿 你 信不信？ 就 那 两轮 告诉 我们 就 信 的 都 赢 了。 而 这次 我 观察 两个， 一个 是 山鹰， 一个 是 广汇。 其实我 自己 也 在在 脑子 里面 问 自己， 这 把 你 信不信？ 这 把 确实 没 底气， 因为 这 把 什么 信用风险 真的 跟 之前 不太 一样。 是 那 至少 现在 感觉 你 信了 还是 赢。

你 点评 一下， 实话 说， 我 18年 的 时候 我自己 就 不信。 第二， 你 如果 信了 的话， 你 即使 广会 山鹰 这些 反弹 这么 大， 可能 也 只是 靠 回 本 而已。

也有 可能 是要 往 里 冲 了。

对我 自己是 觉得 过去 的 很多 规律， 它 其实 是 有 很多 的 前置条件 的。

但 我们 好像 只 记住 了 那个 结论。

对， 所以说 你 觉得 这个 结论 成立 的话， 你 首先 要 看 之前 的 这些 前置条件 还 成 不成立。 我 觉得 投资 很多 时候 要 具体 问题 具体分析， 你 不要 机械 的 去 相信 和 执行 某个 结论， 不然的话 你 很 容易 踩 坑 的。 你 踩 一个 坑 的话， 你 可能 很多年 的 积累 都 搭进去 了。

那 你说 说 可转债 下 有 保底 这个 结论 成立 的 前置条件 是什么？

前置 的 条件 是 这个 公司 它 没有 违约。

违约 可能性 很低。

最终 它 有 偿付能力。 但 从 逻辑 上 来讲， 确实 是 有 上市公司， 它是 没有 偿付能力 的。 即使 有 下 修 来 帮助 你 下 修 之后， 你 正 股 价格 也 继续 跌跌 到 最后 就 退市 了。 这种 可能性， 这种 案例 是 越来越多 的。

如果我 可转债 还好， 但 这种 传统 关系 好像 不太 支持。 我想 问 的 是， 如果 正 股 已经 退市 了， 它 对应 的 可转债 还在 市面上 的， 也是 退市 的， 也是 跟着 一块儿 退 的对。

它 退市 可能 不会 违约， 但 大 概率 是 会 违约 的。

违约 就 不 还钱 了 呗。

违约 也 不一定 是 不 还钱。

不 按 票面 还 了。

对， 明白， 最 准确 讲， 其实 大家 核心 还是 担心 的 是 兑付， 你到底 能 兑付 多少。

我想 拉 你 聊 两个 思想 线 的 图， 其实 就是 是一个。

价格 跟 这个 溢价率 的 组合。 对。

大家 想象 一个 横 纵坐标， 我说 动词 里面 的 图 是 怎么做 的？ 我 把 价格 是 作为 横坐标， 溢价率 作为 纵坐标。 点 到 我们 这 四个 组合， 我想 让 你 给 大家 说一说。

低价 低 溢价 这种 其实 是 最 理想 的 情况。

俗称 双 低。

对它 就是 同时 具备 了 安全性 和 进攻性， 这种 在 牛市 的 高点 是 比较 难找 这样 机会 的。 是你 像 22年 下半年， 包括 二三年， 甚至 包括 今年 的 前 几个 月都 是 很难 找 这种 双 低 可转债 的。 当然 经 通过 这 一轮 暴跌 之后， 这种 双击 可转债 其实 是 数量 更多 的 是， 但 要 谨防 的 一个 问题 就是 驾驶 陷阱。

这个 你 刚才 提到 的对。

就是 一定要 防控 好 信用风险。 第二种 组合 就是 低价 高 溢价。

低价 高 溢价 就是 偏 债 了。

对， 这种 其实 更 纯粹 就是 看中 它的 安全性 了， 看重 的 是 它的 债 性。

形成 一个 收益 好 一点 的 债券 来 买。

对， 牺牲 了 它的 进攻性。 其实 可转债 的 收益率 未必 高， 就是说 它 收益率 并不一定 比 普通 的 债券 高。 前提 当然 还是 要 管好 新 风险， 因为 它 这时候 是 债 性 非常 强 的， 它 受 债市 的 影响 是 非常 大 的。 第三种 就是 高价 低 溢价， 特别是 负 溢价， 这种 情况 适合 做 正 股 的 替代。 因为 可转债 折价 的 时候， 它 其实 相对 于正 股 是 有 超额 收益 的。 另外 如果 同样 是 下跌 的话， 可转债 的 跌幅。

是要 比 小于 正 股 的对。

所以说 综合 来讲， 相对 于正 股， 它的 整体 性价比 是 更 划算 的。 第四种 情况 就是 高价 高 溢价， 典型 就 别碰 了。 对我 自己 觉得 这 是一种 搏杀。

有可能 游子 很喜欢。

短期内 对 这个 就是 一个 搏杀。 我自己 觉得 应该 远离 的， 我自己 主要是 投资 低 溢价 的 中 低价位 的 可转债。 我自己 是 不太 追求 这个 低价 的， 因为 过低 的 价格 往往 意味着 它 信用风险 比较高。

你 厌恶 信用风险， 这个 你 多次 提到 过。 对， 如果我 把 这个 横 纵坐标 给我 换 一个， 我的 横坐标 是 转债 的 估值， 然后 我的 纵坐标 是 股市 的 好坏 或者 股市 的 强度。 我 来说 组合， 你来 点评 几个 象限 我 先。

问 一个 问题， 你 这 可转债 怎么 给他 估值 的？

用 你 刚才 那个 方法 可以吗？ 也可以 的。 是 第一个 象限， 股市 低迷， 但 转债 比较 便宜， 这个 组合 就 当 行情 进入 这种 组合 里面， 你 会 怎么 选？

我 觉得 还是 看 你的 风险 承受能力。 如果你 要是 风险 承受能力 强 的话， 那 可以 直接 买 股票。 如果你 要是 风险 承受能力 弱， 然后 又 想 参与 股市 保障 收益 的话， 那 其实 是 可以 重仓 可转债 的。

听起来 有点像 现在 股市 低迷， 转债 便宜。

你说 这个 核 软件 到底 便 不？ 这个 其实 还是 可以 发 个 问号。

好， 第二个 就是 股市 很强， 同时 可转债 比较 便宜。

这里 说 的 股市 很强 是 说 的 它的 走势。

对， 或者说 是 这个 情绪 变 好。

确实 可以 重仓 可转债 OK。

第三个 就是 股市 很强。 与此同时， 市场 它的 估值 比较 贵， 或者 价格 中位数 比较高， 股市 又 很 好转 债 跟着 股市 互动， 它 这个 价格 定价 也 比较 乐观， 或者说 双击 不太好 做了， 机会 少了， 可能 就是 偏 交易 了， 看 里面 有没有 交易 机会 了。 对， 那 最后 一种 就是 股市 低迷 可转债 贵。

股市 低迷 可转债 贵。 这 其实 有点像 22年到23年 这种 情况 了。

21年 Q 4也有点像 21年.

其实 股市 还 算是 个 小牛 市， OK 我 觉得 还是 只能 做 一些 这种 个股 性 的 机会， 这种 个别 可转债 的 机会。

系统性 的 机会 就 别 做了。 对 OK。 假设 我们 回到 我们 刚才 说 的 第一个 四象限 就是 溢价率 和 转债 价格 这 两个 维度 构成 的 四象限。 那 我们 基于 这个 四象限， 你 能不能 给 大家 总结 一下 可转债 期内 有 多少 种 玩法， 或者 你的 切入点， 或者 你 赚 什么样 的 钱， 赚 一部分 钱。

我自己 也 不是你 自己的。

比如说 双 低 是一个， 双 低 摊 饼 是一个 买 那种 高 白天 M 的， 就是 买的 那种 到期 收益率 较高 的 是 一类， 可以 给 大家 盘 一下。

因为 工厂 的 它 任何 一个 条款 你 拿出来 都 是一种 策略。 包括 你 比如说 博弈 的 下 修， 博弈 回收。

我 觉得 这种 对 普通 投资 来说 有点 难。 对他 得 相当 关注 这个 市场 才能 发现 这种 机会。

对， 包括 博弈 强 赎 对 吧？ 甚至 包括 这种 折 溢价 的 套利 对 吧。 其实我 觉得 说 你 在 他 身上 每 一个点， 你 拿出来 都 可能 做成 一个 策略。 最 核心 的 还是 第一 你 对 正 股 的 这个 基本面 有一个 非常 充分 的 把握。 第二 你 对 可转债 它的 条款 还有 交易规则 有 非常 深 的 理解。 我 觉得 你 把 这 两个 理解 透 了， 哪个 方面 出现 机会 了， 你 去做 哪一个 就 完了。 就 不要 去 约束 自己， 一定要 什么 策略。

肯定 是 有 相当 部分 的 人是 专门 玩儿 这个 市场 的对， 我知道 还有 专门 的 私募 对 这种 机会 的 识别 和 监控， 其实 挺 耗费 时间 的， 我 觉得 不太 适合 普通 投资者。

咋 说 呢？ 我 觉得 任何 投资 你 要是 想 做出 比较 好的 结果 来， 你 都是 需要 花费 一定 时间 和 精力 你的。 我 觉得 普通人 无脑 赚钱 只有 一个 阶段， 就是 牛市 的 时候， 也没有 其他 更好 的 办法。

我 感觉 你说 那些 其实 一般人 也 不会 去 碰， 感觉 朴实 一点 的 也就是 双击 加 打 新。 但 这 玩意儿 也 没 啥 可说 的。

好像 我自己 觉得 玩 双击 最 重要 一个 前提 是 信用风险 可控。 你 如果 信用风险 不 可控 的话， 你 简单 来看 是个 双 低， 实际上 可能 就是 个 单 低， 比 你 那个 价格 下限 是 没有 的。 是的， 我 觉得 可能 最 重要 还是 这个。

我 把 你 的话 翻译 过来。

就是现在 不太 适合 玩， 我 就 20年 那会儿 做 过 一些 双击 的， 因为 当时 很多 化工， 周期 股 很 便宜， 你 买 一堆， 他们 只要 业绩 爆发， 那 弹性 其实 是 非常 好的。 就 20年 做 过 那 一段时间， 其他 的 时间 我 就 基本上 没 再 用了。

或者 这么说， 就是 大家 想 玩 双 D， 也 不能 只 盯 着 这 两个 指标 加总 之后 那个 得分。 对它 的正 股， 它 所属 的 行业 的 前瞻。

可能 都 要有 对 认可 双利 的 这些 人。 其实 这个 市场上 已经 有 很多很多 的 人 了， 你 如果 只是 做 这个 策略 的话， 很 容易 就是 给你 设计 好了， 就让 你来 钻 这个 圈套 的。 真的吗？ 真的， 你 包括 最早 想出 双击 策略 的 这个人， 他 前 两年 都 已经 不做 这个 策略 了。

他 为什么不 做了？

因为 前 两年 可转债 的 溢价率 实在 太高了， 你 按 双 低 策略 是 选 不出 可转债 来 的。

是我 觉得 双 低 你 能 玩 它 有一个 前提， 就是 市场 得 给你 机会。 对他 得 给你 提供 低价 的 转债， 对， 才有 的 上。 但是 感觉 我 跟你聊 完， 我 听 你 那个 意思 就是 低价 大面积 出现 的 时候， 也 意味着 信用风险 暴露 的 比较 开始 有问题 了。 真 深究 的话 风险 也不 低。

对你 双击 买 进去 问题 还 不大， 这种 考验 是你 买 进去 机 它 跌 到 80块钱 了 你 咋整？

对， 他 应该 是 有一套 的 完整 的 应对 策略。 对 理论上 来讲。

你 跌 到 80块钱， 你 下跌 空间 其实 还 挺 大 的。 你到底 咋整？

好像 大家玩 双 低 的 那个 预期 就是 高抛低吸 轮 动。

对， 因为 资本市场 它 本质 上 是一个 博弈 的 市场， 简单 的 根据 一些 机械 的 规则 去做 的话， 很 容易 成为 别人 猎杀 的 对象。 这个 市场上 有 很多 这样的 案例， 就 专门 赚 这些 以前 叫 套利 者 的 钱。

他 老是 说 一个 跌破 纯 债 价值 意味着 什么？

第一 纯 债 价值 这个 是 比较 出来 的， 找到 跟 这个 可转债 各方面 非常 相似 的 一纯 债 的 价格 本身， 这 里面 就是 有 误差 的这 是 第一第二， 存在 它 本身 的 流动性， 它 并没有 像 可转债 那么好。 因为 毕竟 可转债 它 还是 上市 交易 的这 就 意味着 它 存在 价值 本身 是 很有可能 会 为 失 真的。 既然 这样的话， 可转债 的 价格 跌破 它的 存在 价值 的话， 表达 的 最 直接 的 含义 就是 可转债 的 投资者 比 纯粹 信用 债 市场 投资者 是要 更加 悲观 的。 当然 这 里面 排除 了 流动性 的 因素。

我们 给 大家 介绍 一下 目前 可 债 市场 在 里面 玩 的 这个 资金 的 结构 呗。

你 要是 按 投资者 群体 划分， 肯定 是 机构 和 个人。 我 估计 肯定 是 那种 游资 可能 贡献 的 成交量 反而 是 比较高 的。 因为 那种 大 的 成交量， 基本上都 是 那种 炒作 比较 多 的 那种 可转债。 你 要 按 投资 风格 的话， 那 肯定 是 现在 量化 的 很多 资金 也 进来 了。

对， 还有 这个 是的， 看 了 一下 研 报， 大概 排序 是 这样的。 但是 是 玩家 结构 未必 是 成交量 的 构成。 排名 最大 的 是 公募， 其次 是 年金， 再 往后 就是 险 资， 然后 才是 散户。 对。

他 应该 是 按照 持有 的 金额 来 统计。 是的， 不是 交易 的对， 交易 的话 我 估计 应该 是 散户 跟 游资 共享 成交 的 大头。

是 吧？ 反正 换手率 这个 集 思 录 上面 也有 专门 的 统计， 发生率 是 不 低 的。 还有什么 补充 的 吗？ 我 做 的 那个 数据 统计 可能 都是 18年 至今， 就是 扩容 开始 的 案例。 比如说 客人 在 他 那个 生命 存续 周期， 比如说 一个 客人 在 它 生命周期 里边， 它的 最高价 和 最低价 和 这个 规模 的 关系。 只 论 统计 结果 来说， 小票 债 小规模 的 这个 可转债 还是 挺好的。 我知道 因为 他的 这个 最高价 可能 冲 的 比较 离谱。 对， 是否 我 意味着 比如说 溢价率 比较 低 的 时候， 我 去 赌 游资 能 盯上 他。

我 觉得 也是 可以 的。 你 自己 控制 好 这个 仓位 就行了。

发行量 越大， 它的 最高价 就 肯定 低， 但 它的 最低价 也是 比较 稳 的。

是 对于 我 来讲 交易 起来 其实 是 更 方便 的。 小盘 可转债 的话， 你 可能 没有 体会 过 那种 只要你 卖 价格， 它 就 一直 往下走 那种感觉。 可能 油 滋 爆炒 那一瞬间 的 流动性 是 非常 好的， 但 你 买 的话 那 过程 是 很难 的。 很多 小的 可转债， 你 几百万 打扮起来 都 很难。

因为 我知道你 的 封片， 其实 它是 很 厌恶 风险 的。 还有你 个人 的 审美， 你 比较 喜欢 碰 什么样 的 属性 的 可转债。

就是 信用风险 好， 可转债 价格低， 溢价率 低， 正 股 基本面 弹性 大 的 那种。

所以 这种 其实 他 很 依赖 事前 的 投 研。 我 就 挺 好奇， 比如说 你 会 专门 有一个 可转债 的 关注 列表， 然后 去 也是 看看吧， 还是 怎么 去 发现 这些 机会 呢？ 比如 我 就有 把 表格 拿出来， 我自己 设 条件， 我 先 筛 一遍。

实话实说， 我自己 这些年 做 的 这些 机会， 基本上都 不是说 从 这种 表格 中 筛选 出来 的。 我 一般 都是 那种 通过 某些 事件 就 引发 出来 的。 你 比如说 你 看到 某个 化工产品 的 涨价 了， 这个 公司 股价 开始 有 反应 了。 但是 它的 可转债 的 价格， 它 因为 它 溢价率 比较高， 他 那时候 寨 性 强， 股 性 处于 一个 比较 迟钝 的 那种 状态 的话。 那你 其实 买 进去， 它 只要 是 弹性 足够 大， 那你 其实 很快 它 就成 了 一个双 低 的 可转债， 然后 弹性 就 上去 了。 你 像 今年 涨幅 最大 的， 其实 也是 这种 化工 转债。

所以 你看 这个 溢价率， 它 很多 时候 也是 转债 价格 相对 于正 股 价格 的 偏离度， 不能 这么 理解 吗？

我自己 这些年 做 的 主要是 一个 是 事件 型 的， 一个 就是 这种 错误 定价 类型 的， 自己 做 的 比较 多 的 是 这 两种。

比如说 你 看到 一个 世界， 你 觉得 他 有 机会， 那 肯定 前提 也得 是你 对他 客人 的 市场 是 有 一定 了解 的。 你 得 知道 这家 公司 它 或者 这个 行业 下 它 有 哪些 的 可转债 才行。

基本上 每 只 上市 的 客人 来 我 上市 的 时候， 我 都会 看一下。

那你 平时 看 哪个 暨 丝路 吗？ 用 哪个 工具？

都 我 最 核心 看 就是 一个 募集 说明书， 一个 新闻 评级 报告， 决策 录 会 看 一些。

那你 觉得 这个 可转债 预期 收益率 应该 是 多少 呢？

我就是 觉得 一个 投资 品种， 你 很难说 它的 预期 收益率。

理论上 它 应该 是在 寨 以上， 在 股 以下 的 吗？

理论上 来说 应该 是 这样。

这 一轮 之后， 很多 规律 还会 有效 吗？

我自己 做 投资 更 相信 的 是 演绎法， 而 不是 归纳法。

这 句 话 好 棒。

其实 很多 大家 所说 的这 规律， 其实 更 像是 归纳法， 而且 是 样本 数量 非常 有限 的 归纳法。

如果你 从 量化 视角 来看 这个 市场 的话， 那 过去 那些 关于 顶 和 底 的 总结， 它 有 个 最大 的 必 就是 他的 数据 点 有限。

如果你 长期 以 投资 为生 的话， 你 需要 让 你的 投资 策略 有 足够 的 便利性， 能够 让 你的 投资 策略 能够 经受 各种 市场 环境， 各种 极端 情况 的 考验。

演绎法 它 底层 就 支撑 你 这套 的 那些 不变 的 东西， 它 那些 抓手 应该 是什么 大 原则。

或者 是我 觉得 最 本质 的 还是 这个 上市公司 它的 基本面 到底 怎么样？ 包括 它的 可转债 条款 是 什么样 的 交易规则 是吗？ 我 觉得 还是 搞 这些， 你 自己 做 那个 可转债 的 课 主要 给 大家 介绍 什么 呢？ 讲 了 可转债 的 一些 基础知识， 定价 的 机制， 包括 一些 投资 策略。

主要 这些 我们 今天 漏掉 的， 你 有什么 补充 吗？

可转债 它 这个 工具 它 之所以 这么 有魅力， 我 觉得 可能 是 两方面。 一方面 它是 比较 好的 表达 了 一种 投资 的 思想， 就是说 攻守兼备， 这 是一种。 第二 因为 可转债 它 本身 的 定价 比较复杂， 这就 衍生 出了 很多 的 投资 策略， 这也是 很 让人 着迷 的。 第三， 我 觉得 说到底 可转债 它 本身 只是 一种 投资 工具。 就是说 我自己 是对 任何 一种 投资 工具 都 不要 有 太 深 的 执念。 这 一辈子 你 以 投资 为生， 然后 是 赚钱 的话， 靠 的 不是 单一 的 一种 工具， 或者 是 单一 的 一个 标的。 其实 靠 的 是你 自己的 投资 体系， 投资 体系 才是 陪伴 你 一生 的。 我 就 补充 这个。

就 比较 省心 的， 然后 偏 长期 持有 的 这个 可转债 的 玩法， 有没有？ 也 不用 太 依赖 你 个人 的 眼光， 投 研、 投资 水平， 除了 打 心中 了 物 的， 等着 130那种 的 偏 长期 的 可以 安心 一点 的。

我 觉得 可能 那种 面值 或者 是 面值 附近 的 那种 非常 正牌 央企 发行 的 可 转 人。 因为他 这种 和 纯粹 的 央企， 它的 性 风险 还是 有 保证 的， 只不过 是你 赚 多赚 少 的 问题。 明白， 我 有可能 会有 惊喜。 没有 影响， 就 拿 票 息 收益 其他 的 特别 现在 这种 信用 环境， 你 其实 都是 需要 做 信用风险 的 一个 分析 的。

你 有什么 特别 偏好 的 行业 吗？ 或者 比较 偏好 的 标签， 比如 银行、 化工， 还有你 刚才 提到 央企。

我自己 是 没有 特别的 偏好 的， 我自己 是 觉得 哪里 有 机会 就 去哪里。

我 先 问 一个， 就是 我们 最 开始 我们 聊 了 一些 概念， 存在 价值 转 股、 价值 溢价率、 到期 收益率、 下 修、 回售、 强 赎。 你 觉得 这个 还有 漏掉 的 概念 和 条款 比较 重要 的 还有 补充 吗？ 应该 没了。 你 觉得 它 复杂 吧？ 因为你 刚才 说 它的 定价 是 比较复杂 的。

对， 因为 你说 可转债 的 价值 其实 就 相当于 它的 纯 债 价值 加 期权 价值。 是的， 它的 存在 价值 评估 起来 就 很难。

对你 赶紧 说 它是 一个 参考 的 东西， 但 参考 也 未必 准。

对它 是个 近似值。 然后 你 这个 期权 价值， 它 其实 相当于 是一个 奇异 期权， 它 这个 定价 确实 是 很 复杂。

而且 我 每次 看 其实 都是 当前 这个 截面 的 价格。 对， 这么 感觉 也好 理解， 为什么 有些 量化 的 资金 愿意 过来 玩。 对 嗯 那 你说 普通 投资者 在 这种 情况下， 好像 确实 也就是说 放低 预期， 确保 这个 信用风险 可控 的 情况下 差不多 得了。

对， 咋 说 呢？ 其实我 觉得 大多数人 想 的 可能 都是 自己 不需要 付出 啥， 你 把 钱 投进来， 然后 就 慢慢的 稳健。 其实 很难。

除非 尤其 靠 个人 能 实现 的话， 其实 不太 公平 的。 那些 砸 资源 砸 投 研 的 人 怎么 对？

是因为 我 如果 有 这么 轻松 的 赚钱 的 方式 的话， 那就 很有可能 你 要 怀疑 自己 是不是 遇到 诈骗。

你 观察 这个 市场 的 频率 是 什么样 的？ 日度 的 吗？

还是 基本上 每天 都会 看看 什么 呢？ 看 公告、 数据 这些 再 具体 一点 打断 一下。

我会 在 分钟 室 里面 给 大家 放 一个 客人 在 公告 更新 的 列表， 你 继续。

比如说 下 休， 比如说 现在 上市， 这 其实 是一个 非常 常规 的 跟踪 的 内容。 你 包括 数据， 比如说 今天 还有 跌 了 多少 了， 市场 中位数 跌 到了 多少 了， 不同 档位 的 客人 给 的 价格 跌幅 怎么样。

这些 这个 数据 你在哪 看 的？ 金丝 路 吗？

杰斯 路 也有。

万德 应该 也。 对你 用 万德 还有 吗？

基本上 就 看 这些。

所以 这个 品种 在 你 自己， 无论是 你 以前 自己 投， 还是 现在 管 产品， 他是 你 会 用 的 抓手， 对 吧？

对， 其实 这 两年 矿产 债 确实 还是 贡献 了 一些 收益。

又 过去了 一个 Q 有什么 值得 分享 的 吗？ 无论 市场 变化 还是 你 自己的 观点、 心态 我问 个 俗 点的， 你 仓位 上来 了 吗？

怎么说呢？ 你 怎么 定义 这个 仓位？ 就是你 要是 股票 仓位 的话， 跟 当时 应该 差别 不大。

还是 比较 低。

你 要是 说 这个 低 仓位 这 段时间 变化 一直 都是 不大 的。

股票 仓位 还是 不高。 对， 买 了 一些 港股。 对。

那你 怎么 看待 红利？ 这 两天 红利 应该 是 跌 了 一些 的。

是 包括 我看 煤炭 的 估值。

对你 按理说 上周四 季度初， 大家 情绪 其实 是 非常 高亢 的。 你 既然 这么 高亢 的 情况下， 红利 反而 跌 了 一点， 反正 我自己 是对 红利 这事 是 一直 没有 那么 信心 的。

为什么？ 这是 逻辑 层面 的 还是 感觉 层面 的？

不是 感觉 层面， 这个 业绩 就 摆在 这儿， 你 像 煤炭 什么的， 这个 业绩 每个 季度 都 往下掉， 对 吧？ 你 股价 还在 涨， 你 这 事儿 其实 明显 偏离 基本面 的。

确实 估值 看 皮皮， 反正 中证 煤炭 是 进入 高估 区间 了。 我 今天 还 发 了 个 心情， 我 放了 他 那 故事 图， 我说 我 得 记录 一下。

此刻 买 红利 这些 人 跟 投 30年 期 国债 的 这些 人我 觉得 方向 判断 上 我 觉得 是 差不多 的。 你 要 明白 这个 市场上 有 一帮人， 有 一部分 钱 他是 永远 都要 买 股票 的， 就 只能 买 股票 的。 我 估计 这 其实 就是 红利 的 经营 盘。

你 认为是 他们 在 撑着 红利？

我 觉得 这帮 人 肯定 是 红利 的 一个 非常 大 的 一个 力量。

这 三个月 还有什么 想说 的 吗？

感受 什么的 都行， 好吧。