同学，免费听课不？清华五道口金融学院的那种
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我 还想 问 您 一下， 所以 这 本书 就是 您 在 就在 清华 讲课 的 那种， 就在 五道口金融学院 那个 M B A 班上 的。 不对。

讲 了 四五年 时间， 然后 就 把 P P T 变成 文字 实录， 文字 实录 再 把 它 写成 书。 这 本书 是 全部 的 课程内容 吗？ 全部 课程内容。 那 听课 的 都 是谁 呢？ 比如 上市公司 的 董事长， C E O， 还有 就是 那些 头部 资产管理 公司 的 那些 合伙人 什么的。 包括 比如 像 咱们 喜马拉雅 的 那个 创始 合伙人 陈晓宇 陈总， 他 也是 班里 的 学员。

我 特别 好奇 一个 事儿， 比如说 像 俱乐部， 各种 会、 抱团， 主 圈 的 这些， 他 是否是 这些 成功人士 默认 的 自发 的 一种 社交 方式 呢？

人性 叫人 以 类聚， 物以群分。 那就 天然 的 希望 和 自己 类似的 人 一起 去 寻求 精神 上 的 支持， 或者 强化 自己的 这种 判断， 获得 更多 的 自信 或者 交流信息。 这个 我 觉得 是 天然 的。 另外 一方面 的 问题 就是 讲 人都 喜欢 和 自己 类似的 人 一起， 就 好像 人都 喜欢 看自己 喜欢 看 的 信息。 所以 所谓 这个 信息 孤岛， 信息 检方， 也就 由此 出现。

我 刚才 听起来 您 说 的 这些 来 上课 的 人， 应该 学历 和 简历 对 他们 来说 已经 没有 那么 重要 了。

你 这个 问题 特别 好， 我 觉得 两个 方面。 首先 他们 来 学习， 一个 方面 确实 也是 希望 拓展 自己的 不同 领域 的 知识。 因为 他们 之前 的 背景 可能 在 某 一个 领域 做 芯片 的、 计算机 的 或者 传媒 的。 那么 他在 这边 能够 补 其他 的 知识 短板 也很 重要， 因为 人 永远都是 有你 自己 短板 的。 但是 另外一个 方面， 这种 社交 属性 肯定 也是 很 重要 的。 因为 大家 在一起 学习 建立了 感情交流 了。 信息 自然而然 可能 无论是 从 知识 上、 信息 上、 资源 上， 他 可能 和 同学 之间 这种 交流 也 能够 有利于 他 自己的 本身 的 事业 的 发展。

拍 脑门 的 说， 你 觉得 哪个 占 比 更大 一些？

你 不太好 拍 脑门 说 就 一定 是 这样。 因为他 每个 人的 诉求 还是 不一样的， 如果 要 平均 可能 还是 50， 但是 不同 的 人 肯定 有 很大 的 差别。 我 个人 观察 觉得 对于 这样 一些 资产管理 公司， 或者 是 属于 乙方 性质 更 浓 的 这样 一些 企业 机构。 他 实际上 是在 寻找 他的 客户， 寻找 资源。 企业 你 要 融资， 你 要有 下游 的 客户， 所以 这个 诉求 是 很 明显 的。 我也 见到 有些人 他 真的 就是爱 学习， 他 这个 事业 也 做 的 很大。 那 他 就 希望 了解 一下 不同 的 领域， 认识 不同 的 人都 有的。

我 好奇 就 这 里面 给 水晶球 吗？ 或者说 交 屠龙术 吗？ 还是 应该说。

在 投资 当中 没有所谓 的 水晶球， 也没有 所谓 的 屠龙术。 其实 它 更 重要 的 是 帮助 你 形成 一种 从 不同 角度 看待 问题 的 思维 的 方式 和 框架。 也就是 我 书 里面 所说 的 跨学科 的 多元化 的 思维 模式， 不同 的 知识结构 体系。 但是 你 很难说 你是不是 掌握 了 这些 知识， 你 就有 了 水晶球， 就有 了 屠龙术。 没有， 但是 他 很有可能 告诉 你的， 你 虽然 没有 水晶球， 但是 你 错了， 知道 你 错 在 什么 地方。 坊 你 成功了， 你 也 知道 你的 成功 不是 偶然 的， 是 哪些因素 带来 的， 否则 你就是 在 浑浑噩噩 当中。

我 还 好奇 一个 是 能 来 这个 班上 上课 的 学员， 就 你 感受 你 平时 和 大家 接触 的 过程中， 你 觉得 去年 也好， 包括 现在 你 觉得 大家 的 心气 怎么样， 情绪 状态 这个。

问题 我 觉得 特别 好啊， 也 特别 有意思。 你 就会 发现 我们 来 上课 的 这样 一些 企业家 学员， 它 实际 有 两种 完全 不一样的 心态， 完全 不一样的 所谓 这种 新 72。 一种 我们 讲 代表 旧 动能 旧 经济 的。 比如 像 这种 房地产 这样 一些 企业， 像 建筑、 水泥 这样 一些 传统 行业。 你 就会 明显 发现， 咱们 的 企业家 特别 焦虑， 压力 特别 大， 有点 找不着 方向。 因为 实际上 我们 知道 确实 是 房地产 高速 发展 的 时期 过去了， 中国 依靠 投资 拉动 的 时期 过去了。 这样 一些 主导 的 企业， 它的 黄金 时期 也 过去了， 所以 他们 很 焦虑。

第二类， 你 会 发现 一些 这种 传统 的 制造业， 特别是 劳动密集型 的 行业 的 企业家 很 焦虑， 为什么呢？ 由于 地缘政治 的 因素， 他们的 关税 在 增加， 他们 出口 受到限制， 在 增加出口 的 区域 跟 过去 比 变得 更难 了。 他们 也 焦虑， 但是 你 看到 焦虑 的 一面， 你 就会 发现 有 很多 积极 的 一面。 以及 A I 的 一起 做 航空航天 的， 一起 做 芯片 起 新 消费 的 企业。

举 个 例子， 我们 说 泡泡 玛特， 你看 他的 增长 多好。 他 也是 咱们 五道口 的 学生， 王玲 在 你们 班上， 他的 同事 有 在 我 班 的， 他 自己 倒 没有 在乎 这个 班。 他 之前 上 过 别的， 也是 五道口 的 班。

一个 90后在 班上 应该。

属于 年纪 特别 小的。 确实 这点 没错， 因为 对 EMBA 来说 年龄 一般 中位数 我 听说 应该 都 是在 45岁 以上。 中位数 字 中位数。 对对对， 相对来说 那种 年轻 的 还是 少 一些。 比如 是 做 人工智能 的， 是 做 这样 一些 生物医药 的， 他们 很 年轻。 做 机器人 的 其实 充满 了 活力。 就 我说 的这 一部分人 仍然 非常 积极， 他们 看到 了 这个 时代 赋予 他们的 机会， 这就 跟 中国 的 经济 一样， 处于 这样 一个 新旧 动能 转换。 其实 从 班上 学员 的 心态 反映 了 一个 时代 的 变迁。

就是 不同 行业 的 斜率 决定 了 大家 的 心情， 是吗？

对， 是 这样。

我看 您 这 本书 最后的 参考书目， 然后 我看 的 过程中 也 频繁 被 种草， 就是 推荐 了 很多 书， 下单 了 好多 书。 然后 我 觉得 它 像 一个 很多 经典 书目， 可能 你 都 把 它 那个 核心内容 都 给 列出来 了。

是 这样， 人的 知识 不可能 从天 上来， 所以 实际上 应该说 能够 形成 这样 一个 思维 框架。 确实 是看 了 很多 书， 我的 这个 办公室 从 屋外 到 屋里 到地 地上 全都 是 书。 我的 书 就 跟 我 这 里面 参考 的 一样， 从 历史、 地理、 生物学、 心理学、 物理学， 各门 学科 它 都在 里面。 因为你 会 发现 在 投资 这个 领域， 它 同样 是 需要 我们 讲 杂家， 需要 跨学科、 多元化 的 这样 一种 思维。

那 您 观察 资 管 机构， 那些 金融机构 的 人， 干 资 管 的 人， 他们 悲观 还是 乐观？

相对来说 我 觉得 大家 变得 更为 审慎 一些。 为什么 说 更为 审慎 呢？ 去 杠杆 的 背景 下 的话， 大家 都在 收缩 资产负债表。 所以 从 融资 的 角度 来说， 资金 的 可能性 实际上 是在 变难， 这种 投资 的 结构性 的 分化 就 变得 尤为 突出。 大家 过去 所 熟悉 的 这样 一套 打法， 在 新的 形势 下 就 变得 异常 的 艰难。 所以 其实 很多 投资 机构 可能 也会 感到 很 迷茫。

我们 直接 聊 您 书 里面 那个 关于 意向 的 内容。 其实我 特别 喜欢 这部分， 因为 每一个 例子 都很 反 直觉。 我们 能不能 花点 时间 给 大家 盘 一下 这 六个 意向？

我 觉得 这 六个 意向 也是 特别 有意思， 也是 我在 日常 的 工作 当中 这么 引申 出来 再去 探索。 从 不同 的 行业 再到 金融市场， 最后 总结 提炼出 这 六个 所谓 的 意向。

我们 能不能 先 讲 一下 意向 这个 概念 到底是什么 意思？ 白话 讲 一下。

这个 意向 的 这个 概念 属于 比较 反 直觉 的， 和 我们 平常 所 认知 的， 甚至 可能 在 概念 当中 它 已经 是一个 底层 的 公理， 或者 先天 的 不需要 去 验证 的 假设 一样的 东西。 它 已经 影响到 我们， 就 好像 做 一道 数学题， 它 就是 先天 的 给定 的 条件。 我们 从来 没有 挑战 它 这个 条件 是对 还是 不对。 而 事实上 你 会 发现 它 不对， 它 和 我们 实际 的 情况 是 不一样的， 所以 这就是 所谓 的 臆想。

所以 意向 不是 现象。

它是 规律。 它是 我们 平常 没有 认识到 的， 或者 没有 把 它 作为 我们 推理 判断 的 底层 的 假设 的 事实 存在 的 一些 规律。 这是我 对 意象 的 理解， 我们 很多 时候 看到 这 事物 实体 事件， 没有 体会到 背后 的 法则。 这 六个 意向 包括 了 我 所说 的 非线性 的 增长 模式、 非 正 态 的 分布、 非 连续 的 成长、 非 独立 的 个体、 非 有序 的 发展， 以及 非理性 的 人类 社会。 这 六个 方面。 我要 不简单 阐述 一下。

我们 挨个 盘 一下 给 大家。

第一个 就是 所谓 的 非线性 的 增长。 做 金融 的 人 你 会 发现 我们 经常 都要 对 企业 进行 估值 定价。 在 估值 定价 当中， 你 就会 发现 我们的 这样 一个 模型 总是 基于 企业 过去 的 增长 来 推断 他 未来 三年、 五年 的 增长。 尽管 我们 可能 做了 一些 修正， 但是 它是 我们 推断 的 一个 基础。

但是 事实上 你 会 发现， 对于 很多 行业 它是 非线性 的 增长。 它 可能 起初 很慢， 就像 我 书 里 举 的 一个 例子， 就像 湖面 的 水葫芦 的 增长， 前 29天 它 才 涨 了 一半， 最后一天 就 涨 了 另一半。 实际上 很多 这种 比如 技术 的 变迁， 10% 的 这样 一个 引爆点。 也就是说 当 他 过了 那个 临界点 之后， 他 就 开始了 爆发式 的 增长。 所以 这一点 可能 才是 这个世界 很多 事情 发展 的 背后 的 规律。

但是 因为 人类 社会 的 进化 是 渐进 的， 我们 总是 用 线性 的 思维 去 理解 这个世界， 包括 人类 社会 的 发展。 我 经常 给 大家 讲 一个 很 有意思 的 案例， 就是说 我们 如果 把 地球 压缩成 一年， 一年 当中 的 绝大部分 时间 什么 都 没 发生。 但是 到了 12月1号 出现 陆地 动物， 25号 恐龙灭绝， 31号 11点50分 出现 原始人， 11点59分 出现了 有 记录 的 人类。 所以 你 就会 发现 人类 社会 也是 一种 非线性 的 快速 的 增长。

技术 的 变化 同样 是 这样 一种 规律。 就 好像 我们 看到 最早 的 电话 的 普及 用了 75年， 到 这个 ChatGPT 的 出现， 两个月 就 达到 了 一个亿 的 用户。 所以 这就是 实际 技术 被 接受 的 非线性。 但 在 这 里面， 我们 经常 讲 这个 引爆点。 你 会 发现 无论是 一种 技术， 一种 理念 达到 10% 之后， 从 10到90， 它 和 前面 0到10 花 的 时间 是 一样的。 也就是说 后面 的 增长 是 非线性 的。

金融市场 同样 是 如此， 它 从来不 是在 平稳 线性 的 增长。 他 从来 都是 这种 急 涨 急 跌。 从 这个 角度 来说， 我们 稍微 引申 一下， 它 跟 投资 有什么 关系。 在 投资 当中， 正因为 很多 事物 的 发展， 企业 的 成长 是 非线性 的， 我们 需要 有 耐心。 我们 不要 指望 它是 一帆风顺 持续 上涨， 这就是 所谓 技术 当中 的 叫 get 的 曲线， 它是 一种 非线性 增长。

就是 这个 非线性 的 增长 模式 放到 gartner 曲线 里边， 它 是不是 只 对应 的 导入 器 那 一段。 比如说 到了 展开 期， 它 其实 就是 线性 增长 了。

取决于 你是 用 什么样 的 时间 刻度 去 看。 如果你 只是 放了 一个 很短 的 时间 刻度 去 看， 那 毫无疑问 它是 在 前期 导入期， 它是 迅速 的 增长。 但是 事实上， 当 它 从 泡沫 低谷期 走 出来 之后， 它的 增长 虽然 没有 前期 快， 但 依然 是 非常 惊人 的。 该 它的 曲线 它是 讲 的 是 技术 的 成熟度。 但是 我们 又 讲 另外一个 概念， 就是 技术 的 传播速度 或者 普及 的 速度。 真正 从 10到90， 他 又 开始 进入 一个 更快 速度 的 传播。 所以 咱们 把 这 两个 问题 要 分开。

接下来 我们 聊聊 幂 律 分布， 这是我 最 喜欢 的 一个 异性。

也 叫 非 正态分布。 我们 每个人 在 成长的 过程 当中， 被 灌输 的 最多 的 其实 是 正态分布。 很多 时候 误以为 这个世界 可能 正态分布 是 大部分 事物 所 常见 的 分布式。 但是 我们 忽略 了， 事实上 这个世界 尤其 在 投资 领域， 我 待会 会 更 具体 的 来讲 幂 律 分布 它是 更 常见 的。 说 的 直观 一点 就是 重要 的 少数 和 琐碎 的 多数， 说 的 再 直白 一点， 就是 所谓 的 28定律。 在 这个 风险投资 领域， 美国 有一个 很 有名 的 风险投资 家 Peter till， 他用 了 一个 更 夸张 的 话语 来 描述 这个 幂 律 分布， 他说 这个 幂 律 分布 是 宇宙 的 力量， 是 宇宙 最 强大 的 力量， 完整 定义 了 我们 周围 的 环境， 我们 几乎 毫无 察觉。

在 这个 期货交易 当中， 也 同样 存在 城市 人口 的 分布。 中国 有 互换 用 现 物种 的 灭绝， 万维网 上 的 链接 数量， 视频 的 下载量， 包括 书 的 销量。 特别是在 财富 的 分配 当中， 为什么 存在 病例 分布？ 所以 这个 问题 我 一直 也很 好奇。

我 找来找去 看到 一个 特别 有意思 的 研究， 也是 美国 两个 计算机 科学家 的 一个 研究。 他的 研究 是用 计算机 模拟 了 一个 叫做 唐毅 实验。 他 假设 了 在 计算机 当中 设计 的 这种 小人儿。 每个 计算机 上 的 模拟 小人 一开始 拥有 相同 的 糖块， 但是 每一个 糖人 它的 这种 能量 不一样， 它 消耗 同样 的 糖块 数量， 它的 运动 的 速度 距离 是 不一样的。 也就是说 相当于 我 每个人 天生 能力 不同。

同时 每个人 一 出生 在 这个 计算机 的 区域 当中， 有的人 一 出生 就 靠近 糖块， 有的人 远离 好了， 就 开始 随机 试验 了。 那么 随着 随机 试验 的 进行， 到 最后 他 会 发现 糖块 的 集中 程度 越来越高。 到了 最后 可能 有 两个 糖人 拥有 了 绝大部分 的 糖块， 而 其他 糖人 只 拥有 几块 儿。 所以 也就 说 从 自然 模拟 的 结果， 你 会 发现 令人 沮丧 的 财富 分配 的 最终 的 结果。

尽管 大家 的 初始 资源 是 一致 的对。

所以 这是 很 有意思 的 一个 发现。

那 当时 怎么 总结 呢？

所以 从 这个 角度 来 确实 他 财富 就 等于 这种 资源 加上 运气， 加上 你的 天赋， 加上 很多 东西。 但是 可能 无限 次 的 博弈 的 结果， 它 一定 会 使得 越来越 集中。

也就是说 他 这个 唐韵 实验 里面， 尽管 它的 初始 资源 是 一致 的， 但是 个体 的 禀赋 是 不同 的。

个体 禀赋 不同， 运气 不同， 开局 点位 不一样。 另外 一本 很 有意思 的 书， 同样 也 揭示 了 这样 一个 背后 的 另外一个 让 财富 更加 集中 的 加速 机制。 这 本书 就是 21世纪 资本论。 人类 的 资本 增值 的 速度 超过 了 工资 薪酬 的 增值 速度。 举 个 例子， 如果 你的 财富 每年 5% 的 增长， 而 你的 工资收入 是 2% 的 增长， 就是 R 大于 G 大于 W 对 也就是说 在 不断 的 循环 下去 之后， 大家 的 分化 就 会越来越 大。 总之 这 实际 都 揭示 了 财富 分配 的 利率 率 特征。 它是 有 必然性。

我 请问， 比如说 在 金融 领域 里面， 时间 也是 有 密度 的， 少数 的 几天 的 大 涨 可能 贡献 了 累计 涨幅 的 大头。 对 在 空间 上 财富 你 刚才 也 提到 了， 对于 一个 投资者 来说， 就 这种 底层 规律 我应该 怎么 应对 呢？ 比如说 特朗普 可能 想 出来 了 平均 斯坦 和 极端 斯坦 这些 纲领 策略， 那 有什么 可以 简单 有效 的 指导原则 吗？

在 时间 维度 上， 涨跌 的 非线性 泡沫 急剧 的 膨胀 和 加速 的 崩溃。 在 空间维度 上， 少数 的 公司 贡献 了 整个 市场 的 大部分 的 上涨。 这个 特点 无论 在 统计 中国市场 还是 美国市场， 我 都 发现 了 这样 一个 特点。 简单 讲 中国市场 可能 从 90年代 到 现在， 比如 万德 权益 指数 涨 了 差不多 5000点。 但是 如果你 把 涨幅 最大 的 天数 加起来， 差不多 也就是 25天 就 能够 贡献 涨幅 的 一半。 但 你 把 跌幅 最大 的 天数 加起来， 你 发现 只需要 15个工作日， 它 就能 跌 掉 一半。

空间 上 确实 你 就会 发现， 无论是 现在 所谓 的 七朵 金花 主导 了 市场 几乎 每股 的 40% 的 上涨， 还是 从 历史 的 统计 来看， 少数 的 公司， 我们的 研究 当中 发现， 在 美国 0%点 几 的 公司， 近 六十多家 公司 贡献 了 过去 40年 净 财富 增长 的 一半。 它 远 比 28定律 还要 极端。 对， 还要 极端， 在 美国 之外 的 市场 更为 极端。 所以 你 会 发现 这个 特征 它是 客观存在。

那你 刚才 的 问题 特别 好， 那 我们 怎么 应对？ 我们 作为 投资者 第一个 想法 就是 我们 能不能 抓 到 头部 的。 其实我 无论 怎么 研究， 其实我 可能 也 发现 不了 这种 头部 的 公司。 毕竟 它 占 比 那么 低， 凭什么 你 就 能够 找到？ 对于 大部分 的 投资者 来说， 你 可能 不如 买 指数。 2008年 做了 一个 很 有意思 的， 也是 帮 我 这个 书写 序 的 tea Sanders。 这 tanzanians 他 当时 是 美国 门徒 资本 的 这样 一。

他 就是 打赌 输 的 那个人。

他 就是 打赌 输 了的 那个。 他 对此 怎么说呢？ 他 跟 我也 聊过 这个 话题， 他是 耶鲁大学 戴维斯 文森 的 门徒， 他 从 那儿 开始了 他的 投资 生涯， 所以 后来 他 创立 了 一个 对冲基金 的 母基金， 就 叫 门徒 资本， 就 这么 来 的。 他在 2008年， 他 就和 巴菲特 当时 有一个 赌注， 他 就是说 我 选 五只 对冲基金 做成 一个 组合。 巴菲特 说， 你 这 五支 基金 在 十年之后 看， 还 不一定 能够 跑 过 标 普 500指数。 到了 2017年 底 的 时候， 标 普 500的指数 当时 是 涨 了 几乎 80% 多 90。 而 他 所 下注 的 五只 对冲基金 表现 最好的 都 没有 跑 过 指数， 还有 四家 表现 非常 平庸。

我想 问 一下 他 选 的 这个， 比如说 我 拿 我的 业绩 去 跟 标 普 500做P K 我 这个 业绩 是 费 前 还是 费 后 的 呢？

是 最后的。 所以 看得出来 你 对 这个 也是 很 敏锐， 很 敏感。 白 指数 包括 司机 戴维斯 文森 也是 这么 一个 建议。 因为 对于 散户 投资者， 你 没有 能力 去 找出 这种 少数 最 优秀 的 公司。 你 刚才 提到 一个 费 后 的 还是 费钱 的。 对于 这种 主动 积极 管理， 它的 这个 费率 是 极高 的。 尤其是 对冲基金， 尤其是 私募基金、 风险投资 基金， 它 都是 20那个 收费 结构。

关于 密度 分布， 我 还想 请教 您 一个 问题。 他说 既然 金融市场 上 的 时间 是 有 密度 的， 大部分 时间 都是 很 平淡 的 时间。 然后 少数 的 雷击 时刻， 大家 就 想说， 那 我 怎么 去 抓住 这些 雷击 时刻 呢？ 那 我 就 长期 在 场上 待 着， 对 吧？ 就 雷劈 来 的 时候 你 得 在场。 那 同样 那些 反向 的 下跌 的 危机时刻， 像 刚 您 说 15天也 足够 了， 那你 也 没 躲开。 是你 长期 呆 在 场上 暴击 的 时刻 你 能 抓住， 但是 往 下跌 的 那些 极端 的 时刻 你 也 没 躲开。 这次 你 怎么 回答？

首先 这个 假设 它是 来自于 我们 说 第一 你是 看 大势， 对 吧？ 那么 长期 是不是 就 一定 有效？ 你 会 发现 不见得。 因为 最大 的 是 来自于 什么 呢？ 我 这 本书 里面 提到 的 周期 是 来自于 所谓 大国的兴衰 的 变迁。 如果 你是 1900年 你 持有 英国 的 股票 英镑， 到了 1970年 你 可能 已经 亏了 很多 了， 所以 并不是 越长越 好。 也就是说 你 长期 要在 一个 持续增长 的 经济体， 这个 是 第一个 核心点。

第二个 点， 就是说 我 是不是 能够 足够 的 敏锐， 能够 很 好的 所谓 这个 timing， 就 把握 市场 的 时机。 在 市场 的 高点 我 就 出来， 在 市场 的 低点 我 就 冲进去。 你是不是 能够 准确 的 判断 市场 这种 技能？ 坦率 的 来说， 它的 难度 非常 大， 尤其是 在 越短 的 时期， 我们是 越 难 去 预测 的。 除了 宏观经济 的 基本面， 影响 市场 的 因素 太多。 这种 地缘政治、 监管 政策， 包括 市场 资金 的 变化 等等。 所以 它 也 不是 简单 的 我们 通过 宏观经济 就 能够 判断 市场。

此外 我 觉得 还有一个 很 有意思 的 问题， 你 在 timing 这个 过程 当中， 还有一个 很 重要 的 因素， 它 可能 长期 更 有效 的 就是 估值 市场。 它 一定 是 到了 一定 时候 它 就要 均值 回归。 跌 到 足够 低 的 时候， 我们 还有 天 也 不可能 他 下来。 那么 自然而然 它 又会 回到 他 那个 合理 的 区间， 尽管 我们 确实 不 能够 去 说 高点 卖 低点 买， 但是 当 已经 估值 到了 一个 极致 的 时候， 你 就 应该 心生 紧 绝 了。 而 当 大家 都 已经 说是 很 恐惧， 但 市场 已经 低 的 不能 再 低， 从 它的 估值 水平 已经 非常低 了， 其实 你 应该 考虑 可以 进去 了。

刚才 你说 这 句 话 的 时候， 我 脑子 里边 想到 了 两个 市场。 第一个 在 市场 很 有效， 总是 创新 高 的 市场。 比如 标 普 500里面， 你 什么时候 看 它 可能 都是 有 一些 高估 的， 但是 你 很难 判断 的 是你 何时 遭遇 到 08年 或者 20年 三月份 那样的 暴跌。 反过来， 比如说 在 A 股 市场， 尤其是 今天， 今天 是 8月29 号， 尤其是 在 当下， 可以 说 就是 经历 完 22年， 可能 我们 总是 看 总是 偏 低估 的。 如果我们 看 那个 估值 的 百分位， 看 温度计， 它 可能 都是 偏 冷 的那 一段 儿。 我 进去 了， 这 里面 有 个 很 有意思 的 一点， 市场 显示 高估 了 或者 低估 了。 那 好 它 发生 扭转， 它 向 有效 的 那个 方向 去 回归 的 这个 过程 到底 是 多长 呢？ 你 不能说 它 终 有 那一天， 但 可能 比如说 放到 现实 里面， 比如说 我们 大家 想想 A 股 可能 两年 我 心态 已经 崩 了。

我 觉得 所有 接受 过 A 股 市场 训练 的 人， 就是 A 股 给你 打下 的 审美 烙印。 你看 美 股 你 永远 难受， 永远 觉得 高估。 你 用 同样 的 审美 去 对待 自己的 市场， 去 的 永远 低估， 老是 嘀咕， 然后 我 买 进去 慢慢 等待。

是 这样， 我们 对 市场 的 估值 的 看待 了， 其实 它是 由 两个 因素 构成。 第一个 因素 是 企业 的 盈利， 另外一个 因素 是 无风险利率 或者说 折现率。 这 两个 因素 可能 咱们 看 静态 估值 当中 经常 忽略 的 一个 问题。 我们 很多 投资者， 就是 用 这样 一个 静态 的 思维 来 看待 估值， 所以 他 会 做出 错误 的 判断。 我 其实 想 跟 你说 这 两个 因素， 就是说 我们 需要 考虑 利率 周期， 需要 考虑 盈利 的 增长 的 变化， 来 综合 的 衡量 是 高 还是 低。 而 不是 简单 的 说 股价 高了 就是 估值 高。 而且 你 还要 考虑 在 美国 的 这样 一个 市场 当中， 另外一个 典型 的 特征 就是 他的 企业 回购 是 很 厉害 的当 一个 企业 回购 把 他的 股份 给 注销 了， 他的 股份 数量 是在 下降 的。 评估 A P S 对， 你说的 很 对， 很多 因素 它 都会 改变 这个 估值， 所以 我们 需要 动态 的 来看 这样 一个 估值 水平。

你 能 讲讲 个体 非 独立 发展 这个 意向 吗？

探讨 一下 所谓 非 独立 个体 最 核心 的 一个 概念 是 想 告诉 大家， 世界 万事万物 它 都是 连接 在一起 的， 甚至 互为因果， 互相 影响 的。 很 有意思 的 例子， 现代 火箭发射， 尤其 我们 看到 美国， 它的 这个 发射 基地 都要 穿过 一个 隧道， 它 必须 要 能够 穿过 隧道。 所以 这 隧道 的 宽度 是 由 铁轨 的 宽度 决定 的。

比如说 火箭推进器 的 直径 相当 长时间 都 是在 3.5米 左右， 根据 这个 铁轨 宽度 来 的， 这个 铁轨 宽度 又 怎么 来 的 呢？ 它 又是 古罗马 的 这个 战车 的 宽度。 所谓 这个 马车， 修 铁轨 的 时候 也是 考虑 了 马路， 马路 又是 根据 罗马 的 战车 的 宽度 来 的。 那么 罗马 战车 为什么 设计 这么 宽 呢？ 它 正好 是 跟 两匹马 的 宽度， 这个 马屁股 的 宽度 是 接近 的。 也就是说 看似 荒谬 的 一个 问题 他 都 没有 联系。 但是 他 就 穿越了 一 两千年， 从 罗马 的 马 的 屁股 到 现在 的 火箭推进器 的 宽度， 就 建立 起来 一 环 一 环 的 这样 一种 联系。

在 这个 例子 里面 我们 看到 的 是 因果， 对 吗？ 对， 我们 看到 的 是 因果。 那 我想 问 你， 您 觉得 在 现实 世界 中 是 相关性 更多， 还是 因果性 更多 呢？

事物 之间 的 联系 很难说 到底 谁 更多， 因为 很多 时候 可能 也 互为因果。 因为 我们 经常 讲 的 叫 回旋镖 也好， 到底 市场 是 因 还是 投资者 是 果？ 还是 投资者 是 果？ 市场 是 因 反身性 定理 就 发现 互为因果。 因为你 投资者 认为 市场 会 往 那个 方向 走你 就会 行动， 市场 就 往 那个 方向 走， 他 往 那个 方向 走了 就会 影响 更多 的 投资者， 认为 市场 就是 会 那样， 进一步 强化 他的 认知， 然后 反过来 他的 行为 又 进一步 的 影响 了 市场。

我 个人 问 这个 问题 是因为 我 个人 非常 讨厌。 现实生活 中 我们 能 遇到 很多 例子， 就是 大家 把 明明 是 相关性 的 东西， 它 包装 成了 逻辑 链 非常 短 的 因果性。 只要 如何 如何， 因为 如何， 很 容易 让人 陷 进去 一种 没有 误我 觉得 他 现在 可能 越来越 有 这个 体会， 就是说 只要 努力 就能 成功。 我 觉得 本质 上 是一种 傲慢。

对 您 这个 问题 说 的 很好， 应该说 它 可能 是一个 必要条件， 但 不 构成 充分 调解。

我 真 觉得 就是 这种 被 包装 成了 短 逻辑 链 的 这种 话 术， 尤其 对 小朋友 来说， 可能 某 句 话 会 影响 他 很久很久， 但 那句话 本身 是 错的 对的。

我想 对 成人 来说， 不 努力 我们 可能 成功 很难， 但 我们 不会 去 说 只要 努力 就会 成功。 对 成人 来说 不 努力 可能 会 过得 更好。 躺平 了 这个 问题 我 觉得 不好 说。 确实 你 就会 发现， 如果 这个世界 是 一张 的 网络 构成 的话， 我们 身处 其中， 其实 我们 怎么样 能够 把 这 张 网络 用 好， 发挥 更 重要 的 信息 获取 或者 所谓 影响 的 渠道？ 我 觉得 可能 是 至关重要 的。

大家 可能 知道 硅谷 有一个 特别 有名 的 风险投资 机构， 它是 两个人 的 名字 构成 的， 所以 大家 喜欢 就 把 它 叫 S 6Z正好 是在 Anderson horses。 这家 公司 很 有意思。 我记得 好几年 前 曾经 跟 他 做 过 一个 电话会议 的 交流。 在 交流 当中， 他 就 给 我们 介绍 他的 那 一套 打法。

因为 理论上 我们 知道 一个 风险投资 公司 往往 它的 规模 都 不会 太大。 因为 它 投 早期 项目， 可能 我们 想 几十个 人 就 了 不得了。 你 要 去 投资， 你 所 投资 的 无数 企业家 遍布 各行各业， 其实 需要 你的 技能 判断 又是 很 重要 的。 单打独斗 可能 你 穷尽 一辈子， 那个 领域 的 知识 你 可能 也很 难 清楚。 你 人 不太可能 说， 你 今天 航空 领域 你 很熟， 明天 生物制药 领域 很熟， 那 怎么办 呢？

这家 风险投资 公司 就 做了 一个 很 有意思 的 事情， 就 形成了 一个 六百多 人的 一个 专家 团队。 就有 一些 硅谷 的 原来的 这种 科学家 这样 一些 创始人， 有 技术 专家， 有 大学教授， 有 企业家。 这些 人 就 能够 帮助 他在 投资 当中 去 判断。 他。 通过 形成 六百多 人的 专家 顾问 团队， 实际 就 帮助 他 形成了 一个 强大 的 信息 链， 能够 支撑 他的 投资决策。 但 我们 话 又说 回来， 它 形成 专家 网络， 它 也有 非常 系统 的 这样 一套 打法， 能够 把 大家 粘连 在一起， 能够 实现 大家 都有 激励 一起来 做 投资。

怎么 维护 这种 人际网络 呢？ 是 付费？ 还是 这个 话题。

是 很 好的 一个 话题。 其实 现在 咱们 中国 这么 多 V C 也 在 探索， 从 我所 观察 到 的 全球 的 V C 他们的 打法， 尤其是 你说 S U C 他的 打法 其实 也很 简单， 有 各种各样 的 灵活 的 方式。 最简单 的 可能 就 一个 专家 访谈， 专家 付费， 就像 我们 请 律师 一样， 按 小时 付费， 甚至 请 他 做 一个 项目， 两个 月3个月 时间。 再有 我 任命 他 去 当 企业 的 一个 董事， 帮助 我 去 看 这个 企业， 来 改进 企业 的 某一方面， 或者 是 品牌， 或者 是 渠道， 或者 是 供应链。 甚至 允许 他 来 参股， 他 可以 投 自己的 钱， 甚至 我 给他 提供 期权。 总之 各种 方式 结合 在一起， 希望能够 实现 我们 所谓 经济学 意义 上 的 紧密 相融。 Element of interest.

如果我 用 非 独立 个体 这个 意向 去 指导 自己 的话， 是否 意味着 其实 这个世界 对 爱人 并不是 很 友好， 或者说 是 恐惧？ 社交， 包括 我们 说 在 一个 社交网络 里面， 就 什么 叫 成功， 你可以 有你 自己的 内在 积分 牌， 是你 自己 对 自己的 定义。 但 事实 无 意义 上 的 成功 应该 是你 所在 的 社交网络 对 你的 认可。 是 大家 觉得 你好， 你是 成功 的， 就 相当于 是一个 外部 的 共识。 当时 看 您 这 本书 的 时候， 看到 这个 意向， 我 就 想到 好像 不能 闭门造车， 一定要 跟 这个世界 发生 联系。 所以 这种 链接 是 非常重要 的对， 哪怕 你 已经成为 一个 成功 企业家 了， 还是 愿意 去 清华 五道口 去 报 M B A 班。

这种 开放 的 心态 就要 认识 更多 的 人， 有趣 的 人， 愿意 跟 你 分享 交流 的 人， 那么 实际 你的 进步 也 才 更 大人 本身 就是 社会性 的， 如果 人类 没有 这种 社会 的 合作， 其实 人类 社会 都 不可能 进步。

大体 来说 加入 网络 一定 是 好事。 对 这 六个 印象 里面 有没有 你 自己 特别 中意 的， 或者 你 觉得 这个 影响 确实 足够 大。

我 觉得。

都很 重要， 我 都 挺 中意 的， 我 意识到 这些， 反之 觉得 异乡 在 暗中 起着 巨大 的 作用， 那 我应该 如何 应对 这些 异乡人？ 我们 很多 时候 你是 毫无 察觉 的。 当我 意识 到了 他们 之后。

对， 第一点 就是你 要 意识到， 肯定 最 重要 的 是 意识到 是 最 重要。 当你 意识到 之后， 应该说 发现 问题 已经 是 成功 的 一半 了。 因为你 既然 发现 了， 你 一定 会 思考， 那么 怎么办 呢？ 在 我的 书中 我 提出了 七个 方面 的 思维 模式， 我想 或多或少 能够 帮助 我们 构建 认识 事物 的 一种 思维 的 框架 和 路径。 可能 在 一定程度 上 能够 使得 我们 破除 这样 一些 一下 看得 更 清楚。

您 这 七个 多 学科 的 思维方式 或者 思维 模型， 本质 上 和 芒格 的那 所 倡导 的那 一套 没有 什么 区别。

应该 帮 我 写 推荐 词 的 南 晓 欢 教授， 他 帮 我 推荐 词 改过 两次， 最后一次 我 觉得 特别 喜欢他， 就说 是 典型 的 芒格 主义。 很大程度 上 我 觉得 这 本书 也是 受 他的 影响。

我 必须 跑 个 题， 刚才 您 说 的 推荐 语， 我 就 突然 想 起来。 大家 如果 买来 投资 思维 这 本书， 看一下 这 本书 的 推荐 语， 你 会 深刻 意识到 所谓 的 非 独立 个体 的 这个 意向。 对， 好像 比较 跨界， 而且 每一个 都很 响当当。

应该 是 感谢 大家 的 认可。 其实 也是 这些年 自己 工作 经历， 因为 参与 了 从 这样 一些 金融市场 的 研究， 金融 的 改， 包括 一级 二级 市场 的 投资， 实际 我自己 是一个 一直 特别 好奇， 也 特别 愿意 分享， 也 愿意 认识 更多 更 有意思 的 人的 风格。 所以 这个 过程 当中， 自然而然 的 就和 很多很多 的 人 就 熟悉起来 了。 因为 学术 上 的 兴趣， 所以 跟 很多 大学 的 这些 教授、 老师， 就有 很多 的 交流。 工作 的 经历， 又 使得 有 很多 咱们 这种 资产 管理机构 的 也都 比较 熟悉。 同时 因为 一直 在 投资 这个 圈子 里面， 所以 投资 圈子 里面 的 人 就 自然而然 的 就 熟悉 了。

你 很 nice， 我 特别 想 向 您 请教。 就是 当我 意识 到了 个体 被 独立 发展， 当我 要 主动 的 并入 网络， 但 对于 一个 社交 困难户 来说， 有什么 好的 通用 的 原则 吗？

只要你 自己 有 开放 的 心态 去 发现 别人， 认可 别人， 去 欣赏 别人。 真正 进入 正循环 当中， 自然而然 也会 想到 愿意 把 你 自己的 价值 贡献 出来。 人和 人的 这种 情感 上 的、 信息 上 的 链接 就 建立 起来 了。 一来二往， 我想 自然 就 能够 克服 了， 走出 第一步， 我 觉得 这是 最 重要 的。

我们 说 回 那个 多 学科 模型， 您 列 了 七个， 我 其实 看过 更 狠 的。 我 去年 发现 了 一个 文档， 就是 有人 总结 了 100个， 他 也是 照着 芒格 那个 弄 的 一百多页 的 P D F。 我 就 我想说 什么 呢？ 假如 说 我们 脑子 里面 是一个 货架 就买 七个， 我 已经 觉得 多了 百100个， 说实话 跟 一本书 也 差不多 了。

我还没 学 完， 我想 问 你， 比如说 我在 车库 里面 做 一个 手工活， 螺丝头， 它是 平头 的 还是 十字 纹 的？ 我 看到 它 我 就 知道 我应该 用 哪个 坠子。 但是 在 现实生活 中， 甚至 连 定义 问题 都很 困难。 我 搞 了 那么 多 学科 的 模型， 它 真的 有用吗？ 或者 你知道 了 那么 多？ 它 不是你 看到 的 那个 钉子， 它 就是 一个 十字 纹 的， 然后 我 拿 个 十字 纹 的 觉得 就 OK 了。

如果你 不 具备 这方面 知识， 你 都 发现 不了。 所以 从 发现 问题 就 本身 需要你 从 不同 角度 去 看。 从 发现 问题 你 这种 跨学科 的 思维 就是 有 帮助 的那 到了 解决问题 这个 阶段， 中国人 喜欢 讲 大道至简， 觉得 我 干嘛 掌握 那么 多， 就像 你说的 一百种 这样 一个 模型， 我 记 都 记不住， 我 还要 用。 好像 大家 也 习惯， 确实 每个人 很多 时候 我们 为什么 经常 喜欢 讲 三点 呢？ 我们 可能 记 三点 能够 记牢， 对 吧？ 你 超过 两个 指头 数目 的 其实 就 很难 记住 了。 但是 这是 简单 问题。 当 真正 的 这种 复杂 问题 的 时候， 它是 需要 具备 方方面面 的 专业知识 来解决 的。

如果我们 去 看 国外 的 大型 金融机构， 你 会 发现 它 极其 精细。 从 做 交易 的， 做 风 控 的， 再到 做 研究 的 做 研究 的 你 会 发现 有 做 宏观 的， 有 做 策略 的， 有 做 金融工程 的， 有 看 不同 行业 的。 在 一个 不同 行业 里面， 可能 还有 20个人 看 这个 行业 的 上游、 中游、 下游 的。 它 不是 那么简单 的， 它是 一个 系统工程， 它 已经 不是 那个 时代， 我们 有 三板斧 我们 就可以。

我 觉得 我们 太多 的 人 对 投资 这个 领域 的 理解 可能 就 还 停留 在 我需要 掌握 那么 多 干嘛， 我 只需要 有 一招 两招 就 够了。 无论是 一级市场、 二级 市场 都是 如此。 在 一级市场 的 投资， 其实 它 往往 难度 更大。 因为你 这种 做 交易 还需要 法律 谈判 各种各样 的 条款。 你 做 一个 项目， 由于 这种 非上市 公司， 它的 信息 透明度 更 低。 你 在 除了 这种 财务 的、 尽 调 技术 的、 环保 的、 人力 的 方方面面， 其实 要求 是 更高 的。

我 觉得 不能 把 它 简单化， 真正 应该说 100种其实 都 不多。 但是 是不是 应该 装 在 你 一个人 的 脑子 里面 呢？ 他 不见得， 他 可能 需要 我们 每个人 在 某 一个 方面 特别的 强。

我相信你 在写 多元 思维 这 一章 的 时候， 你 一定 是在 做 减法。 那 为什么 这么 多 模型 最后 您 就 选 了 这 七个？

你说的 100个模型 我 其实 也 看过， 但 我 觉得 应该说 最底层 的， 最 核心 的 我自己 的 理解 就是 这 七个 就 够了。 它 可以 延伸 出来， 自然而然 的 形成 更多 的 思维 模型。 这 七个 我 觉得 在 处于 投资 认知 这种 底层 的 最 核心 的 思维。 大家 还没有 看到 书， 我们 给 大家 说 一遍 这 七个。 这 七个 包括 我 提到 的 这种 历史 思维， 你 能 看到 多远 过去， 就能 看到 多远 的 未来。 孙正义 还有 所谓 的 时光机 理论， 都是 需要 我们 具备 这种 历史 思维 去做 投资。

第二 是 周期 思维， 它 就是 极其 复杂。 因为 首先 经济周期 有 长 周期、 中 周期短 周期。 对于 市场 同样 它 有 这种 资产 轮 动， 有 市场 的 周期， 有 行业 轮 动 的 周期 等等。

这个 我们 还 稍微 展开 一下， 我 稍微 问 几个 问题。 您 觉得 在 A 股 投资 当中， A 股 的 周期 大概是 什么 级别 的 周期？ 有人说 三年 的， 我看 招商证券 他们 整个 的 策略 部 一直 在 说 七年 的。 我 就 挺 想 问问 您， 在 您 实际 工作 当中， 你们 自己看 的 A 股， 当你 看到 了 周期， 你们 心里 面 想 的。

是 我也 在 基金 也 从事 过 相当 长时间 工作。 市场 周期 和 经济周期 两回事 儿。 对于 这种 经济 的 周期， 某种程度 上， 尤其是 最 短期 的 这样 一个 库存 周期， 我们 似乎 是 更 能够 把握。 因为 它 可 观测， 因为 它 有 相应 的 指标 能够 帮助 我们 判断， 因为 它 有 相对 清晰 的 拐点。 但是 在 这个 更 中期 更 长期 的 周期， 你 就会 发现， 其实 判断 的 难度 大 很多。 比如 像 技术 的 这样 一个 周期， 你是 康柏 吗？ 康博， 包括 所谓 资本 支出 等等， 原因在于 什么 呢？ 因为 实际上 这样 一些 周期， 尤其是 中期 长期 的， 它的 拐点 是 很难 把握 的， 他 也没有 相应 的 指标 可以 观察。 同时 它 和 资本市场 的 这种 映射 关系 并没有 那么 强。

从 经济周期 来说， 你 能够 稍微 有所 把握 的 也就是 库存 周期。 如果 放到 市场 周期 来说， 尽管 我们 说有 牛市 有 熊市， 但是 这个 周期 到底 多长， 到底 每一次 周期 是不是 相同 的 长度， 从来 都 不是。 所以 我不 认为 我们 能够 预测， 比如 熊市 有 多长， 牛市 有 多 短 是 不可以 预测 的。 我们 唯一 能够 依靠 的 就 一个 尺子 就是 估值。 但 即便 是 这样 一个 尺子， 就像 我 刚才 讲 的， 它 又 跟 很多 因素 有关系 的。 所以 对于 市场 的 预测 就 变得 更为 艰难。 但 即便如此， 你 会 发现 尤其是 在 长期 资产 配置 当中， 之前 也 跟 国外 的 一个 资产 管理机构 在 交流。 他们 在 预测 5到7年 的 所谓 资产 的 风险 收益 特征 的 时候， 就是 用 的 是 估值， 觉得 没有 什么 指标 比 估值 水平 更好 的。

我们 就 拿 那个 康波 周期 来说， 是不是 所有的 拐点 都是 事后 确认 的对。

你们 说 的 很好， 确实 就是 如此。 尤其是 康波 周期， 他 可能 只有 在 事后 我们 能够 确认 拐点。

那 您 觉得 我们 现在 正处于 康波 周期 的 哪 一段 呢？ 因为 是 这样， 就 比如说 天王 走了 之后， 比如 中信 建投 他们 划分 它 也就 划 到 2016年， 之后 他 就 不 划 了。 包括 你看 你 这 本书 是 和 中信 出版社 有 合作 的， 中信 可能 今年 也要 把 康博 就是 涛 纵 周期 问 这些 再版。 然后 我 就 问 他们， 我说 康波 这个 图表 数据 会 更新 吗？ 不会， 天王 走了 以后， 2016年 之后， 没有人 再去 勾勒 这个 康波 周期 了。

对， 这个 事 就 很 这个 事情 我 觉得 你 也 不要 迷信， 我 跟 他 其实 也很 熟 了， 因为 十多年 前 我在 基金 的 前面 罚款， 在哪 罚款？ 他 当时 就 已经 是 他们的 研究所 所长， 我 正好 是 管 这个 基金 的 投 研 的， 所以 交流 也 很多， 这个 你 一定 多 说 一点。 当然 它是 有 他的 一套 理论体系， 逻辑 框架， 包括 它的 时间 的 推算， 他 试图 去 量化， 所以 提出 这样 一套 理论。

在 当时 的 背景 下， 中国 的 经济 的 波动 周期 特征 是 非常明显 的。 因为 从 98到基本上 22年 我们是 通缩 之后 逐步 走出。 到了 0607年 进入 繁荣 智障， 到了 08年底 再 进入 衰退， 09年 开始 复苏。 所以 整个 周期 的 大起大落， 波动性 特征 非常明显。 所以 那个 时候 资本市场 都 还是 相信 周期， 甚至 迷信 周期。 所以 在 那种 背景 下， 当时 他 就 提出 这样 一套 框架， 而且 试图 去 量化 去 推测 他的 时间。 但是 你 会 发现 其实 这个 预测 是 很难 的。 我 并不认为 这种 预测 就 一定 能够 很 精准， 尤其是 康柏， 因为 这种 技术 的 成熟技术 的 拐点， 技术 啥时候 出现 所谓 这样 一个 起点， 其实 是 不可 预测 的。

周 锦涛 周 老师， 你们 之前 共事 的 时候， 他 自己 有没有 抱怨 过， 比如说 不好意思， 不好看 什么的。

应该 是 这么说， 因为 作为 卖方 的 分析师， 你 必须 有 自己的 一套 逻辑 体系， 能够 自圆其说 的 故事 用于 可 预测 的。 你 不能 承认 自己 这 一套 逻辑 行不通， 预测 不准 明白， 所以 你 一定 说 它是 很 准的， 那 错了， 一定 是 有 别的 原因 导致 他 推迟 了。 其实 当年 大家 都有 很多 探讨， 围绕 他的 这套 理论， 我 当时 兴趣 也 很大， 也有 过 很多 的 交流。 我 曾经 写 过 一本 叫 经济波动 与 资产 配置， 那本书 的 实际 就 完稿 于 我 当时 还在 公募 基金 工作 的 时期。 应该说 和 他的 交流 也是 受益 的。

当然了， 你 也可以 看到， 我 那本书 提出 的 观点 就和 他 有 很大 的 差别。 他 认为 康波 周期 是 可 预测， 而且 它 可以 做出 图 来。 但是 我 那本书 认为 康波 周期 是 没有 清晰 的 拐点 可 预测， 没有 可 观测 的 指标 去 追踪。 所以 我 当时 的 结论 就 放弃 了 采用 康波 周期 来 判断 市场 的 轮 动， 而是 往 下 追溯， 最后 一直 追溯到 了 库存 周期。

那么 认为是 可 观测， 能 看到 拐点， 可 定位 的 是 吧？ 定位 的对， 这个 很 重要， 要 可 定位 的。 因为 康波 你说 他 成立 到底是什么 技术？ 是 A I 技术 带来 的 康柏 的 拐点， 还是 机器人， 还是 生物医药， 还是 新能源， 我们 都 不知道。 那你 怎么能够 得到 他的？

因为 我们 不好 说， 所以 我们 把 它 笼统 称为 范式。

对， 而且 康博 本身 他 也是 一个人， 对 吧？ 康德 拉基 夫， 它 其实 就是 技术创新， 到底 是 哪个 技术？ 实际上 你 看到 这种 所谓 颠覆式 的 技术 很多 的。 大家 都 知道 木头 姐 是 他 提出 的 颠覆式 的 技术， 那 有 几十下， 最后 概括 为 十几下。 最后 他 认为 最 具有 价值 的 最后 是 五个 技术。 但是 五个 技术 是 哪 五个 技术 最后 能 胜出 呢？ 也 不知道。 当然 我可以 看得出来， 他 早 在 十年 前， 他 排位 最 靠 前 的 就是 人工智能。 他 认为 人工智能 的 影响 是 波及 到 各行各业， 能够 产生 跨行业、 跨 地域 的 影响， 能够 实现 平台式 的 增长， 能够 大幅 的 降低成本。

有没有 这种 可能？ 就是 在 康德 拉基 夫 那个 时代， 真正 驱动 康波 那个 技术 还是 相对 好 识别 的。 因为 可能 也没有 那么 多 确实 对 能源 的 一轮 一轮 的 使用， 可能 从 买到 煤 到 电。

你 要 注意 这个 时机。 这个 话题 就说 到 对于 康德 拉基 耶夫 而言， 他 也是 经济学家。 我们 经常 讲 作为 经济学家 最 重要 的 就是说 能够 去 解释 经济 现象， 而 不是 预测， 不是 预言家。 对于 康德 拉基 耶夫 来讲， 他是 看到 了 前面 的 这样 一些 变化， 看到 了 蒸汽机 这种 电气化。 我 想他 也 不可能 预测 到 100年之后 问 这个 所谓 的 创新 周期 往 哪里 走？ 什么 技术 会 主导？

然后 我们 再 来说 一个 周期， 就是 债务 周期。 其实 刚才 您 也 提到 了， 就 我们在 去 杠杆。 对我 想 跟 您 确认 的 是 我们 仍然 在 这个 过程 当中， 对 吗？

对， 这样 你 可能 不能 笼统 的 来讲 这个 话题。 我们 实际上 是 讲到 另外一个 周期 的 概念， 就 货币 金融。 实际上 它 确实 处于 相对来说 下行 的 时期， 所以 就 体现 为 去 杠杆。 但是 你 要 注意到 任何 去 杠杆， 它 必须 要有 相应 的 主体 承担 这个 杠杆。 当 美国 比如 2009年 它的 居民企业 去 杠杆 的 时候， 他的 政府 是在 加 杠杆 的。 企业 居民 完成 了 去 杠杆 之后， 实际上 整个 所谓 经济 主体 的 资产负债表 是 变得 更好 了。

是 对于 中国 来说， 实际 我们的 金融机构 在 过去 相当长 的 时间 杠杆 是 很高 的， 无论是 影子银行 还是 房地产。 所以 实际上 资 管 新规 出来 之后， 其实 中国 的 金融体系 是 持续 处于 去 杠杆 的 过程 当中。 一方面 是从 资 管 机构 引资 银行 开始 的， 这个 过程 影响 就 非常 大。 如果我们 去 看 经济学家 的 分析 的话， 大家 认为 资 管 新规 之后 带来 的 资 管 行业 的 去 杠杆， 影子银行 的 去 杠杆， 类似 于 一场 小型 的 信贷 紧缩， 就 相当于 整个 信贷 体系 在 收缩， 资金 在 收缩。 我们 看到 了 大概是 三四年 前， 又 出现了 房地产 去 尴尬。 起点 是从 三道 红线 的 政策 出台 之后， 房地产 就 开始了 持续的 去 杠杆。

我 觉得 这个 也 传导 到了 居民 部门 的 杠杆。

因为 房地产 行业， 它的 产业 关联度 非常 高就 使得 房地产 的 去 杠杆， 我们 经常 讲 金融 地产 对 吧？ 这样 一个 周期性 行业， 它的 去 杠杆 带来 的 影响 就是 深远 的。

银根 连 着地 根， 对 那 企业 您 觉得 再去 吗？

回到 企业 身上 的话， 我们 知道 这样 一个 流动性 周期 往往 是 最 领先 的。 他 可能 就会 带动 经济 的 短周期 的 下行。 对于 企业 主体 的 感受 就是， 第一， 你的 东西 卖不出去 了， 库存 在 增加。 对于 企业 的 微观 决策 行为 就是 尽量 的 少 囤 库存， 少 进货， 少 生产， 降低 我的 负债， 准备 好 过冬。 换句话说， 它 自然而然 就 从 金融 行业、 地产 行业 传导 到了 企业 了。

那 根据 您 的 经验， 您 觉得 这种 去 杠杆 它 要 持续 多久？ 后面 我们 要 讨论 叙事， 这 两年 对此 的 叙事 可 太多 了， 大家 特别 喜欢 一厢情愿 的 对号入座。 就 您 觉得 这个 去 杠杆 它 何时 结束 呢？

可能 我会 这么 来说， 去年 开始 我们 确实 也 看到， 无论是 学术 圈 还是 投资界 都在 讨论 一个 所谓 的 资产负债表 收缩 的 话题。 是 这 实际上 就是 以 企业 和 个人 家庭 部门 的 去 杠杆 的 行为， 到底 这个 周期 要 持续 多久 呢？ 这种 拐点 的 形成， 它 一定 是 有着 外力 才能够 推动 它的 形成。 如果你 是要 指望 它 降到 无可 再降 去 到 无可 再去 的 程度， 我 觉得 会 是 相当长 的 过程。 到底 有 多长 呢？ 这个 事情 我 觉得 没有 什么 经验 可循。 明白 美国 的、 西班牙 的 房地产市场 的 这样 一个 下跌， 这个 没有 什么 经验 可循。

当然 咱们 也可以 定量 的 去 算 中国 的 城市化 率， 改善 性 的 需求， 刚性需求 去 测算。 就 这种 测算 也 很多 对 这种 测算 也 很多， 乐观 的 测算 认为 可能 消化 库存 已经 快 接近 尾声， 再 需要 一年 两年 可能 就 彻底 完 事儿 了， 这是 乐观 的 说法。 但是 我们 如果 看 日本 的 例子， 你 会 发现 是 另外 一个故事。 是不是 日本 的 经验 就 能够 套 在 中国 身上？ 那 我 认为 不是 完全 适用。 因为 我们 确实 城市化 率 跟 它 不一样， 我们 东中西部 的 地区 差异 跟 他 不一样， 所以 他 不能 套。 那 西班牙 能 套 吗？ 美国 能 套 吗？ 都 不能 套。

所以 我们 所 面临 的 世界 本身 就是 一个 不确定性 的 世界， 你 要 做出 很 准确 的 预测， 我 觉得 是 很难 的。 尽管 可能 很多人 会 用 貌似 科学 的 理论， 甚至 量化 的 测算 来 精确 的 来 预测， 但 我 觉得 是 不可 预测 的。 当然 就像 我说 的， 政策 也很 重要。 那 政策 什么时候 会 出现 更大 力度、 更 彻底 的 拐点？ 其实 我们 不好 预测。 他 也有 各种 的 制约 因素， 各种 内部 外部 的 条件 他 都 得 具备。

我 不去 预测， 那 我应该 对此 抱有 怎样 的 预期 呢？ 因为 叙事 和 故事 最大 的 区别 在于 叙事 的 多了 一层 人 对 故事 的 反应， 就 对于。

个体 层面 而言 的话， 肯定 在 这样 一个 时期， 任何人 都会 保持 更加 审慎 的 这样 一种 姿态， 无论是 投资 还是 生活， 我 觉得 应该 有的 一种 态度。

对 个体 来说 这 绝对 没错， 这是 应有 之 义。 但是 合在一起， 这 可不是 什么 好 结果。

无论是 合成 谬误 还是 这种 集体行动 的 逻辑， 确实 他 都 会有 这样 一种 可能。 但是 对于 个体， 你 在 这样 一个 时期， 首先 我 觉得 你说 你 要是 逆 着 市场， 逆 着 潮流 去做， 那 肯定 是 不可能 的对 吧？

我 换 个 办法， 我 想到 一个 好 问题， 您 觉得 在 当下， 我是 更 乐观 未来 容易 过得 好， 还是 更 悲观 未来 容易 过得 好？

只有 乐观主义 才能 生存。 对于 悲观 的 人 的话， 可能 他 都 早 已经 放弃 了， 那 我要 乐观 的 出手 了。 你 要是 乐观 的 出手 了， 我 觉得 也许 你 会 熬 三年， 也许 会 熬 五年， 但是 你 肯定 也能 看到 你 解套 的 一天。

OK 周期 这块 我没有 说完， 我们 继续 其他 的 思维 出了 两个 了。

就是 所谓 长期 主义 思维。 我们 讲 这个 长期 主义， 我们 有一个 很 有意思 的 发现， 就说 股市 一天 赔钱 的 概率 大概 比 抛硬币 大概 概率 略低 46%。 但是 如果 放到 十年 的话， 6% 这 是对 美国股市 的 一个 测算。 所以 大家 讲 确实 要 长期。

我是一个 受过 A 股 毒打 的 人， 就 我 理解 的， 长期 只是 你 能 最大 程度 的 复制出 X 轴， 但是 Y 轴 可不是 你 长 不 长期 能 决定 的， 斜率 不是你 能 决定 的， 但是 外 轴 最终 决定 了 你的 结果。

这个 问题 确实 有。

多长 底 是 逐步 抬升 的。

第二个 问题 要 长， 你 同样 是要 看 大势。 所以 背后 这个 长 最 重要 的 其实 还是 看到 国家 的 持续的 长期 的 增长， 综合国力 的 持续的 提升， 这 可能 是 我们 投资 的 前提。 下一个 网络 思维 实际上 就是 来自于 所谓 的 非 独立 存在。 在 投资 当中 的 网络 思维。 更 重要 的 是 去 探讨 到底 在 这个 网络 世界 有 一些 什么样 的 法则 是 值得 我们 去 关注 去 思考 的。

你说 几个 呗。

在 网络 思维 当中 存在 着 结构 洞， 其实 在 我们 人际交往 当中， 你 也会 发现 某些 人 他 有 一堆 朋友。 就像 您 开始 讲 的 一个 话题， 可能 你是 一个 社 恐， 你 不 认识 太多 朋友。 但是 你 会 发现 你 认识 了 他 这 一个 朋友， 你 就 等于 认识 了 100个朋友。 因为他 会 把 你 带到 他 能 链接到 所有的 人。 这种 人是什么 呢？ 在 社会学 当中 就 把 它 叫做 结构 洞。 也就 说 这样的 人 从 职业 分工 上， 我们 讲 银行， 我们 比如 讲 咨询公司 都是 扮演 的 这样 一个 角色。 它 解决 了 信息 的 不对称。

它是 网络 里 的 一个 特别 大 的 节点。

对 它是 网络 当中 最 重要 的 节点。 也就是说 我们 很多 时候 我们 要 影响 的 要 找到 具有 结构 洞 位置 的 节点 的 人， 人家 的 拓展 它的 价值 更大。

如果我 野心 更大 一点儿， 我 想成为 那个 大 节点。 因为我 相信 在 网络 里边 这些 信息 的 交互， 这些 分布， 我相信 它 一定 是 更 马太 的对 那 当然 大 节点 虹吸 一切。

那 事实上 就是 如此， 为什么 叫 强者 恒强， 赢家 通吃？ 当你 这个 节点 越来越大， 几乎 所有的 信息 都要 从 你来。 所以 为什么 我们 说 比如 像 银行、 证券 咨询， 它 为什么 收费 那么 高 呢？ 真的 就是 它的 技术含量 很高 吗？ 大家 发现 不见得 是 技术含量， 而是 因为 信息， 而是 因为 它 处于 整个 网络 的 最 关键 的 节点 逻辑 就在 这个 地方。 当然 你可以 有 这种 野心， 你可以 尝试 成为 节点。 但是 你 要 知道， 你 作为 节点， 你的 付出 同样 是 很大 的 信息。 要在 你 这方面 交换 各种 资源， 要在 这 上面 交换 你 付出 的 时间 精力。

整个 人 很 容易 上 罾 在 网络 里边 一个 节点 变大， 比如 我 周边 一个 节点 变大， 他 之 所得 是我 之 所 失 吗？

不是 这样。 因为 实际 这个 网络 的 最大 价值 就是说 它是 属于 这种 零 边际成本 一样的， 你 也 没 失去 什么， 但是 他 获得 了。 所以 他 并没有 说是 零和博弈。 它是 一种 所谓 叫做 正向 的 互 赢 的， 叫做 无 标度 的 这种 网络。 因为 在 现实 的 这种 复杂 网络 当中， 就 出现了 你 所说 的 情况。 这种 大部分 的 普通 节点 有 很少 的 链接， 多数 的 热门 节点 有 无数 的 链接。 这样的 网络 就 叫做 无 标度 的 网络。

像 这个 nature 150年 的 时候， 自然 杂志 发 了 一篇 封面， 就是 把 他的 论文 的 引用 数 画 了 一张 特别 漂亮 的 图。 这 张 图 里面 你 就会 看到 一些 少数 的 论文 被 反复 的 应用。 又是 迷 律 分布 了。 对， 所以 又 回到 了 迷 律 分布， 回到 了 前面 的 异象。 对于 我们 个人 而言， 你 怎么样 就 像你 刚才 讲 的， 你 雄心勃勃 希望 构建 这样 一个 网络， 其实 它 一定 是 有 价值 的。

或者说 做 事儿 一定要 联网。

做事 我们 也 需要 有 这样 一个 联网。 这 很 有意思 的 法则， 也许 能够 给你 更大 的 动力 来 构建 这样 一个 网络， 这就是 所谓 的 梅特卡夫 定律。 产品 的 价值 是 等于 用户数量 的 平方。 这也是 为什么 在 互联网 这个 行业 当中， 它 就会 产生 这样 一些 独角兽， 所谓 的 巨大 的 平台。

第五个， 我 讲 了 所谓 心理学 思维。 第五个 思维 模式 应该说 在 这个 行为 金融 领域 已经 谈 得 很多 了。 我只是 尝试 把 它 去做 一个 归纳 总结， 我 觉得 这是 我们 做 金融 的 人 最 需要 具备 的。 因为 在 我们的 传统 的 经济学 当中 认为 人是 理性 的。 在 我们的 传统 的 金融学 当中 认为 市场 都是 没有 成本 的， 都是 完全 高度 理性 的 一种 交易 的 模式。 但是 不是 这样的， 他是 不成立 的。 像 王阳明， 他 最 典型 的 瑞士 的 心理学家 荣格 都是 讲 任何 的 外部 事物 都是 我们 内心 的 一种 投射。

所以 这 里面 我 相对来说 自己 也 系统 的 分析 梳理 了 在 行为 金融 方面 的 一些 特别 有 影响力 的 理论。 比如 像 卡尔曼 的 系统 一和 系统 二人。 天生 都有 快 和 慢， 根据 直觉 来 判断。 但是 对于 复杂 的 事情 需要 我们 耗 脑力， 需要 我们 深度 的 思考。 但是 在 投资 当中， 我们 往往 是 感性 情绪 的 驱动。 明明 该 漫想 的 却 采用 了 快速 模式 去做 决策。 所以 思考 要 断 吗？ 对， 所以 思考 要 断 网。 所以 我们 很多 时候 需要 专注， 需要 督促。

在 心理学 当中， 在 信息处理， 在 行为 方面 的 各种各样 的 偏差。 如果 大家 去 看 穷查理宝典， 你 就会 看到 很多 很 有意思 的 故事。 像 这种 锚定 的 偏差， 心理 的 账户， 后悔 的 规避， 迷信 这种 小概率 的 事件， 参照系 的 依赖 等等 行为。 金融 发展到 现在已经 有 各种各样 的 理论 了。 所以 对 这个 问题 我想 我 点 到 就行了。 在 群体 心理 当中 也有 各种各样 的 偏差。 乌合之众 我也 特别 推荐 大家 去。

看我 对 乌合之众 最大 的 震撼 是看 了 它的 出版 时间， 出版 的 时候 一针 还没 打。 所以 我 一直 觉得 这 本书 不是 一个 点醒 大家 的 书， 它 应该 是 一本 操纵 指数。 我 就 老 觉得 比如说 那个 小胡子， 那个 叫 小金毛， 他们 应该 都 看过 这 本书， 他 应该 不是 让 你 清醒 的。 我 觉得 人 也很 难 在 群体 当中 真正 的 清醒， 因为 一旦 你 惊醒 了， 你就是 网络 里面 的 异类。 对。

是 这样的， 你 会 发现 甚至 到 现在 他 这是 不可避免。 当然 有些 更 敏感 的 话题 我们 不去 谈 了， 但是 你 就会 看到 这种 群体 心理 在 投资 当中 依然 是 影响 巨大 的。 另外 就是 这个 价值 思维 谈 的 很多 了， 只是 在 我的 框架 当中 我 把 它 区分 为 静态 价值 和 动态 价值。 所以 静态 我们 就 关注 企业 的 当期 价值， 而 动态 我们 要 看 企业 的 未来 价值。 但 未来 更难 判断 了， 是 如果我们。

把 这些 都 看成 工具箱 里 的 一把 工具， 把 这些 多元 思维 就是 在 现实生活 中 我 用到， 它是 那种 颅内 不加思索 的 肌肉 记忆 式 的 应用， 还是 我 对 着 一张 A 4纸苦思冥想 各种 解法， 像 解 一道 数学题 一样？ 或者说 您 觉得 芒格 是 怎么用 的， 它是 一种 肌肉 记忆 式 的 反应 呢？ 还是 这个 思维 工具 试一下， 那个 工具 试一下。

你说 是 肌肉 记忆 也好， 我 觉得 它 应该 形成 你的 就 像你 血液 的 一个 部分 一样。 你 遇到 什么东西 你 就 自然而然 的 想到， 你 会 自然而然 的 看到 一个 企业家 它 到底 这个 东西 有没有 市场， 是不是 消费者 需求 的， 就 很 自然 的 它 是不是 足够 的 贵。

我 怎么 把 这些 多元 思维 模型 内 化成 肌肉 记忆 呢？

你 看到 我 这 本书 的 最后一章， 就 28章就 讲 到了 多因子 的 股权投资 框架。 其实 就 分析 了 十个 方面 的 因素。 我 觉得 你可以 把 它 作为 一个 相当于 清单 一样， 你 去 一个 一个 打勾。 因为 它 基本上 就 是从 各种 思维 里面 把 它 精炼 出来 的 一个， 相当于 我们在 做 股权投资 当中 应该 所 具备 的 十大 维度。

您 在 过往 的 工作 经历 中 真的 用到 过 这个 方法。

就像 我说 的， 它 真的 是 已经形成 我 工作 习惯 的 一个 部分 了。 我 确实 就 一个 一个 去过。 当我 在 做 一个 投资 项目 的 时候， 我 就会 一项 一项 的 去 看， 这是 毫无疑问 的。

然后 您 这 张 还 提到 了 一个 资产 配置， 资产 配置 占 到了 相当 比例 的 篇幅。

对， 基本上 占 到了 接近 30% 左右 的 篇幅。 因为 核心 我们是 作为 一个 投资者， 前面 所说 的 意向 也好， 思维 模式 也好。 到了 最后的最后， 举 个 例子， 那就 比如 给你 一笔 钱， 让 你来 做 投资， 你 该怎么办？ 所以 这 是一个 实战 的 问题， 它 已经 不是 一个 理论 哲学 的 问题 了。 所以 我的 落脚点 这 本书 最 关键 的 内容 应该 是 第四篇， 应该 是 多元化 的 资产 配置 的 框架， 它是 最 核心 的 这部分。

我 有 几个 特别 想 问 的 问题， 你 先 给 大家 介绍 一下， 我 从 资产 功能 的 角度 去 对 资产 进行 分类， 我 特别 喜欢 这部分。 有的是 负责 增长 的， 有的是 负责 对冲 通胀 和 通缩 风险 的， 有的是 负责 分散化 的这 里面 的 分散化 是 它 真正 的 独立 于 贝塔。

对， 好的， 我 来讲 一下 这个 逻辑， 任何 一个人 做 投资， 你 肯定 第一 念头 我是 要 保值增值。 尤其是 增值， 你 肯定 是 放在 很 重要 的 位置。 那么 增值 这个 问题， 资产 什么 才能 增值？ 很显然 一个 企业 它 在 发展， 它 产生 收入， 产生 盈利， 它 给你 分红， 它 能够 给你 带来 增值。 这个 观点 我的 印象 特别 深， 是 2012年 5月份， 我 去 参加 巴菲特 的 股东大会 的 时候， 现场 现场 当时 一个 亚洲 的 投资者 问 了 他 这个 问题。 因为 当时 黄金 已经 处于 相对 高点 了。

2012年 那个 真的 是对 上 一个 大。

高点 能不能 逃， 问 他 能不能 投， 那是 很 热门 的 话题。 巴菲特 就 讲 了， 他说 在 所有的 资产 里面， 只有 企业 的 股票， 无论是 一级 还是 二级。 企业 它 在 创造 价值， 产生 收入， 产生 盈利。 他 就能 带给 你 回报， 它是 最 重要 的。

我想 起来 了， 应该 是 巴菲特 对 这个 问题 的 回答， 后来 成了 世人 看 空 黄金 一个 特别 愿意 引用 的 例子。 对 他说 我 宁可 把 同等 的 价值 换成 土地， 对， 换成 有 增长 的 东西。

我就是 在 现场 听他讲 的这 一段， 他说 企业 是 这样， 土地 森林 也是 这样。 我 土地 能够 有 庄稼， 森林 能够 长出 树木。 我 只有 黄金， 我要 保管 它， 我 怕人 偷 了 它， 不可能 长 出新 的 黄金 来。 我 为什么 要 持有 它？

因为 资本 的 天命 应该 是 增 对， 是 繁殖 的。

所以 他 就 把 这个 问题 说 到了 极端。 黄金 当然 是 另外一个 话题 了， 因为 它 更多 是一个 避险 的 工具。

它 负责 另外一个 功能。 对对对。

咱们 从 增值 的 角度 说， 我 觉得 巴菲特 说 的 一点 都 没错。 所以 我们 要 以 股权投资 为主， 建立 资产 的 组合， 这就是 核心 逻辑， 够不够 呢？ 你 会 发现 在 经济 当中 同样 存在 着 巨大 的 宏观 风险。 第一 就是 通胀， 在 通胀 时期， 尤其 在 滞胀 时期， 你 会 发现 企业 的 上游 原材料 在 涨， 下游 需求 没了， 企业 的 盈利 急剧 的 萎缩， 股票 不灵 了。 在 这种 时候， 你 会 发现 实物 资产、 通胀 挂钩 的 债券、 自然资源、 大宗商品、 房地产、 基础设施， 由于 它 本身 原材料 的 价格调整， 它 就有 一个 重构， 而且 它的 收费 又 能够 随着 通胀 的 上涨 来 调整， 所以 它 就有 了 对冲 通胀 的 功能。

除了 通胀 的 风险 呢， 你 会 发现 还有一个 通缩 通胀 的 风险 就是 通货紧缩。 在 萧条 时期， 通货紧缩 的 时期， 物价 不断 的 下跌， 企业 没有 需求， 价格 还 跌， 股票 也 不灵 了。 在 这种 时期， 你 就会 发现。

钱 本身。

对 这种 国债， 尤其是 高等级 长久 期 的 这样 一些 国债。 十年 期 的 国债 发行 的 时候， 它 可能 5% 的 收益。 如果你 持有 到期 就是 5%。

那么 尽管 现在 你 持 股票 都在 亏 钱， 你 持有 信用 债 可能 也 亏 钱。 但是 持有 这种 高等级 的、 长久 期 的、 不可 赎回 的 这种 国债， 他 就 抵御 了 通货紧缩。 这个 时候 利率 可能 都 降到 了 0， 但是 你 还是 能够 享受 5% 的 收益。

反正 就是 钱 更 值钱 的 时代， 能 稳定 产生 现金流 的 资产 就会 很 有 价值。

对， 尤其是 它 都 已经 现金流 是 确定 的， 利率 在 不断 的 下行， 企业 盈利 在 下滑。 在 这种 情况下 它 还 能够 维持 一个 稳定 的 确定 的 收益。 所以 你说 比如 像 十年 期 国债， 这就是 为什么 在 通货紧缩 时期， 我们 需要 配置 这种 能够 抵御 通缩 的。 所以 它是 对冲 的 宏观 风险。

在 通缩 的 环境 下， 利率 一般 是 走高 还是 走低 的？

利率 当然 是要 持续 走低 的， 因为 它 央行 必须 要 应对 经济 的 下行 来 放松 银根， 释放 流动性， 这 实际上 就是 经典 的 宏观政策 的 操作。 另外 一点， 这个 分散化 的 功能。 因为 我们 刚才 讲 了 有 增值， 有 对冲 宏观 风险。 还有 一类， 在 投资 当中， 我们 发现 有些 资产， 有些 策略， 它 实际上 和 整个 宏观经济 市场 没有 那么 大 的 关系， 是一个 纯 R 发 的的 收益， 也就是 对冲基金。 但 不是 所有的 对冲基金 都有 这个 功能， 在 我 这个 书 里面 也 专门 提到 了 几种 策略。 对， 像 有 一些 少数 的 策略， 它 确实 跟 市场 没关系。 就 比如说 量化， 比如说 这种 事件驱动 的 一些 多 空 交易 的 策略， 它 没关系。 但是 很多 这种 宏观 对冲， C T A， 它 显然 是 跟 这种 市场 的 贝塔 紧密 相关 的。 所以 重要 的 是 我们 去 甄别 找出 这样 一些 真正 分散化 的 资产。

其实 耶鲁大学 是 做 的 特别 好的， 耶鲁 捐赠 基金 对冲基金， 它 大概 只 做 两个 策略， 找出 的 就是 真的 是 分散化 的 这种 阿尔法 的 收益。 他们 做 哪 两个 策略？ 一个 是 事件驱动， 一个 是 多 空 策略。 而 大部分 的 甚至 养老金， 捐赠 基金， 大家 都 一哄而上。 因为 市场 优秀 的 管理人 本身 就 少， 同时 纯 这种 阿尔法 的 策略 也 更 稀少。 投 了 一堆 都是 贝塔 产品， 其实 也没有 效果。 最后 反过来说， 耶鲁 的 模式 不灵。 其实 不是 这个 模式 不灵， 不是 这个 资产 配置 框架 不灵， 是你 没有 能力 去 找到 真正 具有 这个 功能 的 策略 的 管理 人我。

很想 请教 您 一个 问题是 我自己 一直 很 想做 的 一个 选题。 当 大家 提到 资产 配置 的 时候， 前面 总有 一个 定语 叫 中 高净值 人群 去做 资产 配置。 但 我 一直 想做 一个 选题， 叫 中低 净值 的 资产 配置 模式。

对于 财富 积累 不够 多 的 家庭， 从事 资产 配置 的 时候 可 选择 的 是 很 有限 的。 是 首先 对于 另类 资产 你不懂， 同时 你 不能 承受 那个 风险， 也 不能 承受 长时间 不能 赎回 的 流动性 的 压力。 所以 其实 你 所 选择 的 很 有限， 同时 这种 单只 股票 的 风险 也是 很大 的。

而 大部分 的 家庭， 中国 的 家庭 资产 配置 的 结构 当中， 房地产 是 占 了 最 主要 的 部分。 房地产 已经 让 你 没有了 流动性， 而且 很多人 还是 可能 贷款 买房 的 时候， 你 其实 没有 什么 资产 配置， 你就是 还 房贷， 对 吧？ 即便 你 没有 房贷， 你的 资产 大部分 在 房地产 里面， 你 能够 真正 用于 投资 的 是 很 有限 的。 而 我们 大部分 这种 家庭， 第一 你 还有 比如 子女 的 教育， 还有 很多 家庭 才有 责任， 对 吧？ 你 还有 各种 这种 支出， 这种 支出 就会 使得 你 真正 能够 长期投资 的 很少。 所以 没有 什么 资产 配置， 你 就 尽可能 放在 普通 的 这种 理财产品， 或者 这种 活期 定期存款， 这 就是你 该 做 的 事情。

因为你 没有 选择。 因为 我们 这 财富 分配 你 也 说 了， 就是 它的 秘密 分布 的。 那 中低 净值 人群 其实 是 大多数 人的 现状。 所以说 资产 配置 这条路 本质 上 来说 跟 他们 没什么 关系。 或者说 即便 他们 走了， 他们 也 不可能 靠 这条路 去 实现 阶层 跨越， 对 吗？

这个 问题 你我 不是 给你 挖坑， 我只是 这样 跟 你 就说 的， 把 这个 资产 配置 个 责任， 说 的 太 重大 了。 是 这样的， 首先 这 本书 肯定 它 还是 给 专业 投资者 看 的。 对于 这种 普通 的 读者， 掌握 这样 一个 思维， 认识 这些 意向， 起码 他 会 知道 这种 专业 的 投资 是 他 不应该 去做 的。 没有。

我很喜欢你 的 答案。 中低 净值 人群 跟 这个 事 没 太大 关系。

对于 普通 的 家庭， 我 觉得 他 可能 还没有 到 做大 类 资产 配置， 全球 配置 的 程度。

陈老师 我 能不能 换 个 说法， 这 款 配置 是一个 守财 的 路径。

它是 实现 保值增值 或者 保证 资产 的 购买力 的 最 重要 的 一个 途径。 对于 大部分 的， 尤其是 所谓 叫做 安 斯特 owner， 就 资产 所有者， 他 做 资产 配置 的 目的 就是 要 保持 资产 的 购买力。 所以 保持 购买力 就是 战胜 通胀， 实际 就是 实现 资产 的 保值增值， 确实 没错。

还有一个 问题 是我 个人 特别 好奇 的， 就是 长期、 中期、 短期， 我应该 怎么 识别 这 三个 维度 下 的 主要矛盾。

对 他们 其实 也是 内在 一致 的。 长期 是你 配置 的 底层 的 长远 的 一个 逻辑， 或者 是你的 矛。 换句话说 你的 长期 可能 你是 5到7年 或者 更长 的 期限。 这个 它 应该 是你 配置 的 初始 的 框架。 比如 你 这个 年纪 阶段， 你 这个 资产 规模， 包括 你 对 股票 债券 的 中长期 的 看法， 就像 我说 他是 跟 估值 联系 在一起 的， 可能 你 会 设定 一个 比例， 那么 这个 它是 你的 底层。

但是 中期 因为 经济 是在 波动 的， 这种 经济周期 的 起起落落， 尤其是 我们 讲 这个 库存 周期， 基本上 是 3到5年 这样 一个 线。 那么 在 这样 一个 时间 维度 上， 你 需要 根据 周期 的 波动 做 适当 的 调整， 就是 识别 周期 的 位置。 对对对， 需要你 去 识别 周期 的 位置 和 拐点 以及 时机， 它是 有 必要 的这 是 中期 的 维度。 你 要在 你的 初始 配置 的 基础上 进行 调 比例。 周期 维度 的 调 比例 在 更 短 的 时期， 比如 一个月、 两个月、 一周。

如果 大家 看 这 本书 会 看到 我 对于 短期 提出了 一个 所谓 五 因子 的 一个 模型。 这个 模型 其实 也是 起源于 我在 差不多 15年 前 还在 这个 基金 行业 从事 资产 配置 的 时候 提出 的 一套 框架。 而且 把 它 定量化， 形成了 一套 积分卡 的 模型。 我 另外 有 一本书 叫 经济波动 与 资产 配置， 那本书 就 更 详细 的 阐述 了 这个 模型 构建 和 测算 和 定量化 的 分析 过程。 实际上 也是 沿用 了 当年 的 这样 一套 框架， 它的 核心 一是 基本面， 因为 宏观经济 的 基本面 它是 一层 逻辑。 但是 除了 基本面， 政策 也很 重要， 一个 监管 政策 的 出现 可能 就会 改变 它的 走向。

第三个 就是 流动性， 买卖 的 构成 也是 受 资金 驱动 的。 所以 如果 流动性 多 和 流动性 少， 那么 它 也会 决定 市场 的 短期 波动， 我们 叫 资金？ 流动性。

第四个 就是 估值， 估值 这个 因素 会 在 市场 走到 极致 的 时候 发生 作用。 可能 在 短期 它 不见得， 特别是 还在 一个 合理 区间 不会 那么 明显。 但 它 已经 超出 了 可能 历史 平均 的 三倍、 四倍 的 标准差 的 时候， 它 一定 会 发生 作用。

第五个 就是 所谓 技术面， 大家 也 喜欢 把 它 叫做 动量， 因为 市场 是人 构成 的， 人的 这种 情绪 反映 在 很多 技术指标 上。 这种 技术指标 其实 是 人的 心理 的 反应， 他 跟 行为 金融 是 联系 在一起 的。 所以 我们 经常 讲 越是 短期 这种 技术指标 越是 有效。 因为 它 背后 反映 了 无数 投资者 的 心理 行为 综合 在一起。 所以 这 五个 因素 合 起来 就 构成 了 短期 看 资产 配置 的 五 因子 模型。

这 五个 因素 你 怎么 定 权重 呢？ 还是 你的 办法 是 打分。

对你 这个 问题 特别 好在 我 构建 这个 模型 的 时候， 几种 方法 都 尝试 了， 一种 就是 等 权重， 另外 一种 根据 历史 回撤 来 赋予 它 不同 的 权重。

就是 当前 更 像是 历史上 的 哪 一段。

对， 因为 我们 历史上 的 周期 能够 找到 历史上 的 各种 情景， 能够 分析 到 当年 回撤 的 效果， 认为 这种 根据 历史上 的 情况 做 的 赋予 不同 的 权重 效果 更好 一些。 等 权重 也有 效果， 效果 略 差 一些。 我们 做 投资 的 人 都 尝试 要把 资产 配置， 要把 它 科学化。 我们 尝试 要把 它 给 定量， 要 做出 各种各样 的 复杂 的 模型。 但是 你 会 发现， 其实 资产 配置 是 科学 和 艺术 的 结合。

在 不同 的 时期， 驱动 市场 的 主导力量 不一样， 驱动 的 因子 不一样。 可能 某些 时候 投资者 的 疯狂的 情绪 会 主导 的 市场。 可能 某些 时候 一个 重大 的 政策 会 改变 它的 走向， 哪怕 基本面 还是 没有 任何 变。 所以 我们 讲 投资者 的对 市场 的 敏锐性 经验 同样 显得 尤为重要。 因为你 在 经历 了 起起伏伏的 周期 之后， 你 可能 会有 一些 先天 的 这种 直觉。

这是我 想 问 您 的， 我 根据 我的 经验， 我 去 定义 主要矛盾 是谁， 我 这个 行为 算 归纳 还是 算 演绎。

我 觉得 这个 行为 应该 叫做 演绎 了。

你 在 书 里面 也 提到 人 天然 喜欢 归纳， 但是 这里 边 好玩的 点 在于， 如果你 要 拼 归纳， 你是 绝对 干 不过 算法 和 A I 的对， 只有 在 演艺 层面 你 可能 还有 可能 胜过 他。

对 吗？ 因为 归纳 总是 按 常理 在 出牌， 但是 市场 它 可能 不是 按 常理 来 出牌。 说 演绎 也很 重要， 而且 我 觉得 这也是 人类 区别 于 人工智能 迄今为止 人类 的 创造力 就 源于 我们 讲 下一代 不听 上 一代 的话， 源于 我们 不 按 常理 出牌， 源于 能够 出圈， 能够 破局， 能够 更 具有 创造性。

我们 聊天 的 最 开始 您 就 提到 百年 未有 之 大变局， 太多 人 爱 说 这个 词 了。 百年 未有 之 大变局 现在 还有一个 说法 叫 千年 未有 之 大对， 比如说 达里奥 也 经常 说过， 就是 你 没 见过 的 事儿， 其实 是 历史 上都 已经 重复 发生 过。 对， 就是 感觉 这个 百年 未有 大变局 是 一个筐， 什么 都能 往 里 装。 就是你 能不能 帮 我 把 他们 具象 一点。

或者说 这里 边 的 当前 的 你 这个 问题 特别 好啊。 确实 所谓 大变局， 无论是 百年 还是 千年， 它 都是 有 出处 的。 当年 在 李鸿章 那个 时代， 他 提出 过 3000年 未有 之 大变局。 当时 晚清时期 就 西方 列强 进入 中国， 我们 知道 前些年 中国 也 提出了 百年 未有 之 大变局。

我们 放到 投资 这个 语境 当中， 对 投资 意味着 什么？ 这种 变局 在哪里？ 在 投资 领域， 大家 更 喜欢 用 一个 词 叫做 宏观 范式 的 变革。 所谓 这个 范式 就是指 我们 看待 这个世界 的 角度 方式。 一个 新的 理论 提出， 他 实际 看到 的 就 不一样 了。 我们 今天 在 讲 所谓 大变局， 我 觉得 体现 在 对 投资 领域 最有 影响 的， 我 把 它 概括 为 八个 方面。

大国 兴衰 的 这种 周期 变局。 如果你 记得 瑞达 尼亚 那本书 叫做 2， 他 画 了 一个 500年 的 国家 综合 实力 的 变化。 你 也可以 清晰 的 看到 这种 大国 的 起起伏伏， 自然 就 带来 世界 力量 的 变化， 这种 变化 就 带来 实际 整个 世界 政治经济 格局 的 变化。 第二个， 我 用了 一个 全球 财富 分配 的 周期 转折点。 因为你 会 看到 全球 的 财富 分配 的 极致 化 也是 到了 一个 惊人 的 地步， 基尼系数 远远超过 0.4。 美国 实际上 这种 铁锈 地带 和 东西部 的 差距 也 在 加大， 所以 才会 出现 民粹主义。

这个 范式 说白了 就是现在 是不是 财富 的 再分配 比 财富 积累 要 更 重要。

这 实际上 是从 财富 积累 向 财富 分配 的 第四次 转折。 曾经 有 一本 专门 的 书 探讨 这个 问题。 另外一个 历史学家 叫 威尔 杜兰特 说 的 更 直白， 他 就 认为 就像 我们 前面 所说 的， 财富 的 集中 是 自然 不可避免 的， 但是 他 一定要 通过 再分配 来 实现 周期性 的 缓解。 他 认为 整个 经济史 就是 所谓 社会 有机体 的 跳动， 财富 集中 再分配 就是 它的 收缩 扩张。

拉长 看 还是 效率 和 公平 之间 不断 去 再 平衡。

对它 就 需要 再 平衡 嘛。 国家 的 产业政策 可能 就 需要 调整， 你 就 需要 考虑 这样 一些 中低收入， 考虑 蓝领工人 的 利益。 这些 我 觉得 都 是在 财富 分配 周期 的 转折 下 的 表现。 第三点 就是 货币 金融 周期， 确实 货币 金融 周期 的 大开大合 也是 前所未有 的， 其实 在 新冠 之前 应该说 是 持续 了 相当 长时间 的 低利率， 是 快 几十年。

40年， 从 1980年 一路 向下 对 呀。

那么 之后 有 这么 一个 持续的 加息， 所以 整个 货币 周期 的 大开大合 了 前所未有， 所以 我们 看到 资本市场 的 震荡 也是 前所未有。 另外一个， 就是 人口 周期， 这个 就说 的 太多 了， 我 就 不去 展开 了。 他 确实 对 我们 这种 产能 的 转移， 对于 金融市场 的 影响， 结构性 的 影响 都是 很大 的。

第五个， 就是 全球 产业链 重构 的 周期 变革。 这个 话题 它 实际 跟 老龄化， 跟 地缘政治 的 博弈， 跟 疫情 的 冲击 都 有关。 但是 它的 表现 就是 中国 的 这样 一些 产能 的 转移， 发达国家 的 产业 的 所谓 复制 化、 本土化。 大家 对于 这种 安全 的 重视 到了 一个 新的 程度。 这种 产业链 重构， 我们 就 看到 东南亚 起来 了， 拉美 起来 了。 对 中国 而言， 就 开始 产业链 当中 爬坡 了。 所以 我们的 新 三亚 就 起来 了， 低端 的 这个 产能 就在 出去 了， 密集型 的 就 出去 了。

第六个 就是 能源 周期 和 能源 转型。 英国 用 煤炭 替代 了 柴火， 出现了 蒸汽机， 成为 了 世界 霸主。 石油 出来 了 美国 这种 电气化 内燃机， 所以 美国 成了 世界 的 霸主。 现在 是 出现了 第三次 的 能源 转型， 就 新能源 它是 多种 动能 多种 转型， 风光 电 和 核能， 中国 在 这个 阶段 其实 是 实现 了 跨越式 的 增长。

第七个 就是 所谓 技术创新 周期， 就像 刚才 讲 的， 就是 所谓 的 数字化 的 变革。 它 可能 是 更有 影响力、 更 全面、 更有 颠覆式 的。 因为他 确实 改变 了 各行， 就 他 成了 一个 新的 经济 要素。 我们 看到 现在 的 未来 工厂 基本上都 没有人。 他 通过 产业 互联网， 通过 工业 机器人， 通过 人工智能， 这些 数字化 完全 改变 了 生产方式， 也 改变 了 企业。

40年 之后， 整个 全球 前 20大公司 天翻地覆 的 变化。 当然 也 出现了 今天 大家 对于 A I 的 争论， 也 诞生 了 所谓 的 七朵 金花。 这些年 持续的 上涨， 这一点 他 还 正在 演绎， 还 正在 影响 着 世界。 我 觉得 这 八个 方面 可能 叫做 宏观 范式 的 变革， 它是 最 具有 代表性 的。

我 听起来 最大 的 感受 就是 它 其实 都 可以 定义 为是 问题是 我们 原有 游戏 玩 不 下去 所 出现 的 八个 主要问题。 然后 为了 解决 这些 新 问题， 我们 需要 组织 一个 新的 游戏 去 解决。 那 我 能 这么 理解 吗？

可以 这么 理解。 所以 这时候 往往 是 不 按 常理 出牌 的。 这种 颠覆式 的 创新性 的 这样 一些 人， 在 这样 一种 格局 下， 往往 他 可能 更能 胜出。 这就 跟 人类 社会 的 进化 一样的。 在 面临 这样 一个 环境 不适应 的 时候， 你的 遗传基因 可能 已经 不适应 了， 需要 变异， 出现了 变异 的 新的 物种。 那么 适应 了 新的 环境， 它 就 能够 延续 你的 生存能力、 应变能力。 其实 说到底 我 就是说 终身学习 的 这种 能力。

最后 想 和 您 讨论一下， 因为我 这 两年 真的 越来越 能 多 的 感受到 叙事 的 力量。 就是 叙事 和 故事 还 不太 一样， 它 多了 一层 人的 主观 的 反应。 对， 所以 您 看 每天 临近 收盘 时 的 小作文 是一种 叙事， 顾 长明 是一种 叙事， 历史 的 垃圾 时间 是一种 叙事。 我 感觉 我们 对 叙事 的 反应 并不是 思考， 而是 消费。 消费 其实 对 然后 一厢情愿 的 对号入座， 而且 叙事 会 倒逼 我们 去 证明 或者 自证， 它 也 越来越 导致 共识 难以 形成。 所以 我 想听 您 聊聊。

你 也 知道 这个 希勒 实际上 他 也是 研究 行为 金融 的。 大家 是 他 得 诺贝尔奖 也是 源于 他 对 这个 领域 的 持续的 研究成果。 像 他的 叙事 经济学 也是 说明 了 这一点。 就像 你说的， 如果 掺杂 了 大家 的 更多 的 感性 情绪 来讲 事情 的 时候， 他 就 不一样 了。 当然 确实 人类 的 历史 大家 讲 就是 故事 构成 的。 就像 这个 群体 心理学 讲 的， 大家 更 相信 简单 直观 感性 的 故事。

个体 的 清醒， 他 甚至 未必 是一个 能 过 好 这一生 的 好事儿。

所以 你 要 明白 了， 个体 包括 群体， 他 都 会有 心理 上 的 偏差。 尤其 我们 说 到了 群体， 他 更 受 情绪 冲动 的 影响。 所以 越是 简单 直白， 我们 讲 简单粗暴 的 故事 越能 让 大家 记住。 所以 这就是 叙事 的 特点。 在 任何 时候， 他 都是 不可避免 的 在 熊市 存在， 在 牛市 也 同样 存在 这种 所谓 1万点 理论？ 这 各种各样 的 故事， 黄金 什么 十年， 各种各样 的 故事 也 多了 去了。

应该说 作为 专业 的 投资者， 那你 和 非专业 的 差别 就是说 你 要 能够 更 理性 的 看待 这些 叙事。 因为 有的 叙事 是 没有 逻辑 的， 它是 不成立 的。 假设 他 非要 拉 到 一起 的， 很多 东西 是 不可 比 的。 各种各样 的 叙事， 更多 就是 抓住 了 某一方面 的 特征， 就 放在 了 套用 在 了 中国 的 当下。 我 觉得 都是 不 可取 的， 反正 作为 专业 投资者 还是 要 更加 清醒。

我 能不能 这么说， 因为 我们 所处 的 金融 周期， 导致 可能 专业 投资者 恰恰 是 最 悲观 的那 一批。 这 两年 金融 行业 在 经历 初期， 我们 也都 知道， 我 能 感受到 蔓延 的 肉眼 可 识别 的 极其 浓烈 的 悲观 情绪。

你 这个 问题 很 尖锐， 这个 事情 确实 不好 回答。 相当 部分 越来越 多是 有 这个 情绪。

但 这个 问题 对 我们 不说 专业 投资者， 但 我 个体 就像 我 刚才 问 你 那个 问题 的 时候， 我 个人 真的 是 这么 感受 的。 对我 这 两年 越来越 受到 趋势 的 影响。

每天 都在 见 各种各样 的 这些 人， 很多 券商 的 来 路演， 然后 也 见 这种， 反正 基金经理 反正 确实 这个 情绪 在 弥漫 在 蔓延。

我们 不说 别的， 我们 也 不说 漂亮话。 我 想知道 您 怎么看， 您 自己 怎么。

咱们 不 录 了。

好， 那行， 谢谢 陈老师。