重磅政策连发，创新药行业会重新迎来春天吗？｜中国创新药简史 E.140
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这里是万物生长 FM 一档有关生命死亡与爱的播客讲述生命科学及一切我是玉米中国创新药简史我们继续中国创新药简史这个专题开启以来我们前面聊了两个列传分别是百济神舟和恒瑞医药

这个顺序虽然有待商榷但是做中国创新药的梳理我觉得这两家公司百济和恒瑞我想应该不会有人提出异议我把它放在前两个但是我在找第三家公司的时候有点犯难了

上周五我给大家做了一个预告说要聊康芳生物我回头会好好说一说为什么我第三个选康芳生物不过我这一周要放鸽子了因为我这一周准备在聊康芳生物这一期的这一周创新药行业有两个非常重要的政策发布而且这两个政策又不是那种一两句话就能说完的所以这一期我们先来聊聊这两个政策

我觉得只要是关注创新药行业的朋友应该都在这一周看到了这两个政策或者说这两周吧连着两周看到了这两个政策对于创新药领域来说绝对算是大事中的大事我们肯定不能不聊嘛所以我们就先把这一期当做中国创新药简史中间的一个书这个书也是我模仿史记它其实就是对于某一件事情的讨论

而且我也觉得这符合我们当时说的探讨关键政策关键节点关键人物这也绝对能算上非常当下的关键政策这两个政策我先倒序着说我录音的时候是 7 月 3 号两天前 7 月 1 号的时候国家医保局国家卫健委联合印发了支持创新要高质量发展的若干措施

7 月 1 号上午的时候,这个若干措施挂网,其中就明确提出了将要通过协商的方式合理确定商保创新药目录内药品的结算价,这个商保创新药目录是一个关键政策,我等会会详细的来讲。商保创新药目录其实就是过去半年大家热议的饼类目录,最后以这个方式落地了。

7 月 1 号下午的时候,2025 年国家基本医疗保险、生育保险和工商保险药品目录以及商业健康保险创新药目录调整工作方案开始公开征求意见,这也是一个政策啊,相当于开始征求意见了。简而言之就是,热议了非常久的支持商保创新药的目录终于落地了。

为什么我说这个政策对于创新药行业尤其重要我先简单总结一下这个政策的核心以及对于行业的影响首先也是这两个配套政策核心的核心就是为了解决创新药支付的问题我们国家现在不是没有创新药不是没有好的创新药但支付的问题很难解决按照医保局的话说创新药起价格期待与医保支付能力尚有落差

多元支付能力薄弱等问题还未完全破局看医保局说了两个问题第一个问题是创新药企它对价格有更高的期待但是医保的支付能力不足第二个话是多元支付能力薄弱其实这个多元最主要的一元就是商业保险的支付能力我们知道一款创新药的研发往往要经历超过 10 年超过 10 亿美金的时间和资金的投入

所以药企在上市之后,特别是在专利期内,希望能有较高的价格来收回这个研发成本。但是对于患者来说,自费购买相关的药品成本还是太高了,动辄几万几十万,甚至上百万都有可能。

那所以呢就需要非常重要的支付方来加入那就是保险那这个保险呢又分成了基本医保和商业保险在国外特别是美国和欧洲的一些发达国家因为商业保险比较发达所以商保是非常重要的支付方但是在我国医保也就是基本医保是绝对的大头的支付方

但是我们知道医保的核心它主要是为了保基本所以过去每年国家医保谈判成为了很多创新要乞

面对这个谈判非常心情复杂的事也就是所谓的国谈因为在谈判的过程中就像医保局说的创新药企价格的期待与医保支付能力尚有落差这句话说的非常有水平啊所以医保谈判的时候就往往会给药企一个较大的降幅

我们就拿上一期聊的恒瑞医药恒瑞的卡瑞利珠丹抗在 2019 年 5 月获批上市 2020 年底被纳入国家医保目录它成为在肺癌肝癌食管癌等等这三大癌种的治疗中唯一可用医保报销的免疫治疗药物这是一个挺不错的一个条件吧但是呢它医保谈判的价格是 2928 元

它医保未覆盖之前它的市场价值多少呢是 1.98 万元整整降了 85%那为啥说药企心情复杂呢就是你看即便是降 85%这个事儿

大多数还是挤波头要去谈判的因为你不得不面对降价如果你选择不降那你就是进不了目录你进不了目录那你几乎就相当于放弃了最主要的支付方而且因为种种原因你不进目录你就很难进医院这个我就不展开说了这是一个非常复杂的问题反正就是你不进你几乎就没什么销量

总而言之总结起来还挺难受的就是这个创新要起你进了谈判目录你非常心疼你不进谈判目录你简直是心碎

这些问题无论是企业医保局还是各方都有看到所以在 2024 年 12 月 14 号的时候全国医疗保障工作会议首次就提出了要研究探索形成饼类药品目录当时明确的定位就是基本医疗目录的补充它聚焦临床价值高但是超出保基本的创新药

引导商业健康保险来逐步覆盖这些创新药核心的目标就是解决高价创新药因为医保基金压力没有办法纳入医保的这个困境构建医保加商保双轨支付的模式

随后在 2025 年 1 月 17 号,国家医保局新闻发布会就宣布了今年年内要发布首版饼类目录,就是今年年初的时候说今年年内要发布,明确了三个特征,第一个特征是目录的制定要与医保目录同步调整,优先纳入肿瘤靶向药、基因治疗等创新药。

而在支付机制上商保结算价由医保局组织掀起与药企协商定价这个时候年初发布会的时候还是把医保局放在比较靠前的位置要探索价格的保密措施

而且还有落地的配套比如说饼类药品它不计入医院自费率的考核集采替代监测的范围以及允许按项目付费等等给出了一些政策优惠当时是年初给出了一些方向年初之后在接下来这几个月行业里有比较大的争议其实是医保局的职能边界之争就像刚才医保局它的意思是说

由医保局跟贤企一块组织与药企来协商定价医保部门它主张秉类目录是作为基础的筛选池是由国家来统一制定的而保险行业协会它希望推动商保自主的目录比如说它可以有 ABCD 的分类体系等等等等它依赖比如说地方惠民保的数据来动态调整它的目录

这中间的争议其实是行政主导还是市场主导这个争议而且药企还有定价的焦虑药企比较担忧商保谈判的压力过猛他会要求这个价格是保密的贤企呢他比较想控制这个赔付的风险所以要求无论是医保局还是说这些药企能公开更多的数据无论是疾病的数据还是成本的数据

等等吧在这些争议之下本来年初的时候说要在 4 月 1 号来启动申报这个秉类目录也就是创新药目录但是因为地方医保与商保系统对接的这个滞后无论是赔付标准的滞后还是数据共享机制没有达成一致把这个事延期到了 7 月而且当时还有区域不平衡的风险比如说经济发达的地区上海广东等等他可能

可以同步推行丙类目录和商保目录但是欠发达地区可能仅仅只能执行这个丙类目录会加剧这个保障的差异在这个争议之下不少地区它开始试点开始试一些配套政策比如说有些地区开始明确丙类不受 DRG DIP 的空费限制来解决医院不敢开药的问题

这个我们之前节目有提过就是因为医保支付方式改革因为各种各样的医改的政策让很多药品很难进入医院并且进入医院了可能因为对于医生的考核医生也不敢随便开一些高价的药品所以我刚才说到有些地方开始试点有些地区就开始要求惠民保等产品将病类药报销比例提升到 50%以上并且通过医保数据共享来降低荷宝的成本

等等吧在这个过程这是一个过程啊就是又开始说要干这个事中间各方开始博弈然后让这个事延期无论如何在 7 月 1 号政策发布的时候这个热议了算是大半年被各方关注的秉立目录他最终就以商业健康保险创新药目录这个名称正式落地了那这个目录对于创新药有什么影响呢我们还是分开来讲我们先讲影响最大的支付端

在商保创新药目录的定位,它是要重点纳入超出基本医保范围临床价值高的创新药,比如说肿瘤靶向药、罕见命运药等等,而它的定价机制是通过协商来确定结算价的。

要探索严格的价格保密机制保护药企的利润空间这一部分的协商定价这是体验这个很有意思医疗行业媒体建文咨询它一直在跟进秉雷姆路的进展他们 7 月 2 号发布了一篇文章重点介绍了过去这一政策中写的价格是谈判现在改成了价格协商这个过程

整体而言就是商保创新药目录的价格协商要交由市场来干由商保和药企来谈国家医保局要往后退一步其实国家医保局的相关负责人他也在发布会上说要保司来决策由商保公司决定使用

是因为这毕竟是一个商业行为政府和市场是有边界的除了价格协商之外商保创新药目录还会衔接医保它会与医保目录同步申报调整企业可同时申报两个目录也算是简化流程了也就是说企业它可以自主申报纳入医保目录或者纳入商保创新药目录而且这两个目录还可以同时申报我

我前面讲这个政策叫什么什么什么若干措施嘛那就不只有一条其实还有很多别的支持措施有务实的有引导性的比如说提到很多的就是医保数据要赋能研发

国家医保局的意思是说,要把国家医保局国家医保的信息平台归集到的疾病谱有临床需求等等数据,为药企提供研发方向做指导,减少同质化竞争,推动差异化创新,而且还鼓励商业保险公司通过创新要投资基金来提供长期资金培育耐心资本。

这其实跟前面国家一直引导的要做价值投资长期投资耐心资本这一个是一脉顺成的对于创新药企业提供点对点的政策指导要加速研发与准入的衔接国家医保局在发布会上的总结是

真支持创新支持真创新支持差异化创新要打造这个格局除了这种引导性的政策之外其实还有一些更务实的政策比如说挂网与入院提诉这个对于药企很关键对于创新药企很关键而且政策里面还提到创新药可以跨省直接挂网简化流程并且设立绿色通道要求医疗机构在目录更新后的三个月内要召开药师会

不得以药占比一品两规等限制创新药的配备对于使用创新药的病例支持医疗机构申报特例单一按项目付费或调整支付标准来减轻医院的成本压力而且对于商保创新药目录内的药品给予三除外支持这个三除外是不计入医保自费率指标不计入集采替代监测范围也不计入按病种付费的范围

所以这是一个挺不错的政策优惠总体来说这些务实的政策对于创新药企来说可能会很关键这些药企现实中的困境是因为现在是医保当家嘛医保局当家公立医院被考核的相当严格大家肯定听说过药占比的考核也就是就是药品收入占医院收入的比例

还有考核这个医院集采药品的使用还有 DRG DIP 医保支付改革等等各种考核这些因素导致的就是创新药上市之后进不了医院或者进了医院医院也开不出来所谓创新药临床应用的最后一公里难以被打通而本次出台的若干政策相当于是从顶层设计上

肯定了类似的探索方向并且明确提出了鼓励医保定点医疗机构他刚才说到的无论是三个月内开药治会要让这些能进医院而且还破除了一系列的限制比如说刚才说到的三除外就是他不受那么多的监管

总之这个新政其实是为了解决医疗机构的后顾之忧如果它能比较好的落实对于创新药在医院的使用应该说会有进一步的提升这儿我给不太了解政策的朋友解释一下什么是一品两规这个政策其实是我们国家药品管理中一项非常关键的政策它的基本含义是医院在采购药品的时候

同一个通用名的药品不同剂型不得超过两种比如说注射剂型口服剂型各不得超过两种处方组成类复方制剂它大概也就是一到两种这个政策的目的其实是为了控制药品名称剂型规格担心这个市场过多会造成市场混乱曾经确实发生过曾经有上千家企业来生产同一药品

造成这种低水平的重复而且医院如果进的药品过多过乱医生开药的时候也容易开错而且这背后还容易滋生药品回扣和腐败的空间所以医院因为这个两规的名额有限它过去采购的时候会优先采购低价的纺织药或者极采品种那高价的创新药就很难进入医院

所以创新药不受一品两规的限制也是给医院松绑刚才讲除了一品两规之外还有一个非常重要的政策其实是挂网

这个挂网在若干政策里规定的是,纳入医保目录和商保创新药目录的创新药,可按规定实行直接挂网,落实联审通办,采取申报沟通前置、简化资料要求缩短办理流程、省域间快速协同等支持措施。

可以说商保目录的这个最大价值或者说药企可能看中的最大价值就是挂网它挂网的待遇跟医保目录的待遇是一样的那挂网的流程加速之后药企如果能在进院上获得加速那商保目录的价值对于部分要寻求上市

或者说寻求市场拓展的药企来说有着非常强的吸引力我也稍微解释一下挂网是什么意思挂网在医药政策的语境中它指的是药品耗材等医院采购的它需要通过省级的医药集中采购平台简称招采平台有些地方叫什么阳光采购网这些大家可能会知道要在这些平台上公开产品的信息和价格

获得公立医疗机构线上采购资格这个过程就叫挂网它的核心是解决医药产品合法入院销售这个问题对于药企而言意味着只要产品正式的进入公立医院的采购体系那挂网相当于是它的通行证你要想进入公立医院你就必须得挂网所以这个政策对于创新药企它的价值或者吸引力还是挺大的总之这些政策工具对于创新药企还是有点吸引力的

那对于另一方就是另一方要支付商业保险公司来说他们的吸引力我觉得也得讲一讲首先我们知道我们的商业保险发展的一般如果跟美国比来说确实是一般这个一般的核心其实是保险能给老百姓提供的价值不能足以说服老百姓来买这些保险

那创新药支付绝对是一个很好的说服点特别是随着这些年癌症的发病率升高癌症创新药的普及率也越来越高大家的知晓度至少越来越高知道原来还有一帮这样的打枪药什么创新药它对这些癌症是有非常强的效果的所以人们对于能有保险支付这个高昂的创新药的费用是有期待的

我可以举一个例子就能看出来大家的期待比如说前一阵有那个原盐药和纺织药的风波这个风波之后很多商业保险公司都拿他们这个保险能报销原盐药来作为宣传点作为卖点那为什么老百姓或者说大众会掰印这个点呢就是因为它背后是有期待是有需求的我觉得对于创新药来说这背后的逻辑是一样的

商业保险公司也希望能有更多的覆盖来让老百姓买它的保险这个事又不是今年才有为啥以前不推动呢我觉得核心还是价格问题创新药的价格多数都很贵都很高昂大几万商保如果想要覆盖创新药的报销那保费就得相应的提高

那保费提高消费者买保险的意愿就会降低所以本质上这还是市场行为导致的那政策特别是前面提到的若干政策它能起到什么作用呢总结来说其实就是用政策的工具来推动各方都往前走一步

怎么叫推动各方都往前走一步呢?我们前面不是讲了那么多政策对于创新要起的吸引力,它只要进入商保创新要目录就能获得前面那些诸多的利好,那各家创新要起肯定还是希望能进的,毕竟这些政策对于他们来说都是一些比较利好的政策,无论是挂网还是进医院还是什么排除之类的。

对于创新药企有吸引力而且把价格协商的权利交给了保险公司那保险公司就可以跟药企谈到一个更好的价格所以可以这么理解商保创新药目录它的落地其实是一次用政策换价格的尝试

对于保险公司来说,除了这个动力,前面提到的医保局承诺加快推进医保数据在商业健康保险领域的应用,我觉得这可以支持保险公司可以开发出更多的、更精准的商业健康保险产品。

除了保险产品外之前医保局也说推动结算过程的优化比如说推动基本医保和商保同步结算就在医院里就能同步结算就是通过共享数据让购买相应商保的患者在医疗机构端就能实现同步结算而且在监管方面医保局也说了要充分共享医疗保障的智能监管平台和监管能力来逐步实现医保商保的协同监管

保障商业健康保险资金的合理使用来确保商保的平稳运行这些对于商业保险公司来说算是他们的吸引力但具体吸引的怎么样他们有没有动力来做我觉得确实还有待观察因为现在刚刚是政策发布等到落地还有一定的时间我们会持续的观察除了商保创新要目录这个之外若干政策嘛但还有其他的跟这个目录没关的

他还是给出了很多对于创新药企对于创新药行业非常利好的非常务实的政策比如说他就说允许医保目录内创新药在销售超出预期或者增加适应征等触发降价的情况下来通过谈判合理调整医保支付标准可不高于简易续约规定的降幅来稳定企业预期医药企业向非医保定点机构

来供应药品的时候可不受医保支付标准的限制这个话很难懂我要稍微解释一下这个政策的意思是在传统模式下药品销售越好或者适应征扩展越多医保谈判的压价就会越狠因为你卖的更多钱我就希望能压更多的价比如说早年的 PD-1 它年降幅可能就达到 50%你今年还卖 3000 多的明年就卖 1500 了

这对于药企来说它可能很难来控制自己的预期而这个新政策就是来通过降幅的封顶机制来确保药企在扩大市场后仍然能维持合理的利润避免卖得越好亏得越多这是个困境对于企业来说他们就能更精准地测算药品全生命周期的回报比如说这 10 年专利期内大概能有多少回报

那他就更好的来做自己的无论是研发预算的投入还是说他这款药到底能赚多少钱他的整个市场规划是怎么样的尤其是对于那些高研发投入的药品

那它是怎么做到这个封顶机制呢政策里明确了说药品销售金额超出预期或者增加适应征的情况下原先明确是要根据超出部分继续降价的就是因为你超出这个预算了嘛但是这个措施确定的是它不高于简易续约规定的降幅那对于销售额高增长的药品来说那相当于这个降幅有了一个明确的上限这里我解释一下什么叫简易续约

简易续约它其实是针对协议期内独家谈判药品到期后的续约程序它大概是通过预设了一个公式来计算支付标准的降幅就不需要重新谈判了主要是为了解决传统谈判流程也非常复杂往往降幅也会谈得更高嘛这个问题它要平衡医保基金安全以创新药企业这个动力

我们知道有很多明星企业其实应该说是明星品种明星药品它在医保放量这个增长是非常迅速的

我们拿那个百机神舟我们或者说恒瑞医药我们前面两期节目都举过类似的明星产品而且他们的药品因为比较优秀无论是头对头赢过那些 K 药或者怎么着他们拓展适应症也拓展的比较快所以其实医保是为了避免谈判的流程复杂给出了一个预期的公式比如说规定了一个 T 度的降幅这个公式主要是跟销量来挂钩的

比如说他们把药品销售的实际费用跟医保谈判时的预算费用用一个比值来计算就是药品销售卖了多少钱比上当时预算的费用如果这个比值在 110%之内也就是说

这个销售费用跟这个差不多或者多不了多少多 10%之内那你明年减一续约的时候就不降价如果这个比值是 110%到 140%也就是说比当时谈的那个预算费用它多卖了 30%那这中间你就要降 5%再往上还有两个等级的梯度比如说 140%到 170%降多少然后等等等等吧

本来这个简易续约这个公式是为了让创新要起它能预期更稳定其实也获得了很好的效果比如说 2024 年简易续约整个平均降幅也就降了 1.2%降的很少有 93%的品种降幅是小于 5%的远低于过去传统谈判传统谈判你就是你每年都谈那谈肯定需要想降的更多嘛

而且新增适应针的 18 个药品仅有 5 个触发了降价其他的都没有触发降价所以这个事对于创新药企还是有吸引力的那这个若干政策规定以保目录内的创新药销量增长或者说增加适应针触发降价的情况下谈判的时候降幅不高于简易续约的降幅就刚才说简易续约的降幅就已经降得很少了

那这个相当于对于要喜的明星产品也就是说那种销量增长巨快的产品来说吸引力还是很大的

而且政策里还规定了将这些药企向非医保定点机构销售的金额排除在整个这个销量计算的范围之外因为药企除了像公立医院或者说医保定点单位覆盖的这些机构销售药品之外它还会向民营医院高端私立诊所 DTP 药房等等这些非医保定点的机构来供应药品

那在这些机构里本来药企就是自主定价的而且这个销售额如果不受刚才那个范围限制的话那相当于能让药企更展开手脚的去拓展这些自费市场反正总而言之就是会让药企它有更明确的预期它自己有一个明星产品它不至于说我这个明星产品就明了一年第二年就要降成我自己就得心痛自己就会肝颤的那种产品不会

所以总归这些若干政策对于创新药企而言还是非常关键的,如果你单从市场的反应来看我们就能看出来资本市场的反应还是挺积极的,政策发布之后医药板块单日的涨幅非常显著,包括那个创新药的 ETF 交易也非常活跃,市场相对看好政策红利的释放。

对于这个政策的反应市场上有乐观的也有没那么乐观的比如说行业人士就说医保局给出的政策主要给出了一些创新药的例外而且没有给出制度性的支付能力上的支持商业保险仍然不具备以量换价的能力确实啊它确实你看都是给的你创新药可以不记录什么范围不记录什么范围你除外你是个例外的政策

而不是说直接就从支付能力上或者说给商业保险他的钱上让他们来做真正的支付但是我相对而言我对这个政策还是挺乐观的因为在政策工具的使用上鼓励比监管肯定更能促进一个行业的发展务实的鼓励肯定比口头的鼓励更有价值还有就是他开始落地比多次讨论更有意义我觉得这些都是毋庸置疑的非常简单的道理

我希望创新药行业能在这一轮热潮中获得更多真正的增长而不是过去的泡沫当然也希望他们能打造更多真正的创新而不是模仿我觉得医保局的政策和数据它能发挥更大的作用而不是像过去一味的收紧商保它能获得更大的鼓舞让多元支付这个事真正能实现我觉得总之这些政策这个若干政策绝对是一个好的开始

那我们紧接着来倒叙到第二个除了这个 7 月 1 号发布的若干政策之外我刚才不是说还有另外一个吗其实往前也没倒多少就是两周前 6 月 18 号的时候证监会主席吴清在 2025 年陆家嘴论坛上演讲他说创业板要正式启用第三套标准支持优质为盈利创新公司来上市

此外将继续补充充分发挥科创版示范效应加力推出进一步深化改革的 1 加 6 政策措施重启为盈利企业适用科创版第五套标准上市听到这个消息之后一级市场二级市场的医药投资人们还是非常兴奋的

不过听到这儿我觉得对于不太理解资本市场的朋友来说可能会有点懵我一点一点来解释一下首先刚才说那个第几套第几套有点乱简单说就是创业版也就是深交所的它要正式开始启用第三套标准了那科创版呢也就是上交所的它要是开始重新启动第五套标准了这些标准其实就是给上市公司想去创业版或者科创版上市提供的一些标准或者门槛指标

我们过去老听说说在 A 股上市难怎么着怎么着其实就是因为这些标准是对它有门槛要求的这些标准每一类每一套它都有相应的预期市值的要求或者说财务以及技术指标的要求

这些具体不同的标准就会有不同的适应企业整个这第几套第几套我就不一一介绍了大家想要去了解的话随便一搜就可以搜到但是我具体介绍一下刚才提到的那两个刚才证监会主席吴主席他在介绍的时候提到的支持创业版第三套标准和科创版第五套标准它具体是什么创业版的第三套标准它指的是预期是只要大于 50 亿元人民币才

财务指标要最近一年营收大于等于三亿元所以看这样的数据就知道这一套是适用于那些可能尚未盈利但是具备高成长或者说技术壁垒或者战略价值比较高的创新企业

人工智能啊生物医药啊商业航天啊低空经济啊等等这些可能就比较适用于这一套标准历来科创版的第五套标准是要求市值要求要大于 40 亿这个都是预期市值啊技术指标要求是

医药企业至少有一项核心产品进入二期临床实验其他的企业需要技术领先且市场空间大所以听起来比较合适的就是那些研发到中后期的创新药企包括一些硬科技企业什么商业航天等等这些企业

反正总而言之你听到这两个标准里这两套标准这两套规则都是不要求企业盈利的除了这两个标准证监会的吴清主席他还提到了一加六我也把这一加六稍微解释一下这里的一就是科创版设置科创成长层并且重启为盈利企业适用科创版第五套标准来上市

更加精准的来服务技术有加大突破的商业前景广阔的这些企业六呢它是指科创板要推出六项改革措施比如说要适用科创板第五套标准的企业试点引入资深专业机构投资制度

面向优质的科技企业来试点 IPO 预先审阅机制要扩大第五套标准的试用范围支持人工智能商业航天低空经济等更多前沿的科技领域试用等等等等就是六项改革政策我就不一一念了大家都能看到在其他地方为什么说对于创新药行业来说这个事重要在

在中国创新药简史这个系列我一直在重复一个词叫双十定律就是十年时间十亿美金的研发投入你必须要经过这个才可能研发出一款新药上市所以创新药一直是一个高成本长周期整体来说也是一个高风险的行业

我们之前讲过百济神舟和恒瑞医药列传,大家为啥羡慕百济,就是因为它有超强的融资能力,那恒瑞呢,它确实是另外一种类型,它依靠纺织药的收入来支持创新药的研发,所以融资或者简单说找钱,是创新药行业大家都要面临的一个大问题。

特别是对于 Biotech 来说就是生物科技公司来说过去三年多的时间里大家一直都说是创新药的寒冬其实最主要的还是创新药的投资在大幅下降大家拿不到钱对于很多创新药企业来说很容易信心不足如果持续下去不少企业可能就会因为容不到新的投资而陷入到资金链断裂的困境

这儿我想多延展一些过去几年创新药投资下降大家比较多的分析或者讨论都是集彩、医保谈判导致药品价格下降、药品利润下降而且商保市场还不够成熟等等这些原因

我今天分享另外一个视角是我前几天听高能量那个播客李翔和风书他们在宏观漫谈里提出一个观点我稍微消化一下分享给大家如果有说的不对的地方也欢迎大家批评指正啊我们知道 2020 年到 2021 年是创新药行业的巨大高点

我也在那个时候买了很多创新药的基金我多次说当时大家的叙事主要是觉得创新药行业发展的非常好药物研发的成绩也很好当时还叠加着疫情的影响让大家对于创新药行业有了非常高的期待但是很快没过多久就到 2022 年这个泡沫迅速的破裂

就很快转到了大家说的集彩 医保谈判 同质化竞争导致这个创新药行业一落千丈就到了这个叙事我为什么简单要说一下这两个叙事呢你不觉得这两个叙事转得也太快了吗难道 2020 年的时候就没有集彩吗难道那个时候就没有医保谈判吗有啊我觉得如果拐回头来看看我们再往

大的宏观的方向来看其实这个叙事是这样的当然这是视角之一如果你不同意也没问题就是 2020 年的时候以美联储为代表的各国央行实施了前所未有的超宽松的货币政策印了巨多的钱向市场上注入了很大量的水

向市场上也注入了巨大的流动性那这些巨额的资金它就得流向资本市场它没有别的地方可以去所以它流向资本市场就成为了这个市场关键的一个变量所以那个时候全球的市场普遍都是增长的无论是美股 A 股港股它本身都是有一个巨额的增长的

所以那个时候的增长,那个时候泡沫本身,我觉得你用什么创新要好,创新要发展的不错,创新要成绩好来解释这一切,本身解释性就是不足的。但是很快到了 2022 年,由于受到国际局势的影响,特别是俄乌战争的影响,再加上疫情以及部分媒体对于我们的舆论非常的差。

中国市场就被评为了一个高风险市场那个时候大量的资金就开始离开中国离开中国就离开了 A 股和港股国际资本它不敢不想也不愿意投资中国随着这个资金潮的退去 A 股和港股都巨大的下滑这中间呢当然也包括了创新药行业资本投入的下滑

其实不光是中国的下滑因为俄乌战争包括能源的问题欧洲市场也在下滑那全球巨量的钱去哪呢就只能去美国

除了美债之外能买的就是美股所以我们看到美股在过去两年快速增长而且恰好又有 Chad GBT 的出现让 AI 成为了一个非常好的资本标的 AI 就成为了承接这一波资金的重要叙事所以这是非常宏观的但是如果再放在今年来看

因为全球超宽松的货币政策带来了巨额的资金量巨额的流动性以及资金集中流向到美国这单一市场这两个小概率事件叠加是比较少见的丰树认为未来全球资金流动会逐步回归到更为合理的状态也就是说不会去到单一市场还是会去到欧洲中国 A 股港股而且这个事正在发生

近期欧洲和中国香港的资本市场增长得非常明显特别是截止 2025 年的 5 月底港股 IPO 总规模是全球第一的就全球各个市场港股的 IPO 规模是第一的我觉得这释放出了非常重要的信号

而且近期港股的医药股开始增长开始回潮这半年来大家重新开始关注创新药我觉得应该是跟这一套叙事是有关系的我们说了说这个宏观的就为啥创新药遇到了这个资本寒冬大家遇到了非常强的这个融资困境以及目前稍微有点回潮我再回到刚才那个政策

从上交所的官网上看,从 2023 年到现在,已经有超过 30 家生物医药企业终止了科创版的 IPO 申请,其中包括了健家医疗、善康医疗、长峰药业、锦江电子、轩竹生物、爱科医疗器械、汉语医疗、爱科百发、华麦泰科医疗、

韬烈生物华浩中天利品药业这 12 家企业他选择的就是科创版第五套的标准申报但是最终都没有能顺利上市

那吴星主任前面那个演讲包括后续的配套政策其实就是 IPO 有了明确的开闸的信号这个开闸意思就是说你可以遵循第五套了你可以没有盈利你就可以来选择 IPO 了那这个信号其实是为过去这一两年时间因为 IPO 受阻的这个企业们

让他在 IPO 重新开闸之后可能有更为合理的估值医疗行业媒体良一财经他的文章就提到

二级市场的风吹草动一定会率先吹到一级市场有了稳定的二级市场退出的闸口一级市场的投资人们也会逐渐的开始破冰对于具备上市条件的医药项目无论是 VCR PE 他们也会放弃过去这些药企很难上市放弃这种担忧更为大胆的来进行投资

所以整个医药的赛道可能会重新迎来一个春天更为直接的一个观察是上交所上市审核委员会在一周前发布了公告也就是 6 月 29 号发布了公告说将在 7 月 1 号召开上市审核委员会审议会议审核核原生物 IPO 的申请根据这个核原公司他们的招股说明书披露

核原生物它就是想采用科创板第五套标准来上市的这也是科创板试用第五套标准上市重启后的首个上汇案例医疗行业媒体深蓝观它的报道就说一位产业资深投资人转发了这个消息就说科创板第五套可能真的放开了早在三个月前市场上就有一些信号透露出科创板第五套要开闸

他坚持说只有合园顺利通过才是一个标志如今这个标志就真的来了嘛虽然说科创版创业版这个医药的 IPO 要开闸当然他不针对医药啊因为他针对的是那些高创新的行业无论是人工智能啊什么航天啊可能都在范围内但是对于医药行业来说绝对是一个影响巨大的但是这个政策完事之后市场上也有两派的声音

一派比较乐观就认为 A 股有望效仿港股 18A 港股 18A 是 2018 年 4 月港交所正式在主板上市规则中新增了一个第 18A 这一张就允许符合条件的未有收入的生物科技公司在港股 IPO 上市融资它甚至都不是赢不赢利就是你没有收入你也可以来我这上市

因为这跟创新药它的过程是有相关性的因为很多生物科技公司在开始就是没有收入

18A 之后港股算是开启了一场医疗企业的上市大潮百济神州信达生物军食生物富宏汉林康希诺生物在鼎医药等等企业纷纷都登陆了港交所所以在众多独角兽明星医疗企业的带动下港股市场算是迎来了高潮和繁荣

那乐观的这一派就会认为无论是创业版的第三套还是科创版的第五套标准这个双重加持下更多要求他可能会考虑在 A 股扣响资本市场的这个大门而且创新要是绝对符合国家鼓励的价值投资长期投资耐心资本等等总之乐观的人就是认为政策对于创新要市场会有极大的鼓舞

但是还有另外一派我觉得是中性偏悲观的一派他们就说这个政策一直在缓慢的释放利好但是还是不够明确只能说抱一点希望市场特别是创新药这个市场还是比较沉寂的无论是科创版第五套的重启还是说创业版第三套的正式实行这些对于医药的投资者或者说医药行业来说

创新药企能用这套规则上市的机会窗口并不是很大可能只有极少数的机会因为我们根据去年在 A 股上市企业的数量就能看到

假如说今年就扩容个一到两倍那落到科创版第五套的可能只有三到五家公司能在今年上市而且这三到五家公司分到了第五套政策但是它还不一定是医药企业我刚才也说了可能人工智能也属于这个范围内相比于刚才说的那么多还在排队的企业就是过去几年 IPO 受阻的企业来说确实还不足以解渴而且

第五套重启的窗口和速度从执行层面也可以看出来它不会那么快就比如说其实刚才那个吴清主席在三月份的时候就公开称科创版第五套将会重启但是到了六月份才有了第一家合源生物它实质性有进展那科创版是这样那至于正式开启的创业版第三套从业者也会认为它不会比科创版第五套宽松多少因为实际上

深交所它审核的风险偏好比上交所要低这个是行业内的共识就是深交所它不喜欢那么大的风险并且创业板第三套它要求的是市值不低于 50 亿元最近一年营收不低于 3 亿元这个我刚才讲过这个标准

这个财务标准其实本来就比科创版第五套要高,因为科创版第五套规定的是市值不少于人民币 40 亿元。而且更重要的是,如果能达到这个标准,为什么它不去港股上市?最近医药圈 BD 比较热,这些企业它可以去选择港股,因为它相对而言可能比 A 股还更容易。那这是这两派的观点啊。

在这两派的观点中我相对而言我会乐观一点因为这个政策的本质就是它希望引导大家从盈利导向转向价值导向的投资来通过资本市场这个分层来匹配要企不同生命周期的这个需求我觉得对于创新要企行业的影响短期来说可能是为了解决这些生物科技公司的融资难

我觉得无论多少吧 2025 年一定会有比以前多的没有盈利的要求提交上市申请以及可能有比以前多的当然因为过去两年算是停滞的今年肯定比去年多会有这些没有盈利的要求真正成功上市那更重要的我认为是长期的影响长期推动中国创新要从 fast follow 转向 first in class 我觉得这是真正的目的来培育全球的竞争力

而竞争力的前提就是你需要一个平衡包容性跟风险控制的一个市场环境它才可能真正的让资本补于创新创新反补资本这形成一个闭环我觉得现在正式实施的第三套和重启的第五套至少让我们看到了这个市场环境它在逐渐的建立就是它是在动态的利好那好呀我们这期就先聊到这儿了

主要是聊了聊这一周内发生的两件对于创新药行业来说非常重要的政策总体还是我觉得对创新药影响还是挺大的我就不多做总结了这也是我们中国创新药减脂专题中本身就会聊到的话题方向那就是行业关键的政策解读最后其实我想说的是我想在大家面前立个 flag 就是我下周五一定更新康芳生物列传我绝对不会再放鸽子了

关于这一期的两个政策如果你有什么看法欢迎在评论区或者加入我们的听友群跟我们交流如果你有想跟我们一起聊的话题欢迎加我的微信如果合适的话我们可以一起来录播客这些信息都可以在 show notes 里看到咱们下期见拜拜