Jay Hoag - Keys to Successful Growth Investing - [Invest Like the Best, EP.429]
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我在《像最佳投资者一样投资》节目中经常谈论的是“毕生事业”的概念。一个更有趣的说法是，我寻找的是那些“怀揣使命的狂热者”。这是我们投资公司 Positive Sum 的基础，也是我如此热衷于我们目前的赞助商 Ramp 的原因。Ramp 的创始人 Kareem 和 Eric 不仅是“毕生事业”级别的创始人，更是名副其实的“怀揣使命的狂热者”，他们创造的产品有效地帮助创始人及财务团队能够专注于他们的“毕生事业”，方法是简化财务运营，并

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大家好，欢迎大家。我是 Patrick O'Shaughnessy，这是《像最佳投资者一样投资》节目。该节目是对市场、理念、故事和策略的开放式探索，将帮助您更好地投资您的时间和金钱。如果您喜欢这些对话并想深入了解，请查看 Colossus Review，我们的季度出版物，其中包含对塑造商业和投资的人物的深度剖析。您可以在 joincolossus.com 上找到 Colossus Review 以及我们所有的播客。

Patrick O'Shaughnessy 是 Positive Sum 的首席执行官。Patrick 和播客嘉宾表达的所有观点仅代表他们自己的观点，并不反映 Positive Sum 的观点。本播客仅供参考，不应作为投资决策的依据。Positive Sum 的客户可能会持有本播客中讨论的证券的头寸。要

了解更多信息，请访问 psum.vc。我今天的嘉宾是 Jay Hogue。Jay 是 Technology Crossover Ventures（简称 TCV）的联合创始人，该公司是增长型投资领域的先驱，在三十多年里投资了 Netflix、Spotify、Expedia 等传奇公司。

Jay 解释了宏观因素（如监管）如何出乎意料地成为技术投资的核心。他提出了他对当今市场的反向观点，认为消费互联网代表着巨大的机遇，而大多数投资者都在追逐 SaaS 和 AI 交易。我们讨论了投资新技术与商业化、TCV 从冷呼叫到人工智能驱动的 1100 万家公司采购的演变，以及他们三人一致的投资委员会结构。

请欣赏我和 Jay Hoke 的对话。Jay，我们上次做这个节目是在四年前，难以想象四年时间过得如此之快。那是一个奇怪的世界和一个奇怪的市场。我们今天又处在一个有趣的时期。我很好奇，与您投资生涯中的其他

市场相比，您认为当今的市场状况最不同的地方是什么？当今市场最独特的地方是什么？是的，我提到过，我认为我们在 2021 年 9 月做过这个节目。作为一名长期支持芝加哥小熊队的球迷，我相当迷信。所以我相信这并没有导致 2022 年的科技重置，但希望不会再次发生。让我们看看有什么不同。与以往时期总有一些相似之处。我认为不同之处在于

特别是随着技术在 TCV 的 30 年和我的 43 年职业生涯中变得如此之大，对宏观的关注（这不是我花很多时间关注的事情）确实有所不同。因此，科技监管、关税如何影响全球贸易，所有这些问题实际上从未成为科技领域的词汇或焦点，这可能是一件相当新鲜的事情。我认为很难弄清楚

很多人都在谈论关于这方面的更大权威，我认为他们知之甚少。这包括我自己。这当然是一件非常不同的事情。您认为这个市场最有利可图的地方在哪里？您认为从今天开始进行新的投资以获得强劲回报的机会在哪里？在过去的几年里，世界发生了如此巨大的变化。再说一次，我现在暂时不考虑 COVID，因为那是一个非常不寻常的时期。

我认为，如果您考虑技术投资者，他们非常关注 SaaS，非常关注所有 AI 相关的事情。

并且极度不重视基于消费者的互联网业务。因此，我认为这实际上是一个相当有趣的机会，人们可以在其中采取逆向思维，我们继续看到一些我认为世界上大多数人都没有关注到的有趣的私人机会。我今天实际上正在与一位正在构建新的消费类产品的创始人交谈。它有一个很强的 AI 角度，但仍然是消费类产品。他做了一个有趣的观察，那就是他很难找到优秀的风险投资人，他们

主要关注消费者。这几乎就像一个正在消亡的群体，正如您所说。如果您能解释一下您认为这是为什么，以及当今消费者有什么有趣之处，因为许多大型消费者业务是在 15 年或 20 年前开始的，并且此后一直占据主导地位。似乎可用空间越来越少，但也许您有不同的看法。

我认为不一定可用空间越来越少，因为您可以争辩说，已经出现的大型、庞大的互联网特许经营权、基于消费者的互联网特许经营权正在利用机会集

50 亿多智能手机用户，在游戏、音乐、娱乐或其他媒体领域拥有令人难以置信的参与度受众，以及与这些设备令人难以置信的消费者参与度。因此，这应该为新的基于消费者的特许经营权创造巨大的机会。突破虚拟货架空间的概念一直都很难。所以我并不是说建立消费类企业很容易，但我认为根本原因是

这么多人没有关注它，是因为金钱追逐势头或追逐感知到的势头，冒着冒犯的风险，可能就像七岁的孩子踢足球一样。球跑到那边去了，每个人都跑到那边去了。因此，我认为就 SaaS 和 AI 而言，它非常闪亮，非常有趣。这就是每个人的关注点。

我只是很难相信在未来 10 年或 20 年内不会有任何新的消费互联网业务成立和发展。我很想听您谈谈投资新技术与投资商业化之间的区别，您之前已经提到过一点。当然，作为一名增长型投资者，此时事情正在进行中，因此事情已经商业化。但似乎技术现在仍在不断发展，而且变化非常非常快。您从这种差异中学到了什么？

许多超级有趣的新技术已经出现

从收入和货币化角度来看，达到商业规模的时间比预测的要长得多。最近的例子是什么？自动驾驶汽车是纯粹的技术专家五七年前就说已经准备好进入黄金时段的，现在看来就是这样。AR 和 VR 通常是一个很好的机会集，但仍在寻找商业化。

对我来说，这就是需要记住的教训，那就是技术的适用性，而不仅仅是技术的可用性。当我谈到防御能力时，什么是货币化模式？如何……

它能有多大、多牢固？您如何建立一个持久的特许经营权，而不仅仅是拥有当今的热门工具？如果您考虑 TCV 的所有 30 年，您是否遇到过最常见的“愚人金”投资类型，您反复看到的模式，您认为这是一种令人兴奋的投资陷阱？作为一名技术投资者，技术专家，有时它会影响技术投资者，存在一种

经常高估短期目标，从而低估长期目标。这只是需要注意的事情。我认为我们上次谈到过，我正在回顾当今世界上最有价值的科技公司。它们是这条陈述的例外吗？我认为不是。但是，是的，

每个领域和每家伟大的公司都会经历投资者眼中的一片幻灭的沙漠，它曾经很棒，但突然之间，人们开始对它的可持续性表示怀疑。想想苹果。苹果在 2008 年被认为已经死了。

苹果和微软，这两家公司目前的市值达 3 万亿美元。从投资者的角度来看，微软在那个沙漠中徘徊了十多年。这只是值得记住的。对于绝大多数这些公司来说，它不会以线性方式向上和向右发展。我很想听您谈谈当今的公开市场与私人市场动态，这与……

TCV 的大部分历史都大相径庭。这似乎非常重要。您是一位交叉投资者。您可能是第一位主要的交叉投资者，现在这已经成为一种流行的风格。但似乎随着私营公司保持私营状态的时间更长、私人市场流动性更强、人们更喜欢私营状态而不是上市状态，已经发生了永久性的转变。您认为这是真的吗？您认为这是健康的做法吗？我不确定这是一个永久性的转变。

我稍后会谈到原因。一切规模都更大。鉴于这是 TCV 的第 30 个年头，实际上，6 月 23 日是我们的 30 周年纪念日。我回顾了一些统计数据，只是为了让您了解规模上的差异。1994 年整个风险投资行业的融资额为 40 亿美元。如今，这对某些人来说只是一只小型基金，这真是令人震惊。

就市值而言，1994 年年底，纳斯达克指数为 751 点。今天，它超过了 17,000 点。因此，纳斯达克指数的价值增长了约 23 倍。并且

我没有 1994 年的数据，但在 1991 年，如果您查看大型上市科技公司，则有 31 家公司的市值超过 10 亿美元，另有 13 家公司的市值在 5 亿至 10 亿美元之间。那时，这就是大型科技公司。我提到今天有六家公司的市值超过 1 万亿美元。因此，除了我提到的微软和苹果之外。

英伟达的市值达 2.8 万亿美元。亚马逊和谷歌的市值达 2 万亿美元，相当惊人。然后是 Facebook/Meta，市值达 1.5 万亿美元。因此，这与 30 年前的市场价值大相径庭。今天的市场……

至少让我困惑了一个原因。我知道说“哦，公司希望保持私营状态更长时间”等等是标准说法。我认为在某些情况下这是正确的，尽管这在谷歌上市之前也是人们的担忧。他们也担心私营状态持续时间太长。如果公司希望在私营状态的掩护下投资某些特定的事物，我理解他们可能会上市。但我比较老派，我相信

从长远来看，大多数最好的公司都会从上市中受益。上市有一定的纪律性。如今，您可以根据自己的意愿管理业绩预期，包括不提供业绩预期。它提供了一种公共货币。它为所有员工持续地提供完全流动的股票。

我对科技公司首次公开募股市场如此萧条感到完全困惑。我们现在已经进入第四个整体数字惨淡的年份了。所以也许我错过了一些东西。但即使在平淡无奇的年份，历史上也曾有 50 或 60 家美国科技公司进行首次公开募股。所以我渴望那些年份。部分解释是，我认为房地产、信贷、私募股权以及其他领域普遍存在大量私人资本，但肯定也集中在科技领域。

在某种程度上，这正在为最好的公司创造流动性，但并非所有公司都是如此。Stripe 及其他公司的要约收购。但是，当您说这是一个永久性的转变时，我的问题是，如果您今天正在向这些交易中的一些私营公司投资数十亿美元，那么这笔资本总有一天需要回报。

那么，您是否假设未来将存在一个强大的私人流动性市场，或者这笔资本将需要一个未来的 IPO 市场？因为在某种程度上，我认为现在的一些价值已经超出了可以理性收购的规模。您今天在公开市场和私人市场之间看到了哪些更多机会？因为如果您只是考虑资本本身的供需动态，

就像您所说的那样，私人市场对 Stripe 股票的需求量很大。我很好奇，在您运营的两个市场之间，您完全可以在两个市场之间灵活运作，您今天在一个市场中看到的机会多还是少？我们并不完全灵活。TCB 中的 C 是交叉的，但我倾向于认为我们是增长型投资的早期参与者之一，这与早期阶段的风险投资和私募股权不同。

我们发现了一些有吸引力的增长特征，并且仍然发现它们有吸引力。我们将持有我们的私人投资，因为最好的投资会在很长一段时间内上市。这是一个经济驱动的决定。我们可能会收回一倍的资金，但像 Netflix、Spotify 等最好的公司会长期以高利率复合增长。因此，我们希望通过保留我们的股份来获得经济上的自私。然后

然后我们将有选择地和机会性地在公开市场部署资本。2011 年 Netflix 的管道就是一个很好的例子，或者只是这种情况

我们的观点是，如果这是一家私营公司，它的价值非常诱人。可能发生过破坏性事件，但我们正试图积极参与，并将其视为私营公司，忽略日常的公开交易。这是一个有点长的答案。在当今世界，我不认为它与公开市场或私人市场有很大关系。我认为

它非常具有公司选择标准，我们拥有一个非常私人的市场，一个非常两极分化的公开市场。科技一直是一个存在富人和穷人的世界。细分市场中真正的领导者类别获得了非常强劲的倍数和长期价值。许多其他公司并没有获得强劲的倍数，并且不一定产生很多长期价值，无论是私营公司还是上市公司。

您仍然发现增长型投资的哪些方面具有吸引力？我知道这是早期 DNA 的关键部分，但快进 30 年，您仍然对该类别特别感兴趣的是什么？因此，最初的宣传，我认为今天仍然适用，而且一切规模都小得多，正如我提到的那样，风险投资。风险投资在 95 年规模小得多。想想 KKR，其他公司仍然是小型企业。增长型投资实际上并不存在。它不被视为一个单独的类别。

我思考的方式是，早期阶段的风险投资将在某种程度上投资于科学项目，这意味着未开发的技术，他们必须开发产品或服务，并证明其有效且具有成本效益，然后开始提高业务的货币化能力。这种模式中固有的就是创新。

成功的公司可以产生 50 倍或 100 倍的回报，并回报整个基金。但我认为，早期阶段模式中固有的就是非常高的损失率。因此，种子基金或早期阶段基金的损失率可能为 30%、50%。成功的基金，所有这些都包含在模型中。最终可能会获得优秀的基金。另一方面，大型私募股权，我倾向于认为（当然，他们投资于所有经济领域，而不仅仅是科技领域）。

它们往往是规模更大的企业，增长速度较慢。产生回报的方法可能是通过杠杆的灵活使用。它可能是通过削减成本。它可能是通过大量的收购和兼并。这些公司中最好的公司也会产生良好的回报。但我认为这更多的是通过财务措施而不是其他方式。在一个利率下降数十年的世界里，

10 年、15 年，这是一个巨大的顺风。我不是利率预测者，所以我不能说这将是逆风还是顺风，但我认为这是一个巨大的顺风。增长型投资介于两者之间，最初的优点是在消除技术风险后进行投资，因此产品或服务可用。

消费者正在接触它，企业正在接触它，小型企业正在接触它。然后，我们的工作是评估市场采用率，然后帮助这些公司发展壮大。增长型投资的好处是，您通常投资于规模相当大的企业，这有望意味着，有望在结构上处于高级地位，您的本金损失风险相当低。

然后，如果您有幸遇到欧洲的 Expedia、Netflix、Spotify 或 Revolut 等公司，

您将从快速增长中获得回报。最终，我们投资时大约有一半的企业是盈利的，一半不是。但顶线增长和非常高的增量营业利润率的复合效应意味着最终收益增长得更快。这就是我们如何实现增长的方式。很少使用杠杆，所有这些都基于公司建设和优秀产品的增长。

当竞争最少时，我发现这种游戏最有趣。正如您所说，当您开始时，增长型投资并不是一个独立的类别。因此，您的竞争对手较少。如今，增长型投资者很多。当您找到一家您非常喜欢的公司时，您能否描述一下与其他投资者的竞争动态？这发生了怎样的变化，以及您是如何管理它的？

它确实会波动。我的意思是，当我们在 95 年开始时，您可以想象，不仅对增长型投资的兴趣不大，实际上对技术的兴趣也不大。现在，这显然对每个人来说都是显而易见的，但人们认为这是一个微不足道的奖品。

随着科技回报强劲，资金随之而来。这似乎就是资本主义的运作方式。因此，有很多增长型投资者，其中许多人建立了非常成功的公司。一些公司已经从增长型投资的成功转向了真正地扩大资产规模，并变得更像私募股权公司，大型收购基金等等。这并没有什么不好。这只是不同而已。

许多公司已经从纯粹专注于科技垂直领域转向了其他类别的增长，无论是零售、医疗保健，我的意思是医疗保健到 IT，只是医院等等。我们已经决定保持相对较小的规模，首先，我们的第一只基金是 1 亿美元，我们的最后一只是 30 亿美元，所以这是相对的，但实际上只是专注于科技领域，因为我们认为它是最大的行业，而且还需要大量的专业知识。

才能执行。是的，竞争加剧了，但我认为在过去的四年里，竞争实际上有所减少。如果您回顾我上次来这里的时候，每个人都在 2021 年进入科技和增长型投资领域，这给该时期部署的大量资本带来了自身的挑战。

许多早期阶段的基金从事增长型投资，许多公共基金从事增长型投资，许多私募股权基金从事增长型投资。有些会成功，但很多可能不会。我倾向于认为公司通常有一个重心。您可以考虑通过许多不同的工具来收集资产，但您必须确保每个工具

您正在执行的纪律性很好。否则，您将无法继续获得资金。我怀疑许多人在 2021 年部署了大量资本后，但并没有获得与其相关的巨大回报，因此他们已经收缩了。我很想谈谈这家公司的历史。您提到了 30 周年纪念日即将到来。新投资公司的预期寿命肯定不到 30 年。很难建立一个持久的投资特许经营权。如果您回顾这段时间，

您经历的关键时刻或过滤器是什么，让您不仅能够生存，而且能够在三十多年里发展壮大？因为这很不寻常。回顾一下很有趣。我们是行业中的积极参与者，但对我来说，所有功劳和功劳

汗水、辛劳和泪水，可以说是创始人付出的，正如我们之前谈到的那样，他们必须有点疯狂才能成为创始人。我认为这需要他们付出令人难以置信的牺牲。您不能兼职成为一家伟大的科技特许经营权的创始人，并且拥有良好的工作与生活平衡，正如人们经常谈论的那样。这是不可能的。

当我回顾 Rick Campbell 和我创立 TCB 的时候，我们在 94 年辞去了工作。我们也正在进行那段创始人的旅程。我不会说结果很好，但我当时在想，首先，能够坐在这里庆祝 30 周年有点令人震惊。我们做了一些比我们犯的错误更多的好事，所以我们能够做到这一点。人们支持我们的第一只基金，并在我们建立公司时继续投资，这太棒了。

但这需要很大的韧性，因为在我的投资生涯中，我经历过许多危机。就像公司创始人一样，您必须准备好应对逆境，应对人们认为您不知道自己在做什么的情况。我个人反思了一下，你会说，好吧，回到那个时期。因此，我们对技术的押注取得了成功，这很好。

我们对增长的关注取得了成功，这很好。我们谈到的第三件事是在最好的公司中进行长期耐心投资。最后一点需要投资于最好的公司。所以这需要一些努力，但也需要很多运气。但我今天坐在这里，年纪大了很多，显然大了 30 岁。当我辞去工作时，我 35 岁。

我们完成了我们的第一只基金。我刚满 36 岁。我们有一个三岁的儿子，一个四岁的儿子。我的妻子怀着我们的女儿。我们刚刚搬到帕洛阿尔托，我们正在启动一个新的基金。我试图思考是否有其他。他们说有四五种主要的生活压力。你一次性都经历了。就像，让我们把所有事情都摆在桌面上。事后看来，这毫无意义。是的。但谢天谢地，它成功了。

关键是什么？我要混合我的体育比喻。击球平均数业务，你不可能达到 1000，但你必须是一个不错的击球手。或者用篮球的例子来说，史蒂芬·库里在比赛后新闻中说，有史以来最伟大的三分射手，有史以来最伟大的得分手，他只命中了 42.5% 的三分球。现在，作为一名投资者，你必须超过 50%。

50%，但这仍然不是，你不会完美的。所以一部分原因是，无论你做了多少尽职调查，你都必须愿意承担一定程度的风险。然后，从管理公司的角度来看，我们试图不重复我们的错误，无论是管理公司还是投资，但可能犯过所有错误。因为我们经常谈论 Netflix、Spotify 等公司，但它也是，我们有很多糟糕的投资。投资没有取得好结果。然后事后看来，那些

我们坐下来说，我不确定我们当时是怎么想的，尤其是在互联网泡沫时期。但这归结于内部人才。我认为我们上次谈到过里德·黑斯廷斯和“令人震惊的同事”的概念，以及优秀投资者并不比普通投资者好 30% 或 40%。类似地，优秀的工程师并不比普通工程师好 30% 或 40%。

比普通工程师强得多。数量级上的差别。内部方面，人员方面一直是关注重点。30年来，无数人 为TCV做出了贡献。一些人也在其他公司取得了巨大成就。我很想了解一下公司运作方式方面的问题，并尝试按照这类投资公司的正常生命周期对其进行分类，我认为这个生命周期是：看到公司，知道它的存在，然后开始深入研究。挑选公司。

哪些公司你想投资，赢得这些投资，成为一名优秀的销售人员，然后支持他们。也许销售是最后一个标准，这很重要，因为你持有这么长时间。所以也许我们会按顺序进行。你从业务的采购方面学到了什么？与优秀相比，卓越的表现是什么？确保你看到所有合适的企业并在正确的时间与他们接触？这是一个领域，

我认为，对于整个行业来说，有很多迭代，对我们来说也是如此，看看我能否逐步讲解。还有一些行业因素，因为我们在不同的行业进入市场。因此，消费应用软件、欧洲的基础设施软件，四大行业。

但在很久以前，在TCV之前，存在着对外交易采购工厂，TA Associates就是一个典型的例子。然后一些人分拆出来创立Summit。那是电话。这是冷电话，试图建立一个有趣的公司数据库，获取他们所能获得的任何财务指标，然后筛选所有这些信息，并追逐X数量的投资机会。我们……

1999年开始在TCV建立这个核心，因为最初只有我和Rick，我们一起做所有事情。我们认识一些风险投资家，称之为采购工作听起来比实际情况宏伟得多。我们采用了这种人力驱动的众多合伙人模式。他们会进来并承诺三年，然后有时去读商学院，回来或去投资组合公司，回来或去另一家公司或另一家公司。但回到大约……

12年前，我们的一位合伙人说，我们需要自动化这个过程。它从电话工作转变为电子邮件工作，到大量搜索网络、参加贸易展和其他所有事情。因此，我们有一个数据情报小组，我将在一些指标上犹豫不决，这是我们采购工作的最前端。实际上应用了人工智能数据。

在这里，我们拥有大量的数据来源，跟踪员工增长、应用程序下载量、各种产品使用情况指标。我认为，它吸收并分析了大约1100万家科技公司，其中许多公司目前规模非常小，这显而易见。它被吸收和分析。我们对公司进行评分。除此之外，

我们从30年的经验中获得的内部线索。如果里德·黑斯廷斯发来一张便条说你应该看看XYZ公司，我们会去看看。但数据情报小组是一个自动化工具。它只是应用了采购手段，我们不必雇佣一千名员工去搜寻世界。这是一个工具，我们作为人类在分配时间和优先考虑某些公司方面要好得多。

如果我们有一份清单，你了解所有这些公司，然后你开始与那些看起来最有趣的公司接触。这个过程是什么样的，TCV内部的实际投资过程是什么样的？

个人投资者可以随意挑选他们想要的东西吗？是否有某种委员会流程？带我们了解一下选择投资的实际流程。我意识到我们可能需要将这个答案与你如何赢得它们联系起来，因为它们是相互关联的，你在评估公司时正在与公司建立关系。但也许可以带我们了解一下内部运作的具体细节。是的，我的意思是，这些部门每周至少开会一次。

而且通常更多。在那里，所有这些数据以及现有的机会渠道都会被讨论，以及近期优先事项、长期优先事项。XYZ公司，我们很难打入，我们如何利用我们扩展的网络来打入？这就是最初的分类过程。我们每周还举行一次全球管道会议，所有专业人士都参与其中，我们正在讨论所有这些事情

这些事情上升到在未来六到十二个月内可能可行的程度。我说六到十二个月的原因是，成千上万的融资一直在发生。但我们真正想要做的是在较长一段时间内了解这些公司，并在今天努力争取2026年的投资。因为一家年轻的公司还没有进入增长阶段。这是他们设计的组成部分。

X数量的事情通过行业筛选过程，并提交给IC。

说让我们继续推进这些，让我们不要继续推进那些，然后我们实际上有一个三人最终投资委员会，必须对投资达成一致意见，最终达成一致意见，是你和另外两个人，大概必须对你的每一件事都说“是”，一年有多少？你通常会进行多少新的投资？我们有一个速度基金，投资于扩张阶段的公司，还有一个增长基金，这是一个大型基金，我们每年可能会投资六到十家公司，你从

以自动化方式跟踪1100万家公司，减少到6到10家。你认为你每年有多少次几乎说不？在6到10之外是什么？意思是说，它岌岌可危。你对这家公司很兴奋，可能在这个阶段。如果你投资6到10家公司，有多少公司在最终批准之前被淘汰了？我无法引用你的实际百分比，但它应该是……

一个相当可观的数字，这听起来可能很疯狂，但早期投资者，我将人工智能作为一个例子，但也总的来说，如果早期投资者有更多，我称之为赌注，但在特定基金中的投资，

部分原因是他们希望在赌桌上尽可能多地拥有筹码，以获得一两个真正能带来巨大回报的筹码。我认为，对于任何特定年份的早期风险投资基金来说，错过其中很大一部分都会非常成问题。

作为增长型投资者，我们倾向于采取高度集中的策略。因此，我们的典型基金可能有20到25项投资。因此，我们真的必须有信心。我们专注于提前完成所有这些工作，说这是这个类别中的一个。所以我们不会在一个细分市场中押注两到三个参与者。所以获得完全肯定应该很难。应该有很多我们不确定的事情。然后它们最终变成了否定。问？

你如何描述这三位最终委员会成员的品味？如果你必须描述你们三个人之间品味的不同之处？

你会如何总结？我会说相似之处在于严谨。差异在于，不同从业者的进取或保守程度各不相同。所以这实际上是一个很好的组合。你在这个范围内属于哪个位置？奇怪的是，更偏向进取的一方，而不是进行未经验证的投注，但如果它不同，我也不会反感。

因为它是非共识的，它是好的。同样，一个象限，共识，非共识，正确，错误。如果你错了而且是非共识的，那就真的很糟糕。但如果你对了，那通常就是超额回报所在。当然，世界可能会终结，所有当前的宏观因素都可能导致世界十年不景气。

但我前面提到的许多公司都表现出了在任何环境中都能增长的能力。如果你看看这些订阅服务在经济衰退期间的流失率，你什么也看不见。

所以我非常相信最优质的科技公司。在不同的时间点，可能必须在估值上采取积极态度并支付更多费用，但这将是长期胜利。这就是进取性所在。我想他们可能会想，嗯，从智力上讲，这应该以X倍的收入出售，因为这是过去十年中大多数SaaS公司的销售额。感觉如何？

长期持有像Spotify或Netflix这样的公司。谈论这两家公司很容易，因为它们是令人难以置信的公司，首席执行官们，我们事后都知道这一切。

但可以肯定的是，如果你研究这些公司的历史，会有很多时候很多人怀疑他们，他们面临着必须克服的挑战。你前面说过生存挑战。但也许只选择一个，并讲述一下实际持有这样的东西是什么感觉。不仅仅是有趣的部分，这是巨大的回报。它们都是大型公司，但持有这样的东西的挑战性部分。

Netflix很有挑战性。我们在2001年进行了一次非常具有挑战性的融资，我们牵头进行了这次融资。所以这不仅仅是公开持有它的挑战，而且这早于IPO。

是什么让它具有挑战性？Netflix成立于98年。它之所以能够实现，是因为DVD可以经济高效地通过一级邮件邮寄，而不是笨重的VHS磁带。但最初的模式是你租一个，然后退回。这方面的经济效益并不吸引人。因此，订阅是解锁最终盈利能力的关键。但该公司于2000年申请上市。

市场崩盘。它两次下跌了60%。这不太有趣。2001年进行了一次融资，我和我自己，我们进行了一次讨论，并与里德进行了巨大的支持，我们表示将提供融资，但我不知道如何定价。A轮到E轮一直向上。

所以他去调查市场，看看Netflix的价格是多少。没有股权提供商，零。我们在2001年进行了一次重组融资。

为了帮助他们度过盈利和自由现金流为正的另一面。然后他们在2002年上市，尽管交易了一段时间，但交易了大约六年。但这是旅程中艰难的部分。例如，你为什么坚持这家公司？当时讨论的一部分。我认为经验的好处之一是，我们在一个基金中投资了这20到25家公司。希望它们都是下一个Netflix或Spotify。但经过一段时间后，你会意识到，嗯，它们不是。

但是哪些公司将拥有十年或几十年才能真正成为主导地位的增长？我们经历了这个分类过程。那么持有的挑战是什么？当他们在公开市场经历重大估值调整时，你会得到无数的质疑。有时你会质疑自己。例如，2022年的修正，人们会说，你为什么没有在2021年卖掉所有东西和所有东西？好吧……

如果你能预测市场何时会抛售，那将是一次富有成效的讨论。但我认为没有人能预测到这一点。公众的审查和质疑可能会让事情变得困难。但这确实是它。而且

事实证明这非常有益。现在，有趣的经历也意味着你不能永远拥有它。周五Netflix的市值为4800亿美元。在IPO时，TCV拥有43%。43%将是一个比我们意识到的更大的数字。这是否让你怀疑整个结构是否错误？如果所有回报都来自几家公司，基金是否应该被设置为不必出售？

我认为结构没有错，因为我们与我们的有限合伙人签订了合同。所以我们遵守它。回顾过去总是很容易。事后看来非常清晰。但我认为这就是为什么一些公司探索红杉资本或萨特山或其他公司探索某种永久资本、常青型工具的原因。你有没有考虑过？没有。为什么不？我只是认为财务结构是……

非常好。没有坏掉。不要修理它。通常作为GP。

我们有一个欧洲瀑布结构。因此，一旦我们归还所有有限合伙人的资本，我们就开始获得我们的业绩分成。一旦我们做到这一点，并且我们正在分配股票，我们可以选择保留Spotify或Netflix的股票作为存储我们自己财务的一种方式。如果你考虑一下这个问题，投资公司本身是否拥有大量的企业价值？KKR和黑石以及所有这些都是公开交易的大型公司。

而一些投资合伙企业明确的目标是，这件事实际上没有任何价值，这是一个短暂的东西，这个可能解散的合伙企业并不值多少钱。他们不打算出售任何东西。你如何看待这个问题，这似乎对每个投资公司来说都是一个重要的问题？好吧，就我个人而言，关于这一点，我从未被激励去全球主导。我认为……

我只是一个非正式的观察者或学生，比如说，黑石。我认为他们有一个非常简化的组织假设，那就是他们正在走向公开上市的道路，为了最大限度地提高公众价值，他们将从收购公司转变为公开公司。

各种各样的金融服务产品，以一种非常有吸引力的方式向世界上的大型有限合伙人提供这些服务。因此，信贷和基金对基金，他们有一个增长工具，等等。这似乎对他们来说非常有效。对我来说，这种程度的审查和可见性并不吸引人。所以我们从未真正考虑过这个问题。另一种选择是，有时人们会出售一部分GP，但这主要是因为

我对它的非正式分析，你原本会获得的预先加载经济效益。你如何看待为除你之外的其他人领导公司的情况做好准备，接班？接班计划是约翰·多恩。他比我年轻20岁，这很多。

我计划扮演积极的角色，但他负责日常工作。他实际上正在搬到山谷。他七月份和家人住在伦敦。所以我被公共汽车撞了。这是接班计划的一个层面。我对公共汽车非常小心。我不打算去任何地方，但这很简单。总是20年。对于年轻的合伙人来说，这似乎总是20年的差距。这是神奇的数字。

我们前面谈到了令人惊叹的同事。好吧，那么下一个问题是，你如何识别？不仅仅是才华横溢，而是他们是否是一位优秀的投资者？要成为一名优秀的投资者，在你20多岁的时候，你可能正在努力弄清楚事情，然后在你30岁的时候投资一定数量的公司，然后我提到我们开始TCVS时是36岁。这是一项长期业务。同样，灾难可能是非常短期的衡量标准，但很难知道某人是否是一位伟大的投资者，除了时间的推移。

你认为当今投资世界和体系中有什么东西坏了？它可能是GP、LP、公司三角中的任何东西，任何东西。你是否会改变当今系统本身运作方式的任何方面？奇怪的是，我希望人工智能的热情不要分散所有人的注意力，这意味着这可能是一种有点过时的做法。这是一项非常棒的业务。这也是一项非常艰难的业务。

我认为有很多参与者认为这很容易。我投资了这10家公司，它们都被抬高了，一切都很好。如果你考虑一下，全球金融危机在08年、09年是一个很大的重置，对科技公司来说不是这样，但对金融体系来说是。

除了2022年，对于当时已经从事这项业务10年、12年、14年的人来说，它一直都在向上发展。在那段时间内进行的一些投资中，可能仍然会感受到很多痛苦。而且还没有出现清算日。许多投资者都加入了人工智能的行列，并不一定说，不要注意这里的东西。我们是一家人工智能公司。但我有点担心2020年、2021年的一些事情

资本，这是一个巨大的数额，大部分是坏掉的资本，坏掉的系统的一部分。我过去常常描述互联网泡沫发生时，风险投资回报是这样的。风险投资的自我膨胀有节奏地进行。然后泡沫破裂，回报是这样的。

而且许多其他业务中的人的自我膨胀并没有下降。成功有很多父亲，失败是孤儿。我希望我们的业务中能多一点谦逊。你对一位年轻的投资者有什么建议，也许是30岁左右，已经进行了一些投资，正进入你前面提到的那个时期，想要在今天基于你在TCV取得的30年成功来创办一家公司？如果你喜欢，就去做。

不要因为你认为它会带来经济回报而去做。它可以，但成功必须先于此。如果你增加人员，要循序渐进，并且只增加优秀的人才。我们有很多优秀的人才。我们也有过快速扩张的时期。尝试寻找一个相对未开发的细分市场，因此可能必须有点反其道而行之，这也意味着融资将更加困难。但不要盲目跟风。

在我们两次谈话中，还有其他我们没有涉及到的内容，你认为是你的故事中重要的组成部分，个人或职业方面？我在威斯康星州的一个小镇上的高中上学。我们做了一个能力倾向测试。我最好的行业是农业，上大学等等。但我一直是约翰·伍登的忠实信徒。

加州大学洛杉矶分校的长期教练。他的成功金字塔是我一直努力遵循的，你需要有自己对成功的定义，而不是别人的定义。而成功是一种内心的平静，这是对自己能够做到最好、已经尽力做到最好的自我满足感的直接结果。所以对我来说，

这是我努力坚持的准则。也许这就是为什么我早上睡不好觉的原因，因为我想起床，继续努力做到最好。Netflix故事中另一个个人角度，它从未被广泛报道，谢天谢地，我从小就注意到了我的急救训练。我认为是在2002年。

最终不得不为里德做海姆利克急救法。所以如果增值是你挽救了CEO的生命，他有一块肉卡住了。我们两个人在一个会议室里。所以这几乎是幽默的，但在我的到来中要注意你的急救课。多谈谈约翰·伍登。你描述的金字塔，你可以选择你认为最难的、你见过人们最挣扎的、或者你见过人们实际上很少追求的金字塔中的哪个位置。说

多谈谈你对他的兴趣以及你如何真正去做他提倡的事情。是的，这是构成最终成功的组成部分。他有一些有趣的台词，比如，要快，但不要着急。直到今天，我仍然不太确定。年轻的时候，我渴望在NBA打球。准备是他的一大关键。不幸的是，我缺乏信心。

运动能力。我的职业生涯在大学选拔赛中只持续了15分钟，而一个穿着短裤的人比我坚持的时间更长。这强化了我不会成为一名NBA球员的想法，在我高中的最后一年。我是我们队的控球后卫，在分区决赛中防守一个名叫比尔·汉斯利克的人。

他场均得分25分，后来为圣母大学效力，我认为你去过那里，然后是丹佛掘金队。我喜欢开玩笑说我非常努力，因为我总是非常努力，而且在球场上非常精明。我防守比尔·汉斯利克，我让他比他的赛季平均得分少25分。所以他得了35分。这就是卓越的表现。那不是我的道路。但约翰是一个……

道德、准备和努力工作都是金字塔的一部分。杰伊，和你一起做这件事真有趣。祝贺你30周年。这是一项相当大的成就和功绩。在此过程中建立了令人难以置信的公司。非常感谢你的时间。谢谢。一直很荣幸。如果你喜欢这一集，请访问joincolossus.com，在那里你会找到这个播客的每一集，以及手工编辑的文字记录。

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