零跑坐上销量火箭，但隐忧在哪？
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凌跑坐上销量火箭但隐忧在哪本文作者虎秀研究总监伊斯兰 2025 年 3 月 10 日凌跑汽车披露了 2024 年度业绩公告公告显示 2024 年营收 321.6 亿元同比增长 92.1%全年交付 29.4 万辆同比增长 103.8%

净亏损 28.2 亿元亏损率收窄至 8.8%特别值得一提的是领跑 Q4 的毛利润率创下新高达到 13.3%

净利润提前一年实现单季扭亏为 0.8 亿元业绩公布当月零跑汽车股价涨幅达 43.4%2025 年 QE 零跑汽车交付约 8.8 万辆居新势力第三位其中 3 月份交付 3.71 万辆跃居造车新势力榜首销量公布后零跑汽车股价 4 月 2 日涨幅达 13%

4 月 11 日股价收于 50.35 港元总市值超过 670 亿港元那么领跑汽车业绩进一步改善的空间有多大领跑科技创办于 2015 年 12 月 2019 年 7 月开始交付首款车型电动轿跑 S012020 年 5 月领跑开始交付纯电动 V 型车 T03 并将其推为主力车型

2021 年 10 月 领跑推出中型 SUV C11 年内交付近 4000 辆 2022 年 领跑交付量同比增长了 154%2023 年增速降至 29.7%当年 在总计交付的 14.4 万辆车中以 C11 和 C01 为代表的 C 系交付了 10.6 万辆 T03 则贡献了 3.8 万辆的交付

直到 2024 年 领跑终于迎来销量井喷总计交付 29.4 万辆 同比增长 103.8%C 系车的交付翻了一倍多 来到 22.5 万辆 T03 约 7 万辆从最新数据看 2025 年 Q10 跑交付 8.76 万辆 同比增长 162%是 2021 年全年总交付量的两倍

截至 2025 年 3 月末 在领跑累计交付的近 69 万辆车中 C 系和 T03 依旧是大头 大约分别占 6 成和 4 成回看 2022 年上市港股前夕 领跑曾在招股文件中表示 将主要聚焦于 15 万元到 30 万元价格区间的中高端主流新能源汽车市场

从当时领跑的近况看这句话还勉强算得上名副其实 V 型车 T03 作为主打由于有自动泊车自适应巡航等功能单车定价高于其他品牌的 V 型车约为 8 万到 10 万元加上比时定价更高的 C 系车也占了四成左右最后算出的年度销售均价来到 11.1 万元每辆但在随后两年领跑的零售均价开始从冲高转向回落

从 2023 年的 11.6 万元每辆到 2024 年的 10.8 万元每辆从 2015 年算起领跑汽车交付已进入第十个年头

尽管销量取得一定突破但如今的领跑与其当年喊出的中高端口号之间不能说毫不相关只能说是渐行渐远了幸运的是价格滞胀后得益于规模效应领跑汽车的毛利润和毛利润率双双艰难回正从 2021 年毛亏损 13.9 亿元 44.3%的亏损率逐渐收窄至 2022 年 19.1 亿元的毛亏损和 15.4%的亏损率

2023 年时零跑终于开始赚钱了毛利润率来到 0.5%2024 年在暴涨翻倍的营收表现下零跑毛利润升至 26.9 亿元毛利润率也提升到 8.4%汽车制造是规模经济的典范对汽车产业而言规模虽不是万能的但没有规模是万万不能的

如前所述领跑汽车的业绩迅速拔高正来自销量的大幅增长但借鉴其他造车新势力的表现在综合领跑自身特性其进一步改善的空间实在有限比如我们可以拉来理想汽车的表现做对比理想汽车的表现

理想在 2020 年仅交付约 3.3 万辆营收 92.8 亿元但彼时其毛利润已经达到了 15.5 亿元利润率为 16.4%2023 年理想交付了 37.6 万辆时毛利润高达 275 亿元毛利润率来到 22.2%

2024 年理想交付突破 50 万辆毛利润 296.6 亿元毛利润率略降但也维持在了 20.5%回看领跑汽车其在 2021 年交付 4.3 万辆已经超过了 2020 年的理想汽车却不赚反馈了 13.9 亿元

从最近的数据看 2025 年 Q10 跑交付 8.8 万辆理想交付 9.3 万辆按这种趋势零跑 2025 年的交付量的确有可能赶上或超过理想汽车在 2023 年的水平但

但在毛利润上依旧望尘莫及想搞清楚领跑盈利能力较差的原因就需要看成本结构领跑并未单独披露汽车制造的成本结构但披露了按性质划分的开支包括各项运转所需的原材料薪酬 折旧 广告宣传运输仓储 售后服务等成本因为原材料主要用于汽车制造我们可以利用这项数据近似推算出每辆汽车的材料成本

2022 年零跑的原材料开支为 137.4 亿元占总成本的 96.1%车均成本折合约为 12.4 万元这甚至比售价还高出一成 2023 年每辆车原材料成本略降至 10.6 万相当于售价的 91%2024 年单车原材料成本降至 9.3 万元为售价的 86%原材料成本属于可变成本但变化的弹性并不大如果

如果一个馒头要用一元钱面粉 100 个馒头就要 100 元钱面粉采购量再大也只能获得些许折扣零跑汽车的原材料成本占比就超过 90%制造规模再大也难以显著贪博每辆车的成本也就难以扭转毛利润率偏低的局面马斯克曾发明过一个名为白吃指数的概念即零部件售价除以其原材料成本得到的倍数

比如 SpaceX 采购的一个钢制喷管保护套价格 1.3 万美元而制造这个保护套所用的钢材价值仅为 200 美元白尺指数高达 65 倍 2024 年零跑汽车的白尺指数仅为 1.16 从买家角度看很良心但对卖家而言成本刚性极强随规模改善的空间有限研发及扩大再生产的能力受限前景可谓一片晦暗

在网上追溯这种局面可能还来自研发部门欠下的巨额账单林跑号称全域自研占整车物料清单成本约 60%的电池电区电控和智能座舱系统都实现了自主研发及自主制造

实际情况却是这让领跑的原材料成本占比超过了 90%工业增加值很低这里说的成本与定价政策品牌溢价无关原材料占成本比例的决定因素是产品的技术含量工艺复杂程度

好比石料占石桌成本的比例通常低于占石像成本的比例不论与新势力旧势力还是半星不旧势力相比领跑汽车的研发开支都是独一档的存在 2022 年领跑汽车的研发开支仅为 14.1 亿元小鹏 52 亿元理想汽车投了 67 亿拿钱不当钱的未来花掉 108 亿 2023 年

领跑汽车研发开支增至 19.2 亿元理想汽车研发投入超过 100 亿元未来为 134 亿元

2023 年领跑汽车研发开支达到 29 亿占据营收的 9%但仍然远低于为小李截至 2024 年 6 月末领跑汽车有 3800 名研发雇员据称到 2024 年末其制驾研发团队将扩充至 500 人基于此领跑宣称将在 2025 年底前全面躋身智能驾驶第一梯队

对于外界对其研发投入和技术人才规模的质疑领跑方面的说辞是研发骨干团队来自电子及 IT 行业转入智能新能源车研发领域时具有其他众多车企不具备的先发优势总结来说就是研发效率高

然而要把这逻辑套在同样具备深厚电子及 IT 背景的比亚迪小米乃至华为苹果身上情况又是如何呢比亚迪 2024 年研发投入 542 亿元有 12 万名研发工程师其中置家方向就有 5000 人

小米 2024 年研发投入 241 亿元研发人员约 2.2 万名再看华为主攻制驾的车 BU2024 年 H1 的研发支出就达到 34.2 亿元研发人员超过 5000 人高峰时甚至超过 7000 人难道你会说与领跑汽车相比华为车 BU 的研发效率太过低下吗

退一万步讲就算领跑汽车研发效率足够高但背后恐怕欠账不少更难言积累但领跑并非一无是处从综合营收交付数和亏损幅度看领跑汽车与小鹏汽车具有一定的可比性比如毛利润率乍一看是小鹏占优即使 2023 年有所失手但仍是领跑的三倍不过拆解来看小鹏整车业务的毛利润率与领跑非常接近

2024 年小鹏整车销售业务的毛利润为 29.6 亿元单车毛利润约 1.6 万元毛利润率为 8.27%服务及其他销售业务的毛利润为 28.8 亿元毛利润率 57.2%

领跑汽车同期的毛利润为 26.9 亿元几乎全部来自销售收入服务收入仅占营收的 1.6%单车毛利润 9000 元毛利润率在 8.38%由于经济效益不好领跑小鹏的研发费用率都呈下降趋势主打一个能省则省 2024 年领跑在零售研发方面的花费为 29 亿元费用率 8.4%

小鹏的研发费用为 65 亿元费用率 14.3%领跑汽车业绩持续改善亏损率逐年大幅收窄而且早在 2023 年领跑汽车经营活动现金流已回挣到 11 亿元 2024 年更是达到 85 亿元反观小鹏汽车在 2024 年的净亏损达 57.9 亿元亏损率 16.2%尽管较 2023 年的亏损状况有很大改善补上了一半的窟窿

但扭亏仍遥遥无期总体而言 领跑汽车在产品力 成本控制力及研发效率方面的确有过人之处财务状况也远好于小鹏和蔚来 但依旧远逊于理想汽车从宏观角度看 中国新能源车行业已逐步从价格内卷升级到技术内卷领跑的研发投入较竞争对手低了太多虽然自称效率高 还是难免让人担心后劲不足