当一个私募老板决定空仓
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大家好， 欢迎来到 面 基。 前段时间 我 去 深圳 看 养老院， 本着 贼不走空 的 原则 肯定 得 顺便 进货， 所以 就 硬着头皮 主动 约 了 两位 我 关注 很久 而且 自己 很 好奇 的 基金经理 都 在深圳。 今天 的 嘉宾 何 潇， 我 第一次 知道 他是 看 了 远 川 投资 评论 的 沈辉 老师 写 的 一篇 稿子， 叫 当 一个 私募 老板 决定 空仓， 当时 就 关注 了 何 潇 老师 创办 的 相城 何肖， 之前 是 公募 基金经理， 在 公募 想 空仓 是 不可能 的， 因为 有 最低 持仓 要求。 某种程度 而言， 这也是 基金 老将 们 的 长期 年 化 回报率 会向 10% 的 区间 回归 的 原因。 一方面， 在 熊市 里， 公募 基金 也 必须 以 高 仓位 的 状态 扛过去， 那 势必 就要 承受 回撤， 过去 三年 想必 大家 深有体会。 另一方面， 时间 是 长期 累计 回报率 的， 朋友 却是 长期 复合 年 化 回报率 的 敌人， 大家 可以 把 复合 年 化 回报率 简单粗暴 的 理解 为 将 总收益 平均 分摊 到 每年 是 多少。 仓位 限制 也是 何 潇 最终 离开 公募 的 原因 之一， 因为他 把 挑战 更高 的 收益率 作为 投资 目标， 这是 他 选择 的 山。 为此 摆脱 仓位 的 硬 约束， 还有 控制规模 等等， 都是 为了 攀登 这座山 做出 的 准备。

空仓 听起来 是一种 很 极端 的 择时， 尤其是 在 择时 无用论 等 主流 叙事 之下， 这 听起来 甚至 有点 离经叛道。 我 个人观点， 其实 在 周期性 特征 极其 明显 的 A 股 环境 下， 做大 周期 的 择时 我是 完全同意 的。 但是 港股 和美 股 也是 核销 的 投资 范围， 甚至 是 主要 投资 范围， 那 这 两个 市场 环境 真的 奖励 择时 吗？ 在 聊天 时， 我问 何 潇， 被 贴 上空 仓 这个 标签， 给 外界 留下 这种 印象， 你 不介意 吗？ 他说， 这就是我 的 特征。 这次 聊天 我们 也 主要是 围绕 空仓 的 话题 展开， 何 潇 是 怎么 形成 这种 投资 思路 的？ 他 明明 是个 风险 厌恶 的 性格， 却 要 挑战 更高 收益率 这 座 险峰， 他 要 做 哪些 思考 和 准备？ 展示 多样性 一直 是 面积 的 目标 之一， 但 它 并不 构成 投资 参考 或 建议。 欢迎 大家 收听 本期 节目。

我 2008年 研究生 毕业， 毕业 之后 去了 一家 公墓 做 行业 研究员。 行业 研究员 大概 做了 三年 的 时间， 从 08年到11年， 2011年 的 年底， 后面 就 开始 做 公募 基金经理。 公募 的 基金经理 在 2011到2014 大概 有 三年 的 时间。 14年 之后 到 现在 基本上 就是 在 私募 这个 行业 里 在 做。

说说 公募 的 事 呗。

在 公募 的话， 首先 我要 做 T M T 的 行业 研究员， 一满 三年 我 就 开始 做 基金经理， 运气 比较 好， 就是 做 的 速度 比较 快。 然后 在 11年 年底 到 14年 的话， 大概 有 三年 的 时间。 方法 或者说 投资 的 方式 可能 就是 集中度 比较 低， 非常 分散， 行业 覆盖 的 面 特别的 广。 最后 显现出来 的 效果 在 业绩 方面， 三年 相对 收益 还是 可以， 整体 的 回撤 也 比较 小我 关注。

到 你们是 通过 远 川 那 篇 稿子， 沈辉 老师 那边 当 一个 私募 老板 决定 空仓， 但是 这个 操作 放到 公墓 是 不可能 的对 吧？

是的， 没错， 所以 这里 就有 个 影子。 因为我 自己的 一个 理想 或者 一个 很 直接 的 想法， 就是 怎么样 把 夏普 比例 做 的 比较高， 就 收益率 尽量 的 高 一些， 回撤 尽量 的 小 一些。 我 当时 在 公布 的 时候， 我在 某些 季度 其实我 都是 拿 的 大盘股。 比如说 我是 股票型基金， 当时 的 限制 是 不能 低于 60%， 那个 时候 我 就会 用 特别 大 的 医疗 地区 做 一些 避险。 但是， 也是 造成 我 后面 想 离开 公墓 的 一个 原因。 因为我 如果 自己 做 私募 的话， 或者说 我想 更加 的 放开手脚 去做 投资。 放开手脚 做 投资 什么 意思 呢？ 就是说 我 做 私募 做什么， 我不 看好 的 时候 可以 空仓， 那 我 当时 在 公墓 时 实现 不了。

那 肯定 还有什么 限制 让 你 觉得 舒服 手脚 吗？

但是 在 公墓 其他 的 都 还好， 关于 集中度 等等 那些 东西。 但是 我 不怎么 觉得 这 对我 有 限制， 我没有 觉得 很 分散 会 影响 我的 投资。 但是 是因为 我自己 后来 在 一些 投资 方法 和 思想上 慢慢的 进行了 一些 蜕变。 后面 显示出 在 做 私募 期间， 可能 个股 的 集中度 是 高于 公募 的。

我看 了 一下 你 在 公募 时 管 的 产品 产品名 里面 有 个 叫 行业 周期 轮换。 没错， 说说 在 公募 时 的 投资 思路 呗。

我 觉得 这些年 不变 的 东西 了， 比如说 立项 投资， 价值 投资， 人弃我取 等等 之类 的。 从 我 从业 到 现在 十几年， 投资 的 方式 没有 变化， 投资 的 标的 内容 可能 会有 一些 不一样。 但是 投资 的 内容 比如说 集中 在 美丽中国、 手游、 移动 互联网 等等 之类 的 板块 会 比较 多一些， 整体 投资 风格 是 比较 分散 的。 但是 我记得 我的 组合 平均 一般 都有 五六十只 股票， 反过来 推算 的话， 平均 一只 股票 也就 两个 点 左右。

你是 完全 比较 平均 的 分散， 不是说 前 十 占 比 还 高 一些 吗？

前 十 可能 会 高 一些， 但是 也 不像 现在 咱们 一些 基金经理。 比如说 前 十 百分之六七十， 我 那个 时候 平均 四五个 点就 这么 一个 水平， 其实 还是 很 分散 的。 这个 持股 数量 不 低。 对我 当时 就是 很 分散 的。 为什么？ 因为我 自己 有 一些 培养 环境 的 依赖， 比如说 基金 的 一级 库、 二级 库、 核心 库。 比如说 我们 核心 库 和 6个点 以上 就要 开 投 决会， 可能 这个 过程 的话 就会 要求 比较高。 所以 就会 在 这个 程序 之下， 我们 就 慢慢的 可能 会 做 的 分散 一些。

还有 其他 方面 的 考量 吗？ 因为 刚 开始 做， 可能 我们 当时 周边 很多 前辈 也都 是 这么 做 的。 所以 我 就 觉得 这样 可能出现 错误 的 概率 会 低 一点。

分散 的 好处 是什么？ 肉眼 可见 的 好处。

分散 的 肉眼 可见 的 好处 就是 犯错误 代价 不会 很高， 会给 你 很多 试错 的 一些 机会。 代价 的话 我 现在 回头看， 我 觉得 代价 是 收益率， 收益率 方面 的话 会 做 一些 牺牲。

因为我 也 看 了 你 自己 做 私募 之后 的 操作， 其实 跟 公募 是 完全 两个 思维 了。

是的， 我自己 在 整个 投资 过程 当中， 虽然 我 那 三年 刚刚 您 讲 的 新闻 行业 周期 获得 了 2012到20143年 的 金牛 基金， 包括 2012年 全 行业 也是 前 三。 因为我 自己 是个 批判性思维 的 人， 我会 每时每刻 都在 对 过去 自己的 为 进行 审视 或者 是 检查。 我 总是 会 觉得 过去 的 东西 总是 会有 很多 问题， 会有 一些 值得 改进 的 地方。 所以 到 后面， 比方说 当时 有 一些 公募 的 基金经理， 他们 当时 持有 格力、 美的， 我 发现 他们 持有 这些 大 股票 集中度 非常 的 高。 但是 他们 那几年 收益率 还是 很 不错 的。 后来 我 就会 有一个 思路， 包括 16年 巴菲特 他的 磁场 组合 里面 可能 贡献 80% 的 就是 那么 五六只 股票。 这些 东西 都 对我 有 一些 启发， 我 觉得 在 某些 地方 我是 可以 去 迭代 的。

当时 在 公募 的 时候 持有 那么 多 股票， 这个 覆盖 能 覆盖 的 过来 吗？

但是 行业 研究员 什么的， 应该 都是 比 现在 人员 要 充裕 一些。 比如说 我们的 组合 里面 配置 了 龙 一， 配置 龙 二龙 一龙 二 表现 完了， 我们 去 买 龙 三龙 四 等等 之类 的。 可能 因为 组合 比较 大， 那个 时候 交易 也会 多一些。 从 这个 角度 讲 也是 配 楼 三 楼 四， 不一定 对 股票 研究 的 非常 的 细致。 所以 从 这个 角度 讲， 大概是 这样 覆盖。

的那 时候 换手率 也会 高 一些 吗？

客观 上 换手率 可能 也会 高 一些。

应该 是 这样。 为什么 离开 公墓？

因为 刚刚 讲 的 投资 方面 的话， 我 个人 是 有 一些 情节 和 理想 的。 我希望 去 把 时间 拉长， 看自己 能不能 把 收益率 做得 更好。 公募 包括 一些 组合， 包括 它的 仓位 等等， 这些 限制 的话， 对我来说 是 有 一些 自主 的。

哪 年 离开 的？ 2014年 大概 下半年 离开 之后 干嘛 了？ 离开了 之后， 我 其实 是 创办 了 第一家 私募基金 管理 公司。 第一家 私募 2014年 年底 就 成立 了。 我 当时 从 北京 带 了 一个 投 研 的 一个 小伙伴 过来 跟我一起 做 这个 创业 的 工作。 来 深圳 了 吗？ 来 深圳 为什么 离开 北京？ 客观 的 说 应该 是 天气 和 交通。

我 来到 深圳 之后， 我们 就 开始了 第一家 公司 第一个 产品 可能 是 14年 年底 发行 的。 2015年 我们是 经历 了 很快 的 一个 牛市， 同时 又是 股灾。 我们 当时 产品 的话 回撤 也是 做 的 非常 的 小， 因为我 个人 整 投资 思路 上 是 非常 谨慎 的那 一年 如果 没 记错 的话， 回撤 应该 是在 20左右。

就 当初 远征 采访 你那 篇 稿子， 他 那个 标题 把 你 贴 上了 一个 喜欢 空仓 的 标签， 你 对此 是 抗拒 的 吗？ 还是 觉得 无所谓。

这 本身 可能 是我 一个 特征。 我 觉得 有时候 市场 没有 机会 的 时候， 尤其是 我 做 私募 资产管理 行业， 我的 目标 是 绝对 收益， 所以 我 觉得 空仓 是我 当中 的 一个 选项。

什么时候开始 思考 空仓 这个 事儿？

可能 在 20 1819年， 慢慢的 可能 是 思想上 有 一些 升华。 比如说 过去 持续 20年、 30年、 40年， 我们 看到 复合 收益率 能 做到 25%， 或者 能 做到 30%， 我们 发现 寥寥无几。 我 就在 想 怎么样 系统性 的 能不能 把 自己 提高 一点。 后面 我 就 发现 每年 赚钱 例子 算下来， 比如说 赚 二十多 的 都是 天花板， 对于 我 来说 不需要 那么 快。 所以 从业 以来 我 从来 没有用 过 融资融券， 哪怕 比如说 确定性 很高 的 一些 机会， 我 也没有 用。 这个 东西 最 本质 的 逻辑 有时候 其实 慢一点 也可以 的。

说说 你 怎么 看待 那个 收益率 极限 的 魔咒， 就 为什么 这么 想 挑战 的这 属于 你 个人 的 异构 吗？

我 觉得 算。

比如说 如果你 把 它 当做 一个 要 跨 过去 的 山， 那 你怎么看 这个 事？

首先 直观 可见 的 很多 职业 的 做 投资 的 人， 他们的 收益率， 尤其是 拉长 看 这个 收益率 复合 的话， 我 认为 应该 是 非常 有效 的的 意思 是什么 呢？ 就是 它 近乎 于 某种 规律 的 存在。 但是 对于 我 来说， 我 就 想 去做 这么 一次 尝试。 不管怎么 说， 很多 东西 注定 是 会 消失的。 所以 我想 用尽 我的 全力 去 把 这 一件 事情 做到 极致。

我 个人 理解， 这个 事儿 我也想 过 一下， 我 觉得 三个 变量 比较 重要。 第一个 是你 肯定 得 有 很 夯实 的 收益率 的 来源。 第二个 就是 时间， 它 就是 会 就 好像 双十 魔咒 一样， 或者 什么 老 说 一年 三倍 容易， 三年 一倍 难， 时间 本身 是你的 敌人。 我是 说 因为 越 拉长 它 应该 越 趋于 均值 回归。 第三个 就是 控 回撤 特别 重要 的。 如果 奔 着 你 那个 目标 去 的话。

没错， 其实 还有一个 规模 因子。 规模 因子 如果 上去 的话， 也会 对 收益率 是一个 反射。 在 我的 职业生涯 里面， 像 您 刚才 说 的 这些 东西， 我 都在 琢磨 这些 问题。 所以 这就是我 自己 做 这个 事情 都是 难点。

给 大家 说说 你 琢磨 的 阶段性 思考 呗。

比如说 在 过去 五年 的 过程 当中， 可能 有 3分之1 的 时间， 更 多一些 的 时候 其实 是 没有 仓位 的这 是 我们 做 的 一次 尝试。 第二个 就是 我们的 持股 集中度 会 比 过往 在 公募 基金 要 高 得多， 为什么呢？ 主要 的 原因 不是 因为 我们 事先 树立 了 一个 目标， 就是说 我们的 持股 集中度 要 大幅 的 提升， 并没有 这么 一个 目标， 而是 我们 有时候 把 很多 个 机会 不断 的 进行 两两 比较， 最后 发现 收益 风险 比 从 宏观、 从 行业、 从 个股 自上而下 和 自下而上 去 综合 判断 的话， 就会 发现 最好的 收益 风险 比 的 机会 并不是 很多。 所以 最后 这 是一个 结果， 自己 不断 的 去做 研究 的 结果， 全力 的 去 实现 自己的 目标， 我的 行为 就会 慢慢的 围绕 那个 目标 而 发生 改变。 所以 现在 我自己 的 行为 里面， 刚刚 说 的 空仓 也是 为了 充分 保护自己 获得 的 收益。 包括 有时候 最后 表现出来， 比如说 满仓， 或者说 还 比较 集中， 其实 也是 为了 把 它 拉长 看， 我们 想 获得 一个 不错 的 收益。

我 听 过 各种各样 的 投资 目标， 为了 买房子 想要 一点 绝对 收益 的， 想要 稳 一点 的， 想要 收益 高 一点 的， 头一次 见到 想 挑战 一下 更高 收益率 的。

因为 这个 行业 对 我们的 评价 很 重要 的 两个 指标。 第一个 就是 拉长 它的 复合 收益率， 第二个 就是 回撤。 所以 我 刚刚 空仓 就是 对 回撤 的 一个 表达。 是因为 市场 我 认为 有 风险 了， 所以 我会 利用 这个 工具 或者 是 利用 这个 手段 去 实现 我的 回撤 比较 小 一些 的 目标。 大概是 这么 一个 关系。

在 我 心目 当中， 2016年 你 在深圳 吗？ 在深圳 当年 还有一个 巨大 的 叙事， 那 一轮 史 上 最 轰轰烈烈 的 一线 地 牛市， 深圳 又是 急先锋， 深圳 的 信贷 资源 又 很 丰富， 我 不信 你 没 买房。

我 当时 在北京 工作 的 时候， 我在 2010年 我 就 投资 了 深圳 的 房子， 在 前海。 那个 时候 前海 的话 全部都是 集装箱， 全部都是 一片 滩涂 吧， 当时 价格 也 非常 的 低， 就是 我们 现在 这个 位置 在 那个 时候 算 我 那个 时候 算 郊区。 跟 您 描述 一个 状态， 就是你 打 个 车 来到 了 这里， 你走 就 走 不掉 了， 为什么呢？ 因为 没有 巡游 车， 因为 这个 地方 就是 没有人， 那就 属于 远郊 了。 在 当时 看 应该 是。

那 为什么 就 跟 我 有时候 做 股票投资 也 一样， 就是我 对 前瞻性 要求 比较高。 比如说 2009年 那个 前海 规划 已经 出来 了， 他 对 未来 的 蓝图 等等 之类 的 画的 比较 清晰。 同时 当年 咱们 的 中国 的 城镇化 可能 也就 在 五十多 左右。 我 对 当时 造 新城 的 能力 我是 很 自信 的。 所以 这种 前瞻性 给 到 我的 一个 好处 是什么 呢？ 就是 以 一个 比较 便宜 的 价格 去 买到 资产。

当时 连车 都 打 不到， 但是 已经 有 楼盘 供给。 是的， 多少钱 一平？ 当时 就 一万多。 那是 哪 年？ 2010年 说 回到 2016年， 你 有 在深圳 参与 吗？ 你的 财富 在 房子 上 多 还是 在 股票 上 多？

你 个人 的 我 个人 的话 都是 通过 股票 挣钱 会 多一些。 房子 跟 股票投资 来 比 的话， 房子 投资 是 太 简单 了。

我 听 了 一下 你的 态度， 你 在 房子 上 肯定 也 赚 到 钱 了。

对， 因为 房子 它是 比较 一个 单 线条 的 东西， 可能 还 比不上。 就这样 我们 做 投资 可能 要 声望 有 多少 个 行业 研究 对 吧？ 房子 只 算 一个 行业， 并且 你 买房 跟 选 地产股 来 比 的话， 我 认为 还要 简单 一些， 赚 了 一些 钱。 如果 真要 回归 的话， 我应该 股票 上 赚钱 赚 的 更 多一些。

个人 层面 我们 细 聊 一下 空仓 什么时候 第一次 以 公开 产品 的 形式 考虑 空仓 这个 事儿。

2019年 的 三月份， 那个 时候 指数 干干净净， 从 18年 年底 到 2019年 3月份 一个 强烈 的 反弹。 那个 时候 对于 我 来说 不是 一个 很 好的 timing。 我 从 19年 三月份 到 90月份， 一次 仓位 都 接近 于于 空仓 的 水平， 可能 会 10% 或 20% 以内 的 仓位， 所以 的话 我的 净值 也 表现 在 一 附近。 一直 到 19年 下半年 的 时候， 可能 接近 于 空仓， 不是 一个 严格 意义 的 空仓， 这 是我的 第一个 时间。 第二个 时间 我们 就 来到 了 2021年 的 六月份 的 时候， 我们 把 股票 卖掉 了， 然后 就 开始 空仓。 大概 我们 空仓 到 2021年 的 十月 到 11月份 左右， 我们 加仓 了 一些 猪 周期 板块 的 一些 地， 第三次 空仓 的话 就是 22年 7月份 左右 的 时候， 因为 我们在 经济周期 继续 向下 的 过程 当中， 在 七月份 的 时候 已经 获得 了 不错 的 收益率， 当时 觉得 收益 风险 比 不是 很 划算， 22年 7月份 也 空仓 了， 最后一次 空仓 就是 去年 8月份， 八月份 空 到 什么时候， 空 到 今年 1到2月份， 大概 就是 一月 中下旬 到 2月份， 所以 你 从 镜子 上 看， 那个 镜子 基本上 是 没 动 的。

听起来 好像 空仓 有可能 是 为了 空 回撤， 有可能 是 没 机会。

是的， 肯定 这个 东西 是 一体 的 嘛。

为什么 不能 砍 仓， 非要 这么 极端 的 空仓 呢？

你说 降 部分 仓位 是 吧？

对。

降 仓位 整体 来说 的话 是 这 样子 的。 比如说 2020年 我们的 换手率 就 很低， 其实 是从 年初 到 年底 我们 都 没有 动， 为什么 没 动 呢？ 我们 就 觉得 我们 整个 市场 处在 一个 结构性 行情 里面， 所以 我的 仓位 就 动 都 没有 动。 但是 在 22年 和 二三年， 我自己 一直 对 整个 宏观经济 自上而下， 比如说 房地产 的 周期 等等 之类 的。 对于 我 个人 来说， 持有 股票 的 压力 是 很大 的。 所以 我 通常 情况下 在 阶段性 获取 了 收益， 或者说 收益 风险 比 不划算 的 时候， 我 可能 就会 选择 把 仓位 空 掉。 空仓 的 时候 你在干嘛？ 空仓 的 时候 其实 是 压力 很大 的， 往往 有时候 满仓 的 时候 压力 很小， 空仓 的 时候 压力 很大。

本质 上 它 也是 一种 很 极端 的 态度。

表达 了 对 自己 肯定。 在 空仓 的 时候 就 不断 的 再去 看 一些 自己 不太懂 的， 比如说 A I 等等 之类 的， 得 抓紧时间 去 学习 一些 未来 可能 有 机会 的 板块。 第二 的话 也是 紧密 的 跟踪 市场 的 一些 反馈。 比如说 我在 2023年 8月份 空仓 之后， 发生 了 几个 很大 的 事儿。 第一个 是 交 印花税， 第二个 是 特别 国债。 这 两个 事情 的话 都 是在 我 空仓 之后 发生 的这 两个 事情 我 认为 这是 两个 比较 有利 的 措施。 这个 时候 我自己 在 衡量 市场 有没有 阶段性 的 见底， 或者说 是不是 见 彻底 了， 都 会有 过 一些 判断， 但是 最后 结果 都是 没有 去 操作。

那 怎么 克服 这种 怕 错过的 想法 呢？

我是 花了 接近 15年到20年 才 学会 这个 东西。 从 我 07年 就 入行， 现在已经 是 14年 了， 都有 十六七年 了。 像 这样的 行为 的话， 其实 是我 对 这个 市场 的 一种 理解 和 表达。 我 觉得 这个 东西 是因为 曾经 交过 很多 学费， 能 再 展开 讲讲 吗？ 你 比方说 2015年 在 高点 的 时候， 其实 仓位 保持 在 一个 比较 低 的 水平， 但是 没有 空仓 到 最后的话， 我 看我的 表达 也是 有 个 接近 百分之一二十 的 回撤。 2018年 的 时候， 我自己 在前 几个 月 获得 了 不错 的 收益， 但是 在 后面 剩下 来 的 九个月， 基本上 把 前 三个月 的 钱 也 亏 的 差不多 了。 我自己 认为 就是 君子 不 立于 危墙 之下， 就是 觉得 在 阶段性 没有 机会 的 时候， 休息 其实 是 很 好的 一种 方式。

你 觉得 你 能 预测 行情 吗？

很难， 这个 东西 是 非常 难。 但是 有一点 可能 我 稍微 有 一点点 信心 的 地方， 比如说 市场 在 某个 阶段性 的 低点 或者 是 阶段性 的 高点， 我 大概 会 知道。 我 给您 举 个 例子， 这 有点像 2015年 的 时候， 那些 影视 传媒 手游 都 干 到 七八十 倍 了， 天天 在 涨 的 很多 大量 的 上涨。 我知道 自己 已经 是 泡沫 了， 我相信 很多人都 知道， 只不过 是 我知道 了， 并且 我 就 把 仓位 降下来 了， 很多人 可能 就 与 泡沫 共舞， 往往 泡沫 期 的 时候， 那种 斜率 会 非常 的 陡峭。 很多人 认为 自己 有 这种 交易 能力 可以 获得 更高 的 收益。 但是 我 往往 都会 想 一个 问题， 我会 觉得 我自己 笨 一点， 后面 那个 东西 我 不太 有 能力 去 获得。 所以 我 往往 把 这个 部分 让 出来。

我 能 定义 为 其实 你 在 做 中长 级别 的 择时。 是的， 那你 怎么 看到。

现在 目前 我们 仓位 很高？ 当前 的 行情， 比如说 今年 我们在 二月份 之后 触底 进行了 一些 反弹， 最近 又 进行了 一些 回撤。 但是 我 个人 认为 宏观经济 政策， 比如说 房地产， 包括 广州 现在 最低 首付 都 降到 15% 了。 我 觉得 这是 有史以来 第一次 全国 对对对， 有史以来 第一次。

我们 肯定 的 一点 就是说 离 地产 的 底 是 越来越近 的， 或者 是 说 我们 正在 往 地产 的 这个 底 在 靠近 的 阶段。 具体 哪一天 我也不知道， 但是 肯定 是在 靠近。 在 这个 靠近 的 过程 当中， 假如 说 我们 真的 在 明年 某 一个 时点 我们 企稳 了 的话。 从现在开始 到 明年， 从 宏观经济 交易 的 环境 来看 的话， 我 更 愿意 去 持有 股票 一些。 很多 时候 资本市场 它 会 稍微 提前 反应 一些。

那 空仓 这个 决策 它 做出来 的 依据 还有什么 能 展开 讲讲。

比方说 我们在 2021年 的 时候， 通常 新能源 汽车 赛道， 移动 互联网 赛道， 很多 股票 已经 没法 通过 普通 的 方法 来 给 估值 了。 比如说 有的 移动 互联网 就 按 它的 用户数 乘 一个 up 值， 最后 得 出来 一个 市值。 就像 我在 2007年 见到 了 牛市， 我在 2015年 见到 了 牛市 和 2021年 见到 的 很多 消费 股 七八十 倍 了。 包括 移动 互联网 没法 估值 的 时候， 给 刚刚 说 的 那种 方法 进行 估值。 在历史上 对于 我 来说， 这些 东西 都是 镜像 的， 到 后面 无疑 表达 的 时候， 连 估值 方法 都会 进行 创新。 其实 这就是 很 危险 的 信号， 我 认为 很多人都 会 看得懂。 但是 对于 我 来说， 可能 稍微 有一点 差异 的 就是我 看到 这个 东西 来临 的 时候， 我会 主动 把 后面 的 收益率 让 出来 而已。

有 一些 情绪 的 指标， 有 一些 定量 的 一些 消费 股 都 七八十 倍 了。 你看 一下 它的 行业 增速 可能 就 15% 20。 我 觉得 这 对于 我 来说 是 不能 理解 的。 历史上 曾经 在 2015 或者 2007年 的 时候， 我们 曾经 都 经历 过 说 我们 说 做 投资 可以 靠 常识 吗？ 我 认为 这就是 常识。

那 我问 一下， 因为我 知道 你们 港股 美 股 都有 买， 怎么 看待 当下 的 七姐妹？

我 肯定 觉得 是 高了 贵 了， 所以 的话 我 现在没有 仓位。

它 处于 你 不 理解 的 那个 阶段。

就是 在 我 刚刚 说 的 那些 案例 的 高估 那个 阶段。

这 是你 对 基 前面 的 观点。 对的， 所以说 你 这个 空仓， 包括 你 对 高低 的 判断， 这里 边 我 听起来 更多 像是 你 对 自己 持有 的 个股 的 判断， 还是 说 也会 有 一些 自上而下 的 判断。

我 对 自上而下 和 自下而上 的 判断， 就像 我们 高考， 比如说 一个 是 语数 外， 一个 是 数理化。 对于 我 一个 基金经理 来说， 我 都会 努力 的 去 打， 我 都会 在 自上而下 和 自下而上 里面 去 找 一些 信息， 然后 再看 这些 信息 对我 的 启发， 然后 对我 的 操作 进行 判断。

还有什么 指标 辅助 你 做出 空仓 或者 加 仓位 的 决策 的 择时 的 指标。

比如说 估值 方面， 相对 估值， 比如说 我们会 古今中外 对比。 有的 个股 跟 他 过去 的 估值 比， 他 跟 他的 同行 比， 跟 他的 海外 的 同行 比， 你 就可以 看得出 他在 一个 什么 位置。 这是 第一个 角度， 这是 偏 量化 一点， 就是说 有 一些 数据 的。 第二个 比如说 定性 的， 我在 2020年 底 2021年 的 时候， 我们 早期 买的 一些 移动 互联网 的 标的， 可能 一年 涨 了 三倍 四倍。 在 市场上 很多人都 热血沸腾， 对 一些 盈利 模型 进行 非常 乐观 的 预期 或者 一些 假设。 这个 时候 从 我的 研究 和 投 研 的 经历 来看， 这 往往 就是 市场 高估 的 时候， 泡沫化 的 一个 很 普遍 的 现象。

所以 你 认为 就是 那些 证据 都是 肉眼 可见 的， 是吗？ 依靠 常识 可以 判断 出来。

是的， 它 不是 一个 信号。 就是我 突然 出去 碰到 了 一个人， 他是 会有 很多 大量 的 这些 信息。 比如说 麦克 分析师 的 报告， 我 出去 交流 别人 的 那个 兴奋 的 程度。 我不会 说 通过 跟 某 一个人 一 交流， 他说 高了， 然后 我 就 觉得 很高。 就是说 有时候 你 作为 这种 高点 或 低点 的 判断， 它是 有 很多 维度 的 印证。 刚刚 我 就说 的， 首先 比如说 麦克 分析师， 他 很多 时候 到了 没法 预测 了， 没法 给 目标价 了。 他 一定要 通过 另外 一种 方式 来 给他 重新 估值， 重新 提出 目标价， 不然 他 现在 这个 目标价 可能 就 不能 再 给 高了 等等 之类 的。

你 可能 在 很多 其他 的 场景 里面， 你 发现 不是 这个 领域 的 很 权威 的 人， 或者说 一般 的 投资人 都能 在 这 里面 大幅 的 获利 的 时候， 这就是 很 危险 的 信号。 你 需要 多少 个 信号？ 我 以前 在 研究生 阶段， 我 有 个 投资学 的 一个 老师， 非常 出名 的。 他 第 一堂课 第一页 P P T 跟 我们 英文 描述 了 一句话 叫 投资 就是 生活， 或者 反过来说 生活就是 投资。 我自己 在 平时 的 工作 当中 都在 想 跟 投资 相关 的 东西， 所以 我会 看到 很多 信号。 开 个 玩笑， 你 在 写字楼 里面， 这个 楼 里面 有 很多 基金经理， 你 去 吃饭， 大家 都在 谈 移动 互联网， 两万 连， 这 都是 危险 的 空气， 危险 的 信号。

所以 并不需要 一个 类似 于 情绪 面板 上面 各个 指标， 像 仪表盘 一样的 这种 东西。

没有 到 后面 的话 卡 一个 指标， 就是说 市场 应该 是 很 好的。 老师 某 一个 阶段， 比如说 那一年 我看 移动 互联网 很多 股票， 2020年 初 我 持有 的， 到 年底 我 准备 卖掉 它们， 我 就会 问 这 几个 问题。 我 持有 的这 是 标的， 通过 十个月 到 12个月， 它 已经 上涨 了 四倍 五倍。 它 在 这个 位置 接下来 再 涨 四倍 五倍 一 还要 花 多长时间？ 第二， 它 会 发生 多大 的 回撤？ 第三， 我 能不能 接受 这个 答案？ 后来 我的 答案 是 不能 接受。

然后 我 就会 想， 我 还能不能 接受 另外 一种 嫉妒？ 什么 叫 嫉妒 了？ 就是我 一 卖掉 他他 在 最后 那个 阶段 很 可能 一个 月2个月 又 涨 50%。 我 能不能 接受 这种 难过？ 我的 答案 是 能， 我 就会 卖掉 它。

但是 比如说 在 牛市 提前 下车 的话， 然后 你的 目标 又是 想 冲击 更高 的 收益率。

会有 纠结 吗？ 其实我 在 这方面 是 做了 很 多次 迭代 的。 比如说 我 早期 在 公募 基金 的 时候， 我 基本上 是 卖 的 非常 的 左侧 的。 就是 回头看， 行情 的 前面 10% 就 卖掉 了， 就 卖 飞 了 就 卖 飞 了， 一 卖 了 它 可能 涨 了 三倍 五倍， 可能 前面 还 持有 了不 短 的 时间。 从 结果 上 看 的话， 我 整体 的 往 右侧 移动 了。 首先 第一 的话， 逆向 和 左侧， 我没有 那么 左 和 没有 那么 逆向。 第二个 就是 卖 的话， 我 现在 偏向 于 能 接受 一定 的 右侧 了。

一定 的 右侧 是什么 意思？ 比如说 他 经历 了 历史 高点 之后， 他 回来了 10%， 我没有 卖 在 高点。 我 能 接受 这个 答案， 我不会 因为 这个 事 而 去 觉得 特别的 自责， 我 对 这个 答案 是 释然 的。

说说 二三年 8月份 的 一次 空 舱。

二三年 8月份 那一次 空 舱， 首先 自己 持有 的 一些 股票， 我 觉得 经历 了 一些 上涨。 去年 上半年， 尤其是 第一季度， 整个 宏观经济 数据 是 不错 的， 包括 出行， 包括 地产。 但是 在 六月份 的 时候 就 开始 有 一些 苗头， 开始 表现 的 比较 弱 一些 了。 我们 后来 觉得 整个 宏观经济 在 当时 来看， 去年 6 7月份、 7 8月份 的 时候， 对 地产 这 行业 我是 比较 悲观 的， 或者说 我是 看不清 的。 我们 当时 的 标的 取得了 一些 收益率， 我们的 产品 当时 有 一定 的 收益率， 并且 我们 持有 的 一些 标的 觉得 收益 风险 比 没有 那么 划算 了。 再加上 整个 宏观经济 在 一个 逆风 期， 我们 认为 收益 风险 比 就 没 那么 好了。

所以 就 做了 空仓， 空仓 在 上苍 位， 其实 礼拜 里 你 需要 对 两次。 是的， 那 我 假设 你 每次 的 胜率 都 高达 80%， 我 空仓 对 一次， 满仓 再 对 一次， 乘 一下 最终 的 胜率 它的 概率 也 并没有 那么 高。

客观 来说， 我 做 投资 的 时候， 我没有 特别的 想 我 现在 要 去 空仓， 或者说 我的 策略 是 满仓。 我们 今年 24年 1 2月份 加仓 是 吧？ 我在 去年 10月份 的 时候， 我 并没有 这样的 计划， 就是说 我要 等 再 过 几个 月 就 去 加仓， 没有 这样的 计划。

为什么 会 发生 加仓 呢？ 是因为 我自己 看好 的 很多 公司 已经 跌 到了 我 认为 很 不错 的 价格， 甚至 有的 比 我 认为 不错 的 价格 还要 低 的 位置。 刚刚 说 的 空仓 和 满仓 是一个 结果， 而 不是 提前 的 策划 和 谋划。 就像 我们 每一次 把 仓位 降下来， 也 是因为 我 觉得 我 持有 的 这些 股票 收益 风险 比 已经 不划算 了， 所以 我 就 卖掉 了。 然后 就像 今年 24年 1 2月份 的 时候， 我自己 看好 的 大部分 股票 都 跌 到了 我自己 非常 想要的 位置 了。 我 就会 加。 然后 加加 的 过程 当中， 突然有一天 发现自己 满仓 了， 是 这样 发生 的。

大概 说 一下 你的 投资。

体系 方法论， 几个 特点。 第一个 立项 做 的 比较 多了。 第二个 就是 前瞻性 要求 比较高。 为什么 要 前瞻性 要求 比较高 呢？ 前瞻性 是 获取 价格优势 的 一个 很 重要 的 手段。 所以 我会 剖析 自己 或者 剖析 自己的 团队， 一定要 做到 前詹。 就是 刚刚 说 的， 我们 无论是 谈 回撤 还是 谈 高点， 我 走掉 都 是因为 我 认为 价格 是 收益 和 风险 的 来源。

我 听起来 无论是 逆向、 前瞻， 本质 上 好像 都 挺 偏 左侧 的。 你 怎么 看待 左侧 和 右侧？

现在 从 交易 环节 来看 的话， 没有 十年 前 那么 左侧 了。 但是 我们 自己的 研究 和 自己的 跟踪， 或者说 打 起 42分 精神 来 的 时候， 肯定 是在 左侧 的， 只不过 是你 在等待 而已。 我 觉得 有时候 等待 在 整个 投资 当中 非常 的 重要。 为什么 能 做到 等待？ 就是 因为我 以前 在 公募 基金 或者 早期 做 投资 的 时候， 我 总是 觉得 很多 机会 交易 四五十只 股票。 但是 后来 我 把 我 三年 的 业绩 拿 过来 看 的 时候， 我会 发现 最后 我的 复合 收益率 并没有 我 想象 当中 那么 高。 所以 后来 我 就 对 这个 事情 进行 很大 的 反思。

有时候 开玩笑， 我们 天天 收到 很多 微信， 很多 分析师 给 我们 推荐， 每天 都有 推荐， 可能 至少 有 20只股票 以上， 每 一只 股票 的 空间 肯定 都是 大于 20% 的， 但 为什么 我们 基金经理 复合 做 20% 都 那么 难 呢？ 那 就是 因为 我们 很多 时候 对 机会 的 理解 有问题， 或者说 这个 机会 叫 伪 机会， 根本 就 不是 机会， 所以 我们 更 应该 等待， 为什么 有 那么 完整 体系 的 券商 的 分析师 给你 写 了 那么 多 优秀 的 报告， 逻辑 非常 的 完整， 然后 你 每天 收到 那么 多 资讯， 这些 人 不可能 说 只有 5% 的 空间 给你 推荐， 很多 都是 大于 20或者 甚至 50、 100的。 但 为什么 全世界 都 获取 20% 那么 难 的 问题 就在这里。 其实 你 回头看， 我们 现在 把 五年 前 券商 分析师 分析 的 报告 拿出 来看 一下。 比如说 对 我们的 很多 现在 下跌 百分之七八十 的 股票 拿出 来看 一下 他们的 预测， 你 会 看到 个 很 惊人 的 相似， 他们 最后一页 和 第一页 摘要 里面 会 写 到 未来 三年 业绩 预测 每股 盈利 或者说 净利润 增速 复合 可能 是在 百分之二十三十， 给 到 一个 几十倍 P E 目标价 是 多少？ 我们 现在 拿 五年 前 的 或 三年 前 的 报告 来看 的话， 最后 你 会 发现 正确率 低 的 惊人， 这个 是 可以 用 实证 去 证 的。

我 请你 简单粗暴 的 回答 一下， 就是 这些 券商 研 报 它是 偏 左侧 还是 偏 右侧。 整体 来看 我 觉得。

可能 偏 右侧 的 会 多。 我们 基金经理 和 很多 做 研究 的 人都 是 经过 严格 的 训练， 模型 都 做 的 非常 的 漂亮。 为什么 会 发生 那么 大 的 误差？ 你 会 发现 它 明年、 后年 增速 都是 30%， 但是 我们 复盘 看， 过去 三年 没有 太多 公司 复合 增长 30% 的。 那么 严谨 的 报告 为什么 得 不出 正确 的 结论 呢？ 两个 因素， 第一个 因素， 因为 人的 大脑 是 喜欢 线性 外推 的。 过去 几年 发生 的 事 你 很 容易 外延， 或者 外推 的 时候， 你 在 盈利 预测 假设 的 时候 很 容易 做到 一个 线性 的。 所以 这个 时候 就 导致 最后 你的 结论 也是 线性 外推 的这 是 第一个。

第二个， 真实世界 比 模型 复杂 太多 了。 就像 我 有时候 跟 我 下面 的 人 讲 一样， 我们 看到 一个 圆 追 体， 然后 投影 到 侧面 的 时候 是个 三角形。 很多人 说 这个世界 就是 个 三角形， 并且 他 还 真的 是 把 每一个 边长 都 给你 找 出来 了， 说 你看 这 真的 是个 三角形， 三个 内角 加起来 就是 等于 180度。 有 一部分人 看到 俯视 的， 看到 那个 圆形 的， 他 把 那个 半径 算 出来， 告诉你 这个世界 就是 个 圆形。 你看 半径 是 多少， 面积 是 多少。

我 都 求 给 你看， 那 很 像 全程 演 曝 干 的 事儿。

但是 可能 现实生活 当中 我们是 个 圆锥， 我 这 是个 比方。 现实 世界 可能 比 一个 圆锥 和 刚刚 我们 判断 的 一个 三角形 和 圆形 还要 复杂， 离 的 还要 远。 这就 造成 了 看到 三角形 的 人 他 真的 是 看到 三角形 的， 看到 圆形 的 人是 真的 看到 圆形 的， 并且 这 一套 逻辑 是 自洽 的。

现实 世界 是一个 多维 的 混沌 的 复杂 系统， 那 我们 要 怎么 观测 和 度量 它 呢？

所以 我们 就 很难说 在 清华北大 复旦 去 培养 一个 巴菲特 班。 不然的话 我们 就 找到了 破解 这个 方法。 我们 编写 一套 教材， 找 一些 最 优秀 的 孩子， 把 他们 用 这个 系统 训练 一下， 他们 就会 培养出 50个巴菲特。

在 中国 我自 认为 这个 黑匣子， 我们 最后 只能 看 得到 结果， 不知道 过程。 比方说 我们 最后 看到 一些 伟大的 投资者， 他们 最后 就是 这个 黑匣子 出来 的 结果。 但是 这个 黑匣子 本身 是个 盲 盒， 他 需要 什么 品质？ 比如说 我 培养 一个 企业家 班， 在 清华北大 复旦， 我 就 系统 的 50门课 上 完 之后， 我们 中国 培养出来 100个马斯克。 我 觉得 很多 时候 他 都是 需要 特殊 的 天时地利， 刚刚好 的 性格 等等 之类 的。 他 很难 通过 一些 设计 的 课程体系 进行 精准 的 驯化。

想 起来 芒格 那句话， 他 和 巴菲特 喜欢 的 是 那种 把 一个人 随便 从 火车上 丢下去， 让 他在 一个地方 重新开始。 几年 之后 你 再来 看看， 他 还是 能 当老板。 但 既然如此， 为什么 你们 公司 招 的 还都 是 一 水 的 北大 的 学弟 学妹？

我 觉得 有时候 学历 是个 信号， 只是 个 概率 的 问题。 从 这个 地方 选择 的 可能 概率 会 偏高 一点。 其实 学历 是 对于 我们 来说 这样的 选择 成本 更 低 一点。 那你 觉得 你是 被 培养出来 还是 被 筛选 出来 的？ 我 觉得 都 只能 被 筛选。 如果你 发现 现在 屋外 的 人 有 不 适合 的， 他是 被 筛选 外 的 怎么办？

我 觉得 有时候 我们 对 投资 理解 的 比较 狭隘。 我 以前 参加 海外 的 券商 的 一些 会议， 我会 发现 他们 很多 做 研究 的 人都 五六十岁 了， 并且 很 德高望重， 受 人 尊重。 其实 本身 这个 研究 是 有 价值 的。 但是 国内 的话， 在 目前 这么 一个 早期 阶段， 大家 的 价值 曲线 比较 一致 化， 都 觉得 好像 做 投资 才能 享受 很高 的 附加值。 但是 我 看到 成熟 的 海外 的 投资银行 并不是 这样的。

左侧 也好， 前瞻 也好， 大家 都有 特别 大 的 挑战。 就是我 看 错了 怎么办？

看 错了 就要 认错， 比如说 每天 持有 的 标的， 或者说 我们 持有 的 仓位。 吾日三省吾身 的。 在 生活 当中 很多 时候 你 都 是在 评判 过去 的 行为 到底 是 对的 还是 不对 的。 其实 很多 时候 你 需要 一个 上帝视角， 那个 上帝视角 其实 是 一直 在 评价 另外一个 我的 行为， 就是 本 我的 行为。

那你 买 那个 股票 跌 了， 你不会 扛 一 扛 吗？ 空仓 之后 又 上了 一些 仓位， 结果 接着 跌， 这是 左侧 很 容易 遇到 的 问题。

当然 会 扛 一下， 但是 看一下 在 这个 过程 当中 就会 反思， 到底 是 宏观经济 出了 什么 问题是 系统性 的 问题， 还是 我自己 持有 的 行业 的 问题， 还是 持有 的 个股 的 问题， 会 去做 这方面 的 批判性 的 思考。

定价 的 问题 还是 质量 的 问题， 这个 怎么 判断 呢？

比如说 像 今年年初 的 时候， 大家 小盘股 都 集体 的 暴跌。 这个 时候 可能 你 持有 任何 一个 市值 偏 小的 股票 都会 跌。 你 可能 更多 的 认为 这 是一个 系统性 的 问题， 而 不是说 你 持有 的这 是 特定 的 股票 的 问题。 所以 你 会有 一些 方式 和 方法 去 区分。 你 比如说 有的 时候 一些 阶段 大盘 没 怎么 跌， 你 持有 的 个股 的 行业 都 没 跌， 你 持有 的 个股 跌 了。 你 这个 时候 可能 就会 反思， 是不是 因为我 持有 的 个股 有 一些 我自己 不知道 的 一些 风险 的 存在。 至少 会提 这么 一个 疑问， 你 不一定 会 做 买入 和 卖出 的 动作， 但是 你 这种 行为 或 思考 方式 肯定 是 存在 的。

宏观 在 你的 择时 或者说 宏观 在 你的 判断 里边 重要 吗？ 包括 空仓 挺 重要 的。

我 之前 打了个 比方， 自上而下 和 自下而上 就 相当于 语数 外和 物理化学 一样。 虽然 我 不一定 能 分数 很高， 但是 我会努力 的 都 把 这 两门 分数 做 的 好 一些 了。 有时候 甚至 会有 一些 冲突。 你 比如说 自上而下， 你 觉得 现在 可能 宏观 的 基本面 会 逐渐 的 改善， 但是 你 自下而上， 结果 发现 很多 股票 很贵， 这个 时候 会有 矛盾。 可能 这个 时候 我会 在 仓位 上 做 一个 类似 于 折中 等等 之类 的 一些 选择， 可能 大部分 时候 是 有 矛盾 的。 只有 在 极少数 的 时候， 比如说 整个 宏观经济， 你 觉得 风险 释放 的 很 充分 的 同时， 你喜欢 的 股票 又 都在 很低 的 位置， 这个 时候 你 就会 把 仓位 加 的 比较高。 相机 决策。

我 听起来 刚才 你说 这个 组合 其实 蛮 像 现在 的， 但 我 就 我 个人观点。

对， 是 类似。 因为 从 我们 持有 的 一些 股票， 绝对位置 肯定 是 比 2月份 要 高 一些 的。 但是 从 宏观 上 讲， 至少 在 短期 来说 还 算是 比较 友好 一点。 相对 的。

但是 五月份 的 那个 地产 数据 又 极其 的 差， 是 创纪录 的 差， M1 也是 创纪录 的 差。

对， 所以 有的 时候 我们会 通过 大量 的 一些 在那 去年 你 比如说 上周五 公布 了 金融 方面 的 一些 数据， 非常 的 差 是 吧？ 然后 我们 看到 周一 市场 反应 还是 比较 平淡 的， 包括 港股 和 A 股， 我们 有时候 通过 这些 东西 来 判断 市场 到底 有 多少 Price 阴谋， 我们会 不断 的 学习 这个 东西。

当 这种 自上而下 和 自下而上 不一致 的 时候， 你说 他 大部分 时间 它 也是 不一致 的对 那 怎么办 呢？

不一致 的 是 我们在 餐 会上 可能 就 灵活 一些。 第二 可能 还会 不断 的 去 观望 一段时间， 觉得 这 两个 观点 是不是 某 一个 观点 发生 了 错误， 可能 会 继续 的 等待， 或者 这 两个 问题 再 单独 的 思考。 就像 我 有时候 说 在 我们的 研究员 一样， 可能 你是 在 吃饭 的 时候 也 在 思考， 上 厕所 的 时候， 在 排 个 队 的 时候 也 在 思考。

关于 择时 你 还有什么 想 分享 吗？ 就是你 自己的 框架。

比如说 刚刚 这是 里面 有 很 重要 的 一个 部分， 就是 空仓。 我自己 学会 这个 东西 是 花了 十几年 的。 我不是 第一天 会 的， 就 跟 你说的 都是 非常 纠结 过， 痛定思痛 过后 的 行为， 肯定 是 经历 了 很多 之后 的 这样的 选择。

回到 你 自己 想 挑战 那那 座 山。 除了 择时， 关于 择 股 方面 你 有什么 偏好 的 行业 吗？ 你 自己 能力 圈 或者 你 赚 什么 钱？ 因为你 这个 目标 一定 是对 那个 斜率 有 一定 要求 的。

我自己 肯定 就是 非常 努力 的 去寻找 一些 有 戴维斯 双击 的 一些 标的。 比如说 我们 找 一下 2004年 的 腾讯 和 苏宁， 0506年 的 万科， 包括 2010年 的 海康威视、 爱尔眼科， 包括 2019年 2020年 我们的 拼 多多， 包括 2022年 的 英伟 达、 七姐妹， 这就是我 工作 的 使命。

你看 你 刚才 说 那些 毫无疑问 都是 一些 好 股票。 但是 你 想 抓 那段 儿， 或者 它 收益率 真正 丰厚 的那 一段， 其实 都是 阶段性 的。 你说的 很多 标的 我 都能 挑出来， 他 表现 很 不好 的 阶段。 那 这个 问题 择 股 还 不够， 还得 能 提高 的。 我 抓住 了 那 一段 的 胜率。

所以 这就是我 刚刚 没有 表达 清楚 的， 就是说 选择 他们 其中 的那 一段 时 接， 这就是我 自己的 理想， 或者说 我 过去 这几年 就是 这么 践行 的那 怎么做 呢？ 比如说 英伟 达 你 就 没 抓， 我 抓住 了 我 2022年 的 时候 去 买的 买 了。 但是 我 刚刚 说 了， 我自己 性格 是 比较 保守 的。 因为 当时 我 受到 两个 东西 的 冲击。 首先 这是我 第一次 投资 纯美 股， 就是 美国 人的 股票。 以前 我 投资 美 股 可能 是 中概股。 第一， 我 认为 这 是一个 陌生 的 市场， 就像 我去了 一个 陌生 的 河流 去 游泳 一样， 我会 很 谨慎。 第二个 维度 就是 收益 互换， 但是 我们的 方式 只能 做 收益 互换。 收益 互换 对于 我 来说 那个 时候 利率 很高， 可能 成本 的话 都要 去 到 六七个 点， 对于 我 来说 压力 会 非常 大。 所以 我 虽然 持有 了， 但是 我们的 美 股 都在 十个 点 以内 了。 因为 这 是个 陌生 的 市场， 加上 这个 成本 很高， 所以 我们在 控制 在 十个 点 以内， 并且 我们 觉得 持有 的 时间 越 久， 可能 你 每年 要 跑 过 八个 点 才能 把 成本 赚 回来， 就像 地心引力 一样。 所以 我们 仓位 不是 很重， 并且 后来 获得 了 一些 收益 就 卖掉 了。

听起来 就 好像 想 抓住 最好的 那 一段， 应该 是 取 一个 好生意、 好 公司 和好 价格 的 交集。 是的， 说说 你 自己的 心得 和 见解。 因为我 觉得 这 是一个 特别 难 的 题。

对， 这就是 刚刚 说 的， 我 有可能 去 贴近 我的 目标 的 最大 的 一个 抓手。 刚刚 您 说 的 好的 行业， 好的 公司 和好 的 价格， 很多 时候 三者 都是 不 具备 的。 但是 在 什么时候 会有 可能 呢？ 在 2022年 的 十月份， 纳斯达克 可能 因为 通胀 比 预期 高了 0.1个 百分点。 就 第三个 点 给 你看 的 时代。 所以 往往 像 这样的 时候， 就是我 比较 兴奋 的 时候。 因为 其实 好的 行业 和好 的 公司 很多 时候 会 被 市场 标注 出来。 标注 出来 之后 我 更 需要 等待 好的 价格。

所以 好 价格 是 需要 等 出来 的。

历史上 看 每次 都是 这样的， 不仅仅 是因为 它， 很多 公司 都是 它的 优秀 的 价格 都 是在 某 一个 特定 的 时候 才 出现 的。 比如说 2013年 的 茅台。 所以 很多人 就 会说， 我会 不会 某 一个 时期 会 很 长时间 都 没有了。 我们 现在 复盘 看 的话， 刚刚 说 的 每隔 两三年 都有 很大 的 机会。 2022年 如果我们 有 纯 美元 基金 的话， 我们 肯定 买 了 英伟 达 就 不会 动 的， 因为 没有 利息 成本， 那就 持有 住了。 比如说 2022年 就有 这样的 机会， 2020年 我们 又有 移动 互联网， 包括 新能源 汽车 上游 的 一些 机会， 我 觉得 每隔 两三年 就有 一次 很大 的 机会， 可能 在 特定 的 行业 和 特定 的 一些 个股 上 会有 一些 机会。 所以 我 一直 都 认为 机会 没有 高到 每天 都能 收到， 但是 也没有 少 到 说 十年 都 没有 一次 机会。

结合 你的 目标， 好 行业 和好 公司 层面 给你 自己的 是 怎么做 的。 能力 圈 也好， 还是 说 为了 实现 这个 目标， 你 会 重点 看 哪些 行业 赚 的 是 哪些 行业 的 钱， 哪些 行业 能 给你 提供 这种 高 斜率。

我自己 的话 其实 在 外面 也是 受 了 一些 先辈 启发。 我自己 从 结果 上 看， 一 我 投资 的 可能 to c 的 公司 会 多一些。 第二 可能 资源 类 的 公司， 比如说 上游 资源 类 的 公司 会 多一些。

首先 说 一些 宏观 上 的 一些 概念， 可能 to c 的 公司 容易 出现 一些 大公司。 你 比如说 看 美国 的 微软， 包括 苹果， facebook 等等。 比如说 上游 资源 类 的、 周期 类， 石油类 的， 或者 类似 于 这样的 板块 的， 可能 伴随 六七十年 这个 行业 没有 消失， 就是说 这个 行业 还在。 其实 我们 现实生活 当中 很多 行业 都是 不在 了的。 我 给您 举 个 例子， 2004年 的 时候， 我们 当时 说 五朵金花， 苏宁电器 现在 就是 S T E 购 了。 这个 在 历史长河 当中， 可能 它 就是 只是 在 某 一个 时间段 出现 过， 只是 我们 有时候 不是 有 特别 大 的 感觉， 但是 有的 行业 可能 消失了， 我们 都 没有 意识到， 事实上 就是 这 样子 的这 是 一 很长 视角 的 观看 一些 行业， 我会 在 这方面 受到 很多 警示， 受到 很多 启发。 所以 更多 投资 p to c 的 资源 类 的， 还有 一类 就是 成长类 的 公司， 从 1到10 的 这样的 公式。

从 1到10 就是 干着 曲线 的 第二条 边 的 那个 N 型 的 第二条 就是 展开 期 的。 是的， 导入期 的 你 不算 吗？ 还是 怎么 的？

导入 器 的 从 历史上 看我 好像 都 没有 挣到 什么 钱。

英伟 达 处于 哪条 边？ 导入 器 还是 展开 缉。

我 觉得 肯定 不属于 早期。 我 2022年 买 它 肯定 不算 早期， 早期 肯定 算 0几年。

A I 这个 东西。

这个 新技术 它 属于 A I 这个 产业 的话， 我 认为 尤其是 咱们 to c 的， 包括 现在 我们 讲 的 比较 多 人形 机器人 等等 之类 的。 这个 行业 类似 于 我在 2008年 巴菲特 买 了 比亚迪股份 这 支 股票， 我 认为 是在 特别 早期 的 阶段。

就是 导入期。 对的， 你 觉得 A I 处于 导入期？

是的， 因为 我们 周边 没有 说 人手 一台 机器。

比如说 大 模型 这些 东西。

比如说 我 现在 做什么 事 我 都 还没有 用到， 那 肯定 是 比较 早 的 时期。

导入期 的 潜台词 可 就是 还有 一段 巨大 的 挫折 期。

对， 任何 产业 发展 的 过程 当中， 很多 都是 符合 刚刚 您 说 的 那个 曲线 的。 就像 2008年 的 时候， 当时 我 研究 比亚迪股份， 研究 新能源 汽车， 巴菲特 当时 买 了， 然后 成为 了 一个 明星 股。 我 周边 的 很多人 也都 去 买 了， 可能 大 几十 买的。

但是 后来 你 会 发现 很 讽刺 的 一个 事儿， 就是 什么 呢？ 这个 股票 用了 十年 才能 解套， 如果你 不 卖 的话， 想 持有 的话， 你 十年 才能 解套， 在 2019年 的 时候 你 才能 解套， 这就 说明 什么 呢？ 好的 东西 一定要 有一个 好的 价格。 可能 你 选择 了 一个 好的 行业， 一个 非常 有 竞争力， 非常 有 责任心 的 老板， 但是 价格 也 无比 的 重要。 所以 当时 我 有 朋友 就是 在 2008年 的 2009年 的 时候， 大 几十 买的 比亚迪股份。 当然 他 肯定 是 没有 等到 解套 那一天， 他 碰到 了 一个 很 好的 行业， 很 好的 公司， 不是 没 挣到 钱， 是 亏了 大钱。 所以 这 对我 起到 了 很大 的 一个 警示 作用。

对你 过往 业绩 归因 一下， 你 自己 在 哪些 行业 上 赚 到 过钱。 我们 从 你 离开 公司 之后 说吧。

我 就 大概 从 这几年， 我 从 消费品， 比如说 1415年 的 时候， 那个 时候 是 有 消费品。 19年 我 这个 公司 成立 以来， 主要是 在 移动 互联网、 新能源 汽车 这 两个 行业 贡献 了 我的 收益。

就是 19年 至今。

对， 包括 周期 可能 也 贡献 了 一些。

什么时候 参与 的 猪肉 期。

2021年 的 年底。

就是 18年 的那 轮 猪肉 戏 已经 走 完了。

是的， 后来 那个 猪肉 的 价格 跌 到了 十块钱 每公斤 的 时候。

你 给 自己 管 钱 的 时候 主要 碰 哪些 行业？

那个 时候 我就是 买的 移动 互联网 和 消费。

接下来 我 觉得 你 想 奔 着 那个 收益率 去， 虽然 说是 三者 取 交集， 但是 肯定 对 有 一些 行业 它 也 不可能 给你 提供 好的 斜率。 那你 对 未来 的 行业 层面 的 有什么 预期 吗？ 就是 能 提供 高 斜率 的 双击 的。

在 当下 这个 市场， 对 很多 股票 过去 这几年 有 一些 矫枉过正 的 东西。 所以 可能 对我来说 利用 矫枉过正 的 一些 机会。 您 刚才 说 的 能不能 立马 看到 很多 星辰大海 的 东西 在 谷底 的， 现在 看不到。 那 比如说 A I 的 应用 肯定 是 星辰大海 的 东西， 但是 现在 它 长成 什么样， 可能 我们 自己 也 不知道， 深圳 的 公司 还 不一定 成立 了。

对 当下 这么 一个 环境， 我们 有时候 会 陷入 一个 比较 悲观 的 程度。 但是 我想 给 悲观 的 环境 一点点 不一样的 看法。 就像 我在 2015、 16年、 17年 的 时候， 我 听到 很多人 在 讲 移动 互联网 说有 几座 大山 在 上面， 没有 什么 机会 了， 没有 什么 高 增长 的 公司 了。 但是 后来 我们 发现 抖 音， 拼 多多 后来 也 出来 了。 所以 我们 总是 会 高估 了 大家 的 一些 共识， 低估 了 一些 微小 的 变化。

你 觉得 当前 哪些 行业 被 矫枉过正 了？

如果 以 1 2月份 为 界， 可能 看得 更 清晰 一点。 比如说 香港 的 一些 资产， 包括 移动 互联网 等等 之类 的。 房地产 房地产 从 我的 角度 讲， 我 不太会 去 交易 它， 因为我 不太会 去 交 一个 向下 的， 就是 因为 向 下跌 的 太多 了， 可能 会有 一些 反弹。 但是 从 长期 来看， 可能 会 落入 到 一个 L 型 的 行业， 或者 是 说 缓慢 下跌 的 行业。 哪怕 他 有时候 看起来 一定 有 价值， 但是 我 认为 这是 属于 烟蒂 投 的 一些 投资。

集中度 的 故事 可以 讲 吗？ 08年 就是 美 股 的， 比如说 莫顿 什么的， 可能 跌 了 95%， 但 那 之后 它 可能 涨 了 50倍。

就是说 从 这些 事情 里面 对我 的 一些 感官， 包括 2000年 互联网 泡沫， 我 觉得 在 市场上 永远 都 如履薄冰， 或者说 对 这个 市场 敬畏 应该 是 很 重要 的。 敬畏。 最后 从 我的 行为 上 有什么 表达 呢？ 第一， 我喜欢 在 一个 比较 危机 或者说 市场 坏东西 彻底 出来 的 时候。 第二 我会 自己 右侧 会 非常 的 小心。

你 会 重点 关注 哪些 行业？

移动 互联网 包括 科技类 的 一些 股票， 包括 新能源 汽车 的 上游， 可能 是 我们 认为 下一个 储备 的 产业。

移动 互联网 还能 提供 比较 好的 beta 吗？

我 觉得 更多 的 是 一些 矫枉过正 的 机会。

超跌 了 说白了 我 能 理解 为 抓 反弹。

比如说 很多 业务 跟 海外 的 七姐妹 差不多 的。 但是 它的 估值， 包括 他 过去 的 表现， 包括 他 未来 跟 他们 比 起来， 无论是 过去 几年 的 报表 上， 各个方面 跟 他们 比 没 那么 大 的 差距。 可能 因为 各种各样 的 原因， 在 过去 的话， 它的 估值 和 各个方面 的 表现 是 远 弱 于 海外 的 那些 股票， 所以 可能 是 数量级 的 弱 于， 我 觉得 这些 股票 行业 是 有 一些 机会 的。 我们 聊 了 三个 市场 吧， 因为 你们 都有 投， 什么时候开始 投 的 港股？ 应该 2020年 初 什么时候开始 去 的 美 股？ 美 股 应该 是 22年 下半年 中 概算 吗？ 对对对， 如果说 算 中 概 的话， 可能 就是 2020年 也 投 过 美 股。

也是 走 收益 互换。 对。

但是 收益 换 成本 比较 低。

说说 你 对 三个 市场 的 市场观。

A 股 它 在 一些 产业结构， 比如说 新能源、 光伏 太阳能， 有 一些 全球 有 竞争力 或者 有 代表性 的 一些 产业。 所以 我 主要是 关注 A 股 里 的 这些 产业， 传统 的 很多 行业 我 可能 看 的 少 一些。 香港 的话 或者说 美国 的 中概股， 可能 他们 代表 着 一些 跟 A 股 很多 公司 不太 一样的 商业模式， 或者 是 说 它的 一些 属性 不太 一样， 所以 这些 股票 我自己 会 关注。 第三 就是 美国， 美国 对于 我 来说， 从 这些年 能力 范围 可能 也就是 关注 七姐妹 之外， 在 我 国内 的 一些 同行。 你 比如说 锂矿， 我在 国内 关注 锂矿， 可能 美国 上市 的 有 几家 同行 等等 之类 的， 主要是 以 七姐妹 为主， 然后 再 延伸 开来 的 一些 个股 不会 很多。 我 首先 是 关注 这 几个 市场 的 内容 是 这样的。

我知道 其实 很多 私募 的 基金经理 都在 战略性 的 回避 A 股。

因为我 早期 是 公募 基金经理， 但是 我们 只能 做 A 股， 所以 你 只能 在 这个 市场上 做 选择。 后来 我会 发现 大量 的 小 股票 通过 这样 上市 的。 对我来说 的话， 这个 甄选 和 收益 风险 比 我 觉得 是 不划算 的。 我 觉得 对于 我 来说 属于 比较 难 的 题目。

你 比如说 你 有时候 对 他的 这个 诚信， 各个方面， 你 其实 不怎么 没有 把握 的 很多 事情。 所以 我们 从 结果 上 看， 比如说 A 股 的 刚刚 说 的 一些 特色产业， 包括 一些 上游 的 东西。 比如说 煤炭、 锂矿 会 多一些， 就是 一些 很 特殊 的 行业， 其他 的 小 公司 就 比较 少了。 因为 我们 看到 美国 和 香港 很多 小型 的 公司， 其实 市盈率 是 很低 的， 他们 其实 慢慢的 陷入 到 没有 交易量 的 状态， 其实 是一种 资源 优化 的 问题。 我 觉得 拉长 看， 说不定 我们 国内 也会 慢慢的 有 一些 诚信度 不高， 或者说 基本面 不怎么 透明 的 公司， 也会 陷入 到 一种 鲜 骨化。 所以 这个 过程 当中， 我 很 可能 去 碰到 这种 东西。

我要 到 一个 刚刚 说 的 那些 稍微 市值 偏 大 的 一些 公司。 比如说 我们 现在 结果 上 看 都是 买的 市值 偏 大 的， 偏 规律性 的 东西。 像 小 公司 的话 很多 时候 是 信息 差， 信息 差 会 多一些， 所以 我们 现在 买的 都是 几千 亿 上 万亿 的。 很多 时候 你 更加 需要 知道 的 是 这个 产业， 这个 公司 的 规律。

就说 你 赚 的 是 规律 钱， 而 不是 公司 基本面 预期 差、 信息 差 这些 钱 不是。

因为 我们 做 私募 的话， 在 信息 差 上 是 很 劣势 的。

相比 公募 而言， 对的， 那 这个 问题 怎么 解 呢？

我 就 没有 去 关注 这些 东西。 刚刚 说 的 那些 中小 市值 的 那些 东西， 我们 就 关注 的 非常 的 少。 我 刚刚 说的是 未来 它的 趋势。 还有 第二， 其实我 曾经 在 公募 的 时候， 比如说 那些 农 一农 二、 农 三 什么的， 有的 时候 去 配， 但是 比例 配 的 不高。 后来 发现 这么 做 好像 也没有 想象 当中 收益率 那么 高。 对 这些 事情 的 领悟 都是 很 长时间 对 自己的 投资、 收益率、 回撤 评估 之后， 慢慢的 做了 一些 迭代。

在 A 股 我 觉得 做大 周期 的 择时 是 特别 重要 的 事儿。 但是 我想 问 在 港股 和美 股， 他们 奖励 做 择时 吗？

每次 做 投资 我没有 说 在 香港 市场， 在 美国市场 我 去做。 这个 时候 我 举 个 例子， 你 比如说 英伟 达， 我 很多年 前 觉得 这个 公司 就 非常 的 好， 那些年 还是 长期 牛市， 其实 一直 都 没有 机会 去 买到。 但是 幸好 22年 美国 高通 站 给 到了 我 一个 机会。

刚刚 说 的 好的 行业， 好的 公司， 最后 就有 一个 好的 价格， 所以 往往 是 这样的， 而 不是说 我 事先 就 预测 到了 明年 还有 个 低点 我 就 去 买。 是因为 我 天天 在 市场上 看来看去， 最后 就 发现 他 越来越 到 你的 视野 之内 了。 我是 说 价格 越来越 靠近， 越来越 靠近你 就会 很 兴奋。 然后 这个 时候 的话， 你 就 会越来越 聚焦， 开始 对 它的 基本面 的 各个方面 进行 360度 的 不断 的 重复 的 去 看到。 最后 就会 在 某个 时间段 就会 去 买。 最后 从 结果 上 给您 看到 的 就是 你 在 做 择时。 但是 我 其实 没有 说 事先 我 就 做了 一个 规划， 我 来做 择时 的 打 个 标的， 我 已经 做好 笔记 了， 都 没有 的。 只有 他 可能 真的 那 一段时间 跌 的 真的 是我 认为 已经 非常 夸张 了。 我 刚刚 跟 你们 讲， 那个 时候 通胀 高了 0.1比 预期 可能 市场 就 低 开 三个点， 我 认为 这 是一个 市场 过激 的 反应， 这个 时候 往往 就是我 买 优秀 资产 的 一个 非常 好的 产品， 所以 我 往往 对 这个 时候 我会 打 起 十分 精神。

从 结果 上 看， 19年 至今， 你 这 三个 市场 的 分配比例 大概是 怎么样？

从 结果 上 看， 平均 下来 可能 我们 如果说 股票 是 百分之百 的 构成 的话， 可能 95% 都在 港股， 5%到10% 在 A 股 和美 股 加起来。

港股 控 回撤 好 控 吗？ 我 看过 很多 新经济 公司 它的 股价 走势， 那个 回撤 是 相当 夸张 的。 我 甚至 感觉 看到 了 1929年 确确实实。

比如说 中 概 的 那些 很多 东西， 还有 退市 等等 之类 都 会有 发生。 但是 我们 自己 不会 投 那些 特别 早期 或者说 商业模式 受到 很大 的 竞争， 或者 是 说 看不清 的 东西。 我们 可能 看 的 范围广 一点， 但是 最后 我们 拎 起来 的 东西 其实 都是 很 权重 的 一些 东西。

说说 组合 管理， 你 什么时候开始 走向 高级 中度 呢？

我 从 2019年， 就是 公司 成立 以来 之前， 2014年 之前 的话， 其实我 是在 公募 整个 体系 里面。 马云说 核心 股票 六个 点 以上 要 开 投 决会， 很多 时候 开 投 决会 就 很多人 了。 然后 很多 领导， 一个 股票 你 也 不是 很 自信。

是 吧？ 抱歉， 我 打断 一下， 开 投 决会 这种 形式 是 很多人， 因为 投 委会 的 人都 要 参加， 这种 形式 有没有 利于 排雷 或者 增加 对 个股 的 这个 颗粒度， 增加 信心。

我 觉得 你的 这个 提问 一定 是 正面 的 答案。 但是 有一个 问题， 可能 你 会 发现 基本上 就是 50或者 300都在 里面。 实际上 如果你 想 追求 收益率 好 一些 的话， 那种 早期 很 赚钱 的 股票 往往。

都 不在 偏 早期 的， 容易 被 否 是吗？

因为 开始 的 时候 其实 大家 都 不了解， 一般 往往 新的 公司 什么的 在 里面。 有时候 什么 从 国有银行， 大 地产 公司， 那些 大 的 机械 建造 公司， 三一重工 什么的， 大 的 上汽集团， 一般 就是 这种 公司 的话。 就像 您 刚才 说 的， 你说 这些 公司 放在 核心 库 里面 是不是 有效 的 壁垒？ 我 认为是， 但是 我 觉得 他 同事 可能 也会 错过 一些 机会。

继续 说说 港股 的 空回 设备。

很多 时候 从 结果 上 看， 我们 买的 都是 经过 检验 过 的 好的 行业 和好 的 公司 了。 更多 的 我们是 利用 了 这事 了， 不是 我们 第一个 发现 的。 更多 的 他 早就 在历史上 被 证明 过了， 只不过 是在 某 一个 特定 的 时候 给 了 你 一个 机会。

你 刚才 说 你 更 多赚 规律 的 钱， 在 个股 层面 有 哪些 规律 可以 让 你 赚 到 钱？

买的 那些 股票 和 公司 都是 耳熟能详 的， 就是说 他的 好 甚至 都 到了 不用 研究 的 程度 了， 这就是我 的 投资组合 一个 特点。 其实我 买的 大部分 都是 被 证明 过 的 公司， 但是 很多 时候 只不过 是我 等到了 一个 比较 好的 价格， 我 并 不会 认为 我的 认知 超过 了 千 人， 但是 我 可能 有时候 会 赚 到 一些 钱。

那 港股 有没有 一些 规律 失效 的 个股 或者 情况 或者 阶段？ 因为 它是 一个 流动性 缺乏 的 市场。 在 21年 看到 过 很多 离谱 的 事儿， 到 现在 也有 很多 下沙， 我 觉得 挺 看不懂 的。 就 那个 幅度 对。

我们 过去 几年 都在 港股 上面， 我们在 里面 参与 都 是在 利用 一些 很 优秀 的 股票， 跌 到了 一个 很 离谱 的 价格， 我们 就 参与 了。 历史上 这几年 有时候 就 提供了 一些 这样的 机会。 比如说 22年 10月份 的 时候， 比如说 22年 4月底 的 时候， 二年 两个 W 底。 对， 我们 幸运 的 是 这 样子， 我们 当时 只 觉得 整个 宏观经济 不是 那么 的 友善， 所以 我们 有 一定 的 收益率 之后， 我们 都是 把 仓位 控 掉 了的。 就 2020年 我们 当时 港股 也是 最多 的， 但是 我们 那一年 就 没有 怎么 动， 然后 就 持有 到 年底， 为什么呢？ 我们 觉得 那个 时代 其实 就 跟 美国 现在 的 A I 一样， 一个 非常 美妙 的 时刻。

因为 大家 说 港股 肯定 也是 一个 四象限 的 组合。 对， 一个 是 我国 这边 的 基本面， 美国 那边 比如说 美联储 的 流动性， 那 现在 显 港股 并不是 在 一个 很 好的 组合 里面， 就是 我们 这边 复苏 是 未定 的， 美联储 那边 的 利率 高位 降息 也是 不太能 看得清。 那 这种 组合 下面 在 港股 里面 玩 有 难度 吗？

这些 东西 很多 时候 主要是 评估 它 Price in 的 程度， 就是说 它 在 定价 里面 有 个 什么样 的 反应？ 其实 我们 有时候 买 这些 公司 的 时候， 跟 您 说 的 很 像， 我们 有时候 希望 所有的 这些 不利 的 因素 尽可能 都 出现。 就像 您 刚才 讲 的， 美联储 降息 也没有 说 明确 的 降息 的 一个 信号， 中国 资产 又被 海外 的 一些 投资者 抛弃， 甚至 在 某 一个 时间段 内 出现了 一种 极端 的 情况， 很多 海外 投资者 基本上都 大量 的 抛售 这种 中国 资产。 我 觉得 这 对于 我 来说， 相反 的 会 变得 比较 兴奋。 我不知道 我 这个 说法 对不对， 如果我 看到 这个 编辑 到 极致 的 时候， 我会 异常 的 觉得 机会 来临。 因为 这样的话 我可以 拿到 一个 很 好的 价格。

本质 上 是 这个 问题 听起来 好像 你 大概 就是 赚 两类 钱， 一个 是 超跌 反弹 的， 一个 就是 戴维斯 双击 的 那段。

对， 从 我 每次 做 投资 的 角度 讲， 我 都是 首先 去 追求 戴维斯 双击 的。 但是 有时候 在 某 一个 阶段， 甚至 在 某 一年 某 半年， 就是 一个 这样的 机会 都 没有。

这些 机会 在 时间 序列 上 的 分布 是 点状 的， 还是 说 在 某 一段时间 内 它 就会 更容易 出现。 某一类 机会 一旦。

出现 的 时候， 它 就会 出现 很多。 一旦 没有 的 时候， 很多 时候 就 都在 一个 没有 的 时间。 比如说 2020年 我们 当时 布局 的 锂矿， 包括 移动 互联网 的 一些 标的。 那个 时候 发现 原油期货 跌 到 负 的 时候， 你 其实 布局 上游 的 煤炭 也会 很好。 但是 我们 其实 做 过 比较。

我们 就 放弃 了。 翻译 过来 一个 周期 股， 一个 成长股。

对， 因为 很 美妙 的 机会， 有时候 甚至 很 巧 的 会 在 同一个 时候 出现。 我们 不 觉得 自己 周期 研究 的 很 清楚， 但是 在 2020年 3月份 的 时候， 我们 发现 海外 的 原油期货 跌成 负数， 我们 觉得 这个 现象 一定 会 被 得到 修正。 就是 刚刚 说 的 嘛， 又是 常识。 这个 时候 如果你 去 买 皮卡丘 石油 或者 买 啤酒花， 本质 上 你 都 可以 喝 多 不出 个 收益。

2020年 神华 股息率 应该 能有 十个 点 了 吧？

是 包括 西方 是 有 等等。 因为 他们 那个 时候 给 到了 一个 很低 的 价格。 但是 很 奇妙 的 就是 那个 时候 有的 成长股 也 给 到了 一个 很低 的 价格。 在 这个 过程 当中 我 就会 做 一些 认真 的 比较， 然后 做 一些 取舍。 在 我 心目 当中， 这个 时候 如果 两个 都 给 我的 时候， 从 结果 上 看我 还是 更 偏向 于 那种 成长 类型 的 股票。 为什么？ 因为 成长股 戴维斯 双击。

他 可能 会 比 周期 股 还要 快？

从 结果 上 看 是。

那不 看 结果 你 预期 也是 这样的 吗？

对， 我 觉得 一定 是 成长股。 因为 成长股 的话 它 有 估值 和 业绩 双轮 驱动， 所以 它 一定 是 更有 弹性 的。

但是 很多 周期 股 的 弹性 也 足够 恐怖。

对， 没错， 周期 股 的 弹性 也是 很大 的。 但是 周期 股 比较 难 的 点 的话， 其实 有时候 它 在 底部 或者说 地下 一楼、 地下 二楼、 地下 18楼， 我 觉得 这个 难度 非常 的 高。 就是说 有时候 很低 了， 但是 它 可以 更 低， 这个 时候 其实 对我 控 回撤 会有 一些 困难。

投资 成长股 或者 投资 成长 风格， 它 有 哪些 心得 或者 关键。

可以 跟 大家 说说 吗？ 投资 成长股 首先 找 个 很 好的 行业， 我自己 是 喜欢一个 风格， 就是 什么 呢？ 就是 在 最好的 行业 里 去 找 成长股。 那 什么样 叫好 呢？ 就是 这个 行业 从 1到10 的 时候 就是 好的 行业。 你 比如说 19年 我们 布局 了 一些 宽 的 上游， 其实 还是 带 一点 周期 成长 内容。 就 这个 行业 在 成长， 然后 那个 需求 暴增， 它 又是 周期 属性， 价格 从 4万块钱 涨 到了 去年 前年 的 五六十万， 是 带 一点 周期 成长。

第二 就是说 成长类。 比如说 我 认为 2020年 应该 叫 后 移动 互联网 时代。 后来 我们 就会 发现， 其实 美团、 拼 多多 什么 都 会有 一些 表现， 就 互联网 时代 的 时候 有 一些 机会。 整体 来说 我 就 觉得 这些 成长 类型 的 东西， 首先 从 但是 他们的 移动 互联网 的 角度 讲， 有 很多 明确 的 指标。 比如说 日 活、 月活 等等 之类 的。 你 会 看到 读数 不断 的 往 上 在 走， 有的 甚至 都 没办法 同比 了， 都要 用 环比 数据 了。 就是 环比 季度 等等。

之类 的 成长， 一定 是要 关注 环比 的。

是啊 所以 我 就说 会有 这些 数据 吗？

那 这种 基于 二阶 导 的 博弈 有什么 心得 吗？

那就 导致 博弈 的话 没有 太 大博弈 的 能力。 我们 更多 的 时候 可能 是因为 当时 2020年 3月份 发生 了 一个 疫情， 给 到了 我们 一个 买入 这些 股票 的 机会。 后面 的话 我们 就 没有 动， 我们 根本 就 不在乎 这个。 就是说 我们 至少 在 某 一个 阶段， 我们是 不太 关注 这个 博弈 的。 如果 股票 买入 的 成本 足够 的 低 的话。

你 持有 成长股 的 时候 跟踪 业绩， 跟踪 数据， 是 就 看 那些 公告 还有 季报 什么的 吗？ 还是会 想办法 去 拿 一些 其他 的 数据， 更 高频 的 数据。

我们 主要是 季报 和 电话会议， 中报 这些 高频 的 数据 很多 时候 28就够了。 我 把 信息 比 橙 剥洋葱， 但是 信息 永远 你 要 播 的话， 播 那个 碎片化 的 信息 就像 洋葱 一样， 永远 都播 不 完。 我们 认为 重要 的 信息 掌握 就 够了， 因为 重要 的 信息 让 我 得出 一个 规律性 的 东西 就 够了， 颗粒度 更 细 的 我是。

没有 去做 的那 这种 从 1到10 的 阶段， 那是 怎么 判断 的 呢？

渗透率 对， 渗透率 当然 是一个 很 重要 的 指标 了。

一般来说 从 1到10 这个 阶段 映射 的 渗透率， 它 大概是 多少 到 多少？

渗透率 你 比方说 咱们 20 1920年 那个 时候 新能源 汽车 就在 5% 左右， 到 去年 我们 可能 干 到了 30% 多， 今年 干 到了 40% 多。 这就是 刚刚 说 从 1到10。

但是 这 期间 也 挺 惨烈 的， 哪怕 渗透率 也 并没有 很高。

刚刚 就是说 的 很 范式， 一个 很 宽泛 的。 但是 具体 到 这 一个 行业， 你 比如说 19年 你 买 什么 比较 好， 后 一个 阶段 买 什么 比较 好， 它 其实 是 有 一些 产业 规律 的。 比如说 119年 我 布局 一些 上游 的， 其实 就是 卖场 子 的 生意， 对 吧？ 就是 不管 你们 哇哇 哇哇 的 出 最后 下游 谁 是 赢， 我 一开始 只管 上游 的 东西， 因为 从 渗透率 早期 有 5% 到 20%， 最 确定 的 就是 上游。 我也不知道 下游 水能 拧 出来 或者 输掉。

这 就是你 所谓 的 规律。

对， 但 到 后期 的 时候， 可能 在 2021年 的 时候， 我 就 开始 关注 终端， 就是 下游 企业 了， 哪些 企业 能 胜出 等等 之类 的。 就是 不同 阶段 可能 对 同一个 产业链， 你 关注 的 上游、 中游、 下游 是 不一样的。

我们 再 回到 公司 这个 层面， 公司 层面 拼 的 是什么 呢？ 研究 深度。 但 我 感觉 好像 这个 上面 大家 很难 拉开 差距。

我们 肯定 拼 不了。 因为 我们 现在 投资 的 很多 标的 全部都是 公开 信息。 因为 有的 公司 非常 的 大， 没有 什么 超额 的 信息 的。 是我 同意 耳熟能详， 公司 应该 没有 什么 预期 差， 没有 的， 你 连 调研 都 应该 都很 困难。 如果 能 去 约 他们 公司 董事长 什么， 因为 别人 企业 非常 的 大， 其实 他 该 披露 的 其实 已经 披露 的 很 清楚 了。 尤其是 一些 大型 公司， 其实我 觉得 他们的 信息披露 做 的 是 非常 好的， 有 这些 信息 就 足够 了。 其实 有 很多 信息 说 的 很 清楚 了， 只不过 是 我们 很多 时候 只是 阶段性 的 关注 而已。

我 请教 一个 问我 一直 挺 好奇 的。 比如说 我 到 新 能源行业 的 终端 判断 车厂， 我 看好 谁谁谁 这种 纸上谈兵 式 的， 就 指点江山 式 的 这种 判断。 整个 投资 行业 大家 其实 都不 参与 企业经营， 那 这种 判断 的 信心 何来 呢？

这种 东西 的话 其实 是一个 专业 投资者 的 基本 素养。 很多人 有时候 跟 我说， 比如说 我要 拍 那个 药 企， 或者 有时候 讲 用户体验。 用户体验 你 不可能 把 所有的 药 吃 一遍 来 感受一下 他的 东西， 我 这说 的 比较 夸张 一点。

投资 行业 真的 能比 产业 的 人 更 懂 行业 本身 吗？

一些 基金经理、 投资人 他在 这个 周期 里 挣到 钱 了。 甚至 有的 可能 他的 公司 里 的 人 或者 公司 里 的 高 管， 甚至 董事长， 有时候 在 里面 可能 还 亏 钱 了。 历史上 有 这样的 案例 的， 因为 很多人 持有 这些 股票 会 公告 的， 他 增持 了 自己的 股票 在 高位， 那是 为什么呢？ 因为 做 基金经理 的话， 他的 视野 是 跳出来 的 思维， 他 有 很多 同行业 的 比较 和 行业 之间 的 比较， 他是 跟 置身其中， 他的 那个 角度 更 会 更广 一些， 在 某些 时候 对于 投资 来说 是 很 有 优势 的。

我们 回到 公司 层面 或者 个股 层面， 它的 随机性 应该 是 挺 大 的 吧， 面临 的 变量 也是 更多 的。

非常 多。 如果你 非得 要 讲 这个 随机性 的话， 就 剥洋葱 永远 都播 不 完。 我 就在 这个 公司 上半年 班， 我 都 不一定 搞清楚 了 多少。 怎么 处理 这种 随机性 呢？ 这就是 很多 时候 的 28原则。 其实 有 20% 的 信息 你 可能 花 一辈子 都 搞不清楚， 那你 就 放弃。 更多 的 时候 你 要 掌握 好 80% 就 够了。

你 比如说 我们在 2021年， 假如 说 我们 当时 去 某 一个 新能源 汽车 产业链， 比如说 中游， 他 可能 那个 时候 他 非常 的 强势。 可能 你 要 去 买 他的 产品 都 买不到 或者 起 不到。 因为 需求 太 旺盛 了， 可能 你 还要 提前 付钱 才能 拿到 货 等等 之类 的， 就 很 夸张。 有人 调研 的 很 详细， 可能 这个 月 他们 公司 都是 三班倒， 都是 有 加班 有什么 什么的。 然后 你 就能 把 下个月 的 业绩 大概 都能 推出 来， 有可能 会 超 预期 等等 之类 的。 你的 颗粒度 很细， 因为 你的 研究 很 厉害， 你 就能 把 这些 信息 掌握。 掌握 之后， 你 就 会说， 这个 行业 这么？ 业绩 会 超 预期， 我 可能 就 继续 持有。

如果你 从 另外一个 维度 讲， 你 回过头来 看， 很多 公司 的 股价 已经 涨 了 十倍 了。 到处 各地 的 产能 在 疯狂的 在 建设。 很多人 那个 时候 已经 测算 出来 说 未来 两年 后、 三年后 产能 可能 是 需求 的 几倍。 这些 信息 的 时候， 你 再 通过 很多 思考 或者 其他 的 你 可能 不知道 微观 信息， 但是 你知道 很 宏观 的 信息 的话， 那个 时候 你 就 会对 这个 行业 进行 谨慎 的 判断 了。 可能 你 没有 吃 到 最后 一波， 但是 你 也 不用 经历 这几年 的 暴跌。

有的 时候 我们会 陷入 到 一个 信息 陷阱 里 去， 这个 洋葱 越 播越 播越 油 越 播越。 有你 比如说 有的人 去 是 公司 调研， 就是 做了 一些 纪要。 有的人 甚至 在 里面 去 打 个 工 的 去 天天看 去 数 每天 出来 多少 车。 你说 这个 信息 是 真实的 吗？ 是 真实的， 你说 这个 信息 有用吗？ 有用， 但是 可能 这种 局部 的 有用 跟 整体 的 判断 有时候 是 矛盾 的。

这个 主要矛盾 的 抓取 识别 判断 有什么 心得 吗？

觉得 宏观 的 东西， 就是 刚刚 说 的 自上而下 的 东西。 比如说 我 刚刚 了解到 这个 产业， 如果 2021年 我 判断 未来 几年 会 过剩。 这个 信息 如果 在这里， 那 微观 的 再 好 的话， 我 都会 很 谨慎 对待 这个 东西。 这个 就是我 认为 投资 里面 最 有用的 80%。

如果我 去 卷， 那 20% 是 卷 不过 别人 的， 卷 不过 有 几十个 研究员 的 团队 的。 那个 东西 在我看来 不怎么 有意义， 甚至 有时候 还会 误导 我。 做 投资 本质 上 是 两件事， 一是 信息 收集， 第二 是 信息处理。 基金经理 其实 就是 一个 处理 信息 的 一个 操作系统。 我 觉得 这个 操作系统 首先 要 识别 哪些 数据 是 重要 的， 哪些 数据 是 不重要 的。 这个 东西 就 决定 了 它的 最后的 输出。

所以 你 觉得 你是 擅长 在 信息处理 层面。

是的。 因为 现在 自媒体 或者说 信息 越来越 透明 的 一个 背景 下， 我 觉得 基金经理 最 重要 的 工作 应该 就是 信息处理 了。

你 自己 做 投资 的 信息 来源 能 说说 吗？

我 信息 来源 的话 就是 很多 上市公司 的 年报、 季报 和 电话会议， 其他 的 基本上 就 没有了。 就是 这么 多 我们 就是 没有了， 我自己 基本上 就 看 这些 东西。 并且 我 认为 一些 很 优秀 的 公司 的话， 你 长度 长新 远超过 一般 的 研究员 写 的 报告。 你 比方说 就像 我们 很多 头部 的 那些 企业 的 年报、 中报、 季报 里面 有 海量 的 信息， 甚至 有时候 把 竞争对手 的 情况 都 告诉你 了。

说说 你看 这些 港股、 A 股、 美 股， 他们 财报 的 心得 呗， 现在 是你的 主要 信息 来源。

其实我 在 公募 的 后半段 的话， 我 基本上 就是 阅读 公开 信息 了。 我 早年 的 时候 也是 调研 了 1000家左右 的 A 股 的 上市公司。 1000家有的 时候 一周 都 调研 十 来 家。 比如说 长三角， 夸张 的 时候 一天 你 都 去 两三个 城市 了， 因为 他们 都很 近。 你 比如说 上午 在 无锡， 下午 在 苏州， 晚上 在 南京， 就是说 你 会 一天 都 掉 两三家， 一周 都 有时候 去 十 来 家 就 很 正常 的。 我 当时 做 研究员 的 时候 去 的 比较 多， 这个 时候 我 觉得 我 就 进行了 一个 训练。 上市公司 说 了 什么， 就 他的 季报 出现了 什么， 因为 季报 是 延后 的， 这个 股价 是 怎么 表现 的？ 他们 三者 到底 是个 什么 关系， 这种 传导 有什么 发现 吗？

比如说 周期 类 的 和 成长类 的 就 完全 不一样。 比如说 周期 类 的 可能 是 业绩 最差 的 时候， 比如说 全 行业 亏损 的 时候， 可能 就 呈现出 买点 来了。 成长类 的 可能 有 一定 的 市场份额， 有 一定 的 行业 地位， 可能 就 慢慢的 从 1到10， 可能 那个 时候 你 就会 更加 关注 他的 业绩 什么的。 周期 类 的， 你 比如说 到底 是 亏损 两个 亿 还是 五个 亿， 可能 不是 很 重要。 很多 那种 选择 都是 反 的。 不同 的 公司 可能 有时候 完全 不一样。 你 会 在 这个 过程 当中 会 积累 很 大量 的 这些 数据， 就是 它的 反馈 都是 不一样的。

所以 早年 那些 实地 探访、 实地 调研， 会给 你看 财报 提供 很多 体感 的 感受 吗？

是的， 我 觉得 做 投资 就 跟 我们 现在 很 热 的 那个 A I 一样。 刚刚 说 的 这些 调研， 年报、 中报、 季报 其实 就是 数据， 你 基金经理 就是 大 模型， 大 模型 里面 你的 脑袋 的 算 力， 可能 模型 不一样。 虽然 数据量 它 只 采取 了 20% 的 有效 的 数据， 它 可能 模型 最后 做出来 的 结果 还 不错。 但是 有的人 可能 数据 很多， 但 还 不一定 那个 模型 的 效率 很高， 我 觉得 这是 有点 共同之处。 可能 有的 模型 的 效率 很高， 就是 跟 我们 人 有时候 吸收 某些 东西 一样， 可能 这个 吸收 有时候 多 两个 点， 多 三个点， 最后 你 那个 数据 要 海量 的 数据 才能 填补。

继续 说说看 财报 呗。 其实我 从 公布 的 后半期， 因为我 当时 就 已经 想 去做 私募， 或者说 出来 就 不会 有 很多 研究 的 一些 资源。 所以 我 当时 就 想 有 一根 网线 的 地方 我 就能 活下去。 我是 指 这个 生活就是 能 赚钱。 说 的 世俗 一点， 因为我 在 公布 的 时候， 后面 我 都是 觉得 我自己 能 挣钱 的 了， 所以 我 才能 离开。 不然的话 那边 比如说 在 公募 做 基金经理， 尤其是 三年 业绩 还 不错， 收入 挺 高 的， 单子 还是 比较高， 生活 还是 过得去 的， 所以 没 必要 这么 做。 但是 后来 还是 为了 行业 的 梦想， 所以 走上 了 这条路。 所以 我 当时 就 大量 的 积累 了 海量 的 阅读 公告 的 反馈 的 能力。

因为你 意识到 你 离开 公募 行业 之后 就 没有 信息 优势 了 吗？

基本上 没有 服务 了。 因为 在 公募 的话 很多 券商 服务， 那你 做 私募 的话 可能 就 没有 券商 服务。 我在 公募 后半期， 因为我 本来 人 就是 比较 矮 的 那种 人， 就 不爱 出去。 在 公募 早期 可以 用 这些 研究 资源。 我 都 不怎么 去 主动 沟通， 后面 可能 这个 性格 就 造就 了 我自己， 所有的 事情 都是 我自己 来 处理 了。 开始 的 时候 可能 就 笨 一点， 方法 笨拙， 你 打听 别人 的 东西 肯定 更好。 我自己 慢慢的 把 上市公司 调研 的 信息， 最后 出来 的 财报 和 那个 信息 的 差异 和 最后 股价， 我 就 自己 大量 的 用 这些 信息， 用 最 笨拙 的 方法 进行 训练。 我 这个 系统 抽象 来说 是 这 样子 的。

说 点 具体 的 细节 的。 比如说 看 财报， 你 重点 看 什么 呢？

一般 在 A 股 早期 都 是看 那个 董事会 报告， 市场上 那个 时候 只有 三千多家 公司， 我 基本上 所有的 公告 都会 读 一遍， 就 无 差异 都会 读 一遍。 你 比如说 有的 行业 我 明显 不会 买， 比如说 像 钢铁行业， 我不会 买 不会 买， 但是 我 也会 读。 为什么？ 因为我 自上而下 的话， 我在 脑子里 要 构 一个 大 数据 的 图 的。 因为 国家统计局 会 公布 一些 数据， 可能 还有 时候 很 粗放 的 数据。 比如说 我会 跟 一些 中国 的 数据， 比如说 宝钢 他 要 公布 财报， 他 肯定 要把 钢铁行业 会 讲 一遍， 说 发生了什么， 过去 怎么样 的。 最后 我会 在 自己的 脑海里 跟 统计局 公布 的 宏观 的 数据 进行 一个 比较。

有时候 会 数据 打架， 数据 打架 我 就会 想 到底 是 出现了 什么 问题？ 是我 理解 出现了 问题， 还是 哪一个 信息 会有 一些 问题， 或者 我 理解 的 不 到位 的 地方。 所以 我 早期 就 进行 很大 的 这样的 训练。 比如说 下游 很多 消费品， 我 觉得 这个 消费品 很好。 最后的话， 这个 公司 说 了 一个 很大 的 一个 蓝图， 两三年 之后 发现 说 的 跟 他 完全 不一样， 没有 实现。 我 就会 觉得 到底 是 他 自己 不知道， 还是 他 知道 故意 这么说 的。 所以 我 就会 不断 的 反思 这个 问题。

就 比如说 管理层 进行 分析 与 讨论 这 一节， 大家 说 的话 很 真诚 吗？ 还是 更多 的 是 这种 片汤 话。

对， 高质量 的 这种 东西 会 少 一些， 就是 很多 时候 挺 维稳。 对， 就是说 你可以 去 看 一 看看 的 很快 的。 因为你 发现 很多人 讲 行业 的 时候， 基本上 还 互相 在 借鉴 了， 所以 你 基本上 看 的 东西 不是 很 有意义 了， 你 就会 看 的 比较 快。

看 A 股 的 这些 公司 付出 的 时间 和 收益 比较 起来 就会 比较 不划算。 港股 港股 会好 很多 了， 报告 的 质量 完全 不一样。 就 这么说， 你 比如说 A 股 大部分 公司 可能 上市 两年 后、 三年后， 你 基本上 很少 看到 他 董事长 还 参加 电话会议。 是什么 二季度、 三季度。 但是 你看 港股， 比如说 腾讯、 美团 这些 大老板， 身价 千100亿 的 人 还在 参加 电话会议， 每个 季度 的 电 会议 都要 参加， 我 觉得 这 是对 这个 事情 的 一个 尊重 和 敬业 的 精神。 首先 这方面 就会 让 我 心里 觉得 会 OK.

一些 有什么 辅助 你 阅读 这些 财报 的 工具 吗？ 因为我 觉得 财报 里 披露 那些 数字， 我们 直接 处理 起来 其实 没什么 感受 的， 肯定 得 折 住 饼 展现 一下 才行。

你 比方说 新能源 汽车行业， 你 可能 既 读 了 比亚迪， 又 多了 特斯拉， 还 读 了 理想， 又 读 了 小鹏。 理想。 你 就 大概 知道 这个 行业 的 毛利率 什么 叫 高， 什么 叫 第一， 未来 会 怎么 变化， 是 会 恶化 还是 等等 之类 的。 第二， 你 读 宁德 时代 跟 一维， 你 能 更新 万达 等等。 你 再看 一下 他们 在 各个 比如说 储能 和 动力电池 这 一块， 他们的 毛利率 的 一些 差异。 你 就可以 看得出 他们的 规模 优势 到底 明 不 明显， 到底 产业 的 溢价 能力 怎么样。

你 再看 一下 这几年 这个 行业 在下 行期， 你看 一下 到底 是 负极、 正极 还是 电解液， 他们的 毛利率 是 怎么 变化 的。 比如说 都在 向下， 到底 是谁 向下 的 最快？ 这 就能 反映出 大家 在 这个 行业 里 的 定价 能力、 议价 能力 等等 之类 的。

你 就可以 读出 很多 信息 来， 但是 这些 信息 不一定 最后 会 构成 对 你的 当下 的 投资 有 作用， 但是 我会 很 认真 的 阅读 这些 东西， 为什么呢？ 第一 我 觉得 这个 东西 我 感兴趣。 第二 他 不一定 说 非得 要 给你 赚钱。 就像 我 可能 在 08年 的 时候 关注 比亚迪股份， 结果 我 可能 在 19年 我 投 了 你 资源 的 上游。 很多 时候 就是 念念不忘， 必有 回响。 很多 时候 你 做 一件 事情， 可能 在 未来 三个 季度 或者 是 一年 两年 给你 没有 任何 回报。 这个 知识 的 复利 给你 没有 任何 价值， 结果 想不到 十年后 给 了 我 赚 了 很多 钱 的 机会。

就是 不在 你 自选股 市 里面 的 股票 的 财报， 你 也会 去 读。 是的， 是 那种 穷尽 式 的， 像 展现 出来 一个 map 似的。

是 这么 跟 您 说， 就是 19年 之前 我 全都 读， 但是 我 现在 的话 读 的 没 那么 多了。 现在 实习生 会 辅助 你 做 这个 工作 吗？ 一定要 自己 做， 研究员 会 做 这个 事情。 但是 我 认为 自己 读 的话 跟 别人 读 是 不一样的。 因为 每一个人 过去 的 经历， 曾经 付出 的 学费、 教训 痛苦 的 时候 都是 不一样的。 所以 每一个人 看 同一个 信息 完全 是 不同 的 世界。 有时候 你的 知识结构 和 你 行业 之间 的 理解， 行业 之间 的 比较 这种 勾稽关系 哪 来？ 这种 东西 的话 就是 不同 的 阅读 获取 的 信息量 是 可以 差 100倍的， 这么 夸张。

当然了， 比如说 你 经历 过 光伏 太阳能 过剩 的， 比如说 现在 这几年 发生 的 事儿， 基本上 就是 你看 得到 的 事儿。 甚至 你 还 可以 把 这个 现象 复制到 新能源， 比如说 整车 里面 去， 甚至 复制到 电池 里面 去。 为什么呢？ 因为 过剩 不是 中国 今年 第一次 发生， 其实 0405年 的 时候， 我们 当时 其实 产业 也 过剩 过。

有的 曾经 很多 记忆， 会有 曾经 很多 履历。 你 看到 很多 股票 可能 上 一轮 就 跌 了 90% 的 时候， 你 现在 在读 这些 东西。 很多 股票 从 高位 跌 了 90% 到 现在 跌 了 80%到90%， 你 就 不太会 说 刚刚 一 跌 你 就 着急 了。 每一个人 对待 这种 同样 的 信息 和 理解 是 不一样的。 很多人 很 沉静， 很多人 能 用 等待 是因为 他 自 到 周期 的 残酷性。 很多人 可能 腰斩 了 之后 再 腰斩 的。

他 知道 那种 矫枉过正 的 程度 是吗？

是的， 所以 本质 上 他 就 会对 这个 事情 很 敬畏。 很多 时候 如果 没有 这些 阅历 的 人， 他是 没有 这种 忍耐力 的， 或者 没有 这种 等待的 能 你的 等待 本身 是 李总 对 事物 的 一个 认知 知 的 一个 反应， 战术 懒惰。 对对对， 你 能 等待 一定 是你的 认知 到了， 你知道 这么 做 是 风险 很大 的， 或者 收益 风险 比 不划算 的， 你 才会 选择 等待。

我 把 等待 换成 空仓， 某种程度 也 成立。 对， 就是 这个 意思。 但是 我 告诉您， 等待 是 非常 对 心理 特别 考验 的 一个 东西。 你 无论 管 自己的 钱 或者 管 产品 几个 亿 放在 那里 就 啥 都 不干。 其实 你 没有 啥 都 不干， 你 越 这个 时候 比 你 有 仓位 的 时候 还要 难受， 为什么呢？ 你 会 拼命 的 去 学习， 去 了解， 当然了 我是 说 早期， 现在 的话 我的 心态 会 比较 好 一些 了。

你 一份 财报 要 看 多久？

大概 现在 就 很快 了。 我是 比较 实用主义 者 的， 我 对 这个 信息 的 密度 是 要求 不一样的。 比如说 这个 公司 我要 投 的那 可能 从头到尾 很多 时候 我 都要 看 的 颗粒度 很细。 比如说 我看 这个 公司 我 就 没 想 投 他， 但是 我想 通过 他 来 了解 我想 投 的 公司， 我 可能 颗粒度 就 到不了 那个 位置。

怎么看 呢？ 挑 着 章节 看， 还是会 利用 一些 搜索 关键词 的 故事。

大概是 挑 三节。 就像 你说 A 股 里面 的 董事会 报告 后 比如说 他 首先 有 一段 描述性 的话， 然后 的话 再分 产品、 分类、 毛利率 等等 之类 的， 你 就会 做 这些 看， 你看 完了 就 看 完了。 但是 如果你 要 投到 那个 公司， 可能 你 毛利率 看 完了 之后， 你 还要 把 这些 数据 跟 他的 同行 比1比， 跟 他 过去 比1比， 到底 是 环比 是 怎么样 的。 颗粒度 就 不一样 了， 就是你 在 这方面 赋予 的 时间 的 权重 是 不一样的。

那每 一轮 财报 季 你 大概 要 花 多久 时间 干 这个 事儿 呢？ 处理 这 一轮 财报 季。

首先 就是 有 重要 的 到 不重要 的， 把 自己 可能 投 的 东西， 我会 颗粒度 非常 的 细， 把 这个 东西 搞完 了 就 扩大 十倍， 就是 对它 有 影响， 但是 我 又 不会 投 的 公司， 我 就 慢慢 扩 圈， 越 扩 圈 可能 颗粒度 就 越大 了。 大概 我的 行为 模式 是 这样。

你们 自选股 池 里面 就是 你们 关注 的 股票 大概 多少 只， 大概 有 100只常 情况下 大概 持有 多少 只？ 平均 来看 重点 的 核心 的 可能 就 十只 左右， 19年 之后 就 十只 以内。 那 这种 高级中学 情况下 的 空 回撤， 还有什么 数 的 层面 的？ 因为我 看 你们 回撤 确实 控制 的真 挺好， 除了 空仓 以外 还有什么 不 回撤 的？

有时候 对 买入 价格 就会 要求 的 比较 多一点 了。 我 必须 要在 最 困难 的 时候， 就像 我们 今年 24年 1 2月份 加仓。 像 拧 毛巾 一样， 就是 拧 过了 一次 又有 负面 的， 又 拧 一次 放在 旁边 又 放 五分钟， 你 再 拧 一次， 其实 里面 的 水分 很少 了。 所以 你 这个 时候 买入 进去， 你 回撤 的 东西 就 不是 很大 了。

我们 说 回 成长股， 还有 周期 股， 那 止盈 和 止损 层面 的 你的 思路 是什么？ 我 觉得 成长股 卖出 特别 重要。

是 其实我 是个 很 实用 很 灵活 的 人我 举 个 例子， 2020年 我们 基本上 就 持有 就 不动 了。 因为我 觉得 这 是一个 结构性 牛市， 结构性 牛市 的 时候 或者 是 说 叫 牛市 的 时候， 最好的 一个 特征 就是 持有， 持有 就 不动， 这 是我的 认知， 有可能 是 错的， 但是 这 是我的 认为。 所以 的话 那一年 我们 就 持有 就 不动。 最后 我的 组合 里面 一些 股票， 因为 那一年 收益率， 我的 组合 里面 很多 股票 涨 了 很多。 我自己 在 后面 的话， 我就是 止盈， 怎么做 止盈 呢？ 我自己 能 接受 在 稍微 偏 右侧 一点点 的 地方 把 它 卖掉， 这就是 是我 做 止盈 很大 的 一个 心理 的 暗示。

市场 如果 它 继续 再 涨， 可能 估值 已经 夸张 了。 但是 我 还会 等待， 直到 等待 见到 回撤 了， 回撤 也 不一定 就会 跌。 回撤 完 之后 再 涨， 其实 就是 倒车 接 人， 一看 估值 的 范畴， 第二 看 市场 情绪 的 范畴。

市场 情绪 的 范畴 其实 有 很 重要 一个 指标。 你 在 2021年 你 会 发现 很多 基金 都 还 摇 号 了， 我不会 说 看到 这个 指标 我 就 卖。 对我来说 脑子里 的话 就是 一个 紧张， 可能 晚上 我会 紧张 的。 失眠 对我来说 是个 压力， 这种 东西 对我 都是 负面 的 信号。 所以 就会 让 我 越来越 去 思考， 什么时候 要 止盈 呢？ 天天 就会 琢磨 这个 东西 了。

第二 很 简单， 你 就 看看 累积 的 涨幅， 这就是我 一个 止盈 的 方式。 止损 的话 我们 很多 时候 也是 高频 在 干 的 一个 事儿。 其实我 更 重要 的 是 天天 盯 着 他的 负面， 还有什么 负面 我不知道 吗？ 未来 一个 阶段 还有什么 负面 的 会 出来， 会对 我的 股价 进行 洗礼。 我 天天 都是 这个 角度， 甚至 很多 时候 我 去 听 别人 对我 持有 的 要 的 否定性 的 一些 看法， 我 觉得 这个 东西 很 重要， 因为我 要 克服 屁股 决 你 脑袋 的 问题。

在 定量 层面 的 止损 有什么 标准 吗？ 比如说 你 认为 你的 思路 肯定 是 偏 左侧 一些 的， 买 了 先 亏了 10%.

我的 亏损 是 非常 的 厌恶。 其实 有的 时候 大家 说 我的 回撤 做 的 好， 我 有时候 对 风险 的 业务 可能 是 超过 普通人 的， 甚至 对 亏损 的 容忍度 是 非常低 的。 比如说 我 买的 股票， 如果我 自己看 的 不对 或者说 过早 了， 比如说 5%、 15% 可能 就 止损 了。

5%、 10% 就 止损 了。 对， 你知道 我 听起来 什么 感受 吗？ 听 完 这 句 话， 我 第一个 感受 就是 这个 东西 又 不以 你的 意志 为 转移。 第二个 就是我 觉得 这 有点 矛盾 了， 你 这么 追求 收益率 的， 想 去 翻 那 座 山 的。 你看 我们俩 聊 这么久， 从来 没有 出现 过 价值 风格 这个 词， 都是 能 提供 高 斜率 的 成长股 和 周期 股。 与此同时 你 又是 极度 厌恶 风险 的对。

因为 事实上 夏普 比例 告诉 我们， 很多人 承担 了 很大 的 风险， 不一定 是 去 获取 收益 的。 我 有时候 是 追求 很高 的 收益， 但是 我 不一定 承担 了 很大 的 风险， 就像 我 20年 2月份 去 加仓 一样， 我没有 承担 多大 的 风险 呢， 我的 整个 回撤 就是 2%点。 相反 的， 有的人 可能 承担 了 很大 的 风险， 而在 这 一波 的 弹性 里面 还 不一定 是 很高 的。 我 并不认为 每一个人 都是 经典 的 夏普， 比例 都是 一样的， 就是 在 投资 领域 里面， 我 觉得 大部分 人都 在 干， 承担 很大 的 风险， 获取 很小 的 收益。

比如说 你 片子 左侧 介入 了 一只 股票， 你 没有 在 逻辑 上 否定 自己， 但 他 亏了 5到10个 点。

你 还是 要 多 吗？ 那 我 可能 要 看我 今年以来 的 收益率 怎么样 呢？ 客观 的。

比如说 我 今年以来 就 没 挣钱， 然后 一 买 这个 股票 就 亏了 10%。 但 在历史上 这种 情况 不多见， 为什么呢？ 因为 要 亏 百分之 很难， 为什么？ 因为我 仓位 一开始 会 很低 的。 你 比如说 我 今年 1 2月份 有 回撤， 回撤 了 2%点 几， 我 当时 的 仓位 就是 很低。 因为我 就像 我说 我的 交易 模式， 我不是 那种 简单 的 觉得 这个 股票 有 价值 低估 了 我 就 买买买， 然后 就 把它买 成了 满仓。 满仓 之后， 突然之间 又 暴跌， 这个 时候 回去 就 很大 了。 我 很多 时候 的话， 你 比如说 我 买 了 20% 的 仓位， 慢慢 我 觉得 已经 底部 出现， 甚至 右侧 出现 的 时候， 我 就会 把 仓位 加上 去。

我们 刚才 说 这些 回撤， 我们俩 对齐 一下， 是 个股 的 回撤 还是 组合 的 回撤。

我 首先 会 控制 我 整体 的 仓位， 我 觉得 风险暴露 一定 是 仓位 的 暴露。 比如说 我 觉得 24年 1 2月份 的 时候 到底 了， 但是 我也 不会 觉得 这个 东西 低估 了， 就 一下子全部 进去。 二是 什么 呢？ 到底 了 我 先买 百分之二三十 的 仓位， 跌 了 5%， 然后 迅速 的 涨 了 10%。

可能 我 涨 了 7% 889 的 时候， 我 就 把 仓位 慢慢 加上 去了。 我 不是说 这个 时候 是 左侧 了， 一月份 是 左侧， 所以 买 20%， 然后 过 两天 又 买 20% 又 跌， 再买 20% 又 跌， 我 不太会 怎么 去 买， 那你 加仓 是 偏 右侧 加 的。 对我 一般 建仓 是 左侧， 可能 底部 也 买 了 一点， 然后 右侧 也 买 了 一些。

从 结果 上 看 是 这样， 我 不太会 跟 别人 进行 意识形态 的证， 说是 公司 低估 了， 我给你 算 一遍 怎么 低估 了， 现在 这个 股票 跌 到 20块 还 能值 100块， 跌 到 20我就要 加， 跌 到 19块 我 就 加 到 五成， 跌 到 18块 我 就 加满。 我 不太会 这么 做， 为什么呢？ 因为我 这么 做， 我 觉得 我 有时候 接受 不了， 还 继续 下跌， 因为 再 下跌 我 可能 就 卖 了， 所以 这 对我 的 交易 来说 不是 自洽 的那 怎么 是 自洽 的 呢？

比如说 这个 股票 它 值 100块， 还 跌 到 20块， 对 吧？ 就像 我们 今年 1 2月份 一样， 流动性 危机 了， 我 觉得 这 肯定 是个 台面， 我 就 加仓 了。 加仓 了 的话， 后面 发现 如果 假如 说 没 止住 还在 下跌， 有 这个 可能性。 那 这个 时候 我 肯定 就 不会 又 跌 到 20块 了， 跌 到 18块 你 不应该 更加 吗？ 因为 你是 驾驶员 投资者， 对 吧？ 18块钱 更有 价值， 我 不太会 去 加， 为什么呢？ 因为我 觉得 系统性 风险 可能 是我 判断 错了， 没有 充分 释放， 所以 我不会 太 陷入 到 自己 就是说 20加的 19、 18、 17、 16加完 之后， 再 跌 到 12块钱， 然后 我 就 卖掉 了。

因为我 很 可能 干 这个 事儿， 所以 我 怎么 避免 呢？ 如果 20块钱 如果 真的 跌 到 18， 我 就会 审视 我是 什么东西， 判断 错了。 如果 是 系统性 的 风险， 我 估计 的 不足， 这个 时候 我 要么 就 止损， 要么 就是 停止 加仓。 但 有一天 可能 假如 说 跌 到 20 18， 突然之间 慢慢的 起 稳 了， 然后 慢慢 到 19 20 了， 我 可能 那个 时候 仓位 就 慢慢 在 加 了， 可能 整体 的 市场 氛围 都 慢慢的 变暖 了。

你是 价值 投资者 吗？

因为你 刚才 提到 了 这个 词， 我 认为 我是 价值 投资者。

价值 投资 也有 很多 流派。

只能 说 我 对 价值 投资者 理解， 低于 公司 的 价值 去 买 它， 这是 第一个 应有 之 义。 第二个 是 为了 避免 烟 低头， 要 买 一个 非常 的 优质 的 这种 增长 的 资产， 用 一个 优秀 的 价格 去 买 它， 优秀 的 价格 就是 低。 很多 时候 我是 利用 了 这个 世界级 的 那种 风险， 或者 比如说 22年 美国 的 通胀， 比如说 我们 22年 的 封 城 和 后来 十月份 的 暴跌。 我 更多 的 是 利用 了 这些 时间点 去 做了 一些 加仓 的 动作。 那个 时候 我是 特别 认为 我 买的 那个 价格 就是 远 低于 它 价值 的。 我 觉得 甚至 满足 第一个 条件 都 应该 可以 成为 价值 投资者。

我 对 深度 价值 这个 东西 是 打问号 的。 因为我 觉得 很多 东西 的话， 比如说 一个 价值 类 的 东西， 如果 长时间 在 底部 徘徊， 并不一定 P E D。 有的 时候 P E D 只是 一种 表象， 拉长 的 时间 周期 看， 可能 你是 没有 看到 你们 一些 革命性 的 东西。 可能 拉长 看 你是 买 了 个 P E 非常 高 的 东西， 但是 它的 显现 的 P E 是 低 的。 就 跟 我们 刚才 说 的， 我们 看 分析师 的 报告， 今年 增长 20%， 明年 增长 百分之， 后面 百分之。 我们是 以 15倍的 拼音 或者 十倍 的 拼音 买的。 但是 后来 你 发现 三年后 他的 业绩 下滑 了 50%， 你 其实 买 了 一个 非常 高 的 拼音。

我 觉得 有的 时候 对 深度 价值， 反正 我 对 这个 词汇 是 保持 一种 警惕 的， 我 认为 我自己 是在 做 的。 这个 世界上 很多人都 这么说， 所以 我 甚至 会 有时候 觉得 这么说 的话 好像 还 有点 别扭 的 感觉 了。 比如说 刚刚 说 的 很多 特别 大 的 移动 互联网 网络公司， 以 一个 超低 无比 的 价格 买的， 难道 这种 人 不是 价值 投资者 吗？ 难道 是 他在 右侧 的 时候 涨 到 500、 六百、 700的时候， 你 买 进去， 你是 价值 投资者 吗？

我懂你 意思， 至少 我 对 中文 语境 的 巴菲特 和 价值 投资 这 两个 词 是 彻底 的 审美疲劳 了。

是的， 我 有时候 也 不想 去 把 这个 东西 框定 于 自己， 因为 好像 这就是 某种 形式上 的 政治 正确。 但是 我 觉得 我们 做 投资 第一个 事情 是要 为 收益率 负责， 是要 为 这个 事情 的 本身 第一性 原理 负责。 而 不是说 我是 某 一个 类型 的 人我 就是 为 别人 负责 了， 而是 你 本质 上 你 真正 去 做到 知行合一 了， 才是 在 做 这个 事情。 而 不是说 我要 贴 个 标签， 因为 伟大的 标签 跟 收益率 没有关系。

我们 先 对齐 一下 语言， 就是 价值 风格 和 成长 风格。 你是不是 觉得 靠 偏 价值 风格 的 投资 是 没办法 让 你 实现 那个 目标 的？

我没有 说 我 天天 想 的 是 冲击 某 一个 目标， 而是 我 天天 是在 寻找 一些 可能 未来 弹性 比较 大被 低估 的 一些 资产， 然后 构成 我的 组合。 有时候 有 一些 很 好的 戴维斯 双击 的 机会 我 就 布局 了。 在 很多 时候 又 没有 这样的 机会， 我 可能 布局 了 一些 矫枉过正 的 一些 机会。 我的 行为 其实 是 很 灵活 很 务实 的， 没有 说 只要 从 1到10 的， 从 1到10 我 都 免谈， 我 都不 看。 没有 的。 我 更多 的 时候 是 看菜吃饭。 就是说 现在 我们 有什么 菜， 有 什么样 的 一个 机会， 我们 就 去 布局 什么样 的 东西。 比如说 有时候 我们 说 成长股 的 机会， 有的人 把 成长 和 价值 对立 起来， 我 认为 这个 东西 本质 上 不是 对立 的， 只不过 是 说 你 比 别人 在 这方面 有 前瞻性 的 判断。

至于 现在 市场上 有的 行业 的 P E 特别 低， 这些 行业 也 比较 低迷， 他的 什么 净资产， 什么什么 特别 高就 很 深度 的 价值， 我 对 这些 东西 是 保持 敬畏 的， 为什么呢？ 因为 有可能 是 价值 陷阱， 历史上 证明 很多 都是 这样。 我 曾经 在 里面 交过 很多 学费。 我 举 个 例子， 早期 1几年 的 时候 有 一轮 下跌， 很多 商业 百货 零售 企业 很多 都在 市中心， 占据 了 很 重要 的 商业中心 的 位置。 并且 这个 土地 都是 他的。 当时 很多 公司 的 重估价 值 就是 把 这个 公司 清盘， 把 这个 中心 地块 卖掉， 可能 是 市值 了 好几倍， 就是 很 有 价值。

我们 算 它的 S 的 value。

对， 然后 P E 也 不是 特别 高， 又有 安全边际。 未来 如果 一旦 这个 东西 把 它 卖掉 的话， 你 可能 赚 五倍。 明年 你 跟 那个 国企 商量一下， 我们 把 这个 公司 卖掉， 把 这个 地 卖掉， 别的 都 不算， 品牌 都 不算， 都 可以 赚 五倍。 但是 我 后来 发现 他的 经营 可能 受 电商 各个方面 的 挤压， 可能 业绩 越来越 差。 后来 发现 P E 越来越高 了， 就是 U R 的 业绩 是 下滑 的， A P 越来越高， 然后 它的 评估 价值 其实 还是 很高。 其实 就是 当时 碰到 巴菲特 买 哈撒韦 的 那个 逻辑 了。 就是说 你 今年 买， 明年 把 它 清盘， 你是 五倍 的 收益。 如果 50年 后 清盘。

毕竟 你 也 不是 大股东， 跟 你 也 没关系。

这个 决策 对 50年 后 清盘， 第一 他 这个 净资产 是不是 有 这么 多 打 个 问号。 第二， 50年 后 清盘， 如果 再有 五倍 的 收益， 这个 复合 收益率 是 很低 的。 并且 我 觉得 我们的 有 一些 企业， 50年 后 你 也 不能 保证 你 能 清盘 它， 是不是？ 有的 时候 很多 东西 还是 有 一些 其他 的 因素 决定 的这 就是 标准 的 烟蒂头， 就是我 早期 看 的 深度 价值， 就是 怎么看 都 对， 但是 P E 也 低， 净资产 又 高， 市值 又 低。 然后 觉得 大不了 买 了 就 更好 看， 很多 东西 都 不算 进去， 就 很 有 价值。 但是 我 后来 在 里面 很多 都 割肉 卖掉 了， 我 发现 我没有 我 想象 当中 那么 能 坚持。

那你 十只 左右 的 持仓， 每支 的 比重 可不 低， 是 有的 个股 比例 会 比较高。 就 是从 组合 管理 的 角度 聊聊 呗。

我 认为 芒格 说 的 非常 的对， 比如说 收益 风险 比 很高 的 机会， 在 全世界 找 都是 非常少 的。 这个 东西 是一个 结果， 不是你 本身 想 这么 做。 如果 能 收益 风险 比 都是 一致 的话， 我 宁可 选 100只股票 来做 这个 事情。 但是 有时候 在 某 一个 阶段 就是 没有 那么 多， 所以 这 是一个 结果。 也 不是说 首先 制定 了 这么 一个 规划， 是因为 最后 你 发现 比来比去， 最后 可能 风险 比较 小， 收益 可能 比较高 的 机会 就是 那么 很 稀缺 的。

比如说 想 空仓 的 时候， 这 十只 觉得 都 没有 机会， 性价比 都 不行。

我 这方面 有时候 会 做 一些 自上而下 的。 你 比如说 2022年 7 8月份， 我 发现 我的 组合 里 通过 了 三个月 的 上涨， 都 涨 了 很多。 我 觉得 整个 宏观经济 还在 一个 很大 的 一个 不确定性 里面， 收益 风险 比 很 不划算。 我 往往 在 一个 市场 不利 的 情况下， 我的 仓位 就会 下降 到 比较 极致 的 状态。 因为我 觉得 市场 不利 的 情况 下来 做 投资 是 非常 艰难 的。

你 觉得 现在 宏观经济 属于 确定性 的 还是 不确定性 的 更 多一些？

我们 聊 这个 东西 的话， 很多 时候 是 聊 相对 和 环比 的， 不是说 绝对 的。 我们 绝对 可能 跟 十年 前 永远 没有 办法 比 G D P 的 增速， 读数 等等。 为什么 2020年 我们的 增速 没有 2010年 高？ 为什么 2020年 有 行情 呢？

很多 时候 我们 都是 结构性 或者说 阶段性， 或者说 在 某 一个 阶段 可能 整个 经济 发生 了 一些 改善， 从 这些 维度 在 聊 这个 事儿， 您 说 当下 的 你 比如说 我们 地 产出 了 一些 政策， 相应 的 我们的 一些 数据 一 好不好？ 第二 持续性 怎么样 要 评估。 第二 我们 也 看到 了 前 一段时间 大概 半个月 也 开会， 其中 提到 了 一句， 就是 接下来 还要 做 一些 政策 方面 的 储备。 这 说明 了 两个 问题， 第一 就是 我们的 工具箱 继续 要 对冲 这个 事情， 第二 高层 非常 关注 这个 事情。 我 觉得 这 两个 信息 对 市场 应该 也是 逐渐 的 寻 底 这么 一个 状态 吧。

你怎么看 你 19年 至今 的 这些 业绩？ 如果你 自己 归因 你 赚 的 是什么 钱。

我自己 都 蛮 一以贯之 的。 我 很多 时候 都是 选择 了 一个 不错 的 时候。 这个 不错 的 时候 对 很多人 来说 并不是。 比如说 2020年 的 三月份， 2022年 的 4 5月份， 今年 的 1 2月份， 包括 美 股 的 22年 10月份， 我们 觉得 一些 股票 矫枉过正 的 吧， 价格 低于 价值 的 一些 机会， 这方面 对我 的 收益率 应该 是 贡献 非常 的 大。 至于 个股 层面， 我们 阿尔法 也是 做了 一些 努力 的。 比方说 前几年 我们 自下而上 有 一些 股票 有 一些 超额 表现， 就像 几门 考试 一样， 对我 的 总分 都有 贡献。 刚刚 说 的 第一个 因素 可能 是 比较 重 的。

就是 基于 贝塔 的 择时。

第二个 自下而上 的 一些 阿尔法 的 收益。 我自己 也是 做了 一些 努力 的， 包括 22年 10月份 海外 的 市场， 包括 国内 的 这个 市场， 我们的 本性 都是 觉得 那个 阶段 很多 股票 超跌 了， 它的 价值 不 相符合。 这些 公司 的 公司 治理， 包括 未来 的 高质量 发展， 就是说 不属于 高 成长， 但是 属于 可能 高质量 的 增长。 所以 我们 更多 的 找到了 这些 机会。

港股 的 估值， 很多 标的 的 估值 会 让 你 感到 困惑 吗？ 我说 这 句 话 的 时候， 脑子 里面 想起 了 很多 标题。

我 觉得 市场 永远都是 对的。 从业 以来 我每 一个 阶段 我 都在 试图 理解 市场 为什么 这么 去 变化， 下 个 阶段 会 怎么 变化， 就 市场 是 怎么 理解 这个 事情 的。 第一个 是我 肯定 对 这个 股票 有 个 理解， 某 一只 股票。 第二 市场上 是 怎么 理解 的？ 如果我 跟 他 有 差异 的 时候， 我就是 会 想 我 什么东西 没有 考虑到， 为什么？ 市场 是 怎么 反映 的？ 市场 是不是 发生 错误 了， 还是 我错了？ 市场 如果 是 发生 了 一些 过正 的 东西， 我 怎么 利用 这个 市场？ 这就是我 为什么 说 我自己 有时候 就是 利用 公开 信息， 这也是 很 重要 的 一个 老师。 他在 每天 教会 我， 或者 某 一个 阶段 在 教会 我 怎么 去 理解 成长股， 怎么 理解 周期 股。

他在 教 我 你们 现在 仓位 大概 多少？

我们 仓位 还是 比较高， 接近 于 满仓 的 状态。

我问问 题外话， 怎么 看待 当下 的 楼市？ 以 深圳 为例。

是 的话 现在 我们 出了 一些 政策， 但是 我 觉得 本质 上 我是 想说 从 买房 的 角度， 现在 收入 预期 发生 扭转。 因为 以前 的 如果你 把 房子 看成 一只 股票， 过去 很多 深圳 的 这边 的 年轻人， 但是 因为 买房， 比如说 两年 一倍、 三年 一倍， 很多人 的话 都 去 买 了 一些 够 一 够， 或者说 跟 他 能力 稍微 高 一些 的 房子 了。 所以 这个 市场 就是 需要 有 一些 透支 了， 就是说 他用 了 很高 的 杠杆， 包括 首付 等等 之类 的。 因为他 觉得 买 了 之后 几年 之后 把 这个 卖掉 就 产生 很大 的 收益。 就 我们 股票 一样， 你 买 进来 它是 个 成长股， 过了 一年 后 卖掉 它 你 就 赚钱 了。 至于 房价 收入 比， 至于 租金 回报率， 租金 房价 比， 这个 东西 都 不重要 了。 因为 租金 收入 比 本质 上 就是 一个 分红 的 概念， 所以 大家 在 正 股 天天 涨 的 过程 当中， 分 不 分红 无所谓， 就像 我们 成长股 一样。

但是 我 现在 觉得 我们 整个 市场 未来 慢慢的 越来越 接近 于 发达 的 市场 的 水平 了。 比如说 租金 回报率 变成 一个 很 重要 的 变量 了。 因为 如果你 预期 未来 这个 房价 不会 大幅 上涨 的话， 那 肯定 很 重要 一个 指标 就是 租金 回报率。 所以 现在 租金 回报率 在深圳 普遍 的话 在 一 附近 一点几 左右， 那 很低， 对， 非常 的 低。 我 觉得 未来 还 一点， 就是说 我们的 理财， 包括 我们的 利率 可能 也会 很低。 银行 的 理财 可能 有 两点 几， 可能 未来 比如说 美国 这样， 或者 我们 有 一些 加息 的 冗余 的话， 可能 也会 慢慢的 往下走。 往下走 的 过程 当中， 如果我们 的 房价 慢慢的 假如 说 也 还在 往下走， 某一天 可能 会 达到 某 一种 平衡。

那你 觉得 这个 租金 回报率， 它是 靠 分子 端 涨 上去 的， 还是 分子 端 跌下来 的， 跌 出 这个 性价比。

比如说 租金 这 一块 的话， 它 有 两个 因素， 一个 是 正面 因素， 一个 是 负面 因素。 既然 地产 如果 还没有 企稳 的话， 整个 宏观经济 向下， 收入 和 收入 预期 就会 差 一些。 收入 和 收入 预期 差 一些 的话， 它 会 影响 租房 人的 能力， 这 是一个 负面 的。 第二个， 如果 相当长 一段时间 新房 销售 的 不好， 然后 大家 大量 的 选择 租房， 实际上 供需 关系 也会 发生 一些 积极 的 变化。 租房 的 人 多了， 从 需求 角度 讲 就会 变 多， 因为 它 是从 新房 市场 逼 到了 租房 市场， 所以 这就是 对 租金 的 一个 正面 的 支撑。 刚刚 说 的 一个 负面 的 一个 正面 的这 两个 因素 都 会有 一些 影响， 我 觉得 可能 是一个 比较 平淡 的 一个 走势。 比如说 像 租金 这个 市场。

之前 我们 谈到 房子 的 时候， 你说 房子 比 股票 好 判断 很多。 假设 现在 你 面对 的 不是 股民， 也 不是 基民， 是 一帮 想 买房 或者 在 犹豫 买房 的 人。 他的 内心 的 真实 想法 就是 想 买 套 自住房， 但是 还想 搏 一下 上涨。 你 觉得 深圳 的 房子 还会 涨 吗？

我 觉得 看你 什么样 的 时间 的 维度 来看 这个 问题。 三年 维度， 三年 的话 我没有 太大 把握， 不一定 觉得 能 涨 多少。 我 觉得 我 对 房子 的 理解 的话， 现在 真真正正 的 进入 到 一个 主动。 以前 我们是 被动 的 房 住 不 炒， 管理层 觉得 你 不能 炒房 对不对？ 现在 变成 自己 主动 的 不想 了， 因为 这个 东西 无利可图 了？ 管理层 让 你 不能 炒饭 到 自己 不想 炒饭， 我们 发生 了 一些 转变。 你说 未来 对于 别人 的 一些 建议， 我 更多 的 觉得 你 想 改善 你的 生活， 你 觉得 你 有 这个 实力， 我 觉得 就可以 去 把 它 当成 一个 耐用品 和 一个 偏 保值 的 一个 消费品 的 角度 去 买房， 应该 会 更好 一些。

你 觉得 他 会 看到 更多 的 跌幅 吗？ 继续 跌。

深圳 前段时间 黄奇帆 老师 也 讲到 一个 观点， 就是说 一个 地区 的 法 拍 房， 包括 我们的 首付 比例， 如果 降到 15% 这个 位置， 如果 再 跌 15%， 是不是 有 选择性 的 系统性 风险？ 政策 的 规划者 应该 都会 做 很 充分 的 一些 沙盘推演 和 一些 考虑。 可能 我们 更多 的 是用 时间 换 空间， 就是说 你 时间 拉长 看， 然后 慢慢的 包括 我们的 货币， 包括 通胀 什么东西 考虑 在内 的话。

我 还想 再 多 请教 几句， 如果我 的 月 供 不是 问题， 当然 这点 在 现在已经 很 奢侈 了。 你 觉得 15的首付 杠杆 上车， 因为 还贷 是一个 很 长期 的 过程， 它 就像 你的 持有 股票 的 周期 一样。 你 觉得 这 事儿 安全 吗？ 我们 现在 在深圳 隔壁 香港 可以 10% 的 首付 说 我们 这 代人 是 没 见过 北上 广， 深圳 是 不 限购 的。 但是 我 觉得 15% 应该 是 所有 买房子 的 人都 没 见过 大陆 的， 他 会 让 你 本能 的 不 舒服 吗？

就是 一个 心态 的 转变。 如果你 有 这个 能力， 我 觉得 这个 房子 的 拥有 一个 居住 的 属 性能 给你 提供 很大 的 情绪 价值， 我 觉得 这个 东西 就是 值得 的。 如果你说 你 现在 买 个 房， 15% 为了 博 他 未来 的 成长 空间、 上涨 空间。 三十多年 的 这么 大 的 发展， 最大 的 一波 高 成长期 已经 过了。 什么 意思 呢？ 你 就 把 它 当成 一个 非常 保值 的 消费品 来 看待。 你是 买 一个 汽车， 买 一块 手表， 或者 买 任何 一个 消费品， 我 觉得 他的 保值率 都 抵不上 房子。 房子 跟 他们 比 都是 有 优势 的， 前提 是你 不要 影响 你 其他 的 一些 生活 质量。

你 比如说 你 觉得 未来 这 三四年 你 过得 非常 的 累， 非常 的 惨。 如果 你的 收入 不支持 这个 东西 的话， 最后 你 加起来 的 总和 变成 负 的 的话， 我 就 建议 你 不要 买。 但是 如果 这 只是 你 完全 能 承受， 同时 还给 你 很大 的 安全感 和 情绪 价值， 我 觉得 这个 事情 就可以 择机 去 做了。

我 就 所有的 私募基金 多多少少 都 得 是 绝对 收益 的， 因为 不 这么 搞， 可能 就 被 所有人 抛弃 掉了。 你 对 每年 的 或者 拉长 看 一轮 周期 3到5年 的 绝对 收益 有什么 预期 吗？

我没有 什么 预期， 没有 什么 预期 的 原因 是 没有 能力 去 判断。

解释一下 在你看来 怎么 理解 绝对 收益 这个 事。

财富 本质 上 我们 需要 复利， 绝对 收益 就是 一个 很 重要 的 一个 变量。 如果你 一年 挣 一年 负， 那 你的 收益 肯定 是 影响 很大 的。 从 你 这个 函数 的 本身 来讲， 你 就 需要 去做 正 收益， 然后 你 有 这个 使命 去 努力 去 完成 这个 事儿。 从 意愿 上 讲 是 这个 样子 的。

然后 您 刚刚 问 我说 未来 三年、 五年， 我 对 这个 收益率 有 个 什么 预期？ 我 觉得 这是 超过 了 我 能力 范畴。 因为 很多 时候 就 跟 你 高考 一样， 考试 一样， 过去 的 成绩 不 代表 未来 的 成绩。 就 跟 有的人 你老 问我 未来 回撤 能 做 多少， 我 觉得 我没有 办法 告诉 一个 准确 的， 我 只能 告诉你 我是 怎么 思考 的， 我的 系统 是 什么样 的。 我 过去 在 不同 的 市场， 比如说 牛市、 熊市、 震荡 市， 我的 回撤 是 多少？ 我的 收益率 是 多， 我 只能 告诉你 这些 数据。 但是 未来 比如说 我们 会不会 陷入 到 一个 更 复杂 的 世界， 我 有没有 能力 去做 的 比 现在 更好？ 我 觉得 这 是一个 问号。

震荡 市 更难 还是 熊市 更难？

客观 的 说 牛市 的 后半期 对我来说 很难。 刚刚 这个 问题是 说 对我 的 交易 来说 的话， 我 很 害怕 的 就是 牛市 的 最后 3分之1 的 时候。 因为 那个 时候 的话 对于 我 来说 可能 仓位 很 轻 了， 没有 什么 股票， 然后 觉得 什么东西 都 不想 买， 但是 市场 又 在 涨。 历史上 因为我 体验 过 很 多次， 所以 在 我的 整个 体验 里面 是 压力 比较 大 的 一个 阶段。 就是 在 整个 周期 里面， 比方说 2021年 的 下半年。

但 我 理解 他是 心态 上面 的， 不是 交易 层面 的对。

是 心态 上 的。 你的 客户 他 自己 做股票， 比如说 在 牛市 的 最后 3分之1， 可能 一周 他 就 赚 了 20%， 你 仓位 结果 为 零， 然后 你 跑 不过 他。 这个 时候 你 会 告诉他， 你说 我 长期 肯定 做 的 还是 可以 的。 但是 有时候 人的 想法 就是 线性， 就是 很 简单， 当下 往 外推 的， 你知道 吧？ 所以 这个 时候 他 会给 到 你 压力。

我自己 作为 资 管 行业， 未来 我 努力 的 有一天 看 能不能 把 它 变成 自营。 什么 叫 自营 呢？ 就是 有一天 我们 自己 达到 了 一个 十多个 亿， 不到 20亿的 规模， 我们 争取 把 它 做到 一个 封闭。 封闭 之后 如果 你们的 客户， 比如说 都是 有 比较 大 的 盈利 的话， 我自己 就像 自营 的 一样 来 对待 他。 我 认为 这样 会 提高 我的 收益率， 我 刚刚 说 的 那种 心态 其实 对我 是 负面 的， 对我 最后 收益率 是 负面 的。

我 为什么 想 封闭 了？ 因为 封闭 的话 未来 有一天 会 帮助 我 去 实现 我的 目标。 我 刚刚 说 的 那种 目标 其实 会对 我 有利 的。 比如说 我的 所有的 投资者 在 里面 都 有一个 不错 的 收益率 的 时候， 我 这个 时候 哪怕 在 高位 的 时候， 他们 如果 真的 要 赎回， 也就 赎回 了 我自己 对我来说 就 没有 什么 问题， 就是说 未来 我 就 管 这 一部分 钱 就 够了， 所以 我的 心态 会 比较 放松。

其实 心态 紧张 不会 对 收益率 有什么 影响， 甚至 是 负 的。 如果 未来 我 做成 这个 样子， 我会 在后 3分之1 的 时候 我会 很 从容， 我会 告诉 你我的 想法， 如果你 赞同， 我们 就 一起 继续 走下去。 如果你 不 赞同， 也可以 短暂 的 离开， 没什么 问题 了。 谢谢 何 总， 谢谢。