Royce Yudkoff & Rick Ruback - Entrepreneurship Through Acquisition - [Invest Like the Best, EP.423]
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Patrick O'Shaughnessy是Positive Sum的首席执行官。Patrick和播客嘉宾表达的所有观点仅代表他们自己的观点，并不反映Positive Sum的观点。

本播客仅供信息参考，不应作为投资决策的依据。Positive Sum的客户可能会持有本播客中讨论的证券的头寸。要了解更多信息，请访问psum.vc。我今天的嘉宾是Rick Ruback和Royce Yudkoff。Rick和Royce是哈佛商学院的教授，他们教学生如何在毕业后直接寻找、收购和经营小型企业。

这太疯狂了，自从我们第一次交谈以来已经快十年了。与许多由于技术或市场变化而过时的往期采访不同，他们分享的关于通过收购进行创业的核心原则至今仍然非常贴切。他们探讨了搜索基金生态系统中引人入胜的发展，包括针对大型公司的资助搜索者与在小型企业中取得成功的自筹资金企业家之间的分化。

Rick和Royce分享了他们积累的智慧，包括什么公司值得购买，为什么“倍数是关键”，以及他们的学生如何通过耐心、价值导向的企业收购 consistently achieve impressive returns。请欣赏我与Rick Ruback和Royce Yudkoff的第二次精彩对话。

Royce和Rick，再次与你们两位一起做这件事真是太棒了，差不多十年后了。当我回顾我们第一次的谈话时，那是在《像最佳投资者一样投资》故事的早期最受欢迎的谈话之一，

一件很有趣的事情是，如果你看看围绕它的采访，很多现在都不相关了，因为客人的观察随着技术、市场变化或其他因素的演变而发生了很大的变化，所以它们并没有那么有用。而你们的谈话，当我听的时候，你可以说我们可以重新发布那一次，并捕捉到你们所教授和倡导的那种创业和通过收购创业以及投资的精神。

首先，我认为这太酷了。我很高兴再次与你们两位一起做这件事。我想我的开场问题是基于这个观察：在过去的8到10年里，在你们的课堂上、你们的学生身上、以及你们用资金和战略帮助支持的人身上，发生了哪些最大的变化？自从我们2016年第一次谈话以来，有哪些事情发生了变化？

Royce，你想先试试吗？是的，你先说。如果我有的话，我会补充一些。好的。所以当我们在2016年，也就是大约十年前谈话时，首先，我有头发。这是一个很大的不同。你看起来很棒。谢谢。但除此之外，真正发生变化的一件事

是小型企业领域，小型企业收购领域实际上是二分的，资助的搜索者真的转向了更大的交易。平均值一直在变化，但想想平均总企业价值2000万美元。

而那些未获得资助的、自筹资金的或配偶资助的、家庭资助的，无论你称之为什麽，在他们开始搜索时没有获得投资者资金的，对我来说，那些未获得资助的交易实际上规模变得更小了。

所以人们发现，在低于百万美元EBITDA的情况下有很多机会，想想看，如果SDE是60万美元？我能应付吗？我能发展这个企业吗？我们发现越来越多的学生购买规模较小的企业，

以较低的倍数，想想三、四倍，而其他学生则朝着相反的方向发展，以更高的倍数购买规模更大的公司，想想六、七、八倍。所以它实际上是二分的，这是我10年前无法预测的。Royce，你有什么补充吗？首先，我同意这是主要的改变。我只想花一点时间补充你刚才说的话，然后提出另一个变化。

那就是在美国，我们拥有由SBA贷款计划创造的令人难以置信的机会，每个美国公民都有权从这个政府支持的贷款计划中借到高达500万美元的贷款，这使他们能够以高达80%或90%的杠杆收购一家成熟的、经过验证的、盈利的企业。这反过来又使这些收购型企业家能够

筹集他们所需的股权，使其获得非常有吸引力的回报，并拥有70%或80%的企业所有权，即使他们除了他们的汗水和才能之外没有任何资本。正如Rick所说，这被证明对许多非常有才华的人具有吸引力。我想要补充的另一个不太重要的变化，但仍然值得注意的是，当Rick和我在15年前开始教学，以及10年前通过我们的

“通过收购进行创业”项目，每个参与其中的人都想成为企业家并经营自己的公司。我认为最近，我们看到了一小部分，但这是一个有意义的小部分人，他们将这个机会视为独立的赞助商。他们参与其中，他们不想经营公司，但他们想购买一系列小型公司并安排经理。Rick，我想说这是一个变化。它不像你提到的那样重要，但它肯定值得注意。

我认为这种情况正在增长，因为人们会说，哇，我不想花八倍的价格购买一家200万美元EBITDA的公司。所以也许我会做的是支付三倍的价格购买三家或三家半60万美元EBITDA的公司。因此，他们以低价购买。有时是协同效应和整合潜力，但通常情况下，他们只是经营三家独立的公司。

但他们正在获得规模，他们正在获得一些多元化，一些动力和一些应用他们才能的机会。所以这非常令人兴奋。如果我可以再补充一点，10年前，这条职业道路被认为是古怪的。选择一个词，Royce可能会有一个更好的词，但就是古怪的。我们过去常常开玩笑地对学生说，我们会接到他们父母的电话，他们会说，

你对我孩子做了什么？我的意思是，我的孩子毕业于一所非常好的本科院校，有……

五年的非常好的工作经验。现在他们整天穿着睡衣坐在电脑前，戴着耳机，自言自语。这是抑郁症吗？这是某种心理崩溃的迹象吗？我们需要让我们的孩子，男人或女人，我们需要让他们接受治疗吗？因为这是一条如此古怪和不寻常的职业道路。现在它已经成为一条更常走的道路。

我们的学生可以回顾过去，无论他们是男性、女性、退伍军人、英语专业学生、工程师还是他们以前工作的私募股权人士，他们总是可以回顾过去并说，哇，我可以看到几十个成功的案例。所以它现在已经成为一条被广泛接受的道路。

你能为听众们描述一下你在这个领域观察到的风险和回报统计数据吗？所以在整个你参与其中的历史中，但也许更具体地说，在过去的十年里，整个整合的事情真的成为了一件事。在这个世界里，与当今其他可用的资本用途相比，成功在回报和持续时间方面意味着什么？

对于搜索者来说，有两个主要的风险。一个主要的风险是找不到。

另一个主要的风险是购买一家非常糟糕的企业。第一个风险是你可能会花两年的时间从一件事跳到另一件事，而你根本无法达成交易。可能是你已经签署了两份意向书，但两笔交易都失败了，这种情况在概率上会发生在一定比例的交易中。尽职调查没有成功。卖家最终决定不想出售。

在尽职调查过程中，结果出现暴跌。因此需要进行价格调整。所以交易破裂了。所以我想说，找不到的风险是真实存在的。这真的很有趣，因为对这种找不到的风险有不同的看法。

只是统计上。对于规模更大的资助搜索来说，这个数字似乎突然超过了50%，对吧，Royce？是的。这确实是一个变化。它过去徘徊在三分之一左右，但现在因为人们购买规模更大的公司，正如我们之前讨论的那样，他们现在正面与战略投资者和私募股权公司竞争，而且他们并不总是能赢。他们没有最低的资本成本，所以他们必须带来其他东西才能赢得这些

战斗。所以这些数字相当高，找不到。如果可以的话，我想说的是，对于未获得资助的搜索者来说，找不到的风险似乎要小得多。所以它似乎低于25%。现在，Royce和我喜欢认为这是因为我们的学生受教育程度更高。他们比西海岸那家其他机构的人更擅长搜索。谁知道呢？但他们寻找的东西非常不同。他们不追求高增长。

他们寻找的是拥有稳定经常性现金流的无聊企业，拥有可持续盈利能力的企业，我们使用“持久盈利能力”这个词。所以这是一个非常不同的业务。你不会以30%的速度增长。所以这是搜索者面临的一个风险，找不到。这取决于你寻找什么。关于陷入一家糟糕的公司的问题，

这可能是更大的风险。根据我们的经验，这种情况实际上并不经常发生。当然，也有一些交易，企业家们非常努力工作，但在交易中并没有赚到很多钱。但通常情况下，这是因为世界发生了某种变化，而不是因为他们购买的企业从根本上来说很糟糕。这是一家石油服务公司，

就在石油价格暴跌的时候被收购了。但总的来说，我认为人们不会购买糟糕的企业，因为我认为购买糟糕的企业并使其通过尽职调查并获得银行或股权持有人的融资是很困难的。所以我认为投资者为避免陷入糟糕的企业提供了一个很好的保障。我不能说这种情况从未发生过，但它并没有像你想象的那样经常发生。现在，从投资者的角度来看，Royce。是的。从投资者的角度来看，我将把它分成两组。在资助的搜索中，斯坦福大学通过他们自古以来的年度报告很好地追踪了资助搜索的回报。它表明，投资者的回报率在IRR的低30%左右。所以如果你把它与大型私募股权进行比较，平均回报率大约在十几到十几的中低水平。所以在这个市场中获得的溢价非常巨大。

我们认为这些数字正在缓慢下降，但它们仍然远高于最接近的资产类别，即私募股权。

在自筹资金的搜索中，学生们筹集资金购买大约100万美元EBITDA的公司，150万美元，以四倍的价格购买，并以80%的杠杆融资，其数学计算非常惊人。如果你以四倍的价格购买，那么在任何增长之前，你就能获得25%的资产回报率。你以80%的杠杆率进行融资，假设债务成本为8%或10%，那么回报率将是天文数字。

你向投资者支付一部分普通股，使他们获得35%的目标回报率。这是自筹资金搜索中的市场均衡价格。而搜索者能够为自己保留60%或70%的普通股。所以交易规模较小，但回报很高。这就是这种数学计算。

我想说的另一点是关于风险，尤其是在自筹资金方面。你以如此低的倍数购买，以至于通常情况下，即使事情进展不顺利，现金流收益也会很快偿还债务，并减轻很多下行风险。所以这是一个相当不错的交易。你可以明白为什么人们会感兴趣。很难获得零回报。

很难获得零回报。与私募股权不同，很难找到很多例子，尤其是在未获得资助的市场中，投资者损失了他们的资本。这种情况很少发生。我想说的是，在资助的市场中，我发现另一件有趣的事情，我不确定这一点，这可能是不正确的，但我有一种印象，那就是它已经变得更像风险投资游戏，而不是私募股权游戏，因为

我认为风险投资组合的工作方式是这样的。你们比我更聪明，也更了解这一点。但我认为风险投资组合的工作方式是，一个基金中有10家公司，你希望其中一家公司获胜，也许另一家公司能够保本。如果你最终在其他八家公司中损失了所有资本，这不是你想要的结果，但你仍然会获得相当不错的结果。

私募股权与之非常不同。在投资组合中的这10家公司中，可能有一家公司会损失一些资本，通常不是100%，而是损失一些资本，四五家公司可能会保本，几家公司做得不错，也许几家公司做得非常好，但不会好到天文数字。公平吗，Royce？是的，我认为很公平，Rick。

未获得资助的搜索非常像私募股权，甚至可能比私募股权更安全。资助的搜索对我来说真的开始感觉像风险投资了。有趣的是，Patrick，自从我们10年前谈话以来，发生变化的一件事是，许多资助的搜索都是通过机构投资者进行的。

而是专门从事搜索的小型私募股权基金。他们越来越主导资助的搜索。这是一个巨大的变化。他们从投资组合的角度来看待问题，就像风险投资基金从投资组合的角度来看待问题一样。所以这是非常不同的。

如果你是一位正在考虑投资一到两家此类公司的投资者，那么要么在投资组合层面投资于这些资助的搜索投资组合之一，要么投资于你认识和喜爱的未获得资助的搜索者，你非常了解的人，而不是购买这些公司的投资组合，这可能是一项可怕的投资。

你引用的那些数字中有一点很明显，Royce，那就是，好吧，如果我能相当一致地获得低30%的IRR，为什么不仅仅是，忘记机构，会有难以置信的家族办公室资本或个人资本的供应

它正在流动。是的。你的推测完全正确，Patrick，Rick的评论也完全正确。我们今天看到的，很有趣，我们开始这个播客时说可能没有什么变化，但实际上确实没有，就像你其他的采访一样，Patrick。所以Rick是对的。它正在流动。当我们观察今天的市场时，有更多的投资者想要

支持有才华、准备充分的搜索者，而不是准备充分的搜索者。所以瓶颈是搜索者的数量，尽管这个数字已经增长了不少，但资金的流入量却非常巨大。

这是一件奇怪的事情。这个市场流动性如此之差。找到拥有经常性……Royce和我认为是价值投资者策略的公司，经常性收入，持久盈利的公司，是如此之难，比你想象的要难得多。

我认为这是瓶颈。我认为有搜索者。这里存在某种市场均衡。有搜索者，有投资者，有卖家。到处都有大量的信 息成本，因为这是一个非常分散的市场。我认为这抑制了它的发展，这对我来说作为一个经济学家和投资者来说是很有趣的，令人着迷的。

至少在低端，倍数并没有被推高。如果你想购买一家EBITDA为75万美元的公司，这是一个相当不错的经常性收入业务，没有大量的客户集中度。你仍然可以以四倍的价格购买。

可能无法以四倍的价格购买150万美元EBITDA的企业。也许10年前你可以做到。现在无法以四倍的价格购买了。但你当然可以以四倍的价格购买高质量的低于百万美元的企业。

所以如果制约因素是值得购买的公司，那么现在是讨论你教给学生的那些标准的时候了，这些标准决定了什么公司可能是好的收购目标。我很想让你详细地阐述一下这些标准是什么，你是如何得出这些标准的，以及它们是如何演变的，因为这显然是考虑中的一个极其重要的部分。不在我们的清单上。

是增长。不是因为我们反对增长，我们欢迎增长，但在这个市场中你不需要增长，因为好公司以有吸引力的价格出售。Rick提出了这个我们都接受的表达，那就是在这个市场中，“倍数是关键”。所以

所以如果我要从Rick和我迭代的清单中删除，第一个是经常性收入。我们真的想要高质量的收入。经常性收入有很多种类型，从不可能撤销的合同收入到某种程度上重复出现的，但非常高质量的可预测收入，这样当你每年1月2日出现在你的办公室时，

你就会知道去年80%或90%的收入将在今年重复出现。它与财务杠杆很好地结合在一起，并允许你在营销方面处于进攻状态，这意味着你所有的营销时间基本上都花在了增长上，而不是替代上。所以这是第一点。低客户和供应商集中度。

这在大型私募股权中并不常见，因为你与大型公司打交道，但在小型公司中很常见，因为他们有一个大型的遗留客户。所以你真的要尽量避免客户或供应商的集中度，这是第二点。第三，避免经济周期性。同样，它与你购买所需财务杠杆的结合效果不佳。

Rick，你还想在这个清单上添加其他内容吗？我认为你需要购买一家你能管理的企业。我喜欢说，如果你对毛过敏，就不要买宠物店。我的意思是，这象征着很多事情。有很多企业我无法经营。我可能可以经营一家园林绿化公司，但我认为我无法经营……

一家生物技术公司。所以我认为你必须拥有一家你可以运用你的才能或发展才能来经营的企业。你不必了解这个业务。你不必成为该业务的专家，但你必须是那种能够学习的人。

正如Rick所说，我们经常听到人们对我们表示惊讶，他们说刚获得MBA学位，可能有五六年中层管理经验的人可以进入他们从未经营过的企业。而成功经营这些企业的比例非常高。这怎么可能呢？

之所以可能，部分原因是他们是有天赋、精力充沛的人，但这是Rick刚才提到的观点，那就是他们正在选择他们认为自己能够适应并学习如何经营的企业。他们不是在这个维度上随机选择企业。他们选择得非常谨慎，因为他们也意识到这种风险。对。谁最终从我们的学生那里购买蓝领企业？

通常是军队和海军陆战队中的队长和中尉。他们习惯于管理蓝领劳动力。对。当我们打电话给他们时，他们说，这就像管理一个排一样。他们说，好吧，我们正在经营公司，但他们对公司的含义有不同的理解。

总之，我会补充这一点。你必须能够经营它。另一件越来越有趣的事情是，我不知道这是否是千禧一代的事情，因为当我找工作的时候，我当然也关心这个问题，那就是人们非常关心他们想住在哪里。

我认为Royce和我并不相信，我可能比Royce更不相信，你可以完全远程经营企业。我认为只是在那里，走过车间，在饮水机旁与人们交谈，我认为

所有这些面对面的管理，如果你愿意的话，对于你缺乏经验、年轻并且同时学习业务来说，是至关重要的。我认为你可以在密西西比州购买一家企业，然后在科罗拉多州的滑雪小屋里经营它，这对我来说是难以置信的。虽然我希望这是真的，但我认为这是不真实的。

所以我们的学生经常担心业务在哪里。所以他们担心业务的质量。他们也担心业务在哪里。然后，这家企业是否符合他们的标准，就像他们个人能够管理的那样？所以这很复杂。这很有趣。我们有一个项目，我们的学生查看

最近已经出售或目前正在出售的公司，作为他们第二年课程项目的一部分。这现在正在进行中。Royce，我们最近有一天告诉他们这件事。我认为这太有趣了。所以Rick指的是我们为学生们准备了一个我们刚才讨论过的清单。这是一个过滤标准。但事实是，你永远不会找到一个公司满足所有这些条件，特别是如果吸引人的价格也在清单上，它当然也在。你根本找不到拥有所有这些品质的公司。所以我们真正试图让学生们关注的是，他们必须培养判断力，判断什么程度才足够好。

他们通过，就像我和里克喜欢说的那样，“沉浸在交易流中”来做到这一点。最终，你开始了解不同品质的公司。你看到下一家公司，你会说，好吧，它符合我的七个标准中的五个，但它处于上四分位数，所以我应该继续努力，因为这是一家好公司。这是另一个很难教的东西，但你可以教人们睁大眼睛去判断。

在斯坦福和哈佛商学院这两个主要生态系统中，为这些搜索者提供资金的投资者资本供应方有多集中？我听说你问过，一小部分人几乎像非官方的推荐人一样，投资于这些机构出来的优秀搜索者。

这对我来说似乎很有道理。就像如果我几十年来一直获得35%的回报，我当然会想把资金投入到下一批搜索者身上。这是可以实现的吗？就像如果我想这么做，我可以去做吗？我的意思是，首先，你需要有资本，这是学术问题。但我认为这是一个相当开放的市场。我认为原因是……

我们的学校，我们的机构，哈佛大学，明智地制定了非常严格的规则，来规范教师和学生之间的关系，尤其是在他们还是学生的时候。所以我们甚至不能暗示我们有兴趣投资一个学生，无论我们多么喜欢他们，或者多么喜欢他们的商业计划，或者多么确信他们会成功。我们总是告诉他们同样的事情，那就是我们甚至不允许和你交谈。但如果你有兴趣，五月份再联系我们。

毕业。我们发现，每年都有几个学生缺乏

像我们一样，愿意等到五月再看看我们是否有兴趣，但很多学生都获得了资金。如果他们在寻找搜索资金，他们会在那之前就去做。如果他们没有资金，那么他们不需要资金。然后当他们需要资金的时候，他们通常会给我们打电话。我们发现，他们通常不需要太多的股权资本，他们能够从同学、家人朋友或以前的雇主那里获得资金，或者

拥有聪明的钱是有优势的，但拥有不太聪明的钱也有优势。这些投资机会并不是从树上掉下来的。大多数搜索者喜欢这样构建他们的资本结构

他们喜欢有10个或12个不同的投资者。有些投资者为了你问到的原因，非常努力地想要获得这些基金资本结构中很大一部分。但大多数情况下，搜索者希望拥有多元化的投资者群体，原因有很多。他们想要各种各样的顾问和声音。他们希望分散拥有他们业务的人。因此，这自然会吸引投资者分散。所以我是

我和里克的想法一样。我不认为哈佛、斯坦福的搜索者被两三个或四个大型机构投资者所主导。我本来想问一下溢出效应。最初，这个概念非常局限于斯坦福和哈佛。正如你所说，它已经传播到许多其他学校。它也完全溢出了学术界吗？是的。也许可以谈谈这个。

所以我和里克几年前推出了我们的播客，它实际上是面向商学院校园之外的，这让我们更关注MBA生态系统之外发生的事情。

与商学院不同的是，这是一个绝大多数依靠自筹资金、使用SBA贷款、关注里克所说的75万美元EBITDA规模的小型企业的世界。如今，这个世界已经超过了

我们在MBA世界中讨论的内容。它实际上拥有自己的人口，个人经常性投资者出于我们前面讨论过的数学原因而开出相当小的支票。它的参与者数量是其许多倍，所有参与者都能够获得这种有利的政府支持的融资，安排投资者，以低倍数购买这些有吸引力的企业，

而且通常没有MBA学位，但拥有许多有用的专业经验，或者只是在这些顶级MBA学校之外。这是一个很大的地方。里克，你对此有什么补充吗？是的，我同意你刚才说的每一句话。我到处都遇到没有资金的搜索者。我在Mad River Glen教小孩子滑雪，相对于现在的公司滑雪来说，这是一个非常小的山。

有一天，我正在吃午饭，意识到有三个我可以扔薯条的人正在寻找企业，他们正处于完成自筹资金搜索的某个阶段。这是在佛蒙特州的一个小地方。所有这些人都在那里做什么？到处都是。所以它已经成为主流。我认为它成为主流职业道路的原因是你可以建立你想要的生活，赚取丰厚的收入。

你可以拥有你从老板那里无法获得的独立性。也许曾经在大型公司工作具有这种

安全性。但我认为这已经不复存在了。我认为人们认识到，你可以在大公司工作25年，他们可以取消你的部门或将其送到南美洲、亚洲或其他地方，你就会失业。我们喜欢区分你能看到的风险和你看不到的风险。当你经营自己的企业时，你可以看到这些风险。

当你为大公司工作时，你无法看到这些风险。它们只是发生在你身上。也许说说是什么驱动了这些趋势，以及是什么驱动了这些待售企业的可用性，比如卖家，他们是谁，他们来自哪里。我的猜测是，这其中很多都是婴儿潮一代，他们创建了自己的企业，现在准备出售它，而不是他们更喜欢的其他选择。我们知道关于这一代人规模有多大以及有多少这样的公司存在的数据。

如果你将未来10年与过去10年进行比较，你认为故事的供给方面会更好吗？会有更多适合购买的公司。你看到了哪些趋势，如果有的话，比如公司基础和卖家的动机是什么？我

我认为你的描述完全正确，帕特里克，那就是卖家，搜索者的中心目标是精通这种产品或服务的人，他们创办了自己的企业，并花了25年时间来建设它。现在他们65岁了，经营这家企业已经20年了，几件事情发生了变化。一个是企业规模越来越大，它真的……

在顶端，不再需要专家技工，但它确实需要一个训练有素的经理。而这个人大多数情况下都不是。如果这是一个蓝领企业，也许是一个被解雇的HVAC人员，买了一辆卡车，建立了一家企业。它每年赚一百五十万美元，但此时它确实需要一个经理，因为它雇佣了60人，并且有很多客户。

其次，企业的规模使得它实际上没有这家企业的二把手CEO。这不像规模更大的公司那样，拥有大量有才华的中层管理人员。所以他或她需要一个不仅能够为交易组织资金，而且能够介入并运营它的人，因为他没有内部继任者。因为如果他或她有，他们可以退休，并继续拥有这家企业。有些企业是这样做的，但是

大多数企业不是。第三件事是他们已经到了一个年龄，就像我和里克喜欢说的那样，他们现在钱比时间多，他们也相应地行事。他们不想再为了开拓新领域而工作到星期五了，但一个不富有、精力充沛、渴望成功的搜索者，他们会这样做。而且是杠杆化的。而且是杠杆化的。而且是杠杆化的。

所以这是催化时刻。这就是为什么这些卖家会卖给搜索者。这就是为什么搜索者在那里看到机会。但是里克，我不知道我们是否认为我们正处于供应高峰期。这是一个非常有趣的问题。我认为如果你回到COVID之前的世界，你听说过COVID。

COVID之前的世界，我认为，以一种有序的方式有条不紊地进行，就像世界总是以一种有序的方式进行一样。我认为很多拥有企业的婴儿潮一代都到了这样一个位置，他们说，哇，COVID对我的企业来说真的很糟糕。COVID对我的企业来说真的很棒。COVID严重扰乱了我的企业。我需要等等看会发生什么。

对于那些表现非常糟糕的企业，有些企业反弹了。对于那些表现非常好的企业，有些企业已经下跌了。所以他们仍在努力，他们仍在寻找稳定状态。所以如果你考虑什么时候去买一家企业，你想看看过去四五年现金流，这仍然包括COVID。所以结果有很多变化，仅仅是COVID导致的结果变化，

我觉得有很多卖家只是在维持现状。我要等到明年。我要等到明年。我要等到明年。然后，等待明年的一个悲哀之处在于事情并没有停止发生。你有关税。你有保险。

通货膨胀。你在市场上发生各种疯狂的事情，虽然小型企业受到的影响可能不如大型上市公司那么大，但它确实会下降。所以我觉得有很多卖家一直在等待，等待时机稳定下来。当然，我不知道。事情会稳定下来吗？我不知道。我不知道。我不知道。

所以我觉得有很多卖家现在已经到了耐心和健康的尽头，随着时间的推移，他们会越来越有兴趣出售。所以我觉得你会看到，幸运的是，我们永远不会知道这些预测是否属实。我不认为爱国者队明年会赢得超级碗。我相信凯尔特人队会赢得NBA总冠军。

而且我相信未来三四年将会出现一些积压的销售激增，然后它会回到某个稳定水平。但是有很多企业需要转型。

我有很多问题属于技术类别。第一个与你看到人们购买和不购买的企业类型有关。我们现在有这么大的样本，就像我确信有一些中心趋势一样。你总是听到屋顶或HVAC或与房屋相关的类似东西，或者10年后仍然是屋顶的东西。

而且人工智能可能不会安装它们。如果它安装了，你知道，所有赌注都无效了。你是否曾经看到人们作为搜索者购买更传统的软件或技术驱动的企业？也许只是说说那些符合你前面列出的三个或四个标准的企业类型的中心区域或趋势，以及尽管是重要的企业，但哪些不符合。当然有一些人购买软件企业。

然而，我们发现他们倾向于购买利基软件企业。它们是为足病医生提供的软件。它们是为小型市政当局提供的软件。这些东西不太可能发生大的破坏，也不太可能发生这些灾难性的转变。所以它是软件，其潜在市场相当稳定。我们没有发现的是

至少如果我们发现了，我们会很快把它扔掉，人们投资于非常肥沃的软件，最新的电脑应用程序或社交媒体，无论是什么。所以这方面较少，但如果有的话，就是成熟软件的业务，改进它，发展它，也许将其迁移到网络上，但市场是利基市场。这似乎是一个相当可持续的投资论点。

我同意这一点。帕特里克，关于你问题的另一部分，我认为当你列出你所做的业务时，我和里克可以列出更多，但只是为了我们的听众，屋顶、HVAC、兽医服务，有一系列这样的业务吸引了搜索者的兴趣。当我和里克观察它们时，这些服务在表面上都是不同的。你在修理你的屋顶，你在照顾你的狗，但是

但是当你仔细观察时，搜索者被它们吸引的原因是，当你观察经济特征时，它们看起来都一样。它们拥有经常性或重复性收入。它们拥有非常多元化的客户群和供应商群。它们在经济上不是周期性的，因为当某些事情促使你购买该服务时，你必须购买该服务。

这就是为什么搜索者正在转向这些领域。事实证明，令人惊讶的是，尽管所有这些聪明的人都在寻找这些机会，但似乎每隔一两年，就会出现顿悟的时刻，哦，我的天哪，还有另一个领域。有头顶车库门或汽车修理。一个新的领域开始像五七年前的HVAC一样受到热烈追捧。我认为是这些具有这些特征的企业正在被发现。

有时他们所做的是将管理人才和技能带入一个没有这种管理人才和技能的领域。我们刚刚与我们以前的学生之一洛根·莱斯利做了一个播客，他正在进行汽车修理设施的整合。

令人着迷的是，过去会发生的事情是你可以想象，想想一个8到10个车位的汽车修理设施。它的启动方式是这样的，有人开始修理车辆，对吧？

这个人可能是一个非常好的技工，并且非常擅长修理东西。现在随着他越来越大，假设这是一个男人，随着地方越来越大，突然你开始招聘、订购和做会计，以及做一大堆后台工作。然后，当你的规模达到一定程度时，创始人不再拧扳手和更换水泵了。他们所做的只是管理活动。

你知道吗？他们可能是很棒的技工，但他们不太可能既是优秀的技工又是优秀的经理。洛根所做的是说，让我们让优秀的技工成为技工。我们只需要承担管理部分，并在中央进行管理。这是一个巨大的成功，而且非常聪明。正如罗伊所说，无论它是

兽医服务、私人医生服务，还是显然的汽车修理或HVAC，你所做的是允许足够的专业化，让管理人才蓬勃发展。

我们最近一直在研究的一件事是Asurion，这要感谢与Will Thorndyke合作的一个项目，涵盖了这家公司。这让我想知道你多久会看到一次，我称之为极端异常风险型资本回报，来自这个领域，而不是更像低方差，无论33%的年回报10年的数学是多少，用于MOIC。是的。

你多久会看到这种投资风格中出现真正的异常值，在Asurion这个奇怪的类别中，你可以把它与任何有史以来的风险投资相提并论？我会说这是极其罕见的，但我会说，如果你坚持在这个领域投资，你会得到3倍、3倍、3倍、3倍、8倍、3倍、3倍、3倍、10倍、3倍、3倍、3倍、7倍的资金倍数。

你可以靠这个谋生。这真的很好。你可能也会有一些1倍的混合在里面。里克是对的。你也会有一些1倍的混合在里面。但我认为这更能代表这个领域。我认为世界上任何一家私募股权公司都希望以此类投资资本倍数为荣。

罗伊斯，我最喜欢你的一句话，我认为是你对我说过这句话，那就是中低端市场是世界上唯一一个你的最佳竞争对手每年都会离开的行业。是的，没错。我确实说过这句话。你能谈谈一下这个观察和动态吗？

专业投资管理行业的性质在于，你基本上是根据你管理的资金数量获得非常高的报酬。所以你从低端进入，因为通常你可以筹集少量资金，因为这是市场上非常富有成效的一部分。那些进入并做得很好的人会得到更多的资金，他们会筹集更大的基金。为了使这个投资组合有意义，他们会购买更大的公司。

就这样。最有才华的团队只是在管理下的资产方面上升。他们在投资规模上上升，他们离开了他们如此擅长使之对市场新进入者可用的空间。这在其他任何行业都不会发生，对吧？我的意思是，可口可乐的高管不会醒来后说，哦，我们在这里做得非常出色。让我们制造花园家具，放弃这个吧。但私募股权总是这样做。是的，这是一个引人入胜的动态，我想这使得它成为一种常青的

机会集合。回到对公司的思考，我很好奇，通过模式识别和直接通过你的学生和你们自己看到数百万次的重复，随着时间的推移，你们积累了哪些最常见、最微妙的危险信号，而不是那些显而易见的，比如糟糕的客户集中度或完全非经常性，你知道，与你所说的相反的事情。

而是更像是一些小问题，比如，小心这个或那个。也许我们称之为黄旗，而不是红旗。在这个类别中，有哪些最有趣的事情？我会说这是一份工作，而不是一家公司。你误判了老板、CEO的一些事情，它是一套人际关系或个人专业知识，真正推动着公司发展。

它不是真正的企业。它太依赖他或她了。这将是一个你在数字中无法发现的危险信号。我一直关注完成交易的能力，因为如果你无法完成交易，那么没有一家公司会很好。对我来说，最大的危险信号是多个所有者。如果你有一个70多岁的业主和另一个50多岁的业主，而70多岁的业主一直在努力出售，那么就有一个不可……

不可避免的可能性，当50多岁的人发现或理解交易的真正含义时，他们不会签字。你可以花费数月时间，在QV和律师身上花钱，起草资产购买协议，并感觉一切都很顺利。这很好，因为你只与想要出售的合伙人沟通。

一切都很顺利，直到它从未结束。这是一个很好的例子。我讨厌这个。忠诚的卖家至少和好公司一样难找。所以你真的，真的需要关注人们为什么出售以及他们是否真的在出售。如果你有更多的业主，你就有更多可能失败的地方。还有一个。这对于小型企业来说是独一无二的。

在小型企业中，业主在某种程度上生活在公司内部。在一百万五千美元EBITDA的企业中，业主花费10万美元用于个人开支，并通过企业运行是很常见的。作为买方，这是他的决定。你将把它加回到EBITDA中，因为它实际上是以另一种形式花费的EBITDA。这很常见。我

我没有对它进行道德判断。这很常见。但你必须注意的是，有时你会看到这些公司，业主已经疯狂了，公司内部有大量的个人生活开支。它不是5%或6%，而是50%，它被加了回来。你必须开始考虑的问题甚至不是记录它以确保这是真的。而是

如果这个人如此愿意承担这种风险并越界行事，他会如何对待你作为买方，无论你做了多少尽职调查，信息优势都是不对称的，并且有利于卖方？所以在某种程度上，你必须说，这里有一个伦理问题可能会刺伤我的胸膛。这是小型企业的事情。当你购买微软的股份或与进入大型PE公司的公司打交道时，你不会遇到这种情况。

这让人想起同样的积累模式识别，即人们做得好的事情，帮助他们完成交易，无论是谈判策略，还是沟通风格、方法或他们遵循的流程。你是否从你的学生身上观察到任何关于增加交易本身完成概率的事情？

好吧，每周沟通很有帮助。你需要开会。我喜欢在星期三开会。我喜欢在星期三开会的原因是，你可以在周一和周二挤时间来完成你上周三承诺的事情。卖家也是如此。卖家也是如此。周四和周五，我实际上以一种有序的方式进行。所以我喜欢星期三的会议，但是你需要举行一个星期三的会议，在那里你说，发生了什么？我们现在在哪里？你打算这样做。我上周需要这个。

银行家需要这个，律师需要那个，无论是什么。所以这真的很有帮助。但是，我认为另一件非常重要的事情是，这很难说，你想要支付一个价格，让你在尽职调查的意外中有一些安全裕度。因为在许多小型企业中，

罗伊斯的例子是业主可能有点不道德，但有时业主并不邪恶。他们只是真的不知道。他们认为他们有合同，但他们实际上并没有合同。他们认为他们拥有我们所说的合同经常性收入，但他们没有。他们认为他们拥有所有文件。他们认为他们已经支付了所有销售税。

当你深入研究时，很多事情，经纪人与业主交谈，经纪人写下业主所说的话，用一些图片用华丽的语言写下来，并制作一个SIM。你对这个SIM进行投标。如果你根据这个SIM进行全价投标，然后发现……

也许收入质量并不高，或者他们的保险不足，你必须购买更高的保险，或者员工五年没有加薪，或者需要支付一大笔累积奖金。如果你支付了全价，

那么你唯一的选择就是回去说，我们需要调整这个价格。卖家在签署他们的意向书时，会考虑如何花掉这笔钱的每一分钱。他们已经购买了他们的度假屋。他们已经设计了他们的船。

他们已经计划了环球旅行，并且已经花掉了你想要花费的200万美元或500万美元的每一分钱，你计划购买。当你这么说时，它将不再是五了。它必须是四。他们会变得疯狂。那一刻它变得不理性了。这些交易往往会破裂。所以我会说，你想给自己留出足够的余地，这样你就可以吸收一些尽职调查的失望。

但话虽如此，意向书流程是竞争激烈的，经纪人想要得到他们能得到的每一分钱。当然，他们关心你是否有资金以及交易成功的可能性。但由于大多数买家都是一次性买家，他们没有记录说，好吧，我们不是价格最高的，但你应该接受我们的报价，因为我们总是能完成交易。这个过程中的一个令人惊奇的事情是，你之前说过，你并不真的需要增长或……

或利润扩张来获得你的回报。正如你所说，魔力在于倍数。但是当你观察到利润扩张或收入增长时，考虑到购买价格，这当然是美丽的额外收入，最常见的原因是什么？这是新任CEO和业主正在做的一些常见的事情吗？是安装更好的技术和流程吗？当你确实看到利润扩张或增长走向不同的方向时，是否有共同的趋势？

作为企业所有权过渡的一部分，他们会与他们的客户交谈，他们发现有一些服务和扩展是他们的客户非常渴望获得的。

而卖家可能会说，这需要很多工作。我不想那样做。这些年轻的毛头小子，他们精力充沛。他们说，哦，是的，我们可以做到。我们可以做到。他们能够成长，因为他们的客户实际上想要他们提供的东西。

我认为小型企业领域是资本主义做得很好。你会发现企业家正在努力经营他们的企业，以便他们的企业让客户满意，客户非常乐意为他们获得的服务或商品付费。没有什么比成功更成功了。如果你有一个做得非常好的供应商，从不令人失望，按时交付高质量的产品，当出现问题时，他们会立即纠正，并且业主会给你他们的手机号码。

伙计，这些企业将会发展壮大。我同意这一点。这是我们一次又一次看到的模式。

我有一个与业务无关的问题，但关于改进和发展的问题，那就是，我认为你们都应该为你们现在已经建立的这个课程感到自豪，这个课程已经影响了很多人，就像我在今天与我们交谈之前四处打听时一样，现在你们已经影响了无数人的职业轨迹，这真是令人难以置信。那一定是一种特殊的感觉。这是在你所建立的东西的基础上。所以你一直在教人们

学生这些想法。我知道这个课程是，我认为现在是竞争最激烈的课程，你知道，你可以在世界上最好的地方教授这样的课程，可以说是最好的地方。所以这是一个非常酷的成就。

向我介绍一下你们是如何做到这一点的。如果你要在一边教一个想追随你脚步的准教授课程，那么让这个课程如此受欢迎、随着时间的推移改进它、使其保持一致的关键是什么？反思一下课程本身，因为它产生了巨大的影响。这对我们来说是一个新的问题，罗伊斯。是的。

里克，15年前我进入学术界是为了与你合作。你在这方面的时间更长，所以我非常想知道你会说什么。我会提供两点我们一直都在做的事情。第一，这门课非常实用。几乎没有教授理论。

因为我们认为学生选修这门课是因为他们想评估自己是否想以此为职业。如果答案是肯定的，他们就想增加自己成功的几率。每次我们编写案例，每次我们制定教学计划时，我们都在思考我们教给这些学生的实际课程是什么？第二，我们几乎每节课都会请来案例的主人公。

部分原因是为了让学生提问，并为案例注入更多活力。但真正的原因是，里克和我知道学生心中有两个问题，他们可以通过观察和倾听这个人来回答：我想成为这样的人吗？我能做到这个人做的事情吗？这很难教，但很容易展示。所以

我认为里克和我发现这两点非常有效，学生们在年终评价中经常会提到这些。这就是我想提供的我们做得好的事情。里克，有什么想法吗？我将罕见地不同意你的观点。我们教授很多理论，但我们是在实践的背景下教授的。

所以我们教授很多关于如何思考商业、如何思考管理、如何思考公司财务的知识。但我们总是以具体的、有意义的例子来讲解。所以我们并不是不教理论，而是以更容易理解的形式教授理论，也许比黑板上的方程式更容易理解。

我们教授的一个案例总是让我惊叹不已。每次我们教授它的时候，我都会看看教学计划，然后说，这不可能奏效。然后我们继续教授它。结果是，哇。学生们回来后说，哇，我今天学到了很多东西。这是一个了不起的案例。是什么？我不会透露主人公是谁，因为这是一个不幸的情况。

前学生们买了一家公司，事情进展不顺利，需求下降。碰巧赶上了大萧条时期。他们知道大萧条，但他们没有在自己的业务中认真考虑过这个问题。因此需求下降，他们的产品具有粘性，他们决定降价10%。我们问学生，降价10%对盈利能力有什么影响？令人惊奇的是……

经过一年零几个月的商学院学习后，我们的学生们被这个问题迷住了。他们从未想到，好吧，让我看看我的销货成本是否不变，我的销售管理费用是否不变，但我降价了10%。哇，所有这些钱都直接从利润中扣除，我的利润率是多少。所以，哇，我刚刚抹去了我的全部利润率。然后罗伊斯会继续说，

如果你负债70%，这对股权持有者有什么影响？他们会说，哇，我刚刚通过这个决定摧毁了所有的股权价值。现在，在这个讨论中有很多理论，但这是一个有趣的例子。所以，我认为还有一些其他非常有帮助的事情。首先，罗伊斯和我有非常棒的合作关系。我们非常享受一起工作。有趣的是，我们的学生认为

认为我们是彼此的完美替代者，我是那个25岁获得博士学位并且从未离开学术界的书呆子学者，而罗伊斯是一位非常成功的顾问和私募股权创始人。所以我们的背景截然不同。我们彼此非常尊重。我认为

当我们的教学效果非常好时，我们正在将我们各自背景的最佳之处融入其中。这非常重要。另一件非常重要的事情，我不知道这听起来如何。我真心相信这一点。我们非常喜欢我们的学生。我们有很棒的学生。他们有成就，他们聪明，他们有思想，他们努力工作，他们认真，他们很棒。我们可能几年都不会冷不丁地给某个学生打电话，发现他们没有准备好。

这种情况根本不会发生。所以我们非常尊重和喜欢我们的学生。这真的很有帮助。我们也认为，至少我相信我代表罗伊斯这么说，我们是真正的坚定资本主义者。我们真的相信，如果你出去把一家小企业经营得更好，你就是在让世界变得更美好。我们真的相信这一点。对我们来说，我们觉得这绝不是传教，但我们觉得我们真的在帮助世界。

我们也真的在帮助我们的学生。我们向他们展示了一条新的职业道路，他们正在为他们的工人和社区做着美好的事情。这对我们来说非常令人满足。我在哈佛商学院工作了很长时间，将近38年了。在我开设这门课程之前，我教授公司财务方面的所有内容。

几十年来，没有人会说：“你真的改变了我的生活，非常感谢你。”你知道，仅仅教授这种现金流并不会在人们心中引起这种情绪。我不知道为什么。我也不知道。但我们并非每天都能听到这种话，但我们经常听到。我们也从学生身上看到了这一点。我们看到学生一次又一次地回来，说：“你的课对我的生活至关重要。”我们在播客中也听到了这一点。所以这真的很好。

你教授多少资本配置？这让我想到，平均而言，卖方基本上从未想过或从未被教过关于明智和周到的资本配置的基础知识，而你班上的普通学生可能已经思考过很多了，也许是你教的。在这些企业中，这在某些阶段可能是一个非常强大的杠杆。这是真的吗？还是我弄错了？

我会说，我们将学生引导到资本轻型企业。一旦他们买下一家企业，我们可能应该将这一点列入我们的品质清单，那就是极好的自由现金流特征。我们正在将他们引导到商业服务公司，在这些公司中，EBITDA几乎完全等于自由现金流。

因此，资本配置决策非常零星。它们通常围绕着并购进行。有时，它们是真正的投资支出，例如组建新的销售团队。当然，他们被教导如何进行预测，并了解支出的回报率。但我认为，由于我们建议他们购买的企业的性质，这些企业中并没有进行大量的配置。我的意思是，小企业的性质通常是……

资金不足，必须对资本进行定量分配。当他们进行资本投资时，这些决定通常非常明显。我需要另一个技术人员。该技术人员需要一辆新货车。我要买一辆新货车。有很多这样的情况。我们经常讨论的一件事，罗伊斯，是IT投资。我们通常对此持否定态度。

哦，有趣。我们通常对学生说，他们这一代人如果没有查看手机上的导航信息就无法回家。他们没想到他们可以像昨天一样走同样的路。他们不能只是去餐馆。在去之前，他们需要在手机上做他们想做的事情。无论如何，这是一代人的事情。但我们认为，我们的许多学生都想进入一家企业，特别是如果这家企业是由60多岁或70多岁的人出售的，

它可能技术含量不高，而我们的学生总是非常渴望花几万美元购买CRM。对此，我们有两个答案。一个是几万美元是你的很大一部分自由现金流。你必须认真考虑这一点。当然，如果你有SBA贷款，你没有债务契约，但许多企业都是传统融资，他们确实有契约，他们需要记住这一点。

所以一个是它相当昂贵。第二，你真的不知道你的第一年业务应该是什么样子。你必须真的等等。所以如果老老板是用便利贴来管理的，

买一些便利贴。去史泰博。它们并不贵。你可以用新的Salesforce应用程序购买很多便利贴。试用一年，看看你真正需要什么。因为你到第一年末会成为更好的经理，你会知道那时你真正需要什么。这是其中的一部分。这是一种资本投资形式。顺便说一句，我们的学生经常忽略我们在这方面的建议，但我们很高兴给出这些建议。

你会给那些没有为此上学或在学术环境中学习过，但想这样做的人什么建议？他们想进行搜索以购买一家企业。我们没有过多讨论成功搜索的实际过程。

人们从哪里开始？是否有公司数据库？最好先确定一个他们感兴趣的行业，然后再去四处奔波吗？成功搜索的过程是什么样的？这不像撑杆跳高。我一直想知道人们是如何进行第一次撑杆跳高的。他们是怎么做到的？

或者跳台滑雪。把某人放在这个高高的东西上，帝国大厦。不要转弯。直着走。会没事的。我不知道那实际上是怎么发生的。对我来说，这是一个谜。

但搜索并非如此。你只需要坚持下去。有这么一个东西，谷歌，你可以找到经纪人，你可以和经纪人交谈，加入他们的名单，你可以进行一些搜索，你可以查看一些数据库，你可以尝试找到有哪些公司。这就像生活中的许多事情一样。去做吧。决定去做，然后去做。罗伊斯和我在书中一步一步地描述了这个过程

我认为这些步骤仍然可以遵循，但事实是，大多数人发现这是一种高度个性化的活动，他们将进行一个地理范围很小的地理搜索。他们将搬到那个地区，他们将参加他们能找到的每一个商会活动。他们永远不会独自吃早餐或午餐。他们将结识很多人，结识很多人，结识很多人，然后找到

这家企业。如果需要，他们会挨家挨户地拜访，但他们会结识当地每一位企业主。如果人们正在进行全国范围的搜索，那是一个非常不同的过程。但同样，它很大程度上是由经纪人促成的，或者可能是某个行业的直接外展。但我认为行不通的是，在实际打电话之前，先对未来可能令人兴奋的行业进行理论推测，并花六个月的时间对某个行业进行理论推测。所以……

当我们与新的搜索者合作时，我们会说，你本周的目标是与业主会面。只需与业主进行一次电话交谈。就这么做。

这会带来一些结果。我同意里克刚才说的所有话。我还想补充一些数字，这些数字可以说明这里存在的可能性。仅在美国，由于搜索已经走向全球，大约有3000名小型企业经纪人，他们只做小型企业的中间人。每年大约有30万家小型企业易手，卖方出售。所以

进入这个流程并不难。更难的是过滤并找到价格合适的、拥有坚定意愿的业主的优质企业。但是开始并沉浸在公司流中，这是你学习和发现的方式，这真的并不难。你说的很多话让我对价值创造和机会持续时间产生了疑问。有三点让我想到。第一，魔法不在于

在于倍数，在于寻找公司和完成交易的难度，以及许多利润和增长来自与客户的最初对话。这些都是这些交易故事早期的事情，这让我怀疑，大部分价值是在前期创造的吗？你认为这类公司典型的经营者会经营多久？这种分布是什么样的？

我想再多考虑一下你的例子，因为你说的每件事都很有道理，但这与经验数据不符。经验数据显示，人们购买了他们的企业，然后他们在保守情况下预测第一年的增长率为5%或10%，而他们第一年的损失率为5%或10%。比他们基准年的情况差5%。部分原因是卖方在好年景出售。

所以这是平均中心极限定理之类的东西。但它也是学习业务、结识客户、分心以及卖方分心，以及业务在销售过程中出现一些退化。

所有这些都会发生。但我认为，你的想法是对的。前两点是关于达成交易的。这是达成交易。与客户的交谈通常发生在第一年，但你通常无法利用这些想法，在一年或两年内取得成果。

所以我们看到的是第三年，真正的好年景。罗伊斯，你同意吗？是的，完全同意。那时，这些企业家真正了解了客户的需求，并开始提出解决这些问题的方案和服务项目。正常的生命周期是什么？他们完成工作后倾向于向谁出售？在我们讨论这个问题之前，我想再说一件事。威尔·索恩迪克，你很了解他，我们也很了解他，他长期以来一直是这个领域的深思熟虑的投资者，

他实际上研究了很多数据，并得出结论，每个人都卖得太早了，成功的公司在第七、第八、第十、第十二年真正地积累了他们的成功，然后真的应该持有更长时间。我认为我们同意这个观点，因为我们非常了解的成功的搜索者越来越好，公司也在不断发展壮大。让搜索者过早退出（即公司运营的第五年或第六年）的最主要原因是，他们95%的净资产都在这家公司，而且这是一家好公司。

但他们的资本配置已经不再合理了。他们与刚获得MBA学位时的管理者完全不同了。他们现在是一位经验丰富的CEO企业家，拥有七年的经验，也许他们可以获得不同的经济交易。在许多情况下，这推动了出售，我认为，里克，我知道你也会谈到这一点，但我认为

我们对此有一些疑问。这有点像，如果你买了一家公司，经历了最初投资的J曲线，然后在之后就卖掉了。

你最终成为这家公司的真正专家CEO。你已经将公司导向了你想要的方向。它做得非常好。你为什么要剥夺自己接下来的五年时间呢？我认为这是一个资本配置问题。是的，我认为这是多元化的问题。多元化问题。谢谢。用另一种方式来表达罗伊斯的意思，一些投资者愿意对CEO进行资本重组和重新激励。这是一件很麻烦的事情，因为你真的不知道这家公司的价值是多少。

这真的很困难。很多都取决于业务。CEO们，因为他们如此专注于自己的业务，并且在投资组合中拥有如此集中的头寸，他们可能有一个关键合同。

三年期合同，他们赢得了过去三年中的每一场，但他们相信他们无法赢得下一场。我认为这并不是因为实际情况发生了很大的变化。我认为这是因为他们看着说，哦，我的天哪，如果我没有得到这份合同，这对我的个人财富将产生巨大的影响，我不想承担这种风险。所以我想

随着你失去的东西越来越多，因为你已经积累了财富，并且你的资产是缺乏流动性的、未经多元化的，我认为这往往会促使人们出售。他们是否卖得太早，我不知道，因为我认为从投资者的角度来看，他们可能卖得太早了。从企业家的角度来看，他们可能是在恰当的时间出售，因为他们承受着非常高的资本成本，因为他们承担着所有风险，而不仅仅是可分散的风险。

谈到过渡的话题，罗伊斯，我很想知道你是否愿意谈谈你离开私募股权公司转而从事这项工作的决定。一个月前左右，我们在一起的时候，你向我解释过这件事，我只是觉得你的思考过程非常有趣……

做出一个重大的决定，坦率地说，是在你私募股权事业的巅峰时期。我认为任何人都认为，如果你构建了HBS案例研究，并在你做出决定时结束，很容易说，是的，这件事将成为主要的私募股权公司之一。我认为你构建公司的模式与许多其他公司有所不同。你能谈谈你在构建这家公司时的选择，以及你最终做出这个决定背后的原因吗？当然。我

我和一位名叫安德鲁·班克斯的人共同创立了它，他之前是我的贝恩公司合伙人。当我们开始创立它时，它具有很强的行业重点，这在80年代末和90年代初是与众不同的。如今，这在私募股权行业是基本要求，但它却是每位合伙人成功的强大驱动力。他和我在公司工作了四分之一个世纪。我们做了25年。这是一次美好的经历。比喻地说，我每天都跑着去上班，因为我很享受。

我接下来要说的话对安德鲁来说也是正确的。我们开始设想，如果我们回顾过去，在75岁或80岁的时候，我们会如何看待我们的生活。如果我们再花15年时间，而不是四分之一个世纪，而是40年时间来经营一家私募股权公司，我们会认为这是我们职业生涯中非常合理的安排吗？答案是否定的。

不，真的不是，因为25年是一段很棒的经历，但生活中还有其他不同且有趣的事情。所以这真的促使我们想要做一些不同的事情。顺便说一句，这有助于公司发展良好。我们拥有一批有才华的

下一代合伙人可以站出来，这对投资者和他们来说都是一件好事。这很重要。但这才是真正驱动我们思考的原因。我还想补充两点。第一，对我来说，这是一个催化事件。一天晚上，我在办公室工作到很晚，我的挚友和长期合伙人安德鲁·班克斯进来了。我总是把这想成是查尔斯·狄更斯《圣诞颂歌》中雅各布·马利进来的场景，

唤醒斯克鲁奇，并告诉他如果他不听从他的合伙人雅各布·马利的建议，未来将会是什么样子。安德鲁说：“罗伊斯，当我们开始做这件事的时候，我们有更多的时间而不是金钱，而现在我们有更多的金钱而不是时间，我们应该相应地采取行动。”我心想，这真是个好建议。我不会承认这一点给安德鲁听。这只会毁了他。我想我刚刚承认了。希望他不会听到。但这就是离开的原因。当我离开时，我感到非常迷茫，因为我正在离开我非常擅长的事情。我能做什么来代替它？

我有幸与里克·鲁巴克合作，并与他一起建立了这个项目。哇，我很高兴我这么做了。里克，我有一个与你相关的问题，那就是你说了38年在HBS的经历，一段令人难以置信的经历，作为年轻人的老师，你经历过各种各样的经历。你会对高等教育平台、像你教的那些课程的状态说些什么？

它们有多有效，它们需要如何在一个人工智能世界中发展，在这个世界中，如果你好奇和有进取心，你可以在指尖学习任何你想要的东西。根据你所有的经验，什么需要保持不变，什么需要改变？这是一个很难回答的问题。

我认为我不是最适合回答这个问题的人，因为我的经验非常有限，因为我不是一个非常懂技术的人。我的意思是，我可以登录我的电脑，我有一部新手机。我甚至不知道如何关掉它。所以我不懂。我不是一个真正深入思考人工智能将如何改变我们的教育体验的人。但我可以说的是

我在来到哈佛之前在麻省理工学院教书。在麻省理工学院，我们教授的是东西，对吧？

在哈佛，我们真正教授的是情况。我发现我们的学生非常擅长模式识别。很难看出这种学习是如何发生的。很难每天衡量它。很难用测验来考查它。但绝对真实的是，经过两年的案例式教育后，你已经看到了成百上千的情况。生活会给你带来这些情况。

所以我无法告诉你我遇到校友的次数有多少，他们会说，我们会谈论一些事情，他们会说，哦，这只是瓶装木材。现在，这与瓶装木材的分配无关，无论那个案例是什么时候在20世纪50年代首次编写的。这不是重点。但事实是，瓶装木材公司的案例表明，公司获得了财务利润，但没有现金利润，因为所有现金都用于营运资本。

所以这种模式识别会一直留在人们的脑海中。我认为很难通过谷歌搜索来实现模式识别。这就像许多其他事情一样。没有小工具可以教你如何成为一名非常优秀的阿尔卑斯滑雪运动员。没有人工智能或科学能够让你在举重室变得更强壮，或者在赛道上跑得更快。我认为你只需要努力工作。正如我喜欢说的那样，

成功只在字典中出现在工作之前。我认为这在学习中也是如此。我认为学习没有简单的方法。我认为有一些有趣的学习方法，但我认为你实际上必须付出努力才能学习。你还有什么想补充的吗，罗伊斯，关于你15年来在学校的经验？事情应该保持不变，还是应该改变？

我非常同意里克在这方面所说的。我认为在伟大的机构中，研究和实践教学之间存在着张力。学校必须找到平衡点，因为不同的选民希望从这些机构中获得不同的东西。

教师、校友、公众都希望从研究和由此产生的新思想中获益。学生们通常希望接受非常实用的教育，而你正在经营一个试图同时产生这两者的企业，并且在两者之间找到合适的平衡点是一个永恒的挑战。

对于一所优秀的学校来说。所以，作为哈佛的一名教师，我非常震惊，发现同时提供这两者是多么具有挑战性，因为作为一名学生，你只是以教师的身份体验教师，你没有看到他们的职业生涯还有其他巨大的组成部分。

哈佛商学院特别之处在于，我们明白我们是一所商学院。我们不是经济系。我们不是行为科学系。我们非常像一所商学院。因此，虽然作为教师，我们花费一半以上的时间进行研究，但为了让机构重视这项研究，这项研究必须具有商业重点。现在，

现在，这种商业重点可以几乎是任何东西。它可以是某种行为方式，也可以是管理员工的新方法。它可以是管理投资组合的新方法。它可以是各种各样的东西。但我过去喜欢应用这个规则，我不知道机构是否仍然同意这个规则，但我同意，那就是，如果你正在哈佛商学院从事一个研究项目，你需要想象一下，有人会实际为你的工作成果付费。

也许不是研究的成本，但他们应该愿意为你的研究成果支付一些费用。如果没有人关心你的研究成果，那么也许你应该在经济系或可怕的肯尼迪学院进行研究，而不是在这里。你所做的事情最酷的一点是，你可以与学生保持长期的关系，而不仅仅是你在课堂上与他们相处的那几年。

在此之前，我已经与你的一些前学生谈过话，他们都说同样的话，那就是他们仍然会打电话给你寻求建议，寻求安慰，或者只是为了赶上进度，你与他们的关系持续了很长一段时间。人们最常打电话给你寻求什么建议，或者找人谈谈？例如，除了与这个人建立良好的关系之外，你继续接到这些电话的最常见原因是什么？也许这就是正确的答案。

我的意思是，我们当然会收到关于小型企业领域具体问题的问题。我正在考虑这笔交易。卖方想这样做。这有意义吗？这种股权回购有意义吗？这种结构有意义吗？我的董事会成员有问题。你会如何处理？所以我们当然会收到这些实际的业务问题。我认为我们会收到问题。当人们在为某事而苦恼时，他们经常会打电话给我们。

有些事情对他们来说并不清楚，他们想回去找人谈谈。

他们认为这个人很聪明、很聪明、不爱评判或其他什么。所以我们接到很多这样的电话，我认为。罗伊斯，你同意吗？我同意你的说法，里克。我想补充一点，这些人非常聪明。通常，当他们处理问题时，是因为这个问题可以朝两个方向发展。他们打电话来寻求他们信任的第二个人来倾听。并且

而且很多时候，如果你强迫他们做出决定，他们会做出和你一样的决定，但他们只需要听到另一个了解业务并且他们信任的人说，是的，这是明智的。所以我认为有一点是这样的。在他们跳槽之前，他们想从我们这里得到确认。我本来想说，而且他们经常在我感觉自己可能错了的时候打电话给我。是的。

因为你总是说，里克，反馈是一份礼物。我说反馈是一份礼物。我愿意对某人说，这真的很愚蠢。你考虑过吗？你为什么要做这么愚蠢的事？这是一个非常有趣的观点，因为我从未考虑过这一点。当他们怀疑自己错了的时候，他们会打电话给你。当他们怀疑自己是对的时候，他们会打电话给我。我认为这是正确的。

因为你在那些之后总是更快乐。我想，这些学生怎么了？他们为什么想买这么糟糕的生意？而你说，哦，我和某某谈过了。他们有一个非常好的交易。它有80%的经常性收入。我说，我不明白这些。他们带着一家比萨店打电话给我。我想这就是为什么你们是如此伟大的长期合作伙伴的原因。是的。是的。

没错。自从我之前采访过你们两位以来，我已经不得不问你我传统的结束问题了。这次我必须想出一个新的问题。我认为这将很有趣的是，问问你们每一个人，你们最喜欢的案例是什么，也许告诉我们一些关于这个案例的信息，以及为什么你们喜欢它。我们每年教的第一或第二个案例是一个名为纳什顿合伙人的案例。它讲述的是两位哈佛商学院的学生，他们实际上在我们开始这个项目之前几年就毕业了。

所以在没有任何通过收购进行创业的教学之前，在它成为一件事之前，他们就意识到了这一点，他们进行了艰苦的搜索，并购买了一家小型市政灭虫公司，该公司拥有极好的收入品质。他们花了几年时间才弄清楚如何破解密码。一旦他们破解了密码，它就导致了他们七年的快速增长，既有有机增长，也有收购增长。他们以高价卖掉了它。

这是一种模板式的旅程，说明了那些从未从事市政灭虫业务的人是如何弄清楚一项业务的，他们是如何找到一家拥有你想要在这些业务中找到的品质的公司，为什么他们可以完成前任老板无法完成的工作。这是一种照亮这一点的方式，并说，这可以采取许多形式，但这在你考虑通过收购进行创业时应该记住的一个很好的画面。我只是喜欢这个案例，因为它解释了我们将要带他们进行的旅程。

这在我的心中占有很重要的地位。我认为自2000年以来，我们一直在教授它。这是一个很好的案例。而且一开始就用一个我们知道会成功运作的案例很好。我们通常把它作为我们一年中的第一个案例。我本来想选择一个可能会让你牙疼的案例。我可以选择两个吗？因为它们实际上非常相似。这里没有规则。

一个是名为Capital Digital的公司。我真正非常喜欢Capital Digital的地方在于，它是由我们的一名学生尼克·安德森购买的。就像所有好的案例一样，我参加了另一个学生的婚礼，碰巧坐在里面。我和尼克说，情况怎么样？他说，我不能说。他描述了他拥有这家公司第一年的情况，

这其中有它的挑战。但对尼克来说，困难的是几乎不可能弄清楚到底发生了什么。它只是突出了小型企业是多么特殊。小型企业规模很小，他们的信息系统也很小。

信息的演变也很小。因此，在这种情况下，业务本身并没有什么问题，但看起来确实有一些事情与业务有关。只是该公司需要比以前更仔细地考虑其产品组合，但这非常微妙。他们花了几年时间才弄清楚。但一旦他们弄清楚了，从那以后他们就取得了巨大的成功。但我发现这种信息的演变非常引人入胜。

而我最喜欢的另一个案例是一个非常奇怪的选择，罗伊斯。它是布莱恩·邦克和帕尔弗里的案例。所以我们用这个案例结束我们的课程。每次当我准备在头一天晚上教这个案例时，我都会对自己说，有时我甚至会打电话给罗伊斯，我说，罗伊斯，是谁的愚蠢主意把这个案例作为最后一个案例？

因为这是一个非常糟糕的案例。这是一个关于一个年轻人在麻省理工学院获得生物学博士学位的年轻人。当他在麻省理工学院获得生物学博士学位时，他来参加我们的课程。

并决定世界上有很多聪明的生物学家，但没有很多聪明的生物学家拥有小型企业，所以他要买一家小型企业。罗伊斯和我与他一起工作，我们非常喜欢与布莱恩一起工作。他找到了这家公司。我可以说它做什么吗，罗伊斯？可以吗？是的，当然可以。找到这家公司，它处于你能想象到的最不寻常的商业结合中。它是美国最大的兔肉屠宰场。是的。

谁不想拥有它，并能够对他们的孙子说，我本周杀了5000只兔子。我必须小心。我的孙子有时会听这个。以及一个生物技术版本，它采用……

兔肉的副产品，并将它们转化为生物产品，这些生物产品最终对许多事物的发展至关重要，例如Prevnar和许多疫苗。所以这是一个非常有趣的业务。一半非常吸引布莱恩，正如你可能想象的那样。无论如何，最后一个案例是关于布莱恩试图关闭这家公司。我认为它需要，我的意思是，我们在那儿有天数。

但它就像280天或类似的疯狂数字。我的意思是，摩西到达应许之地的时间比布莱恩完成交易的时间要快。这是一个视频案例。我们制作这个案例的方式是让布莱恩在他想的时候用他的手机记录他的印象。

iPhone。然后编辑的魔力将所有这些整合到大约一个小时长的视频案例中。你看到了这段旅程，就像，好吧，我认为这个问题已经解决了。布莱恩说，好吧，这个问题又回来了。我认为它已经解决了。这是第四次没有解决。我不知道该怎么办。我只是太沮丧了。我想我只能回去工作了。它只是这个，哦，我的天哪，

它如此展现了搜索的挫败感，搜索的挑战，为什么它很难，因为信息并不总是同时可用。无论如何，这是我比较喜欢的。这是一个奇怪的最爱，对吧，罗伊斯？是的。我喜欢它。这让我想知道，当像我这样的人问你关于这个领域的问题时……

你对他们没有问到的问题感到惊讶。有什么东西，如果有的话，是我今天根本没有问到的，对你来说是必不可少的或有趣的，你在这方面花费的时间比几乎任何人都多？我总是有的问题是为什么更多的人不做这件事。我们每年有920名学生毕业。应该有100人在搜索。我们每年大约有20到25人。

然后可能在接下来的三四年里，还有另外20人从那个班级毕业。对。肯定不是100人。但不是100人。这并不意味着私募股权、公司和咨询公司没有很好的工作。但对我来说，就我的口味而言，这比为别人工作要好得多。它被认为是低地位的吗？不再是了。是的，我认为它不是低地位的事情。

如果我要考虑那些选择进入大型企业的人，他们会说对他们来说重要的事情。我曾经认为他们不理性。如果他们只听里克和罗伊斯这些传教士讲足够长的时间。但我逐渐意识到，他们拥有一堆合理且不同的价值观。

谢谢你，里克。完全正确。这些将是，按任意顺序排列，他们希望在一个拥有大量资源的企业工作，这样他们就可以完成他们接受过训练并感到满意的精致工作。

他们希望被像他们一样受过高等教育的同事、同事包围，他们出现在工作场所，希望做到最好，因为工作是一种社会活动。他们希望成为比他们自己更大的事物的一部分，不仅限于，而且包括一个伟大的品牌名称。他们想成为将可口可乐带到中国的团队的一员。所以这些都是非常重要的事情。如果你说，难道你不想更独立，没有老板吗？他们会说，当然，当然，但我更想要这些其他的东西。对。

我认为这就是那些看待这条道路并说，这与我不符的人。我同意你说的每一句话。我还想补充一点小事，也许这是我的想法，

这可能并不正确。但我认为，如果你以某种方式挖掘并剥去他们的头发，稍微挖掘一下他们的大脑，你会发现并非每个人都乐于做首席执行官所做的最困难的事情，那就是写下待办事项清单。为某人工作并让他们告诉你待办事项清单要容易得多。我在一家私募股权公司工作。他们告诉我处理这笔交易。

或者他们告诉我在这个行业进行采购。他们没有告诉我选择任何行业并进行采购，并将我的全部财富与该行业联系起来。即使我确实这样做了，他们也没有告诉我收购公司后如何经营公司。有一种感觉，你会说，哦，当你经营一家小型企业或寻找一家小型企业时，你是在说，这对我很重要，这对我们的公司很重要，这就是我们将要采取的方向。并非每个人都对此感到满意。

我从你们两位那里学到了很多东西。这也是我的问题，是从多个角度来看，从投资者的角度，从搜索者的角度，我认为你经营企业学到了很多东西，这是你无法通过其他方式学到的。显然，你的工作已经做到了这一点。希望像这样的对话能让人们更加好奇。我鼓励人们阅读你们的书，收听你们的播客，沉浸在你们

在过去15年中积累的想法中。非常感谢你们再次与我一起做这件事，感谢你们的时间以及你们所做的一切。10年后再次做这件事非常有趣，我想我会在另外10年后见到你们。我期待着那一天。谢谢你，帕特里克。这真的太好了。这次和10年前一样有趣。

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你