Risk management is essential because even if you're right about a market direction, being wrong on the timing or magnitude can lead to significant losses. It's about staying in the game and ensuring that no single position can ruin your portfolio.
His first job was as an analyst in the treasury department of ING, where he was responsible for analyzing macroeconomic conditions and their impact on the bank's fixed income investments.
Initially focused on fixed income, his mandate expanded over time to include other asset classes as volatility remained low and the European Central Bank's policies encouraged risk-taking.
A high Sharpe ratio, such as over 1 or 1.5, indicates that a trade has been generating strong risk-adjusted returns, suggesting it may be crowded. This can be a warning sign that the trade is over-leveraged and vulnerable to a sharp reversal.
The unwinding was triggered by the Bank of Japan's unexpected interest rate hike, which spooked investors who were overly complacent and heavily short the yen.
The COT report doesn't account for hedging, which means it can misrepresent the true positioning of large investors. For example, a large long position in bonds might be offset by a short position elsewhere, making the COT report misleading.
It refers to the psychological pressure investors feel when their neighbor or peer appears to be making more money by taking on concentrated bets, leading them to deviate from their disciplined, diversified strategy.
The dollar strengthens because it is the global reserve currency, and during crises, investors liquidate assets denominated in other currencies to cover losses, driving up demand for dollars.
Fiscal deficits increase the private sector's net wealth by injecting resources into the economy. However, the efficiency of this injection depends on how productively the private sector uses the additional funds.
He believes that while many have given up expecting a recession due to the prolonged inversion of the yield curve, history suggests that recessions can still occur, even if not as severe as 2008.
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风险始终是事件概率和幅度的函数。即使您说,这种相关性破裂的概率非常低,但您在确定规模时始终必须记住,是的,但如果发生这种情况,损失的幅度是多少?
当您试图寻找统计上的不一致或套利机会时,它们看起来像是确定的事情,对吧?所以确定的事情的问题在于,当它走向另一面时,可能会造成巨大的损失。这就是您在确定头寸规模时应该考虑的因素。所以我认为投资者的第一条规则是留在游戏中。市场、投机和风险。这是 Chat with Traders 播客。
没错。这是 Chat with Traders 的第 289 集。我们很高兴您能与我们在一起,并希望您一切安好。我是您的共同主持人 Tessa,我很高兴能与 Ian 共同主持,并为您带来与各行各业嘉宾的新鲜对话。我们的目标是什么?
这只是为了不断激发那些顿悟的时刻,点燃您的好奇心。我们希望您到目前为止喜欢这一集。今天,Ian 与一位非常特别的嘉宾进行了交谈。他的名字是 Alfonso Peccatiello。
他叫 ALF,我相信你们中的一些人,如果不是很多人的话,都听说过 MacroAlf,他在 X 的投资和金融界非常有名。我们有机会深入了解 ALF 作为一名大型全权宏观投资者的思想和经验。ALF 的金融市场方法深深植根于宏观经济洞察力,但是
识别市场失衡和严格的风险管理。管理过 200 亿美元的固定收益投资组合后,ALF 亲眼目睹了了解市场动态和时机如何释放巨大价值。ALF 的策略侧重于发现拥挤的交易、利用市场错位以及谨慎地调整头寸规模,以最大限度地提高回报,同时最大限度地降低风险,而且他们
这场引人入胜的对话还有很多内容。随着他的对冲基金 Polyneuro Capital 的推出,他正在将这种纪律严明的宏观驱动策略带到更广阔的舞台。这一个小时里有很多东西需要解读。所以让我们赶紧开始吧。女士们先生们,我们非常高兴地向您介绍来自意大利的 Alf Peccatiello。嗯,Alf,我想欢迎您来到 Chat with Traders。
谢谢。这是我的荣幸。我基本上听了每一集。所以正如我所说,坐在椅子的另一边真是太高兴了。那么你现在在哪里?我在阿姆斯特丹。我在荷兰生活和经营我的对冲基金。我经常去意大利,但正式来说我在阿姆斯特丹,现在我就在这里。
好的,太棒了。好吧,让我们深入了解一下您的背景。跟我们说说,您说您在意大利长大?我的背景是,我出生在阿马尔菲海岸附近的一个村庄
听起来很花哨,但实际上阿马尔菲海岸是,但我的村庄不是。它是意大利南部非常贫穷的地方之一,但那里也充满了淳朴的人们,我想你会学到一些苦干的精神,对吧?你必须努力工作才能实现你想要的,没有什么东西是理所当然的,你必须赢得一切。
而且,你知道,你也会有像我这样的意大利口音,我认为这是一个好处或坏处或好处,我不会说。但这是一个,你知道,这是一个成长的好地方。它教会你努力工作的精神,真的。而且,你知道,你必须努力实现你想要的任何东西。
你可以,并努力奋斗。然后我搬到意大利北部一段时间去上大学。然后我实际上获得了去德国的奖学金。当我到那里时,这让我大开眼界,因为你看到了北欧与南欧截然不同的生活方式,对吧?这是一套不同的价值观。它更注重生产力,而且我认为,比意大利南部更个人主义。
作为一种文化,在意大利南部,你知道,它是一个农业驱动的地方。过去更多,但今天仍然如此。所以人们倾向于互相帮助,就像在一个村庄里一样,而在北欧,情况有点不同。它更像是一种商业导向的文化。所以在文化冲突方面我遇到了一些困难,但最终我现在仍然在阿姆斯特丹,在荷兰。
我大概在 8 年或 10 年前搬到这里,开始为荷兰国际集团工作,这是一家荷兰银行。所以我为他们工作了八年,从 2014 年到 2021 年。这是一段非常好的职业生涯和时期。我学到了很多,我很感激。最后我为银行管理了一个非常大的固定收益投资组合,大约 200 亿美元。所以任何与债券有关的事情,
债券和衍生品以及任何固定收益我都做了,我犯了错误,我学习尝试适应它,然后呃,生活继续,并推出了我的研究业务宏观指南针,它正在运行,现在呃,我的意思是今天呃,推出我的宏观对冲基金呃,它被称为 Palinuro Capital,Palinuro 必须是一个意大利名字,对吧,归根结底
你在学校学了什么?你提到你既上过意大利的大学,也上过德国的大学。所以我在锡耶纳,托斯卡纳的这个地方,一些听众可能知道,因为每个人都喜欢去托斯卡纳。所以是的,我在锡耶纳。我学习了定量金融,我不得不说,这是一个非常注重数学的项目。它们也有助于理解诸如期权定价、衍生品定价之类的东西。
然后我获得了去德国欧洲商学院学习的奖学金,那又是定量金融,但我应该说,更少数学,更多计算,更实用。但归根结底,我真的不是一个量化分析师。我能理解,比如说,动态以及使模型工作所需的条件,或者是什么
比如说变量的统计特性,但我不是一个量化分析师。所以归根结底,这是一次尝试的经历,你知道,学习金融的一个方面,我认为很多人关注它,因为它
科学的。所以这就是人们从中找到安慰的地方,但市场和宏观,这是我的专业,更多的是关于连接各个点并理解不同事物如何相互影响以及风险管理。它更多的是关于这一点,而不是关于成为一名科学家,真的,或者仅仅是一名科学家。
所以当你在大学或甚至更早的时候,你开了一个交易账户吗?你做过任何投资吗?是的。当然也损失了很多钱。所以是的,我当然试过这样做。而且不知道如何确定头寸规模或如何观察投资组合中的相关性或任何类似的东西,只是根据我的直觉进行下注,嗯,
如果你问我,这是一条很好的学习曲线。你很快就会意识到,除非你完全没有自我意识,但你很快就会意识到你没有准备好,因此你需要一个流程。这也是我从我的导师那里学到的第一件事
在银行,他是一个头发花白的人,我建议每个人都去找头发花白的导师,或者没有头发也可以,只要他们在这个行业工作了很长时间,这个人是 90 年代的专有交易员,当时银行,你知道,在沃克尔规则等等之前,仍然被允许实际进行专有交易或参与专有交易,这意味着他非常非常关注
你如何确定头寸规模?你的计划是什么?不仅是你的止损计划,还有你的盈利计划是什么?你将如何能够在你的回报分布中产生这种正尾?你将如何能够保持在一个获胜的交易中?还有,
如果交易有负carry,所以如果它像你买入日元,例如,这通常是一种不提供利率的货币,几乎没有,而你借入一种你必须支付利率才能借入的货币,比如你借入美元,你支付 4% 或 5%,你买入日元。好吧,我很遗憾地告诉你,但随着时间的推移,你只会因为利率差异对你不利而亏损。所以在宏观经济学中,我们称之为负carry。
好的,你的计划是什么?你打算让这种负carry咬你多久,直到你基本上停止交易?不是因为价格走势,而是因为时间,因为流失了这种负carry。所以一切都是关于流程和框架,很少是关于正确,拥有水晶球。这很有意思。
给你这个建议的这个人,他在你的第一份工作中吗?你参加的第一份工作是什么,跟我们说说你的第一份工作,你是怎么得到它的?所以第一份工作是在荷兰国际集团的财务部。所以我开始基本上是财务部的分析师,我的工作是,比如说,理清宏观经济状况以及它们如何影响
银行的各种债券投资,各种固定收益投资。所以它是自上而下的宏观,但它也是自下而上的每个发行人。比如你买了一堆欧洲债券
由不同欧洲国家发行的债券。所以,你知道,你更喜欢法国,还是更喜欢投资奥地利或其他欧洲国家?所以有很多自下而上和自上而下的宏观分析。这就是我的开始,对吧?然后过了一段时间,他们说,好的,你知道,这种宏观分析很好,但在承担风险方面,我们也需要你的帮助。这就是开始,对吧,有效地从宏观经济分析师发展到投资者。
到投资固定收益投资组合的宏观投资者,能够在固定收益中做很多事情,从选择不同级别的信用风险。所以你是要投资最安全的国家还是风险最大的国家?比如,我不知道,你要买一些希腊债券,例如,当我开始工作时,你不想碰它们,或者至少你的风险经理如果你提到它们会非常生气。
或者你是要买入收益率曲线的短期,还是更喜欢投资收益率曲线的长期?你的宏观原因是什么?所以你被赋予了选择投资的自由吗?我的意思是,因为你把这些作为问题提出。你在提出建议方面有多大的灵活性?
是的,实际上很多。当然有一个框架。所以当你加入这样一个机构时,很明显,你不能自由运作。你必须在所谓的风险矩阵内运作。
所以风险矩阵以这些是你能买的发行人的形式出现。这是你可以降低的信用评级。例如,你能买低于投资级别的,还是只能买投资级别的?你的投资组合的久期是多少?你知道,平均久期是多少?是 7 年还是 10 年?你的最大久期是多少?基本上有很多限制。所以你应该把它想象成一个矩阵,多维矩阵,你必须在这个矩阵内移动
试图优化风险调整后的回报。所以当你拥有这种灵活性时,你是否能够看到他们在加入银行之前做了什么?比如了解他们以前是如何做事的,以及你如何以不同的方式做事或想要做事?
这很有趣。答案是否定的。答案是否定的,因为监管。所以很多欧洲和美国的银行,基本上几乎所有银行,现在都被监管强制,而且只有在 2013 年之后,这是一条规则,拥有大量的固定收益投资组合。这些被称为高质量流动资产投资组合,HQLA。它的基本含义是
监管机构在 2008 年、2009 年的危机期间发现,银行没有足够的流动资产来应对危机情况。那么如果每个人都想提取他们的存款呢?银行是否有能力应对这种外流?他们发现他们没有,因为他们没有足够的流动资产
主要是债券来清算。所以你猜怎么着?监管机构事后才发现这一点。他们很少事先这样做,但事后发现他们需要纠正这个问题。他们去找银行说,你们的资产负债表有多大?你们能承受多大的存款外流压力?好的。现在给我买入等量的流动资产,你们可以在资产端清算,并最终服务存款外流。
所以债券是其中很大一部分。实际上,银行必须创建一个新的投资框架,就像许多其他欧洲和美国银行一样,从 2013 年开始处理这个 HGLA 投资组合。我在 2014 年底加入,所以那里没有太多历史,这很有趣,因为你可以与你的风险管理和你的前台团队一起设计一个投资框架,并借鉴
头发花白的导师的经验,比如我的导师,他在过去做过这件事,也许形式略有不同,但他们在过去承担过风险。所以他们在这方面可能非常有帮助。所以,嗯,你提到了很多债券。在这次,你是否还考虑过建议购买其他类型的资产,以及是什么,如果是的话,它们是什么?
所以授权随着时间的推移而演变,对吧?我的意思是,你从监管机构建议你作为最优选的资产类别开始。这实际上是固定收益中的任何东西。所以债券非常灵活,因为它们可以表达很多观点,正如我所说,你可以在债券中承担不同级别的信用风险,你可以玩曲线上的不同部分。这更多地与宏观经济周期和你对通货膨胀的看法或央行的反应有关。
然后你可以在债券中做更多技术性的事情。所以你可以做期货,也可以做债券。所以著名的债券基差交易,你基本上试图寻找债券定价与具有相同标的债券的期货实际定价之间的差异。所以还有很多
你只能使用固定收益就能想出的策略。在最初的三四年里,我们实际上非常专注于此。但随着时间的推移,市场上出现了一件有趣的事情,它也适用于大型机构,一般来说,银行、养老基金、保险公司。当波动性被压缩并且长时间保持压缩状态时,
人们会被拖到曲线的风险侧,投资授权范围的风险侧。它几乎就像一种引力。所以当欧洲央行将利率降至零,然后开始量化宽松时,我们说的是 2015 年、2016 年,好吗?
并不是每个人都立即跳起来说,好吧,现在我们得去买所有我们能买到的风险资产,因为看,你知道,我们必须这样做。不完全是,它不会立即以这种方式起作用,而是让它持续几年,你一直保持零利率和持续的量化宽松,没有波动性飙升,什么都没有。即使是最保守的风险经理也会被迫
由他的前台人员说,你好,现在我们真的需要做点什么了。所以这有点像羊群行为,真的,你在市场上也能看到,你在机构中也能看到。所以你倾向于扩大你的授权范围。然后你说,是的,好吧,现在我们需要做点别的事情了,对吧?我们需要去做不同的资产类别,并且在我们的投资授权中更加激进。现在,当你谈到波动性变低时,你指的是 VIX 指数还是其他指标?指标。
所以市场上有几个波动性指标,或者说波动性,你可以使用。所以有两个著名的指标,我认为它们是不错的观察指标。所以有 VIX,它基本上关注市场对标准普尔 500 指数未来 30 天的隐含波动性或已实现波动性的预期。好的。
好的。所以这就是你所关注的。你关注的是市场对标准普尔 500 指数波动性的解读。然后有一个非常类似的东西,叫做 MOVE 指数,就像 MOVE,就像在移动一样。MOVE 指数的作用是,我现在要近似地说,与债券非常相似。所以它告诉你什么?它
投资者预期债券市场的波动性。如果你看一下这两个指数,我的天哪,它们在 2015 年到 2019 年期间真的非常低。有一些偶尔的飙升,但在大多数情况下,这些水平真的非常低,以至于正如我所说,随着时间的推移,即使是最保守的风险经理也会说,是的,你们是对的。我们需要在某个地方赚钱,承担更多风险。
在你看来,这些周期通常会持续多久?当这个低波动期即将结束时,是否有任何危险信号出现?是的,我认为这是一个价值百万美元的问题,但有一些你可以关注的事情。所以我在银行管理资金时学到的是,你不需要正确就能赚钱。
这听起来很奇怪,但你不需要正确就能赚钱。或者让我更正一下这句话,或者稍微调整一下。正确并不是赚钱的充分条件。同样必要的是,你让市场共识定价感到意外。所以当市场共识对某件事特别有强烈看法时,只需要一点小小的改变......
一个事件或某件事稍微改变了这种看法,就会导致价格的巨大波动。这是因为边际买家将能够非常积极地推动价格,因为有一群人基本上对新的信息集定位错误。所以作为一名宏观投资者,你的工作不仅仅是正确,我认为这几乎是一个自我游戏,或者,我认为社交媒体甚至,你知道,
加剧了这场游戏。如果你上推特,每个人都需要一直正确地预测下一个宏观事件是什么。作为一名宏观投资者,你的工作是识别什么时候事情变得过于拥挤,什么时候市场共识的看法过于强烈。
有很多方法可以做到这一点。但我认为,以低波动性为例,对吧?那么什么时候这种低波动性变得如此根深蒂固,以至于人们对此非常放松?好吧,你可以通过跟踪套利交易的表现来获得一些线索。所以记住我们在播客开始时讨论的内容,对吧?我们说,
你卖出日元,你买入高收益资产。哇,太棒了。什么都没发生,你就能获得报酬。低波动性顾名思义,什么都没发生。你只是通过借入日元,0% 的利率,并买入巴西雷亚尔,10% 的利率来赚取利率差。真棒。现在,当这种版本的套利交易已经奏效时
真的很好,所以它看起来像是一件微不足道的事情,一件没有风险的事情,这通常是一个让你更加谨慎的好信号。因为太多的人可能坐在这些可怕的交易中,这些做空波动性的交易中,因此只需要一点点,就像蝴蝶效应一样。只需要一点点相反的信息来源或价格走势,就会导致非常大的回撤和非常大的波动。
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在 7 月下旬或更早的时候,你看到了哪些迹象表明日元套利交易在 8 月初崩溃了?对你来说有什么明显的迹象吗?因为这种套利交易已经持续了很长时间,我相信空头可以提出这个论点。
你知道,很多很多次,对吧?是的。所以在对冲基金中,我们部署了一个模型,它基本上关注这种套利交易的拥挤程度,以及我们如何从顶层做到这一点。
我们创建了一个由这些做空波动性交易组成的篮子,并跟踪它们的表现。我们特别跟踪的是一种叫做夏普比率的东西。所以我们所做的基本上是了解投资者如何产生风险调整后的回报,所以夏普比率基本上是衡量你获得了多少回报与你承担了多少波动性的指标。所以如果
一个多元化的套利交易篮子的夏普比率已经超过了 1 到 1.5。所以人们仅仅通过持有套利交易就获得了非常有竞争力的风险调整后回报。这可能吸引了一群人去那里,因为看,它只是在印钞。这太神奇了。而且它如此简单。
如果你看一下历史,我们建立的这个指数非常有趣,因为每次你接近这个非常高的夏普比率水平,比如 1 或 1.5,它往往会告诉你
你知道,外面非常拥挤。在 6 月,所以,你知道,在问题出现前一个半月,这个夏普比率水平已经达到了 1.45。所以这是一个相当令人担忧的迹象,表明太多的人太舒服地持有日元空头。然后再说一次,只需要一个小的蝴蝶效应就能在市场上引起巨大的反响。
我明白了。那么你在 6 月份看到的,是因为它很罕见而引起了你的注意吗?在去年 8 月崩盘之前的几年里,这种情况并不经常发生,夏普比率要低得多。
是的,我的意思是,在过去 30 年里,通过卖出波动性,也就是做多套利交易或其他版本的做空波动性交易,能够产生高于 1 的夏普比率的情况非常少。每次你能够产生高于 1,甚至 1.5 的夏普比率,之后总是伴随着回撤,这再次表明
你只能挤压,你只能让一个交易拥挤到一定程度,然后实际上要继续产生回报就变得非常复杂,因为你无法再吸引任何边际买家。相反,吸引边际卖家却很容易。你只需要稍微吓唬他一下,然后就会出现超大的负面反应。
是什么导致日元套利交易在 8 月份崩溃?我的意思是,是否有 - 你知道是否有相对较小的金额被用来平仓,然后,什么,触发 - 它是否触发了一堆止损来平仓?因为我们只谈了 25 美元。
基点和利率的提高,对吧?但这就是我们想在这里说明的重点。当每个人都持相同仓位时,只需要一点点就能改变局面。所以你完全正确。这25个基点实际上并没有改变套利交易的经济性。它无关紧要。我的意思是,无论你以零利率还是0.25利率借款,从大局来看,变化不会很大。
但这关乎日本央行向投资者发出的信号,你知道,他们提高了利率,并且正打算进一步提高,而人们对此毫无准备。
这不是他们预料之中的事。他们过于放松,基本上忽略了任何潜在的风险。同样,这很容易随后基本上撤销非常拥挤的仓位。因此,总的来说,要追踪仓位的拥挤程度。有多种方法可以做到这一点。你应该找到自己的方法并进行测试和回测。但我最想传达的主要概念是:正确并不足以赚钱。我现在还要说些别的。
维克多·阿加尼(Victor Agani),他是LTCM(一家大型对冲基金,不幸于90年代末崩盘)的联合创始合伙人之一,
他现在写了很多关于赚取阿尔法系数的难度,以及正确确定仓位规模和风险管理的重要性。他让你玩互动游戏。因此,我建议“与交易员聊天”社区这样做,因为它是一种非常有效的教学体验。所以如果你访问网站,我认为它叫做,让我检查一下。
Elm,E-L-M,Elm。所以如果你访问Elm网站,我认为Elm Wealth是正确的名称。所以如果你去那里,你可以玩几个游戏,对吧?所以他发布的最后一个游戏,我认为是昨天发布的,太棒了。它被称为“水晶球挑战赛”。同样,这呼应了我的想法,即即使你拥有水晶球,即使你是对的,赚钱也很难。游戏的结构非常巧妙。他们所做的是……
选取了过去30年中发生重大市场事件的一些案例,这些事件发生在股市或债券市场。例如,美联储的一些重大决策或劳动力市场数据或通货膨胀数据或一些重大的股市信息。你可以在前一天看到这些信息。这是每个交易员的梦想,对吧?你提前一天获得了市场波动信息。
好的,很酷。现在怎么办?然后他说你可以做标普期货或三年期债券期货。你可以交易股票和债券。你可以做多,也可以做空,你也可以选择想要对每笔交易投入多少杠杆。通过阅读新闻,你会完全相信这对债券有利多或对股票有利空,或者其他什么。所以你可以加杠杆或更多。
记住你提前一天获得了内幕信息。这有多容易?对吧?然后你可以持有该头寸一天。所以基本上你提前看到了信息,然后做多或做空。在下一个交易日结束时,你的交易会自动平仓。请去玩这个游戏,并弄清楚即使知道信息,赚钱有多难。他的主要观点是,看,
有多少价格被计入?你不知道这些信息,对吧?因为你没有背景。它从1987年、1995年和2014年的信息中提取。所以你真的不知道当时发生了什么。市场是否已经知道这一点?当美联储几天前降息50个基点时,债券市场的首要反应是抛售
什么?美联储实际上已经降息50个基点。在某些时候,甚至股市一开始也不知道该怎么做,对吧?相反,你会期望,这是什么意思?美联储降息50个基点。所以是50个基点,股市必须上涨。但如果他们降息50个基点是因为经济衰退即将到来呢?对股市来说会一样吗?市场在会议之前是如何定位的?
所以去玩那个游戏,因为我认为它对于理解这有多难以及理解拥挤的仓位和共识如何为某事物定价非常有启发意义。
那么,你寻找哪些工具或指标来显示共识是完全或部分计入的呢?你是否使用交易员持仓报告等指标或网站来了解交易的拥挤程度?我认为COT对某些事情有好处,对其他事情则没有好处。我之所以这么说,是因为COT不知道对冲。所以
我是一位非常非常大的债券投资者。如果你查看COT对我的仓位的推导,你可能会得到一组完全误导性的信息,因为COT不知道我是否正在对冲某些东西。例如,让我举个简单的例子,对吧?所以当你查看债券期货仓位时,对吧?然后COT会告诉你,我知道人们对国债非常看跌或非常看涨,无论如何。
他们关注的是期货数据。他们关注的是上市期货,然后他们可以看到未平仓合约,并试图从中推导出一些东西。但我现在要向大家发布新闻,可能大家已经知道了,但如果我在10年期期货中建立了一个很大的多头头寸
然后我用它来做空债券期货。对我来说,这并不是债券本身的开放头寸,而是一个相对价值头寸。所以我做多,但我也在其他地方做空,这意味着如果国债价格上涨或下跌,我并不太在意。我在意的是国债价格相对于德国政府债券价格的上涨或下跌,因为这是我进行的相对价值交易。而且
他们不知道这一点。更糟糕的是,他们不知道我可能用来对冲我的头寸的掉期、衍生品或期权的对冲。因此,它往往只包含部分信息。我想说的是,对于像债券市场这样非常复杂的市场来说尤其如此。你需要多长时间才能查看所有这些不同的市场并将所有这些信息综合起来,从而对交易的拥挤程度有一个观点?或者这甚至可能吗?
这是关键问题,因为流程至关重要,尤其是在你像我一样是宏观交易员的情况下。宏观经济学很美妙,因为它不受约束,它是多元化的,它有如此多的市场,这是一个问题。这是一个问题,因为你应该能够筛选和追踪新信息,无论交易在哪些市场中拥挤,而你唯一能做到这一点的方法是
你唯一能做到这一点的方法是建立流程框架和系统,这是你唯一能做到这一点的方法,除非你有一支由100人组成的团队为你做这件事,就像手动检查东西一样,即使那样我也不推荐,因为它容易出错,相反,一切都是关于建立框架流程和系统的,所以在我的对冲基金中,我们有很多模型和系统不断地筛选例如
不对称或不一致,我应该这么说。例如,让我们谈谈相关性。现在我们在9月底录制这段内容,新闻是说中国正在刺激或中国正在宣布一项刺激计划。好的,没问题。所以发生的事情是,中国股市正在上涨,但中国
相关资产很有趣,因为并非每个人都能交易中国股票。所以人们会关注其他东西,对吧?他们可能想交易铜或澳元或任何历史上与中国高度相关的资产。所以在发生如此重大的事件时,我们大量筛选的是这些资产历史上相关的市场是否按预期运行,或者它们是否没有?如果不是,
通常存在套利机会。套利是一个很大的词,对不起。存在你可以尝试利用的相对价值机会,你基本上想朝着历史相关性或贝塔反应移动,对吧?但是你怎么做呢?除非你已经建立了系统,否则你怎么筛选所有这些市场?你做不到。追踪拥挤的交易也是如此。了解共识如何定价也是如此。你
你无法手动完成此操作。因此,对你的问题的回答是,这不需要我花费太多时间,仅仅是因为已经建立了系统。是的,构建它们需要花费大量时间。但是一旦它们存在,它们就会持续为你工作。相关性显然会随着你查看的时间范围而变化。你在确定相关性时查看哪些时间范围,以及你何时调整它们?是的,这是一个很好的问题。所以这真的取决于你是哪种交易员。
在我的对冲基金中,我们进行的宏观交易平均时间范围为三到六个月。我们不需要正确或拥有一个时间范围,这是一个星期或一天。我们并不真正关心这一点。我们试图更多地关注中期宏观主题,我们也认为这些主题在对冲基金领域中有点不那么拥挤。如今,随着pod模型在千禧年或Citadel等各种多资产管理公司中的诞生,
很多重点都放在每周、每月产生回报上。在我们看来,这并不真正有利于可能需要三到六个月才能显现的长期宏观趋势的优化,这也意味着我们的相关性,我们试图关注的是我们所说的宏观相关性。所以,在很长一段时间内,它在各个制度中都表现出稳定的相关性。而且当你查看这些资产时,你可以解释为什么它们应该相关。
所以中国股票和铁矿石或铜,为什么它们应该相关?你能解释一下为什么吗?也许,也许,是的,你可以解释为什么。因为中国是铁矿石需求的主要来源。所以当他们进行刺激时,他们不仅推动了当地股市上涨,而且他们可能还在刺激
预测进一步的需求或这些商品的未来需求。只要你能解释这些,并且这种关系在很长一段时间内都很稳健,这就是我们所关心的。我们正在筛选的是中断,实际上是成对资产异常行为,而这些资产应该相关。这是我们运行的众多策略之一。所以……
相关性随时间的变化会如何导致你的基金增加、减少甚至取消头寸?我的意思是,它需要移动多少?是的,在这种情况下,相关性是模型开始筛选配对行为的输入。如果配对高度相关,我们预计当某事物出现突破时,相关资产也会以某种方式表现不同。
以某种方式。当系统发现异常行为时,基本上,应该相关的配对并没有真正表现出这种行为,它会标记一个潜在的交易想法信号。所以实际上,相关性的校准更像是一种,让我们说,一种,
模型必须执行的检查,以告诉我们,好的,继续跟踪这些,因为这些确实相关。在某些时候,如果相关性随着时间的推移而下降,所以基本上这两个配对过去非常相关,但由于某种原因,它们不再相关了。在某些情况下确实会发生这种情况。所以我们可以讨论这个问题。然后模型将简单地将其作为潜在的相关性
配对来检查,对吧?它只会说,看,这曾经是一个很强的相关性。现在不是了。所以如果资产A相对于资产B表现异常,不要感到惊讶,因为随着时间的推移,宏观相关性基本上只是在减少。这是你必须跟踪的事情。问题实际上变成了,你的时间范围是什么?就像,
新的信息正在涌入,关于相关性的这些新信息与你10年或20年的历史相比有多大的价值?这是一个非常有趣的讨论,因为
这可能只是方差。它可能只是噪音,对吧?这可能只是暂时这两件事不相关,然后它们会随着时间的推移恢复到它们标准的相关性。或者它们可能由于某些原因变得不相关。因此,作为一名宏观投资者,重要的是不仅要查看模型,还要始终自问,我能否合理地解释为什么这两项资产应该相关,或者为什么它们现在突然变得不相关?
我明白了。所以你也在查看各种新闻稿,并对这些新闻稿对你看重的相关性有什么样的影响进行某种价值判断?是的。不幸的是,我想将所有内容系统化,但你做不到。现在有了大型语言模型,你可以尝试训练一些东西并让它为你阅读新闻,但我如果你是一名宏观投资者,我不建议这样做。所以
总有一类宏观对冲基金被称为系统性宏观对冲基金,我不是,我是一家自由裁量宏观对冲基金,但系统性宏观对冲基金是
基本上只试图在宏观资产类别中寻找统计上的不一致性,而不是真正依赖于他们对任何事物的自由裁量判断。就像你说的,阅读新闻是一项人类活动。它在某种程度上会根据我们对新闻含义的解释而有所不同。而且
坦率地说,我认为这部分也可能存在价值。我们就是这样做的。我们确实会筛选新闻。我们确实会花时间阅读新闻并试图理解,重要的是,共识是否已经包含了这些新信息?或者像我的其他导师总是告诉我的那样,倾听游戏大师。游戏大师是央行行长和政策制定者。
政治家和央行行长。那么为什么他们是游戏大师呢?因为他们对决策有着巨大的影响,单个参与者,他们对他们能够为经济和市场做些什么的决策有着巨大的影响。所以现在中国已经提出了一项便利措施,
它说你可以在这项便利措施中抵押担保品。例如,现金、债券或你拥有的任何资产,我们将根据其借出资金,你可以用来购买中国股票。现在你知道这样的便利措施存在,好吗?
你很难说,哦,我认为中国股市将从此下跌40%。好吧,猜猜怎么了?因为政策制定者正在向你发出信号,游戏大师正在告诉你,你好,我们可以建立这样的便利措施,就像美联储使用BTFE(银行期限融资计划)那样,他们基本上说,
给我你的国债。我不在乎价格是多少。它是每美元60美分,每美元70美分吗?我不在乎。对我来说,美联储,价格是每美元100美分。就是这样。他们单方面拥有决定权。他们是游戏大师。所以要听游戏大师的话,重要的是要设身处地为游戏大师着想。
他们的激励机制是什么?他们想实现什么?如果你能够在这方面获得一些优势,那么这种自由裁量判断,这种人类的自由裁量判断,对宏观投资者来说可能非常有价值。你多久会听到一个基金因为对长期建立的相关性进行了大笔押注而突然发生变化而崩盘?不幸的是,经常发生。我的意思是,这是,这是,
这与风险管理和回撤控制也有关。所以,事情发生了。你拥有风险价值,我认为这是世界上最常用的风险模型,在对冲基金领域。它是风险价值,也称为VAR。
所以VAR所做的是它只查看历史。它基本上查看历史,然后说,给我看你的投资组合。我将根据历史告诉你,他们设定概率,例如95%或99%的概率。我可以告诉你,你不会损失超过X。
查看历史,这也意味着查看历史相关性,对吧?查看相关性的历史情况。好的。这是金融领域最常用的风险模型。好的。显然你可以看到缺陷。未来并不总是完全类似于过去。因此,你的模型可能没有包含相关性中断,例如。这种情况可能会发生,你将不时地体验到它。如果这
导致你的基金崩盘,那么你的问题是另一个问题。那么你的问题是你的风险管理框架,你的规模。因为你可能在那里所做的事情是,你将过多的风险分配给投资组合中的单个头寸。风险始终是事件概率和幅度的函数。所以
即使你说,看,这种相关性破裂的概率非常低。当你确定某事物的规模时,你总是必须记住,是的,但是如果这种概率发生,损失的幅度是多少?当你试图查看
统计不一致性或套利时,它们似乎是确定的事情,对吧?确定的事情的问题是,当它朝另一个方向发展时,它可能会造成巨大的损失。这就是你在确定头寸规模时应该考虑的。风险是幅度乘以概率。所以我认为投资者的一号规则是留在游戏中。留在游戏中是一号规则。制定一个流程,以确保单个头寸
不能有效地毁了你。这应该是第一条规则。为什么资产的相关性在危机中甚至在市场急剧抛售中会达到1?是否存在能够保护我们免受这些剧烈下跌影响的安全资产?好的,这也是风险管理中非常重要的一部分。所以金融市场已经……
极度杠杆化。原因是我们已经将金融市场游戏化了。我们已经向全世界几乎每个人提供了隐性或显性杠杆。所以我认为当你想到杠杆时,你通常会想到借东西,对吧?这就是人们对杠杆的看法,但这并不一定是这样。
在这种情况下,杠杆意味着能够在市场中承担过大的风险。因此,期权是获得杠杆的一种方式。期权是一种在其基本嵌入杠杆的产品,因为通过承担少量的前期风险,你可以产生很大的影响
在市场上,对吧?你可以在市场上产生很大的影响。想想GameStop,对吧?想想人们购买价外期权导致GameStop并迫使银行的交易商实际上去追逐并不得不购买股票来平仓,对吧?这是一个很好的例子。这也导致了一种情况,即现在世界各地的许多投资者,包括机构投资者,都使用杠杆来放大回报或
或者原则上,试图进行多元化。那么问题出在哪里呢?如果你考虑雷·达里奥著名的风险平价方法,这种方法所说的就是你应该,
看看世界上所有的资产类别,对所有资产类别进行敞口,尽可能多元化。国际多元化股票、债券、商品、美元、黄金,你叫什么名字,购买你能购买的所有东西,并以一定的比例购买它们,以便它们对你的投资组合具有相同的波动性贡献。现在,每项资产的波动性都或多或少地不同于其他资产。因此,你必须使用杠杆来平衡这种波动性,对吧?所以如果你购买像
黄金的波动性低于股票。因此,如果你希望黄金对你的投资组合具有相同的波动性贡献,你需要使用杠杆并使用杠杆购买黄金,以使其在你的投资组合中具有相同的权重。所有这些技术都使用杠杆来放大回报或放大多元化。但真正的问题是什么?当发生不好的事情时,
例如,假设你正在接近衰退,或者通货膨胀飙升,或者有什么事情从根本上动摇了体系。发生的事情是,那些使用杠杆并且现在在一项资产类别中遭受损失的人,例如,他们的损失也会被放大。所以会发生什么事情是很奇怪的。就像2020年3月,当黄金下跌而债券下跌时,尽管美联储在大流行期间降息。什么?好吧,这很简单。因为如果我的石油合约、股票合约或我拥有的任何东西被追加保证金,
我不在乎我需要卖什么来筹集现金并生存。我不在乎那是什么。我将不得不卖掉它。我将不得不卖掉我的优质抵押品国债,无论是什么,以筹集现金并弥补我的损失。所以发生的事情非常奇怪。正如你所说,所有资产都倾向于一起移动。相关性达到1。这只不过是
拥有高度杠杆化的金融市场(无论是在机构层面还是现在也让零售投资者能够通过期权等方式获得显性或隐性杠杆)的副作用。
你是否知道任何可以清楚地显示市场是否具有足够的杠杆作用,以便在市场下跌时产生资产相关性为1的特定指标?或者这只需要非常少的杠杆就能做到,我们只需要接受这一事实会一遍又一遍地重复吗?
恐怕我必须同意你的最后一句话。我们构建市场的方式是,我们鼓励机构投资者和散户投资者在任何情况下都承担越来越多的隐性或显性杠杆。同样,这是一个政策制定者的决定,因为每当你出现相关性达到1并且市场看起来非常可怕的情况时,猜猜怎么了?我们引入了另一个便利措施来限制波动性。这就是我们在过去20年中一直在做的事情。
这就是我们一直在做的事情,也是我们一直都在做的事情。因此,这会向投资者发出一个非常清晰的行为信号,我想说的是,最终你不想成为那个
这里的类比是一个非常拥挤的派对。所以每个人都在跳舞,派对很棒。你越早参加派对,你就越开心。所以如果你在2012年参加了派对,并且你理解政策制定者的目标是尽可能降低市场波动性,那么你就是派对的早期参与者。到目前为止,你在任何资产类别中投资都获得了极高的回报,任何资产类别都运作得完美无缺。
持有股票、债券、任何东西,房地产。那么现在你的目标是什么?你的目标是享受派对,但不要成为站在门口的那个人
当它在出口处变得非常拥挤时,当更多的人理解音乐即将停止时。这就像一场音乐椅子的游戏,对吧?你总是想尝试跳舞,但你想能够坐下。你不想成为与任何其他人一起走向门口的那个人。有没有办法追踪这一点?这非常非常困难。但答案是,恐怕没有。但在你的风险模型中,重要的是要考虑到这一点。所以我看到人们将他们的风险参数设定在像过去20年的相关性矩阵这样的东西上,他们所做的是他们只是取过去20年中每天或每月的平均结果。那是他们的基础。好吧,猜猜怎么了?如果你知道该系统是以如此不平衡的方式创建的,在那里你经常会让相关性达到1,
那么请对你的投资组合进行压力测试,看看在这种情况下会发生什么,因为它可能会不时地重复。顺便说一句,我们正在构建市场。恐怕你是对的。它将比未来更频繁地重复。
对于正在收听的个人投资者来说,有些人可能会说,你知道,这一切听起来都不错,但对我来说听起来非常复杂。我该如何利用这种策略?我的意思是,我已经投资了一些共同基金,并且持有大量不同的科技股等等。我觉得我做得相当多元化了。这还不够吗?我的意思是,个人投资者可以做些什么不是过于复杂的事情?
哦,这是一个非常好的问题。我会这么说。首先,第一条规则应该是尝试获得你能够获得的每种资产类别的敞口。这听起来会很难,因为有一些我称之为“邻居跟踪误差”的东西。
这意味着你的邻居有英伟达股票,而你没有,因为你投资了一个非常多元化的投资组合,其中只有一小部分是媒体,但他将40%的财富投入了媒体。所以他变得非常富有,而你却落后了。
这就是邻居跟踪误差。它会试图让你做一些事情来赶上他。保持多元化投资组合的纪律要比说起来容易得多。但这是第一步。因此,不仅要获得美国股市的敞口,还要对世界各地估值合理的股市进行负责任的敞口。
例如,过去一年或一年半的时间里,日本股市就是一个例子。他们的表现非常出色。我们生活在一个我们认为美国必须是表现最佳的市场的世界中,但历史表明情况并非总是如此。因此,进行国际多元化,获得新兴市场敞口,获得世界各地的债券敞口,获得商品敞口,因为如果发生通货膨胀冲击怎么办?你的投资组合中是否有资产在通货膨胀的情况下表现良好?但是现在,即使你这样做,
即使你尽力而为,使用ETF并获取你能接触到的任何资产类别,你仍然会面临同样的问题,对吧?如果所有相关性都趋于一致会怎样?我的意思是,那会发生什么?当相关性趋于一致时,唯一往往表现良好的资产是所有这些资产的分母。因此,标准普尔500指数以美元计价。商品以美元交易。黄金以美元交易。债券也是以美元计价的。
因此,当您压缩系统、去杠杆化系统时,您经常会看到美元表现良好。
那是因为基本上世界是建立在美元作为全球储备货币的基础上的。所以我们围绕美元建立了整个世界。所以你处于一种境地,即外国用美元进行商品和服务的贸易,外国发行美元债务。这里一切都是关于美元的。这就是我们构建系统的方式。因此,当您快速压缩它时,美元往往表现良好。问题是,
你如何获得美元的敞口?我的意思是,你需要能够进行期货交易。你需要能够交易特定的市场。所以在这一点上,我想对普通投资者来说,
尽量获得尽可能多的多元化。然后恐怕如果你能够获得另类投资,就很难避免相关性在某一时刻趋于一致。例如,一些具体的策略,如趋势跟踪、宏观,我现在说的是将你财富的一部分分配给对冲基金。
在这种情况下,如果你做得很好,有一个能够在这些时期表现良好的优秀的经理,那么这实际上可以成为你投资组合中真正的多元化因素。
请原谅这里的最后一次打断。这是Tessa。我们希望您到目前为止喜欢这一集。如果您喜欢这个播客,请在您收听的任何平台上给予《与交易员聊天》尽可能好的评价。这将有助于我们继续制作节目。另外,如果您还没有订阅我们的电子邮件列表,请访问chatwithtraders.com并点击订阅,以便我们随时向您发布可能重要的信息。谢谢。现在让我们回到与客人的聊天。
我经常听到人们谈论全球流动性,他们喜欢展示这张图表,它多年来一直在增长。然而,全球流动性和风险资产价格之间是否存在直接且及时的联系?答案是否定的。答案是否定的。这可以用统计方法简单地证明。多年来,我一直为客户做这件事。这总是很有趣,因为
人脑是为故事而设计的。人脑是为叙事而设计的。好的。所以我们想要一个简单直观的解释。我们喜欢线性思维,而不是复杂系统思维。
如果你想用一个变量,一个单一变量来解释像全球股市这样复杂的系统,这本身就很有趣,我不是说你,我是说任何人。这听起来对我来说已经像是一个非常有趣的实验。所以它根本行不通。这似乎不太可信。然后如果你进行回归分析,谈论一些恰当的事情,如果你以其形式采取流动性,这是中央银行创造的银行储备,你可以采取流动性
美联储银行储备,然后你可以加上中国和欧洲,你知道,人们现在正在进行全球银行储备的创造。很好。让我们这样做。让我们考虑全球银行储备。
如果您进行回归分析,并使用全球银行储备的变化、全球流动性的变化作为解释变量,并试图将其用作标准普尔500指数后续回报的解释变量。所以这个练习是在检验这样的假设:流动性的变化是否解释了六个月后发生的股票变化?
R平方,它基本上是标准普尔500指数回报中由全球流动性变化解释的方差量,几乎为零。结果是零。所以基本上它们完全不相关。全球流动性作为解释股市未来回报的因素完全不相关。
为什么会这样呢?好吧,如果你想谈论货币方面的事情,那是因为当你创造银行储备时,当中央银行扩大其资产负债表时,他们所做的只是把钱给银行。所以银行现在有了更多的银行储备。但是银行不能用它们的银行储备来购买股票。
我对这个经常使用的经济指标有一个问题,我还没有听到任何人能够解释这种现象。那就是……
据我了解,每次一个国家借钱时,它们都会增加债务,它们借钱并将其投入经济。经济产出,即记录的GDP,不应该至少与它们借入和支出的金额成一比一的比例吗?所以如果他们借了一亿美元,债务增加了十亿美元,假设没有乘数效应,那么经济GDP不应该也至少增长十亿美元吗?
我之所以这样问,是因为许多国家的经济增长速度远低于它们借入并投入经济的债务增长额。这是怎么回事?这是一个非常好的问题,因为人们不明白财政赤字不一定是坏事。
因此,当政府出现财政赤字时,他们基本上是在他们的资产负债表上打个洞。好的。他们说,我是政府。比如说美国。我是发行美元的政府。我是使美元成为法定货币的政府。我现在说我想花更多的钱。
比我从税收中获得的钱多。就是这样,财政赤字的真正含义,好吗?然后我们建立了一个系统,美国需要借钱,引用一下,好的。但是他们已经有了财政赤字,好吗?这基本上就是你所指的。那么财政赤字是什么呢?它们是私人部门的资源注入。所以,我的意思是,每个人都忘了这一点,但是当政府出现财政赤字时,有人会从中受益。
那么2020年、2021年的财政赤字是什么呢?好吧,是政府把支票寄到人们家里的邮箱里。好的。那么你是否意识到,当你兑现支票时,你的银行账户余额增加了,增加了,而且你的资产负债表上没有债务来抵消它。这意味着你的权益、你的净资产、你的财富数量、你的财富都在增加。
为了回答你的问题,答案在理论上是肯定的,如果政府出现财政赤字,那么私营部门的净资产就会增加。
然而,GDP并不一定衡量私营部门净资产的增加。这是一种稍微不同的计算方法,这就是为什么比率不是一对一的原因。它可能是一比一点五或一比零点五。如果你看看历史,我们过去很擅长支出赤字,支出新创造的资金,使其成为一项富有成效的努力,对吧?所以基本上,如果政府
花费了1000亿美元的财政赤字,那么猜猜发生了什么?私营部门非常聪明地将这笔钱用于生产性用途。因此,我们最终获得的GDP甚至超过了1000亿美元。而现在我们做得不太好了。因此,当政府花费1000亿美元时,我们用这1000亿美元创造的GDP边际美元的金额实际上少于1000亿美元。所以说,财政赤字的GDP乘数越来越低。为什么会这样呢?
因为世界上有更多的债务,私营部门债务,所以公司和家庭的杠杆率更高,这意味着当你向他们投入资金时,一般来说,他们首先想到的是,我能否用这笔钱来偿还一部分我的杠杆?所以他们不是将其用于生产性用途,而是试图减少其资产负债表上的杠杆率。第二个是,
好吧,随着时间的推移,我们已经创造了一个效率越来越低的经济体,因为,同样,我们试图扼杀商业周期。我一直说,政策制定者打算在我们有生之年不再出现经济衰退。如果他们可以选择,他们会取消“衰退”这个词。但这会避免衰退的自然净化作用。它只是……
它是杀死僵尸公司和低效企业的过程。它不允许这样做。这意味着我们的生产效率和利用这笔新创造资金的效率都在下降。但是你提了一个很好的观点,人们不明白这一点。当政府出现赤字时,你好,私营部门实际上从中受益。所以,增加赤字和增加债务还有另一面,那就是增加了私营部门的净资产。问题是,你在利用这个赤字方面有多高的效率?
嗯哼。好吧,阿尔夫,感谢你来到节目。最后,在你展望市场和生活时,有什么让你期待或兴奋的事情吗?好吧,当我展望市场时,我认为我们正处于一种境地,就像
人们已经对经济衰退投降了,我想说。我认为经济衰退已经被预言得太久了。我认为收益率曲线已经倒挂。现在它正在反转,但它已经倒挂了两年了。所以人们在倒挂的第一年之后,他们想,现在一定会有经济衰退。但它从未到来。所以人们感到沮丧,以至于他们现在
甚至不再认为经济衰退是可能的。我认为这可能有点违反直觉,就像2007年,在美联储加息周期之后,一切似乎都很好。最终,经济衰退实际上在2008年到来。我认为我们不会再看到2008年那样的事情,但我只是认为人们……
人们对潜在经济衰退的关注已经下降了很多。然后说到我的个人生活,坦白说,我再兴奋不过了。我刚刚推出了我的宏观对冲基金。这是我长期以来,九个月以来一直在努力的事情。我们已经从投资者那里获得了大量的承诺。我们很快就会开门营业。我对此非常非常兴奋。太好了。太棒了。恭喜你。那么我们的听众如何联系你呢?
我在最常用的两个社交媒体平台上都打开了消息,现在我主要使用Twitter或X和LinkedIn。所以在Twitter上,你会在macroalf找到我。好吧,alf,就像我名字的前三个字母。然后在LinkedIn上使用我的全名,听起来很意大利化,是Alfonso Peccatiello。消息是公开的。所以联系我吧。我总是很乐意聊天。太棒了。好吧,阿尔夫,很高兴认识你。感谢你来到《与交易员聊天》。
非常感谢你们。我听过你们的每一个节目。所以能来到另一边真是荣幸。