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20. 世界读书日重读经典:回顾霍华德·马克斯《周期》中那些「越品越有」的投资哲学

2025/3/27
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中欧基金

AI Deep Dive Transcript
People
徐六里
若馨
许文星
Topics
许文星:我非常认同霍华德·马克斯的周期理论,它符合世界运行的客观规律,让我在看待世界时更有共鸣。他的投资理念和人生智慧不仅适用于投资领域,也适用于生活和工作,他的著作中有很多金句,每次阅读都有新的感悟。他强调认识自身局限性,避免失败才能走向成功,这些都让我受益匪浅。在投资中,我关注资本回报率(ROE),它如同物理学中的地心引力,所有事情的资本回报从长期来看都会回归平均值。高回报会吸引更多人参与,导致回报摊薄,最终回归平均值。因此,我关注ROE的长期稳定性和合理性,判断其是否高于或低于合理状态,并以此来判断周期位置。在AI时代,信息传播速度加快,信息差减少,周期演变更快,但反共识的价值可能更大。我将继续学习和应用他的思想,并结合AI技术,提升投资效率和决策能力。 徐六里:霍华德·马克斯的周期理论简单却随着世界变化而变化,每次重读都有新感悟。周期是一种轮回,包含大周期和小周期,不同周期交织影响,增加判断难度。我们可以通过宏观、经济、企业盈利、市场估值等指标判断市场周期位置,也可以通过观察身边人的态度和平台指标变化,大致感知市场水温。例如,彼得林奇的“鸡尾酒指标”和“菜市场指标”可以作为参考。在AI时代,信息传播速度加快,更容易形成共识,但共识也可能与真相不符,反共识的价值可能更大。我们需要通过观察身边人的变化,以及平台指标的变化,来感受市场水温,从而判断自己所处周期的位置。 若馨:霍华德·马克斯的逆向投资理念,强调在市场低迷时买入,高位时卖出。这需要对市场周期有精准的判断,并能够在市场情绪波动时保持冷静,做出理性决策。他的风险管理哲学强调管理风险而非回避风险,并指出波动不等于风险,波动也可能带来机会。

Deep Dive

Shownotes Transcript

大家好 欢迎来到中欧基金播客 我是特邀主持人若心在这里 你关注的 好奇的 困惑的投资理财问题就是我们想聊的话题今年是像素资本成立 30 周年它的创始人霍华德·马克思以其逆向思维 风险控制与周期理论重塑了现代价值投资的实践框架他不仅是巴菲特眼中的思想巨人

更通过数十年的投资实践和卓越表现印证了自己的逆向投资理念他的著作《周期与投资中最重要的事》以及至今仍在持续更新的《投资备忘录》用冷静的笔触拆解了市场的狂热与恐惧深刻地影响了全球无数的投资者成为应对不确定市场的经典指南今天我们一起重温霍华德·马克思的经典不仅是对历史的复盘更是对当下的启示

那今天呢我们请到的两位嘉宾都是霍华德马克思的中粉一位是中欧基金多资产部门基金经理许文新一位是六里投资报创始人徐六里

我们将一起来聊一聊霍华德马克思的投资哲学和他的人生智慧那两位先给大家打个招呼吧大家好我是中欧基金的基金经理许文新大家好我是许六里那文新呢是霍华德马克思逆向投资理念坚定的践行者六里呢是专门出过周期这本书的精读课程我比较喜欢

我比较好奇啊世界上有那么多投资大师为什么你们成为了霍华德·马克思的信徒霍华德·马克思提出的周期的这个视角比较吻合世界运行的客观规律所以对我来说比较容易找到看待世界的这样共鸣的感觉

周期的这个道理说起来非常简单但是又随着这个世界和社会的变化一直在不断的变化所以每次去看同一本书的内容的时候都好像重新再修炼一次的感觉

最早看到霍华的这个名字是通过以前这个业内流传的他的一些备忘录的一些片段那么后来在看了他的两本书就对他的这个价值投资包括他的思想就有一个更全面的一些认识那么他本人其实也经常来中国

在几个场合当中跟他也有过一些交流特别是六年前周七这本书的中文版出版的时候他来中国我在现场也是完整聆听了他对价值投资的理解他对周七的思考

那么同时也跟他在现场有过一些交流请教了一些困惑那其实霍华德这个人他今年已经 79 岁了从事投资也有差不多 50 年了那么在这么多年的职业生涯当中他领悟和体恋了很多的真知灼见并且坚持用备忘录的这种形式跟大家进行交流这也使得包括我在内的很多人都受益于他的思想

而且他总结的不管心得也好市场规律也好他不仅仅是针对投资这个领域你也可以应用到工作生活的方方面面他提供的是一种思考的方式做事情的抓手如果你深入去了解他的思想那么我相信他会对你的生活工作都能够有所受益

刚刚六里说的这个我的感触也很深啊就是最近因为准备这期播客呢我又去重温了霍华德马克思的书和他的一些备忘录就每次看的时候啊我都会感叹他真的有非常多的金句而且呢那些话不仅是用在投资上适用其实呢也充满了生活智慧就是严谨一概直击本质让你瞬间会有种体乎灌顶的感觉

所以你们有被他的哪句话深深的击中过吗我有两句话其实都非常玄学一句话叫做这个世界上不变的就是变化第二句话叫做风险最大的时候就是大家都感知不到风险的时候那六里呢我印象最深刻的应该是他曾经在备忘录写过的一句话

他这么说的就是在股市投资中只要你能够避免失败那么成功就会不请自来我刚才听到六里这句话的时候我也有一种好像有一点玄学意味的感觉那我自己其实是有一句话就是

不只是话本身而是我觉得这句话引发了我的很多联想和思考就是他说要成为一个完美的投资人关键在于认识自己的局限性就是承认和直面自己的不足我觉得是一件挺困难的事因为大部分我们都会去本能的选择逃避但是霍华德马克思的这句话让我意识到承认无知可能有的时候是一种优势因为只有意识到自己的局限才能为意外留下缓

充得空間那霍華德馬克思的金句非常多啊但是呢提到他一定會提到有關週七的一系列投資哲學有網友說

周期是个框什么都能往里装虽然说这个观点可能有点极端啊但不可否认的是近几年周期的力量越发汹涌了那也想先请两位来定义一下你们理解的周期是什么这只看不见的命运之手又是如何在影响我们普通人的投资和生活

其实周期这个概念它最早应该是出现在物理现象里面就我们提到的像钟摆运动减胁运动这些带有君子回归属性的这样的一些特征的现象其实就叫周期现象

那在社会学中呢周期可能受到人啊或者说社会中整个参与者的这个情绪的影响会更大一些那么群体的一些决策和行为最终导致了社会的运转进入到一个一个的循环过程之中所以我们如果回头看很多事情呢都会有一种似曾相识的感觉而这种不断重复的现象呢在我来看它背后的底层的规律呢就是这些周期的规律

其实之前在跟你交流的时候我觉得有一个弯点也很有意思你说玄学是周期宗教也是周期就怎么来理解这句话这是我自己的理解就是说可能在我来看宗教也好或者这样一些能够流传很久远的一些底层的文化也好之所以能流传的范围这么广很大程度上是它吻合了一些社会发展的基本规律

我们再深究的话会发现它基本上就是吻合了一些朴素的统计学和概率学的一些基本特征比如说我们相信做好事就会有好报本质上它是一个就是基于最终的周期回报的一个基本的一个非常朴素的一个思维所以前面提到一句话叫做唯一世界不变的就是会变化当我们面临一个不断变化的或者高度不确定性的未来的时候总要相信一点什么那么

哪些事情是可以真正相信的呢所以我觉得世界永远不变的一些基本规律可能是大家会去比较容易相信的东西所以类似像一些能够让大家产生信仰的一些现象就会形成比较广的传播度所以你刚才提到的像宗教就我认为它是有一定的对周期的这种描述和底层的哲学在里面的所以很多人在去

信仰某件事情之后呢他对这个世界和事物的理解呢就会有一些新的一些感悟和认知能够在这过程中产生共鸣也有很大的关系嗯这大概是我听过最有意思的对于周期的一种解释了但是也从另外一个角度印证了我们说万物皆有周期这句话确实是一个真理啊那六里你是还专门做了一个关于周期这本书的一个精读课程啊所以你对周期的理解又是什么呢

周期某种程度上就是一种轮回那么按照霍华德他的定义他就认为周期他就是沿着一根中轴线上下波动表现出比较典型的复苏上涨 助顶 反转 下跌然后再助底 再次复苏这么重复这么一个过程

把它理解成一个大周期一个大周期里面它又有好多个小周期组成的那么上至一个国家社会王朝的一个兴衰这是一个很大的周期那么下到我们的投资面对这些领域各个行业的周期企业的经营周期等等然后这些周期它又是交织在一起的不同的周期它会交织在一起然后互相发生作用

这样它就会增加你去甄别某一个周期判断自己所处位置这么一种难度这也是为什么大家一直在讲周期但是呢往往在实际生活中你很难精准地去判断我现在处在一个大概一个什么样的位置嗯

周期它是有很强的一个规律的但是也随着外部和内部的一些因素一直在演变霍尔德马克思他一直强调周期定位是投资决策的核心我们怎么去找准这个定位我怎么知道我此刻身处在周期的哪个位置其实如果单就股票投资这件事情来说还是有一些我觉得对普通人来说比较容易识别的一些经典的一些维度和指标

霍瓦德马克思他在这本书里面提到了一个叫穷人年件清单的东西他提到了怎么通过一些宏观指标一些经济指标一些企业盈利指标一些市场估值指标来去衡量现在市场的周期这些维度其实是非常客观的

简单来说其实就是一个均值回归一个基本原理就是当一个生意一个企业就是盈利水平非常高了之后它向下回归的概率就会变大而当一个生意一笔投资它面临的亏损和不盈利的概率在不断上升非常困难的时候它向上回归的概率在变大这说起来好像很简单我再举一些可能大家生活中更可以见到的一些例子比如说

彼得林奇其实提到过一个指标叫做鸡尾酒指标啊就是当他去参加鸡尾酒酒会的时候发现大家都在讨论股票的时候呢这个时候呢这个股票市场就离见顶不远了那么反过来呢如果他参加鸡尾酒会的时候呢在座的这个与会者呢对他这样一位就是从事投资的人员呢职业和工作一点都不感兴趣的时候呢

股票市场就离见底就不远了我们身边可能大家还没有这么多像彼得林奇可以参加就位酒会的场合但是大家可以把这个场合换成比如说菜市场以前经常有这么一句话大家去买菜的时候发现菜市场你都在讨论股票的时候可能离见底也就不远了

那么今天可能大家去菜市场的机会就少了但是大家天天在刷抖音所以也可以把抖音当成我们每个人的信息检房看看你在刷抖音的过程中能刷到有多少个是天天在抖音上讨论这样的事情的一些特征可能它也可以作为类似的指标六里你的判断周期的一些方式是什么

最终影响周期的有哪些力量那么除了刚才讲的有一些专业的这些数据之外那么人的情绪就是非常重要的一股推动周期上涨或者下跌的这个力量那么你就可以通过刚才讲的这些平台指标的一些变化包括我们身边人的一些态度你就可以大致去感测一下这个水温不是很精准但是就可以帮助你了解自己大致的一个位置初步的判断

那么其实最著名的媒体上的一篇繁殖也是我们经常在引用的就是 1979 年在美股连续熊市之后将近尾声之时商业周刊出了一篇封面报道标题就是四个单词股市已死啊

因为这篇报道它可能就被钉在这个赤鲁柱上了这个正是一次非常著名的这个繁殖的这个经纬你看它列举的理由其实放到现在来看我们也是比较眼熟的什么年轻人开始远离股市了因为利率在高位了还有我买个货币基金我就能轻松击败你股市等等但是我们也知道 80 年代开始这个美股就开始了一个长期的超级的牛市未来的几十年是它历史上最好的一个时期

那么同样的放在我们身边大家也都能够深刻的感受到包括近的 2015 年的牛市是吧 1920 年的这个牛市这个穷情激昂大家唱着死了都不卖我觉得作为普通人来讲你就可以通过观测身边人的这些变化你就可以感受到这种水温包括你刚才讲的这个严重的时候甚至可能股民跟基民他要向经营经理去推荐股票

说你为什么不买这个股呢我买的这个股票今天就涨停了你看你这个净值都没怎么涨那这个就是已经非常极端的这么一个开始指导专家了还有就是也有一批身边的朋友跟我分享说可以通过观察比如说我记得某羽绒服国外的品牌很火的时候那个时候大家都排队去买

然后我身边就有朋友说这个票子值得关注但是后来我就发现啊就是如果从媒体也好生活的视角观察也好它还是会有一些问题的就比如说一个是可能它会之后就是当我们看到大家都在讨论或者是某个品牌大家都在用的时候可能它的发展已经到达了一个高峰已经过去了

那还有一个情况就是它可能会有一些迷惑性就是当大家都说它好或者是大家都说它不好的时候其实它可能会造成一种干扰然后反而会推动你去做一些不是那么正确的选择

所以我很想问问文心就是你在投资角色的过程中去定位周期的时候会关注哪些定量和定性的指标尽量去排除一些外部的干扰呢如果讲到投资这件事情呢可能就跟我们前面讲到的物理学啊社会学有一点差别啊

我们前面讲到比如说中板运动中板运动之所以形成这个运动的周期最核心它有一个地心引力在这而在投资过程中它这个地心引力是什么呢在我来看它就是四个字叫资本回报或者我们说叫

ROE ROIC 都可以换成大白话来说就是我投资这件事情最终能获得的回报是多少就这个事情它的地心引力在于说所有事情的资本回报从长期来看它都会回归像一个平均值这是一个有点像物理学的公理一样的事情我们再换成白话来去理解刚刚两位提到的生活中的各种案例你发现一件生意很挣钱或一件事情很挣钱

他可能是买个股票很挣钱他可能是做一个小生意很挣钱他可能是买一个东西有很高的回报那么一旦出现这样的事情之后呢更大概率的结果呢就是会有无数的人跟你看到一样的事情那么就会有更多的人参与到这个事情之中那

如果有更多人参与到这个事情之中它的结果是什么它必然会把这件事情未来的回报所摊薄也就是说可能做这样一件事情它最终的回报一开始是 50%但是一个人做是 50%但两个人做可能就只有 25%了三个人做就只有 17%了越来越多人做它就会不断的逼近一个非常平庸的水平资本回报这个事情实际上是投资中形成周期的最核心的原因

我们举一些行业的例子你会发现行业在盈利很好的时候就会不断的扩张为什么会扩张呢因为所有的参与者觉得未来都会像今天一样好在股票上很好的时候大家都会买股票买基金因为都会觉得现在买基金就会跟过去两年一样好赚钱

而在行情很差的时候大家都不敢买觉得都会跟过去两年一样很糟糕实业也是一样比如说我们开个奶茶店在奶茶店很挣钱的时候都会觉得我也去加盟一个很挣钱但你发现等你这店开出来之后满大街都是你的竞争对手你发现突然又不挣钱了这个周期就在所有行业中不断的循环往复所以有一个朴素的道理就当你发现做一件事情不管它是你所投资的一个上市公司

还是说你所做的一件投资你自己的投资账户在一个短的周期内突然显著的超越了一个比较合理的回报水平或者说社会平均回报水平那么通常来说它只有两种可能第一种可能你在这件事情上有特别独到的护城河

可以使得这个超额回报维持一段时间第二种更大的可能是它即将被更多人所发现而你的回报将会回归所以落到投资上来看有一个我认为在定位周期上在我来看非常重要的东西就是我们如果说投资一家企业我们会关注这个企业的 ROE 水平

它是否有长期的稳定和合理性而今天它的 ROE 水平是不是显著的高于或者低于一个比较合理的状态如果它是高于合理状态那么它未来有可能通过护城河通过竞争优势维持也有可能会回归那它如果向下回归可能就要遭遇投资损失它今天如果是一个显著的低于社会平均回报水平的状态它未来也有可能会回升那么回升也是你获得投资回报的一种路径也有可能它一直这么差那可能也是一种风险

所以这样的一个资本回报的这个指标呢就是我们在投资过程中去理解周期和定位周期的一个比较重要的一个指标就刚刚你在一开始说的很多不管是大导产业小导个人的一些决策它可能就是这个东西很火的时候大家都会蜂拥而上我觉得这是一种本能

然后也是一个普通人或者是一家企业判断做战略决策很自然的一个考量他必然会去看一个我觉得这个有前景然后我就投入进去他很难摆脱这种惯性那这样的话我们要反向的思考我们要去摆脱这种惯性吗所以我理解周期这件事情很有吸引力的地方他说起来非常简单而且每件事情我们回头看似乎都非常清晰结论也很明白

但是身处其中的时候你会发现好像又很难看得很清楚或者说做出非常理性的判断因为我们前面其实举到的很多案例它似乎常识来说是这样但是身处其中每个人都会做出自己的理性决策而在做决策过程中每个人真正能看到的信息又是有局限性的更好的理解

周期和更好的做好投资本质上就是两件事情第一件事情对事物的客观规律理解的更加深刻第二尽可能的能够去了解事情的全貌更有可能做出相对比较客观的一个决策其实刚刚我听两位聊下来就是周期的理论本身并不是很复杂的

但是呢在现实的判断中它其实一直在变化那现在可能很多人会深有感触的就是 AI 革命那其实每一轮科技革命之后当新的技术导入进市会当中必然会在一定程度上影响和改变周期的演进方式和速度那你看就像今年春节之前在科技领域 OpenAI

绝对是一技绝成的姿态而普通人呢又会觉得 AI 是离自己还有些遥远的事情但不过几天的时间啊随着 DeepSick 的走红它不仅改变了中国的科技叙事甚至是全球 AI 产业的故事都要重新再写一遍那老百姓呢也突然觉得哇 AI 这个事情离我这么近所以

现在来看包括未来我们要想去精准的定位市场周期这件事情是不是正在变得越来越难我觉得这件事情呢整个世界的各种各样的信息传播速度越来越快那么在周期现象中会变成什么样子啊比较容易得出的一个结论是在这样的

背景之下呢整个社会的信息差势一定会变少的整个大众呢也是更容易形成共识但是呢在这样的情况下其实周期会更为显性化或者说它的周期的演员会更快同一个信息现在看到社交媒体上的传播的数就是远远高于过去的比如说移动互联网甚至更不要说纸媒时代了

同时也会导致我们在今天在社交媒体上看到的很多网络共识其实和真正的真相是不一样的是错的所以在这个问题中我认为在很多领域如果它的决策机制或者说形成共识的周期在变短那么它的周期本身也会就变短

但是反过来呢反共识的价值呢可能就会变得更大而一些需要更长决策链条的领域呢它的周期其实依然是存在的那六里你是非常资深的媒体人社交媒体的崛起它可能会造成一种趋势就是大家更容易形成共识了大家更容易被带节奏了但是呢这个节奏有可能是错的

就是你是怎么来看这个现象因为整个社会在发生变迁相应的我们的一些理解也在发生一些迭代我们经常讲逆共识可能才会有更多的机会我觉得在这种信息差可能变得更少的这种情况下我觉得主要有两点第一点就是叫 1000 个读者眼中他有 1000 个哈姆雷特就是说到最后这本质上还是看你自己

就你同样一个行业一个公司你对这家公司的市值的判断不同的基金经理它还是有些差异的所以本质上还是看你自己的知识储备看你的思考的体系这是第一第二点我觉得包括 AI 科技在内的各种事件对于周期肯定是有影响的包括其实前两年我们就深刻体会到了

疫情对于整个经济周期的一个干扰我记得霍华德他自己也曾经讲过就是说你只需要在周期极端的情况下你去做出判断

而且在这种时候做判断的难度会更小可能准确率会更高一点我觉得他自己在一个场合当中曾经回顾过他过去 50 年他真正做出主要周期判断的次数可能就五六次可能也正是因为这样他的准确率就会相对更高一点但是

我觉得现在就是因为这种公众的情绪被加速的放大了其实我们要去感知那个所谓的周期的极端其实很难啊你不知道它什么时候到了极端就有的时候我觉得天哪好像真的已经

不抛不行了好像真的危机了就是我们的情绪会被在很短的时间内急速的就是拉到一个极端但它可能不是市场的极端但是我们情绪已经到了一个极端我觉得这个就可以用刚才文清总一开头讲的那句话当你感受到风险的时候可能就风险已经在急剧降低了就往往都是反着来的当你没感受到风险当你感到一片乐观的时候那可能就风险是非常高的时候

而且对我们来讲我们可能并不一定去找到就那么一个拐点那么一个点可能更多的是一个区域它处在这么一个极端的区域而且按照这个咱们说周期它某种程度上你可以把它看成一个钟摆的运动那么钟摆呢往往是在两端停留的时间长它在中间的时候停留的时间少所以它在极端情况下它可能相对有足够的时间让你去做判断

我们感受可能是普通人判断周期的一种本能的一种反应那文心你是一个专业的投资人你会用这种感受的判断方式吗或者是去感受情绪温度的方式来做一些判断吗可能在我的视角里这些感受更多的会用数据来去表达因为这就是周期本身有意思的地方

就刚才讲到这个周期好像每次发生的都很像但是每次的细节又很不一样尤其当周期发生在自己身上和所从事的工作的时候呢其实如果是用感受去共情这件事情呢是不太容易的因为很有可能你自己就是周期的一部分

当这个市场很乐观的时候可能你也会倾向于乐观市场很悲观的时候你也会倾向于变得更悲观而这个时候呢一些数据比较客观的一些东西呢其实它会给你提醒啊虽然你很乐观的时候你看到哦这个数据出来了之后呢实际上可能都是风险常识来说它都是风险那你看到这些指标的时候呢你相对做决策呢就会容易一些否则呢人们还是会受到自己情绪的影响啊就还是会受到这个所处环境的一些影响

那相对来说呢用更客观的数据来去认知和评估这个事情呢我认为它可能是一个更可靠的一种方式刚刚你说到这个决策我就突然想到就是现在虽然说信息很多我们获取信息看起来也更容易了但是呢我发现我现在要去验证一条信息的准确性反而变得越来越难了就靠谱的这个信源变少了我的决策成本其实是变高了

本质上来说其实很多周期的形成就是信息不对称造成的所以每个人在决策的时候只看到了自己看到的那部分信息最后才会形成这样周期的特点我可以给大家讲一个故事让大家去猜一猜我这里面讲的是一件什么事情因为我们知道计算机的这个发展呢它从上世纪 60 年代以来吧实际上软件硬件就有很长足的发展

那么发展到了某一个重要的时间点的时候这个地球上突然出现了一个特别厉害的计算系统它似乎可以计算很多问题帮大家快速的处理效率而且能够让大家用非常短的时间处理海量的信息可以做很多取代人的这种工作而且它是有一家美国的小公司

一帮少年天才啊完成的这么一个很重要的很厉害的一个系统当然了那个时候呢这个运作这个系统呢它需要有些硬件啊所以需要一些啊类似像芯片啊设备啊这样的一些东西于是呢也有一些公司正好是提供计算单元的一个企业

这个企业就在这样的一个时代背景之下获得了很好的发展因为在那样的一个时代背景下社会中的所有企业都会觉得说我一定要拥抱新的计算系统拥抱这样一个新的东西那么可以去改造我自己的工作改造我现在所做的事情提高效率甚至可以替代我现在的一些人工于是就采购了很多硬件设备

那么这一家美国的企业也因为它的很厉害的计算系统就水涨船高销量大增那么也获得了很好的资本市场的回报但是两三年之后突然出现了一个开源系统这开源的系统是免费的完成的功能跟这家美国公司的做这个系统的功能基本上是一样的但是它的使用成本非常低由于是开源的它的开发者遍布全世界

软件的使用成本只有美国公司的软件的成本可能 1%都不到于是在几年时间之内全世界就加速的拥抱了新的技术因为大家的使用成本降低了在若干年内很多企业就采购了更大量的硬件认为我们未来拥抱了新的技术可以颠覆自己可以改造更好的生产效率

可以创造更大的价值于是买了非常多的硬件的投资做了大量的投资在新兴产业之中

但是很快的一两年之后这些企业就发现由于软件是开源的它的成本很低与此同时在这个过程中依然存在的一些天生的固有的信息不对称的一些问题和现象它很难仅仅通过一个软件一个系统就完全解决所有的问题这样来看前期的大量的投资就很难获得在一开始投资的时候所期待的回报

而在这个时候大家前两年所买的硬件设备软件这个时候突然变成了库存因为发现消费者或者说整个生产过程中不需要这么多的投资而他的投资计划就要在比较短的时间内出现很大的下降和调整

我们再看前几年风靡全世界的卖硬件卖设备的公司它原来一个设备可能有 20 万美金而三年之后只变成了 2 万美金它的下跌幅度就非常大了但是与此同时各行各业其实也正在这个过程中以更低的成本运用了这些新的技术慢慢改造了自己的生产流程

那么到今天来看呢我们就会发现哎社会中几乎已经离不开这个东西了而在当时的故事呢也会让人非常唏嘘大家可以猜猜啊我讲的这个故事里面的一些角色到底是谁呢我这里面讲到的这个故事呢实际上是一个 25 年前的故事但是你刚刚讲的时候我脑子里一直在觉得投射进了现实一直浮现的可能是三年内的故事但是我这里可以给大家揭晓一下这里面讲的几个主角哈

25 年前的那家公司叫做斯科它是一个做硬件的一个公司 25 年前的那家美国初创企业叫做微软它提供的一个很厉害无所不能的一个系统叫做操作系统是叫做 WindowsWindows 出现之后几年时间突然出现了一个破天荒的开源的系统它叫做 Linux 开源系统把大家的成本降得非常低

那么所有的企业大量的使用开源系统改造自己的业务流程而在三年之后我们也看到那些硬件设备从疯狂的投资追逐的过程中慢慢的就变成了库存硬件成本下降 90%而用户量暴增这件事情其实我们看到很多我们叫技术创新它都是演进的类似的旋律不断的在改变自己的生活

所以到底今天是不是完全会重演 25 年前的故事呢我想这个问题可以留给在座的各位听众自己去评一评这里面可能有一些韵脚是类似的可能有一些剧本会重演可能有一些细节又不太一样对就像在书里也引用了马克吐文的这句话历史不会重复但是它会有相同的韵脚那我们再说回华德马克思的话题我看前段时间他的一篇《备忘录》当时的标题是世界上最糟糕的七个词

那翻译成中文呢这七个词的意思是太多的钱追逐太少的交易我觉得这个话放在当下的科技赛道就是也同样适用就是大量的资金现在涌向了少数的几家公司就像我们说的美股的七巨头那他们的市值呢目前是占到了标普 500 总市值的三分之一左右也是接近了 2000 年互联网泡沫时的集中度

那今年 1 月份的時候 霍華德馬克思他還專門寫了一篇名為《在意泡沫的備忘錄》這個也是呼應了他 25 年前那篇非常著名的名為《網絡科技泡沫的備忘錄》那我想問問兩位 你們是怎麼看他關於科技泡沫的現在的一些觀點你們認為當前的科技股是偉大公司的合理溢價還是週期頂點的危機信號

那么

那么霍华德他自己在备忘录当中他是从估值从历史的角度用数据来测算了一下他引用的数据是用 1988 年到 2014 年的

这个时间段标普的前瞻市盈率和它以后若干年的这个回报由此得出一个结论就是如果你在 2025 年 1 月份他写备忘录的时候按当时的市盈率买录标普 500 指数那么在过去的 27 年就是我刚才讲的 1988 年的 2014 年这个时间段里面你只能获取负傲到正傲之间的一个 10 年的回报率因为它

不是个短期的有可能泡沫破灭它不一定是今天破灭有可能明年破灭但是如果你拉到 10 年区间段来看你可能只有这么低的一个回报也就是说它回报都已经低于了债券收益率的回报这是第一那么第二它也是用了一些历史的数据比如说 2023 年美股大幅上涨 2024 年美股再度大幅上涨那么从历史上来看连续两年上涨这种情况也是比较少的它只出现过三次无一例外的在第三年都出现了大跌

那么从他这个备忘录最后得出了这个结论呢他就提醒大家还是一定要注意泡沫的这个风险对 其实他这篇在意泡沫虽然没有非常直接的给出那个结论但是他其实每句话我觉得都在表达自己的态度如果刚刚大家听懂了我讲的那故事呢可能大家会比较理解我对这件事情的一个看法

在投资中有一个像地心引力一样的东西来去解释我们看到这个现象就是资本回报我们来看科技目前的周期中资本回报呈现的特征我们看到两端是非常极端的第一个极端的是目前的整个科技产业链中

在这一轮人工智能创新过程中什么样的生意它的资本回报是最高的高到什么程度当然大家应该直接就能够定位到做半导体的一些巨头公司里面去我们就直接看它的 ROE ROIC 可以看到当前的静态和动态回报率的水平应该是非常高的甚至于一些给厂商做供应链的一些代工的公司做辅助零部件的一些公司当前的资本回报率可能高达

50% 60%以上 ROE 水平所以你可以理解 ok 这有一门生意做这门生意投资下来一年大概能挣 50~60 这一门生意是做硬件的而反过来在这一门生意的另外一面有一批企业目前是亏损的比较严重的就是说很多公司在科技创新的浪潮之中买了很多硬件设备做了大量的资本开支他们想做一些应用然后去获得客户的青睐而在今天

它的资本开支很大投入了很多的机房设备芯片但是它的应用却不容易实现客户的真实的需求或者说当他做了大量的应用的迭代了之后突然发现大模型的一次开源就把他们的功能完成了而这些企业就是在资本回报的另外一端这些公司现在可能是投了 100 块钱可能一年要亏掉 50 块钱是这么一个状态

而在地心引力之下那些头 100 块会赚 50 块钱的那些公司一定会有更多的新进入者而那些头 100 块钱现在要亏 50 块钱的领域一定会退出一些企业而这个过程演变的结果其实就是周期共同的方向我们来去看 25 年前一样的故事 25 年前在剧本之下半导体行业就是资本回报最高的那一端

而下游的电子商务行业门户网站就是我们刚才讲的第二类企业在 25 年前之后的故事大家应该也比较熟悉就是有那么一类企业它的商品价格就下跌了 90%以上还有另外一端它从 1000 家门户网站最后变成了 3 到 5 家所以这样的故事我觉得应该还是会反复的在重现所以这是我对当前科技创新周期的一些看法

这个故事其实已经很鲜明的表达了自己的态度究竟美股市场是处在一个科技周期的什么位置相信大家都听明白了那么我想补充一点就是我们可以反过来看我们刚才讲了美股可能存在的泡沫

同时我们也要看到新事物它进程的威力因为每一轮泡沫它肯定都是跟新事物相关的这种现象也有赖于一个经典的投资术语就是这次不一样或者每到牛市的高月首大家都会讲这么好的公司价格给到多高可能都不过分

这个说法呢它也有一定的道理因为只有新生的事物它没有历史的可参考性可以极大的激发也抑制不了大家的投资的热情但是反过来我们说确实这个新事物它改变了世界你不管是 00 年的互联网泡沫虽然泡沫破裂了很多公司跌的可能只剩百分之几甚至有好多公司都是破产了但是你不可否认这个互联网改变了这个世界那么我想这一次 AI 也是如此啊

而且我们刚才讲到了周期说这个周期它有大周期小周期有各种周期交织在一起它产业的周期可能和我们说股市上的涨跌的某些板块的周期它不一定同步而且可能这种涨跌的周期是不是能够完全达到 00 年

互联网泡沫的那种程度也不一定所以在我们需要保持警惕的时候我们对这个产业有非常强大的信心毕竟这个产业可能才刚刚开始是吧我们心中是的其实我们看这个每一轮科技的这个创新以及这个创新资本投入回报收敛的过程呢其实几乎都是这个行业推动社会进步的一个必经之路吧

不管是刚才提到的互联网也好移动互联网也好还是我们过去几年看到的新能源的这些革命其实它都会经历这么一个过程而这些过程它本身就是客观存在的所以我们倒不是建议大家是对这件事情有一个质疑的态度而是说要更加包容的客观的看待这个事物发展的客观规律就大家往往会高估短期的影响又会低估长期的影响

每一次大的技术革命和创新基本上都是会有这样的一个特征在里面的确就是每一轮科技革命都会在很大程度上改变整个社会的一些结构和进程所以我们要看到泡沫但是也不能忽略泡沫之下和泡沫之外这些科技革命带来的一些正向的

那其实不仅是看宏观看产业啊我们需要有周期的视角其实今天还想跟大家聊一个话题是人生它也是一个周期就是我们怎么能像管理资产一样经营好自己的人生周期呢可能很多人不知道文心呢是交大计算机专业的而且呢是学机器学习方向但是呢文心没有成为马农

而是跨界做了投资从产业周期来看你是完美地错过了移动互联网和 AI 两轮大的科技浪潮括号造富浪潮所以我很好奇你有后悔过当初的一些决定吗我的故事还挺好玩的就是说其实呢很多事情最终的决策呢是很多机缘巧合也可以跟大家分享分享我的故事啊

说实话我在进入这个行业以前一直是我们叫写代码搞算法的那么在十几年前误打误撞的了解了金融行业当时我对这个行业的两个看法是认为这个行业在中国依然是一个比较早期的一个发展状态

同时呢这个行业呢有比较大的一个发展的空间和成长的机会但与此同时呢我也面临着刚刚主持人提到了机会成本的问题因为在我的身边我所学的这个专业我自己觉得是蛮幸运的因为其实所学的专业让我能够以很近的视角去感受到这个世界中变化最快的那个部门而在过去的这么多年做投资和研究的经历中呢到了今天应该说从

一年多前吧我开始又慢慢的回归到了我十几年前的状态因为两年以前当 Chad GPT 出来之后呢我就意识到整个投资这件事情它有可能会被大模型技术有一个比较深远的影响

那么两年之前可能在我做了接近五年的公募股票经纪之后我决定加入多资产部门开始研究更多的资产开始研究更策略化更数量化的一些组合管理和投资的一些方法

那么我们最近半年对我来说我其实花了非常多的时间在过去半年中就回到了可能我十几年前的工作状态开始研究代码开始研究模型我们在研究如何用大模型技术开始对我们的投资流程开始对我们的投资研究的过程做一次颠覆性的一个迭代对我们的一些模型和策略再做一些流程再造或者说完整的升级的一些迭代和研发所以就是

万物皆周期吧就是我们对于职业的选择最后绕了一整圈发现其实还在原来这些路径上往前走这是蛮有意思的一个点所以在今年春节我发现这个 Deep Seek 它的前身就是一群背景类似的这样的一群人然后他们在这个金融市场中摸爬滚打做了这么多年之后又回到了自己最初心的一些事情上同样的也创造了自己的价值我觉得就非常有感触就是今天我做了这么多年的这个

偏向主观的投研之后其实我又开始有大量的时间和精力向这个先进技术去拥抱和学习然后把这些技术用到自己的工作中去尝试去提升去改变整个我们的工作的一个方式

这件事情呢就让我觉得非常的兴奋吧然后也觉得可能这个世界不断就在沿着原来的轨迹在往前走那么不管是从事这个行业呢还是那个行业呢可能最终是不是会走到这条路径上就取决于你到底相不相信技术会改变世界这件事情而你用不愿意及时的拥抱啊可能从骨子里呢我一直就是这么一个人吧可能从所学开始啊到今天可能一直是很愿意自我推翻自我革命的这样一个人啊

所以到今天可能又开始走上这样一个过程和路又一次呼应了我们这一段前面提到的一个主题万物皆周期不管是 DeepSick 的梁文峰从投资跨到这个做 AI 还是文心从这个 AI 专业现在又做投资又开始重新的接触

那你现在有写代码吗对啊我们现在其实团队大量的时间就在用一些开源的一些模型布在本地呢然后开始融入我们的这个海量的这个投研数据来做这个模型和策略的迭代和研发

所以目前的这个状态呢确实有一些回到了十几年前的那种感觉就是我们在解决很多数学问题我们每天讨论的是一些这个数学和抽象出来的结果而不是讨论具体的某一个企业短期的这个经营状态而是说能够把我们对于投资的理解把一些投资的常识性的方法论的东西抽象成一个可以不断重复重现的数学模型并且

可以把它和大模型现在涌现出来的推理总结分析能力做结合这样的能力可以使得我们在原来的投资上加入了一个非常强的杠杆我们目前能够看到的一些现象是让我们非常震惊的

说实话我们内部自己这么说说我们实际上是在做一个自我颠覆和自我迭代的一件事情但是在这过程中呢却非常令人兴奋就是因为我们看到了它显著地超越了我们过去能力的一种涌现的特征

對 我們現在都在說 AI 會把所有產業再造一遍也可以看到這個趨勢就是 AI 在重構資管行業的這個價值所以我還挺好奇的就是你們現在真的把這個 AI 比如說用在了這個多資產的管理上嗎

我们现在其实应用的还是比较广泛的我举一个可能比较细节的例子大家感受一下过往我们去讨论一个信息本质上来说金融的投资有很大一部分的基础工作是来自于信息的处理过往我们对很多信息的处理它是一种广众数据的处理我们的量化的这种做法用海量的数据

这高频的低频的这种数据做出线性和非线性的模型来去做决策而在过去的这样的一个基于广度的数据处理中你会发现人和机器相比还是有一些独特的一些优势的比如说在深度的这件事情上人似乎能比机器做得更好一些

因为机器它的决策链条和验证链条比较短那么它的预测比较短的事情的时候又是非常明显而人通过自己的逻辑推理能力通过自己的判断能力通过自己更全面的分析能力似乎能够得出一些相对更长期的更深度的更有洞见的研究这个是我们过去看到的一些现象

而今天这个当大模型出现了这个一定程度上的推理涌现这样的能力之后呢我们很惊讶的发现啊在一些可能过去一个我们叫做灵魂拷问吧比如说大家看到一个信息比如说这样的一个投资机会非常好可能比较容易的是判断这个投资机会未来比较短的一段时间到底会怎么样可能他就是会有一个还不错的回报或者说有比较大的风险这个是相对比较容易判断的

而另外一个问题是比较难判断的就是这样的一个状态会维持多久它是可持续还是不可持续的这是一个比较难回答的问题第二个问题是这个事情到底靠不靠谱可不可靠这两件事情其实都比较难回答现在随着大模型的推力能力的提升我们发现这两件事情一定程度上机器能够给出相对比较理性客观的

甚至于说它实际上展现了就是人的思辨能力因为过往我们在做决策的过程中我们前面提到的所谓的共识非共识然后怎么去保持理性判断其实就是投资决策中要保持一定的思辨能力

现在来看大模型技术它的思辨能力我们认为它已经展现出了非常惊人的一些特征而这个特征如果运用在投资中我们觉得可能对整个投资世界的影响是非常深远的 AI 工具那么强大你们担心会被淘汰吗其实这件事情在我十几年前工作的时候我已经给自己下了一个论调了

这个也是一个做程序员的自我觉悟就是所有的程序员都会觉得自己的工作是迟早要被替代的其实我在最开始做研究和投资的时候早就产生了这样的困惑我早就觉得我们现在的工作模式和生产模式一定会被进一步的迭代一定会有更高效率的方式让自己的工作效率更高产生的价值会更大而现在的生产方式可能还不够

所以事实上呢我觉得当我们希望能够让一件事情不断进步的时候确实就是要有这种自我颠覆的决心和心态吧才能够推着这个事情往前走就感觉你现在是把你的这个计算机的专业和很多思维方式其实用在了你的整个投资生涯的过程中包括你说一直要迭代永远保持危机感

对我们最开始讲到了这个宗教啊宗派运动啊周期啊本质上来说计算机它的思维模式之所以这么通用包括我们看到大模型它之所以展现出这么强的能力它的底层就是一个基于君子回归的一个概率推理模型

概率这件事情就是万变不离其中的一个定理吧而在投资世界中它本来就是相通的所以我们确实也认为就是人工智能技术有可能影响最大的其中一个行业应该就是金融和投资

刚才文信总讲的这个概率这个是投资中非常重要的一个概念我们老说这个投资有的时候就是做大概率的事情那么如果你的底层的相应的这个逻辑都相通的话那对于你这个行业的改变的力度就会非常大包括我们现在也看到其实也有很多公司也在推出很多基本面量化包括利用 AI 来进一步做行业主题增强的这么一些产品文信总他可以前瞻的判断这个周期

一个新的时代来了一个新的大周期来了你应该主动去做出什么改变那你看文信总他又回到初心也是他的优势所在那么相应的对我们来讲也是如此比如说我这个从事媒体行业我在中文报工作了十多年其实这个行业它也有一个典型的行业的周期感受非常的明显我是从零几年开始报道这个相关的投资领域

可能在那个时候在国内刚开始普及互联网其实互联网的出现对媒体已经开始造成了一定影响但当时影响还不是很大那个时候纸质媒体还处于黄金期可能一份日报的发行量还能保持在几千万份左右你看媒体又掌握了话语权它可以批评任何人然后被骂的人就很难回嘴

然后它又有一定的垄断的性质你看巴菲特也买过报纸那是很好的符合他定义的一个好公司的标准资产但是很快你看尤其在移动端移动互联网出现之后它就迅速进入了下坡路你看现在关门的关门转型的转型还有多少人在看报纸呢

其实这个趋势这个周期你是能够提前判断出来的可能在零几年互联网刚出现的时候你就可以预判到未来你会所处在的这么一个周期的位置尤其在移动段出现之后这个感受会更明显所以对我们普通人来讲你提前去感受了这个周期你就可以提前做一些准备可能在当时你

对于自身的转型也好还是对未来的这个工作的变动也好都可以提前做准备那么我相信对你自己未来的这个生活也会有很大的帮助

那我们再回到投资主题就是精准的定位周期其实也是为了让大家更好的去做选择做投资那霍华德马克思也是公认的逆向投资高手他认为逆向投资者的任务就是熟练的接住下落的刀子

我当时看到的时候觉得这个比喻真的还挺妙的就是我脑海里瞬间就浮现出了一个武林高手的形象他的出手非常的快狠准那这样呢才能保证自己不受伤而且能够稳稳的握住刀那文心也是逆向投资的风格你自己是如何理解逆向投资的呢

其实逆向投资如果是放在周期的框架里来看就非常简单了就是低买高卖这件事情听上去非常容易但是难的就是两点第一点就是知道自己在什么位置到底是低还是高第二点就是在明知道自己是低还是高的时候能不能执行合一的做好买和卖的动作因为

在低的时候一定有大量的声音会让你产生恐惧的心态而在高的时候一定有大量的声音围绕着你的身边让你产生贪婪的心态否则它也不会高所以这件事情它的难的地方就在于说当然本身是逆人性的事情所以保持情绪的稳定非常重要然后以及能够客观的看待事物发生的特征也很重要但我认为最难的一点是在于说

要在外部噪音或者说外部声音很大的时候保持内心的平静那么做出理性的决策并且有为此决策负担结果的决心这样的事情同时得反复的练习就像霍德马一次说的它其实核心的点就是要熟练地接住下落的刀子而什么叫熟练地接住就是你大概知道以什么样的力度什么样的手势它下落到什么时候了你再接

这才是最好的状态而不是它刚落下来你光着手去接那可能也接了但是满手是血那可能也比较所以这件事情呢我认为它确实是得不断地练习的那只不过呢在不断地练习过程中我们是可以总结出一些经验我们家立项投资的时候会有叫机会成本的问题你接得太早了你就损失了这个机会成本问题啊

然后还有一种呢就是什么样的刀子是能接的你接的是刀把还是刀刃那就是叫价值陷阱的问题了你如果接的是个刀把反手起来你还能进攻那就真的买到这个比较好的投资机会了这个道理是很简单的但是这个实操其实就很难了但是从你过往的具体操作里面可以看到就是你对行业的布局识点把握是非常到位的

比如说在 2020 年下半年的时候整个汽车行业还是处于一个相对低位的时候你就介入了然后等到汽车行业逐步上涨之后又从 2021 年年底开始逐步的减仓还有在当时呢你施逆是加仓了地产行业后来呢又在 2022 年逐步的大幅加仓了电子计算机行业那当时这些行业还是处于一个比较低的位置

就是你这一系列操作都是踩得非常准的能不能跟我们分享一下就是在实践当中除了去练习这个功法你是具体怎么去完善和迭代自己的这个逆向投资策略就是我们前面提到了一个比较重要的指标应该是今天第三次重复这个指标了希望大家真的能记住叫做资本回报就是 ROE

所以我们先忘记它是一个股票这件事情我们先把它就当成一门生意比如说今天咱就是去开个店加上你买了契合公司

看来是个汽车厂还是一个电子厂还是一个服装厂还是一个做房屋产的企业还是一个饭店这就是你要所要投资这门生意最最重要的指标就是他现在的资本回报水平以及他未来的资本回报水平就是你做这门生意大概率可以挣到的钱所以在这个过程中可能我最关注的两件事情第一件事情就是我今天投资这一门生意或者投资这一件事情

未来可能两年左右的时间为什么是两年左右的时间呢因为我们刚才讲到周期嘛周期是需要时间的而为什么是两年三年左右这样的一个时间而不是十年二十年呢可能在我来看呢跟自己的能力圈是有关系的就是说我认为可能五到十年以上的事情呢第一呢它的验证周期很长我很难自我修正第二呢从更多行业的这个周期的特点来看一般来说就是五到六年就是一个非常完整的一个周期了

这本质上跟每一个行业所产能建设竞争环境加剧的自然规律是有关的所以两到三年我们如果说从物理学和数学的角度来说它基本上就是一个周期低点到高点的便利过程了也就是两到三年的过程中如果都没有发生你预期的周期的变化可能你对周期的判断是有问题的需要去调整的

可能你并不处在你认为的那个周期之中第三点就是说当你觉得你现在投这门生意未来会比今天更好会更有利可图的时候你还要关注一点事情是你什么样的价格去投了你这门生意所以一个我认为可能比较好的一个投资状态是能够以比较合理的比较低的价格去买到一个未来能够让你有

回报不断改善的一门生意而这个时候往往它就处在一个行业周期的可能是比较低的位置低的位置通常指的是景气度不是那么好投资者不是那么关注

或者说洋溢的悲观的一些看法但是呢这个行业中有大量的企业正在逐步的退出或者说经营不是那么容易同时这样的一门生意它在长期来看呢一定会存在的又是大概率会发展变好的同时在这个时候你往往能够以比较低廉的价格买到这个行业里面的公司我不知道我描述了这些维度之后大家想到今天在股票市场中是哪些行业啊

那大家可以看看我的这个目前比较关注的行业目前比较集中在类似像消费的这样一些行业之中可能就是满足我们前面提到这些特点而这些特点在历史上来看不管是在一些新兴行业还是在传统行业之中其实都会周期性的出现这样的一些特征

所以总结来说就三件事第一件事情视野稍微拉得长一点点不要太关注未来一个季度两个季度的回报尽量的把自己的回报周期拉得稍微长一点这样的话可以看到一些更长期的事情那么也不会太受到短期风险和羊群相应的扰动因为你视野更长的话相对会更理性第二就是把

回报的变化和竞争的变化作为一个最重要的一个评估的维度也就是说像我们前面讲的如果一门生意现在的回报率过高你是要警惕的而现在一门生意回报率显著的低于它长期应该有的回报率水平你是应该更关注的

第三是当这个资产目前以一个比较低廉的价格什么叫低廉的价格就是低廉的价格应该是比较容易评估的他一眼看就比较便宜的一个价格摆在人面前的时候他成为一个比较好的投资的概率当然是会更高一些的反过来的道理是一样的总结来说就这三点一个是要稍微有点耐心言辞满足第二是关注资本回报第三是以一个更好的价格去买入

总结得非常的清楚三点我好奇因为今年是你入行的第 12 年你刚刚总结的那些肯定不是一天形成的所以在这 12 年里你的投资风格和策略有过比较大的反思或调整吗实际上更多的调整是在同一个路径上去迭代前面提到了我是一个技术男所以刚进入这个行业的时候其实是一个比较朴素的视角

可能跟大家看很多问题的视角是一样的当一个新的技术出现的时候我也会非常乐观会觉得这样的一件事情它注定是要改变世界的那么它对这个世界的影响是非常大的只要有对于这个一个企业或者一门生意的改造那么它就是有未来的而如果不拥抱新技术它就是没有未来的似乎敬畏分明

但是这行业的周期就给我了一个经验和教训告诉我这件事情不是那么简单很多事情它还是要遵循的经济和社会发展的基本规律即便它看上去非常的美好依然有它的问题所以在这个过程中我的投资策略和投资风格可能伴随着我看的行业的变多以及经历的企业的数量变多周期的印记就会越来越多

很大的核心就是在于说我们回望我们过去的很多投资研究看过的企业行业的时候其实今天来看都会唏嘘不已就是我们会看到当年我们认为非常优秀的企业事后来看它未必这么优秀甚至它可能就消失了

很多我们觉得前景非常好的行业它由于竞争的关系最后行业前景是很好但是这个生意中是没有人获得很好的回报这也是非常常见的所以一切的一切呢最后都指向一件事情就是我们前面讲到了就是所有的不管是技术的演进社会的变化它都有些基本规律的一些特征那在我们的这个反思和调整的过程中呢实际上就是在不断的经验和教训的总结过程中呢能够

把这些规律总结得更加清晰更加能够对未来的投资和决策能够有帮助可能就会有一个更好的结果比如说我们前面讲到了几点第一你要更有耐心

这个更为耐心的其实也是在不断的投资的打磨之中大概知道什么样的一个周期你是一个做决策相对可以去权衡短期和长期的因素的一个框架第二就是说我们去评估你的回报会不会回升我们也慢慢能够总结可能这个时间看的确实是太早了可能还远远没有到这个状态有哪些时候确定性就会变高一些哪些信号出来的确定性就没有那么高

这些因素也会让我们慢慢总结出来当然最重要的一点是在大量的投资的失败的教训之中我们总结出了不要轻易说这次不一样这件事情所以这是一个我觉得在投资过程中非常有心得的一个事情

其实很多有价值的经验我觉得都是在糟糕的经历中获得的就是一个教训一个失败的事可能带给我们的收获甚至会多于一件成功的事带给我们的收获对那个刚才听了文心中解释我就有两个问题一个呢是他反复提到了这个价格价格非常重要而且便宜的价格其实很多时候就一眼看出来它就是便宜你也不需要过多非常精准去验证啊

这个文心中讲的其实有点像巴菲特城你说过的看到门口进来了一个胖子你都不用去知道他是 200 斤还是 180 斤你一眼就看出他就是个胖子那其实一渠同工之妙那我的问题就是刚才文心中讲的选择一些可能行业短期处于困境可能正在出清这个行业供给的接近尾声了文心中你选择是不是都是先去找那些处在困境的大家常说是这个罗兰公主的这种类型的这个行业里面去找呢

其实它最终可能是一种比较有可能出现的一种场景和结果它倒未必是真正出现的困境我们这里指的困境通常有几种第一种是经营层面出现了短期的波折这是一种你看上去的困境第二种是它短期内被投资者所抛弃了可能它的经营情况还不错

但是投资者现在关注的是另外一件事情所以你看上去好像他的股票价格也处在困境之中虽然他经营是比较稳定的所以这样的情况都有他的一些特点在里面通常来说我们关注的其实还是我们前面讲到几点他的资本回报未来会回升第二他的竞争格局未来会优化同时这个行业也好这个企业也好未来一定会比今天更好同时以更好的价格会呈现出来

那么这几件事情为什么我们看上去不管是经营的波折还是风格的困境中出现它是符合世界基本的资本市场的定价原理的就是当投资者不断离开的时候往往是有一些短期的因素而导致投资者离开

所以也可以跟大家讲讲就是我去选择股票的一个基本流程我们的第一步工作是我有一个小工具给所有的企业都去做一个长周期的比较简单的 DCF 的现金流折现估值模型这是一个基于长期假设的一个定价模型

而这个模型是比较简单的在这里面有一些假设比如说我们假设每个行业都会有一定的周期性我们去假设每一个企业它都很难偏离我们前面讲到了社会资本回报太远同时我们对一些高杠杆的企业有一些违误风险的假设在这些基础上每个企业都有一个简单的定价而这个定价一下来就是六里老师刚才说的一眼看胖手

所以我们核心的第一个线索是从那些一眼看上去就便宜的股票里面先找机会而这些机会呢可能我们一扫下来确实比较容易发现就是我们前面讲到的两类它可能长期是不错的因为它长期的经营是比较稳定的不错的所以它在 DCF 的视角之下呢

它才有可能呈现出一个比较便宜的状态它不是一个一或盈利一或不盈利的状态它是一个长周期创造先进流能力比较好的公司所以它这个估值出来之后它才有可能是一个比较合理的一个市值水平同时它为什么又能够低于它那个算出来的理论的一个带有风险假设的一个估值的一个水平就是前面讲的两类它面临的短期的经营困境和波折

可能是一两个季度之内有可能这个行业在竞争加剧有可能这个行业在聚库存有可能这个行业现在客户的需求前面过度旺盛现在过度的萧条也有可能市场风格不在这些比较传统或者说比较新兴的行业之中那么这些行业在现在市场给出的价格就比较低

所以所谓的罗兰公主包括是不是困境反转在我来看最最重要的就是两件事情第一个就是它的长周期的资本回报是不是能够达到我们的投资所要的那个状态第二它给的价格是不是能够所谓的一眼看胖瘦的一个状态

但同时就衍生另外一个问题如果组合里面都是这样的公司的话是不是有可能等待时间会比较长这是一个非常好的问题大致上有两个方法可以去提升整体的一个胜率和回报第一个就是我们前面提到的

我们希望把它的机会成本约束在一个可见的周期之内所以为什么我们通常来说是两年而不是五年十年如果你整个组合要等五年十年可能确实投资周期就要非常长而我们的组合所有的资产并不是在同一时间同时建立的所以在未来两年的周期内很有可能今天是这个资产明天是那个资产

那一定程度上可以解决这个机会成本持销比涨的一个问题就是前面提到的时间的问题第二个呢是当整个我们叫做资产的表现或者说经营周期的回升出现了一些比较积极的信号的时候呢我们往往会在这个权重分配上会有更加的优先级的一个权重所以通常来说呢我们觉得机会成本更低的或者说比较显性的出现了显著改善的一些企业和头寸呢我们的这个布局力度就更大一些

所以这个整体来说它是两个技术性问题一个是怎么在时间轴上让那些可能更快迎来价值回归或者价值回升的一些资产更好的面临更小的机会成本更好的获得上涨第二个是这个截面上的一个问题就是我们如何在不同的领域不同的行业在需要面临机会成本等待的时候做好风险分散和投资组合的构建

所以这两个实际上在我们组合中也是一个技术性要去解决的问题也可以大概能够看到我们的投资组合可能一直以来都是呈现出一种行业层面相对比较分散不太会在单一个行业里面或者说单一个细分领域里面布局特别集中的一个状态这也是一个在技术上处理这个问题的一种方法

虽然可以在技术层面去处理解决一些这个刚刚六六提的这个问题但是你毕竟是做逆向的布局不可避免的你会有一段的等待的时间那我比较好奇的是就是在这段时间应该很煎熬吧能不能也跟我们分享一下煎熬的时候肯定会有但实际上煎熬的时候并不是这个时候

事实上我们在真正找到这样的投资机会并且买入的时候是非常的兴奋而且充满期待的而且在等待的过程中其实是令人激动的就是觉得说我们找到了一个我们觉得可能机会还挺好的一个投资的机会和方向

然后我们做了一些布局甚至于我们有的时候不太希望它在比较短的周期内出现快速的上涨因为那个时候可能我们还没买够它突然出现了上涨确实也出现过这种情况可能有时候就打乱了我们本来的计划

其实那不是最煎熬的时候最煎熬的时候是什么呢最煎熬的时候可能恰恰是反过来的当这个市场出现了一些非理性的行为的时候当我们觉得这个市场确实出现了一些系统性和非系统性风险的时候呢我们觉得可能这些风险是应该要规避的它风险呢可能是对投资上有损失的而这个时候呢你会发现身边所处的这个市场的氛围环境它往往是忽视这个风险的而这个周期呢有时候还不会

这个时候呢你会在我们叫做无数个无人的夜晚然后开始灵魂拷问自己到底是不是太保守了是不是看错了是不是低估了这件事情它不是这样的是不是这个公司现在 100 倍市盈率也还只是一个起点其实那个时候对我来说才是让我真正产生灵魂拷问的事情在认真的去检视我对于这样一件事物的看法

而这个事情过后其实反而就比较轻松一些了所以真正在我们找到投资机会在等待的过程中其实反而是一种令人期待而激动的这种心情存在我举个很现实的案例可能也跟大家做一个分享就是大家经常会关心金经理什么时候买基金对我来说我们自己本身也要申购自己的基金我也是有很大的比例在投资自己的基金之上

每年基本上我都会有那么一到两个时刻基金的净值出现比较连续的下跌和回撤

那往往呢回撤到我觉得可能整个投资组合的静态和动态估值水平都非常低的潜在的回报率很高的时候呢可能那个时候往往市场的情绪也会比较糟糕那那个时候呢我做的唯一的动作就是把今年准备申购的基金买进去然后充满期待的等待的明天的到来所以这个就是您刚才说的其实那个时候一点也不煎熬真正煎熬的是你觉得风险要来了但是好像大家都不理会所以你开始怀疑自己所以那个反而是比较煎熬的时候

那我能问一下你上一次去大量的买基金是什么时候吗最近的一次应该就是在去年的 9 月下旬吧那个时候可能大家会有点印象股票市场应该是连跌了三四个月吧坦率来说那个时候我自己管理的基金也创了最大回撤就是我自己原来一直认为自己还是有一定的投资的方法和框架能够把回撤管理好但是事实上你发现当系统性风险发生的时候呢

当流动性被受到比较大冲击的时候整个投组合还是受到了一些影响那个时候我看到的状态就是宏观上大家都非常的悲观股票价格当然就反映了这种很悲观的情绪似乎都处在困境之中但是我们再去仔细的推敲这里面的这些持仓和公司它的经营情况和估值状态你会发现好像并没有那么糟糕好像还不错而且现在这个状态似乎就是一个很好的投资者状态

所以我大概是在去年八九月份是分了两三次每一次就是以一定的比例投资了自己的基金然后有一个有趣的指标因为大家应该可以看到市场中基金的销售量每个时间段是不是有基金发行有没有基金销量

当我发现这个市场中基金基本上卖不出去的时候尤其是股票基金基本卖不出去的时候其实淋漓灰干的时间可能就不远了所以我印象特别深去年八九月份的时候应该有大量的股票型基金它几乎就是一个发行失败的一个状态所以当时给我的感觉就是应该是离灰干时间不远了那么我就分了几次做了一些投资

这个也是可以供普通投资者参考的一个逆向布局的一个小窍门其实我发现很有意思就是刚刚你说到你看到一个被低估的股票的时候你在布局的时候其实你们是很兴奋的但是这个和我们作为用户的视角就是截然相反因为那个时候我们一定是很煎熬的我们看到那个 K 线图看到那个数据我们一定是非常非常难熬的一个状态

是所以这里面可能就有一个点我们前面讲到这件事情上我们在做决策的时候我前面把耐心和时间维度放在第一位实际上这件事情可以供大家参考就是说如果大家比如说自己去投资股票也好基金也好你本身的投资目标有点像大家买房可能很多人买房的时候是不会关心下个月的房价怎么样的不会关心下个季度的房价怎么样可能会比较关心 5 年之后的房价怎么样

可能会关心 10 年之后的房价怎么样所以你会发现当你视角拉长之后你必然就会更加理性一点比如说我们同样讲我们投资一家公司的股权投资股票也好投资基金也好

其实常识告诉你如果看短期的话它的这个动量和波动是不可预测的非常会吻合我们叫随机游走的特征甚至有时候会有很强的反转效应短期涨了多后面就会跌了多短期跌了多后面就会反弹短期的特征就是这个特征

但是长期或者说相对一个比较合理的时间维度之下再去思考这个问题可能你能得出的结论就会完全不一样所以就像你刚才提到的当我们看到一个不断下跌的股票的时候你再去看一个比较短的周期当然很容易得出结论它就是继续跌嘛

那你可能会产生很恐慌的状态但是你如果看一两年就发现它有可能继续跌但是可能也就再跌个百分之十几就差不多了但是看两年它说不定能涨一倍你这么想你就会发现可能它就是一个不错的投资机会所以你就会发现时间的长短很大程度上会影响你对这件事情的看法所以我觉得

大家在做投资决策的过程中呢适度的把投资的时间拉到一个自己相对能承受的时间范围之内实际上就更能够获得一个比较理想的投资的结果但我觉得这个就是你能够看得长远能够看得准是因为你透过了这些表象看到了它的

每个行业的周期其实都很不一样

或者说它的周期表面看是这么一个周期再往深的看就是另外一个周期再往宏观看可能是第三个周期所以在这里面的如何构建第二层次我举个很现实的案例假设今天我们要去投资一家做明星科技的公司你看到的第一个周期是它似乎在自身的一个科技产业的创新的浪潮之中这是它目前面临的第一个周期但它可能面临的第二个周期是在产业结构中

中国的产业链和美国产业链在长期竞争中的第二个周期但它可能面临的第三个周期是中国的或者说整个人类的社会结构中虚拟资产和实物资产或者说虚拟经济和实物经济或者我们讲大一点叫做碳基生命和硅基生命在效率竞争中第三个周期这很多事情其实可能都是周期我们再讲一个有意思的案例最近大家一直在讨论东升西落这件事情其实如果从

更长一个角度看呢你就会发现可能在几千年的历史中呢黄种人占据世界优势的时间是更长的而我们看到另外一个视角是今天在这个比如说我们以这个人工智能和数学啊这样的一个顶尖的一些科技的领域之中你就发现应该有看到同一件那个数据就是黄皮肤的人群他占据的这个比例是非常高的可能占据的比例达到了 75%啊

所以你会讨论几个周期的问题第一个周期是技术的周期哪个公司的产品更好哪个公司的技术路线更可靠开源还是闭源的是 GPU 还是消费级显卡是万卡集群还是低端的这些东西然后你还会讨论的东西是到底是中国的企业竞争是中国的生态还是美国的生态第三个讨论的是更底层的东西到底是华人工程师还是白人工程师

你第四个讨论的东西可能是更更底层的生态到底它的底层是一个东方文化的价值观还是一个西方文化的价值观所以你会发现这些事情呢就一层一层嵌套在里面了就包括我们自己看所在的生活吧

前两天我还看了一个有意思的论调说中国 2000 年的历史其实就是 20 位百年老人的人生所以你这么想好像也是它其实也没有那么长就是一个一个故事串在一起然后你一个一个回过头看你就会发现历史确实是在不断不断地重演这还是蛮有意思的一个视角吧

我就发现你非常善于去脱离出来然后用很长的一个周期视角去做总结然后从中提炼出一些规律然后来有助于你去对当下或者是对未来做出判断这个还蛮有意思的那就是你平时怎么去构建你刚刚分享的这些观点它是怎么形成的呢

我跟大家一样其实在这个学习的过程中也是被自己所学习的内容专业所形成的路径依赖所局限对我自己来说我其实就是一个非常标准的理科生一路也都是学理工科专业的说实话

小时候觉得最无聊的可能就是历史觉得这个东西好像没什么用都是死记硬背最喜欢的东西是数学长大了之后发现数学和历史是同一件事情最后发现它其实就是在不断的周期规律之中发现一样的事情那么你一边在研究概率一边在研究

这个君子回归的事情你再去看这个历史发生了一件一件的事情你就发现他在不断的演进然后呢在物理世界中客观世界中发生的事情他就是会在社会经济政治的这个世界中不断的重演说实话是做了投资之后吧就工作了之后呢突然对这个历史啊就产生了非常浓厚的这个兴趣啊就是对形成很多事物的更全面的认知呢有了更多的体会吧嗯

就为什么会想到问这个问题啊我感觉现在大家都被算法包围然后很多时候都是在被动的去接受一些信息然后主动思考的时间是越来越少了所以呢有的时候就感觉很难去形成一个非常长周期或者是更高维度判断事物看待事物的一个框架你们会去通过什么样的方式去打破这个信息减防呢

我原来就是研究推荐算法的就是在信息减防形成的过程之中就是一个让你不断产生多巴胺的过程所以你与其说你是跟趋势对抗了实际上你自己就是形成这个趋势的一个最核心的原因人的天性就是他有一定的动物性动物性就是会追求让我自己多巴胺更高的一些模式和路径所以人的本性他是会更喜欢及时满足的东西的就是我所见及所得我现在看到的就是让我当时当课更开心的事情

如果要做一些更加理性的比较重要的决策可能你就要有一些言辞满足的东西所以你会发现一些我们所谓伟大的企业家和伟大的投资人他都有这么一个特质他有一些言辞满足的一些特质在里面那么本质上来说这是对抗人性的所以到我觉得他是不是一定要去跟这个趋势对抗了取决于你处在什么状态之中如果你现在很阴谋就是需要去寻找一些多巴胺那你就是让自己开心的去寻找多巴胺好了没有什么太大的问题

如果你当下是面临重要的事情是面临对你不管是人生工作各种选择比较重要的抉择的时候我觉得可能你适当的需要从这个检防中脱离出来

抛弃掉一些短期会对你有诱惑吸引力的一些因素更冷静的思考思考而这个过程中呢我认为就是阅读是一个很好的一个办法因为我们前面也讲了阅读其实上就是一个非常高杠杆的事情用很短的时间去吸取别人很长时间累积下来的一些经验和教训能够让你看到事情更全面的一些东西也能够让你短暂的忘记你在当下所面临的困惑和诱惑能够做出相对更理性的一些决策

我非常赞同文秀总刚才讲的阅读的这种方式就像满哥讲的是吧在他建国的所有做投资成功的人里面就没有不大量阅读的因为它是一种可以补充你的知识体系丰富你的知识结构的这么一个终身学习的方法第二个我觉得现在推送的信息是越来越多你被大量的垃圾信息包围了如果你想在这些信息的基础上要去做出判断的话那你肯定

需要遵循我们说的第一性原理要去找到第一手的材料在这个基础上去做出判断第三点我觉得要补充的我觉得可能大家需要独立思考不能能云亦涌

不要轻易接受别人给你的观点你要在自己占据的大量可信的第一手材料的基础上去做出一个判断包括霍华德在内的很多投资大师都讲未来是难以预测包括宏观经济等等是难以预测的但同时他们也说这个

投资最重要的一项工作就是要预测那你要做预测你首先要大量可信的这个艺术的材料再根据各种场景做假设去做判断得出你的这个结论所以说你如果是依赖于你周边大量的甚至掺杂了很多错误碎片化的虚假的这个内容的话那可能就是南辕北辙最后得出的结论

我非常同意刚刚文心和六里说的,阅读和看书,还有独立思考,确实是一个系统的获取深度信息的有效方式,但是我自己呢,有一个比较大的痛点啊,我的记性不好,所以很多书呢,看过之后我发现啊,就非常容易忘,然后呢,我就在想怎么去解决这个问题啊,后来呢,我就找到了一个方式,就是我发现如果只有输入,没有思考和输出的过程的话,看书对我来说是很低效的,甚至是无效的,

这是一个很好的点就是说实际上在你输出的过程中其实你就是重新整理思路的过程所以我们经常说读书也好这个投资也好它如果有个搭子就会让这个事情变得更加有趣一些因为有时候你自己在想一件事情可能思路是混乱的不是很清楚或者说你看一个东西可能也留下什么印象

但是你需要把这个东西告诉另外一个人你就必须重新整理一下你的思路就会更认真的对待这个事情会让你做这个事情的深度会更深一些那霍华德马克思的书里其实还有很大的篇幅都是在分享如何识别风险和管理风险我信刚刚我们说了很多关于投资理念在你实践中的一些应用那关于他的风险管理哲学你觉得对你的投资实践有过哪些启发呢你自己又是如何去管理风险的

风险这个事情说实话我们都是在实践的认知过程中不断的加深对这个事情的理解和认知就比如说我们刚刚提到的一个资本回报回归的一个过程实际上它就是一个很典型的风险

它通常出现的情况就是我们前面讲到的就是为什么我们比较关注那些看上去处在低谷期的一些行业和股票呢就因为往往另外一端的就是这类股票它的回报率很高它非常的耀眼固执水平很高动能也非常强万众瞩目但它可能就是风险的这个特征所以他提到的一个点叫做说大家都觉得没有风险的时候我们风险最大的时候呢这个道理也是听起来很简单但是实际上

让我这件事情印象最深的或者说觉得他知易行难的是一个一个我们叫做惨痛鲜血淋漓的这种事件我记得特别清楚 2015 年的时候我们那个时候在做相关行业和股票的研究

当时有一位比较尊敬的前辈在一个比较关键的时刻跟我描绘了一些风险的样子告诉我那个时候市场对于一些新兴行业的股票定价好像是过高了不管是国内的还是海外的通过几个维度就类似像华尔德马克思里面提到这些维度去描述了这件事情

说实话那个时候我的感知是不够强烈的因为我似乎还沉浸在市场一片欢腾和乐观的情绪之中两个月之后我就意识到了这件事情不一般因为后来我们看到了 15 年之后股票市场出现了比较大的下跌而到 2021 年年初的时候呢

那个时候我自己可能做了一些类似的小的实践和尝试就是可能我们把一些当时市场比较热门的一些领域和股票也都做了比较大比例的减持也跟客户做了一些风险提示

但是呢也很不容易因为我们在做这个事情的过程中呢也能够感受到其实有很大的这个抗拒的力量啊其实市场中它的乐观情绪就是你刚才提到为什么会很煎熬就市场情绪一旦很乐观之后这个动能是非常强烈的

而今天是不是一样的场景我们前面提到了可能有一些领域它的场景有些类似但是能不能做到一样的事情或者怎么样做到一样的事情这件事情我觉得还是挺不容易的所以我们讲到对于风险的理解和认知最重要的还是要去尝试理解事物背后的本质就是说每件事物它最终的运行的规律虽然预测很难但是还是要尝试去预测这件事情

也不能照本宣科或者说刻舟求剑的做一些判断所以每一次当风险来临的时候可能都不太一样再举个例子比如说在我们前两年的时候可能我们也看到了很多领域很多行业面临了比较大的波动和风险

一开始我们似乎也去产生了很大的困惑因为在我们国内的经济周期中似乎从来没有面临过这么大的比如说像房地产房价的一个连续的调整和下跌就我们讲到周期我们把事业不要局限在我们自己所经历的经济周期之中我们把视野放到更广泛的比如说人类现在社会 500 年以来的各种各样的经济体中你就会发现这样的故事它也是在不断的重复发生的

不断的去杠杆有债务周期房地产周期消费支出的周期通胀的周期通缩的周期都会有类似的特征不断的演进所以当看到这些现象之后你才会明白它可能更多的是个周期现象而不是大家所说的这次不一样了再也不会回来了所以每一件事情呢说到最后呢就是对风险的理解呢大家总是在风险发生了之后得出非常惨痛的这个教训和认知但是呢

每一次的教训对我们来说的话其实它都是下一次更好的一个经验对霍瓦德他的周期理论里面其实也有很重要的几个章节都讲到了风险包括心理风险包括股市风险的周期

我曾经在一次这个场合当中讲过这么一个事霍华德是 1970 年代开始管理资金他当时是管那个科转债和高收益债券那所谓高收益债其实就是垃圾债的另外一个名称那么在当时就有一个记者向他提了一个很有挑战性的问题就问他说当你明知道这些债券他将来会违约的时候你为什么还要去买这些垃圾债呢

那么霍华德的回答也很一针戒续他就说受险公司明知道所有的人都会有意思那么他为什么还愿意为大家的生命做城堡呢其实他这个问题回答的意思就是你可以明智地承担风险你要去管理这个风险而不是说我完全地回避这个风险我简单地归纳一下他对于风险的几个

观点第一个就是你必须要承担风险你才有可能在一个竞争激烈的有高期望值的这个投资领域里面取得成功第二个就是我们刚才那个故事所涉及到的你需要管理风险而不是回避风险因为你回避风险也就意味着你回避了回报回避了高收益那么

如果你想去取得一个合理的或者有高期望的回报你可以去明智的管理风险另外一个层次的意思尤其对我们普通的投资人来讲很重要一点管理风险就是你千万不要在一个市场的高位大局入世这个是管理风险非常重要的一点因为我们知道每一轮行情它都是在绝望中诞生在犹犹豫豫

往往在这两个阶段其实普通的投资人都还没有入市但是行情在乐观中成熟在兴奋中死亡往往都是在牛市的下半阶段大家才开始大举的入市不管是从我们之前的 0607 的那波大牛市还是 1920 的这个牛市我们都可以从基金的这个生熟的数据包括基金规模的变化基金的发行

特别是最近的那个 20 年底 21 年初大家都有印象百亿基金一二收信甚至出现上千亿的这个申购资金去分抢一只基金那那个时候其实都在提醒大家已经出现风险作息很明显的症状了为什么大家有很多人买基金体验感那么的差嗯

其实一个很重要的原因就是因为你是在高位大局的路市你在低位的时候你可能就反而买的少越涨买的越多等到涨到最高点的时候他买的最多那么可能只要稍微有一些波动他就会受损巨大说到了波动就说到华为马克思的第三个观点就是波动不等于风险

这个也是我们其实价值投资者一直在讲的这个风险其实是永久性的本金的损失波动某种程度上它反而是一个机会就像那个温馨总刚才举例子他买基金的时刻这可能是你自己你感受风险最大的时刻但那个时候事实上这市场下跌的风险是在释放了那个时候可能这个波动就给了你机会所以就是对我们来讲这点非常重要波动它不等

很多时候它可能就是个机会就像大家把股市比喻成市场先生他有的时候心情高兴了他给你报个高价有的时候他心情沮丧了他可能报出一个很低的价格那么对我们来讲市场它应该是一个服务你的工具

你可以充分利用它的这种特性来为你自己这个谋划更高的回报就是风险它是造成损失的原因但它也是推动收益的一个因素最关键在于怎么去做平衡怎么去利用这种波动带来的机会那今天

非常感谢文心也感谢六里啊收获非常大不仅让我对霍华德·马克思以及他的投资哲学有了更深刻的理解我也发现啊他的很多投资理念同样适用于管理人生充满了生活智慧人生不是线性冲刺而是螺旋上升的钟摆周期很重要但我们也可以找到自己的热爱和节奏它们同样重要那今天的这期节目我们就到这里了拜拜拜拜

基金有风险 投资需谨慎以上内容仅供参考不预示未来表现也不作为任何投资建议