2025年的投资机会，全在“东升西降”四个字里
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我觉得新的一年里面关注点第一是中国如何采取更激进的一些政策达到这个经济的一个诉求第二是俄乌战争如果停战的话

对全球市场会有什么样影响包括中国的知识经济本身对全球市场会有什么影响因为你要知道中国是一个大宗商品对全球市场最大的一个需求方那么它是不是会影响西方市场的通胀日期第三点就是说是这个川普他上任之后他的政策他如何影响全球市场因为他本质上是一种贸易保护主义只顾自己不顾别人他不仅仅对抗中国他还对抗加拿大啊

对抗欧洲它跟各个经济体之间都是处于这种恐吓跟被恐吓之间它不是一种合作的状态更多的是利用关税作为一种筹码来要挟你

各位听友大家好欢迎收听雪球出品的后雪长播这是一档和投资相关又不止于投资的节目我是主持人七一大家好我是雷拉每到新的一年不管是我们的工作还是投资其实大家都喜欢做一个年度总结和展望当然我也在雪球上看到已经有很多球友们都在复盘自己过去一年的投资

做一些经验的总结总结一些教训之类的总的来说好像我看到的大部分至少在 A 股投资这一块似乎都还是有比较满意的答卷的大家肯定很关注 2025 年真正的投资机会在哪里其实每一年我们确实都会做这样的梳理年初的时候也比较适合做一个 2024 年的无论是资本市场还是宏观经济的一个回溯以及对于 2025 年整个宏观经济的一个展望吧

这里面我们请来了我们的老朋友雪球资管的投资总监基金经理杨新斌跟我们分析一下他过去一年的业绩归因这里面也当然会有一些资本市场和宏观市场的因素那么同时也一起来看一看 2025 年主要的投资机会和宏观经济的看点究竟在哪里

我们先让新兵跟大家打个招呼后野长破雪球的各位听众大家好我是杨新兵岁末年初其实我们总是要回顾一下 2024 看一下 2025 年的新兵因为他负责宏观对冲的产品在宏观上其实有非常多的研究我们也想听听新兵对于整个市场过去一年的表现以及我们接下来 2025 年的整个全球当然乃至国内的宏观上的一些看法当然

其实也会看一看大家能在 2025 年做一些什么事情可以先简单跟我们说说你自己对 2024 年的一个感受吗 2024 年当然业绩很好了但是这里面会不会也自己还是一个如履薄冰的状态确实是啊其实环境还是非常具备挑战的吧

虽然我们取得了一些投资业绩但实际上我个人投资上面是确实是如履薄冰的也非常谨慎曾经站在 2023 年的年末的时候其实我去看 2024 年有些问题我认为是比较清晰的就是说

因为中国的货币政策其实整理是一种扩张性的取向但是 2024 年年末我们在看这个问题它的政策的扩张性的取向实际上是超出了我们投资者的预期的 2023 年年末的时候我们其实还是相对比较克制的就中国市场这边海外市场其实截然相反 2023 年年末我们去看海外市场其实对整个货币政策编辑的转向是比较积极的就是说当时还没有降息但实际上已经看到了

全球经济的一个通胀的一个降温然后各个国家的一个央行开始逐步降息那么站在 2024 年年末我们再去谈论这个问题实际上全球西方市场的这个风化也比较大比如说美联储对降息可能包括川普上任的影响他可能要维持一些谨慎不是那么积极了但是欧洲啊加拿大啊英国啊都是比较积极的

中国实际上 2024 年其实是正是源于我们决策层扩张性的政策就积极的货币积极的财政那么带来了我们在整个 2024 年的中国市场其实带来了一个我们现在回头去看本质上是一个股债双流对就是股票也在涨债券也在涨这都是源于我们贴现率的一个下行终于在 2024 年我们流转了从 2020 年 2021 年以来的这样的一个资源

资产价格大幅下滑的这样一个局面可以来讲就是在中国市场风险资产投资者在 2024 年我相信多数投资者也是有不错的收获的比如说我们以我们的宽级指数为标准的话实际上主要的宽级指数都维持了一个不错的一个温和的一个修复吧我觉得这是一个市场的一个非常重要的一个积极的一个信号就经过我们这么多年的一个市场的一个修正吧非常惨烈但是经历了这个金融条件的一个改善我们的长期利率大幅的一个下行

那么终于在今年发生了一些转机那么这个转机呢我认为是中国市场是有一个大的一个宏观的一个转折如果看新的一年的市场的话我认为要更加积极一些因为如果在过去的两三年或者三四年的时间里面我们看到了中国长期债券的这种超额收益的机会对吧因为我们的经济转型因为我们的一些经济结构的一些问题暴露啊

那么在新的一年里面我们终于看到了在持续了这么多年的努力的工作之后我们开始有一些成效了这些成效实际上是开始被市场定价

比如说以高股息的资产他们的价值开始逐步的回归包括我们的一些互联网的巨头的企业他在 2024 年的资本回报也都是非常不错的整个资本市场环境较前几年相比在 2025 年是更值得期待的那么这其实是源于整个大的政策的一个持续数年的一个扩张带来了一些积极的一些转变这个实际上是比较重要那么西方市场其实是

从原来的我们讲 2023 年年末这个货币的一个边际上的一个积极的扩张到现在呢其实是有所分化的啊就是一方面呢就是美联储他要顾及川普的政策的影响另外一方面呢美国叫其他经济体本身他可能能承受更高的利率

这也意味着美国跟非美经济体之间的这种差异性会比较突出非美经济体的央行多数以欧洲以加拿大以英国为主他们还是会积极的降息的他们的流动性会继续的扩张但是他们的流动性扩张能不能带动全球市场的一个流动性的繁荣这个是存在疑问的因为全球市场的美元作为储备货币来讲它美联储的政策在至少未来一两个季度我认为是相对比较克制的

那么这个跟 2023 年联络去看这个问题是有大的差异性的那么也意味着在未来因为西方资产整个股票资产估值是比较昂贵的在这样的一个环境下整个西方的市场可能投资上面要

相对谨慎一些可能甚至要做一些更多元化的一些布局吧去平衡这个持有风险资产的这种波动所带来的这种潜在的风险冲击吧所以说如果回顾 2024 年我认为在西方市场也好中国市场也好都可以很轻松的很简单的赚到钱那么在 2025 年我认为会有所分化

我更倾向于认为在东方的市场可能回报会更好一些在西方的市场回报会分化的比较显著一些市场可能会有很还不错的温和回报但一些市场可能它的回报就会大幅的折价这就是你在那个嘉年华上说的这个东升西降是吧是的这主要也是源于我个人对经济的一个观察吧还有它的政策它对整个经济的一个影响吧

在 2024 年是所有的人都比较好抓这个机会还是说其实也是需要通过一些比较复杂的研究的我举个例子我印象比较深在 2024 年雪球江江华大概 12 月 7、8 号的时候当时方三文咱们的创始人其实在现场问了一千多个观众一个问题就是你们今年赚钱了没然后大家举个手基本上一半以上的听众都举手了

当然是好像它是一个非常小的样本一千多人大部分人都赚钱了那是不是其实大家都是在

9 月 24 号之后开始有一些动作还是说你觉得这个赚钱机遇它是排不在整年的严格上来讲这个赚钱的机遇是在整年都是有的只不过每个人对投资的理解它不太一样那像我们做宏观对冲的因为我们的这种策略的容错率比较高我们持有股票的时候它确实是有也一样也跟股票投资者承担很大的一个风险的波动但是因为我们持有了一些其他的资产比如说

债券也好黄金也好我们能够平衡组合的风险比如说在年初的时候中国的股票也暴跌下来那我们可能会很从容的去进场布局后来又谈起来中国的市场呢我觉得还是有一种别具一格的魅力吧就是说整体的这个市场的波动性非常大那么波动性大的市场是我们这类策略贴近了

天生比较喜欢的包括我本人也是比较喜欢波动大的市场我不太喜欢这种温和没有波动的这种市场吧那中国市场呢如果你作为一个股票投资者你可能会在 2024 年你感到心情非常的波动吧对 九月之前都是非常消沉的对 我印象也比较深啊就是说其实在最极端的时候我也一直在鼓励大家吧但实际上市场的情绪也是非常差的你说差到什么地步呢就是

我认为当时是遍地失精但是可能大多数投资者都不这么认为所以说最终在后来政策的指引下以及多方的努力下快速的一个修正我觉得是一种正常的现象也符合我们这个市场一贯以来的一个规律我们的这个市场实际上它跟西方成熟市场有很大的一个区别我们的市场是

我认为是流动性对市场的影响要更重要一些嗯是的就是说投资者情绪好了可能就会上涨投资者情绪差了可能他就会下跌他不太看这个好像企业盈利当然长期来讲我们还是要专注企业盈利的但是

在一些特殊的年份里面市场流动性不足比如说因为这几年我们这个经济的一个转型然后西方世界整体的利率水平又比我们高那么整体有大量的资本从中国市场走到海外市场所以说我们这个流动性边界上对整个中国资本市场影响非常大对于普通的投资者而言其实我个人觉得你最好什么都不做可能比你每天都在做

要更好比如说你从年初你持有一个宽期指数到年末可能你感觉还不错对吧但是如果你在年初你天天倒腾倒腾了一年你可能

损失惨重的就是说投资就是我个人建议还是要以一个长期的一个战略视角去开展市场波动是很正常的但是从自然配置的角度来讲就是在大幅波动的市场里面反而给你带来了一些更好的投资机会如果市场完全没有波动其实每个人的投资收益可能就差不多它并不会有大的一个分化就是看不出任何的一个差距我是这么理解的

因为你是做宏观的所以是要有这种对政策的判断你刚才提到 2023 年我们看 2024 年的时候可能不一定能够看到比如 9 月份以后这样的一个猛烈的一个政策包出来还是说其实你已经看到了或者说其实我们之前也不是没见过这种大规模的政策包是不是也在你自己判断的这个周期的规律里实际上是符合规律的因为你

你要明白经济本身它的环境会发生变化就是说可能 2023 年年末我给投资者经常讲了就是说如果经济好了 OK 那股票回报会很好对如果我们经济不太好那决策者他会采取更多样化的政策那么采取这些政策无非就是几条路径第一条就是更为激进的货币政策这个我们也看到了第二条是更为积极的财政这个我们后来在财政部这些一两个大家一起也看到了第三条就是说直接进场买股票嗯

因为我们的风眼资产估值比较便宜股息率高的遍地都是这也反映了整个市场的估值水平是非常低的第三条我们也看到了所以说为什么我说多为并止呢这个才带来了整个资本市场环境有根本性的一个转向很多人认为这是个反弹说就弹一下可能就下去了但是我不认为是这样我认为是一个长期的一个战略性的反转是源于我们持续数年的一个扩张性政策带来了一个积极性的变化它不

他不是说我什么事都没干他他其实是源于很多的多方的努力因为你的金融环境发生变化比如三四年前我们去看中国的利率都是很高的但现在我们去看利率都是非常低的 30 年的国债可能都是一点几的我在年初的时候我认为今年债券是个比较大的一个好的环境也不错有投资回报但是我确实没有想到有像这么惊人的回报这也反映了我们整个决策者对货币政策这种

激进扩张的这种动力实际上对经济的这种诉求我认为还是有诉求的不是说躺平的这一点是我非常欣慰能看到的这也是为什么我认为 2025 年我觉得东方的资本回报会显著的高于西方就是这个原因在持续投放了这么多的货币以及我们这么多的政策影响下市场估值并不贵就是涨到现在

高股息的资产也遍抵都是并且我们还伴随经济转型未来我们会看到更加长期战略性的变化就是说资产便宜的东西它最终会修复这是我的一个观点但是因为很多个人投资者他热衷于炒其他概念就是 A 股的这种特点但实际上我们就看过去数年的这种长期战略性的回报它来自于这个环境的变革这个环境的变革不是说我某一个人的意志

能决定的这个环境不是以一个人两个人的意志来转移的非要讲这个环境变革我们讲的就是主要就是中国经济转型本身要降低对房地产的依赖那么这个就意味着我们的长期利率会脱离到原来那个高利率的水平往一个非常低的利率水平去走因为我们第一我们的增长在逐步的往下房地产投资对经济的拉动是在往下的第二我们的这个科技产业的占比是在上升的这个变化会带来一个长期的红外趋势性的变化

就是我们看到了从债券市场然后再延伸到高股息的市场具体的股票我可能不便多说但是你可以看就是你最简单的投资其实已经摆在你的面前了

你不需要做什么你可能就获得一个很高的回报就是说白了这是一个时代的变革带来的赋予你的投资机会但是多数人可能对此并不认同他们更倾向于做短期的交易去跟风但是这样的投资往往是得不偿失的所以在整个 2024 年你觉得你肯定是算是抓住了一部分这样的机会的

我们其实严格意义上来讲对于抓某一个领域的机会并不看重就是包括我个人投资来讲也是这样我更看重的是整个宏观环境的一个变革带来了这种多类资产之间的这种出世性的变化以及我们长期在投资里面我们的回报应该来自于哪里嗯

从我们的投资制度和规因上来讲就是我们在股票债券商品上面都有正向的回报这些回报来源于中国呢积极的货币政策积极的财政政策带来了一个风险资产回报的一个改善这是东方市场西方市场呢也源于科技的产业

科技的产业变化一些高增长经济体高通胀经济体带来了一个长期的一个风险资产的一个正向回报我们的回报其实是比较清晰比较简单的它就是来自于整个大的一个东西方的宏观格局不是说我今天是做个一两笔交易不是这样的非常长久期当然我们也不放弃这种短期市场波动带来的机会比如说中国市场股票暴跌的那会儿我们其实跟很多投资者都不太一样我们是积极的进场加仓的嗯

我们也收获了一些在市场极端环境下我们为市场提供了流动性因为当时市场都崩盘了没有什么流动性那作为我作为一个流动性的提供方市场理应上长期来讲会给我风险衣架风险补偿那么当然我们这一回也有另外一个我们更多的是一种长期的战略性的配置就是我们其实更聚焦于经济周期本身带来的一个变化不是说明天你好了还是坏了我就怎么样

比如说我们看西方市场菲利说这个变化其实是源于川普当选前跟川普当选后这是一个重要的一个影响川普当选前我们的布局是一方面川普当选后我们的布局又是另外一方面我们需要应对全球贸易保护主义的这种冲击我们需要去思考未来全球环境在川普时期会有什么样的一个差异化跟变化这个实际上是大的影响除此之外我们基本上没有太大的一个动作

如果往后说 2025 年你们的研究框架里面相对来说确实咱有点极端比如说有相对来说比较重要的三件事这三个最核心的关键词或者叫你们的需要去判断的元素会主要是什么呢

我觉得新的一年里面关注点第一是中国如何采取更激进的一些政策达到这个经济的一个诉求它不是没有诉求它是有诉求的第二是俄乌战争如果停战的话

对全球市场会有什么样的影响包括中国的知识经济本身对全球市场会有什么影响因为你要知道中国是一个大宗商品对全球市场最大的一个需求方那么它是不是会影响西方市场的通胀日期第三点就是说是川普他上任之后他的政策他如何影响全球市场因为他本质上是一种贸易保护主义只顾自己不顾别人他不仅仅对抗中国他还对抗加拿大

对抗欧洲它跟各个经济体之间都是处于这种恐吓跟被恐吓之间它不是一种合作的状态更多的是利用关税作为一种筹码来要挟你那么在这样的一个环境里面我认为西方市场的资本回报不会那么的稳定

它不稳定的原因主要就在于西方世界经济体之间的分化从原来一起加息然后一起降息到现在各个经济体有些人把通胀控制住了有些人通胀还没有控制住经济还很好再加上保护主义大量的资本其实是在这样一个时代背景下可能多数市场回报都不好都回流到美国市场美国跟其他的非美经济体本身这种差异性会越加突出

那么我觉得这是一个 2025 年非常大的一种时代赋予的一个交易性机会包括我们也在积极的布局西方国家之间的这种差异

完全是因为川普当选造成的吗不是也有经济周期本身决定的川普当选只是把这个问题暴露的更加的突出一些如果我们回溯到 2017 年川普的第一任任期所谓的 1.0 他的整个贸易保护主义或者全球收钱针对自己的盟友国家也开始吃拿卡要的这种行为其实第一任任期已经有了你们觉得现在判断他的 2.0 第一个 1.0 的任期对你们的参考意义有多大

其实不大第一任的时候实际上你要知道全世界的话没有什么高通胀红外环境不一样对红外环境是有本质区别的那会儿 2017 年的时候实际上日本刚刚还通胀还没有起来呢还是个通缩状态对还没走出来呢对现在其实 G20 的经济体里面或者 G5 的经济体里面以欧洲美国日本英国这些国家为主日本现在的通胀是整个经济体里面最高的一个水平 2.9 美国跟英国紧随其后的

那么德国呢相对 2.2 出头吧法国是 1 点几欧洲整个是没有什么高通胀的经济体已经恢复正常了他不仅仅恢复正常我认为他基本又是奔着原来的那种零利率过去了跟那 1.0 的时代整个世界的经济环境跟格局通胀环境发生了大的变化所以说在 2.0 的时代我认为川普只是把一些问题更加暴露出来

但是经济本身还会依据他自身的规律去运行这是更为重要的所以说因为有川普交易实际上把投资者对这种经济的这种思考或者说经济周期的影响给它放大了

再加上整个西方市场这个股票资产的估值整体是比较昂贵的那么在这种环境下投资形势我个人建议是要谨慎一些吧相对 2024 年你们的策略会有什么变化吗看西方市场我们其实可以采取一些相对比较简单的策略比如说持有它的股票资产持有它的一些债券类的资产可能就可以简单的获得一些回报还有商品资产

到 2025 年你简单的持有股票简单的持有债券它其实是不够的你可能还需要去关注外汇你可能还要需要去关注经济体之间的这种差异性

可能你持有的市场股票就是不涨然后其他的市场股票它就是涨它会有这样的分化所以说 2025 年它是一个分化的一年那么在这个市场里面你要在根据每一个市场的经济环境做不同的 BAT 就是不同的下注总体的思想实际上你要构建一个相对维持低相关或者负相关的一个现金流的一个回报才能拿到每一个经济体本身环境变化下的代理的回报比如说在日本市场可能你需要做空它的债券

那么在欧洲你可能需要做多他的债券那对于美元汇率你可能要做多美元汇率做空那些非美市场的货币类似这样或者说股票上面你可能要倾向于更多的配置一些美国的一些盈利比较强的这种巨头的科技产业但是你可能要降低那些在非美市场的风险暴露比如说法国或者说在其他市场

在整个西方世界差异性会比较大所以你现在思考的无论是策略标的或者国别吧是不是都会比 2024 年有一个更大范围的一个变化对如果讲 2024 年就是可以从容简单的赚钱的话 2025 年赚钱的技术含量要在整个西方世界其实要远远高于这个东方市场

那普通投资者是不是更难了普通投资者其实也不能说难吧就是我觉得普通投资者在中国市场现在投资就非常简单没有什么特别大的难点你要明白时代已经赋予了你一个很好的投资机会买大盘就行了对就是我说的因为我们的几个宽积指数以 350 指数为例他们的股息率都高达 3%年级以上

竟然没有太多的机会去 care 这个事情然后我们的长期利率下到了 2.0 以下我认为中国的长期资本回报应该在未来三五年内还是应该在 3%以上的从我们的资本市场的这样一个股息率就可以看到所以说我认为这个东西它一定是会修复的不是说我今天干个什么交易明天干这个东西就变了它不会变的它是一个长期战略的一个变革所以说你的配置只要简简单单的买入并持有就可以

作为普通投资者连这种资产配置都不用做是要做一些资产配置的就是因为每个经济体在增加他的债务嘛

对吧就是说无论中国也好还是西方世界也好它没有大多数非美央行都在重新降息政府也需要增加它的债务全球市场它的通胀还是有不是说不是通缩了还是二点几的通胀所以说你还是有必要再去配置一些比如说跟西方市场通胀更密切的资产比如说贵金属当然更复杂一些更精准一些可能还有一些大宗商品对吧就是说类似这样子对于中国上的投资者而言我其实更建议是持有刚才我说的这些资产它的变革是以年尾单位来计算的

我们就讲一个最简单的事例就是像工商银行今年的回报 50 几去年的回报可能 20 几他几乎跑赢了市场最顶尖的经营经理股票型的经营经理而且他的波动很低那天我还跟我们同事说我说如果在金融危机下都不会倒闭的银行他还能用银行的体系来给他估值吗那显然是不能的包括我们的中央也在不断的给这些大行去增加他一级核心资本你要明白这是什么概念当经济好的时候他们的这个资产规模会迅速的扩张

这是一个就是我们这个体制以及我们这个时代赋予你的这个普通人的投资机会它就是简单大道至简但是绝大多数 A 股投资者他是看不上的你说看不上的意思就是说在一个貌似牛市的一个时期他可能追求更高的收益率对他往往是丢了西瓜捡了芝麻类似这样的事情但实际上就金山就是那么一个放在那他不要他非得去追题材热点哎

之前许多参考有一期的文章讲了一个叫难题崇拜的一个概念就是投资者老是想去追求一些复杂的方式复杂的方法去做投资其实反而有一些更简单更大道之简像新兵刚才说的那些东西那我们是对回报的要求可能要更高一些对然后对波动的要求也更高一些所以得稍微复杂一点对所以也没有办法就是说

但是我欣慰的看到就是我们的产品在 2024 年我们的方法论有了更大的一个进展吧包括我们的这个风险控制的一个水平我们的产品的回撤尤其在新的方法论在完善了之后包括跨市场其实是更加科学的我们不能光考虑投资收益我们还要考虑风险啊

但对于普通投资者而言我觉得刚才我说的就已经足够了刚才提到美国现在通胀差不多 2.4 左右 2.72.7 了那就是你觉得中国的通胀应该到达一个什么样的水平其实是比较合理现在我觉得在中国市场现在不用谈论通胀这个不是个问题不应该去担心去讨论这个问题为什么因为

就是我说的它其实是面对了经济的一个通缩的一个压力的因为中国侧的商品其实是都在折价我们贴现率下来这么多我认为这个环境未来会改善但是远远达不到说看到西方的那个标准包括我们中央政府的目标通胀目标也是远远超过 2%的还达不到这个标准所以说我认为中国的政策在未来长期都是一个扩张性的

但这个扩张性的过程中你要明白资产之间的这种价值它是有对比的有时候这个资产贵了之后它可能其他的资产它的性价比会更高你要做一些取舍可能我们看我们的 300 跟 500 指数它的股息率已经显著的高于 3%了但是我们的这个 30 年债券可能就低于 2%了一个是不仅仅有股息还有正向的资本回报的对吧如果经济好了我可能怎么样那另外一个实际上就是一个固定利率就是不仅仅叫固定利率就是

无方眼利率那么所以说在这两者之间资产之间你如何选择也取决于你投资者的方眼偏好对但总体而言我认为未来 2025 年的市场会延续就是我讲的就是贴现率相对比较维持稳定可能还会再有所下行空间我不知道但是

但是总体就是我更看好中国的风险资产如果我们讲这个问题大家没有概念就是我可以简单来讲就是说无风险利率下行这种定价已经开始被市场积极的去定价了它已经在某些领域形成了长期战略性的流失就是刚才我说的那些资产上面

中国的另外一套经济转型带来的科技产业的投资机会那是波动性更大的一个投资机会也有很多的机会可以积极的把握包括中国的一些科技的产业他们的估值也并不贵机会是多样化的我认为在中国市场的投资我不能说非常简单但是相对比西方要简单一些但是西方市场对于我们投资而言又不是一个说我要抛弃的市场因为我是一个战略的一个布局从长期来讲就是

全球市场的投资成熟市场高度依赖于它的企业盈利高度依赖于它的一个高增长以及高通胀对方眼资产还是有利的但是就我说的阶段性可能上半年美联储对货币政策相对谨慎一些可能会导致市场的波动性增加但是从长期来讲这个回报可能还会维持但是我不确定就是说因为估值比较贵那么这时候我们持有它我们所面对的挑战是什么你需要思考这个问题好

还有一个问题就是刚才你谈到就是说 anyway 还是要有西方的资产在里面保持我们的不同资产类型当中的不相关性你觉得现在就是在全球范围之内这种不同跨国别或者跨品类之间的不相关性还好找吗好找我觉得最简单的就是东西方现在就是维持一个不错的一种

不能说负相关但低相关因为经济周期是错位的在 2025 年这种经济错位会更加的淋漓尽致会严重一些不仅是整个西方世界跟东方世界西方世界内部也会分化你某些资产要聚焦在一些经济体但你某些资产你可能要在其他的经济体去实现

因为你是在不同的资产类型或者不同的国别当中去做这样的对冲那你既然是对冲那就是肯定怕这边涨了那边跌了那最后归零对吧那其实肯定也是不好的肯定还是希望每一个你投资市场都是涨的那我怎么能够保证每个市场我都能找到这样的机会呢其实是这样的就是红外对冲它讲究的是什么呢就是我们所依赖的是持有的每一个风险它带来了长期正向便且稳定向上的回报流

换个一个简单的词就是要不断的创新高它可以波动但是它不断的创新高然后我们有数种不同的回报流都在波动不断的创新高

他们之间是低相关或者负相关的你把他们组合在一起你的投资组合就非常稳定因为你有来自于不同方向的这种回报流并且他们都在持续创新高的不会像你说的对冲掉了就没有了因为我们是持有一揽子风险它会有大量的风险补偿所以肯定风险补偿是要高于你面对的风险当然刚才主要我们谈到就是说你最关注的核心的判断整个市场环境的核心的可能三个因子吧

如果我们再来说一说你觉得最大的市场机遇会出现在哪里你又会怎么说呢

我非常看好中国的这个指数资产啊就是说它的估值是真的是很便宜啊跟利率相比它确实是定价非常非常便宜的除此之外呢其实我更看好的是一种西方的这种差异化的投资机遇什么叫差异化的投资机遇就是你在不同的经济里面去 batch 当然这些都是周期性的资产啊但是他们的本身的为什么会带来这样的一个变化是因为这个大的环境造成的

它不会说一两天就变的所以比如说在日本市场你可能需要持有日本市场的股票多头同时做空日本市场的债券在美国市场你可能要做多依然是增长最快的比如说人工智能的产业然后你同时要持有

美国的长期债券因为它的收益率也比较高也是非常有价值的还有如果全球现在通胀是能维持的话每个国家的政府也在增加它的债务我认为贵金属的回报也还可以可能不会像原来过去两年那么高的但是还是可以维持一个温和的上涨

还是 OK 的展望整个 2025 年就是我觉得中国市场它这种平衡性的投资组合原来多数的回报来自于债券在 2025 年我认为至少不能说大部分超过吧我认为有平衡性的回报可能相当一部分来自于股票与商品

那中国市场你应该采取一个平衡性的投资组合不是说简单的持有债券或者只持有股票而是持有一个平衡性的投资组合因为我们的政策还在一个扩张期我们没有通胀我们的股票跟债券是深度的互相关是非常好的一个环境西方呢我们要更倾向于持有那些高增长经济体的这些股票它的增长足够快

比如说像美国的人工智能产业资本开支足够高比如说像亚洲的新一市场里面比如印度市场它的 GDP 增长也不错然后它的通胀也比较高比如像日本其实我们也比较看好但日本带来的挑战是它的远期的货币预期货币政策带来的预期就是说它整体处于一个加息周期未来它可能还会遭到一些挑战所以说节奏看每个投资者的风眼偏好但是日本市场可能比较确定性的机会是做空日本的长期债券还有一些其他是更大的投资机遇可能要比较复杂

是来自于外汇市场你要知道利率是衡量一个经济体绝对资本回报水平的比如说你在中国市场如果你的回报能够稳定在 6%那你利率是不可能一点几的你可以融资去套息了对吧所以说资本回报决定了一个经济体的一个长期利率水平那么汇率是衡量不同经济体之间的经济差异因为西方世界内部出现了分化包括川普的贸易保护主义会带来这种贸易隔阂

那么这也意味着你整个西方市场的货币会比较动荡动荡就会带来投资机遇对所以说我们在 2025 年整体我们在外汇上面布置要显著的要高于 2024 年

这是一个非常重要的一个战略资产就是说他的投资机遇我认为在整个大类资产里面将在 2025 年非常突出我觉得这个可能就和普通的投资者反应不太一样就比如如果一个投资者听到动荡这个词可能他反应不是机遇他反应的可能是说我不敢下手了因为我并不知道我买在高点了还是低点了主要还是就是说你觉得但凡是有动荡有波动其实就会有比较好的机遇因为我们在不同的市场里面去做平衡对冲嘛

我们的风险也是比较分散的所以说动荡会给我们带来很好的投资的一个超额收益的一个机会本质的原因我们这种投资方法论它需要一个比较大波动的市场

如果你这个市场没有什么波动我们可能也简单的只能挣点类似长期企业盈利增长的钱只有宏观的波动越大我们的这个超额的回报可能会越高单从汇率这件事情如果我能够在波动当中每一次的波动当中我都能正好去抢到那个机会其实也没有因为外汇其实也要考虑到它跟其他我们持有其他风险的一个相关性对吧因为我们不太倾向于持有那些

高相关的资产外汇的敞口更多的是提供了组合一个低相关或者负相关的一个堆充的一个敞口那么在这种汇率动荡的环境里面它也会获取获取额外的收益所以说这个在 2025 年可能也会比较突出当你的汇率越动荡的时候可能一些比如说新市场的国家央行最近就有就是巴西的央行也好印度的央行也好包括中国的央行它可能会采取一些干预的措施那么这个如何影响资本市场这个也需要观察

但总体就是我讲的就是整体的大的环境背景就是美国较其他的经济体而言它能承受比别人更高的利率中枢能承受多高或者说它跟别人之间多少合理的利差水平是合理的这个是目前包括我们也是存在疑问的这是最终不确定性的既然存在不确定性就意味着它有很大的投资机会这个对于投研的挑战会不会就比比如说我单一市场的时候要变得更大一些

那当然比普通投资者肯定是要挑战要大一些的因为投资其实是有各种各样的理论跟方法论我觉得投资者还是要专注于自己擅长的方向自己的擅长的领域去开展投资不要去触碰那些你不擅长的

那你觉得这个宏观经济它真的是可判断的吗或者它的这个精准度它其实我觉得预测是很难的很难预测你只能根据环境的变化去做应对那就还是偏事后了对其实就是你建立了一个基本假设对吧你要明白你可能做了一些布局你做对了你的回报肯定是不错的但是你要考虑你做错了你的回报可能会有所下降或者说至少你要保证你做错了你也不会犯什么大的战略性的一个风险

这是整个我们投资里面强调平衡的概念就是为什么宏观对冲对冲体现在哪里就体现在这一点上面就即使我们做错了 OK 我们也不会遭受什么致命性的这些损失这个是比较关键的比如说 2024 应该是比较典型的如果我们看到一个市场表现特别好看到了美股的表现那我们也不会有一个偏 all in 的态度我先把这波吃掉不会我认为是没有人可以预测市场

而且占价格也很难预测所以说我们对组合这种各个风险来自不同方向的风险是非常的看重这也是我们跟很多其他的管理人有比较大的区别因为你看每一年

都有那些出色的管理人能战胜我们对吧当年某一个资产特别突出的时候总会有一些激进的管理人他就 all in 在那个领域他的业绩都特别的彪悍他的风险暴露是非常极致的但是我们并不追求这样的我们整体的风险是比较平衡的所以说我们在任何一个年份是不可能跑到全市场最好的因为你要知道全市场最好的他一定是一个风险暴露非常极致的一个人但是我们拉长周期来讲

我相信我们在这个市场上面一定是排名靠前的而且我们的优势在于什么我们优势是在于经济环境随便怎么变我们都可以获取回报就是我们的回报来自于多方面的我们来自于多个市场多个资产多个经济周期就经济衰退了可能我们也会有回报经济动荡了或者经济繁荣了我们也会有同样的回报所以说就是说随着经济环境的变革我们的投资组合它是更加的稳定这个是我投资里面就是我一直以来非常看重的

这一点呢就是保障了我能在这个资本市场里面活到最后但是它保障不了我在当年成为最强的那个管理人我是可以接受跑得慢一些但是我不能接受在一个灾难性的这种就是说当判断错的时候风险暴露到极致的时候你一下不是说翻车的就直接翻船了类似这样的这个是我们不能接受我们不能接受把我们的风险完全暴露或者聚焦在某一个领域为什么

为什么我们强调互相关系所以说这个是非常重要的我们有没有做过这样的研究或者说叫数据的一些回测历史上出现重大的这种全球性的金融危机或者大规模的风险暴露的时候我们这样的策略回测到那个时候会怎么样其实你都不用回测看过去几年中国市场你就明白了从 2022 年到 2023 年中国的互联三百跌了 28%指数跌了 28%但我们的产品是上涨的而且涨得不错如果

如果你放到全球市场一样的他如果发生金融危机那天有个球友说那我可能做梦都要笑醒了对吧因为我们就是天生在这个动荡市场里面是获取收益的换句话来说就是我们的基因

我们的回报不是来自于就是满仓怼一个股票类似这样的我们的回报完全来自于经济环境的变革就是有时候股票好有时候债券好有时候商品好我们认为是经济的变化本身会带来回报而不是说你永远就只有股票好永远就只有债券好这是我们不认同的我们认为经济环境会随着时间会发生变化所以

所以真正出现那种极端风险比如说股债商三杀的时候我们会怎么办呢原来可能我们在单一市场做风险暴露比如说就在中国市场我们经常出现这样的问题现在我们分散市场之后跨市场之后我们交易了全球股票加息商品外汇之后这个问题基本上就是没有太大的挑战

那一起出现这种问题的就是说你那 OK 那你的资本应该去哪里就概率更低了是吧不能叫概率就是你资本把所有的包括股票交易商品外汇全部抛售掉那你 OK 那你的资本应该去哪里

对吧因为我们持有的都是互相关的资产它不是从这地里去那对吧你不是从债券就得去股票就得去商品或者去黄金是这些都不出那你钱你去哪里呢银行存款对你持有现金你也会改变整个债券市场的结构是它会带来债券回报的一个上升对总能找到机会对也不能因为它的对冲是建立在这种互相关性的长期的回报是依赖于整个世界的货币增长经济增长

跟债务如果你说这些都没有了那我不太明白那其他人所取得的回报是来自于哪里那就其实这里有一个简单的假设就是说我们还是要相信包括中国经济包括全球经济都在一个不断上升的一个其实他不是说相不相信他他不上升也可以他不上升那就得要政府要有所作为要货币超发是要财政对吧才能改变他的这种经济萧条的局面

你没有增长你也不干活你也躺平然后你就等死这肯定是不行的这样的市场我们也是回避的所以就是总能找到机会这里面我觉得其实大的理论上如果再多看一些这样的一些方法论的时候肯定还是觉得这个挺有道理的但是在具体的人的时操上包括你每一天面对自己的收益曲线的时候

感受又不是那么的明显比如说如果我也知道可能如果股票跌的时候我就多投一点债券债券的收益赶不上当时股票或者我股票我跌的实在太多了顶多就是抹平一点点风险而已但是实际上我可能还是一个巨亏的状态但是这个是不是需要更长的时间来去把这个风险给抹平其实你需要采取一些数量的比如说风险评价它的一些方法论要把你的低风险的资产

你负相关的资产要把它的波动性调到一致你才能有效的对冲如果就刚才您说的这种方式其实是没有办法对冲的就是说它大部分风险还是来自于股票市场来解释当你 50%甚至 90%的这种风险来自于一个市场的话那你的尾部风险就会非常大这个工作应该做到更早把你的结构比例都已经提前调好了在我们和雪球的球友因为当然有非常多的问题包括你日常跟雪球上的用户

交流也比较多你现在有没有一些

比较印象深刻的这种和你的互动大家最关心的都是一些什么样的问题真的就是只关心说你这个产品到底涨还是跌吗还是说它对于宏观有些讨论我个人感觉在求友的跟我沟通反正就期待着我每天创新高确实对我来说挑战的也比较大我感觉大家也是比较简单的确实大家预期也比较高但实际上我不瞒您说我确实是如履薄冰大家越关注我我可能越要谨慎吧

包括我一直以来我对投资的思考就是我绝对不是那种短期跑多快我一定是追求长期平衡且稳定的这种投资者就我刚才介绍的可能会让我在短期我们在某些领域落后于其他的一些风格极致的管理人但是他可以帮助我们走得更长更远就是能达到我们最终的这样的一个目标但很多球友可能他就跟我们这种投资思想有点相矛盾包括后面来买我们产品的这些球友他可能就希望你买进去赶紧暴涨

每个人都有这样的一个想法那当然想法是很美好的但是我觉得还是大家要切合实际投资不是一个短期的事情它一定是一个非常非常长期的事情

从最初持有我们产品的投资者他如果一路持有资金的话他的回报会非常丰厚就是我说的你还是要以持有持有风险资产为主长期的投资而不是说追求短期的一个快速的一个增长这个里面投资者就是包括投资年限比较长的投资者内心深处多多少少都会还是会有一个事在那悬着就比如说如果发现你的产品涨势不错每年都涨涨了个四五年

我们就会怕我们又追高了这个产品的业绩如果持续向好它是有这么一个追高的问题还是说只要你策略对真的就可以一直涨下去如果你是个单资产的策略它确实会存在追高的问题就因为你知道一个资产它有估值贵的时候有估值便宜的时候嘛

它的风眼收益比是会变化的对吧作为一个宏安策略或者说多资产的一个策略来讲的话实际上不会存在这个问题因为你可以看过去我们两年的这个投资的归因它的回报是来自于不同的市场来自于不同的资产还有很重要一点就是来自于不同的经济周期你看中国经济往下走的股市暴跌的过程中我们也在创造真相的回报股市上涨的过程中我们也在创造真相的回报就它的回报是来自于多方面的

他可能就是这个阶段来自于股票下个阶段可能就来自于债券了再下个阶段可能就来自于商品了这一阶段来自于中国市场比如说在 8 月份那会儿我们做产品的时候很多的这个雪球的球友让我把中国市场全部清仓全部转到西方那你肯定不能听对我还是坚定我们这个投资的一个方法论后来呢到了这个 11 月份的时候球友们又反过来说让我把西方市场全部清仓又回来干 A 股对他一定会有这样的一个变化的嘛

每一个市场都有它的价值更应该的是以一个更长期的战略视角去明白你配置他们的意义所在对吧就是不应该是我短期看到这个市场好我就去追然后我短期看到这个好我就去追这样你一定会最终会得不偿失的投资一定是要着眼于长远坚定自己的这个信念长期持有除此之外有没有更便捷的方式呢至今啊我没有发现更便捷的方式我们问一些这个普通人

能够从我们的宏观策略里面或者说从你的研究方法里面能够学到些什么新兵你在研究这些宏观的周期的时候有些什么好的研究方法可以给大家介绍一下这样普通人也能在他自己的日常生活当中哪怕是读财经新闻也有一些受益对就是我平时看一些财经新闻包括就是最近看一些什么各种各样的总结会议的时候我就觉得

我看了是看了但是我找不到重点普通人如果投资的话选股票的话其实是比较简单的我建议你就买那些耳熟能详的这些公司好的经营好的公司对于一个宏观策略而言其实它这个东西确实是有一定的挑战门槛因为它不仅需要明白经济它还需要明白经济变革变化之后带来了各个资产会有怎么样的一个回报倾向就是它的回报应该是怎样发生变化

这个会交叉验证嘛刚才可能你说你看了财经新闻你也不知道怎么办但是我们看了财经新闻我们可能就明白哪些资产会动了那我的问题其实是这个就是说比如说财经新闻这件事是你在做宏观判断一个比较重要的因素吗不是更多的看的可能是这个经济本身的一些经济数据嗯

而不是说财经新闻经济数据背后所映射的这个经济到底是在处于什么状态比如说你的通胀是 9%那你显然你不能说你是通缩的经济体一定是一个非常高通胀的经济体那么在这样的一个环境下你应该投资什么对吧那中国零点几的通胀你显然不能说你说你是高通胀的经济体你显然是有一个有通缩压力有通缩风险的经济体那么这个市场里面你应该采取什么策略

你的股票估值也比较便宜直接看数据对我们就看他的经济数据还有他的政策对吧比如说日本央行在加息你非要说人家在降息周期那这么显然是不合常理的对吧就是说日本的整体的通胀是 2.9 资本回报比如说我们的以季度性的 GDP 增长来讲可能是在 2.6 2.7 但总体而言股市的股息率也在 2 点几以上资本回报在应该在 2.6 以上的

它的通胀 2.9 那么也意味着你一点几的利率是不符合的不公允的那意味着投资者可以不断的借入长期资金去买入这些低风险的资产对吧所以说这个不同的市场里面你需要判断它的资产的估值高跟低不同的资产包括债权包括股票还有经济的一个环境我可以拿最引人注目的美国来说事因为美国的经济数据肯定大家关注是比较多的嗯

那比如说美国的就业数据如果给出了一个低于市场预期的值你们会怎么判断呢这是一个确定性的答案还是说其实因为别的因素的影响它也会它非常具备不确定性非常具有不确定性没有什么确定性的事情包括经济数据本身经济数据本身都是存在不确定性的我们的投资方式是什么就是我们的投资组合它容错率非常高

比如说在 2024 年我们在川普当选前可能我们的配置都没有问题当选之后市场就非常极端我们持有的一些美债遭受了很大的损失但是有没有给我们整体投资组合带来一个很致命的冲击呢其实严格上也没有

从你刚才这个回答里面再衍生出来一个小问题就是可能偏方法论层面的我也看到你也经常会在帖子里面去说反省一些自己曾经做错的一些决策你的反省总结最终是你觉得是能够让你自己未来在遇到这些事件能够决策更准还是说其实你就是总结出来了一个经验叫世界是不可知的每一次可能错误的概率都是差不多的还是说你会越来越趋向于更准

我是有这样的一个习惯我一直觉得你要保持足够的客观跟理性那么遇到问题了你需要解决问题而不是说就觉得我是对的或者类似这样的因为投资是一个需要足够客观跟理性的这样一个事情更真实的面对自己因为没有任何人可以精准的预测市场这一定是这样的你的方法论你的投资长期它或许回报长期的收益来源

它是什么对吧你需要回答这个问题就是说天塌下来

你都要能挣钱你都要有一套稳定在创造回报的方式这个是重要的在上面在做一些加减法这个是次要的原来我们只做中国市场单市场我们是发现了一些问题所以说我们做了跨市场跨市场之后我们又发现了一些问题所以说我们再去完善了这套策略体系明白就是说它是一个不断的持续进步的一个过程不断的在反思自己然后再总结然后再去调整这样的一个过程

其目的是什么呢其目的是让我们投资者持有我们的产品或者我们的策略他能够更好的应对下次类似这样的情况出现的时候

我们是不是有更好的应对方案对吧我们的投资组合是不是更加的稳定所以并不是反思我的这个政策判断错了对不是判断错下次能判断对不是这个不重要因为你不可能说每次都判断对的或者错的这个是不知道的更重要的是反思是建立在对世界的观察之上就是我们观察到这个经济当这个事情出来的时候对我们的组合有些影响为什么会有这么样影响那么未来我们应该怎么做我一直强调我们的方法论不能建立在预测的基础之上

不是说明天预测明天这个经济好这个只能在你整个投资组合里面它的风险只能占一部分但是不能代表整个大的投资组合的全貌大的投资组合的全貌是严格的基于科学的方法论只有科学的方法论才能指导你在这个投资里面无论这个海浪多颠簸你都能够去稳定的达到我们的目的地这是更为重要的所以说为什么我们强调你要持有负相关的投资组合

而不是说去做方向性压住是满仓因为我知道有些观点满仓推中国债券那我认为这种方式对我来说是不可能的就是我们投资哲学的区别比如我们看好中国股票我也不是说我满仓就怼他了这是我们跟别人的一个很大的区别我们看好他可能我们会适度的超配一些但是不是说我把我所有的风险全部集中到这个领域那就会给我们带来一个更大的一个

可能那个风险做对了风神做错了那就灾难性的损失我们尽量的要回避那些可能带来的灾难性的损失

而要加强那些长期给我们带来稳定回报的这些方式是一种投资哲学上的一种使者最后我们简单再给大家一些 2025 年的总结就 2025 年你觉得 alpha 和 beta 这两个最重要的事情它分别的来源大概会是在哪里 2025 年其实中国市场的全联合的 beta 我觉得也比较简单我一直强调会进入第二个阶段第二个阶段就是因为我们的数年的政策的扩张

会带来整个投资者他更愿意持有风险资产他愿意把钱拿出来了愿意投一些到股票愿意投一些到债券到商品类似这样子因为中国扩张有些人在这个市场赚到钱了再加上流动性比较宽松利率又比较低大量资本会进入到资本市场他会给我们北

Beta 本身会带来一个很好的一个回报我非常有信心第二点 Alpha 是完全来自于我们对整个世界的观察对于我们东西方世界的这种观察以及思考比如说我们认为在东方的世界里面我们应该持有更多的平衡性的投资组合所以说我们会适度的在策略上面超配一部分中国市场的 Beta

或者说你简单是平衡性的投组合就是我们可能会适度的继续部署中国的股票债券但在西方市场我们可能会部署刚才我说的差异化的不同的市场我们采取不同的策略但是这些策略本身是负相关的比如说我们会做多美国市场的股票

但是我们也同时做多他的债券但是在另外一个市场在日本我们可能会做多他的日本股票但是我们会做空他的债券那么在外汇上面我们可能会做多美元汇率或者我们会做空欧元然后还有其他的一些策略总体而言就是我们认为在西方市场里想获得一个更稳定的回报我认为在 2025 年实际上是具备挑战的不太容易不太容易的因为估值比较贵然后货币政策的差异性比较大经济本身又不是那么好

经济本身是在降温的所以说为什么我们建议投资者在西方市场投资就是不能只投资于股票应该采取一些相对稳健的多元资产配置的策略彼此之间能有一定的对冲效果所以说这个是有东西方是有一定的差异性 2025 年其实我不是期待多高的回报但是我希望我们的投资组合比之前方法论也好各方面体系也好比之前更加的完备就是我说的我不强调我们短周期跑得比别人快多少我

我可以放弃一些短期这种暴涨的这种情况但是我更侧重的就是说我们对长期投资的这种组合的稳定性以及抵御系统性风险的这种能力它的这种构建这是对我而言是至关重要的所以听起来就是大的 Beta 来自于东方然后 Alpha 来自于西方反之就是西方相对来说可能没什么 Beta

东方没什么阿尔法差不多这么一个关系东方我觉得你在未来一年想跑赢指数我认为是非常难的因为指数表现已经非常好了我就说过最简单主义是上阵武林我认为你想跑赢它是很难的

好的我觉得这个收获已经非常大了希望大家能够在 2025 年也就是今年我们整体的个人投资当中也能够稍微的从我们今天的节目当中吸取一些方法论的建议至少我觉得在资产配置上其实可以多有一些这种宏观策略型的这种输入这样的话整体能够让我们的这个 2025 年能够有一个更好的收益也祝大家在今年投资长红收益长红谢谢大家那我们下期再见拜拜

拜拜拜拜