Shownotes Transcript
大家好,我是艾斯,欢迎收听直升其中播客第三期这一期呢,我和永明又有幸串台了非常受欢迎的财经播客面积主理人老钱也是知名公众号老钱日日谈的作者同时也是我们盛世应用价值投资课程第一期的课友这一期我们交流了一些关于价值投资的理解和感悟尤其是在中国面临的挑战
Shownotes 里也提供了一些干货分享其中要特别感谢面积听众小巴基于谈话内容重新制作的精美的 PPT 希望对大家有所帮助
首先我有个感觉就是交易这个词在中国的投资圈或者在简中互联网上是被过度污名化的另一方面价值投资在圈子里面是被过度美誉化过度讨论化的它就像一个高考资本一样谁都能过来掺和两句所以说其实价值投资这个话题很想聊但一直是不敢碰特别怕落入俗套那请二位来呢
一个就是阿伯是上过格大的价值投资 MBA 这个流派的老祖宗格雷厄姆自己开创的课然后巴比特也上过他的课我觉得这是一个很科班的出身第二个就是你们是拿着这套东西确实在国内做私募产品像你说拿着这套理论在结合中国特色去做实践的所以我是很愿意和阿伯聊的你是哪一年接手在海外接手大基金的大基金 14 年那年你多少岁 28
上一个不应该是当研究员对吗对我特别幸运我这样说我只当了 4 年研究员就做了精进力这在海外非常少见确实非常少见当时给你的规模大概多少当时量以美金 7 然后后来就慢慢变大那个时候会有什么想比如 24 年接手考核标准是什么呢在海外几年可能相对来说比国内环境好一些的考核标准确实是 3 年一考
我说当然每年都会评但是其实是三年一考核说再直白一点的话就其实我当时的想法就是从我接受这个资金到我不开始管理这些资金的这个长期总收益就这么一个指标因为至少我服务的这些机构的
打法是他们属于全球前几位的资产管理公司他们的总规模有一点几万亿这一点几万亿其实分配给了差不多 100 个基因经理管理那就意味着对我来说我拿到的资本是永续性资本
负债端从来不愁我不需要担心负债端当然这个的原因是因为这就是更大的一个话题就是海外的财富管理和资产管理已经完全分开了财富管理就负责把这些钱从无论是说机构或者说个人那里收集到然后到最后配置到我们这边所以你是资产管理那行的我是资产管理这行的
我当时想的也很简单那钱既然在我这里我就是怎么样长期把它管好就行了或者是说我追求的都不是一年的收益我就是说从我开始接手这个钱到一直我无论是因为换工作还是因为其他的原因离开这家公司我的总收益是什么那时候已经上去各大上这个课了吗没有我是当了
五年经理然后才去上的格达德克那上来就接手两亿美元可不是个小事这也是我发现其实很多哪怕我们的课程哪怕各个东西其实都没有讲的就是说如何成为一个分析师升级为一个经理这是非常不一样的当然海外的
办法是说我让你一个分析师当足够多的分析师例如你当了四个行业的分析师之后过了十年之后你作为一个经经理助理然后再变成了一个助理经经理然后再变成副经经理再变成经经理我就没经过那个过程我说白了就是还很懵的时候只能是说分析师还在
还没有完全当明白的时候我就当了经理为什么运气这么好各种原因简单来说可能也因为我足够的了解国内然后又在新加坡这个环境其实是没有那么多的人然后呢再一个我更擅长的其实是把一个个的公司就一个个的点打透可能这个东西就是他们需要的但是这个问题就在于他们把
一个人一旦调到经营经理的时候这个问题就是我不能再变最好的小兵了我现在的任务是怎么指挥因为我们的作为经营经理来说我们整个公司有 400 个研究员我们可以随便使用这些研究员分地区分什么他们已经做了很好的覆盖了我们的任务是怎么样用好他们
来产生最高的收益所以这个任务就瞬间把你从小兵变成一个将军其实这个的需求是完全不一样的所以我更关心的是说怎么样在我的任期期间给大家赚长期的钱因为我不担心赎回但没有个赎回这就是一个接近永久性的资本吧
所以我当时的第一个就是说把这个思维给变化过来了就是我的任务已经不再是把一家公司打透而是说怎么样平衡各个东西但是我是觉得金经理和分析师的差异真的挺大的金经理其实更需要的是你对很多东西都懂个六七十分但是你的盲点需要特别少
他还需要的一个能力是你要信任别人你要懂得怎么跟别人合作因为经理也分很多种类型我是属于那种我充分信任分析师的因为我知道我的理念永远是专业的人做专业的事我不可能比一个分析师对某一家公司了解的更深
当然你是说经过在中国投资了 15 年可能就是因为我们建了足够多的公司建了足够多的管理层因为以前我们建管理层的强度非常大基本上每天建两个管理层就建了足够多的这些样的公司之后我就知道原来大部分公司可能没有必要深度研究大部分行业研究的编辑成本是有限的可能有更多的时间应该放在最好的公司里
这样可能我们更关注行业和商业的本质大于管理层因为假如需要管理层靠创造奇迹来带个超额回报那这对人要求实在是太高了我们需要承认的就是一个行业的本质其实是要大于个人甚至像曹德旺这种管理层可能在中国都是相对比较少的所以我们可能更多关注本身是商业的质地公司的质地和行业怎么样的
给大家举个例子就是能上福布斯的其实每个个体都是他们人精但是决定他们排名的更多是你行业对对对我好奇你也在机构干过那个叫养老美国教师退休保险基金对能介绍一下这段经历吗我在那边的话更多是了解到了这一家大型的资产管理公司是如何运作的
他的前身是 20 世纪 20 年代安德鲁卡内基钢铁大亨建了一个基金会叫教师退休基金会就专门免费的给老师们发退休金但后来这个转成了另外一个很大的面对所有美国全所有高校的资产管理公司我们
帮助所有美国的大学管理教授们和员工们的退休金听起来有点像中国的企业年金它绝大部分的资产是年金就是用年金至今这家企业仍是一个非盈利型机构它唯一的目的就是赚足够多的钱能够给退休者带来足够的回报所以在那边的话我们主要看到那么长周期一个百年不倒的一个金融机构是怎么样被管理总体的管理风格还是相对比较保守的你们上你哥大的课是要脱产的吗
对我们两年就是全职全日职的这个去读书这个成本其实不低的不低的那个学费也不低不低的你要放弃两年的收入要同时要付出那么高的学费那这个动因是什么呢
你如果从财务回报的角度上来说这个账他还真不一定能算了过来但是我们获得了非常不一样的一是人生体验第二是比如说我们的价值投资的老师他告诉了我你离开学校后你如果还想持续地去自学持续地精进你应该怎么做你怎么思考
还有就是我遇到了我的合伙人在此之前你已经成为奇珊珊的 CEO 了吗还是之后我是之后在之前的话我是在标普全球市场材质工作旗下有标普 500 指数有 Capita IQ 这种金融终端类似于万德这种金融终端所以跟我之后的创业经历是有关联系就是同一个行业
对先给大家介绍一下在你们在各大学到的科班定义的价值投资最重要的或者说它的定义是什么对我们先把这个正本清源一下正本清源回到科班出身什么是价值投资价值投资就基本上就是四个要素就这个东西不是很复杂第一个要素价格是围绕着价值波动的一个股票它有它的价值股票的价格在长期来是说是围绕着它的波动的这是第一个概念
第二个概念能力圈你有你懂的东西只有你非常懂的东西你可能才知道它的价值这是第二个概念能力圈的概念第三个概念就是安全边际你投资的时候尽量在投的价格是比价值低的这样的话它相对来说有一个安全边际因为投资你也知道是一个高度不确定的事情在投资不确定的时候你本来能估值的价值说白了就有不确定性
以及在未来的发展 10 年之后究竟发生什么我们确实是非常不确定的所以你有一个安全边际当你投资的价格低于价值的时候这是比较保守稳健的最后一个护城河护城河的这概念也不难这个公司有长期的竞争优势至少我们现在讲的这个价值投资其实都局限在于股票这范围内
我们就说股票范围内的价值投资有乎成合那就意味着至少这个公司是长期存在的就是我们的祖师爷他讲的这个概念的时候讲得非常简单他首先引入的概念就是债券的概念一个债券怎么样估值你什么样的情况你才会买债券如果
你认为一个 5%的收益就是你要求的话那咱们就知道折现下来从 5 年之后的限定流折现回来那这就是值 100 块钱所以你 100 块钱现在投进去会获得一个合理的收益我们为什么讲这个概念呢其实投股票或者说本质上是投公司投公司的逻辑是一模一样的只不过是说在未来 5 年它的每年的收益
是不确定的它不一定是一模一样的第二个在最后无论五年之后十年之后它还是给你那个公司它还是给你一个咱们是说没有办法立刻马上估值的一个东西它不是一个明确的东西但本质上这个折线的这个逻辑是一样的
折现你解释一下折现的意思就是说任何的一个投资其实最简单的理解就是说你现在这个钱不用如果你借给了另外一个人他未来至少应该比 100 多从这个里边是说未来那个人给你的收益再除以一加上收益率或者说折现率就等于你现在投资的价值所以折现就是把未来的现金流往现在去未来的现金流往现在对
叫折我就刚才那几个原则我现在开始追问一下因为你刚才说那套但凡是一个玩过雪球的网友他都看过很多次所以我想问我们先说第一个能力圈这个原则我可不可以这么理解就是每一条所谓的能力圈背后都是你自己砸了多少多少小时数砸出来的圈子并且它不是一个圈子它只能是一个个的点后来慢慢看上去是一个圈子
对 你解释一下那个点每个点其实对于我们来说就只是一个公司点一个个的联系起来我们说什么时候可能你会觉得你对这行业比较了解了你跟行业人聊的时候你发现他们关注的很多至少行业里发展的话题或者他们关注这行业里的大事
和你认为的大事是一致的那可能你就慢慢的是说我们已经知道了这个行业里真正大概是什么样子的我觉得两个话题所以农历圈是相对于行业而言的至少我们最熟悉的只有四个行业只是我们两个人叠加了我 15 年经验他 18 年经验其实本质上我们的最了解的就四个行业就是消费制造
互联网和金融就四个行业这个是基于我们过往的经验自己给自己划的一个能力圈比如说可能大家比较了解的另一位基金经理叫 SesclermanSesclerman 也是一个价值投资者但他的能力圈其实并不受限于各个行业比如说我们会说我们会覆盖 200 只股票 Sesclerman 不是这样来的他的研究团队可能会分成四五个特殊的小的作战团队他们专注去发现什么呢
发现一个资产它的需求和供给出现严重的错配了在这种情况下会容易出现价值会被低估的情况我们可以把它想象成去找相同的图案相同的先例类似这种案例是他的能力圈他已经做过很多次了或者是长得很像但是算有不同所以每个人能力圈的话是可以被行业所界定也可以被他自己可能认知中某个投资风格获取某一类的投资收益我想问第二个点就是
因为你刚才说到了你们可能砸去的那个坑是一个点是一家公司就以你们自己为例我们不说其他人我为这一个点为这一家公司要投入多少的投研时间我们绝大多数的投资和我们现在的进展可能不太一样因为我们历史上我们的已经有这么多经验了可能我们现在真正投资的一个公司就是
我们可能了解了至少 7 年 10 年其实是很长但是我们回答你这个问题我们会从一个完全的新公司这个角度去聊一个新公司我们的流程基本上是五六步第一步就是说我们获取新的想法然后新的想法之后我们会花三天的时间先做一下初步的研究
本质上我们需要回答的最重要最重要的问题就是两个第一个这个公司 10 年之后大概率是不是存在第二个就是说我们有没有能力搞懂它做这判断就出来了我们刚才聊的那三个东西我们大概率觉得是大概率觉得否还是我们不确定不确定和否的我们都不敢
我们就把这个研究了三天之后就放在这当我们觉得它可以进入到下一步骤那就进入到我们的深度研究那深度研究就是这公司的所有的东西我们都要展现出来太泛了你给一些抓手我这个有自己的一个问题清单差不多有五个是一个问题清单覆盖公司
比如说我们一家公司看的大概看 50 个问题我们到深度研究这个时候其实是一到三个月完成到最后还是回答一个问题我们搞懂了这家公司了吗这个公司的竞争壁垒到底存不存在这个公司现在有没有安全边际我们如果现在投的话究竟是大概率赚钱亏钱
还是我们不知道另外一个我想说其实我们在深度研究了之后我们需要的是抽离感觉都能找到这个公司的脉搏了感觉跟它一起跳的时候我会抽离给自己放几天然后再决定要不要投这家公司你放空这几天你想什么呢不想这家公司你必须要不想这家公司
你想这家公司你是没有办法客观的判断的就是投入太多情感和投眼时间了为什么呢你作为一个分析师和一个经纪人你判断的基准是不一样的作为一个经纪人你就是需要处理当然你要专注再处理你不专注你每天浮在上面你不知道每个个股是不行的
但是就作为一个分析师的角色我就是需要投入但是作为一个经经理的角色我就是需要抽离渗度点就做完了之后的下一步呢做完之后就其实是它只能进入到我们的股票池它就成了在你们地图上的一个新增的点对对
为什么要这样呢当你深度研究了一家公司哪怕你研究了三个月你的认知是不全的这就是一个统计上一个非常简单的一个概念叫 overfitting 就是说因为你在此时此刻往回看你是站在上帝视角去
你会总结出来苹果的成功是因为 12345 你怎么切都行就是一个牛的东西你怎么切都行就怕你 1234 是瞎总结的它并不是实际是的为什么我们进入到我们的股票池中我们还是需要持续的跟踪两个方面第一个因为你在一个行业里大概你认识 30 到 50 个人之后你会发现你和他聊的编辑效应是递减的你基本上把这个行业的东西挖掘着这个需要时间这个真的没有更好的一个办法
这个需要时间的积累另外一个就是我们解决这个过度吻合的这个问题你已经做了你所有的功课了现在突然间又来了一度鸡包然后你会发现突然间怎么这家公司还有一个运输问题或者这家公司怎么还有另外一个问题你其实是不知道的
因为在之前你的那分析中你把那个略取了或者是说这个事情真的和你脑子中给它总结的那模型是不一样的那这个就需要时间就是需要一些新的数据进来来让你自己对它这个事件的理解再迭代再迭代几个季度
可能我们只能是说作为一个点上它就比较好如果你在研究的时候我发现这个股票它涨得很好你会不会加速这个决策还是说不管了先捞一波还是怎么走我们价值投资的理性就是说我们不可能赚到所有的钱
价值投资赚哪个钱价值投资赚一些特别难赚和稳定的钱我就举一个例子我们回答的第一个问题永远是这家公司 10 年之后会不会存在这里边我也要试问一下你回答这个问题是否意味着你是持股周期比较长的是的
第一个理念是说十年之后这个公司会存在我们的投资范围就已经限定在这个里边的了那我们只能是说在这样的公司且也有安全边际的时候它能收益我们拿着我们很安心那你说一个未来十年我们回答不了这个问题的公司会不会涨得更多有可能
这就是说任何的一个投资策略其实只能赚一部分的收益对我们来说我们回答了很多问题其实是让我们做一个风险收益比更好的一个决定斌哥你刚才那个清单打开了吗打开了我问你一个我希望你从里面挑三个你个人最在乎的你一定要让你研究员必须给一个明确答案的三个问题
这个并没有存在这三个问题因为是这样的很有经验的研究员最难抓住的其实是当下的主要矛盾而这个主要矛盾清单也许能够帮你捋出来但有时候清单不能帮你捋出来但为什么我们需要清单是因为需要尽量扫除视觉盲区
而真正一个公司当下面对的最主要的矛盾有可能不在这个清单上但你在做研究的过程中你就把它捋出来了这其实一个渐进的一个过程所以清单它不存在偷懒取巧的问题它必须得是穷尽的我在全面的同时我们会要求分析师一定要去思考当下这个公司的最主要的一两个问题是什么
这个其实是最主要你能抓住主要矛盾以后你会发现你在做研究其实能够省很多时间因为提出正确的问题把问题锁定其实更重要然后第二个就是竞争优势我先问一下为什么它能成为这个流派的关键原则
它是为了什么其实这三个关键认证我每一个都要问它之所以成为关键认证它到底是为了啥你不能上来就跟我说它很重要有些行业它如果是竞争非常激烈就本身就不可能形成任何的竞争壁垒的话这种情况下我们没必要可能花太多的时间去研究它因为你也许拿个半年你又要去换了对吧有两个例子就餐饮行业我觉得不太容易有嗯
这是我们觉得不太好的一个行业包括那种行业如果那种行业它有集中度的话那就完蛋了因为其他专业人员怎么办嗯
所以说我当时上课的时候这点我其实挺感慨的就是有些行业在投资层面你就不用看了因为它太鼓励竞争了其实我自己蛮受期盼的也是竞争优势是为了躲避竞争它才重要的其实我这点我还挺或者这样想这个行业天然它就会形成一套比例让别人很难进来跟我采取竞争我再绕回来一点刚才说什么是能力圈或者什么是懂
我觉得可能有时候我偶尔会有灵光一闪这件事我懂是我能够可能超于市场半年到一年看到这个行业在往哪个方向去走有时候会有这种直觉且后来事情的发展确实是每一步是按照当时的预想来但这种情况下其实相对比较少但它会发生就是我们在理解一件事物的时候会看得比别人更远一点更快一点可能先人半步
经济用事到底是什么你可以说混合可以说别人做不到的事能把它再更具体一点吗我感觉很多使用价值投资给人的概念都是非常模糊的都是那些八盲二人组的金句包括其实我上课之前我就是这个感觉但后来我上课我才意识到原来这里边好多都是算术题哈哈哈哈
后来我找你们要我说你把你们那个表格什么的能不能分享出来他终于让我脱离了那些很形而上的概念他是好多指标你需要深刻理解的到底用哪个然后你真的是要算的包括比如说金泽东是你们自己是有一个地图的对
这个方便分享吗可以没有问题好这个我给大家放到 show notes 里边然后那个地图并不是说某一家公司能把那个地图全部点亮的没有这样的功能是需要你根据自己的经验根据自己的投业能力圈也好你自己根据这家公司的理解你自己去点亮说这个公司符合某几项竞争优势我是听完你们的分享之后我才慢慢慢慢的把这个概念具象化了
所以我希望我们今天的讨论是脱离那些形式上的或者说把那个池子抽干看看它到底最后剩下了什么我们来讨论这些东西没问题我们再讲竞争优势我从两个视角来讲一个是投资人视角一个是创业者视角投资人可能是开着上帝视角去看但创业者视角是你在身在其中感受到一个有竞争优势和没有竞争优势的企业太棒了不一样的用语言表达一下竞争优势是什么它其实无分分成两个部分的
要么是对用户端的垄断要么是对供给端资源端的垄断一定是最极致的竞争优势一定是带有垄断性质的但可以规避竞争我们叫先有能力再有竞争优势因为从创业者视角说我们每天在思考的时候说我再打造什么样能力什么样的团队让我活得更久一点
我们作为一个小公司弹劾壁垒对吧但我们也许能达到一些能力就是说我在投资人视角我看到的所谓的竞争优势它是一个结果但是如果我自己是个创业者我是做一家公司的人我的着力点是哪些东西这些东西是因然后因为我磨练了这些东西最终让我拿到了竞争优势这个果
因为那是可行的我知道今天要做什么明天要做什么去最终达到那个终点而不是反向的天天在想我的竞争壁垒在哪我的竞争壁垒在哪对吧那个是白月光那是一个行业的白月光它有时候是可以第一天想通有时候不能被想通那回到我们的竞争壁垒的话它又分成三大块一个是我们叫产品和组织设计
一个叫网络效应一个叫规模效应在这下面我们其实又拆分了很多很多的子模块的能力你刚才分这三块你能给我解释一下为什么这三块它最终被价值投资这个流派定性为竞争优势其实这个是我们自己总结出来也不能说价值投资流派因为这是我们之前可能在学校也没有提的这么细而是我们在过往的工作经验当中和其他人交流当中逐渐把这些
提取出来了那你能见词解释一下这三点它被你们选择的原因是什么任何框架它不可能无穷无尽但这三大块基本上能够覆盖到了我们日常可能生活中常见的竞争优势大家最敬仰的就是规模效应对吧那规模效应如果是有供给端的规模效应用用户端的规模效应它的表现形式是什么
表现形式再举到公司的例子上在航空航天业民航业只有两个造飞机的对吧波音和空客全球市场就这么大你只要把这市场吃下来它只能容纳两到三家企业在这个市场上存活因为造飞机是要集庞大的资本投入规模的它只能容纳这么多人而一旦有人把这占据了这其实是非常强的一个规模效应我们可以提一些公司福耀玻璃对吧
本地化的规模效应瑞幸咖啡也是本地化的它们会有供应链端的规模效应我们真正学的竞争优势是什么真正的竞争优势是你在单元经济上面碾压其他人单元经济如何解释单元经济就是你每生产每提供一个单元的服务或提供一个产品最终得到的净利润是要高于其他人的
那为什么你的净利润高于其他人那一定是因为你能做到的一些东西别人做不到比如说我卖一块钱的咖啡我能赚两毛钱另外一家店只能赚五分钱那这里边如果这是可持续的那一定是我做对哪些事情因为我的店更多我能够跟供应商在谈判的时候拿到更低的原材料价格我有一万家店你只有五百家店你永远达不到我这个成本优势的
那是商业的规律就好像是物理学当中虽然不是铁律和法则但是它是在商业世界当中已经形成的一些相对可靠的一些定律我听到你们那个例子我很绝望的一点就是说因为瑞幸去年可能上线 140 块那如果你是个夫妻老婆店的话这个数量就不用想了
可以理解为我去年发布了 140 个产品去试这个市场的算法但一个夫妻老婆店比如说我看你的生鸭拿铁好我整去被动去抄袭但是我自己绝对没办法支撑 140 块尝试就不可能了
你给我三个原则对还有一个是网络效应网络效应这里边又分成用户端的网络效应和资源端网络效应用户端网络效应大家很容易理解就是社交媒体比如说脸书微信对吧这个平台每多一个用户它的价值对下一个用户就越来越高这是天然的这会好像是物理学定律一样还有一个是资源端垄断的话你可以想象成是
美团有那么多的商户还有那么多的棋手他们已经在本地在一定的物理范围内打造出了非常强的网络效应而这种网络效应其实是很难被后来人取代的既有网络效应原因也有抖音如果想做的话需要把之前美团做的那些苦功夫重新走一遍绕不开这条路最后它可能不完美但是我们把它统称为与产品和组织相关的比如说你的品牌的心智
如果你有专利和知识产权的保护独家技术是法律规定比如说英伟达垄断了 GPU 这块它不光只有硬件还有软件还有政府特许的这种资源垄断比如说三桶油对吧如果用户端垄断在产品和组织设计还可以想想我们刚才提到了新制的替换成本
已经养成了使用习惯了比如说我们用搜索引擎比如说我们作为金融从业者喜欢用万德万德有很强的学习成本的你学会了以后你不愿意再去换了所以这些的话其实跟产品和设计相关的我们之所以要打下一个地图把这个画出来是因为大家都在讲护城河护城河护城河
知道护城河这三个字不代表你真正理解了它背后的意义而这些必须要具象化带到实际案例当中我拿到一个新公司或者一个具体的案例我在分析的过程中我脑子里面就会在这张地图里面去点亮对吗它起码能加速我们去理解这样一家公司一些现实世界的速度和准确度没有任何东西是晚辈的就像我们的问题清单一样是为了
帮助我们快速的找到那个主要矛盾当下面对那个公司我们可以把这个公司分析特别特别透但可能面临他们的问题就是一个核心矛盾你别回事你为什么核心的三个问题是什么呢其实没有但我们要求所有的分析师把这些问题都答一遍这样你能帮助扫毛出雷区但需要是抓住那两三个当下市场最关心的问题如果我们能够解答出来的话
并且先于市场看到这些问题或者找到一个答案的时候可能我们会增加我们对这个投资的信心我强烈建议大家在双头四边看一下这张图实质化它们能公开我都挺意外的因为我觉得这种东西挺宝藏的我们回到第三个关键原则就是安全编辑
这也是我前面我说的嘛这又是一个很模糊的概念但上课之后我才意识到这玩意是能算出来的有计算的方法但是精不精确对我明白需要大家自己的假设但起码是一个很靠谱的抓手对吧对因为还是安全编辑
到底是什么东西你看不见摸不着这些词经常会被滥用因为它们好用因为它可以帮助你避免你回答更难的问题他就是念经我看就是可能很幸运的是我们在科大这些都是教授脑子里知识的宝藏传到给我们了可能从第一天起
看到的是这些东西而不是论坛上或者大家聊的那些我们可能从第一天起就是看到的是它的壁面安全边际来自于两个第一个是估值就是说我们去找价值第二个是现在的股票的价格其实估值肯定是每一类行业估值的办法
都是不一样的它肯定是不一样的计算办法以及每一个行业无论是它资本结构还是它面临的竞争环境还是咱们就说更大范围的它所在的国家各个东西它肯定都是不一样的这个是由水位决定的也就是说资本市场的一些特性决定的
对然后这样我们先来回答一下市场上两种常用的估值方法我们其实会用到各种不同的估值方法没有任何一种估值方法是完全完美的因为它要适用于当下的场景我们不按行业市场上经常会用到的其实就是 DCF 和估值乘数估值乘数其实是最快的因为你可以看到同类的公司大致是在什么样一个乘数你起码能够感觉一下这个市场这个水位到底在哪我们就要首先估值乘数影响它的有哪些东西
我们一个一个过成长快的公司可能估值成熟要高一些是的它的管理层更优秀一些的可能它的估值成熟要高一些如果这个公司是一个行业的龙头它如果它有稀缺性可能它的估值成熟高一点那还有就是大的市场环境流动性好啊
流动性很充沛利率非常低的情况下你的折现率很低这时候估值乘数可能也高一点所以有很多的因素在影响估值乘数但它是一个很快很方便的一个估值方法且我们在日常工作当中会去看也会用到你会用吗会用我请问我使用比如说 PE PP 我忽略了什么呢这套方法它有什么缺点 DCF 最大的缺点就是很多指标你需要自己拍它不好估而且稍微一变它最终结果差异就很大
这是它的缺点就我想说固执成熟这些我们耳熟能详这几个指标当我使用它的时候我忽略了什么吗可能有非常多的东西来影响 PE 的可用性首先这家公司如果不赚钱你用不了 PE 你只能用 PS 对吧如果这家公司它的盈利
如果有各种各样的调整它的盈利可能并不是真实的你可能要做很多反向的调整来找到它真实的盈利它的盈利这个数字可不可靠也会影响所以说这里边有很多很多的一些情况会出现我们就以 PE 我们
我们就先说我们认为它最适合用的一个东西其实可能第一个这行业是稳定的第二个这行业的发展或者说增速是稳定的那什么样的最适合这样的就消费类公司尤其是必选消费类公司可能这个是比较稳定的举个例子例如超市例如白酒因为它能增长是相对比较平滑的
它的底层的需求也是比较平滑的可能当这个行业里的所有公司可能都在 10% 15%左右增速的时候你这时候的 PE 无论就像你刚才说的跨公司比还是跨时间周期比它的底下的那些核心假设没有变它去年的增速和今年的增速至少本质上没有变
对吧它可能短时间有一个变化但是这个行业的特性决定了这些东西可能还没有变那不适用的就是太多了同样一家公司只创业三年那个龙头公司已经创业了 20 年他们的 PE 可比吗不可比对
可能创业的公司或者说新进入的公司它的 PE 可能非常高为什么呢大家假设 5 年之后他们能达到龙头企业的五分之一或者是什么可能假设这龙头如果现在是 PE 是 20 倍大家可能假设 5 年之后他们到 20 倍或者说什么然后到最后还是这个东西在折现到现在所以咱们的现代看到的 PE 就变成了 50 倍或者 60 倍
就不适用的场景太多了同样一个行业不同的公司它的背景无论是从安全性上从成长性上都不一样在一个跨时间的时候他们的成长性和周期性也不一样例如五年之前的房地产行业和现在的房地产行业
它就不能这样比对吧因为这整个大环境已经发生了太大的变化我们的很多核心假设其实都不一样了这个指数其实是你怎么比算合理然后 PB 最适合适应的场景说白了本质上它是用资产负债表赚钱的公司资产负债表赚钱的公司也有挺多咱们经常见的所有的金融类的公司大部分金融类的公司其实都是用资产负债表赚钱的例如银行
它就是说我们有多少资本金那我们就可以放多少贷款然后多少贷款我们就可以收多少的钱然后还有一类公司用 PB 用的比较多的这种周期类公司因为它的盈利变化很大一个是盈利变化很大再一个是说这个行业的进入它其实不是没有门槛让人不愿意进来并且还有可能这个行业经常会有退出那退出的时候其实你就是用失禁率就拆了
或者说是被收购或者是说这个行业我就不做了那我们就把这些东西该买卖该怎么样怎么样这一类的行业可能是用市井率的也比较多相对来说然后其他的你是说这个行业的增速变化非常大
且这个行业它本质上不是用资产负债表赚钱你会碰到很多很多这样的公司其实本质上用这两个指标都不是特别好然后那 DCF 呢你先给大家解释 DCF 它的本质是在算什么 DCF 本质上就是咱们刚才讲的一个最基本的概念就是折现到现在 DCF 的完整呢叫 Discounted Cash Flow 就是现金流折现法所以它本质上做的一个东西呢就是把
这公司当然肯定是预测,我们能预测到的未来的每一年的现金流收益其实是 free cash flow,就是自由现金流,折现到此时此刻,那我们就知道了这个公司如果一个合理的投资人投的话,例如我们说我们预期这个行业,我们觉得它应该给我们 10%的收益,那我们就按照 10%的折现利率折现到现在,那这个公司的估值是什么?
例如这公司的估值是 100 块如果现在股票的价格是 50 块这就是 50%的安全边际或者用另外一句话是说为什么所有价值投资是你在买的那一刻你就应该有安全边际这就是说我们现在的在股市上可以用 50 块钱买到但是我们把公司未来的价值折现到现在我们觉得它值 100 块钱我们用 50 块钱买
这就有一个盈利那我请问比如说我自己也算个体户我根本不知道我明年能赚多少钱你 DCF 怎么拍呢你未来的现金流折现到现在第一个我不知道我还能活多少年第二个我也不知道我明年能挣多少钱尽管这个公司比如说我们通过一系列分析我们确定它有竞争优势也就是说我明年的命运和今天的命运是相似的是有关的
我觉得你这个东西计算它是一个公式你这里边核心的变量都是拿脑门拍的包括你说比如说茅台我们可能说它的永续增长肯定是高于通胀的是不是我可以拍无限而应该真的不是没这么干过所以我就想知道这个东西对普通投资者它实用吗或者对你们而言你们在实际的落地过程中它实用吗当然它很符合价值投资的原价值主义的定义我先试图回答你这个问题因为我们得找到真实的案例
你们有没有用这个方法分析过某家公司咱们那次讲到的公司中国重器那 DCF 就像你说的核心的我们无法判断的是成长性和周期性但是其实我们能找到一定的成长性和周期性的规律我们到最后在重卡行业或者是说中国重器这个特定的公司我们找到的那个毛是什么呢
中国经济虽然现在对重卡的需求已经从建筑行业转到了物流行业而物流行业在中国这个制造业大国我们找到的是重卡行业的总存量是和中国 GDP 有一个系数的
这个系数我们看了过去十年是接近固定的那这个至少给了我们一个基准指数是说只要中国经济至少未来的五年十年往前发展因为 GDP 坦白的说它也是拍的对吧但是呢我们应该是说中国未来的经济未来持续稳定在四五还是三在这个未来十年的中它就需要多少两种卡
这个数是成长性的毛这个东西我们是找到了一个支撑点是我们把整个行业分析了之后找到这个点另外一个就是你说的周期性周期性会影响两个东西第一个就像你说的你明年经济差这个行业就是少赚了一些在这个情况下它可能有一些需求它不会在那一年发生或者是说怎么样它就是会往后延它影响的另外一个东西就是影响它的估值
这个折现率又是怎么排的呢这个其实不是排的本质上那个折现率呢其实是取决于说白了两个东西第一个东西呢基准利率或者说无风险利率无风险利率就是国债每一个国家的国债的最基本呢在中国现在可能 2%在美国可能 5%就十年级国债
然后另外一个是叫 cap-on model 咱们就可以算出来那个折线是这个行业的这个 beta 或者说这公司的 beta 乘以一个 equity risk premium 就是说权益类产品的收益比无风险利率高的那一部分因为权益类的产品你永远承担的风险是比债券高的所以你应该获得的收益也是比
就是一价风险一价风险一价对然后在这个风险一价呢再成立这个行业的 Beta 这个太细了可能所以说其实说白了这个方法对普通投资者他并不实用比较挑战这套估值方法其实就是所有传统金融书籍上面都教了那些方法包括本科也会教你这些非常经典的传统估值方法包括 DCF Multiple 这些本科如果是学金融的都应该学过这些很经典的一些是呢
DCF 很大的一个问题是它所需要涉及的对业务进行的假设变量实在是太多了是的非常非常的复杂一个小的变量就可能带来估值很大的一个浮动为什么因为 DCF 它 90%的估值是来自于最后那个中值我们叫 Terminal Value
我们假设这个公司永续经营的最后那一部分价值而这部分价值是非常非常敏感的所以教授提出了一个很好的问题就是有没有一些方法是能够我能规避做这么多的企业经营的假设但同时能够有一个还不错的一个抓手有吗有的这就是在各大学道的价值投资估值流程它有几个部分组成首先第一个部分我们叫资产价值就是在资产负债表上你能够看到和看不到的东西
尤其是对一家传统企业来说的话你如果有很多的工厂或者存货这些是你能看到的但对于一家科技公司来说它没有太多的工厂包含说腾讯或者我们这么说是不是其实很多所谓的竞争优势它完全不体现在自然负债表里边它更多是一个无形资产
对 是的腾讯那么多用户就是它的资产是我们打了王者荣耀冲的皮肤源源不断地给腾讯带来现金流但这部分资产是没有体现在资产负债表上的所以说我们要考虑资产价值首先资产价值是对我们一个保底那对于传统公司我们能看得到对非传统公司我们看不到
但是也有一定的方法能够帮助我们就说这些客户到底值多少钱这是一层保底我的资产价值但这些资产就像我说的包括腾讯我们是腾讯的资产对吧我们给它原生产的这些现金流那这些现金流会给它带来一部分的盈利那这部分盈利折现到现在值多少钱首先我们估算它的资产价值其次是它的盈利能力价值在这一步的时候我们只看现在可持续的盈利能力到底是多少假设这个公司不增长
DCF 的还有一个缺点是什么呢它把所有东西混合在一起了今天可持续的盈利和未来的增长全融合在一个大杂烩里边然后再做折线了但格达这套体系好好的一点是它把这两个路给拆开了假如我腾讯今天不做增长了
我再不做增长了我只有这么多的用户我不再投入我的业务基于我现在的竞争壁垒我就持续收钱我的这部分钱是值多少钱那未来还有一部分增长那值多少钱所以他把增长和现在可持续能力给拆开了这样我们其实在跟现在市场价格去对比的时候它更有穿透力一些我们下一个要决定的是这家公司如果是有竞争壁垒的话它的现有的可持续的盈利能力是应该大于它的资产价值的
首先要回答这家公司有没有竞争壁垒这个核心问题有竞争壁垒我们才会考虑它最终的长期持有的回报所以它深究可能是小于的对 如果是小于的话那可能证明这家公司可能没有竞争壁垒你再做增长的话其实在破坏价值所以这里边又到了一个核心逻辑就是有些增长是带来价值的有些增长是毁灭价值的我们再去瑞幸咖啡瑞幸咖啡现在可能有 13000 家店了不再开新店了就这 13000 家店它的现有的盈利能力是多少钱
但如果再开更多的店那未来增长值多少钱所以说有些企业尽管小老板每天是忙于一场业务中的但他的命运其实决定你越努力越被伤害是吗某些行业是这样的
那决定你继续做增长是有利还是有害的它具体的体现它一定要定量的我们定性它有竞争优势 OK 那时候我们可能给大家提供了一张地图上你可以找到它定量的层面的话还有一个就是边际投资回报率是大于我的资本成本的比如说银行给了我 10%的贷款
我投到这个项目里边带来 15%的回报那这多出了 5%那我就应该扩张对我就应该扩张但是在一个没有竞争优势的行业里边你是无法得到超额回报的因为大家都进来了比如说在中国只要是一个赚钱的行业你会发现绝大部分人都进来然后到最后可能很多人都不赚钱了所以竞争是利润的杀手
对啊那所以当你的投资回报率要小于你的资金成本的时候那就不应该再扩张了对吧嗯 make sense 你多投几块钱都亏更多的钱所以从数学层面来说的话只有有竞争优势的公司竞争壁垒的公司才能够长期的享受到高于他资金成本的这样一个投资回报率我们叫 ROICReturn on Invested Capital
那你投入的资本是什么呢那对于瑞幸来说的话那是他门店上的投入货客成本的投入他的营销投入他对于他自己的员工这些投入对未来的增长到底有多大其实很难估算的但是会出现这样一种情况就是我现在的可持续的盈利能力我现有的东西就已经值这个钱了这时候我们其实就已经有了
安全边际了这个安全边际是现有盈利能力给我的一个保底同时我能够免费享受到这家公司未来的增长在这种情况下其实就是相对比较简单的一个投资决策了因为你得到了一个明确指向性的一个答案
而在大部分情况下可能这个答案很难找到了不过说这个太难了我们不碰这就是说安全编辑或者说做估值在课本上是一种东西在我们实战上是完全另外一种东西在实战上有的时候我们的这个估值我们只会估最确定性的那一部分
另外那一部分不确定的东西例如 30%的概率他们可能得到一部分东西那我们可能就压根就不在我们的估值里至少不在我们估计安全边际的这个上面但是呢课本肯定告诉你任何一个东西都可以估出来你可以 30%的概率成立那个东西嘛但是我们投资的时候不能这样因为投资的时候那你可能那剩下那 70%那个东西就是不存在啊那不存在的情况下你
能不能投资还不亏钱我们实践的时候肯定是以更保守的原则来去做很多事情包括 total return formula 就是长期持有的总回报以播客形式讲可能会比较复杂一点它里边拆解的那些公式挺难用语言大家听众脑子不会有那个形象但是我觉得我们至少可以告诉大家这个东西是算出来的
它是可被计算的且有一些方法是能够让我们找到那个锚点没有一个固执的锚点我们像大海中的汪洋小船一样心情每天随着股票涨跌而浮动但当能找到那个锚点的时候起码它为我们的行动和判断带来一定的指向性和确定性我可不可以这么说因为安全边际是相当于是目前的价格相对它内在价值的一个差额
进而的其实安全边际都是市场先生送的就算我算出来那个数但是现在市场定价超过它了它肯定躺在你们的股票池里面的你可以这样说再进一步的在你们股票池里面的企业你们是比如说都会有一个数吗
估值对吧我对它内在价值的一个估算是的我们是这样的我们不止算估值我们还算了其他很多指标然后我们有一个排列组合的办法来随时随地找出来里边最好的从风险收益比最好的 20 只股票然后我们放在我们的基金里面我们的决策体系基本上是这样明白
我想问问二位的市场观是怎样的 A 股港股美股你们怎么看待这三个市场或者说价值投资在中国有适用的土壤吗你们在实际的实践当中有很大的土壤我们现在主要的持仓是在 A 股这可能需要带一点点背景其实我们和绝大多数和我们背景一样的公司选择了一条完全不同的路
怎么讲绝大多数有海外背景之前无论在美国在香港在新加坡工作的基金或者说这样的经经理分析师其实在中美冲突之后大家选择的是去美国
不是去中国当然这里边有很多背景原因第一个可能他们的这些投资人或者说他们的这些机构选择撤离香港撤离新加坡然后他们不再需要那么多的人专注看中国另外一个是他们
所以我们反而是一头扎进了中国
无论是去年从我们开始之后我们的很大的持仓比例是 A 股你们去年什么时候发的产品我们去年 8 月份发的我们的机构产品今年 4 月份的时候发的我们的个人客户产品那我好奇 11 月份的时候你在干嘛 11 月份我们满仓了我们可能没有完全准备好但是那时候给了我们特别好的一个机会
我记得最极端的有一天中概股那一天晚上就很多一天跌了 20%对我们来说这就是天赐的机会我们本来去年 8 月份的时候预计花三到六个月的时间建仓结束但是那个机会给我们实在是太好了所以我们从去年 10 月份的时候我们就开始就比我们预期的快得多的加仓然后后来 11 月份就基本上就满仓了
就我们发现太多好的机会了那此时此刻其实 A 股的估值是比去年 11 月份还要有一些好的公司接近了对我们说投资肯定你要先识别环境嘛那 A 股港股美股它又是三个完全不一样的环境所以我想听听你们对环境的识别这是我想问的市场观的部分我先说一下大环境这个我和宗中也聊了很多那我们先聊 A 股啊
第一个 A 股的环境是中国的资本市场这里边有两个东西第一个是说中国人的居民资产 70%或者 60%还在房地产上中国的投资人是没有办法大量的配置海外资产的在这种情况下你可以这样理解中国的资本市场它是一个三峡水库
或者说大坝上的这个水库就是中国的资本市场那通过这个我们再去理解香港就非常容易了那香港就是香港的维多利亚海湾维多利亚海湾是连着大海的
这个水随时可以撤走随时可以来这就是香港市场那美国市场又是什么呢你可以说是全世界的金融资产中心所以它和其他又是反过来如果你是说维多利亚的这边的水会撤掉的话那这些水去了哪里去了美国就是你看现在全世界最有挑战的时候所有的钱都去了美国那从香港这个角度就是一直在抽水
然后这是这三个地方的差别那咱们更大的讲的话中国的独有的挑战或者说价值投资大家一直在讲特别难做的原因是什么呢因为中国的资本市场它是有一个大坝拦住了那就意味着它的水位是比海平面高的这个是一个什么比喻呢绝大多数公司的长期估值是比世界同类公司可能高的但是这不绝对因为咱们现在看到了特别多的机会
在这种这么高估值的时候大家会是说我特别难找好公司好公司估值好高这确实是一个在中国有的时候做价值投资的一个挑战但是对于我们来说我们其实还是能找到挺多家估值合适的公司的
在中国它的特有挑战是估值潜在可能高或者说大家都在去追逐比较少的超高质量的公司中国的好处是什么咱们看中国类的资产现在有 5000 家上市公司
这池子特别大我们可选的空间特别大特别多这是它的一个优点香港的特点你可以这样想因为它的资产的质量是由中国的经济决定的或者中国的公司决定的但是潮水不由中国决定由美国决定或者是说由中美的冲突决定其实香港有特别多上市了非常久的好公司然后
我们可能已经跟踪了十几年了所以我们知道这个公司的质量非常好但是现在面临的这个问题呢不只是有一个短期的问题可能还有一个长期的问题短期的问题是说当美债现在有 5%的利息的时候你为什么要投为什么要承担这个波动对第一个对于美国投资人来说我为什么要投香港第二个是说我为什么投一个不确定的股票所以很多东西抽离以及未来中美摩擦变得更大的时候那肯定它还是受影响
然后另外一个长期的问题是说香港这个特定的作为中国资产的门户在未来中国变得这么大的时候它的地位需要调整那它优先体现在的是什么呢还是投资者背景咱们可以看到虽然有胡冈通沈冈通但是在香港的还是有三成到四成的股票
是由外资机构持有的就是定价钱还不在我们手里你可以是说这样那这一部分呢现在我们看到的滬港通深港通现在在香港占有的交易量已经比较高了持有量还只有 10%
并且咱们也知道中国的这些投资人的钱相对海外资金的投资人的钱它的久期是短的它近来更多的是追求能不能近期有一个收益所以香港类资产的中长期的定价权的转变还需要时间这是香港的另外一个特点但是说了这么多特点但是到最后我们真的一个一个股票投资的时候我们尽量的少考虑这些
我问一下你们在美国买也是只买跟中国相关的资产对吗是的现在说白了不就是中概股对
但是我们肯定会考虑这两个市场的差异在课程上有一个更大的话题就是任何一类资产的成长性和周期性我们就先来看一下 20 年我们在这个手脑词里面我们会看到的是中国股票过去 20 年以及标普 500 过去 20 年它们的成长性当你拉 20 年的时候是一样的过程 300 的长期复合年化收益率其实并不比标普 500 差甚至还要高那么一度久是的
这是护身 300 当你拿护身全 A 其实比这个还要再高三个点而且我们像你说从比如说 05 年比了比了现在关键现在的问题是 A 股的估值是非常低的如果我们往上比那肯定更高了是的而美股现在是在一个高点这个我们想要告诉大家第一个是长期的大家成长性是一致的但是大家体感非常不一样不同的体感来自于什么就周期性就是 A 股典型的是周期非常短
这个周期大概三四年我们看到了过去 20 年来了六个周期而过去 20 年美国只有两个周期 A 股我觉得大家如数家珍了美股两个周期你能给我换换时间段吗美股的两个周期是 02 年到 09 年
09 年到现在 02 到 09 也就是科罕古泡沫结束之后对 结束然后 09 年是金融危机 09 年的低点是比 02 年的低点还低的然后 09 年一直到现在到现在这个周期我是觉得还没走完一个可以是说 20 年两个周期都还没走完这就是说美国的这个周期是大概 10 年左右
你如果拉更长期的 100 年的历史大概在 7 到 15 年都有可能请你对这两个市场的周期性进行规定这样理解吧这可能还是要从一个更大的社会环境或者说资本环境来理解这个事情那么先说美国我们就举一个例子大家就理解了美国的美联储它是一个私营机构美国的美联储的任务是尽量的拉长经济周期就是让这个经济周期尽量的长
尽量不要出现金融危机或者在金融危机之后尽早拖底这个只举一个很小的例子说美国的这整个体系因为大资本的模式其实所有的私营单位的运作如果资本比较便宜那我们就扩张对吧因为我们的资本收益率会比较高高于现在的资本所以私营企业的话会尽量的就是拉长这个周期只要这个周期好我们就持续的扩张
包括美联储也会尽量让这个周期拉长而在中国呢相对来说是一个小资本大政府的状态我们的国家会做更积极的调控我们举一个例子说 0910 年我们面临了很大的金融危机我们就可以国家的力量来说现在推出四万亿来让中国没有体验到美国那种 09 年 10 年的那个问题
那同样也会是说我们把底给大家垫了之后那我们在顶我们也会进行调整例如 13 年进行的反腐但这个反腐的目标绝对不是经济但是它带来的影响是经济我们会突然间发现例如那时候的百货商场的购物卡从年化 50%的增长瞬间变成负的这是你们观察到的数据对这么屌
对 那这个就意味着高端消费瞬间就完全没有了咱们也知道当时就是说 13 年的时候其实大家意识到了无论茅台各个资产其实大家都说消费股是穿越周期的但其实白昼是那么顺周期的对 白昼是顺周期的我们举这些例子就是说其实国家在做更积极的调控
是为了让我们的整体经济可能走得更稳健但是在这个时候它会对我们的股市
产生很多信号然后这些信号可能导致我们的整个周期是更短的至少我们在看过去 20 年的时候中国的周期每个周期非常短大概三四年平均 3.5 年我再落地一层就是面对这种中美周期的错配不一样的周期规律那落地到就是具体的比如说组合管理你们自己的思路是什么
例如我们是说长期我们中美一半一半但是在此时此刻 A 股已经这么低了美股那么高并且美股的美债那么高那你是不是在战术性的我们多投一点 A 股少投一点美股这样当 A 股回升或者美股下跌了之后我们再把这个东西再调回来再调回到长期的 50-50 我再问一个问题你们主要是投跟中国资产相关的吗截至目前对
你都已经能买美股了为什么那些比如说 Magnificent 7 都不帮忙就是刚看着为什么我们的第一个策略非常明确的确定投中国在创立的时候我们就定了第一个产品的策略是稳定的
就是用价值投资挑出来中国最好的 20 只股票这个定死了这个不会变了这个对投资人来说非常稳定对我们团队来说也非常稳定也不会因为宗中或者我突发奇想这个东西就改了那这样的话既是对投资人我们认为是不负责的
第二个也不利于我们的中长期的发展策略的这个产品它的定的策略就是这样的它不应该随着我们的喜好来变因为从更大的角度我们的客户可能是它是一个资产配置者我们的产品满足它一个投资回报和风险的需求它其实可以通过其他线配置到美股
我去质问一下你们的职业有没有 AH 同时上市的两地上市的有那我问你们根据你们自己学到的这一套那肯定 AH 更便宜嘛港股更便宜嘛选 A 还是选 H 这个挺复杂的我说一下这个逻辑我们还是举实例去年 10 月份 10 月份港股大跌 A 股其实没有跌那么多我们再回顾一下原因是因为海外投资者在去年 10 月份 10 月份时候不确定我们的疫情政策
会持续多久这是去年 10 月份的那个大跌的一个核心的原因那在那个时候这个原因就产生了一个港股的潮水快速撤离那可能港股和 A 股那时候如果我没记错那个指数的接近了 50%的差别通常情况下应该是在三四十左右那在这 50 的情况下那我们肯定有先头
因为它超跌了超跌了但是我们知道长期它可能 30 40 这是比较稳定的那例如最近我们又发现了这个现象那我们不知道背后是不是又是因为海外投资者的抽离但是我们又看到了这个现象那在这种情况下我们肯定会调整一部分到港股然后
然后还想和两位探讨一个问题你们是做价值投资的然后又是长期投资当你这种情况下我举个不太恰当的例子就像买房一样如果你买房了你不可能跟我说你不看五年以后对吧那也就是说当你做长期投资的时候其实有个特别重要的问题就是宏观议题那偏偏现在又处于一个相当大的宏观议题我们需要了解大的时代背景是怎么样的
大的宏观背景是现在经济背景是怎么样的因为它跟我们的选股逻辑还是不完全是挂钩的因为我们不是宏观投资者所以你们肯定还是更偏自下而上的对那我们就说的话可能一个低利率的环境低收入环境可能不会再回来了
在短期内因为之前保持利率接近于零地图上国际环境已经发生变化了而你再把时间周期拉长到可能 30 年 40 年更长我们所处的低利率环境是一个不能说不正常但是一个稀有的一个时间段可能大家总是喜欢给最近近期发生的是以最大的权重以前我们觉得那时候我们习以为常因为 08 年走到现在这个趋势也不短了但是你拉到更长的维度转看那个才是一个异常值对吗
对你就是说现在我们别说民意利率了我们实际利率也已经在零以上了这才是一个正常的应有之一对就是说现在至少宏观还不是让你们感到困惑或者警惕的是吗很警惕你看他展开讲讲宏观不是不重要可能在五年之前宏观没有那么重要世界的大格局没有变相对来说稳定
相当于美国主导的世界就是这么一套规则世界只有一个强国这个强国追求的是全球化我们这样度过了从 90 年代一直到 20 年可以这样 30 年但是咱不得不说过去 30 年中国是全球化的最大的受益者当然
现在我们在了另外一个环境就是美国的去全球化特朗普说的观点也是美国第一或者美国优先这个大环境其实对刚才我们跟大家分享的是投资者背景就发生了变化或者说中国的股票类资产因为这样的大环境其实投资者背景开始发生了一些变化你像香港还在转化的过程中
这个东西它对我们的投资或者你们自己的应对思路是什么这个会在资产类别上可能产生两个影响第一个是说资产本身的质量上资产本身的质量有什么决定呢咱们刚才也讲了无论是估值还是什么就是到最后还是说它的竞争优势是什么它长期的盈利是什么脱钩确实是对中国一些优秀的企业产生了一些影响影响了他们的全球化的进程那种
我们最典型的例子就是华为如果没有这件事情华为无论是在他们历史上的这些业务还是在新的业务上肯定是更好的发展现代就基本上是完全疯死对吧所以这是对一个企业在盈利端的这方面或者说它竞争优势这方面的可能产生的一个影响另外一个方面我们看到的另外的一个趋势是资本的强行脱钩
美国的已经有那么多了咱们就举中国的一个例子咱们看到的是中国无论 VC 和 PE 美元基金的已经基本上没有生存空间了就是更小的生存空间然后美国现在在港股我们看到是美国投资人在股票市场上也在处理这些东西其实没有那么多的资金开始进行跨境投资不是出于收益考虑的对吗
不是属于考虑的或者说它并不是以股东消息这段话为导向的公司你刚才说了那几个东西让我们都觉得长期不具有吸引力我觉得今天差不多了谢谢谢谢