Deep Dive
Shownotes Transcript
大家新年好,欢迎来到周欧基金播客,在这里,你关注的、好奇的、困惑的投资理财问题,就是我们想聊的话题。一年之际在于春,随着去年四季度以来一揽子增量政策落地,叠加近期 Deep-seek 大模型,让国人扬眉吐气了一番,影视票房也是终于一扫颓势,市场的春季躁痛行情开始蠢蠢欲动了。
那每年市场都有新概念新方向但落实到每一笔投资决策背后的逻辑可能是万变不离其宗的在判断下注前不妨先来和我们一起充充电听听投资老将对于过去几轮市场的复盘与总结或许能对你的新年投资规划有所启发
本期节目录制于年前我们邀请到了华尔街建文副总编周鸿老师作为嘉宾主持他也是一位非常资深的资本市场观察者和记录者他将与拥有近 18 年从业经验经历三轮牛熊周期转化的中欧基金老将王培来聊一聊他对时代与市场周期的观察总结和投资心得希望大家收听愉快
大家好 今天非常高兴受中央基金邀请来和裴总做一个讨论而且是讨论市场上大家非常关注的一些核心的话题我觉得是关于价值投资关于过去 20 年的公募基金投资的迭代的过程当中可能还有很多很有趣的故事首先想请王培总讲一下因为我们觉得大家现在非常关注 924 以来的变化知道您作为一个基金经理
自己这个亲历的感受这个心态上决策上有没有什么变化其实我感受怎么说既意外又不意外既意外就是它这个力度其实确实超过了我们的想象但是不意外就是其实我自己在 24 年发现市场其实它慢慢的在变得有效变得理性一些尤其我大概关注到 9 月初和 8 月底的时候其实非常多的股票它其实已经不是跟着股指在往下走了
这个变化具体是指哪些板块吗其实就是一些机油股包括一些香港的公司大的公司还有 A 股的 300 相对来说其实还是比较受理性资金的这种关注其实他们的下跌幅度已经非常有限了当然这里不只是那些相对来说高分红的公司还包括一些相对质地比较优良估值也不是特别便宜其实也是走的比较稳的
我从您的话头里应该可以听出来就是您也不觉得真正当时低估的就只有高分红的股票对吧对其实我们分析过 24 年它至少在 9 月份之前低估值是一个比较有效的因子然后高质量也还是比较有效的就说明相对来说大家实际上在 24 年还是买了一些相对不错的公司就是这些公司本身质地不错
但过去两年这个指标是比较差的所以其实如果这个政策没有的话我自己感觉市场也在慢慢的找到一些找到自己的底部是的找到一些新的投资方向对对您前面说的那个高质量指的是就是公司的这个经营质量一般来说这个高质量就是 ROE 相对比较高 OK
但是估值可能不是那么便宜但是它也不是很离谱它会集中在这种比如说已经提前的等于是已经被大家机构或者市场里达成一些共识性的开始关注的这些集中在哪些行业一般是
我还做过一个研究在 9 月份之前几个季度已经开始看到一些机构重新对一些优质资产的一些聚拢的这种现象是比较明显的大概在上一轮周期发现的这种现象是比较类似的大约 16 年以后也发生过后来不是产生了一个机构的一个牛市吗对这次又开始聚拢就是过去两年其实是一直在发散的对
大家关注度是比较发散的因为看不到一些明显的投资主线 24 年已经看到苗头了已经开始有行为上的一个变化了
所以当时是发现就这种现象可能也是跟我们这个社会的一些状态有关系就是大的公司相对抗肥压能力更强一点其实我们自己做了数据测算大概 A50 的表现可能是相较于 300 可能相较于商政可能相较于权益更好它是一个递减的过程 924 以后因为那段时间市场涨得非常的大
然后大家都觉得有点手足无措的情况我不知道您当时经历的急速的反弹你们做了什么样的考验或者考核或者做了怎样的调整
对 其实 94 的这种反应确实是在我们的假设里面的一种场景但这种场景我们给的概率不是特别大其实在第一时间没有太多的办法因为我们基本上大多数公共基金或者是机构投资者他的仓位都比较高他往往就是过去历史上都是在第二时间做反应第一时间你大概率还是在原有的既定的逻辑框架里去做一些加减仓
然后到了第二阶段比如说到了市场开始走向分歧的时候或者开始走向震荡的时候再进行仓位结构的调整逻辑上就是在 11 月可以看到更多的人在调仓所以大家看 478 的时候就会发现很多不一样的点是
比如说像您观察如果是一个比如说是一个大型的机构投资者像中欧这样然后大家经历了一轮反弹到了 11 月份就市场又慢慢进入一个相对均衡的状态这种状态下大家会去朝什么样的方向去做调整然后希望达成什么样的目标
我认为可能跟你的一个对事物的理解或者你对市场未来的变化的理解还有对于跟你的能力圈跟你的性格各方面都有关系对每个组合我觉得方式都不一样可能过去大多数经理可能在没发现机会的时候可能更多的是找一些相对来说业绩比较稳健的公司相对来说可能分红率高的
或者是过去两年的经验告诉你就是下跌可能有底的公司但是如果市场转向大家看到政策的力度非常大这个时候会找一些反转的或者是一些相对来说在科技上可能更有优势的公司因为分眼票在提升国家也明确说要去发力所以你就不用特别担心后续的这种可持续性所以在结构上是每个人跟你自己的持仓
根据自己的性格根据自己的能力圈去做一些变化我觉得这个事情是因人而异的明白我们会感觉到其实这一轮市场如果说调整的话大概是 2021 年一季度当时蓝筹股进入纽式的状态以后然后就开始调整了到现在为止调整的时间我不知道在裴总的观察中因为我知道您研究了过去很多次的起伏这个调整的时间算是特别长吗调整的力度算是特别大吗
从股指的角度来讲一定是非常大了就是股指大概 21 年就是一个周跌的市场 20 年 23 年同时也是下跌的 24 年前 9 月也是下跌也是这样一个状态历史上其实这种情况基本上没发生过
但是 21 年它又有点不一样 21 年因为它结构上还是有非常多的机会的而且是一种偏小盘股的一个机会新能源那时候好像是不仅新能源其实 21 年就是记得是科技也有一些机会对新能源也有一些机会就是偏小盘的一些机会 OK 真正的开始下跌是 22 年 23 年
这两年基本上机会就特别散特别乱然后阶段性新能源的机会阶段性军工的机会阶段性消费品的机会所以其实就是说尽管调整的时间和幅度没有历史上最大的那一轮那么大但其实难度是很大的对吧他从头跌到尾又没有机会对 08 年然后 15 年其实他调整的速度特别快大概两三个季度就调整完了然后后面就进入新的阶段
其实对大家操作是还是影响小的对小一点这轮就相当于经历了三轮或者四轮的下跌对吧
然后它是慢慢的在找一个未来的方向但实际上从 22 年 8 月份以后其实低估值的优势就一直比较明显一直到 24 年 9 月份您说的高估值低估值您是会把一些股票按照它不同的因子不同的角度去划分成不同样的去做观察的基本上就是我们看到有一些高估值指数和低估值指数它的一些比值关系吧
裴总其实是对很多的历史上的股市的周期波动包括很多它的特征是有总结有自己的提炼的我觉得这是个很有意思的一个角度从历史是去看未来的您自己观察比如说要把说过去的那么多年的行情如果是牛市或者熊市的话
他们有几次比较有代表性的阶段或者特征大概 2010 年 2011 年开始到现在大概十二三年其实我觉得经历的周期也就是大概两个周期这个过程我其实还是感受比较深刻的当然这个里面我自己总结下来比如 2012 年那轮到 2015 年和这次 2022 年到 2025 年
虽然看起来它表现的方式都有点类似股指的这种没机会然后结构性行情但是那一轮确实是一些结构上的升级比如说制造业和消费品的升级导致的这种机会这一轮其实是一个低估值刚才讲了是一个价值股回归的机会这个背后其实是隐含到一些不一样的基础背景的
我觉得最大的基础背景就是那个时候的人们的这种平均年龄大概在 35 岁附近这轮可能就到了 40 岁附近所以说的平均年龄是指投资者核心的主流的群体不是投资者是我们国内的这些主流的消费群体你可以理解说那个时候大家追求的可能还是一种向上或者是一种成长性更创新更激进但现在就到 40 岁的时候大家可能更追求一种平稳的
您可以看到社会发展也是这样他可能加杠杆的诉求比如说创业的诉求也可能没有那么熟那个时候那么有激情但投资上也是一样那个时候会有很多增长性的主线这次可能就相对来说大家会内心上会保守一点所以他更多的是找一些价值上的主线
找回报率的主线其实有一些原因在里面如果我们再往后看可能到了再过 10 年这个时候可能这个市场可能更接近于价值这里面有一些内在因素在里面
也就是说不同时代的大行情它是那个时代可能一些主要的一些重要的社会特点的一个映射我觉得其实正好很有意思的一个话题因为我记得本世纪头上我们那时候跟很多机构投资者交流大家会觉得一股市场上可以投资的真正价值投资的股票不太多
就看咱们怎么理解价值主要两个层面去理解第一个就是广义的就像巴菲特这种他可能拿一个很好的公司拿非常长的时间然后这个公司在不断迭代的过程里面你可以享受这个公司它升值这种收益对吧还有一种可能就赚一些股息深度价值就赚一些股息它成长性可能比较弱过去其实巴菲特也经历过这个阶段前期它只是这么一种投资方式
但如果我们把它作为一个广义理解的话其实他头的大部分公司可能就涵盖两个层面一个是资源品一个是 2C 端的就是消费者端的一些公司所以就是有品牌的那些消费品对有品牌力的一些它所谓的护城河所以就是在中国其实过去多年出现的大牛股在这两个方面特征还是相对比较明显的比如白酒食品白酒食品那就属于跟它的消费品映射对对对
然后能源其实国内有非常多的大的牛的公司也是能源相关的或者资源相关的其实这两个东西都跟通胀有一定的相关性它基本上也是巴维特过去特别喜欢投的领域如果这么广义的看的话其实 A 股过去也诞生了非常多的大牛公司其实这个也是后视镜来看其实是机会挺多的这不是就现在做一个更成功的公司是比以前更容易一点吗
对更容易也更难也更难难在哪里更容易就是你可能一个非常短的时间就可以成功你可以接力了你可以就是过去宣传一个事情可能你去央视打广告对或者你一个城市一个城市的投广告就哇哈哈那种就是投不广告的时间它是比较有限的当时我记得什么步步高成功其实都是在央视的集中做出来的
但现在其实你想投流或者引流其实你就是很快就可以吸引流量就这个流量的作用非常大很快可以把一个人推向一个极致就看到过去几年大网红都是这个原因吗所以它是很容易但是它又很难就是很难是你在这个过程里面其实一不小心就可能被反噬的它持续性就是问题
对一直生成问题更容易被挑战第二就是你深层次的东西到底有没有创造价值其实很多时候最后大家会剖析这一点所以我们看很多网络事件它其实就是这个问题在发酵反而就是像胖东来这种慢慢的在做这种利润率比较低但是品质比较高的这种生意的商家其实活得还是比较好我觉得这是一个非常有意思的角度就是说是不是所有的真正的大牛股它背后都是
要给有个持续的价值的供给就给这市场或者给这社会有个持续价值供给还是它是一个什么样的一个就是你赚你该赚的钱一个企业就是
比如说我们看巴菲特他买可口可乐就是很简单它其实就是一个在同样价格的状态下你可能可以选择一个比较优的选择就是我解决我的一个基础的需求对吧比如我可口可乐或者是相对来说我在同样的价格带去选择的时候它至少是一个优的选择对比较稳定的有保障的选择就是我选择的风险或者是成本比较低是
这种就有可能塑造一个相对比较长远的一个社会认同在这个基础之上才会产生价值但是现在就有很多人是借着信息不对称赚钱有些品牌就是明明你可能可以一个相对比较合理的利润率对
但是因为信息不对称我在渠道上可能有些优势我就让这个信息导致了这种价格差就赚到了一些额外的钱后来拼图都出现了就把这个事情打得更极致就打向了他们会面临更有性价比的供给者的对就把供给者的信息无限投明给你其实就是另一个阶段它也不一定是好事
但是它是一个新的反正是个新的现象现在就是这个信息社会让这个品牌宣传变得
更容易了但是你对你的要求更高了所以就是为什么很多东西到后面就变质了呢就是因为你底层的那个东西它是不够承载的一旦你变大你满足更多的客户满足更多的人的时候你发现你其实在承载这个相关的社会责任上是很容易受到挑战对吧很容易受到各方的共同的我们叫外部性就是你会影响外部的人外部人也会影响你的但你真正的好的东西它其实就会沉淀下来
现在就是一个独要售的公司成长的速度会非常快就像字节这样的公司它就可能几年就变成一个全球最大的一个独要售公司你这个过去是不可想象的所以这是一个这个时代所赋予的东西所以我说过去我们看一个品牌它需要长时间的积累然后慢慢的它变得越来越强它才去多元化等等现在可能塑造的过程就会比以前短很多
但是对你的要求也会高非常多同时你要用科技的手段去帮助你赋能就不断迭代对然后我们可以看到巴菲特我感觉他也在变化我们感觉过去 10 年他又去投航空了对吧然后又去投他以前不太喜欢的科技股但他还是投持续经营很久的公司比如说像苹果我觉得已经是在他的组合里算是比较
比较你就新的但其实已经是一个诞生很久的企业那么您在这个时代里会怎么选择去偏好什么样的公司什么样的行业做什么样的安排其实我们都特别想投一些长久长大的公司其实每个经理我相信他都有这个愿景他在投每个公司的时候投一个家百年然后增长很多倍的公司他也不想说天天折腾对吧但实际上这个难度非常大
每个公司它不仅要面临社会大周期它要面临行业周期还有自身的经营周期还有一些人性的问题比如说一个经营者他到底有没有能力在不同的周期里做正确的决策所以经常我们会看到一些不达预期的事情发生所以为什么投资比较难因为这里面任何一个环节出现一些波动都会让你产生自我怀疑
所以我们想投但是最好就是为什么有些人说最好就是这个公司的价格是好的时候你去买一个好的公司相对来说你的下行成本
更低一些在面临向上的无限可能的时候你就会有更多的耐心这样的话可能你持股的周期可以拉得更长一点但是往往人性会让你在一个可能他更被受关注的时候去做选择有可能你买的位置不是特别好虽然有可能你选了一个比较好的公司但也有可能在
很多不确定发生的时候就产生了非常多的这种影响导致你的投资出现了一些行为上的问题明白这其实也是一个很有意思的一个选择就是降低预期对吧就是我在一个市场对你这个公司预期不高的时候然后股价也不高的时候估计也不高的时候我们去选择它然后在后面的各种不确定性当中我可能应对就自如一点但你的客户怎么办呢
对他的预期是你未来不断要长期好还要短期好对吧那你至少要跑赢市场或者你有绝对收益这个其实是个非常考验你组合能力的一个事情是的就是你既要解决长期的问题又要解决中期的问题就至少我觉得是中期的问题让你的客户有理由相信你坚持长期是能够带来更好的回报对但是中短期他又不能
对你太失望以至于就是说他最后坚持不下去可能选择了用脚投票我觉得这就是经营经理特别难的我觉得一个地方我们可以看到券商的研究所的研究员可以说我按照我的某个框架或者我按照某个角度我找到这个公司推给你对吧然后公司内的买方研究员也可以说你看我根据什么标准
给你推荐了个票那么经营经理就必须在应该涨的这些票和实际上真正能涨的结果之间要去弥合难度的地方所以一个真正优秀的投资者他其实可能要不然就选客户选客户比如说你相信我我能发掘阿尔法我会长期发现大牛股明白你就跟着我一起走
就无条件的相信我但大多数情况下可能不是这样的可能还是客户选择了你就要求你可能具备各种各样的素质所以就是一个好的优秀的投资经理或者经纪经理他可能需要不仅要知道长期价值
还要了解短期策略对它要对组合要做一个相对来说做一种平滑就让自己的短期业绩不至于差中长业绩可能就是相对比较突出这个可能就是大多数人做的想做的选择但是短期策略这个事情中短期策略这个事情是极其难的你在做历史复盘的时候你的那些案例更多你才能更准确的把握这次跟上次哪里不一样
是不是一样其实这个事情我觉得这种策略的理解就是需要积累需要经验同时需要对客观事物或者一些普世价值观普世规律的理解其实它是一个综合体但你长期的价值本身又是另外一个事情所以要把这两个结合好对一个人的要求其实是蛮综合的
所以你看当我们如果要让基金经理要完成像您说的不犯大错对吧但同时要在有的时候还要有它的亮点表现的时候最终的情况是大家期待它有更全面的能力从中短线更全面的能力这样其实给一个基金行业我觉得还提了一个很高的要求
对但你核心是就过去其实在 alpha 过后因为我刚才讲了 35 岁的这种平均年龄它其实更多的这种是来自于成长的这种冲击它就是股指里面大部分可能就是相对传统行业所以过去比如说 2012 年那轮后面发现就传统行业占比比较大的这种指数它其实跑不赢这种结构性行情制造业升级和消费升级的结构性行情但这轮股指的这个构成已经发生极大的变化它其实是非常均衡的
你现在在用这种比较偏的方式去构建组合你的α其实是不够了你这个时候就要想我到底用什么样的方式战胜市场为什么过去三年大家战胜市场是变得困难对他本身第一就是这个股指他在自我修正他变得更均衡第二就是发现增长的行业变少了比那个时候大了 4 岁然后大家更保守了
就是指数更聪明了然后机会更少了对主动来说挑选就有点难度了难度更大了然后现在指数不仅仅给你一个 300 指数现在给你一大堆指数各种 ETF 刚才我说了你有效因子的指数也给你了质量好就给你高质量的指数分红好给你分红的指数所以现在就是丰富化选择的时候最终我们其实我觉得金经理要面临一个课题就是最终你到底在哪个地方去发挥你
创造社会价值的地方裴总您有大概 18 年的从业经验对我自己有一个经验性的划分我觉得基因经理大致在 2014 15 年左右可以划一条线就是因为现在的大量的基因经理是在 2014 15 年以后入行的裴总是在前面所以您相当于从业经验会比现在业内平均水平要多很多然后回头讲它又是一个中国资本市场急剧风云变幻的
这个年份我到现在都记得本世纪头上就是您说的 00 到 10 的本世纪头上大量机构投资者是没有投资模式的那时候大家很多人还在做妆做完妆以后被查了以后破产了就没有模式了我当时印象很深大家吃饭的时候都在聊说怎么投资然后 03 年 04 年就开始出现了您说的这种五朵进化就是从产业从基本面找到了便宜的东西然后这个是公募基金对整个资本市场非常大的一个影响
然后您的真正的入行是在 07 年应该是正好是 6000 点牛市顶上那个时候这个市场是我不知道您的感受是什么那个时候市场是非常狂热的对我当时在国家学院研究所
其实郭大军我国军那个时候是前三名那一救所对因为他其实 03 04 年 05 年我记得那个时候幸台副有一半是国大军的对那个时候其实所我们那个叫黄埔军校我们是算黄埔武器的学员
你们还有 7 对然后因为我们那个时候入行大概 20 个人就是大概一期就 20 个人就是研究员大概有 20 个人然后那时候是不是 20 几个行业组那时候就对就每个人都分到一个行业里去所以印象特别深刻现在这 20 个人其实也都大部分人都不在国家学院了可能留下的就是到了一些中后台或者一些其他的部门所以做分析师的还剩一位
只有一位了对还剩一位那这十分的资深对大部分人基本上都一半人以上做投资去了还有一些转到其他行业然后那个时候入行我记得很清楚就是我们
那个时候一些老的分析师或者一些相对比年轻的分析师还是非常兴奋的在 2007 年的下半年因为那个时候推什么涨什么但到了后期其实有点不对劲因为到了大概我记得是 10 月份还是什么以后大概分析师讲的东西不再涨了其实有种顿化的对非常明显的顿化就开始分歧了
所以还是挺典型的后面就那个时候的研究报告应该也很难出在 6000 点还是会出报告的大家不断上调预期上调对我印象当中当年很有意思我们曾经讨论过一个选题就是说在 07 年的时候出了一份医药的报告它是 07 年它预测两年以后然后 50 倍适应率
还有多大的涨幅空间就是说就是今年的 50 倍已经不能够超过这个股价了您看 20 年 21 年不也是 5 年以后的 50 倍做股价的是的其实有点像的所以 2007 年那轮经历还是印象比较深刻后面就真的就是到了零年以后就往下跌到 2009 年其实印象最深刻的就是好多公司我看着它是从一个
几十倍的估值四五十倍跌到一个四五倍的估值 90%对跌的非常有色有跌 95%的那时候非常非常有色因为双杀但那些公司有些公司我看的我看花工有些做农药的公司我说盈利没有变盈利没有变它的估值怎么压缩到这个程度压缩到了一个可能七八倍的水平
那个是个一年前高丰首是完全不可想象的不可想象所以当时就是一下子从一个市值可能已经压到 10 亿以内了
所以那时候我其实推了好几个公司然后最后它都涨到了三四百亿的市值 40 倍其实对几十倍的涨幅那时候其实还是刚入行不久但是就是那个下跌确实是感受到了后面的这种上涨也感受到了就是它都是就在底部到底什么样的这个投资机会是机会您是这个亲身经历而且亲身挖掘的对就是你发现那个非理性再来的时候呢
轮一轮的让你感受到绝望 08 年我记得当时我们的策略不断的有几次提示底部但实际上确实有阶段性甚至涨了大概四五十然后又再一次下跌印象特别深刻最后真的下跌到最终的时候其实连我们的分析师都没有我那么有信心了对但是真的见就见底了后面一年就到 09 年一年好多股票就涨了 10 倍对
就真正当市场航行来的时候是有不一样的表现的对吧但在这个过程中非常的煎熬真正涨 10 倍的公司在一开始其实你还是战战兢兢的有些 7 8 倍的化工股也还是战战兢兢的大家对有一些情况因为它都跌了就所有的公司都你下跌它不是说你 7 8 倍其他公司也 7 8 倍还有 5 6 倍的是吧而且其实在那个时候基本面实际上是变差了
订单也没了然后你可能当月去看某些公司其实看及时的短期的基本面就是不好的已经亏损了有些公司已经亏损了跟现在也很像确实所以你经历完以后你发现就是一种反馈机制经济是有反馈的它对信息它会不断的循环加强循环加强对信息做反馈对一些比如订单对一些行为比如它的生产行为订单行为对
就是未来的预期等等他可能就不下订单然后突然有信心就下订单补库一下子就把累积的这种需求在一个很短的时间内全部释放掉所以非理性和理性它其实都是对应的人的就是实体的企业里也有很多这种心态上的变化他们变化也会影响他们的行为瞬间就把业绩就拉起来了对吧补库把库存补起来典型的案例比如 18 年三级度我记得很清楚那个时候白酒企业都已经认为 19 年要大幅负增长
然后 19 年以后一季度发现好像还行后来发现也没有负增长还是正增长但是那个悲观的时候它会无限的放大悲观所以您说到底股市反映的什么它基础还是反映的一种信心然后信心又反映了行为它会影响基本面所以就是为什么它的波动会加大呢它有一个盈利和估值两者的关系
它其实是一个杠杆的双杀和双击的一个过程所以为什么股市一定是在信心刚开始重建的时候要更热情一点
信心到达一定顶峰的时候要稍微理性一点是咱们插一个现实的问题现在是不是是稍微乐观一点还是还要再观察一点的这个时候我觉得现在应该是正常吧就是现在相当于我觉得现在相当于大家重新找到了信心的支点
然后正在处于一个修复的过程里面因为看数据的话它还是在反复但实际上经过大量的政策去补充的话其实这个基础在慢慢打牢我们看包括最近几个月发改委的数据其实他批的数据还挺多的但是一般这个效果显现的是在大概三到六个月之后
现在其实有一种论调就觉得你看批了那么多好像也没数据起来其实是正常的先立项然后再进行相关的事情对吧它在后面的活动经济活动起来但消费的这种起来其实有的时候也是需要大家慢慢形成一些信心的基础所以我觉得可能春节的时候会相对慢慢的会乐观一些
会形成一些正反馈的条件但您说会不会回到一个非常繁荣的状态我觉得这个是可能短期不太会实现明白 是然后再回到前面您讲的三个阶段第二阶段是 2010 年到 2019 年对吧就是一个科技的创新的增长的时代但那个时代其实相比之前那个时代它的主题又不一样了
它主题其实就从我们的企业自主性在增加它开始做一些品牌化的东西制造业做品牌消费品做品牌制造业承载一些更高端的一些制造的一些工作它在升级它那时候其实也是升级对过去一个单纯的做基础的一些原材料慢慢做一些零部件零组件到做一些产品比如手机代工或者做一些手机的品牌
它其实这个过程就是在一起发生了所以你看到那个机会它是个递进式的机会它是一个从台湾拿产业有点像就是电子行业一开始只能做一些辅助的一些材料或者原器件慢慢就把它的组件环节组装环节品牌对我们看得到手机产业链一点点全部就把它侵蚀掉了整个系统全部来最后我们整机就领先了对所以这个过程在那个时候发生了你的机会不就是递进式了吗
你开始可以买产业链上游慢慢买它中游最后买到下游最后买消费品你的机会就是叠起来的你可能过两三年你就会有一个新的东西你看到了一些更大的机会它是一个递进式的现在就是你递进式它其实已经是到一个成熟阶段了明白
对然后我记得就现在我们回头看觉得 10 到 19 它的脉络如此清晰那当时其实还是非常考验人的我记得大概是 2011 12 年集中就有一批经理家价值型经理不太适应这个行业就慢慢慢慢淡出这个
行业了其实后面您发现就是这轮 21 年以后它其实也是要有一些战略选择的比如白酒这个产业对这个我是经历了完整的一二年我看 11 年后来塑化剂和这个三公经历完整的这个周期对那轮周期我基本上是没有受伤的所以在您在就是塑化剂之前就已经把这个对因为我挑选掉了我那个时候已经已经基本上就没有持有这个行业了
我们做基本面投资不仅基于基本面也要基于对市场关于基本面的反应做判断你到底在周期什么位置去做决策你可能早了也不一定是最好的选择然后我觉得您比较定是不是也跟经历过 2015 年有关因为很多经经历是 2016 年会上岗的他可能就这一轮会觉得压力大
对我其实不是 2015 年是 2011 年到 15 年完整的周期就是 2015 年不是 2015 年本身其实他是在前面三年做了酝酿的酝酿的但印象当中行情特别炸的表现好像是但是您看所有的那轮上涨的公司对他在 2014 年之前很多公司已经涨了好几倍了对他只在 2015 年又涨了几倍是的所以为什么就是这个过程都经历完以后你知道股市它运行的状态它往往是
在最终的那段非常短的时间它的非理性远远大于可能你过去收益率的涨幅这个事情你始终是要有一根弦的为什么有些深度价值的投资人他赚不到这个钱对就因为他很怕他一涨多他会卖
但是你要去研究一下了解一下行为学看一下大概就是过去历史上发生的案例的话其实有的时候我们可以赚到一些泡沫的钱但核心点是你有没有足够低的成本在你赚这部分钱的时候你能承受一定的波动但如果你的成本不够低
可能你在这个过程里面是很痛苦的所以就是说遇到了大的主题及早研究及早介入也很关键对啊如果你介入不够低你其实很难在很高的位置上你坚持下来我觉得就是你首先你肯定对这些事物本质的问题你要有了解你大概知道这些东西是不是好资产
是不是未来一个中长期能够被认可的资产然后你又在他不合适的时候勇敢的把它跑掉白酒资产一直其实我那时候跟研究员说我说现在他可能四五十倍未来有可能就十四五倍最终可能他真到这个时候你才能缓人大悟他的这种过程和他经历的一些逻辑关系还有就是投资者的这种心态的变化
就是一直在持续的复盘这个事情但是你大的思路就是你足够低的成本你就可以去期待一些东西对但如果你的成本太过于高你其实是没有抵抗能力的所以有的时候我跟严元讨论你的决策可能你很多时候的决策是没有太大意义的可能你知道关键点的决策那一下是最重要的可能在某半年他在低估的时候你做一个决策这个决策你又说服了人去买或者卖
但是你比如这个股票涨到了它的价值线上面或者泡沫出现的时候你做任何的决策可能都是不对的就是你做买入和卖出全都是在一个短期上的一个判断它其实更多的是策略问题你用基本面去框它的点它其实框不住的所以大部分研究员他如果以年度为考核你就会发现他可能这一年他所做的所有判断都不一定是有效的
就只有到了极端的时候做关键决策的时候做对才行而且那个时候其实已经不是基本面能够解释的了是个市场的情绪上的一个公正的那个状态我其实觉得就是这一轮还会有很多的这个怎么讲就是产业上的切换它还会冒出很多新的产业
然后最近是 AI 大数据对吧然后之前还有新能车什么我觉得这些行业好像对于投资挑战都有一个非常重要的挑战就是它刚出来的时候好像很多看不到赚钱的前景就只能看到这个事情技术的前景它没有赚钱的前景对每轮其实都比较类似就是比如新能源车最早是在我记得是在我入行的时候就开始 07 到 09 年
那个时候我记得我的老大他就是看这个行业他推了一个公司那个公司就是新能源车为主体的一个电池杂道的公司完全为主体的公司吗有的那时候他也涨了 10 倍
但是你发现当你 2019 年真正的买这个行业的时候那个公司掉队了他可能不是最优秀的公司或者他不是最终走到最后的不是主导型公司但那个时候不排除他涨 10 倍他在涨 10 倍完以后的数年他反复都是被大家认可的对象但真正到了他发展的时候他可能就掉队了现在就是第一阶段你可能或者不一定是第一阶段了可能是一个前期你不知道是谁但是有可能反复这些公司都有机会
但你要理解背后他有可能最终也不是他面对这样的这种很可能是过客但没有走到最后的这些个体他应该采取什么样的态度呢有些人我知道有些人就绝对回避说我等你跑出样子来我再来这也是一个很极端的想法也有的说我觉得我都可以信我不知道您是怎么一个态度我觉得如果合适的话最好就是客观的去分析到底我买的是一个策略还是买的真的是买一个公司
你买一个公司的话也可以穿越也是 OK 的比如你发现这个时代这个公司未来是胜出那一份子我坚信这一点或者我研究完我发现我的认知超过别人我认为他未来能穿越周期我觉得这种概率比较小我觉得大部分人可能还是以一种策略的角度
比如我认为市场风险偏好在提升我认为这个行业有机会我认为大部分人也认为这个行业有机会所以在未来一段时间它会有不断的事件催化不断的有一些热点的爆发所以我就要赚这样的钱那你大概率是赚一个策略的钱对赚一个风险偏好的钱那你理解到这个点以后其实就相对来说你就不要再去思考太多的其他层面的东西就给自己找更多的理由就是
就是必要性就不大了就是明确我投资的策略也就明确了我关注的重点也就明确了我未来跟踪的关键点和我的可能的选择当然跟你的产品有关系比如说我的产品就是相关类型的产品可能我就是一个行业我就是个行业基金那也没办法没办法但如果你是个全机的话我建议还是它作为一个补充
就是你在你的组合配置上作为一个补充比如说我组合配置太多的低估值了对吧我怎么做对冲呢不是说你配一个相对高估值就可以对冲的你可能要配一个极限高估值在过去历史上它才有对冲的效果这是一个组合上面的一个问题你如果为过去的一些
判断或者做一些数据分解的话你发现是为什么亚灵性这么多人用是因为这两个是充分对冲的就是你在风险票提升的时候买这边下降的时候买这边中间那些状态都不是最优状态只不过你的仓位怎么设置时间怎么设置对吧然后你对市场判断每个人都不一样它这个最优解可能就是这样的
我问一下如果比如说做了这样一些策略性的配置然后我们遇到了一个是情况跟我们预期不一样的我是不是要尽快的去动手把它给调整掉可能还是看你的用的一些底层的逻辑和工具到底你做一个决策的时间轴大概多久如果你是一个极短期的确实我觉得挺难的可能大部分都被量化拿走了就是超市都被他们拿走大概我估计
一个成熟一点的有策略的经验的经历大概 6 月到一年相对来说有效一点当然如果真正的做阿尔法可能就是超长期超过 5 年的持股刚才讲了矛盾点你持股太久了你的胜率如果不高就会出现问题这持有很久然后持有很重仓
应该是金经理对这个品种特别有信心的认知大家更多愿意这么持有愿意做这个事情但就刚才说大多数人可能能力不够
就像您说的最后发现它是个过客我持有了一个过客如果不能及时了结的话最后在真正的行业盛宴来的时候它不在这个里边尤其科技行业它变数太大了随时都有可能出现一个比较大的跟你预期的偏差是您以前研究的化工当时业内有个说法就是最难的行业了因为行业多专业性强它难我觉得不是很难它就是要记忆点比较多
比如说你对你比如一个行业它可能链条比较长对吧它中间环节可能有七个是可能每个环节它在做什么的它的业务是怎么发挥作用的它的周期性怎么样记忆点比较多记忆点多就导致你对这个行业的性价比比较差
比如一般人来看这个行业还要记这么多点还不如去看看煤炭去看看银行我可能花的精力没那么多但是我可能组合配置就配上了这个行业这么几百家工作量不一样都不一样我就研究这个东西的性价比太低了所以它不是难是在于它的比较复杂就是点太多了
但是点多有个好处就是你了解各种模型你如果做三张表的话你会发现它都不一样你在做假设的时候它就会整张表没有办法把一个公司复制到另外一个公司做框架直接填进去你不断的叫做新的表你把逻辑关系重新梳理但你是不是学了这个行业或者说覆盖了这个行业我就相当于我在进入其他的很多领域里会有点优势因为我找到了很多模式因为上游就是对应裁决下游对应消费品
你要不断的去看那些不同的数据维度都不一样相当于巴菲特最擅长的两类公司都可以在这个行业里找到一个也是对的只不过它性价比低所以大部分人可能
研究它的耗费的精力太多了这种可能是研究个股去了前面讲到了我觉得还有个很有意思的话题就是说这样一个比如说具有全面素质的基因经理是怎么培养的我自己觉得相对来说可能基因经理最终是科研员出身但可能更多的是先做一个行业基因经理然后再慢慢的看有没有能力扩面然后再变成一个全面的基因经理
这是过去历史上可能速度发展慢的话这个行业应该是这么一个低经的过程当然因为我们资本市场或者我们基金行业过去几年发展的速度可能过于快了所以很多时候超过了大家能力的边界但是在当时的情况下其实大家很难理解到底这个边界在哪你只有经历过一个完整的一轮周期以后才慢慢的知道所以在海外它其实就比较成熟一些
它大概就是一个经理他会经历非常长时间的考验从管一个非常小的组合然后管到一个比如切一部分资金管一个领域的组合然后再管可能更全面的组合或者考察你的方式也是把你的获取收益的来源分拆的非常细到底是通过对一个公司的人士对一个行业的人士到底是通过风格
还是通过一些有效因子到底通过交易还是通过你的长期持股它这个分解非常清楚以后就能够断定你大概的一个投资的规模的范围然后进而给你匹配相关的资源但这套东西其实在国内发展的并不成熟最近可能慢慢的大家会在总结经验的基础之上去学习这些东西慢慢的就把这些东西引到投资的框架里了
是确实我也感觉好像国内其实好像期待每一个经纪人都成为一个全能者是吧然后就是把你选拔出来就让你承担全能的任务海外难道不是这样的吗海外其实是非常严格的其实这也跟我们的发展对我们的速度更发展速度更快速度有关你看企业家不也一样吗
企业家不都是过去靠自己的聪明才智然后就带领一个队伍就是摸出来的对吧然后后面慢慢的有一些企业开始做相关的一些什么 IBM 或者一些培训管理咨询机构他开始学一些系统化的管理慢慢的就有一些企业他开始做职业化的这种方式来管理企业
但这个事就跟我们行业其实有点像我们好像基本上在这两年就到了这个观点这一两年我觉得越来越多的基金经理去思考说我这个岗位的本质是什么我的投资的本质是什么我凭什么挣钱对吧我能不能稳定的实现挣钱现在条件还具不具备我觉得这其实也是能够看到行业在递进的我觉得也跟年龄层不一样有可能他 10 多年代的基金经理可能就在思考中长期的本质性的东西
可能就是说新锐的可能他在公司方面特别敏感他就在公司方面还是特别着重的是就是可能你能抓住的就是我觉得主动能抓住的还是一个公司到底怎么样然后他未来到底有没有成长性他的竞争优势怎么样是
其实主动经营里我自己看未来可能大家这条路还是可以走的你看的超长期比如说我就是认同某一个公司的这种企业的企业家精神或者他的一种深层次的竞争优势或者他创造社会价值的那部分会持续存在然后不断的去跟踪他然后去认为他能超越行业超越大多数公司我觉得这种长期投资是主动要肯定要干的一个基础
这个是我们的立身之本同时我们看到现在大多数基金用一个策略来选择一些阶段性的热点或者是用策略来做一些行业的选择其实它慢慢的会发现它的效率会不如那些量化的手段来的更高一些所以短期策略这个事就不一定是所有人都擅长然后长期持股可能是大家愿意做的但是又坚持不了
因为可能胜率不一定能那么高波动可能又还大有的时候他不一定看那么全面比如一个企业到底是不是好企业他可能就看一看比如过去我们看制造业就看一看产能看一看它的竞争优势稍微看一看大概拍一拍未来觉得有一个高速增长的可能性他就可能买进去了买了很多但实际上它有可能影响因素非常多
就是这个里面包括一些他到底在产业内的地位到底这个行业怎么发展到底他的基础环节怎么创新到底这个企业他有没有一些减持的问题或者是一些治理的问题或者是一些股东结构的问题或者是一些到底他最终会不会成为大家认可的公司其实很多事情都是比较复杂的
但往往我们用一个简单的模型或者是一个因素去做了一个长期的足以描述完全达到高胜率的结果你很难就把胜率提的非常高所以在过去您说比如说某一年买一两个公司其实那个时候还是赚了一些子板块的行业 Beta
它并不一定是纯α当然我们也是在α和β之间可能找到了一些都有的机会但是容易被大家误解全都是α明白其实你是踏住了某一个浪潮的风口但你觉得我是找了个大牛骨其实你最重要的原因是在风口里面对你可能是一个风格的问题也可能是一个子行业它那个行业可能给你带来的它不一定是真的α真的是一个公司创造的α
这个其实从后院就可以看出来是不是这些公司真正的在某几年它的市值出现了比较大的变化以后能够站住能够在它的业绩上真正能上一个大的台阶然后能站住以后再过几年再往上走这种企业是凤毛麟角大多数是偏周期性的而且我觉得现在好像挑牛股的要求也非常高第一是好像就是这个公司已经出现明显的信心相容的情况下股价不涨的这种
案例应该是很少了我不知道裴总怎么看因为我记得零几年的时候我曾经当时是参加一个什么样的研讨会当时就是大家在上面谈论一个公司公开信息就觉得这个公司很好与会人都觉得很好但是股价就是没有涨半年以后才涨的就是那个时代的效率是这样一个效率就是你有比较多的等待的时间但现在是不是如果你的中期的业务数据变好马上就涨了不完全其实大家在打提前量上面现在反而有可能比以前更高一些
比如说这个公司未来会兑现它的一些订单或者业绩它可能在前期就一步到位了大家会把这个股票和它的收益率的预期的提前给它给打进去了然后你比如说它看起来比较便宜大家认为是盈利高点
盈利高点不可持续性未来可能就面临的是一些金融格局的恶化盈利的下降等等它一直等到那个事情发生当然股票真正跌可能是真正恶化的时候开始跌但是大概率在后面涨幅就非常有限了这个是大家可能更理性的去看待周期的问题尤其是周期高点的一些个股
看起来业绩还在增长但实际上股票已经不怎么增长了明白了大家已经完全体现在前面等到你正式兑现的时候就必须更高的标准才能出现这个对有的时候其实这个更高标准出现也是有信号的就是我可能在未来一段时间把我最核心害怕的问题它的矛盾点可能这个矛盾点就是没有了过一段时间发现它解决了
通过一种新的方式比如他找到了第二成长曲线他找到了一个就是金融对手出现问题等等这些事情其实都是需要一些额外的因素然后才会导致你的假设会往前再递进大概两三年你还看到他的成长性可能还会持续不然的话你这种隐忧他一直会横扩在投资者心头就有大概率大家会在这个区间里面去思考未来会不会他的周期性的结束
所以为什么很多股票看起来很便宜这个很赚钱但实际上他股票可能就不一定能涨其实就是说大家已经把这个公司研究了一遍然后把它在未来的可能最重要的几个不断好的事情还是坏的事情都给它提炼出来以后已经开始在围绕那个点博弈和观测围绕的核心矛盾点发生了变化过去可能是看成长未来看稳定性再后来就是看它的竞争优势的持续性
其实都不一样每个阶段你要去敏感的体会到它的阶段的变化它的核心矛盾点的变化你股票它其实它的估值条件就会发生变化估值不是第一位它越便宜可能它就越好它在一个盈利高点很便宜但实际上大家可能担心的是未来它的盈利恶化其实有的时候我们喜欢买那种利润率相对没有那么高利润率相对没有那么高的公司就认为
它在一个这样的状态下它不太会引入竞争者反而可能是安全的它盈利能力差一点但是可能它够稳这也就是说我们判断一个企业好还是坏判断一个竞争环境好还是坏它不是唯一条件不是简单的这种直觉性的判断其实是更往前走一步了
您这前面提的例子特别好因为我印象当中你知道可乐这个产品有两个主导品牌这两个主导品牌的价格可以压的都不是特别高有力的阻碍了外界的竞争者的进入其实反而是对机构投资人而言这是一个可预期的商业结构我就认为你中长期它是能持续的所以不仅是业绩现在此刻好不好
增长快不快更关键的是未来能不能可预期预期是不是会超乎股价背后蕴含的这么一个假设其实有很多行业其实他说是在这种主要逻辑关系发生变化的时候大家会发现他的股票的核心驱动力就发生变化比如煤炭这个行业过去可能就是长期不赚钱好多煤炭企业就亏损关闭后来就是慢慢的发现供给侧改革了供给侧改革以后慢慢就是这个行业发生了一些微妙的变化
它的角色也会从过去的一些偏向于价格竞争变成了一种公用事业类型的这种方式来运作它的煤炭企业你如果价格很低我可能就相对来说控一下产能如果价格很高我就稍微释放一下它慢慢有一些全行业自动的在进行这样的一个调整当然这也是符合国家利益的但这种
变化的时间点就非常重要你去理解它来到 ROE 的大概的波动区间的变化就会影响它的估值影响你对它的理解然后就会影响投资者行为它可能在一开始发生变化的时候你并没有认为到是这么深刻的所以我觉得洞察力是非常有意义的非常关键所以有时候我说我们投资者或者经营经理大多数不是一个宏观趋势的理解而是一个微观趋势的理解
但是是一个微观趋势非常深度的理解你发现一些微观趋势发生变化的时候你能不能把它引申成一些长期的中观的或者是偏宏观的东西然后再回过头来去找一些机会
其实更多的是见微知著是 裴总讲的我特别有共鸣因为我记得大概本世纪初那时候我刚刚也进行当来做报道内容那个时候大家感觉很多周期品它的价格它的周期都是固定的那个时候我还记得别人讲同价是多少钱到多少钱这其实固定但你看最近那一轮对吧 它的同价的变化包括同生产商的那些上市公司的业绩变化它是持续变化而且周期非拉的非常长
其实就像您说的背后可能其实是它整个这个行业的结构发生了变化以后它的波动规律周期完全发生变化主导者他到底是一个什么样的行为在发生变化其实有色这个行业也挺典型的过去我们可能更多的是把比较低的这种电费或者是相关的这种资源产业他做的这个
更多的是加工环节赚的这种钱可能更多的是牺牲我们的环境但你发现环保要求提高了然后资源本身的这种定位提高了以后我们也开始不要去补贴全世界了我们开始在这个层面去慢慢的收回我们应该得到的利润或者是我们到全世界去扩张去拿一些资源我觉得这些事情本身跟过去的定位和发展思路都变了
变了以后你要重新思考如果我们这么大一个在资源产业上的一个玩家他在行为上或者在他的决策上定位上发生变化这些行业的估值它的业绩稳定性它的这些资源品本身的价格的这种变化的趋势跟过去的周期是不是还是一样的可能就不一样包括我们看现在比特币的这种火爆那不就是因为特朗普说他可能认同比特币对身这种定价这个事情本身你说就是
现在这种决定因素可能就变成了可能更多的是我们在过去没法想象的这种因素它的涨跌幅可能影响可能都是比较深远对当下这个时代当下的很多现象它背后的规律认知对投资是非常重要的它不能完全的恪守求见但是你也去看过去对很有意思是不是投资到积累到一定程度以后它更多的是去剖析自己
就是我的问题在哪里我的缺点在哪里然后上一笔钱我到底挣了多少运气的钱然后通过分解这个然后能够更冷静的做下一步的我觉得投资本身是一个矛盾体就你要很自信你要具有批判精神就你很自信你没有自信的话你其实很难下一个那么大的一个重大的决策你可能赚不了什么大钱但是你如果没有批判精神自我批判性你其实很盲目它有可能你犯巨大的错误
所以金经理本身的素质在这两层面我觉得是同时要具备的它是一个矛盾体你不断要自我的剖析同时你要自我肯定所以我看不断的自我否定不断的自我肯定那几个投资大师大家他们其实都是要了解到底我在这个市场上对这个事物的理解是居于什么氛围到底我是不是居于一个 top one 的氛围或者是就 10%至少如果是的话我认为我的判断有可能是正确的
但如果我跟大众的理解差不多我说的东西跟你说的也没什么区别但是我又特别自信可能就是一个偏盲目的状态非常重要我觉得很多人可能有可能没有意识到这一点可能比如说你找了很多研究员或者经营你去做访谈可能大家说的都是比较类似比如看好某一个东西然后你又在上面买了非常多
有可能这个决策是不一定是对的这个我觉得特别有趣也就是说其实我不仅是要考虑我自己的思考的逻辑足够不足够理性我更要考虑我在整个市场的群体里我处不处于优势地位对你到底你的认知有没有超越一般的人或者站在他们之前能够前瞻看到你是个少数人这个又是个少数人又是要被未来能验证的而不是一个盲目的少数的人是个落后的少数不是这样一个状况对所以有的时候我觉得有些那个
投资人他有点偏执对吧他就就是非常自信是但如果你不去剖析他深层次的东西呢对你就觉得他很盲目但如果他真的是非常有见地的他会把他的逻辑关系给你理得非常清楚而且不需要太复杂的这个去给你讲述是就一下子就搞清楚了但这种人其实是非常少这就是真正的穿透性的洞见对吧这道理都不复杂关键你能不能从里面把他的真正的东西 po 出来以后是然后把它总结好是
我也是听说中欧的投研晨会上是要求研究员三分钟要把自己公司讲完的这是不是也是在推动大家做这个事情找到你真正强有力的有超额的内容是我们就想看看从小的地方先做一做看能不能把这个事情从一开始就做起来尤其是一些年轻人他有的时候讲问题可能讲的时间非常长
他想把它做的很多的工作都告诉大家抓不住重点其实对核研效率的转化是比较难的我们再问一种问题因为 94 对很多人来说经历有点民心刻骨市场还是一度压力比较大我不知道您在这个过程当中有没有什么印象特别深的难过的时刻然后是怎么来度过的 94 相对来说对我来讲可能心更定了一些
24 年因为我们看到年初的时候有一次比较大的下跌但实际上除了那次以外大部分时间市场还是比较理性的就相对来说就是跟过去两年比 94 的对我来说冲击是比较小的但真的说有点刻骨铭心的可能就是在过去两年就是去 22 年 23 年 22 年 23 年对我来说可能经历更艰难一些
那两年自己的规模也变大了然后整个业绩也不是特别好其实有点这种感觉有点辜负了投资人的这种心态所以在过去的这两年里面一直在自我调整可以看到我投资组合其实
大部分时间还是在一种变化里面想找到一些对我们也看了就感觉还是有一些变化的力度的想找一些确定的点但实际上跟您讲就是除了一些低估值的我们能看到一些靠纯粹的回报率提升的一些机会以外其他的就是能够带来一些新兴的东西的东西大部分都没有持续性的机会其实我自己在过去做组合的时候遇到最大的困难就是没有
特别多的股票让我能撑起这个组合持续的持有上一轮周期里面我们比较认同的公司那些公司其实我每个季度基本上都要去深度调研一下发现其实他们也很努力的想做一些改变他们也是非常优秀的他们成功不成功但他们没法扭过经济周期最后你发现他确实受了影响
好多公司他很努力但是没办法就是这个泥沙俱下的时候他们也基本上是非常艰难的尤其是在过去几年承载了这种固执上行
然后在这种滑坡的过程里面他们其实那种艰难我也是感同身受所以在持股的过程里面自己也是很纠结到底是把它卖掉解决短期问题还是持有然后长期等待他长期在最终选择了一种妥协就是选择了可能他这个时代对他来讲可能对他的增长来讲是比较困难的可能未来也是一种波动的状态所以我们最终我自己最终还是做了一些
大幅度的换仓的处理就可以看到其实过去 20 年 23 年自己在中三股上的变化还是比较明显到 24 年其实反而就是 22 年底 23 年的一些布局扎下来扎根了以后在 24 年表现还是挺好的对这个其实也是过去一直在思考的一些点但那些点都比较局限在一些行业和公司上没有连成片到了 94 年有点连成片了比如说
比如说找到一些高质量的公司里面可能更代表未来发展前景的一些公司比如家电有色这是之前选的一些公司到了年终又找到一些智能驾驶的公司然后到了年末又找到一些比如说一些跟科技科学有关的公司但是
在我们选择的过程里面也要面临巨大的这种市场的不确定性因为我们要既要找到一个相对比较好的公司又要找到一个比较好的价格所以我们在这个里面就是烦恼是不一样的现在的问题是好公司有了但价格就没有那么好了对尽量在这两边找一个交集能够最后做一个比较好的组合
所以到了 94 的整个不同的时间在组合的这种变化上它就顺起来了它不像过去两年你实际上是不断的去纠错纠偏的过程 94 的不断的是找一些机会的过程找机会你就会动起来过去是被动的动现在可能就是一种主动的求变所以从形态上 2024 年反而是比较舒服的一年大家都比较有考验的时候您反而就调过来了等于是这个
我觉得好多人也都挑了过来大家其实在面临一个新的市场环境和一个新的变化然后适应了这个变化适应了这个变化这还是要主动做变化我的理解是吧就是可变可不变的时候是不是主动做变化会更有利一点就你在你自身的投资方向上要迭代的 OK
你过去可能选择一个高质量的公司他不断的通过他的努力在这个社会上不断的往前递进然后他通过第二成长曲线不断的让你感受到他的这种成长性但到现在你发现这种方式他比较少了你只能找到一些比如说智能驾驶的这种可能从一个默默的状态变成一个
巨头的状态您说的智能驾驶是指硬件还是软件比如对整车厂来讲你拥有它跟没有拥有它可能就是一种巨大的不同可能在未来的这种分辨或者是在未来的我们的一些判断上它就会导致你对这个变量的因素放得更大一些过去的话可能你只能顺着逻辑关系来是一点点的成长性来但现在你就是得判断这种决定因素会不会影响它未来的格局
所以我们就在这上面会做一些投资在这个层面上就对一些相对不是那么确定的但是又有巨大爆发性的地方做一些投资对您前面讲到的很有意思的话题就是说现在其实指数产品也很多对吧 24 年大家就是各种各样讨论说指数是不是一个下一代的解决方案对指数因为这两年就是在战胜主动这个背景里面我觉得一方面是因为过去主动它赢就赢在偏离指数
但是一下子从 20 年 22 年以后其实机会变少了或者过去的这些机会它其实面临非常多的一些困难所以它有一个回归的过程因为指数编的不是那么的
均衡对吧它有一些比原来的指数现在指数它也变均衡了所以就是你想战胜它就你那么偏的方式战胜它实际上是困难所以它有个回归所以 20 年 23 年是个缓胀的过程 24 年相对来说我认为是慢慢找到一些点但这个点并不是所有人都找到了它也是跑输的
但现在大家随着时间的推移跟过去比我自己认为相对来说配置的更加均衡所以未来相对来讲跟过去几年的被动来比肯定是更主动一些可以主动去求变了因为过去大家可能配置的更多是一些过去大家喜欢的公司长期的那些大家认为好的公司但实际上可能他们的成长性他的周期性他都不是特别能提供超额收益现在如果是因为时间的变化因为大家的这种配置的变化
主动性可能有一些了但你说你主动性有但是你比如到了超收益又不是非常高的情况下大家可能更多的还是愿意选择指数更可预期它的指数构成是确定的然后大家知道买的是什么然后其实投资者也知道或者是底层的人也知道被动有一个好处就是它如果涨跌其实是依靠于市场不依靠于你的能力主动的话你就嵌套了一层所以就是你即便涨多一点没用
这是一个点然后另外就是主动和被动之间关系我一直觉得被动又是 etf 它其实是一种粗暴的简单的量化我可能指数在每年用一个财务数据去做一个选择然后最后把告诉你我怎么选择的然后把它编制成指数然后这些公司就进到指数里面来然后量化是不断的迭代所以量化是更高级的指数
大概我是这么理解的它是一个单一模型对吧 指数是个单一模型公开的模型量化是一个迭代的模型其实它背后都是一个其实是量化和主动之间的一个比较了对它其实背后都是科技进步的结果就相当于有没有计算机有计算机跟没计算机的时候可能就是主动更优势一点但有了计算机可能就是慢慢的它不断迭代它在代替你主观的这些判断
他把你的主观判断去总结下来然后变成了一个指数多因子或者是一个主动的量化他其实是在代替投资者的一些过去的一些总结的一些经验行为学的东西所以就是在一些短期高频比如说一些这些角色层面其实量化是更有优势的慢慢的我们就是比如我们公司的量化团队他在做一些偏中期的就是没有那么高频的基本面的量化
他就是在模拟周期的方式来了解大概的事务发展规律每个行业大概在什么时间投什么时间应该规避他其实已经在模拟我们主动的一些行为所以他在决策的可能就从一个短期比如偏日度周度慢慢变到月度甚至年度或者季度年度明白这么一种方式就开始模拟主动的这种方式这种角色变多了以后他就会平易过去我们所利益的一些周期
所以主动的挑战不仅仅是在于短期的这些问题而且在于中期可能也慢慢被一些数据化的工具做替代了然后加上 ETF 的兴起各种行业 ETF 各种宽积的各种风格的有各种细分的有农药的有非常细分的某某类芯片它其实最终就发现它全数量化的结果这跟科技周期是有关系科技是完全往前迭代的
它不是一个周期性的东西也就是说主动的挑战不仅仅在于表面上好像在另外一个阵营的指数其实它真正的挑战是跟它更像跟它甚至同源的然后用技术工具在做它那件事情的量化的系列那部分你像现在大模型的出现其实它未来它的方式可能更多元化特的东西我认为可能取代
时间轴可能更长一点的维度也有可能对所以就是投资到底投什么就是主动的空间在哪这个其实是一个所有的经营里要面临的课题是中海外中国跟海外都一样对这个事情在我看来就是我们只能投一些小概率成功的东西可能生存空间会大一些
小概率成功而不是大概率成功明白就是不能被公式描摹的成功对因为量化或者是我们看 AI 的过去的方式就是一些从概率上找大概率事件最后形成一种策略你只能去判断哪些
人能够从小概率变成一个更好的公司他就决策不了他是不可能反决策所以这是一条路你能不能找到一些突发的机会另外你决策的周期越长频率越低他可能就没办法去做你的事情巴菲特那样的然后另外还有一些第一个是对应的是科技前沿的东西第二个对应的是深度价值的东西
一个做 PE 去一个是做巴菲特去是吧这两段因为这两段特别非标准化对吧特别难以特别考验考验人对这两个可能都是我们就是主动可能要追求的东西其他的可能就是策略上还有一个点就是规模就是因为 ETF 的规模变大以后它其实就成靶子了过去主动打所以 ETF 它就是在后面慢慢变大但以后它变成靶子如果主动的规模变小了
我觉得这个超收益会存在 天然从一个策略拥挤在一定规模下它就会谈保收益 是吧超收益的可能性会存在但是这个可能性存在即便存在但是它的不稳定性也存在所以你是不是有系统化的方式来解决不稳定性然后通过主动的这种配合能够把一些洞见衍生到投资组合里然后通过一个团队的力量能够逐步的把这个模型做起来但是你的规模也不能无限大
可能慢慢会有生存空间在里面而且毕竟如果真的有主动量化我相信来提炼的人恐怕还是要是亲身在里边折腾的主动权益的精精力对更适合我们公司其实也在做这个事就是把一些主动精精力跟量化的一些我们组成团队配合做一些东西我觉得现在效果还是蛮好的
我觉得这将来会不会也是一个发展方向你说以前一个经营经理配一两助理对吧再配几个研究员咱们就一个事业部一个组就成立了将来会不会一个经营经理配两台不同风格的电脑然后各自算 AI 的然后替我做但是这个事情我觉得可能现在目前的这批人里面很多人是做不了的
我们其实也尝试过做一些赋能的事情包括一些数据化工具包括我们做一些我自己做了一些总结包括给一些经纪人赋能但是你发现大家的成长路径完全不是这个东西在接受的时候它其实是有困难的更不要提把它植入自己的方式里去所以就是你交流可能都有一定的效率的折损对 它可能接受了但它不一定用所以最终可能就是随着时间的推移我觉得新的一批经纪人上来
它有的一些数量化工具或者它有一种计算机的思维它可能慢慢的会替代掉一些老的产品生产模式发生变化了对吧是的但是我始终相信就是说权益市场或者我们叫股票市场就是有非常大的一个宽度提供给各种的风格逻辑上讲可能就像您说的肯定要去做更细分的风格但细分风格现在不是都有一天复吗可能它不止于行业我在想
风格现在我们其实有一个组也在做风格上的一些事情他们也是做用量化的方式做风格的事情所以这些东西都是在做的您说的事情计算机未来都会解决的然后我再问两个问题因为大家都知道做一个经营经理尤其是做了那么多年经营经理应该是非常容易遇到有压力的时候的您调整排解压力用什么方式
我一般来讲我的方法可能有一些比较奇怪的点比如说我不太喜欢去看热点当天的涨跌涨幅我是很少看的
和他还是有一定的距离距离拉一点你如果看的话有可能会影响你的心态我看金经理很多是每天要盯盘我知道但是我们尽量尽量减少尤其看一些热门的东西会影响你决策的把这个事情时间轴拉长一点你的决策可能会更理性一点这个是我自己排解的一种方式不一定适合所有人对
另外就尽量的实际上就是放空的时候就彻底放空就不要去想这个事情就找一些能够让你的思维不要在集中的对就找一些事情做做点运动运动是一个方面比如说打打游戏也可以对也是就是我觉得就是你必须要找一个状态让你彻底放松让你彻底不想这个事情让植物神经适应另外一套因为你每天手机上信息太多了你不可能不想然后电话也非常多
你不想他主动打电话跟你说我来推荐你一个机会是这个事情就你没法解决是我到现在都觉得很有意思一个故事是当年这个 iPhone 刚刚流行的时候就有个经纪人跟我说 iPhone 可好了我说为什么他说 iPhone 里边的那个手机邮箱可以批量删很多邮件他每天接 700 分研究报告研究报告他就迅速的删掉了 500 分然后他就只有可以排除一些干扰是的
现在像这种信息的这种快捷包括的供给的大量的供给我们也听说就是说月经经历如果你真心要去参加所有的电话会其实一天是听不完的就从早上开始听听到晚上其实你怎么来去做时间安排和选择就是
第一点我觉得就是大的矛盾点对每个行业大的矛盾点你还是要有一个大概的理解的就是到底什么时间你可以分分类不同的行业你大概分到哪个类型对你的重点的时间还是放在你认为最紧急最重要的事情上面
你不要朴实话的去听时间分配是要有的不要撒胡椒面什么都听但是你又不能特别不撒你还是要听一些你认为比较重要的一些别的行业的点尤其是有一些他每次都能给你带来一些洞见你可以从里面吸取一套一些东西然后反过来去影响你的决策这些点其实都是对你未来做其他布局有用的出类旁通的可能扩展你视野的所以你不能完全不听所以你得挑着听
然后你得有重点这又是一个经经历的处理的矛盾的地方但大部分人其实你过一遍你发现很多信息都是没什么价值的价值不大所以经常为什么我们会拒绝很多路演因为可能确实时间都耗费掉了最后因为是年末年初最后想请您展望一下今年整个可能的机会或者面临的风险点
我自己对股市的理解就是目前看其实就是一个信心重新集聚的过程那处于目前这个阶段呢大家其实还是在观察在一步一区的这个方式上在谨慎的做一些变化再去演绎但实际上就是我们能看到刚才刚才讲了他的这个政策施政的效果出现基本上需要点时间另外政府的态度其实非常明确的啊
就过去历史上我看这么明确的态度是非常少的所以我认为这一轮我们首先要知道本身经济周期跟投资者或者跟老百姓的信心它有一定的相关性它是有可能是一个反馈机制在里面
就是你说拉长看可能有一些背后的因素经济周期或者什么但是你在一个相对没有那么长时间内它更多的还是一种信心的体现或者是一种消费起来了经济活动活跃了可能大家的订单就开始累积了库存就开始累积了可能这种周期至少我认为是可以期待的所以我认为今年当活跃度提升以后或者我们的程度更好以后慢慢地
慢慢市场回忆都会起来我们看到现在目前政府也在做一些相关的政策安排比如说这个迫近公司你要做治理或者是一些收兵购物要加速等等还有就是我们要提高质量提供一些 BI 上我们要增加我们的暴露度或者政府的一些扶持症这些组合拳慢慢打出来以后你会发现市场它会慢慢的
走向有信心就是从现在这种一步一区怀疑慢慢的走到一种可能觉得还行到最后发现确实还行就是这么一个过程所以我现在不是很担心市场
我倒是很担心未来会不会出现一些向上的极端非理性那你是不是就要提防那种非理性下又出现的像 15 年那种太好的那种变化比如说配资的那种变相的配资而且这么多人做储蓄储蓄到今年很有可能它的那个波动率的加大因为我们看债的这种几个收益率它已经下的非常多了那你今年如果假设一反复那你可能发现理财产品它也不赚钱
股市相对来说它虽然没那么赚钱但是比这个要好它慢慢就会有一个效应就可能会把钱吸引到股市里了但吸引来以后它会有一个自我反馈我是比较坚信这一点的这种自我反馈希望是个良性的但也不排除一种非理性明白所以我觉得尽量的还是都把握好节奏就像我们看美股美股涨了这么多年它其实是一个非常良性的状态我们是不是也能复制它呢
相对良心一点大家就是心态稳一点优着点会好一点总结来说今年还是有机会的也是有期待的但今天非常高兴我们跟王培总聊了很多的内容我觉得讲的都很坦白也坦率然后里边既有基因经理如何迭代自己这个
投资理念的过程也有过去 18 年的投研经验的交流当然也有很多当中这个过程中的甜酸苦辣经验教训也感谢大家的陪伴谢谢基金有风险投资需谨慎以上内容仅供参考不预示未来表现也不作为任何投资