Andrew Homan & Chris Miller - Redefining Semiconductor Progress - [Invest Like the Best, EP.395]
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今天我的嘉宾是 Andrew Homan 和 Chris Miller。Andrew 在 Maverick Capital 工作了二十年，现在是 Maverick Silicon 的合伙人，负责领导公司的技术投资。Chris 是 Tufts 大学教授，也是畅销书《芯片战争》的作者，书中详细介绍了控制半导体行业的国际地缘政治斗争。今天我们将深入探讨半导体生态系统以及我们数字时代的硅基石。Andrew 和 Chris 将分享风险投资如何应对这个复杂行业以及这对计算未来意味着什么。我们将讨论人工智能驱动的芯片需求革命、半导体制造的地缘政治以及超越英伟达的下一波创新。请欣赏我和 Andrew Homan 和 Chris Miller 的对话。

13 所以，我想从生态系统中的一个特定事物开始讨论，作为切入点。英特尔似乎是一个有趣的公司，因为它存在了很长时间，在某些时期，英特尔曾是一个令人难以置信的强大和开创性的企业，现在正处于范式转变之中。所以，你们能描述一下为什么英特尔值得研究，从而了解当今半导体领域正在发生的事情吗？

所以，我想用一个例子来开启这个话题。上周我在一次与全球半导体行业的会议上，有人问，用什么电影类型来形容英特尔目前的情况？是西部片吗？是什么？

我不能确定用什么来形容。但公司中有人上台说，我会用动作片来形容，这可能是一个很好的例子来解释目前的情况。我认为有很多因素在起作用。

你面临地缘政治紧张局势，设计业务的竞争问题，他们试图进入下一代存储业务，为他们创造新的增长点。

但有很多因素在起作用。我想这就是我开启话题的方式。但 Chris，你长期关注这家公司。

所以，我认为这说明了对于一家非常成功的公司来说，转型到一个新业务是多么困难。在我看来，英特尔的困境实际上是其成功的体现。他们长期以来在芯片生产方面非常成功，在数据中心领域也取得了巨大的成功，这使得他们变得风险厌恶，不愿投资新产品。他们错过了移动革命，这非常有名。史蒂夫·乔布斯曾要求英特尔做另一件事，但他们拒绝了，因为尝试新事物总是巨大的风险。

为什么会出现这种情况？我知道人们会说，就像其他人一样，我理解现有利润的诱惑。但从商业历史来看，尤其是在科技行业，这种情况屡见不鲜。英特尔公司里有很多经验丰富的聪明人。为什么他们不干脆说，我们不会屈服于这种特定的颠覆，我们愿意为此付出代价，包括冒险使用大量自由现金流，无论如何，因为我们知道像我们这样的公司会因此而失败？

我认为，对于机构和个人来说，真正拥抱这种变化是痛苦的，因为它意味着你必须牺牲现有产品和主要职业。你必须提拔来自不同业务部门的人，他们正在开发可能威胁旧产品的全新产品。因此，保持现状要容易得多。

Andy，你写过一本书，其中一个主要内容是关于这一点的。当你阅读这本书时，你可能会想，为什么整个行业没有注意到这一点，更不用说整个管理团队了？正如你所说，他们错过了移动转型。似乎他们基本上错过了转型。

所以，你有一个公司创始人在这些范式转变中强调了这些风险。现在，你需要走在他们的前面。但出于某种原因，这对他们来说一直是一个挑战。

你能从你的角度描述一下我们目前正在经历的范式转变吗？

所以，我认为，当你回顾每一代技术时，似乎都会出现我所说的架构变化。所以，从 80 年代的巨型机到个人电脑。

然后从个人电脑到移动设备。云计算也在同时发生，而我们现在正处于人工智能范式转变的早期阶段，其影响可能比我们之前讨论过的任何其他范式转变都要大。

你有没有不同的看法？你研究过这方面的历史，比任何人都多。这很简单吗？还是有更多需要理解的方面？

我认为，就最终市场而言，我认为范式转变也带来了业务模式的变化。所以，该行业的历史始于并非完全集成的公司。他们设计并生产自己的芯片，然后转变为 Fabless 模式，为所有人提供芯片。现在，你看到少数几家人工智能公司和云计算公司，他们不仅是芯片的大客户，还在重新采用设计自己芯片并深入研究芯片技术细节的做法，因为他们希望控制从软件到硅的整个集成过程。

你能举一个公司例子，说明他们是如何从单纯的超大规模转向垂直整合的，并详细说明这意味着什么，以及他们正在构建和做的事情，这将对投资意味着什么？

有趣的是，芯片公司正在朝着两个方向发展。

他们都在向上发展，并收购初创企业。他们试图整合这些企业。

他们都在努力了解如何将网络整合在一起，他们不得不雇佣数百甚至数千名以前从未需要雇佣的员工。所以，我认为微软、亚马逊等公司都在执行同样的策略。

也许我们可以描述一下逻辑。

我认为，你应该看看公司目前正在进行的大量资本支出，主要用于视频 GPU，并思考未来这些支出将如何发展，我认为这个数字只会继续上升。至少对于某些工作负载而言，他们可以定制芯片，专门用于特定任务或关键任务。例如，搜索或允许他们显著降低为这些客户提供服务的成本的某种社交媒体应用程序。

观察投资者试图弄清楚这一点很有趣，你几乎可以找到任何论点来支持价值将如何在这个过程中累积。我假设人工智能将成为一个与移动或云计算一样巨大的事物。当然，可能存在世界并非如此的情况，我不知道。

让我们专注于人工智能确实会成为巨大事物的世界。正如上周一位在私募市场中非常有名的投资者所说，我们认为价值主要体现在应用层。因此，我们所有的赌注都押在这个方向上。

你更关注基础设施、芯片制造商以及围绕芯片的一切。为什么你押注于此？这与什么有关？你正在思考未来利润的来源，因为这种繁荣促使你特别关注硅及其相关技术。

所以，当我思考更广泛的人工智能生态系统时，我认为它就像一个三层蛋糕。底层是芯片和云计算，这是我们关注的重点。中间层是基础模型，然后是建立在其上的应用。

所以，基础模型将是 OpenAI、Anthropic 和 Gemini 等。芯片和云计算层将是英伟达、AMD 和谷歌等。然后，顶层将是 ChatGPT、Office Copilot 和各种软件驱动程序。

我认为目前的问题是，在顶两层中，谁将成为最终赢家以及这些层将获得多少价值，目前还很不明朗。但最终会有巨额资金流入。我认为，就芯片制造商而言，几乎在任何情况下，我都能看到他们将在这次范式转变中获得大量经济租金。

如果人工智能，让我们假设我们模拟了未来，并看到了许多不同的未来，在某些未来中，基础设施并没有获得大部分利润，而是由大型公司获得，但存在定价压力，并且竞争最终会将价格压低到资本成本水平，并且没有明显的竞争优势。你能画出这样的图吗？这怎么可能发生？

我认为有两种动态。一种是缩放定律正在发生变化。我们看到的一切都表明，计算量越大，模型越好，训练模型的速度越快。

问题是，你是否会进入一个竞争非常激烈的局面，人工智能加速了市场的特定领域，价格会下降吗？我认为最终，价格会下降。这是计算的历史。

但我认为，在之前的转型中，无论是移动还是个人电脑，芯片制造商都获得了大量的价值。个人电脑和服务器行业在这些时期创造了令人难以置信的业务。特别是对于移动设备，你看看 ARM 和高通等公司，尽管竞争加剧，但他们仍然在该趋势中获得了显著的收益。价格确实下降了，但这些时期创造了巨大的价值。

我认为移动设备和个人电脑都表明，仅仅关注芯片本身并不能完全理解这些模式的来源，因为它们通常存在于两者之间的界面中。为什么芯片控制着全球一半的个人电脑？因为软件在上面运行？架构是否相同？

这在苹果在移动领域或 ARM 在基础层面的表现中是正确的。所以，你实际上看到芯片在历史上扮演着重要的角色。软件通常是模式的重要组成部分。

在关于缩放定律和大型语言模型发布的讨论中，人工智能的一个领域，我们认为它计算量较小，但推理现在也需要大量的计算，为了让模型更好地推理，需要更长的时间进行推理。

真的很有趣，从投资的角度思考至今的历史。我很喜欢你反思一下IT行业，如果你问及私募市场的半导体投资者，他们通常不会参与IT行业，因为这需要大量的资金投入且竞争激烈。

你可能觉得作为半导体投资人，作为风险投资人，你很难赚钱。在公开市场，当然有一些人长期投资半导体，但并没有很多专门的半导体基金。有专门的软件基金，但没有很多半导体基金。那么，为什么这项技术支撑了过去四五十年的所有科技进步？为什么在过去二十年里，公开和私募投资者对IT行业相对冷淡？

我认为，过去二十到三十年前，有很多专注于半导体的基金，并且很多都表现得很好。然后，软件行业迅速崛起，吸引了所有人的目光。许多早期阶段的投资社区迅速转向软件投资，并且在该领域取得了巨大的成功，对吧？

然后，很多这方面的专家都退休了，对该行业兴趣减弱了。总的来说，IT行业和半导体行业具有挑战性。它们技术复杂，资金密集。但我认为，如果将它们与今天的软件行业进行比较，并展望未来十年，我的猜测是，我们将看到越来越多的资金流向硬件层。我认为，那里创造了巨大的价值，并且对创新有巨大的需求。

你认为基础设施层中哪些领域最有可能获得高回报？当然，我们关注的是视频和GPU，因为所有市场都在谈论GPU。但围绕GPU还有很多其他事情正在发生。数据以疯狂的速度和巨大的能量构建，围绕GPU本身还有很多令人兴奋的事情。所以，你最感兴趣的是哪些其他公司和领域？

这与Crystal之前提到的观点有关，即不要只关注核心GPU本身。很多公司试图直接进入AI加速器市场。我认为，现在要直接针对视频领域这个食物链顶端的掠食者，这具有挑战性。

围绕GPU还有很多有趣的领域，无论是互连、内存还是电源，都需要创新，因为五年前的商业模式已经过时了。五年前的数据中心由英特尔处理器主导，并附有一些简单的网络和存储。我们与人们交谈时经常听到的例子是，基本上，有一场海啸，特别是席卷了数据中心。

而詹森则在海啸之上驾驭着他的冲浪板。结果，我们看到一切都需要重建，因为这些GPU的性能超出了预期，人们试图尽可能多地连接它们，以创建超级GPU。

所以，现在我们连接了十万个，下一步将是连接一百万个。我认为，这样做所带来的复杂性创造了很多机会。

你是否详细介绍过这项技术的历史？我们不会详细讨论它。每个人都应该阅读你的书，以便理解，这本书很棒。但我很好奇，如果你将所有这些历史一直延续到今天，当你与公司、政府、投资者以及生态系统中的每个人花费大量时间时，人们没有充分讨论的，但你在这些对话中听到很多的是什么？

我认为，每个人都开始意识到，在未来十年中，计算的支出将因生成式AI而大幅增加。这些数字令人震惊，如果你是一家数据构建商、电力供应商或英伟达，这些数字令人兴奋，但实际上这可能不是一件好事。

我们希望计算机尽可能便宜。所以，我认为现在重点应该是找到减少构建AI所需计算量的方法。我们现在正处于评估问题的规模，评估将要花费数十亿美元的阶段。实际上，真正的目标应该是找到降低成本的方法，因为这将是AI发展的主要障碍之一。

我们可以谈谈围绕基础设施和前两个因素的政治考虑因素，稍后也许可以讨论应用程序，但我们正在谈论司法基础设施、工厂以及运行这些东西所需的一切，以及模型层。美国

似乎一些公司在这些领域占据主导地位。也许除了TSMC，欧洲也有一些公司。谈谈你认为目前最重要的政治考虑因素，因为如果这项技术，例如生成式AI，对每个国家来说都是最重要的，那么每个国家都希望拥有自己的基础模型、数据中心和基础设施，那么你认为目前政治格局中的关键变量是什么？

我认为，如果你从生产的芯片数量来看，如果集中度很高，例如台湾，由于规模经济，该行业的情况是，你不可能在像台湾这样规模的多个地点生产芯片，也许只有少数几个国家可以生产芯片，但不可能每个国家都生产芯片。

如果我们谈论数据中心，例如用于基础模型的数据中心，这些都是巨大的、极其昂贵的项目。因此，虽然很多政府都希望拥有自己的数据中心，但除非你拥有大量的石油资源，或者你是一个非常大的经济体，否则你真的无法证明这种投资的合理性。

因此，如果你看看美国和中国正在发生的大型数据和产品，人们希望在两者之间取得平衡，但美国希望大部分GPU用于美国，并且担心将太多GPU部署到其他国家，这既是因为对中国的担忧，也是因为美国认为让世界大部分基础模型都在美国训练对美国更有利。

如果我们有一个国家领导力排行榜，列出在几个不同领域（例如基础模型和基础设施）最先进的国家，你认为在未来五年中，哪些国家将是最大的上升和下降者？

目前令人惊讶的参与者是阿联酋。他们投入了大量的资金用于AI。他们的领导层非常重视分析问题。

他们花了很多时间研究这些问题。如果你看看他们开发的生成式模型，它们相当先进。我认为，五年前，大多数人不会想到阿联酋会在AI领域处于领先地位。

实际上，令人惊讶的下降者是中国。如果你看看美国大型科技公司目前正在进行的大规模资本扩张，这在可能除字节跳动之外，在其他任何地方都没有得到匹配。这部分原因是美国与中国的因素，以及中国对技术和控制的看法，但也与中国国内经济形势有关，这使得中国不太愿意投入数十亿美元或数百亿美元用于数据中心建设和投资。

他们可以谈谈这个行业中人们可能难以理解的方面，例如TSMC。我只是想谈谈，因为每个人都知道这可能是一个政治风险。

世界上大部分先进芯片都是在距离我们很远，但距离客户很近的地方生产的。这似乎表明，我们无法在美国复制这种模式。我知道，我们正在尝试，但我们没有做到，这引发了一个问题：为什么这么难？是什么让基础设施业务如此难以复制或模仿？这似乎很奇怪。

情况随着时间的推移而变化，对吧？因为在一段时间内，英特尔处于领先地位，是世界上最先进的芯片制造商。然后是TSMC。

然后，在英特尔在该节点上遇到困难时，大约十年前发生了这种情况，所以被称为“节点”。大约七八年以前，发生了一些事情。

所以，为什么TSMC如此成功？我认为部分原因是他们只专注于一种商业模式，对吧？他们唯一做的就是代工模式。

其他参与者在哪里？英特尔拥有一个非常大的设计业务，用于设计将要制造的芯片。英特尔是芯片制造商。

三星在多个领域都有涉足。内存制造商。他们也设计了一些自己的芯片。但是，如果你只专注于制造最高性能的芯片，并从客户那里学习，那么他们现在拥有所有最先进的设计客户，并在最先进的节点上为他们制造芯片。TSMC在制造工艺方面取得了巨大的进步，我认为现在已经很难有人赶上。

让我印象深刻的是，台湾的生态系统非常出色，发展得非常早。我们谈论硅谷的软件，但台湾的生态系统包括化学供应商、材料生产商以及知道如何修复工具的人。

他们都在台湾西海岸一个半小时的高速铁路范围内。因此，如果你的工厂出了问题，需要原型设计新的机器或新工艺，很容易立即获得这些东西，而如果你在美国亚利桑那州或日本，你就不具备这种效率。因此，TSMC，我认为他们拥有的高速铁路，可以在一天内在他们的工厂之间往返，这是关键因素之一。

让我们谈谈这些东西的产量为什么这么低？如果你在福特工厂生产汽车，那么次品率非常低，无论你告诉我数字是多少。但我认为，对于某些芯片来说，只有大约70%的生产芯片最终用于生产，这意味着你实际上会丢弃很多产品。为什么尽管有如此先进的制造工艺，情况仍然如此？

制造业是人类有史以来最复杂的制造业。因此，与汽车相比，汽车的某些部件的容差可以以毫米为单位测量。在芯片制造中，我们谈论的是纳米，所以精度要高一千倍。

如果你看看手机上的芯片，例如打开手机，里面有数十亿个微型晶体管，每个晶体管的大小都与病毒相当，几乎所有晶体管都必须正常工作才能让手机运行，让你能够使用Instagram或发送短信。而且每年都在变化。每年，TSMC都会推出改进的制造工艺，这意味着晶体管更小，密度更高，容差也越来越小。因此，产量问题在于如何生产出能正常工作的芯片？这意味着你必须定期推出新的工艺。所以，你开始一个工艺，然后你必须从头开始下一个工艺，容差甚至更小。

当然，你认为目前除了英伟达之外，最重要的五家公司是哪些？

我会把SK海力士列入内存制造商的名单。我会把美光列入名单。我认为，如果你再往下看，你会发现一些其他较小的组件制造商，它们也受益于我认为将是我们在基础设施建设中看到的最大变化之一。

如果你考虑一个似乎相当单一的社区，例如TSMC，如果他们完全偏离了他们的模式，那么哪些公司会受到影响？

当然，在过去几年中，我们谈论过很多不同的公司，这些公司每年只有70%、80%甚至更低的产量。但我们谈论的是，在启动阶段，这些EV工艺和你在做什么，以及你将如何使用激光将锡加热到太阳温度的两百倍，然后将这些激光反射到世界上最先进、最光滑的镜子中。

然后，我们基本上是在模拟，我将从地球上击打高尔夫球并将其击中月球。这就是你在做的事情，我认为这让你了解为什么有时这些芯片无法完美地从生产线上下来。

你认为美国政府对芯片法案最关切的问题是什么？我们可以谈谈我们是否会接受外部资金来资助公司或项目，这只是通过揭示偏好来实现的。

美国政府在行动中最为关注的是什么？

他们做得怎么样？我们谈论的是，在戴维（David）之后的一天，加州否决了这项法案，我认为科技行业对此感到非常高兴。我们的政治家对这些事情的理解程度如何？你认为他们有效吗？

他们在做什么？有三个主要目标，一是减轻台湾的芯片制造集中度。二是让美国公司在技术上保持领先地位。三是阻止中国等竞争对手获得尖端AI芯片。我认为，在过去几年中，我们在这些方面取得了很多进展。

芯片法案，它补贴了芯片制造，并控制了向中国政府转让的技术，我认为这项法案相对来说是合理的，我认为那些处理这些问题的人非常了解这些问题。但我认为，政府的工作速度是政府速度。芯片行业的工作速度是摩尔定律的速度。

因此，从长远来看，真正重要的是硅谷、美国行业能够保持增长。如果他们能够做到，那么政治问题就会自行解决。如果他们做不到，那么政治问题就会变得更加复杂，因为我们的整个自主权都取决于摩尔定律。

为什么其他国家试图追赶？如果投入了如此多的资金，有如此多非常聪明的人才，有如此多的才能，那么显然，他们的努力似乎越来越集中，越来越有计划性。他们可以简单地说，我们将投入多少资源。他们无法像私营部门那样直接指导他们，他们可能无法理解为什么他们无法在早期达到同等水平。你认为他们可能在...

缺点变小了。现在没有人能独自做到。日本可以生产干净的船只。

不行。台湾当然可以。他们依赖化学品和软技术的进口。而中国在努力克服其自身问题，正努力做到这一点。

事实上，他们正在尝试比任何其他人已经尝试过的更难的事情，那就是实现完全自给自足。过去三十年的趋势是变得不那么自给自足。我们集体决定让台湾专注于制造业，日本专注于化学品。

我们专注于设计，因为这带来了独特的困难。我们是否对专业化寄予了过高的期望？就台湾而言，可以这样争论，但我认为中国努力完全自给自足要困难得多，因为他们得不到进入世界市场和利用全球专业知识的好处。

因为这是一个蓬勃发展的领域。我很好奇，如果我有一个房间容纳所有你尊重的半导体投资者，那么这些人在哪里，你认为你的个人观点与该群体最不同的地方在哪里？

首先，我认为人们有一种观点，可能以视频领域为例，对该公司的看法是什么？随着时间的推移，公众市场对它的看法是如何变化的？我与许多积极的基金经理交谈过，他们实际上并没有对视频领域进行大量投资，这很有趣，因为我认为人们总是觉得这太贵了，或者故事已经被发现过了。

因此，这可能是最令人费解、最有趣的选择之一，令人惊讶的是，很少有人真正深入了解，就像一个非常有名的故事，对吧？我认为人们一直在报纸上谈论它，对吧？但我认为人们担心股票价格太高了。

它已经上涨了很多。但是，如果你仔细看看过去两年（自ChatGPT发布以来）发生的事情，至少从根本上来看，基本面与股价走势非常一致，对吧？因此，如果有什么不同的话，我认为该公司的市盈率可能与ChatGPT发布时相比持平或略有下降。

因此，他们实际上在过去这段时间里从根本上取得了进展。我认为许多聪明的投资者可能确实对视频领域有自己的看法。我不想说那一定就是事实。我认为，就更广泛的市场对该公司的看法而言，它一直让我觉得有点有趣。

考虑到这种动态。你谈到数字/软件世界（在这个新时代）不断变化的成本结构和商业模式，它曾经非常依赖人力资源，现在变得更加依赖计算能力。我知道我们谈论过希望成本下降，但目前在该领域，商业模式差异很大。

我参加了一个与风险投资团队的会议，与该领域的领先参与者之一会面。当时他们处于发展初期，我们正在了解他们的财务模型，了解未来三年、五年业务可能是什么样子，以及冷启动会是什么样子。

这是我第一次看到这个领域，几乎90%都是计算，对吧？因此，这些资金是用于亚马逊网络服务、谷歌云平台或甲骨文云的支出。仅仅为了训练这些模型，这就是另一个让我意识到未来十年将发生巨大支出的时刻。

人们认为在2022年训练一个竞争性模型需要1000万美元，在2023年需要1亿美元，在2024年需要10亿美元，在2025年需要100亿美元。我认为最近有人强调，到2026年将达到1万亿美元。

像这样的巨额支出，哪些类型的公司能够跟上这种发展速度，才能处于领先地位？这是其中一个领域。你已经看到软件行业的运营成本发生了巨大的变化，从以前非常依赖人力资源的模式，到处都是销售人员在推销产品，非常依赖研发和程序员，现在正在转变为更加依赖计算和芯片驱动，而不是人力驱动。我认为你已经看到了大型科技公司在这一转变中的表现。

关于半导体行业，你认为哪些关键领域最重要？无论是设计、制造还是其他方面，你认为未来三到五年最重要的三个或四个领域是什么？

设计部分至关重要，对吧？这就是像英伟达这样的公司占据主导地位的地方，对吧？他们设计最好的芯片，然后台积电制造这些芯片。我认为有趣的是，你看到更多的是后端创新。人们很清楚，人们已经讨论了大约十年了。

创造价值的机会在哪里？在最初制造芯片的前端，获得这些优势变得越来越困难。这就是你看到后端创新如此有趣的地方。

例如，封装就是方程式的一部分。所以，我们制造了这个芯片。现在台积电已经达到3纳米。

如何将该芯片与其他芯片和内存一起封装，并尽可能提高封装效率？因为人们只是关心这一点，因为每两年你都会获得巨大的成本优势，在芯片本身增加更多的晶体管。因此，你发现了以前被忽视的领域，现在变得非常重要。

一些案例中，人们经常谈论的成本限制，实际上是限制了能够生产的英伟达GPU的数量。因此，发现这些以前被忽视的领域，实际上是其中一些最有趣的地方。

如果你考虑新兴参与者，每个人都听说过一些大公司，比如S、M、L和视频巨头等等。你认为哪些新兴参与者最有趣？它们将在未来几年变得更加重要，我们今天正在谈论它们。

首先要说的就是，与其他任何科技行业相比，这个名单出奇地短。看看人工智能，至少前五家最重要的公司。在人工智能领域，其中一半的公司是在过去十年中成立的，这与其他行业有很大的不同。我认为这并不意味着一些大型公司在其中扮演着非常重要的角色，但信息较少。我认为，考虑到历史，该行业实际上正在经历初创企业并购。

因此，如果你考虑回报，我知道我们过去谈论过，这实际上可能是一个比以往任何时候都更大的周期。当然，科技投资就是关于把握这些浪潮。你如何看待这对于相对机会成本（例如500家公司）的预期回报意味着什么？

大型参与者的情况如何？有趣的是，当我们从私营部门的角度来看待机会时，至少今天，你看到的估值与过去几年看到的估值大相径庭。我认为回报机会实际上将非常有吸引力，有趣的是，看看半导体指数的表现，它在过去十年中可能表现得相当不错。

我认为过去十年增长了25%左右。因此，当我们思考当前的机会时，如果你看看半导体行业的私营部门，再看看公开市场，理论上私营部门应该比公开市场表现更好，因为应该有一个流动性溢价。然而，我们现在看到的市场实际上是一组非常有吸引力的公司，它们应该在未来三到五年内成为该领域的领先参与者，或者将成为许多现有大型公司的重要组成部分，对吧？因为你看到，这些大型公司之间进行合并非常具有挑战性。他们需要进行一些并购策略来真正加强其内部芯片业务。

关于反垄断，这似乎是未来回报的关键，如果英伟达想收购你支持的所有公司，但由于反垄断问题无法完成，这会影响你的回报，那么反垄断和监管将如何发挥作用？

我们上周听到过关于潜在并购交易的讨论，它将面临哪些问题。反垄断问题对我来说很难判断。实际上，半导体行业存在两种类型的反垄断问题。一种是来自西方监管机构的真正反垄断问题，另一种是来自中国监管机构的虚假反垄断审查。

我们近年来看到的大多数交易失败都是因为中国拒绝批准，而不是因为实际存在担忧，而是因为这是他们与美国进行政治博弈的一部分。因此，我认为对于半导体行业中的每一笔重大交易，甚至一些小交易，中国批准的问题都悬而未决，这是公司自己无法解决的问题。这取决于美中关系，以及总统峰会之后，反垄断问题将变得更加重要。

你能举个例子吗？最近最明显的案例是什么？

我认为是英特尔试图收购Tower Semiconductor。Tower Semiconductor是一家非常小的晶圆厂公司，生产各种类型的芯片和整个产品。他们都在晶圆厂业务中，但通过一家小型公司。西方监管机构批准了该交易，但中国拒绝了。

为什么我们不能说，好吧，为什么没有一个地方可以解决这个问题？

我认为这是一个非常有趣的问题。在某个时候，我们可能会看到所有公司都批准的合并。但是，由于中国是一个非常大的经济体，每个人都在中国拥有资产，每个人都需要中国市场。因此，除非你处于一个对中国客户不感兴趣并且在中国没有资产的利基市场，或者你对中国市场没有接触，否则你必须倾听他们的意见。

本周早些时候有传闻说，上世纪90年代我们经历了互联网泡沫，我们依赖的是电信泡沫。为什么这次可能与那次不同？

我对这个问题有很多想法，这需要进一步研究。我认为盖文·贝克大约一个月前很好地阐述了当前的局势。让我们回到那个泡沫，对吧？我们花了很多时间思考它。

我刚开始在Maverick Capital工作，当时正处于那次爆炸之后，对吧？我们收集了数据，研究了那个时期最大的罪魁祸首和最大的资本支出。例如，全球跨境、Level 3和Quest。

你看看他们当时支出的资金，与我们今天的情况相比，完全不可持续。但资本支出，也就是用于光学设备的支出，平均约为其运营现金流的两倍。因此，对于每1美元的运营现金流，他们就支出2美元。

因此，他们没有自筹资金，必须在高收益市场借款或发行股票或其他方式。但那几年并非可持续的自筹资金模式。我们收集的数据甚至显示，有些公司在特定年份的资本支出超过运营现金流的500%。

然后你看看这些光纤在地下的利用率。我认为到1999年和2000年初，只有大约2%的实际使用率。所以，一切都只是为了建设。

他们会这样做，因为当时互联网还处于早期阶段。因此，人们认为这将很快被消耗掉。事实证明并非如此。我认为这与今天的情况非常不同，因为你看到大型科技公司（如谷歌、亚马逊和微软）的支出主要集中在大型规模上。他们的资本支出与历史相比如何？

如果你看看他们的运营现金流，在这种情况下，他们目前的资本支出仅占其运营现金流的50%左右，这与过去五年的情况非常一致。我们处于一个非常可持续的水平，即使你将资本支出翻倍，这些公司仍然可以自筹资金，而无需借款或发行股票等。此外，如果你看看他们云端GPU的利用率，几乎没有闲置的GPU。

我认为这种动态与电信时代大相径庭，当时你拥有大量未充分利用的资本，从融资的角度来看，建设并非可持续的。

甚至连这些大型语言模型最终会产生什么价值，我们都无法确定。但我可以告诉你，现在GPU的需求非常高，所以感觉与以往大不相同。

不同的时代。因此，很难将你的分析应用于今天。看起来最像那个时代的公司是基础模型公司。他们的支出是运营现金流的5倍，存在负运营现金流的情况。

那么，这是否意味着所有这些公司都将失败？如果我们达到1万亿美元的模型，世界上只有少数几个地方可以筹集到1万亿美元，或者你提到的那些拥有惊人运营现金流的公司。这是否意味着这项技术将成为一种垄断性技术，而这些新兴公司，即使是那些有远见的人，也处于困境之中？

这是一种有趣的解读方式。我认为能够维持这种支出水平的公司数量非常有限，我们刚才已经讨论过这些公司。所以，这是一种非常有趣的解读方式。我认为，就谁最终能够负担得起这些技术而言，名单并不长。

回到我们之前讨论过的中东地区，因为我们正在寻找非常大的积极资本。

这是否会发生变化？美国在某些情况下与拥有最多资金的国家关系密切。谈谈可见范围。

我认为美国对中东国家投资美国太空公司以建立美国太空数据中心感到很满意。

美国对中东国家投资美国太空公司以建立美国太空数据中心感到很满意。

例如，我们已经看到微软的移动业务。我宣布了一个联合投资工具。我认为美国对中间市场的投资更加担忧，因为美国的影响力会减小。

中西部地区对数据中心将遍布全球，包括中亚地区，有更大的确定性。但美国政府真的不想让最先进的数据中心建在目标国家而不是美国。因此，目前有很多法规正在出台，针对这个问题。

我们必须担心的事情。

我担心我们看到安德鲁谈到的回报的时间。我认为确保回报率至关重要，如果缩放定律成立的话。资本支出会随着规模而扩大，我们需要立即获得能够支撑资本支出的实际回报。

我认为未来几年，无论回报如何，我们都有一个可以投入的平台。然后，在某个时候，我们需要看到真正出现商业模式。我认为真正重要的时间是何时出现这种情况。

回到计算成本，我们能够找到经济计算方法，所有这一切就变得更加可持续。目前，在视频中展示了市场规模有多大，这促使人们对计算机进行经济化。而削减IT成本的最佳方法是生产性能相同甚至更高的产品，但价格更低。

从投资的角度来看，你们显然会投入大量资金来支持试图解决这些问题的公司。什么让你们保持清醒？

这回到了克里斯提出的关于所有这一切的可持续性以及我们的消化期的问题。我已经从事这项工作足够久了，知道尽管人们会这么说，但这仍然是一项社会业务。我认为这是绝对的业务增长。

因此，我实际上很自豪。任何形式的逆转，因为这是一个投入资本的好时机。但我认为，确保会有新公司形成，能够抓住正在经历的更广泛的范式转变，这一点很重要。

我认为世界今天面临的挑战是，你有一家令人难以置信的公司。它正在抓住当今经济的市场份额。当我想到视频以及他们所做的事情时，这是一家最初是芯片公司，然后成为芯片和存储公司，然后扩展到网络和另一个领域，一个完整的系统。

如果只有一家公司正在抓住这种转变的所有经济价值，我认为我们需要一个充满活力的创业社区来帮助解决这些问题，尤其是在GPU周围。我认为直接针对GPU本身，我们谈论更多或更少，我认为这是一个具有挑战性的任务。但围绕GPU的一切，创新需求是巨大的。

因此，我们是否能够在这里创造一个生态系统，在围绕我们之前提到的、正在出现的领域（如功率、连接和内存）中创造机会？我认为，当你看看我们刚刚谈到的主要客户时，他们拥有高度积极、多样化和健康的硅供应商基础。我们谈论的是，让我们看看上一次大的范式转变以及移动行业发生了什么。你当时的情况是，当苹果发布iPhone 1时，它是一个启动合作伙伴，市值2500亿美元。

当iPhone出现时，苹果的市值是700亿美元，14年后，苹果的市值现在是3.8万亿美元，而iPhone的市值是1500亿美元。苹果从这次转变中提取了所有经济价值，捕捉了硬件（iPhone）和软件（应用商店）的价值。

我认为，当您考虑当前许多基础设施面临的最大挑战时，他们希望确保自己不会成为人们所说的“垃圾桶”，对吧？他们希望能够从正在经历的AI转变中获取价值，而不是仅仅依赖于他们的支持。我认为这会引起生态系统中的关注。当你的供应商市值比你大，比你更有力量时，我认为这确实会激励人们拥有一个健康的生态系统。

那些希望实现这一目标的参与者有哪些可用的公司战略选择？仅仅从苹果的TNT案例来看。你如何避免这种情况再次发生？

他们将自己制造芯片。因此，客户的参与度可能非常高。他们正在尝试的事情清单，我认为他们非常有前瞻性。上周我们和一家大型超大型企业共进午餐，他们有一支团队。

这支团队的全部作用就是与硅谷的初创企业交谈，了解即将出现的技术，以便将其纳入他们的数据中心，看看他们是否能够解决一些我之前提到的痛点。因此，我认为他们非常希望看到AMD在这个市场上取得成功。

我认为随着他们赶上并发布性能更高的芯片，我们将看到他们取得更多成功。他们已经解决了历史上遇到的软件挑战。我认为这是方程式中的另一个部分。

因此，这些超大型企业将自己开发定制芯片。他们将关注其他参与者，如已建立的公司。我认为第三类将是创业生态系统，为他们提供帮助，使他们多样化。

我知道他可能认为直接针对GPU不太有趣，而更好地攻击周围的领域。但是，如果GPU是英伟达的明星产品，并且存在一个机会，那么射出的激光可以摧毁它。你认为媒体的弱点可能在哪里？

我认为挑战在于英伟达的芯片非常灵活和灵活。这就是人们喜欢它的原因。但是，如果模型发生变化，GPU仍然可以保存未来的模型。

如果出现这种情况，例如，转换器技术最终成为每个人构建模型的基础，这可能会为公司提供一个机会，让公司能够专注于一个非常具体的用例，并以更低的价格完成。我认为这将是一个挑战，英伟达将如何应对。他们当然可以开发出某种定制芯片，以满足当今特定市场的需求。他们选择不这样做。

好的。我想谈谈在这个快速变化的世界中保持信息灵通的方法。我希望你们每个人都能说出三个人。如果你只能与三个人交谈，以确保你始终了解情况，想象一下你可以访问谁？我们想要谁？

我认为这绝对会是那些在大型超大型企业中构建基础设施的人，那些处于所有这一切前沿的人，甚至那些处于前沿模型的人。我认为这绝对是名单上的第一位。我认为这将是来自制造业前沿的人。我认为这绝对会是视频领域的前沿人物。你可以说谁会是这个人。

这些当然都是很好的答案。我认为我从另一个角度来看待这个问题，那就是理解商业动机。对我来说，这不仅仅是与那些正在构建数据中心和超大型企业的人交谈，而是与那些正在运行超大型企业的人交谈，因为他们正在说，视频中的AI并不比我们大。

我们的供应商现在在规模上超越我们，我们该如何应对？以及我们应该如何处理？我认为这是其中之一。

我认为第二个是资本配置。资金从哪里流向哪里？我认为与这个领域的聪明投资者交谈可以学到很多东西。我认为第三个是政治比过去半个世纪对我们来说更重要。你真的无法理解哪些市场、哪些技术将获得哪些访问权限。

你可以在不打扰的情况下庆祝吗？你会问这个房间里六个人什么问题？你最想问的几个问题是什么，你还没有答案？

我认为，关于超大型企业，他们希望明年解决的关键问题是什么？一年后，这将为您提供路线图，或者他们将如何购买，以及他们如何在行业中定位自己。这是一个非常重要的问题。所有资金都分配给了超大型企业的决策，这几乎占了整个市场的半壁江山。你谈论的是人工智能。

但我认为克里斯提到的政府部分在这里非常重要，因为它可以帮助我们了解美国政府的意图，以及他们可能实施限制的地方，或者更重要的是，他们是否试图支持美国创业生态系统，使其在更高层次上运作？我认为这是另一个需要探索的关键问题。

超大型企业之外呢？另外一半呢？那里发生了什么？

我认为尚未真正起飞但即将起飞的市场是边缘网络。随着我们开始在数据中心部署一些模型，在边缘部署一些模型，我们将看到大量创新。我们还不确定比例是多少，我认为边缘创新才刚刚开始。

我认为边缘设备的处理能力将有所不同，这将适用于汽车。我认为这将适用于手机或其他设备。与数据中心相比，这些设备目前处于第一、二阶段。

这意味着什么？这是否意味着特斯拉和苹果将开发更好的芯片？这是否意味着最终用户设备将集中在世界上最大的公司手中？

他们已经设计了芯片，因为他们做得更好。他们已经做了什么？或者这里是否也存在新的范式转变？

在某些情况下，例如苹果，我认为他们很可能会为他们的产品制造自己的芯片。我认为，当你更广泛地看待时，新公司有机会利用这一点。英伟达已经清楚地表明，它主导着数据中心，我认为在边缘，故事还没有写完，游戏才刚刚开始。

如果我看看英伟达的重点，我认为他们将大部分资源都集中在数据中心业务上，因为所有价值都在这里创造，所以我认为他们可能甚至会减少对某些边缘产品的关注。你甚至可以在他们的财务报表中看到这一点，他们的数据业务增长速度，我认为任何公司的增长速度都无法达到这种规模。例如，他们的业务在过去几年中一直保持稳定，这并不一定符合他们的DNA，因为他们不太可能提供高功率芯片，这对于边缘设备来说并不重要，因为这些设备将使用电池供电，并且性能至关重要。

行业的笑话是，英伟达制造的笔记本电脑游戏性能很好。但是，如果我从F、K、回到四年前，并将笔记本电脑插到飞机上，整架飞机都会受到影响，因为功耗太高。我认为在边缘创造一些变革性公司，利用从数据中心到手机、汽车和个人电脑的智能移动，以及更广泛的工业足迹，这将是一个机会。在过去的几十年里，这方面几乎没有创新。

因此，这是一个非常令人兴奋且值得探索的领域。我认为，从购买这些产品的人的角度来看，整个GPU云的兴起，例如Corry公司，它几乎是从无到有地建立了这些主导品牌。

AMD生态系统中有一个名为Tender的公司，正在尝试类似的策略。我认为这些初创企业云平台非常重要，因为它们可以更快地行动。我们认为亚马逊和微软是令人难以置信的公司，但它们行动速度并不快。

因此，与英伟达或AMD等公司合作，可以帮助初创企业快速扩展到规模，这将比他们自己完成要快得多。我认为，如果你看看Corry，他们在2023年3月推出了他们的8100系列产品。你无法在Azure或AWS上使用8100系列产品，直到大约六个月后。考虑到当今更广泛的AI生态系统，这需要很长时间。因此，如果你能够成为一个敏捷的初创企业，与芯片公司（例如英伟达或AMD）合作，在GPU集群中快速行动，那么你就有机会为芯片公司和初创企业云平台创造价值，因为你可以将产品更快地推向市场。这些GPU集群非常挑剔，所以如果你专注于让它们正常工作，那么市场需求很大。

边缘。还有一点，我认为，由于我们处于早期阶段，我们可能会低估新产品和新兴产品的需求。很容易假设十年后，AirPods和iPhone将定义边缘，但如果你回到2000年，你会预测什么将是主要用途？你可能不会想到智能手机。

因此，我认为我们应该对眼镜、啤酒或其他产品持开放态度。两年前，人们对Facebook的元宇宙的看法似乎是一个不会很快实现的想法。

现在，你们可能不会都进入元宇宙，但实际上，消费端出现了有趣的智能眼镜应用。我认为，工业领域的情况则不太令人兴奋，因为那不是我们自己会购买的东西。但正如安德鲁所说，工业领域创新不足，因此工业边缘的 AI 应用可能存在潜在用例，我们正在讨论配备 GPU 的拖拉机。我认为这可能是工业领域众多用例中的第一个，这可能是一个非常大的市场。

这意味着一个带有几个英伟达 GPU 的设备。在 IT 领域，任何能够受益于部署尖端 AI 模型的东西实际上都会拥有这些尖端芯片，廉价芯片，就像大多数设备上的东西一样。

未来任何类型的机器人都会需要大量的计算能力。如果需要，其中一些计算可能会回传到云端，例如自动驾驶汽车，但也有可能不需要回传到云端来询问您想要在设备上进行计算的内容。

关于电力呢？对电力有什么评论？所有关于建造更多核电站以及我们将要为数据中心供电的疯狂新闻，在任何更深层次的层面，世界电力领域发生了什么？

所以，我可能要表达一个有点争议性的观点。我对半导体行业的关键看法是，资本主义通常会找到一种运作方式。我记得，例如，如果您回到 2006 年至 2007 年的太阳能领域，当时存在产能过剩的担忧。

然后，实际上在电力方面，尤其是在尝试与该领域的专家交谈时，我不会说他们是专家，但我认为，当您看到数据中心建设预测时，存在一种动态。数据中心是否会声明其需要多少电力，并将其作为城市规模的巨型项目？实际使用量是否会低于他们声称的额定容量，因为这几乎就像一种双重订单动态。

他们正在告诉该城市或州的规划者他们想要多少电力。他们将提供他们所能提供的绝对最高数字，以便如果他们需要那么多，他们就可以获得那么多电力。我认为另一种动态，这是我们谈论边缘和美国更广泛能源基础设施的领域。

我认为人们实际上并没有清晰地了解有多少产能实际上存在，以及实际的利用率是多少。并且存在这样一个概念，即您正在建造能够处理峰值负载的东西。

但是，是否存在一些创造性的方法，例如在 8 月份的亚特兰大炎热夏季，每个人都使用空调，我们可以以某种方式鼓励人们将空调温度调高一点，从而降低峰值水平？然后，突然之间，可能比人们想象的实际可用容量更多。因此，在思维方式和投资界中，电力是至关重要的。但我认为存在一种动态，即这些短缺可能会找到解决方案。

我认为在数据中心芯片中，电力在过去十年中并没有真正成为一个主要关注点。它很重要，但它并非主要驱动因素，即增加功耗。因此，我们还没有将功耗作为主要驱动因素。

在移动领域呢？二十年前，大多数人都会对 iPhone 中每瓦特的计算能力感到震惊，因为苹果和其他公司已经专注于降低功耗，从而提高性能，因为电池容量是有限的。我认为现在，在与客户的许多通话中，他们说，嘿，我们想要更高的性能，但您不必那么认真对待功耗。

我目前正在了解这个行业是如何运作的。这就像一个侧门，可以询问您如何构建 Maverick Silicon，特别是您在桌边拥有的参与者，以及您投入时间和精力以最终使您投资的公司受益的方式。这让我觉得我们可以在两三个参与者身上找到真正拥有力量并可能需要支持才能成功脱颖而出的公司。

谈谈这种运作方式的动态，哪些参与者很重要，以及您如何与他们建立关系，似乎比以往在 Maverick 甚至其他主要公共市场投资公司中所做的投资方式更具实际操作性。您似乎正在朝着一个非常实际的操作方法发展。那么，您为什么要这样做？

是的，这很有趣。我们花更多时间在这个问题上，并深入研究了这个问题。我认为我们对这里的机会更加兴奋。

当您与我们合作的许多创始人交谈时，对于初创企业来说，存在三个主要痛点。

一是获得设计工具，例如从 Synopsys 和 Cadence 获得工具；二是获得正确的 IP 构建模块；因为许多这些芯片不需要重新发明轮子。您可以购买各种组件的现成 IP。然后，第三个挑战是显而易见的，即晶圆厂和初始版图，然后进行制造。

是否有可能与每个领域的关键参与者合作，即 EDA、IP 和晶圆厂，以减轻这些初创企业的负担？我们使用的一个概念是，许多初创企业都在飞机中间的座位上，是最后上飞机的。

我们可以让他们升级吗？所有大型半导体参与者在与这些晶圆厂、IP 参与者和 EDA 参与者互动时都会受益。因此，与这些参与者的对话非常令人兴奋，因为许多现有公司都从中受益。

几乎所有三个领域都受益于拥有这些初创企业，而不是拥有竞争对手的生态系统。并非所有这些公司都会成功，但其中一些公司将成为大型公司，例如下一家 Stair Labs。我认为这些不同的参与者都非常兴奋地与他们密切合作。

但有趣的是，我与该领域的知名天才蒂姆·凯勒合作，他也是一名企业家。这通常是这些公司的创始人，是 22 岁的辍学生，还是更传统的类型？因此，我可以了解这些人的性质。

我会说绝大多数人都有丰富的经验。这些个人曾在大型公共半导体公司中担任部门主管，拥有在规模上构建重要芯片的经验。这与软件行业大相径庭，软件行业初创企业的平均年龄要年轻得多，可能相差 20 年。当然，也有一些例外。

我知道盖文在那里做了令人着迷的工作。我第一次见到他时，我笑了，我说，他们是否在哈佛教授这些东西？实际上并没有。但我认为，在大多数情况下，这将是经验丰富的参与者，而不是初创企业。

您与哪些竞争对手竞争？我从与您交谈中学到的一件事是，投资于半导体初创企业，特别是私营公司的资金来源分布情况很有趣。当然，这可能会非常迅速地发生变化，供需会随之变化等等。

但我认为，目前并没有太多人以专门的方式从事您正在尝试在半导体生态系统中进行的私营市场工作。因此，在您尝试投资的任何特定交易中，您认为今年最好的交易，您最主要的竞争对手是谁？

考虑一下半导体投资领域的格局。您有一些非常优秀的早期参与者，例如 Lippo，他们专注于早期阶段的公司。然后，我认为，当您查看后期阶段甚至私募股权轮次时，您会发现一些我称之为公共市场参与者的人，他们拥有强大的团队和管理层，他们将参与这些私募股权轮次。但在 D 轮之后，让我们称之为 B 轮及以后，公司真正开始发展壮大。

我认为该市场确实存在资金短缺问题，我认为所有令人兴奋的事情都源于这些公司获得资金，这正是版图完成、IP 成本开始增加，因为您实际上开始制造芯片，EDA 成本开始增加，因为您正在测试芯片以确保其正常工作。这总共需要 5000 万小时。

并且只有少数参与者愿意向这些公司投入如此大量的资金，一旦您能够满足这种需求，回报将非常可观。我们已经从最近的一些 IPO 中看到了这一点。我认为，与软件行业相比，软件行业有非常长的资本提供者名单，他们正在追逐该市场。我认为在半导体领域，情况要短得多。

如果明天您可以飞往任何地方并进行您选择的会议，基于当前情况，您想去哪里？

我认为该行业中目前最难以理解的部分是中国的部分。我今年早些时候实际上刚刚回到中国，这是自新冠疫情以来第一次。但由于政治和监管因素，过去非常紧密的行业现在已经分裂了。因此，我认为，例如，衡量我们如何看待中国 AI 领导者，他们如何利用 ID 来实现中等规模，这将定义中国在该领域的定位。

目前，中国公司规模较小。

现在，他们正在努力发展壮大，而政府正在努力放缓速度。我认为未来几年最关键的问题是他们是否会成功，或者他们是否会在未来几年面临真正的供应限制。

您能讲述一下我们如何听到这个故事吗？

我认为这家公司非常引人入胜，如果不是因为政治因素，我们可能已经看到它成为一个真正的电子力量中心，在某些方面，它仍然是电信和相关设备行业。它成立于深圳，就在香港对面，最初通过销售产品进入中国市场，但很快转向国际销售。

因此，他们从海外客户那里学习，改进他们的技术，在整个过程中有一些改进，但它是否比平均水平更好或更差，很难说。只有在过去十年或十五年，中美关系才变得更加密切。

现在，鉴于政治因素，该公司一直以向中国市场销售产品为业务模式，但受到美国和中国政府的限制，公司本身需要做出很多调整，现在中国 AI 领域的垄断参与者可能...

...可以被描述为美国政府所做的。

因此，美国政府不希望中国生产尖端芯片。因此，我们如何与 SMIC（中国领先的芯片制造商）合作，SMIC 的地位就像中国的台积电一样，但 SMIC 仍然可以购买最先进的工具，包括来自 ASML 的最新光刻系统。

因此，SMIC 现在正在尝试使用第二代设备生产接近尖端 GPU 的芯片。他们正在学习，并且正在努力使用并非为此目的而设计的工具来生产先进的晶体管。因此，我认为这是一家非常有进取心的公司。他们正在即兴创新，但他们也面临着真正的规模挑战。

至少目前是这样。我们考虑一下您提到的回报组成部分。在该领域，进入门槛有时可能相当低，这与您所看到的其他情况不同。

关于规模，以及随着时间的推移，资本密集度如何影响美国投资者，如果您是早期投资者，如何退出？这些似乎是剩余的三个组成部分。我非常喜欢您对这三个方面进行的分析。

我认为，也许从退出的角度来看，我会从最后一个开始。如果我们有 10 家公司，我的猜测是其中一两家会上市。我认为大多数公司最终会被大型现有半导体公司收购，这些公司将利用这些初创企业来帮助其旗舰项目，例如收购工程团队或解决产品差距的产品。

这些公司总共创造了大约 2000 亿美元的自由现金流。因此，有足够的资金来支付像这样的资产，甚至高达 10 亿至 30 亿美元。我们已经看到最近发生了一些这样的例子，这就是我认为的退出路径。

关于资本需求和稀释问题，我认为这很有趣，因为人们普遍认为半导体行业非常资本密集。当然，每家公司都在制造芯片，但还有一些其他资本需求，例如拥有强大的工程团队，这并不便宜。但我认为，与软件行业相比，软件行业并不需要大量的资本。

当您开始时，您可能只有三到四个人，可以在云端工作，并且在开发第一个产品时不需要花费太多资金。但我认为，软件行业实际上在后期才需要大量的资本，而半导体行业则在早期就需要大量的资本。

但我认为，年轻半导体公司的利润率实际上可能比那些销售额达到 1 亿美元，运营利润率为 35% 至 40% 的公司更有吸引力，而软件公司可能仍在大量烧钱，这可能是正确的决定。如果客户的终身价值能够证明这种支出水平，那么这可能是正确的决定。但我认为您不应该为此而牺牲自己。

软件行业并不需要大量的资本，我认为这只是公司生命周期的不同阶段。您能告诉我这是如何发生的？

关于泡沫呢？什么时候，如果有的话，泡沫会出现在您的脑海中？

我认为人们谈论泡沫，这意味着您可能并没有处于泡沫中。

通常，这很有趣。

通常只有事后才会有俱乐部。所以我想这可能只是一个广泛的观察。每当人们谈论几个月前这是泡沫的时候，对吧？我认为事实并非如此。

所以我想表达一个总体观点。正如我之前提到的，我一直在投资一些时间很长的事情。这是一个周期，一个行业，在某些时候，会有消化期。

但我要说的是，这是一个增长周期。这实际上是一个非常有吸引力的市场，可以投入资金。我认为，如果你看看今天的产业结构以及运营利润率相对于其他一些行业和细分市场，你会发现它非常有吸引力。

所以，如果你有胃口去处理，如果有泡沫，就会有消化期，等等。我认为这实际上可以创造机会，因为我认为我们知道最终结果将是向右上方发展，因为那可能是一个压力线。可能不会。但我认为利用任何下行周期，希望能够从有利的位置进行审查，研究或利用任何历史事件，并对半导体行业有更好的了解。

你会让他们研究什么？PC革命和英特尔的IT作用。举个例子，在一个增长周期的早期阶段是什么样的？半导体行业一直是DRAM、内存芯片，也是计算机消费设备。

但我是在PC革命的早期，能够乘上那波浪潮，持续了两到三年，其中IT行业经历了多次循环。但是由于PC用户越来越多，你并没有像注意到DRAM周期那样注意到这些周期，因为它们受到的保护较少。所以，我认为我们现在乐观地看待的是，这是一个向右上方发展的周期。

你可能会经历一些起伏。我认为这可能是因为我们看到了一个全新的芯片类别出现。我们以前从未使用过这种突出性。这在80年代微处理器用于第一台真正意义上的大众市场PC之前就发生了。然后PC让它成为大众市场。

我们如何达到这个状态？为什么如此多的制造都在海外进行？

我认为这种转变向海外转移有两个驱动因素。我认为，一件事是美国公司自然而然地，在某些情况下，正确地专注于他们擅长的事情，即设计。

二是制造业在海外更便宜。如今，在台湾制造更便宜，这主要不是因为劳动力成本。实际上，那里有大量工作岗位，高度自动化，由于生态系统动态，成本更低，这很难逆转。我认为，这也正是为什么公司对投资制造业而不是设计投入一美元不那么感兴趣的原因。

因为如果你投资制造业，成本更高，生态系统发展较慢，你可能更愿意发展IT、设计、政府，并通过400亿美元的芯片法案来改变这一点。这笔钱很多。我认为保持这一点很重要。

我的意思是，台积电去年在资本支出上花费了几乎同样多的钱。所以，即使是真正大量的政府资金也足以推动针。但IT可以推动针的边缘。我认为，要真正改变制造业，还需要很长时间。

什么最有可能扰乱整个故事的轨迹？像新的架构，不是变压器，而是其他不同的东西，重新启动不同类型的改进速度？或者通常谈论的是缩放定律是否会趋于平稳，这可能会改变事情。还有哪些其他事情可能会极大地改变半导体行业内存的轨迹？

性能改进的关键限制因素之一是需要在处理器和内存之间来回移动数据。因此，正在尝试各种新的内存架构，强调实验而不是原型。但许多研究人员都参与其中，这是内存墙。

关键痛点是你的内存离处理器太远，这会减慢所有事情。所以我不认为明年或后年会发生这种情况。但从长远来看，我们可能需要新的内存架构。

也许可以更详细地解释一下那里到底发生了什么，以及如果发生革命，IT会解锁什么。

你实际上拥有一个内存芯片和一个处理器芯片。例如，在你的GPU中导出你的内存，你需要在它们之间移动数据，这意味着你需要在它们之间移动电子，而距离加上电子移动的速度（例如，比光速慢），可能会在你的训练中产生摩擦。所以，如果你以不同的方式设计芯片，让处理器和内存更靠近，或者如果你切换到光学互连，那么你就可以提高速度。

发生这种情况的方式以及由此产生的影响，这将是一个更有效率的系统。

更有效率的系统，但会改变整个生产过程。我认为...

这很公平。你有一个动态的行业，GPU性能的提高速度比网络和内存性能提高的速度快得多。所以你无法充分利用GPU，因为其他一些瓶颈。

接下来，如果网络部分和内存部分跟得上？这最终会减缓我们在市场上看到的创新水平，即训练越来越大的模型的能力吗？我认为我的预期是，网络和内存层面上会发生很多互动，以解决一些痛点，并赶上你看到的GPU性能提升。但我认为这是一个需要理解的关键问题，因为如果你处于拥有非常强大的处理器但无法快速地进出数据的境地，那么数据进出成为瓶颈，这会减缓创新。

我仅仅想象一下，你的整个投资组合已经构建了将要投资的一般类型公司，平均而言，你认为这些公司的可持续力量和差异化来源是什么？业务力量，不是一点点力量，而是来自这些公司的力量？主要来自规模吗？知识产权吗？还是你认为，除了谁会增长之外，谁会以一种可防御的方式增长？你认为大部分防御性增长将来自哪里？

我认为它必须来自知识产权方面，这些公司带来的价值，他们正在解决的问题，因为技能来自创始人。这些明星大多设计芯片，并有外包。规模方面的问题由第三方代工厂解决，而我认为真正的价值将来自公司正在解决的痛点。他们是否能够以其他人无法做到的方式做到这一点？

这就像AI模型研究的世界，令人沮丧的是，似乎只有少数人真正重要，似乎只有几十个人对里程碑有真正的影响。

我认为它比那更广泛。候选人。我认为在半导体行业，对吧？你有成千上万的工程师，成千上万，甚至成千上万，对吧，他们非常技术精通。

他们都会成为创始者吗？绝对不会。我认为它实际上是一个更广泛的池塘。

也许你看到的一些领先人物，看起来像有几百个工程师，对吧？如果你能够拥有其中一个，就能解决所有问题。我认为该行业确实有这样的人。你肯定有吉姆·凯勒，他的声誉显然超过了他本人，还有其他人。但我认为，在更广泛的意义上，我不知道，你可能不会看到同样的画面。

你们俩最常或最不同意的是什么？

我不知道我们是否做到了。我的意思是，我们谈论了很多关于政府的事情，对吧？当头条新闻出现，来自华盛顿特区的新闻很多时。以及试图了解这意味着什么，以及芯片法案中各种限制的意图是什么。

他们试图通过工厂和研发部门实现哪些最终目标？克里斯在这方面建立了非常紧密的联系。成员，我告诉过我是在最后一分钟。

然后你让我与拜登会面。芯片法案通过了。我就像在白宫西翼，几个小时后。

所以你肯定有那些人真的信任并尊重你所说的话。但我认为这更多的是一种合作关系。这到底意味着什么？我认为你可能比我更有效地阅读了这些文件。

这有很多，是的，还有其他方面，这是一个声明。需要将更多不同的生态系统结合在一起才能了解完整的画面。你可以了解制造业、知识产权、最终用户（数据中心）以及供应链比软件公司更长。例如，你有一个平台，所有参与者都可以看到技术的发展方向。

这很有趣，对吧？因为我认为你看到的是，它往往比机械系统更复杂。我们在谈话的早期接触过这些不同的参与者，他们就像如此之多不同的人。这非常错综复杂，从半导体资本制造工具到代工厂到设计人员，所有事情都相互关联。

即使在设计方面，也有不同的类别，如移动和计算机，以及模拟。任何EDA工具都是签署的，设计芯片的工具，然后你有像ARM这样的知识产权参与者。但每个人都需要共同努力才能推动行业发展，所以能够看到更大的图景，并与这些不同的参与者建立联系，我认为这是成功追求这个市场的关键因素。我认为这与你在软件中看到的不同。

例如，当我第一次开始了解这个行业时，我想我可以找到一个可以提供整体视角的人，但我很快意识到，有聪明的人了解他们的领域，但对他们之上和之下的领域一无所知。但是有如此多的步骤和供应链，实际上很难，几乎不可能，拥有整个图景的视角。

半导体制造供应链中最敏感的部分是什么？

光刻机很敏感。但制造业所需的工具也很敏感。更微观的层面。但你也可以制造化学品。

在许多情况下，化学品是由几家日本公司制造的，他们拥有独特的知识来生产精度达到99.99999%的化学品。这仅仅是制造业内部。然后你看看设计，知识产权和EDA工具，很难说哪个比另一个更关键，因为你需要所有这些。

感觉就像《沙丘》中的伊拉克或类似的东西，就像珍贵的计算资源，它驱动着其他一切。在IT领域正在发生一场革命，我们以前从未见过。你认为这个行业在未来五年或十年会发展到多大？软件市场规模可能达到数百亿美元，甚至更高，可能达到8000亿美元。当我想到我们要去哪里时，这可能是一个古老的戴维。我认为市场将看到软件市场，因为人们对计算的转变，计算将成为主要资源。

它将推动眼睛。我看到这一点，这让我对未来的进步速度感到乐观，即将计算应用于解决芯片设计和芯片制造问题。这有点像一个飞轮，我们制造更好的芯片，生产更多，我们首先使用它来制造更好的芯片并生产更多计算能力。

所以，无论是芯片设计，领先的芯片设计公司实际上已经使用AI进行芯片设计数十年了，你无法使用计算来设计包含数十亿晶体管的芯片。还是蚀刻过程，你如何知道要打印什么形状，现在计算能力非常出色？我进入实际计算如何从硅片中获得你想要的晶体管形状，这在设计和生产过程中已经使用了大量的计算能力。我认为人们对找到更多应用以提高芯片设计和生产效率的方式非常兴奋。

我们错过了什么你认为对这个行业发展至关重要的？我们已经谈论过的事情。

对我来说，一个值得注意的事情是，人们可能会认为，我们需要更先进的芯片，因此需要更少的较少先进的芯片。但实际上恰恰相反。我们需要更先进的芯片，因此需要更多较少先进的芯片来支持周围的系统。

例如，一辆新车配备了几个用于自动驾驶功能的高性能处理器。但是，如果你需要自动驾驶，你需要周围的各种传感器。你需要更多芯片来管理不同传感器之间的数据传输。因此，一辆新车将比旧车拥有更多低技术芯片，以及几个高技术芯片。我认为这对于整个行业来说都是一个动态，这意味着即使你不在视频领域，如果你是一家生产大量传感器的模拟器件公司，例如，对你来说也是一个非常有趣的转型，因为传感器将转换用于AI训练和推理的数据。你看到的是，基本上在该行业的每个角落...

投资机会，这让我觉得这是一个不太性感的故事，因此可能更有趣，但从市场规模来看，长期前景仍然相似。

当然。我认为这有点像更广泛的AI领域。我们认为这些公司中的许多公司更像是在对数尺度上交易，而不是在数据中心中尝试非常明确地处理刚刚发生的事情，即即将到来的海啸。

如果你不拥抱这里的变化，并试图将智能融入你历史上相对笨拙的芯片中，你将落后于变化。一些人将带来颠覆性变化，就像你在视频领域看到的那样，颠覆了数据中心市场。我认为任何处于边缘的人，都意识到这波浪潮即将到来。

如果我强迫你们两人跳跃，远离核心半导体，专注于现在世界上正在发生的最有趣的事情。

生物技术基因领域正在兴起，我认为，在本十年内，它可能不会有太大的进展，但在下一个十年，生物技术与改进我的自动逻辑的交叉点将会非常有趣。我认为，如果你花时间去一些大学，例如，并询问从事PC研究工作的研究人员，你会发现那里有很多有趣的工作正在进行，我相信这些工作将在未来引领信息技术发展。

过去九个月里，我一直在阅读，特别是这里提到的萨姆。我认为这是一个值得深思的问题，只是试图放宽视野。这与半导体领域息息相关。但是，你如何帮助创造一个更充满活力、更健康的生态系统，为这一系列以及整个行业服务？你如何与华盛顿特区的人们进行合作？我认为，值得称赞的是，芯片行业的官员们正在积极地与投资者和公司进行沟通，而不是试图陷入华盛顿特区的“回音室”。

为了解决芯片公司创业过程中遇到的所有这些瓶颈，有哪些措施可以采取？你如何激励那些非常小的工程师？现在视频里，我们的M、D或广播说，嘿，我要创办一家新公司，因为我认为那将带来巨大的财务和个人回报。

帮助创造这种文化是我一直在思考的事情，因为这对美国在当今被主导的设计领域具有重要意义。但担心的是，如果缺乏积极的创业推动，推动创新并保持进步，这种优势可能会消失。

所以，我会经常思考这个问题，并尝试找出如何与生态系统中的不同参与者合作，无论是风险投资公司，还是美国政府或其他政府，以创造一个充满活力和健康的生态系统。

读完这本书，并与你谈论你在Maverick Silicon所做的工作，我真的很兴奋地看到一些公司开始出现。你们花了很多时间和精力，不仅关注投资对象，还关注如何帮助他们。我相信，你们的投资所产生的信号将以一种引人入胜的方式展现出来。这将回答我之前关于应该联系谁来了解情况的问题。我通常会问大家一个收尾问题：对你来说，谁做过最友善的事情？

这里要说明的是，这排除家庭成员。这与我们今年夏天一起吃午饭时有关，我当时正准备去台湾旅行。如果我回顾高中和大学时期，我的老师和教练在那个时期给予我的指导，对我的影响非常大，这对我今天是谁有着巨大的影响。这与我这次台湾之行有关。

所以，这次旅行最终变成了为期八天的两次台湾之行。我在机场酒店工作，努力保持一些健身状态，收到了一封来自我高中划船教练的电子邮件，他指导我划船超过二十年。只是问候，关心我的近况，以及我的家人。我那天感觉非常开心，因为仍然有人关心我。

在我离开这个项目和离开你们之后很久，我仍然记得你们。我认为，在Maverick，我们能否指导下一代领导者，花时间与他们相处，并投资于他们，就像人们对我所做的那样。我认为这是非常宝贵的经验。我鼓励大家抽出时间去做这件事。

我认为指导和建议也很重要。当我还在美国攻读历史博士学位时，我的导师经常建议你研究他们研究的东西，这是标准做法。我的导师约翰逊鼓励我研究所有内容，并给予我一种智力上的空白支票，相信我可以找到一些有趣且准确的观点，无论我想要说什么。

当时，我研究的俄罗斯历史领域是一个小众领域。但我认为，这帮助我意识到，如果你掌握了其他工具，你就可以充满信心去探索新的领域，了解那里发生的事情，理解其意义，并在最后产生一些有价值的东西。这种最初愿意接受空白支票并将其转化为实际成果的意愿，是我今天非常珍视的。

我们所珍视的世界的基础设施正在发生变化。感谢你向我们介绍正在发生的事情。

感谢你的时间。谢谢。谢谢。

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