133.全球宏观和资本市场2025年中盘点：中国的三个温差和美国的三个预期差
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哈喽大家好,欢迎来到我的播客节目《起周联名宾客》,我是大卫翁这一期是半年一次的我和 Ricky 的复盘展望节目我们又坐在了一起对过去半年国内外的经济形势和资本市场进行了深入的探讨因为这半年新关注这档节目的朋友比较多,所以在这里我再稍微介绍一下 Ricky 他是私募资产管理公司 CRE 集团的创始合伙人早年间我们是一起在主权基金工作的前战友

不过和我从事资产配置业务不同,他负责的是外部管理人的领选,而且后来也一直活跃在投资管理的第一线,所以对于资本市场的真实状况比我要敏锐得多。这次的对谈和以往在录音棚里有所不同,我们是在线下活动的现场录制的,所以音质难免是有些差距,还请大家见谅。

开始之前还是再打一个小广告,我和财新周刊联合发起的这一期优惠订阅活动 6 月 19 日就要结束了除了可以用优惠价格订阅到财新通的年卡,金融我文升级版的年卡和财新周刊的纸质版之外还能获得加入听友群的资格以及我的知识星球的订阅和续订优惠券

感兴趣的朋友呢可以在 show notes 小宇宙节目公告栏找到相关的信息也可以在我的公众号起竹楼宴宾客后台发送财星获得优惠券的链接好那话不多说祝大家收听愉快今天特别感谢各位的时间啊周末在这个

即将大雨漂泊的下午来活动现场我们前期的前半段的交流就是我们俩的这个节目的录制所以呢在这个过程中可能没有办法跟各位互动请大家见谅我们把互动的时间留在后半部分那大家如果有什么比较明确的问题呢可以直接在我们的活动群里面提出来那按照惯例我们还是从国内开始 OK 我给大家先

复盘一下就是上半年包括市场包括经济到底发生了什么我们录制的今天是 6 月 14 号其实距离月底还有两周的时间所以还不知道啊现在的这个市场就属于瞬息万变也不知道后面两周会发生什么但截止到今天为止其实从股市来看的话 A 股几乎没怎么动上涨指数涨了 0.75 沪山 300 跌了 1.8

科创 50 跌了 1.6 就基本上是一个如果你只做 A 股而且是按照去年的那种方式来做投资的话你上半年的体感应该不会很好而且看起来波澜不惊但其实中间是有一个对吧先突上去再跌下来的一个全过程你一旦这个点没有踩准上半年很可能赚不到什么钱但是港股是另外一番景象恒生指数上半年就截止到今天为止涨了 19.1

恒生科技涨了 17.2 而且这个过程中呢就是刚才说的非常的跌宕起伏二月份就我跟 Ricky 的年初复盘是一月

十几号录的那个时候 DeepSick 还没有那么火虽然我已经跟张琪教授在聊关于 AI 的事情了但 DeepSick 真正爆火是在春节期间所以 2 月份的时候曾经资本市场一度冲到过科创 50 上涨了 10%YTD 上涨了 10%然后恒生科技涨了 35%大家能想象吗现在其实恒生科技已经跌回来一半了

在这个之后 4 月份我们又经历了一个大的回调对解放日这个美国的解放日 A 股的默哀日 4 月 7 号上证指数一天跌了 7.3 个点这个我印象中上次出现这样的疫情期间出现过吗有疫情期间有再上次我可能就要到 15 年和 18 年反正分别是这几个时间会有

恒生股那天跌了 13%就是很多人其实在 4 月 7 号那天会觉得是不是港股的牛市就结束了就在当天的时候有很多人是有类似这样的想法的但是就有点像我不记得是什么时候美股也有过这样的回调就属于一天就把它跌完了然后后面就完全是往上涨所以如果你做短线的人在那天你决定出来看看那你的结果一定是对吧你就踏空了后面你很可能会拿不回来或者等你拿回来的时候其实会

少了一大块的收益因为后面几天就回来的很快所以我觉得我跟 Ricky 年初的那次复盘我今天早上又把它听了一点我的习惯是在录这一期的时候会听一下第一部分就打脸对就是先看看有什么可以打脸的应该说还挺多的因为年初我们的复盘展望聊了很多政策走势

去年底的政策走势如果大家还记得的话去年底其实市场所有人关心的没有这些企业真实的运行情况大家都在关心还有多少政策从货币政策到财政政策对吧所以我们年初的节目也不能免俗聊了非常多今年还有什么政策可以出台没想到

截止到今天吧我感觉大家对于政策这个东西已经没有那么多期待了已经麻木了一个是政策本身也是比预期的更有定力对吧比预期的更有定力但是呢经济呢也比预期更有的韧性对就这是相辅相成的所以我们的很多可能预备的政策也没有就是还是摁着没有放包括整个政府的更多的精力会放在外交包括怎么去应对外面的冲击这一点

所以刚才把市场大概的这个复盘了一下我不知道 Ricky 你们对上半年是怎么看呢就是大卫翁选的这个半年的复盘时间总是选的特别好为什么特别好呢其实这个时间 6 月 14 号 6 月中来做半年复盘是特别容易避打脸的

因为 6 月中一直到 8 月 2 号左右就是整个 6 月份 7 月份可能会有很多很多的宏观冲击和变量主要围绕着关税 90 天之后陆续的一些关税的这个解除贸易的谈判甚至 9 月份是这个联合国的周年庆那主席会第一次去在新的任期跟特朗普做会谈那有哪些内容

这个时候其实做任何的判断被打脸的概率几乎是一半一半上一次我觉得也是上一次是上一次我已经忍了一下忍到一月中旬才跟你聊的对对对如果放在 12 月底差别会更大对回顾整个今年上半年坦白说其实对于专业投资人来说赚钱效应还是很不错的

特别不错的然后正好大约翁最近也做一些历史上最有名的一些投资人的这个生平传记或者投资大师的这个节目 6 月 25 号上线请大家多多关注

大家其实可以通过这些投资大师的生平可以发现在宏观最动荡的年份是最容易出投资大师或投资业绩的比如说刚才大卫翁提到 4 月 2 号解放日那一周那一周恐慌是很强的看到了很多资产的流动性的挤兑甚至黄金那个周都出现了比较大幅的下跌但是假设你那个周能有一些定利

加一部分仓位上来的话将是年里最好的一部分涨幅我记得我们还在讨论就在第一天市场很恐慌的时候我们在小群里跟大安屋还有另外一位投资经理说哎 油资特别兴奋那天很兴奋大幅的在做很多这个筹码的一些这个加仓然后果不其然也不能叫果不其然吧这个很难说是运气还是真的是就是运气就是运气

所以投资最重要的时机一定要好运气差一句上海有全国最大的财神庙在浦东大家感兴趣去看一下 Ricky 刚刚去拜过每年要拜一次的那个州其实建仓了很多油资还是赚了很多钱的但是回顾今年整个上半年如果大家做 A 股投资个人投资人很难赚钱很难赚钱以往很多很有效的策略比如说市场中心策略

上面基本没占钱估值升幅贴水然后你赚的所有的超额都被贴水吃掉了

如果是配纸增性的产品大家可以看到纸增的超额比较好做但指数本身几乎没有怎么去做太大的涨幅最好做的一个指数叫微盘股今天微盘股还很好但其实从去年开始就有很多人在说微盘已经是火场了要远离火场再也不要回来所以其实投资人对于微盘股的投资还是比较谨慎的这个也是应该的因为普通投资人其实投这些类的资产还是有很大风险的黄金

所有人都看好,但是所有人都是在看好的时候没下手真的下手发现已经跟上证指数一样高了所以你也很难说是上证涨还是他涨,上证跌还是他跌黄金这个还是必须要自夸一下因为我听咱们年初的时候聊的时候就说今年黄金波动一定会增大嘛然后如果你是在波动很大所谓的波动大就是它涨上去那一波的时候

或者是你觉得我那个时候要买,那你接下来几个月可能都没有黄金上都没有任何的收益,对吧?然后甚至有可能有一些下跌的时候,你可能情绪又会波动,你可能会出来等等的这种。在黄金这类资产上算是今年一个比较特别的表现。比较特别表现。其次就是我们比较去常看的美国的科技股,就是 M7。

M7 有进了一个大的升 V 这个狠狠的打一下 Ricky 的脸说是升 V 啊但是这个对吧也没有第一他们几个没有回到高层第二就是年初对除了博通这个回来之外但是整个大盘股表现其实相当的

是这个可能我们打脸的时候再复盘一下这个打脸中间的一个过程那确实经历一个升微虽然没有微回来但是呢从现在的指数层面来看包括很多购物层面看还是回到了四月份之前那个高点附近对这个还是比较强的然后美债今年其实大家没有想到美债会是这么一个

情况收益率上的这么快但又没想到 6 月份的美债发行又发行这么顺所以又是个悖论所以综合上半年如果用三句话来概括的话第一个就是普通投资人很难赚钱专业投资人赚了大钱这是第一条第二条呢就是我们发现宏观比过往更加的重要

真的吗这个等一下我们可以 argue 一下因为我想说的是宏观感觉比过往变得更难以判断而且对于我们的投资的指导意义变得更弱了然后第三个我觉得是相对比较重要的一点就是在上半年明显能看到一个趋势趋势就是很多资产出现了情绪性的转向

这个转向可能没有完成比如说大家可以看在年初的时候很多人认为可能今年的人民币汇率会到 7 块 8 8 块然后这时候大家看高盛的预测又开始到 7 块 1 7 块然后美元的这个弱势的走向就代表所有大家对于今年资产年初判断的一个走向无论是 deep seek 之后大家说东升西降我们开过一次节目是吗对

所以其实是东升西没降从资金看其实资金并没有流出美国那个时候没有流出美国那个时候没有对对对但 4 月份之后大家可以发现很强的一个趋势在于包括最近几周大家如果比较关注发现一个很奇怪的现象大家如果同时做港币的货币基金和美元的货币基金发现港币的货币基金收益率比美元要低很多这个 hybrid 已经跌到零点几是的是的就是

就是香港的这个利率的拆解利率对对拆解利率这个是很奇怪一个现象我们都知道港元是 PAC 美元都是盯住美元的那理论上其实港币的收益率和美元收益率应该是一个非常同向的关系出现这么大的一个偏差我只有一个解释说明有很多钱

从美元资产开始涌入港币资产同样的其实我们看到在欧元也能看到原有的强势资产的替代品出现了大家趋势性的转移这个其实是从 4 月份看到一个趋势这个趋势我们看下半年会不会有增强所以综合三点上半年确实特别的波动性大而且受到意外性的冲击强所以普通投资人确实很难赚钱

我们从市场先抽离出来还是先去聊一聊跟宏观包括经济相关的然后我们还是从中国先入手就是我最早说的关于政策这一块包括自己这一块大家现在的预期其实比起年初来说弱了很多就觉得对吧现在大家的更重要的任务是怎么去应对中美之间的这种关税问题或者是这种贸易问题那么问题来了

就是之前的关于房地产包括关于地方政府等等的这些事情在你们看来上半年有发生什么样的变化吗它能不靠一个强政策自己能够

真正的寻底或者说实现一个再平衡吗首先寻底和再平衡这个是一定会的这是时间问题嘛啊现在大欧生活在日本日本用多长时间实现再平衡其实就是看得很清楚啊这个是很清楚的这个任何的市场都有再平衡的功能这哈耶克的主要理论但是这个再平衡的痛苦程度是一代人甚至两代人的一个牺牲就大家回头看一下我们呃上个月跟

前中国最大的一个金融机构的总经理现在是一个特别有名的一个 PE 基金的合伙人这个一说大家都知道我们在聊他说全世界都一样的我们讲个故事为什么说二战之后是人类历史上全球化达成最快时间最长且最广泛的 30 年为什么呢因为欧洲经历了一战

一战很痛苦死了很多人没有唏嘘教训发生二战涉及的面积更广死人更多破坏性更强于是好不容易迎来了和平所有的人都被两次世界大战的痛苦深深地烙到了自己的基因里边所以只要和平我愿意牺牲所以大家发现在二战之后很长时间一直到了 2020 年就是 18 年 20 年之后在欧洲你要是说是左派所有人都骂你说是右派也骂你我叫中偏左

或者中偏右就全部回到了我们觉得中庸之道就是为了大声妥协在美国其实也一样的保守派包括这个左派其实都是在达到一个中间的力量但是这波二战的人死去了老去了换了新的一代新的一代是没有什么战争记忆的所以就在维护自己的力量

然后为什么说有周期呢我们还是至少我本人还是非常相信周期的但是周期你要说真的是激辛周期啊康博周期我不知道啊我不知道因为这个是统计学的概念但周期呢所有的微观主体是人组成的人本身的欲望和人本身的惰性组成了这个世界宏观的部分它就像潮汐一样当你极度极度

渴望的时候你迸发的就是对创造和奋斗的努力当你达到欲求满足的时候你开始有一些懒惰或者是有一些停滞的想法就是现在我们看到欧洲啊包括美国出现了一些状况我觉得这就是这个就是映射在

宏观世界和经济世界里边的一些投影我这里插一嘴先插一嘴你记得你在讲到哪因为我正好想到最近不是在录投资大师系列我们录了谁我们录了马克思录了彼得林奇录了 Jonker Miller

录了 PTJ 就是保罗多德琼斯都是对吧要么是交易领域要么是股票投资领域要么是资产配置领域为民呵呵的这帮人他们有一个共同的特点包括还有最早大家去年听到的 Ray Dalio 跟这个西蒙斯西蒙斯年纪大一点西蒙斯是 38 年出生的其他这拨人全部都是 44 年到 54 年这 10 年出生的他们出生的这 10 年

他们进入到市场那你想想看嘛 20 岁 30 岁的吧西蒙斯为什么可以跟他们一起是因为西蒙斯开始是个数学家他真正进入到投资也是 40 岁所以他比别人晚 10 年所以所有这些人都是在 70 年代入行的年代是差不多的 70 年代进入到市场里面的

然后享受了 70 年代到 90 年代完整的一个宏观的评问而且他们又不像就刚才这个 Ricky 说的这点很重要如果他是四五十年代五六十年代的这个时候进入投资市场的他会被经济衰退被消沉深深的影响

就这帮投资大师的父辈是没有谁做投资的因为他们被萧条伤过他们都会非常的保守但是这帮投资大师他们没有这个技因为他们出生的时候战争已经打完了他们从小接触到的就是一个和平的世界

那他们等到他们进入到投资市场的时候他们自然就会愿意去 take risk 愿意去承担一些风险然后又正好配上了这个时势的一个大的变化所以诞生了这么多的投资大师所以你说他们有能力有天赋吗当然有一定是有对吧能到这个我们在聊的刚才这几个人的这个角度但是他们背后的整个时代的烙印从他们出生的这个时代到他们投资的这个时代都非常重要那大家可以映射一下就是为什么

或者说中国有没有可能在未来诞生投资大师那你倒推一下要什么时候出生的人然后他们要在一个什么时候进入到投资时代可能我们会迎来这样的一些投资大师好我就补充一个这个信息问题是政策现在还是大家关注的重点吗 OK 现在就回到那个问题我们一直在说经济的三个框架是我们觉得未来看中国三五年或者十年更长的框架一定是对的短期就是需求有没有需求

中期是科技能否突破,长期是中美的国力我们能不能在国运上更胜一筹,三个点第一个需求,我们可以明显的看出需求我们拆解家庭需求现在很弱很弱然后周期收入阶层目前仍然没有解决这个收入提升和就业失业的问题这个数据因为没有这个数据大家也看不到所以其实目前的失业率还是非常非常高的

加上从我们做房地产市场改革之后几代人的钱包都被房地产掏空了我昨天刚看了一张表特别惊人我家是青岛的然后青岛的房价目前从高峰就大概在 2020 年 21 年左右下跌了 45%就一半没了你说的是新房还是二手房二手房什么意思就是当时你 2021 年 200 万买了个房贷款 100 万现在你还不还都行

所以在这种情况下居民的这个意愿度是很低的居民一直接就 pass 掉了民营企业的再投资意愿度很低我们也是这个市场经济主体我们发现其实市场经济主体现在再投资意愿度很低为什么赚钱太难了真的太难了不赚钱为什么要投资民营企业的二代最怕他什么乱投资对吧只要不乱投资基本上财产是花不完的国有企业有钱想投资没地方投投哪里呢

全是渣嘴的,我们之前跟大王讲,全是渣嘴的所谓的硬科技啊,所谓的这个 AI 制造的东西,但本身这里边其实还是有很多项目是存在一定估值泡沫的,这一派。地方政府,在去年 924 之前,地方政府也没钱。这个中国大家如果了解比较清楚,其实 90 年代做分税制改革之后,市权财权人权是分开的,地方承担了市权和这个人权,但是没有财权。

中央管钱你干事那就变成了我地方要努力去找钱之前就卖地地卖不动了我找不到钱就发债债也烂了那我也卖不动了 924 之前搞反腐搞审计倒查我只要干活多干我就有可能冒风险我甚至有可能退休之后还被追查我就不愿意干没钱

我的地方债务卖不出去一堆窟窿所以地方政府的意愿都不要提但是这一头 924 之后有了极大的改善 924 之后明显的能感觉中央政府先救的就是地方政府先救儿子地产我们一直觉得中央政府应该适当性的去把它拖下底但到现在来看其实拖底力度比较弱刚才大文武在聊后面我们会讲

我们前两次聊的关于收储这些其实进度还是比较慢的非常的慢但这个也在预期之中预期中其实市场对这个预期相对还是比较理智的所以 924 之后大家如果那个时候我不知道我们那个半年有没有讲就大家如果比较关注那个时候如果投一些中资的成头债

美元承托债一个非常成功的投资经验但是非常不值得或者说没有办法让普通投资的人来取是是是是这还是相对门槛会高一些的但那个就是大家看到这个机会在于中央政府托底地方政府是一个非常确定性的事件那就觉得地方政府的债务对付是可以被保证的那自然的它的收益率就会走下来这是一个趋势 OK 现在回到中央政府所有人都觉得中央政府应该发钱

经济学家学院的老师甚至很多我们以前熟知的金融机构的高管退下来的然后地方官员退下来都在呼吁中央应该加大财政只有中央加大财政才能把经济再通胀再通胀了我们才不会失费很成功的案例一个是美国疫情之后再通胀现在产生了科技的再繁荣然后现在经济的增长仍然是很好但是今年增长会出现一个问题插身就是日本

日本在中央政府安倍三次建之前中央政府的所有的支出都显得那么的犹豫而且显得那么的迟疑最后经济就完全失轨了那所有人都在希望中央政府这样发钱为什么中央政府没发钱我们能够得到唯一解释就是中央政府

把財政留足了會應對外部更大的衝擊什麼衝擊不知道所以很多人本來是 4 月份很開心 4 月份終於把關稅提到 145 後面最後 200 300 把出口全部打死那時候中央放財政了我們就終於等到了沒想到談談談又談會午時了沒想到是特朗普那邊撐不住了所以現在市場就是主流的預期對於財政今年其實

有一阵吧 4 月份有一阵我们也聊过 4 月份其实希望财政多发一些宇宙矿工室一样这个这种补贴刺激内需因为今年如果想实现 GDP 的目标没有内需是完全实现不了的我们自己还做了一些消费力板块投资结果发现也挺失败的

消费全部沾上了这个 以后可能会提到是吧 拉布布老苗黄金 毛个品 我还特别去看了一下毛个品在那个酒光 以前我都不知道这个牌子发现这个牌子已经寄生在一线的美妆大牌的中间 全是这个其实就是今天想跟 Ricky 聊的一个重点因为我没想到 Ricky 一上来的基调还是挺悲观的我以为你上半年赚了这么多钱应该现在是那种感觉非常乐观的一个状态啊

賺錢真的是賺錢的但是那個賺的錢是有點血淋淋的錢全都是零和博弈因為你 4 月份賺的錢籌碼都是別人甩出來的籌碼它不是一個 Beta 就你剛才講的其實你看 A 股的 Beta 差不多沒漲那就是零和的錢但是我在想就是今天如果給今天的節目定一個關鍵詞的話我們上次定的是矛盾就是我在演出的那次這次其實有點像我會定一個叫溫差就是你會發現在講

宏观跟微观不同的行业之间个体之间包括我们后面会讲到的国别之间温差非常的大我今天其实特别想把中间的几个东西摘出来作为例子来跟 Ricky 讨论一下举个例子来说

我在来之前看一些这个券商的研究报告提到今年一季度中国的进口其实降幅达到了 6%比收购降幅更大对进口是比较弱的那这个数据在很多的经济学家特别是海外的研究机构看来是一个非常不好的迹象对吧觉得很可能是需求偏弱啊等等的这些原因但问题是如果你把它拆解来就有一些研究机构的看法是

有没有可能是因为中国现在不太需要进口就是很多行业

不需要那么多进口了国产替代导致了原来需要进口的东西现在自我解决了因为前两天在听跑诗就是小小跑的强烈谈包括看他的一些公众号文章他之前带着一帮东南亚的企业家去新疆调研写了一篇文章叫比较优势已死意思是说这帮东南亚企业家调研完绝望地说中国还有什么是需要我们的

就是感觉各行各业从能源到从上游到中游到下游都自我包园了原来还可能是有一些这个需要进口的包括 18 年次贸易战之前的半导体啊能源啊这些但是因为有了那次中美的冲突导致我们这些年其实加大力度在这些上面

所以如果你只看一个宏观数字说是进口下降 6%但是如果你不做拆解的话很可能会把它跟以前这种传统的说进口下降是什么原因混淆但现在可能这背后的含义有些不同了所以这个是他就是小跑是意思是说我们以后研究宏观要更多的去做实地调研当然这一点我觉得也值得讨论因为你调研的总是有局限性的

就是你调研的那些企业是不是能代表所有的企业是什么类型的企业这个是存在一些局限性的但确实如果你只看宏观的这种东西的话它会存在非常大的温差对那比如说我们讨论第一个点就是刚才 Ricky 也提到一点的新消费嗯

关于新消费关于不光是拉布普不光是这个泡泡马特啊还包括了文化娱乐市场你知道这次我回国因为我上个月刚回国这次回来本来的目的是为了去听冷门歌手的演唱会但是冷门歌手的票实在是太难买了真的是买不到冷门歌手票太热门了太热门了就是孙燕姿同学真的是太热了然后我刷小红书就发现北京昨天第一场嘛

外面鸟巢外面挤满了人大家在外面听因为进不了那场就是类似这样的文化娱乐消费也确实你会发现在疫情后不光是在中国我在日本日本的演出市场也非常非常的人总结出两句话就是说现在中国消费人群要的是什么要的是有品质的低价

就是可以低价但我不是要越低越好最典型的就是大家现在在港股看到比较热的茶饮这个领域茶饮蜜雪冰城是不是低价是

但是它一定是有一个基础有一个质量基础的低价我是喜欢的你要是那个街头两三块钱的或者是更低的我是不要的我不想喝香飘飘了对吧我想喝的是一个限制的茶这是第一个有品质的低价第二个是有理由的溢价就你得给我一个理由你可以找我要溢价

那个玩偶是 10 块钱这个玩偶是 288 我可以去买 288 的蓝布布但是你得告诉我为什么我买它因为它能给我提供情绪价值那包括演唱会也是一样的我可以花 1280 去买演唱会票但是得是这个人值得我花这个钱

那这个怎么可以被纳入到我们现在中国经济运行现状的这个讨论范围之内嗯特别是在传统的这种经济的度量横里面很难去去考考察这部分对于我们经济的一个帮助的嗯

这个上面我不知道 Ricky 怎么看这个看似很简单问题其实挺复杂的我们可能要拆解几个层面第一个就是所谓的文化消费它本身占消费的比例和 GDP 比例逐渐上升的一个原因

其实你看到在日本它也是从 80 年代之后逐年上升的文化娱乐消费占整个消费大概 10%左右如果我们一记错中国应该 3%左右就是我们现在占比较低就为什么它会因为一个这个低个位数的开始往小两位数开始走这个原因是什么

第二就是这个增长本身文化娱乐业的这个蓬勃的兴起这个产业的兴起对整体 GDP 的拉动作用能有多大就是这个单个行业的兴起能否去挽救我们 GDP 的一个增速台阶的一个问题最后一个也是比较关键的就是这个东西发展到最后本身它有没有溢出效应比如说我们说为什么以前觉得地产很重要因为地产的产业链很长我就和一个地产上下有可能三四个产业链的环节我总是就火了

那它有没有带动作用比如说它占消费的 10%但是它上下游加总起来能占消费占一半或三分之一那就是一个非常非常 minimal 的一个东西了我这里补充一个数字啊就 Taylor Swift 呃

美国有家优机构去看了他的 2023 年还是 23 年美国的整个巡演演唱会贡献的 GDP 是 46 亿美元大概占到了这个美国给他直接一个季度提振了 0.2%大家知道美国的 GDP 增长不是什么 7 到 10 个点可能就两三个点所以 0.2%其实是一个非常高的数字所以这个至少我们在大洋彼岸是看到这个产业链是能有一些提振是是

首先回答第一个问题,文化体育产业它为什么会随着经济的增长和比例提升其实也是人在满足了基本的物质需求之后对于意识形态需求本身的一个渴望

为什么现在觉得我们的意识形态冲突很大如果想跟你朋友闹翻问几个问题我问你支持谁问几个问题你就闹翻了大家对于自己的意见坚持度这么高其实这个也是我们在没有基本的一些生存问题之后我们会对自己的认同价值放的比例很高

那喇布布本身有社交属性那我用喇布布有社交属性同时这个大翁我也在讲那我这些产品看上去单价不高但是它本身的品质和性价比配套很高像喇布布现在可能你很难抢喇布布但是喇布布的配套叫娃衣是吗是叫娃衣吗就给喇布布穿衣服那个产业也是一个很大的产业所以就其实都是

在这个社交圈里边大家做意识形态认同和意识形态价值的一个肯定的产业这个产业就是在经济的后周期里边一定会占比上升的因为趋于消费者的一个现象第二个现象就是我们说到底它能带多大的一个效用目前来看它的产值还是很低的中国目前产值很低的你说的产值是指

就是整个 GDP 的对 GDP 它在消费的占比比如说刚才我们提到了文化娱乐体育的产业占整个 GDP 的消费的占比是 3%消费占 40 那 40 乘以 3 它就相当于一点几一点几的一个 GDP 的占比那它的增长增速有 30 那我们可以看出来它对这个整个 GDP 增长的影响也是比较小的

那他能不能像刚才大翁提的类似于像泰勒斯菲特这种我能够把整个社会 GDP 往上拉就现在没有看到这个事情在中国能够比如说

比如说我讲简单例子 上次我们在讨论日本有个很有名的一个产业除了石家之外叫万代南梦宫大家如果看一下万代南梦宫 90 年代之后股价的走势你把它拉起来跟泡马特走势相比挺像的 非常非常像现在日本的文体产业的占比 11%在亚洲国家里面应该是很高的而且日本的其实文体产业是非常非常发达的

这个大瘟疫也深有感受但是是不是这个产业本身能够把日本的经济能有个比较好的拉动和提升我不知道我不知道我不知道那中国是不是能我不知道第三个问题就是我最近在又回看那本书基因格的论中国

就写那本书 我觉得写的挺好的就刚才大翁在讲这个是不是因为中国的制造能力足够强供给能力足够强所以我们进口下降是带来的是我们本身不是一个秀章的问题其实是一个供给能力和综合国力的问题 Maybe

金星格说一句话中国人跟其他国家都不一样三千年了我们都是以地球中心自居的只有我们给别人东西很少我们问别人要东西只是进入现代工业文明之后我们落后了然后我们需要从外边拨来一些技术也好我们的先进的理念也好我们作为一个全盘稀爬的社会我们甚至需要海外的一些资源的无论是矿产资源商品资源和其他资源支持我骨子里

中国人骨子里自给自足不靠人的这个文化意识形态是比任何一个国家都要强的这个是不是这个进口的原因我也不知道所以回到大翁的问题文体产业本身它的蓬勃发展是个好事总比没有产业蓬勃发展好但是目前体量相对比较小我们希望它能够先上到一个欧洲美国欧洲比例美国和日本的学习

在消费 10%那 GDP 的 4%也是一个比较 minimal 的数字最好在有广义的延伸但这个目前不知道对我觉得 Ricky 说了这么多不知道就挺代表现在不光是像他这样的专业投资者我觉得站在政府的角度站在我们的监管的角度他们肯定也非常的迷茫这其实就是温差所在就是当你

没办法用传统经济学或者传统这种经济的数据去采集到现在这个

时代的一些这种消费不光是消费也包括制造等等这些领域的时候其实这个温差会导致政策的保守其实在中国就会代表政策的保守而在海外一些国家反而会反过来它会代表政策的激进它会先发了再说或者先放了再说但中国就是先收再说

为什么刚才说这个很难统计虽然刚才 Ricky 说的我都同意就是它整个在全中国的产值里面肯定占比比较小但就这个问题我跟包括一些朋友也包括 AI 去进行了一些探讨他们给我的答案就是其实数字平台数字经济这个东西本身它在 GDP 的计算里面占比比

那有可能计算方式我觉得有可能计算方式是有问题的就是服务型消费的这个统计包括数字化的这个统计本身在原有的整个经济数据的采集里面可能都没有办法把它的所有东西统计进来就有很大的问题这个我们第二个文查也要讲到就是出海出口出口不说出海

就是企業在海外的這些製造收入利潤如果它不往回國拿 GNP 的概念對 GNI 跟 GDP 的區別這又是另外一個我們先把文化消費這個講完舉個例子來說現在大家看 B 站 2023 年有一個跨年晚會對吧那一次當時是說整個彈幕互動大概有 14 億條直接讓 B 站的股價

跳升了 10%对平台的估值进行一个支撑大家终于认可了原来有这么多的活人在用 B 站或者怎么样但这个东西你说它纳入 GDP 了吗肯定没有大家发了一条弹幕这个东西本身它是没有办法被纳入 GDP 的但它是不是一个产出数字数据上的产出是不是产出这是第一个再比如说

现在如果大家去做过一些不管你是直播带货还是一些这种内容输出如果要付费比如说用户付费对吧不管你是买一个付费专辑还是你给我打赏平台要抽成苹果税 30%

或者是抖音它要抽成抽成的这部分是不计算到文化产出增加值的这个我也是一个新知识我一直以为会被计算进去但没有计算进去那你想想看现在抖音一年

它这块的收入是多少它的产出是多少如果这些数字经济的东西它不算在我们的整个产出里面的话我们的 GDP 里面有多少是被漏算的有道理本来 GDP 的横算概念就是传统的经济学里面基于生产制造企业的生产流产生的一套统一方法确实没有衡量过或没有考虑过数字经济这种模式的影响所以这个当然是政府包括经济学家需要去考虑的事情

希望他们在未来的这些年可以尽快把这个问题解决掉因为可以想象是越来越往虚拟化的走但对于我们投资的一个影响就是大家不要把宏观上的一些不管是非观情绪还是你对于传统这些行业的一些

这种想法引入到其他的一些行业里面或者甚至是我们对于个股对于一些板块投资里面因为这个温差会越来越大大家会发现各个行业之间的差距会越来越大导致你如果还在去看呼声 300 或者你还在看上涨指数你会觉得这个市场完全是没有希望的但

为什么港股今年这么火有一部分原因也是因为它在过去几年做了非常多的改革就是港药所包括香港的证监会让它能够吸纳到大量的新经济包括这种新的形态的企业进入到它的体内所以港股火我觉得是应该的

之后可能会还会继续但是对港股本身这个热带雨林的属性没有变就它的这个风险依然是非常大的波动非常大的但是这之间的温差的原因就可以从我们刚才讨论中能够提前传我觉得这个是对的就是

一个经济的他的自我的变革已经是被另外一个经济一群人一定是被下一群人所否定的就是人很难在自由的固有环境里边自己变革自己走出来变更诺基亚的肯定是苹果诺基亚肯定是变更不了自己搞死那个传统相机传统相机叫什么叫副科达教卷一定是别的人搞的数码相机虽然数码相机最早在科达发射了没有结果是被 iPhone 搞死被手机搞死对吧

对所以回到政策端就是如果我们现在的国补包括这些政策的刺激消费依然集中在食物商品集中在一些比较传统的这种制造业的话可能是不

不够的因为大家现在更需要的是这种服务消费对吧在这方面的潜力是更大的你说大家买家电确实这一波国补之后就是我这次回家的一个很深的体验就是小区里不停的进那个彩电冰箱洗衣机

就感觉大家回到了 80 年代 90 年代又开始买三大件因为它确实便宜而且对于中国的家庭很可能是在 2010 年左右换了一波自己的家电你像我家的洗衣机都用了十几年了我这次回去跟我父母说一定把它赶紧换掉趁着这波国补赶紧换掉但这个是一次性的你换完之后你可以想象未来可能 5 年 10 年又不需要换了现在这个东西越来越结实如果你还停留在食物商品的国补商我觉得

大家现在就在担心了就到 2025 年的三季度是不是这个刺激就会不但是消失而且它会有一个相当于是断档的这个问题可能会在二三季度会体现出来两层我觉得第一层就是非常大胆可能也是很好的一个建议但是在中国的

这个落地的难度非常高就是说我们把次第从食物消费转上这个虚拟消费或者说转向数字消费对很难的就是这上还有一些尝试对吧这个酒店啊美食啊就是餐饮啊有些消费券的尝试最大的问题在于就刚才你其实提到这个问题就是现有角色你我们说自身买一些让我去完全去理解现有的虚拟经济这是一个不可能的事情都很难很难很难很难只能靠

2000 后是吧 靠你的女儿来告诉你只能靠他们那一代了所以你想现有的这些领导人他出生的年代经历的环境他当时靠什么一步步走到现有位置里面就是当时的 GDP 经济挺难的 希望吧

所以这一点我觉得再反过来讲对于地方政府就是原来所谓为 GDP 论现在也有一些地方政府的官员我昨天还在跟我前同事在聊他们是做一级市场投资的这种母基金当然也是很大的上海国企然后最近两个月陪上海市领导去还是 Ricky 给我推荐的在南京东路的一个股资商场对

这次百年 ZX 场都去了三次然后这帮领导看得一头雾水哈哈哈哈

看得一头雾水对他们来说是一件非常难理解的事情但这个咱们暂且不论但问题就在于如果上级政府对于他们的考核不变就依然是以 GDP 来考核下级政府的话那很显然对于这些政府去刺激这种虚拟经济消费的意愿是不够强的因为这个东西没有办法被体现在 GDP 里首先是我自己的直观感觉因为我还是我们都是受传统经济学理论教育长大的人

首先我的直观理解是这个东西还是挺有意思正好是个思路正好是个思路对现有的困境是一个破局的可能性这个可能性就是值得去尝试的部分但你现在给了一个这个东西让我找到一个特别好的勾结关系或者说推理关系把它递退下去没有办法这个不光是你没有办法可能现在很多对对于经济学来说都是一个非常难的事情然后第二个文查就是刚才提到一嘴的关于这个出海

因为出海这件事情现在已经进行了很长一段时间了这其实部分也是这次关税战大家会发现企业比我们

二级市场投资者比很多人预想的要淡定一些你去做实地调研会发现一部分企业早在十几年前就走不去了它根本就不依靠从中国出口这个概念了一部分企业认为我确实现在还挺依靠美国出口的但是我可以转我会发现在东南亚在其他地方有机会第三部分企业说那你美国现在对其他地方是 10%对中国可能加的很高那转口贸易

这是非常典型的一个思路以及现在也确实是可以实施的关于出海这件事情其实我们也可以去看日本我们不再像前几年一样光看资产负债表衰退的问题了我们也可以看看一些正面的例子那就是日本的经济到底好不好不能以它的 GDP 来论英雄原因就在于他们从 1996 年开始

提出了一个战略叫黑字环流黑字在日语里面是盈利的意思就是日本的企业分成赤字跟黑字赤字大家都明白就是亏损对吧黑字在日文里面就是盈利那黑字环流的意思是什么呢就是说让这些日本企业在海外去盈利因为国内的市场明显已经不行了嘛对吧但海外市场很大那么在海外盈利之后呢你可以拿回来也可以不拿回来但这个叫环流嘛

那么最后的结果是大部分都没有拿回来就日本企业就把他们的资产就是放在海外了所以 1996 年到 2022 年日本对外对海外的投资规模翻了八倍到了 2022 年的时候日本对外直接投资的规模存量已经占到了当年 GDP 总量的比例 50%它有 50%的投资已经是在海外了不是在国内了这是第一个非常惊人的数第二个

日本海外净资产的头寸在 1996 年的时候大概占 GDP 的比例是 20%其实也挺高的有 20%这么高而到了 2022 年占到了 75%就是它的海外净资产的头寸占到了整个当年 GDP 的 75%这是第二个数字第三个数字如果你去看上市公司的话上市公司它的海外子公司就日本企业的海外子公司的净利润规模

占到了整个日本上市公司的 70%以上嗯

就这几个数字现在在中国来说还是差距很大但是我觉得这个趋势已经走出来了就是中国主动或者被动的一定要往这个方向去走这里边有美国的因素也有我们自身的这个因素那最终体现在日本经济的一个指标上那就是日本的 GNI 跟 GDP 之间的比重就是国民收入国民总收入跟国家生产总值之间的差距越差越大

到了 2021 年这个差距已经占到了 GDP 中 4%

德国是 3.5 美国是 1.3 法国是 3 中国是负的就是中国的 GNI 是小于 GDP 的那这个事情先说对于经济包括对于投资我觉得也是一个非常大的影响值而且这个影响值未来会越来越大是就是日本其实是真的做得特别好的 GNI 和 GDP 之间就是 GDP 出现困难之后通过 GNI 方式来提升居民收入从而产生这个比较好的国民资本的这个在境外储备的一个案例

我觉得这个事情可以这么看啊 这么看 你想真正做出海做的最好的国家是美国美国是金融出海 技术出海就是我把全球的产业链的最顶端捏在自己手里我把全球的金融捏在自己手里 最赚钱的部分都是我的

那我占有专利我就向全球去收刮全球的利润同时呢所有人从我这进口赚的钱都要向我去买一个安全性的资产就是美债那就是我要对外输出金融等下这是最成功的那最成功的这个背后是什么呢就是其实就是当时秦始皇干的事情统一度量衡我在全球建立统一的要素市场意识形态文化规则和基本的行业守则

所以我能去做出口 我做标准日本其实也是在大的统一市场里边的受益者因为日本经济出现增长之后 他有资本积累他的当时的人均 GDP 是美国的 1.7 倍 不是有民间资本积累的又碰上了最大的市场加入统一的要素上 中国中国原来跟世界不在一起玩的

那我 90 年代 WTO 之后我就守了全球的统一要素产规则那我的日本的资本我就有可能进到中国进到东南亚进到这个南美巴西这些地方我来通过资本来产生 GIA

那中国现在做的很成功的一点是我们在原有的这个要素市场的规则里面我们也是实现了很多的资本技术和产能出海但是如果真的想达到或超越日本的 GNI 和 GDP 的占比一定是我们讲的中美的博弈里面我们占据了国运我们重新建立一套规则要素市场守则甚至最有可能的话建立安全感和文化意识进来输出

就是我们说的一带一路的这个建设,这是我们

中国梦的最终的体现假设这个能实现了我们所有的问题出海的问题背后映射的就是我们的产能过剩问题就是我们的区域的这个地域空间问题就是中国的崛起问题就是中美较量的这个胜利者的问题所以你觉得中国不太可能走日本的这条路因为日本是不算是建立了标准的不算他是原有体系的就是你只能去走美国这条路对

原因也是在于日本是受美国这套标准保护的是的这是很重要的而且日本还有还有个很重要的就是他当时之所以能走这条路除了刚才 Ricky 讲的就是那个年代其实已经足够富了对 没错然后呢货币足够的值钱了是的当然当时是太过值钱了

对吧那中国人民币我不知道啊当然关于汇率这个我们等下来碰但是显然跟半年前的预期就不同了不太一样了对吧不太一样了我们半年前大家都在考虑的是贬值的问题对那可能有些别的考虑那如果人民币升值起来的话可能又会有是另外一个故事但日本确实嗯它有一些它的

当年的独特的地方在但是至少从趋势来看中国就是 GNI 跟 GDP 的差距或者说中国企业在海外的整个自运行的体系在未来五年十年可能是一个非常重要的主题所以我想提醒各位的一点就在于日本现在的 GDP 已经下降到世界第四甚至第五甚至再往后滑了但是我在日本生活的感受是我不觉得日本人第一很穷

第二他们过得很不好他们生活在水深火热之下对吧这里边有很多的原因是因为整个日本企业的运转包括他们的利润来源不光是依靠国内的他们不是在做一个自循环而是在体外进行一个循环是的如果中国的企业在未来也会走出一些类似这样的路的话对于一些行业至少对一些行业来说可能会是一个非常大的机会非常大的不同嗯

这个出海这个问题就在短期肯定是对于企业来说它会增加它的收入的这个分散化效应然后收入的稳定性甚至再来一些新的一些增长长期来看出海这个东西和国运我觉得相关性几乎都一一是的相关性非常强所以我觉得中国政府最近在做一些事情很正确就是把注意力集中在外交上面对

要多拉一些朋友多建立一些关系这个比什么都重要而且你是趁你的对手方出了一些错误做了一些混账的事情的时候你趁虚而入是一个相对比较好的时机这个其实我们半年前没有去讨论美国的事情是一个非常正确的就是这半年他干了很多事情是你想不到确实是没有人能够想到的但这个温差对我的另外一个体会就是最早

我说我跟 Ricky 在有一点上稍微产生了一些分析就是为什么我认为在接下来的投资里面大家不用再去太过关注比如关注站又到哪一步了这个贸易谈判又走到哪一步了原因就在于你会发现相关的事件的影响正在变得越来越短越来越浅

4 月 7 号是最大的一次等到日内瓦会议的时候这个反应就小了很多这次英国只会越来越小原因就在于二级市场投资者包括一个是狼来了一个就是反复反复就麻木了其次就是大家会慢慢的

把叙事的注意力放在企业本身产业本身放在更多放在经济本身上面当然政策的刺激我们还是非常希望看到的但另外一方面就是对于这些宏观事件甚至包括什么中东的战争等等的对于大家的投资来说最好更加的平常心一些不要一惊一乍的去做很多头寸的调整这是第二个文查还有一个文查

也是非常有意思 其实我们上次就触及到的上次我们说海外的投资者对中国很悲观当时我觉得 Ricky 提出一个点很重要就是中国没有赚钱效应过去三年中国市场不管是 A 股港股是没有赚钱效应的半年过去了 港股的赚钱效应开始显现了这个事情会不会有一些变化

首先答案肯定是一定的就是我们在开局的时候也提到我们发现一些细枝末节的一些所谓的迹象性的趋势就在于开始找原有强势资产替代品比如说原有的美元是最强的那现在大家在找美元替代品所以在 5 月份大家看到新台币还有很多亚洲货币对美元的升值都是非常大幅的那这种大幅的效应会带来很多的一些连锁反应比如说像以台湾为例其实日本也一样

以前很简单的用 carry tree 自己的台币换成美元获得一个高息资产然后来做投存但是呢它的货币是错配的

一旦发现了美元的贬值那自己的本币的计价就会受到影响他要去平这个头寸一平就踩塌因为你在平美元货币的时候你就平了美元资产美元资产就开始下跌下跌就让你被迫再去平美元资产它就是这样一个过程那这个看到了日本也有类似的情况日本也有类似情况那就是货币资产也一样

在 2 月份 3 月份我们做节目的时候我聊天的时候说其实东升西降是个伪命题东确实那时候 deep-seek 大家看到股市在上涨但是西没降的原因是所有从美股出来前都没离开美国都没来美国那其实也没有存在西降的问题但这一次你会发现刚才我们讲到这个

港币的货币基金和美元货币基金的这个息差问题就是发现了很多原来在美国交易的资金开始流入了其他市场包括香港 OK 然后再就是欧洲投资人

我们的股东是瑞士的第二大银行,叫保胜银行,曾经在中国有几百亿的一个头寸,像大家可能投资的人都知道 UBS,湿滨,安联,Allianz 的中国基金都是曾经海外最大的一个中国基金,上百亿的,结果损失惨重。

不是没赚钱的效应是亏欠效应非常严重什么时候过去几年过去几年一般像他们进就是 18 19 20 逐渐加仓上来了加到 21 开始就 22 23 所以为什么大幅撤离中国就是不赚钱很简单的道理最近

从一季度的它的市场的观点,CIO 的观点就开始逐渐开始加回中国来。加回中国呢,理解两方面,第一加回是方向性开始增加,但是比例上仍远远低于 MSI World 里边中国的占比,就低于基准,所以空间是有的。

我去年跟大王翁做节目还说以后会因为意识形态的问题投资可能会区分国比说中国后来发现都是鬼扯只要赚钱我才不管你是哪里的钱都可以赚

所以这个风向还是慢慢看到了一些迹象而且迹象呢我个人觉得可能会有一些加速可能会有一些更加体量的一个趋势性变化的一个过程对其实我想说的这个温差一个是二一上投资者的另外一个还是跟就是海外看中国跟中国看中国之间的差别原因是什么因为我现在也算是半个就是穿梭在海外跟中国之间的人吧我就能够非常明显的感觉到

海外的人怎么看中国一部分人是来了中国他们想中国对吧这个未来未来正在这里展开有各种非常让海外称赞的东西另外一半人说你们肯定收钱甲亢哥你肯定是拿了外宣的钱你才会这么说的什么意思呢就是日本的朋友我原来以为只有在媒体政府或者是一些

就是这种位置的人会对中国有很多的误解但是我发现日本的普通人对中国的误解也非常非常的深

他们接收到的信息使中国现在民生凋敝民不聊生跟我们看说日本那边老后社会孤独死差不多大家都觉得彼此过得特别的惨为什么因为你去看房地产他们去看一些传统的经济数据中国一片糟糕拍几张照片中国很多的商场里面根本就没有人全是鬼街一样的然后去再拍一些景区里面的那些修的一些度假房什么的现在都是一些半成品全是烂尾房

但是反过来,中国人一方面当然我们从个人的体感上确实经济肯定不如早些年那么好,不管是就业上面还是你现在的这种内卷的程度上面,大家也有很多的糟糕的感受。但是我回来的我一个很深的感受就是中国现在不仅是一线城市了,就这句话在海外人是非常难以理解的。

海外除了美国美国不是只有一两个城市美国有很多城市之外几乎所有的国家都是围绕着一两个城市展开的不管是日本欧洲英国韩国等等的

但是中国就是除了北京上甚至现在北京上海深圳广州是相对比较大家体感更差的城市对你往下面走一走因为我去看了一些研究啊就是像世界知识产权组织他就有一个最新的报告里面说 2024 年全球科技产业集群 100 强名单里面中国是多少个中国是 26 个嗯

美国 20 个中国 26 个中国的 26 个有哪些除了大家能够想象的这些地方之外最典型的杭州杭州现在通过 DeepSeek 通过四小龙大家都已经能够感受到它的这个它在技术上的实力已经不可小觑了再比如说合肥合肥是一个典型的先进制造上面走出来的城市因为我的父母住在合肥我们家是中科大的

所以我是看着合肥从我 90 年代末回到那里我是从深圳回到合肥的那个感受的落差巨大无比就合肥就跟个大农村一样中国有名的几个省会城市村的吗石家庄几的合肥村对然后外资研究报告直接讲的是这个曾经以小保姆著称的城市现在居然诞生了这么多的先进制造的企业从京东方到蔚来再到

等等的这些企业这也是非常

让海外不可理解的一个集群再比如说武汉武汉我在最早出差那里的感觉就是光谷就是他打造一个光谷但那个时候的光谷我去就感觉坑坑洼洼就挖的到处都是地铁在修就武汉是一个大工地这个武汉人应该都非常的感同身受但是他现在确实在就是光通信在这个领域就是走出来了那你站在海外投资者的角度非常难理解中国怎么可以有这么多个

城市同时在崛起他觉得资金资源一定是会被集中的红西的对一定是会被北京上海深圳红西的对可能只有美国人能理解因为美国足够的大他有这样的纵深那反过来讲这个对于

我们的投资的一个解释就是你不能光去看北上广现在在发生什么你必须得下到二三线城市去看他们在发生什么而海外投资者我觉得这一点上现在对中国的理解偏差还非常的大所以这个温差未来如果解决的话除了刚才 Ricky 说的就是

本身资金是逐利的只要这边有转线效应我管你意识形态是什么样我总归要配一些过来之外的话可能还需要他们更多的可以回到中国来去做各种调研现在我觉得国家有很多政策做得很好包括现在的免签政策我觉得这个就很好大家如果在上海生活就明显感到从免签政策开始上海的外国人如果大家新天地留下来明显多很多

去年的年初的时候我跟大翁在聊说你到了日本无论是关西机场还是东京的两个机场那进客的就是进移民的客的流量和浦东机场下来你看简直就是天然之别浦东下来基本不用排队十分钟出关然后在日本半小时一小时起也是他们那边效率太低了

现在还是感觉好很多所以刚才其实聊了已经聊了一个小时了我们还其实还在偏宏观跟这个经济这一方面我们落实到市场来看连海外都还没聊呢中国的市场来看再给大家提供一组数据来看中国资产在上半年的一个赚钱

赚钱效应特别是相对海外市场的赚钱效应 MSCI China 就刚才 Ricky 讲了 MSCI 其实是全世界投资者特别是机构投资者最认可的一套基准指数 MSCI ChinaYTD 涨了 16.8%当然因为 MSCI China 里面大量的都是港股跟中外股就是它其实 A 股的占比非常的小而 MSCI

MSCI US 就是美国指数涨了 3.3MSCI ACW 就是排除美国之外的这个市场涨了 8%那你可以想象就是中国市场其实在全球来看特别是以港股为首的这种中国资产其实确实是在上半年表现非常好这个跟我们年初在聊的主题就是我们当时说要么你这个钱就是涌入这种稳定回报的

对红利类对吧对要么你就是有成长性的回报资产对当时我们还没有看到港股更多的还在讲美国市场觉得科技是由美国市场来驱动的但是你会发现现在上半年走出来的一些板块就是包括新消费包括创新药包括一些一二月份的这种互联网科技都是在港股上面对所以这个方向倒是没有问题的就是我们在年初说的它都是以港股为主是的那

接下来下半年怎么看如果是个大牛市前提是如果是个大牛市我们先说前提假设然后再说你会发现每次大牛市都是港股负责建物 A 股负责顿物就是港股就是先走一波开始涨起来 A 股突然哪一天就开始暴涨就从来都是这样子 19 年有 24 也是其实在那个之前港股已经涨了一段时间了对对对那我们希望在下半年能看到 A 股的顿物所以希望

你先把这个说清楚你觉得这个概率有多大或者你觉得你所谓的有个大牛市的预期来自于哪因为我感觉你今天整个基调都是比较丧的也没有比较丧就是今天主要的基调包括这上半年和下半年主要感觉就是不确定太强了就太强了以前我们还是挺自信或者说挺有盘感的我们觉得今年下半年 A 股会有机会大概是什么样的级别一个机会大概会宣言几月份很有盘感

现在我们就希望有机会 为什么希望有机会呢因为最近就是这些 A 股市场受的影响太多太多了比如说今年会是主席和特朗普第一次见面 9 月份我们都希望有好结果在往常两国元首见面一定是好结果不然不要见面了这么多外交准备三个月底下的外交部商务部副总理在内都要交流好多遍现在不知道

你就担心所有人都期待这个好结果结果就闹翻了这很有可能中国现在也很强硬也不是以前的中国所以如果按照惯网的这个思路来看我们觉得下半年的 A 股是有机会因为 A 这个港股有很多在涨了包括港股很多的这个板块和内地的映射也有带动内地情绪的方面也能看到

也希望能看到但是今年受到影响比较大所以我们自己怎么做呢港股还是看好还是在买还是在加新经济的部分依然在看好然后红利的部分也在加如果大家回顾整个 A 股的行情新旧在交替的时候如果能有延续下一个就一定是新没有旧就是新旧-0 策略只适合在没有形成牛市之前形成牛市了肯定没有红利什么事

所以我们现在就还是在一个观察这个牛市是不是会形成的过程中我们自己内心的主观的意愿度和信心是比较强的但是和以往不同我们会做很多很多很多的防御大家如果这个比较关注市场可以发现最近除了上周五还是回调最近市场很好但是股指贴水很大

12 月份的股指贴水到了历史级别的大也就是说做股指的人和做股票的人一个看多一个看苦

这明显就肯定有一边是错的对我们最近有一个群这个群里边有些大家很熟悉而想做债券的大佬有些很大家说做股票大佬做股票大佬说你们做债券真幸福马上就有好的市场赵先生说我们没法做了天天看你们做股票嗨就是做债的人认为债不行做股的认为股不行都觉得对方好但是其实上半年都赚到钱了对上半年都赚到钱了

所以我们年初其实咱们俩聊的时候讲过市场应该分成三个阶段第一个阶段是所谓的政策扭转这个已经看到了政策扭转能带来估值修复当然是我的观点是估值修复没走完然后我也确实在上半年这点我觉得还是没有被打脸就上半年还是在一个估值修复的你可以在一些板块上看到特别明显的像创新要质尤其是明显对就是所谓的原有的大家的悲观估值悲观的情绪在做一个修复

第二个阶段是所谓的盈利预期的扭转能看到一些高频数据能看到一些这个增长的趋势出来第三个阶段其实才轮到盈利复苏真正的企业利润出来是的那就你来看现在还能用这三个阶段来区分吗嗯

这个就这个刨除了我们刚才讲的所有跟虚拟经济相关的不法回到传统的这个投资学金融学和经济学仍然是三讲 跑不过估值跋升然后进门修复盈利复苏再来是估值过高盈利减弱然后带着双杀然后进入下一个周期这一定是的现在最大的一个不确定性就是目前从宏观基本面上没有看到明显的数据改善当然 5 月份的这个货币数据还是不错的但是 CPI 环比又转幅了

这个就有点所以不要再看那些传统的数据了去百联 ZX 就是传统的所谓的政策底然后市场底然后盈利底对吧但是现在你等于很多数据没有办法再用这种方式来去评估了是

那现在就是以前的做投资的传统理念什么呢看到了估值提升那一定会带来情绪的提升这时候流动性是围绕流动性可以做很多技术交易的

无论是高抛低吸或者阶段交易都一定可以做的下一个你最重点关注的就是能不能会有宏观需求产生就是我们的资本面 CPI 的 PPI 的工业品的消费品的需求上来需求上来下一步肯定是订单或者说大家不看需求不看订单看的是一些软指数企业家新兴指数消费者新兴指数只要它都上来

那一定会有订单有订单就一定会有盈利有盈利加估值一定是戴维斯这个双击的这是很传统的现在目前问题又回到我们刚才讲的这个问题为什么全市场都在等财政政策就是希望需求端有人破口子然后产生了一系列的从情绪面到订单面的变化

现在呢就没有坦白说没有那当然我们也希望看到这个像虚拟经济的这些东西的订单可以这个能有些影响但这个

对于一个做传统投资的金融学的人还是比较难的所以就变得越来越细分大家就开始往有订单有增长的一些部分开始下重注哪怕这个重注的估值提升远远超过了盈利提升速度那也在下重注另一个呢就我不要什么这个盈利提升我也不要什么估值估值便宜点每年给我点现金流我来去做这个债权替代我也很开心基本上就是现在这个思路非常非常的

同志化 你问所有机构投资人什么思路 杠铃所有投资人什么思路 杠铃国有企业的杠铃大头在红领市场化的杠铃大头在成长中那成长的这一端就包括新消费啊甚至包括创新药啊 在你们看来走到什么阶段创新药一会儿可以请大翁来分享一下这个直接创新药的这个神级操作了

成长一定是为未来最有你觉得最有可能性产生的行业化趋势去买梦想的单比如说我们最近在讨论很多的东西像人行机器人讨论很多当然这个之前跟大龙讨论他也吐槽很多但是你觉得人行机器人未来一定是有应用场景的

老龄化,包括人工去代,包括效率提升,它是有运用场景的我也不知道 A 能跑出来,B 能跑出来,C 能跑出来但是我觉得它有逻辑,有运用场景,我可以在 A 和 B 上面下点注

基本上就是这个逻辑在做自动驾驶也是类似的一样的你永远不可能在现在就知道十年之后谁会下一个 VMware 你不知道但是 ABC 里边你挑一个自己顺眼的所以你认为没有走完是吧我都没有理解你最终的这个没有走完首先从应验度和我们现在已有的这些数据来分析没有走完但唯一的就是对这个时间的周期下不了判断

以前如果同样的情况下,就是回到这个 19 年,19 年好像今年其实有点像 19 年所有人大家看麦胖爆爆的时候都在推,现在很有意思,现在很像 19 年国联的,然后国盛都在推,我们觉得也有点像 19 年也是,新旧经济交替,港股开始涨,大家开始迟疑回撤也是在年中回撤,又走上了一波,最后共振,共振的是因为 19 年金融面恢复了

需求提升上来了又进入一个下一个周期很确信信号很明显所有人都 all in 就可以了

现在也很像 走势很像 技术面很像 技术面找不到共振的这个点那纯靠技术面去 all in 又感觉心很慌 所以就 对对所以就专业投资人就是这样子 就或者机构投资人这样因为我们拿的都是投资人钱 你投不好就要被骂 是吧 谁也不想被骂你就想赚点钱 OK 我要防守一波 然后再防守一波 是吧防守一波 再防守一波

那我就简单说一下我对创新药的看法因为也是最近市场非常火的一个主题我记得前两天知识星球的直播里边我也大概提过一点我依然觉得现在创新药处在一个估值修复的阶段原因就在于它本身是一个

很长的行业因为我家里人在十年前有得过癌症包括一些治疗等等的我在都不是十年前了可能十五年前去了解相关的东西的时候当时才刚刚开始出现抗体靶向药等等的这些概念等到今天你会发现整个生物医药的很多大的研发的平台这个我也是从去年开始跟小 P 去做一系列的节目慢慢的有了更深入的理解就包括像 CAR-T ADC 等等的这些平台

在欧美企业这块都已经建立起来了就是上一波这种研发的热潮其实是在十几年前就在发生的因为整个医药行业是非常非常长的而现在轮到了什么轮到了中国的这帮企业把这些技术平台用好用工程化的能力去做一些

拼接做一些这个优化这些事情是中国非常擅长的我感觉就可能不恰当但有一点点像日本在八九十年代干的事情就是把欧美的一些先进的技术拿过来做进一步的优化但是反而最伟大或者说最商业化的公司反而是在日本诞生的最典型的例子像丰田汽车啊这种这种例子嘛创新药可能有一点点像

这个就是因为这些技术平台现在在中国的这些企业里面得到了很多的临床上的认证这个不是我在想象中的事情啊是因为这一波已经明显是从原来的完全在管线里面我说的管线是指的临床 1727 现在已经走到了 37 甚至走到了上市这个阶段

所以它跟 21 年的那一波泡沫或者是那一波的热潮有一个非常明显的区别是现在我们看到可以看到前景在那里了就是上市也好被逼地买也好等等的也好它已经可以看到那个终点了但在 21 年的时候其实看不到那个时候大家都还是在想象觉得中国的生物医药从 15 年开始投入投入了六七年应该出来一些结果了所以我先来炒一波

但是有那一波是非常好的因为那一波让很多的公司融到了钱让他们能够在接下来的几年的寒冬里面撑下来现在你看到的一些跑在最前面的公司就是在那一波里面手拿了越多钱的公司现在就能跑得越安稳那时候的有一些公司其实后来就不得不断臂把自己的一些管线卖出去或者甚至就是整个消失了对吧我跟 Ricky 哈哈哈哈

我们有一支私募的医药基金哎呀看着它每年的年报就是那叫一个惨啊就很多的很就是你比如说我们现在看到了有十几二十家好的创新药企业其实背后死了大概一百两百家甚至更多是这么一个比例所以从这个角度来讲你说现在的创新药企业贵不贵它用现当下的估值当然是贵的因为它都是亏损的它都还在投入阶段

但因为你能看到那个终点了至少他们的很多的管线的药能够看到终点了而且已经有跨国的企业在认可这些企业确实对你说他是这个 FOMO 他是不得不去买这些管线因为他自己已经专利悬崖就在那里了有道理但是如果不是中国的这些药够好的话他为什么要花几个亿美元甚至几十个亿美元去买你呢这个钱我不能花在欧洲的药企身上吗所以这

反过来证明了就是中国的药企在接下来一段时间我觉得会在不断地处在验证通过然后上涨一波然后再验证通过再往上走就是在这样一个一个循环里那么你拿现有的估值去看待它是不对的这是我对它的一个最基本的观点但是我必须要说现在的有一些药企真的是有

不太地道啊就是当你发现诶市场对 BD 这件事情很认可对吧这个几个亿的美元的 BD 我就可以让股价上涨一波好我就开始预告 BD 我就开始告诉市场我还没有达成但是我可能会达成啊这个这个是由石耀集团开了一个坏头之后现在各家公司开始跟上我觉得这个就就

就不好对吧这个很显然是一个非常资本操作的对财绩的一个伎俩那石耀上周五公布了不上周五石耀就是前两天公布了他的这个 BD 结果其实首付款是比市场预期要低的他虽然整个大包是比较大但是首付就一个亿

甚至排不上中国现在的 bd 的前 15 名那这种事情一定对市场情绪会有影响所以呢嗯创新要你说如果你是长达三五年的一个投资期我依然觉得现在

可以去投但是因为这个领域太专业了所以除非你是天天沉浸在这个领域的研究者之外我的建议还是对于普通投资者就是基金 ETF 比较好一些公募基金少碰少碰的原因是有一帮老的医药基金的基金经理他的思路是没有转过来的因为中国的医药基金在过去几年是靠 CIO 和医疗器械撑下来的

他能够活下来是靠这些所以他的专注的领域都是这些你让这些基因经理把思维转到创新药是很难的而我知道今年蹦出来了很多新生代以投创新药为自己的使命的这些人呢

他又很像是当年投新能源或者是在往反正都是一样的就是他的整个思维是那种我先把规模做大然后我反正也不择时也不怎么样就是一门心思的往里砸那他们的结果就是什么他们往往会抛弃大票他们会去找一些小一点的公司去赌他的因为他的上涨一旦上涨

幅度会很大空间更大了所以现在在二级圈里面其实流传着很多医药股的故事嗯这只要入通了那只要逼低了等等的那你可以想象对于一些基因经理来说他可能就去买这些东西但在我看来这个游戏的最终的胜者依然会是嗯中国的药企里面比较大的几只嗯他们的整个技术的实力包括他们的底蕴决定了嗯

如果创新药中国创新药能够在世界占有一席之地的话是由这些企业来担纲的所以买 ETF 其实更多的你的权重是分在这些企业对吧我个人感觉是比买一些小票腰票为主的这种公募基金会好一些这是我对于这个行业的一个看法

關於中國還有最後一點就是債券一個債券一個外匯十年期國債今年上半年的走勢是從 1.58 漲到了 1.9 現在又回到了 1.6 很有意思的是美國十年國債是反過來的美國十年國債是從 4.6 降到了 4 然後又回到了 4.5 它是兩者形成了一個互穩怎麼看債券

在线和利率我觉得可以放 汇率可以放在一起利率和汇率其实一体两面的从两年前我们做节目开始就明确的跟大家说拍行长上任的首要目标是汇率

其次是利率 因为中国在现有的历史阶段里边对外的政策形象包括币值稳定是非常重要的对我们很多战略的布局和战略打开是有均衡意义的所以我们做了三期节目 三期半年都是说 7 块 3 毛 7 是阶段性的汇率的低点在最背后的时候都这么说的

但是今年汇率能够从 7 块 3 回到 7 块 11 毛 8 1 毛 9 这样水平甚至在下半年还会涨这个我们没想到 是吧 没想到我们说到了弱美元在下一个周期里边肯定是弱美元无论特朗普怎么想但没有想到弱美元来的这么快还是来的这么迅速那是因为它过去两年太强了市场就是它涨的时候涨过头了当它跌的时候它一定会跌得更猛也是一个自我修正 一个自我修正

好回到利率长期利率下行在中国是一个没有办法去改变的趋势我们降过几次息但是现在社会企业的平均借贷成本仍然接近或高于 ROE 就是盈利能力和借贷成本相仿甚至更低

那要么提升盈利要么降低成本降低成本其实最有效的方式包括打开居民消费的口子降低按揭利率也是最好的方式但是就是受外汇的制约所以我们降息的这个

条件和降息的步骤会比理论上如果以国内经济为主的导向会更慢和幅度更缓和但这个方向不会变那按理说如果现在汇率的压力小了甚至有升值压力的话是不是对于利率的下行会更有利所以我们这个在 5 月份见过一次对其实已经看到汇率的条件一旦是比较相对比较宽松了就这一次所以未来我觉得还是会然后就回到美元美元我们觉得

还会在走弱的区间里面走我们甚至可能看到美元指数在 90 出的这个位置 9293 这个位置去碰如果这种情况下的话就是刚才大王讲的那我们利率的空间肯定还会有换到这个债券来说国债利率将来中国没有利率中国也没有负利率这个是跟人民银行的这个前同事和领导都沟通过的中国不可能有负利率

但是中国也可以有超低的十年国家利率超低超到多少这个没人知道我个人觉得在我们的投资生涯的里面是能看到接近一或一以下的我个人觉得其实还要提醒大家注意一下就是关于汇率这个事儿因为我们一直在讲汇率是双边汇率人民币跟美元另外还有人民币针对一篮子货币其实是完全不同的一些概念我们看到确实对美元

在上半年里面中间价其实稳如泰山的是的没有贬 7.2 一直 7.2 那市场交易价从 7.3 左右降到了升值到了 7.1 左右对吧这是一个比较明显的升值但是我们上半年一篮子货币指数是贬值了 5%

这背后的原因当然是因为美元弱然后其他的比如说欧元英镑新兴市场货币相对美元升值而因为人民币没怎么变所以人民币相对于这些货币其实是贬值的但是如果你把时间拉长到 2022 年三年时间又不同三年时间是什么概念是反的人民币对美元贬了 12%就是从 2022 年如果大家记得的话那时候人民币是 6 点几对吧 6.4 6.5 但是那个时候人民币的有效汇率

没有贬对就是对一篮子货币是稳的所以在今年上半年的一个趋势就是跟就是逆转了过去三年的一个趋势这个背后更多的是美元在动美元在上涨下跳人民币就是稳若泰山基本上这么个概念所以一方面说明我们一直在聊的就是现在的央行对于外汇或者对于汇率的币值稳定确实是他们的第一使命那这个 Ricky 上次也讲

跟我们现在重视出口重视这种跟海外的关系是非常相关的如果你币值都不稳定你怎么能让这些企业有一个稳定的预期呢这一点我觉得做的还是非常到位的但接下来如果人民币相对美元有升值压力但是相对一篮子货币什么走势依然取决于美元本身所以接下来我们就进入到

大洋彼岸进入到美国这边其实美国这边去美元化是一个很大的话题我们刚才稍微触碰到一点就是美元资产确实在四月份之后才真正被市场开始也不叫抛弃吧但是慢慢的有一些下降对吧应该这么讲那去美元化这件事情你觉得真的会发生吗我觉得会我是一个去美元化坚定的一个

相信者和信徒我之前写过一篇文章就是在内部写的就是人类对于货币的理解的需要的时间维度是很长很长的从基因开始因为基因本身是有虚缺性的基因过渡到信用货币用了 3000 年然后信用货币变成全球统一化的信用货币用了接近 100 年

变成全球动用化货币然后取代一个全球已经形成新人货币需要时间会更长或者说接近这个比如说现在中国已经全球第一了你能不能鼓动全球人都使用人民币没有很长时间我觉得也挺难因为新人建立的过程是很难很难很难的但是美元的走弱和这个美元货币取代是个必争的事实不是人民币就是其他的东西

因为美国目前能看到这种信用货币的支撑的基础是没有逻辑的它支撑基础是什么呢就是我靠能够别人相信我发行新的东西来还旧的东西所以我有效对吧

其实原来最早那就是悖论嘛这个悖论放大到一定程度上什么程度呢就类似于 1898 年美国在菲律宾和西班牙搞了一仗把西班牙打败了从此欧洲那一块没人信了一样有一天在热战上比如真的又发生了一次

类似于印巴冲突的东西发现美国的军事实力好像也就那样有可能被挑战那它背后的信用就会被挑战一旦信用被挑战那它这个左手倒右手逻辑大家就不行了人倒不起来了

关于这个我补充一个视角我是看了中经的一篇报告它引用了一个加州大学伯克利分校的教授写的论文我去把论文也读了一下它是把一个货币如何成为国际货币这一点分成了经济和非经济两个视角它把它叫做水星假说跟火星假说所谓的水星假说就是强调经济因素比如说经济规模 足够的大 资本市场的发达程度

这一点叫做水星这边来决定这个货币是不是能成为国际货币而火星假说是强调地缘政治强调一些非经济的因素目前市场上对于美元的更多的还是在看所谓的水星假说就是它的经济包括美债等等的这些的因素这个教授的论文其实更多的想从火星这个角度就是所谓的非经济因素他看的最重要的一个点是什么就是他发现所有

依賴美國提供安全保障的國家相比其他國家來說美元在它的外匯儲備中的份額平均要高 35 個百分點就是為什麼德國這些國家它的美元的儲備會多為什麼日本的美債會這麼高中國是一個特例中國在過去這些年美元高是因為我們的出口戰略等等的這些原因造成的但整體來說他做的一個研究就發現 OK

美国的安全保障这种地缘政治的非禁忌因素包括沙特和他当时比较了沙特和哪一个其他的中东国家就基本上也是在外储备中美元的占比的差距非常大就是因为一个受美国的这个安全保障那现在问题来了特朗普现在在干什么特朗普正在把自己的安全承诺收回来或者说不是特朗普收回来是美国没有办法

在用现在的赤字跟这样的财政去支持维系它的世界警察的这个局面对于这些国家来说你都不给我提供安全保障了我为什么还要把你的货币作为我外储备中最重要的组成部分这中间的逻辑就慢慢的消失了这个我觉得

是 make sense 的对吧从这个点上或者说补充了一个刚才我们在说的这个水星假说也就是这种美国的财政赤字高然后债务风险增加所以美元信用遭到质疑之外的我觉得补充了一个地缘政治的一个视角但问题在于谁来替换它或者谁来补充它

前两天看到的一个数据是黄金在最近重新超过了欧元成为现在全球主流央行配置的第二大就除了美元之外第二大已经从欧元变成了黄金但是大家如果去看 18 几几年到现在的一个大图的话你会发现之前黄金其实占过 90%它是从 90%一路跌到后来非常小那现在稍微回来了一点

现在又重新超过了欧元但是相比美元差距还很大原来至少大家认为的美元是一个他们叫 there is no alternative 就是 DNA 这样一个观点是不存在的不存在的点在于现在大家会认为那谁可以取代它呢就是没有人可以取代美元然后我看 Gafco 就是我也是最近非常喜欢的一个研究机构它提出来一个方法就是说

不一定是由欧元日元或者任何一种货币人民币等等的去替代这个其实在大家看来是不太现实的一个那什么来替代呢就是第一交易双方货币直接对付就是现在的包括什么人民币啊或者是等等的这些技术让他们之间可以直接对付就不用再去走美元这条路了或者是通过呃

一篮子货币欧元日元人民币等等的非美资产甚至是黄金代币等等的一些东西完成一个新的支付清算体系的这么一个建立其实稳定币现在在走这条路对吧现在稳定币大家看到它是跟美元直接挂钩的跟美债直接挂钩的但是有了这样一个中间的 agent 之后它可以随时切换到其他的领域就是不一定我要再挂钩美元了我个人认为就看到它这套逻辑之后我个人认为比我们现在相信

回到新本位或者是进入到欧元时代虽然欧洲非常希望下一个进入到欧元时代但我觉得不现实就是欧洲你的经济跟科技放在那里就是打败什么可打的永远是 iPhone 一样对它不是由某一个别的货币来打败美元它一定是由完全一个不同的东西来打败那这个可能是未来很多年我们要去观察的一个趋势就是

人类是一个特别奇怪的生物你发现所有的自然界的生物都是以血缘关系群居的看着猩猩猴子斑马老虎老狮子都是血缘关系群居的只有人可以以非血缘的关系形成大规模的群居比如说成十几亿的国家

为什么呢?人是可以被虚拟的东西形成统一信念的,叫想象中的不同体,原来校跑讲的虚实经济学的所以人是愿意为虚拟的这个东西所做信仰和买单的,因为它可以提供安全感比如说民族国家,我们中华民族就是一个可以给你提供安全感的,大家都是我的 56 个族的兄弟姐妹,提供安全感,后面一样

黄金经过 3000 年形成的安全感在于地球不产黄金,黄金是陨石创机地球带来的外星物体稀缺?没有为什么美元可以产生安全感?因为美元布林顿斯林体系挂钩之后是跟石油挂钩的石油就是工业的基础,你要么就不发展,要发展肯定要石油美元和石油是挂钩的下一个挂钩的逻辑是什么?

我也同意大佑翁的看法一定不是说信用货币再挂钩一个什么必备不要这个要素来形成理念但是稳定币这种理念被所有人认可这个逻辑需要时间一定是很长很长等我们在这所有人相信稳定币的时候稳定币可能就替代美元了

我們再聊一下美國宏觀因為美國宏觀我們其實上一期聊的就很少因為上期我們說那個男人來了之後會發生很多的變化所以不聊為妙這一點顯然是對的 對吧那我覺得關於美國宏觀在上半年發生了三件很重要的事情它分別代表了

对于美国三个预期的打破第一个就是一月份的包括 DeepSick 然后包括美国的 AI 其实迟迟没有找到一个有效的商业化路径所以导致了市场其实对于算力

过剩的一个担忧包括美股七姐妹的高估的一个担忧然后带来了科技预期的可以说是打破这是第一个第二个就是特朗普政府以及当时最典型的是马斯克大家我们在中国感受是不神的你只能通过一些媒体我那些在美国的朋友那一个月就是感觉无比的荒诞整个美国的政府陷入了

没有办法想象接下来会发生什么它带来的一个影响是什么就是大家发现美国你财政不会扩张了早在当时认为你要减肢你要决定要收缩了财政与其发生了一个变化因为过去美股的整个上涨的逻辑包括美元资产受欢迎的逻辑是

往里 pumping 钱就是拜登就算是你美国明明看起来失业率已经在降低了经济情况不错我依然要往里 pumping 钱这个财政预期那显然当时在二三月份是被特朗普政府打破了第三个就是关税

对等关税让大家打破的一个预期是什么就是美元的信用预期或者说对美国政府的信用的预期这三个我个人认为是上半年发生在美国以及美股资本市场最重要的三个预期的打破

那这几个事情在你看来接下来会有什么变化吗当然我们先看到马斯克这个事已经告一段落了现在这个 Big Beautiful Bill 已经又变成了重新变成了财政扩张对吧就是至少这一点上我觉得美国是很难做财政紧缩的这不符合大美利法对啊对啊就这个东西所以在特朗普上台之前其实我们一直在期待因为特朗普不是个建制派特朗普是个反对派他是因为反对建制派所有的建制的

建议而上台的民主党都是渣渣民主党做的所有东西都是渣渣所有东西都是因为拜登和民主党政府造成的东西这个口号来上台的但是我们一直很期待说作为一个这个反建制派的或者说这个纯靠批评上台的总统他会有一些什么样新的东西来让他的竞选口号可以真的为他的选票和后续中期选举来产生比较好的影响结果发现没有哈哈哈

結果上台了很多東西都是很荒誕的一些事情所以未來二殺數只有兩個路徑一個兩個路徑呢湯普的這個競選的班底或是現任班底包括像貝森特這種比較務實派的人逐漸的再把它拉回成原來建制派的這個做法我看也是走建制派老路徑包括這次大美聯議法案其實也是重回老路

因为马上明年十月份中选选举中选选举一般是按照当年六七月份经济的情况来看民意的经济特别好民意就很利宽好就会在参众两院继续维持现有状态经济不好就有可能生拨角压然后参众两院会失去一院那将来的这个总统就有很多东西受不了那一般明年六七月份经济呢要靠今年的政策

制定之后在明年看到效果所以一般大家会觉得今年六七月份开始又开始回到自己经济老路大美反应可能是一种那这种是原来第二种就是确实这个人就是异于常人的他觉得建制派就是他他心里就不想建制派的东西哪怕有很多务实的人他也喜欢听其他其他的人的建议马卡的建议最后变得就是把自己搞得很混乱明年中心选举失去然后

失去两院中的一院 最后在下一轮的竞选里面失效了我自己觉得可能只有两种可能但我以我到目前为止对于特朗普前线的认知我觉得他退回建制派的可能性很大很大就是又开始重回那一套东西

因为他在第一个任期其实后来就是这么走的但我原来一直觉得他这次不一样就是包括我在年初录的那期节目因为去看共和党智库的这些内容的话在过去四年确实他们是做了很多的准备的他们是准备大干一场的就是卢起袖子要把整个美国闹个天翻地覆的对

就这样收场了吗虽然现在市场就是刚才讲的嘛这个 TACO 策略就是 Trump always chicken out 据说 Trump 对这个词大发了一天但是从事实上看现在确实是这样的嘛就他自己在那个交易的艺术他那本书里面写过一句话说是在交易中你能做的最高糟糕的事情就是看起来急于完成这个交易结果你会发现现在他就完美的在

验证他这句话或者完美的在体现他当时觉得最糟糕的这个事情就是他在急于完成一个交易那就是你在做一个企业家跟你在做一个总统的时候你所面临的压力和你面临的情况的复杂程度我觉得可能是指数级的不同这个给他造成了非常大的影响

这个是非常有意思的话题大家如果感兴趣可以在听完这期节目之后线下自己去看一下就是你发现人的出生经历和受的教育包括你的工作和社会履历对你的影响是非常非常大的其实刚才大翁讲的特朗普本身的东西我们希望特朗普是一个天才型的人物哪怕他违反原有建制派所有的想法去打破常规类似于像 80 年代某人强说年代你无论是萨切尔夫人李公总统李光耀或者邓小平

那你是伟人再到上个世纪无论你是皮斯麦或者谁你也是伟人所有伟人他的行动是当期不被理解事后的认证都是特别好的

萨西阿尔夫人刚上来的时候开始这个去拆散工会里根的这个所有的举措包括李光耀当时在新加坡实行了一些措施都被民众骂得要死了骂得要死最后事实证明其实都是扭转了很多国家发展中的这个关键时刻但特朗普的从我对他的生平了解和他过往的这些了解我觉得他不具备这种特质我自己觉得我觉得他是很容易为短期的一些利益所妥协或者甚至是完全做 180 度的一个

这个扭转的这种更加务实派或者说更加交易派的一种风格所以他很显然在今年下半年一定会碰到明年中期选举面临的选票问题一定会的竞选团队会无数次跟他说这个问题他那怎么决策呢如果是

一个商人的决策或者说一个短期的交易性的既得利益的一个决策的话那一定会回到重新对经济刺激的一个逻辑上来那就是我暂时把我那些疯狂的想法先放一边除非他觉得他有可能改变宪法让他在下一任可以无条件进任总统我的任期再延长四年不然我为什么要走

所以其实我在三月份做北京线下活动的时候当时跟小跑聊我们在争这个东升西落的问题他就说美国的这种自我颠覆当然他也是看了很多的相关的研究就觉得美国的这种

自我更新体制在过去这几百年里面一直是非常生效的那么在当期看来可能是荒诞的是没有办法让人理解的但是他自己的制度一定会完成这样的一次更替所以现在改变总比不改变好我相信也是很多美国人之所以把川普选上去的一个重要的原因就是原来他这条路看起来就走不下去了但是

这条新的路至少在目前的过去的这三个月看来就是让很多支持他的人或者说对于他的这个做法有所期待的人是非常的

觉得失望的觉得这条路好像是走不通的所以我其实下一个问题是为什么之前的关于美国的这些财政刺激 AI 叙事都已经走不下去的时候美股却依然能 V 回来是不是因为现在市场其实对于你的这个二叉树里面的后者是有所期待的世界就是一群草台班子呢

私上所有财亿都是短时交易的都是短时交易的我前两天跟几个很有钱很有钱的投资人也是投资人也是有钱人在聊大家都很困惑困惑什么呢我的美元资产应该怎么去配首先我不拿美元我要拿什么拿黄金拿什么样黄金 实物黄金放在哪放在家里等人来偷还是放在哪里没有没办法因为他身上体量太大了没有办法换成黄金是我们这些普通人没有办法想象的体量对是我们这些普通人没有办法想象的体量

换成比特币我不相信我可以作为一个我配置的一个资产但是让我把我的美元资产 40% 50%推到比特币我不相信那我到底 波动也太大了波动太大了我换什么欧元日元换不了很困惑这是第一个问题第二个问题放在哪里原来放新加坡发现新加坡不容易回到香港香港这两年又在查 CIS 然后查税我放在哪

现在开始想放中东觉得中东现在免税又可以反了但是觉得中东又不安全放在哪很困惑有钱人的烦恼真好很困惑问题来了就刚才大翁讲的 4 月份美国的资产核心资产 M7 包括一些科技的资产低下来了你是一个美股或美国市场的投资人你不投美股你投啥我把我的所有的美股仓位转上港股不可能

欧洲 转向欧洲 欧洲这么多年现在终于开始德国其他国家开始加财政了但是你要全国转过去 不可能日本很好 开始有一些企图 转全国了 不可能怎么办呢 我有我的基准要追随我不能在基准基准回来的时候我大部分跑出基准吧 那我只有加回来直到这个叙事逻辑大家发现有替代品了比如说港股今年卡卡卡涨三四十了只是为了挪一部分 它还是慢慢挪的一个概念

所以特朗普的政治也好美国的操作也好你会发现这个世界在这个时候操作假设你真的要有异于常人的成绩或者是投资收益你要有异于常人对于长期的一个逻辑判断且坚定不移的坚持比如说我们讲创新医药其实现在讲很开心但我们去年还是投手 很痛苦然后今年你要做也很痛苦但是这种特质在现有时代太难太难太难了包括我们讲了很多特朗普的东西

我们是不是有这个知识储备和这个理论储备来去榨着这个事情本身可能也没有我们可能也不具备这个能力只是我们从现有的视角里面发现它是一个我们这么认为有点荒诞且要回到建制派的一个逻辑所以回到大规模的问题这个世界上它是有人组成的那美股的现在主要危惧的原因是因为美股的投资人没有更好的选择我理解了这个直到目前为止发生的事情那接下来会怎么办

两个趋势大家还是要关注的首先我个人真的觉得下半年的美股特别是大型科技股它一定会有调整但也许不会这么快就回落甚至还有一些机会主要原因是因为假设特朗普回归建制派财政刺激又会来

然后现在这个整个原油价格比较低财政刺激会来那对 EPS 支撑其实我觉得还是有一定支撑的那如果有支撑那这帮去做美股的人应该还会在这聚集一部分

我觉得这是可以看出但第二个就是比第一个更加关键的因为第一个就是一个短期的趋势性的事实所有人都知道所有人都这么认可第二个是比较关键的一定要看看大家在这个趋势下有没有已经成型的一些备选项比如说港股如果恒生科技现在已 17%了下半年再涨 20%37%一定会吸引一部分的资产回来的那有没有些替代品如果有那在美股的头寸就要

比较小心一些啊甚至出来一个假设没有那我觉得美股这一块仍然是资金没有办法去彻底从里面撤离出来的一个领域所以就跟我们刚才讲美元一样你觉得美股就必须得有个替代它才能结束对吧但我想聊一个嗯不一定是在下半年会出现但是我们之前也聊过的一个问题就是

这个私募信贷的问题当然这是一个很大的话题今天我们肯定不能展开就是我在想你刚才说的其实很多很多都还是资金面或者说偏短期市场投资者在现在这个时间点他在想的事情对吧但是你可以看到原来的很多叙事包括刚才我说的 AI 的叙事财政刺激的叙事等等的叙事接下来最多最多回到原样

它不会比之前更强了不会比去年的美股大家所信仰的那种美国例外论更强了那按理说它的上限是被开不住的对它协力也会降低对所以大家如果要去做美股的话可能你可以指望下半年再有个几个点十几个点的收益就我说的是非常理想的一个状态但你很难想象它还能像过去这样的协度在往上涨但它向下呢像私募信贷的

会不会是一个潜在的雷我理解大翁想表达的意思就是这种转折性的基点的可能性在加大而且加大的速率在增强它这个基点出现一定是一个破坏性铁量级的基点这个是有的但就是仍然是一个问题做投资没办法你就要对这个时间曲线在一个判断是下半年明年还是什么时候普通投资人

在这个机构传花的最后几磅的时候你可以离场观察出现基点的时候是你人生十年二十年有的一个机会但是对于大部分机构投资人他的考核周期决定了哪怕他明年要停止机构传花下半年我还是会进去的这个是每次我们看到出现这种基点出现的时候机构投资人或大部分散户投资人悲哀就是我们永远是考虑到了长期但是没考虑他的时间点我在短期里侮辱了结果我就不幸成为时间点迁移的那帮人

明白 所以因为现在 Ricky 更多的是站在机构投资者的这个视角在思考这个问题啊所以我觉得对于普通投资者为什么我在年初其实当时我们每个人有三个那个投资的选项我当时第三个就是写的是内线金嘛就是说的是这种不管是拿着这个美国国债的个券啊等等的这种用内线金的方式去等一个机会当然上半年

你如果确实按照我们说的就是在市场发生大的动荡的时候是一款好的入场点那么下半年可能还会有类似这样的点是不是私募信贷爆雷这样级别的不一定或者说可能性很小但是我觉得依然是值得留一些现金仓位来为类似这样的一个转折点做准备的当然如果真的是这个级别的雷我觉得港贵逃不掉全球的市场都逃不掉是的

大家在投资里面有个习惯我也一样就喜欢那种绝对收益的产品私募信贷类的产品承头债的产品信用债的产品其实我个人做投资手是特别特别讨厌私募债和信用债这种东西的就是你看

你看似你是没有波动,但是一旦出现波动,就是你 option 的价值就会迅速的去衰减。这种还不如你拿点你觉得还不错的。就还不如做个配置有一些波动类的资产。对,因为所谓的固定收益,它固定的是你的收益,但是没有固定的风险。

我们股东保证银行是全球目的评价评分最高的银行也是全球现金比率最高的银行但是他去年刚刚换了全球 CEO 和董事会主席为什么呢就因为在前年的时候 2023 年的时候踩了一个四目新代的雷亏了 7 个亿亏了 7 个亿美金所以四目新代说白了四目新代不就是飞镖对啊其实就是中国的飞镖嘛中国银行太熟了对这个东西对

大家如果细了就有个问题就中国一直没有突破但是海外早就突破了就是私募信贷的这个估值问题很多私募信贷产品在境外是可以估值的每季度提供流动性你可以按照净值来估 OK 这个净值怎么来的呢管理人预估的

然后 Castodon 那个通货行就认可了就认可了然后就这么来其实说白了我老师在我这个上学时候跟我说过一个两个事情就是你要认知金融金融就靠两个东西一个叫资金池一个叫庞氏骗局所有人都是最大的资金池是银行最大的庞氏骗局是保险更大的庞氏骗局是国家信用

说到这儿我们就都死了都没有办法聊下去了所以把这个东西降维来看的话我是个人觉得像私募心态特别是大红说的东西作为个人投资来说谨慎对待包括

大家当然如果大家确实有专业知识的话不去拒绝像雪球包括海外私人银行推的很多票据性的产品一定要记事其实我自己私募信贷这块之所以我现在会对它越来越忧虑也是因为我自己持有的海外的私募信贷的这种 Folf 最近几个季度的表现越来越糟糕其实从 2017 18 年就买的产品因为到现在没有到期类似这样的产品真的是

叫什么它的封闭器太长了以后我再也不会买流动性才是王者流动性真的太糟糕了

但是你就会发现最近几个季度他们的回款越来越难一些比较好的这种大的投资机构的产品就因为它 FORF 它底层是这些大的包括我们聊的 OAKTREE 然后一些这些 BARRINGS 等等的这些都表现正在弱化就是你不知道它是一个周期性的东西还是它其实在出现一些先兆所以这个确实是需要去紧密跟踪的

那最后关于欧洲日本我觉得今天时间有限就不去触及了虽然欧洲这事还是要打这个 Ricky 的脸就是我们在年初的时候非常不看好但是这一点我必须要为 Ricky 说句话就是我现在越来越感觉到一个国家或者说一个地区的经济跟它的市场是不一定是契合的不一定是绝对或者说很难是契合的

最典型就是中国经济这么好这么多年对吧股市还是这副样子但相对应的就是欧洲你现在看起来它几乎没有什么可以放得上台面的关于科技的关于制造的东西了但它的不妨碍它的股市创新高啊

不妨碍当德国说出我要财政扩张的时候市场就无比的激动啊是就一方面也是刚才 Ricky 讲的就是有一部分资金他说你既然有一些好转的迹象了那我就把一点钱这个事情谁还写过一个文章忘了华创吧华创应该是张瑜还写了一个文章他说什么呢

为什么欧洲这么差但是欧洲股市从这个次贷危机之后还表现还不错是因为欧洲人特别爱欧洲都是欧洲机构在买欧洲但是中国机构都不买中国都去买美国去了那反过来讲日本其实是日本投资者超级恨日本日本投资者只买美国但是日本的股市也不错所以他这个逻辑只能有一半是对的但日本也是一样你看他的经济几乎毫无亮点

这个不管是长期中期短期都没有什么亮点但是日本股市依然表现的还蛮坚挺的虽然现在没有创新高了但是里面的很多资产特别是像巴菲特买的这种资产依然表现是蛮好的所以关于欧洲日本哎呀就是

经济跟市场的脱节以后可能会在其他的地区也会类似的出现吧一定会的对就这个温差会持续的反映在各个资产类别里面然后最后一个就是黄金黄金你现在是什么看黄金我觉得未来的上涨的概率依然会非常非常的高一个就是刚才大翁说的其实现在黄金在一些主权财富的占比很低比如中国中国可能只有七八个点但是欧洲十几个点

所以中国一直是黄金最大的一个 buyer 这是比较重要还有一个最重要的东西就巴菲特说过一点黄金本身不产生利息所以黄金不是一个好的投资但是黄金是最好的防范风险的工具可能没有之一

然后在未来世界里边到底是美元是不是会去美元化中国能不能这个东升西降到底是特朗普会什么样的没人知道在应付一切不确定性风险的时候黄金总是你觉得最安全的那个东西对就这个我们已经强调了两三年了从我们第一次做节目做这个复盘节目就在讲说它就是一个风险的防范器然后占你资产配置的 5%到 10%

你今年大家也会发现如果你想靠炒黄金或者说交易黄金来赚钱其实非常难你是很难看准它是接下来是涨还是跌的但如果你就买一点放在那里它依然是可以作为你整个组合一个非常好的降低你的波动对是一个很好的东西好

那最后一个部分就是我们还是一人给出三个下半年你最看好的资产类别也好产品也好因为上半年我复盘一下年初 Ricky 给出的三个是第一是 A 加 H 股 A 加 H 股里面是看好红利科技两头我们就巴贝尔第二个是美国大盘股第三个是美国国债商品还有黄金这是三个然后我呢第一名 A 加 H 股第二名美股波动率

第三名现金类现金我觉得我做的比你好就是美股波动率在上半年也是体现的非常好对吧就是你如果真的能够找准做波动率的期权你可以有一些不错的收益下半年呢

A+H 肯定还是重点,目前还是一个我们比较关键的我们把它分开吧,A 还是 H,已经不能再讲 A+H 了,这个太偷懒了 H 是胜率高,赔率低,A 是赔率高,胜率低,所以让你选一个 6 月份选这个就纯大连了在今天选的话还是 H 吧

希望这个 H 里面具体是什么 H 里面其实一样 H 里面还是刚才我们讲的这个巴贝尔因为其实好的巴贝尔的很多资产都在 H 股里面无论是新经济的成长的部分还是红利的部分都在 H 里面

然后第二个其实比较大家可以参与比较多投资人参与比较多的是今年的港股 IPO 机会下面有很多 IPO 机会比如说最近今天是海天威业吧对然后下周三花是吧然后今年还有重点重点就卡游大家都可以参与在座的有多少人知道卡游文化的

哇 看来卡游机会挺多的 现在知道人还很少最近不是有一个很流行的估值公式 60 减去用户年龄等于这个股票的估值吗大家知道卡游文化的平均用户年龄是小学生 10 岁到 12 岁所以理论上说它的估值可以比泡泡马特还高小马保利卡的贩卖商所以卡游大家是一定不能错过的 IPO 一定要顶格打

但是现在券商把杠杆倍数已经下降到 10 倍了对对对打中的概率我觉得很小特别我这种运气差的人肯定打不中可以试 还是试一下那机构投资人很多会在做一些 ProIPO 的基石然后 ProIPO 的一些部分物质这个确定性会很强像其实很多海天三花它的半身定价就比 A 股要便宜很多所以这个是大家可以注意关注的部分再往下

黄金吧 黄金放在第三位 再往下就很难看了石田希的国债我们一直在等中国国债我们一直在等 1.8%左右的机会如果有的话我们会加 甚至用 30 年的超长来加甚至不排除专业投资人可能用国债期货来加因为国债期货的钢链倍数非常高 才会加

世界期的美债现在的方向非常非常不明确如果出现无以上的机会我们也会加的但是无以下的机会我们只会看不会动非常不明确美股

我们仓位不会变到目前来说也没有变还是在一个相对比较中间的仓位标配的仓位没有高了现在已经讲了中间仓位不会动什么东西会动呢如果 10 年期的美债在 5 以上我们就会大幅的减 10 年美债不上 5 我们应该不太会减大概是这么一个排序好我这边的排序的话第一个跟你一样其实我也还是更看好

就是港股这边因为不管是从刚才在说的科技红利或者成长红利的标的的所在地还是说资金的青睐度就是不管是外资资金还是内地资金的青睐度来说显然港股都依然在那个风口上面就是你看不到为什么他们要来

对于外资来说它明明可以在港股买到中国现在最好的资产了那中概股要回来也肯定是回港股对吧所以 A 股有没有好的标的肯定是有的但是 A 股我自己的这个选择的话还是会更往红利低波来看都不是红利原因是在于你会发现中正红利上半年的表现并不好原因是因为里面有大量的能源和

一些非常传统的行业包括建筑可能这些行业那他们其实我觉得到了下半年依然不会是什么虽然我们今天没有聊关于大宗商品的说法但是我觉得可能应该跟我们年初是类似的并不是特别的看好

所以中正红利本身可能不如因为红利低波它会更加分散到一些更多的行业包括商贸制造等等的这些行业里面去找里面的一些红利的机会那么 A 股为什么要买红利低波最大的一个原因还是在于它的十年期国债包括利率环境的走低跟股息率之间的差别

差距会在越拉越大所以大家会发现为什么上半年 REITs 突然表现那么好就是终于这个小众的资产类别被这些机构投资者发现了一下子从 1000 亿冲到了 2000 亿但是我个人认为现在 REITs 是不太值得长期持有对如果你是抱着一个长期持有的观点去买 A 股的就是 CREITs 的话可能会比较糟糕因为它的这个长期的派息率已经降到了非常低的位置了

那 H 股的话除了刚才说的就是科技红利两头之外我非常同意 Ricky 说的就是 IPO 的机会因为你会发现港股在过去的任何一轮行情里面因为它是一个融资特别

流畅的一个市场所以 IPO 会吸引越来越多的资金但是往往 IPO 到了一个非常高的位置的时候或者说非常热闹的位置的时候大家就要小心了因为 2021 年也发生过然后再往前推

2017 年也发生过就是都是在港股 IPO 发生一些非常匪夷所思的事情就是一些很烂的股票不是像最近还算是有一些基本面的股票它上市会被热炒也就罢了当你发生一些质地非常糟糕因为它不像 A 股有这么强的一个审核的制度所以什么公司都可以什么烂公司都可以去上市那些公司上市也被炒到很高的时候可能就要格外的小心

这是一个第二类的话我个人会更看好黄金就是你会看到上半年黄金的情绪经历了一个高潮经历了一个大众的高潮那么接下来的邪度可能会降低就不会像一到三月涨得那么的猛但是因为我对下半年整体就除了中国之外的市场都不是特别的看好

美股我甚至觉得它整个是背离的就在我看来它的叙事结束了它的走势回来了这就特别让我想起我们之前录节目里面 Junker Miller 他在纳斯达克泡沫到了最顶点的时候他受不了了他转身离开就是因为亏了很多钱然后他去非洲待了三个月等他回来的时候发现美股居然 V 回来了

V 回来了但是问题是所有的经济指标利率指标都指向跟过去非常不同的一个方向但他很聪明他没有去卖空美股他的做法是去买了美债

他的想法是说因为他是一个宏观投资大师他就说股票我看不准我之前也在这亏着钱我觉得我现在运气不在这类资产上面那我相信如果接下来美股要崩盘的话美联储必须要进来救当然那个时候美联储的货币工具还比较多政策工具还比较多那么美债会涨所以相当于美债的收益率会下降价格会涨所以我去买美债期

所以他那一仗其实最后把他在美股泡沫里面亏的钱在美债上面赚回我个人感觉现在的美股在我看来就是一个背离都是刚才 Ricky 讲的一个资金面情绪面的我必须要配我必须要把他大盘股重新配回来但是基本面不支持他创新高市场不会停在一个不会是一个平的

盘九必跌对就是这么一个感觉当然这也是我个人观点看看年底会不会被打脸对所以第三个我还是选择现金我愿意去拿一些现金仓位去等一个包括美股也好或者说全球市场的一个更好的投资点好那我们今天这个节目录制环节就到这里

yeah i'm still