2025年要高配A股吗？一起聊聊关于中国经济与市场的“天下大事”
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各位听众大家好欢迎收听雪球出品的后雪长播这是一档和投资相关又不止于投资的节目我是主持人希一大家好我是雷拉这是我们 2024 雪球嘉年华特别放送的第二期节目了

我们这一期节目的嘉宾来头也很大在去年的嘉年华现场方丈也和他一起再论了宏观今年的内容也依然非常值得一听今年我们就请到了思瑞集团的合伙人首席经济学家洪浩来和我们聊一聊整个中国市场的一个情况那么洪浩和我们的创始人方丈在现场也是就中国的宏观包括 A 股市场港股市场以及中概股

都做了大量的探讨有很多非常精彩的言论甚至有很多非常出圈的言论那么接下来我们大家就一起来听一听洪浩是在雪球嘉年华上有些对于中国市场的怎样的观点各位上午好非常荣幸今天有这个机会跟洪先生在就市场和宏观经济展开一些对话非常荣幸能和方丈一起一起聊一下天下大事

这个洪先生之前在跟我的沟通中表示今天他将畅所欲言好的没问题好的就是通常来说经济学家都是公众对公众经济学的期望是叫你意识未来是吧但是你通常说我没有能力意识未来我只能分析一些过去的现象是吧

对的或者说我们呃对于历史经验的总结去呃对未来做一些情景的分析那很多人他对于未来的就是说他对于你的预测哈他有一些特别的期望他希望你把未来描述的非常的具象呃那个什么这个到了什么时候到了 25 年的什么时候这个点位要运行到多少点然后呢多少点出来多少点买进去那这些呢我觉得嗯

首先我觉得预测未来的本身就是不可预测的尤其是在 24 年发生了这么多历史性事件之后它让 25 年的预测变得更加的困难我相信很多人都有同感

24 年即便是我们有了两波 4 5 月份的一波和 90 月份的一波非常强的行情但是总体来说呢就是说整个市场获得回报的方法都是通过择时就是通过这个市场的选择哪个时间点进出去获得那 25 年呢由于

外围的不确定性在不断地增加不仅仅是我们国内进行的经济的改革所以它让二五年的预测变得更加的困难因此我觉得情景的分析可能会对于二五年更有效一点

对那我们就从总结过去开始吧是吧就是我们先说一个现象就是在这个刚刚现在还没过去的 2024 年联系在价格上联系跌了多年的中国资产无论是 A 股还是港股还是美国上市的中概股都起一季般的止跌回升了那你怎么看到这个现象呢

你是说我们 A 股吗 A 股我中国资产 A 股港股和中概股对其实 A 股相对表现稍微长一点吧我觉得港股还是回吐了一部分的利润了对啊那么我们现在回到两万点楼下那么中概股呢其实也是有一波很强的反弹之后呢也回吐了一部分

那最主要的还是说整个市场对于政策的期待吧那么 9 月 24 号之后呢其实我们出台了一系列的政策包括我们市场的稳定的机制流动性的供给还有一些

今年四季度和明年的财政政策的预览都浮出了水面所以我觉得市场对于未来预期非常的高尤其是对于二五年财政支持的表述特别国债的发行超长期特别国债的发行这些额度如果它能够得到一个非常

完满的答案的话我相信市场对于未来的一年它的信心会更好但是海外中国中概股和香港股主要是因为汇率波动的因素汇率波动不可避免地影响到这些资产的定价所以导致了就是说 A 股反而它的表现是比港股和中概股要好很多了

对那么你刚才说到就是说这个政策可能起了很大的作用您觉得相对于现在的中国的宏观经济以及资本市场你觉得国家需要进行一些这种政策上的干预吗然后如果有的话现在做的这个政策干预您觉得是对的吗是足够的吗这个问题就比较大了就是说

做了 A 股我相信做 A 股做了很多年的朋友其实你很快的认识到 A 股就是一个交易型的市场尤其在 2024 年表现的尤为特别就是说两波行情如果你抓住了就抓住了没抓住了你可能今天就白干了

这个主要还是因为我们整个市场这么多年从 11 年到现在还已经接近 15 年了整个市场的贪薄的美股的盈利基本上围在同一个水平它没有改变并不是说我们中国的公司不好导致了我们美股贪薄的盈利这么多年 15 年一直维持在一个同样的高度

所以如果你作为一个投资者就是如果你要想学巴菲特架头但是这么多年你的美股盈利是没有涨的那么我们也知道了股票是对于公司的盈利的一个拥有权所以你美股的拥有权没有涨因此你的

投资的回报必然从你的价格的波动获得或者说从这个从这个估值的变化来获得那这个时候呢我们也知道估值的变化通过央行的流动性的释放财政部的这个这个财政赤字的表述等等等等那么通过这一些去影响大家对于

每一股盈利的估值产生变化比如说你开心的时候你觉得有戏了你给个 20 倍的盈利你觉得没戏了你就给 10 倍的盈利那么这 10 倍和 20 倍之间的差隔它就是一倍的波动那么产生了为各位的投资组合产生一个投资的回报所以这么多年以来我们觉得对于 A 股的投资来说它主要还是对于政策的预期

这个时候国家是不是应该出台一些财政的扩张的政策来增加的需求您觉得需要吗以及现在做的是什么

合适的吗是足够的吗对这个就是我们对于政策的预期了因为这个预期将会改变我们对于 A 股的估值那么我们现在主要的方法或者说我们看整个经济里头的结构那么如果我们期待经济里头有三张表一个是中央的表地方的表还有私人部门的表地方政府的问题我相信大家也很清楚这也是为什么我们最近出台了一个 12 万亿的地方政府的花债计划

去帮助地方政府化解一些债务的负担但是有一张表是一直没有动的就是我们的中央政府的表中央政府的表的负债率 40%上面有很多非常好的国有的资产但是这张表它的杠杆率一直位在一个非常低的水平

所以如果这个经济要重新的启动必然要靠中央政府扩表来实现而现在暂时这就是为什么我们到了今年这个阶段我们对于整个财政赤字的表述特别期待就是因为这个表述意味着这个经济里头最漂亮的那张表开始扩张那么这个时候如果这张表扩张的话它

很有可能帮助我们整个市场走出低迷的状态但是我稍微有点困惑您说的就是中央政府有资源有能力进行扩张是吧但是扩到哪去呢

传统上比如我们过去说修基础车是修高铁修高速但是你看我去云南西上的深山沟里面都修着高速都通车了然后只有几十个人住在那个河里面那个村子里面那个河道底下都铺着水泥

我就不知道那扩到哪去呢大家都知道这个顾召明的资产负债表衰退就是说由于大家负债累累因此不能够加杠杆但是很明显的我们的中央政府的表是可以加的那么与其去做什么这个基建还有这个我们现在首先要解决的是现金流量的问题所以现在的支出

不仅仅是要去做我们的基建或者说某一些行业的扩大的才能因为我们在这一些方面已经像方丈您说的我们已经做了非常极致了

我们的产能比如说我们的太阳能光板的产能我们的产能已经足够供应全世界所有的产能两倍三倍甚至更多我们的电动车的产能也是一样电动车产能比现在我们国内的销量要多出两三倍左右那么这一些都告诉我们如果我们继续的去像以前那样

进行一个出放型的投资把这些钱投到基建投到产能的扩张它的边际的回报一定是非常低的甚至可能是负的所以反而我觉得用这些钱去帮助家庭帮助地方政府去解决现金流是一个更好的选择所以你看我们现在包括地方政府的 12 万亿的花债的计划可能明年还会有一些别的

比如说我们可以帮助我们可以出一些特别的国债去帮助房地产的烂尾楼的回收我们可以通过社保以及税收等等能帮助个人家庭的现金流的问题那么这些都需要钱这代表着一种跟以前不一样的思路

您的意思就是如果有财政扩张的话最主要应该用来化解改善地方政府以及家庭部门的现金融的状况是吧对可以这么说就是说一直来说我们老说我们中国消费不行

其实这个东西这个问题可以反过来看就是说中国的消费的不行恰恰它是我们制造业非常强盛的一个镜像就是说在 100 块钱的 GDP 我们花了更多的钱和精力去搞打造我们的制造业忽略了我们个人的这个私人部门的这个这个这个收入也好或者说社会福利也好等等个人这个东西我比较容易理解地方政府我稍微有点困惑啊

因为总体上地方政府应该是一个过度负债的问题过去过度负债的一个非常重要的原因是因为

这个借债的人和还债的人其实不是一个人是吧那任何一个人都倾向于我能借到更多债的话那么呢我有更多的这个业绩是吧更好的 KPI 我就会个人有更好的前途至于还债那是下一任的事情对对对对那么呢这里面就是个道德困境是吧

那如果一般来说扭曲道的困境呢就是说要阻止钢队嘛但是如果你提出去改善它的现金融那不是鼓励这个就鼓励这样吗明白对方丈您的这个担心是无可厚非的但是呢现在是一个关键的时刻是一个非常实际他不是时间分对错的时候

而是我们要帮助先把这个问题解决了之后只要这个问题解决了它的答案就是对的而不是说我们现在要找出谁对于这个产生了这个问题要负责任那么这个当然它一定要负责任但是呢这个此乃后话但是呢我们现在要解决的问题就是说先把这个这个先进流量表的问题呢先解决所以呢我觉得嗯

你的担心是对的但是现在并不是说去解决您提出的这个问题的时候 OK 那比如说过去的就是说地方政府债务的很重要的来源其实本质上是他想增加投入增加投资

那么如果因为一个人加了杠杆增加投资然后回报了一般的话他的这个现金流量表会出现问题是吧那么可能这个时候呢有可能利用各方法去缓解他的问题一个是他能再借到一笔钱是吧那他能把这个局面搞下去是吧另外一种是不是其实还是有一种约束力是需要就是说地方政府

适当的制约自己扩表的冲动这个是不是一个比较根本的一个可能性对这个就是整个 incentive system 就是整个自己的反馈系统要重新的涉及我们评判官员升级提拔的这个

这个尺度究竟是以 GDP 增速为首呢还是说以改善民生为首呢还是与这个整个其他的一些目标为首那么巴菲特说过就是说你告诉我这个系统里头它的激励机制是什么我就可以告诉你这个系统的结果

所以刚才我们讨论的就是说为什么地方政府会过度的借债过度的扩张这个需要时间我知道大家都很着急他希望 2025 年的所有东西都要水落石出地方政府花债的解决等等但是各位可以看一下我们最近出台的这些花债政策它都是

几年的五年甚至更长的时间去进行逐步的化债所以它并不是一个短期的问题毕竟我们积累这么多年我们也积累了一个非常强的制造业非常强的基建我们现在去中国的农村一看比海外的所有任何你去过的农村都要好非常非常的漂亮

但是在积累了这么多硬功夫的同时我们也积累了很多负债积累了很多其他方方面面的问题所以我相信现在是开始正式问题是解决问题的第一步

刚才我们说完资本市场让我们要把适当的眼光放在一个房地产这个市场因为房地产还是中国金融系统的最主要的抵押物是吧那过去几年房地产的价格成交量出现了比较持续的下跌那您最近有注意到这个市场是不是也在发生一些变化

新政之后就是说打开放开限购之后其实的确核心一线城市像北京上海好像出现了一些反弹但是后来好像说最近这几周又冷却下去了

如果你的解决方案里头的负债的主体不发生改变那么这一个解决方案它必然只有一个暂时的效果可能一两个星期三四个星期反弹一下但是最后又归于平淡那么同时我们在 2014 年看到了就是说房地产市场的一个新的现象就是本来新房的销售大概占整个房子销售大概是 10%到 20%

今年二手房的交易占了整个房地产交易甚至达到了一半甚至更多这个体现了各种不同的买家对于房地产市场反映一个就是说二手房没有烂尾楼的问题

另一个就是二手房没有这个价格的空置所以二手房价格下的比一手房要快很多所以你看官方的数字它的价格的走势并不能反映现在我们房地产市场遇到的挑战因此如果根据这种信息而提出的什么方法

打开限购什么降低首付房贷的利息下降就是说如果得出就是说房地产市场已经见底或者已经回暖这个是不是也现在还是有点乐观了我觉得过于乐观过于乐观或者这么说就是说很多人拿这个房子的销量因为 2021 年的时候我们卖了 18 万亿人民币的房子那么今年我们可能卖了 7 万亿

所以呢下降了 60%甚至更多那么根据海外的经验呢很可能就是说你下降了这么多之后啊那基本上基本上这个房地产市场就见底了但是呢首先就是说呃

我刚才讲了就是以前我们这个新房占了 90%的成交对吧但是呢我们今年看到的是二手房的这个存货开始释放出来它一定会对价格产生巨大的压力的这不可避免不断的这个放开这个过分的监管的这么一个方向

对就是您刚才说到对外的就是政策方面就是现在有一个背景是这个国际上这种贸易保护孤立主义这种思潮它有一种现在比较火热是吧那么就是比较特别典型那是川普搞什么贸易战关税战是吧那么就是对这种

这种呢就是比如说国内的民众啊就是或者政府的应对可能也有两种方法一种是你来我往是吧这个你家我也家是吧你管我也管就是另外一种呢就是说是突出其招你家我捡

对你觉得就是说哪一种政策是更好的那毕竟呢我们中国是个出口大国我们每个月产生的这个经常性账户的盈余都等于欧洲一个中等发达国家的一个全年的 GDP 这是非常惊人的我们中国的这个贸易的盈余达到了一个前所未有的高度大概在一万多亿美元左右这是人类历史上从来没有见过的所以我觉得嗯

人家闭关锁国我们去打开毕竟我们进口的东西相对于我们出国东西是有限的而且我们更多的需要的是我们的原材料矿物 能源高端半导体以及其他的一些无形资产高科技的进口但是很多人会认为这样中国吃亏了你就吃亏了吗这样干

人民获得了好处就好你说的仅仅是比较做个消费者的个人比如说我要买一个进口的商品我买的价格更低感觉我受益了另外对这个东西对中国的出口会有什么样的影响呢中国的出口因为毕竟你看我们 16 万亿

美元商品的出口里头我们高附加值的商品出口大概是十亿万亿这非常惊人的很多人可能不知道我们已经是一个高端制造国在上一轮 2018 年的贸易战里头我们惊奇地发现我们中国的出口都是什么半导体晶片什么机床这个东西但是进口从美国买的都是什么大豆牛肉玉米这种农产品还有一些石油大家都惊呆了我们中国才是高端制造业大国

对所以对于我们出口的影响出口毕竟我们建设的一些产能它主要还是满足于海外的需求

所以如果关税降到零我并不觉得对于我们出口会有很大的影响相反我相信会对于我们整个国际社会地位的抬升它很可能是一个非常正面的推动的作用好的因为时间的关系我们的对话可能只能倒置结束但这个东西也是很好的结尾是吧我们有一个美好的期望同时这个期望好像也有一些现在目前有些具体的一个

一个这个迹象是吧那我们让他们共同期待它成为现实对嗯呃我们共同期待哈我们 2025 年的市场会更好好谢谢大家嗯