Secrets of Legendary Investor Howard Marks (#219)
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正如传奇投资者霍华德·马克斯在他精彩的“海啸式转变”备忘录中所说，从2009年到2021年，我们经历了一段异常漫长的利率下降和超低利率时期。其结果是历史上持续时间最长的经济复苏，超过10年，以及历史上持续时间最长的牛市，同样超过10年。

拥有资产是这段时间的一件好事。这段时期结束了吗？投资者现在应该如何投资？

大家好，我是林恩·托曼，这是《三大要点》。在《三大要点》中，我和一些世界上最优秀的思想家、商业领袖、作家、政治家、新闻人物和科学家交谈。每一集的结尾都有三个关键要点，帮助我们了解世界，甚至更好地了解自己。

今天，我很高兴能与霍华德·马克斯在一起。他创立并领导着橡树资本，这是世界上最大的投资公司之一，资产规模约为2000亿美元。他也是世界上最著名的投资评论员之一。他的投资备忘录非常有名，他的读者甚至包括沃伦·巴菲特。我很高兴霍华德·马克斯第二次做客《三大要点》。

欢迎，霍华德，非常感谢你今天加入《三大要点》。谢谢你，林恩。很高兴和你在一起。这是我的荣幸。霍华德，你认为近几十年来金融界最重要的事件是什么？

这是一个很好的问题，林恩。大多数人会说是2008年雷曼兄弟的破产和全球金融危机、疫情、2000年科技泡沫破裂、1987年黑色星期一。这就是大多数人想到的事件。

我认为这是利率从1980年（我当时获得的个人贷款利率为22.25%）下降到2020年（我当时能够以2.25%的利率获得个人贷款）的过程。

而在此期间利率的下降使一切变得容易。它促进了经济增长，企业蓬勃发展，资产价值上涨，借贷成本下降。避免破产和违约很容易。这是一个轻松的时期。对于拥有资产的人来说，这是一个好时期，因为较低的利率会导致更高的资产价格。

这对借款人来说也是一件好事，因为资金成本下降了。因此，那些用借来的钱拥有资产的人获得了双重好处，他们确实蓬勃发展。这非常非常重要。我认为这塑造了整个时期内的整个金融状况。有缺点吗？

有的。它们不太明显。但首先，这对储蓄者来说是一段非常艰难的时期。银行存款利率降至零。对于靠收入生活的人来说，因为如果他们把钱存入债券或银行存款，他们的收入就会大幅下降。这对保险公司来说也很艰难，他们会收取你的钱

存一段时间，然后支付索赔。他们的盈利来自在此期间有利地部署资金。在这种低利率环境下，这很艰难。另一件事是低利率会导致不理智的行为。所以有缺点，但大多数人都想要更低的利率，因为缺点有点像智力上的或学术上的。

几十年来，美联储积极管理利率，包括将利率维持在接近零的水平超过10年。正如你提到的，这是一个错误吗？你认为利率的最佳政策是什么？

我认为这多少有点错误。它会造成冒险行为。存在道德风险这样的事情。我相信这实际上始于20世纪90年代后期的艾伦·格林斯潘。他们开发了一种叫做“格林斯潘看跌期权”的东西，它基本上说，如果我们要发生经济衰退、危机、崩盘或类似事件，美联储将通过注入额外流动性来阻止它，这将刺激经济并使我们摆脱困境。

但是，如果人们相信他们可以在没有惩罚的情况下从事冒险行为，那么这将使金融体系和经济更加不稳定。这不是一件好事。你知道，我在我的一个备忘录中写过，对破产的恐惧之于资本主义，就像对地狱的恐惧之于天主教一样。对负面财务后果的恐惧促使人们做出谨慎的决定。

如果他们觉得总有人会为他们提供支持，他们不必谨慎，这对整个社会来说都是一件坏事。你认为我们现在处于什么样的投资环境中？

我认为我们正处于一个不错的投资环境中，部分原因是利率适中。顺便说一句，我的论点是，未来10年利率不会下降太多，人们对我说，哦，你的意思是长期保持高位？我说，不，这些利率并不高。它们比09年到21年期间的利率要高。那是我们历史上利率最低的时期，但它们并非绝对高。事实上，我

直到前几天美联储降息之前，联邦基金利率为5.25%到5.5%。如果你查看过去70年联邦基金利率的图表，平均值为5%。所以没有太大变化。但我认为我们将在这个区间停留一段时间。我认为我们不会再下降了。因此，这应该会减缓一直支撑股市的顺风，

减缓，这意味着我并不是说它们会崩盘或下跌。我只是说它们不会像以前那样规律或快速地上涨。这将使杠杆投资（即使用借来的钱进行投资，这是私募股权和房地产运营商所做的）的策略比低利率和利率下降时期略微不那么成功。但总的来说，我认为美国经济和美国市场（这是我最熟悉的）是

适中的。从历史的角度来看，它们有点贵，但不算疯狂。在我看来，当然还不至于疯狂到对人们说，你应该退出或减少持股。你知道，人们应该大部分时间都进行投资。

巴菲特总是说，不要做空美国经济。我认为这是对的。如果你看看标准普尔500股票指数，它在过去100年的平均年增长率为10%。这相当不错。这意味着你可能试图通过退出和避免崩盘来提高你的业绩。非常困难。

但是，如果你不够聪明，而99%的人都不够聪明，如果你在过去100年里一直持有，每年获得10%的回报，并将1924年的1美元变成了今天的15000美元，那将是非常不错的。

无需任何短期交易，在市场中进进出出，进行市场时机选择。所以我认为我们今天处于合理性范围内。正如我所说，有点贵，但不足以保证退出并试图成为一个大师。标准普尔500指数每年10%的回报率相当不错。你认为预测对大多数人在投资时是否有帮助吗？

我不仅要说预测对大多数人在投资时没有帮助，而且我认为对几乎任何人都没有帮助。当你环顾四周时，哪些人因为能够预测经济或市场而成为伟大的投资者而闻名？你根本找不到他们。每个人都以巴菲特为例。你之前提到了他的名字。巴菲特明显地拒绝经济预测。

当他决定进行投资时，这与他对未来两三年、五年内经济或市场将如何发展的预测无关。我认为这是正确的方法。他曾经对我说，要使信息有价值，它必须满足两个标准。它必须很重要。知道经济将如何发展很重要。如果我们知道市场将如何发展，那就太好了。但他表示，它必须是可知的。而它不可知。

也就是说，不可能获得优越的知识。很容易拥有平均水平的知识，并且与关于将会发生什么的共识大致相同。但当然，每个人都拥有平均水平的知识，而平均水平的知识已经被纳入事物的价格中。因此，当你今天购买股票时，它包含了每个人的平均预测。

只有当你的预测在准确性方面高于平均水平时，你才能战胜市场。而几乎没有人做到这一点。所以我没有参与宏观预测。巴菲特没有参与宏观预测。而且我认识的所有伟大的投资者都不会根据他们认为宏观未来将会发生的事情来决定他们的投资。你以“总是良好，有时伟大，从未糟糕”而闻名。

你能详细说明一下吗？好吧，那是伦敦《金融时报》周六刊登的一篇名为“与《金融时报》共进午餐”的文章。他们带某人去吃午餐，然后写一篇关于这个人、餐厅和食物的文章。他们在22年末带我去吃午餐。我们去了我最喜欢的意大利餐厅，就在我位于纽约中城办公室附近。

我对作者说，在这家餐厅吃饭就像在橡树资本投资一样。总是良好，有时伟大，从未糟糕。对我来说，这听起来像是一个适度的描述，但我认为这是投资的涅槃。

我已经做了55年了。我相信我可以诚实地说橡树资本所取得的成就。橡树资本已经经营了30年。我的同事们又和我一起工作了9年。所以是39年。这基本上就是我们所做的。如果你可以说，总是良好，有时伟大，从未糟糕。这是一个了不起的职业生涯。我认为这是我荣幸享有的。你如何将投资与体育运动进行比较？

我认为它们在许多方面非常相似。它们是精英统治的。在比赛结束时或一个赛季结束时，关于谁更好没有争议。它们具有竞争性。你努力做到最好，但你面对的是其他装备精良、也努力做到最好的人。有很多方法。大多数运动都需要结合，融合侵略性和防守性。

投资也是如此。另一件事是，体育运动，就像投资一样，涉及运气。而且，你知道，有时球会以奇怪的方式反弹。当球以奇怪的方式反弹时，有时伟大的运动员会有糟糕的经历。有时这对糟糕的运动员来说却是一个好结果。生活也是如此。投资也是如此。

我一直在看温布尔登和美国公开赛。每个想要投资的人，如果他们想高于平均水平，高于平均水平，你必须比其他人有更多的赢家，或者比其他人有更少的输家，或者两者兼而有之。因此，当你打网球或投资时，你必须说，好吧，我的优势是什么？我的策略是什么？我要争取更大更好的赢家吗？

我们要走高风险的道路，争取，正如我妻子南希所说，努力击中围栏吗？或者我只是小心谨慎，尽量避免输家？两者都是合理的。

每个人都需要一个计划和执行计划的能力。但我认为体育运动和投资之间的类比是很好的。我们知道的一件事是，不投资的人不会赚钱。你不会仅仅因为投资而赚钱。你必须做一些正确的事情。但我们知道，如果你不投资，你就不会赚钱。这是一个不可避免的选择。你如何看待风险？好吧，我认为风险是不可避免的。

威尔·罗杰斯说，你必须有时爬到树枝上，因为那里有果子。如果你想获得财务成功，你必须承担一些风险。我写了一份备忘录。我的大多数备忘录大约有12页。有些人厌倦了阅读它们。但我认为在4月份写了一篇只有三页的备忘录。它被称为《风险的不可或缺性》。如果你想要获得财务成功，你必须承担一些风险。你如何看待多元化？

每个人都认为多元化投资组合是谨慎的。因为如果你把它投入到一件事情中，我的意思是，昨天有人在午餐时告诉我一个故事。有人把所有的钱都投入到某件事中，结果发现这是一个错误，运营者是个骗子，现在他正试图拿回一些钱。但我们没有人应该把所有的钱都投入到一件事情中，也许是两件事情。不，太少了。三件，我不知道。

但是，如果你拥有的钱比你需要吃的还多，你的投资活动的首要目的是让你感到舒适。没有人应该让自己感到不舒服，以试图获得比他们需要吃的还多的钱。如果你感到不舒服，你就无法做正确的事情。当它下跌时，你无法坚持下去，等等。巴菲特总是说，为什么要冒险你拥有和需要的东西来获得你没有和不需要的东西？

因此，舒适感部分来自谨慎。谨慎坚持多元化。但每个人都应该记住，我们集中我们的投资组合以利用我们所知道的。我们多元化我们的投资组合以防范我们不知道的事情。因此，你必须在这个框架中看待它。现在，大多数人不太了解。因此，他们应该高度多元化。如果你认为你了解某些事情，并且想要冒险一试，那么你可以多元化

将你的一小部分资金集中投入到那件事中。但在你这样做之前，你应该问自己这个问题。我真的知道什么吗？投资是一个艰难的领域，很难知道任何事情。同样，就像体育运动一样，你正在与装备精良且积极性很高的对手竞争。所以你说，我认为我应该买一些通用汽车股票。你进入市场，你会发现它上涨了52%。

你说，哦，你知道，我很聪明。我要买通用汽车股票。我要赚很多钱，因为我认为它值60。记住，有人愿意以52的价格卖给你。他们显然认为它以52的价格完全定价。你比他们聪明吗？这是你必须始终问自己的问题。大多数人从未问过这个问题。你可以玩赢家的游戏，最伟大的玩家会玩这个游戏，或者输家的游戏。你能谈谈这个吗？

如果你观看温布尔登比赛，你会看到阿尔卡拉斯，他通过击打对手无法回击的球来获胜。这些是赢家。如果他不试图击打赢家，其他人会把他吃掉。当我出去玩的时候，我没有能力击打赢家。所以我尽量避免击打输家。

如果我能连续20次把球打过网，我的对手很可能只能做到19次，那么我就赢了。不是因为我击中了一个赢家，而是因为我没有击中任何输家。每个人都必须自己决定他们将尝试操作哪个计划。但是，对于一个新手来说，当他们没有技能、条件或规律性时，试图击中赢家是不是愚蠢的？

这又回到了你所说的“总是良好，有时伟大，从未糟糕”。就是这样。人们如何实现多元化？因为当市场出现极端波动时，似乎一切都是相关的，一切都会一起下跌。什么是有效的多元化策略，或者人们应该如何考虑多元化？

我曾经在8月下旬写过一篇备忘录，标题是《市场先生行为失常》，谈论的是4月份前三天市场无缘无故暴跌，人们纷纷跳楼自杀的事实。我在那篇备忘录中提到的一件事是，我们行业里有一句老话，那就是在危机时期，所有相关性都趋于1。也就是说，一切都在一起移动。

情况有所不同。它们不应该一起移动。但是，一种心理狂热会接管一切，导致每个人都以相同的方式对待一切。因此，如果他们以相同的方式对待一切，他们就会同时抛售一切。显然，没有什么东西能够支撑下去。在极端情况下，除了持有部分现金外，根本不存在多元化这种说法。但现金在大多数时候都是非常次优的，这意味着你必须坚持下去，系好安全带，你必须有强大的承受力，因为

因为即使你拥有多元化的投资组合，也会有所有东西一起下跌的时候。你可能还记得，我确信你记得，在那篇备忘录中，我展示了我手机在一个特别糟糕的日子里的照片。每种资产都下跌了，每只股票、每只债券、每个国家的股权指数、所有商品。为什么？它们都有问题吗？不，因为人们惊慌失措，他们都采用了某种单调的心理，这

因此，你不能认为多元化会在最糟糕的日子里拯救你，你只需要一个强大的胃。在我要求你留下今天想留给观众的三个要点之前，你还有什么想提到的，而你还没有谈到吗？霍华德，我应该问你什么，但我没有问？我认为你的问题已经把我带到了大多数人面临的大多数真正重要的话题。

而且，尽早投资、大量投资、稳定投资、长期持有非常重要。不要过度交易。不要认为你是天才。不要因为你的朋友们也在这样做而感到有压力去交易，因为他们也不是天才。只是为了长期发展。争取总是良好，有时伟大，从未糟糕。这是一个绝妙的建议。霍华德，你今天想留给观众的三个要点是什么？第一点。

记住，在投资中，平均水平很容易达到。我们有指数基金可以让你达到平均水平，而且成本非常低。这绝对排除了低于平均水平的可能性。而高于平均水平则非常困难，因为要高于平均水平，你必须比其他所有人的平均水平更聪明。而其他人都是傻瓜。因此，对于大多数人来说，长期坚持平均策略，并且不慌不忙，是他们所能做的最好的事情。

第二点，对宏观预测的痴迷。美联储什么时候会加息？他们会加息多少？他们会加息多久？他们什么时候会停止？我们会发生经济衰退吗？它会是糟糕的还是好的？没有人知道。几乎没有人比其他人更了解。几乎不可能从这些事情中获利。放弃吧。

并接受这样一个事实，即你偶尔会受到超出你的知识或控制范围的事件的影响。这就是生活。不要让这阻止你。最后，我在2022年10月写了一篇备忘录，标题是《真正重要的事情》。所以我希望你的听众能够关注真正重要的事情。它不是短期交易。

它不是过度活跃。它是购买可能随着时间推移而增长的公司的股票，并向可能偿还你的公司的贷款。这就是重要的。谢谢你，霍华德。这太棒了。我一直期待着你的备忘录。谢谢。感谢你的精彩提问。

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我是林恩·托曼，这是《三大要点》。感谢收听。