Shownotes Transcript
大家好,欢迎收听《置身其中》第六期,这一期是与投资实战派的串台,4 月 21 日在上海,盛世合伙人郑永明做客了录制现场,与主持人永庆及现场观众一起探讨了价值投资的框架,中美商业世界,金融世界的不同。
价值投资的底层框架是一致的但在中国美国的同一个行业可能呈现出不同的生意特征及资本市场的特征实事求是的认清每个国家的国情理解国情是投资的关键环节以价值对谈内容
欢迎收听投资十三派今天是 4 月 21 号我邀请了永明来聊一聊在中国和美国做价值投资有什么环境或者是生态的区别我们先请永明简单的做一个自我介绍吧谢谢永清的邀请然后今天非常荣幸能来到投资十三派以及能见到线下的这些朋友们我就做一个简单的自我介绍我叫郑永明光儿郑永远的永明天的明
我是山东人大学之前一直在山东本科的时候是去了新加坡然后新加坡读书然后之后就在新加坡一直从事资管行业主要是做二级市场的基金的管理我从事
我从事的两家在新加坡工作 8 年的两家大的资产管理公司一家叫法胜我在那边 5 年的时间他们是欧洲第二大资产管理公司然后全球的也是前几名的资产管理公司他们用一个全球的事业去投资我觉得学习到了很多东西然后之后在法胜之后然后我就加入了三菱日联是日本最大的一个资管公司他们也是用全球的事业做投资
在新加坡工作了八年之后然后我比较有幸去了哥伦比亚大学商学院然后在那边进一步的学习了价值投资然后也了解了更多的投资和商业上的范围然后后来 19 年我回国然后在国内主要是先进了一个比较大的互联网的公司然后在那边负责他们的投资战略然后包括融资带领他们融资和上市的业务
在 2022 年也就是说两年半之前
我和我的合伙人彭宗忠从这家公司离职了,然后我们一起创立了盛施资管。我们盛施的团队因为宗忠的背景更加多的是中国和美国,然后宗忠除了在美国资管公司工作之外,在中国的一些比较著名的互联网企业里也都做过高管,所以我也是扎根过中国的互联网行业。
所以我们的整个团队的氛围其实是相对来说比较具有全球视野但是我们在我们关注的我们深度理解的范围里扎得比较深这就是我们团队和我的一个特点我们为什么今天要聊中美价值投资这个话题其实一个很重要的原因就是在中国和在美国做价值投资它的生态环境是有巨大的区别的
尽管我们看了很多巴菲特相关的书和资料其实巴菲特默认为你是在美国没有默认为你是在中国做家的投资包括是因为我们的不同的资本市场环境不同的政治体制包括不同的经济发展状态实际上会产生在投资方面有很大的不同这些不同我们今天下面会具体聊
那我为什么会邀请永明呢?我觉得是说他身上有几个点是很适合聊这个话题的。第一个是在新加坡成长和工作,其实是站在一个中间地带的一个视角,看两个大的经济体。第二个是在外资的机构工作,其实是一方面是了解外国的机构它是怎么想事情的。
对于中国资产又有一个长期的关注第三个我觉得是永明还在哥伦比亚大学学过价值投资对价值投资的理解要超过平常的一些只看书的朋友了对我觉得再加上这么多年的一级从业经验加上二级从业经验我觉得那十几年的从业经验再加上这一个认知再加上这个市场的理解我觉得聊中美价值投资是一个很有意思的情况
那接下来我们会简单的先分为三个部分吧第一个呢是聊一聊永明在做的投资他的主要的方法论第二个呢是聊一聊在中美不同的商业世界里面产生的投资的特点包括比如说社会价值或者是商业价值的问题或者是说不同的技术革命在不同的国家展开会面临着什么样的情况我们先请永明简单的介绍一下他们现在在做的策略或者是他们的核心投资框架和方法论
刚才也简单介绍了一下其实我们是一个相对就全球视野的一个团队但是我们在此时此刻发的我们的第一个产品是中国的价值投资基金那我们就重点先介绍一下这个基金的一个方法论
很多的我们的投资框架其实在看全球的公司是一致的我们认为但是每一家公司在每一个国家在每个文化在每个民族里它的表现的特性是不一样的我们先介绍一下我们在中国的基金里的情况我们这个基金也比较简单就是说第一个我们只投和中国相关经济高度相关的公司但我们不太关心它是在 A 股上市在港股上市还是在美股上市
因为我们能了解它的商业本质这是最重要的然后在这种投资的背景下呢我们其实自下而上主要是关注公司的四个点吧
第一个就是说竞争优势这家公司它要长期的存在并且越做越好有竞争优势然后有壁垒不会让别的人那么快的就轻视掉它第二个我们的买的价格要好所以我们在算账的时候哪怕它的业务中最实在的那一块现在已有的业务无论是从它的资产价值还是它现有的盈利价值来是说我们买入的价格还有一个折扣就是说价格比较好
第三个就是说它的价值是应该有增长的,这个公司还在持续的增长,资本在重新投入到这个业务之后还是会变得越来越大,变得越来越好。然后最后一点其实是看上去不重要,但是也特别重要的就是能力圈,就是我们得懂这家公司。
我觉得对于懂这家公司还是比较难的,这个其实是刚才我讲的所有东西的那些基石,也是在我们过去 15 年的这个投资啊或者说管理的过程中,我们认为我们在中国有四个行业我们是比较懂的,
第一个是消费行业第二个是制造行业然后第三个是互联网因为我们也在那边工作过然后最后一个是周期行业这四个行业然后自下而上我们说了我们看公司的这些标准然后同时自上而下我们又会挑选出我们覆盖的这些公司中此时此刻 20 只性价比最好的公司
也就是说同样有高质量的公司然后两家同样的高质量的公司有一家更便宜那我们肯定去买更便宜的那一家然后如果在中国这种周期性这么明显的一个市场的情况下当一家公司突然间急快速的增长
我们觉得现在持有它不能再带来更高的收益的时候我们也会果断地把它换掉另外一家公司或者是说我们把这个仓位减下来所以基本上自上而下和自下而上我们是这样的一个大逻辑吧 OK 那我继续请教几个问题就第一个你刚才提到聚焦几个大的行业有哪几个行业你是先做了排除法的吗
我觉得有一些行业可能是更难的我举两个比较典型的例子第一个我之前也试图看过医疗行业这个行业确实入门门槛非常非常高第二个我们是觉得现在在急速变革的一些科技类的行业技术类的革新尤其是硬件类技术类革新因为软件类或者说 2B 的这些我们其实相对来说还更懂一些
但是一些硬件类的革新我确实对这个行业本身不太了解我们说这个的背景是我们投资的办法其实不太像一个投资人的视角去看一家公司我们试图去还原这一家公司这一个行业本来的样子
就是你作为一个消费者你会怎么理解这家公司你作为一个行业中的竞争者你作为一个行业中的小商铺在卖他们的产品你会怎么想这家公司就是我们试图还原在一个例如中国这个环境下这个行业它是一个怎么样的存在
我们理解了这些东西之后我们再去抽离出来它是不是此时此刻符合我们从一个投资人视角认为现在具有的质量和性价比那我们再去做投资所以对于至少我刚才讲的这两个行业医疗健康还有最先进的这种硬件的硬科技我们对行业整体的运作的范围现在理解的还不是特别深
所以我们认为你在那边我们去投资的话相对来是说优势就没有那么明显我们只去做我们已经比较了解的这些行业里我觉得已经能比较高确定性的赚一部分钱那其实对我们来说就已经足够了明白你刚才还提到一个特点是因为 A 股的这个波动性或周期性实在是太强了
客观上会导致比如说你本来还挺看好的一个公司因为一些概念或一个主题很快的就爆炸了可能你的解决方案是到一定的合理时值以上你可能就会把它卖掉而不是说有很多人说我要一直满场一直是持有
这里边我可以补充两个视角第一个咱们从整体的大宏观的这个视角来是说在中国此时此刻的股票类资产毕竟不是绝大多数家庭的一个主力资产配置所以中国现在还缺少像美国一样的这种长期投资的
大家在美国因为有这个退休养老金机制每个月大家存的钱就自动进入股市了所以中国还缺少这样的机制所以呢在中国一些极端的情况下 2015 年或者说之前当突然间股市从一个对老百姓来是说的二线资产配置类别
变成了每个人都说的一线配置类别的时候我们的股市会出现一个急剧性的爆炸性的成长这就是我们经常要聊到的这个群体效应当群体效应的时候它会极度极致但是咱们也都知道就像一根针一样的冲上去咱们也知道通常会一根针一样的扎下来因为那个它
不一定是一个可持续的它就是一个群体效应这是一个宏观上的一个特点在这样的情况下我们觉得到顶的时候其实这个还是危险性比较大的第二个是从我们内部的考虑来是说如果不能满足买入的标准了的话那我们就应该买出这里边不存在一个中间状态所谓的持有
这个怎么理解呢就是在任何一家公司投资其实本质上就是现金流的折线也就是说这公司未来能给我们更多的收益然后我们就去持有它然后我们享受这个收益这个其实不是特别复杂
当一个公司因为一个行业轮动的时候它到了一个估值太高了我们觉得在此时此刻你再持有它其实无法满足我们内部的收益率的要求的时候我们就应该把它卖掉或者换一家另外一家公司
也并不是说我们所有好的公司我们都这样替换掉因为很多好的公司其实它是会长期持有的然后我们的换手率也确实不高但是我们会考虑这一点这一点对我们很重要因为我们最终的目标是希望在中国我们也在这里工作了 15 年了也看了 15 年了已经经历了五个周期了
对吧我们希望给投资人交付的是一个长期可持续的相对稳定的一个收益所以我们就会进行这样的相对来说积极的这种调仓吧
你们那我追问一个刚才你提到的一个潜在收益率的问题啊就是说我们在研究一个股票我们在确定是否购买的时候其实内心都有一个假设嘛就是这个股票的预期合理的不考虑这种主题或者行情的情况下那他能够获得的一定时间段内的收益率你们在做评估的时候这个标准
是什么就是结果的标准是什么样的内在收益率的标准对对对我们在买的时候我们的内部的是要求 15%年复合收益率 15%然后我们对投资人沟通的时候我们认为我们跨周期给大家一个 10 到 15 的收益这是我们会沟通跟大家沟通的
这个 10 到 15 是怎么推出来的咱们也知道就是说中国长期的股票收益或者全世界的长期的股票收益大概在 7%到 8 年化那我们还是做了这么多量的功课每天苦哈哈的我们还是有信心额外再给大家提供一部分的超额
然后确实过去两年我们也取得这样的比较大的超额明白明白还有一个追问的问题就是因为像你做投资加一起其实有十几年了就是你有哪些重要的感悟无论是对市场也好无论是你的投资的理解也好我觉得先讲一些感触吧第一个投资我特别喜欢你的播客的名字实战派我认为投资是一个实践
它不是一个把理论直接我们照着抄就能做的投资这个行业和所有的行业无论听众还是在现场的小伙伴可能也来自于互联网也来自于什么我们也知道我们在学校或者说其他任何一个地方学到的大量的知识在现实工作中的一旦到了一个具体的问题的时候发现我们不知所措或者说我们需要重新学习
其实投资很多人大家觉得玩的是心跳但是对我们过去做了这么多年之后我们觉得这就是和任何一个其他的行业一样它就是一个实践的我们也不能叫艺术吧就是它就是一种实践投资就是一种实践这是第一条那在实践的时候我想讲的第二条就是说我去哥大的一个感触以前我看了大量的投资书白本以上
然后到了哥纳的时候其实我一直在试图在回答一个问题就是说我们往哪个流派跟着哪个流派去做投资会取得最好的结果然后到了哥纳之后我就刚开始的时候我就一下就懵了因为我去哥纳之前我也以为是说价值投资就是巴菲特懵
对于这个东西那我
当时得出来的一个体会就是说至少投资之道上到了一定的阶段之后就是你和你自己的一个较量了你和你自己的修行了其实条条大路通罗马我们都可能找到大家的无论什么样的投资风格到最后可能都能找到一个比较好的收益因为没有任何一个投资风格能赚所有的钱但是到了最后的时候其实是你需要找一个合作的
和你自己秉性比较相符的一个办法然后自己去求这个东西就好了然后认认真真踏实研究然后就能取得一个比较满意的一个结果这是两个泛一点的我的体会吧就关于价值投资这边我还有一个问题因为国内有很多的经营经理也都说是自己是挺价值投资的那我们作为一个
听众也好或者是有很多朋友他可能也不是做投资从业者那他在买基金的时候或者选择管理人的时候那我们从哪些指标上来评估一个金经理可能更像价值投资呢就有点像看财报一样就是他是一个好公司你至少 ROE 现金流或竞争格局要好吧那我们怎么评估一个价值投资基金经理他可能是价值投资者他会在哪些指标或者维度上呈现一些特征
我觉得我能给大家一定的帮助因为很多行业的从业者我没有见过人家那我可以是说就像芒哥说的他认为芒哥认为所有理智的投资到最后都是价值投资
价值投资的本质是说此时此刻你买的这个东西的价值是高于它本来内在的价值的咱们其实这个东西不是那么容易判断因为好多时候我们不知道它的具体买的东西或者说不知道它的但是我能举起来几个例子可能它不太像价值投资第一个例如我们举一个例子在此时此刻 A 股这么低
然后环境相对来是说下限的风险比较小的情况下它如果的仓位极度的低 20 30 这个好像有备价值投资有备我们通过市场价值来是说市场价值在波动但是它的内在价值是比较稳定那在此时此刻是市场价值非常低
然后内在价值其实在那里你在这个时候你整体的仓位都很低那可能不太像价值投资然后另外一个呢就是说价值投资相对来是说还是深度研究然后谨慎出手他们在聊一家公司的时候能不能做得比较深
我觉得这个东西咱们也可以有一个初步的判断但是不一定我们所有的听众都能判断但是我们也可以去关注一下他们之前的所见所行最后一条就是说那如果他是一个谨慎做决定的来说的话那逻辑上他的出手次数或者换手率
不应该那么高那如果我们看到这个东西其实是不太符合我们的判断那有可能至少不是一些传统意义上的价值投资的基金我可能从这一个怎么样帮大家排除的这个方面跟大家交流一下
对因为我们最近因为录不客的原因包括一些朋友交流就是谈到对于不同投资策略我们在选择合适的基金经理的时候其实还是要具体去聊的因为很多的私募其实是你看不到他的持仓但是你能看得到他的一个在私募拍拍网上能看到他的一个业绩情况
除了业绩本身之外我觉得很重要的就是像永明提到的比如说像换手率或者是一定的集中度或者是他对某一些行业或者某一些生意的理解应该是超过君子如果没有君子就没有阿尔法另外一个呢我觉得还是要看这个经理本身的一个之前靠什么东西赚过钱人会陷入路径依赖如果他靠 A 策略赚了钱他可能走向 A 策略的概率就会很高
靠价值策略赚了钱可能走向价值策略的概率也会比较高我觉得是说可以做一些追根溯源因为人的心性尤其是 35 岁以上之后人的心性其实很难发生巨大的改变的我觉得这个是可以作为一个参考的
包括是在收益率上或者是它的一些磁场结构上这个是需要具体沟通的希望对大家有一些帮助吧对在筛选合适的经理的时候概括起来就是不能只看业绩本身而是要看业绩创造的过程和缘由以及是否有持续性这个跟我们在做商业模型的 DCF 分析的时候一样一个是看现在赚的钱要看未来赚的钱以及未来某个阶段赚的钱是多少
这个问题我突然间想到了一点我可以进行补充是纯粹是我听几位行业中做的比较优秀的以及我们自己的一个题目因为我们在德中国基金马上要两年了所以当我们把业绩进行拆分的时候我们发现我们过去 21 个月的业绩
其中只有 7 个月是指数上涨的月份也就是说相对来说那个月是牛市有 14 个月是指数下跌的一个月份然后我们就去算在指数上升的月份的我们的平均收益和指数的收益以及下降的时候我们的平均收益和指数的收益我们到最后算完了之后其实当然这两种月份其实我们都有超额回报
但是我们更多的超额回报来自于指数下跌的月份那从这个数据上我们能和很多行业中的顶级价值投资者他们得出来的结论是一样的就是价值投资最后给大家交付的比大盘更好的那一部分其实是它扛跌
就是相对来是说我们在熊市表现的是更优异的就是因为价值投资本身它就是一个相对更保守稳健的一个投资方法所以至少我们从自己的我们的数据上验证找到了这么一个特点
所以可能这个也是我觉得咱们的投资人朋友也可以关注的一个点对我记得巴菲特跟李璐都有提到过就是说这个策略的一个特征就是在牛市的时候能跟上然后熊市的时候能够超过这个市场
导致的结果你的时间周期越久你的累积的收益率就会比市场要高因为你买的那一波公司是比大众的公司本身的竞争优势也好或者是质量也好是高的投资者又没有给了一个很高的估值去买可进可退
我们就开始第二个阶段投资中的国情属性尤其在商业世界的一个区别为什么要聊这个话题呢就是因为包括我们自己在做投资研究和很多朋友交流的时候就会发现说有一些人还有一个误区就是在直接对面
比中国和国外的一些国家或者是一些生意的对比就会得出来结论是说我们应该和那个国家的那个行业表现出来同类型的特征然后呢事情的发展可能往往不是这样因为如果是大家看过港股的
公司的话就更有理解了如果港股的沙士公司港股的医疗服务公司或者是地产公司等等都会表现的很有国情属性说说这个情况的话就请永明来讲一讲说我们在做商业世界研究的时候这个国情属性的差异以及做了这么多年的投资研究有哪些有意思的这个规律或者是思考维度
我先讲我们的一个框架然后咱们在那个基础之上咱们再推进这个对话第一个呢我是一个在中国然后在
在美国在新加坡都住过很长时间的人然后我也在日本公司法国公司也都工作过非常长的时间我的第一个感触是无论投资还是我们做事情或者说我们对世界的理解我们一定要在那个本地文化中去本地的场景中去理解这件事情我们可能会那样的评价或者说那样的理解可能是
更客观一点的一个事情这是第一条第二条呢就是说我们其中的我们投资框架中有一个评断好公司的一个标准呢是我们认为一家公司应该具有社会价值然后商业价值然后和投资价值
简单延伸一下解释一下社会价值简单来说就是说它的产品和服务在社会是有需求的能给大家解决问题你像微信就是给大家解决了交流的问题
然后同时社会价值还有一个负面的东西就是没有用到这个产品的人相对来说说不会有巨大无比的负面的社会价值例如我们可能讲的一个在中国发生的一件事情就是说教培这件事情在一定程度上对没有购买到这个服务的人和家庭其实是有一定的负面社会价值的第二呢就是说商业价值商业价值呢就是说它的产品服务给大家创造的社会价值之后它能收上来钱
用户是愿意支付的这个的那这个我能举到的一个反例例如我们的大家都非常喜欢的 B 站巨大无比的社会价值不是特么容易商业化然后最后一个是投资价值投资价值主要就是其实说咱们在此时此刻投进去是不是买的这个价值是比我们投入的价格低以及包括各种东西它是其实有足够的机制来保障我们中小股东的利益我们有这么样的一个框架
在这个框架下我们再去理解我们最了解的中国市场和美国市场我们还是要从底层去理解这两个社会中国社会在文化程度上它是一个社会主义社会咱们再说的极致一点它是一个人本社会在中国社会的运作规律是围绕着我们的人民围绕着 14 亿人很多东西去做的
无论我们的很多企业我们的媒体包括我们的政府做决策的时候其实都是很多时候考虑这个事情的美国它的运作的规律是不一样的美国的运作规律它是一个资本主义社会资本主义社会的到最后的核心的点是我们用技术进步用各种资料的运作来保证资本的保值和增值
所以咱们可以看到哪怕美国的政府美国的很多的包括美国的 Fed 就是说其实做的东西都是为这样一条来服务所以这就是这两个国家本质上的运作的不太一样从社会现象上我们可以看到在中国环境下肯定是说例如在
对很多基本的社会服务上其实我们可能的覆盖的面会比美国多一些例如我们可能现在
我们的大巴和地铁的覆盖是远好于美国的然后美国的话它也有它的不足至少公共交通这个方面在一些地方如果它不能获得一个资本的合理回报的话有一些公共服务可能都没有就是说这两个国家到最后决策的机制是不一样的也就是直北针这两个社会就压根不一样
如果在这两个纸本真的都不一样的情况下咱们再用同样的标准说去要求中国的企业和美国企业达到同样他们思考的问题也一样我认为那不太公众客观所以咱们还是要在每个环境下去评价这一家公司但是这里边的基本的框架是一样的
很多东西是一致的这里边就延伸一下就是我两周之前去歌大参加了一个他们的商业论坛其实是和一群在
海外的研究中国的经济经理在做投资他们的视角其实是和我以前在新加坡的同事的视角是非常类似的他们相对来是说因为有一个全球的视角他们可以比较客观的看待中国的现代的经济的速度逐渐从 10%经历 10 年然后我们下降到 5%因为可能大家会看到日本也经历过这个韩国也经历过这个
但是人家老百姓好像现在也活得很好人家经济也活得很好相对来说大家会更客观一点的看这个问题啊
这是我发现就是里边的相同和不同的有哪些一些具体的在生意纬度或者是行业纬度或者公司纬度可以举一些例子吗就是你提到的比如说国情的区别包括是社会文化范式的区别对有哪些实实在在你们的研究公司的时候注意到了这种区别以及看到了这个区别的点是什么我们就以我们最近我们合伙人中中和呃
在美国研究的比较多的,就是说这 AI 的这个趋势为例,我们可能就看到了这个的其中的一个很重要的一个特点。我们研究完 AI 之后,我们发现其实此时此刻离研究了这么多,跟这么多人聊过之后,得到了一个结论,就是 AI 的革命在美国是实实在在的,并且有非常多的应用场景。在中国我们得不出来同样的结论。
所以我们觉得 AI 在中国的革命可能需要再等一等等到 AI 不是 to B 而是 to C 的时候真正为消费者提供一些实实在在的帮助的时候我们认为这个可能在在中国进行大量的爆发这里边我有两个事情可以供大家思考第一个就是说美国的前十大市值的公司其实也就是说美国最盈利
和市值和收入其实最高的这些公司其实大部分都是 2B 的包括微软包括亚马逊的云这样的公司那他们在 2B 的时候其实他们到最后是用了 AI 这工具可以给他们的 B 端的用户更高的体效
在这个情况下其实他们这些上市公司或者说这些企业会收到实实在在的一个进展然后另外一个角度在美国这种人均 GDP5 万到 8 万这个范围之内的话每个人体效 10%是非常可观的几千美金
在这个情况下我们用 AI 的途径是但是咱们也得看到现在我就举一个最简单的例子 AI 的应用是非常多的但是对于绝大多数中国的老百姓能接触到的 AI 还是一个我们在那里用对话框的形式问他一个问题他给我们一个 60 分的答案
这种应用的场景离咱们中国的老百姓的生活还非常远我们举另外一个例子就是说例如咱们看到的互联网的革命互联网的革命在美国来是说是九几年开始然后 03 到 05 年开始爆发那时候 Facebook Google 什么的成立但是在中国我们看到中国互联网公司真正的崛起的时候
其实是阿里巴巴的手套包括美团滴滴移动互联网的绝情才开始大范围的改变我们 14 亿人的生活方式同时他们也赚了大量的钱
才是真正的革命美国第一代的科技的革命用邮件这种形式到现在我觉得在中国也不是绝大多数老百姓用的一个东西这是我们对就以前的这些机会我们看到的变化所以在这种变化的情况下我们也会现在对中国的 AI 我们会更关注它的消费场景的拥有普遍上场景的拥有我们觉得那个未必是中国最大的市场我觉得
我这边也补充一个数据就是说刚才永明提到的是他那边的人工成本实在太高了你这个降本增效也好增效一点你出来的这个社会价值或者是对于老板们来讲这个价值的提升是比较有效的而我们如果是人工或者是成本也没那么高的情况下
至少没有高到那么离谱的情况下作为企业方其实他也没有那么大的动力去搞多找几个人可能也挺好也没那么贵然后我们是人肉 AI 它是这个确实是实实在在的 AI 的一个区别包括其实我之前看过一些物流行业的时候你会发现说我们一直网上经常会有一些这个自媒体他是说他在美国当卡车司机收入其实挺高的如果是中国的卡车司机你要关注的话每天都在骂平台
或者是在骂路上的油费比较贵或者高速收费等等就会发现一个问题就是一个国家的某一个类型的工种的收入差异
其实很大程度上不是工人努力程度决定的是国情决定的他们那边的卡车司机可能就不是属于一个高薪的职业车可能也不是自己的然后也很缺人货还要实实在在地运再加上他也没有那么多高铁没有那么多的铁路
很方便的大规模的运输那客观上导致的结果是货运司机是一个刚需的存在那又没有那么多的供给那就导致这个司机的工资就很难降下来那同样如果在中国的情况是人口比较多有很多的司机是买了个车其实当个体经营户在运营那你其实本质上他不是一个大工人他是一个企业主
企业主的话他就是面临着说我花了几十万买了辆车我一定要在这几年之内把这个车各种使用下来把这个产能利用率要提升上去大家就陷入了一个内卷然后需求又没那么好的情况下最后平台说你要给我一个半个会员是吧你半个会员不同会员等级我会给你不同的佣金提成比例如果大家最近看货啦啦的财报数据特别好
我看到一个很惊人的一个呃业务模式就是呼啦啦的这个他会有会员等级的你比如说每个月你要给平台交不同的钱钱交的越多你的这个每一单的分成比例平台收的越少就逼着
人来买会员给平台打工其实就会变成了这么一个商业模式如果这种商业模式在美国可能就没那么好搞了因为司机说我也不愁活能干多少活他是有具体的时间要求的可能还都是物流公司的那我也没必要卷下来
我觉得这是在研究公司的时候也是一个很很现实的一个情况包括永明提到的这个叫比如说降本增效在国内代表性的就是 sas 服务行业的整体的或者是亏损或者这个行业的短期证伪就是也是同样类似的情况因为很多的企业方他的目标不是这个降本增效可能
它的企业方可能是说我要流程化一下然后我还要本地化我还要定制一下那你这个投入产出比其实就变得没有那么划算了对我继续追问一个问题就是说我有些消费行业在研究的时候因为你们看消费行业也比较久嘛
就是有哪些国情的差异在投资实践的过程中会有一些对生意的影响因为我们看到美股的这些餐饮联手行业其实普遍的投资回报还不错尤其这么多年麦当劳 肯德基包括一些代表性的公司但是国内的餐饮联手行业好像让大家赚钱的没那么多我觉得你提到一个特别好的点我们就以餐饮行业为例然后我们把这个对话延伸下去
你像我从 13 14 年就看中国的餐馆上市然后我就发现了一个问题就是个领风骚两三年然后之后肯定会降下来的
咱们的听众和现场朋友也会有这个感觉就是说咱们逛这种购物广场的时候最近一两年有一个特别新的一个东西然后咱们都去吃一下然后再过个两三年就会又会有一个新的公司出来那这里边我觉得我的解读是两个第一个呢就是说在中国这个市场这 14 亿人的市场里
建立一个至少在餐饮这个方面建立一个持续稳定的能锁定消费者的还是非常非常难的这里边呢第一个可能有着消费者的消费习惯第二个呢就是说在这个行业里极其难形成垄断
那这里边可能是各种原因吧包括无限的攻击啊咱们的中国的企业家的精神是非常非常强的然后大家可能继续去做把这个东西延伸然后在美国呢它有几个特性啊是中国没有的也就是说例如很多行业可能是做的看上去没有中国这么好
我就举一个例子在美国的人口的分布是比中国分散非常多的中国来说超过千万级的城市有非常多的城市然后咱们只据内部核心人口超过 500 万的城市都有很多在这样的人口的情况下其实竞争的边缘是更模糊的因为你就例如我们你在 500 万的人口的一个城市你哪怕能拿到
50 万人口的这个份额其实你这个商业模式就可以存在你就可以有力跟另外一个人竞争但是在美国人口相对来说比较分散的情况下其实获得这个东西就更难所以大家也都知道如果大家在美国去出差或者旅行的时候大家会发现吃饭或者说购物的就是每隔 10 公里可能有一个地方所有东西都集中在那里
因为大家去做那个需求的时候那边有弯码然后那边有吃饭的地方那边就是大家是有一个成本的大家要开车去那边集中解决这样的一些事情那这样来说其实是更容易
相对来说有一个合理化的供给对吧然后不是无限的供给然后因为大家也都知道这个需求不是那么多需求是确定的因为它离周围 5 公里或者 20 公里的开车圈限制住了它的需求另外一点就是咱们又回到美国现代此时此刻因为它是一个至少更讲资本回报的经历了 100 年的
进化吧绝大多数的投资人在现在新投资任何一个行业的时候都会讲究资产回报率在这种情况下的话那很多个行业在消费品行业在美国很多个品类就是一家公司我举一个例子例如咱们很多时候买一个最简单的掏耳朵的东西一个棉天大家会发现那一个品类在美国只剩下一家公司了
大家去沃尔玛买的是这个东西大家去山姆买的是这个东西大家去其他便利店买的都是同样的一个品牌其实他们很多东西已经进化成一个品牌就是那个品类但是在中国还远远没有到那个东西因为在中国此时此刻分销非常难形成壁垒买一个剪纸刀
那这个东西中国的需求太大了对吧你哪怕做好两栋楼的生意你这个生意都可以存活下去
那就 OK 了但是在美国你想形成这样的一个你把剪纸刀卖给 3.5 亿人然后大家分布的那么分散的情况下其实不是那么容易这也是这两边的一个特性吧那在这个我们就延展下去我们在中国做投资和在美国做投资的时候我们发现了其中的一个比较的差异点吧在美国很多品牌在中国很少品牌
你会发现品牌在中国是高度稀缺的我们对品牌的利益的定位就是说看到了它你会主动去找它
主动去购买它主动去接触它对吧这就是说品牌它是拉你过来的利我们分销或者是说零售的逻辑是推的利我把我的货铺在你家门口让你多看见从这种角度上讲咱们国内的很多品类的我们可以把它看作品牌但是本质上还是需要去做零售还是需要去做铺货
然后另外的那我们就延伸一下可能另外的一个原因就是在中国的竞争力还是太激烈了我们会看到的这个运动品牌的这个销售李宁安安踏其实他们现在为什么在做更多的 D2C 然后在图更多的店其实还是到最后现在大家去买那个裤子或者说买那个上衣买那个鞋老百姓在这边在他面前有很多选择
我不一定非要买按他的我买的这个东西是需要解决我实实在在的问题然后品牌之间的差异没有那么大但是在美国就相对来说是品牌是更多的然后相对来说一个品牌在他那个品类中占据的领导地位也是比较确定的
这样的话这两边的特性就是挺不一样的在美国大部分的零售品牌其实它不是一个渠道上它是一个品牌或者说是一个品类这个品牌都已经是一个品类了但是在中国不是这样的
我这边也补充一下对于零售行业的思考我觉得刚才永明提到这个还挺有意思因为我觉得中国国庆实在是有点特殊性就是第一方面是因为我们的人口密度实在是可以在一些城市太有密度了比如说我住的那边区域有一个小区叫中原两万层
中原两万层如果在上海的朋友们都知道它那个人口加一起可能有一个十几万二十万人然后如果大家去冀州岛去旅国游的话发现冀州岛总共也就六十万人也意味着是说三个中原两万层跟冀州岛一样大这个是人口密度的影响啊第二个呢是因为我们的城市化节奏进展的很快如果我们假设比如说中国的一些城市它没有新增人口了
其实是对于已经有的商业业态来讲它是一个更有利的状态因为没有新的人进来然后可能那种为所发育的区域变得少了很多已经在的公司已经在的品牌逻辑上它应该是更有竞争优势因为一个店它开三年开五年跟开十年产生的效果是不太一样的但是过去这么多年我们的商场也好或者是新区的开发也好比较符合我们的国情然后扩展的比较快
就会持续引入了新的人口然后呢很多的店说你在老区开得很好但是新区你没开我去其他品牌就覆盖了覆盖了之后我过得也很好那你想把我卷死就不太容易了如果是这个城市化的节奏降下来我觉得对于
消费联手里面的老公司我觉得反而是更有利一点同样的一个情况我们可以假设比如说在美国的一个县城一个小镇如果他的人口变化不大别人上开了五年十年的店有一波再加上人家的工作时间又不像我们这么卷是吧只有晚上 6 点可能就下班了然后早上 10 点开门有效的劳动时间也没那么久客观上他能够存活的店就几个如果没有新的店在
这个竞争优势上遥遥领先其实是很难把其中一家干死然后自己再去卷他们如果是这样看的话那美国的一个餐饮联手公司的比如说麦当劳和肯德基的店其实它可能在他们当地周边的有效区域范围内
它就是形成了规模和品牌同时具备的并且没有那么多人来竞争它再加上刚才永明提到的那边的 VC 资本也好或者是说如果你没办法在效率上证明自己的要领先那我们为什么要投一个没办法获得更高资本回报的一个生意呢资本当地的人口社会环境能不能容纳下新的门店以及当地的居民对这个门店的认知也好也需要时间形成的结果是它
他那边的这个产业联手公司可能就是为数不多的有效选择我们这边的开的门店就是属于竞争要一直开下去的一个情况只能是在开店的正循环周期里店开的也 OK 的增长并且是单店模型没有崩两个都 OK 的情况下可能还有个投资机会他们那边就是比较稳步的开始就搞下去就是总体上活得比较好的一个状态是不是可以这么理解
我觉得这里边我们可以在进一步的延伸下我们更底层的这两个社会的一个很大的一个差别吧至少是说商业社会的一个很大的差别我们在资本市场中赚钱或者说在股市中赚钱本质上我们赚的是用钱赚钱的那一部分
他这个商业必须要用资本因为他需要人他需要技术他需要组合起来组织能力然后到最后他需要资本然后赚了更多的钱在美国这个环境下或者说至少美国的大量的这些上市公司他们的组织文化进化到了现在绝大多数的商业业他是用资本赚钱的一个方式了
相对来说用其他东西赚钱的办法不是那么多中小型企业也蓬勃发展但是没有那么那么多中国的在这个人本社会的环境下我们的企业家我们做企业哪怕到了大公司层面赚钱是不是在用资本赚钱
这是一个问号因为我就举一个例子就是说在中国的企业家很多时候这个企业家精神特别特别重要就其实是他的个性和他想要做的那一部分他实现人生价值的这个东西对这个企业至关重要在这种自屈的情况下的话他未必
考虑的第一条是股东的利益因为如果我是在他的视角中去看的话他把一个企业从零到大他作为第一代他作为创始人个人基因在这企业中的存活是巨大无比的他也没有太想我需要不需要把这个企业进化成一种组织
在我不在的时候它能持续地运作下去就是它还没有去想我怎么样把这个企业变得更可持续
但是美国的咱们也看到了其实很多企业家都已经现在第三代第四代第五代的管理人迪斯尼都 100 年的历史了这样的企业它已经相对来说进化成一个企业家资本比较平衡的状态的在共存大家都相对来说理解自己的边界是什么对吧 CEO 需要非常关注
在跟投资人的沟通中他说什么在中国我觉得我们还在摸索的过程中但是在中国这种企业家精神极具重要的环境下也意味着如果我们找到了一个好的企业家它是有极度爆发性的发展的这个相对来说在美国也有但是这个的属性未必那么大
就是说我们的市场对于企业家的要求其实是比美国的市场对企业家的要求逻辑上是会更严格一点就是因为他们的环境可以逼着差一点的 CEO 会被淘汰掉再选择其他的新的 CEO 进来
咱都是因为大股东往往都是老板都是创一代然后对公司的董事会也好决策也好都是自己说了算我们对于在研究的重点可能是在中国市场对于企业家维度来讲
在比研究美国的这个公司来讲就是企业家维度其实更重要我觉得还有一个事情呢就是刚才我们聊到不同国情的时候分别提到提到了两个例子啊第一个是新技术在不同国家的展开无论是 AI 也好或者是 SaaS 服务也好另外一个呢是不同国家的比如说像参议联手只是举了个例子是说其实它背后有社会文化的原因有国情的原因有一些这个
地方政府或者是政府本身对于新业态或者城市化的等等原因它是一个更多是一个结果属性的东西对吧因为我看你刚才在介绍的时候提到说你们有主要关注四个行业这四个行业是怎么筛选出来的
这里我们可以讲一下我们对能力圈的这个理解就是说其实我们对能力圈或者说我们觉得这个行业我们比较懂本质上它不是一个圈它是一个个的点过去十几年积累下来然后当我们往后一退在地图上的一个个点往后一退看上去那边比较密然后我们觉得在那个范围之内的公司因为他们的竞争对手我们也了解他们美国的竞争对手我们也了解
他们的这整个业态从供应商到使用者到各个东西我们都足够的理解那我们就知道这个企业或者这个业态它存在的内部的运营规律我们是比较了解了那我们就可以做之前也是对我们业绩贡献特别大的这个重卡行业的一个龙头
我们对他的理解是从 09 年我开始看这个行业在这个过程中跟他们经历了
整个行业大家因为 4 万亿之后大幅扩产扩产了之后 7 年整个行业不赚钱每个这些创始人都找我在那里吐槽这个东西这个行业咱们怎么把这个行业一个本来很赚钱的一个行业怎么做成了这样然后
然后后来发现这五家终于找到了一个相处的方式大家理解了认识到了中国这个行业不会有无限的需求了我们现在应该从一个互相卷的状态变成一个我们本来就是一个强轴器的行业我们赚取我们适度的股东回报适度的我们赚钱的这个方式我们不要再试图去杀掉其他的人了因为你杀不掉任何其中的
那这个就是一个进化在这个过程中除了我们跟着时间的研究我们也去把所有的覆盖的
在这过程中轮胎发动机冲泳车然后其他的行业我们都研究了一遍然后到最后我们得出来一件然后中卡这个行业其实它有它独特的一个竞争优势例如你也讲的这个点就是说在中国因为是这个中卡行业然后每个人都是一个小老板自己就是一个小老板
那中国的运输在火拉拉或者满帮的帮助下大家的是全中国的运输那就意味着你的卡车可能在中国的任何一个地方坏
那就意味着你需要有一个非常覆盖全国精确到每个线的一个服务网络因为你需要换零件你需要维修这就意味着这个行业其实是有壁垒的是有很强的壁垒的在一个需求不是无限的一个行业中然后相对来说服务卡车司机这个群体
因为我在跟永明聊天大纲里面其实我们写了很多但是因为现在的时间原因我们其他的行业的例子我们就不再举例了就是说核心来讲就是说我们在做一个公司或行业研究的时候在直接对比公司的时候一定要区分国情的差异产生的影响甚至说这个国情的差异往往比这个公司的结果的数据其实更重要因为那个更难改变是的是的是的就这个我们就如果卡车的话我们也补充一下在美国的卡车市场
就是不太是这样的因为它的一个最最大的一个区别是你刚才讲的在美国的卡车的拥有者
它相对来说不是一个个的个体户那不是一个个体户它会带来一个很大的变化就是说它真的购买卡车的时候咱们看到美国只有四家卡车供应商但是他们在做这个决定的时候他们会考虑所谓的全周期卡车生命价值那其实做这购买的决定之后他不考虑不只考虑购买的那一刻我的资本的开支是什么样
是不是在这个过程中我能让司机师傅让他更舒适一些让他能工作的更长时间是不是在这个过程中更省油这些东西对一个企业采购者来说他会想得更全面但是对于在中国很多我既是司机又是卡车的
小老板来是说他考虑的很多的东西是第一个他的资本是有限的第二个呢他希望尽快的回本对他来说所以其实我们的卡车的价格会受限在卡车中主要是用两个生活场景第一个是和基建相关的拉水泥的这些东西在基建相关中的卡车司机的行业中的大家的预期是购买完这个卡车之后一年之内就要回本
第二年开始赚钱第三年开始赚钱这个的要求是极度苛刻的我认为在美国卡车拥有公司它不会去做这样的一个决定所以你看在美国大家是愿意尝试一些更贵的卡车包括特斯拉的 Semi 就其实特斯拉的 Semi 更贵对吧比 J
这些柴油的卡车更贵但是当你考虑全周期以及你的稳定性的时候你可以做一个更优化的决定是的因为如果举太多行业的例子还是比较多的我们因为时间有限其他行业的例子尤其在商业对比的部分就到这里然后我们博客的话其实也会找一些研报或资料到时候大家感兴趣可以
可以到时候私了我们来领取吧这样会更方便一点核心来讲就是不能直接对比数据而是应该思考背后的国情的差异就是每个国家它是一个自然生态嘛就是有点像社会人文加上这个
程式等等它就循环出来了某一个最适合的生意模式没有好坏它只有是否适合能适合那你这个生意就自然循环壮大如果不太适合那可能就会慢慢的被淘汰
下一个话题其实是聊一下不同国情的金融世界的区别包括是如果大家是做二级市场的投资最近两三年的体验或者是体感的差异会非常巨大因为美股实在长得太凶了然后再加上 A 股的表现确实是让人不爽然后我想再请教一下永敏就是说对于 A 股的世界跟美股的世界你有什么样的一个方向性的判断或者是说这两个世界呈现出什么样的特点
我们去理解一家企业或者说理解一个资产类别我们会用成长性和周期性这个视角去理解然后咱们都是相对来说说
A 股无论多理解,大家的第一个体感是波动性太大了。我们过去小二十年经历了五个周期,在中国的周期平均 3.5 年一个,然后有的时候是三年,有的时候是五年,但是平均 3.5 年一个。咱们看到的美国的周期从 09 年一直到现在还没有结束,指这一个人家的最近一个周期已经 15 年了。
然后我们看美国的更长一点的这个过去 100 年的这个周期呢就基本上是在 9 年到 20 年这个范围之内所以平均可能是 10 年左右
那这种的我觉得有两个大的背景第一个我们去理解资本市场我们还是要放在特定的国情下那这个就是我们刚才聊到的在美国是一个资本社会所以呢美国的所有的无论政府商业包括监管层他非常关注的是我如何拉动私营企业的投资
如何尽量延长的整个的所谓的叫经济周期咱们让大家持续的扩张然后让大家持续的赚钱然后这样子第二个呢就是说那在中国的环境下因为中国是一个相对来说人本社会或者说我们更关心社会价值的一个社会那在这个时候我们做很多决策的时候是希望给我们 14 亿人
提供更好的一个整体的社会的福利或者是说一样所以我们在我们的政府监管层考虑很多问题的时候会用这样的一个方式考虑在这个决策体系下不是股市不重要但是股市未必是最重要的那一条
再加上中国经济或者说中国的监管毕竟我们经历了过去 40 年我们还在迭代我们没有那么成熟对吧所以在这个过程中我们难免会出现往前走两步往后退一步
我们去找一个在中国此时此刻国情我们能够接受的一个方式所以在这个过程中我们也带来了更强的一个周期性在这种特定的环境下我们还需要注意到的一条就是说如果我们只看它的成长性两个国家其实是非常相似的
看过去 20 年 30 年美国股市的长期的收益率是在 7%到 8%中国也是给大家 7%到 8%
就是说从用钱赚钱的基本的逻辑上两个到最后又极度的相似所以就是说这是成长性和周期性的一个差异我这边补充一个点就是从结果上数据如果我们看指数的话可能 7 到 8 的数据表现都差不多但是体感的差异会很大因为刚才你提到一个问题就是美国的它可能是个人财富里面在股市上的
进入股市的时间周期它是比较均匀的就是每年或者每个月都会有一些钱进来然后中国的居民进入股市的周期是卖充式的
就是行情好的时候进来然后高位被套了然后亏损了然后低位的时候又不敢进然后那就会导致的一个结果是刚才的 7~8 是一个指数的复合收益率的 7~8 如果你要考虑到资金进来的时间节点看累计的净收益的话可能 A 股应该没这么高
这个我也可以跟大家延伸一下就是说因为我们现在在做持续的路演然后我们在募资我们得到的一个中国投资人的感触因为我们也面对香港和新加坡的家族办公室因为他们实在是说是一个更成熟的决策人
然后我发现在中国和中国的高净值沟通的时候他做的决策之前买的决策之前呢他关注就两三件事情就是例如第一个你过去的收益好不好他其实不太关心未来的收益过去你赚钱然后第二个呢就是说你这个品牌或者说你这个人在我周围的人的圈子大家还是觉得
好不好对其实我觉得这些东西都非常重要但是可能大家这会造成一个大家在做这个决策的时候都变成了一个趋势顺从者但是大家也都知道股市或者说世界的运行的规律除了趋势有一个趋势性的来是说
就是说股市不会一直涨的就股市它整体是一个波动向上的一个过程我也认为有一个特别重要的就是刀德经理经常讲的反者道之动大涨之后必有大跌这个东西可能
我们的国内的投资人关注的没有那么多那我们就以举我们此时此刻的这一个感触来是说因为我们的文化中很重要的一条是和投资人共进退然后为投资人负责那我会觉得此时此刻我们会特别积极的募资因为这个市场已经
太差了但是这个时候又是一个就是说此时此刻的这个机会收益和风险是最优的但是此时此刻也是最难说服投资人的就有的时候也会稍微有点苦恼这个我们把对投资人最
最有毅力的时候然后去做这样的事情但是其实投资人的接纳还是我们需要慢慢的跟他们沟通这里边的我们不能只要改变他们的思维让他们看到我们看到的这个世界
明白那我继续延伸一个问题就是说国内的什么基金行业就会面临这种情况因为我们的股市的波动它是一个周期性然后那意味着是让大家体验好的有限的时间段内那就会显成的一个结果是我们的二级市场或者是基金销售更多还是偏卖方叫卖货为主
收一些靠规模赚钱的属性会比较强那如果纯靠 Alpha 纯靠超额收益呢其实是对于 LOP 的要求高就需要有一个有认知的 LOP 觉得说现在挺好的虽然说是跌了两三年但是是个投资的时机然后呢 LOP 去选择合适的管理人这么一个决策逻辑可能在美国市场是比较成熟 LOP 包括他的买方投顾包括他的私募基金其实是大家是分工很明确的
咱们这边有点像 LP 加上基金销售加上公募基金或私募基金来讲就是属于混在一起混在一起会导致一个结果是因为 A 股的板块轮动或者刚才提到的有一些行业属性就是对于私募基金经理来讲会逼着他变策略就是因为他某个策略他只是在某几个年份会表现得异常的好嘛
如果你要不变策略呢而不是说你这收率过去两三年不好另外一个人挺好的那我去买他的然后呢中间的这些投顾们会推波助澜了整个行业的这个募资或者是行为变化我想知道说对这个事你在募资的过程中你在体验中国市场跟美国市场的时候有什么样的这个切身体会太多感触了
太多感触了我们在做投资或者是在做募资的时候我们其实有一个很大的苦恼就是我们苦恼于中国没有公众客观的财富管理机构非常苦恼因为我们并不认为这也是说盛世在其实做的很多的事情我们
我们为什么在中国采用了一个 D2C 的策略就其实很重要的是一个我们在现在还找不到足够多的公众客观然后能告诉例如我们此时此刻我们告诉在一个最难募资的时候但是我们认为从收益角度上对客户是最好的这个入场的时机这样的信息是在中国此时此刻现在的这个体系中比较难传达给客户的
当然这里边有各种的问题这个问题非常复杂就是因为客户前进来这个行业的时候它也是运动式的那客户最容易进入到这个市场的时候是一个已经涨了 20 最好涨 50 对吧然后去年一年涨 50 然后那客户就哗哗的进来哗哗进来呢咱们也得理解就是说这个行业当这样的产品
客户有这样的强烈的需求的时候肯定财富机构会顺从客户的一部分的这样的意愿我们肯定有一部分人非常积极我也见到了很多财富管理的好朋友其实大家有同样的这样的苦恼并不是这行业的困难就是每个人的想法很多人还是可以
从自己的自身的视角上能做到共证可换能劝客户的能劝客户说此时 6000 点了你别买了 5000 点了你别买了但是有的时候不止你劝了那客户还是想买这也是说我们客户教育这边可能我们还是需要持续的做一些东西然后我们的财富管理这个行业我们也是需要持续的做这个东西包括我们
资产管理人这个方面我们也需要持续的告诉大家什么时候我们会更集中的发声我们告诉客户什么时候是认为我们如果你有长期的资金然后如果你有三五年不用的资金的话什么时候该入场的这个时候我们需要我们试图去
在这个信息这么杂乱的世界中给大家一个相对来说清晰的世界在这个过程中我们其实压上的是我们的判断力我们的
我们如何做出来的这样的一系列的决定然后在美国这个行业因为毕竟经历了这么长时间的发展其实尤其是过去 10 年咱们看到了财富管理行业的特别蓬勃的发展就是我们之前在上次金融危机之前咱们看到的美国的顶级的金融机构其实还是在以
服务 2B 为主的无论是大家的投资银行还是商业银行是以那个为主的但是过去经过这个金融危机之后咱们看到的美国整个金融行业的蓬勃发展是由财富管理驱动的财富管理如何让财富我们认为财富管理的核心的一个点是如何让财富服务一个人的生活方式它不简简单单当然是说保值增值是一个里边非常重要的一个概念但是说
如何让财富服务大家的生活方式这一个点以及持续地给大家做一个公众客观的这样的一个服务者的这个行业在美国已经成型了过去十几年过去 30 年的发展尤其是过去十几年
伴随着美国很多个人财富家族办公室以及一些顶级企业家他们的财富的快速扩张然后这个行业取得了蓬勃的发展然后这些公众客观的人会或者说这个行业相对来说说有一个更成熟的体系吧然后来其实现在做到了更多的为客户服务其实在美国的这个环境下现在财富管理行业是比资产管理行业
至少在过去十几年是在做得更好的我这边也补充一个点我是觉得说感觉美国那边的情况更像是财富管理机构它变成了帮助客户做决策和判断的一个角色在
咱们的财富管理机构更多像一个渠道只是卖个货推广宣传等等那会导致的一个行为的差异就是那边的财富管理机构如果是你的收费还更多是靠你最后结果上赚了钱我去分层买方付钱那我更有决策更有动力去在合适的时间内跟你匹配合适的投资策略或者合适的经济力
如果是说我们是卖方付钱那就会变成说哪个好卖我去卖哪个就形成这么一个生意模式的差异对吧当然这个我们得去多方面的去理解这个问题就是说确实在中国股市上因为这样的强波动性我认为并不是说客户不愿意付钱而是在一个不确定不成熟的环境下大家会用尽量保守的一个办法去做我就尽量不付这个钱
对吧那我只在我自己认为该入场的时候入场
那这个我们就发现那这个其实是并不是长期赚钱的一个稳健的办法吧很明白可能是付了钱跟不付钱结果上没有明显差异那我为什么还要付这个钱呢那我继续请教一个问题就是因为 A 股市场上它有一个刚才提到一个是整体的周期性就是暴涨暴跌的周期性第二个呢其实它还有一个周期性有点像板块轮动的周期性或者是国内的有一些机构投资者其实也很擅长去搞
这个策略我想知道是请教的一个问题就是说为什么我们会呈现无人数板块轮动或者是刚才提到的巨大周期性这个背后的原因是什么能不能解释一下我觉得这个可以做一个比较简单的大大的比喻就是说第一个中国资本市场它本质上是和全世界是隔离的
对吧就是说我们的资本市场我们的金融市场包括我们的日常生活本质上是在一个大坝里的就是我们就是一个湖我们并不是一个海所以呢在这样的情况下我们
再加上至少股市此时此刻虽然已经很大了但是和居民的投资例如和 400 万亿的咱们的房产投资相比和金融行业的银行上的这么大的资产负债表相比
相对来是说是一个小资产这是也是我们觉得未来会蓬勃发展或者说未来会更健康的发展的一个很重要的原因因为它毕竟还小在这样的一个小的环境中它自上而下的来是说就是说我们配置在这个小资产里的这个钱
可能突然间来一笔就会带来一个整体的波动这是整体的这个波动的这个变化我们举一个简单的例子来是说对于咱们绝大多数的朋友或者说典型的新市民或者说市民来是说大家在购买资产的时候肯定第一个的
大家买的房子肯定是房子但是房子的价格又在那里然后有了这个之后我们逐渐在考虑购买金融类的资产就是说股票债券这样的事情然后另外一个就是说咱们从参与者的角度上讲中国的股票确实又有一些比较好的持续性的大的公司以及一些波动性比较大的小型的中小型的公司
那在股票的参与者来说大家去赚的那个钱也是一个波动性的钱大家希望把一个中小型的公司它如果有更大的波动那可能这里边的投机属性会更多一些很多的人去赚的那个钱也是这个钱所以当这样的情况下然后咱们确实是比较少长线投资人哪怕我们的很多的机构投资人
其实他们的背后又是零售客户对吧又是个人投资人那这就造成了整个行业它其实都是一个强波动属性然后底下又有一些小的资产来是说或者说小的企业它又是一个投机性属性更强一些那
那这样的情况下就带来了很多的这样的波动因为在中国这个 14 亿人口的这个国家里出现极端群体性事件极致会非常极致这个是相对来说在美国有长线资金啊
美国人口更少然后大家决策更专业但是说会更少一点出现明白因为关于金融市场这一块其实我们列了好几个话题要聊但是因为时间有限我们就挑几个重要的此外的话其实美国市场还有一个特点或者是跟 A 股市场不太一样的就是它的回购或者是它的分红其实是要比 A 股体验要明显好很多的对尤其像如果是大家看苹果的财报的话会发现说它过去
尤其巴菲特投完之后股份数量少了很多也许这个业绩增长一般但是它这个
因为回购的原因会导致它这个 EPS 体验会好很多那我想请问的一个点是因为最近一段时间国旧条也发布了对然后对于分红也好对于这个回购也好其实提供了一些新的监管方向我想知道说对于这个事情你是怎么看会不会形成的一个结果是比如说更多的国企会分红包括引导了大多数的企业去分红
然后呢如果是参与的机构投资者或者个人投资者在这个方面通过一年或两年让大家先赚了一部分钱就开始往美国的这个成熟的这种正循环的方式上走对这个事情你是怎么看
我们先讲是说这个大环境的不同就确实是说咱们中国的这个竞争环境对于企业家来说压力是远大于美国的中国资本市场新融钱相对来说是美国更难
对吧咱们也知道无论是发债还是发股都需要新的批准那在这样的情况下并不像美国一样那么自如所以大家在留在自己的弹药库里的东西在中国会更珍惜而在美国其实是美国不只是说大家热衷分红有的时候我们看到很多企业我们认为他过度分红了
他去贷款拿到钱之后去买股票然后重新过股有点过度关注股票
投资者的利益了或者说这样的这样这是第一个大环境第二个我们觉得国九桥的趋势性的这个我认为我们认为是一个重大的改变这是我们的整个股票资本市场走向成熟的一个标志性的意见国九桥我们认为就是它的定位呢是未来五年的一个供给侧的改革或者说未来五年的一个整体的规划
然后这个在我们的新的证监会领导的领导下我们认为会逐渐的退出然后这里边的具体的细则呢就是其实是卡紧上市对吧然后让公司有更高的标准才能上市同时让质量差的退出然后在存量的管理的时候又让大家尽量的多分孔
我认为这个变化呢它其实是咱们还是要从中国整体的宏观环境的去理解确实是我们在很多产业相对来说步入一个稳步发展期或者说接近成熟期我们的整体其实没有那么多需要巨大无比的资本市场投入的这样的这样的机会了以及很多呃
里边的咱们也是说国企和民企不止民企和国企都面临着这个情况就是我们的这些资产拥有者其实是希望国家也希望这些企业能做更多的分红来解决我们的财政上的问题然后让我们把更多的钱可以导向民生这个方面然后民企其实民企的企业家其实也有这个诉求
OK 等于说是之前的话大家的这个利益博弈关系可能博弈多一点现在这个叫合作的趋势可能会更好一点那我继续请教一个问题就是说关于比如说是在投资 A 股和美股的时候很多人会有一个体验 A 股的是信息的传播是比较多的无论是公开的还是非公开的但是美股市场上它感觉好像大家都是看财报看资源对在这个事情上你有什么想法
切身的感受吗我们的第一个就是说大方向的判断就是说美股相对来是说沟通指引它是更通畅一点的第二个特点是更成熟一点在美国 CEO CFO 持续的和投资人沟通以及和投资人沟通的策略是企业发展的策略是高度相对来说更高度一致的
公道对峙然后这个的这个传导性和对企业管理的这个顶层设计这方面在中国并不是所有的企业都适应啊当然这个我们得去理解就是说在中国很多企业的管理方式相对来是说还是存在创始人的脑子里所以他们跟我们沟通的时候也未必就是全部是是是这样的嗯
第二个我们再去研究或者说什么的时候我们的一个办法还是除了听其言之外我们更重要的是关其行关其行这个层面无论是美股还是 A 股其实都有季度性的汇报我们就去找真的数据我们能佐证自己的数据尤其是我们去找异常数据
在这个时候我们能看到的因为我们有的时候我们不能佐证这个东西但是我们可以找到异常的东西我们来知道它除了这个之外呢我们做的另外的一个特点呢就是说我们和行业里的很多人交朋友这是说我们挺愿意相对来说是开放性的组织的一个优势吧就是我们跟很多行业里的专家
作为朋友了之后其实大家会共同的探讨这个行业的发展大家此时此刻面临的这个问题以及想吐槽的点然后觉得一些有意思的点大家再去交流然后会得出来一个感触吧在中国除了在商业上除了做好你自己之外还真的要非常关注竞争者在做什么
但相对来说美国在这个方面大家关注的需要那么多在美国整体市场的竞争状况竞争的边界相对来说是更清晰的但在中国是非常模糊的我们跟大家很多的人的交流的时候其实大家并不完全担心行业里已有的竞争对手大家担心哪一个大厂突然间下场
我自己那点优势,就在人家面前,人家可以这个行业不赚钱,永远不赚钱。我们跟大家聊的时候,我发现大家对这个东西的担忧还是更多的,大家沟通也更多的,包括企业家这个层面,大家的沟通也是担心也是更多的。
那我继续请教一个问题就是因为 A 股我觉得现在我是机构投资就卷编辑信息卷的就特别猛对包括大家对一些比如说如果是消费类公司其实信息的维度获取程度也比较多美股投资者他们是在怎么处理这种编辑信息和这个长期的稳健的你比如说竞争战略也好这个生意模型也好就是大家是怎么处理这个事情的呢
我在中国做过投资也在亚太整体然后也看过很多美国的同事做投资我是非常敬重咱们国内的小伙伴们的大家真的是对企业的脉搏的把控是极度的前沿精确到周度的数据精确到下个月的排产
对我们来说是一个常规性的套作在美国相对来说是更难的在美国更难的一个原因第一个是我们看一个大环境美国的很多企业它是土壁的土壁是非常相对来说更难就更难追踪是说我们去找到一个专家然后我们就这个东西去了解了所以呢
我认为我们去了解这家公司本来的这个商业模式它究竟有没有长期的去解决客户的问题在这个解决客户的问题中它能不能赚到钱就是我发现这个问题咱们的国内的小伙伴们问的更少就是说未来我们问这个问题其实是想要得到未来五年十年这家公司会不会存在这家公司会不会做得更好
我们需要解决了这个问题之后咱们再跟大家去卷更边际的变化我们的这个研究的方式其实更接近于成熟市场的这个投资框架就是咱们先把
大问题大方向定了如果大方向中有一些我们不太舒服的地方那我们就暂时就不要去关心非常边际的这样的东西的这是说后来后来我们为什么去年要自己搞一个培训的这个也是一个很重要的原因就是我发现我们招到的一些优秀的分析师和我们的实习生就其实大家思维方式有点太关注边界
没有关注一些本质的东西这个可能就是不同的国家的资本环境或者是生态体系导致的结果 RP 关心业绩 私募基金经理要根据板块情况要做调整调整的关键就是编辑信息然后这就形成了一个生意的闭环当然就像比如说像关心基于价值投资做的更多是基于可能是 80%的时间都在研究长期的稳定的结构性的东西
对于编辑的信息其实是处于假设自己处于信息弱势的状态里就只要跟得上就 OK 不需要说那么前瞻因为你对它的长期的稳定性的判断比短期的某一个事件或某个排产或某个数据的判断
更重要可以这么理解研究重点的偏差我们认为趋势性的判断和转折同样重要大家为什么卷逐步的那个东西其实大家更多的是想确认趋势
我们在无论投资因为我们的风控本质上是融入到投资的决策过程中我们也会去考虑什么时候这个东西有可能转是不是转折的那个力量已经足够的大了只是此时此刻在边际上还没有表现出来
就是如果这个东西本质上它有很大的风险我们认为早晚这个东西会发生对吧只是时间问题然后你只去关注趋势这个东西那你可能假设这个行业永远发展下去但没有任何一个行业是可以永远直线然后增速越来越快的发展的这是不行的
关于这个金融世界的对比我们本来其实是想再聊一聊金融制度包括风险与惩罚措施包括是金融周期的大家的错配包括是美国的生意模型跟中国的生意模型本质上是两个巨大的生意模型包括面对金融危机的时候大家的处理方式也有巨大的不同但因为时间有限我们就是邀请永明下次再来聊这几个话题了
最后一个环节因为在当前的 A 股市场或者是美股市场包括是现在这个时间节点我想有名谈谈说你的对于 A 股或者美股或者一些代表性的公司行业你们是哪些行业是比较关注的对未来一段时间的市场你们是有什么样的一个观点和想法
我们先说一下整体我们的宏观的判断就是从资本配置者的角度上讲我们怎么看这四个核心市场就是中国的股市美国的股市中国的债市和美国的债市因为我们的很多客户是新加坡香港的家族办公室然后他们其实是有一个全球的视角去看这个问题我跟他们最近也交流的比较多大家的观点和我们其实是接近的这些相对来说成熟的投资者
第一个大家在中国的这个市场来是说咱们先看债市债市至少过去 20 年从 2000 年之后平均咱们中国的存款利率应该在 2.5 左右然后现在只有 1.5 了那这个代表着两个信号以及咱们的宏观判断就是说中国的利率还会继续下降
那这会带来这个其实中国的债市相对来说是比较稳定的然后第二个呢就是说中国债市你现在投可能长期的收益率不是特别高然后第三个呢是说中国此时此刻在金融机构里有大量的金钱还没有投入到实业中这是一个债市给我们的一个启示的
然后我们认为这些中国过去放水的这部分钱迟早会进入到实体那再看中国的股市然后我们看从周期性和成长性来是说此时此刻在二月份经历了 2600 点之后就确实我们认为下行的空间
包括我们现在看到的国九条来让我们觉得下行的空间相对来说是说是已经比较有限了这个国九条呢又进一步夯实了我们觉得股票的底部那接下来在这个情况下是下行空间比较有限然后我们在这个环境下找质量最好的一些龙头型的公司中国最最最最核心的资产我们认为这个投资的呃
回报的确定性是比较高的这是中国的股市的情况下咱们再看美国美国我们也是说先说债市美国债市过去 35 年基本上在 0 到 5.5 这个范围之内波动那现在在就是在 5.55
那这意味着什么呢就是说我们此时此刻如果有钱去投美国的资产那大家就能收到 5.5 的这个回报这其实还是挺香的还是挺香的因为它是美元嘛在美国的股市的情况下的话咱们也都知道从 09 年到现在咱们这个周期还没有结束
之前咱们感觉是说在疫情期间我们感觉美国可能是说这个周期要结束了但是现在经过 AI 的蓬勃发展 AI 这个趋势又进一步的推动了美国的股票市场至少在现在这个阶段我们可能觉得追高这个的意义
意义不是特别大可能不是特别稳健因为确实是我们其实看到了美国的经济状况不错但是去年我去美国现在总统在美国看到的一些
编辑上或者说实际上的情况美国的本土的经济也没有那么好因为美国面临的经济上包括现在的这个通胀这么高并不能用金融的手段来解决因为他们是强行和中国脱钩这个脱钩他是不考虑成本的
所以你不考虑成本你就是需要去美国本土需要去墨西哥找供应商的时候这个的物价的提升它并不是说咱们把利率拉高这个东西就能解决的所以他们也确实面临着这样的问题
这四个核心资产我们会这样去想好的好的我们需要做一个风险提示因为我们只是一个播客然后呢嘉宾的观点仅供参考因为投资还是一个个人的事情然后需要这个投资有风险对做一个风险提示因为现在 12 点多了因为现场还有 30 多位这个线下参加活动的朋友们我们在这个环节的话我觉得是接下来的是更多的时间我们是留给线下交流还有还有二三十分钟的时间我们这个
部分就可以结个尾因为永明最近也在做一些这个应用价值投资的事情也可以给大家讲一讲怎么去联系参与非常感谢永清和现场我们团队呢就其实去年我们觉得我们要去做资管的这个事情是
我们未来十年二十年三十年要持续做的一个事情所以我们花了很长的时间融合了我们几位合伙人在过去十几年的经验然后呢打磨出来了一套内讯的材料就是我们怎么用统一的框架进行深度研究然后进行价值投资然后在去年的时候我们进行了三场
的这个内部培训加上外部培训然后今年我们会持续地继续做这件事情两个我们做的是两个诉求吧第一个是我们在哥大哥大价值投资我们确实是享受到了三十几位一线还在从事投资行业的人然后他们晚上下了班之后坐地铁去哥大然后给我们讲他们实实在在做的东西
我们享受到了这个福利我们也想要在国内继续去做这样的事情把这些我们做的东西传承下去我认为投资之道吧入门有先后但是大家进了投资之道就都是同行者所以我们这课程也扮演着希望这样的一个角色就是嗯
大家通过这个课程不只是说了解一些我们的投资办法然后以我们过去积累的这个东西给大家一个相对来说是一个参考一个严肃的专业的认真的投资机构是怎么做投资的以及在这过程中大家结识一部分好的同行的人然后未来大家可以互相交流我们招的人也不多然后为了确保效果我们每次只招 20 个人
也是会精挑细选然后让大家能有这个氛围去持续的把这个东西传承下去除了这个之外我们自己因为我们的绝大多数 90%以上的时间还是在做投资上还是做投眼上还是在做为我们自己和我们的持有人保值增值上所以
除了这些之外我们当然也想邀请更多的行业中的实践者就像永庆做的这个投资实战派一样就是说有实践的一线的人其实分享的东西我觉得可能对大家更有参考意义所以呢我们在我们的公众号圣诗的伙伴们
也会持续地做一些我们对行业中我们知道他们也在一线他们也做了大量的时间做的所有的这些东西的人来做分享这些活动未来就像尹清说说我们其实有很多很多的合作机会也欢迎大家继续关注我们那边的努力我认为中国无论是说为投资者服务为投资者的利益服务做更好的资管做更好的财富管理
我们现在逐步的进入到一个成熟的期我觉得未来会很好我们需要团结更多的同行者然后一起往前走对我们会把这个公众号的链接会发到 show note 里面欢迎大家去参与因为他们的公众号上也有挺多的之前的讲座有视频有音频大家也可以去白嫖今天的这个录制就到这里谢谢永明谢谢大家我们开始线下的交流谢谢永庆的邀请谢谢大家
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