顶级投资人赚钱攻略：管理百亿资金才明白的这些知识点，现在就讲给你听！
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那

各位听友大家好 欢迎收听雪球出品的后雪长播这是一档和投资相关又不止于投资的节目 我是主持人七一大家好 我是蕾拉 这一期是我们后雪长播的特别放送我们给大家带来了雪球出品的一个访谈栏目 方略 最新一期的完整内容在这一期的方略当中 雪球的创始人董事长方三文将对话徐志明 也就是中泰证券的首席投资官

徐志敏他有 18 年的证券从业经验 2009 年从量化转到基本面研究多次获金牛奖 英华奖目前管理规模大概有 145 亿徐志敏不仅梳理了他能长期获得稳定收益的核心逻辑同时也表达了对当下市场行情的看法我们一起可以来听听一个顶级的投资人一个百亿的投资人如何看待投资如何看待目前的市场环境

也有可能是个经济经理员

那么聊他们的投资理念投资框架和具体的投资的行为也有可能跟经济学家聊聊他们对经济形势的看法那么我可以把大家的问题带给他们帮大家跟他们聊也可以理解我是大家的代问人

今天我准备采访中泰资管首席投资官徐志明先生徐先生管理产品十年来每年都跑赢了富城三板所以是一个业绩非常优秀的基金经理然后呢我昨天晚上跟这个徐先生有过一个事前的沟通

我们发现非常有趣就是我跟习先生在大部分问题上观点都是一致的所以在这一次的访谈里面可能大家看不到一种激烈的交锋但是可以看到一个投资的价值观和方法论非常有趣的投资经历你好 习先生

你大概是 2015 年开始管产品是不是 14 年我是到了中泰之管管产品那个时候护身 300 多少点我印象当中可能现在跟那个时候差不太多对对就是说其实也就时间不长是吧对的但是您管理的这个产品就是说其实是涨很多的是不是然后呢从每年来看也都是跑赢了护身 300 的是吧对对

应该说是这个业绩是不错那你可以说是在一个看起来不怎么好的的

所谓的行情里面就是挣了很多钱是吧那您能说这是怎么做到的吗过去十年我们每一年都跑赢护身长板这是一个结果但是呢其实这里面也没有太多可总结的内容因为它依然无法昭示未来就是过去实现了这个依然无法推断未来能够实现超越护身长板

但是我觉得有那么一两条是可以说的第一个就是在市场亢奋的时候敢卖另外一个就是市场极度悲观甚至绝望的时候敢买这个是第一点第二个就是我们努力去挣可以理解可以解释的钱明白的钱这个就是我想一以贯之的一个做法

OK 那您刚才说的可以解释的是吧明白了这是什么意思这是什么意思呢其实就像我们去做投资我们要去理解这个生意生意这个本身而不是说我们去追逐所谓的热点或者说用不正确的方式挣到钱其实从长远来看这个都是不可持续的

有一些你依托北塔挣的钱它终归是回归的阿法呢可以逐年积累的这个是这样的一个过程就相当于是我们不是盯着阿法但是呢其实我们又一如既往的我们盯在这个生意上所以我想这个一轮轮积累起来它就创造长期的阿法是这样的一个过程那么呢你说的能解释的是

公司商业的钱是吧对的就是那您能不能说一说几个例子在这个十年的投资生涯里面那么呢从比例上来讲您挣钱挣的最多的三只股票我呢也没有去业格统计过但是我大致评议一下我来介绍一下第一个呢就是某

高端白酒其实在我看来在那个 15 16 年的时候其实高端白酒那个估值是蛮有吸引力的蛮有吸引力的其实这个酒白酒这个商业模式其实是非常好的一个商业模式它本身呢它也是一个社交商务场合的一个润滑的需求

而且其实各个国家我们都看到过这个出国禁酒令也好其实它依然是成为各个国家这个群体的很重要的一个需求的一个部分所以像这一类生意在它一个比较低的时候估值水平当时也非常吸引所以这个我们也做了相应的投资

当然了后来我们卖出呢其实本质上我们对这个的理解也不够透彻我们多多少少也受买入成本的影响因为我们觉得挣了很多钱了然后我们就卖了它当然回过头看呢其实从绝对估值水平来看我们卖出的时候它其实依然也不算太高我们在 18 年 38 年把它换成了另外一个小白酒嗯

其实这个一方面反映了我们抓住了这个挣了这波白酒的钱另外一方面其实也反映了我们对这个的理解其实并没有那么到位这是第一个但毕竟是挣钱了我们买的这个酒呢白酒呢其实也不是当时买的最高端的那个白酒它整体利润呢我印象当中当时这个的公司的市值差不多也就 600

六七百亿六七百亿的一个市值然后估值水平差不多也就在十倍出头的样子那么你到 18 年卖出的时候大概是多少估值呢那时候的估值是其实也就二十倍出头

估值涨了一倍是吧估值涨了一倍股价涨了多少股价涨了三十倍其实可能利润也涨了一倍左右对的就是说在这个交易里面您大概可能挣到了这个利润增长的钱对的但可能

一倍左右是吧对的然后估值提升的钱大概也一倍左右价格是倍对的 OK 你说这第二只股票第二只也是我的老朋友其实我前后两三轮投资过它这是一个做服装辅料的一个公司其实一看这个是一个很不起眼的公司

服装辅料它本身是一个 2B 的生意对吧它的客户其实是企业一般来说 2B 的生意它并没有品牌但是有一些东西可能是个例外就像我们知道像 YKK 它是有品牌的我们整个论断是有品牌的品牌的强弱这个可以探讨因为它是跟消费者互动非常频繁的

而且你的社劳度顺滑度这个都会影响你的体验所以这个呢它具备了一个相对较好的生意的一个基础这是第一点第二点呢我们又会发现其实服装这个生意啊越来越像这个快饭去转变因为服装这个生意其实很重要的一点就是它的

SQ 贴览是很大的很多的你的款式乘以颜色乘以尺码就少不了然后你的 SQ 多然后可预借性又差所谓的可预借性就差你力推的那几款未必一定畅销你不力推的有可能反而是旺销所以你如果备货备的多那滞销的那部分

它就会转化成库存这个是很危险的然后如果你都背的少那么会出现断码所以最好的应对方式就是你会快速响应就是把货摆上货架哪个卖得好我迅速能够追单那这个就是整个行业往快反去转变的一个背景那从这一点上来说它其实要实现快反是需要供应链各个环节都实现快速反应

那在这个方面呢其实中国的有一些企业它天然做的比老外更高效它的响应更快它的在这个方面它是可以完全胜出的所以呢我觉得在这个过程里面一些专注的公司它获得了非常好的机会逐渐的进入了很多服装的品牌名录然后呢从一个很低的份额逐渐扩大份额的过程嗯

所以我们就是这样去投资了这个相应的标的而且在我看来我觉得这个过程是一个几乎不太可逆的过程你只要做好了你就始终可以成为它很重要的供应链的一部分所以呢我们就相应的也在这上面挣了挺多钱的嗯

而且呢主要这个东西给我的一个印象就是他还真的踏实因为我认为我们基本上还是理解了这个生意一方面他的股东回报也是非常积极的本身 80%的这个企业盈利他都分给股东所以我觉得像这样的一门生意当时也是十来倍的一个估值水平那我们确实就

在我们能够买的限度内把它几乎买到上限所以也挣了挺多钱您认为就是说

这家公司用这个怎么现在比较流行的术语叫做细分龙头对细分龙头就是在一个独特的产业链里面尤其是基于中国的这种产业链配套的环境它做到了一个比较强的竞争优势而且这个竞争优势它还不停的扩大用流行的话这叫成长股是不是

成长股但是它不是主流的那种期待每年很高速的成长但是你买入的时候估值绝对的估值大概只有十来倍是吧对的但是呢后来它就是说它一直在成长是吧对的那您持股持了多长时间三四年三四年那三四年这个里面呢就是说公司的利润成长了多少

公司的利润差不多一倍那现在股价呢比你买的时候呢股价呢也是涨了三四倍涨了三四倍是吧四倍吧意味着就是说利润那个涨了一倍是吧利润涨了一倍然后呢股价涨了三四倍那现在可能估值二十倍左右估值二十倍左右中间还有一些分红嗯

我的看法就是它依然能够满足我们的回报率要求其实我们对于回报率要求并没有那么高其实且在复合回报有 15 个点我们就已经满意了而像这一类公司呢我觉得是一个很明确的竞争优势然后呢有一定幅度的增长我说的增长倒不像说是主流认为希望看到的一个三四十的一个增幅嗯

其实在双位数的增长我认为也叫增长而且呢它的增长的可持续性在我看来是比较好的其实我更关注的相对于增长的幅度而言我们更关注的是增长的可持续性嗯

但是如果在 20 倍的估值上如果是低双位数的增长的话其实你要获得最后 15%的回报是不是也稍微有点难度其实估值不变它基本上就能够实现实务了因为你一方面是双位数另外一方面还有分红而且在我看来在当下的背景下无风险收益率持续走低的背景下其实很多资产它是一个比较的过程

在这样低的一个其实投资者要求回报率如此低的一个背景下我觉得这个估值水平显然能满足我们的要求我们对这个是非常满意的第三个呢其实是某一个油气资产嗯

是港股的油企资产其实我们投它的时候呢是在 21 年那个时候油价呢其实最低点是在 20 年但 21 年依然也是一个比较低的一个油价水平我们观察其实一方面呢它的统油成本是非常有竞争力的嗯

桶油成本几乎应该说是仅次于中东的一些油气资产 30 美金不到的桶油成本这非常棒第二个就是当时油价水平也不高然后其实只要有 60 美金的油价如果谢债去看的话只要有 60 美金按谢债的产量的话也能有一切亿的

当时可能比这少一点因为过去这些年它的油气产量也增长了当时三千亿不到的市值的一个公司所以只要有长期均衡油价在 60 美金以上对我们来说这显然就是一个非常理想的一个投资而我知道其实绝大部分投资者关注这类标的他

它的起台是关注油价在当下的油价水平上面它会涨还是会跌我们是判断不了的但是在长期来看油价水平不会长期低于什么样的一个油价水平我们有一个判断所以我们对于这一类资产的投资不是依赖于当时的油价走势所以只要 60 美金我们就已经非常满意了而且在当时有一个背景酸碳

碳达峰碳中和大家一看到这个首先想到的是这个对于油气资产价值不利对吧未来你看这个都用的少其实呢这只是看到了其中一面但是我们会发现其实更重要的一面呢就是它从供给这一端正是有酸碳背景它就有效的约束了大型中和油气企业的资本开支欲望这个是一个非常现实的好处

然后至于双烫这个呢其实我们也看到大家一说啊这个电动汽车的渗透率持续提升当然中国是渗透率提升最快的全球来说并没有那么快这是第一第二呢它这个渗透率提升它指的是流量场面就是今年卖的车

但是其实影响汽车的石油消费本身是它的存量是马路上跑的车所以其实我们认为其实十年内这个都不是一个关键变量而本身乘用车占这个石油的消费量也就四分之一然后商用车也是四分之一其他还有一部分就是含油

还有一部分就是化工这个不以燃料形式存在的那个会长期存在这个毫无疑问的所以我们认为市场过多的把远期的担忧都贴现了而把现实的一些好处我们却视而不见其实酸碳背景是其中一个我们很重要的投资油气资产的理由这个东西听起来非常反直觉但其实有些时候就是这样所以我们经常告诫自己的就是我们要推迟结论的行程

其实在我们持有它期间我们七八块钱买的这个这个股票我们收到了三块多钱的分红嗯然后现在二十来块钱所以其实我们在这上面确实挣了很多钱那我理解就是说领及了这个三个例子嗯

我觉得我尝试的总结一下就是说一个是你对这个商业就是是有个认知的首先认为它会长期存在是吧第二个呢他认为它还会有增长是吧或者是有可持续性的第三个呢就是说你买肉的时候绝对估值是比较低的是吧对的然后这个就是构成你的投资的主要的这么一个方法是吧

这是其中一个比较重要的方法因为

这些公司在我买入的时候它都偏冷了当然白酒其实从二级市场的长周期历史来说它都是热门只有在那三四年它是个冷门然后像这个油气其实也就最近两三年才成为热门是这样就是它依然是有一个很好的业务品质然后又是在一个被冷落的时候这确实是成为我们一个很好的

这个冷落这个东西就是说您是从这种比较绝对固执的角度去看呢还是说

呃所谓的市场热度这种很难以量化的东西呃对我来说呢其实呃我去关注的焦点就是潜在回报潜在回报一方面取决于这个公司的呃未来的呃盈利能力嗯另外一方面取决于你的出价嗯所以其实就如您所说就是一方面就是他确实估值很低嗯嗯嗯呃

然后未来呢它的盈利能力又依然是很出众这个确实就非常好如果比如说又是一个不错的商业是吧然后呢你又能碰到一个绝对估值比较低的买入机会这种就是一个接近比较完美的投资机会是吧对的但其实这样的机会是不是不是那么多其实这样的机会并没有那么多大部分的时候其实我们用的是用

合理的价格去买好的公司刚才那个呢我认为是用一个很低的价格去买了好的公司但是这个东西在很多时候它是可遇不可求的但是合理这个东西你也非常难以量化或者界定是吧对的那么

那么呢就是有可能比较合理的价格股价或者什么它会跌是吧对的这是很正常的是吧对对那有可能实际上使你在很长的时间内看起来这个投资是浮亏的是不是有这种可能性这有可能性那你能举一个这样的例子吗

当然现在可能不算浮亏了就是我们刚开始买入的比如说某互联网企业我买的时候当然是出价是蛮高的差不多要十百多块钱吧嗯

这个大型互联网企业然后当然它一度跌到 200 是那亏了很多其实在那个时候其实这个标的是我职业生涯当中亏掉最多钱的公司当然了我们没有卖出过而且在底部呢我们也

买的更多就是这样的一个过程所以如果到现在为止我们在上面也是挣钱的这家公司的这种比如说我们从商业模式甚至企业文化来讲或者他对股东的态度来讲是不是属于比较你认为比较好的是的我认为这是一个很优质的股票很优质他可能跟你刚才说的那三只你比较挣钱的股票相比应该是不是更优质一些

其实可能维度不一样嗯呃这个东西取决于一方面是他的业务品质优质程度另外一方面就是我的认知程度嗯呃

所以有一些东西如果我们的认知不到位或许它的更优质是一个客观事实但是你认知不到位一来它不是你的一个有效投资但从认知的到位率上来说我认为在这个标的上的认知我觉得比不上前面三个当然我依然不否认它可能是一个更优质的公司它毕竟社交流量缺失在那个阶段它失去了唯一性

我说是流量但是它这个社交流量依然是一个非常强烈性的一个我想说的就是说你看你刚才提的三个赚钱比较多的是吧这个公司然后呢后面是一个你至少成立福亏比较多的公司是吧对的

你都认为他们的商业是不错的是吧对的然后前三个挣到钱后面导致你曾经出现最大的亏损是吧对的这里面你总结出什么东西没有一方面其实我对总结是很审慎的因为很多总结会发现是刻足求健但是我觉得有一条是要的就是一方面审慎出价也要审慎出价另外一方面就是

如果作为资产管理机构确实应该做一个组合而且这个组合不是说我买很多的股票就叫做一个组合如果很多的股票其实都是君子化的其实也不叫一个组合在我看来对吧所以我觉得我的理解就是一方面省胜数价另外一方面要有一个相关性弱一点的就是

你觉得如果出价更省慎一点的话就是出现浮亏的概率就会低一些是吧对的然后呢如果是一个相关性比较弱的一个组合的话那整体的就是回报的稳定性会强一些是吧对回报的稳定性强一些呢它就会让投资人或者以及投资者会感受更好

那你现在会把自己定位成一个主要记忆商业的一个基本面投资者研究一个公司的话通常会从哪些方面或者纬度去去

理解这个商业其实对于这个基本面研究我们也走过一个野化的一个过程因为最早我刚落寒的时候其实那时候是特别流行所谓的这个预期跟超预期但我现在基本上完全摒弃了这个所以我们的基本面研究基本上回归了商业的本质就是我们的研究的起点就是搞清楚

搞清楚它是怎么挣钱的然后这个挣钱的可持续性如何地雷如何所以体系为财务上的就是它是有一个比较高的可持续的 RE 水平当然对于研究各种各样的标题来说它具体的核心指标是不一样的嗯

所以我们还是要具体的去抓一些核心变量当然最终的财务结果的呈现其实如果讲 DCF 那是一样的 DCF 本来也要依托一个比较高的可持续的 RE 所以我觉得是这样的一个过程其实本质上我们对于基本面的研究我们确实经历了一个做解法的一个过程

原来我们确实研究了挺多的公司但后来我们研究的公司可能会

把它收得更窄一些更聚焦一些我最喜欢的是那种内独占的公司其实有一定的垄断性对有一定的垄断性的这个是我们真正喜欢的一些生意如果一个细分行当里面如果有三四个公司它的竞争力都在伯仲之间我们通常是

富于考虑的我希望在这个行业里面是有一个母子哥的如果有母子哥这个我们是非常感兴趣的但是如果这里面老大老三其实都一别高打得实际不赖我觉得是很难提供一个理想的回报你研究过很多公司是吧最后会集中到就是聚焦到有一定的独占性或者垄断性的公司对你有没有就是说

思考过形成垄断或者独占的因素可能是什么对这个这个是一个非常好的问题也非常核心其实本身一部分是壁垒的表现形式对吧我觉得内独占本身是一个壁垒的表现形式不管你是品牌嗯

还有你的特许专业权你的技术以及比如说网络效应规模效应或者范围经济性其实它的呈现方式是多种多样但是我们肯定要把它落到颗粒度很细的落脚点上嗯

然后呢那至于怎么形成这个呢其实通常来说我觉得如果光靠所谓的勤奋优秀就能实现的一些生意其实很难达到这样的一个情况它一定是幸运加勤奋

就是你历史上有过十节窗口然后你抓住了他然后你又是一个确实很优秀的这样的一个公司他才能形成这样的一个生意其实你要说勤奋优秀其实中国人都很勤奋所以大概是这样所以这样的话其实可想的余地就没那么大了如果比较耗杰的信用那个部分怎么个信用呢信用它可能是什么信用呢其实是这样呃

有一些生意它是时代的场可能错过了那个时间窗口你就可能再也没有机会这是有可能的另外一个是专注的场因为你专注在一个生意当中可能会给你相应的时间窗口但是你如果哪个容易挣钱去做什么你基本上很难碰到所谓的这样的时间窗口

就像过去我们看很多你做着做着主业然后 15 年呢去搞个互联网家是吧然后在那个房地产容易做我们去做点房地产你如果是这样你其实很难得到这个幸运的眷顾对就举个例子就像比如说在那个疫情期间就给过我们国家一些模拟芯片的一些公司给过世界窗口因为那时候缺芯嗯

其实本质上其实很多下游主机厂商是不太愿意轻易更换这个模拟芯片的那在这个过程当中你获得了这个敲门砖然后你把握了它然后呢在这个过程当中你又持续专注于研发对吧能够提供更好的更好的产品更好的响应更好的服务

这样的过程就是加上你的优秀有可能会出现一个比较好的一些公司你在合适的时候做到合适的事情是吧这个是时机是吧对的但是呢你刚才说的

专注是吧某种程度上你也可以理解为是正确的勤奋是吧对其实还是勤奋对任何一个领域就是说有足够多的投入然后其实形成了一些积累是吧这个东西别人难以超越是吧这个东西也是一个必来的重要的来源也是一个重要的来源其实

有些时候我们经常会低估专注的价值就像我们低估复利的价值一样其实你在一个领域持续的专业你会积累很多东西那我理解就是说您所谓的这种商业分析那么就是信用加专注的公司对的是吧对的然后就是能够形成一定的壁垒的东西对那这样的公司它通常比如说

在财务指标方面它会有一种什么样的表现呢像这个母体芯片的这些例子它前面依然是在一个研发大量投入的阶段看财务很糟糕但是你知道它积累了很多很多的料耗而这个研发转化成优质的料耗其实这些料耗是资产

因为不像有一些东西其实你的你的生命周期是很短的但是它这个其实经典料号它的生命周期很长你不断的积累你就像一个公司你积累了 5000 个料号是吧这个在未来而且可以持续卖很多年但是你看看去这个研发没有直接体现为你的损益嗯

但是长远来看一定会体现为你的损益就像国际那个最大的公司像 TI 这个它差不多有十万个料号对吧它是持续积累的过程然后它五年以上的料号要占它收入的一半对吧

所以其实这个就是依然是有积累有富力的生意其实我们很喜欢的所以最后还是集体商业集体分析是吧不能用一个简单的模型就可以筛出一批如果看这个 ROE 其实没法看对吧但是长期来看你也肯定是要转化为一个很高的 ROE 如果你现在没有好的 ROE 未来也没有这就是很糟糕的生意我们这个是不值得我们去投资的就是

就是你用这样的这个方法去寻找企业你刚才说过了就是说其实你有一个收窄的过程就是演演演过很多然后呢这个后来越来越窄是吧对对对然后呢

这里面也有一个说法连董事长都不知道公司明年会怎么样真的商业世界是可以认知的吗可以准确的认知的吗或者是只能模糊的认知或者是很难认知你要说完全准确的认知在我看来基本不存在我们能做的只是不断的逼近有些时候看上去董事长他更了解公司但是实际上对于企业的价值判断

其实也并不完全处于优势其实你作为旁观者你从一个产业格局来看其实也未必就是不能实现一个像内部人一样的认知我觉得这个是其实是可以做到的只是它

他了解的公司经营情况的颗粒度比你高但是实际上在我们做投资的时候真的需要有那么细的颗粒度吗其实我觉得是不必要的当然你肯定是抓他的各种各样的核心矛盾我觉得你没有必要对他的各个细致末节都有一个准确的了解那按您这种说法的话就是说把颗粒度搞粗一点是吧

我怕我这个总结呢有时候走向极端或者说我们可以削减一些资业但是在你的核心环节你的壁垒这些核心环节其实我们要不夜启发要很细的但是呢你没有必要比如说你把它每个月的经营情况嗯

都搞清楚是吧每个财报每个季度的这个业务情况都预测清楚这个是不必要的但是它的壁垒是在加强化还是削弱是吧它的壁垒是落脚在什么方面哪些东西有可能受到侵蚀这个上面我认为是要博弈其方的就是你一定要很细所以呢

我想说可能主次要更突出抓大放小抓大放小你这个表述更准确抓主要矛盾就抓主要矛盾其他的什么的我觉得可以放过对把次要的这个因素就是说这个因子把它全中降低一点是吧甚至把它删除是吧

其实很多时候比如说我们讲一个投资理由对吧一二三四五我们直观上如果我们不加详细分析对吧我们觉得这五个条件是各 20%其实大部分时候第一条是 50%第二条是 30%第三条 20%在底下的其实没那么重要就像我们写文章做报告什么的动辄都是十条理由

这私交理由根本不是等权重的而且你把这个私交理由放在一块你很多时候是模糊了这个焦点就是你以为面没有句道其实我觉得是私交的一个过程 OK 那么你认为比如说对企业的商业模式来讲那如果权重最高的就是它的独善性或者浪漫性是吧对的其实这个是我最喜欢的

你觉得就是说企业的它的行为是不是相对长期主义的话你就会比较喜欢对其实

其实很多时候啊你比如说干一件事如果短期能见效的其实在这一点上其实大家的差异不会那么大但是你看这个长期主义这个东西长期坚持下来它依然是会产生非常大的差别 OK 这个长期主义呢是我们从企业从商业的角度来讲听起来是很好的但是有个问题啊股价每天都在涨涨跌跌是吧嗯

您的这种比如说基于这种商业的相对长期的颗粒度大的研究它跟股价之间又是一种怎样的关系呢其实没有那么明确的关系短期来说依然是撇随机的虽然长期来看它还是会反映你的企业的价值创造其实你对这个的研究

深入程度踏实程度决定了你对股价的漠视程度

因为如果你也觉得本身不太踏实其实你很想在股价上得到反馈你是通过外部来观察自己的但是你如果确实对这个很笃定其实下跌其实也没什么其实有时候波动大反而能挣更多钱就像我们在油气资产上其实一般来说因为油价上涨

然后股价上涨我们大概率可能会卖一点油价下跌股价导致股价下跌我们非常乐意在这时候去买但总体上你认为短期的股价它是个随机波动是吧就是跟你的这种商业层面的研究它没什么关系关系不大

短期应该是关系不大但是短期的波动如果你的研究够踏实的会给你造成一些交易机会是吧对的所以也就确实有超越市场的认知那我觉得那是其实成功的挑战共识它

它就是巨大的价值 OK 对您说的挑战共识就是这个市场上有很多的交易者是吧也有很多的研究者是吧就是你如何看待你的研究结论跟

跟别人的研究结论甚至交易行为之间的关系呢单纯从概率角度来说主流观点其实正确的概率是更高一点的只是它的正确的量级很有些对吧就你对了也就这么一回事就是芝麻的价值所以你成功的挑战共识是吧它未必概率上是很高

但是如果成功挑战公司他其实这个观点的价值会非常巨大所以你说我跟同行的一些有些时候我们会跟他们不一样我觉得在这时候我们确实很愿意下重注就像比如说油价是吧我自己没有看法这些还长一点但别人或许有看法然后分析的头都是道但在我内心里认为

我不相信你们的看法所以这个呢是我们知道自己的无知但是我也认为别人也是无知的但是在有一些领域我们下不了这个结论在油价这个领域上我觉得别人也是无知的所以我前面说了我就很愿意跟他们反着来那么如果比如说有一个事情就是说首先你对自己的判断特别笃定啊

有的时候然后呢又跟主流观点不同是吧你会是不是在这里面你就嗅到了一些暴力的那种气息那是有可能的其实我觉得我们在油气上确实基本上算是做到了因为我们在 21 年我们那时候就年底在招行汇报的时候我们就说可能十年来最好的油气资产的投资机会嗯

那确实我们是这么认为的因为那时候我觉得天时地利都在上然后包括美国把这个列入实体清单美国投资人都要把这个都卖掉回头发现列入实体清单的两个公司是给投资者赚钱最多的公司另外一个是运营商所以其实

你可以把这个视角拉得长一点因为主流的角度就认为你投资这个油企你对油价怎么看我说我们没什么看法是吧但我觉得不妨碍我们做相应的投资我大体上理解你怎么样去研究公司的大体上有个莫过的理解那么又回到刚才我们说的其实这个世界还是很难认知是吧那么呢

你长期来看就是说你总结自己就是说研究的这种结论最后验证的话正确率咋样其实说来常会我也统计过我们这个职业生涯嗯

我们投过的标的我发现差不多接近一半是错的只是我们比较幸运我们在另外一半上下的注更重一些所以我们的结果还可以这个是一个很令人沮丧的一个结果如果我们事前能知道哪一半那这就完美了当然这个不屑时因为那里面为什么我们在另外一半上下的更重对这个为什么你会在

事后看了正确的地方下的更重这个是什么原因是我们也试图去了解一下当然有一部分是幸运比如说可能这一半的市值规模比那一半更大所以容量更大所以其实你买不了那么多是吧这里面我想还是有一些线索我们还是可能

做了对于业务品质放松了或者打了烂战我觉得这个是很要不得的就是有点轻浮在这个投资上我觉得至少我们要收敛一点我觉得品质不能下沉就是我们对于这个标的的要求这个品质不能下沉

市值反正因为各行各业有些细分行业它天然就没那么大它市值可能相应小但是不能说我这个龙一涨了我们下沉到龙二龙三我觉得这个做法是不恰当的领先者跟跟随者之间的差距不是我们表观看的那么小

我觉得一定要聚焦这个有拇指隔的而且不要轻易去做品质下沉那么按我您刚才所说的一方面呢您觉得就是说公司的品质不能下沉是吧对的不能下沉其实我们意味着可能要提升是吧维持吧提升也可以要求越来越远是吧另外一方面呢您对就是说

自己的研究或者偏好总体是收敛的 是吧讲究深度和深度我们角度可能也要更独特一点这样子搞来搞去会不会出现这个结果最后其实你就那么极致股票了是有可能的是有可能的是这样我们是这样去理解的就是

我对同志是这么理解就是一方面呢它是一系列取舍的组合因为您刚才这个问题呢我觉得先落脚到我第二点就是取舍的组合之后呢就是我们去维持一个高品质的组合这个高品质呢就是比如说如果有一些股票

股票涨得多了是吧那我们反复去比较一个是内部的比较然后一个是内外的比较且在标的的比较是在哪个过程所以呢你把这个组合品质品质定位在一个比较高的水准所以呢你就会舍弃一些似是而非的且在投资标的你就拿这个尺子去量当然你这个尺子随着如果这个股市

非常亢奋是吧而且再回报劣化了是吧那有可能这个时候我们就只能把这个仓位下去了只是好在当下的话我觉得筛选余地挺大然后呢这里面有一类过去证明过自己的公司当然我们依然要去仔细的筛选就是一些优质公司然后在

某些时候它落难是吧然后我们这个时候呢认为它这个只是暂时性的或者说是周期性的它其实它原来的这个商业模式还有它的壁垒壁垒也没有被削弱甚至强化了只是呢

整体环境经营环境有所恶化或者说经济不景气这个导致的这样的一些机会其实也都是我们去观察这个的视角所以呢我们确实会变得更少然后另外一方面呢我们对于过去证明过自己的公司在当下的时代背景下面如果他的这个他的优势没有变那我们也是会非常感兴趣那

那一方面你的持有标的可能会越来越少另外一方面呢有可能你的交易平次也会越来越少是不是是的其实我们现在现在我们的还手率确实是非常低的对另外一个呢就是我们持股集中度也非常高嗯

我们前五大基本上就决定了我们这个组合现在是交易时间是吧咱们坐在这吹牛是吧就很多基金经理这个时候是要坐在屏幕面前的是吧就是那你觉得坐在交易时间坐在屏幕面前不是必要的是吧不是必要

而且是有害的因为对我来说是有害的对别人是不是有害我不太确定因为是这样的就是如果你看得越多是吧其实而且是盘中做交易其实我们很容易被干了嗯

所以我们希望做交易都是头条网上定好的而不是这个涨了然后我们觉得怎么样了然后去做相应的反应我觉得盘中做的反应我觉得一多半是错的

那么你说说就是说你平时你是不喜欢坐在交易时间坐在屏幕前的是吧那你平时怎么安排自己的工作呢和这个时间呢工作时间嘛反正就看书掉眼主要是这样的就是这个比较多还找人聊聊天嘛就是商业上看有没有启发嗯

这个是我主要的工作因为看那个行情我们就是看的比较少然后就是每个财报季那当然要把这重要的公司梳理一遍 OK 那我们回到当下了啊就是因为这两天就是好像市场有一些比较大的涨幅啊那如果如果我们把这两天先给它删除啊你觉得现在这个市场啊

你对它是一个什么的看法是一个投资的好的时候吗对我来说肯定是的但是呢我不想这么简单的传递给观众因为很多东西它是因人而异的我觉得每个人做投资他要在可理解跟可承受的交集里面去做去做选择

我当然我我分析偏好比较高而且以我的投资观就是前面说过的就是投资就是一系列取舍的组合对吧

你不管我们要清楚的定义自己的取舍的范围其实大部分投资者他的取舍范围就是什么呢股票债券保险银行理财存款还有贵金属房产对吧你在这个里面你去看是吧贵金属它的属性比较特殊剩下的

在我的取舍范围里面我认为权益资产是首选当然我首选不是说每个股票都行这个里面我认为权益资产是首选因为它的且再回报我认为是压倒贵金属比较特殊其他的

所有资产你在这个比如说之前一年的大的环境下你觉得就是说权益资产是你认为是很好的是吧很好的一个选择对这些年这一两年那整个市场上弥漫着那种悲观的气息是吧那你如何看到这些因素跟你的这个选择权益资产来投资的这个关系呢它其中很多的理由是存在的嗯

然后有一些是悲观没什么价值的本身有很多也是一个 Price in 的过程如果我们接受前面的这个定义它是一系列取舍的组合然后我们在这个范围里面去折忧嘛

我们也能很清楚的看到其实投资者的要求回报率是极低的在一些上市公司当中他的且再回报我认为是可以轻易打败这个的嗯而且我认为可靠性也很高嗯所以呢我们是愿意去投资他的嗯啊

对我来说就是比较嗯就是比较然后维持一个高品质的组合不断的形成代谢嗯就是这样的一个过程然后你你的且再回报劣化到一定程度嗯那就卖出股票嗯是这样的一个过程所以所以对我来说可能也倒是没有那么大的困扰而且呢我所接触的嗯呃

大部分人所提的悲观的理由也没有超出当下的主流悲观理由的范围我觉得还有一条要补充的就是投资啊逻辑要自洽对吧你投资的初衷是什么有很多人说

你担心未来天下大乱嗯这个很多有战争风险或什么之类的对吧那好啊那你如果你愿意买黄金那就买嗯但是我最好你买黄金的理由啊嗯

跟你的行为是一致的而不是因为黄金涨了所以我想买黄金而是因为你有这么多的担心去买黄金是一样的道理但是其实我知道大部分投资人他买黄金的理由如果担心我觉得去年就能买但是大家真正想买黄金是因为今年涨了所以其实这我认为也没有那么自洽是吧包括像昨天的这个上涨

在我看来是这样的我是这么个看法如果你认为这个政策有效其实你不需要等到出政策你就可以买因为本身它已经 pricing 赢了很多悲观的过程可能风险啊更多的是来自于意外那同时你觉得就是以你自己的投资组合的话你觉得这些悲观的因素并不影响你的投资组合的你说的质量是吧对那用质量来就是说呃

就是应对这个东西你就并不会悲观是吧对你一定要投那种高品质的公司对吧你如果在一个行业里面落实的一方这个其实在一个在一个不景气的或者说比较长时间的不景气其实这个难度是挺大的

有一些时候是这样,这个比方不知道准不准确很多时候我们去打这个比方,就这样考卷变难了考卷变难了指的是现在经济低迷对体液如果是作为经济体里面的考生的话考卷变难了,大家都变难了

以前主是考 95 的现在只能考 80 差的呢以前考 80 的现在只能考 50 其实我认为这个 80 它的价值不低于以前的 95 只是我们表观看你看以前都有 95 的把这个数学架拿回家你妈妈要打你是吧怎么以前都考 95 现在只有 80 如果他完全了解情况我觉得这个成绩可能比那个还好嗯

我觉得我依然相信这个

像我们这个经济体有非常强大的竞争力所以我依然认为很多灭对的困难它是周期性的困难那在这个低迷的时候有出色表现的虽然也不如那个表光的损益是不如那个经济繁荣的时候实际上很容易的时候但我觉得它依然是非常有价值还是回到我们当下这个十点啊

你也构建了一个相对比较稳定的你认为质量比较高的投资组合就是如果在这个时候叫您完全从零开始的话你能说比如说有三个行业是你比较看好的吗认为目前配置价值比较高的吗

其實從零開始跟我們的現在組合其實是一致的我依然會認為護流網、油氣

消费这三个可能如果从行业的角度上来说这三个行业伊朗是会我们接下来比较重要的互联网油气消费或者互联网能源消费能源我们其实收敛的很窄我大概明白了你对这个投资的组合就是的质量现在是满意的很满意的是吧然后呢大概的将来

比较长的时间里面会维持这个投资者的稳定性是吧会不会维持这个是不是特别确定的它取决于我们在研究上的进展以及相对比较的是不是有如果我们找到更高获利潜力而且有很高的确定性

不管哪个股票我都有可能卖的所以我其实我们卖一个股票我从不考虑它是不是到达目标价对我来说它是一个动态的过程你就维持一个高品质的组合有更好的那你就换进目前为止你认为最好的是这个没有找到一个更好的是吧没有或者说其他更好的可能容量不够也有其实我排在后面的也有但是那些都排不到这种容量

好的那我的问题大概就这些了谢谢您接受采访我确实感受到您是一个比较松弛的基金经理也特别希望您能一直保持这个状态尤其是在交易时间出来跟投资者推进牛是吧好啊我采访了中泰之观首席投资观许志敏先生

通过对他的采访呢我有两个感受一个呢习先生是一个能够把复杂的事情简单化的这么一个人他的思维是比较纯粹的第二个呢我觉得他是一个神经上比较有松弛感的人我希望习先生以后能取得非常稳定的持续的优异的回报